研运一体精品游戏厂商，差异化突围取胜，首次覆盖给予“买入”评级我们看好公司突出的研发、发行及运营能力，公司以《问道》IP为基石，逐步拓展Roguelike、放置、模拟经营等细分赛道，拓宽成长边界。2021年2月上线的《一念逍遥》验证了公司在差异化赛道的自研能力，或成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。此外，公司储备有《摩尔庄园》、《复苏的魔女》、《精灵魔塔》等游戏，上线后或贡献亮眼业绩增量。我们预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为14.09/16.24/18.51亿元，对应EPS分别为19.60/22.60/25.76元，当前股价对应PE分别为19.0/16.5/14.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 《问道》IP经久不衰，长线运营能力出众公司于2006年推出《问道》端游抢占市场先机，积累了国内首批MMORPG用户，并将游戏沉淀为经典IP，经久不衰。公司于2016年成功将《问道》“端转手”延长IP生命周期，并通过尊重用户反馈、版本持续迭代保持玩家新鲜感；通过每年三次大型运营推广活动配合大版本更新，稳固流水表现；通过泛娱乐布局推动游戏出圈，吸引年轻新用户。根据七麦数据，2017-2020年《问道手游》iOS游戏畅销榜排名分布逐年向头部靠近，未来游戏流水或仍将稳中有升。 差异化赛道优势明显，拓宽产品及品牌边界公司一方面深耕Rougelike赛道，通过代理由同一团队研发的系列化游戏培养游戏IP及忠实用户，已成功打造“Roguelike等于雷霆游戏”的品牌形象，随着《提灯与地下城》带来市场对Roguelike赛道关注度提高及公司储备系列化游戏上线，公司或受益明显。另一方面通过《一念逍遥》验证差异化赛道自研能力，游戏上线至4月10日iOS游戏畅销榜平均排名为第十名，流水表现亮眼，而公司协助《最强蜗牛》买量发行积累的放置类游戏发行运营经验或助力《一念逍遥》流水保持稳定、延长生命周期，成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。 风险提示：单一产品依赖的风险、新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险、游戏行业政策变化对公司的影响存在不确定性

广告及会员收入双增助力2020年年业绩大增，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩快报，2020年预计实现营业收入140.02亿元，同比增长12%，归母净利润19.63亿元，同比增长70%，主要由新媒体平台运营业务贡献。 会员业务方面，公司综艺剧集齐发力，优质内容口碑收视双丰收，推动2020年末芒果TV有效会员数达3613万，同比增长97%，会员收入预计达32.55亿元，同比增长92%。广告业务方面，公司通过爆款内容实现品牌营销价值，《乘风破浪的姐姐》广告客户超40家创纪录，广告收入预计达41.39亿元，同比增长24%。 运营商业务方面，公司着力通过内容创新提升单省收入体量，运营商收入预计达16.77亿元，同比增长32%。我们看好公司持续发挥内容自制优势，巩固长视频核心竞争优势，并通过小芒电商打造明星带货生态，构建芒果生态变现闭环，《乘风破浪的姐姐第二季》广告招商更上一个新台阶，有望推动2021Q1业绩超预期。 基于2020年度业绩快报，我们上调2020年盈利预测，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.63（调整前为19.53）/22.69/28.52亿元，对应EPS分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE分别为58.2/50.3/40.1倍，维持“买入”评级。 2021年内容储备丰富，季风剧场值得期待，ARPPU提升空间广阔剧集方面，芒果TV共有12个影视剧制作团队，30家战略合作工作室，自制内容优势稳固。公司2021年将网台联动推出“季风剧场”，储备有《狂猎》、《礼物》、《海葵》、《她们的镯子》等剧集，聚焦悬疑、家庭等题材，有望实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU（2020年ARPPU为90元）。 “视频+内容+电商”融合，小芒打造第二增长曲线公司上线小芒电商，或实现以货为基础、以明星艺人联名或推荐来聚集流量、以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，小芒将通过持续迭代优化，释放“明星电商”潜力，并深度运用湖南卫视及芒果TV流量优势，通过广告及影视综艺内容植入等形式为小芒引流，深度挖掘粉丝经济价值。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；电商业务拓展成功与否存在不确定性

2020游戏业务表现亮眼，影视业务存货减值致业绩承压，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩预告，2020年预计共实现归母净利润15.10-15.70亿元，同比增长0.48%-4.47%，其中游戏业务表现亮眼，预计实现净利润22.70-22.90亿元，同比增长20%-21%；影视业务由于存货减值等原因，预计亏损5.00-5.40亿元；此外公司计提同心影视商誉减值3.50亿元。2020年预计实现扣非后归母净利润10.30-10.90亿元，同比变化-5.25%-0.27%，4.80亿元非经常性损益主要为业绩补偿收益、政府补助、投资损益等。2020Q4预计实现归母净利润-2.97至-2.37亿元，同比下降1187%-967%，主要系影视业务亏损所致。基于业绩预告，我们下调2020-2022年盈利预测，预测归母净利润分别为15.48/27.90/33.54亿元（调整前为25.31/31.30/37.79），对应EPS分别为0.80/1.44/1.73元，当前股价对应PE分别为34.2/19.0/15.8倍，看好公司研发及运营能力，维持“买入”评级。 核心游戏流水持续高增长稳固业绩，库存剧集计提存货减值轻装出发游戏业务方面，已上线手游《新神魔大陆》（2020Q4至今iOS游戏畅销榜排名13-46名）、《新笑傲江湖》（2020Q4至今iOS游戏畅销榜排名13-63名）、《完美世界》（2020Q4至今iOS游戏畅销榜排名12-67名）、《新诛仙》（2020Q4至今iOS游戏畅销榜排名30-63名）等排名保持稳定，流水表现亮眼。经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》、《CS:GO》等持续贡献稳定收入。影视业务方面，由于成本售价倒挂，公司对历史期间制作的部分影视剧计提存货减值，并采取谨慎投资与积极消化库存的经营策略，或推动未来影视业务稳健发展。 2021，年游戏储备丰富，““PC+移动+主机”多维拓展，竞争优势显著2021年公司已上线核心游戏有望稳固业绩基本盘，储备游戏《非常英雄》（预计Q1）、《旧日传说》（预计Q1）、《战神遗迹》（预计4月）、《梦幻新诛仙》（预计5月）、《幻塔》（预计暑期）、《一拳超人》（预计下半年）等有望取得品质突破，结合品效合一发行策略，助推业绩高增长；与V社合作蒸汽平台，进一步完善游戏产业链布局；率先合作布局“5G+VR+云游戏”领域，抢占有利赛道。 风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对公司的影响存在不确定性；游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

《乘风破浪的姐姐第二季》开播大热，成功打造S 级N 代综艺IP。 公司2021年1月22日12:00上线《乘风破浪的姐姐第二季》（简称《姐姐2》），以全新的节目主题、嘉宾阵容和高能赛制再出发，首期节目热度及播放量表现亮眼，成功将《乘风破浪的姐姐》打造成为S 级N 代综艺IP。我们看好公司持续发挥内容自制优势，通过建立IP 矩阵生产线，成功实现综艺制作工业化，并将爆款综艺制作逻辑复制且延伸至剧集，巩固长视频核心竞争优势；另外，通过小芒电商打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，实现“明星+商品+内容”催化反应，打造第二增长曲线。我们维持2020-2022年盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元，对应EPS 分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE 分别为80.7/69.5/55.3倍，维持“买入”评级。 《乘风破浪的姐姐第二季》有望再次助推公司会员及广告收入增长。 《乘风破浪的姐姐第二季》采用芒果TV 独播且会员抢先看的模式，上线会员尊享《姐姐的舞台》/《姐姐的宿舍》、《姐姐解解压》、《姐姐的上班路》等衍生内容，保持综艺节目全周热度，或带动会员收入高增长。《乘风破浪的姐姐第二季》赞助品牌由第一季的13家升级为第二季的15家，且品牌主结构优化，消费品广告主占比提升，或全面释放广告收入空间，而作为N 代综艺IP，随着后续内容玩法更新、明星话题升级等，商业价值有望延续。 “内容+电商”深度融合，小芒上线“姐姐有点芒”专题。 2021年1月21日，小芒App 上线4.1.2版本“小芒-上小芒买姐姐2同款”，趁势宣传“姐姐有点芒”专题，通过邀请姐姐入驻、发布爆款综艺周边短视频内容，形成长短视频联动，占据用户时长，并将节目流量转换为产品销量，打通芒果生态变现闭环。后续在《乘风破浪的姐姐第二季》的内容中通过口播、购物链接等方式深度植入小芒商品、与小芒App 深度联动亦可期待。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。

“游戏+营销”动双擎驱动2020年年业绩兑现高增长，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩预告，2020年预计共实现归母净利润9.66-10.55亿元，同比增长180%-206%，主要系国内外游戏流水高增长所致；扣非后归母净利润5.01-5.91亿元。2020Q4实现归母净利润-0.19-0.70亿元，同比下降13%-124%，主要系非经常性损益减少所致；扣非后归母净利润1.00-1.90亿元，同比增长78%-237%，环比增长-17%-57%。基于业绩预告，我们下调2020-2022年盈利预测，预测2020-2022年归母净利润分别为10.12/8.09/10.52亿元（调整前为11.75/9.18/12.01），对应EPS分别为2.52/2.01/2.62元，当前股价对应PE分别为10.6/13.2/10.2倍；若扣除非经常性损益，预测2020年归母净利润为5.48亿元，EPS为1.36元，当前股价对应PE为19.6倍，维持“买入”评级。 国内外游戏流水持续高增长，加大买量叠加春节档致或致2021Q1流水超预期公司国内核心捕鱼游戏《捕鱼炸翻天》（2020Q4以来iOS游戏畅销榜排名51-97名）、《指尖捕鱼》（2020Q4以来iOS游戏畅销榜排名59-111名）等排名保持稳定，整体活跃用户和流水增长亮眼。公司国外核心Bingo游戏《BingoParty》、《BingoJourney》在疫情影响下海外月流水不断创新高。公司2020Q3及Q4或加大游戏买量费用，或导致2020Q4销售费用增长较快，对2020Q4的归母净利润产生一定影响，但或带来2021Q1游戏新增用户及流水增长。随着春节假期临近，公司与字节跳动合作的棋牌游戏《小美斗地主》、《齐齐来麻将》有望借助其流量优势，迎合用户文化与娱乐需求，新增用户及游戏流水高增长。 加码直播和短视频赛道，双擎驱动长期发展公司依托全资子公司芦鸣科技布局短视频营销业务，已组建行业领先的短视频制作团队，建设上海国际短视频中心，实现短视频工业化生产。此外，公司已布局电商运营，立足星图第五代理商，有望享受电商红利，拓展珠宝玉石等品类代运营业务，2021年有望实现电商GMV快速增长。公司“游戏+营销”业务高效协同，有望双擎驱动业绩高增长。 风险提示：新游戏上线进度低于预期；市场竞争加剧导致买量成本上升；海外游戏业务面临的政策风险；疫情等外部冲击的影响存在不确定性。

2020年度业绩预告或超预期，付费会员数大增，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩预告，2020年预计共实现归母净利润19.00-20.00亿元，同比增长64%-73%；扣非后归母净利润17.98-18.98亿元，同比增长56%-64%，主要系会员及广告收入增长所致，2020年末芒果TV有效会员数达3613万，同比增长97%。2020Q4实现归母净利润2.88-3.88亿元，同比增长58%-113%，环比下降24%-43%，或因新业务小芒电商前期投入所致。我们看好公司持续发挥内容自制优势，巩固长视频核心竞争优势，并通过小芒电商打造明星带货生态，构建芒果生态变现闭环。基于会员增长超预期，我们上调2020-2022年盈利预测，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元（调整前为18.32/21.80/27.30亿元），对应EPS分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE分别为64/55/44倍，维持“买入”评级。 优质内容口碑收视双丰收，有效带动公司广告收入和会员收入增长公司坚持将长视频作为核心竞争力的内容战略，2020Q4播出《隐秘而伟大》、《阳光之下》、《姐姐的爱乐之程》、《明星大侦探第六季》等热门剧集综艺，根据艺恩数据，2020Q4芒果TV共计3部剧集登上剧集播映指数Top10，占比为30%；共计9部综艺登上综艺播映指数Top30，占比30%。公司的剧集选片及自制能力已逐步获验，王牌综艺IP持续创新生命力旺盛。 内容储备丰富，季风剧场值得期待；发力内容电商，小芒丰富芒果生态公司20201年将推出“季风剧场”，储备有《狂猎》、《礼物》、《海葵》、《她们的镯子》等剧集，聚焦悬疑、家庭等题材，有望实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU。此外，公司上线小芒电商，或实现以货为基础、以明星艺人联名或推荐来聚集流量、以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。

“明星+品牌+流量+粉丝”四方合力，小芒开启内容电商新征程公司小芒电商 App 正式上线，并集湖南卫视及芒果 TV 之力为小芒引流。小芒电商植根“明星电商”模式，或实现以货为基础，以明星艺人联名或推荐来聚集流量，以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线。我们假设小芒电商 2021年仍处于起步推广阶段，2022年将放量，因此上调 2022年盈利预测，预测 2020-2022年归母净利润分别为 18.32、21.80、27.30（前为 25.66）亿元，对应当前股本的 EPS 分别为 1.03、1.22、1.53（前为 1.44）元，当前股价对应 PE 分别为 67、56、45倍，维持“买入”评级。 “明星电商”模式独树一帜，独家低价精致好物尽在小芒我们认为，与小红书相比，小芒的短视频内容以带货为核心，将完成“明星短视频推荐—商品下单购买”的一站式服务；而小红书的图文内容主要为用户自发好物分享，为自有平台商城引流较少，小芒的带货转化率或更胜一筹。与抖音相比，小芒是以电商形态为主，短视频推荐为促销方式的独立电商类 App，用户购物的自主性更强，购物体验或更佳；而抖音本身为短视频内容软件，直播电商仅为后续添加的内嵌变现功能，其本质仍为娱乐视频类 App。与天猫相比，小芒是“小而美”的精致电商，或通过全网价格优势、独家/明星联名/内容衍生商品等方式打造流量爆款；而天猫是大而全的综合性电商，力求品类尽可能全面。 内容电商丰富芒果生态，小芒打造第二增长曲线我们认为，小芒将通过持续迭代优化，释放“明星电商”潜力；将深度运用湖南卫视及芒果 TV 流量优势，通过广告、综艺或电视剧内容植入等形式为小芒引流，提升品牌知名度；或借助阿里巴巴强大的电商供应链，减少前期投入，降低运营风险。我们测算 2021、2022年小芒电商 GMV 分别为 46、112亿元。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。

国内云通信龙头公司，聚焦即时通讯业务，首次覆盖，给予“增持”评级。 梦网集团聚焦多媒体消息、富信等业务，构建“IM云+视讯云+物联云+可信云”的业务协同体系，目前为数十万家企业提供通信产品及服务，形成“企业-公司-用户”云通信生态平台。随着5G从可用到好用，运营商去管道化转型，5G消息、手机服务号等有望加速推广，公司作为受益标的有望迎来业绩高增长。我们预测公司2020/2021/2022年可实现归母净利润为1.78/2.57/3.77亿元，同比增长-164.0%/44.1%/46.8%，EPS为0.22/0.32/0.46元，当前股价对应PE为82.9/57.5/39.2倍，相对可比公司，估值优势暂不明显，考虑到公司作为云通信龙头，给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 5G消息有望成为B端客户触达C端用户新入口，企业短信迎来发展新机遇社交APP的推出满足了强关系社交通信的需求，但商业信息与弱关系通信互动需求始终没有充分满足。与传统短信及微信等社交APP相比，5G消息具备高容量、信息送达度高、互动性强、无需下载APP等竞争优势，随着各APP流量红利触达高峰，5G消息有望成为B端客户触达C端用户的新入口。目前三大运营商加速推动5G消息各业务运营工作，5G消息有望成为5G时代第一个落地应用。公司具备运营商、客户资源、产品性能、技术领先等优势，业绩有望迎来高增长。 全面布局构筑发展护城河，公司未来增长可期。 公司在5G消息领域具备先发优势，创新推出企业服务号，实现信息高效触达，大幅提高营销获客率，目前与华为、Vivo等大型手机厂商达成合作，有望全面覆盖相关品牌机型手机终端。在渠道方面，公司具备全网渠道资源优势，拥有超过20万家企业客户，2020年与中兴通讯等知名企业达成战略合作关系，通过完善的客户服务增强客户粘性，品牌知名度及客户资源进一步提升。公司通过在产品、研发等方面的科学布局，为公司稳固发展护城河，未来业绩增长可期。 风险提示：运营商平台建设不及预期；运营商政策变动；富信、手机服务号的推广不及预期。

阿里创投意向受让公司5.26%股权，协同效应可期，维持“买入”评级公司控股股东芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式协议转让公司5.26%股权，转让价格不低于66.23元/股，截至公开征集截止时间，仅杭州阿里创业投资有限公司1家意向受让方以有效形式提交申请材料。我们认为，若公司成功引入阿里创投作为战略投资者，一方面，有利于公司加强与优酷的内容合作，强化内容优势；另一方面，有利于公司依托阿里巴巴电商供应链优势，助力“小芒电商”业务和公司内容电商战略推进，提升变现能力，业绩有望持续高增长。我们维持此前盈利预测不变，预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为18.32/21.80/25.66亿元，对应EPS分别为1.03/1.22/1.44元，当前股价对应PE分别为68/57/49倍，维持“买入”评级。 筑牢内容自制壁垒，或强化与优酷双联播合作模式，拓宽平台护城河公司此前公告拟定增募集资金，主要投入内容资源库扩建，用于6部S级影视剧的网络独家版权采购、11部A级影视剧自制（定制）、18部S级综艺自制，有利于公司自身扩大优质剧集及综艺产能，丰富内容产品层次，进一步实现用户出圈，增加会员和广告收入。此外，若成功引入阿里创投，在内容层面，有利于公司强化与优酷的战略合作，基于双方在《我好喜欢你》《三千鸦杀》《琉璃》等成功合作经验，或锁定“芒果TV+优酷”双联播合作模式，共享内容资源；在用户层面，芒果TV或借力优酷在悬疑剧集、电影、动漫等内容领域的比较优势，突破以年轻女性为主的用户结构，实现破圈；在会员层面，芒果TV或有望加入淘宝“88VIP”会员矩阵，依托阿里系产品导流，进一步扩大会员规模。 或借助阿里巴巴供应链等优势，轻装上阵助推“小芒电商”起步公司发力打造基于长视频内容的“小芒”垂直电商，若成功引入阿里创投，一方面，有利于公司探索内容电商的运作模式，阿里强大的品牌商家与头部主播资源或助力公司实现“IP+KOL+品牌”催化反应，兼具品牌传播和效果营销双重价值。 另一方面，公司有望借助阿里巴巴强大的电商供应链，减少前期投入，降低运营风险，更聚焦于自身擅长的内容领域，实现与阿里电商业务的协同效应。 风险提示：行业竞争加剧的风险；平台用户增长不及预期的风险；广告收入受宏观经济等影响或存在波动性；阿里创投能否成为最终受让方存在不确定性。

前三季度业绩“乘风破浪”增长强势，维持“买入”评级公司公布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入94.71亿元，同比增长15.05%；归母净利润16.12亿元，同比增长65.39%；扣非后归母净利润14.51亿元，同比增长51.83%，非经主要为政府补助0.98亿元及股权处置收益0.70亿元。 2020Q3实现实现营业收入36.97亿元，同比增长35.53%；归母净利润5.09亿元，同比增长197.41%，主要系《以家人之名》《亲爱的自己》《琉璃》《乘风破浪的姐姐》《密室大逃脱2》等热门剧集综艺推动会员及广告收入增长所致。我们维持此前盈利预测不变，预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为18.32/21.80/25.66亿元，对应EPS分别为1.03/1.22/1.44元，当前股价对应PE分别为74/63/53倍，维持“买入”评级。 营业成本控制得当推动毛利率及净利率攀升，高递延收益筑增长保障公司2020Q3毛利率为40.23%，同比提升9.08pcts；净利率为13.71%，同比提升7.40pcts，或因公司内容成本控制得当所致，我们认为，公司剧集自制实力得到验证，通过低成本自制内容战略有望维持毛利率稳定。公司开发支出较2019年末增长225.27%至1.25亿元，主要系云存储及多屏播控平台项目研发支出增加所致；合同负债较2020H1增长1.56亿元至19.02亿元，主要系会员预付费增加所致。我们认为，公司优质头部内容带来的用户增长将通过季卡、年卡预付费及续费形式沉淀为平台的忠实付费用户，为长期业绩增长奠定良好基础。 筑牢内容自制壁垒，发力内容电商业务，商业模式全面开花公司自制成团综艺《姐姐的爱乐之程》于10月30日上线正片，获猫眼综艺热度榜第一，或将延续《乘风破浪的姐姐》的高热度和高口碑，助力Q4业绩增长；此外，公司储备有《了不起的儿科医生》《暗恋橘生淮南》《掌中之物》等优质剧集和《超级学徒》《明星大侦探6》《朋友请听好2》等精品综艺。我们看好公司稳固内容优势，并通过小芒电商、芒果季风、芒果学院、实景娱乐等抢占新赛道，不断丰富商业模式，打开增长新空间。 风险提示：行业竞争加剧的风险；视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定

游戏业务持续稳定叠加营销业务并表推动三季度业绩大增，维持“买入”评级公司公布 2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入 18.15亿元，同比增长41.56%；归母净利润 9.85亿元，同比增长 256.66%；扣非后归母净利润 4.01亿元，同比增长 53.19%，非经常性损益主要为细胞公司投资收益 5.03亿元。2020Q3实现营业收入 7.96亿元，同比增长 71.93%，主要系游戏业务增长与芦鸣科技并表所致；归母净利润 1.85亿元，同比增长 41.56%；扣非后归母净利润 1.21亿元，同比增长 53.19%，非经常性损益主要为地产处置收益 0.62亿元。公司国内外游戏流水稳定增长，贡献业绩基本盘，Q3扩大买量投放有望驱动 Q4游戏流水持续提升；芦鸣科技并表，营销业务后续有望贡献业绩增量。我们维持此前盈利预测不变，预测 2020/2021/2022年归母净利润分别为 11.75/9.18/12.01亿元，对应 EPS 分别为 2.92/2.28/2.99元，当前股价对应 PE 分别为 11/14/11倍；若扣除细胞公司投资收益，预测 2020年归母净利润为 6.72亿元，EPS 为 1.67元，当前股价对应 PE 为 19倍，维持“买入”评级。 或因芦鸣科技并表致毛利率下降，销售费用率趋于稳定公司 2020Q3毛利率为 58.10%，同比下降 5.09pcts，或因芦鸣科技并表所致；销售费用率为 17.84%，同比下降 0.95pcts，公司销售费用由于子公司成蹊科技增大买量投入同比增长 40.68%至 3.24亿元，但增速不及收入增长。我们认为，随着公司通过精准营销提升在各渠道买量的广告投放回报率，买量规模效应已经显现，销售费用率有望趋于稳定。 “游戏+短视频营销”双翼齐飞，长期增长动能十足公司依托成蹊科技在捕鱼游戏领域的优势和大鱼竞技在 Bingo 游戏领域的研发优势，有望实现海内外核心游戏流水持续高增长。公司已组建行业领先的短视频制作团队，建设短视频拍摄基地，并与华策影视成立合资公司，有望挖掘互联网营销全产业链价值。公司已布局电商运营，立足星图第五代理商，有望享受电商红利。公司持续完善“游戏+营销”业务架构，有望借助字节跳动、快手旗下流量平台，基于 2C 端游戏和 2B 端营销两个维度变现，双擎驱动业绩增长。 风险提示：新游戏上线进度低于预期；市场竞争加剧导致买量成本上升；海外游戏业务面临的政策风险；疫情等外部冲击的影响存在不确定性。

Q3业绩接近预告上限，新游戏上线为Q4蓄力，维持“买入”评级公司公布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入80.62亿元，同比增长38.71%；归母净利润18.07亿元，同比增长22.44%；2020Q3实现营业收入29.18亿元，同比增长35.37%，环比增长13.59%；归母净利润5.36亿元，同比增长17.74%，环比下降18.34%，我们判断《新神魔大陆》或因上线初期买量成本较高，对Q3利润有负面影响，但合同负债科目中递延收入或较Q2有所增长，为Q4游戏业绩打下基础。我们维持此前盈利预测不变，预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为25.31/31.30/37.79亿元，对应EPS分别为1.31/1.61/1.95元，当前股价对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 自主发行游戏占比大幅提升致毛利率下降，买量推广致销售费用率上升公司2020Q3毛利率为59.38%，同比下降6.30pcts，主要系公司自主发行游戏占比大幅提高，按照玩家充值确认收入、渠道分成确认成本所致。销售费用率为17.08%，同比提升2.87pcts，主要系公司加大买量支出所致，我们判断，随着公司基于《新神魔大陆》验证“品效合一”的发行实力，销售费用率或长期趋于稳定。 存货较2019年年末下降28.95%，主要系影视业务确认收入所致，我们判断，公司影视业务仍着力去库存，改善现金流。 “PC+移动+主机”三力齐发，精品内容筑增长底气我们看好公司在端游、手游及主机游戏的多元布局，并积极向云端拓展。公司已上线核心游戏《新神魔大陆》《新笑傲江湖》《完美世界》《诛仙》等有望持续贡献业绩；储备游戏矩阵丰富，《梦幻新诛仙》（预计2021年初上线）、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》等已具备成功潜质，有望成为后续业绩增长的助推器；获《仙剑奇侠传》系列IP的游戏联合开发权及发行权，计划基于该IP推出仙侠题材回合制MMORPG手游，值得期待；率先合作布局“5G+VR+云游戏”领域，游戏业务有望持续高增长。 风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对公司的影响存在不确定性；游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

Q3业绩优异，国际品牌表现良好，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入8.25亿元，同比增长4.38%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长70.33%；实现扣非后归母净利润1.52亿元，同比增长58.38%。2020Q3实现营业收入2.67亿元，同比增长15.55%；实现归母净利润5,541万元，同比增长107.93%；实现扣非后归母净利润4,693万元，同比增长79.69%。我们判断公司代运营的国际品牌Q3表现良好，宝洁系+雅顿同比均有较高的GMV增速，新增食饮、家电、潮玩等品类带来新增量，同时基于Q4电商旺季的预期，我们维持盈利预测不变，预测2020-2022年归母净利润分别为3.46/4.93/6.87亿元，对应当前股份EPS分别为2.40/3.42/4.77元，对应当前股价PE分别为69/48/35倍，维持“买入”评级。 释放流量成本上涨压力，Q4电商旺季业绩确定性较强公司持续增强服务费模式占比，减轻流量成本上升压力，着重以轻资产运营，Q4百雀羚从经销转为服务费模式，目前仅艾杜纱等少量品牌仍是经销模式，其余均以收取服务费为主。同时，Q4为电商旺季，2019Q4实现归母净利润1.23亿元，当年占比56%，从“双十一”预售情况来看，OLAY和雅顿预付定金情况较好，核心代运营品牌均非免税热卖产品，我们判断10月免税店促销或不会对公司“双十一”销售造成影响，叠加“双预售”给予公司更强的业绩确定性。 打造自有品牌，进军内容电商，开拓全新赛道公司于2020年10月19日公布定增预案，拟孵化自有品牌，拓展内容电商。我们判断公司或能以营销运营经验，推动自有品牌较快增长，同时部分化解品牌收回运营权的风险。此外，布局内容电商有利于公司对新平台的开发尝试，增强整合营销能力，应对淘系站内流量增速放缓的瓶颈，有望满足已有及新拓客户的需求。综合来看，公司在淘系代运营以“新品牌+新品类”巩固较高增长的基本盘，同时以自有品牌和内容电商的新业务，开拓全新赛道，有望提供长期的新增量。 风险提示：行业竞争加剧；品牌方收回运营权；信息安全风险。

Q3业绩接近预告区间上限，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入13.86亿元，同比增长34.85%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长43.48%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长45.35%。2020Q3实现营业收入5.38亿元，同比增长53.82%；实现归母净利润4,938万元，同比增长120.80%；实现扣非后归母净利润4,865万元，同比增长120.97%。疫情后公司客户线下礼赠品和线上促销品需求旺盛，新媒体广告客户开发进展良好。我们维持公司盈利预测不变，预测2020-2022年归母净利润分别为1.67/2.27/2.95亿元，对应当前股份EPS分别为0.76/1.02/1.33元，对应当前股价PE分别为32/24/18倍，维持“买入”评级。 Q4为电商营销旺季，谦玛旗下代运营沐鹂信息首战“双十一”Q4为品牌电商营销旺季，公司新媒体子公司谦玛网络已布局美妆客户，成为爱茉莉、娇韵诗、欧莱雅、丸美、资生堂等品牌的广告服务商，且已与4,000名美妆KOL合作，我们判断该类客户“双十一”期间各类广告投放有望提升，叠加快手和抖音以内容电商发力2020年“双十一”，共同推动新媒体营销短期收入增长。同时，谦玛网络子公司沐鹂信息代运营的鳗鲡堂等品牌店铺首战“双十一”，通过头部主播带货+店铺自播推广，有望带来新增量。 线下礼赠品走出疫情阴霾，线上促销品延续良好势头，冬奥会宣传持续加码公司线下礼赠品业务Q1受疫情影响较大，从Q2开始客户回补营销物料投入的需求渐强，我们判断Q3或已实现较快增长，完全走出疫情阴霾。同时，预计线上促销品Q3维持较快增长的趋势，且影院重新开放后，电子观影券等促销品有望获得客户青睐。此外，冬奥会宣传持续加码，公司作为冬奥会礼品特许经营方，或随着冬奥会宣传周期进程，提供各种标准化及定制化产品，满足冬奥会赞助商和消费者的多样化需求。 风险提示：核心客户流失风险；大客户削减营销投入风险，新业务业绩未达预期风险。

多业务保持稳定增长，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入5.45亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长37.84%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比增长28.37%。2020Q3实现营业收入1.82亿元，同比增长38.83%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长10.83%；实现扣非后归母净利润0.15亿元，同比增长21.70%。公司坚持既定发展战略，推进产品、技术和消费内容建设等方面的工作，推动GMV和广告收入稳定增长。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE分别为53/43/36倍，维持“买入”评级。 Q3为电商淡季，多项费用提升拉低利润增速三季度为电商淡季，2019年单三季度归母净利润全年占比仅为12.6%，且股权激励+渠道投放+新业务职工薪酬共同促使费用有所提升，从2020年初开始的多渠道投放测试使Q1-Q3销售费用同比增长38%，管理费用在Q3单季同比增长42%。 我们判断渠道投放测试已接近尾声，合适的渠道或已选出，新业务逐渐步入正轨，长期来看，有助于公司业绩稳定上涨。 消费抉择平台具有稀缺性，最强“双十一”值得期待我们认为，公司主站“什么值得买”作为稀缺性较强的垂直类消费决策平台，有望直接受益于大型购物节销售额提升带来的佣金提高，参考2020年“6.18”期间主站GMV同比增长近70%的数据，我们判断“双十一”期间“淘京拼”综合电商和“快抖”内容电商的多项大促活动或将拉动主站GMV延续较高增长。此外，星罗优选和MCN亦有望受益于“双十一”直播电商红利，在Q4为公司提供新的业绩增长点。 风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失风险。