煤铝价格下跌，拖累2023年业绩。2023年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.00%；扣非后归母净利润58.20亿元，同比-25.10%。其中，Q4实现营业收入89.96亿元，同比-14.90%，环比-5.51%；归母净利润18.03亿元，同比5.04%，环比32.23%；扣非后归母净利润17.72亿元，同比-0.13%，环比35.73%。公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42元/吨、945.32元/吨、4806.53元/吨及公司子公司云南神火减产9.27万吨等因素影响。 深化煤、绿电布局，经济效益及低碳优势可期。新疆神兴能源正在办理新疆准东煤田五彩湾矿区5号矿露天矿探矿权相关事宜。公司持有新疆神火能源40.7%股权，该矿地质储量约为25.32亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。为解决新疆煤电可再生能源消纳问题，实现其自备电厂一定比例的绿电替代目标，公司拟与中国电力合作投资建设80万千瓦风电项目。为进一步提高云南神火铝业的绿电使用量，云南神火铝业计划利用厂区屋顶投资建设2.025万千瓦分布式光伏项目。公司深化煤炭及电力相关产业布局，未来经济效益及低碳优势可期。 铝箔产能持续扩张，分拆上市稳步推进。截至2023年底，公司拥有铝箔产能8万吨/年（神火新材二期6万吨产能将于2024年8月全部投产，云南新材另有11万吨产能在建）、铝箔坯料15万吨/年。神隆宝鼎分拆上市计划有序推进，目前正在进行铝加工板块的业务整合，把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中：神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权事宜和上海铝箔收购阳光铝材51%股权已完成。 供稳需增下，铝价重心预计稳步上移。国内电解铝建成产能已逼近产能“天花板”，且运行产能及产能利用率处于高位，电解铝产量增长空间有限。海外电解铝新增产能及复产产能进展缓慢。另外，新能源车、光伏等领域用铝保持高增长，房地产对电解铝需求影响减弱。电解铝淡季累库幅度低于往年同期，低库存表明供需结构良好，铝价重心有望抬升。 投资建议：公司是国内电解铝头部企业，区位优势+产业协同打造高盈利能力。铝市场供需结构良好，铝价有望进一步走高，公司将受益。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为397.49/417.35/437.71亿元，归母净利润分别为61.58/71.62/73.50亿元，对应EPS分别为2.74/3.18/3.27。 维持公司“增持”评级。 风险提示：主营产品价格大幅下跌，项目建设进度不及预期。

收购云南神火股权增厚业绩，看好煤铝增量。维持“买入” 评级公司发布 2023年报， 2023年公司实现营业收入 376.3亿元，同比-11.9%；实现归母净利润 59.1亿元，同比-22.1%；其中 Q4实现营业收入 89.96亿元，环比-5.5%；实现归母净利润 18.0亿元，环比+32.3%。 考虑到 2024年一季度市场煤价下行。我们下调 2024-2025年盈利预测并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 62.8/69.1/74.2亿元（2024-2025年前值为 68.9/72.6亿元），同比+6.3%/+10.0%/+7.5%； EPS 为 2.79/3.07/3.30元，对应当前股价 PE 为 7.2/6.5/6.1倍。考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。 维持“买入”评级。 煤炭产销稳步提升，电解铝盈利有望改善煤炭业务： 公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，下游主要以冶金行业为主。受益于梁北煤矿产量释放，公司煤炭产销稳步提升， 2023年公司煤炭产销量分别为717.1/724.8万吨，同比+5.3%/+7.4%，其中无烟煤产销量为 292.9/298.6万吨，同比-9.5%/-7.2%，贫煤、贫瘦煤产销量 424.1/426.1万吨，同比+18.6%/+20.8%。价格方面， 2023年永城无烟煤出矿价均价 1687元/吨，同比-19.4%；河南贫瘦煤车板价 812元/吨，同比-18.7%。价格承压下公司煤炭业务毛利率从 2022年的 52.8%下降至 42.4%。电解铝业务：云南电解铝限产阶段性影响云南神火产量释放， 2023年公司电解铝产销量为 151.8/152.7万吨，同比-7.2%/-6.1%。价格方面， 2023年A00铝均价为 18694元/吨，同比-6.4%； 2023年公司电解铝业务毛利率从 2022年的 26.7%下滑至 23.9%。 2024年截至到 3月 25日铝均价为 19021元/吨，相较于 2023年全年+1.8%，有利于公司电解铝盈利改善。 梁北煤矿贡献增量，收购云南神火部分股权增加权益产能煤炭业务： 随着梁北煤矿产量逐步释放， 2024年有望继续贡献增量。 电解铝业务： 2023年 8月公司公告拟收购河南资产商发神火绿色发展基金和商丘新发投资有限公司持有的云南神火 9.90%和 4.95%股权，收购价格为 9.66亿元和 4.83亿元，截至三季度末公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有的云南神火股权由 43.40%增加至 58.25%，电解铝权益产能进一步提高， 2023Q4公司净利润19.4亿元（Q3为 17.6亿元），而少数股东损益仅为 1.4亿元（Q3为 3.9亿元），少数股东权益减少或主要源于云南神火股权变动。 铝箔业务： 2023年 6月召开 董事会决议将控股子公司神隆宝鼎新材料公司分拆上市，2023年11月神隆宝鼎 全资子公司上海神火铝箔有限公司成功收购商丘新发投资有限公司所持有商丘阳光铝材 51%股权。业务方面，神隆宝鼎已完成 IATF16949汽车质量管理体系认证，此外公司 2023年 1月 11日决议在云南建设年产 11万吨新能源电池铝箔项目，达产后公司将形成 25万吨铝加工产能。 风险提示： 煤铝价格下跌超预期；停、减产规模与时间超预期；新产能释放不及预期。

事件 ： 公司发布 2023年业绩报告， 2023年实现归母净利 59.05亿元（同比-22.07%）。 Q4实现归母净利润 18.03亿元（同比+4.72%，环比+32.23%）。 2023年合计派息 0.8元/股（含税），股利支付率 30.48%，股息率 4%（以 2024年 3月 26日收盘价为准）。 铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放： 量： 2023年公司电解铝产量151.8万吨（同比下降 11.7万吨）；煤炭产量 716.96万吨（同比增加35.74万吨）；炭素产量 54.49万吨（同比增加 1.75万吨）；铝箔产量8.09万吨（同比下降 0.06万吨）。 公司电解铝产量同比变化较大，主因 2023年上半年云南地区减产影响。 煤炭产量增长主因梁北煤矿改扩建项目爬坡，贡献产量增量。 价： 2023年长江铝均价 18699.63元/吨（同比-6.2%）； Q4长江铝均价 18965.5元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。 2023年氧化铝均价 3119元/吨（同比-4%）； Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。 原材料： 2023年云南水电均价 0.403元/kwh，同比基本持平； Q4云南水电均价 0.412元/kwh（环比+0.09元/kwh）。 2023年新疆含税火电均价 0.276元/kwh，同比下降0.04元/kwh； Q4含税火电均价 0.25元/kwh，同比下降 0.09元/kwh，环比持平。 利： 公司 2023年虽受铝价下降影响，营业收入有所下降，但受益于原材料价格以及电价下降，电解铝单吨盈利有所增长。煤炭价格虽有下降（2023年贫瘦煤均价 816.93元/吨，同比-18%），但煤炭产量同比增 5%， 价格下降影响减弱。 煤炭内生成长稳步推进， 铝箔盈利有望增厚： 公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量 6.12亿吨。公司煤炭成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能 8万吨/年。神隆宝鼎二期 6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，我们预计 2024年下半年达产。云南新材料 11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来 2-3年内公司铝加工板块将形成 25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计2024-2026年摊薄每股收益分别为2.79元、 2.98元、 3.03元，对应当前股价的 PE 分别为 7.09x、 6.62x、 6.51x。 考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

神火股份发布2023年年报：2023年公司营业收入为376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润为59.05亿元，同比-22.07%；扣除非经常性损益后的归母净利润为58.20亿元，同比-25.16%。 投资要点32023年利润下跌系主要产品价格下跌影响，看好42024年煤铝增量修复盈利量：公司2023年生产铝产品151.8万吨，同比-7.16%，煤炭716.96万吨，同比+5.25%，铝箔8.09万吨，同比-0.74%，型焦5.03万吨，同比-11.75%。 价：2023年长江有色市场A00铝均价18702元/吨，同比-6.43%，氧化铝均价3120元/吨，同比-4.03%，预焙阳极均价5378元/吨，同比-24.68%，河南郑州贫瘦煤车板价均价812元/吨，同比-18.72%。 利：2023年公司利润减少的主要原因是报告期内受公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42元/吨、945.32元/吨、4,806.53元/吨及子公司云南神火减产9.27万吨等因素影响，公司主营产品盈利能力减弱。 预计42024年公司煤铝产品产量修复。目前来看，云南神火已于2023年8月复产完毕，梁北煤矿改扩建项目（90万吨扩至240万吨）预计2024年达产，今年公司煤铝产品产量有望提升。2024年公司计划生产铝产品150万吨，原煤690万吨，炭素产品53.5万吨，铝箔9.75万吨，冷轧产品16.5万吨，型焦5万吨，供（售）电119.7亿度。 神火新材二期66万吨项目进展顺利，铝产品增量可期神火新材二期66万吨电池箔项目预计42024年年88月投产。截至2023年年报显示，神火新材已完成IATF16949汽车质量管理体系认证；二期新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024年2月开始带料调试，预计2024年8月8台轧机全部投产。聚焦主业，扩张绿电权益产能。2023年8月，公司收购河南资产商发神火绿色发展基金（有限合伙）、商丘新发投资有限公司合计持有的云南神火铝业有限公司14.85%股权，并于2023年三季度末完成相关工商变更登记手续，公司持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。 盈利预测预测公司2024-2026年主营收入分别为399.95、417.54、433.83亿元，归母净利润分别为63.51、68.69、73.33亿元，当前股价对应PE分别为6.7、6.2、5.8倍。 考虑到公司已完成云南神火复产，且2024年梁北煤矿改扩建项目预计将达产，煤铝产量均有望实现增长，我们认为今年公司盈利有望回升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示1）电解铝限产风险；2）煤炭与电解铝等主要产品价格下跌风险；3）公司煤炭产能释放不及预期；4）公司铝箔产能释放不及预期等。

事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比-25.16%。 2023年煤炭价格下跌++云南电解铝产量下滑，23年归母同比--17亿元。1）量：23年公司煤炭产量717万吨，同比+5.2%；云南Q4减产超预期，电解铝产量152万吨，同比-7.2%；铝箔产量8万吨，同比持平。2）价：23年河南无烟煤均价1687元/吨，同比-19.4%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。 3）利：23年毛利99亿元，同比-34亿元/-25.81%。其中，受煤炭价格下跌影响，单吨毛利下滑至469元/吨，同比-39%，煤炭贡献毛利下降18亿元；受云南限产影响，启停槽成本增加使得23年电解铝吨毛利下滑至3953元/吨，同比-15%，电解铝贡献毛利下降15亿元。 虽煤炭价格下跌拖累公司业绩，但权益增加++税收优惠或弥补公司业绩。 1）云南神火权益增加抬升归母净利。23Q3公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%，预计增加归母净利约2.5亿元。2）税收优惠或增厚公司利润。23年12月公司公告称全资子公司新疆煤电和新疆碳素获得高新技术企业证书，享受15%所得税优惠，有效期三年，税收优惠政策或使得公司实际税率进一步下降，增厚公司利润。3）为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。 高分红回馈股东。公司2023年度利润分配方案为每10股派送现金股息8.00元（含税），合计分配现金18亿元，分红比例为30.5%。公司自1999年上市至今共实施分红23次，累计现金分红58.3亿元，分红比例为24%。 盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，煤炭价格下跌至1000元/吨（不含税），预计24-26年归母净利润为58/68/79亿元（24-25年前值66/76亿元），对应的EPS分别为2.58/3.03/3.52元，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价23.12元和“买入”评级。 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收376.25亿元，同比下降11.89%；归母净利润59.05亿元，同比下降22.07%；扣非归母净利58.20亿元，同比下降25.16%。2023Q4，公司实现营收89.96亿元，同比下降14.90%、环比下降5.50%；归母净利润18.03亿元，同比上升5.07%、环比上升32.28%；扣非归母净利17.72亿元，同比下降0.13%，环比上升35.73%。公司2023年每股派息0.8元（含税），现金分红总额18亿（含税），分红比例30.48%，按3月26日收盘价测算股息率4.05%。 煤铝价格下降，23年业绩下滑。量：2023年电解铝产量151.80万吨，同比下降7.16%，主要因为2023年云南电解铝复产较晚；煤炭产量716.96万吨，同比增加5.25%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量8.09万吨，同比增加0.76%。价：2023年公司煤炭售价1,087.14元/吨，同比-20.74%；电解铝售价16,169.50元/吨，同比-5.52%。利：虽然电解铝原料有所回落，但仍难以抵消铝价下行，2023年公司吨铝毛利3977元，同比-637元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，煤炭吨毛利474元，同比下降292元。 所得税调整等因素使得Q4业绩同环比均实现增长。Q4煤铝价格环比回升，但由于云南电费上升，氧化铝价格上涨以及云南限产等因素影响，2023Q4毛利环比下滑。Q4业绩环比来看，主要增利项：所得税（+5.07亿，主要由于新疆煤电和新疆炭素2023年10月份获得高新技术企业，四季度所得税调整），少数股东损益（+2.51亿），费用和税金（+2.08亿），其他/投资收益（+1.53亿，主要是政府补助等增加）。主要减利项：毛利（-5.09亿元，主要由于云南神火吨铝利润下滑），减值损失等（-0.83亿元），营业外利润（-0.86亿元）。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，电解铝权益产能进一步扩大。 2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利62.82亿元、68.92亿元和76.34亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期，

2024 年 3 月 25 日， 神火股份发布 2023 年年度报告： 2023 年公司实现营业收入 376.3 亿元， 同比-11.9%； 归母净利润 59.1 亿元， 同比-22.1%；扣非后归母净利润 58.2 亿元， 同比-25.2%。 分季度看， 2023 年第四季度， 公司实现营业收入 90.0 亿元， 环比-5.5%，同比-14.9%； 归母净利润 18.0 亿元， 环比+32.2%， 同比+4.7%； 扣非后归母净利润 17.7 亿元， 环比+35.7%， 同比-0.4%。 投资要点: 2023 年业绩下滑的主要原因是 2023 年煤炭、 电解铝、 铝箔价格分别同比下降 284 元/吨、 945 元/吨、 4807 元 /吨及云南神火减产 9.27万吨等因素影响。 而 2023Q4 煤价上涨， 以及所得税缴纳比例调整，公司单季度盈利环比提升明显。 铝： 盈利下滑， 复产或推动铝板块改善。 2023 年公司生产铝产品151.80 万吨， 同比-7.2%， 销售 152.73 万吨， 同比-6.1%； 生产铝箔 8.09 万吨， 同比-0.8%， 销售 8.19 万吨， 同比-1.8%。 铝锭平均售价 16561 元/吨， 同比-4.7%， 平均成本 12608 元/吨， 同比-1%，吨铝毛利 3953 元/吨， 同比-14.8%。 铝箔售价同比-15.2%至 26680元/吨。 铝价降幅大于成本降幅， 铝板块盈利下滑。 2024Q1， 铝价（ 截至 3 月 25 日） 平均为 19021 元/吨， 环比+56 元/吨（ +0.3%）， 而 SMM 测算 Q1（ 截至 3 月 21 日） 全国电解铝平均利润环比-544 元/吨（ -20%） 至 2177 元/吨， 盈利能力有所下滑。 此外， 根据 SMM， 云南 2024 年首批电解铝复产基本落地， 目前的省内的外送电力有所下降叠加省内风、 光等其他电力同比有增量， 云南将释放 80 万千瓦负荷电力， 用于电解铝复产， 折合电解铝年化产能 52 万吨左右， 预计此次复产将在 4 月中旬前完成。 随着云南复产推进， 公司 2024Q2 电解铝产量将进一步提升， 推动板块业绩改善。 煤炭： Q4 煤价上涨推动业绩环比向好。 2023 年公司生产煤炭 717万吨， 同比+5.3%， 销售 725 万吨， 同比+7.4%； 其中无烟煤产量293 万吨， 同比-9.5%， 贫煤和贫瘦煤产量 424 万吨， 同比+18.6%。 煤炭平均售价 1105 元/吨， 同比-24.5%， 平均成本 636 元/吨， 同比-7.9%， 吨煤毛利 469 元/吨， 同比-39.4%。 煤价下跌影响盈利。 而 2023Q4 永城瘦煤和无烟煤市场均价环比分别+296 元/吨（ +17.4%）和+101 元/吨（ +7.1%）， 推动业绩环比明显向好。 2024Q1 煤价环比小幅回落， 截至 3 月 22 日， 永城瘦煤和无烟煤均价分别为 1914元/吨和 1359 元/吨， 环比分别-4.0%和-10.9%， 同比分别-19.4%和-32.6%。 煤价回落对业绩仍有一定影响。 税费： 财务费用大幅下降， 所得税缴纳比例下降。 公司经营向好，资金充足， 压降负债和融资成本， 截至 2023 年末， 公司短期借款较2022 年末减少 72 亿元。 同时公司 2023 年利息收入达到 5 亿元， 同比增加 2.5 亿元。 公司财务费用由 2022 年的 7.7 亿元大幅下降至2023 年的 0.6 亿元， 其中 2023Q3-Q4 连续两个季度财务费用为负。此外由于公司下属新疆煤电和新疆炭素在 2023Q4 获得高新技术企业证书， 2023-2025 年所得税率下调至 15%， 使得公司 2023 年整体所得税率下降至 17.5%（ 2022 为 19.5%）， 而 2023Q4 所得税为负（ 2023Q3 为 4.89 亿元， 所得税率 22%）。 假设 2023Q4 维持 Q3所得税率， 并参考 Q4 总体权益比例， 测算所得税调整增加 Q4 归母净利润 3.9 亿元。 分红： 现金分红 30.5%， 股息率 4%。 公司拟派发现金红利 0.8 元/股（ 含税）， 共计分红 18.0 亿元， 占归母净利润的 30.5%， 以 3 月25 日收盘价计算， 股息率为 4%。 盈利预测与估值： 考虑铝价及煤价的波动情况， 我们调整公司盈利预测， 并增加 2026 年盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 62.52/66.23/70.12 亿元， 同比+6%/+6%/+6%； EPS 分别为 2.78/2.94/3.12 元， 对应当前股价 PE 为 7.21/6.81/6.43 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： （ 1） 主要产品价格大幅下跌的风险； （ 2） 政策限产风险； （ 3） 安全生产事故风险； （ 4） 政策调控力度超预期风险等；（ 5） 研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

铝煤双轮驱动的高分红国企。公司背靠地方国资委，历经多年深耕形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、煤炭产能855万吨/年、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。近年来，公司进入业绩快速释放期，盈利能力持续提升，并于2022年实现了公司成立以来的最好业绩。与此同时，公司常年稳定分红，现金分红总额持续增长，股息率持续提升至6.68%。 铝业务：低成本拓宽电解铝盈利空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，低成本与低碳并举。在电解铝严禁新增产能的背景下，公司通过股权收购努力提升权益产能，通过收购云南神火14.85%的少数股权，将权益产能由119万吨提升至132万吨。下游拓展方面，目前拥有铝箔产能8万吨，随着在建及规划项目的逐步落地，预计未来2-3年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。 煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好：公司煤炭业务主营无烟煤及贫瘦煤，共拥有在产矿井6对，合计产能855万吨。目前公司河南地区在产矿井改扩建项目正处于产量持续释放期，且新疆地区矿井正在开发中，未来产量有持续增长预期。公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着未来产量增加，成本或将进一步降低，为盈利提供更多空间。 铝：供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”：1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。 3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行。 1)供给端，一方面，国内煤企经历了2021-2022连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。另一方面企业现有炼焦煤资源不断衰减，资源可获得性越来越差，23年山西炼焦煤精煤洗出率较18年连续下滑近9.64pct，煤质下滑趋势明显。同时全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，23年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。我国煤质下滑趋势难以扭转，优质炼焦煤或面临长期缺口。 2)需求端，一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。 在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格中枢抬升。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，煤炭含税售价1340/1407/1463元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入378/465/512亿元，归母净利润分别为52/78/92亿元，对应EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍，24、25年估值低于行业平均值，给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设及投产不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

事件：公司 2023 年前三季度实现营业收入 286.3 亿元，同比下降 10.9%；归母净利润 41.0 亿元，同比下滑 29.9%；扣非后归母净利润 40.5 亿元，同比下降32.5%。其中，2023Q3 实现归母净利润 13.6 亿元，同比增长 3.1%，环比增长14%。 点评：煤、铝价格同比下跌拖累公司业绩。2023Q1-Q3 公司综合毛利率 27.3%，同比下降 5.4pct，主要原因为煤铝价格同比下跌。A00 铝 2023Q1/2023Q2/2023Q3均价分别为 18459/18519/18839 元/吨，同比变动-17%/-10%/+2%；无烟精煤（A11%，Q7000，河南永城）车板价 2023Q1/2023Q2/2023Q3 均价分别为2021/1371/1435 元/吨，同比下降 7%/35%/26%。 资产负债率处于近十年低位，财务费用大幅下行。截至 2023Q3，公司资产负债率为 63%，环比下降 1.5pct，处于近 10 年以来低位。2023Q1-Q3，公司财务费用 9106 万元，同比下行 82%，主要源于利息收入的增加和利息费用的下降。 铝加工资产分拆上市，二期电池铝箔 2024 年下半年投产。公司在三季度业绩交流中表示：目前正在把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中神隆宝鼎收购云南新材料 100%出资权已完成，上海铝箔收购阳光铝材 51%股权相关手续正在办理。神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机，预计 2024 年年初轧机安装完毕后开始投产，2024 年下半年达产。 供给紧、需求弱、低库存，铝价震荡为主。截至 2024 年 3 月 4 日，国内电解铝现货库存为 81.8 万吨，明显低于往年同期水平。据光大证券已外发的《供给增长受限，地产需求决定板块弹性——钢铁有色煤炭行业 2024 年投资策略》，国内电解铝产能天花板将至，叠加云南水电持续扰动，电解铝供给增量有限；需求端，地产竣工面积或有下滑将对电解铝需求形成拖累，预计 2024 年供给略大于需求，但仍处紧平衡，铝价或震荡，并在枯水期有阶段性上行行情。 盈利预测、估值与评级：我们以 2023-2025 年 A00 电解铝平均价18599/19000/19000 元/吨为假设依据，预计 2023/2024 年归母净利润56.5/60.0（较前次预测下调幅度为 31.4%/27.9%），新增 2025 年归母净利润预测为 63.3 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 7.7/7.2/6.8 倍。按公司 2022 年分红比例和 Wind 一致性预期净利润（2023）估算股息率为 3.9%（对应 2024年 3 月 5 日），在有色金属板块仍具一定吸引力，维持“增持”评级。 风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；铝价、煤价下跌风险。

煤铝双主业行业龙头，产业链布局完善。经过多年发展，公司目前已形成比较完善的煤电铝材产业链。1）电解铝：公司目前拥有电解铝产能170万吨（新疆80万吨+云南90万吨），原料一体化持续完善，在新疆建有40万吨预焙阳极产能并自备4。 350MW燃煤发电机组；在云南建设40万吨阳极产能，发挥产业链协同效应。2）铝箔：公司当前具备14万吨铝箔产能，主要产品包括食品包装箔及电池铝箔，云南新材料11万吨铝箔项目正在前期推进中，预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成25万吨产能。3）煤炭：公司具备855万吨煤炭产能，主要位于河南永城和许昌，23H1实现煤炭产量380万吨。随着公司大力推进梁北选煤厂改扩建项目与刘河煤矿扩储项目，煤炭产量将实现稳步增长。 高盈利驱动资产负债表显著修复。公司营收及利润主要来源于铝锭及煤炭板块，盈利主要受商品价格驱动。近年来煤铝等大宗商品价格上涨驱动公司盈利大幅增厚。21年以前公司计提较多减值，资产负债表得到显著修复。此外近年来公司资产负债率显著下行，自16-19年的超过80%下降至23Q3的63%，虽然资产负债率绝对水平仍不低，但较低的财务费用表明公司真正债务及利息负担较轻。 煤炭竞争优势显著，供需格局有望维持。公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，具备煤种优以及区位优势突出等竞争优势，吨售价及吨毛利能力显著优于同行。 公司煤种下游需求和钢铁冶金行业相关度较高，2023年随着经济复苏以及海外出口需求较好，国内高铁水产量对焦煤等煤种需求形成托底。供应端在安全环保监管、生产地质条件变化等因素影响下，煤矿很难持续保持高强度生产节奏，预计煤炭市场紧平衡的基本格局有望持续，对煤价形成支撑。 电解铝行业：供应受限，需求稳增。1）供应：国内电解铝供应天花板约4500万吨，当前在建成产能4509万吨接近峰值的背景下，后续产能及产量增量有限。海外存量产能自21年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减产产能复产意愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。2）需求：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为26%/24%/13%/12%/12%。23年国内房屋竣工面积累计同比+17%，对铝地产需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。新能源领域年内光伏装机超预期增长叠加新能源车产销高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算23年新能源领域对国内铝需求拉动或在3-4%。 盈利预测与投资建议：预测23-25年公司归母净利润55.8/65.8/67.3亿元，同比-26.34%/+18.06%/+2.25%，当前市值对应PE分别为8/6/6倍。参考可比公司估值，给予24年8xPE，目标价23.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期；产品价格波动风险；云南电力供应不足风险；安全风险；环保风险。

耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。 公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于 1998 年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火水电 90 万吨/年），新疆阳极炭块产能 56 万吨/年，铝箔 8 万吨/年产能。 同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量 13.12 亿吨，可采储量 6.08 亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。 近年来，伴随电解铝及煤炭价格中枢持续抬升，叠加公司云南神火电解铝产能投产，梁北煤矿扩建项目逐步完成，公司盈利能力显著增长。 铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价。 电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.7%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。云南电解铝伴随“双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露 煤炭：煤矿扩建完成，有望增厚利润。 公司主要煤炭产品为无烟煤（ 345万吨/年）以及贫瘦煤（ 510 万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司控制的煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨。公司煤矿位于华东，区位优势突出，且公司成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。煤炭增量来看，梁北煤矿 240万吨/年产能已建成爬坡， 我们预计 2024 年达产。子公司新疆煤电参与准东五彩湾 5 号露天矿开发，我们预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高。 铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚。 公司目前拥有铝箔加工产能 8 万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔。 公司神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机， 我们预计 2024 年下半年达产。云南新材料 11 万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产， 我们预计未来 2-3年内公司铝加工板块将形成 25 万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级。 我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.3、2.8、 3.21 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 7.25x、 5.95、 5.19x。考虑滇新电解铝双基地成本优势显著， 水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力， 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 风险因素： 新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

煤电铝材一体化发展的龙头企业。神火股份成立于1998年8月24日，次年8月底于深交所挂牌上市，登陆A股市场。经过二十多年发展，公司现已成长为煤电铝材一体化的龙头企业，综合实力强劲。2022年公司实现营业收入427.0亿元，同比增长23.8%；归母净利润75.71亿元，同比增长133.9%。 煤炭和电解铝是公司主要的盈利来源，2023年H1煤炭和电解铝分别贡献毛利22.06、27.99亿元，占比分别为42.6%、54.1%。 铝业务：全产业链布局，成本优势显著。1）公司坚持煤电铝材一体化经营，优化铝电及上下游产业。根据2023年中报披露，公司目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、火电装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔产能8万吨/年。2）新疆分部的成本优势来自于电力&阳极的自给自足、发电成本低，云南分部的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝主产地。3）截至2023年中报，公司共拥有铝箔产能8万吨/年。神隆宝鼎二期6万吨电池铝箔正在积极推进，预计2023年底开始调试。根据公司规划，2-3年内将形成25万吨铝箔生产能力，且产品结构逐步向高端电池级铝箔调整，高附加值增强盈利能力。 煤炭业务：优质无烟煤资源&产量有增长，盈利能力强。1）公司的无烟煤品质较为优越，所产无烟煤是优质三号无烟煤，发热量可达6800大卡/千克左右，公司也是国内主要的无烟煤生产企业之一。2）公司下属6座在产矿井，核定产能855万吨/年。3）除在产矿井外，公司还拥有参股但尚未办理探矿权证的资源，合计保有储量超27亿吨。4）梁北矿产能继续爬坡，2023年计划产量175万吨，距离核定产能240万吨仍有空间，未来煤炭产销量仍有增量。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2023-2025年归母净利润为57.9、66.3、69.5亿元，按照12月6日收盘时市值计算，对应PE为5.9、5.1、4.9倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

子公司新疆煤电/新疆炭素获得高新技术企业证书，享受 15%所得税优惠。仅从所得税影响进行测算，我们预计净利润年增益超 2 亿元。 事件：公司公告全资子公司新疆神火和新疆炭素分别于近日收到由新疆维吾尔自治区科学技术厅、新疆维吾尔自治区财政厅、国家税务总局新疆维吾尔自治区税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，发证时间均为 2023 年 10 月 16 日，有效期三年（至 2026 年 10 月 16 日）。 对公司的影响：连续三年（2023-2025）享受高新技术企业所得税优惠，即按照15%的税率缴纳企业所得税。 测算：新疆煤电与新疆炭素均为公司全资子公司，2023 年半年报显示 2023H1 创造营业收入 66 亿元，净利润 8 亿元，利润总额为 11 亿元，以此数据全年推算：如缴纳 25%的所得税，全年需缴纳 5.57 亿元；如缴纳 15%的所得税，全年则需缴纳 3.34 亿元。全年影响净利润约 2.23 亿元。 我们再次强调，公司具有新疆电解铝优质资产，有望迎来资产重估机会。新疆电解铝作为公司的优质资产，成本优势突出。公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条。80 万吨电解铝生产线配套建设有 40 万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，叠加所得税优惠，公司新疆资产的盈利能力突出。 建议后续关注：公司在新疆准东地区有 10 亿吨权益煤炭资源量待开发，有助于进一步完善新疆煤电铝产业链增大降本空间，同时为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。准东地区 5 号露天矿距离公司仅 20 公里左右，地质储量预计为 25 亿吨，其中公司子公司新疆神火煤电有限公司持股40.07%，权益资源量约为 10 亿吨，规划产能为 2000 万吨/年，权益产能约为800 万吨/年。 盈利预测与估值：如考虑四季度云南电解铝限产以及所得税影响，预计 2023-2025 年实现归母净利润 56 亿元、72 亿元、83 亿元，对应现价的 PE 为 6X、5X和 4X。维持公司“买入”评级。 风险提示：盈利不及预期，铝价波动超预期，测算偏差风险

【核心逻辑】神火股份是电解铝成本曲线位于左侧的公司，预计铝价中枢上行，带动盈利上升超预期。 【中期视角】电解铝成本曲线变陡，供需结构趋紧，铝价中枢抬升，企业盈利有望持续提高，资产迎来重估机会。 由于逆全球化趋势以及能源价格处于高位，清洁能源价格相对较高，目前美铝处于电解铝成本曲线末位，根据 2022年财报测算，吨铝营业成本约为 19042元/吨。神火股份处于电解铝成本曲线前 1/4位，吨铝营业成本约为 12739元/吨，吨铝营业成本相差约 6302元。假设电解铝价格低于美铝的成本位，成本曲线右端的企业将持续亏损，行业面临产能出清可能。目前电解铝行业供需基本面趋紧，如出现产能出清，价格有望进一步上涨。 【市场预期】传统理解：铝的成本曲线平缓，即供给端没有太强竞争力，故盈利一般。不应该给予高估值。 【独到前瞻】1） 当供给严控，铝的成本曲线变得陡峭。 电解铝供需存在核心约束，国内产能接近天花板叠加海外限产停产持续，需求进一步释放的背景下供需缺口扩大的趋势基本确定，库存处于历史低位，电解铝基本面面临供需趋紧。同时逆全球化趋势以及能源价格处于高位，成本曲线变陡，成本高位的企业面临亏损风险，行业产能出现出清可能。在成本曲线变得陡峭的情况下，低成本公司盈利存在边际改善，景气度有望提升带动估值中枢上移。 2）神火作为在成本曲线左端的公司，盈利有望不断提升。 神火股份的电解铝业务位于电解铝成本曲线左侧，兼有低价疆煤及输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备 40万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能 800万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。作为在成本曲线左端的公司，公司盈利有望持续提升。 3）在一带一路的需求推动下，盈利周期在变长。 我们认为，未来金属行业的 3大趋势是：1)资源企业有望不断走出国门，变成世界级的公司；2)随着矿业龙头出海，有望带动整个产业链出海，比如爆破、采掘、航运、绿电装机、电池储能、氢能等。用资源换资本，合作双赢。3)绿色产业链品种尤受追捧。工业品最重要的产业集群:锂、镍、铜、铝等。铝作为关键资源品种之一，有望充分受益于一带一路趋势。 【盈利预测】预计 2023-2025年实现归母净利润 56亿元、71亿元、82亿元，现价对应的 PE为 6X、5X 和 4X。预计 2024年神火股份合理市值为 601亿元，维持公司“买入”评级。 【风险提示】电解铝需求不及预期，云南限电限产情况超预期。

事件：公司发布2023年三季。报。2023年前三季度公司实现营收286.29亿元，同比-10.91%；归母净利润41.03亿元，同比-29.94%。分季度看，2023Q3单季营收95.20亿元，同比-9.22%，环比-0.78%；归母净利润13.63亿元，同比+3.14%，环比+14.25%。 云南神火QQ33复产++云南丰水期低电费，带动业绩环比改善。量：云南自6月18日开始陆续复产，至8月中旬复产完毕，我们预计单季产量环比增加约4万吨。价：23Q3永城无烟精煤车板价均价为1,434.6元/吨，环比+4.6%；电解铝均价18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝均价2,887.9，环比+0.9%；华东预焙阳极均价5,742.5元/吨，环比-9.0%；云南丰水期电价0.33元/千瓦时，较枯水期下降0.12元/千瓦时。利：Q3公司实现毛利26.27亿元，环比+7.5%，毛利率为27.6%，环比+2.1pct。 公司重视财务费用优化，QQ33实现费用转负。Q3发生期间费4.1亿元，环比-26.9%，其中研发费用和财务费用减少为费用下降的主要原因，Q3研发费用1.4亿元，环比-44.9%，财务费用转负，为-0.7亿元，环比-200%。 收购云南神火铝业有限公司少数股东股权。截至23Q3，公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，已完成相关工商变更登记手续，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。 加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道。为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。 盈利预测与投资建议：：下半年煤价企稳回升，我们小幅上调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为55.36/66.39/75.90亿元(前值52.5/64.1/73.5亿元)，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价22.41元和“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险