游戏业务表现亮眼，带动 2022H1业绩修复，维持“买入”评级公司发布 2022年中报， 2022H1实现营业收入 39.2亿元，（同比-6.7%），主要系公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及欧美本地研发团队所致； 2022H1实现归母净利润 11.4亿元（同比+341.5%），实现扣非归母净利润 6.7亿元（同比+1653.7%）， 主要系 2021年同期公司优化部分不及预期游戏项目导致一次性亏损 2.7亿元以及《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品在 2022H1贡献了良好的业绩增量。我们维持盈利预测，预测公司 2022/2023/2024营业收入分别为 112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为 18.10/20.63/23.63亿元，对应 EPS 分别为 0.93/1.06/1.22元，当前股价对应 PE 分别为 17.1/15.0/13.1倍，我们看好公司游戏业务战略转型升级与游戏出海表现，维持“买入”评级。 长线运营与产品迭代能力持续验证， 游戏业务战略转型初见成果《梦幻新诛仙》 于 2022年 6月开启周年庆版本，同时配合线上线下营销，获得良好玩家反馈， 6月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 6名。《幻塔》 7月份推出2.1版本， 内容广受好评， 7月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 10名。《梦幻新诛仙》 与《幻塔》的优异表现，或验证公司精品研发与长线运营能力，夯实公司MMO 核心品类优势，为公司贡献稳定流水。同时，品效合一营销策略与二次元开放世界品类创新的成功也体现了公司能力的持续成长与战略转型的初步成功。 游戏品类与海外市场不断拓展，《幻塔》海外上线表现亮眼国内方面， 剧情解谜类手游《黑猫奇闻社》 公测定档 8月 24日， 其他储备游戏包括 MMORPG 手游《天龙八部 2》、 二次元手游《朝与夜之国》与采用虚幻 4引擎开发的《诛仙世界》 端游等。海外方面，《梦幻新诛仙》 已于 3月在海外多地上线，《幻塔》 8月 11日于海外上线首日即登顶美国、 日本、韩国等多个地区IOS 免费榜。我们认为，《幻塔》经过国内多个版本打磨，游戏完成度与品质进一步提升，叠加腾讯发行优势， 海外版有望实现亮眼表现。游戏版号重新下发后，公司国内新游上线或加速，带动游戏业务增速提升。 风险提示： 游戏版号获取存在不确定性， 新游上线表现不及预期等风险。 财务摘要和估值指标

游戏业务表现亮眼， 带动 2022H1业绩修复， 维持“买入” 评级公司发布 2022年中报业绩预告， 预计实现归母净利润 11.1亿元-11.6亿元（同比增长 330.84%-350.25%）， 实现扣非归母净利润 6.4亿元-6.8亿元（同比增长1573.79%-1678.40%）。 公司业绩大幅增长一方面系 2021H1公司优化部分海外游戏项目，产生一次性亏损约 2.7亿元，同时《梦幻新诛仙》 于 2021H1期末上线，业绩贡献在当期尚未充分体现， 形成较低业绩基数。另一方面系《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品在 2022H1贡献了良好的业绩增量。 我们维持盈利预测， 预测公司 2022/2023/2024营业收入分别为 112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为 18.10/20.63/23.63亿元，对应 EPS 分别为 0.93/1.06/1.22元，当前股价对应 PE 分别为 14.5/12.7/11.1倍，我们看好公司游戏业务战略转型升级与游戏出海表现，维持“买入”评级。 新游上线后不断迭代与运营升级， 持续为公司贡献稳定流水《梦幻新诛仙》 于 2022年 6月开启周年庆版本， 同时配合线上线下营销， 获得良好玩家反馈， 6月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 6名。《幻塔》 于 4月份推出 2.0版本， 4月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 11名。《梦幻新诛仙》 与《幻塔》的优异表现，或验证公司精品研发与长线运营能力， 夯实公司 MMO 核心品类优势， 为公司贡献稳定流水。 同时， 品效合一营销策略与二次元开放世界品类创新的成功也体现了公司能力的持续成长与战略转型的初步成功。 国内外储备游戏丰富， 新游上线与出海或带来可观业绩增量国内方面， 2022年 4月游戏版号重新开始下发以来，公司《黑猫奇闻社》已取得版号， 同时储备游戏丰富， 包括《天龙八部 2》《朝与夜之国》与端游《诛仙世界》等。 海外方面，《梦幻新诛仙》 已于 3月在海外多地上线，《幻塔》海外主要地区由腾讯代理， 目前已开启海外预注册， 预计 Q3上线。 我们认为，《幻塔》经过多个版本打磨，游戏完成度与品质进一步提升，叠加腾讯发行优势，有望实现亮眼表现。 游戏版号重新下发后， 公司国内新游上线或加速， 带动游戏业务增速提升。 风险提示： 经典游戏流水下滑， 新游戏表现不及预期， 游戏行业政策变化。

公司核心品类优势明显，《幻塔》有望带来品类突破，维持“买入”评级公司MMORPG核心品类优势明显，《幻塔》12月16日上线有望助公司实现品类突破，带动业绩快速增长。我们维持盈利预测，预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为14.79/24.08/29.31亿元，对应EPS分别为0.76/1.24/1.51元，当前股价对应PE分别为28.5/17.5/14.4倍，维持“买入”评级。 《《幻塔》预下载火热，上线后有望贡献可观业绩增量截至2021年12月15日，《幻塔》官网预约量超1588万，TapTap预约量超180万，B站预约量超100万，合计预约量超1800万，游戏热度持续发酵。根据公司官方微博，《幻塔》于12月14日18：00开启预下载，预下载开启3个小时下载量即突破100万，预下载开启6个小时登顶IOS免费榜，游戏高热度得到验证。从产品角度看，基于虚幻引擎打造的3D开放世界游戏《幻塔》经过四次测试，游戏建模、美术、内容、玩法深度等都得到极大提升，虽与头部开放世界游戏相比仍有差距，但相比市场上大部分MMORPG更具竞争力，正式上线后通过不断迭代，《幻塔》有望向头部开放世界游戏靠拢。从发行角度看，《幻塔》实行品效合一的发行策略，通过发布主题曲、角色PV、合作地铁专列等方式扩大游戏影响力，并在TapTap、B站等垂类平台加强运营实现用户的收拢与转化，再配合较高品质的买量广告，有利于进一步扩大用户覆盖面和实现较高用户转化率。 基于《幻塔》的预约量和品效合一发行策略，我们预计《幻塔》首月流水有望超预期，利润率或高于《梦幻新诛仙》。 产品与战略转型的突破，或形成公司新的增长曲线《幻塔》的成功或不仅仅是单款游戏的成功，而将帮助公司完成品类和战略转型的突破，在开放世界+领域形成领先优势，依靠《幻塔》所积累的技术与经验不断迭代出新的更高品质开放世界游戏，形成公司新的增长曲线。同时开放世界游戏已初步具备社交、沉浸感等元宇宙要素，或成为元宇宙最先落地场景，开放世界+MMO研发经验的积累或使公司在未来元宇宙游戏的开发中占得先机。 风险提示：经典游戏流水下滑，新游戏表现不及预期，游戏行业政策变化。

公司基于核心品类优势， 持续进行多元化拓展，维持“买入” 评级公司 MMORPG 核心品类优势明显，据伽马数据， 公司 2020年 MMORPG 品类市场占有率达 24.40%， 同时公司聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，力求多品类突破创新。开放世界 MMORPG《幻塔》 12月 16日上线， 有望助公司实现品类突破，带动业绩快速增长 。 我们维持盈利预测 ，预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为 14.79/24.08/29.31亿元，对应 EPS 分别为0.76/1.24/1.51元，当前股价对应 PE 分别为 26.1/16.0/13.2倍，维持“买入”评级。 《幻塔》 上线有望带动公司业绩快速增长《幻塔》自 2020年 6月首曝之后，经过四次测试，游戏品质与市场关注度不断提升，截至 2021年 11月 28日， 官网预约数超过 1365万， TapTap 与 B 站合计预约数超过 200万， TapTap 评分 6.7，同时凭借出色的游戏品质和测试数据，《幻塔》成为硬核联盟超明星推荐产品。 庞大的用户预约量加上独特的开放世界MMO 游戏玩法，配合公司发行《梦幻新诛仙》所积累的市场宣发及品效和一买量经验， 使《幻塔》具备爆款潜力， 游戏上线后有望带动公司业绩快速增长。 品类与技术上的突破， 或使公司具备向一线游戏大厂迈进可能《幻塔》 为公司自 2018年进行精品化、多元化、 国际化战略转型以来的一次重要尝试， 其开放世界自由探索、 虚幻引擎 4.26、轻科幻二次元美术风格、拟态系统等游戏特色，皆为完美世界首次尝试， 且开放世界 MMORPG 的玩法具备部分元宇宙要素， 或有助于公司积累元宇宙产品开发经验。《幻塔》有望帮助公司完成品类突破，打造差异化精品内容。从游戏质量上看，《幻塔》在每两次测试间隔的几个月时间内，完成了大量游戏内容的迭代与优化，这得益于公司游戏工业化体系的逐渐成熟且构建了强大技术中台，在品类与技术上的突破或使公司具备向一线大厂迈进的可能。 风险提示： 经典游戏流水下滑， 新游戏表现不及预期， 游戏行业政策变化。

前三季度业绩预计稳定增长，维持“买入”评级2021年 10月 14日，公司发布 2021年前三季度业绩预告。 2021前三季度，公司预计实现归母净利润 1.02-1.15亿元，同比增长 20%-35%，主要系公司主站和代运营子公司的 GMV 和广告收入稳定增长； 预计非经常性损益对净利润的影响金额为 850万元至 950万元，主要为收到政府补贴、增值税加计抵减及公司进行现金管理获得的收益。 2021Q3，公司预计实现归母净利润 0.17-0.30亿元，同比增长 3%-82%，环比下降 49%-71%， 主要系相对 Q2和 Q4均存在电商大促而言，Q3为电商淡季。 基于 2021年前三季度业绩预告， 我们维持 2021-2023年盈利预测不变， 预计 2021-2023年归母净利润分别为 2.05/2.44/2.87亿元，对应 EPS 分别为 2.31/2.74/3.23元，对应当前股价 PE 分别为 33.4/28.1/23.8倍，维持“买入”评级。 Q3或为电商淡季， Q4内“双十一+双十二” 值得期待我们认为，或因 Q3不存在电商大促，该季度为电商淡季， 2020年单三季度仅贡献全年归母净利润的 10.5%。“双十一”及“双十二”将在 Q4来临，有望拉动“什么值得买”主站和代运营子公司（星罗和有助）的 GMV 快速提升。 2021H1，星罗确认 GMV 达 19.42亿元（同比+278%）， 且服务能力持续得到认可；有助亦获得南极电商在抖音渠道的独家授权，二者均有望在 Q4的两大电商活动中再创佳绩，助力公司业绩更上一层楼。 “消费类 MCN+全链路服务+代运营服务” 快速发展， 目前已取得显著突破2021H1， 公司新业务（消费类 MCN+全链路服务+代运营服务）收入同比增长893%，营收占比迅速提升至 30%，取得显著突破。 消费类 MCN 方面，公司依托短视频平台构建的站外流量体系已初具规模， 或与“什么值得买”形成站内外联动。全链路服务方面， 星罗投入大量资源提升技术和数据能力，预计保持规模快速增长。代运营服务方面，星罗和有助多点开花， 或成功占据 DP 先发优势。 风险提示： 消费类 MCN 拓展不及预期、电商政策变化等风险。

《一念逍遥》热度不减，新游戏上线或带来增量，维持“买入”评级公司公布2021年前三季度业绩预告，2021前三季度预计实现归母净利润11.92-12.16亿元，同比增长50%-53%，主要系年初发行的新作《一念逍遥》上线后持续贡献可观流水，老游戏《问道》、《问道手游》表现稳定，另外《摩尔庄园》道具收入目前尚待摊销，后续将持续释放创造收益。2021前三季度预计实现扣非后归母净利润9.91-10.12亿元，同比增长41%-44%，非经常性损益主要系转让厦门青瓷数码部分股权收益1.67亿元；2021Q3预计实现扣非后归母净利润2.86-3.07亿元，同比增长40%-50%。我们持续看好公司出众的研发能力和不断提升的发行能力，基于《问道》等产品运营中积累的宝贵经验，孵化《一念逍遥》等高品质、新赛道产品，逐步拓展模拟经营、Roguelike等细分赛道，不断拓宽成长边界。基于2021前三季度业绩，我们维持盈利预测，预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为17.04/20.60/24.42亿元，对应EPS分别为23.71/28.66/33.98元，当前股价对应PE分别为16.4/13.6/11.5倍，维持“买入”评级。 《一念逍遥》献或贡献Q3主要利润，《问道》等老游戏基本盘稳固公司当前主要产品《一念逍遥》（2021年以来iOS游戏畅销榜排名5-21名）、《问道手游》（2021年以来排名7-36名）等流水表现亮眼。《一念逍遥》持续更新迭代，加入了全新道侣系统等内容，凭借公司从《问道》时期积累的MMO运营经验，通过社交等玩法持续为游戏增添热度。目前《一念逍遥》已经逐渐形成健康的长线经营模式，有望成为继《问道》系列之后公司又一有力的长期业绩支撑。 项目储备深厚，新游戏上线或带来增量由公司引进并发行的像素风弹球游戏《世界弹射物语》预计于2021年10月26日上线，目前TapTap预约量近7万；由公司投资团队淘金互动开发的文字地牢探险RPG游戏《地下城堡3：魂之诗》预计于2021年10月20日上线，目前TapTap预约量超8万。此外公司储备丰富，后续还备有《花落长安》、《石油大亨》等产品，涵盖模拟经营、Roguelike、女性向、策略等多元化游戏品类。 风险提示：经典游戏流水下滑，新游戏上线时间推迟，游戏行业政策变化。

新游戏贡献可观业绩增量，《问道》基本盘稳固，维持“买入”评级公司公布 2021年半年度报告， 2021H1实现营业收入 23.87亿元（+69.41%）；实现归母净利润 9.01亿元（+63.77%）；实现扣非归母净利润 7.05亿元（+41.40%）。 二季度公司实现营业收入 12.70亿元，同比增长 89.66%，环比增长 13.58%；实现归母净利润 5.36亿元，同比增长 135.06%，环比增长 46.64%。 游戏营收增长主要系报告期内《一念逍遥》、《鬼谷八荒》、《摩尔庄园》等新上线游戏贡献业绩增量所致； 归母净利润增长主要系《问道》系列盈利稳定，叠加新游利润贡献； 扣非归母净利润增速低于归母净利润增速主要系转让厦门青瓷数码部分股权产生非经常损益 1.67亿元。 看好公司“小步快跑”研发模式， 以《问道》 IP 为基石，拓展放置、模拟经营、 Roguelike 等细分赛道，拓宽成长边界；聚焦 MMORPG、SLG、放置挂机类三大赛道投入自研， 有望孵化优质新产品。基于 2021H1业绩，我 们 维 持 盈 利 预 测 ， 预 测 公 司 2021/2022/2023年 归 母 净 利 润 分 别 为17.04/20.60/24.42亿元，对应 EPS 分别为 23.71/28.66/33.98元，当前股价对应 PE分别为 22.4/18.5/15.6倍，维持“买入”评级。 分账成本上升拖累毛利率，新游宣发推广致销售费用率走高公司 2021H1毛利率为 81.90%（-4.10pcts），净利率为 37.75%（-1.28pcts）。毛利率下降主要系 （1）报告期内上线《摩尔庄园》、《鬼谷八荒》为代理游戏，需支付游戏分账成本，导致本期营业成本增长； （2）上年同期营业成本基数较低。销售费用率为 23.07%（+15.40pcts），主要系《一念逍遥》等新游上线广告投入较多；管理费用率为 6.53%（-3.47pcts）；研发费用率为 13.61%（-0.62pcts）。 项目储备深厚， 看好差异化领域持续打造爆款公司目前储备有《世界弹射物语》、《花落长安》、《地下城堡 3： 魂之诗》、《石油大亨》等产品， 涵盖模拟经营、放置养成、 Roguelike、 RPG、策略等多元化游戏品类。 看好公司自研之外沉淀多年的代理运营能力，坚持“精品化”“差异化”运营路线， 精准挖掘玩家需求，持续打造高热度、高口碑、高粘性的爆款产品。 风险提示： 经典游戏流水下滑， 新游戏上线时间推迟， 游戏行业政策变化。

《问道》稳固基本盘，新游戏助力 2021H1业绩亮眼增长， 维持“买入” 评级公司公布 2021年半年度业绩预告， 2021H1预计实现归母净利润 8.80-9.08亿元，同比增长 60%-65%，主要系《问道》及《问道手游》保持稳定、《一念逍遥》及《摩尔庄园》等新上线游戏贡献业绩增量所致； 2021H1预计实现扣非后归母净利润 6.86-7.11亿元，同比增长 38%-43%， 非经常性损益主要系转让厦门青瓷数码部分股权收益 1.67亿元； 2021Q2预计实现扣非后归母净利润 3.31-3.56亿元，同比增长 62%-74%。 我们看好公司“小步快跑”的研发模式，以《问道》 IP 为基石，逐步拓展放置、模拟经营、 Roguelike 等细分赛道，拓宽成长边界； 聚焦 MMORPG、 SLG、放置挂机类三大赛道投入自研，有望孵化优质新产品。 基于 2021H1业绩， 我们上调盈利预测，预测公司 2021/2022/2023年归母净利润分别为17.04/20.60/24.42（前值为 14.09/16.24/18.51） 亿元，对应 EPS 分别为 23.71/28.66/33.98元，当前股价对应 PE 分别为 22.4/18.5/15.6倍，维持“买入”评级。 核心游戏流水表现良好，储备产品丰富，助力业绩稳健增长公司已上线自研自发游戏《问道手游》（2021年以来 iOS 游戏畅销榜排名 7-36名）、《一念逍遥》（2021年以来排名 5-21名）、 代理发行游戏《摩尔庄园》（2021年以来排名 2-51名） 等流水表现亮眼，并有望通过持续更新迭代及运营推广稳定流水增长。 此外，公司储备有《冒险与深渊》、《复苏的魔女》、《地下城堡 3： 魂之诗》、《石油大亨》 等产品，涵盖模拟经营、 Roguelike、放置、 SLG 等多个差异化赛道， 值得期待。 青瓷游戏拟赴港股上市， 或贡献可观投资收益6月 25日，青瓷游戏向港交所递交招股书，拟于港股上市，其自研自发游戏《最强蜗牛》（2021年以来 iOS 游戏畅销榜排名 9-82名）、代理发行游戏《提灯与地下城》（2021年以来排名 4-348名） 等成绩优异。 公司持有青瓷游戏 21.37%股权，或于其港股上市后收获可观投资回报。 风险提示： 经典游戏流水下滑的风险、 新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险、游戏行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

研运一体精品游戏厂商，差异化突围取胜，首次覆盖给予“买入”评级我们看好公司突出的研发、发行及运营能力，公司以《问道》IP为基石，逐步拓展Roguelike、放置、模拟经营等细分赛道，拓宽成长边界。2021年2月上线的《一念逍遥》验证了公司在差异化赛道的自研能力，或成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。此外，公司储备有《摩尔庄园》、《复苏的魔女》、《精灵魔塔》等游戏，上线后或贡献亮眼业绩增量。我们预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为14.09/16.24/18.51亿元，对应EPS分别为19.60/22.60/25.76元，当前股价对应PE分别为19.0/16.5/14.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 《问道》IP经久不衰，长线运营能力出众公司于2006年推出《问道》端游抢占市场先机，积累了国内首批MMORPG用户，并将游戏沉淀为经典IP，经久不衰。公司于2016年成功将《问道》“端转手”延长IP生命周期，并通过尊重用户反馈、版本持续迭代保持玩家新鲜感；通过每年三次大型运营推广活动配合大版本更新，稳固流水表现；通过泛娱乐布局推动游戏出圈，吸引年轻新用户。根据七麦数据，2017-2020年《问道手游》iOS游戏畅销榜排名分布逐年向头部靠近，未来游戏流水或仍将稳中有升。 差异化赛道优势明显，拓宽产品及品牌边界公司一方面深耕Rougelike赛道，通过代理由同一团队研发的系列化游戏培养游戏IP及忠实用户，已成功打造“Roguelike等于雷霆游戏”的品牌形象，随着《提灯与地下城》带来市场对Roguelike赛道关注度提高及公司储备系列化游戏上线，公司或受益明显。另一方面通过《一念逍遥》验证差异化赛道自研能力，游戏上线至4月10日iOS游戏畅销榜平均排名为第十名，流水表现亮眼，而公司协助《最强蜗牛》买量发行积累的放置类游戏发行运营经验或助力《一念逍遥》流水保持稳定、延长生命周期，成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。 风险提示：单一产品依赖的风险、新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险、游戏行业政策变化对公司的影响存在不确定性

广告及会员收入双增助力2020年年业绩大增，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩快报，2020年预计实现营业收入140.02亿元，同比增长12%，归母净利润19.63亿元，同比增长70%，主要由新媒体平台运营业务贡献。 会员业务方面，公司综艺剧集齐发力，优质内容口碑收视双丰收，推动2020年末芒果TV有效会员数达3613万，同比增长97%，会员收入预计达32.55亿元，同比增长92%。广告业务方面，公司通过爆款内容实现品牌营销价值，《乘风破浪的姐姐》广告客户超40家创纪录，广告收入预计达41.39亿元，同比增长24%。 运营商业务方面，公司着力通过内容创新提升单省收入体量，运营商收入预计达16.77亿元，同比增长32%。我们看好公司持续发挥内容自制优势，巩固长视频核心竞争优势，并通过小芒电商打造明星带货生态，构建芒果生态变现闭环，《乘风破浪的姐姐第二季》广告招商更上一个新台阶，有望推动2021Q1业绩超预期。 基于2020年度业绩快报，我们上调2020年盈利预测，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.63（调整前为19.53）/22.69/28.52亿元，对应EPS分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE分别为58.2/50.3/40.1倍，维持“买入”评级。 2021年内容储备丰富，季风剧场值得期待，ARPPU提升空间广阔剧集方面，芒果TV共有12个影视剧制作团队，30家战略合作工作室，自制内容优势稳固。公司2021年将网台联动推出“季风剧场”，储备有《狂猎》、《礼物》、《海葵》、《她们的镯子》等剧集，聚焦悬疑、家庭等题材，有望实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU（2020年ARPPU为90元）。 “视频+内容+电商”融合，小芒打造第二增长曲线公司上线小芒电商，或实现以货为基础、以明星艺人联名或推荐来聚集流量、以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，小芒将通过持续迭代优化，释放“明星电商”潜力，并深度运用湖南卫视及芒果TV流量优势，通过广告及影视综艺内容植入等形式为小芒引流，深度挖掘粉丝经济价值。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；电商业务拓展成功与否存在不确定性

2020游戏业务表现亮眼，影视业务存货减值致业绩承压，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩预告，2020年预计共实现归母净利润15.10-15.70亿元，同比增长0.48%-4.47%，其中游戏业务表现亮眼，预计实现净利润22.70-22.90亿元，同比增长20%-21%；影视业务由于存货减值等原因，预计亏损5.00-5.40亿元；此外公司计提同心影视商誉减值3.50亿元。2020年预计实现扣非后归母净利润10.30-10.90亿元，同比变化-5.25%-0.27%，4.80亿元非经常性损益主要为业绩补偿收益、政府补助、投资损益等。2020Q4预计实现归母净利润-2.97至-2.37亿元，同比下降1187%-967%，主要系影视业务亏损所致。基于业绩预告，我们下调2020-2022年盈利预测，预测归母净利润分别为15.48/27.90/33.54亿元（调整前为25.31/31.30/37.79），对应EPS分别为0.80/1.44/1.73元，当前股价对应PE分别为34.2/19.0/15.8倍，看好公司研发及运营能力，维持“买入”评级。 核心游戏流水持续高增长稳固业绩，库存剧集计提存货减值轻装出发游戏业务方面，已上线手游《新神魔大陆》（2020Q4至今iOS游戏畅销榜排名13-46名）、《新笑傲江湖》（2020Q4至今iOS游戏畅销榜排名13-63名）、《完美世界》（2020Q4至今iOS游戏畅销榜排名12-67名）、《新诛仙》（2020Q4至今iOS游戏畅销榜排名30-63名）等排名保持稳定，流水表现亮眼。经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》、《CS:GO》等持续贡献稳定收入。影视业务方面，由于成本售价倒挂，公司对历史期间制作的部分影视剧计提存货减值，并采取谨慎投资与积极消化库存的经营策略，或推动未来影视业务稳健发展。 2021，年游戏储备丰富，““PC+移动+主机”多维拓展，竞争优势显著2021年公司已上线核心游戏有望稳固业绩基本盘，储备游戏《非常英雄》（预计Q1）、《旧日传说》（预计Q1）、《战神遗迹》（预计4月）、《梦幻新诛仙》（预计5月）、《幻塔》（预计暑期）、《一拳超人》（预计下半年）等有望取得品质突破，结合品效合一发行策略，助推业绩高增长；与V社合作蒸汽平台，进一步完善游戏产业链布局；率先合作布局“5G+VR+云游戏”领域，抢占有利赛道。 风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对公司的影响存在不确定性；游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

《乘风破浪的姐姐第二季》开播大热，成功打造S 级N 代综艺IP。 公司2021年1月22日12:00上线《乘风破浪的姐姐第二季》（简称《姐姐2》），以全新的节目主题、嘉宾阵容和高能赛制再出发，首期节目热度及播放量表现亮眼，成功将《乘风破浪的姐姐》打造成为S 级N 代综艺IP。我们看好公司持续发挥内容自制优势，通过建立IP 矩阵生产线，成功实现综艺制作工业化，并将爆款综艺制作逻辑复制且延伸至剧集，巩固长视频核心竞争优势；另外，通过小芒电商打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，实现“明星+商品+内容”催化反应，打造第二增长曲线。我们维持2020-2022年盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元，对应EPS 分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE 分别为80.7/69.5/55.3倍，维持“买入”评级。 《乘风破浪的姐姐第二季》有望再次助推公司会员及广告收入增长。 《乘风破浪的姐姐第二季》采用芒果TV 独播且会员抢先看的模式，上线会员尊享《姐姐的舞台》/《姐姐的宿舍》、《姐姐解解压》、《姐姐的上班路》等衍生内容，保持综艺节目全周热度，或带动会员收入高增长。《乘风破浪的姐姐第二季》赞助品牌由第一季的13家升级为第二季的15家，且品牌主结构优化，消费品广告主占比提升，或全面释放广告收入空间，而作为N 代综艺IP，随着后续内容玩法更新、明星话题升级等，商业价值有望延续。 “内容+电商”深度融合，小芒上线“姐姐有点芒”专题。 2021年1月21日，小芒App 上线4.1.2版本“小芒-上小芒买姐姐2同款”，趁势宣传“姐姐有点芒”专题，通过邀请姐姐入驻、发布爆款综艺周边短视频内容，形成长短视频联动，占据用户时长，并将节目流量转换为产品销量，打通芒果生态变现闭环。后续在《乘风破浪的姐姐第二季》的内容中通过口播、购物链接等方式深度植入小芒商品、与小芒App 深度联动亦可期待。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。

“游戏+营销”动双擎驱动2020年年业绩兑现高增长，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩预告，2020年预计共实现归母净利润9.66-10.55亿元，同比增长180%-206%，主要系国内外游戏流水高增长所致；扣非后归母净利润5.01-5.91亿元。2020Q4实现归母净利润-0.19-0.70亿元，同比下降13%-124%，主要系非经常性损益减少所致；扣非后归母净利润1.00-1.90亿元，同比增长78%-237%，环比增长-17%-57%。基于业绩预告，我们下调2020-2022年盈利预测，预测2020-2022年归母净利润分别为10.12/8.09/10.52亿元（调整前为11.75/9.18/12.01），对应EPS分别为2.52/2.01/2.62元，当前股价对应PE分别为10.6/13.2/10.2倍；若扣除非经常性损益，预测2020年归母净利润为5.48亿元，EPS为1.36元，当前股价对应PE为19.6倍，维持“买入”评级。 国内外游戏流水持续高增长，加大买量叠加春节档致或致2021Q1流水超预期公司国内核心捕鱼游戏《捕鱼炸翻天》（2020Q4以来iOS游戏畅销榜排名51-97名）、《指尖捕鱼》（2020Q4以来iOS游戏畅销榜排名59-111名）等排名保持稳定，整体活跃用户和流水增长亮眼。公司国外核心Bingo游戏《BingoParty》、《BingoJourney》在疫情影响下海外月流水不断创新高。公司2020Q3及Q4或加大游戏买量费用，或导致2020Q4销售费用增长较快，对2020Q4的归母净利润产生一定影响，但或带来2021Q1游戏新增用户及流水增长。随着春节假期临近，公司与字节跳动合作的棋牌游戏《小美斗地主》、《齐齐来麻将》有望借助其流量优势，迎合用户文化与娱乐需求，新增用户及游戏流水高增长。 加码直播和短视频赛道，双擎驱动长期发展公司依托全资子公司芦鸣科技布局短视频营销业务，已组建行业领先的短视频制作团队，建设上海国际短视频中心，实现短视频工业化生产。此外，公司已布局电商运营，立足星图第五代理商，有望享受电商红利，拓展珠宝玉石等品类代运营业务，2021年有望实现电商GMV快速增长。公司“游戏+营销”业务高效协同，有望双擎驱动业绩高增长。 风险提示：新游戏上线进度低于预期；市场竞争加剧导致买量成本上升；海外游戏业务面临的政策风险；疫情等外部冲击的影响存在不确定性。

2020年度业绩预告或超预期，付费会员数大增，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩预告，2020年预计共实现归母净利润19.00-20.00亿元，同比增长64%-73%；扣非后归母净利润17.98-18.98亿元，同比增长56%-64%，主要系会员及广告收入增长所致，2020年末芒果TV有效会员数达3613万，同比增长97%。2020Q4实现归母净利润2.88-3.88亿元，同比增长58%-113%，环比下降24%-43%，或因新业务小芒电商前期投入所致。我们看好公司持续发挥内容自制优势，巩固长视频核心竞争优势，并通过小芒电商打造明星带货生态，构建芒果生态变现闭环。基于会员增长超预期，我们上调2020-2022年盈利预测，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元（调整前为18.32/21.80/27.30亿元），对应EPS分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE分别为64/55/44倍，维持“买入”评级。 优质内容口碑收视双丰收，有效带动公司广告收入和会员收入增长公司坚持将长视频作为核心竞争力的内容战略，2020Q4播出《隐秘而伟大》、《阳光之下》、《姐姐的爱乐之程》、《明星大侦探第六季》等热门剧集综艺，根据艺恩数据，2020Q4芒果TV共计3部剧集登上剧集播映指数Top10，占比为30%；共计9部综艺登上综艺播映指数Top30，占比30%。公司的剧集选片及自制能力已逐步获验，王牌综艺IP持续创新生命力旺盛。 内容储备丰富，季风剧场值得期待；发力内容电商，小芒丰富芒果生态公司20201年将推出“季风剧场”，储备有《狂猎》、《礼物》、《海葵》、《她们的镯子》等剧集，聚焦悬疑、家庭等题材，有望实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU。此外，公司上线小芒电商，或实现以货为基础、以明星艺人联名或推荐来聚集流量、以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。

“明星+品牌+流量+粉丝”四方合力，小芒开启内容电商新征程公司小芒电商 App 正式上线，并集湖南卫视及芒果 TV 之力为小芒引流。小芒电商植根“明星电商”模式，或实现以货为基础，以明星艺人联名或推荐来聚集流量，以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线。我们假设小芒电商 2021年仍处于起步推广阶段，2022年将放量，因此上调 2022年盈利预测，预测 2020-2022年归母净利润分别为 18.32、21.80、27.30（前为 25.66）亿元，对应当前股本的 EPS 分别为 1.03、1.22、1.53（前为 1.44）元，当前股价对应 PE 分别为 67、56、45倍，维持“买入”评级。 “明星电商”模式独树一帜，独家低价精致好物尽在小芒我们认为，与小红书相比，小芒的短视频内容以带货为核心，将完成“明星短视频推荐—商品下单购买”的一站式服务；而小红书的图文内容主要为用户自发好物分享，为自有平台商城引流较少，小芒的带货转化率或更胜一筹。与抖音相比，小芒是以电商形态为主，短视频推荐为促销方式的独立电商类 App，用户购物的自主性更强，购物体验或更佳；而抖音本身为短视频内容软件，直播电商仅为后续添加的内嵌变现功能，其本质仍为娱乐视频类 App。与天猫相比，小芒是“小而美”的精致电商，或通过全网价格优势、独家/明星联名/内容衍生商品等方式打造流量爆款；而天猫是大而全的综合性电商，力求品类尽可能全面。 内容电商丰富芒果生态，小芒打造第二增长曲线我们认为，小芒将通过持续迭代优化，释放“明星电商”潜力；将深度运用湖南卫视及芒果 TV 流量优势，通过广告、综艺或电视剧内容植入等形式为小芒引流，提升品牌知名度；或借助阿里巴巴强大的电商供应链，减少前期投入，降低运营风险。我们测算 2021、2022年小芒电商 GMV 分别为 46、112亿元。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。