煤炭上下游全产业链布局的能源巨头，煤炭业务竞争优势突出。（1）公司实控人为国务院国资委，具有国资央企背景，是国内市值最大的上市煤企，截至2023年末，国家能源集团持股比例为69.52%；（2）公司2023年煤炭产量3.25亿吨、位于上市煤企第一；（3）公司2023年自产煤吨煤成本179元/吨，位于上市煤企最低水平；（4）公司深耕煤炭上下游产业链，2023年煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收比例分别为64%、22%、13%、1%，占利润比例分别为72%、12%、16%、1%。 公司长协煤占比高，煤价下行对公司盈利影响有限。（1）公司2023年年度长协煤销量占自产煤总销量的79.5%；（2）根据港口长协指数定价公式，现货价格对长协价格的影响权重在5%-14%，现货价格下降100元/吨，长协价仅下降5-14元/吨；（3）实际情况来看，公司2023年长协销售价格为500元/吨，同比下降15元/吨，作为对比，2023现货销售价格为640元/吨，同比下降136元/吨；（4）根据发改委发布的《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，煤炭企业长协任务量不应低于自有资源量的80%。 公司盈利、分红均有保障。（1）我们认为2024年煤炭供需仍将维持基本平衡，港口价格（5500大卡）在边际因素（疆煤外运、长协价格）的支撑下仍将维持在800元/吨以上；（2）根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028年达峰，2029-2037年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障；（3）公司2020年起分红比例始终大于70%，2023年分红比例为75%，未来公司资本开支有限，分红比例有望进一步提高；（4）在产销量、价格、分红比例均有保障的背景下，公司未来几年盈利、分红均有保障。 盈利预测、估值与评级：我们认为中国神华作为综合性的能源龙头，具有盈利稳健、规模优势突出、一体化运营的特点，我们预计公司2024-2026年归母净利润为583.8亿元、608.3亿元、638.1亿元，折合EPS为2.94元、3.06元、3.21元，当前股价对应PE为14、14、13倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

事项：公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营收2539.0亿元，同比+0.57%，归母净利润460.7亿元，同比-4.55%，扣非归母净利润460.3亿元，同比-3.70%；Q3实现营收858.2亿元，同比/环比分别+3.37%/+6.70%，归母净利润165.7亿元，同比/环比分别+10.54%/+21.66%，扣非归母净利润165.6亿元，同比/环比分别+11.54%/+27.13%。 评论：煤炭产销基本平稳，发电量增长明显。煤炭：Q3商品煤产量/销量分别为8120/11560万吨，同比-0.12%/+0.87%，产销逆势保持平稳。电力：发电量/售电量分别为641.0/603.8亿千瓦时，同比+14.40%/14.86%，得益于新发电机组持续投运。运输：自有铁路运输量734亿吨公里，同比-4.30%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯销量9.26/8.8万吨，同比+5.50%/+0.80%，环比+57.75%/+55.75%，煤制烯烃生产设备检修后运行效率提高。2024年Q1-3煤炭/电力/铁路/港口/航运/煤化工板块分别实现毛利率29.3%/15.9%/38.3%/44.1%/10.5%/6.9%，同比分别-1.1/-2.0/持平/-2.3/+3.3/-1.2pct。 长协比例小幅下滑，主业产能持续提升。2024年Q3公司年度长协/月度长协销售占比分别为50.7%/33.9%，合计约84.6%，同比小幅提升4.67pct，但结构变化较大，年度长协占比下降约15.54pct，或与2024年长协方案对下游电厂需求覆盖率下滑有关。主业新增产能方面：电力端，国能（惠州）热电有限责任公司二期燃气热电联产机组工程项目（装机容量共计1000MW）于2024年10月正式投入商业运营；福建石狮鸿山热电厂三期1*1000MW机组扩建工程项目获得核准，2024年1-9月，集团新增发电装机容量305兆瓦；煤炭端，内蒙古自治区新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，目前处于开工前准备阶段；新街三井、新街四井项目获得探矿权证，目前正在积极推进煤炭资源勘探和相关权证申办工作。 动力煤价底部再被验证，公司盈利稳健性突出。当前动力煤价格的底部支撑是动力煤企业保持盈利稳健的关键，2024年/2023年/2022年秦皇岛Q5500动力煤价格最低点分别为780/751/801元/吨（2024年数据统计截至10/31），疆煤边际定价下动力煤750元/吨的底部再被验证。公司相较同行独有的煤电运一体化模式进一步加码长期投资价值，基于2024年公司归母净利润Wind一致预期以及75%的股利支付率假设，当前时点（10.31）公司的股息率约5.7%。此外，2023年10月20日至2024年9月30日期间，公司控股股东国能集团积极实施增持计划，以集中竞价方式累计增持本公司1159.4万股，占本公司已发行总股本的0.06%，增持金额约为3.65亿元。 投资建议：考虑到产能核增政策变化以及公司2024年前三季度业绩等，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为610.05/625.58/636.24（前值为620.76/640.01/648.13）亿元，对应pe分别为13x/13x/13x。参考公司近三年历史估值和股息率水平，我们给予公司2025年15倍目标PE，对应目标价47.40元，维持“强推”评级。 风险提示：国内需求不及预期，进口煤大幅增长，长协政策变化等

煤炭行业投资新框架， 个股 alpha 重于行业 beta。 煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的， 因为任何人都说不清楚， 而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。 影响因素包括碳中和政策的力度、 储能技术革命性突破的时点等， 这些都不是投资者能掌控的， 技术进步不是线性的， 颠覆式创新很难提前预知。 因此， 现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤， 都是不负责任的。 不妨做一个贝叶斯主义者， 分散布局， 根据概率迭代调整仓位， 所以从大类资产配置的角度， 煤炭板块值得配置。 于是乎， 煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差， 而是寻找哪个公司值得长期持有， 我们认为中国神华是其中之一。 一些基础概念的澄清： 分红率比股息率更重要， 久期比业绩更重要。 煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率， 并与长江电力对标。 而事实上， 一方面长江电力的估值逻辑非常特殊， 并不具备普遍性； 另一方面， 包括长江电力、 中国神华在内的泛稳定价值类资产， 股价上涨的共同驱动力是折现率下降，而非股息率。 长江电力是近乎永续资产， 分红就是纯粹的收益， 但是煤炭剩余寿命有限， 收到的钱不完全是收益， 还有一部分本金， 因为这些资产不存在终值。 用股息率选股， 不仅容易错过长江电力， 也容易错过中国神华。 单纯按照股息率筛选出的标的， 股价走势往往并不理想。 相比股息率， 我们认为对非成长性行业而言， 分红率更加重要， 分红率的背后是分红意愿， 分红意愿反映了大小股东利益的一致性。 对于使用寿命有限的资产， 对 IRR 影响最大的是久期， 也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间， 而非短期业绩。 模型可以量化测算， 业绩小幅波动对 IRR 的影响有限， 而预期使用寿命的伸缩将导致 IRR巨幅震荡。 因为 IRR 是时间序列数据， ROE 只是截面数据， 真正影响企业价值的是 IRR， 而非 ROE。 底线思维下的中国神华： 干涸池塘的最后幸存者。 这是一种底线思维， 并不意味着煤炭行业一定会“干涸” 。 我们试图论证的是， 即便煤炭行业萎缩， 公司预计也是最后的幸存者， 久期远长于行业平均。 一体化布局是公司竞争力的结果， 而非竞争力的初始来源， 公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低， 矿区位置集中， 是“终端同质化商品中的少数低成本供给” ， 一体化布局与地域分布扩大了该优势。 即便行业大幅萎缩， 公司也有着更强的对需求波动的抵御能力， 市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。 看似透明的报表中也能读出较多增量信息。 最后， 很多人认为中国神华的财务报表过于透明， 反而没有了预期差。 恰恰相反， 本文详细拆解了公司的财务报表， 我们认为一份经得起拷问的财务报表， 在长期来看， 本身就是一种 Alpha。 同时， 公司较低的资产负债率， 意味着更强的抗风险能力。 储能技术革命性突破， 以及双碳政策加速的可能性不能排除， 如果资产剩余使用寿命大幅下修， 未来自由现金流总额减少， 相比权益所有者， 债权人是优先保障的， 还债是第一位的， 权益价值可能直接归零， 在经历房地产市场巨震后， 市场对此并不陌生。 但是中国神华近乎零有息负债， 仅存的负债多为应付账款、 预计负债等。 对于“以久期为最大弹性” 的资产， 低负债率是最大的安全垫， 也是超额收益的重要来源。 盈利预测与估值： 暂不考虑大雁煤矿和杭锦能源的收购， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为596.6、 610.6和 621.1亿元， 对应 PE 14、 13和 13倍。 以陕西煤业、 兖矿能源、 中煤能源作为可比公司， 2024-2026年 PE 分别为 10、 9、 9倍。 公司 PE 估值高于可比公司， 但是我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高， 而无论是从实体基本面还是从财务报表来看， 中国神华对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 煤价波动超出预期， 新能源转型速度加快， 储能技术重大突破。

事件：中国神华发布2024年三季报：前三季度，公司实现营收2538.99亿元，同比增长0.57%，归母净利460.74亿元，同比下降4.55%。单季度实现营收858.21亿元，同比增长3.37%，环比增长6.70%，归母净利165.70亿元，同比增长10.54%，环比增长21.66%。观点：公司煤炭产销稳定增长，单三季度自产煤毛利率环比提升。产销量方面，前三季度，公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比增长1.0%；煤炭销售量3.45亿吨，同比增长3.8%。其中，自产煤销量2.45亿吨，同比增长0.9%；外购煤销量1.0亿吨，同比增长11.8%。价格方面，前三季度，公司综合售价为564元/吨，同比下降3.3%。其中，年度长协售价492元/吨，同比下降2.6%；月度长协售价713元/吨，同比下降12.8%；现货售价610元/吨，同比下降1.8%。成本方面，前三季度，自产煤吨煤生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%；吨煤销售成本300元/吨，同比下降1.7%。 主要得益于原材料和修理费的下降。毛利率方面，单三季度，自产煤毛利率为46.3%，环比提升6.5个百分点。 发售电量同环比增长，总装机容量再次提高。前三季度，公司总发电量达到1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%；总售电量为1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%。这一增长主要得益于新机组的投产和季节性需求的增加，单三季度，公司发电量和售电量分别达到641.0亿千瓦时和603.8亿千瓦时，同比分别增长14.4%和14.9%，环比分别增长31.6%和32.0%。截至2024年9月30日，公司对外商业运营的发电机组总装机容量44,939兆瓦，新增80兆瓦燃煤机组和225兆瓦光伏机组。 盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2024-2026年归母净利润分别为600.18/617.00/628.46亿元，当前股价对应PE为13.6/13.2/13.0倍，我们选取陕西煤业、中煤能源、电投能源、山煤国际作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引用风险。

归母净利润环比增长2024Q3营业收入858.21亿元，同比+3.4%，归母净利润165.7亿元，同比+10.5%，环比+21.66%，扣非归母净利润165.53亿元，同比+11.5%。同期，税金及附加费用环比+1.47%，销售费用环比+9.17%，管理费用环比-2.96%。 煤炭板块产销量稳定，吨煤成本同环比下滑，吨煤毛利环比扩张煤炭板块2024前三季度营业收入2013.19亿元，同比+0.6%，营业成本1423.91亿元，同比+2.3%，主要是因为外购煤销售量的增长。期间，公司商品煤产量2.444亿吨，同比+1%，煤炭销售量3.453亿吨，同比+3.8%。同期，自产煤单吨成本186.3元/吨，同比-2.5%，其中只有人工成本同比+0.8%，其余成本项目都呈现负增长，比如原材料、燃料及动力费用因部分露天矿剥离量减少导致原材料等成本下降，修理费因检修计划影响同样有所下滑。若将自产煤和贸易煤作为一个整体计算，2024Q3单季度单吨成本为398.92元/吨，环比-4.48%，吨煤利润188.48元/吨，环比+23.09%，助推Q3归母净利润实现环比增长。 受季节性影响，电力板块环比大幅度恢复电力板块2024年前三季度营业收入703.67亿元，同比+3.4%，营业成本591.84亿元，同比+5.9%。同期，总发电量1681.4亿千瓦时，同比+7.6%，总售电量1582.7亿千瓦时，同比+7.8%，平均售电成本0.356元/千瓦时，同比-0.7%。单季度来看，度电价格0.43元/千瓦时，环比-3.22%，度电成本0.362元/千瓦时，环比-4.27%，度电毛利0.068元/千瓦时，环比+2.83%，度电利润0.053元/千瓦时，环比+16.44%。且受季节性影响，Q3上网电量环比大幅提升，达604.8亿千瓦时，环比+32.54%。 盈利预测与估值：维持2024-2026年归母净利润预测631/641/643亿元，对应EPS分别为3.17/3.23/3.24元，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期。

公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度公司实现营收 2539.0亿元（+0.6%） ， 归母净利润 460.7亿元（-4.6%） ； 其中 2024Q3公司实现营收858.2亿元（+3.4%） ， 归母净利润 165.7亿元（+10.5%） 。 煤炭： 产/销量维持相对稳定， 销售结构优化、 成本下降致毛利显著增加。 2024Q3商品煤产量 81.2百万吨， 同/环比-0.1%/-0.9%； 煤炭销量 115.6百万吨， 同/环比+0.9%/+2.7%， 其中自产商品煤销量 82.1百万吨， 同/环比-1.6%/-0.5%； 自产煤、 外购煤销售均价分别为 528元/吨、 635元/吨， 分别同比+7元/吨、 +16元/吨， 环比-4元/吨、 +2元/吨。 销售结构方面， 2024Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为 496/691/596/269元/吨,占比分别为 51%/34/10%/5%， 其中售价较高的月度长协和现货合计占比提高8.6pct。 人工成本降低带动成本改善， 2024Q3公司自产煤单位生产成本 176元/吨， 同比-21元/吨， 环比-17元/吨。 最终， 2024Q3煤炭板块实现毛利206亿元， 同/环比+18%/+16%。 项目进展方面， 2024年三季度新街台格庙矿区新街一井、 二井项目获得核准批复； 新街三井、 四井项目获得探矿权证。 电力： 发/售电量增长， 业绩季节性改善。 2024Q3公司发/售电量 64.1/60.4亿千瓦时， 分别同比+14.4%/+14.9%； 平均利用小时数为 1428小时， 同比+3.0%； 平均售电价格 395元/兆瓦时， 同比-4.4%。 2024Q3板块实现毛利率15.8%， 同比-4.1pct， 但旺季下环比+1.0pct。 最终， 2024Q3板块实现利润32亿元， 同/环比-18%/+54%。 此外 2024Q3公司新增发电装机容量 117兆瓦。 运输： 铁路、 港口利润下滑， 航运利润增加， 整体经营稳健。 2024年前三季度 铁 路 / 港 口 / 航 运 分 部 营 收 为 327/51/38亿 元 ， 分 别 同 比-1.0%/+3.1%/+3.9%， 毛利率则分别同比持平/-2.3pct/+3.3pct， 实现利润总额为 102/18/3亿元， 分别同比-1.1%/-4.3%/+205%。 投资建议： 上调盈利预测， 维持 “优于大市” 评级。 由于公司煤炭成本低于此前预期， 上调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 612/629/635亿元（前值为 548/557/558亿元） ， 对应 PE 为13.3/12.9/12.8。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业， 产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 股息回报丰厚， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司核增产能释放不及预期、 公司分红率不及预期。

事件： 2024年9月14日， 中国神华发布2024年8月主要运营数据公告。 其中煤炭产销量、 发/售电量、 煤化工销售量同比均出现不同程度提升。 发售电量同环比大幅增长。 发电量方面， 公司2024年8月公司总发电量为220.9亿千瓦时， 同比增长15.3%， 环比增长10.3%； 2024年初至8月公司累计发电量为1461.6亿千瓦时， 同比增长4.6%。 售电量方面， 2024年8月售电量为207.9亿千瓦时， 同比增长15.8%， 环比增长10.5%； 2024年初至8月公司售电量为1375.0亿千瓦时， 同比增长4.7%。 发电量增长的主要原因为新投运机组带来电量增长， 以及上年同期基数较低。 煤炭产销量平稳增长。 2024年8月商品煤产量为27.8百万吨， 同比增长1.8%； 2024年初至8月公司累计商品煤产量为217.8百万吨， 同比增长1.4%。 2024年8月公司煤炭销售量为38.7百万吨， 同比持平； 2024年初至8月公司累计煤炭销售量为308.4百万吨， 同比增长4.7%。 8月煤化工销售量同比上涨。 2024年8月公司聚乙烯销售量为32.0千吨，同比增长4.2%； 2024年初至8月聚乙烯销售量为210.7千吨， 同比下降12.9%。 2024年8月聚丙烯销售量为29.4千吨， 同比增长2.8%； 2024年至8月聚丙烯销售量为198.3千吨， 同比下降13.5%。 聚乙烯、 聚丙烯销售量年初至8月同比下降的主要原因， 是煤制烯烃生产设备按计划于4月至5月停车检修， 聚烯烃产品产量减少。 铁路运输周转量上升， 航运货运量同比下降。 2024年8月公司自有铁路周转量为253.0亿吨公里， 同比增长0.8%； 2024年初至8月自有铁路周转量为2110.0亿吨公里， 同比增长4.6%。 航运货运量方面， 公司2024年8月航运货运量为11.5百万吨， 同比减少9.4%； 2024年初至8月航运货运量为88.2百万吨， 同比减少10.0%。 公司航运货运量同比下降的主要原因， 是业务结构调整、 上年同期基数较高。 投资建议： 公司煤电路港航化的纵向一体化经营及高比例煤炭长协保证相对稳定的盈利能力， 而且公司煤炭规模仍有提升空间， 内蒙古新街台格庙矿区新街一井、 新街二井项目获得国家发展改革委核准批复， 两个项目建设规模均为800万吨/年。 同时新“国九条” 鼓励上市公司提高分红频率和分红比例的背景下， 我们认为公司会持续以高分红的形式回馈投资者， 公司长期投资价值显著。 预计2024-2025年公司归母净利润为600.44/621.76亿元， 每股收益为3.02/3.13元， 当前股价对应2024年PE为12.65倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 煤炭需求不及预期风险， 安全生产事故风险， 公司管理及运营风险等。

煤炭业务方面：8月单月商品煤产量2780万吨，同比去年的2730万吨增长1.8%，环比7月的2680万吨增长3.7%；1-8月累计生产2.178亿吨，同比去年的2.148亿吨增长1.4%。8月单月商品煤销量3870万吨，同比去年持平，环比7月的4000万吨减少3.3%；1-8月累计销售商品煤3.084亿吨，同比去年的2.946亿吨增长4.7%。 发电板块：公司8月单月发电量220.9亿千瓦时，同比去年的191.6亿千瓦时增长15.3%，环比7月的200.3亿千瓦时增长10.3%；1-8月累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。8月单月售电量207.9亿千瓦时，同比去年的179.5亿千瓦时增长15.8%，环比7月的188.2亿千瓦时增长10.5%；1-8月累计售电量为1375亿千瓦时，同比增长4.7%。 由于2024和2023年半年报至7、8月运营数据公告期间，公司均没有公告新的发电机组的投运，我们假设2024年7、8月和23年7、8月的装机容量与24年半年报、23年半年报公告的装机容量持平，经计算，24年8月发电分部利用小时数为493小时，同比23年8月的475小时增长3.8%，环比7月的447小时增长10.28%；1-8月累计的利用小时数为3263小时，同比去年的3463小时下降5.77%。由于近期长江流域来水减少、水电出力下降，8月以来火电发电量有改善，公司8月单月发电量及利用小时数环比改善。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。据公司半年报披露，朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 高股息奠定公司长期投资价值。公司承诺2022-2024年最低分红比例60%，2023年实际分红比例为75.22%，根据我们模型测算的公司24年业绩609.37亿元，假设24年维持23年的分红比例，参考9月13日收盘价，预计公司A股股息率高达6.1%。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

投资要点：事件：公司于8月31日发布2024年半年度报告，24H1实现营收1680.78亿元，同比下降0.81%；归母净利润295.04亿元，同比减少11.34%；基本每股收益1.485元。24Q2实现营收804.31亿元，环比24Q1下降8.23%，同比下降2.39%；归母净利润136.20亿元，环比24Q1下降14.25%，同比下降7.14%。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌，煤炭业务毛利率下降。24H1，公司商品煤产量163.2百万吨，同比增长1.6%；销量229.7百万吨，同比增长5.4%。自产煤方面，销量162.8百万吨，同比增长2.2%；售价533元/吨，同比下跌4.8%；成本309元/吨，同比增3.3%；毛利224元/吨，毛利率42.1%，同比降4.6pct。若取合并抵销前的数据，24H1煤炭分部实现营收1343.28亿元，同比下降0.7%；利润总额260.39亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率28.3%，同比减少3.5pct。24Q2单季度，商品煤产量81.9百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量82.5百万吨，同比增3.25%；售价532元/吨，同比跌2.83%；成本320元/吨，同比增3.86%；毛利率39.8%，同比降3.88pct。 发、售电量同比增长，但利用小时数下降，分部利润同比有所下降。24H1，公司发电量104.04十亿千瓦时，同比增长3.8%，售电量97.89十亿千瓦时，同比增长3.9%，发电业务收入443.54亿元，同比增长0.4%，成本372.72亿元，同比增长1.4%，利润总额52.51亿元，同比下降9.5%。售电价0.404元/千瓦时，同比下降3.3%。截至24年6月底，公司总装机容量4482.2万千瓦，报告期内新增装机容量188兆瓦；24H1平均利用小时数2323小时，同比下降6.5%。其中燃煤机组装机容量4324.4万千瓦；平均利用小时2354小时，同比下降6.2%。24Q2单季，发电量48.69十亿千瓦时，同比增长0.41%，售电量45.73十亿千瓦时，同比增0.48%。平均利用小时数1087小时，同比降9.49%。 管理费用增长，期间费用同比增加。24H1公司期间费用59.62亿元，同比增加11.4%。 其中销售费用2.17亿元，同比增6.9%；管理费用47.3亿元，同比增3.28%；财务费用3600万元，同比增加124%，主要受外币汇率波动；研发费用9.79亿元，同比增36.16%，主要受研发投入和进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、11.5倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

24H1归母净利归母净利同比同比-11%，其中24Q2归母净利归母净利环比环比-14%。24H1实现营业收入/归母净利1681/295亿元，同比-0.8%/-11.3%，扣非归母净利294.8亿元，同比-10.6%，其中非经损益主要为转让鄂尔多斯神华神东房地产公司100%股权收益4.82亿、政府补助1.09亿以及捐赠内蒙古生态综合治理资金-5.11亿。Q2单季实现归母净利136.2亿元，环比/同比-14.3%/-7.1%。 煤炭板块：煤炭板块：24H1自产煤自产煤产量同比同比+2%，销售均价销售均价/自产煤成本自产煤成本同比同比-6%/+2%。 1）产销量：24H1自产煤产/销量1.632/1.628亿吨，同比+1.6%/+2.2%；外购煤销量0.67亿吨，同比+14.2%。总销量中年协/月协销量占比54.4%/31.7%，同比-2.6/+2.5pct，年协比例同比略降主因外购煤销量显著增长。2）售价：24H1公司销售均价（不含税）566元/吨，同比-5.8%，其中年/月协销售均价490/725元/吨，同比-2%/-11.7%。Q2单季销售均价559元/吨，环比/同比-2.5%/-3.9%，其中年/月协销售均价490/713元/吨，环比持平/-3.3%。3）成本：24H1自产煤单位成本191.7元/吨，同比+2%，主因人工成本同比+18.3%，主要为社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长。其中24Q2自产煤单位成本192.8元/吨，环比+1.2%。4））板块：盈利：煤炭板块上半年实现营收/利润总额1343.3/260.4亿元，同比-0.7%/-18.1%，实现毛利率28.3%，同比-3.5pct。 发电板块：上半年实现量升价降，目前在建及待建机组仍有超目前在建及待建机组仍有超10GW（较现（较现有规模有规模+23%））。1）电量：24H1公司发/售电量104.04/97.89十亿千瓦时，同比+3.8%/+3.9%，其中燃煤发/售电量101.8/95.69十亿千瓦时，同比+3.6%/+3.6%。24H1公司发电机组加权平均利用小时2323小时，同比-6.5%，其中燃煤机组平均利用小时2354小时，同比-155小时（-6.2%）。2）售价和）售价和成本：24H1公司综合售电价格0.404元/千瓦时，同比-3.3%；平均售电成本0.362元/千瓦时，同比-1.5%。3）板块盈利：）板块盈利：电力板块上半年实现营收/利润总额443.5/52.5亿元，同比+0.4%/-9.5%，实现毛利率16%，同比-0.8pct。 4）在建项目：目前公司有在建及待建机组10.4GW，较目前的44.8GW可增长23%，发电板块增长潜力强劲：在建机组6.8GW（广东惠州热电2*400MW、江西九江2*1000MW、广西北海2*1000MW、广东清远2*1000MW）、开工准备待建机组2.64GW（河北定州2*660MW、河北沧东2*660MW）、核准待建机组1GW（福建石狮鸿山热电1*1000MW）。铁路板块：积极融入“一带一路”经济带物流体系，24H1周转量同比+7%。 24H1公司自有铁路周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%，积极融入“一带一路”经济带物流体系，陆续开通黄骅港至石家庄国际陆港中欧班列集装箱、河间至黄骅港双向集装箱多式联运示范项目，非煤货物运量同比+18.4%；单位运输收入/成本0.139/0.085元/吨公里，同比-5.5%/+1.2%。铁路板块上半年实现营收/利润总额224.4/69.2亿元，同比+1.4%/+1.9%，毛利率37.5%，同比-0.4pct。 完善完善ESG治理体系治理体系，成立市值管理工作领导小组，持续提升价值创造能力。 公司持续完善ESG治理体系，落实ESG最新监管要求，开展应对气候变化管理体系建设和ESG评级提升工作，公司入选中央广播电视总台“中国ESG上市公司先锋100（2024）”榜单。积极响应国资委市值管理考核要求，成立市值管理工作领导小组，建设中国神华特色“11257”市值管理体系。 盈利预测：公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量，并且公司作为能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。预计公司24~26年归母净利润有望达583/596/601亿元，对应EPS为2.93/3.00/3.02元。并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化大型能源央企，有望享受中国特色估值溢价，参考可比煤炭及电力公司，给予公司24年15~16xPE，合理价值区间43.99~46.92元，维持“优于大市”评级。 风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。

维持“增持”评级。公司公告，H1实现营业收入 1680.78亿元，同比下降 0.8%；净利润 295.04亿元，同比下降 11.3%。Q2单季度营业收入 804.31亿元，同比下降 2.39%，归母净利润 136.2亿元，同比下降 7.14%，符合市场预期。我们维持公司 24-26年 EPS 预测3.08/3.09/3.19元，根据同业可比公司 2024年 15.51x PE，上调目标价至 47.77（+3.89）元。 煤炭板块市占率继续提升，未来依然持续有产能增量。上半年公司商品煤产量达 1.63亿吨，同比增长 1.6%，高于全国下滑 1.7的增速；实现销量 2.29亿吨，同比增长 5.4%，市占率持续提升，其中自产煤销量 1.62亿吨，同比增长 2.2%。从销售方式拆分，公司年度长协、月度长协及现货销售占比分别为 54.4%、31.7%、8.6%，长协占比稳定在 86%左右。公司自产煤炭销售平均价格（不含税）为 566元/吨，同比下降 35元/吨，降幅 5.8%；吨煤单位生产成本为 191.7元/吨，同比略增长 2%，主要系社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增长。 发电售电快速增长，拓展可再生能源业务。上半年实现发电量104.04十亿千瓦时，同比增长 3.8%；实现总售电量 97.89十亿千瓦时，同比增长 3.9%，其中市场化交易电量 95.69十亿千瓦时，约占总售电量的 97.8%；平均售电价格 404元/兆瓦时（2023年上半年：418元/兆瓦时），同比下降 3.3%。燃煤发电机组平均利用小时数达 2354小时，同比下降 155小时。我们认为燃煤机组利用小时数下降及电价下降，主要源于 6月开始水电呈现爆发性增长，部分区域来水创历史新高，压降了火电的需求进而影响部分火电电价。 现金流充裕，稳定利润下的红利龙头。报告期末，公司在手现金 1869亿，资产负债率仅 29.79%，H1经营性净现金流 526亿并大幅超越净利润。公司全年资本开支目标为 368亿，H1完成 124亿投资。从分红来看，2020-2023年分红率分别为 91.8%、100%、72.7%、75%，预计全年的分红将继续保持 75%左右，对应当前股息率超过 5.5%。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。

事件:8月30日，中国神华发布2024年半年度报告：2024年上半年，公司实现营业收入1681亿元，同比-0.8%，归属于上市公司股东净利润295亿元，同比-11%，扣非后归属于上市公司股东净利润295亿元，同比-11%。 分季度来看，2024年第二季度，公司实现营业收入804亿元，环比-8.2%，同比-2.4%；归属于上市公司股东净利润136亿元，环比-14.3%，同比-7.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润130亿元，环比-20.9%，同比-9.8%。 投资要点:煤炭：产销增长，价格下跌，人工成本增长明显。2024年上半年公司实现商品煤产量1.63亿吨，同比+1.6%；煤炭销量2.30亿吨，同比+5.4%，其中自产煤销量1.63亿吨，同比+2.2%，贸易煤销量0.67亿吨，同比+14.2%。自产煤产销仍有小幅增长，贸易煤规模提升较多。2024年上半年煤炭平均售价566元/吨，同比-5.8%，其中自产煤均价533元/吨，同比-4.8%。从销售结构来看，年度长协销售1.25亿吨，占比54.4%，平均售价490元/吨，同比-2.0%。2024年上半年自产煤单位生产成本191.7元/吨，同比+2%，主要由于人工成本增加（人工成本为56.3元/吨，同比+18.3%，主因社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增长），而原材料、燃料及动力、折旧及摊销、其他成本略有下降。2024上半年煤炭板块实现利润总额260.4亿元，同比-18.1%。煤价整体下降，煤炭板块盈利能力有所减弱。另外，公司补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证；新街三井、新街四井探矿权，并获得相关煤炭资源勘探勘查许可证。 未来随着核增及新建项目落地，公司煤炭板块仍将继续壮大。 电力：发电量提升，盈利下滑。2024年上半年公司总发电量为104.04十亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量为97.89十亿千瓦时，同比+3.9%；平均售电价格404元/兆瓦时，同比-3.3%。由于售电量增长以及燃煤采购价格下降，上半年公司单位售电成本为362.2元/兆瓦时，同比-1.5%。上半年公司燃煤机组平均利用小时数2354小时，同比减少155小时，同时公司68台具备资格的燃煤机组上半年共获得容量电费24.9亿元（含税）。从装机容量来看，上半年福建能源所属国能神福（晋江）热电有限公司3号机组（超高温亚临界背压式热电机组）投运新增装机容量50兆瓦；台山电力煤电机组改造增容30兆瓦；位于广东、福建等地的光伏发电站投运并对外商业运营，新增装机容量合计108兆瓦，共计新增发电装机容量188兆瓦。上半年电力板块实现利润总额52.51亿元，同比-9.5%，盈利有所下滑。 其他业务：铁路业务规模增长，煤化工业务盈利下滑。2024上半年公司实现自有铁路运输周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%，主因自有铁路沿线煤源充足且煤炭销量增长；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）131.9百万吨，同比+7.1%，主因到港资源增加及去年同期基数较低；航运货运量65.5百万吨，同比-9.3%，航运周转量75十亿吨海里，同比-4.8%；聚烯烃销量28.74万吨，同比-18.2%，主因设备检修。铁路、港口、航运、煤化工板块分别实现利润总额69.23、12.12、2.22、0.01亿元，同比分别+1.9%、+0.2%、+88.1%、-96.9%。另外，公司港口分部项目持续推进，黄骅港五期工程获得核准批复，工程投运后黄骅港将新增煤炭装船能力5,000万吨/年；黄骅港油品码头开工建设，计划建设1个8万吨级油品泊位，设计年通过能力606万吨；天津港二期工程前期工作有序开展；珠海高栏港散货码头工程开工建设。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为3496/3672/3830亿元，归母净利润分别为584.4/610.5/641.2亿元，同比-2%/+4%/+5%；EPS分别为2.94/3.07/3.23元，对应当前股价PE为13.79/13.20/12.56倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入1680.78亿元，同比下降0.80%；归母净利润295.04元，同比下降11.34%；扣非归母净利润294.81亿元，同比下降10.58%。国际企业会计准则下，2024年上半年公司实现归母净利润327.71亿元，同比下降11.10%。 24H1捐赠支出影响业绩释放，税、费影响相抵。24H1公司捐赠内蒙古生态综合治理资金共计7.18亿元，四费同比增加6.1亿元、费率同比+0.39pct至3.55%，税金及附加主因煤炭销售收入下降从而资源税减少同比下降6.1亿元。 24Q2盈利同环比下滑，四费环比增加。2024年二季度，公司实现营业收入804.31亿元，同环比-2.39%/-8.23%；归母净利润136.20亿元，同环比7.14%/-14.25%；扣非归母净利润130.21亿元，同环比-9.83%/-20.89%。国际企业会计准则下，24Q2公司实现归母净利润150.11亿元，同环比-7.25%/15.48%。24Q2四费环比增加2.98亿元、费率环比+0.66pct至3.89%。 24H1煤炭产销同比增长，售价回落叠加成本抬升，毛利率下滑。1）商品煤：24H1商品煤产量1.632亿吨，同比+1.6%；煤炭销售量2.297亿吨，同比+5.4%；综合售价566元/吨，同比-5.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/725/618/313元/吨，同比-2.0%/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销量占比54.4%/31.7%/8.6%/5.3%，同比-2.3/+2.5/+0.3/-0.2pct。2）自产煤：24H1自产煤销量1.628亿吨，同比+2.2%；吨煤售价533元/吨，同比-4.9%；吨煤销售成本309元/吨，同比+3.3%；单位生产成本191.7元/吨，同比+2.0%，主要原因系人工成本因社保缴费、计提员工薪酬同比+18.3%。3）外购煤：24H1外购煤销量6690万吨，同比+14.2%，业务毛利率同比持平为1.9%。24H1煤炭业务毛利率28.3%，同比下降3.5pct，实现利润总额260.39亿元，同比下降18.1%。 24Q2煤炭销量环比下降、成本抬升致毛利率环比下滑。1）商品煤：24Q2商品煤产量8190万吨，同环比+1.6%/+0.7%；煤炭销售量1.126亿吨，同环比+2.1%/-3.8%；综合售价559元/吨，同环比-3.9%/-2.4%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/713/743/308元/吨，同比-2.6%/5.5%/+13.7%/-9.0%，环比持平/-3.3%/+25.7%/-3.5%，销量占比环比+9.1/+0.7/-10.7/+0.9pct。2）自产煤：24Q2自产煤销量8250万吨，同环比+3.25%/+2.74%；吨煤售价532元/吨，同环比-2.8%/-0.3%；吨煤销售成本320元/吨，同环比+3.9%/+7.8%。3）外购煤：24Q2外购煤销量3010万吨，同环比-1.0%/-18.2%，业务毛利率1.5%，环比下滑0.7pct。24Q2煤炭业务毛利率27.7%，环比-1.2pct，实现利润总额126.33亿元，环比-5.8%。发售电量同比增长，电价及小时数下滑致毛利率受损。24H1，公司总发电量1040.4亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9亿千瓦时，同比+3.9%。截至二季度末公司总装机容量达到44822MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24H1新增燃煤装机80MW，光伏装机108MW。24H1公司售电价格为404元/兆瓦时，同比-3.3%；平均售电成本为362.2元/兆瓦时，同比1.5%。24H1公司燃煤机组平均利用小时数2354小时，同比-155小时，降幅6.2%。电力业务毛利率16.0%，同比-0.8pct，实现利润总额52.51亿元，同比-9.5%。2024年二季度由于南方水电出力较好，以及公司安排设备检修，公司燃煤机组利用小时数下降，公司24Q2发电量486.9亿千瓦时，同环比+0.4%/12.0%，售电量457.3亿千瓦时，同环比+0.5%/-12.3%。24H1公司发电量完成全年经营目标的48.1%，伴随8月开始水电挤压作用转弱并逐步进入秋冬用电高峰，公司发售电量有望环比提升。 运输业务盈利同比提升。1）铁路：24H1，公司自有铁路周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%；单位运输成本0.085元/吨公里，同比增长1.2%；铁路毛利率37.5%，同比-0.4pct；利润总额69.23亿元，同比增长1.9%。2）港口：24H1，公司黄骅港装船量1.1亿吨，同比+9.3%；天津煤码头装船量2190万吨，同比-3.1%；因航道疏浚费用、人工成本等增长，港口毛利率44.2%，同比-0.9pct；利润总额12.12亿元，同比+0.2%。3）航运：24H1，公司航运货运量6550万吨，同比-9.3%；航运周转量75.0亿吨海里，同比-4.8%；单位运输成本0.030元/吨海里，同比持平；航运毛利率9.8%，同比+0.8pct；利润总额2.22亿元，同比+88.1%。 烯烃产品产销因检修大幅下降，压缩盈利。1）聚乙烯：24H1，公司销售聚乙烯14.82万吨，同比-18.3%；单吨售价6585元/吨，同比+2.0%；单位生产成本5956元/吨，同比+0.4%。2）聚丙烯：24H1，公司销售聚丙烯13.92万吨，同比-18.2%；单吨售价5863元/吨，同比-1.1%；单位生产成本5750元/吨，同比-2.4%。公司聚乙烯、聚丙烯销售量同比减少主因煤制烯烃生产设备按计划检修，导致聚烯烃产品产量减少，5月19日生产设备已恢复生产。受聚烯烃产品销售量下降影响，煤化工业务毛利率6.9%，同比-0.3pct，实现利润总额1百万元，同比-96.9%。公司包头煤制烯烃升级示范项目施工按计划推进，预计2027年左右建成。 投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润为619.45/652.86/679.63亿元，对应EPS分别为3.12/3.29/3.42元/股，对应2024年8月30日的PE分别为13/12/12倍。 维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

煤电港航一体化运营模式部分缓解业绩下行压力中国神华1H24实现归母净利润295亿元，同比下降11.3%，与公司业绩预告区间（286-306亿元）中值基本一致，盈利下降主要受煤价同比下行及燃煤机组受水电出力提升挤压利用小时数下降影响。公司煤电港航一体的运营模式较好地平滑了煤价下降对公司盈利的直接影响，上半年煤炭板块利润总额同比下降18%，而非煤板块利润总额合计仅下滑2.5%。我们认为公司煤炭销售长协比例高、一体化的商业模式将减弱煤炭售价下行对公司盈利的冲击，有助于公司保持盈利稳健及高比例分红。基于小幅上调的成本假设，我们调整2024-26E归母净利润至600/605/608亿元（前值：633/647/659亿元），行业可比公司2024E平均PE为8.4倍，考虑到公司的行业龙头地位及领先于行业的分红水平，我们给予A股16.5x2024EPE，对应目标价49.8元，按近半年A/H平均溢价水平（32%）给予港股目标价41.5港币，对应12.5x2024EPE。维持“买入”。 煤炭板块产量提升部分弥补煤价下跌对盈利影响1H24北港5,500卡动力煤价格和年度长协价格分别同比下滑14.4%和2.4%，而公司中长期合同销售占比约77%，煤炭售价同比下滑5.8%至566元/吨，小于市场价波动。上半年公司完成煤炭产量1.6亿吨，同比增长1.6%，产量的增长部分抵消了煤价下行的不利影响，板块实现营业收入1,343亿元，同比微降0.7%。自产煤单位生产成本同比提高2.0%至191.7元/吨，提高幅度小于2024年同比增长10%的指引，板块整体营业成本提升4.4%至963亿元，毛利率压缩3.5pct至28.3%。板块利润总额受价格和成本的不利影响同比下降18.1%至260亿元。上半年新街一井、二井（合计1,600万吨/年产能）取得采矿许可证，未来产量仍有进一步扩张空间。 成本下降难敌发电量下滑，电力板块利润环比下降尽管煤价下降带动单位售电成本环比小幅降低1.5%，但二季度或受水电出力增加挤压火电发电需求影响，2Q24公司总发电量环比下降12%至487亿度，板块利润总额环比下滑35.3%至20.6亿元。受益于装机量的提升，1H24公司发电量同比仍正增长3.8%，部分弥补了平均售电价同比下降3%的不利影响，板块营业收入同比微增0.4%至443.5亿元，但燃煤电厂售电成本受人工成本上升影响同比增长2.3%，电力板块毛利润同比下降4.6%，板块利润总额同比下降9.5%至52.5亿元。公司目前有6,800MW在建机组，2,640MW机组待开工，福建石狮鸿山热电厂三期工程1,000MW机组已核准，电力板块持续发展有望与公司煤炭板块形成更好联动性，巩固公司作为综合能源集团的龙头地位。 风险提示：供给端扰动超预期；下游需求复苏超预期。