产品周期空挡致 Q3利润承压， 看好新游戏上线表现， 维持“买入”评级公司 2023Q3实现营业收入 17.36亿元（同比-2.94%，环比-32.10%）， 归母净利润为 2.35亿元（同比-22.89%，环比+69.37%）， 扣非归母净利润 1.72亿元（同比-31.47%， 环比+111.27%）。 公司 2023年前三季度实现营业收入 61.96亿元（同比+8.48%）， 归母净利润为 6.15亿元（同比-57.37%）， 扣非归母净利润 4.58亿元（同比-50.34%）。 公司 2023Q3业绩同比下滑主要系： （1） 行业内新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间； （2） 受产品周期影响， 公司上线的新游较少， 在运营游戏随生命周期自然衰减， 业绩贡献较 2022Q3减少。 基于公司业绩及游戏流水预期， 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计公司 2023-2025归母净利润分别为 9.39/13.88/16.86（前值为 13.84/18.79/20.70） 亿元，对应 EPS 分别为0.48/0.72/0.87元，当前股价对应 PE 分别为 27.4/18.5/15.3倍，我们看好公司新产品周期驱动业绩增长，维持“买入”评级。 收入结构变化致毛利率同比下降， 随新游戏上线，盈利能力有望逐步回升公司 2023Q3毛利率为 63.61%（同比-9.94pct，环比+10.02cpt）， 销售费用率为12.69%（同比-3.63pct，环比-7.72pct），主要系当期新上线产品较少，推广营销投入减少。公司 2023Q3管理费用率为 9.13%（同比-0.4pct，环比+2.14pct），研发费用率为 30.44%（同比-1.82pct，环比+10.57pct）， 归母净利率为 13.53%（同比-3.50pct，环比+8.1pct），净利率同比下降主要系毛利率较低的影视业务收入占比提升至整体毛利率下降所致。我们认为，公司持续进行研发投入有望在长期提升在研新游品质， 随新游戏陆续上线， 公司毛利率与净利率有望逐步回升。 新产品周期即将开启，优质游戏供给有望驱动公司业绩修复公司丰富储备产品如《女神异闻录：夜幕魅影》（TapTap 预约量 37万）《一拳超人：世界》（TapTap 预约量 28万）《乖离性百万亚瑟王：环》（TapTap 预约量 16万）《淡墨水云乡》《神魔大陆 2》等正在积极研发过程中， 有望自 2023Q4和 2024年开始陆续上线，新产品周期的开启，有望驱动公司业绩持续修复。 风险提示： 游戏版号获取存在不确定性， 新游上线表现不及预期等风险。

事件： 三季度利润端同比有所承压，但环比改善明显。 公司发布 23Q3财报，实现收入 17.4亿元，同比下滑 3%；实现归母净利润 2.4亿元，同比下滑 23%，但环比增长 69%；实现扣非归母净利润 1.7亿元，同比下滑 31%。 《天龙八部 2》利润释放，老产品受行业供给扩张冲击影响预计相对短期。 公司于 4月发布了重点产品《天龙八部 2》，上线初期销售费用较高，导致 Q2费用收入错配，利润端有所承压；本季度随着产品进入稳定运营期， 买量投入环比减少，加之二季度递延而来流水的收入确认， 利润贡献预计环比提升。 另一方面， 受产品周期影响，本季度公司无新品上线，与此同时暑期档行业端产品供给显著扩张，对公司存量成熟期产品产生了冲击，但我们认为影响相对短期。 产品储备充足、测试持续推进，静待产品周期释放。 公司当前储备有《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《淡墨水云乡》、《神魔大陆 2》、《诛仙 2》、《代号：新世界》 等多款自研产品，并且测试进程持续推进：《女神异闻录》于 8月开启二测，《一拳超人》、《百万亚瑟王》、《淡墨水云乡》均于 10月开启海外或国内测试， 端游产品《诛仙世界》以及《Perfect NewWord》预计也将于近期开启新一轮测试。 我们认为公司本轮产品周期中，数量、质量双全，有望带来显著的收入、利润端弹性。 盈利预测与投资建议： 根据本季度情况，我们略微调整 2023-2025年收入预测至79/99/108亿元，同比增长 3%/25%/10%；归母净利润预测至 7.8/13.6/19.0亿元，同比增长（下滑） -44%/76%/40%。 我们认为公司短期由于产品周期的影响，收入利润有所承压，但后续产品储备丰富， 2024年有望开启产品大年，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；宏观经济波动； 行业竞争加剧。

完美世界发布三季报业绩， 23Q3 营业收入 17.36 亿元，同比-2.94%，环比-32.10%；归母净利润 2.35 亿元，同比-22.89%，环比+69.37%。 1-9 月营业收入 61.96 亿元，同比+8.48%；归母净利润 6.15 亿元，同比-57.37%；扣非后净利润 4.58 亿元，同比-50.34%。 我们认为完美世界自研产品储备丰富，重点产品测试表现亮眼， 多款核心产品有望于 2024 年上线。 维持买入评级。 支撑评级的要点 存量产品受市场竞争影响，天龙 2 持续运营稳健。 9M23 公司影视业务收入同比+519.84%， 游戏业务收入同比-3.16%， 其中游戏业务实现扣非净利润 6.41 亿元，同比-40.56%。 主要由于产品周期影响，公司新上线游戏较少，且 23Q3 产业新游密集发布，存量游戏市场空间受挤压导致。 根据七麦数据，《天龙八部 2》 8 月最高排名来到畅销榜 20 名， 已在三季度贡献利润，目前运营情况稳定。 游戏产品储备丰富， 新品测试反馈热烈。 目前公司储备的重点自研游戏产品中殿堂级 JRPG 游戏新作《女神异闻录：夜幕魅影》、轻度模拟经营游戏《淡墨水云乡》、重磅国风仙侠 MMO 端游《诛仙世界》已获版号，其余重点储备《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《神魔大陆 2》、《诛仙 2》、《代号：新世界》正在积极研发中，玩家反馈良好，端游产品《诛仙世界》以及《Perfect New World》预计将于近期开启新一轮测试计划。 毛利率下滑， 三大费用率缩减。 23Q3 公司毛利率 63.61%，同比-9.94 ppts，主要由于收入结构性变化，本期影视收入及代理游戏收入占比提升；销售/研发/管理费用率分别为 12.69%/ 30.44%/ 9.13%，同比-3.63ppts/-1.81ppts/ -0.40ppt，其中销售费用下滑幅度较大，主要由于新游上线较少，对应营销投入降低。 估值 我们认为完美世界自研产品储备丰富， 《女神异闻录》《一拳超人》《诛仙世界》等重点产品测试表现亮眼， 有望于 2024 年上线，迎来新一轮新产品周期。 但由于 2023 年新品上线数量少，且存量游戏流水有所下滑， 我们调整2023/24/25 年归母净利润为 9.41/15.03/20.12 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

公司23年上半年业绩情况公司于23年8月30日发布23年上半年业绩情况，23H1营业收入为44.6亿元（yoy+13.68%），主要系影视业务营业收入大幅度增长。其中，影视业务营收为7.65亿元（yoy+537.97%），主要系多部影视剧陆续在当期营收确认；游戏业务营收为36.44亿元（-2.46%），有一定程度下滑，主要系《天龙八部2》收入递延，老产品周期因素。23H1归母净利润为3.8亿元，yoy-66.6%，主要系《幻塔》生命周期影响及新游戏《天龙八部2》上线推广提高销售费用但其收入有一定程度递延，而公司去年同期出售欧美游戏工作室导致基数较高。 多元IP产品储备丰富，游戏出海初显成果完美世界布局游戏业务十余载，在不断创新与转型下，游戏产品向多元化、精品化方向发展。23H1，游戏业务收入36.4亿元，占收入比重81.7%，yoy-2.46%，毛利率67.43%。公司游戏收入来源于手游、端游和主机游戏，其中，手游是收入的主要来源，23H1手游业务营收为23.44亿元，端游业务营收为11.41亿元。手游毛利率为70.54%，端游毛利率为67.91%。其中，手游业务营收主要来源于旗舰IP手游产品《诛仙》手游、《完美世界》手游、《梦幻新诛仙》手游、《完美世界：诸神之战》手游、和《幻塔》手游等精细化长线运营。端游业务营收主要系经典端游产品《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。 1）公司积极推动产品多元创新。公司在经典品类MMO的迭代升级的同时，在美术风格和玩法设计上加入二次元、开放世界等全新元素。公司具备五大IP储备：经典核心IP为完美世界和诛仙；潮流新品IP中包括灵笼IP以及为2022年贡献大量流水的具有二次元调性的开放世界手游《幻塔》；金庸武侠小说IP矩阵；魔幻矩阵。公司游戏储备充足，目前公司具有十余款储备游戏，其中包括《女神异闻录：夜幕魅影》(日本IP+JRPG题材)、《乖离性百万亚瑟王：环》（策略卡牌）、《一拳超人：世界》（RPG冒险）、《神魔大陆2》(西方魔幻题材)及端游产品《PerfectNewWorld(完美新世界)》(MMO端游)，端游大作《诛仙世界》预计将于2023年12月进行压轴测试。在版号常态化发放背景下，《女神异闻录》、《神魔大陆2》、《迷失蔚蓝》等游戏获得版号。 2）公司积极开拓游戏出海市场，覆盖广泛海外用户群体。2022年公司在海外发行《梦幻新诛仙》和《幻塔》，获得不错成绩。其中，《幻塔》2022年8月上线海外市场，上线当天在122个国家和地区iOS游戏下载榜进入Top10；2023年8月《幻塔》主机板上线国际市场，上线首日成功进入日、韩、美、德等多个国家新游畅销榜前三，验证了公司具备产出全球化产品的研发实力。 3）电竞入亚助力产业发展。杭州第19届亚运会即将举行，《DOTA2》已入选亚运会。公司组建相关赛事和数据团队，助力亚运电竞赛事顺利执行。 影视业务坚持精品化内容路线，电视剧项目排播顺利23H1影视业营收为7.65亿元，占收入比重17.15%，yoy+537.97%，毛利率15.82%。公司出品的《星落凝成糖》、《心想事成》、《云襄传》等精品剧作兼具市场热度与口碑，确认收入带动营业收入增长。同时，公司储备多部影视剧作，包括《许你岁月静好》、《特工任务》和《只此江湖梦》等正在制作、发行、排播过程中，将对公司未来影视业务收入提供支撑。 投资建议公司具备优秀的研发团队与强劲的研发能力；影视业务持续创新有望贡献增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为85.07/98.0/110.41亿元，同比增速分别为10.9%/15.2%/12.7%；归母净利润分别为11.58/15.60/18.24亿元，同比增速分别为15.9%/34.7%/17.0%，对应23-25年P/E21.83/16.21/13.85倍。公司为游戏行业龙头公司，自研和发行实力强劲，现阶段估值与成长性较为匹配，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示新游戏上线不及预期;行业政策变化风险;行业竞争加剧的风险

23Q2公司营业收入为25.6亿元（yoy+42.4%，qoq+34.4%）。主要系《天龙八部2》驱动增长。毛利率为53.6%（yoy-13.5pp，qoq-11.6pp）。23Q2销售费用5.2亿（yoy+121%，qoq+116%），主要系《天龙八部2》投放增加；管理费用1.8亿（yoy+14%，qoq-4%）；研发费用5.1亿（yoy+4%，qoq-8%）。23Q2归母净利润为1.4亿（yoy-53.4%，qoq-42.6%），主要系《天龙八部2》在当季度销售投放大，但流水递延确认导致利润错配；以及《幻塔》等老游戏下滑等因素。 23H1游戏业务收入36.4亿（yoy-2.5%），22H1公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，扣除此因素后持平，毛利率67.4%（yoy-2.3pp）。其中，移动游戏收入23.4亿（yoy-10.7%），主要系《幻塔》下滑及《天龙八部2》递延导致;毛利率70.5%（yoy-1.4pp）,主要因《天龙2》为代理游戏毛利率低。PC端网络游戏收入11.4亿（yoy+16.7%），主要系《CSGO》、《DOTA2》增长；毛利率67.9%（yoy-2.6pp），主要系增长产品为代理游戏。Q4预期《一拳超人》、《魔神大陆2》于境外上线，24年预期二者国内市场也会陆续上线，此外包括手游：《百万亚瑟王》、《女神异闻录》、《代号：新世界》、《诛仙2》，以及端游：《perfectnewworld》、《诛仙世界》等也将在24年推出。 23H1影视剧制作收入7.6亿（yoy+534%），主要系《星落凝成糖》《心想事成》《云襄传》《温暖的甜蜜的》《护心》《追光的日子》播出，毛利率15.8%（yoy-1.8pp）。公司储备的《许你岁月静好》《特工任务》《只此江湖梦》《赤热》《九个弹孔》《执行局》《危险的她2》《珠玉在侧》《神隐》《欢迎来到麦乐村》《幸福草》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 公司储备大量全球化产品《一拳超人》、《魔神大陆2》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录》等临近上线，产品周期即将到来，我们预测公司23~25年归母净利润为9.24/17.60/21.80亿（原值为18.74/21.76/24.75亿，因版号获取较慢以及投资收益低于预期下调盈利预测）对应eps0.48/0.91/1.12元，因今年产品上线异常，根据可比公司估值切换24年调整后平均P/E16X，给与目标价14.56元，维持买入评级。 风险提示流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，投资收益波动等风险盈利预测与投资建议

事件：中报业绩符合前期预告。公司发布 2023年半年报，上半年实现收入 45亿元，同比增长 14%，环比增长 19%；实现归母净利润 3.8亿元，同比减少 67%，环比增长 58%，主要由于公司在上年同期，确认了游戏业务海外子公司股权处置收益，形成高基数；归母净利润落入前期预告区间中，符合预期。其中，23Q2公司实现收入 26亿元，同比增长 42%，环比增长 34%；实现归母净利润 1.4亿元，同比减少 53%，环比减少 43%，我们预计主要源于存量产品流水随生命周期的自然衰减，和新产品上线收入、费用错配所致。 新游储备丰富，产品周期正逐步展开。23H1手游业务实现收入 23亿元，同比减少 11%，环比减少 4%。我们认为上述下滑主要源于：1）《幻塔》国服上线于 21年 12月中旬，22年上半年为其上线初期的流水峰值期，形成了高基数；2）《诛仙手游》、《梦幻新诛仙》等存量手游产品，流水随生命周期有不同程度的自然衰减。于 4月，公司上线了代理产品《天龙八部 2》手游，在递延收入的影响下，二季度内所产生的流水并未完全计入收入，但产品上线前期费用投放密集，形成收入、费用端错配，进而对利润端形成了一定压力。展望未来，首先《天龙八部 2》进入利润释放期，其次公司储备有《女神异闻录》（8月获得进口版号）、《一拳超人》、《百万亚瑟王》、《神魔大陆 2》、《诛仙手游 2》等多款手游产品，有望在后续季度在国内、海外市场相继推出，开启新一轮产品周期。另一方面，23H1端游业务实现收入 11亿元，同比增长 17%，环比增长 23%。我们预计主要来自于代理的电竞产品《CS:GO》、《DOTA2》的优异表现，根据 SteamDB，《CS:GO》全球在线人数于上半年再创历史新高，加之上线以来最大更新《CS:GO2》有望于年内上线，国服或跟进引进，我们看好其长线表现。《DOTA2》入选杭州亚运会电竞项目，有望带动用户参与度进一步提升。此外，重点新游产品《诛仙世界》于 7月开启新一轮测试，并将于年末开启压轴测试，有望于 24年上线贡献增量。 多部电视剧上映，影视业务高增长。电视剧业务上半年实现收入 7.6亿元，在去年的低基数下同比增长 534%，环比增长 348%，报告期内，公司出品的《星落凝成糖》、《心想事成》、《云襄传》等精品电视剧播出，并储备有《许你岁月静好》《特工任务》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 盈利预测与投资建议。根据本季度的经营情况，我们调整公司 2023-2025年收入预 测 至 87/103/112亿 元 ， 同 比 增 长 14%/18%/9% ， 归 母 净 利 润 预 测 至10.4/15.8/19.0亿元，同比增长（减少）-25%/53%/20%。我们看好公司丰富产品储备上线后带来的利润释放，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，产品上线进度及表现不及预期，竞争加剧。

事件：公司发布2023半年报，2023H1实现营收44.60亿元，同比增速13.68%；归母净利润3.80亿元，同比增速-66.60%。单Q2营收25.56亿元，同比增速42.41%；归母净利润1.39亿元，同比增速-53.36%。 老游生命周期衰退、新品收入递延，短期业绩承压。2023H1公司游戏收入36.44亿元，同比下降2.46%，考虑扣除去年同期海外子公司出表影响，游戏业务收入同比基本持平；经营活动现金流净额3.20亿元，同比减少23.36%。公司上半年业绩承压、经营活动现金流净额下滑等主要系新老游戏两方面影响，一是老游戏方面，《幻塔》、《梦幻新诛仙》等核心游戏产品在IOS畅销榜排名下降明显，预计随着生命周期衰退流水有所下滑。二是新游戏方面，公司代理发行的《天龙八部2：飞龙在天》于4月上线，预计首月流水3-4亿元，前期宣发支出较多带动2023H1销售费用同比增长30.81%至17.11亿元；同时，收入递延导致利润尚未在上半年体现，预计该游戏业绩将在三季度起逐步释放。 关注后续储备上线进度。公司新老游戏产品周期错位导致上半年游戏对业绩的贡献力度减弱，但公司储备产品仍在积极研发和测试中。重要储备新游《女神异闻录：夜幕魅影》已于8月获批进口版号，自研的《神魔大陆2》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》及端游产品《PerfectNewWorld》预计将于近期开启新一轮测试，端游大作《诛仙世界》预计将于2023年12月进行压轴测试，《诛仙2》、《代号：新世界》等游戏也在积极研发过程中。此外，2023年8月《幻塔》在国内新增端游审批申报；主机版本正式上线国际市场，上线首日成功进入日、韩、美、德、法等全球多个国家和地区的新游畅销榜前三，并在第二天迅速登顶，连续多日稳居新游畅销榜前五。预计随着新品业绩释放、成熟IP在海外上线、储备产品陆续测试等，公司业绩有望回归正常增长。 投资建议：短期公司新老产品周期有所错位，预计随着新品业绩释放、储备产品的上线，后续业绩有望迎来增长。下调公司盈利预测，预计公司2022年/2023年/2024营收分别为84.48亿元/95.58亿元/108.71亿元，归母净利润分别为9.28亿元/14.13亿元/16.63亿元，EPS分别为0.48元/0.73元/0.86元，对应PE为28.92倍/18.99倍/16.13倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；项目上线延迟；流水不及预期。

2023年8月30日，公司发布23年中报，H1营收44.6亿元/yoy+13.7%，归母净利3.8亿/yoy-66.6%；单Q2收入25.6亿/yoy+42.4%，归母净利1.4亿/yoy-53.4%。 收入：《天龙2》确收递延压制手游增长，影视业务高增。1）游戏：H1收入36.4亿/yoy-2.5%，剔除出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队对合并范围的影响后，同比基本持平；端游收入11.4亿/yoy+16.7%，主要系《CS:GO》等经典产品运营较好，手游收入23.4亿/yoy-10.67%，主要系《幻塔》21年12月国内公测，1H22处于业绩贡献高位，其他老游戏因生命周期影响下滑，且《天龙2》确收递延。2）影视：进一步修复，收入7.6亿/yoy+538.0%，主要系《星落凝成糖》《云襄传》《护心》等播出，确收增多；《许你岁月静好》《危险的她2》等剧集在制作、发行、排播中，向好趋势不变。 盈利：收入结构变化致毛利率下滑，《天龙2》收入费用确认错配压制利润释放。1）H1净利率8.6%/yoy-20.2pct,Q2净利率同比-10.8pct至5.9%，主要系毛利率下滑、销售费率提升。 H1、Q2毛利率同比-9.4/-13.6pct，主要系游戏收入结构变化及影视业务成本增长；Q2销售费率/管理费率/研发费率分别20.4%/7.0%/19.9%，同比+7.3/-1.8/-7.3pct，销售费率增加主要系《天龙2》等新游上线营销推广费用增多，管理和研发费率降低主要系今年Q2收入基数更大。2）分业务：Q2游戏扣非净利1.5亿/yoy-66.4%，主要系收入费用确认错配；影视及其他业务扣非净利-0.66亿，环比Q1的-0.74亿收窄。 《天龙2》利润贡献预计延至Q3，多款产品将开测。8月《女神异闻录：夜幕魅影》测试并获版号，目前积极推进中，《幻塔》主机版发布且表现较好，上线次日登顶多地游戏畅销榜；自研《神魔大陆2》《一拳超人》《百万亚瑟王》及端游《PerfectNewWorld》近期将开启新一轮测试，端游《诛仙世界》将于23年12月测试，《诛仙2》《代号：新世界》等也在积极推进。 我们预计公司23-25年归母净利分别为13.1/17.1/20.9亿元，对应PE为24.9/15.9/13.0X，维持“买入”评级。 游戏上线及表现不及预期风险；影视产品上线不及预期风险；版号发放不及预期风险；游戏监管风险

事件 公司发布 2023 年中报：2023 年上半年公司实现总营业收入44.60 亿元，同比上升 13.68%；归属于上市公司股东的净利润 3.80亿元，同比下降 66.60%；扣非归母净利润 2.86 亿元，同比下降57.39%。其中 23Q2 公司实现营业收入 25.56 亿元，同比上升 42.41%；归属于上市公司股东的净利润 1.39 亿元，同比下降 53.36%；扣非归母净利润 0.81 亿元，同比下降 68.28%。 游戏业务企稳，新产品周期将开启 公司上半年游戏业务收入 36.44亿元，同比下降 2.46%，系去年同期出售海外游戏团队后相关业务不再纳入合并范围所致。上半年公司代理新游《天龙八部 2》公测，游戏在 App Store 游戏畅销榜最高排名第 5 位，后续将持续确认收入，为公司游戏业务提供增量。此外，公司在大陆独家运营的《DOTA2》项目入选下半年的杭州亚运会比赛项目，这有望增加游戏关注度，吸引玩家回流。公司的储备游戏《一拳超人：世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《神魔大陆 2》、《PerfectNew World》等已经先后进行测试，玩家反馈良好。公司后续储备游戏充足且进度有序推进，新产品周期即将开启。 影视业务超预期，后续储备充足 2023 上半年公司影视业务收入7.65 亿元，同比增长 537.97%。影视业务营收占总营收的比例达17.15%，较去年同期的 3.06%大幅提升 14 个百分点。公司 2023 上半年出品的《星落凝成糖》等精品电视剧表现良好，且后续储备的《许你岁月静好》等十余部影视作品正在制作、发行、排播过程中，影视业务的营收有望延续。 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为15.71/18.30/21.30 亿元，分别同比增长 14.09% /16.52%/16.34%，对应EPS 分别为 0.81/0.94/1.10，对应 PE 分别为 17x/15x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险、行业政策趋严风险、新游流水不及预期的风险、人才流失及储备不足风险等

事件：公司 8 月 30 日发布 23H1 业绩。公司 23H1 实现营收 44.60 亿元，同比增长 13.68%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.80 亿元，同比下降66.60%，实现扣非归母净利润 2.86 亿元，同比下降 57.39%。 核心游戏流水收入周期低点致使利润短期承压：《幻塔》手游于 2021 年末上线，2022 年上半年该款游戏流水处于产品上线初期的高位，随着游戏生命周期进入稳态，流水较上线初期的高点自然下滑。同时公司上半年核心游戏《天龙八部 2：飞龙战天》在上线初期集中进行市场推广，费用全部计入当期；玩家在游戏过程中逐步充值，且充值在玩家生命周期内分期确认为收入，部分充值递延计入未来期间，公司游戏业务递延收入为 11.32 亿元，较期初上升 1.67 亿元，短期影响公司利润释放。 新产品周期开启，多款大作即将上线：公司旗下《神魔大陆 2》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《Perfect New World》《诛仙世界》等游戏有望在下半年开启测试，在研产品有《女神异闻录：夜幕魅影》、《诛仙 2》《代号：新世界》、《灵笼》等，其中《诛仙世界》为重磅端游，广受玩家期待，公司《幻塔》等核心游戏流水逐渐进入成熟区间，游戏更新频繁长线运营能力较强，展望公司未来产品线丰富且质量较高，建议关注公司后续业绩持续释放。 成立 AI 中心，深度研究游戏应用：公司 AI 中心由游戏业务 CEO 负责，中台技术部门牵头，研发由 AI 大模型驱动的智能 NPC 根据玩家行为作出不同反馈，并伴随相应的表情及肢体行为，推动剧情走向。公司上半年研发费用为 10.61 亿元，保持了相对较高研发投入，我们认为未来 AI 技术有望多层次赋能游戏，实现提质增效，为行业提供新的价值增量。 投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营收 90.89/10.624/120.26 亿元；归母净利润 8.10/14.83/15.37 亿元；EPS 0.42/0.76/0.79 元。对应 PE 分别为51.6 /28.2/27.2 倍。公司经典游戏维持长线运营，且有众多高质量产品储备，新品周期有望在下半年及明年贡献业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：游戏版号发放不及预期;宏观经济波动影响;公司研发进度不及预期;公司游戏出海不及预期等。

事件概述7月12日，公司发布2023年半年度业绩预告，2023H1预计实现归母净利润3.6亿元-4.0亿元，同比下降68.35%-64.83%；扣非后归母净利润2.8亿元-3.2亿元，同比下降58.24%-52.28%；每股收益0.19元/股-0.21元/股，去年同期为0.60元/股。 分析与判断公司业绩预计前低后高，新游收入贡献有望下半年释放： 1、游戏业务方面，公司扣非后净利润预计为4.1亿元-4.5亿元，同比下降44.88%-39.50%，主要系： （1）《幻塔》手游生命周期自然放缓，业绩贡献较2022H1同比下降。《幻塔》手游于2021年12月16日国内公测，2022H1流水处于产品上线初期的高位，去年同期业绩贡献较高。《幻塔》已进入成熟稳定期，公司坚持长线运营，有望延长优质游戏长线运营周期。 （2）《天龙八部2：飞龙战天》流水充值递延，下半年业绩有望逐步释放。《天龙八部2：飞龙战天》于4月14日公测，游戏上线初期集中进行市场推广，营销费用全部计入当期费用，而公司按照玩家生命周期分期确认游戏流水，部分充值流水递延确认收入，未来《天龙八部2：飞龙战天》业绩贡献有望逐步释放。 2、“经典品类迭代升级+创新品类突破转型”双线推进在研游戏。 （1）创新品类游戏产品：《一拳超人：世界》于 2023年 1月 6日开启首测，TapTap 评分高达 9.1分，截至 7月已有近 26万玩家预约。百万亚瑟王系列传承之作《代号 MA》于 1月 12日开启首测，TapTap 评分 7.5分，截至 7月已有近 11万玩家预约。《女神异闻录：夜幕魅影》于 2023年 3月 29日开启首测，TapTap 评分 8.7分，截至 7月已有超 22万玩家预约。《Perfect New World》于 5月 4日开启封测，玩家反馈良好； （2）公司端游产品：公司积极研发《诛仙世界》《神魔大陆2》《诛仙2》《代号：新世界》等经典品类游戏产品，稳步推进国产科幻动画《灵笼》IP及自主原创IP的开放世界项目，并将于近期开启新一轮测试，通过自有优势来聚焦创新变革。 3、公司影视坚持精品化内容路线，新项目延续聚焦策略。公司2023H1上新《星落凝成糖》《心想事成》《云襄传》《温暖的甜蜜的》《护心》《追光的日子》等电视剧，兼具市场热度与口碑，稳步贡献影视业务业绩增量。公司稳步推进《许你岁月静好》《特工任务》《只此江湖梦》《赤热》《九个弹孔》《执行局》《危险的她2》《珠玉在侧》《神隐》等储备影视作品，有望促进影视业务持续增长。 ? 投资建议公司游戏坚持持内容突破、长线运营，以“经典品类迭代升级+创新品类突破转型”的思路双线推进在研游戏，不断提升游戏产品力；影视坚持精品化内容，储备项目充足，稳定贡献业绩增量，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为14.77亿元、17.23亿元、20.01亿元， 分别同增7.3%、16.7%、16.1%，对应估值分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 [Table_RiskWarning] ? 风险提示政策变化风险、行业竞争加剧风险、游戏表现不如预期风险、人才流失及储备不足风险。

研发型游戏厂商，能力圈层不断拓展。完美世界是 A 股具有代表性的研发型游戏厂商。目前公司的研发部门采取前台+中台的结构，经过多轮改革和进化，现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成，并由中台提供技术、美术、数据分析等支持。自创立以来，公司在端游、端转手、品类拓展三个发展阶段，均有核心研发团队提供产品支撑，能力圈层不断扩张。 移动游戏：基本盘稳健，将迎产品大年。当前公司手游收入主要由三类产品贡献： 以《诛仙手游》、《完美世界手游》等四款 MMORPG 端转手产品为代表的成熟期产品；以《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界-诸神之战》为代表，“MMO+”创新玩法的次新产品；以及 23年新上线的《天龙八部 2手游》。作为端游时期的起家品类，公司在 MMO 领域上足够深的积累，成熟期的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。纵观公司手游时代的研发和产品路径，大体上分为了经典 IP 产品矩阵、玩法与美术风格创新两条路线，当前公司在两条路线上都储备了多款产品，并且相继进入了测试阶段，双线并举，产品周期即将开启。 端游：新一代自研旗舰整装待发；电竞产品用户规模、客单价有望提升。端游业务具有良好的旗舰产品长线运营能力，当前主要由两部分产品所构成：1）完美世界游戏的自研产品，例如《诛仙 3》、《完美世界 2国际版》，以及 2）完美世界电竞所代理的电竞产品，例如《DOTA2》、《CS:GO》。自研侧研发思路与手游基本一致——围绕经典 IP 进行产品迭代，诛仙、完美世界 IP 新作已进入测试阶段，新一代端游旗舰整装待发。代理侧，《CSGO》全球用户规模持续增长，今年将迎上线以来最大更新；《DOTA2》入选杭州亚运会电竞项目，玩家关注度有望与国庆节假期效应相结合，驱动用户数、付费金额上行。 积极拥抱 AI 技术，MMORPG 产品有望迎来革新。公司内部已成立 AI 中心，由公司游戏业务 CEO 负责，目前已将 AI 相关技术应用于智能 NPC、AI 绘画等方面。 AI 技术对游戏资产的生产效率有望带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商或提升内容更新的密度，驱动内容消费部分的玩家支出；此外，AIGC 天然的对 UGC 内容友好，也有望丰富社交玩法，进而产生新的付费点。因此，MMORPG 品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现收入 89/102/110亿元，同比增长 15%/15%/9%；实现归母净利润 15/19/22亿元，同比增长 6%/30%/14%。 我们给予公司 24年目标 PE 25x，并以 10%贴现至 23年，对应目标市值 428亿元、目标价 22.09元、PE-23E 29x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品上线进度、流水表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。

事件：4月24日，公司发布23Q1财报，公司23Q1实现营收19.0亿元（YoY-10.6%，QoQ-2.82%），实现归母净利润2.41亿元（YoY-71.3%，QoQ扭亏），利润符合预期，落在先前业绩预告（2.2-2.6亿元）的中间区间。 收入端：出售子公司叠加《幻塔》自然流水衰减致Q1营收下滑10.6%23Q1公司营收同比下滑10.6%，主要原因有两点：1）22Q1公司欧美子公司1月仍并表，营收口径较广，剔除上述情况影响，则营收同比下降8.69%；2）22Q1正处《幻塔》国服生命周期最高峰，其贡献较大营收增量。目前，《幻塔》流水已进入成熟稳定期，流水情况同比下降。环比来看，营收下降2.82%，主要是由于《幻塔》海外版仍处生命周期前期，流水波动较大，成为营收环比下降的主要因素。 成本端：费用端环比改善，研发费用率保持高位从营业成本来看，23Q1公司毛利率65.2%（YoY-3.48pct，QoQ+0.41pct）。22年同期的高毛利率水平是由于《幻塔》处于生命周期最高峰，贡献了较大营收增量，导致游戏业务收入占比提升，而游戏业务的毛利率高于影视业务，因此22Q1的毛利率水平达到了较高的68.7%。随着《幻塔》国服和海外流水的自然衰减，游戏业务营收占比逐渐回归均值，因此毛利率水平有所回落。总体来看，这一毛利率水平尚处历史中高位置。 从费用端来看，公司23Q1费用的特点是：费用率总体因Q4费用计提高峰而环比回落，但研发费用率同比增速高于其他费用。具体来说：公司23Q1销售费用2.41亿元（YoY-13.0%，QoQ-20.4%），费用率12.7%（YoY-0.36pct，QoQ-2.81pct）；管理费用1.87亿元（YoY-3.48%，QoQ-12.2%），费用率9.82%（YoY+0.72pct，QoQ-1.05pct）；研发费用5.53亿元（YoY-1.90%，QoQ-16.3%），费用率29.1%（YoY+2.56pct，QoQ-4.68pct）。 从同比来看，销售费用率和管理费用率变化较小，分别变化-0.36/+0.72pct，研发费用率上升较快，增幅达2.56pct。我们认为这是公司研发项目较多，且积极拥抱新技术造成的。公司近期在研产品包括《百万亚瑟王》《一拳超人》《女神异闻录》《完美世界》端游新版本等，数量较多且均为较为重度的产品。另外，公司近期已披露成立AI中心，已将AI相关技术应用于游戏中的智能NPC、场景建模、AI绘画、AI剧情、AI配音等方面，这些均需要研发费用的支撑，因此我们预计未来公司研发费用率水平或将保持高位。环比来看，公司三费费率均下降，这是因为Q4是公司计提人员奖金和全年总部费用的高峰期，Q1自然回落。 投资建议我们看好公司的强IP储备，且储备项目丰富。目前，《天龙八部2：飞龙战天》已上线一周，在AppStore游戏畅销榜上最高冲至第5。预计公司23-25年营收91.7/99.3/112亿元，实现归母净利润16.2/19.7/22.6亿元，同比增长17.3%/22.0%/14.3%，当前股价对应PE为27/22/19倍，维持"买入"评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。