事件： 2024年9月14日， 中国神华发布2024年8月主要运营数据公告。 其中煤炭产销量、 发/售电量、 煤化工销售量同比均出现不同程度提升。 发售电量同环比大幅增长。 发电量方面， 公司2024年8月公司总发电量为220.9亿千瓦时， 同比增长15.3%， 环比增长10.3%； 2024年初至8月公司累计发电量为1461.6亿千瓦时， 同比增长4.6%。 售电量方面， 2024年8月售电量为207.9亿千瓦时， 同比增长15.8%， 环比增长10.5%； 2024年初至8月公司售电量为1375.0亿千瓦时， 同比增长4.7%。 发电量增长的主要原因为新投运机组带来电量增长， 以及上年同期基数较低。 煤炭产销量平稳增长。 2024年8月商品煤产量为27.8百万吨， 同比增长1.8%； 2024年初至8月公司累计商品煤产量为217.8百万吨， 同比增长1.4%。 2024年8月公司煤炭销售量为38.7百万吨， 同比持平； 2024年初至8月公司累计煤炭销售量为308.4百万吨， 同比增长4.7%。 8月煤化工销售量同比上涨。 2024年8月公司聚乙烯销售量为32.0千吨，同比增长4.2%； 2024年初至8月聚乙烯销售量为210.7千吨， 同比下降12.9%。 2024年8月聚丙烯销售量为29.4千吨， 同比增长2.8%； 2024年至8月聚丙烯销售量为198.3千吨， 同比下降13.5%。 聚乙烯、 聚丙烯销售量年初至8月同比下降的主要原因， 是煤制烯烃生产设备按计划于4月至5月停车检修， 聚烯烃产品产量减少。 铁路运输周转量上升， 航运货运量同比下降。 2024年8月公司自有铁路周转量为253.0亿吨公里， 同比增长0.8%； 2024年初至8月自有铁路周转量为2110.0亿吨公里， 同比增长4.6%。 航运货运量方面， 公司2024年8月航运货运量为11.5百万吨， 同比减少9.4%； 2024年初至8月航运货运量为88.2百万吨， 同比减少10.0%。 公司航运货运量同比下降的主要原因， 是业务结构调整、 上年同期基数较高。 投资建议： 公司煤电路港航化的纵向一体化经营及高比例煤炭长协保证相对稳定的盈利能力， 而且公司煤炭规模仍有提升空间， 内蒙古新街台格庙矿区新街一井、 新街二井项目获得国家发展改革委核准批复， 两个项目建设规模均为800万吨/年。 同时新“国九条” 鼓励上市公司提高分红频率和分红比例的背景下， 我们认为公司会持续以高分红的形式回馈投资者， 公司长期投资价值显著。 预计2024-2025年公司归母净利润为600.44/621.76亿元， 每股收益为3.02/3.13元， 当前股价对应2024年PE为12.65倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 煤炭需求不及预期风险， 安全生产事故风险， 公司管理及运营风险等。

煤炭业务方面：8月单月商品煤产量2780万吨，同比去年的2730万吨增长1.8%，环比7月的2680万吨增长3.7%；1-8月累计生产2.178亿吨，同比去年的2.148亿吨增长1.4%。8月单月商品煤销量3870万吨，同比去年持平，环比7月的4000万吨减少3.3%；1-8月累计销售商品煤3.084亿吨，同比去年的2.946亿吨增长4.7%。 发电板块：公司8月单月发电量220.9亿千瓦时，同比去年的191.6亿千瓦时增长15.3%，环比7月的200.3亿千瓦时增长10.3%；1-8月累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。8月单月售电量207.9亿千瓦时，同比去年的179.5亿千瓦时增长15.8%，环比7月的188.2亿千瓦时增长10.5%；1-8月累计售电量为1375亿千瓦时，同比增长4.7%。 由于2024和2023年半年报至7、8月运营数据公告期间，公司均没有公告新的发电机组的投运，我们假设2024年7、8月和23年7、8月的装机容量与24年半年报、23年半年报公告的装机容量持平，经计算，24年8月发电分部利用小时数为493小时，同比23年8月的475小时增长3.8%，环比7月的447小时增长10.28%；1-8月累计的利用小时数为3263小时，同比去年的3463小时下降5.77%。由于近期长江流域来水减少、水电出力下降，8月以来火电发电量有改善，公司8月单月发电量及利用小时数环比改善。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。据公司半年报披露，朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 高股息奠定公司长期投资价值。公司承诺2022-2024年最低分红比例60%，2023年实际分红比例为75.22%，根据我们模型测算的公司24年业绩609.37亿元，假设24年维持23年的分红比例，参考9月13日收盘价，预计公司A股股息率高达6.1%。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

投资要点：事件：公司于8月31日发布2024年半年度报告，24H1实现营收1680.78亿元，同比下降0.81%；归母净利润295.04亿元，同比减少11.34%；基本每股收益1.485元。24Q2实现营收804.31亿元，环比24Q1下降8.23%，同比下降2.39%；归母净利润136.20亿元，环比24Q1下降14.25%，同比下降7.14%。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌，煤炭业务毛利率下降。24H1，公司商品煤产量163.2百万吨，同比增长1.6%；销量229.7百万吨，同比增长5.4%。自产煤方面，销量162.8百万吨，同比增长2.2%；售价533元/吨，同比下跌4.8%；成本309元/吨，同比增3.3%；毛利224元/吨，毛利率42.1%，同比降4.6pct。若取合并抵销前的数据，24H1煤炭分部实现营收1343.28亿元，同比下降0.7%；利润总额260.39亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率28.3%，同比减少3.5pct。24Q2单季度，商品煤产量81.9百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量82.5百万吨，同比增3.25%；售价532元/吨，同比跌2.83%；成本320元/吨，同比增3.86%；毛利率39.8%，同比降3.88pct。 发、售电量同比增长，但利用小时数下降，分部利润同比有所下降。24H1，公司发电量104.04十亿千瓦时，同比增长3.8%，售电量97.89十亿千瓦时，同比增长3.9%，发电业务收入443.54亿元，同比增长0.4%，成本372.72亿元，同比增长1.4%，利润总额52.51亿元，同比下降9.5%。售电价0.404元/千瓦时，同比下降3.3%。截至24年6月底，公司总装机容量4482.2万千瓦，报告期内新增装机容量188兆瓦；24H1平均利用小时数2323小时，同比下降6.5%。其中燃煤机组装机容量4324.4万千瓦；平均利用小时2354小时，同比下降6.2%。24Q2单季，发电量48.69十亿千瓦时，同比增长0.41%，售电量45.73十亿千瓦时，同比增0.48%。平均利用小时数1087小时，同比降9.49%。 管理费用增长，期间费用同比增加。24H1公司期间费用59.62亿元，同比增加11.4%。 其中销售费用2.17亿元，同比增6.9%；管理费用47.3亿元，同比增3.28%；财务费用3600万元，同比增加124%，主要受外币汇率波动；研发费用9.79亿元，同比增36.16%，主要受研发投入和进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、11.5倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

24H1归母净利归母净利同比同比-11%，其中24Q2归母净利归母净利环比环比-14%。24H1实现营业收入/归母净利1681/295亿元，同比-0.8%/-11.3%，扣非归母净利294.8亿元，同比-10.6%，其中非经损益主要为转让鄂尔多斯神华神东房地产公司100%股权收益4.82亿、政府补助1.09亿以及捐赠内蒙古生态综合治理资金-5.11亿。Q2单季实现归母净利136.2亿元，环比/同比-14.3%/-7.1%。 煤炭板块：煤炭板块：24H1自产煤自产煤产量同比同比+2%，销售均价销售均价/自产煤成本自产煤成本同比同比-6%/+2%。 1）产销量：24H1自产煤产/销量1.632/1.628亿吨，同比+1.6%/+2.2%；外购煤销量0.67亿吨，同比+14.2%。总销量中年协/月协销量占比54.4%/31.7%，同比-2.6/+2.5pct，年协比例同比略降主因外购煤销量显著增长。2）售价：24H1公司销售均价（不含税）566元/吨，同比-5.8%，其中年/月协销售均价490/725元/吨，同比-2%/-11.7%。Q2单季销售均价559元/吨，环比/同比-2.5%/-3.9%，其中年/月协销售均价490/713元/吨，环比持平/-3.3%。3）成本：24H1自产煤单位成本191.7元/吨，同比+2%，主因人工成本同比+18.3%，主要为社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长。其中24Q2自产煤单位成本192.8元/吨，环比+1.2%。4））板块：盈利：煤炭板块上半年实现营收/利润总额1343.3/260.4亿元，同比-0.7%/-18.1%，实现毛利率28.3%，同比-3.5pct。 发电板块：上半年实现量升价降，目前在建及待建机组仍有超目前在建及待建机组仍有超10GW（较现（较现有规模有规模+23%））。1）电量：24H1公司发/售电量104.04/97.89十亿千瓦时，同比+3.8%/+3.9%，其中燃煤发/售电量101.8/95.69十亿千瓦时，同比+3.6%/+3.6%。24H1公司发电机组加权平均利用小时2323小时，同比-6.5%，其中燃煤机组平均利用小时2354小时，同比-155小时（-6.2%）。2）售价和）售价和成本：24H1公司综合售电价格0.404元/千瓦时，同比-3.3%；平均售电成本0.362元/千瓦时，同比-1.5%。3）板块盈利：）板块盈利：电力板块上半年实现营收/利润总额443.5/52.5亿元，同比+0.4%/-9.5%，实现毛利率16%，同比-0.8pct。 4）在建项目：目前公司有在建及待建机组10.4GW，较目前的44.8GW可增长23%，发电板块增长潜力强劲：在建机组6.8GW（广东惠州热电2*400MW、江西九江2*1000MW、广西北海2*1000MW、广东清远2*1000MW）、开工准备待建机组2.64GW（河北定州2*660MW、河北沧东2*660MW）、核准待建机组1GW（福建石狮鸿山热电1*1000MW）。铁路板块：积极融入“一带一路”经济带物流体系，24H1周转量同比+7%。 24H1公司自有铁路周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%，积极融入“一带一路”经济带物流体系，陆续开通黄骅港至石家庄国际陆港中欧班列集装箱、河间至黄骅港双向集装箱多式联运示范项目，非煤货物运量同比+18.4%；单位运输收入/成本0.139/0.085元/吨公里，同比-5.5%/+1.2%。铁路板块上半年实现营收/利润总额224.4/69.2亿元，同比+1.4%/+1.9%，毛利率37.5%，同比-0.4pct。 完善完善ESG治理体系治理体系，成立市值管理工作领导小组，持续提升价值创造能力。 公司持续完善ESG治理体系，落实ESG最新监管要求，开展应对气候变化管理体系建设和ESG评级提升工作，公司入选中央广播电视总台“中国ESG上市公司先锋100（2024）”榜单。积极响应国资委市值管理考核要求，成立市值管理工作领导小组，建设中国神华特色“11257”市值管理体系。 盈利预测：公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量，并且公司作为能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。预计公司24~26年归母净利润有望达583/596/601亿元，对应EPS为2.93/3.00/3.02元。并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化大型能源央企，有望享受中国特色估值溢价，参考可比煤炭及电力公司，给予公司24年15~16xPE，合理价值区间43.99~46.92元，维持“优于大市”评级。 风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。

维持“增持”评级。公司公告，H1实现营业收入 1680.78亿元，同比下降 0.8%；净利润 295.04亿元，同比下降 11.3%。Q2单季度营业收入 804.31亿元，同比下降 2.39%，归母净利润 136.2亿元，同比下降 7.14%，符合市场预期。我们维持公司 24-26年 EPS 预测3.08/3.09/3.19元，根据同业可比公司 2024年 15.51x PE，上调目标价至 47.77（+3.89）元。 煤炭板块市占率继续提升，未来依然持续有产能增量。上半年公司商品煤产量达 1.63亿吨，同比增长 1.6%，高于全国下滑 1.7的增速；实现销量 2.29亿吨，同比增长 5.4%，市占率持续提升，其中自产煤销量 1.62亿吨，同比增长 2.2%。从销售方式拆分，公司年度长协、月度长协及现货销售占比分别为 54.4%、31.7%、8.6%，长协占比稳定在 86%左右。公司自产煤炭销售平均价格（不含税）为 566元/吨，同比下降 35元/吨，降幅 5.8%；吨煤单位生产成本为 191.7元/吨，同比略增长 2%，主要系社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增长。 发电售电快速增长，拓展可再生能源业务。上半年实现发电量104.04十亿千瓦时，同比增长 3.8%；实现总售电量 97.89十亿千瓦时，同比增长 3.9%，其中市场化交易电量 95.69十亿千瓦时，约占总售电量的 97.8%；平均售电价格 404元/兆瓦时（2023年上半年：418元/兆瓦时），同比下降 3.3%。燃煤发电机组平均利用小时数达 2354小时，同比下降 155小时。我们认为燃煤机组利用小时数下降及电价下降，主要源于 6月开始水电呈现爆发性增长，部分区域来水创历史新高，压降了火电的需求进而影响部分火电电价。 现金流充裕，稳定利润下的红利龙头。报告期末，公司在手现金 1869亿，资产负债率仅 29.79%，H1经营性净现金流 526亿并大幅超越净利润。公司全年资本开支目标为 368亿，H1完成 124亿投资。从分红来看，2020-2023年分红率分别为 91.8%、100%、72.7%、75%，预计全年的分红将继续保持 75%左右，对应当前股息率超过 5.5%。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。

煤企典范，多角度分析股息率锚与空间， 维持“买入”评级公司作为煤炭央企龙头， 凭借高比例年度长协煤和“煤电化路港航” 一体化经营模式， 拥有很强的盈利稳定性，叠加持续高分红以及未来存在煤炭和电力潜在增量， 估值水平有望继续抬升。 考虑到 2024上半年煤价整体下行但公司电力业务成长性确定性高（暂时不考虑大雁矿业和杭锦能源的资产注入）， 我们下调2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 580.8/602.4/612.9亿元（前值 615.2/630.1/646.3亿元），同比-2.7%/+3.7%/+1.7%； EPS 为 2.92/3.03/3.08元，对应当前股价 PE 为 13.4/12.9/12.7倍。 公司盈利仅小幅下降且仍可支撑高股息， 维持“买入”评级。 长协煤占比高及一体化经营平抑周期波动，业绩稳定性强公司煤炭核定产能 3.56亿吨， 资源储量 325.8亿吨，可采储量 133.8亿吨，均领先行业， 2023年煤炭自产煤产销量分别达 3.2亿吨和 3.3亿吨， 位居上市煤企首位。 2023年， 公司自产煤销量中，年度长协煤占比接近 80%，在上市煤炭企业中处于领先水平，长协价维持高位稳定从而保障了公司煤炭业务盈利稳定性。 公司具备一定的煤炭一体化程度， 电力业务 2023年消耗 22.9%自产煤， 预计 2025年及之前仍有 775万千瓦在建煤电机组投运，内部耗煤量仍将逐步提升，叠加“路港航”稳步发展，公司一体化运营成效显著，进一步增强业绩稳定性。 股息率锚定“LPR 或长电股息率+风险溢价”，具备提升空间公司作为响应政策的央企典范，早在 2016年即开启高分红之路， 且 2019以来制定了股东回报承诺，彰显高分红态度，再叠加公司盈利稳定性的优势， PE 估值水平自 2022年以来已超越行业并获得显著提升。公司作为高股息的标杆企业，我们分析认为股息率已逐步成为公司股价空间的锚点，且具备两种股息率锚定方法：一是股息率锚定“五年期 LPR+风险溢价” 的方式， 则公司合理股息率为3.85%-4.35%； 二是股息率锚定“长江电力股息率+风险溢价” 的方式，则公司合理股息率为 4.0%-4.5%， 随着股价的上行而股息率下降，当前股息率与锚定股息率的差值演变过程，即为资本利得空间。 多途径股息率仍有提升潜力， 股息率锚定将使空间有望再增厚一是煤炭和电力量增， 有望带动股息率提升。 大雁矿业和杭锦能源已公告将资产注入，且预期未来有更多优质煤炭资产注入；新街矿区总规划 5600万吨产能有望陆续投产贡献产量； 火电 775万千瓦在建机组，预计 2025年及之前全部投运并提升公司发电量；从已公告的增量测算，股息率有望从 5.62%提升至 6.82%。 二是分红率仍有提升空间，有望带动股息率提升。 公司拥有行业领先的低负债率及充沛现金流，基于过往曾有过 100%以上分红率及特别派息，结合当前央企市值管理及 ROE 考核，我们认为公司未来仍有提升分红率的可能性， 假设分红率从75.2%提升至 100%，股息率有望从 5.62%提升至 7.48%。 如若同样锚定“五年期LPR+风险溢价”或“长江电力股息率+风险溢价”的股息率数值，则随着股价的上行而股息率下降，相应股息率与锚定股息率的差值演变过程， 则资本利得的空间更大。 风险提示： 煤价超预期下跌， 煤炭长协机制大幅度调整，电价超预期下调，火电利用小时数显著下滑。

Q2归母净利中枢同比下降 6%，环比下降 14%，业绩稳健性优于同行。 公司发布中期业绩预告， 上半年预计实现归母净利润 286-306亿元，同比下降 14.1%- 8.1%； 扣非归母净利润 286-306亿元，同比下降 13.3%-7.3%。 上半年业绩下滑主要是受煤炭平均销售价格下降、燃煤机组平均利用小时数下降等因素的影响。 其中 Q2预计实现归母净利润 127.2-147.2亿元，同比下降 13.4%-增长 0.2%，环比下降 19.9%-7.3%； 扣非归母净利润 121.4-141.4亿元，同比下降 16.1%-2.3%，环比下降 26.2%-14.1%。 前 5月公司商品煤产量同比+2.3%，发电量同比+6.8%， 表现均好于全行业。 （1）煤炭业务： 根据公司经营数据公告， 前 5月商品煤产量 1.36亿吨，同比+2.3%，上半年全行业产量同比小幅下降，公司煤矿地处陕蒙优质矿区，生产平稳； 前 5月公司煤炭销量 1.91亿吨，同比+5.3%。 （2）发电业务：前 5月发电量 877.4亿度，同比+6.8%，表现优于行业整体情况（根据国家统计局数据， 前 5月全国规模以上火电发电量同比增速为 3.6%）。 （3）运输业务：前 5月自有铁路周转量 1343亿吨公里， 同比+6.4%。 盈利预测与投资建议。 公司煤电运经营模式稳健，通过内生新建项目+外延收购集团资产， 未来煤、电等业务规模将持续增长。 17年以来分红率大幅提升， 实际分红比例高于规划， 根据公司股东回报规划公告，22-24年度规划拟现金分红比例不低于 60%， 22-23年度实际分红比例为 72.8%和 75.2%，测算目前股息率仍在 5%以上。 按中国企业会计准则， 预计 24-26年 EPS 分别为 2.87、 2.91和 3.01元/股， 维持公司A 股合理价值 43.87人民币元/股， H 股合理价值 35.44港元/股的观点不变，维持公司 A、 H 股“买入”评级。 风险提示。 下游需求低迷， 煤价超预期下跌， 在建项目进展低预期等。

煤价下行拖累1H24业绩表现，一体化运营平抑业绩波动中国神华发布1H24业绩预告，预计上半年实现归母净利润286-306亿元，同比下降8.1%-14.1%，2Q24预计归母净利润127-147亿元，环比下降7.4%-20%，同比下降13.3%-增长0.3%。1H24净利润下降或主要受煤炭销售均价下降及燃煤机组平均利用小时数下降影响。1H24秦皇岛5500卡动力煤港口现货价同比下滑约14.4%，而年度长协价格同比仅下滑2.4%，公司长协比例高及煤电一体化运营模式可以帮助公司部分抵御煤价下行波动对业绩的影响。我们维持公司A/H股“买入”评级，A/H目标价分别为54.2元（行业可比公司2024E平均PE8.0倍，考虑到公司的行业龙头地位以及领先于行业的分红水平，给予公司17.0x2024EPE）/44.3港币（对应近半年A/H平均溢价33%）。2024-26EEPS为3.19/3.26/3.32元。 煤炭板块量稳价跌，非煤板块运营有波动公司1-5月累计商品煤产/销量分别为1.36/1.91亿吨，同比增长2.3%/5.3%，煤炭产销稳中有增，而同期港口现货煤价及长协煤价同比分别下跌18%/3%。电力板块1-5月累计发售电量为877/826亿千瓦时，同比维持正增长，分别增加6.8%/6.9%，而分季度来看，公司4-5月月均发售电量分别为162/152亿千瓦时，相比一季度月均发售电量185/174亿千瓦时下滑12.2%/12.4%，或是受4-5月水电出力增加影响。据国家统计局数据，4-5月水电发电量分别同比增长21%和39%，对火电形成一定挤压效应。煤化工板块则受4-5月煤制烯烃设备大修影响，1-5月聚乙烯/聚丙烯销售量同比分别减少24.6%/23.2%。 2H24煤价受需求支撑或有上升空间受来水预期同比好转及南方降雨日耗未达预期影响，北港动力煤市场价距近期高点回调约40元/吨，但随着上周高温天气持续，日耗快速攀升，煤价在847元/吨左右企稳。展望下半年，全社会用电量在出口及新质生产力拉动下或将维持高增长，而迎峰度夏及迎峰度冬两个传统用煤旺季也将对煤炭需求形成支撑，我们预计煤炭价格有望环比上行，全年动力煤均价或将在900元/吨。在煤炭价格维持震荡区间的预期下，我们预计公司长协占比高的特点将帮助公司保持稳健盈利及高分红预期。 风险提示：煤价下行超预期；煤炭生产成本高于预期。

事件：公司于 4月 27日发布 2024年一季度报告，24Q1实现营收 876.47亿元，同比增长 0.7%，环比 23Q4的 906.07亿元下降 3.3%；归母净利润 158.84亿元，同比减少 14.7%，环比 23Q4的 114.25亿元增长 39%；基本每股收益 0.8元。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌较多，煤炭业务毛利率下降。24Q1商品煤产量 8130万吨，同比增长 1.5%；销量 1.171亿吨，同比增长 8.8%。自产煤方面，销量 8030万吨，同比增长 1.1%；售价 533元/吨，同比下跌 6.8%；成本 297元/吨，同比增 2.5%；毛利 236元/吨，毛利率 44.3%，同比降 5.1pct。若取合并抵销前的数据，24Q1煤炭分部实现营收 692.85亿元，同比增长 0.5%；实现毛利额 200.33亿元，约占集团合并抵销前总毛利67.55%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率 28.9%，同比减少 4.8pct。 发、售电量大幅增长，带来分部利润增厚。24Q1发电量 553.5亿千瓦时，同比增长 7.0%，售电量 521.6亿千瓦时，同比增长 6.99%，发电业务收入 240.75亿元，同比增长 5.26%，成本 200.02亿元，同比增长 4.27%，毛利 40.73亿元，同比增长 10.38%。售电价 0.409元/千瓦时，同比下降 2.62%。截至 24年 3月底，公司总装机容量 4480.1万千瓦，较 23年底的 4463万千瓦新增 17万千瓦；2024Q1平均利用小时数 1236小时，同比下降3.66%。其中燃煤机组装机容量 4324.4万千瓦；平均利用小时 1254小时，同比下降 3.1%。 管理费用大幅增长，期间费用同比增加。24Q1公司期间费用 28.32亿元，同比增加 4.97%。 其中销售费用 1.08亿元，同比增 9.09%；管理费用 24.29亿元，同比增 13.93%，主要是计提人工成本同比增加；财务费用 2100万元，同比减少 53.33%，主要是利息收入同比增加，利息费用同比减少；研发费用 2.74亿元，同比增 13.22%，主要受研发进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。24年 4月，朔黄铁路 3万吨级重载列车成功开行，且公司正着力推进神朔铁路 3亿吨、朔黄铁路 4.5亿吨扩能改造工程，提升主通道运输能力。此外，公司完成黄骅港煤炭港区第五期工程的投资决策，拟在黄骅港新建 4个7万吨级泊位，新增煤炭装船能力约 5000万吨/年。五期工程总投资约 50亿元，建设工期约 2.5年，计划于 2024年内开工，建成后将提高黄骅港煤炭下水能力。 投资分析意见：截至 24年 3月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 1772.35亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，我们维持公司 24-26年业绩预测，eps 分别为 3.07、3.09和 3.20元，对应公司 PE 估值 13倍、13倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；新矿建设大幅不及预期。

事件。2024年4月26日，公司发布2024年一季度报告。24Q1公司实现营业收入876.47亿元，同比增长0.7%；归母净利润158.84元，同比下降14.7%；扣非归母净利润164.60亿元，同比下降11.2%。国际企业会计准则下，24Q1公司实现归母净利润177.60亿元，同比下降14.1%。 捐赠支出致非经常性损失同比增加。24Q1公司非经常损失5.76亿元，其中主因捐赠支出导致的营业外支出6.81亿元，拖累公司盈利，上年同期则实现非经常性收益0.83亿元。 煤炭产销同比增长，售价回落叠加成本抬升，毛利率下滑。24Q1，公司生产商品煤8130万吨，同比增长1.5%，环比下降1.5%；销售商品煤1.171亿吨，同比增长8.8%，环比下降15.6%。销售结构中，公司年度长协占比50.0%，同比下降7.5pct；月度长协占比31.3%，同比上升2.4pct；现货占比13.8%，同比增长6.1pct。24Q1商品煤综合售价为573元/吨，同比下降7.7%，其中年度长协售价为490元/吨，同比下降1.4%；月度长协售价为737元/吨，同比下降17.3%；现货售价为591元/吨，同比下降20.0%。自产煤单位售价533元/吨，同比下降6.8%；自产煤生产成本190.6元/吨，同比增长12.5%，主要原因系人工成本上年同期基数较低、本期按进度计提从而大幅上涨106.3%。煤炭业务毛利率28.9%，同比下降4.8pct，实现利润总额134.06亿元，同比下降23.0%。 发电装机规模持续扩大，发售电量同比增长，毛利率抬升。24Q1，公司总发电量553.5亿千瓦时，同比增长7.0%，环比下降1.2%；售电量521.6亿千瓦时，同比增长7.0%，环比下降1.4%。截至24Q1末公司总装机容量已达到44801MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24Q1新增燃煤装机80MW，光伏装机87MW。24Q1公司售电价格为409元/兆瓦时，同比下降2.6%；平均售电成本为364.8元/兆瓦时，同下降3.0%。24Q1公司发电机组平均利用小时数达1236小时，同比下降3.7%。电力业务毛利率16.9%，同比上升0.8pct，实现利润总额31.88亿元，同比增长11.0%。2024年公司发电业务计划资本支出171.78亿元，较2023年完成额提升7.9%。2024年公司计划发电量2163亿千瓦时，增速较低为1.9%，但考虑清远、岳阳机组均于23Q4投运，我们预计2024年公司发电量有望维持高增长并持续贡献业绩增量。未来伴随公司电力业务资本投入加大、机组建设投运步伐加快，煤电一体对冲效应将进一步增强，促进公司业绩稳定性提升。 运输板块盈利同比提升。24Q1，公司自有铁路周转量82.0十亿吨公里，同比增长10.1%，环比下降0.4%；黄骅港装船量545万吨，同比增长11.5%，环比下降0.7%；天津煤码头装船量105万吨，同比下降6.2%，环比下降16.7%；航运货运量337万吨，同比下降1.2%，环比下降21.6%；航运周转量36.3十亿吨海里，同比增长3.1%，环比下降20.9%。运输业务中，铁路毛利率38.1%，同比上升2.1pct，实现利润总额37.77亿元，同比增长16.7%；港口毛利率48.6%，同比上升5.4pct，实现利润总额6.55亿元，同比增长15.3%；航运毛利率11.2%，同比上升2.1pct，实现利润总额1.02亿元，同比增长121.7%。 2024年一季度，包神铁路大物流集装箱发运量突破2万箱大关，较上年同期增长超30%；东月铁路项目自东胜东至台格庙铁路环评审批取得积极进展；黄骅港正式开通雄安新区至黄骅港的集装箱海运业务。公司完成黄骅港煤炭港区第五期工程的投资决策，拟在黄骅港新建4个7万吨级泊位，新增煤炭装船能力约5000万吨/年。五期工程总投资约50亿元，建设工期约2.5年，计划于2024年内开工。 烯烃产品量价双降，压缩盈利。24Q1，公司销售聚乙烯8.95万吨，同比下降1.8%，环比下降6.1%；销售聚丙烯8.27万吨，同比下降3.9%，环比下降1.7%。受聚烯烃产品销售量、平均销售价格下降影响，煤化工业务毛利率6.3%，同比下降0.9pct，实现利润总额0.16亿元，同比下降5.9%。 投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润为631.41/675.41/706.64亿元，对应EPS分别为3.18/3.40/3.56元/股，对应2024年4月26日的PE分别为12/12/11倍。 维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

中国神华于 2024年 4月 26日发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营业收入 876.47亿元，同比增长 0.70%，环比减少 3.27%；归属于上市公司股东净利润 158.84亿元，同比减少 14.66%，环比增长 39.03%；扣非归母净利润 164.60亿元，同比减少 11.17%，环比增长 9.32%；经营活动产生的现金流量净额为 285.53亿元，同比减少 2.23%，环比增长 90.77%；基本每股收益为 0.8元，同比减少 14.89%，环比增长 37.93%。 煤炭：Q1年度长协占比下滑，产销量维持同比增长。 产销量方面，年度长协占比同比下降，产销量维持同比增长。2024Q1中国神华商品煤产量达 0.81亿吨（同比+1.50%，环比-1.45%）；销量达 1.17亿吨（同比+8.83%，环比-0.34%），其中年度长协占比为 50%（同比-7.53pct，环比+0.21pct），月度长协占比为 31.30%（同比+2.40pct，环比+5.26pct），现货占比为 13.80%（同比+6.09pct，环比-4.92pct）。自产煤销量 0.80亿吨（同比+1.13%，环比-2.90%），外购煤销量 0.37亿吨（同比+30.50%，环比+5.75%）。 价格方面，Q1年度长协价格环比上涨，自产煤售价小幅下滑。2024Q1中国神华平均价格为 573元/吨（同比-7.73%，环比-2.36%），年度长协售价 490元/吨（同比-1.41%，环比+1.47%），月度长协售价 737元/吨（同比-17.28%，环比-5.76%），现货销售价格为 591元/吨（同比-20.03%，环比-11.93%），自产煤销售价格为 533元/吨（同比-6.83%，环比-3.26%）。 成本与利润方面，Q1成本上涨，毛利承压下滑。2024Q1自产煤单位生产成本为 190.6元/吨（同比+12.51%，环比+32.56%），其中原材料成本为 27.7元/吨（同比-8.28%，环比+14.32%），修理费为 8.5元/吨（同比-2.30%，环比+189.40%），折旧及摊销为 18.5元/吨（同比-2.63%，环比-50.27%），其他为 76.9元/吨（同比-7.24%，环比-9.70%）。 自产煤销售成本为 297元/吨（同比+2.54%，环比+16.14%），自产煤单位销售毛利润236元/吨（同比-16.42%，环比-20.03%）。 电力：Q1发电量同比上涨，成本下降毛利上涨。 2024Q1年实现总发电量 553.5亿千瓦时（同比+7.04%，环比-1.21%），总售电量 521.6亿千瓦时（同比+6.99%，环比-9.10%）。中国神华售电价格为 409元/兆瓦时（同比-2.62%，环比-0.01%），售电成本为 365元/兆瓦时（同比-3.03%，环比-2.31%），售电毛利润 44元/兆瓦时（同比+0.91%，环比+24.10%）。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2024-2026年营业收入分别为 3440.76、3532.98、3588.69亿元，实现归母净利润分别为 635.20、650.90、670.29亿元，每股收益分别为 3.20、3.28、3.37元，当前股价 39.55元，对应 PE 分别为 11.9X/11.6X/11.2X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

事件:4月 26日， 中国神华发布 2024年一季度报告： 2024年第一季度， 公司实现营业收入 876.5亿元， 环比-3.3%， 同比+0.7%； 归母净利润 158.8亿元， 环比+39.0%， 同比-14.7%； 扣非后归母净利润 164.6亿元， 环比+9.3%， 同比-11.2%。 投资要点: Q1电力、 铁路业务量增长， 带动营业收入增加， 对冲了煤价下跌的影响； 另外投资收益和对外捐赠都有一定增加。 煤炭： 自产煤产销微增， 价格下跌。 2024Q1公司实现商品煤产量8130万吨，环比-1.5%，同比+1.5%； 煤炭销量 1.17亿吨，环比-0.3%，同比+8.8%， 其中自产煤销量 8030万吨， 同比+1.1%， 贸易煤销量3680万吨， 同比+30.5%。 自产煤产销微增， 贸易煤规模提升较多。 2024Q1煤炭平均售价 573元/吨， 同比-7.7%， 其中自产煤均价 533元/吨， 同比-6.8%。 年度长协销售 5850万吨， 占比 50.0%， 平均售价 490元/吨， 同比-1.4%。 2024Q1自产煤单位生产成本 190.6元/吨， 同比+12.5%， 主要由于人工成本增加（人工成本为 59元/吨，同比+106.3%， 主因上年同期基数较低， 以及本报告期按进度计提人工成本的影响）， 其他成本均有一定下降。 2024Q1煤炭板块实现利润总额 134.1亿元， 同比-23.0%。 自产煤盈利有所下降， 对业绩有一定影响。 电力： 发电量提升， 盈利改善。 2024Q1公司总发电量为 55.35十亿千瓦时， 同比+7%； 总售电量为 52.16十亿千瓦时， 同比+7%； 平均售电价格 409元/兆瓦时， 同比-2.6%。 由于发、 售电量增长， 公司电力板块营业收入和成本同比分别增长 5.3%、 4.3%， 电力板块实现利润总额 31.88亿元， 同比+11.1%， 盈利改善。 其他业务： 铁路业务增量增利。 2024Q1公司实现自有铁路运输周转量 82十亿吨公里， 同比+10.1%； 自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）65百万吨，同比+8.2%；航运货运量 33.7百万吨，同比-1.2%，航运周转量 36.3十亿吨海里， 同比+3.1%； 聚烯烃销量 17.2万吨，同比-3%。 铁路、 港口、 航运、 煤化工板块分别实现利润总额 37.77、 6.55、1.02、0.16亿元，同比分别+16.7%、+15.3%、+121.7%、-5.9%。 另外， 公司拟在黄骅港新建 4个 7万吨级泊位， 新增煤炭装船能力约 5000万吨/年。 五期工程总投资约 50亿元， 建设工期约 2.5年，计划于 2024年内开工。 盈利预测与估值： 考虑煤价变化， 我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 3635/3765/3908亿元， 归母净利润分别为 608.36/632.62/652.80亿元（基于审慎性原则， 暂不考虑收购事项对公司的影响） ， 同比+2%/+4%/+3%； EPS 分别为3.06/3.18/3.29元， 对应当前股价 PE 为 12.92/12.42/12.04倍。 公司具备“煤电路港航” 产业链一体化优势， 煤炭销售长协占比高，业绩稳健， 长期重视投资者回报， 分红比例高， 央企市值考核推动下， 估值有望进一步提升， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经济需求不及预期风险； 安全生产事故风险； 公司管理及运营风险； 政策调控力度超预期风险等； 资产收购进度不及预期风险。

事件：公司发布 2024年一季度业绩公告。 公司 2024Q1实现归母净利润158.8亿，同比-14.66%，环比+39%； 营业收入 876.47亿元，同比增长0.7%，环比-3.3%。 煤炭业务韧性凸显。 2024Q1煤炭产销 8130万吨/11710万吨，同比+1.5%/+8.8%，环比-1.5%/-0.3%； 2024Q1吨煤售价 573元/吨，同比-7.7%，环比-2.4%； 2024Q1自产煤成本 190.6元/吨，同比+12.5%，环比+14.5%。 煤炭业务产能增量可期。 有序推进煤炭资源接续、证照办理和产能核增工作。截至 2023年底，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿和哈尔乌素露天矿已完成采矿权范围变更，取得新采矿许可证。保德煤矿产能由 500万吨/年提高至 800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。 电力业务： 截至 2024Q1， 公司发电机组总装机容量为 44801兆瓦，其中，燃煤发电机组装机容量为 43244兆瓦，燃气发电装机容量为 950兆瓦，水电装机容量为 125兆瓦，对外商业运营的光伏发电装机容量 482兆瓦。 2024Q1，公司新增燃煤发电机组 80兆瓦，光伏发电 87兆瓦。 2024Q1发 售 电 量 553.5亿 千 瓦 时 /521.6亿 千 瓦 时 ， 同 比+7.0%/+7.0%， 环比-1.2%/-1.4%； 2024Q1平均售电价格 409元/兆瓦时，同比-2.6%，环比+0.1%，单位售电成本 364.8元/兆瓦时，同比-3.0%， 环比-2.6%。 行稳致远，龙头风范尽显。 根据公司《2023年度利润分配方案公告》，拟派发股息每 10股人民币 22.6元（含税），占归母净利润的 75.2%（2022年度： 72.8%）。截至 4月 26日收盘，对应股息率约为 5.7%，价值凸显。 投资建议。 我们预计公司 2024年~2026年实现归母净利润 606亿元、606亿元、 624亿元，对应 PE 分别为 13.0X、 13.0X、 12.6X， 维持“买入”评级。 风险提示： 煤价坍塌式下跌，上网电价下调，分红不及预期。

公司于 3 月 23 日公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 3430.74 亿元，同比减少0.4%；实现归母净利润 596.94 亿元，同比减少 14.3%，基本每股收益 3.00 元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比Q3的830.25亿元下降9.13%；实现归母净利润 114.25 亿元，同比增长 8.85%，环比 Q3 的 149.9 亿元下降 23.78%。公司业绩基本符合市场预期。 投资要点： 煤炭产量增长、 平均销售价格下降，煤炭业务毛利率下降。 若取合并抵销前的数据， 2023年煤炭分部实现营收 2733.06 亿元，同比减少 1.5%；实现利润总额 875.54 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 71.57%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上涨，煤炭毛利率32%，同比减少 3.9pct。 发、售电量均大幅增长，带来分部利润增厚。 报告期内，公司发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 10.97%，售电量 1997.5 亿千瓦时，同比增长 11.09%， 发电业务收入 924.07亿元，同比增长 9.3%，成本 767.85 亿元，同比增长 6.0%。公司发电毛利率同比增长 2.6pct至 16.9%， 分部实现毛利 156.22 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 12.77%。 售电价 0.414元/千瓦时，同比下降 0.96%。 截至 23 年底，公司总装机容量 4463.4 万千瓦，较 22 年底的 4030.1 万千瓦新增 433.3 万千瓦； 2023 年平均利用小时数 5167 小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量 4316.4 万千瓦，同比增长 400 万千瓦，平均利用小时 5221小时，同比增长 5.5%。 财务费用及管理费用减少， 带来期间费用同比下降。 报告期内公司期间费用为 137.45 亿元，同比减少 7.99%。其中销售费用 4.25 亿元，同比增加 0.15 亿元，同比增幅 3.66%；管理费用为 98.12 亿元，同比减少 1.18 亿元， 降幅 1.19%；财务费用为 5.01 亿元，同比减少 3.76 亿元，主要由于利息费用同比下降和净汇兑损失同比减少；研发费用 30.07 亿元，同比减少 7.15 亿元，降幅 19.21%，主要受研发进度影响。 拟派发现金分红约 449.03 亿元，分红比例约 75.2%，高股息属性凸显。 报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 1597.49 亿元，尽管较 2022 年 1795.52 亿元下降11.03%，公司现金规模仍非常充裕。公司 2023 年计划每股派息 2.26 元，对应现金分红金额为 449.03 亿元人民币，分红率 75.2%，参考 4 月 10 日收盘价， A 股股息率高达 5.6%。 投资分析意见。 公司自产煤中年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，但考虑到进口煤对国内煤价冲击较大， 我们下调公司 24-25 年归母净利润预测，由原来的 680.4 亿元和 696.71 亿元分别下调至 609.37 亿元和 613.92 亿元。由于公司正重点建设新街一矿、二矿合计 1600 万吨产能，且有望于 2026 年投产，因此我们新增 26 年盈利预测为 636.71亿元， 23-25 年 EPS 分别为 3.07、 3.09 和 3.20 元/股， 对应公司 PE 估值 13 倍、 13 倍、13 倍， 由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。 宏观经济下滑致下游需求下滑， 产品价格超预期下跌； 新矿建设大幅不及预期

事件：公司发布 2023 年业绩报告，实现营业收入 3430.74 亿元，同比减少 0.4%（经调整，下同）；实现归属于上市公司股东的净利润 596.94 亿元，同比减少 14.3%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润为628.68 亿元，同比减少 10.6%。实现基本每股收益为 3.00 元，同比减少14.3%，经营性净现金流为 896.87 亿元，同比减少 18.3%。 售价同比下降业绩小幅回落，长协占比降低继续保持高毛利。公司煤炭分部 2023 年实现营业收入 2733.06 亿元，同比下降 1.5%，营业成本1857.52 亿元，同比增加 4.5%，利润总额 585.30 亿元，同比下降 16.8%。 产销方面，2023 年实现商品煤产量 3.25 亿吨，同比增长 3.5%；煤炭销售 4.50 亿吨，同比增加 7.7%。价格方面，不含税销售均价为 584 元/吨，同比下降 9.3%。其中自产煤不含税售价为 548 元/吨，同比下降 8.2%。 成本方面，公司自产煤单位成本为 179.0 元/吨，同比增加 1.5%。毛利率为 32%，同比下降 3.9 个百分点。销售结构方面，公司依然以中长期合同为主，其中年度长协和月度长协的占比分别为 57.5%（+4.5pct）和24.4%（-7.6pct），对应价格为 500 元/吨、808 元/吨，同比降低 2.9%、7.4%。新增产能方面，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由 500 万吨/年提高至 800 万吨/年核增申请获批，煤炭产能增长继续稳固国内煤炭龙头地位。 发电业务售电量增加以及成本下降，板块利润实现大幅增加 34.1%。 2022 年公司发电分部实现营业收入 924.1 亿元，同比增长 9.3%，营业成本 767.9 亿元，同比增长 6.0%，利润总额为 106.4 亿元，同比增加34.1%。实现发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 11.0%，总售电量达到1997.5 亿千瓦时，同比增加 11.1%，其中市场化交易电量为 1945.6 亿千瓦时，占总售电量的 97.4%；平均售电单价为 414.0 元/兆瓦时，同比降低 1.0%，单位售电成本为 363.0 元/兆瓦时，同比下降 4.7%。实现毛利率 16.9%，同比上升 2.6 个百分点。2023 年公司湖南岳阳项目 1、2 号机组和广东清远一期项目 1、2 号机组陆续投运，叠加公司煤电项目发售电量增加驱动收入增长，此外 2023 年公司燃煤采购价格下降，带动公司电力板块利润实现大幅增长，彰显煤电一体化经营优势。 铁路业务经营稳健，改造扩能持续推进。铁路分部实现营业收入 429.61亿元，同比增长 1.8%，毛利率 37.0%，下滑 4.4 个百分点。实现利润总额 110.4 亿元，同比下降 11.9%。铁路单位运输成本为 0.085 元/吨公里，同比上涨 10.4%。2024 年，推进神朔铁路 3 亿吨、朔黄铁路 4.5 亿吨扩能改造工程，提升主通道运输能力，有助提升板块盈利规模。 维持高比例分红，值得长期稳定持有。据公告，公司拟派发现金股利人民币 449.03 亿元（含税，下同），占 2023 年归属于公司股东的净利润的60%，对应每股股利 2.26 元，以 2024 年 4 月 2 日收盘价 39.05 元测算，股息率为 5.79%。公司保持长期稳定的行业高分红比例水平，作为煤电 运输一体化的能源巨头，盈利、分红稳定，值得长期持有。 盈利预测以及投资评级：预计公司 2024 年-2026 年归母净利润分别为611.2/625.8/655.6 亿元，当前股价对应 PE 为 12.7/12.4/11.8 倍。考虑到公司为国内动力煤龙头，持续受益产能规模及成本优势，高分红下，长期投资价值明显，维持公司买入评级。