事件：分众传媒披露 24年半年报，上半年经营业绩稳健增长。24H1，公司实现营收 59.67亿元，同比增长 8.17%，归母净利润 24.93亿元，同比增长 11.74%；扣非归母净利润 21.97亿元，同比增长 11.43%。 单季度看，24Q2，分众传媒实现营收 32.38亿元，同比增长 10.05%； 归母净利润 14.53亿元，同比增长 12.65%，环比增长 39.74%；扣非归母净利润 12.52亿元，同比增长 6.82%，环比增长 32.47%。非经常损益中，政府补助 1.37亿元，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益 0.87亿元（23Q2为 1.08亿元）。 24H1快消广告主贡献收入占比进一步提升，投放韧性较强。24H1，梯媒及其他业务中，日用消费品广告主贡献营收 35.22亿元，同比增长 11.66%，在梯媒及其他业务营收中的占比提升至 63.9%。互联网广告主上半年贡献收入同比下滑，但 Q2有所恢复，618期间投放力度和延续性均较好。点位来看，电梯电视媒体点位稳健增长，下沉市场持续渗透。截至 2024/7/31，公司境内自营电梯电视媒体设备 94.1万台，相比 23年底增长 8.2%，其中三线及以下城市自营媒体从 23年底 6.4万台增加至 9.3万台，相比 23年底增长 45.3%。 公司发布 24年半年度利润分配方案，拟每 10股派发现金 1.0元（含税），合计分红总额 14.44亿元，占当期归母净利润的 57.92%。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-25年营收分别为 126. 12、133.41亿元，归母净利分别为 53.17、57.49亿元。随宏观经济和消费复苏，快消品作为经营韧性最强的广告主，后续投放成长性及持续性有一定保障，海外业务扩张有望带来增量。维持公司合理价值为 8.34元/股，对应 24年 23X PE，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济不景气；广告市场竞争加剧；回款不及预期

守正：安徽省独家教材发行资质，省内渠道构筑基石。公司负责安徽省义务教育阶段所有免费教材的发行工作。公司基于此打造了覆盖安徽全省、辐射周边的出版物发行渠道及教育服务体系，截至2023年底，公司共有销售网点804家、教育服务专员近3000人。根据安徽省的出生人数和升学率推算，2015-2024年安徽省K12学生数持续增长，2025年开始自高点小幅下降。考虑学生结构向高年级移动，同时公司积极提高在安徽省大中专教材、市场化教辅的市场占有率，从教辅单一产品向心理健康、劳动教育、科学教育、校园阅读等整体解决方案转型，我们预计公司的教材教辅发行主业将在未来3年内保持增长态势。 创新：（1）为安徽省中小学校提供教育装备、智慧学校、研学教育、课后延时服务、劳动教育实践、教师培训、AI教学机器人等教育服务。 （2）供应链物流由出版物扩展至3C、家用电器、农特产品、化妆品、快消品等。（3）2017年自主开发的单机游戏平台“方块游戏”上线，成功发行了《仙剑奇侠传》系列、《只狼》等知名游戏，截至2023年底方块平台累计上架游戏444款、注册用户突破200万人。 在手现金充足，23年实施回购并大幅提高分红。截至24Q1，公司共有货币资金109亿元，在手资金充足。公司灵活运作资本、同时乐于回馈投资者。2023年度现金分红总额（含回购股份金额）合计为6.45亿元，回购金额、分红比例和股息率均位于板块前列。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年，公司的营业收入为111.61/113.34/115.42亿元，归母净利润为8.93/10.44/11.52亿元。参照其他出版类国企的估值水平，我们给予公司2024年18倍的PE估值，对应合理价值为8.08元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。在校学生减少；图书需求下滑；“AI+教育”业务进展不及预期；游戏业务的不确定性；公司适用的企业所得税政策变化。

公司发布 23年报和 24Q1业绩。 23年收入 146亿元，同增 4.7%。 23年广告收入达 35亿元， YoY-12%；会员收入达 43亿元， YoY+10%，会员数为 6653万。 23Q4广告收入恢复同比增长，会员收入同比有所提速。长视频竞争格局趋于稳定，未来会持续基于用户盘提升效率，提高会员 ARPU。 23年运营商业务同比增长 10%达到 28亿元，深化省外覆盖和省内运营效率。公司在 23年完成了金鹰卡通的收购，报告期内该资产实现净利润 6,347.37万元，完成业绩承诺。新媒体零售业务收入在 23年达到 28亿元， YoY+32%。新媒体互动内容制作收入在 23年达到 11.5亿元， YoY-17%。 23年毛利率为 33%，同比下降 1pct。各项运营费用保持相对平稳的趋势，整体息税前利润在 23年实现了正向增长，达到 18.51亿元，同比增长 2%。由于所得税有 16亿元的返还，公司23年归母净利润达到 35.56亿元， YoY+91%。扣非归母净利润为 16.95亿元， YoY+5.7%，利润率整体保持稳定（11.6%）。 24Q1公司实现了正向的收入增长和运营利润增长，核心业务增长稳健。 考虑到税收因素，净利润有小幅下滑，但仍展现了业绩韧性。 24Q1芒果超媒收入达到 33.24亿元， YoY+7%。 Q1毛利率有所下降，因剧集投入加大，剧集 ROI 短期来看略低于综艺品类。 24Q1营业利润达到 5.47亿元， YoY+3.7%。受企业所得税优惠政策变化的影响，公司第一季度确认所得税费用较去年同期增加 8,799.22万元，导致税后利润同比有所下滑， 24Q1扣非归母净利润为 4.67亿元， YoY-10%。 盈利预测与投资建议： 预计 24-25年实现扣非归母净利润 20.90亿元、25.15亿元。参照流媒体视频网站的 PS 估值，给予芒果 TV 流媒体业务对应 24年营收 4X PS 对应价值为 547亿元人民币， IPTV/OTT 业务5X PS 估值对应价值为 134亿人民币合理价值，公司合理价值为 681亿元，对应每股合理价值为 36.40元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 广告、会员增速不及预期；内容制作周期波动；政策监管等

核心观点：华策影视披露2023年报与2024年一季报：（1）2023年，公司实现营收22.67亿元，同比减少8.39%；归母净利润3.82亿元，同比减少5.08%；归母扣非净利润2.92亿元，同比减少3.24%。（2）24Q1，公司实现营收1.77亿元，同比减少81.69%；归母净利润0.30亿元，同比减少79.58%；归母扣非净利润144万元，同比减少98.80%，24Q1业绩大幅下滑主要系电视剧收入的确认节奏影响。 提质导致短期减产，长线发展势能充足。2023年公司提高了对影视剧项目的质量要求，因此适度延后部分项目开机进度，并聚焦版权剧、头部剧。23年公司首播7部电视剧，24年已首播《我们的翻译官》、《承欢记》2部电视剧，当前处于后期制作/审查/备播的剧集共8部，24Q2拟开机4部剧集，24H2拟开机5部剧集，截至23年底累计实现预售37.98亿元。23年公司共有4部主控电影开机，预计24年将有6部参与影片上映，2部头部电影《刺杀小说家2》、《狂野时代》开机。 围绕主业生态构建第二增长曲线。（1）版权业务，23年收购森联公司100%股权，影视版权数量升至5万小时，23年实现电视剧版权发行收入4.07亿元，同比增长19.33%。（2）短剧业务，24年已在抖音上线精品短剧《寻宋》、《我的归途有风》（抖音短剧春节档前三），并计划加大短剧方向的资本投入力度。（3）“AI+影视”能力，建立了文生文、文生图、文生视频、文生音频的实用型AI应用/工具矩阵。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年，公司实现营业收入23.20/26.19/28.57亿元，归母净利润4.31/4.95/5.45亿元。公司短期提质减产，但龙头地位稳固、储备影视剧充足，积极拓展版权、短剧、AIGC等创新方向。参考可比公司，我们给予公司24年42倍的PE估值，对应合理价值为9.53元/股，维持“买入”评级。 风险提示。政策变化；影视项目不及预期；短视频冲击；AI落地缓慢。

24Q1业绩概况： 根据公司一季报， 2024Q1实现营收 13.29亿元（YOY-30.2%， QOQ-16.7%），毛利润 8.90亿元（YOY-28.3%， QOQ-5.1%），毛利率 66.94%， 产生销售费用 2.3亿元（YOY-4.7%， QOQ+8.7%），销售费用率为 17.32%，产生研发费用 4.98亿元（YOY-10%， QOQ-17.7%），研发费用率为 37.48%， Q1归母净利润为-0.3亿元，归母净利率为-2.24%， 扣非后归母净利润为-1.58亿元（YOY-177.7%， QOQ-35.9%），扣非归母净利率为-11.92%。 老游戏流水自然下滑。 2024Q1游戏业务实现营收 12.85亿元，较去年同比下滑 23.8%，环比减少 4.9%。受公司存量游戏产品生命周期影响，流水自然回落。 影视业务收入为 3472万元，同比减少 82.19%，环比减少 85.21%，主要受到影视剧收入确认节奏影响，且 24Q1播出并确认收入的剧集较少所致。 储备产品来看，公司储备有《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王:环》、端游《诛仙世界》、《诛仙 2》 等。 盈利预测与投资建议。 公司管理研发体系持续优化， 2023年 12月进行组织架构调整后， 有助于提升游戏产品研发效率。 2024年已经上线了《女神异闻录》、《一拳超人：世界》（海外），下半年将上线《诛仙世界》端游、《乖离性百万亚瑟王:环》、《淡墨水云乡》、《代号野蛮人》、《神魔大陆》海外版。 在 AI 技术方面，公司持续推进新技术与游戏研发融合。 公司发挥 IP 改编优势， 2024年产品较为丰富，预计 24~26年归母净利润 12.0/12.19/13.09亿元。考虑到公司 24年产品储备比较丰富，多款产品上线将贡献游戏业务业绩增量，参考可比公司，我们给予公司 24年 18xPE 估值，对应每股合理价值为 11.13元，维持“买入”评级。 风险提示。 版号风险、流水不及预期、行业竞争加剧。

公司披露 23年年报和 24年一季报： 23年收入稳健复苏， 实现营收39.2亿元， YoY+5.2%；毛利率为 30.7%，同比持平； 23年归母净利润 1.76亿元， YoY-16.0%；扣非归母净利润 1.43亿元， YoY-14.8%。 24Q1实现收入 8.98亿元， YoY+11.7%；毛利率为 29.57%，同比略下降 0.3pct； 24Q1归母净利润 2767万元， YoY+5.9%；扣非归母净利润 2497万元， YoY+71.6%。 文旅保持强劲增长， 游戏收入和利润保持稳健。 根据公司年报， （1）文旅： 存量项目收入强劲增长，新项目贡献收入增量。 ①旅游方面， 23年旅游业收入 2.71亿元， YoY+76.5%；毛利率 73.1%，同降 1.7pct。 23年长沙世界之窗收入 2.38亿元， YoY+55.4%；净利润 6095万元，YoY+311.4%。除世界之窗外的其他收入 3243万元，预计包括“三湘星光行动”落地的多个项目贡献的增量收入。 ②23年酒店收入 1.38亿元， YoY-9.6%。圣爵菲斯大酒店 23年收入 1.70亿元，净利润 2058万元。 （2）游戏： 23年营收 4.51亿元， YoY-0.55%；毛利率 72.08%，同降 9.40pct；净利润为 1.31亿元， YoY-0.1%。 （3）创投： 23年投资管理收入 4.92亿元， YoY-4.7%；毛利率 99.94%，同增 4.14pct。子公司达晨财智 23年收入 4.91亿元， YoY-3.9%，净利润 3.90亿元，YoY-13.8%。 （4）广告： 23年收入 24.70亿元， YoY+2.7%；毛利率3.77%，同降 1.05pct， 净利润 147.8万元， YoY-79.6%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 24-26年营收分别为 43.27亿元、47.87亿元和 52.83亿元，归母净利分别为 2.33亿元、 3.32亿元和4.36亿元， 参考可比公司， 同时考虑公司资源优势、 以及新业务发展空间， 我们给予公司 24年 40x PE， 对应合理价值 6.58元/股。 风险提示。 文旅项目落地不及预期、 创投业务不及预期、监管趋严等。

事件： 华立科技发布 23A&24Q1 财报。 2023 年，华立科技实现营收8.16 亿元，同增 34.97%；归母净利润 5196 万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润 5224 万元，同比扭亏为盈。经营活动产生现金流净额2.52 亿元，同比大幅增长。单季度看， 23Q4，公司实现营收 2.21 亿元，同增 57.99%；归母净利润 726 万元，扣非归母净利润 738 万元，同比扭亏为盈。 24Q1，公司实现营收 2.15 亿元，同增 37.60%，主要由游戏游艺设备及卡片机收入增长驱动；归母净利润 1998 万元，同增247.51%；扣非归母净利润 1965 万元，同增 242.79%。 分业务看：海外市场进一步拓宽，卡片机业务新老产品接力持续放量。 2023 年， 游戏游艺设备销售收入 3.98 亿元，同增 27.28%，其中海外销售收入达1亿元； 动漫IP衍生产品销售收入2.59亿元，同增75.64%，主要由宝可梦、奥特曼、我的世界等产品驱动；游乐场运营业务营收1.07 亿元，同增 13.81%，毛利水平同比显著改善，持续调整优化经营策略； 设备合作运营 2385 万元，同增 6.86%。 24Q1， 游戏游艺设备销售营收 1.05 亿元，同增 68.99%；动漫 IP 衍生产品销售 7394 万元，同增 63.67%；游乐场运营 2370 万元，同降 8.61%；设备合作运营 868万元，同增 27.53%。公司拟每 10 股派 2.0 元，合计派发现金红利2933.84 万元，占当年利润的 56.5%。 盈利预测与投资建议。 考虑消费复苏节奏， 我们预计公司 24/25 年营收分别为 9.76/11.34 亿元，归母净利 0.71/1.06 亿元。 24 年游艺设备销售扩张、 动漫 IP 衍生产品持续放量， 海外市场拓展， 利润有望高速释放， 基于公司领先地位和渠道优势， 参考可比公司， 维持公司 24 年45X PE，对应合理价值 21.86 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 （ 1）线下游戏厅监管趋严；（ 2）商誉减值；（ 3）卡片机铺设速度不及预期

中南传媒披露2023年报和2024年一季报：（1）2023年，公司实现营收136.13亿元，同比增长9.21%；归母净利润18.55亿元，同比增长32.55%；扣非归母净利润15.52亿元，同比增长5.69%。（2）24Q1，公司实现营收30.00亿元，同比增长12.61%；归母净利润2.84亿元，同比减少18.18%；扣非归母净利润2.50亿元，同比减少24.54%。净利润下滑是因为自2024年起公司适用的免征企业所得税政策到期，而24Q1利润总额同比增长15.37%，公司主业稳健增长。 出版发行主业持续增长，稳居全国第一方阵。2023年，出版业务实现收入35.99亿元，同比增长4.68%；发行业务实现收入113.13亿元，同比增长15.01%。2023年，公司在全国图书零售市场的实洋占有率为3.80%，排名第二，同比上升2位；在新书零售市场的实洋占有率为4.13%，排名第三，同比上升3位。 加强纵深融合发展。（1）教育服务：继续提质“四维阅读”、“中小学生阅读书系”等产品，“智趣新课后”平台推广取得显著成效，截至23年底课时资源达到61门6000余节。（2）金融投资：泊富基金投资的中润光能已完成深交所IPO过会。23年马栏山园区全面封顶。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司的营业收入为146.09/154.02/161.04亿元，归母净利润为14.51/15.81/16.94亿元。 因公司适用的所得税政策变化，导致今年利润端出现下滑。不过公司的出版发行主业稳健增长，积极拓展教育服务、金融投资等创新业务。现金流充沛、增加分红频次回馈股东，23年度拟派发现金红利0.55元/股，24年半年度拟派发现金红利0.10元/股。我们给予公司2024年18倍的PE估值，对应合理价值为14.55元/股，维持“买入”评级。 风险提示。所得税政策变化；K12在校学生减少；图书消费疲软；监管政策变化；市场主题切换。

事件： 天下秀发布 2024年一季报。 24Q1，公司实现营收 9.65亿元，同增 1.10%，环比下降 6.52%；毛利率 17.09%，同降 3.09pct，环比增长 0.45pct；归母净利润 1461万元，同降 23.18%，环比扭亏为盈； 归母扣非净利润 893.64万元，同降 46.59%，环比扭亏为盈。 24Q1，公司经营性现金流量净额-0.32亿元， 23年同期为 0.79亿元， 主要由于客户回款减少。 费用水平看， 24Q1，销售费用 0.62亿元， YoY-18.42%， QoQ+8.77%，销售费用率 6.42%，同降 1.54pct，环比增长 0.9pct；管理费用 0.55亿元， YoY+12.24%， QoQ-8.33%，管理费用率 5.70%，同增 0.57pct，环比下降 0.11pct；研发费用 0.29万元， YoY-1.04%， QoQ+7.63%，研发费用率 2.97%，同降 0.06pct，环比增长 0.39pct。 业务方面看，“AI+出海”双轮驱动持续发力，关注海外收入增长。 根据公众号， 灵感岛 AI 创作助手功能持续更新，提供 30+功能模块，覆盖创作全场景， 23年已经帮助数十万内容创作者完成近千万条内容创作，用户规模稳健增长。此外，公司推出海外红人营销 SaaS 平台ADream，为出海品牌和跨境 MCN 在资源和效率的提升方面提供支持。 根据公众号， 24年 1月，公司与 KOLS.ASIA 签约合作，布局新媒体跨境培训业务，进一步拓展国际化战略布局。 盈利预测与投资建议。 公司作为红人经济领域龙头公司，预计 24-25年营收分别为 47.25/52.50亿元；归母净利分别为 1.77/2.54亿元。 24年营销大盘有望进一步复苏， 创新业务赋能更多行业新业态场景落地，参考可比公司估值， 维持公司 24年 50X PE，对应合理价值为 4.88元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 （1）广告大盘增速不及预期； （2）红人营销竞争加剧； （3）Web3.0发展不及预期。

凤凰传媒披露 2023年报： （1）2023年，公司实现营收 136.45亿元，同比增长 0.36%；归母净利润 29.52亿元，同比增长 41.80%，公司适用的所得税优惠政策于 23年底到期，因此当期确认一次性收益 6.51亿元， 剔除该项后的归母净利润为 23.01亿元，同比增长 10.52%；扣非归母净利润 20.74亿元，同比增长 15.79%。 （2） 23Q4，公司实现营收 39.94亿元，同比增长 0.69%；归母净利润 11.78亿元，同比增长 240.92%；扣非归母净利润 3.76亿元，同比增长 33.35%。 出版发行主业的龙头地位稳固。2023年出版业务实现营收 45.25亿元，同比减少 0.01%，毛利率 36.86%， 同比提高 0.15pp；发行业务实现营收 104.89亿元，同比增长 0.56%，毛利率 31.04%，同比提高 0.08pp。 2023年公司在全国图书零售市场的实洋占有率为 3.25%（开卷数据），排名全国第三，其中生活类图书排名第 1、文学类图书排名第 3、学术文化类图书排名第 4。 公司全年销售超 10万册的大众类图书共 42种、单品种教育图书共 500多种。 资金充沛， 分红稳定。 截至 2023年底， 公司拥有货币资金 30.74亿元、短期大额存单及利息 46.13亿元、 大额存单+定期存款 92.84亿元。 公司计划派发现金红利 0.5元/股，今日收盘价对应的股息率为 4.63%。 盈利预测和投资建议。 我们预计 2024-2026年公司的营业收入为143.12/149.01/154.62亿元，归母净利润为 18.05/19.53/20.66亿元。 今年因所得税政策调整导致公司业绩下滑，但公司主业的竞争优势稳固，在手资金充沛，股息率位于行业前列。 参考可比公司， 我们给予公司 2024年 18倍的 PE 估值， 对应公司的合理价值为 12.77元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 所得税政策的不确定性； K12在校学生减少；图书消费疲软；监管政策变化；市场主题切换。

光线传媒披露 2023年报和 2024一季报： （1） 2023年，公司实现营收 15.46亿元，同比增长 104.74%；归母净利润 4.18亿元，扣非归母净利润 3.88亿元，同比扭亏为盈。 23年公司确认长期股权投资的投资收益 0.59亿元、减值损失 0.25亿元，而 22年确认投资收益-0.88亿元、减值损失 6.31亿元。 （2） 24Q1，公司实现营收 10.70亿元，同比增长 159.33%；归母净利润 4.25亿元，同比增长 248.01%，其中23Q1/24Q1分别确认投资净收益0.58/0.09亿元；扣非归母净利润4.16亿元，同比增长 252.01%。 《第二十条》带动 24Q1业绩高增， 储备片单丰富。 24Q1，公司主投+发行春节档电影《第二十条》， 实现票房 24.52亿元（猫眼专业版）； 网剧《大理寺少卿游》于 2月 20日在爱奇艺上线，正片有效播放量位居全网 24名（云合数据）。 未来，公司计划在年内上映电影《小倩》、《哪吒之魔童闹海》 、 《她的小梨涡》 、 《扫黑·决不放弃》 、 《透明侠侣》 、 《胜券在握》等， 古装轻喜剧《拂玉鞍》 。 动画电影产能逐渐释放。 公司打造彩条屋、 光线动画两条业务线， 光线动画厂牌的第一部作品《小倩》定档在今年五一档上映， 彩条屋与公司投资的头部动画团队合作出品了诸多爆款动画电影， 《哪吒之魔童降世》的续作《哪吒之魔童闹海》预计将于 2024年上映。 同时，公司积极应用 AIGC 等新技术实现降本增效。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年，公司的营业收入为25.38/28.77/30.73亿元， 归母净利润为 11.52/12.05/13.22亿元。 公司今年爆款项目较多， 动画电影产能逐渐释放。 参照可比公司估值和光线在动画电影赛道的竞争优势， 给予公司 2024年 32倍的 PE 估值，对应合理价值为 12.56元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 影视剧项目不及预期；监管风险； AI 落地缓慢；投资亏损。

公司发布 2023 年报， 2023 全年实现收入 165.47 亿元， yoy+0.86%，销售费用 90.91 亿元，销售费用率为 54.94%；扣非归母净利润为 24.97亿元，扣非归母净利率为 15.09%。 2023Q4 实现收入 45.04 亿元， yoy-4.74%/qoq+5.17%；销售费用 27.30 亿元，销售费用率为 60.62%； 归母净利润为 4.66 亿元，归母净利率为 10.35%，扣非归母净利润 4.19亿元， 扣非归母净利率为 9.3%。 2024 分红计划提振信心。 发布 24Q1 业绩预告，收入同增超 25%， 归母 6.0~6.5 亿元。 公司《第六届董事会第十七次会议决议公告》 公布 24年分红计划， 拟在 24 年 Q1、 Q2、 Q3 每期派发现金红利总金额不超过 5 亿元（含税），合计派发现金红利总金额不超过 15 亿元（含税）。 多款小游戏排名靠前，贡献业绩增量。 Q4 收入端环比 Q3 增长，主要系小游戏《寻道大千》、《灵魂序章》等小游戏贡献增量，公司成功把握小程序渠道红利，截至 4 月 21 日数据，在微信小游戏畅销榜中《寻道大千》（第 1）、《灵剑仙师》（第 6）、《无名之辈》（第 10）进入前十，此外还有《灵魂序章》（第 24）、《霸业》（第 34）、《叫我大掌柜》（第60）排名前列，小游戏开宝箱+的玩法不断成熟和迭代，与经典 IP 结合碰撞出新的火花。 盈利预测与投资建议。 多元游戏品类突破，挖掘小游戏赛道红利。公司依然坚定“海外+国内”双轮驱动业绩增长， 以及持续实施 “精品化、全球化、多元化”战略。 海外收入维持稳健，依然排名出海游戏公司前列，公司后续储备产品有《斗罗 MMO》、《代号 MLK》、 小游戏《赘婿》等。我们看好公司把握细分赛道红利，驱动业绩增长，调整公司 24~26年归母净利润至 28.22/29.82/32.06 亿元，同增 6.1%/5.7%/7.5%，参考可比公司，我们给予公司 24 年 18xPE 估值，算得每股合理价值为22.9 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险

23Q4及 23全年业绩概况： 根据公司年报， 2023Q4实现营收 15.95亿元（YOY-18.6%），毛利润 9.37亿元（YOY-26.1%），毛利率 58.74%，扣非后归母净利润为-2.47亿元，扣非归母净利率为-15.48%。 2023全年实现营收 77.91亿元（YOY+1.57%），主要系公司游戏业务有所下滑部分被影视业务收入增加抵消，毛利率 59.70%， 实现扣非后归母净利润为 2.10亿元（YOY-69.63%），扣非后归母净利率为 2.69%。 老游戏流水自然下滑，今年多款新游将贡献流水增量。 2023全年游戏业务实现营收 66.69亿元，较去年同比下滑 7.91%。一方面，受研发节奏影响，公司 23年推出新游戏较少，《天龙八部 2:飞龙战天》后期流水及利润有所下滑；另一方面，公司存量游戏产品受生命周期影响，流水自然回落。 储备产品来看，公司储备有《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王:环》、端游《诛仙世界》、《诛仙 2》 等。 盈利预测与投资建议。 公司管理研发体系持续优化， 2023年 12月进行组织架构调整后，平行工作室管理提升效率，从管理精细化到研发、运营精细化发展。 2024年公司已经上线了《女神异闻录》、《一拳超人： 世界》（海外），下半年将上线《诛仙世界》端游、《乖离性百万亚瑟王: 环》、《淡墨水云乡》、《代号野蛮人》、《神魔大陆》海外版。 在 AI 技术方面，公司持续推进新技术与游戏研发融合，以及游戏新玩法的探索，加强和业内知名公司的合作，自研大模型已经完成备案。 公司 2023年利润分配方案，拟按每 10股派发现金股利人民币 4.6元，按照 4月 16日收盘价，股息率为 4.67%。公司发挥 IP 改编优势， 2024年迎来产品大年，预计 24~26年归母净利润 12.14/13.59/14.64亿元。考虑到公司 24年产品储备比较丰富，多款产品上线将贡献游戏业务业绩增量，参考可比公司，我们给予公司 24年 18xPE 估值，对应每股合理价值为 11.27元，维持“买入”评级。 风险提示。 版号风险、流水不及预期、行业竞争加剧。

壹网壹创发布公告，拟以1.26亿元对价收购浙江速网19.8%股权。参考天猫服务商信息，浙江速网为五星级服务商，服务于15家店铺。根据速网官网，公司成立于2011年，专注于为国际品牌提供跨品类、跨平台、跨业务形态的一站式整体运营服务，聚焦中产、消费升级2019年GMV超过20亿元。速网总共服务于12大国际集团、30余品牌例如博朗、oraB、麦当劳、南孚等，健康、电器、饮食、轻奢品、服饰等领域均有涉及，覆盖天猫、京东、微信、微博等渠道。我们判断速网为其中部分品牌管理旗舰店其余品牌以承接营销需求为主。 根据公告，速网2019年收入为8.1亿元、营业利润0.58亿元、净利润0.42亿元，2020年前三季度收入为6.6亿元、营业利润0.49亿元、净利润0.39亿元。以此推算收购估值约为2019年15XPE。 此次交易，速网法人林福发将转让7%股份云锋基金现代创投姚琳陆将分别转让9.6%1.9%1.3%股权，交易完成后林福发将持有速网62.7%股权，其余三者将不再持有速网股权。 速网具备以国际品牌中国区总代为核心的品牌管理能力，擅长供应链服务、内容电商及私域流量运营，在服务的品牌品类、运营平台（私域流量）、服务模式上均与壹网壹创不完全相同，有助于双方形成能力互补有利于壹网壹创增强全域投放运营能力、接触更多品牌资源。 盈利预测及估值：由于速网利润体量相对较小、且壹网壹创持股比例较低，预期不会对上市公司业绩产生大幅影响，我们暂维持盈利预测，20202022年归母净利3.5/5.0/6.8亿元，同比增长59%/43%/36%维持合理价值207.45元股，维持“买入”评级。 风险提示募投项目实施效果不及预期；品牌将电商渠道收归自营或变更服务商；新品牌拓展不达预期；电商行业、美妆行业景气度下降

版权图片行业兼具高成长性和强竞争性。海外2000-2010年互联网和数码相机普及带来的错位供需驱动微利图库诞生与成长，2010-2014年ShutterStock通过营销加速获客步入高速发展阶段，2015至今微利与高价图库的差异逐渐模糊、进入全面竞争阶段。我国版权图片行业已经输入相对成熟的商业模式，但同时处于客户正版化培育阶段。 潜在市场空间较大，等待政策推进。中国仍存在大量图片需求未兑现为版权收入，根据L.E.K.、Arizton、eMarketer、艾媒咨询和市场监管总局的数据测算，2019年中国图片市场/广告市场规模的比例为0.29%，而2016年美国的这一比例就达到了1.4%。图片版权保护的法律环境基本完善，静待政策推动正版化进度。 高价图库与微利图库业态融合，视觉强于图片和大客户资源。我国高价图库和微利图库的业态已经出现融合。视觉中国的竞争优势在于图片素材壁垒以及面向大客户的营销体系，公司的图片储量和签约供稿人数量均明显超过其他高价图库。公司研发提供数字媒体素材管理、视觉营销整体解决方案等个性服务，加速获取大客户并提升ARPU值。 投资建议：我们预计公司2020-2022年将实现归母净利润1.85/3.01/3.91亿元，对应的EPS为0.26/0.43/0.56元，2020年11月6日收盘价对应的PE为57.62X、35.40X、27.27X。考虑中国图片市场存在较大潜在空间，视觉中国在版权图片领域的资源壁垒厚，公司通过个性化服务争夺大客户，预计后续获客效率将回归至快车道，同时提供微利图库拓展中长尾客户。我们维持公司2021年50倍的PE估值不变，对应合理价值为21.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示。监管风险；疫情影响；获客效率不及预期；竞争加剧。