?公司以内容引流，打造新型导购平台，首次覆盖给予“买入”评级公司以内容为核心，以导购佣金和广告展示为收入来源，构筑一体两翼的导流生态，业绩保持较快增长。我们看好公司新增直播+短视频的内容形式，结合以UGC+私域流量为主的导流模式，有望高效引导消费者至电商平台完成交易，打造“导购界的快手”，拓展长期成长空间。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE分别为60/49/41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ?内容为核心，佣金+广告提供收入，一体两翼树立导购平台标杆公司以什么值得买导购平台为基石，以用户产出的精品内容为引流关键，通过向电商平台导流获取佣金收入，以出售平台内多类型广告展示位获取广告收入。 2019年什么值得买注册用户数超千万人，MAU近3,000万人，净交易额达151亿元，订单量近1亿单，成功将众多较高消费需求的用户引导至电商和品牌商官网实现交易。同时，广告展示位售出比例持续提升，2018年售出比例已达40%以上，目前广告展示业务已成为最主要收入来源。另外，公司于2016年上线LinkStars互联网效果营销平台，并将京东、苏宁易购等主要电商客户转移至该平台，近两年新拓耐克、戴森等品牌商客户，成为新的业绩增长点。 ?UGC+私域流量，有望打造“导购界的快手”公司计划加码直播+短视频等新兴内容形式，构建垂直领域的MCN，实现内容展现形式多样化。2019年什么值得买UGC占比达77%，专业创作者“生活家”集聚私域流量，且App端已与快手打通，加码直播和短视频后，UGC+私域流量或与快手异曲同工。我们认为公司未来有望以新内容巩固京东等“五环内市场”，以类似快手的内容形式拓展“五环外市场”，提升用户覆盖范围和使用时长，打造“导购界的快手”，打开长期成长空间。 ?风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失的风险。

“大芒计划”升级2.0,加码“KOL+IP+品牌”营销新趋势公司“大芒计划”升级2.0,有望融合“人货场”三方优势,打造网红带货生态圈;落地项目《乘风破浪的姐姐》热度持续,携手抖音直播带货,实现广告赞助、会员收入与衍生品销售增长,有望引领综艺带货新模式;设立“芒果学院”,加大KOL扶持力度,有望通过“金字塔造星计划”培养UP主成长为成熟PGC制作人,为自制剧集与综艺提供新鲜血液。我们维持此前盈利预测不变,预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为15.30/18.46/21.99亿元,对应EPS分别为0.86/1.04/1.24元,当前股价对应PE分别为73/61/51倍,维持“买入”评级。 《乘风破浪的姐姐》热度持续,引领综艺带货新模式《乘风破浪的姐姐》依靠独特的题材内容、优质的制作水平、立体化的营销推广等,节目人气高居不下,已成现象级综艺。节目联手抖音进行独家带货直播,我们在6月14日《〈乘风破浪的姐姐〉开启芒果“乘风破浪”新篇章》中也曾提及“姐姐们带货实力一流,或与‘大芒计划’产生催化反应”,实现多方共赢,1)丰富广告变现模式,实现综艺赞助+姐姐代言双赢;2)推广会员年卡,助力会员收入增长;3)开设“芒果TV好物”抖音小店,布局直播电商+“芒果好物”衍生品,有望实现IP乘数效应。 成立“芒果学院”,助力头部KOL及成熟PCG制作人成长“大芒计划2.0”成立“芒果学院”,加大KOL扶持力度,我们认为,依托公司提供的S级平台资源、殿堂级师资团队和超一线合作通道,在“金字塔造星计划”下,UP主有望快速成长为头部KOL和成熟PCG制作人,并成功反哺芒果生态,为芒果TV自制剧集和综艺提供新鲜血液。 风险提示:行业竞争加剧的风险;视频平台用户增长不及预期的风险;广告业务收入增长不及预期的风险;内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

公司拟收购芦鸣科技剩余88%股权,“游戏+广告”业务架构再下一城。 收购完成后芦鸣科技将成为公司全资子公司,公司“游戏+广告”业务架构将进一步完善,更有利于借助字节跳动、快手旗下流量平台,基于2C端游戏和2B端营销两个维度变现,延续业绩高增长。考虑到芦鸣科技并表,我们上调盈利预测,预测2020/2021/2022年归母净利润分别为11.60/9.06/11.85亿元(调整前为10.13/8.56/11.25亿元),对应EPS分别为2.90/2.27/2.96元,当前股价对应PE分别为12/15/12倍;若扣除细胞公司投资收益,预测2020年归母净利润为6.57亿元,EPS为1.64元,当前股价对应PE为21倍,维持“买入”评级。 芦鸣科技以技术和数据赋能互联网营销,有望与公司游戏业务协同并进。 芦鸣科技主要从事互联网营销业务,提供覆盖数据分析、效果营销、短视频内容生产、内容营销、效果优化等一站式专业营销服务。依托于行业领先的整合营销能力,芦鸣科技2019年实现营业收入7.63亿元,净利润0.21亿元,并承诺2020-2023年实现的净利润分别不低于0.27、0.35、0.40、0.45亿元。我们看好芦鸣科技以技术和数据赋能互联网营销,通过精准营销提升公司在各渠道买量的广告投放回报率,与公司的游戏业务产生较强协同效应;而芦鸣科技基于积累的大量行业头部客户资源及对接头部平台的突出能力,自身也有望实现业绩快速增长。 核心游戏流水持续高增长,公司有望由捕鱼游戏龙头走向休闲游戏之王。 我们看好公司在国内外休闲游戏领域的研发及运营实力,1)基于《小美斗地主》携手字节跳动,布局游戏IAA变现新模式,且有望不断拓展至其他休闲游戏品类,并通过游戏版本优化迭代不断提升广告变现效率,打开增量空间。2)4月以来核心捕鱼游戏《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》iOS畅销榜排名持续提升,捕鱼游戏全平台流水有望持续增长,或成为业绩稳定器;3)疫情影响下,自研的Bingo游戏《BingoParty》《BingoJourney》海外月流水有望不断创新高,贡献业绩弹性。 风险提示:新游戏上线进度低于预期;市场竞争加剧导致买量成本上升;海外游戏业务面临的政策风险;疫情等外部冲击的影响存在不确定性。

《乘风破浪的姐姐》或再造综艺标杆,开启芒果“乘风破浪”新篇章公司通过建立IP矩阵生产线,成功实现综艺制作工业化,2020Q1已播综艺《妻子的浪漫旅行第三季》《明星大侦探第五季》《朋友请听好》等播放量及口碑双丰收,未播先火的综艺《乘风破浪的姐姐》如期上线,已展现超S级综艺实力,或成综艺新标杆,待播综艺《密室大逃脱第二季》《明星大侦探第六季》等值得期待。我们看好公司突出的内容制作能力,爆款综艺制作逻辑有望不断复制且延伸至剧集。我们维持公司2020/2021/2022年归母净利润分别为15.30/18.46/21.99亿元的预测,对应EPS分别为0.86/1.04/1.24元,当前股价对应PE分别为66/54/46倍,维持“买入”评级。 ?《乘风破浪的姐姐》火爆背后的密码:女团创新模式、匠心制作与立体营销《乘风破浪的姐姐》为芒果TV自制逆龄女团成长综艺节目,于6月12日上线,首期播放量及评分亮眼。题材内容方面,首创姐姐成团形式,姐姐辈艺人话题性十足;制作推广方面,制作团队经验丰富,匠心制作,多维度预热;立体营销方面,与其他自制节目积极联动,且综艺带货大有可为。我们认为,节目紧跟独立女性潮流,或能够引起更高年龄层次用户的情感共鸣,扩大芒果TV的用户群; 而姐姐们带货实力超群,或与“大芒计划”产生催化反映,引领综艺带货新模式。 ?《乘风破浪的姐姐》有望成为公司会员及广告收入增长的助推器节目由王牌制作人和实力派嘉宾背书,头部综艺独播叠加会员抢先看的模式,或成为“拉新神器”,驱动会员数量及收入高速增长。我们基于MAU、付费会员/MAU及ARPPU的假设对会员收入进行预测,中性预测下2020年会员收入或达27.93亿元。节目的赞助品牌数量高达13个,我们基于不同级别赞助价格的假设对节目广告收入进行预测,中性预测下单一节目或贡献赞助广告收入4.55亿元。 ?:风险提示:行业竞争加剧的风险;视频平台用户增长不及预期的风险;广告业务收入增长不及预期的风险;内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

全媒体融合发展,构建生态护城河,首次覆盖给予“买入”评级 我们基于用户规模和用户价值两个维度,认为迪士尼成长路径有望在芒果超媒重现:随着多元化内容矩阵及渠道的深入构建,实现用户规模的持续增长;随着公司精耕细作内容、深入挖掘IP价值及线上线下全方位“粉丝化”运营,有望实现用户付费收入的三级跨越。不同于迪士尼的是,芒果生态有其独特基因,我们看好公司突出的内容制作能力从综艺复刻至剧集,叠加场景化内容营销模式及全媒体融合发展背景下的主流媒体地位,公司将成为全球独特的融媒体集团。我们预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为15.30/18.46/21.99亿元,对应EPS分别为0.86/1.04/1.24元,当前股价对应PE分别为57/47/40倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 拓宽用户边界、深挖会员价值,迪士尼式成长路径有望再现 公司深耕年轻女性用户群体,从垂直领域出发延伸新内容,通过构建差异化内容矩阵和“一云多屏”的融媒体分发系统,持续扩大用户规模。公司以精品内容持续吸引用户付费,实现从MAU到付费用户的第一级跨越;打造全生命周期综艺IP并发力剧集,实现付费用户到忠诚付费用户的第二级跨越;通过“线上+线下”全方位粉丝化运营,实现内容付费到多元付费的第三级跨越,深挖会员价值。 天生青春,独特基因铸就“芒果生态” 从“独播—独特—独创”,公司依托独特造血和激励机制,推行工作室模式,内容制播能力持续提升。通过建立IP矩阵生产线,成功将综艺制作流程化、工业化,并有望复刻至剧集制作领域,从而打造芒果出品“综艺”+“剧集”双品牌,实现核心内容全自制的影视制作生态闭环。公司推行“大芒计划”,通过“人货场”深度融合,有望实现“IP+KOL+品牌”催化反应。全媒体融合背景下,公司承袭湖南广电守正基因,点赞青春正能量,凸显主流媒体价值,为发展保驾护航。 风险提示:行业竞争加剧的风险;视频平台用户增长不及预期的风险;广告业务收入增长不及预期的风险;内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

2019年及2020年一季度业绩符合预期,维持“买入”评级 公司发布2019年年报,实现营业收入80.39亿元(+0.07%,剔除院线影响后+6.80%),归母净利润15.03亿元(-11.92%),游戏业务实现营业收入68.61亿元(+26.56%)。公司发布2020年一季度报告,实现营业收入25.74亿元(+26.09%),归母净利润6.14亿元(+26.41%),游戏业务实现营业收入21.08亿元(+47.69%)。我们预计已上线精品游戏《诛仙》、《完美世界》、《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》等将延续良好流水表现,叠加储备游戏后续上线后的流水增量,精品游戏有望助力后续业绩高增长。我们维持2020-2021年盈利预测,预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为23.92/29.83/36.24亿元,对应EPS分别为1.85/2.31/2.80元,当前股价对应PE分别为26/21/17倍,维持“买入”评级。 毛利率受游戏运营模式变化波动,新游戏推广致销售费用率上升 2019年毛利率为60.92%(+5.11pcts),净利率为18.00%(-3.90pcts)。其中,游戏业务毛利率为68.17%(+1.61pcts),主要系《完美世界》、《云梦四时歌》等游戏采用授权运营模式,该模式下毛利率较高所致。销售费用率为14.24%(+3.28pcts)。2020年Q1毛利率为62.37%(-5.73pcts),主要系游戏收入多来自于自主运营模式,该模式较授权运营模式毛利率更低;净利率为23.63%(-0.19pcts),销售费用率为14.88%(+5.88pcts),主要系新游戏上线增大买量规模所致。 坚守匠心、内容为王,影游双擎或驱动后续业绩高增长 我们看好公司突出的游戏研发及运营能力,已上线核心产品有望延续良好流水表现,储备游戏《新神魔大陆》(已获版号,预计2020Q2上线)、《战神遗迹》(已获版号)、《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《非常英雄》、《一拳超人》等已具备成功潜质、值得期待,游戏业务有望延续高增长。公司持续拓展二次元、女性向等新品类,并积极布局主机及VR游戏,有望充分享受云游戏带来的增量市场。影视业务2020年在行业供需两端驱动下,有望加快去库存,迎来业绩反转。 风险提示:新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险;新冠肺炎疫情对公司的影响存在不确定性;游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

影游双擎驱动再启程,首次覆盖给予公司“买入”评级 公司是国内顶尖的影游综合体,随着2016年完美世界游戏回归A股,影游双擎驱动业绩高增长。我们看好公司突出的游戏研发及运营能力,已上线核心产品《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》等有望延续良好流水表现,叠加储备游戏《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等后续的业绩贡献,游戏业务有望延续较快增长。影视业务2020年在行业供需两端驱动下,有望加快去库存,迎来业绩反转。我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润分别为15.04/23.92/29.83亿元,对应EPS分别为1.16/1.85/2.31元,当前股价对应PE分别为41/26/21倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 内容为王+深度运营,打造业内领先的精品游戏工厂 公司砥砺16载沉淀经典IP,积累了庞大的用户基础,并深耕RPG领域,重视“研发+深度运营”,持续打磨产品,提升付费率和ARPPU。2017年以来,公司加大细分领域布局,通过布局二次元、沙盒、开放世界、Rougelike等类型游戏,品类突破带来用户增量。公司已上线游戏有望成为业绩稳定器,储备游戏《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等已具备成功潜质、值得期待。作为A股唯一布局主机游戏、并积极布局VR游戏的游戏公司,有望充分受益于云游戏带来的增量市场,成为3A级重度游戏和VR游戏研发的领跑者。 坚守匠心、静待回暖,影视业务业绩有望出现反转 公司影视制作团队聚合了行业优质资源,尤其在剧集方面具备持续创作精品的能力,影视业务长期稳定增长可期。2020年,在政策监管及疫情影响下,剧集行业或面临供给不足,公司有望加速去库存,影视业务或将重新盈利,实现业绩反转和现金流改善。 风险提示:新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险;新冠肺炎疫情对公司的影响存在不确定性;游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

公司有望由捕鱼游戏龙头走向休闲游戏之王,首次覆盖给予“买入”评级。 公司成立超过30年,早已成为国内扑克牌龙头,通过分步收购成蹊科技进军休闲游戏领域,依靠精准买量和深度运营,实现业绩高增长,并成为捕鱼游戏龙头。2020年公司自研新品《小美斗地主》由字节跳动独代,打开休闲游戏IAA变现空间,并有望逐步扩张品类,走向休闲游戏之王。我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润分别为3.52/6.38/8.56亿元,对应EPS分别为0.88/1.59/2.14元,当前股价对应PE分别为31/17/13倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 基于《小美斗地主》携手字节跳动,打开IAA变现空间。 IAA已成为海外休闲游戏重要变现方式,验证了“发行商爆款裂变、发行商+第三方平台、发行商+自有流量平台”三种成功模式,成就了Ketchapp、Voodoo、LionStudio等龙头。国内休闲游戏IAA起步较晚,或面临百亿市场空间。字节跳动已入局休闲游戏IAA,基于流量、算法及广告主资源优势,有望成为IAA重要一极。公司自研新品《小美斗地主》由字节跳动独代,采用IAA模式,将自身研发优势与字节跳动运营优势结合,打开变现空间,后续有望不断复制,深化与字节跳动合作,拓宽休闲游戏品类。 捕鱼游戏流水有望持续增长,成为业绩稳定器。 子公司成蹊科技深耕捕鱼游戏领域多年,一方面基于短视频平台针对下沉市场精准投放、加大买量力度,提升DAU;另一方面通过产品不断迭代优化、深度运营用户,提升付费率和ARPPU值,驱动流水持续增长,稳固捕鱼龙头地位。 开拓海外Bingo游戏市场,与国内交相辉映,开启新征程。 公司控股子公司大鱼竞技聚焦海外Bingo游戏细分品类,不到三年时间成为Bingo领域全球第二,直追龙头Playtika,通过产品精细打磨和差异化竞争策略,市场份额有望继续提升。 风险提示:休闲游戏IAA收入不及预期;市场竞争加剧导致成本上升;海外游戏发行面临的政策风险;疫情等外部冲击的影响存在不确定性。

前三季度业绩位于此前业绩预告的中值附近,符合预期。公司单季度营业收入和归母净利润同比降幅自2019年二季度以来不断收窄。我们判断三季度营业收入同比下降的主要原因一是受宏观经济的影响,网吧网络广告的收入有所下降;二是网吧吃鸡类游戏热度较上年同期下降,导致吃鸡类游戏CD-key、道具代理等业务收入同比下降。 三季度毛利率下降叠加期间费用率上升,致净利率同比下降较多。三季度公司毛利率为67.68%,较去年同期下降4.07个百分点;销售费用率为13.62%,较去年同期上升3.88个百分点;管理费用率为20.24%,较上年同期上升1.17个百分点。我们判断主要原因是毛利率较高的吃鸡类游戏相关业务较上年同期下降,以及顺网云、云PC等新业务投入带来的研发费用和市场营销费用同比上升较多。我们预计业绩贡献占比较大的子公司浮云网络营业收入和净利润延续平稳增长。 5G商用后,顺网云和云PC产品有望加快变现,带来业绩弹性。2018年公司推出基于边缘计算的网吧存储上云产品“顺网云”,实现网吧云端管理;2019年二季度公司又推出算力上云产品“云PC”,使用户能在网吧体验云游戏。随着11月1日运营商正式推出5G套餐,预计云游戏发展将加速,公司在网吧云游戏平台方面占据先发优势,有望加快变现。 估值 我们预测公司2019-2021年归母净利润5.12/5.99/6.96亿元,对应EPS0.74/0.86/1.00元,当前股价对应PE26/23/19倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 顺网云及云PC业务进度不及预期,宏观经济波动的风险。

剥离趣丸使营收同比下滑,上年同期球员转会高基数使归母净利润回落。如剔除趣丸网络的影响,按同口径公司2019年上半年营收同比下降10.96%。公司2018年上半年出售球员杰拉德·莫雷诺实现利润10,625.47万元,2019年上半年未出售类似球员,致球员转会收入及利润同比减少。 游戏业务毛利率大增和推广费用下降,成为业绩主要驱动力;西班牙人足球俱乐部业绩三季度开始有望充分释放。2019年上半年,游戏业务收入下降,但毛利率大幅提升12.38个百分点及推广费用降低,使得游戏业务净利润同比增长24.14%;老游戏《三国群英传-霸王之业》在推广费用下降情况下仍能维持1亿元左右月流水,体现出公司打造长生命周期游戏的能力;《三国群英传:霸王之业》海外版和《苍之纪元》在海外市场陆续上线,推动上半年游戏业务海外收入同比大增33.28%。从三季度开始,埃尔莫索和博尔哈转会收入的确认,新赛季西甲联赛转播、票务、衍生品收入的增长及“武磊效应”带来的广告赞助收入增多,加之进入欧联杯正赛的比赛奖金收入,西班牙人俱乐部业绩有望充分释放。 “青训-转会”及“武磊效应”带来的西班牙人俱乐部商业价值提升,仍是公司业绩长期助推器。西班牙人俱乐部以青训闻名,俱乐部经营兼顾球队成绩及商业变现,形成良性循环,一方面通过“青训-球队培养-转会创收”商业模式有望创造稳定的收益,另一方面俱乐部有望成为中西足球交流的平台和打通国内青训的桥梁,创造长期效益。“武磊效应”随着其第二个赛季的开启,有望加快B端广告赞助和C端衍生品变现。 估值 基于对西班牙人俱乐部比赛奖金、转会、转播、赞助收入明显增长的预期,调整对公司2019-2021年归母净利润的预测至4.71、4.36和4.96亿元,当前市值对应市盈率分别为14、15、13倍,维持公司“买入”评级。 评级面临的主要风险 新游戏未能取得版号或不能如期上线,西班牙人俱乐部成绩下滑。

公司已形成游戏研发运营、足球俱乐部经营、车模生产制造三大主业。我们看好皇家西班牙俱乐部业绩增长以及公司游戏业务的稳健运营,首次给予公司“ 买入”评级。 支撑评级的要点 武磊加盟西班牙人俱乐部后,带来俱乐部在国内关注度和商业价值显著提升,有望驱动广告赞助、门票及衍生品销售收入大幅提升。 公司持有西班牙人俱乐部 99.35%股权,武磊加盟西班牙人俱乐部且表现良好,国内收看西班牙人俱乐部比赛的人数显著增长,有望推动国内企业对西班牙人俱乐部的赞助以及西班牙人俱乐部包括球衣在内的衍生品在国内销售收入提升。 西班牙人俱乐部有望成为国内球员留洋及中西足球合作的平台,公司充分受益于西甲在国内的商业化开发及国内青训市场空间的打开。西甲一直将中国作为重要市场,在中国主要进行青少年培养和体育娱乐化战略的实施。 2019年 3月西甲主席访华,与中国足协签署一系列合作协议,未来两国足球将在更多领域进行合作。而西班牙人作为中国企业控股的西甲联赛俱乐部,有望成为两国足球合作的平台,从体育经纪(运作中国球员留洋)、赞助营销、青训培养等领域打开变现空间。 游戏业务贡献稳定业绩。 《三国群英传-霸王之业》流水稳定,验证公司精品游戏研发能力,并成为业绩稳定器,《苍之纪元》《三国志 M》等 2018年上线的游戏海外市场流水仍有望攀升,为游戏业务贡献业绩弹性。 估值 我们假设公司游戏业务稳健运营, 2019年西班牙人俱乐部打进欧联杯,球队比赛奖金、转会、转播、赞助收入有望明显增长,预计公司 2019-2021年实现净利润 3.15、 3.85和 4.79亿元,当前股价对应的市盈率分别为 20倍、 16倍和 13倍,首次给予公司“ 买入”评级。 评级面临的主要风险 游戏业务下滑,球队战绩下滑。

支撑评级的要点 基于连接国内企业与海外顶级赛事资源的多年服务经验,体育营销业务拥有较宽护城河。 公司基于与国际足联、欧足联、国际奥委会和部分国家奥委会、欧洲五大联赛组织方的长期合作,及运作中国企业赞助顶级赛事、俱乐部、国家奥运代表队的丰富经验,建立体育营销业务的护城河,在东京奥运会、卡塔尔世界杯、 北京冬奥会、杭州亚运会及中国亚洲内周期,体育营销业务稳定增长可期。 坐拥西甲、 欧洲杯、欧预赛等稀缺头部赛事版权 ,版权变现空间大。 公司拥有 2019-2025赛季西甲联赛、 2020年欧洲杯、 2022年世界杯欧洲区预算赛等头部赛事国内全媒体版权, 打开稀缺头部赛事版权体系, 受益于武磊加盟西班牙人俱乐部带来的西甲联赛在国内关注度的提升,未来西甲版权变现空间大,而 2020年欧洲杯作为仅次于世界杯的足球顶级赛事,有望为公司 2020年业绩带来较大弹性。 参与亚足联赛事全球商业开发,有望充分受益于国内企业全球化拓展带来的体育营销机遇。 公司拥有 2021-2028年亚足联赛事全球独家商业权益,从旗下赛事如亚冠、亚洲杯、世界杯亚洲区预选赛的商业开发中获得收入分成, 2023年亚洲杯将在中国举行,公司当前已启动 2021-2024周期亚足联旗下国家队赛事的赞助权益销售工作,通过将原有二级赞助体系调整为四级,有望吸引中国品牌在内的更多赞助商。 估值 我们看好公司未来在体育产业的变现空间,假设 2019年按增发 20%股本完成定增, 2020年开始财务费用有望大幅减少,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 2.55、 4.38和 5.06亿元,对应增发后市盈率分别为25、 15和 13倍;不考虑定增情况下,预计公司 2019-2021年实现净利润2.55、 3.08和 3.85亿元,当前股价对应的市盈率分别为 21倍、 18倍和 14倍, 首次给予公司“ 买入”评级。 评级面临的主要风险 定增未按预期完成,影视业务下滑较多,体育业务收入不及预期。

整体营收稳健增长,海外扩张拖累19年Q1毛利水平。公司2018年营业收入35.81亿元,同比增长10.68%,2019年一季度实现营收8.33亿元,同比下滑4.03%;2018年归母净利润同比增长53.85%,一方面毛利率受移动游戏业务影响,较上年有所提升,另一方面报告期公司取得2.27亿元投资收益,占利润比重超过20%;2019年一季度净利润同比下滑主要由于公司游戏产品《权力的游戏》、《圣斗士星矢》等加大海外营销力度,买量成本提升较快致毛利率出现一定下滑。 立足“精品化”,加快全球化布局。2018年公司加大自主游戏研发投入,《天使纪元》、《少年三国志》等长周期游戏均取得了良好的流水收益;同时公司把握精品IP,深挖细分领域,2019年拟上线游戏包括《权力的游戏〃凛冬将至》、《山海镜花》等多种类型。公司加大海外市场扩张,目前已在新加坡、土耳其等国家和地区开始新公司,整合全球化资源。 持续开拓优势品类,推动自研、代理双引擎。公司将延续《少年三国志》等精品游戏的成功经验,继续深耕MMO、卡牌、SLG三大游戏品类;同时公司将通过代理的方式来弥补自研产品的空缺,目前已参与代理的产品包括《荒野乱斗》(国服)、《猎魂觉醒》(海外)、《圣斗士星矢》(海外)等多款知名游戏。 估值 我们认为公司新产品有望在下半年开始为公司带来增量收益,假设《权力的游戏:凛冬将至》手游暑期国内顺利上线,预计公司2019-2021年实现净利润12.50、15.26和18.35亿元,每股收益1.41、1.72和2.07元,对应当前股价市盈率分别为14、11和9倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新游戏流水不及预期,营销推广投入过大。

支撑评级的要点 大宗贸易业务持续收缩致营业收入明显减少。报告期公司实现营业收入16.07亿元,同比减少26.12%,主要由于物资销售业务持续收缩,当期实现营业收入4.88亿元,同比减少57.73%;受此影响,整体营业成本发生额为11.15亿元,同比减少36.26%。 出版发行业务增长显著,整体毛利率大幅提升。一季度公司出版业务销售码洋达到8.70亿元,同比增长10.66%,实现收入3.66亿元,同比增长24.59%,毛利率达到35.73%,同比减少0.21个百分点;发行业务销售码洋14.96亿元,同比增长12.99%,实现营业收入9.13亿元,同比增长11.07%,毛利率达到32.76%,同比增长1.61个百分点。出版发行业务一季度的明显增长加上物资销售业务的大幅收缩,使得公司一季度毛利率达到30.63%,同比增长11.05个百分点。 新金融工具准则实施致非主营业务收益大幅提升。报告期内,公司实现投资收益0.51亿元,同比增长40.58%,主要由于报告期内公司理财收益增加;实现公允价值变动收益0.15亿元,同比增长316330%,主要系新金融工具准则变化,受此影响,公司可供出售金融资产等项目均出现重大变更。此外,公司其他收益达到359.80万元,同比增长563.96%,营业外收入440.74万元,同比增长110.17%,主要由于公司按项目进度确认的政府补助增加。 估值 公司报告期内顺应2018年报中“聚焦出版、发行主业”的战略,出版、发行业务取得明显增长的同时,大宗贸易业务持续收缩。我们看好公司2019年出版发行业务保持稳健发展,预计公司2019-2021年实现归母净利润8.68、9.81和10.69亿元,每股收益0.72、0.81和0.88元,对于当前股价市盈率分别为10.3、9.1和8.3倍,维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 图书销售业务放缓。

支撑评级的要点 收入指标显著放缓,扩张提升成本压力。公司2018年营业收入145.51亿元,同比增长21.12%,2019年一季度实现营收26.11亿元,同比下滑11.78%;自2018年二季度起,公司大幅扩张电梯类媒体资源,电梯媒体资源点位数由2018年一季度末的160.0万个增加至2019年第一季度末275.5万个,因此媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等营业成本均大幅增长,从季度营业成本变化来看,2019年初公司此次扩张已基本完成。 主营业务毛利率在2019年一季度受行业影响出现明显下滑。2018年公司楼宇媒体业务收入同比增长28.69%,毛利率达到70.09%,由于楼宇业务的稳健运营使得整体毛利率在2018年基本保持稳定;而2019年一季度,由于行业因素以及宏观经济的影响,公司营收同比下滑而成本未降,使得整体毛利率大幅下滑。 行业发展放缓无阻公司大幅扩张,与阿里联手打造“全域”营销。公司在保证一线城市媒体资源优势的情况下,向二、三线城市下沉,升级媒体设备保障投放效果的实时监测;同时,公司加快了线上线下营销资源的整合,报告期公司与阿里巴巴签订战略合作协议,双方将合作共同搭建一个全新的在线广告投放系统以保障全域营销所有广告投放环节的通畅,提高全域广告投放价值。 估值 根据公司季度营业成本的变化,我们预估公司此轮媒体资源扩张在2019年初已基本结束。预计公司2019-2021年实现净利润45.18、53.34和59.75亿元,每股收益分别为0.31、0.36和0.41元,对应当前股价市盈率分别为21倍、18倍和16倍。我们认为当前股价已经基本反映公司现状,看好公司为业绩增长推出新措施,维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 广告行业增速持续下滑,公司营业成本控制不当。