公司发布2023年年度报告：Q4单季度营业收入为4亿元，同比增长11.18%，归母净利润为0.81亿元，同比增长31.64%。2023年全年营业收入为15.27亿元，同比增长3.51%，归母净利润为3.79亿元，同比增长26.12%。现金回款较去年同期增长超15%。分红3.16亿元，股息率达到了3.29%。公司2024年目标位净利润同比增长25%以上。 平台付费会员数环比2023年年中增长了198位，AI会员付费率持续提升：：截至2023年末，中国制造网实现现金回款较去年同期增长超15%。 平台收费会员数为24,586位相比2023年中报的24,388位，增长了198位，相比2022年底下滑了321位，主要由于2022年政府补贴客户粘性较差所致。购买AI麦可的会员数约4000位（不含试用体验包客户），现金回款超过2000万元。 由公司业绩增长主要还是由ARPU所驱动：以现金回款口径来看，公司付费会员的ARPU达到了62694元，同比增长18.5%。公司推出按点击付费的广告产品精点投广告服务，采用在买家高聚流页面智能匹配的展示模式，利用买家APP+站外加推双渠道引流，以覆盖更全面的目标买家，在同等的投放成本下为中国供应商提供更多精准商机，为其打开营销天花板。 未来广告流量平台项目有望提升变现水平：：焦点科技开发了流量大数据平台项目，希望能够通过流量调配、数据管理、流量承接、推广投放等功能调控买卖双方流量平衡，创造提升商业机会和转化率，以此实现精准流量分发。2023年中国制造网买家APP端活跃用户数量同比增长47.6%，商机同比增长31.6%。中国制造网持续发力新兴市场，扩充多语言站点，上新5个小语种站点，推出阿拉伯语版APP2023年，中国制造网来自中东、南美、东南亚等新兴市场的商机同比显著增长。 盈利预测与投资评级：由于公司主业广告流量业务未来将会有新的项目出现提升业绩空间，因此我们将公司2024-2025年的归母净利润由4.73/6.16亿元调整为4.94/6.57亿元，预计2026年归母净利润为7.79亿元，现价对应PE为19.64/14.76/12.45倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。 风险提示：海外出口需求、新技术接入效果不及预期，行业竞争加剧

事件： 公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年归母净利润为 48~49.8亿元（中值 48.9亿元），同比增长 72.1%~78.5%（中值 75.3%）。主要受益于数字化手段及新技术应用，有效提升服务能力及运营效率。 对比公司 2023年逐季度业绩预告表现： 23H1预告归母净利润为21.5~22.8亿元，实际归母净利润为 22.3亿元。 23Q1~Q3预告归母净利润为 35.1~36.1亿元，实际归母净利润为 36亿元。 23Q4预告归母净利润为 12.0~13.8亿元（中值 12.9亿元），同比增长 82.0%~109.3%（中值95.7%）。 稀缺梯媒标的经营壁垒坚实，股息支付率稳定提升： 公司作为电梯媒体龙头，点位数量具备卡位优势。截至 2023年 7月 31日，公司电梯电视、海报媒体点位分别为 94.4、 187.8万台，与 22年末相比分别增长8.8%、 3.1%。点位拓展速度约保持每年 5%~10%，增长稳健。 2020-2022年公司分别分红 16.6、 48.8和 60.7亿元，股息支付率分别为 41.5%、80.5%和 217.4%。截至 2023Q3，公司持有货币资金 41.4亿元，交易性金融资产 31.2亿元（主要是银行理财产品），合计共 72.6亿元。 经济疲软下业绩逆势环比回升，期待顺周期反弹高经营杠杆彰显弹性： 2023Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别为 9.4/12.9/13.7/12.0~13.8亿元，由于公司具有高经营杠杆属性，同时营业成本大幅下降、点位数量持续提升，业绩弹性进一步增长。我们看好随着消费逐步修复，政策定调下汽车等大宗消费、旅游等服务消费得到提振，公司业绩持续释放。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025年的 EPS 预测为 0.34/0.43/0.49元， 2023-2025年对应当前 PE 分别为 16.73/13.25/11.62倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期，垂直模型功能迭代不及预期，行业竞争加剧。

公司发布 2023 年业绩预告，利润企稳回升实现预增： 预计归母净利润为 3.65~3.85 亿元（中值 3.75 亿元），同比增长 21.51%~28.16%（中值24.8%），预计扣非归母净利润为 3.53~3.73 亿元（中值 3.63 亿元），同比增长 26.53%~33.70%（中值 30.1%）。 2023 年归母净利润增长主要由于： 1)主营中国制造网收入稳定增长，公司持续降本增效； 2） 参股苏宁银行获得现金股利 1990 万元。单季度来看， 23Q4 归母净利润为0.67~0.87 亿元（中值 0.77 亿元），同比增长 9.2%~41.6%（中值 25.4%）；扣非归母净利润为 0.58~0.78 亿元（中值 0.68 亿元），同比增长8.8%~46.0%（中值 27.4%）。 新产品上线驱动 ARPU 持续提升， AI 大模型贡献内生驱力： 23H1 公司推出 AI 外贸助手麦可，整合外贸场景、企业私域等知识，为外贸公司提供整合解决方案、降本增效、提升平台转化率。公司依托多模态 AI 大模型底层能力于 2023 年 12 月上线文生视频，并将于 24Q1 上线虚拟人直播、语音转换等功能。我们认为，推出多模态产品前 AI 麦可每天消耗恒定为 200 电量，推出后电量消耗更快推动加油包需求量上涨，此外数字人直播等功能或将单独收费，整体 ARPU 有望得到提升。 AI 渗透率继续加深，销售政策调整进一步助力数据积累： 公司在 AI 领域技术沉淀及产业洞察具备优势，能深入挖掘并解决外贸 B2B 领域内需求及难题，性能稳定并有效提升 ROI。公司 AI 付费渗透率持续提升，未来目标商家范围将从主业付费商户，持续扩展至上下游合作的独立站客户，购买 AI 工具包商家数有望提升，带来周度 AI 销量增加。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前预测，预计公司 2023-2025 年营收分别为 16.91/21.23/26.65 亿元，归母净利润分别为 3.78/4.73/6.16 亿元，现价对应 PE 为 23.72/18.92/14.55 倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS 模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。 风险提示： 海外出口需求、新技术接入效果不及预期，行业竞争加剧

事件：公司披露2024年度-2026年度股东分红回报规划，公司每年度将会按照不低于当年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的80%进行现金分红。公司经营壁垒稳固，过往股息支付率持续提升：过往3年公司分红16.6、48.8和60.7亿元，股息支付率分别达到41.5%、80.5%和217.4%。截至2023Q3，公司持有货币资金41.4亿元，交易性金融资产31.2亿元（主要是银行理财产品），合计共72.6亿元。公司竞争壁垒稳固，点位数量占据优势，战略上并没有大幅扩张的意图，点位数量预计将会维持5-10%左右的扩张节奏，因此每年拥有大幅分红的空间回馈股东。经济疲软背景下季度业绩仍持续环比回升，未来顺周期贝塔恢复高经营杠杆彰显弹性：分众在2023年单季度业绩持续环比回升，在广告市场具备极强的阿尔法。此外其具备高经营杠杆属性，营业成本相比过往有了大幅下降，而点位数量突破新高，经营杠杆弹性进一步加强。随着消费回暖，政策定调提振汽车等大宗消费和旅游等服务消费，顺周期背景下分众业绩弹性有望进一步释放。AI营销垂直模型进入内测阶段，加大中长尾客户覆盖开启第二增长曲线：分众的AI模型具备广告语生成、文生图、图生图、投放策略制定、投放优化、数据分析等丰富的功能。同时借助AI自动生成能力，一站式广告服务将解决中小企业因制作成本、制作周期等痛点，覆盖客户数量有大幅增长空间，未来将打开收入天花板，提升分众自身的估值空间。 盈利预测及投资评级：我们维持2023-2025年的EPS预测为0.34/0.43/0.49元，2023-2025年对应当前PE分别为18.08/14.32/12.56倍，维持“买入”评级。风险提示：经济恢复不及预期，垂直模型功能迭代不及预期，行业竞争加剧。

AI agent 成为大模型应用端的发展趋势，数字员工商业化空间广阔： AI agent 和通用大模型的区别在于一定的自主判断能力，当前 AI 数字员工尚处于商业化早期阶段，预计在 2030 年将创造约 1.73 万亿元的应用市场规模， 2021-2023 年 CAGR 达到 37.3%。 AI 麦可 3.0 升级为自动化数智员工，未来打造全外贸场景下 AI 智能解决方案： 中国制造网在业内率先打造外贸企业专属数智员工 AI 麦可，在卖家侧实现一键业务自动化、批量化处理，帮助外贸企业解决询盘回复、智能拓客、产品优化等痛点。在买家侧，重点涵盖智能客服、 AI 导购、 AI 助手三大功能，成为开拓买家侧收费渠道的强效工具。 未来一方面向整个外贸生态场景延伸， 完成应用集群持续迭代， 打造外贸全链路的 AI 解决方案；另一方面，大小模型结合形成外贸企业私域智能大脑。 从营销预算切入客户人力资源预算， AI 产品打开新空间： 公司传统业务来自用户的营销预算开支， AI 产品升级到数智员工阶段后，将为用户节省人力成本，其商业模式变为赚取用户的人力资源开支，贡献新收入增量，打开 ARPU 值天花板。 a、短期内， 当麦可的收费提高到 1.5 万/年，且完成 50%客户渗透率目标时，麦可每年可为公司创造约 1.88 亿元收入，乐观情况下约 4.5 亿元； b、 中期来看， 麦可从工具端进阶为数智员工，中性情况下若麦可帮助外贸企业替代 3 名平均月薪为 7k/月的基础员工， 中期麦可卖家侧潜在商业化空间达到 9.45 亿元/年，乐观情况下 20 亿元左右。 c、长期来看，中国制造网增量空间大： 整体跨境电商行业数字员工市场规模约 277 亿元。 中国制造网具备先发优势，中性假设下市占率达到 20%，获得收入增量天花板 55 亿元。 买家侧 AI 商业变现有望落地： 麦可未来为买家提供增值服务，假设采取类似山姆的小额年费制， 若年收费 400 元且 50%的活跃买家付费，中长期麦可买家侧潜在商业化空间为 24 亿元/年，乐观情况下约 65 亿元。 盈利预测与投资评级： 考虑到 2023 年外贸出口承压， 23 年之后 AI 产品打开增量空间， 我们维持此前的盈利预测，预计 23-25 年归母净利润为 3.78/4.73/6.16 亿元， 现价对应 PE 为 25.36/20.23/15.55 倍。 受益于ARPU 值和付费用户数稳健提升， 具备长期成长空间。 给予公司 2023 年10 倍 PS 估值，目标价 53.3 元，维持“买入”评级。 风险提示： 海外出口需求不及预期，新技术接入效果不及预期，行业竞争加剧风险。

投资要点 2023Q3公司实现营收 3.86亿元，同比增长 0.23%；实现归母净利润 1.08亿元，同比增长 12.36%，实现扣非净利润 1.08亿元，同比增长 20.8%。 现金收入同比高速增长， 副业收缩拖累整体营收增速： 公司营收主要受益于中国制造网的收入增速驱动， 今年前三个季度中国制造网合计收入同比增长 5%左右。 2023Q3公司收到现金收入为 3.77亿元，同比增长60.91%。 而保险和跨境业务则拖累了整体业绩表现，主要在于 1）公司过往为提升保险业务收入质量，主动剔除了保险渠道业务，在调整过程中业务收缩产生拖累。 2）在跨境业务方面，一部分自营业务聚焦美国市场，近期美国市场跨境业务持续去库存导致收入大幅减少。 内部费用持续优化， 总费用率同比下降 3.62pct： 从营业成本来看，2023Q3公司营业成本为 8.21亿元，同比下降 10.18%，毛利润为 3.04亿元，毛利率达到 78.72%，同比上升 2.47pct，业务结构调整已见成效。 从费用端来看，公司不断优化费用支出， 2023Q3三大费用率均有所下降， 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降 1.12pct /0.96pct /1.36pct。 归母净利润同比增长 12.36%，环比下降 23.52%： 2023Q3公司归母净利润为 1.08亿元，同比增长 12.36%，环比下降 23.52%。 同比增长主要系 2023Q3收到江苏苏宁银行的现金股利 2139万元，同比增加 519.88%。 环比下降主要系今年二季度得益于税费减免，三季度所得税为 0.14亿元，环比增加 248.9%。 我们预计随着 AI 产品降本增效能力释放，公司的盈利能力有望持续增强。 AI 麦可构建企业“数智大脑”， 产品持续迭代有望打开收入空间： AI 麦可的功能正在持续迭代，将朝向涵盖 AI 企业培训、 AI 美工、 AI 业务员、 AI 客服、 AI 外贸专家等功能的数字员工迈进， 2023Q3中国制造网英文站收费会员数为 2.43万名，较去年同期减少 136名。 盈利预测与投资评级： 公司业绩符合预期， 考虑到 2023年外贸出口承压， 23年之后 AI 产品打开增量空间，将 2023-2025年归母净利润由3.91/5.01/6.35亿元调整 为 3.78/4.73/6.16亿元， 现价 对 应 PE 为23.19/18.50/14.22倍。 我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外出口需求、 新技术接入效果不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司2023Q3营收9.4亿元，yoy-43.8%；归母净利润1.6亿元，yoy+134.6%；扣非归母净利润1.6亿元，yoy+153.3%。2023年前三季度营收26.7亿元，yoy-31.5%；归母净利润2.4亿元（去年同期为-8.2亿元）；扣非归母净利润2.4亿元（去年同期为-8.4亿元）。第三季度营收下滑主要系产品结构调整，而降本增效下公司毛利率同比提升9.6pct、毛利率达到近两年的新高，经营性现金流达1.4亿元、环比由负转正。高退费班占比大幅降低，退费计划积极推进，利润增长较好。截至10月0日，公司从湖南财信信托处取得的18亿元借款已有部分资金到账，剩余借款将陆续到位，有助于解决存量退费问题。公司调整产品结构，高退费班占比大幅降低，且分支机构数及员工人数也有所减少，导致收入下滑。而由于人效提升、线上及线下业务加速融合，公司营收成本和费用得到良好控制。2023年前三季度公司营业成本同比降低53.6%，销售/管理/研发/财务分别同比减少50.1%/44.2%/54.5%/60.4%，实现了毛利率同比提升，归母净利润扭亏为盈。与创业黑马达成战略合作，共同探索人工智能职业教育。公司密切关注AI技术，今年成立人工智能与教育研究院，积极探索数字人、生成式大预言模型在就业服务领域的应用。 10月12日，公司与创业黑马签署战略合作，基于人工智能领域的职业教育服务、算力服务以及模型开发训练等方面开展深度合作。公司已开始布局职业教育行业相关的垂类行业模型的开发和训练，需要大量的算力，基于战略合作关系，创业黑马计划将其采购的约500P算力优先提供给公司使用，并将黑马天启行业垂类模型开发业务新拓展至培训教育行业赛道。四季度将迎来招考高峰期，新一轮就业服务周期正在开启。每年四季度为国考、省考及教师等事业单位考试招考的相对高峰期。公开数据显示，024年国考招录3.96万人，共有303.3万人通过了用人单位的资格审查，相比2021年翻了一番，再创历史新高，同时平均竞争比也有所提升。此外，2024年研究生考试也在近期报名结束，2020-2024五年来，报考人数翻了一番，考研教培市场也在逐步扩容。公司作为国内领先的就业培训平台，拥有1000+直营网点，覆盖300+地级市，有望受益于就业培训需求提升趋势。盈利预测与投资评级：产品结构调整导致公司前三季度营收下滑，且信托贷款利息费用预计对利润造成压制，我们将公司2023-2025年归母净利润从6.4/10.1/11.4亿元下调至5.1/7.3/8.9亿元，当前股价对应2023-2025年PE为49/34/28X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争恶化、盈利改善慢于预期，消费市场不及预期等。

事件： 23Q3，公司实现营业收入 143.22 亿元，同比增长 45.24%；实现归母净利润 296 万元，同比下降 86.54%； 2023 年前三季度， 公司实现营业收入 363.12 亿元，同比增加 36.65%； 归母净利润 2.88 亿元，同比增加 847.94%。 出海业务持续发力， 拉动公司营收增长。 2023Q3， 受益于中国品牌加速全球布局， 公司出海业务持续发力成就了高速增长和规模化效应，经营潜力进一步释放， 拉动营收迅速增长。截至 23Q3，公司营收实现 363 亿元，已接近 22 年全年营收。 我们认为毛利率变化主因业务及客户结构变化。 23Q3， 公司毛利率为2.95%，同比下滑 0.5pct。 我们认为这主要是由于： 1） 公司出海业务的毛利率相对较低， 2022 年仅 1.5%； 23Q3，公司营收迅速增长主要由于出海业务发力；业务结构的变化， 致公司毛利率下滑。 2） 23 年，公司新拓客户以毛利率低的客户为主；致毛利率下滑。 AIGC 投入及信用减值损失致费用端增长， 股权激励彰显信心。 2023Q3，公司研发费用达 0.22 亿元，同比增长 137.6%，我们认为主因公司加大AI 技术投入，提升研发投入； 信用减值损失为 0.25 亿元， 22Q3 则为- 0.03 亿元。 23 年 9 月，公司公布股权激励计划，若达成营收增长率目标，预计将于 23-25 年产生 0.76/1.78/0.51 亿元激励成本，彰显公司发展信心。 Blue AI 打造营销新范式，将全面赋能主业。 公司已正式发布 Blue AI 模型 1.0 版本。公司致力于打造 Blue AI 矩阵， 聚焦思维助手、 内容生成、体验创新三大主要垂直场景。 BLUE AI 延伸新的品牌与消费者连接模式，聚焦出海及营销种草垂直化需求： AI 营销将带动洞察分析、创意内容、流量平台运营、效果运营等方面的变革。 未来， Blue AI 的不断迭代和应用， 有望推动公司重构营销服务， 驱动公司长期发展。 盈利预测与投资评级： 公司前三季度营收符合我们预期，考虑到客户及业务结构变化， AIGC 投入及股权激励成本， 我们将公司 2023-2025 年归母净利润由 5.5/5.8/8.2 亿元调整至 3.9/5.8/8.5 亿元， 同比增长118%/49%/46%。 我们看好公司业务优势， AI 赋能主业， 维持“买入”评级。 风险提示: AI 相关技术/应用发展不完善、 广告投放需求恢复不及预期

分众传媒发布四季度业绩预告：2022Q4归母净利润6.4-7.2亿元，同比下滑61.0%-56.1%，扣非净利润4.2-5亿元，同比下滑69.6%-63.8%。业绩略高于2022Q2，略低于2022Q3，符合我们之前的预期。 四季度疫情封控叠加感染率飙升，使得其利润大幅下滑：我们预计2022年10、11月以来分众业绩同比下滑幅度和三季度相持平，并没有体现出线性恢复。10月黄金周为公司业务淡季，在国庆假期人口出现大幅流动之后全国疫情感染数据就开始持续攀升，11月广州、北京等重点收入城市的疫情持续恶化，因此双11期间并没有显现出其旺季应有的满刊情况，价格也出现较大幅度的回调。而在2022年12月出现更大幅度的下滑，预计下滑幅度和2022年4月类似，主要由于全国疫情管控放开，国内出现大面积的传播和感染，虽然没有管控措施，但楼宇的人流量断崖式下滑，居民趋向于居家办公，其广告价值大幅受损。 我们认为目前分众的估值仍然处在合理区间，未来业绩和估值都还有戴维斯双击的可能：1）业绩方面：感染率已经快速突破新高，群体免疫逐渐显现，疫情对经济的扰动持续降低，一旦经济复苏，分众的业绩也会有较快的恢复弹性。分众高经营杠杆的商业模式有望释放出更高的利润增速。此外过去3年分众营业成本出现了大幅下降，从2019Q4的16.67亿元降至2022Q3的8.89亿元，基本降低至2017年点位扩张之前的水平，然而目前的点位数量相比过往增长了接近百万个，这意味着未来盈利能力变得更强了。虽然未来成本可能略有回升，但上升的幅度非常有限，想要实现过往高点时期15亿元利润所要求的营收变得更低了，未来中长期业绩有望突破前期高点，市值也有望突破新高。2）估值方面：伴随着经济的复苏，其估值也会出现较大的空间，2021年初分众最高点市值达到了1889亿元，预期2021年全年60亿元利润，最高估值达到了30倍左右，分众过往在恢复的过程当中时期股价弹性最大，投资者会通过月度和季度恢复的情况预期年化数据。在业绩预期未来有望调高的背景下，其估值仍有较高的弹性。 盈利预测与投资评级：基于疫情的持续影响的原因，我们下调2022年的盈利预测，将2022-2024的EPS预测由0.23/0.35/0.43元调整为0.19/0.35/0.43元，对应当前PE分别为35.96/19.82/16.30倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利。

短期股价的下跌反应的是疫情对于2022年影响的担忧，悲观的利空预期已经包含在股价内：从过往来看即便在经济预期和资本市场情绪较差的2018和2019年，分众的pe ttm估值中枢仍然能维持在15-20倍左右，分众的估值主要在于其抗通胀的商业模式和稳固的龙头地位所支撑，而不是在于其业绩的增速。我们认为站在目前一季度市场悲观预期的背景下，无论是估值和业绩预期下行的空间都较为有限。 疫情对业绩的影响为短期影响，目前的估值水平提升空间大：疫情的影响只是短期的，此次疫情封锁的强度相比过往更为克制，对业绩的影响有限。此外2021年疫情同样在国内大范围扩散，教育类广告主大幅收缩广告投放，但分众仍然完成了2021年60.2-62亿元利润的目标，公司自身仍然具有韧性，我们仍然对于2022年业绩的增长抱有信心。长期来看分众代表的是中国品牌经济的未来，长期价值毋庸置疑，因此目前估值提升空间大。 分众传媒通过调整客户结构加强自身ALPHA能力，经济周期波动属性逐渐减小：2019年起公司积极提升消费类广告主在营收中的占比，未来还有较大的提升空间。消费类广告主不同于互联网广告主，其广告的投放战略极具规律性，消费类企业每年均有产品发布宣传的需求，因此其广告投放占营收固定比例，并不会像互联网企业出现较大波动。在2019年互联网广告主大幅下调广告投放时期，其消费类客户依然保持了21%的增长，由此可见只要消费类企业的营收不出现大幅下滑，其广告投放也将保持稳定。分众传媒和宏观经济周期波动相关性将逐渐减小。 广告行业BETA有望在2022年见底反弹，估值或将迎来大幅的修复：目前对于宏观经济的预期处在最悲观时刻，未来伴随着流动性的改善、基建和消费政策的刺激，宏观经济基本面有望在2022年迎来反弹，在经济逐渐验证上行之后，公司的估值有望再次上修。过往的大幅估值下行包含了对宏观经济的悲观预期，根据分众目前营收状况及未来营业预测，我们认为目前的PE估值水平被显著低估，存在较大的上涨空间。 盈利预测与投资评级：基于疫情影响和教育类广告主缺失的原因，我们将2021-2023年EPS预测由0.42/0.51/0.61元调整至0.42/0.48/0.55元，对应当前PE分别为13.50/11.84/10.21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利

分众传媒通过调整客户结构加强自身ALPHA能力，经济周期波动属性逐渐减小。1）2019年起公司积极提升消费类广告主在营收中的占比，未来还有较大的提升空间。消费类广告主不同于互联网广告主，其广告的投放战略极具规律性，消费类企业每年均有产品发布宣传的需求，因此其广告投放占营收固定比例，并不会像互联网企业出现较大波动。在2019年互联网广告主大幅下调广告投放时期，其消费类客户依然保持了21%的增长，由此可见只要消费类企业的营收不出现大幅下滑，其广告投放也将保持稳定。2）未来新能源车行业竞争加剧，无论传统车企还是造车新势力也都将加大广告投放，其客户群体和分众梯媒所面对的中高端客户相吻合。未来消费和新能源客户都将出现较大增量，分众传媒和宏观经济周期波动相关性将逐渐减小。 分众传媒将受益于广告主将广告预算投放从线上切换到线下的趋势。线上广告受到技术投放的精准度下降、流量价格上涨、视频类节目不确定性加大和消费企业大量采用品牌认知战略的影响，未来有大量企业将广告投放从线上切换为线下。分众传媒作为梯媒龙头，在一、二线覆盖范围具有绝对的优势，是广告主投放广告时优先选择的主流媒体，将显著受益于线下广告份额上升的趋势。 广告行业BETA有望在2022年见底反弹，估值或将迎来大幅的修复。 目前对于宏观经济的预期处在最悲观时刻，未来伴随着流动性的改善、基建和消费政策的刺激，宏观经济基本面有望在明年迎来前低后高的走势，在经济逐渐验证上行之后公司估值有望再次上修。2022年1月5日起过往3年的PETTM平均值达到33.6和29.5。过往的大幅估值下行包含了对宏观经济的悲观预期，根据分众目前营收状况及未来营业预测，我们认为目前的PE估值水平被显著低估，存在较大的上涨空间。 2022年竞争格局改善成本上涨空间有限，我们预计分众在点位上将保持持5%以内的增长：尽管分众传媒最大的竞争对手新潮将在香港上市融资，但不论新潮在香港上市融资金额的大小，新潮在未来都不会大幅扩张点位，只会优化其现有点位。目前情况下，新潮首先需要保证的是盈利水平，大幅扩张将造成其亏损，因此两家不会再有点位竞争的格局。 因此分众传媒不会进行大量点位的扩张，其成本增幅较小，而在广告价格和客户投放上都将保持较高的增长，利润增长空间可期。 盈利预测与投资评级：基于公司客户结构持续优化及全年业绩指引原因，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年实现EPS0.42/0.51/0.61元，对应当前PE分别为19.63/16.19/13.52倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利