事件2024年4月30日，公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年实现营收43.07亿元，同比增长10.01%；归母净利润5.62亿元，同比增长61.37%；扣非后归母净利润5.19亿元，同比增长51.72%。2024Q1实现营收9.82亿元，同比下降17.38%；归母净利润1.51亿元，同比下降23.94%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比下降21.60%。2024年5月8日，公司通过成蹊科技持有南京呆萌猫近10%股权。 投资要点游戏业务经营稳健，营销业务拉动收入增长。游戏业务方面，捕鱼类游戏持续迭代更新，《指尖捕鱼》《捕鱼炸翻天》新版本流水表现良好，《姚记捕鱼3D版》《捕鱼新纪元》上线后稳步增长，国外游戏受国际局势、市场竞争剧烈以及隐私政策变动等因素的影响，业绩出现下滑，但游戏整体保持了稳健增长，全年实现营收12.26亿元，同比增长1.94%，毛利率96.01%，同比下降0.14pct。 扑克牌业务方面，公司对销售架构进行了调整，降低了销售成本，并结合市场情况，合理提升了产品定价，2023年扑克牌业务实现营收10.90亿元，同比下降1.57%，毛利率为26.56%，同比增加3.40pct。 目前公司扑克牌产能已处于超负荷生产状态（现有产能7.56亿副，2021年产量9.74亿副），公司积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”，项目建成后，扑克牌产能将提升约80%，同时本项目将进一步提高生产线智能化水平，有效提升生产效率和降低生产成本。数字营销方面，公司首创VTATM模型，助力多个客户新游首发，并探索出【定向-排除-建模】三步走思路，实现降本增效，数字营销业务全年实现营收19.12亿元，同比增长24.90%，毛利率5.46%，同比增加0.72pct。费用方面，游戏板块优化了投放推广策略，销售费用同比下降32.99%，销售费用率为7.40%，同比下降4.75pct；由于计提股权激励计划摊销费用，管理费用同比提升26.30%，管理费用率为6.69%，同比提升0.87pct。 参投线上掼蛋平台扩大休闲游戏品类布局，增进游戏板块业务协同。根据工商变更信息，公司全资子公司成蹊科技于5月8日成为南京呆萌猫网络科技有限公司股东，持股比例近10%。南京呆萌猫专注于游戏研发与运营，旗下代表产品《天天爱掼蛋》目前注册用户已超过4000万，七麦数据显示，2024年1-5月其iOS端下载量同比增长约2倍。近年来，掼蛋游戏因门槛低、耗时短、社交性强等特征在年轻群体中的渗透程度显著提升，线上掼蛋平台DAU随之快速增长，《天天爱掼蛋》作为较早运营线上掼蛋游戏的平台，结合姚记在捕鱼、棋牌、养成等休闲游戏品类的运营经验，有望与公司原有产品形成良好协同，巩固公司在休闲游戏领域的长期优势地位。 投资建议：我们预计公司24-26年有望实现营业收入47.58/52.25/57.02亿元，归母净利润6.61/7.65/8.84亿元，对应EPS为1.61/1.86/2.14元，根据2024年5月29日收盘价，24-26年分别对应14/12/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：流水表现不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策监管趋严风险不及预期风险；项目进展不及预期风险。

姚记科技以扑克牌起家，二十余年沉淀确立扑克行业龙头地位。近年来，公司投资收购多家公司，先后布局移动游戏、数字营销、体育文化等新领域。其中，游戏业务多款拳头产品业绩稳健，增长迅猛成为公司营收支柱；体育文化产业仍处发展早期，未来空间广阔，有望为公司营收贡献新增量。 快速发展移动休闲游戏，多款拳头产品贡献增量。2018-2020年期间，公司先后收购成蹊科技和大鱼竞技，正式进军休闲移动游戏领域。经过多年的快速发展和技术积累，国内核心产品包括捕鱼品类的《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》等以及近期参股 10%的头部掼蛋小游戏《天天爱掼蛋》，海外主力产品包括 Bingo 系列《Bingo Wild》《Bingo Journey》等。公司多款游戏产品流水稳定，常年保持在 iOS 畅销榜前列，具有较强的玩家粘性。 多年深耕扑克牌业务，扩产增效业绩稳健。公司以扑克牌业务起家，经过二十余载的辛勤耕耘，“姚记”品牌也在扑克牌行业获得较高的市场地位和知名度。公司多年资源积累，在生产技术上提质增效，扑克牌业务毛利率多年保持在 20%以上。2024年 1月，公司募集并发行 5.8亿元可转债用于投资年产 6亿副扑克牌生产基地，突破产能瓶颈，发挥规模效应。 前瞻布局收藏卡牌赛道，与扑克业务充分协同。公司选择球星卡作为收藏卡牌切入点，战略投资国内最大卡片发行商 DAKA 文化和收藏卡交易平台卡淘Card Hobby，布局体育文化产业，拓展综合娱乐产业链。卡淘平台正在积极发展电竞、文娱、足球、篮球等多领域赛事 IP，我国相关受众群体数量庞大，潜在市场空间广阔。此外，公司借助渠道优势，利用扑克牌产业积累的营销网络帮助卡牌业务的推广和宣传，发挥业务协同作用。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。考虑到公司扑克牌业务占据行业龙头地位，在手游戏流水稳健，长线运营能力较强，同时前瞻布局新兴收藏卡牌产业，未 来 增 值 潜 力 大 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 分 别 实 现 营 业 收 入48.32/53.69/58.53亿元，归母净利润 6.71/7.61/8.81亿元，对应当前股价 PE为 14.8/13.0/11.2倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：商誉占总资产比重较大的风险、行业政策变化的风险、对外投资风险、在营游戏及新游戏流水下滑较大的风险、扑克牌原材料供应和价格波动的风险

事件：2023年，公司实现营收43.1亿元，yoy+10.0%；归母净利润5.6亿元，yoy+61.4%。2024Q1，公司实现营收9.8亿元，yoy-17.4%；归母净利润1.5亿元，yoy-24.0%。 营收稳健增长，扑克牌扩产及游戏新版本有望带动业绩提升。1）扑克牌业务：2023年，扑克牌业务实现营收10.9亿元，yoy-1.6%；公司通过调整销售架构，提升产品定价，扑克牌业务毛利率达26.6%，同比提升3.4pct。2024年，公司将积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”，提升生产效率，扩大生产规模。2）移动游戏业务：游戏业务实现营收12.3亿元，yoy+1.94%。尽管海外游戏业务受市场竞争影响业绩下滑，但整体游戏板块仍保持良好盈利能力，毛利率达96.01%，同比下降0.14pct。2024年，公司将继续推进新游开发，并对现有的移动游戏产品开发新的版本，延长产品的生命周期，寻找海外游戏市场增长点，有望推动业绩增长。 公司在营销领域具多年经验，数字营销业务贡献收入增量。2023年，公司数字营销业务实现营收19.1亿元，yoy+24.9%。公司是巨量引擎的长期生态合作伙伴，为广告主提供高价值的营销服务；此外，通过巨量云图工具，公司首创VTATM模型，对游戏客户在新游首发阶段的市场营销规划提供了方法论，基于此模型，公司助力多个客户新游首发，并取得良好成绩。未来，公司将继续深耕数字营销赛道，携手巨量引擎输出更多优质营销案例，开拓营销业务增长空间。 毛利率同比略下滑，主因营收结构变动。2023年，公司毛利率为37.6%，yoy-1.1pct，主因营收结构变动。数字营销业务毛利较低，营收占比由22年的39.1%提升至23年的44.4%；销售/管理/研发费用率分别为7.4%/6.7%/5.6%，yoy-4.8/+0.9/-1.1pct，销售费用率下降主因游戏板块优化投放策略。24Q1，公司销售费用为7159.7万元，yoy+55.0%，主因海外游戏业务运营模式调整，推广费用增加。 盈利预测与投资评级：公司23年归母净利润高速增长，但考虑到Q1业绩及由运营模式调整导致的海外推广费用提升，我们将2024-2025年公司归母净利润由8.3/9.3亿元调整为7.0/7.9亿元，预计2026年归母净利润为8.7亿元，当前股价对应2024-2026年PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：游戏监管风险，知识产权保护风险，海外市场政策风险。

事件描述姚记科技披露 2023 年业绩，公司 2023 年实现营收 43.07 亿（同比+10.01%），归母净利润5.62 亿（同比+61.37%），扣非净利润 5.19 亿（同比+51.72%）。其中 23Q4 实现营收 7.35 亿（同比-33.22%），归母净利润 0.05 亿（同比-91.46%），扣非净亏损 0.04 亿（同比转亏）。 公司披露 24Q1 业绩， 24Q1 实现营收 9.82 亿（同比-17.38%，环比+33.47%），归母净利润1.51 亿（同比-23.94%），扣非净利润 1.50 亿（同比-21.60%）。 事件评论 2023 年游戏业务贡献核心业绩增量， 或由于游戏流水回落等因素致 23Q4 收入下滑。 1）2023 年国内游戏产品《指尖捕鱼》《捕鱼炸翻天》随着新版本的推出表现良好，《姚记捕鱼 3D 版》《捕鱼新纪元》等自上线以后取得稳步增长。国外游戏产品受国际局势、市场竞争剧烈以及隐私政策变动等影响业绩出现下滑。公司 2023 年游戏业务实现营收 12.26亿元（同比+1.94%），其中国内游戏业务子公司上海成蹊 2023 年实现营收 11.03 亿（同比+2.35%），净利润 4.80 亿（同比+55.57%）；海外业务子公司大鱼竞技 2023 年实现营收 1.23 亿（同比+3.06%），净亏损 0.50 亿（同比转亏）。 23Q4 存量产品流水或在较高基数上有所下滑，致 Q4 公司营收承压； 2）公司 2023 年扑克牌业务实现营收 10.90 亿元（同比-1.57%），但由于销售架构调整和合理提升定价，毛利率提升 3.4pct 至 26.6%，预计扑克牌业务业绩实现稳健增长； 3）数字营销业务方面，公司首创 VTATM 模型助力多个客户新游首发，互联网创新营销业务 2023 年实现营收超 19 亿（同比+24.9%，其中上半年同比+54.7%），预计 2023 下半年营销业务收入增长趋缓对公司 Q4 收入产生影响。 减值等因素致 23Q4 业绩承压， 24Q1 收入和利润实现环比改善。 1）公司 2023 年针对大鱼竞技等计提商誉减值准备，形成商誉减值损失约 0.5 亿，此外长期股权投资减值损失约0.27 亿，对公司 23Q4 业绩产生一次性影响。 2）由于 23Q1 游戏业务高基数， 24Q1 公司营收同比下滑，环比+33%；此外由于公司海外游戏业务运营模式调整，导致 24Q1 销售费用同比+55%至 0.7 亿元，预计公司在海外发行方面的投入有望逐步实现投放的回收。 拟 10 派 9 元（ 含税）， 分红比例显著提升。 公司此次计划现金分红共 3.71 亿元，占 2023年净利润约 65.94%，分红金额及分红比例均较往年显著提升。 主业有望持续稳健，多元业务布局打开成长空间。1）预计公司进一步扩充扑克牌产能后，有望解决公司产能瓶颈，进一步扩大自身市场份额； 2）公司休闲游戏品类表现突出，出海亦具备一定竞争力，前期研发和推广投入有望在未来持续释放利润；3）2023 年璐到粗（ Card Hobby 母公司）为公司带来投资收益约 949 万，同比大幅增长。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2024/2025 年公司归母净利润分别为 6.7 亿/7.8 亿，对应 PE 15.8/13.8 倍，维持买入评级。 风险提示1、多领域布局、新业务发展不及预期风险；2、游戏上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险

姚 记 科 技 发 布 公 告 ： 2023年 公 司 总 营 收 43亿 元（yoy+10%） ， 归母 、扣非利润分别为 5.62、 5.19亿元（yoy+61.4%、 +51.7%）； 2023年公司计提各项资产减值准备共计 0.8861亿元； 2023年拟向全体股东每 10股派发现金股利 9.00元（含税） 。 单季度看， 2023Q4公司营收 7.35亿元（yoy-33.2%），归母利润 0.05亿元（yoy-91.5%） ， 扣非净利润为-0.04亿元（略亏）； 2024Q1公司营收 9.82亿元（yoy-17.38%） ，归母、扣非净利润分别为 1.51、 1.50亿元（yoy-23.9%、 -21.6%） 。 投资要点 2023年公司主业持续夯实2023年公司主业扑克牌、游戏、数字营销营收分别为 10.9元、 12.3亿元、 19.1亿元（yoy-1.57%、 +1.9%、 +24.9%，营收占比 25.3%、 28.5%、 44.38%，毛利率分别为 26.56%、96%、 5.46%） 。分类看， 扑克牌业务端， 近年来新推出扑克牌产品“姚记掼蛋”， 备受消费者所喜爱， “姚记” 扑克作为全国扑克知名品牌， 公司积极推进“年产 6亿副扑克牌生产基地建设项目” 提升公司综合竞争力； 游戏业务端， 2023年通过产品迭代更新， 游戏收入相对稳定； 数字营销端，公司作为巨量引擎的长期生态合作伙伴，为客户提供高价值营销服务，同时公司探索新玩法，助力品牌长效经营增长的能力。 2024年坚定发展“大娱乐” 战略 扩大扑克牌生产规模2024年公司将扩大扑克牌的生产规模， 进一步夯实基本盘，主题扑克牌不仅具有收藏价值， 也是较好文创产品，更是传承历史文化的载体， 其商业价值具挖掘空间； 游戏业务将加大布局海外市场， 以丰富公司游戏产品及盈利模式， 同时公司将继续深耕数字营销赛道，控股子公司西亭文化打造的上海国际短视频中心基地招商稳健。 拓展体育文化产业 体育新消费有望与主业共振新增量端， 2022年 1月公司前瞻布局体育文化收藏卡发行商及交易平台，战略投资卡淘，推动卡淘球星卡一级市场业发展，促进卡淘球星卡二级市场社群扩展，进一步完善公司在卡牌产品、体育文化产业的布局，打造综合休闲娱乐全产业链，驱动体育新消费新增量的发展。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 47.1、 51.5、 56.8亿元，归母利润分别为 6.4、 7.3、 8.5亿元， EPS 分别为 1.56、1.78、 2.07元，当前股价对应 PE 分别为 16.6、 14.5、 12.5倍， 2023年公司主业持续夯实， 2024年扑克牌生产规模有望扩大， 中长期看公司打造民族品牌， 其“姚记扑克” 品牌商业价值也有望赋能游戏、 营销等业务， 基于主业稳健， 新业务具探索空间， 进而维持“买入” 投资评级级。 风险提示政策监管的风险、游戏产品不及预期的风险、人才流失风险、研发成本上涨的风险、商誉减值的风险、媒体流量供应商较为集中的风险、税收政策风险、政策监管的风险、市场竞争的风险、原材料价格波动的风险、新业务推进不及预期的风险、宏观经济波动风险。

公司扩产进行中，游戏利润稳定，维持“增持”评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.57/1.86/2.20元，相比上次预测（2.35/2.66/无）有所下调，主要由于行业环境与公司业务节奏变化。给予目标价31.31元（前值51.80元），相对2024年20xPE，维持“增持”评级。 4月29日晚，姚记科技发布2023年报及2024年度一季报，年报宣布每股分红0.9元。公司2023年全年营收43.07亿元，同比增长10.01%，归母净利润5.62亿元，同比增长61.37%。2024年Q1营收9.82亿元，同比下降17.38%，归母净利1.51亿元，同比下降23.94%。 移动游戏毛利丰厚，营销高速增长。公司移动游戏业务营收12.26亿元，同比增长1.94%，毛利润11.77亿元，同比增长1.78%，为业绩主要贡献。数字营销业务方面，公司作为巨量引擎的长期生态合作伙伴，首创的VTATM模型帮助多个客户新游首发取得好成绩，受益于游戏版号恢复、游戏新品投放需求增加，23年该板块营收19.12亿元，同比增长24.9%，该业务预计仍能保持增长势头。 可转债融资推动“年产6亿副扑克牌”项目，弥补产能不足。公司现有扑克牌产能7.56亿副/年，2020-2022年产能利用率均超过120%。 今年一季度公司发行可转债，募资5.83亿元用于“年产6亿副扑克牌生产基地建设”项目，预计建设期3年，可提升产能79.37%，公司近期已经开始向全资子公司安徽姚记出资，以实施募投项目。 风险提示：政策监管风险，扩产进度放缓，游戏利润不足。

三大业务均表现良好，驱动公司业绩大增，维持“买入”评级公司2023Q3实现营业收入12.25亿元（同比+33.90%，环比+5.83%），归母净利润1.50亿元（同比+47.56%，环比-28.35%），扣非归母净利润1.27亿元（同比+28.36%，环比-38.05%）。2023年前三季度实现营业收入35.71亿元（同比+26.94%），归母净利润5.58亿元（同比+90.81%），扣非后归母净利润5.23亿元（同比+86.33%）。2023年前三季度公司业绩增长主要系：（1）扑克牌业务受益于单价提升，利润同比增长；（2）游戏业务前期投放效果显现，实现收入和利润增长；（3）受益于投放需求回暖，营销板块业务稳定增长，实现收入和利润增长。 我们维持2023-2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为7.49/8.98/10.17亿元，对应EPS分别为1.82/2.19/2.48元，当前股价对应PE分别为13.7/11.4/10.1倍，我们看好公司三大业务继续保持增长，维持“买入”评级。 费用率控制明显改善，收入结构变化带来的毛利率下降拖累短期利润率2023Q3公司毛利率为30.3%（同比-9.02pct，环比-9.99pct），或由于毛利率较低的数字营销业务收入提升所致。销售费用率5.67%（同比-4.95pct，环比-3.34pct），管理费用率5.47%（同比-1.99pct，环比+0.08pct），研发费用率4.77%（同比-4.38pct，环比-0.02pct），归母净利率12.24%（同比+1.13pct，环比-5.84pct）。公司优化游戏投放策略致销售费用率大幅下降，同时管理费用率与研发费用率也有所下降，但毛利率下降对净利率有所拖累。我们认为，随公司后续推出新游戏或老游戏持续迭代，带来游戏业务收入占比提高，公司盈利能力有望回升。 三大业务或持续回暖，继续驱动公司业绩高增长（1）扑克牌方面，业务经营稳定，且单价提升带来新的利润空间，随公司扑克牌生产基地项目建设完毕，带来产能扩大，利润体量有望进一步提升。（2）游戏方面，公司在捕鱼核心游戏品类优势明显，自2023年以来，主力产品《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》基本维持在IOS畅销榜前150名。（3）数字营销方面，随疫情放开与宏观经济回暖，以及短剧等对投放需求的拉动，业务量有望稳定增长。 风险提示：游戏流水下滑，扑克牌销量下滑、数字营销业务增长不及预期等。

事件： 利润端维持同比高速增长。 公司发布三季度财报，实现收入 12.3亿元，同比增长 34%；实现归母净利润 1.5亿元，同比增长 48%；实现扣非归母净利润 1.3亿元，同比增长 28%。 长生命周期运营，游戏业务表现稳健。 游戏板块业务前期投放效果显现，版本更新市场反馈良好，收入增长。 根据七麦所统计的 iOS 畅销榜排名数据，我们预计公司的核心捕鱼产品《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼》 在三季度维持了稳健的表现。 此外，公司亦运营有《大神捕鱼》、《捕鱼新纪元》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》等捕鱼、棋牌类游戏。 广告市场持续复苏， 互联网营销业务收入增长。 数字营销板块业务量增加，收入增长。 根据 CTR 媒介动量， 23年 7月/8月整体市场广告花费同比增长 9%/5%，维持磨底复苏趋势。公司旗下互联网创新营销板块以信息流广告为主，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产的互联网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决方案，有望随宏观经济回暖而取得收入端的高增长。 扑克牌业务经营稳定，关注新生产基地建设进度。 扑克板块业务经营稳定，且有望受益于单价上升，公司当前扑克牌的年生产能力仅能勉强满足公司现有业务需求，因此公司正在积极推进“年产 6亿副扑克牌生产基地建设项目”，新的扑克牌生产基地已经在建设中，产能瓶颈有望解决。 盈利预测与投资建议： 我们根据本季度经营情况，调整公司 2023-2025年收入预测至 48/56/63亿元，同比增长 22%/18%/13%；归母净利润预测至 7.2/9.1/10.2亿元，同比增长 105%/27%/12%。我们认为公司的捕鱼游戏业务具有长生命周期的特点，有望实现流水的稳定表现；纸牌业务后续在滁州工厂投产后，有望进一步扩充产能，进而实现增量市场区域的拓展；广告业务仍处于成长期， 有望继续高速增长， 维持对于公司的“买入”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；宏观经济波动；原材料价格波动。

事件：公司发布2023年三季报。 点评：前三季度利润快速增长，费用管控成效显著2023前三季度公司实现营业收入35.71亿元，同比增长26.94%；实现归母净利润5.58亿元，同比增长90.81%；实现扣非归母净利润5.23亿元，同比增长86.33%，前三季度公司销售/管理/研发费用分别为2.20/1.88/1.77亿元，销售/管理/研发费用率分别为6.16%/5.26%/4.95%，同比分别变动-8.90pct/-0.65pct/-2.12pct，销售费用率降低明显，主要由于公司优化投放策略，实施针对性的投放策略。2023Q3单季度公司实现营业收入12.25亿元，同比增加33.90%；归母净利润实现1.50亿元，同比增长47.56%；扣非归母净利润实现1.27亿元，同比28.36%。主要为前期投放游戏业务逐步进入利润回收期。 多元业务协同发展，精细化运营成果突出公司实现业务多元布局，多业务协同发力。公司“姚记”扑克牌具有较强的品牌影响力和稳定客群，业务经营稳定，线上线下拓宽销售渠道，受益于单价上升，利润较上年同期增长；游戏板块业务坚持“聚焦精品，研运一体化”的模式，前期投放效果显现，利润端实现快速增长，公司优化投放推广策略，建立以数据为基础、以用户行为为导向的精细化市场营销和运营体系，成效显著；数字营销板块，公司组建专业团队进行高质量广告创作，搭建私有化的智能广告投放平台，与巨量引擎MarketingAPI的深度对接，实现技术驱动人效，全链赋能营销。 投资建议与盈利预测公司业务多元布局，游戏业务产品周期改善，扑克牌业务基本盘稳定，数字营销业务顺周期复苏，球星卡及宝可梦卡牌等方向贡献新看点。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.07/8.77/10.45亿元，对应EPS为1.74/2.16/2.57股，对应PE为13/11/9x，维持“增持”评级。 风险提示头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

深耕休闲游戏品类，核心产品长线稳定运营公司旗下成蹊科技深耕捕鱼、棋牌等多种休闲类游戏，主力产品《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》运营多年，产品表现稳定。大鱼竞技专注海外，聚焦Bingo 游戏，主要运营产品《Bingo Party》、《Bingo Sapes》，截止 2023年初海外游戏产品已发行至全球超 100个国家和地区，累计注册用户超 3500万。公司储备休闲游戏新品，后续有望陆续上线，立项上以长周期运营为目标，优化公司矩阵的稳定性，进一步巩固休闲游戏赛道优势，有望带动后续业绩增长。 扑克牌业务扩产提效，数字营销业务顺周期修复公司深耕扑克牌行业多年，2022年实现扑克牌销量 10.37亿副，毛利率近年稳定在 20%以上。计划在滁州地区建设产业基地，规划年产量 6亿副。 伴随产能提升，公司计划提升在中国内陆省份市场份额，并积极拓展海外市场。同时顺应消费者对扑克牌高品质追求，上新品提升平均销售单价，推动量价齐升。数字营销业务 22年受宏观环境影响有所下滑，子公司芦鸣科技以字节跳动系信息流广告营销为核心，具备丰富投放经验和广泛媒体资源，今年随宏观经济恢复业务复苏周期有望逐步开启。 布局球星卡、宝可梦卡牌，贡献新看点2022年公司战略投资上海超旺公司，其下设卡牌发行商 DAKA 与卡牌交易平台卡淘 CardHobby，正式布局球星卡业务。DAKA 已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等，平台二级交易量快速增长。另外，参股公司姚记潮品获经典 IP 衍生游戏宝可梦卡牌代理，产品受众广泛，玩法社交属性强，持续扩大线下布局，贡献新看点。 投资建议与盈利预测公司业务多元布局，游戏业务产品周期改善，23年业绩修复确定性强，扑克牌业务基本盘稳定，数字营销业务顺周期复苏，球星卡及宝可梦卡牌等方向贡献新看点。我们预计 23-25年公司归母净利润为 7.07/8.77/10.45亿元，对应 EPS 为 1.74/2.16/2.57股，对应 PE 为 15/12/10x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

23H1 业绩情况：公司于 2023 年 8 月 30 日披露半年报，实现营业收入 23.46 亿元(yoy23.58%)，归母净利润 4.08 亿元(yoy 113.87%)；23Q2 公司实现营业收入 11.58 亿元(yoy 30.3%, qoq -2.5%)，归母净利润 2.09 亿元(yoy111.9%, qoq 5.6%)。 游戏: 买量投放效果良好，利润持续优化23H1 游戏业务收入 7.06 亿元(yoy 21.04%)，收入占比 30.09%，毛利率 95.63%。公司 22 年及 23 年上半年游戏买量投放卓有成效，23 年上半年游戏利润贡献显著，其中《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》和《姚记捕鱼 3D 版》表现较好。休闲游戏由于研发迭代较快，试错成本较小，当AI 等新技术出现，休闲游戏将是较好的与 AI 结合的应用场景。 扑克牌：主业收入稳健，打造民族品牌23H1 扑克牌收入 5.15 亿元(yoy -9.22%)，占收入比重 21.96%，毛利率 26.03%。公司现有产能约 7 亿副，安徽滁州工厂落成并产能爬坡结束后，将新增 6 亿产能，未来规划产能将达到约 13 亿副。公司坚持创新，不断生产高质量扑克产品，持续打造民族一流品牌。 数字营销(广告)：广告业务恢复较高增长，持续贡献收入23H1 数字营销(广告)收入 11.02 亿元(yoy 54.68%)，占收入比重46.98%，毛利率 4.33%。公司上半年广告收入有大幅提高，主要系去年同期广告大盘低迷，公司基数较低，而今年随着广告大盘整体复苏，公司不断提高基于大数据 AI 的精准营销投放能力，较好的满足了网络服务、游戏和互联网金融等领域的广告主需求。 投资建议公司游戏的营销与产品迭代不断取得成功，并释放利润；扑克牌主业稳健，有较强定价实力；广告业务持续复苏，贡献收入增量。我们预计公司 23-25 年营业收入，48.87/56.82/64.47 亿元（前值：48.65/56.35/64.58亿元），yoy 24.8%/16.3%/13.5%；预计 23-25 年归母净利润7.24/8.92/10.41 亿元(前值：7.17/8.76/10.31 亿元)，yoy107.7%/23.2%/16.7%。维持“增持”评级。 风险提示游戏营销费用回报率低于预期；扑克产能释放不及预期；广告受宏观波动影响

公司 23上半年业绩预告公司于 23年 7月 10日发布业绩预告，预计 23年上半年归母净利润 3.98至 4.18亿元，yoy 109%至 119%，去年同期盈利 1.91亿元。公司报告期利润增长主要系去年游戏买量投放及游戏迭代，在今年进入较好的回报周期，游戏流水上升，同时报告期内不断优化营销策略，精准投放，报告期内的投放费用相比去年同期有所下降。 休闲游戏最先受益 AI，公司深耕休闲游戏1）我们判断在 AIGC 技术创新趋势之下，最先受益并持续受益的将是休闲游戏品类，因为休闲游戏品类研发周期短，易于迭代升级，用户反馈及时，用户参与度广泛，是最有可能诞生 AI 原生游戏的品类。公司深耕休闲游戏赛道，是 A 股上市公司中休闲游戏品类的佼佼者，在 AIGC的产业趋势之下，公司仍将持续受益。 2）公司从 2018年起，通过收购成蹊科技等游戏公司股权，入局游戏行业。在公司较强的管理能力和内部协同之下，游戏产品研发快速发展，截止至 2022年，公司游戏业务的毛利占比达到 77.8%，是公司利润增长的重要驱动因素。公司国内游戏产品主要有《捕鱼新纪元》(22年底上线新游戏)、《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼 3D 版》、《大神捕鱼》、和《小美斗地主》等，海外游戏产品主要有《BingoParty》、《BingoJourney》、《BingoWild》、《黄金捕鱼场》、《fishbox》、和《捕鱼派对》。同时，公司积极布局 H5和微信小程序等游戏的产品研发，也积极拥抱 AIGC 对于游戏创新的产业趋势。 扑克牌业务合理扩产、有定价实力公司扑克牌业务至今已经接近 30年，历史悠久，在中国消费者心中一直有较好的品牌形象。由于公司的扑克生产工艺优良，供货能力可靠，定价实力强，并且产品质量优秀，所以在销售渠道也积累了较好的口碑。 22年公司实现扑克牌销售 10.37亿副，但现有产能仅能勉强满足公司现有业务需求，所以公司自 2021年起通过可转债的形式，募投资金约 6亿元，启动并推进年产 6亿副扑克牌生产基地建设项目(位于安徽滁州)。 公司现有产能为江苏启东扑克生产基地，额定产能 7.56亿副，但近些年产能利用率较高，一直处于超额生产状态。在安徽滁州新工厂 6亿副扑克产能规划爬坡完成后，公司届时总扑克产能将达到 13.56亿副。 营销业务子公司业绩承诺累计达成公司通过 20年 6月收购芦鸣科技剩余 88%的股权，完成入局互联网营销业务(广告)，根据 2020年 6月 13日披露的业绩承诺，被收购方承诺芦鸣科技于 20/21/22/23年实现净利润不低于，2700/3500/4000/4500万元人民币。20/21年实现业绩承诺，但 22年净利润 3947万元略低于当年业绩承诺，但 20-22年累计利润 1.14亿元，完成 3年累计业绩承诺。 球星卡牌市场蓝海之初，公司投资“卡淘”强势开局公司 22年 1月战略投资卡淘，入局球星卡市场，卡淘下设 DAKA(球星卡一级市场发行商)和 Card Hobby(球星卡二级市场流通交易平台)，21年Card Hobby 的 GMV 突破 6亿元，已经覆盖主要足球篮球和电竞卡牌主题。 球星卡的商业模式是一级发行商发售卡牌，买家获得卡牌后可以选择收藏或者在二级市场流通交易，球星卡的价格锚定球星在体育市场的价值，有一定程度波动，买卖者出于对球星卡牌价值判断，进而会产生交易行为。2021年海外市场方面，一级发行侧，全球知名球星卡发行企业Panini 和 Topps 有 20亿以上的年销量；二级交易侧，北美二手卡牌交易市场 GMV 超过 100亿美元，27年有希望达到 900亿美元。球星卡牌市场仍然是处于高成长阶段的蓝海市场，中国收藏者和交易者的心智仍处于培育期，公司较早入局卡淘（国内最主要的球星卡牌平台），将成为中国球星卡牌市场发展的先行者。 投资建议公司游戏业务稳健发展，游戏流水稳中增长，营销策略不断优化迭代，AI 产业趋势有希望持续赋能游戏的研发制作和玩法创新；公司扑克牌产能合理扩张和较强的定价实力，有望持续驱动扑克牌收入增长；公司营销业务和公司各业务有望不断协同。我们预计公司 23-25年营业收入，48.65/56.35/64.58亿元，预计公司 23-25年归母净利润7.17/8.76/10.31亿元（yoy 105.6%/22.3%/17.6%），对应 23-25年 P/E19.21/15.71/13.35，公司仍处于新业务成长阶段，估值合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示休闲游戏业务入局者增加，竞争格局恶化；广告业务受整体宏观经济波动影响，业绩承诺兑现程度不及预期；扑克产能扩张和爬坡节奏不及预期

事件：公司发布半年报业绩预告。公司发布 2023年半年度业绩预告，预计 23H1实现归母净利润 3.98-4.18亿元，同比增长 109%-119%；实现扣非归母净利润3.87-4.07亿元，同比增长 113%-124%。对应二季度单季度实现归母净利润2.00-2.20亿元，同比增长 102%至 123%；实现扣非归母净利润 1.97-2.17亿元，同比增长 100%至 120%。 游戏业务利润维持释放，驱动二季度业绩高增长。二季度业绩维持高增长，预计主要受益于游戏业务的利润释放：流水上升驱动收入端稳步扩张；叠加投放策略优化下，买量投入有所下降。 全年逻辑重申：1）扑克牌业务量价齐升，产能扩充下展望更高市占率：我们认为随着国内扑克市场格局优化，公司凭借自身品牌效应和产品质量，有望持续提升占有率和单价。此外，公司当前扑克牌的年生产能力仅能勉强满足公司现有业务需求，因此公司正在积极推进“年产 6亿副扑克牌生产基地建设项目”，新的扑克牌生产基地已经在建设中，产能瓶颈有望解决。2）游戏业务流水提升，投放优化，利润释放：上半年游戏业务流水基本环比稳步提升，而下载量（反映新增，对应买量费用）则环比较为稳定，“剪刀差”之下利润释放。3）广告业务随宏观经济持续修复。4）球星卡业务快速发展，有望以投资收益贡献增量利润。 盈利预测与投资建议：考虑到本季度经营的增量信息，我们略微调整公司2023-2025年收入预期至 49/57/65亿元，同比增长 24%/18%/14%；调整归母净利润预期至 7.8/9.5/10.8亿元，同比增长 122%/22%/14%。维持对于公司 23年25xPE 的目标估值水平，进而上调目标市值到 194亿元，对应目标价 47.14元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产品上线进度和表现不及预期；行业竞争加剧。

扑克龙头依据公司禀赋实现纵深拓展，稳健夯实“大娱乐”战略推进。 股权架极稳定，打造扑兊牉、渤戏、营销三驾马车，核心业务 収展稳健 ，新业务迚一步增厚业绩 。 扑克牌业务：巩固龙头地位，业务稳中有增。 凭借生产技术水平、产品质量和销售渠道优势，巩固龙头地位。同时公司进一步扩充产能，满足销售渠道拓展需求。2022年 1-9月公司扑兊牉产销率增至 120%，扑兊牉产能利用率较 为饱和，产品销路顺畅。 游戏业务：拳头产品长线运营稳健，AI 技术有望率先赋能休闲赛道。 拳头游戏长线运营，核心产品流水稳定。国内市场上，《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》等渤戏上线以来在国内 ios 休闲渤戏畅销榜排名靠前丏流水稳定。我们讣为 1）捕鱼休闲游戏赛道仍处亍增长期，品类处亍海外休闲游戏畅销榜前列；2）游戏直播买量模式加热，休闲棋牌游戏有望实现更好转化；3）AI 重塑游戏生产过程幵 丰富游戏体验，小游戏中应用有望率先落地。 数字营销业务：23年为业绩承诺最后一年，营销效能持续提升。 2020年 6月 12日，姚记科技和郑隆腾、夏玉昡等股东签订业绩承诺，芦鸣科技承诺二 2020/2021/2022/2023年分别实现丌低二人民币 2700万元/3500万元/4000万元/4500万元癿净利润。目前来看， 2020-2022年芦鸣科技兯实现净利润 1.1亿元，2023年为最后一年，公司目前已极建了营销全链条朋务，渠道和宠户资源优 质，我们预计今年可以如期完成业绩承诺。 新赛道：前置布局球星卡和 IP 卡，拓展增长新航线。 球星博兼具收藏和投资价值，公司球星博布局一级和事级市场，协同效应显著。中国球星博渗透率较低，但伴随着体育市场癿収展， 中国癿球星博市场有望慢慢向欧美国家靠拢；姚记潮品担仸宝可梦 简体中文版癿代理经销商 之一，分别负责博牉桌渤庖铺、连锁潮玩庖铺以及综合零售庖铺渠道销售 ，IP 博业务有序延拓。 投资建议：考虑公司多元业务収展具备业绩韧性，捕鱼棋牉等休闲渤戏品牉叐益二 AI 技术赋能，球星博、IP 博等新赛道布局，有望贡献增量，预计公司2023-2025年实现弻母净利润为 7.33亿元、9.38亿元、11.16亿元，同比增长 110%、28%、19%，弼前股价 分别对应 PE 21x、17x、14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，部分在运营渤戏产品流水下滑较大 癿风险 ，新渤戏表现丌及预期癿风险 。