公司概况：国电投旗下综合能源上市平台，“煤-电-铝”产业协同发展。公司是国家电投在内蒙古区域内煤炭、火电、电解铝及新能源的资源整合平台和投资载体。根据公司财报，2019年以来公司收入、业绩、现金流周期性弱化，盈利能力强，负债率处于行业低位。19-24年扣非后归母净利润CAGR达17%，24年净利率和ROE分别达20%和15%。 资产重组：拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能和盈利有望大幅增长。5月19日，公司发布关联交易预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买白音华煤电100%股权。白音华煤电业务模式与公司接近，截至2024年12月末，白音华煤电拥有1,500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。2023、2024年度以及2025年1季度实现归母净利润分别为5.43、13.96和4.30亿元。若完成收购，公司各产品产能有望增长30-90%，盈利进一步增厚。 公司优势：露天矿低成本+坑口火电主力调峰+电解铝产业链完善+风光新能源资源丰富。 （1）公司是蒙东及大东北区域内最大的煤企，且均为露天矿，吨煤成本处于行业低位；（2）坑口火电是东北电网直调火电厂主力调峰机组，利用小时高，盈利能力强；（3）电解铝上下游产业链完善，具备成本优势；（4）内蒙风光资源丰富，公司市场份额占比高。 盈利预测与投资建议。公司正在全面贯彻落实“均衡增长战略”，目前内生增长主要来自扎铝二期以及新能源项目，收购白音华煤电100%股权落地后，公司煤电铝产能和盈利有望进一步增长。此外，公司经营性现金流充裕，未来资本开支下降后，分红比例有进一步提升空间。暂不考虑收购白音华煤电项目并表影响，预计25-27年EPS分别为2.68、2.92和3.10元/股。结合可比公司以及公司历史估值，给予公司25年9倍PE，对应合理价值24.11元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。煤炭下游需求可能低预期，电解铝行业价格受国内外市场经济形势影响较大，新能源消纳压力进一步加大等。

24年度已完成回购2.29亿元，25年度拟回购不少于3亿元。根据公司财报，24年公司实现归母净利润15.6亿元，同比-31.1%，其中24Q4归母利润1.0亿元，同比-84.9%/环比-64.8%。25Q1公司实现归母净利润0.5亿元，同比-89.1%/环比-47.2%。24年度公司不进行现金股息分配，但已完成股份回购2.29亿元，视同分红比例14.7%。此外，公司25年度拟定股份回购金额不低于3亿元。 25Q1煤电主业经营承压，成本控制力度加大。根据经营数据公告，①煤炭：24年公司原煤产量1368万吨，同比+5%；洗精煤产量289万吨，同比-12%。25Q1原煤产量291万吨，同比+22%/环比-22%；洗精煤产量49万吨，同比-28%，环比-25%；吨煤收入399元，同比-57%/环比-27%；吨煤成本284元，同比-29%/环比-30%；吨煤毛利115元，同比-78%/环比-19%。②电力：25Q1公司总发电量同比-3.7%，江苏和河南地区电厂平均上网电价同比分别下降5%和2%。 在建海则滩煤矿项目有序推进，预计26年6月底首采工作面进入试生产。根据年报，公司海则滩煤矿已于24年6月进入二期工程施工，预计26年6月底首采工作面进入试生产，当年产煤300万吨；预计27年全面投产并达产1000万吨。海则滩煤矿资源储量11.45亿吨，煤种主要为优质化工用煤和动力煤，平均发热量在6500大卡以上。 盈利预测与投资建议。未来随着海则滩煤矿建成投产，公司原煤产量有70%以上增长空间。同时，公司煤炭、电力业务协同效应有望增强，石化业务进一步减亏，储能转型业务有序推进提升公司综合竞争力。预计25-27年归母净利润分别为8.11、13.78和23.62亿元。给予公司25年0.8倍PB，对应合理价值1.73元/股，维持“增持”评级。 风险提示。下游需求可能低预期，财务负担重，储能项目落地实现盈利的周期长等。

启动收购晋控集团所属潘家窑矿探矿权，设计产能 1000万吨/年。公司发布公告，为落实公司与间接控股股东晋能控股集团签署的《关于避免同业竞争的承诺函》，进一步解决同业竞争，公司决定启动收购集团所属的潘家窑矿探矿权及相关资产，设计产能 1000万吨/年。 公司账上现金充裕，拟用自有现金收购难度不大。根据山西省自然资源厅的公告，晋能控股集团于 21年 8月竞得潘家窑井田煤炭探矿权，矿区面积 90.136平方公里，中标价 47.53亿元。截至 24年 3季度末，公司货币资金 159.8亿元，剔除有息负债约 34.8亿元外，剩余净现金仍达到 125亿元。 潘家窑矿未来建成投产后，公司控股煤炭产能有望增长 29%。根据公司 2023年年报，公司 2023年底生产矿井有塔山矿（产能 2500万吨/年，72%权益）、塔山煤矿白洞井（产能 150万吨，72%权益）、色连矿（产能 800万吨/年，51%权益），同时参股同忻煤矿（产能 1600万吨/年，32%权益），控股煤矿合计产能 3450万吨/年。拟收购的潘家窑矿目前处于探矿建设阶段，预计未来建设投产可能要在 3年之后。 盈利预测与投资建议。公司是晋能控股集团旗下煤炭上市平台，体量小但资产质量好，盈利能力强，中长期有望持续受益集团资产整合，具备产能增长潜力，启动收购晋控集团所属潘家窑矿探矿权迈出实质性步伐。由于公司无大型在建项目，资本开支压力小，近年来分红比例开始逐步提升（21-23年度分别为 14.4%、34.6%和 40.0%）。假设 24年度维持 40%的分红比例，目前市值对应股息率在 5.3%。预计公司 24-26年 EPS 分别为 1.71、1.66和 1.67元/股，参考可比公司，给予 25年 9倍 PE，对应公司合理价值为 14.90元/股，维持“买入”评级。 风险提示。下游需求表现可能低预期，煤价超预期下跌，收购标的资产建设投产周期较长等。

煤炭业务：24年煤炭产量同比增长0.8%，Q4环比环比增长增长1.8%。根据运营数据公告，公司24年商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%；商品煤销量4.59亿吨，同比+2.1%。其中12月产量2810万吨，同比+1.4%/环比+4.1%；销量3750万吨，同比-7.2%/环比-2.1%。Q4产量8270万吨，同比+0.2%/环比+1.8%；销量1.14亿吨，同比-3.0%/环比-1.4%。 电力业务：电力业务：24年发电量同比增长5.2%，Q4环比环比下降预计主要由于暖冬天气影响。根据运营数据公告，公司24年总发电量2232亿度，同比+5.2%；总售电量2103亿度，同比+5.3%。其中12月发电量同比-7.9%/环比+12.8%；售电量同比-8.1%/环比+13.0%。Q4发电量同比-1.7%/环比-14.1%；售电量同比-1.7%/环比-13.9%。 运输业务：运输业务：24年铁路年铁路、港口业务平稳增长，东胜东至台格庙铁路项目取得核准。根据运营数据公告，公司24年自有铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；黄骅港装船量2.14亿吨，同比+2.3%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%，主要由于航运业务结构调整、上年同期基数较高。根据项目核准批复公告，公司东胜东至台格庙铁路项目已于24年12月取得内蒙古发改委核准批复，正线全长97.6公里，是新街台格庙矿区及附近煤矿煤炭外运的主要运输通道。项目总投资113.47亿元，建设工期为3.5年。 盈利预测与投资建议。公司煤电运经营模式稳健，通过内生新建项目+外延收购集团资产，未来煤、电等业务规模将持续增长。根据公司股东回报规划公告，22-24年度规划拟现金分红比例不低于60%，22-23年度实际分红比例为72.8%和75.2%，测算目前股息率仍在5%以上。按中国企业会计准则，预计24-26年EPS分别为2.92、2.84和2.91元/股，维持公司A股合理价值44.13人民币元/股，H股合理价值36.23港元/股的观点不变，维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示。下游需求表现可能低预期，煤价、电价超预期下跌，在建项目进展低预期等。

24年预告业绩同比增长12%，Q4表现总体好于预期。公司发布业绩快报，24年实现归母净利润23.7亿元，同比+12.4%；扣非归母净利润23.4亿元，同比+13.9%。其中Q4归母净利润5.5亿元，同比+189.4%/环比-15.7%，Q4煤炭业务毛利环比+25%，电力业务量价环比也有提升，整体业绩环比下滑预计由于Q4期间费用较高。 煤炭业务：Q4量价齐升，成本控制有力，吨煤毛利环比增长15%。根据公司经营数据公告，24年公司原煤产量2152万吨，同比+1%；商品煤销量1887万吨，同比-4%；吨煤收入567元，同比+3%；吨煤成本340元，同比-3%。其中Q4原煤产量595万吨，同比+24%/环比+14%；商品煤销量509万吨，同比+14%/环比+9%；吨煤收入582元，同比+2%/环比+4%；吨煤成本336元，同比-18%/环比-2%。 火电业务：利辛电厂二期投产，Q4发电量环比增长9%。根据公司此前利辛电厂相关公告及经营数据公告，利辛电厂二期两台机组（2×660MW）分别于2024年8月31日和2024年9月30日转入商业化运行，24年公司发电量129.7亿度，同比+24%；上网电量122.6亿度，同比+24%；平均电价0.407元，同比-1%。其中Q4发电量43.7亿度，同比+42%/环比+9%；平均电价0.408元，同比-1%/环比+2%。 盈利预测和投资建议。公司是中煤集团旗下煤炭+电力综合能源供应商，煤炭资源储备丰富，中长期煤炭增量来自产能利用率提升以及杨村煤矿，上饶、滁州和六安电厂有望逐步建成投产，公司装机规模有望倍增，煤电一体化优势将更加突出。大股东拟增持公司股份也彰显中长期发展信心。预计24-26年公司EPS分别为0.92、0.94和0.97元/股。 结合可比公司估值，给予公司25年11倍PE，对应A股合理价值10.29元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。下游需求低预期，杨村矿核准进度较慢，煤价电价下调等。

Q2归母净利中枢同比下降 6%，环比下降 14%，业绩稳健性优于同行。 公司发布中期业绩预告， 上半年预计实现归母净利润 286-306亿元，同比下降 14.1%- 8.1%； 扣非归母净利润 286-306亿元，同比下降 13.3%-7.3%。 上半年业绩下滑主要是受煤炭平均销售价格下降、燃煤机组平均利用小时数下降等因素的影响。 其中 Q2预计实现归母净利润 127.2-147.2亿元，同比下降 13.4%-增长 0.2%，环比下降 19.9%-7.3%； 扣非归母净利润 121.4-141.4亿元，同比下降 16.1%-2.3%，环比下降 26.2%-14.1%。 前 5月公司商品煤产量同比+2.3%，发电量同比+6.8%， 表现均好于全行业。 （1）煤炭业务： 根据公司经营数据公告， 前 5月商品煤产量 1.36亿吨，同比+2.3%，上半年全行业产量同比小幅下降，公司煤矿地处陕蒙优质矿区，生产平稳； 前 5月公司煤炭销量 1.91亿吨，同比+5.3%。 （2）发电业务：前 5月发电量 877.4亿度，同比+6.8%，表现优于行业整体情况（根据国家统计局数据， 前 5月全国规模以上火电发电量同比增速为 3.6%）。 （3）运输业务：前 5月自有铁路周转量 1343亿吨公里， 同比+6.4%。 盈利预测与投资建议。 公司煤电运经营模式稳健，通过内生新建项目+外延收购集团资产， 未来煤、电等业务规模将持续增长。 17年以来分红率大幅提升， 实际分红比例高于规划， 根据公司股东回报规划公告，22-24年度规划拟现金分红比例不低于 60%， 22-23年度实际分红比例为 72.8%和 75.2%，测算目前股息率仍在 5%以上。 按中国企业会计准则， 预计 24-26年 EPS 分别为 2.87、 2.91和 3.01元/股， 维持公司A 股合理价值 43.87人民币元/股， H 股合理价值 35.44港元/股的观点不变，维持公司 A、 H 股“买入”评级。 风险提示。 下游需求低迷， 煤价超预期下跌， 在建项目进展低预期等。

核心观点：Q2业绩环比大增，拟以1.5-3亿元回购股份彰显信心。6月27日公司发布业绩预增公告，预计24H1实现归母净利11.6-12.6亿元，同比+14.54%-24.41%，扣非净利11.1-12.1亿元，同比+10.46%-20.41%。 其中单二季度预计实现归母净利6.93-7.93亿元，同比+16.74%-33.58%，环比+48.60%-70.03%。6月26日公司公告拟以1.5-3亿元回购股份，拟回购数量占总股本比例0.36-0.71%，彰显长期发展信心。 煤电联营保障稳健经营，海则滩项目快速推进，火电长期盈利弹性可期。据提质增效重回报行动方案公告，24Q1公司煤电互补优势凸显，归母净利同比+11%，扣非净利同比+12%。24年公司煤炭产销量预计实现1200万吨以上，成本费用降低5%以上，发电量实现375亿kWh以上，通过长协煤兑现、调峰辅助等手段保障盈利提升。海则滩煤矿预计26Q3具备出煤条件、27年投产，1000/年万吨产能充分释放后，有望实现燃料100%自给，经我们测算有望降低度电成本约0.09元。 一体化布局全钒液流储能产业链，24Q4逐步投产。据行动方案公告，公司收购汇宏矿业部署158.89万吨五氧化二钒优质资源，收购Vnergy70%股权掌握核心专利，24Q4一期3000吨/年高纯五氧化二钒及300MW液流电池产线将陆续投产。 融资能力修复，债务规模持续降低。据方案公告，截至23年末有息负债本金余额411亿元，较重整前大幅下降，24Q1资产负债率和财务费用率分别降至51.52%、6.75%，公司融资能力和报表质量逐步修复。 盈利预测与投资建议。预计24-26年EPS0.12/0.13/0.14元/股，在动力煤自给后火电盈利有望释放弹性，结合可比公司和历史估值中枢，维持合理价值1.88元/股，维持“增持”评级。 风险提示。煤价波动风险；火电电价波动风险；液流电池不及预期。

为改善公司资本结构，落实战略储备资金，公司拟发行 2.85亿股 H 股。 公司发布关于根据一般性授权发行 H 股的公告。公司已就本次发行签署配售协议，拟向不少于 6名专业、机构及/或其他投资者发行 2.85亿股 H 股股份，配售价为每股配售股份 17.39港元。本次配售股份数占公司已发行 H 股股份数 10%，占公司已发行全部股份数 3.83%。 综合考虑配售 H 股+送红股，预计总股本较 2023年底增长 35%。根据公司 2023年年报，公司拟每 10股送红股 3股，并每 10股派发 2023年度现金股利 14.90元（含税）。由于本次配售股份与其他已发行 H 股将享有同等权利。综合考虑配售 H 股+送红股后，预计公司总股本增长至 100.4亿股，较 2023年底总股本增长 35%，其中 A 股和 H 股占比分别为 59.4%和 40.6%。 盈利预测与投资建议。根据财报，公司中期业绩改善主要来自国内外煤炭市场好转，澳洲公司生产和销售继续恢复，国内营盘壕、石拉乌素等大矿产量提升，以及较好的成本费用控制。公司中长期发展战略纲要正在逐步落地，成长优势突出，煤炭主业在新疆、陕蒙、澳洲等产区均有增量。此外，公司分红比例也处于行业前列，公司 2023-2025年度现金分红比例确定为应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于 0.50元，23年度分红方案符合规划。 按 中 国 企 业 会 计 准 则 ， 预 计 公 司 2024-2026年 EPS 分 别 为2.49/2.72/2.90元人民币/股。维持公司 A 股合理价值 24.91人民币元/股，H 股合理价值 18.37港元/股的观点不变，对应 24年估值分别为10倍和 8倍，基于目前市值测算 24年股息率分别达到 6.3%和 7.6%，维持公司 A、H 股“买入”评级。 风险提示。产品价格超跌，项目进展低预期，成本费用控制不足等。

Q1扣非业绩环比下降 15.5%， 主要受自产煤量价下降影响。 公司发布一季报， Q1实现归母净利润 37.6亿元，同比-41.9%， 环比-18.6%； 扣非归母净利润 36.7亿元，同比-34.7%， 环比-15.5%。 Q1自产煤销量环比下降 5%， 兖煤澳洲减量幅度较大， 吨售价环比下降 15%。 Q1公司商品煤产量 3464万吨，同比+15%， 环比-1%； 商品煤销量 3418万吨，同比+7%， 环比+23%； 其中自产煤销量 3113万吨，同比+13%， 环比-5%， 减量较大的主要是兖煤澳洲（环比-182万吨或 18%）。 Q1自产煤售价 676元/吨，同比-29%， 环比-11%； 自产煤成本 368元/吨，同比+2%， 环比+5%。 Q1煤化工业务盈利同比小幅改善。 Q1煤化工业务销售收入 62.6亿元，同比-4%； 销售成本 52.1亿元，同比-6.4%； 毛利 10.5亿元，同比+10.1%； 毛利率为 16.8%， 同比+2.1%。其中吨盈利在改善的产品主要是甲醇、醋酸、乙二醇和尿素等。 盈利预测与投资建议。 公司中期业绩改善主要来自国内外煤炭市场好转， 澳洲公司生产和销售继续恢复，国内营盘壕、石拉乌素等大矿产量提升，以及较好的成本费用控制。公司中长期发展战略纲要正在逐步落地，成长优势突出， 煤炭主业方面在新疆、陕煤、澳洲等产区均有增量。 此外， 公司分红比例也处于行业前列， 2023-2025年度现金分红比例确定为应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 60%，且每股现金股利不低于 0.50元。 按中国企业会计准则，预计 2024-2026年 EPS分别为 2.49、 2.72、 2.90元人民币。 考虑到板块估值系统性提升， 给予公司 A 股 24年 10倍 PE，对应 A 股合理价值 24.91人民币元/股，据公司最新 AH 股溢价率，得到 H 股合理价值 18.37港元/股，维持公司 A、 H 股“买入”评级。 风险提示。 产品价格超跌， 项目进展低预期， 成本费用控制不足等。

民营综合能源龙头，焦煤资源蓄力中长期增长。 公司打造“传统能源+新型储能”双轮驱动格局, 20年底公司重整完成迎来发展拐点。 公司23年实现归母净利 22.66亿元，同比+19%；扣非净利 23.59亿元，同比+42%， 24Q1实现归母净利 4.67亿元同比+11%。公司煤炭业务经营稳健， 23年总产能 1710万吨，资源储备 38亿吨蓄力长期增长。 容量电价定性“基石”电源，动力煤自给释放电力盈利弹性。 公司 23年发电量 373.5亿 kWh（同比+4%），受益容量电价政策和煤炭价格回落， 23年电力业务毛利润 17.85亿元同比扭亏。 公司海则滩煤矿项目预计 26Q3出煤、 27年达产，达产后有望贡献 1000万吨/年优质动力煤， 实现燃料 100%自给， 经测算降低度电成本约 0.09元。 23年公司近 7年来首次分红 1.2亿元， 预计 27年燃煤发电量增长至 375亿度以上，届时电力业务盈利能力大幅提升，是长期稳定分红的坚实保障。 一体化卡位全钒液流储能，具备综能转型潜力。 公司着力打造全钒液流电池一体化产业链：上游收购汇宏矿业获取优质钒矿资源规划 6000吨五氧化二钒产线； 中游成立德泰储能装备公司规划 1000MW 全钒液流电池制造基地； 引入长沙理工、新加坡国立大学核心专利加速降本。 根据一季报一期 3000吨/年高纯五氧化二钒及 300MW 液流电池产线将于 24Q4投产， 实现第二曲线成长。 22-23年公司供电区域江苏/河南省度电 GDP 在国内用电超 3000亿度的大省中位列前二，公司电力与液流储能高度契合，为向综合能源转型提升度电盈利打下良好基础。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26年 EPS 0.12/0.12/0.14元/股， 在动力煤自给后火电盈利有望释放弹性， 结合可比公司和历史估值中枢，维持合理价值 1.88元/股， 维持“增持”评级。 风险提示。 煤价波动风险；火电电价波动风险；液流电池不及预期。

Q1 业绩环比下降 16%， 成本费用管控力度加大。 公司发布一季报，Q1 实现营业收入 105.5 亿元，同比-28.5%， 环比-28.8%； 归母净利润9.5 亿元， 同比下-61.5%， 环比-16.2%； 扣非归母净利润 8.96 亿元，同比-64%， 环比-21.7%。业绩同比降幅较大主要有去年同期高基数影响，今年 Q1 山西煤矿安监力度进一步加大， 山西煤企产量普遍受影响较大，但公司成本费用管控力度在加大，其中 Q1 营业成本同比-13%，环比-23%； 税金及期间费用合计同比-16%， 环比-46%。 公司精煤销量占比约 60%， 24 年以来产地焦煤长协均价较 23 年小幅上涨。 根据公司财报，公司 23 年原煤产量 4608 万吨（同比+5.1%），洗精煤产量 1884 万吨（同比+2.8%）， 测算洗出率为 41%。 商品煤销量 3200 万吨（同比-0.5%）， 其中精煤销量 1920 万吨（同比+4.1%），占比 60%。 23 年商品煤销售均价 1096 元/吨， 同比-13.7%； 吨煤成本451 元/吨， 同比-6%。 根据 Wind 数据， 山西焦煤代表性煤种沙曲焦精煤长协价 24 年以来均价为 2160 元/吨，同比+3.2%； 其中 Q1 和 Q2均价分别为 2210 和 2010 元/吨， 同比分别下降 6.8%和 8.8%。 盈利预测与投资建议。 公司是焦煤行业龙头， 资源优势强， 焦煤规模行业领先， 以长协销售为主， 受益煤炭市场好转。 根据中国煤炭工业协会数据， 山西焦煤集团 23 年度原煤产量 1.85 亿吨（ 同比+1.5%）， 作为集团焦煤上市平台， 中长期公司有望持续受益集团资源整合和证券化率提升。 过去 5 年公司已经完成收购集团所属水峪、腾晖和华晋焦煤相关股权。 公司过去三年分红显著提升， 21-23 年度分红比例达 79%、64%和 67%。 预计 24-26 年 EPS 分别为 1.05、 1.10 和 1.15 元， 考虑到板块系统性估值提升同时参考可比公司估值， 给予公司 24 年 11 倍PE，对应合理价值 11.50 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 下游需求表现低预期， 煤价超跌，成本费用控制低预期等。

Q1业绩同比下降31%，总体表现符合预期。公司发布2024年一季度报告，Q1公司实现营业收入453.9亿元，同比-23.3%，环比+23.5%；归母净利润49.7亿元，同比-30.6%，环比+74.6%；扣非净利润48.9亿元，同比-31.4%，环比+75.0%，与去年Q3业绩水平接近。 Q1商品煤量价下跌，成本同比有小幅上涨，较去年下半年明显下降。 Q1商品煤产量3273万吨，同比-2%，环比-1%；自产煤销量3231万吨，同比-1%，环比-6%。自产煤吨收入598元，同比-11%，环比持平；吨成本291元，同比+7%，环比-15%（去年Q1-Q4成本分别为273/298/313/343元/吨）；吨毛利307元，同比-23%，环比+20%。 Q1原料价格降幅相对更大，煤化工业务毛利率同比和环比均有改善。 Q1公司煤化工业务实现收入47.4亿元，同比-14.6%，环比-2.1%；成本39.5亿元，同比-16.1%，环比-14.1%；毛利为8亿元，同比-6.7%，环比+219.7%；毛利率为16.8%，同比+1.4pct，环比+11.6pct。 盈利预测与投资建议：中长期公司增量主要来自剩余存续在建矿井、优质大矿产能核增以及部分煤化工项目。公司在建苇子沟煤矿（240万吨）和里必煤矿（400万吨）预计2025年投产。此外，大海则煤矿储量丰富，具备进一步核增和扩产能力。从资源储备看，中煤集团未上市资源丰富，公司内生+外延增长可期。按照中国企业会计准则，预计公司24-26年EPS分别为1.43、1.49、1.54元人民币/股，考虑到板块估值系统性提升同时参考可比公司估值，给予公司24年9倍PE，对应A股合理价值12.9元人民币/股，根据公司AH股最新溢价率，得到H股合理价值8.6港元/股，维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示。煤价及化工产品价格超预期下跌，公司成本费用控制不及预期，部分矿井面临资源接续问题等。

Q4业绩预计同比增长65%-92%。公司发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润22.3-23.3亿元，同比+16.8%至+22.0%。其中Q4归母净利润6.1-7.1亿元，同比+64.7%至+91.9%，环比-0.8%至+15.5%；扣非归母净利润22.8-23.8亿元，同比+37.0%至+43.0%，主要系煤炭业务产销量同比增加，电力业务动力煤采购成本同比下降。 （注：去年同期数据均为法定披露数据）煤炭业务：海则滩煤矿有序推进，预计预计2026年三季度具备出煤条件年三季度具备出煤条件。 根据业绩预增公告，公司海则滩煤矿项目于2022年11月取得采矿许可证，同年12月开工建设。预计2026年三季度具备出煤条件，2027年实现达产。海则滩煤矿主要为优质化工用煤及动力煤，资源储量11.45亿吨，平均发热量超过6500大卡，产能充分释放后可达1000万吨/年，预计可贡献净利润超过40亿元。 储能转型：一期钒电池项目预计将于预计将于2024年下半年投产年下半年投产。根据业绩预增公告，6000吨/年高纯五氧化二钒项目已于2023年6月开工建设，预计2024年下半年投产，公司石煤提钒市场份额有望达20%；一期300MW全钒液流电池储能项目已于2023年6月底开工建设，预计2024年下半年投产，达产后公司市场份额有望达10%。此外，公司已通过并购取得龙岭钒矿采矿权，该矿五氧化二钒资源量134.7万吨。 盈利预测与投资建议。公司煤炭业务中长期有50%以上增长空间，电力和石化业务逐步减亏，储能转型业务有序推进。预计23-25年EPS分别为0. 10、0.12和0.13元/股。维持公司合理价值1.88元/股的观点不变，维持“增持”评级。 风险提示。下游需求表现低预期，煤价超预期下跌，储能转型业务落地实现盈利时间周期长等。

拟投资36.9亿元建设三亚国际免税城2号地项目。2021年3月18日公司公告拟投资36.9亿元建设三亚国际免税城一期2号地项目，打造集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。项目选址：毗邻三亚国际免税城，东至海棠湾海岸线；项目规模，用地面积为10.88万平方米；项目定位：免税商业部分将扩建免税营业面积，引进高端奢侈品牌；酒店部分定位地标型国际高端品牌酒店。开发期限：免税商业部分计划建设周期为21个月。投资方面，预计项目总投资额为36.9亿元，自筹资金，公司测算项目投资内部收益率预计约为10.8%。 三亚免税城落成以来效益良好，海口免税城和三亚2号地项目有望增添长期成长动能。根据公司投资公告，三亚国际免税城项目落成以来取得良好投资回报，20年营收和净利润分别为213.53和29.67亿元，同比分别增长104%和109%（未经审计）。2号地项目建成后或将有效弥补现有三亚国际免税城营业面积的不足，提升与顶级品牌合作深度，延伸升级产业链，巩固提高公司在物业和采购端的核心竞争力。 2号地项目有望引入高端精品，强化公司长期发展潜力。海口网报道，海口国际免税城预计将于22年6月开业，叠加此次三亚2号地项目，将进一步强化海南核心物业优势、巩固采购端壁垒。后疫情时代，中国免税产业呈现出海南离岛免税快速发展的新局面，渠道格局变化驱动运营商环节盈利性提升。未来核心渠道海南离岛免税业务将长期驱动公司规模成长、盈利稳健。我们预计公司20-22年EPS分别为3.13/5.69/7.79元/股，中国免税行业处于战略发展新起点，海南离岛免税和市内免税有望打开新空间，考虑公司掌握海南核心物业选址、一线国际枢纽机场标段，且专业运营能力突出、国际龙头地位稳固，维持我们对合理价值341.5元/股的判断，维持“买入”评级。 风险提示。投资风险、竞争加剧、宏观经济下行、疫情反复、汇率波动。

签约延安千古情项目，轻资产管理输出落子陕北。11月16日公司公告与陕西太乙农业发展集团签订延安千古情项目合作协议。合作协议内容包括，业务模式方面，公司拟收取一揽子费用2.6亿元，以及基本管理费按照项目年经营收入的20%收取（连续收满五年为止，“千古情”品牌授权期限为五年）。此次延安项目落地，是公司继宁乡项目、宜春项目、郑州项目后的又一单轻资产输出。轻资产业持续拓展将为公司带来利润增长空间、巩固提升公司的行业地位和品牌知名度。 项目选址方面，延安千古情项目拟选址于延安市区内西北部，毗邻中国延安干部学院、枣园革命旧址、枣园1938景区，属于延安红色文化旅游核心区。项目距延安火车站15公里，距离延安南泥湾机场25公里，交通较为便利。项目占地面积预计约150亩（含50亩停车场）。 轻资产项目落子陕北，演艺龙头成长空间广阔，维持“买入”评级。今年6月22日西安项目如期开园，9月19日轻资产新郑项目开业，Q3公司盈利虽仍承压，但环比改善明显。此次轻资产项目落子陕北延安，有望为公司带来一定盈利支撑。未来公司自建上海项目预期21年春季开业，上海项目的落成有望打开公司新一轮城市演艺扩张空间。此外，珠海项目预计于2022年开业，也将打开公司进入大体量度假综合体形态产品的市场空间，公司项目储备丰富、成熟模式盈利能力较强、项目扩张成长空间较大。考虑延安项目预期开业时间尚未确定，暂时不考虑延安项目带来业绩增厚，以19年演艺业务盈利为基础，19至22年归母净利润复合增速预期达到19.1%，给予公司21年40倍的P/E估值，对应合理价值20.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，疫情、天气、事件等因素影响短期业绩，新项目进展和盈利不及预期，资产减值风险。