事件： 2023年公司实现营收 36.55亿元， yoy+12.16%，归母净利润 1.06亿元，扣非归母净利润 1.56亿元，2022年分别为-3.96/-4.20亿元。2024Q1公司实现营收 8.39亿元， yoy+11.15%， qoq-32.17%，归母净利润 0.86亿元，yoy+3.16%，qoq+3148.91%，扣非归母净利润 0.99亿元，yoy+22.10%，qoq+62.88%，业绩符合我们预期。 此外，公司公布 2023年年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.6元（含税）。 投资业务致业绩波动， 扣非归母净利润稳步释放。 2023年及 2024Q1公司移动及工业互联网双主业延续稳健发展，营业总收入同比增长12.16%、 11.15%，但剔除资产及信用减值等影响的归母净利润增幅低于营收，我们认为主要系投资收益及私募基金持有期间的公允价值收益波动影响， 2022、 2023年及 2024Q1公司投资收益为 38 10、 -1465、 -5万元，公允价值变动净收益分别为 1.07、 -0.86、 -0.19亿元。剔除公允价值变动净收益影响，在新游周期驱动下，公司扣非归母净利润已实现连续两个季度高增， 2023Q3-4及 2024Q1分别为-0.19、 0.61、 0.99亿元。 移动互联网： 看好新游周期驱动业绩稳步释放。 2023年公司游戏业务实现营收 16.25亿元， yoy+0.10%，营收占比为 44.46%，毛利率为 49.74%，yoy+0.36pct。公司梳理游戏项目， 下架关停部分老项目并推出新游，截至 2022/2023年末，公司在运营游戏数量分别为约 60、 51款，因此游戏营收同比增速较为平缓。但积极调整下，公司游戏业务盈利能力显著提升， 2022/2023年公司销售费用率分别为 26%、 19%， 游戏子公司易幻网络净利润分别为-0.48、 0.92亿元，海南高图分别为-1.06、 -0.15亿元。 展望后续，公司于 2023Q3上线的《ドット勇者（浮空秘境）》 单月流水突破 2000万美元， 2023Q3-2024Q1及 2024/4/1-2024/4/28其 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 7/12/29/39名，看好其利润稳步释放，同时公司自研/定制的《War and Magic》等多个产品在多个国家地区进入 iOS 游戏畅销榜前 10，实现欧美地区突破，有望为游戏业绩增长带来新动力。 工业互联网： 持续推进智能化、全球化。 2023年公司工业互联网业务实现营收 20.30亿元， yoy+24.12%，营收占比 55.54%，毛利率为 30.98%，yoy+1.20pct。 公司持续推进智能化升级转型， 2023年智能输送系统产品服务营收达 3.61亿元， yoy+61.91%。同时公司立足国内，深耕全球市场，推进泰国年产 1000万平方数字化输送带生产基地建设，优化全球供应链布局，看好公司“绿色化、智能化、一体化、全球化”战略推进。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司投资相关收益的不确定性，我们下调2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.97/1.14/1.39元（2024-2025年此前为 1.21/1.65元），对应当前估值 PE 分别为 13/11/9X。我们看好公司双主业延续稳健增长，利润弹性有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，工业智能化不及预期，政策监管风险

事件： 2024Q1公司实现营收 12.08亿元， yoy-0.80%， qoq-2.15%； 归母净利润-1.87亿元， yoy-188.38%， qoq-120.15%； 扣非归母净利润-1.94亿元， yoy-216.81%， qoq-150.25%，业绩符合我们预期。 投资业务波动叠加 AI 投入，致 Q1业绩有所承压。 2024Q1公司经营性业绩稳健，实现营收 12.08亿元，同环比基本持平，其中 Opera 实现营收 1.02亿美元， yoy+17.02%， qoq-9.85%，净利润 0.15亿美元， 同时Opera 上调全年业绩指引，预计 2024年实现营收 4.54-4.65亿美元（此前为 4.50-4.65亿美元），预告中枢较 2023年增长 16%，经调整后 EBITDA1.06-1.10亿美元。 但受投资业务波动及 AI 投入加大影响， 2024Q1公司归母、 扣非归母净利润同环比下滑明显， 其中： 1） 2024Q1公司投资收益+公允价值变动收益为-1.29亿元，去年同期及 2023Q4分别为 0.91、14.46亿元，即绝对值同环比减少 2.20、 15.75亿元； 2）公司开展 AIGC业务， 对应的员工薪酬、技术服务费及服务器折摊费同比显著增加，2024Q1公司研发费用 3.49亿元， yoy+104.37%， qoq+0.41%， 绝对值同、环比增加 1.78、 0.01亿元。（注： 无特殊备注，货币单位为人民币） 加大 AI 投入，人才与服务器并重。 公司践行“All in AGI 与 AIGC”发展战略，持续加大 AI 人才和服务器储备。人才方面，截至 2023年末，公司研发人员数达 1508人，较 2022年末的 1266人增加 19.12%，同时研发团队中硕士及博士以上学历超 300人。服务器方面，截至 2024Q1，公司固定资产为 3.94亿元，同环比增加 3.34、 1.34亿元， 使用权资产为4.72亿元，同、环比增加 3.43、 1.50亿元， 主要系购买、租赁服务器。 多元 AI 业务矩阵持续落地，看好公司 AI 领先优势。 公司已构建 AI 大模型、 AI 搜索、 AI 音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等多元矩阵，其中 1） AI 大模型“天工”已于 2024/4/17迭代至 3.0版本，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一； 2）AI 搜索功能持续完善，覆盖检索、创作、娱乐等多领域需求； 3）AI 音乐模型“天工 SkyMusic已于 2024/4/17发布； 4） AI 社交产品 Linky 已于海外上线； 5） AI 游戏《Club Koala》已于 2024/4/18开启测试，此外公司还在 AI 视频、 AI 漫画等方向积极布局，期待公司 AI 大模型及应用持续突破、落地。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司短期投资业务波动， 我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.56/0.63/0.72元（此前为0.70/0.82/0.88元），对应当前股价 PE 分别为 71/63/56X。公司前瞻布局AI，我们看好公司 AI 领先优势将不断凸显，多元布局持续落地，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示： AI 大模型及应用进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

事件： 2023年公司实现营收 8.16亿元，yoy+34.97%，归母净利润 5195.69万元， 2022年为-7121.55万元，扣非归母净利润 5223.74万元， 2022年为-6680.72万元，业绩落入此前预告区间。 2024Q1公司实现营收 2.15亿元， yoy+37.60%， qoq-2.73%，归母净利润 1997.62万元， yoy+247.51%，qoq+174.99% ， 扣 非 归 母 净 利 润 1965.23万 元 ， yoy+242.79% ，qoq+166.12%，业绩符合我们预期。同时，公司发布 2023年利润分配预案，拟每 10股派发现金红利 2元（含税）。 动漫 IP 衍生品放量增长，关注新卡片机运营情况。 2023年公司动漫 IP衍生品业务实现营收 2.59亿元， yoy+75.64%，毛利率 41.16%，yoy+5.06pct，营收增长主要系疫后卡片机恢复运营，且投放数量、覆盖门店稳步提升，驱动营收高速增长。公司积极储备全球优秀 IP， 同时加快推进国潮 IP 合作和设备研发， 2023年末公司已推出首款自研国潮风卡片机《三国幻战》，积极关注新卡片机投放及经营效率情况。展望后续，我们看好公司继续提升已有卡片机运营效率，同时丰富 IP 储备并不断推出新卡片机，稳步提升市场份额，业绩弹性有望持续释放。 设备销售：下游采购需求提升，出海效果显著。 2023年公司游艺设备销售业务实现营收 3.98亿元， yoy+27.28%， 毛利率 26.86%， yoy-2.69pct，营收增长主要系下游客户游乐场开设意愿显著提升，中小规模游乐场积极扩张，拉动需求，同时公司积极拓展海外地区， 2023年海外销售收入达到 1.03亿元， yoy+10.05%。展望后续，我们看好公司积极开拓海外市场，海内外需求驱动下设备销售业务营收将维持稳健增长态势。 运营业务： 经营效率持续改善，积极优化提升盈利水平。 2023年公司运营业务实现营收 1.31亿元， yoy+12.48%，其中： 1）设备合作运营实现营收 0.24亿元， yoy+6.86%，毛利率 58.72%， yoy+6.42pct， 2）游乐场运营实现营收 1.08亿元， yoy+13.81%，毛利率 1.06%， yoy+21.92pct，毛利率显著改善，但仍未达到公司预期。后续公司将继续调整游乐场运营业务经营策略，放缓新增自营游乐场投资，优化处理部分经营情况长期未达预期的门店，同时探索多元合作模式，通过提供运营服务、品牌授权等轻资产、高毛利的方式发展游乐场板块，兼顾成长和盈利能力。 盈利预测与投资评级： 考虑到游乐场运营的盈利修复节奏慢于预期，我们下调 2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.61/0.77/0.93元（2024-2025年此前为 0.78/1.05元），对应当前股价 PE 分别为 26/20/17X。我们看好公司游艺设备龙头地位稳固，动漫 IP 衍生品业务成长空间广阔，有望驱动业绩延续高增长态势，维持“买入”评级。 风险提示： 动漫 IP 衍生品发展不及预期风险，业务复苏不及预期风险市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

事件：公司发布2023年报及2024Q1季报。2023年营收同比增长3.4%至93.7亿元，归母净利润同比增长34.4%至12.8亿元，扣非归母净利润同比增长0.3%至8.9亿元；非经常性损益为3.9亿元，主要包括税收相关的一次性调整1.4亿元、金融资产投资收益1.5亿元、政府补助收益0.9亿元。2024Q1营收同比下降4.9%至20.9亿元，归母净利润同比下降34.0%至1.5亿元；扣非归母净利润同比下降9.3%至1.7亿元；非经常性损益为-0.2亿元(23Q1为0.4亿元)，主要为股权和基金产品投资的公允价值变动-0.27亿元。 教材教辅收入稳健增长，一般图书收入略微减少：分业务来看，2023年教材教辅收入同比增长5.9%至83.0亿元，毛利率同比增加0.3pct；一般图书收入同比下降5.2%至19.7亿元，毛利率同比下降1pct；文体用品收入同比增长32.1%至2.2亿元。根据经营数据，公司的一般图书销售码洋同比大幅增长、营收略微减少，可能系折扣力度加大。分地区来看，2023年广东省内收入同比增长1.0%至81.4亿元，省外收入同比增长20.8%至9.9亿元，省外拓展进展良好。 课后教育服务进展顺利，智慧教育迈入商业化：公司积极把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，各地新华书店探索全领域教育服务，2023年营收近2亿元。“粤教翔云数字教材应用平台”平台服务能力稳步提升，2023年用户活跃人次逾4300万，同比提升95.8%。“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 所得税优惠到期致利润承压，而现金红利大幅提升：自2024/1/1起，公司及转制已满5年的子公司不再享受免征企业所得税优惠政策。2024Q1公司的所得税费用为5727万元，实际税率为25.1%，较2023Q1的3.4%显著提升。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.40元（含税），合计拟派发现金红利4.8亿元（含税），金额同比大幅提升16.7%。根据公司2024/4/26收盘价计算的动态股息率为3.9%。 盈利预测与投资评级：由于文化转制企业的所得税优惠于2023年底到期，我们将公司2024-2025年归母净利润从13.6/15.6亿元下调至9.6/10.1亿元，并预计2026年为10.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/12/12倍。我们看好公司主业的稳健性和新业务的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，转型升级风险，原材料价格波动风险。

事件： 2023年公司实现营收 165.47亿元， yoy+0.86%；归母净利润 26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润 24.97亿元，yoy-13.38%。其中 2023Q4营收 45.04亿元， yoy-4.74%， qoq+5.17%， 归母净利润 4.66亿元， yoy-33.17%， qoq-51.74%；扣非归母净利润 4.19亿元， yoy-37.61%， qoq-56.41%。此外，公司预告 2024Q1业绩，预计归母净利润 6.00-6.50亿元， yoy-16.08%~-22.54%，扣非归母净利润 5.90-6.40亿元， yoy-4.54%~-11.99%， 公司业绩表现低于我们此前预期。 持续高额分红， 拟连续季度分红。 2023年度公司拟派发现金红利 0.37元/股， 现金分红金额为 8.21亿元， 2023年中期公司现金分红 9.92亿元， 2023年合计分红 18.13亿元， 占当期归母净利润的 68%。 从分红力度来看， 公司延续高分红回报股东， 自 2020年起年度现金分红总额超10亿元， 2020-2022年分别为 10.74、 11.45、 17.72亿元， 分别占当期归母净利润 39%、 40%、 60%。 从分红频次来看， 公司将提请股东大会授 权董事会全权办理2024年度中期利润分配，拟2024年第一季度、半年 度、 第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红， 每期分红不超过 5亿元， 公司分红频次从此前的半年度、 年度进一步提升至连续季度分红。 加码买量投放致利润承压， 静待业绩释放。 2023年公司长线游戏持续稳健运营， 并推出《凡人修仙传》《寻道大千》《灵魂序章》 等新游， 营收创历史新高， 达 165.47亿元， yoy+0.86%， 同时由于新游加大推广， 公司销售费用同比增长 4.10%至 90.91亿元， 致利润端有所承压。 单季度来看， 2023Q4公司销售费用达 27.30亿元（yoy+7.17%， qoq+31.18%），销售费用率 60.62%（yoy+6.73pct， qoq+12.02pct）。 2024Q1， 新游投放带来的流水增长有望驱动公司营收创新高， 公司预计 2024Q1营收同比增速超 25%， 且随着新游利润释放， 公司预计 2024Q1归母净利润环比增长 30%-40%， 看好公司新游陆续进入稳定增长期， 利润稳步释放。 新游储备充沛， 有望相继上线贡献业绩增量。 公司储备有 40多款自研及代理产品， 涵盖 MMO、 SLG、 卡牌、 休闲、 模拟经营等多个赛道，将面向全球市场陆续推出， 看好公司持续深化多元化、 全球化布局， 新游上线有望带动公司营收及利润进一步增长。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司加大新游买量推广力度， 利润释放节奏或慢于我们此前预期，我们下调公司 2024-2025年并新增 2026年 EPS预测为 1.36/1.54/1.67元（2024-2025年此前为 1.68/1.94元）， 对应当前股价 PE 分别为 13/11/10X。 看好公司小程序游戏赛道优势凸显， 市场份额有望逐步提升， 利润有望稳步释放， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新游表现不及预期， 买量竞争加剧， 行业监管风险

事件： 公司发布 2023及 2024Q1业绩。 2023年营收同比增长 4.7%至146.3亿元，归母净利润同比增长 90.7%至 35.6亿元， 扣非归母净利润同比增长 5.7%至 17.0亿元。 2024Q1营收同比增长 7.2%至 33.2亿元，继续保持持续向好的经营态势； 归母净利润同比减少 13.9%至 4.7亿元，主要系企业所得税优惠政策变化的影响， 2024Q1所得税费用同比增加8799.2万元。 播放量行业领先， 2024年储备丰富，金鹰卡通完成业绩承诺： 2023年互联网视频业务营收同比增长 1.9%至 106.1亿元， 其中会员收入同比增长 10.2%至 43.2亿元，广告收入同比下降 11.6%至 35.3亿元，运营商业务收入同比增长 10.3%至 27.7亿元。芒果 TV 在长视频创制领域持续创新， 2023年全网综艺和剧集正片有效播放量同比分别上涨 31%和 46%，增速行业第一。 2023年公司收购金鹰卡通， 自 2023年 10月并表。 根据业绩承诺， 金鹰卡通 2023-2025年扣非归母净利润分别不低于4625/5414/5970万元。 2023年金鹰卡通已实现营收 2.5亿元， 销售净利润 6347.4万元， 扣非归母净利润 4754.3万元， 顺利完成业绩承诺。 2024Q1剧综数据亮眼， 二季度迎来重磅综艺： （1）2024Q1芒果已上线8部剧集、 21档综艺。剧集方面，包括 7部独播剧，以及和腾讯联播的《与凤行》。其中，《与凤行》以 7511万的日均播放量位列第一，并获猫眼剧集热度总榜日冠 16次，微博讨论量高达 5052万。综艺方面， 1-3月播放量前 10的综艺中，芒果分别占 6/6/5档；其中，头部综艺《大侦探 9》以 3.3亿次播放量、 10.5%市占率领跑网综市场。 （2）根据 2023年 11月芒果招商会信息，今年二季度，芒果预计上线超 11档综艺，其中， 综 N 代《乘风 2024》 于 4月 19日上线，邀请了 36位来自世界各国的全年龄段女性成员。《歌手 2024》为继 2020年的《歌手·当打之年》后时隔 4年的回归之作。 发布现金分红预案，现金股利总额同比大幅提升： 芒果超媒计划以总股本 18.7亿股为基数，向全体股东每 10股派发现金股利 1.8元（含税）， 总计派发现金股利3.4亿元，同比提升39%。该预案已通过董事会和监 事会审议，尚需提交股东大会审议。 盈利预测与投资评级： 由于转制文化企业的所得税优惠于 2023年底到期，我们将公司 2024-2025年归母净利润从 23.6/26.4亿元下调至21.2/23.7亿元， 并预计 2026年为 26.5亿元。 当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险，经济周期风险，节目上线不及预期风险。

事件：2023年公司实现营收77.91亿元，yoy+1.57%，归母净利润4.91亿元，yoy-64.31%，扣非归母净利润2.10亿元，yoy-69.56%。其中2023Q4公司实现营收15.95亿元，yoy-18.57%，qoq-8.09%，归母净利润-1.23亿元，22年同期及2023Q3分别为-0.65、2.35亿元，扣非归母净利润-2.47亿元，22年同期及2023Q3分别为-2.30、1.72亿元，公司业绩落入此前业绩预告中枢。此外，公司宣布2023年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.6元（含税），对应当前股价股息率4.6%。 产品周期致游戏业务承压，影视业务亏损有望持续收窄。1）游戏业务：2023年实现营收66.69亿元，yoy-7.91%，归母净利润4.90亿元，yoy-69.21%，扣非归母净利润4.56亿元，yoy-57.74%，主要系产品周期影响，存量游戏流水自然回落，自研新游尚未上线。单季度来看，2023Q4实现扣非归母净利润-1.85亿元，23Q3为2.15亿元，环比下降主要系存量游戏流水持续自然回落，叠加新游研发投入及人才优化产生相关费用。2）影视业务：2023年实现营收10.34亿元，yoy+222.46%，归母净利润0.93亿元，yoy+39%，扣非净利润-0.82亿元，亏幅同比收窄，亏损主要来自应收账款的信用减值损失，非经收益主要来自环球片单公允价值变动收益。展望后续，考虑到公司已审慎充分计提应收账款减值，我们认为影视业务扣非归母净亏损有望持续收窄。 延续降本增效主线，期待组织架构焕新成效。2023年公司销售、管理、研发费用率分别为15.34%、9.05%、28.17%，yoy+0.89pct、-0.52pct、-1.68pct，截至2023年末，公司研发人员数量为3993人，较2022年末减少230人。组织架构方面，公司将原有项目中心拆分为独立工作室，直接向游戏业务负责人汇报，有望通过扁平化的管理方式提升团队沟决策、资源配置效率。我们认为公司组织架构焕新后，叠加积极布局AI赋能游戏研发，公司研发团队有望进一步精简，研发人效有望持续提升。 新一轮产品周期开启兑现，期待公司游戏业绩重启增长。公司自研新游周期已正式开启，重点二次元IP新游《女神异闻录：夜幕魅影》国服已于2024/4/12上线，将于2024/4/18上线中国港澳台和韩国地区，此外，《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《诛仙世界》和《神魔大陆（海外）》将于2024H2陆续上线，《诛仙2》《代号YH》《代号新世界》有望于2025年上线，《灵笼》《代号Z》有望于2026年上线，看好公司强自研产品周期陆续兑现，释放业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到公司重点新游《诛仙世界》上线时间或将晚于我们此前预期，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司EPS分别为0.46/0.66元（前为0.56/0.67元），新增2026年EPS为0.80元，对应当前股价PE分别为22/15/13X，看好公司自研产品周期持续兑现，业绩有望重启增长，维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期，市场竞争加剧，行业监管趋严风险

核心观点： 上海电影战略布局涵盖 IP 业务的深度开发、院线业务的创新升级，以及与上影集团的紧密协同。这些因素共同构成了公司未来增长的坚实基础。 IP 和影院主业齐头并进，上市公司和上影集团协同发展。 公司的 IP 业务不仅是第二增长曲线，也能带动影院人流和卖品销售。上影集团不仅是上影股份的大股东，也为上影集团的 IP 开发提供较多支持，上市公司的 IP 业务反过来也拉动集团的文旅地产经济效益。 影院业务： 构建基本盘，影城焕新升级和电影大盘复苏共振。 Alpha： 上海影城焕新升级，采用多元化营销策略，有效提升票房和观影人次，降低经营成本，增加利润空间。此外，公司的 IP 业务有助于促进其现有的影院和卖品业务发展，影院业务也反过来放大了 IP 的影响力。Beta： 2024年元旦档和春节档票房表现略超预期，展望暑期和国庆档，重磅电影的上映有望推动大盘继续增长；上海地区电影票房占比也有望随着进口片票房占比的提升而提升。 IP 业务： 有望成为集团资源整合的抓手，潜力值得期待。 市场对于公司IP 开发的担忧主要在于， IP 变现空间难以计算、 IP 诞生年份较早、 IP焕新效果尚不确定。但我们认为，精确的错误，不如模糊的正确，相比于计算每一个 IP 的估值，我们更应该关注公司的 IP 战略，以及该业务对影院主业、对集团整体战略的重要意义。我们认为，相比于短期的挑战，更应着眼长期的发展空间，老 IP 焕新和新 IP 培育的过程固然面临诸多挑战，但通过矩阵式开发、线上线下联动、多渠道渗透的方式， IP有望逐步渗透进人们的日常生活； AI 也有望降低 IP 开发和 IP 变现的成本并提升产能。经典动画 IP 不仅具有深厚的文化底蕴，还蕴含着巨大的商业价值，可以通过续作、衍生品、跨界合作等多种方式进行创新和延伸，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级： 我们认为上海电影作为上海地区的院线龙头，有望受益于电影大盘的回暖。在行业的正β基础上，公司基于“影院+”、“IP+”、“AI+”战略布局，有望获得超过行业平均增速的正α。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.2/2.6/4.2亿元，当前股价对应PE 分别为 124/59/37倍。我们认为公司 2025年合理市值应为 204.9亿元，对应 PE 为 49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 电影票房表现不及预期， AI 技术发展不及预期， IP 焕新及开发不及预期。

引言： 院线龙头如何能价值重估？ 疫后院线公司重回正常经营轨道， 23年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章； 24年初 SORA 发布， AI 新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。 1） 14~15年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头， 年利润最高近 11亿元。 2） 16~19年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值 12亿元。 3） 20~22年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清； 公司盈利能力受损，但院线票房份额从 19年 14%提升至 22年 17%。 4） 23年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23年国产片观影人次低于 19年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有 2019年的 64%），公司利润仍有空间。 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30亿元。 基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近 17亿次。 公司竞争优势明显， 在政策支持下， 可借鉴海外院线龙头成长路径， 通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。 公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高， 中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到 30亿元。 再加上海外影院常态化下每年贡献 2.5-3亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。 儒意入股+ AI 带来向上期权，向下减值风险可控。 1） 24年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人， 陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队， 公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。 2）AI 技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。 AI 新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。 3）截至 2023/6/30， 万达影视商誉价值剩余 8.6亿元，减值风险可控。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 23/24/25年归母净利润实现 11/15/18亿元，归母净利率分别为 8%/9%/10%。 考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司 2024年 17倍 EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标 457亿元人民币， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 票房不及预期， AI 技术发展不及预期，商誉减值风险

事件：公司发布业绩快报，2023年营收136.5亿元，yoy+0.4%；归母净利润29.6亿元，yoy+42.0%，利润同比增长主要系应收账款及存货控制合理、结构进一步优化，相应计提的信用减值损失、资产减值损失同比减少。2023年扣非归母净利润20.6亿元，yoy+14.8%。归母净利润与扣非归母净利的差异，主要由于2023年递延所得税费用6.8亿元，计入非经常性损益。 大股东承诺不减持，并提议发放现金红利：凤凰集团于3月6日出具了《关于承诺不减持江苏凤凰出版传媒股份有限公司股份暨2023年度现金分红提议的函》，承诺12个月里（即2024/3/6-2025/3/5）不以任何方式减持所持有的公司股份，因送股、公积金转增股本、配股等原因而增加的股份亦遵守不减持承诺。此外，凤凰集团提议，以凤凰传媒2023年末的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。 2024年实际税率或有提升。根据2023年10月《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，公司预计未来适用的所得税政策将发生变化。公司对截至2023/12/31的坏账准备、资产减值准备、递延收益等项目，因会计准则规定与税法规定不同而产生的账面价值与计税基础的差异，计算确定应纳税暂时性差异与可抵扣暂时性差异，并确认相关的递延所得税资产和递延所得税负债，需计入2023年的递延所得税费用金额约为6.78亿元，计入非经常性损益。 积极布局智慧教育业务，探索AI+MR。截至2023年12月，学科网合作学校近4万所，注册用户5500万，已发展成国内非常有影响的基础教育数字内容平台，为全国数万所学校及数千家公司提供教育信息化内容服务；厦门创壹公司开发的“100唯尔虚拟现实三维互动教学平台”成为国内领先的高教虚拟仿真教学平台，已建设800多万个VR/AR/MR教学与仿真实训资源，服务院校客户超过3000家。2023年凤凰传媒推出了“凤凰智灵平台”，为出版业务提供人工智能的助力，模块化“选题策划”“书评撰写”“AI营销”“AI习作批改”等功能，在此基础上逐步构建“凤凰智能数据模型”，探索高质量融合发展的新动能。 盈利预测与投资评级：考虑到2024-2025年实际税率或有所提升，我们将2024-2025年归母净利润从24.5/26.3亿元下调至18.8/19.8亿元，并预计2026年归母净利润为21.5亿元。我们看好公司数字教育业务进展，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润4.5-5.3亿元，同比下降67.32%-61.52%，扣非归母净利润1.9-2.3亿元，同比下降72.52%-66.73%；其中2023Q4预计实现归母净亏损0.85-1.65亿元，22年同期亏损为0.65亿元，扣非归母净亏损2.28-2.68亿元，22年同期亏损为2.30亿元，业绩低于我们此前预期。 产品周期致游戏业绩回落，影视业务亏幅有所缩窄。公司业绩主要由游戏业务、影视业务及总部支出构成，其中1）游戏业务：2023年预计实现归母净利润4.8-5.2亿元，同比下降69.84%-67.33%，扣非净利润4.5-4.9亿元，同比下降58.27%-54.56%，同比下降主要系受产品周期影响，2023年新游数量较少且存量游戏流水自然回落，对应业绩贡献减少。2）影视业务：聚焦“提质减量”策略，2023年预计实现归母净利润0.9-1.3亿元，同比增长35.05%-95.08%，扣非净亏损0.7亿元，较22年亏损有所收窄，影视业务亏损主要来自应收款项产生的信用减值损失，非经常性收益主要来自环球片单公允价值变动收益等。 叠加新游研发投入及人员优化等，23Q4业绩明显承压。单季度来看，2023Q4公司预计实现归母/扣非归母净亏损0.85-1.65亿元、2.28-2.68亿元，其中游戏业务预计实现扣非净亏损1.51-1.91亿元，去年同期为亏损0.30亿元，环比下降约170%-189%，环比降幅较大主要系：1）新游《天龙八部2》于2023Q2公测，于Q3贡献较高业绩，Q4流水及利润自然回落；2）存量游戏流水自然回落；3）重点新游步入关键测试阶段，相应研发投入增加；4）人才梯队持续优化产生相关费用等。 新游蓄势待发，有望驱动业绩逐步回升。公司在研产品涵盖MMO等经典优势品类，及开放世界等创新品类，题材多元，且数款产品将于2024年上线公测。其中端游大作《诛仙世界》已于2023年末进行新一轮测试，《女神异闻录：夜幕魅影》已于2024/1/16开启国内付费测试；《一拳超人：世界》将于2024/1/31/~2/1在海外多个国家及地区开启公测，国服已获版号，等待付费测试后确定上线时间。此外，《神魔大陆》《诛仙2》《代号新世界》《代号YH》《代号Z》《灵笼》等多款自研游戏也在积极研发中，小游戏、真人互动影视游戏亦稳步推进。 盈利预测与投资评级：考虑到公司产品周期等影响，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.25/0.56/0.67元（此前为0.44/0.63/0.76元），对应当前股价PE分别为42/19/16倍。我们看好公司重点新游陆续上线，业绩弹性逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，老游流水超预期下滑，行业监管风险

事件：芒果超媒发布业绩预告，2023全年总营收同比增长预计4.5%左右，其中会员收入同比增长11%，广告收入同比下降12%以内，运营商业务同比增长10%。2023Q4单季度来看，预计总营收同比、环比增幅均超20%，其中会员收入同比增长33%，广告收入同比增长18%。2023年归母净利、扣非净利预计均实现正增长。 运营数据亮眼，《花儿与少年》创多项纪录。2023年芒果TV综艺和剧集的正片有效播放量分别同比上涨31%和46%。公司在2023年8月与淘宝天猫合作推出88VIP+芒果TV会员年卡，用户开通88VIP之后可领取芒果TV会员。2023/10/25《花儿与少年·丝路季》上线后，仅28小时播放量过亿，累计42次登全网热搜TOP1，成为2023年的现象级爆款综艺，并创下会员拉新记录。2023年小芒电商GMV突破100亿元，其中自营品牌“南波万”GMV超2.7亿元。 预计2023扣非归母正增长，2024。年起企业所得税率预计提升。①公司预计2023年归母净利润为32.8~38.8亿元，同比增长75.9~108.1%；预计扣非归母净利润16.2~18.2亿元，同比增长2.1~14.7%；预计非经常损益16.6~20.6亿元，主要系税收政策变化的影响。②预计2023年可净额确认递延所得税资产金额约14~18亿元，同时计入当期企业所得税费用-14至-18亿元，由此形成对2023年当期损益的一次性调整，计入非经常性损益。③公司主要利润来源湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司系高新技术企业，预计2024年起适用15%的企业所得税率。递延所得税资产代表因会计准则与税法不同而产生的可抵扣暂时性差异或应纳税暂时性差异于未来期间转回时，导致应交所得税金额的减少的情况。 2024年剧集和综艺储备丰富，精品短剧贡献增量。2023年11月芒果TV发布综艺及剧集片单，①2024年剧集储备超80部，类型更丰富，除都市情感类型以外，还有悬疑、古装等类型，重磅作品《国色芳华》《水龙吟》等值得期待。②综艺方面，根据QuestMobile，芒果2024Q1-Q3将分别上线17/11/12部综艺，领先其他长视频平台。2024年综N代《声生不息·中华季》《大侦探9》《乘风2024》《披荆斩棘4》将继续推出，且《歌手2024》时隔4年回归。 盈利预测与投资评级：基于业绩预告和税率调整预期，我们将2023年EPS从1.15元上调至1.85元，并将2024-2025年EPS从1.43/1.70元下调至1.26/1.41元，当前股价对应2023-2025年PE为13/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，节目上线不及预期风险。

事件： 2023Q1-3公司实现营收 22.90亿元， yoy+128.11%，归母净利润2.06亿元， yoy+122.70%，扣非归母净利润 2.14亿元， yoy+134.87%。 其中， 2023Q3营收 8.63亿元， yoy+394.23%， qoq+17.55%，归母净利润 0.90亿元， yoy+726.18%， qoq+71.71%，扣非归母净利润 0.89亿元，yoy+751.32%， qoq+45.21%。 低基数效应下， 2023Q3业绩修复显著。 公司主业为现代广告服务业务，2022年下半年海外受经济下滑影响，各公司广告投放预算缩减，导致公司海外广告业务营收基数较低。此外为应对挑战公司尽力拓展国内业务规模，境内互联网广告业务占比从 2021年的 8%提高到 2022年的 63%，但由于国内业务整体毛利率偏低，导致净利润基数较低。低基数效应加上 2023年海内外广告市场有所恢复，公司 2023Q1-3营收及归母净利润同比高增，业绩持续修复，其中 2023H1公司互联网广告业务实现营收12.06亿元，同比增长 51.42%。 预付货款锁定高端服务器， 有望受益于大模型算力需求增长。 公司于2022年预付 8.12亿元采购高端服务器，计划在浙江、河南、福建租用或自建数据中心，为客户提供云计算、云存储服务。公司已签订多份云服务订单，且 2023H1已有订单落地，对应 2023H1云服务收入 2.20亿元，毛利率 41.71%。我们看好公司通过预付货款提前锁定货源，前瞻布局将持续受益于 AI 行业算力需求增长，业绩弹性有望逐步兑现。 休闲游戏已有布局， 期待后续互动游戏/AI 游戏贡献业绩增量。 2023年10月底互动恋爱真人影像游戏《完蛋！我被美女包围了！》登顶 steam国区畅销榜榜首，全球畅销榜 TOP7， 2023/10/30其 steam 同时在线人数约 6.5万人，好评率高达 95%。公司旗下河马游戏（Hippo Joy）将联手网络影视内容公司奇树有鱼，合作互动影视游戏。首期作品将涵盖中式恐怖悬疑、东方玄幻修仙、模拟恋爱互动等类型，目前已投入策划开发的游戏有《开棺》《误入寻仙宗》《哥哥，加油啊》等，计划于 2024年内上线运营。 AI 游戏方面，河马游戏（Hippo Joy）已于 2023年 6月发布AI 休闲游戏《大侦探智斗小 AI》，在中国港澳台地区 iOS 免费榜排名表现出色。我们期待公司互动/AI 游戏布局持续落地，带来业绩弹性。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为1.96/2.94/3.96元，对应当前股价 PE 分别为 22/15/11倍。我们看好公司前瞻布局 AI 游戏/互动游戏及算力，业绩弹性有望持续兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 广告业务竞争加剧风险，新游推进不及预期风险，应收账款回收风险

事件：2023Q1-3公司实现营收22.67亿元，yoy+44.18%，归母净利润10.85亿元，yoy+39.87%，扣非归母净利润11.16亿元，yoy+30.36%。 其中，2023Q3营收8.24亿元，yoy+61.96%，qoq-11.99%，归母净利润4.21亿元，yoy+52.36%，qoq+0.58%，扣非归母净利润4.25亿元，yoy+60.39%，qoq-1.07%，业绩略超我们预期。 《《原始征途》长线运营稳健，持续释放业绩增量。2023Q3公司归母及扣非归母净利润同比高增，环比持平，我们认为主要系新游《原始征途》推广投放趋缓，递延收入逐步确认，利润持续释放，截至2023Q3末，公司合同负债为3.13亿元，较2023Q2末减少1.12亿元，较2022年末增加0.78亿元。费用端，2023Q3公司销售费用率27.75%（yoy+8.47pct，qoq-10.80pct），管理费用率4.30%（yoy-4.36pct，qoq-1.05pct），研发费用率22.20%（yoy-6.50pct，qoq+2.14%），财务费用率-0.11%。根据七麦数据，《原始征途》2023Q2/3及2023年10月iOS游戏畅销榜平均排名分别为19/37/39名，我们认为在Q3总体买量投放缩窄背景下，《原始征途》流水依旧较为稳健，长线运营能力出色，我们看好《原始征途》持续版本迭代，稳健贡献业绩增量。 新游稳步推进，巩固赛道优势。1）征途IP：公司计划于2024Q1推出功能体验更为完善的《原始征途-正式版》，同时也将推出小程序版，持续关注产品进展，期待其通过小程序渠道扩大用户群体，同时优化提升核心玩法，延长产品生命周期，增厚公司业绩基本盘；2）休闲竞技：截至2023/7/31，推理派对手游《太空行动》DAU突破250万，并于2023年9月正式更名为《太空杀》，关注产品于2024年春节及寒假期间的推广情况，期待其用户规模继续扩大，付费额及付费率稳步提升；3）新市场拓展方面，公司首款面向全球市场的全新国战手游《无主王座》已于2023年ChinaJoy首次亮相，并已于2023年8月初开启小规模技术测试，持续关注产品研发进展。 盈利预测与投资评级：《原始征途》流水表现稳健，驱动2023Q3业绩略超我们预期，但考虑到2023Q4公司投资收益存在不确定性，我们暂不调整盈利预测，预计2023-2025年公司EPS分别为0.67/0.77/0.88元，对应当前股价PE分别为18/15/13倍。我们看好公司核心优势赛道持续稳健表现，布局新品类新市场拓增量，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管趋严风险

事件：2023Q1-3公司实现营收120.43亿元，yoy+3.12%，归母净利润21.92亿元，yoy-2.85%，扣非归母净利润20.78亿元，yoy-6.01%。其中，2023Q3营收42.82亿元，yoy+19.42%，qoq+7.17%；归母净利润9.66亿元，yoy+72.06%，qoq+114.01%；扣非归母净利润9.62亿元，yoy+69.64%，qoq+116.22%，业绩落入此前预告区间。 新游释放业绩增量，利润端增速亮眼。2023Q3公司归母及扣非归母净利润环比高增，我们认为主要系产品周期驱动，新游利润如期释放。 2023Q2公司上线《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《寻道大千》等新游，产品上线初期买量宣发投放较多，但产品未贡献完整季度流水，以及受收入递延确认准则影响，当期营收贡献有限，收入费用错配致当期业绩承压。2023Q3，新游步入利润释放期，前期投放逐步回收，盈利能力提升，其中《寻道大千》几乎霸榜微信小游戏畅销榜，我们预计其流水表现出色，买量规模维持在较高水平，而《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》等买量规模有所收缩，对应2023Q3销售费用率48.60%（yoy-2.85pct，qoq-10.50pct），归母净利润率22.56%（yoy+6.90pct，qoq+11.26pct），扣非归母净利润率22.47%（yoy+6.65pct，qoq+11.33pct）。 新游储备充沛，关注小程序游戏弹性。公司新游储备充沛，涵盖MMO、卡牌等多个赛道，有望陆续于境内外市场上线，增厚业绩。其中，我们认为小程序游戏布局值得重点关注：1）行业层面，我们认为小程序游戏赛道仍处用户规模扩张，产品及玩法等丰容阶段，赛道弹性较大，此外，新一轮版号放开，行业新游大作较多，竞争激烈，我们认为小程序游戏玩法与受众较游戏APP有所差异，相对而言受大产品影响较小。 2）公司层面，三七互娱深耕小程序游戏，已成功发行《叫我大掌柜》《小小蚁国》等产品，积累了买量及数值调优等经验，2023年6月上线《寻道大千》，截至2023年10月31日仍霸榜微信小游戏榜首，表现出色。同时公司后续储备有3款小游戏，有望相继上线，贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司多元新游将相继上线，且积极布局小程序赛道，销售费用将有所增长，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为1.39/1.68/1.94元（此前为1.53/1.76/1.96元），对应当前股价PE分别为14/12/10倍。我们看好公司新游储备逐步上线，贡献业绩增量，同时看好公司率先布局小程序赛道，先发优势有望持续验证，维持“买入”评级。 风险提示：新游不及预期，信披违规违法立案调查致股价波动，行业竞争加剧，行业监管风险