签约延安千古情项目，轻资产管理输出落子陕北。11月16日公司公告与陕西太乙农业发展集团签订延安千古情项目合作协议。合作协议内容包括，业务模式方面，公司拟收取一揽子费用2.6亿元，以及基本管理费按照项目年经营收入的20%收取（连续收满五年为止，“千古情”品牌授权期限为五年）。此次延安项目落地，是公司继宁乡项目、宜春项目、郑州项目后的又一单轻资产输出。轻资产业持续拓展将为公司带来利润增长空间、巩固提升公司的行业地位和品牌知名度。 项目选址方面，延安千古情项目拟选址于延安市区内西北部，毗邻中国延安干部学院、枣园革命旧址、枣园1938景区，属于延安红色文化旅游核心区。项目距延安火车站15公里，距离延安南泥湾机场25公里，交通较为便利。项目占地面积预计约150亩（含50亩停车场）。 轻资产项目落子陕北，演艺龙头成长空间广阔，维持“买入”评级。今年6月22日西安项目如期开园，9月19日轻资产新郑项目开业，Q3公司盈利虽仍承压，但环比改善明显。此次轻资产项目落子陕北延安，有望为公司带来一定盈利支撑。未来公司自建上海项目预期21年春季开业，上海项目的落成有望打开公司新一轮城市演艺扩张空间。此外，珠海项目预计于2022年开业，也将打开公司进入大体量度假综合体形态产品的市场空间，公司项目储备丰富、成熟模式盈利能力较强、项目扩张成长空间较大。考虑延安项目预期开业时间尚未确定，暂时不考虑延安项目带来业绩增厚，以19年演艺业务盈利为基础，19至22年归母净利润复合增速预期达到19.1%，给予公司21年40倍的P/E估值，对应合理价值20.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，疫情、天气、事件等因素影响短期业绩，新项目进展和盈利不及预期，资产减值风险。

Q3协议班收入集中确认，业绩同比增长强劲。 公司近日发布 2020年 三季报， 前三季度实现收入 74.4亿元，同比增长 20.78%；归母净利 润 13.2亿元，同比增长 37.8%。 毛利率和归母净利率分别为 58.7%和 17.8%，同比分别提升 1.1pct 和 2.2pct。销售/管理/财务/研发费用率 分别为 17.2%、 12.1%、 4.7%、 8.8%，同比分别变动-0.4pct、 -1.3pct、 +3.6pct、 +0.5pct。 整体来看公司成本费用持续优化，盈利能力进一步 提升。财务费用增长主要是收款增加导致手续费增加所致。 其中 Q3单季度实现收入 46.3亿元，同比增长 83.65%；归母净利润 15.5亿元， 同比增长 233.6%。 截止 Q3合同负债 74.1亿元， 较 19年末增长 190%。 国考、省考公告陆续发布， 预计 21年公职招录仍将维持景气扩张。 根 据国家公务员网站， 21年国考招录人数为 25726人，同比增长 6.6%； 共 157.6万人通过资格审查，报录比为 61:1，较 20年有所提升。近期 江苏省考发布公告，招录 9536人，同比增长 19.4%。 9月教育部、 发 改委、 财政部发布《关于加快新时代研究生教育改革发展的意见》，提 出“博士研究生招生规模适度超前布局，硕士研究生招生规模稳步扩 大”。从 21年“双一流”高校招生人数来看较 20年普遍扩招。 我们认 为国考、省考、考研有望带动 Q4报班缴费。考虑到疫情影响下国家层 面高度重视稳就业、保民生，职业教育会成为保障重点群体大学生就 业的重要手段，预计公职单位招录仍将延续扩招态势且向应届生倾斜。 盈利预测和投资建议。 公司短期受益于招录考试景气扩张，中长期公 职单位、教师缺口和毕业生就业问题在供需两端决定了公司增长空间。 公司从品牌、师资体系、标准化研发、全国网点布局等维度已经形成 竞争壁垒。 预计 20-22年 EPS 分别为 0.41元/股、 0.56元/股、 0.73元/股， DCF 法下对应合理价值 43.3元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 市场竞争加剧，经营、租金人力成本增加、人才流失风险。

Q3营收降幅收窄至30%，境外酒店业务受疫情影响仍较重。Q3公司营收同比降幅收窄至约30%，但归母净利润下滑至0.16亿元，扣非净利出现亏损0.26亿元，主要由于Q3收到的政府补贴减少，同时境外酒店业务受疫情影响仍较重，Q3境外酒店亏损幅度约1.6亿元（去年同期盈利1.1亿元）。不过境内酒店业务恢复程度较好，RevPAR已接近去年同期的85%，盈利也恢复至去年同期的60-70%。 Q3境内酒店RevPAR恢复至去年同期的85%，合计净开店298家。Q3公司境内酒店RevPAR、ADR、OCC分别为144.6元、196.2元、73.69%，同比分别为-14.5%、-8.9%和-4.8pct，经营情况较上半年继续改善（Q1和Q2RevPAR同比降幅分别为-52.8%和-34.5%）。其中中端和经济型酒店RevPAR同比分别下降13.2%和26.7%，中端酒店总体恢复情况明显好于经济型。Q3公司境外酒店RevPAR同比下降39.1%，ADR同比降幅已收窄至5%，但OCC恢复相对较慢，同比下降约25pct。开店方面，前三季度锦江新开店1266家，关店663家，净开店603家，其中直营酒店减少55家，加盟酒店增加658家，Q1-3净开店分别为133、172和298家。 推进内部整合，看好公司效率提升和开店加速。公司作为国内最大的酒店集团，品牌、渠道、会员、管理优势显著。疫情阶段，公司加速了中国区业务的整合，前三季度效果已有体现。一方面开店维持较快增长，受疫情影响较小，另一方面成本费用率也有下降。 总体来看，我们看好4季度以后国内外出行需求恢复，以及公司内部整合带来的较快开店和成本费用管控，预计20-22年归母净利润分别为4.1、12.5和15.3亿元，对应21年33倍PE，维持公司合理价值49.5元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。疫情超预期影响行业复苏，公司内部整合效果不及预期等。

Q3实现归母净利润0.9亿元，环比显著改善亿元，环比显著改善。2020年前三季度公司实现营收6.2亿元，同比下降72.0%，实现归母净利润1.3亿元，同比下降89.5%。前三季度毛利率65.3%，同比下降8.0个百分点。前三季度公司管理费用大幅上升系闭园期间经营成本会计科目调整，且研发费用投入有所增加。单季度来看，Q3营收3.4亿元，同比下降57.5%，环比增长126.0%，归母净利润9390万元，同比下降80.6%，环比扭亏为盈。Q3毛利率55.4%，同比下降24.4个百分点，主要由于营收降幅较大。费用方面，Q3管理费用率15.0%，同比上升9.4个百分点，研发费用1167万元，同比大幅上升。Q3销售费用率3.6%，同比上升0.5个百分点。三季度末合同负债为1.6亿元，环比Q2未减少。 9月月18日文旅部再次上调景区最大接待量至最大承载量的75%。随着防控趋势向好、跨省团队游恢复，国内旅游市场持续复苏、并有望承接部分出境旅游需求，国内优质景区或将持续受益需求回暖、跨省团队客源恢复。此外，公司旗下景区演艺王国模式升级优化值得期待。 Q3环比改善明显，演艺龙头成长空间广阔，维持“买入”评级。6月22日西安项目如期开园，9月19日轻资产新郑项目开业，Q3公司盈利虽仍承压，但环比改善明显。未来上海项目预期21年春季开业，上海项目的落成有望打开公司新一轮城市演艺扩张空间。此外，珠海项目预计于2022年开业，也将打开公司进入大体量度假综合体形态产品的市场空间，公司项目储备丰富、成熟模式盈利能力较强、项目扩张成长空间较大。考虑以19年演艺业务盈利为基础，19至22年归母净利润复合增速预期达到19.1%，给予公司21年40倍的PE估值，对应合理价值20.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：疫情影响短期业绩，新项目盈利不及预期，资产减值风险。

Q3收入增长亮眼，单季度业绩实现扭亏。 豆神教育近日发布三季报。 前三季度实现收入 13.0亿元，同比下降 1.65%；扣非后亏损 1.15亿 元。其中 Q3单季度实现收入 5.9亿元，同比增长 39.7%，表现亮眼； 业绩方面 Q3归母净利润为 121.6万元，扣非后亏损 747.6万元，较前 两个季度有所收窄。 大语文前三季度收入 3.25亿元，同比增长 36%。 报名高峰延后至 Q3， 线上业务带动大语文就读人次大幅增长。 受疫情 影响大语文报名高峰延后。 根据三季报， Q3报名人次为 10.9万人， 同比增长 78.0%，累计就读学生为 9.5万人，同比增长 121.8%。分校 业务 Q3报名和就读人次分别为 38754人和 33291人，由于北京疫情， 暑期线下未能正常开课， 但截至 Q3秋季班在读学员已恢复增长。豆神 网校 Q3就读人次 61336人，带动整体就读人次大幅增长。其中长线 学员（ ARPU5000元以上）和短期课分别为 23321人次和 38015人次。 今年豆神网校新增 6人小班（ ARPU 1.14万元）， Q3在读人次为 6801人次，月增长约 10%，公司预计 21年收入贡献有望达到 1.5-2.5亿元。 定增方案再次修订，股权激励方案彰显管理层信心。 公司近期发布《关 于向特定对象发行股票预案（ 二次修订稿）》，募集金额上调至 20亿， 定价方式改为询价。因政策原因发行对象改为不超过 35名合格投资 者。此外公司股权激励计划草案发布， 拟向 70名高管和核心人员授予 1875万股，窦昕占 44.0%。 考核目标为 21-23年收入较 19年增长不 低于 100%/200%/350%（ 19-23年复合增速 46%）。若顺利完成， 窦 昕持股将上升到 9.34%。 继续看好语文培训赛道增长潜力，公司线上/ 线下有望凭借品牌、体系优势持续扩张。 预计 20-22年 EPS 分别为 0.09元/股、 0.38元/股、 0.62元/股。 参考可比公司，给予公司 21年 31.5X EV/EBITDA 估值，合理价值 16.93元/股， 维持“增持” 评级。 风险提示。 疫情影响线下复课；大语文续班率和新招生不如预期。

Q3业绩接近预告上沿，投资收益近 51亿元。 公司前三季度实现归母 净利润 114.8亿元，同比+26.4%，接近此前业绩预告上沿，其中 Q3单季度盈利 64.9亿元，同比+102.1%， Q3业绩大幅增长主要源于： （ 1） 2020年 9月 8日，公司信托项目“西部信托·陕煤-朱雀产业投 资单一资金信托”终止清算。公司投资收益大幅增加，单三季度投资收 益达 50.7亿元，同比和环比分别增加 46.1和 46.2亿元。（ 2） 5月中 旬以来，陕西产地动力煤价企稳回升以及需求回暖，带动煤炭主业盈利 也有改善， Q3毛利同比+1.2%，环比+13.7%。 Q3公司煤炭产量同比+9.2%，贸易煤销量延续高增速。 公司前三季度 煤炭产销量分别为 9054和 17296万吨，同比分别为+8.4%和+40.2%。 测算吨煤收入为 357.3元/吨，同比-9.7%；吨煤成本 239.3元/吨，同 比+7.4%；吨煤毛利为 117.9元/吨，同比-31.7%。分季度来看， Q3单 季度煤炭产销量分别为 3257和 6716万吨，环比分别为+2.2%和 +13.2%，同比分别为+9.2%和+45.6%，销量增速较高主要来自贸易煤。 拟收购大股东持有的煤层气公司股权。 根据公司公告，公司拟通过协 议转让的方式以约 5.5亿元现金支付向陕煤集团购买其持有的陕西省 煤层气公司 81.088%的股权。预计此次交易的顺利完成，将进一步加 强内部协作，扩宽公司业务及产业布局。 盈利预测和投资建议。 公司煤炭资源禀赋优异，中长期煤炭主业仍具 有增长空间， 后期随着小保当二期建成投产和部分煤矿产能核增，公司 产量有望逐年提升。 公司未来三年（ 2020-2022年）拟持续稳健分红， 分红率不低于 40%且分红金额不低于 40亿元。预计 2020-2022年公 司 EPS 分别为 1.37元、 1.11元和 1.14元/股， 对应 21年 PE 为 7.9倍， 维持公司合理价值 11.17元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。 煤价超预期下跌，公司新建矿井建设进度低于预期等。

Q3以来驾考主业回暖带动收入恢复正增长，业绩降幅环比收窄。 东方 时尚近日发布 2020年三季报。公司前三季度实现收入 5.8亿元，同比 下降 31.8%；归母净利润 8335万元，同比下降 56.42%，扣非后亏损 2252.6万元。 前三季度毛利率和归母净利率分别为 40.5%和 14.3%。 销售和管理费用率分别为 6.2%和 29.1%，同比分别提升 1.3pct 和 9.8pct，对盈利能力有所挤压。 其中非经常性损益（非流动资产处置收 益和政府补贴） 1.06亿元增厚业绩。 Q3以来， 上半年受疫情压制的驾 培需求开始释放。 Q3营收为 3.4亿元， 同比增长 2.5%， 恢复正增长； 归母净利润为 6384万元，同比下降 29.0%，降幅环比收窄。 年内航空培训合同连续落地， 有望贡献新的业绩增长点。 公司 19年收 购通用航空开始进入飞行员培训市场。今年以来通用航空连续与南方 航空、厦门航空签订培训合同， 根据《关于控股子公司收到成交通知 书的公告》， 目前订单累计金额达到 1.69亿元。 国内民办飞行员培训 机构较少、门槛较高。我们认为未来海外飞行员培训有望逐步回归国 内。随着年内通用航空与航司培训合同持续落地，体现出公司在飞行 员培训领域的资质、培训能力开始得到市场认可。 未来飞行员培训承 载能力有望持续扩大，规模效应逐步释放，成为新的业绩增长点。 盈利预测和投资建议。 东方时尚在驾培领域深耕多年，相对传统驾校 在学习体验、服务模式等方面均有明显优势。近年来加大 VR/AI 研发 和布局，有望持续提升学员体验并优化成本费用。今年以来公司新聘 多位高管， Q3以来公司驾考业务恢复良好。叠加航空培训订单持续推 进，看好公司管理和经营层面迎来边际改善。 预计 2020-22年 EPS 分 别为 0.31元/股、 0.47元/股和 0.52元/股。 维持公司 21年 47X P/E 估 值，对应合理价值为 22.31元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 疫情影响驾校经营； 航空合同推进不及预期。

Q3收入同比恢复正增长， 收入同比恢复正增长， 经营性现金流显著优化 。科锐国际近日发布2020年三季报。前三季度收入 27.4亿元，同比增长 4.7%；归母净利润 1.3亿元，同比增长 16.4%。非经常性损益（政府补贴、退税等）2556.5万元对业绩有所增厚，扣非后归母净利润同比增长 6.3%。Q3实现收入 9.8亿元，同比增长 3.7%；归母净利润同比增长 18.7%。前三季度毛利率 14.1%同比下降 0.3pct。销售和管理费用（扣除限制性股票成本）同比分别下降 14.65%和 1.61%。经营活动现金流量净额为1.4亿，同比大幅提升，主要是收款力度加大，账期管理优化所致。 灵活用工增长稳健，持续推动 ，持续推动 To G 端合作 端合作。 。截止 9月公司管理外派员工 17770余人，同比增长 22.6%；三大业务累计推荐中高端管理人员和专业技术岗位 14350余人，同比下降 34.8%，预计主要是疫情影响下猎头、RPO 业务对整体表现有所拖累。灵活用工延续稳健增长，特别是在技术研发、医药等岗位持续突破。截止 Q3外包累计派出人员13.35万人次，同比增长 14.1%。公司近年来持续扩展 G 端客户，为政府提供引才、引智及数字化支持，有望丰富和优化客户结构。 数字化服务边界持续扩展，有望形成新的业绩增长点 。近年来才到云不断创新产品组合，模块化、颗粒化赋能区域长尾中小企业客户。同时公司开发的招考一体化产品与战略投资结合打造 SaaS+模式，有望满足事业单位、央国企的多维度人才服务需求。截止 Q3，“招考一体化”产品以已实现服务在线报名与考试 60万人次，在线面试超过 5万人次。整体来看公司数字化产品边界不断扩展，服务能力和范围扩张，有望形成新的业绩增长点。继续看好人力资源服务赛道以及公司成长空间。预计 20-22年 EPS 分别为 0.99元、1.33元、1.63元/股，维持前次合理价值 66.39元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 。竞争加剧导致员工流失，疫情影响企业用工需求。

Q3盈利同比增长142%，毛利率有所下降，费用控制良好。公司前三季度营收和归母净利润分别为351.4和31.6亿元，同比分别下降2.8%和下降24.9%。前三季度毛利率41.0%，同比下降11.4个百分点，销售费用率和管理费用率为25.2%和2.5%，同比分别下降6.7和0.2个百分点，汇兑收益增加财务费用为-2.2亿元，资产减值损失2.6亿元。 单季度来看，Q3公司营收和归母净利润分别为158.3和22.3亿元，同比分别增长39.0%和增长141.9%。Q3毛利率38.9%，同比下降13.8个百分点。Q3净利率15.1%，同比提升5.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要由于费用控制得力，销售费用和管理费用同比均有较大幅度下降，以及Q3汇兑收益同比增加。公司离岛免税渠道毛利率较高的精品销售大幅增长、盈利能力较强的离岛免税渠道占比持续提升。 海南离岛免税销售额持续快速增长，客单价提升显著。海关数据显示Q3海南离岛免税销售额86.1亿元，同比增长227.5%，测算购物人数和客单价同比分别增长62%和102.2%。Q4旺季来临，7月1日至10月19日海南离岛免税销售额108.5亿元，同比增长218.2%。 Q3控费得力净利率回升，旺季来临海南离岛免税有望持续高增长。今年以来海南离岛免税在有利的外部环境、自贸港和离岛免税新政大力度放宽的双重叠加影响下实现了销售额持续高速增长、全球市场份额大幅跃升，海南离岛免税作为核心渠道将长期驱动公司规模成长、盈利稳健。我们预计公司20-22年EPS分别为2.57、4.89、6.45元/股，20-22年归母净利润复合增速或达58%，目前中国免税行业处于战略发展新起点，海南离岛免税和市内免税渠道有望打开产业新空间，考虑公司掌握海南核心物业选址、一线国际枢纽机场标段，且专业运营能力突出、国际龙头地位稳固，参考公司历史估值，给予21年50倍P/E估值，对应合理价值244.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济下行、疫情冲击、政策变化、竞争加剧、汇率波动。

Q3单季度业绩同比增长10.4%，净利率恢复至18.1%。公司2020年前三季度实现归母净利润20.6亿元，同比增长5.1%。其中20Q3单季度归母净利润6.5亿元，同比增长10.4%。Q3业绩符合预期，成本费用控制也较好，Q3净利率为18.1%，同比+3.2pct，环比+5.9pct。 下半年以来内蒙古产地煤价和电解铝市场价稳步回升。2019年上半年公司完成收购集团电解铝资产后，已实现煤电铝产业链一体化布局，公司目前拥有煤炭核准产能4,600万吨，投产的电解铝产能86万吨，全资子公司通辽霍林河坑口发电的2×600MW机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。 根据Wind数据，年初以来霍林郭勒3500大卡褐煤坑口价均价同比上涨2.0%，下半年以来均价同比上涨7.4%。长江有色市场铝A00均价同比下降1.4%，不过下半年以来均价同比上涨4.2%。Q1和Q4是公司生产销售旺季，叠加东北地区采暖季煤炭供需偏紧，预计公司有望充分受益。 盈利预测和投资建议。公司地处蒙东，露天矿开采条件好，公司吨煤生产成本基本为行业最低。同时，公司长协煤占比80%左右，煤炭业务盈利稳健性高。公司完成收购霍煤鸿骏51%股权后，实现煤电铝一体化运营。由于公司拥有自备电厂，电解铝业务成本优势突出，电解铝价上涨带来的盈利弹性也较大。此外，公司还积极布局新能源业务，中长期也有望拓展公司发展空间。预计公司2020-2022年EPS分别为1.46、1.53、1.57元/股，对应21年PE为6.6倍，维持公司合理价值16.1元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。煤价和铝价超预期下跌，新能源业务发展不及预期等。

3季度扣非净利降幅收窄至16.7%，主业经营明显改善。公司前三季度实现归母净利润56.9亿元，同比下降18.5%，扣非后净利润36.2亿元，同比下降45.6%。Q3单季度实现归母净利润10.9亿元，同比下降32.8%；扣非后净利润13.5亿元，同比下降16.7%，环比增长67.6%，显示3季度以来主业经营明显改善。 前三季度煤炭产量同比增长11%，石拉乌素煤矿生产趋于正常。公司Q1-3商品煤产量为7697万吨，同比+10.95%，增量主要来自兖煤澳洲和内蒙地区，19年底石拉乌素煤矿获得安全生产许可证后，20年生产趋于正常。Q1-3商品煤综合售价480.4元/吨，同比-13.4%；商品煤综合成本349.3元/吨，同比+4.4%。 收到控股股东业绩承诺函，20-24年分红比例拟提高至50%同时每股分红不低于人民币0.5元。根据公司公告，针对此前公告拟收购兖矿集团资产，控股股东承诺2020-2022年度，按中国会计准则计算，标的股权对应的经审计的扣非净利润合计不低于人民币43.14亿元。此外，公司拟将公司2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之五十，且每股现金股利不低于人民币0.5元。 盈利预测和投资建议。公司拟整合兖矿集团下属煤化工板块业务，延伸产业链，优化公司主营业务。此外，公司控股股东兖矿集团与山东能源正在推进战略重组，作为重组集团旗下唯一的煤炭上市公司，公司中长期有望受益资源整合，而分红比例提升后公司高分红低估值优势明显。按照中国企业会计准则，预计2020-2022年公司EPS分别为1.41、1.31和1.36人民币元，对应21年PE为7.2倍，维持A股合理价值10.83人民币元/股，H股合理价值7.67港元/股的观点不变，维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示。煤价超预期下跌，煤矿发生安全事故，合同纠纷诉讼等。 注：除特殊说明外均采用人民币为货币单位。

Q3单季度单季度业绩同比增长业绩同比增长15.2%，现金流，现金流明显改善。公司2020年前三季度实现归母净利润10.44亿元，同比增长17.6%。其中20Q3单季度归母净利润3.37亿元，同比增长15.2%。Q3总体经营较平稳，现金流有明显改善，Q3单季度经营性净现金流为24.2亿元，同比和环比均有大幅提升，主要受益于支付职工薪酬和各项税费减少。 Q3商品煤商品煤销量同比增长销量同比增长5.9%，降本增效成效明显。公司2020年前三季度原煤产量分别为2288万吨同比+7.9%；商品煤销量2126万吨，同比-1.9%；商品煤销售收入158.6亿元，同比-2.1%；商品煤销售成本116.3亿元，同比-9.1%，降本增效成效明显。 其中20Q3单季度原煤产量为761万吨，同比+10.9%，环比-0.7%；商品煤销量550万吨，同比+5.9%，环比-37.0%；测算吨煤收入909元，同比-8%，环比+35%；吨煤成本642元，同比-17%，环比+33%。 精煤产销量提升精煤产销量提升+降本增效，19-21年有望持续高分红年有望持续高分红。公司是中南地区焦煤龙头，未来几年，通过降本增效和继续推进精煤战略，公司业绩仍有改善空间：（1）随着公司深入推进精煤战略，精煤产销量有望继续提升。（2）相比较同行业其他公司，目前公司人员负担较重，若降本增效得到有效落实，也将进一步增厚盈利。根据公司2020年限制性股票激励计划(草案)，其中第一、二和三解除限售期业绩考核目标分别包括2020-2022年每股收益不低于0.56、0.59和0.62元。此外，公司19-21年有望持续高分红（19-21年每年的分红率不低于60%且每股分红不低于0.25元），目前股息率约5.4%。预计公司2020-2022年EPS分别为0.59、0.61和0.65元/股，对应21年PE为9倍，维持公司合理价值为6.63元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。。煤价超预期下跌，精煤战略和降本增效进展低于预期。

子公司与南航签订飞行员课程培训合作，年内航空培训合同连续落地。 近日公司公告，子公司东方时尚通航收到南方航空飞行总队训练管理 部的《成交通知书》，确认其为南方航空的境内飞行学员初始训练课程 培训成交单位，预计金额 8654.8万元。 今年以来通用航空连续与南方 航空、厦门航空签订培训合同，目前订单累计金额达到 1.69亿元。 民航飞行员培训市场潜力较大， 有望贡献新的业绩增长点。 根据民航 局统计，截止 2020年 9月国内民航驾驶员执照总数达到 71270本， 19年全年新增 6461本， 16-19年驾驶员执照数量复合增速为 10.4%。 目前国内飞行员培训学校主要为中国民用航空飞行学院，根据招生简 章， 16年以来每年飞行技术专业招生数在 2300-2800人左右。剩余飞 行员培训主要集中在海外，国内民办飞行员培训机构较少、门槛较高。 我们认为未来海外飞行员培训有望逐步回归国内。公司 19年收购通用 航空， 具备 CCAR-141部飞行培训资质， 开始进入飞行员培训市场。 随着年内通用航空与航司培训合同持续落地， 体现出公司在飞行员培 训领域的资质、培训能力开始得到市场认可，未来飞行员培训承载能 力有望持续扩大，规模效应逐步释放，成为新的业绩增长点。 下半年驾校业务回暖，看好公司边际改善空间。 随着疫情逐步得到控 制，上半年受影响延后的驾考培训需求开始回暖， Q3以来公司驾考业 务恢复良好。叠加航空培训订单持续推进，看好公司经营层面迎来边 际改善。预计 2020-22年归母净利润分别为 1.8亿元、 2.8亿元和 3.1亿元，对应 EPS 分别为 0.31元/股、 0.47元/股和 0.52元/股。可比公 司 2021年平均 P/E 估值为 51X，考虑到可比公司中公教育规模更大 存在一定估值溢价， 故给予公司 21年 47X P/E 估值，对应合理价值为 22.31元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 疫情影响驾校经营； 航空合同推进不及预期

Q3收入迎来集中确认，业绩同比大幅增长。中公教育近日发布2020年前三季度业绩预告。Q3实现归母净利润15.2亿元-16.0亿元，同比增长226.29%-243.47%；前三季度实现归母净利润12.9亿元-13.7亿元，同比增长34.22%-42.56%，并提前完成了重组上市时的三年累计业绩承诺。今年以来受疫情影响招录考试延后导致公司收入确认有所推迟。三季度以来招录考试全面恢复，招生及教学也整体回归正常状态。上半年因考试延期积压的待确认收入在三季度获得部分释放，同时得益于公职岗位扩招，Q3业绩录得大幅增长。 2021年国考发布在即，预计招录考试仍将延续扩招态势。根据中公教育统计及各省市公务员招录简章，今年以来公共服务领域整体扩招30%左右，20年省考总体招录人数超过16万人，同比增长超过26%。Q3省考笔试陆续结束，面试有序开展。9月初教育部发布《2021年全国硕士研究生招生考试公告》，网上报名时间为10月10日-10月31日。10月14日2021年国考公告正式发布，10月15日-24日报名，笔试时间为11月29日，有望带动Q4报班缴费。考虑到疫情影响下国家层面高度重视稳就业、保民生，我们认为职业教育会成为保障重点群体大学生就业的重要手段，预计公职单位招录仍将延续扩招态势且向应届生倾斜。 盈利预测和投资建议。公司短期受益于疫情后招录考试景气扩张，中长期公职单位、教师缺口和毕业生就业问题在供需两端决定了公司增长空间。公司从品牌、师资体系、标准化研发、全国网点布局等维度已经形成竞争壁垒，市占率持续提升。维持全年业绩预测不变，预计20-22年EPS分别为0.40元/股、0.55元/股、0.71元/股，DCF法下对应合理价值39.44元/股，维持“增持”评级。 风险提示。市场竞争加剧，经营、租金人力成本增加、人才流失风险。

Q3盈利同比大幅增长，受益于海南离岛免税大幅增长带来渠道和品类结构变化。根据业绩快报，公司前三季度实现营收和归母净利润分别为351.4亿元和31.6亿元，同比分别下降2.8%和下降24.9%，实现扣非归母净利润29.9亿元，同比下降12.4%。其中Q3单季度营收和归母净利润分别为158.3亿元和22.3亿元，同比分别增长39.0%和增长141.9%，归母净利润增幅较大，Q3营业利润率达19.2%，同比提升6.2个百分点，主要由于海南离岛免税销售额增速较快（毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长）、盈利能力较强的离岛免税渠道占比提升，同时线上业务发展良好，费用控制得力。 海南离岛免税销售额持续快速增长，客单价提升显著。据海口海关统计，7月1日至9月30日海南离岛免税购物金额达86.1亿元，同比增长227.5%，测算购物人数和客单价同比分别增长62%和102.2%。国庆假期离岛免税销售额10.4亿元，同比增长148.7%。Q4旺季来临，离岛免税销售额或维持高速增长，有望达成全年300亿元的销售目标。 Q3盈利大幅提升，旺季来临海南离岛免税有望持续高增长。今年以来海南离岛免税在有利的外部环境、自贸港和离岛免税新政大力度放宽的双重叠加影响下实现了销售额的持续高速增长、全球旅游零售市场份额大幅跃升，海南离岛免税作为核心渠道将长期驱动公司规模成长、盈利稳健。我们预计公司20-22年EPS分别为2.58、4.91、6.65元/股，20-22年归母净利润复合增速或达61%，目前中国免税行业处于战略发展新起点，海南离岛免税和市内免税渠道有望打开产业新空间，考虑公司掌握海南核心物业选址、一线国际枢纽机场标段，且专业运营能力突出、国际龙头地位稳固，参考公司历史估值，给予21年50倍P/E估值，对应合理价值245.3元/股，维持“买入”评级。 l 风险提示。宏观经济下行、疫情冲击、政策变化、竞争加剧、汇率波动