营收利润承压， 海外收入占比持续提升。 维持“买入”评级公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营收 66.38亿元，同比-14.92%；归母净利润 0.90亿元，同比-72.23%。 2024Q4单季度实现营收 17.27亿元，同比-23.33%，环比+1.58%；归母净利润 0.57亿元，同比-68.22%，环比+104.19%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-69.84%，环比+153.61%。 考虑行业处于景气度底部，竞争加剧，我们适当下调 2025-2026年盈利预测并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净 利 润 为 1.99/2.82/3.57亿 元 （ 2025-2026前 值 为 2.43/2.93亿 元 ）， 同 比+121.3%/+41.4%/+26.9%；对应 EPS 分别为 0.62/0.88/1.11元；对应当前股价 PE 为53.9/38.1/30.0倍。随着在政策大力支持房地产企稳回升的背景下，房地产后周期行业有望受益， 业绩增量可期， 维持“买入”评级。 产品销售承压， 毛利率保持平稳受地产竣工需求下滑影响，除点支承玻璃幕墙构配件产品外，公司大部分产品销售承压。 分产品看，公司门窗五金/家居类产品/门窗配套件/点支承玻璃幕墙构配件/门控五金/不锈钢护栏构配件的营收分别为 29.24/10.83/5.42/4.42/3.67/1.93亿元，增速分别 为 -18.50%/-21.99%/-12.08%/+11.35%/-10.54%/ -4.21% ； 占 总 营 收 比 重 分 别 为44.05%/16.31%/8.16%/6.66%/5.53%/2.91%；毛利率分别为 40.10%/28.65%/18.12%/30.63%/38.27%/23.73%，同比分别-0.33pct/0.97pct/-0.20pct/ +2.51pct/+1.45pct。 期间费用率有所提升，应收规模降低公司 2024年期间费用率合计 26.84%，同比+1.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 16.59%/5.89%/4.03%/0.32%，同比分别+0.51pct/+0.84pct/+0.27pct/+0.0.6pct。公司 2024年末应收账款为 32.21亿元，较年初-9.21%，应收规模同比-9.82%。 海外业务积极布局，收入占比持续提升2024年海外业绩延续增长， 分地区看， 大陆/港澳台及海外的收入增速分别为-18.17%/14.72%，收入占比为 86.68%/13.32%。近年来已设立近 20个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。当前公司在国内外设立销售网络点，销售团队 5,000余人，未来还会根据实际情况继续下沉。 风险提示： 下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

成本管控对冲煤价下跌影响，关注煤炭主业成长，维持“买入”评级布公司发布2024年年报，2024年年公司入实现营业收入1391.2亿元，同比-7.3%；实润现归母净利润144.3亿元，同比-28.4%；实现扣非后润归母净利润138.9亿元，同比比-25.3%；单Q4看，实现营业收入324.9亿元，环比-5.3%，实现归母净利润30.2亿元，环比-21.3%，实现扣非后润归母净利润28.4亿元，环比-24.3%。考虑到煤价下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为120.8/139.9/169.5亿元（2025-2026年前值为179.6/203.2亿元），同比-19.7%/+15.7%/+21.2%；对应EPS分别为1.2/1.39/1.69元；对应当前股价PE为11.3/9.8/8.1倍。公司作为国际化龙头煤企，煤炭及煤化工成长性突出，我们看好未来成长潜力，维持“买入”评级。 商品煤价格下跌致煤炭业务盈利下滑，煤化工&电力盈利同比改善 （1）煤炭业务：产销量方面，2024年公司商品煤产销量14249/13631万吨，同比+7.9%/+7.3%，其中2024年国内/外商品煤产量10020/4229万吨，同比+7.5%/+8.8%，国内/外商品煤销量8672/4305万吨，同比+5.1%/+12%，国内外产销量双双增长；2025年公司计划生产商品煤1.55-1.6亿吨，商品煤产销量预计延续同比增长；价格方面，2024年商品煤吨煤售价672元/吨，同比-16.3%，其中海外煤售价798元/吨，同比-22.7%，国内煤售价586元/吨，同比-12.6%；成本方面，2024年商品煤吨煤成本396元/吨，同比-5.9%，其中海外煤吨煤成本511元/吨，同比-8.8%，国内煤吨煤成本299元/吨，同比-0.4%；毛利方面，2024年商品煤吨煤毛利277元/吨，同比-27.7%，其中海外煤单吨毛利287元/吨，同比-39.1%，国内煤单吨毛利287元/吨，同比-22.5%。 （2））煤化工业务：产销量方面，2024年公司化工产品产/销量870/780万吨，同比+1.34%/-0.78%；盈利方面，2024年公司煤化工业务营业收入252亿元，同比-4.5%，营业成本198亿元，同比-6.4%，实现毛利54亿元，同比+3.4%，毛利率为21.6%，同比+1.6pct。 （3）电力业务：发发/销电量方面，2024年公司发电量/售电量81.2/68亿千瓦时，同比-3.4%/-4.3%；盈利方面，2024年电力业务营业收入25.4亿元，同比-2%，营业成本22.1亿元，同比-6.2%，实现毛利3.3亿元，同比+39.5%，毛利率13.1%，同比+3.9pct。 煤炭&煤化工成长性突出，股息率彰显长期投资价值（ （1）煤炭&煤化工成长性突出：煤炭方面，2024年12月山东万福煤矿投入联合试运转，新增180万吨优质焦煤产能；新疆五彩湾露天矿一期1000万吨项目全速推进，二期提升至2300万吨/年产能规模已获批；内蒙古霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿矿区规划调整至700万吨/年、1000万吨/年，预计2025年开工建设霍林河一号煤矿、3年内开工建设刘三圪旦煤矿；嘎鲁图煤矿、曹四夭钼矿完成用地、勘探等关键手续审批，预计2026年开工建设曹四夭钼煤矿、3年内开工建设嘎鲁图煤矿。煤化工方面，2024年内蒙古荣信化工、新疆能化两个80万吨烯烃项目开工建设。 （2）股息率彰显长期投资价值：公司继中期分红0.23元/股，拟年度末期分红0.54元/股，两次分红合计0.77元/股，按照2025年3月28日收盘价计算，当前公司股息率为5.7%。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

煤价下滑致业绩承压，关注煤电一体化及高分红，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入69.7亿元，同比-10.5%；实现归母净利润10.7亿元，同比-47.4%；实现扣非后归母净利润11.4亿元，同比-43%。单Q4来看，公司实现营业收入15.6亿元，环比+3.3%；实现归母净利润1.3亿元，环比-31.7%，实现扣非后归母净利润1.8亿元，环比-4.6%。考虑到煤炭价格下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.8/7.7/8.6亿元（2025-2026年前值为13.6/13.9亿元），同比-36.8%/+13.7%/+11.2%；EPS为0.56/0.64/0.71元，对应当前股价PE为15.5/13.6/12.2倍。公司煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。 2024年商品煤量价齐跌，原料煤价格下跌致电力业务盈利有所修复（1）煤炭业务：产销量方面，2024年公司原煤产量962.1万吨，同比+1.9%，其中Q4原煤产量232.8万吨，环比-1%；2024年商品煤产/销量为738.8/757.2万吨，同比-0.9%/-0.6%，其中Q4商品煤产/销量为175.5/180.7万吨，环比-1.7%/+4.3%。价格方面，2024年吨煤售价为869.6元/吨，同比-9.2%，其中Q4吨煤售价为775.5元/吨，环比-1.2%。成本方面，2024年吨煤成本为556元/吨，同比+7.5%，其中Q4吨煤成本为506.9元/吨，环比-15.9%。毛利方面，2024年吨煤毛利313.6元/吨，同比-28.9%，毛利率为36.1%，同比-1pct，其中Q4吨煤毛利268.6元/吨，环比+47%，毛利率为34.6%，环比+11.4pct。 （2）电力业务：2024年公司电力业务0.9亿元，同比+93.04%，营业成本1.05亿元，同比+52.94%，毛利-0.14亿元，毛利率为-16%，同比+30.4pct。 煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值（1）公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权：公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。 （2）电力装机规模有望持续扩容：公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2025一季度投产，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进；预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，权益装机规模1188MW。 （3）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为52.61%，同比+2.51pct，按照2025年3月28日收盘价计算，当前公司股息率为5.4%。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

烯烃及炭黑盈利下滑拖累业绩，关注周期底部修复，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年实现营业收入162.7亿元，同比+11.5%，实现归母净利润-0.6亿元，同比-142.13%，实现扣非后归母净利润-1.3亿元，同比-1864.84%；单Q4看，实现营业收入41.2亿元，环比-21.8%，实现归母净利润-0.3亿元，环比-340%，实现扣非后归母净利润-0.6亿元，环比-1142.3%。考虑到烯烃及炭黑盈利下滑，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.25/2.2/3.3（2025-2026年前值3.7/6.5）亿元，同比+316.3%/+76.1%/+51.4%；EPS为0.15/0.26/0.39元，对应当前股价PE为40.8/23.2/15.3倍。青岛一期烯烃项目成熟，二期已全面投产，未来产能增长有望降本增效，维持“买入”评级。 l丙烷价格上涨致烯烃成本提升，炭黑产品售价下降致盈利有所回落（1）烯烃板块：2024年公司烯烃产量114.47万吨，同比+37%，烯烃销量112.236万吨，同比+36.5%%；2024年烯烃单吨售价6451.5元/吨，同比+3.6%；2024年烯烃单吨成本6617.7元/吨，同比+5.2%，其中主要原材料丙烷采购价格同比+3.29%；2024年烯烃单吨毛利-166.2元/吨，单吨亏损较2023年扩大106元/吨，随着青岛二期投产后产销量提升或降低单吨能源及固定成本，烯烃毛利率有望改善。（2）炭黑板块：2024年公司炭黑产量67.2万吨，同比+2.9%，炭黑销量68.1万吨，同比+5.1%；2024年炭黑单吨售价6880.9元/吨，同比-7.8%；2024年炭黑主要原材料煤焦油/蒽油价格同比-10.4%/-7.4%，原材料价格下滑导致炭黑单吨成本同比-7.1%至6420.8元/吨；受炭黑价格下跌幅度更大影响，2024年公司炭黑单吨毛利460.1元/吨，同比-16.4%。 （3）焦炭板块：2024年公司煤焦产品销产量210.1万吨，同比+5.9%，煤焦产品销量209.1万吨，同比+5.3%；2024年煤焦产品单吨售价1450元/吨，同比-18.3%；煤焦产品单吨成本1447.3元/吨，同比-18.9%，其中主要原材料煤炭价格同比-13%；2024年公司煤焦吨煤毛利2.7元/吨，煤焦产品受益于成本端下降而转盈。（4）精细化工板块：2024年精细产品产量3.6万吨，同比-21.7%，销量3.7万吨，同比-17.2%；2024年精细产品单吨价格2072.2元/吨，同比+15.7%；单吨成本10700.2元/吨，同比+24.5%；受成本上升影响，精细产品单吨毛利同比-25.5%至1371.9元/吨。 l两大基地聚焦循环化工，青岛二期下半年全面投产青岛基地：建设新材料与氢能源综合利用项目。一期项目已于2021年全面投产运行，主要包括90万吨/年丙烷脱氢、45万吨/年高性能聚丙烯、48万吨/年绿色炭黑循环利用项目、60万立方米地下洞库项目。青岛二期：90万吨/年PDH、2。 45万吨/年高性能聚丙烯项目已于2024年下半年全面投产，公司PDH产能由90万吨/年增长至180万吨/年，烯烃产能将由45万吨/年增长至135万吨/年，进一步放大烯烃产能规模效应，优化公司能源利用结构，进而提高炭黑装置产能利用率，预计烯烃和炭黑产品的单吨能源成本和固定费用会有明显降低，公司产品的行业竞争力会进一步凸显。 齐河基地：以煤炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，致力向产业链专业化与精细化方向发展。目前齐河基地新上4万吨/年山梨酸钾项目建安基本完成，该项目投产后，公司齐河基地将形成焦炭150万吨/年、甲醇10万吨/年、合成氨10万吨/年、煤焦油深加工30万吨/年、炭黑24万吨/年、山梨酸钾4万吨/年、对甲基苯酚1.5万吨/年的生产格局。 l风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。

煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤铝成长及铝弹性，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入383.7亿元，同比+1.99%；实现归母净利润43.1亿元，同比-27.07%；实现扣非后归母净利润41.1亿元，同比-29.31%。单Q4来看，公司实现营业收入100.6亿元，环比-0.3%；实现归母净利润7.7亿元，环比-38.7%，实现扣非后归母净利润7亿元，环比-44.2%。考虑到煤炭价格回落，我们维持2025年盈利预测、下调2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元（2026年前值为66.9亿元），同比+34.9%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为7.6/6.8/6.3倍。考虑到公司煤铝业务具备成长性，且公司加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级。 煤炭量价齐跌致业绩承压，电解铝业务盈利略有改善（1）煤炭业务：产销量方面，公司煤炭核定产能855万吨/年，2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比-6%，其中无烟煤/贫煤、贫瘦煤产量294.4/379.6万吨，同比+0.5%/-10.5%；2024年公司煤炭销量670.1万吨，同比-7.5%，其中无烟煤/贫煤、贫瘦煤销量290.2/379.9万吨，同比-2.8%/-10.8%。售价方面，2024年公司吨煤综合售价1019.3元/吨，同比-7.8%。成本方面，受煤炭产量下滑影响，2024年公司吨煤综合成本849.4元/吨，同比+33.5%。盈利方面，受煤价下滑及成本提升影响，2024年公司吨煤毛利169.8元/吨，同比-63.8%。 （2）电解铝业务：产销量方面，公司电解铝产能170万吨/年（其中新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年），2024年公司铝产销量162.9/162.9万吨，同比+7.3%/6.7%；售价方面，2024年公司吨铝售价15956.4元/吨，同比-3.7%；成本方面，2024年公司吨铝成本为11949.4万吨，同比-5.2%；盈利方面，受成本下行影响，2024年公司吨铝毛利4007元/吨，同比+1.4%。 煤铝产销量有望进一步释放，提高分红比例回报投资者（1）煤铝业务产销量有望进一步释放：煤炭业务方面，2024年公司煤炭产量673.9万吨，2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，公司煤炭产量有望提升至720万吨左右，产量提升的同时公司吨煤成本有望进一步摊薄；电解铝业务方面，2024年公司铝产品产量162.9万吨，其中新疆项目80万吨接近满产状态，云南项目产能90万吨尚未达到满产状态，2025年公司云南项目有望满产。 （2）煤炭远期产能成长可期：彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作，未来煤炭产能仍有增量。 （3）提高分红比例回报投资者：公司高度重视对投资者的合理回报，2024年公司分红比例为41.78%，较2023年提升11.3pct，按照2025年3月24日收盘价计算，公司当前股息率为4.1%。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期等。

煤价下跌致全年业绩承压， 关注破净修复与提分红， 维持“买入”评级公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营业收入 94.9亿元， 同比-13.6%，实现归母净利润7.2亿元，同比-26.2%，实现扣非后归母净利润7亿元，同比-26.5%。 单 Q4来看，公司实现营业收入 22.6亿元，环比-5.2%，实现归母净利润 0.9亿元，环比-41.6%， 实现扣非后归母净利润 0.94亿元， 环比-32.3%。 考虑到煤价下滑， 我们下调 2025-2026年盈利预测并新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年实现归母净利润 5.3/6.3/7亿元（ 2025-2026年前值 9.7/12亿元） ， 同比-26.6%/+19.2%/+11%； EPS 分别为 0.73/0.87/0.96元， 对应当前股价 PE 分别为17/14.3/12.9倍。 公司煤炭具有成长性， 公司 PB 亦存在明显折价，估值修复未来可期， 维持“买入”评级。 煤炭价格下跌致盈利能力下滑， 电力盈利改善或受煤价下滑影响 （1）煤炭业务： 产销方面， 全年来看， 2024年公司原煤产量 858.2万吨，同比+6.9%，商品煤产量 627.4万吨，同比-2.9%，其中洗精煤产量 452.7万吨，同比+8.8%，洗精煤产量占商品煤产量比重为 72.2%，同比+7.8pct，商品煤销量 631.8万吨， 同比-2.7%；单季度来看， 2024Q4公司原煤产量 195.5万吨，环比-15.9%，商品煤产量 157.4万吨，环比-13.7%，其中洗精煤产量 91.3万吨，环比-31.2%，洗精煤产量占商品煤产量比重为 58%，环比-14.8pct，商品煤销量 175.5万吨，环比+5%。 价格方面， 全年来看， 2024年公司商品煤吨煤售价 995.9元/吨，同比-8.5%；单季度来看， 2024Q4商品煤吨煤售价 831.3元/吨，环比-12.8%。 成本方面， 全年来看， 2024年公司商品煤吨煤成本为 699.3元/吨，同比-1.3%， 主要系材料及动力、职工工资同比下滑影响；单季度来看， 2024Q4商品煤吨煤成本667.1元/吨，环比+0.7%。 盈利方面， 全年来看， 2024年公司商品煤吨煤毛利为296.6元/吨，同比-21.8%；单季度来看， 2024Q4吨煤毛利为 164.2元/吨，环比-43.6%。 （2） 电力业务： 发电量方面， 2024年公司发电量 38.17亿度，同比+3.1%； 盈利方面， 2024年公司电力毛利率为 12.3%，同比+2.9pct，盈利能力提升或主要受成本端煤价下滑影响。 煤炭成长性&煤电一体化兼具，关注 PB 破净修复与提分红 （1） 煤炭成长性&煤电一体兼具： 煤炭业务方面， 目前公司在产产能 909万吨，同时在建 240万吨苇子沟煤矿正在有序推进项目建设，预计 2025年底进入试运转；电力业务方面，目前公司火电装机容量为 820MW、新能源光伏装机容量308.9MW， 2024年公司商品煤 631.79万吨销量中约有 65.68万吨自用，自用煤占比 10.4%，一定程度上对冲了煤价下滑的影响。 （2）关注 PB 破净修复与提分红： 公司 PB 估值长期处于破净状态， 2024年公司每股净资产为 17.72元，按照公司 2025年 3月 21收盘价计算，公司 PB 估值为 0.7。根据中国证监会《上市公司监管指引第 10号——市值管理》等要求，公司制定估值提升计划， 其中提出要坚持多次现金分红，适当提高分红比例， 2024年公司分红比例为 40.4%，同比提升 9.82pct，未来公司分红比例有望进一步提升。 风险提示： 经济恢复不及预期； 煤价下跌超预期； 新增产能进度不及预期。

高长协和一体化致业绩稳健， 高分红行业标杆， 维持“买入”评级公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营业收入 3383.8亿元，同比-1.4%；实现归母净利润 586.7亿元，同比-1.7%， 实现扣非后归母净利润 601.3亿元， 同比-4.4%； 单 Q4看， 公司实现营业收入 844.8亿元，环比-1.6%，实现归母净利润 126亿元，环比-24%，实现扣非后归母净利润 140.9亿元，环比-14.9%。 考虑到煤价与电价下滑， 我们下调 2025-2026年盈利预测并新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润为 548.8/555.9/562.7（2025-2026年前值 570.7/580.5） 亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%； EPS 为 2.76/2.80/2.83元，对应当前股价 PE 为 13.3/13.1/12.9倍。 公司盈利稳定， 持续高分红凸显长期投资价值。 维持“买入”评级。 煤价小跌拖累全年业绩， 电力业务量增价减 （1）煤炭业务： 全年来看， 产量方面， 2024年公司实现商品煤产量 3.27亿吨，同比+0.8%，煤炭销量 4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量 3.27亿吨，同比+0.5%； 价格方面， 2024年公司吨煤综合售价 563元/吨，同比-3.5%，其中自产煤吨煤售价 527元/吨，同比-3.7%，；成本方面， 2024年公司吨煤综合成本 393元/吨，其中自产煤吨煤成本 292元/吨，同比-0.1%；毛利方面，受煤价下滑影响，2024年公司吨煤综合毛利 171元/吨，同比-9.7%，其中自产煤吨煤毛利 235元/吨，同比-7.9%。 单季度来看， 产量方面， 2024Q4公司商品煤产量 0.83亿吨，环比+1.8%，煤炭销量 0.11亿吨，环比-1.4%，其中自产煤销量 0.82亿吨，环比基本持平；价格方面， 2024Q4吨煤综合售价为 563元/吨，环比+0.6%，其中自产煤吨煤售价 516元/吨，环比-2.2%；成本方面， 2024Q4吨煤综合成本为 383元/吨，环比+0.3%，其中自产煤吨煤成本 270元/吨，环比-4.8%；毛利方面， 2024Q4吨煤综合毛利为 180元/吨，环比+1.3%，其中自产煤受成本环比下降影响，吨煤毛利环比+0.8%至 247元/吨。 （2）电力业务： 全年来看， 产量方面， 2024年公司发电量/售电量为 223/210十亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；售价方面， 2024年公司度电售价 0.4481元/度，同比-3.1%；成本方面， 2024年公司度电成本 0.3749元/度，同比-2.5%；毛利方面， 2024年公司度电毛利 0.0732元/吨，同比-6.4%。 单季度来看， 产量方面， 2024Q4公司发电量/售电量为 55/52十亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%；售价方面， 2024Q4公司度电售价 0.4586元/度，环比+6.4%；成本方面， 2024Q4公司度电成本 0.3778元/度， 环比+4.1%；毛利方面， 2024Q4公司度电毛利 0.0808元/吨， 环比+19%。 煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基， 2024年分红比例同比继续提升 （1） 煤炭产能成长可期： 公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能 800万吨）、新街二井（产能 800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能 1000万吨），三个矿井预计 2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。 （2） 2024年分红比例提高： 2024年公司分红比例为 76.53%，较2023年提升 1.31pct，以 2025年 3月 22日收盘价计算，当前公司股息率为 6.2%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。 此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出 2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例 5pct 至 65%，并考虑适当增加分红频次。 风险提示： 经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

煤种优化对冲煤价下滑，高成长高分红凸显价值， 维持“买入”评级公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营业收入 302.8亿元， 同比-4.25%；实现归母净利润 23.5亿元， 同比-41.4%；实现扣非归母净利润 23.4亿元，同比-41.3%；单 Q4看，实现营业收入 69.6亿元，环比-1.4%，实现归母净利润 3亿元，环比-53.3%，实现扣非归母净利润 2.9亿元， 环比-54.2%。 考虑到煤价下滑并不考虑资产注入情况下，我们下调 2025-2026年盈利预测并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润 13.7/18.3/26.7亿元（2025-2026年前值为32.5/35.8亿元），同比-41.7%/+33.8%/+45.7%， EPS 为 0.55/0.74/1.08元；当前股价对应 PE 为 16.2/12.1/8.3倍。 公司积极推进精煤战略，随着资产注入及新疆产能释放，公司成长可期，叠加高分红， 投资价值凸显， 维持“买入”评级。 2024年商品煤产销量同比下滑， 煤种结构改善对冲煤价下跌影响全年来看： 产销方面， 2024年原煤产量 2753万吨，同比-10.4%； 混煤+冶炼精煤+其他洗煤产/销量合计 2650.2/2641.1万吨，同比-14.3%/-14.9%，其中混煤产/销量 917.3/908.5万吨，同比-26.9%/-27.9%； 冶炼精煤产/销量 1195.2/1195.6万吨，同比-5.8%/-6%； 其他洗煤产/销量 537.7/537万吨，同比-5.7%/-6%。 售价方面，公司积极推进煤种结构改善对冲煤价下跌影响， 混煤+冶炼精煤+其他洗煤综合售价 1016.1元/吨，同比+3.3%，其中混煤/冶炼精煤/其他洗煤售价为536.7/1753.5/185.5元/吨，同比+10.3%/-4.6%/+5%。 成本方面， 2024年公司混煤+冶炼精煤+其他洗煤单吨综合成本 724.2元/吨，同比+8.4%，其中混煤/冶炼精煤/其他洗煤单吨成本为 461.2/1168.2/180.5元/吨，同比+10.2%/+2.6%/+5.3%。 毛利方面， 受成本提高影响，混煤+冶炼精煤+其他洗煤单吨综合毛利 291.9元/吨，同比-7.4%，毛利率为 28.7%，同比-3.3pct，其中混煤/冶炼精煤/其他洗煤单吨毛利 75.5/585.3/5元/吨，同比+10.6%/-16.3%/-6.4%，毛利率为 14.1%/33.4%/2.7%，同比+0.04pct/-4.7pct/-0.3pct。 单 Q4来看： 产销方面， Q4公司原煤产量 647万吨，环比-5.6%； 商品煤销量 711.8万吨，环比+7.9%，其中自有商品煤销量 577.3万吨，环比+3.4%。 售价方面， Q4商品煤单吨售价为 1033.5元/吨，环比+12.5%。 成本方面， Q4商品煤单吨成本为 789元/吨，环比+29.7%。 毛利方面， Q4商品煤单吨毛利 244.6元/吨，环比-21.1%，毛利率为 23.7%，环比-10.1pct。 资产注入&新疆产能布局稳步推进， 高分红回报投资者 （1） 2025年公司原煤/精煤产量有望提升： 2025年公司安排原煤/精煤计划产量3093/1230万吨，较 2024年原煤/精煤实际产量+12.4%/+2.9%。 （2）公司产能成长可期： 为解决同业竞争问题，集团承诺将焦化、煤炭资产注入给上市公司及其子公司，涉及资产包括汝丰科技（120万吨/年焦化）、首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业（如有）、夏店矿（150万吨/年）及梁北二井（120万吨/年）、瑞平煤电的全部股权或张村矿（150万吨/年）、庇山矿（85万吨/年）；同时公司积极布局新疆产能， 竞得 16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权并收购四棵树煤矿 60%股权。 （3）高分红回报投资者： 2024年公司分红比例为 60.31%，同比小幅-0.28%，以 2025年 3月 21日收盘价计算， 2024年公司业绩对应当前股息率为 6.7%。 风险提示： 经济增速不及预期； 煤价大幅下跌； 资产注入进展不及预期。

自产煤成本管控效果凸显，关注高分红潜力和成长性，维持“买入”评级公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营业收入 1894亿元，同比-1.9%；实现归母净利润 193.2亿元，同比-1.1%；实现扣非后归母净利润 191亿元，同比-1.3%。 单 Q4来看，公司实现营业收入 489.9亿元，环比+3.3%；实现归母净利润 47.1亿元，环比-2.4%，实现扣非后归母净利润 46.8亿元，环比-1.9%。 考虑到煤价下滑影响，我们下调 2025-2026年盈利预测并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利 润 170.5/184.7/190.7亿 元 （ 2025-2026年 前 值 为 214.0/225.5亿 元 ） ， 同 比-11.8%/+8.3%/+3.3%； EPS 为 1.29/1.39/1.44元，对应当前股价 PE 为 8.0/7.3/7.1倍。 公司主业具备成长性，同时展现高分红潜力， 维持“买入”评级。 成本管控效果显著对冲煤价下跌影响， 装置大修致煤化工产销量下滑 （1）煤炭业务： 产销量方面， 公司产销量稳定释放， 2024年商品煤产/销量 1.38/2.85亿吨，同比+2.5%/-0.04%，其中自产商品煤销量 1.38亿吨，同比+2.8%；价格方面，2024年综合吨煤售价 564.2元/吨，同比-1.2%，其中自产商品煤售价 561.7元/吨，同比-6.7%；成本方面， 2024年综合吨煤成本 425.1元/吨，同比-0.8%，其中自产商品煤成本 281.7元/吨，同比-8.2%，公司积极进行成本管理，自产煤折旧及摊销、维修支出、运输及港杂费等成本有不同程度下降；盈利方面， 2024年综合吨煤毛利 139.1元/吨，同比-2.2%，其中 2024年自产商品煤吨煤毛利 279.9元/吨，同比-5.1%。 （2）煤化工业务： 产销量方面， 受部分装置按计划大修影响， 2024年聚烯烃/尿素/甲醇/硝 铵 产 量 151.4/187.1/173/57.5元 / 吨 ， 同 比 +1.8%/-9.4%/-9%/-1.2% ， 销 量151.7/203.6/171.6/57.2万吨，同比+2.6%/-4.9%/-10.6%/-2.6%；价格方面， 2024年聚烯 烃 / 尿 素 / 甲 醇 / 硝 铵 单 吨 售 价 6991/2047/1757/2054元 / 吨 ， 同 比+1.2%/-15.5%/+0.5%/-12.3%；成本方面， 2024年聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨成本6238/1656/1779/1315元/吨，同比-2.1%/+2.3%/-5.8%/-11%；盈利方面， 2024年聚烯烃 / 尿 素 / 甲 醇 / 硝 铵 单 吨 毛 利 753/391/-22/739元 / 吨 ， 同 比+41.5%/-51.4%/+84.4%/-14.5%。 煤炭和煤化工业务产能仍有增量，业绩稳定突出高分红潜力 （1）煤炭和煤化工业务产能仍有增量： 煤炭方面， 公司有在建煤矿 2座，其中里必煤矿建设规模为 400万吨/年，预计 2025年年底试生产； 苇子沟煤矿位于规模为 240万吨/年， 预计 2025年底试运行。另有大海则二期项目正开展前期工作，规划产能2000万吨/年。煤化工方面， 榆林煤炭深加工基地项目总投资 238.88亿元，建设规模90万吨/年聚烯烃，已核准并完成投资决策， 2024年完成投资 36.00亿元，累计完成投资 46.37亿元，项目正在建设施工中。 （2）分红比例有望提升： 2024年公司现金分红金额合计为 63.5亿元（包括中期已分配的现金红利人民币 29.4亿元）， 分红比例为 32.87%，较 2024年下滑-4.8pct。以 2025年 3月 22日收盘价计算，当前股息率达 4.7%。公司在央企市值管理背景下积极响应相关政策，实施特别分红和中期分红，且具有进行持续高分红的潜力，叠加高长协及煤化一体化经营下业绩相对稳定，长期投资价值凸显。 风险提示： 经济恢复不及预期；新建产能不达预期；煤价超预期下跌风险。

煤电一体化彰显业绩韧性，关注电力和煤炭成长性，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入127.3亿元，同比-0.92%，实现归母净利润23.9亿元，同比+13.44%，实现扣非后归母净利润23.9亿元，同比+16.3%。单Q4来看，公司实现营业收入35.4亿元，环比+10.4%，实现归母净利润5.7亿元，环比-12.3%，实现扣非后归母净利润6亿元，环比-7.4%。在2024年煤炭中枢下滑的情况下，公司凭借高比例长协煤及煤电一体化布局实现业绩逆势增长。考虑到安徽电价下调及煤价下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润23.8/26.5/29.2亿元（2025-2026年前值27.1/31.9亿元），同比-0.8%/+11.6%/+10.1%；EPS分别为0.92/1.02/1.13元，对应当前股价PE分别为7.6/6.8/6.2倍。公司煤电一体化布局推进带来盈利增长，叠加完全一体化后带来更高业绩稳定性，预计公司估值有望显著提升，维持“买入”评级。 热值提升致2024年吨煤售价逆势提升，利辛电厂二期投产增量显著（1）煤炭业务：产量方面，2024公司原煤产量2152万吨，同比+0.57%，商品煤产/销量1906/1887万吨，同比-1.62%/-4.14%，商品煤产销量均同比下滑；单季度来看，原煤产量及商品煤产销量均大幅提升，其中Q4原煤产量595万吨，环比+14.37%，商品煤产/销量517/509万吨，环比+14.32%/+8.62%。价格方面，受公司煤质改善影响，2024年公司煤炭平均售价567元/吨，同比+2.91%，；单季度来看，Q4煤炭平均售价582元/吨，环比+4.35%。（2）电力业务：发电量方面，2024全年实现发电量129.72亿千瓦时，同比+23.79%，上网电量122.55亿千瓦时，同比+23.85%，发售电量同比均显著提升；单Q4看，实现发电量43.68亿千瓦时，环比+9.36%，上网电量41.39亿千瓦时，环比+9.99%，公司Q4发售电量环比大幅增长主因利辛电厂二期全面投产发电。价格方面，2024全年公司平均上网电价0.4065元/千瓦时，同比-0.81%，电价维持相对稳定。 煤电一体化加速推进，未来分红比例有望提升（1）煤电一体化加速推进：控股子公司中煤新集利辛发电有限公司扩建的2*660MW超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于2024年8月31日，2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，转入商业化运营，2025年将全年发电运行；公司目前规划建设上饶电厂2*1000MW项目、滁州电厂2*660MW和六安电厂2*660MW项目预计于2026年双机建成投运。伴随电厂项目逐步投产，公司有望实现完全煤电一体，盈利稳定性有望进一步增强。同时，公司积极发展绿电煤电联营，计划布局毛集实验区4.19MW分布式光伏发电项目、利辛县南部10万千瓦风电项目、新集二矿塌陷区9万千瓦水面光伏项目，并目标在2025年底实现1000MW新能源装机容量；此外，公司500万吨/年杨村煤矿于2019年1月完成去产能验收工作，目前仍为去产能矿井，复建工作仍在推进过程中。（2）未来分红比例有望提升：2024年公司分红比例为17.32%，同比-1.1pct。受益央企市值管理政策，公司具备提分红动力，虽然当前公司仍处电厂建设投资期，分红比例较低，但保持着分红比例上升的趋势，随着公司资本开支期结束，基于稳定的盈利水平及高ROE，公司未来有望实现高分红，估值有望提升。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

药用玻璃龙头，业绩稳健增长山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 “一致性评价+集采”中硼硅需求高增中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，20232026年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。 龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长（1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022年8月定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。 （4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。 风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

中国巨石：深耕玻纤行业，打造玻纤全球龙头中国巨石是全球最大的玻璃纤维生产商之一，公司产品涵盖玻璃纤维制品、热塑性塑料用玻纤产品、高性能复合纤维等11种品类，实现了从低端到高端的全品类覆盖。目前玻纤行业处于历史底部，但是公司营业收入2024年已呈现触底企稳趋势，随着玻纤价格企稳回升，公司有望迎来新一轮增长期。预计2024-2026年公司实现归母净利润21.7亿元、28.9亿元、34.0亿元，当前股价对应PE为22.0、16.5、14.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。 传统行业拖累需求，关注新兴需求增长及供给边际改善玻纤作为一种性能优异的无机非金属材料，广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器等领域。建筑建材方面，受到地产市场低迷的影响，国内建材需求整体偏弱。交通运输领域，轨道交通和新能源汽车的发展为玻纤在交通运输领域的应用提供了新增量。电子电器领域，消费电子国补政策叠加AI端侧发力，带动了电子级玻纤需求的持续向好。此外，风电和光伏行业的快速发展也为玻纤在能源环保领域的应用提供了广阔空间。总体来看，尽管传统需求有所减弱，但新兴需求的增长以及供给端的边际改善，为玻纤行业的未来发展提供了有力支撑。 成本为王时代，四大优势铸就中国巨石综合竞争力在成本为王的时代背景下，中国巨石凭借产能、成本、产品结构和全球化布局四大优势，巩固了其在玻纤行业的综合竞争力。公司产能优势显著，产销量在国内处于领先地位，同时通过优化原材料采购和生产工艺，显著降低了综合成本。在产品结构方面，公司持续推进高端化转型，提升高附加值产品的占比。此外，公司全球化业务布局完善，海外产能充足，拥有多个海外生产基地和完善的销售网络，国外业务收入占比高且盈利能力强。这些优势不仅提升了公司的市场竞争力，还为其在全球市场的持续扩张奠定了坚实基础。 风险提示：下游需求不及预期；价格上行不及预期；供给增加的风险；公司产能爬坡不及预期的风险。

业绩增长叠加提高分红， 关注内蒙及新疆烯烃成长， 维持“买入”评级公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营业收入 329.8亿元，同比+13.2%；实现归母净利润 63.4亿元，同比+12.2%；实现扣非后归母净利润 67.8亿元，同比+14%。 单 Q4来看，公司实现营业收入 87.1亿元，环比+18%；实现归母净利润18亿元，环比+46.2%，实现扣非后归母净利润 18.7亿元，环比+34.8%。 公司产能稳定释放， 我们维持 2025-2026年盈利预测并新增 2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润 127.4/136.4/139亿元，同比+101%/+7.1%/+1.9%； EPS 为 1.74/1.86/1.90元，对应当前股价 PE 为 10/9.4/9.2倍。 公司成本端受益于煤价中枢回落，叠加内蒙烯烃项目有望贡献产量增量， 未来新疆项目及宁东四期项目进一步打开成长空间，公司高成长可期， 维持“买入”评级。 2024年聚烯烃量增&成本下降致盈利改善，焦炭成本下行对冲价格下跌影响 （1）聚烯烃业务： 产销量方面， 2024年聚乙烯产/销量 113.3/113.5万吨，同比+35%/+36.4%， 聚丙烯产/销量 117.3/116.5万吨，同比+56.7%/+54.7%；单季度来看， Q4聚乙烯产/销量 31.6/31.0万吨，环比+27%/+23.6%， 聚丙烯产/销量 34.2/34.1万吨， 环比+32.9%/+35.1%。 价格方面， 2024年聚乙烯/聚丙烯平均售价为7088.6/6696.5元/吨，同比+0.07%/-0.9%；单季度来看， Q4聚乙烯/聚丙烯平均售价为 7106.4/6663.7元/吨， 环比+1.2%/-2.1%。利润方面， 2024年气化原料煤平均采购单价为 562.6元/吨，同比-8.8%，在聚烯烃售价相对稳定且成本端下滑明显的情况下，叠加量端高增， 烯烃业务盈利稳定释放。 （2）焦炭业务： 产销量方面， 2024年焦炭产/销量为 704/708.6万吨，同比+0.9%/+1.6%； 单季度来看， Q4焦炭产/销量为 176.4/177.3万吨， 环比-0.9%/+0.1%。价格方面， 2024年焦炭平均价格为 1387.8元/吨，同比-10.5%；单季度来看， Q4焦炭平均价格为 1326.5元/吨， 环比+1.4%。利润端方面， 原材料炼焦精煤 2024年平均采购单价为 1072.8元/吨，同比-13.5%， 焦炭成本下行对冲焦炭价格下跌影响。 内蒙&新疆项目打开成长空间， 提高分红比例加大投资者回报 （1）内蒙&新疆项目打开成长空间： 内蒙古 300万吨烯烃项目第一条产线已于2024年 11月投产，第二条产线于 2025年 1月中旬投产，预计第三条产线于 2025年 3月底投产；同时， 新疆 400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期 50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期。 （2）内蒙&新疆项目成本更具优势： 宁夏项目用煤从内蒙+新疆采购，而内蒙项目用煤从内蒙采购，考虑到内蒙煤运至内蒙项目的运输成本较内蒙煤运至宁夏项目运费更低， 且内蒙项目单吨投资额较宁夏项目低约 4000元/吨， 综合计算内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少 522元/吨；新疆项目用煤成本更低，且新疆项目单吨投资额虽或略高于内蒙项目，但仍明显低于宁夏项目， 此外新疆电价低于宁夏与内蒙地区， 综合来看，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约 1000元/吨左右。 （3）分红比例提升加大投资者回报： 公司加大投资者回报， 2024年公司分红比例为 47.44%，较 2023年提高 11.1pct。 风险提示： 产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。

煤价下跌致煤化工受益，关注内蒙及新疆产能成长自2024年10月国内煤价持续走低，截至2025年2月28日秦港Q5500动力末煤平仓价690元/吨，较2024年10月初降177元/吨；2025年1-2月秦港均价745元/吨，环比2024Q4均价-9.4%。受益于成本端煤价下滑，公司烯烃及焦炭业务盈利有望受益，我们维持2024年盈利预测并上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润63.6/127.4/136.4亿元（前值为63.6/109.5/121.2亿元），同比+12.5%/+100.4%/+7.1%；EPS为0.87/1.74/1.86元，对应当前股价PE为19.6/9.8/9.1倍。公司盈利受益于煤化工成本下降与产能释放，维持“买入”评级。 煤价回落致成本端下降，烯烃及焦炭业务盈利有望改善（1）烯烃业务方面：公司宁夏项目气化煤约30%-40%自新疆采购，剩余部分自内蒙古采购，参考哈密Q6000动力煤坑口价格以及鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价格（均不含税），并假设疆煤采购占比35%，内蒙古煤采购占比为65%，则2025年1-2月综合采购均价为375元/吨，环比2024Q4下滑114元/吨，按照单吨烯烃需要消耗5.5吨煤来计算，预计2025年1-2月煤价下跌带来的煤制烯烃成本环比2024Q4下滑627元/吨。（2）焦炭业务方面：我们选取天津港冶金焦平仓价作为焦炭价格的参考指标，选取宁夏银川产主焦煤以及1/3焦煤价格作为焦炭成本的参考指标，假设生产1吨焦炭需要1.33吨焦煤，主焦煤及1/3焦煤的掺配比例为3:7，计算得2025年1-2月煤焦差（焦炭价格-焦煤价格）平均为-64元/吨，而2024Q4平均为-108元/吨，表明2024Q4以来公司焦炭业务盈利亦或有所修复。 内蒙古烯烃项目投产达产稳步推进，新疆项目有望打开未来成长空间公司目前烯烃产能主要分布于宁夏（220万吨/年）和内蒙古（300万吨/年），其中内蒙古项目分三条线（每条产能100万吨/年）依次投产，第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，预计第三条产线于2025年3月底投产。此外，新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期。 内蒙古&新疆烯烃项目成本优势显著，公司利润有望进一步增厚（1）对比宁夏烯烃项目，内蒙古烯烃项目更具成本优势：一方面，内蒙古项目目前省内采购煤炭，宁夏项目在内蒙+新疆采购，当前内蒙煤运至内蒙项目的运输成本较内蒙煤运至宁夏项目运费低90元/吨，而新疆煤运至宁夏项目与内蒙煤运至内蒙项目的综合成本（煤价+运费）相当，故内蒙较宁夏项目的成本优势主要体现在内蒙煤运至内蒙项目的运费较内蒙煤运至宁夏项目的运费更低，考虑到单吨烯烃耗煤5.5吨，且宁夏项目采购内蒙煤的比例大致在65%左右，则对应单吨烯烃生产成本减少约322元/吨；另一方面，内蒙古项目投资额较宁夏项目低约4000元/吨，若按照20年进行折旧，单吨烯烃的折旧成本减少约200元/吨。 按上述计算，内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少提高522元/吨。（2）新疆烯烃项目成本有望进一步凸显：一方面，新疆用煤成本更低，且能够实现煤炭就地转化后外运，相比宁夏项目能够减少从新疆至宁夏的运费，同时考虑到宁夏项目从内蒙采煤的运费，合计新疆项目运费降低约503元/吨；另一方面，新疆项目单吨投资额或略高于内蒙项目，但仍明显低于宁夏项目，且新疆电价低于宁夏与内蒙地区。综合来看，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约1000元/吨左右。 风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。

高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长。 给予“买入”评级公司是陕西省煤电一体化龙头企业，由陕投集团于 2018年牵头成立，国资持股达 80%， 依托省内资源高速发展， 已成为陕西省煤炭资源电力转化核心平台。 当前公司煤炭及电力业务均处成长期，且已稳定 50%以上高分红率， 是少有的高成长高分红煤炭企业。 在估值方面，对比纯火电公司，煤电一体化的盈利稳定性使公司具备更高估值；对比煤电一体化可比公司，公司在煤电一体化程度、成长性、分红率这三个核心因素上更加均衡， 公司可享受估值溢价；对比水电标杆长江电力，公司在需求端、成本端、投资端均有可类比的优质商业模式，但估值上距长江电力仍有较大差距，未来估值仍有提升空间。 我们预计2024-2026年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 29.6/33.2/37.2亿 元 ， 同 比+15.7%/+12.2%/+11.9%，对应 EPS 分别为 0.79/0.89/0.99元/股，对应当前股价PE 分别为 11.5/10.3/9.2。看好公司作为陕西省煤炭资源电力转化平台的定位，且积极走向全国获取优质煤炭电力资源，兼具盈利稳定性和持续成长性，是高股息高成长的优质投资标的。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：增量空间大，内销供电厂兼顾外销增利润公司煤炭核定产能 3000万吨/年， 已投产产能 2400万吨/年，在建的赵石畔煤矿（600万吨/年）预计 2025年 5月联合试运转，同年 11月正式投产，产销增量有望快速落地。 当前煤炭业务内生外延双轮驱动，正在积极争取丈八煤矿（400万吨/年）项目核准，并于 2024年 5月拍得甘肃钱阳山煤矿（800万吨/年）采矿权，未来还有控股股东承诺注入小壕兔二号矿（600万吨/年）的预期，因此可预见公司未来投产煤矿产能将达 4800万吨/年，相比当前仍有翻倍空间。公司致力于煤炭资源高效利用，通过煤电一体化发展，大部分煤炭优先内销供给自有电厂， 确保长协煤利润留在体内， 同时将其余少部分优质煤炭作为市场煤高价外销， 实现了优质煤炭资源的市场价值，外销煤吨煤毛利大幅领先同行，有效增厚公司业绩。 电力业务： 煤电一体化持续推进，成长性及稳定性突出公司电力业务仍处于高速发展期， 在役电厂装机容量 11230MW，目前共有 4座在建电厂合计装机容量 6020MW， 电力业务装机增量超 50%空间， 其中商洛二期、延安二期、信丰二期 3座在建电厂合计 4020MW，将于 2026年投产，赵石畔二期（2000MW）预计 2027年投产。 收入端， 公司地处陕西，但电力业务省内省外两条腿走路，在役及在建总装机中， 54%属于省外消纳机组，建设规划中即是西电东输特高压电源点，或是直接东部省份收购煤电资产对接当地丰富的用电需求， 畅通的电力消纳保障了公司电厂的盈利能力，成立至今电价、利用小时数及发售电量均呈上升趋势。 成本端，得益于煤电一体化布局，电厂大部分燃料煤为自有煤矿生产，即低价的长协内购煤， 使得电厂度电成本优于可比的煤电企业。 2024年公司供电厂的内销煤预计占比达 71.4%，且随着在建电厂及煤矿投产，内销煤占比有望于 2027年提升至 88.1%，高比例内销煤平抑煤价波动， 增强了电厂的盈利能力及业绩稳定性。 风险提示： 煤矿投产进度不及预期；电厂投产进度不及预期；煤价超预期下跌；电价超预期下跌。