国内TOP2的教育智能交互大屏品牌，海外业务拓展顺利。鸿合科技于1990年成立、于2019年上市，是全球知名的智能交互显示设备和教育信息化解决方案提供商。过去三十多年里，业务范围从国内横向拓展至海外，从硬件研发纵向拓展至教育服务业务。目前，公司经营范围包括教育信息化硬件、软件、行业解决方案和智慧教育服务，其中智能交互平板覆盖多个教育细分领域，2023年在中国IFPD教育市场品牌份额排名前二。2023年公司营收39.3亿元，其中智能交互平板收入占比72%；公司在国内外市场均衡发展，2023年收入各占50%。 智能交互平板主业：海外收入占比提升，新线美国并表或增厚利润。鸿合科技近年收入受国内教育智能交互大屏行业需求收缩而下滑，但境外收入占比显著提升，2015年5%增至2023年的50%。公司国际业务遍及美国、欧洲、东南亚等在海外市场具备供应链优势和国际竞争实力，在全球教育IFPD/IWB产品中排名第二，尤其在美国教育市场表现强劲。 2023年底公司收购新线美国25%的少数股东股权，新线美国2024-2027年承诺销售净利润不低于2750/3025/3328/3360万美元。我们认为新线美国少数股权2024年并表，有望增厚公司归母净利润。 第二曲线：出积极布局课后服务，新推出AI自习室业务成长可期。公司通过“鸿合三点伴”为学校提供课后服务，采取教育局招投标等多种收费模式，截至2024年6月已与全国190+区县签约，课程达400多门、近100个科目。此外，公司在2024年6月推出“小优成长书房”AI自习室业务，面向社区6~15岁孩子，提供智能学习空间。该业务自推出以来，加盟需求强劲，已在北京、武汉等城市开业，并计划通过加盟模式加速拓展。AI自习室行业自2024年起快速发展，我们估算2024年市场空间约545亿元，2034年或增长至1169亿元（由于行业处于发展早期，该预测值受到较多假设值影响，仅供参考）。我们基于行业相关数据，对AI自习室单店模型进行测算，一个100~200平米的网点在第一年/第二年/第三年收入约为120/180/210万元，净利润为15/75/105万元，净利率分别为13%/42%/50%，此后保持稳定。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1/4.7/5.5亿元，同比增速分别为27%/16%/17%。我们采用相对估值和绝对估值进行交叉验证。相对估值法下，选取视源股份和康冠科技作为可比公司。视源股份和康冠科技当前总市值对应2024-2026年PE平均值分别为24/20/17倍，高于鸿合科技的13/11/9倍。绝对估值法下，过渡期假设增长率为2%、永续增长率假设为1%。β值根据过去100周公司股价和上证综指走势计算，为1.2。计算得到，公司合理市值为77亿元，对应2024-2026年PE分别为19/16/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家教育政策风险、教育服务业务开展不达预期的风险、原材料价格波动风险、境外经营风险。

事件： 公司发布半年报。整体来看， 24H1收入增长平稳，其中发行收入增长较快；利润下滑幅度好于预期（如果按照 25%所得税率，收入同比持平的情况下，利润应下滑 25%），主要系公司 24Q2实际税率有明显下降。 24Q1实际税率为 26%，而 Q2下降至 21.1%，因此 H1整体的实际税率仅 22.6%。实际税率低于 25%的原因，主要是凤凰传媒控股的5家子公司为高新技术企业，适用 15%所得税率；控股的 13家子公司为小微企业，按照应纳税所得额的 25%再乘以 20%缴税。 核心财务指标： （1） 24H1营收 72.4亿元， yoy+0.8%；归母净利润 12.2亿元， yoy-21.5%；扣非归母净利润 12.1亿元， yoy-19.8%；税前利润 16.1亿元， yoy+0.8%；所得税 3.6亿元，实际税率为 22.6%。 24H1毛利率42.2%， yoy+0.5pct；销售费用率 11.4%， yoy+0.5pct；管理费用率 11.6%，yoy+0.4pct；研发费用率 0.2%，同比持平。 （2） 24Q2营收 38.9亿元，yoy-1.3%；归母净利润 8.7亿元， yoy-19.4%；扣非归母净利润 8.6亿元，yoy-17.7%；税前利润 11.2亿元， yoy+2.7%；所得税 2.4亿元，实际税率为 21.1%（24Q1实际税率为 26.0%）。24Q2毛利率 47.7%， yoy+3.4pct； 销售费用率 11.5%， yoy+1.4pct；管理费用率 11.5%， yoy+1.0pct。 分业务来看： 24H1公司出版分部收入 22.7亿元，同比持平；发行分部收入 61.4亿元， yoy+6.5%；其他分部收入 2.0亿元， yoy+6.4%；分部间抵销为-16.6亿元， 23H1为-15.9亿元。 （1）出版业务方面，大众出版优势重塑，教育出版稳中有升。 2024H1，公司开卷零售市场实洋占有率3.01%，居第一方阵，销售超 4万册。公司组织义教新课标教材修订送审， 9套 122册新版课标教材通过审核，并积极推广凤凰版教材。 （2）发行业务方面，聚焦复合营销和精益管理，发行服务能力提升。 24H1发行集团开展 5000余场阅读活动，包括多个子品牌活动，书展销售码洋2.5亿元。公司成立新媒体运营团队，开通多账号，构建直播业务团队。 优化库存管理，降库存有成效。 （3）新业务方面，公司加大创新驱动，遴选一批创新项目，创新考核机制。注重科技赋能，推进凤凰数字教材建设，加强平台建设应用，提升运营能力。整合内外资源，拓展研学业务，上半年产生收入约 1800万元，职教公司和报刊公司相关研学活动受到用户欢迎。 盈利预测与投资评级： 公司今年上半年收入持平去年同期，但实际税率好于预期，我们维持 2024-2026年归母净利润预测 18.8/19.8/21.5亿元，当前股价对应 PE 分别为 14/14/13倍。 我们看好公司核心主业竞争优势和新业务发展前景， 维持“买入”评级。 风险提示： 业务发展不及预期风险，税收政策变化风险。

事件： 2024H1公司实现营收 30.53亿元， yoy+15.04%，归母净利润 6.31亿元， yoy+56.18%，扣非归母净利润 6.18亿元， yoy+61.60%。其中，2024Q2实现营收 15.64亿元， yoy+8.53%， qoq+5.13%；归母净利润 3.36亿元 ， yoy+48.73%， qoq+13.88%；扣非归母净利润 3.31亿元 ，yoy+40.72%， qoq+15.39%，业绩超过我们预期。 游戏业务：存量产品稳健释放利润，关注新游上线节奏。 2024H1公司游戏业务实现营收 24.26亿元， yoy+12.03%，核心产品《Age of Origins》《War and Order》流水表现稳健， 2024Q1/2充值流水分别为 9.24/9. 10、2.94/2.65亿元， yoy+25%/+14%、 yoy+4%/-8%。 2024H1游戏实现净利润8.23亿元， yoy+50.11%， 净利润率 33.89%， yoy+8.59pct，净利润同比增速高于收入，我们认为主要系在外部买量竞争加剧背景下，公司主动调整买量策略， 对应 2024H1公司总体销售费用同比下降 21.60%，存量产品利润稳健回收。环比来看， 2024Q2核心产品《AOO》《WAO》流水有所回落，我们认为主要系买量策略调整致游戏活跃用户规模短期有所波动，部分被 ARPU 值提升所抵消。展望 2024Q3及后续，我们看好《AOO》《WAO》随着买量投放重启，总体流水稳中回升， 利润持续回收， 同时积极关注新游《代号 DL》《代号 LOA》《荒星传说：牧者之息》的测试、上线进展，期待新游陆续上线贡献增量。 计算机业务： 物联网/通讯、创新服务增速显著。 2024H1公司计算机及其他业务实现营收 6.27亿元， yoy+28.41%，其中： 1） AI/ICT 运营管理业务实现营收 5.43亿元， yoy+27.06%； 2） 物联网/通讯业务实现营收0.20亿元， yoy+107.96%， 同比高增主要受益于云服务业务新客户收入增长，以及电力业务收入增长，看好公司前瞻布局，有望持续受益于电力系统运维数智化，实现营收持续高增长； 3）创新服务业务实现收入0.45亿元， yoy+43.71%，主要系公司智能电销和智能催收延续增长态势，看好公司运用自有 NLP 系列技术，持续完善“泰岳智呼”平台，突破行业痛点，有望实现客户规模和营收规模的持续增长。 2024H1人工智能子公司鼎富智能实现营收 0.68亿元， yoy+78.26%，净亏损 0.29亿元，去年同期为净亏损 0.45亿元，看好随着公司智能催收、智能电销业务的持续增长，鼎富智能净亏损有望进一步缩窄，并逐步贡献利润。 盈利预测与投资评级： 公司游戏业务利润释放节奏快于我们预期， 因此我们上调盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.62/0.69/0.78元（此前为 0.59/0.65/0.74元），对应当前股价 PE 分别为 14/12/11倍。 看好公司游戏业务利润稳健释放，计算机业务前瞻布局有望逐步迎来兑现，维持“买入”评级。 风险提示： 老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务扭亏不及预期风险，行业监管风险

投资要点事件：公司发布季度业绩，24Q2营业收入36.4亿元，yoy-1.5%；毛利率29.0%，yoy-7.9pct；营业利润6.9亿元，yoy+1.0%；归母净利润5.9亿元，yoy-16.7%；扣非归母净利润4.5亿元，yoy-32.0%。24H1营业收入69.6亿元，yoy+2.46%；毛利率28.8%，yoy-6.3pct；营业利润12.3亿元，yoy+2.2%；归母净利润10.6亿元，yoy-15.5%；扣非归母净利润9.1亿元，yoy-23.0%。 会员业务收入快速增长，广告业务短期承压。24H1会员业务收入24.9亿元，yoy+26.8%，得益于优质内容与创新权益体系，ARPPU值稳步提升。广告收入17.2亿元，yoy-3.9%，行业回暖乏力，品效广告先行修复，品牌广告相对滞后。运营商业务收入7.5亿元，yoy-46.0%，公司与运营商伙伴积极落实电视行业治理部署，对“计费包”等电视大屏相关服务全面优化，首页首屏免费节目占比不低于50%。短期内，运营商增值业务收入受影响；长期看，随着收视体验和用户粘性提升，公司作为唯一同时有IPTV和OTT牌照的主体，将受益于行业高质量发展。24H1金鹰卡通持续领跑亲子少儿内容收视，美兰德2024上半年青少题材节目融合传播指数前十榜单，金鹰卡通子公司利润总额同比增长约15%，净利润达1761万元。小芒电商GMV达66.5亿元，同比增长近50%，在保持快速扩张态势的同时，减亏近四成。 综艺优势领先，剧集储备丰富，为长线发展蓄力。（1）综艺方面，有效播放量稳居行业第一，持续巩固领先优势。24H1上线56档各类综艺节目，较23H1增加17档；有7档节目进入2024年上半年全网网络综艺有效播放TOP20，5档节目进入上半年全网电视综艺有效播放TOP20。如《歌手2024》各期节目收视率均位列同时段省级卫视第一，全网传播总量1589亿次；《乘风2024》众多高热度话题霸榜各大平台，全网热搜破万。下半年多档重点节目陆续上线，包括《披荆斩棘4》《花儿与少年6》《声生不息·港乐季2》《花儿绽放》《舞蹈狂花》等。（2）影视剧集方面，积极加大储备，内容投入逐步具备规模效应。24H1上线影视剧17部，播出节奏稳定。部分作品网播热度高、口碑良好，如《与凤行》创多项播出纪录，《欢乐家长群》《时光正好》豆瓣评分分别达7.8和7.5。公司储备影视剧超80部，包括《国色芳华》《小巷人家》《水龙吟》《灿烂的风和海》《长乐曲》《180天重启计划》等。（3）此外，芒果短剧“星火计划”亦在推进中，今年已上线竖屏短剧150余部，公司预计全年上线不少于300部精品竖屏短剧。 盈利预测与投资评级：考虑到公司加大内容端投入，或对利润率带来一定压力，我们将公司2024-2026年归母净利润预测从21.2/23.7/26.5亿元下调至19.4/21.8/23.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为18/16/15倍。我们看好公司在综艺领域的领先优势，以及优质储备剧集上线后对用户付费的拉动力，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，节目上线不及预期风险。

事件：2024H1公司实现营业收入19.60亿元，yoy-16.57%，归母净利润5.18亿元，yoy-23.39%，扣非归母净利润4.63亿元，yoy-28.36%。其中，2024Q2实现营业收入10.32亿元，yoy-14.29%，qoq+11.34%，归母净利润2.64亿元，yoy-28.14%，qoq+4.38%，扣非归母净利润2.65亿元，yoy-27.52%，qoq+33.67%，业绩符合我们预期。同时公司发布2024半年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利45元（含税），合计派发3.23亿元，占2024H1归母净利润的62.36%，叠加2024H1公司回购的0.45亿元（不含交易费用），共占24H1归母净利润的71.00%。 多因素致业绩同比承压，环比表现稳健。2024Q2公司归母净利润同比下降28.14%，主要系：1）2024Q2《一念逍遥（大陆版）》营收及利润同比大幅减少；2）2023Q2《摩尔庄园》合作到期，收入递延余额一次性营收，带来利润增量；3）2024Q2归母汇兑收益较2023Q2减少0.51亿元；4）2024Q2计提股权投资减值准备0.42亿元。2024Q2公司归母净利润环比增长4.38%，主要系：1）《问道手游》于2024Q2开启周年庆活动，对应流水及利润环比提升；2）《一念逍遥（大陆版）》买量投放有所回落；3）部分被当期计提的股权投资减值准备所抵消。2024Q2公司扣非归母净利润环比增长33.67%，增幅大于归母净利润，主要系2024Q1成都余香回购公司持有部分股权的收益归类于非经常性损益。 老游有望步入新稳态，静待新产品周期开启。2024H1公司收入占比前三的基石产品中，1）《问道端游》实现流水6.56亿元，yoy+16.31%；2）《问道手游》实现流水11.55亿元，yoy-14.66%，我们认为或与市场竞争及产品生命周期内流水自然回落有关，展望后续，积极关注今年将于11月推出的新增特色服表现，或有望通过丰富内容进一步提振流水；3）《一念逍遥（大陆版）》实现流水3.11亿元，yoy-54.81%，2024Q1/Q2及7月其iOS游戏畅销榜排名分别为65/69/61名，流水环比逐步趋稳。新游方面，公司自研产品稳步推进，《杖剑传说》（代号M88）已于2024/8/13开启付费测试，预计2025H1上线中国大陆及港澳台、日韩地区，《问剑长生》（代号M72）也已取得版号，我们预计有望于2024Q3开启首轮付费测，同时代理产品也将相继上线，其中《封神幻想世界》已定档2024/10/18，《异象回响》《王都创世录》计划2024H2上线，积极关注公司新游进展。 盈利预测与投资评级：考虑到新游上线节奏稍慢于我们预期，我们下调2024-2026年EPS至13.13/15.31/16.93元（此前为14.83/15.89/17.12元），对应当前股价PE分别为15/13/12倍。我们看好公司存量产品流水环比逐步趋缓，新游周期陆续开启，同时积极分红回报股东，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险

事件： 2024H1公司预计实现归母净利润 1.71-2.07亿元， 同比增长 40%-70%，扣非归母净利润 1.84-2.20亿元，同比增长 61%-94%。其中，2024Q2预计实现归母净利润 0.85-1.21亿元， 同比增长 119%-214%， 环比变动-1%~+41%， 扣非归母净利润 0.85-1.21亿元， 同比增长 159%-272%， 环比变动-15%~+22%， 业绩延续强劲释放趋势， 略超我们此前预期。 移动互联网：《马赛克英雄》 利润稳步释放， 期待新一轮新游周期。 公司于 2022-2023年积极梳理游戏项目， 主动下架关停不及预期的老项目并聚焦潜力新游， 以韩国、 东南亚、 中国港澳台、 日本、 欧美为核心业务阵地， 并不断探索其他新兴市场潜力， 积极调整下， 公司游戏业务盈利能力显著提升。 2023年 9月， 公司于日本地区重点推出放置 RPG 新游《马赛克英雄》， 单月流水突破 2000万美元， 截至 2024H1， 累计流水突破 1亿美元， 2023M9、 2023Q4-2024Q2其 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 7/12/29/44名， 流水表现较为稳健， 且随着买量推广投入逐步收缩， 其利润稳步释放。 我们看好《马赛克英雄》 延续长线稳健运营，持续贡献利润， 同时期待公司储备新游于 2024H2起相继上线， 有望贡献业绩增量。 工业互联网： 推进全球化、 智能化布局， 业绩弹性有望释放。 公司聚焦露天矿、井工矿、钢铁冶炼、砂石骨料、散货港口等关键工业场景，提供工业散货物料智能输送全栈式服务，持续推进“绿色化、智能化、一体化、全球化”战略。国内市场方面， 2024H1公司智慧矿山、智慧港口人工智能终端系列产品的销售额同比实现翻倍增长。国际市场方面，公司与全球矿业龙头必和必拓集团及力拓集团长期合作，不断加深双方业务协同， 同时推进泰国年产 1000万平方数字化输送带生产基地建设，在非洲几内亚建立非洲技术服务中心，完善全球供应链布局。 2024H1，公司成立营销总公司， 以市场为导向， 整合资源， 提升营销团队整体效能， 我们看好在工业智能化转型背景下， 随着公司营销能力提升， 公司智能化终端系列产品销售额有望延续高增长态势， 同时看好随着全球化供应链布局的逐步完善， 公司出海收入有望进一步增长， 驱动工业互联网业务利润释放。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司投资相关收益的不确定性， 我们暂不调整此前盈利预测， 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.97/1.14/1.39元，对应当前估值 PE 分别为 15/13/10倍。 我们看好公司双主业延续稳健增长，利润弹性有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，工业智能化不及预期， 工业智能产品业务推进不及预期， 政策监管风险

计算机+游戏双主业并进，业绩稳健增长。公司成立于2001年，从事ICT运营管理，后并购天津壳木布局游戏，形成计算机+游戏两大业务集群，其中游戏业务聚焦全球市场，专注SLG手游研运出海，计算机业务聚焦ICT运营管理、物联网与通信，并拓展智能催收、智能电销等人工智能及大数据业务，探索新增长点。2023年及2024Q1公司实现营收59.62/14.88亿元，yoy+24.06%/22.79%，归母净利润8.87/2.95亿元，yoy+63.84%/65.62%，高经营管理效率下，人效提升显著，2020-2023年公司人均创收CAGR为8%，人均创利CAGR为24%。 游戏业务：SLG手游研运能力出众，老游利润稳健释放，新游有望相继上线贡献增量。公司游戏业务主体天津壳木成立于2009年，经过2009-2012年的单机、2013-2016年的品类探索阶段，自2017年起专注SLG手游出海，并取得出色成绩，2016-2023年天津壳木收入CAGR达48%，净利润CAGR达27%，其中2023年实现营收44.98亿元，yoy+26.52%，净利润11.05亿元，yoy+44.46%，净利润率24.56%，yoy+3.05pct。公司游戏业务利润持续增厚，主要得益于核心游戏《WarandOrder》《AgeofOrigins》保持高于竞品的内容更新频次，满足玩家内容消耗需求，长生命周期流水表现出色，其中《WAO》流水趋稳，《AOO》流水仍处增长阶段，利润有望进一步释放。展望后续，公司储备的新游《代号DL》《代号LOA》等预计将于2024年内开始上线海外地区，我们认为《WAO》《AOO》已相继验证公司于SLG赛道的经验积累和玩法研判能力，积极关注新游上线投放、调试情况。 计算机业务：ICT运维有望企稳回升，AI及创新业务开拓新增量。公司计算机业务为B端客户提供数字化产品和解决方案，包括ICT运营管理、物联网与通信、人工智能与大数据、创新业务四大板块。2023年初，公司运用自有NLP技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，后升级为“泰岳智呼”平台，覆盖智能电销、智能催收领域。2022-2023年AI业务主体鼎富智能实现营收0.67/1.43亿元，同比高增54%/114%，净利润-0.66/-0.63亿元，亏损主要系股权激励费用及研发投入等影响，看好后续业务持续增长，同时随着股权激励费用摊销结束，鼎富智能有望实现盈利，带动计算机业务利润弹性释放。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收66.81、77.61、86.88亿元，同比增长12.05%、16.16%、11.95%，归母净利润11.51、12.69、14.49亿元，同比增长29.71%、10.30%、14.17%。我们采用分部估值法，预计2024年游戏业务贡献净利润13.24亿元，给予15倍PE，对应市值199亿元，计算机业务贡献收入16.85亿元，给予2.50倍PS，对应市值42亿元，合计目标市值241亿元，对应目标价12.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游

事件： 2023 年，公司实现营收 16.1 亿元，同比下滑 20.06%；归母净利润为-5.5 亿元，同比下滑 631.86%。 24Q1，公司实现营收 4.4 亿元，同比-16.1%；归母净利润 555 万元，同比增长 105.1%。 23 年主投主控影片为《无名》、《爆裂点》 ，后续将积极探索新体裁、类型项目。 2023 年，公司上映主投主控影片为《无名》和《爆裂点》，合计票房 10.31 亿元；参投影片 8 部，合计票房 58.64 亿元。 公司电影投资业务营收为 5819 万元，同比下降 91.66%；发行业务营收为 4.0亿元，同比下降 50.7%。未来，公司将重新调整储备电影项目的进度，积极开拓新题材、新类型的项目，业绩修复可期。 受益于电影大盘修复，影院业务同比恢复迅速。 2023 年，全国电影总票房为 549.15 亿元，同比增长 82.64%，已恢复至 2019 年的 85.45%。2023 年， 公司电影院业务实现总票房 10.47 亿元，较 2019 年票房恢复108%； 受益于影片供给的恢复以及影片定档的常规化，电影院业务营收达 12.2 亿元，同比增长 88.29%。 截至 2023 年底，公司院线旗下已加盟127 家影院，包含 101 家公司旗下影院及 26 家外部加盟影院； 博纳院线票房收入市场份额占比为 2.26%（不含服务费）。 期待随储备项目上映，业绩修复。 公司储备电影项目丰富，在创作开发中的项目有近 15 个。 重磅 IP 续作《蛟龙行动》已经完成内地拍摄部分，转战中国香港继续拍摄；由成龙先生主演并应用 AI 技术的影片《传说》将于 2024 年上映；由技术派导演徐克执导的动画片《人体大战》在前期筹备过程中；年代谍战大片《克什米尔公主号》已经完成立项，预计将于 2024 年开机。 公司电影储备项目充足，将持续为电影业务提供支撑，随重点项目逐步上映，公司业绩有望修复。 盈利预测与投资评级： 公司影片储备丰富，电影投制已较为成熟， 业绩有望随重点项目上映逐步修复。 考虑到公司电影内容排期，我们将 2024- 2025 年归母净利润 4.1/6.0 亿元下调为 2.7/4.4 亿元， 预计 2026 年归母净利润为 5.6 亿元。我们仍看好公司电影投制能力及票房空间，维持“买入”评级。 风险提示： 投资电影票房不及预期，市场竞争风险，电影上映节奏不及预期

事件： 2023年公司实现营收 36.55亿元， yoy+12.16%，归母净利润 1.06亿元，扣非归母净利润 1.56亿元，2022年分别为-3.96/-4.20亿元。2024Q1公司实现营收 8.39亿元， yoy+11.15%， qoq-32.17%，归母净利润 0.86亿元，yoy+3.16%，qoq+3148.91%，扣非归母净利润 0.99亿元，yoy+22.10%，qoq+62.88%，业绩符合我们预期。 此外，公司公布 2023年年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.6元（含税）。 投资业务致业绩波动， 扣非归母净利润稳步释放。 2023年及 2024Q1公司移动及工业互联网双主业延续稳健发展，营业总收入同比增长12.16%、 11.15%，但剔除资产及信用减值等影响的归母净利润增幅低于营收，我们认为主要系投资收益及私募基金持有期间的公允价值收益波动影响， 2022、 2023年及 2024Q1公司投资收益为 38 10、 -1465、 -5万元，公允价值变动净收益分别为 1.07、 -0.86、 -0.19亿元。剔除公允价值变动净收益影响，在新游周期驱动下，公司扣非归母净利润已实现连续两个季度高增， 2023Q3-4及 2024Q1分别为-0.19、 0.61、 0.99亿元。 移动互联网： 看好新游周期驱动业绩稳步释放。 2023年公司游戏业务实现营收 16.25亿元， yoy+0.10%，营收占比为 44.46%，毛利率为 49.74%，yoy+0.36pct。公司梳理游戏项目， 下架关停部分老项目并推出新游，截至 2022/2023年末，公司在运营游戏数量分别为约 60、 51款，因此游戏营收同比增速较为平缓。但积极调整下，公司游戏业务盈利能力显著提升， 2022/2023年公司销售费用率分别为 26%、 19%， 游戏子公司易幻网络净利润分别为-0.48、 0.92亿元，海南高图分别为-1.06、 -0.15亿元。 展望后续，公司于 2023Q3上线的《ドット勇者（浮空秘境）》 单月流水突破 2000万美元， 2023Q3-2024Q1及 2024/4/1-2024/4/28其 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 7/12/29/39名，看好其利润稳步释放，同时公司自研/定制的《War and Magic》等多个产品在多个国家地区进入 iOS 游戏畅销榜前 10，实现欧美地区突破，有望为游戏业绩增长带来新动力。 工业互联网： 持续推进智能化、全球化。 2023年公司工业互联网业务实现营收 20.30亿元， yoy+24.12%，营收占比 55.54%，毛利率为 30.98%，yoy+1.20pct。 公司持续推进智能化升级转型， 2023年智能输送系统产品服务营收达 3.61亿元， yoy+61.91%。同时公司立足国内，深耕全球市场，推进泰国年产 1000万平方数字化输送带生产基地建设，优化全球供应链布局，看好公司“绿色化、智能化、一体化、全球化”战略推进。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司投资相关收益的不确定性，我们下调2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.97/1.14/1.39元（2024-2025年此前为 1.21/1.65元），对应当前估值 PE 分别为 13/11/9X。我们看好公司双主业延续稳健增长，利润弹性有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，工业智能化不及预期，政策监管风险

事件： 2023年公司实现营收 29.24亿元， yoy+43.50%，归母净利润 10.86亿元， yoy+27.67%，扣非归母净利润 13.73亿元， yoy+34.84%。 2024Q1公司实现营收 6.96亿元， yoy+37.21%， qoq+6.01%，归母净利润 3.52亿元， yoy+43.97%， qoq+21671.68%，扣非归母净利润 6.05亿元 ，yoy+54.42%， qoq+57.83%，业绩基本符合我们预期。同时，公司发布 2023年分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.80元（含税）。 老游稳健新游出色， 驱动业绩强劲增长。 2023年及 2024Q1公司营收及归母净利润高增，主要系： 1）新游《原始征途》于 2023年 3月 24日上线， 2023Q2-2024Q1及 2024M4iOS 游戏畅销榜平均排名分别为19/37/44/57/54名， 2023年全年流水超过 15亿元，流水稳健贡献业绩增量； 2）存量产品延续长线运营，其中《球球大作战》重拾用户增长，自2023H2起 DAU 企稳回升，活跃 ARPU 及付费率创历史新高， 2023Q1-2024Q1iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 116/124/101/69/66名。受《球球》流水回升驱动， 2023Q4、 2024Q1末公司合同负债分别为 4.35、 4.71亿元，分别环比增加 1.22、 0.36亿元。 布局小程序巩固征途优势，休闲竞技及其他品类有望进一步突破。 展望后续， 1）征途赛道： 初步完成小程序布局，《王者征途》小程序已于 2023年末启动测试，并于 2024年 2月逐步加大买量力度，排名及流水稳步攀升，《原始征途》小程序预计将于 2024年中重点推广，看好其新一轮大规模投放带来业绩增量。此外，《征途 2》等征途 IP 手游的小程序游戏研发也初步完成，期待公司征途 IP 在小程序赛道再度实现用户扩圈和流水增长。 2）休闲竞技赛道：《球球》延续良好增长势头，派对推理游戏《太空杀》持续打磨核心玩法，用户规模有望持续扩大，截至 2023年末，《太空杀》国服 DAU 突破 250万，海外版 DAU 突破百万。 3）其他品类：策略卡牌《月圆之夜》实现从独立单机向网络对战游戏转型，截至 2023年末， 其累计活跃用户数突破 2700万， DAU 超过 40万。此外，我们期待公司新任 CEO 张栋先生将带领团队探索更多潜力新赛道。 积极布局 AI，推动 AI 全方位落地。 公司组建 AI 创新实验室，已陆续搭建涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向的 AI 工具平台，赋能游戏策划、美术生产、程序开发、宣发等环节，降低研运成本。同时公司积极探索 AI 玩法，于《太空杀》中推出“AI 推理小剧场”，看好公司全力拥抱 AI 浪潮，构筑 AI 生产力，探索 AI 玩法，降本增收可期。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.77/0.88/0.95元，对应当前股价 PE 为 15/13/12X。 看好公司核心优势赛道持续出色表现，布局新品类有望开拓增量，维持“买入”评级。 风险提示： 老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报： 2023 年实现收入 146 亿元，同比增长 50.79%；归母净利润实现 9.12 亿元，扣非归母净利润实现 7.19 亿元，落在此前业绩预告偏下区间。 24Q1 公司实现收入 38.2 亿元，同比增长 1.7%；归母净利润实现 3.26 亿元，同比提升 3.25%；扣非归母净利润实现 3.07 亿元，同比下滑 15.31%。 影院稳健发展， 期待 24 年非票业务贡献更多利润弹性。 24Q1 公司国内影院实现票房 21 亿元，同比下降 2.6%，主要受票价下滑影响， 观影人次同比增长 4.4%。 累计市场份额同比提高 0.2pct。 截至 3/31， 直营影院稳定在 708家，轻资产影院较 23 年底的 196 家进一步增加至 221 家。 24Q1 海外澳洲院线票房同比增长 9%，观影人次同比增长 11.7%，实现稳健增长。 24 年公司将继续加强和商业地产开发商合作，加大项目拓展力度，在一线城市重点打造旗舰影院，提高直营影院品牌价值。 非票业务上，公司将加大力度开发更多自研商品、 强化私域社群、 构建万达影院文化氛围等， 商品餐饮销售收入贡献有望进一步增加；同时 24 年电影市场持续复苏已吸引更多品牌方投入映前广告进行宣传， 我们预计公司 24 年映前广告收入实现进一步增长，贡献利润增量。 期待管理层变更后内容业务带来惊喜。 1）电影： 24Q1 公司联合出品的电影《第二十条》和《熊出没：逆转时空》分别取得票房 24.5 亿元和 19.9 亿元，获得较好的投资收益。《维和防暴队》《穿过月亮的旅行》《我才不要和你做朋友呢》《白蛇：浮生》已定档，期待上映后表现。 2）电视剧： 24Q1公司投资出品的《仙剑奇侠传 4》《南来北往》《追风者》等获得较好的收视成绩；《错位》《四方馆》《我的阿勒泰》预计将于年内播出。 3） 游戏： 24 年1 月于日本上线《圣斗士星矢：正义传说》后， 该游戏迅速攀升至 AppStore畅销榜 TOP3、 GooglePlay 畅销榜 TOP4， 全年有望为公司贡献可观流水和业绩。《暗影格斗 3》《全职法师：猎人大师》《末日曙光》《我为歌狂之旋律重启》等预计先后在海内外市场上线。 4）衍生品： 公司已就暑期档电影《白蛇：浮生》与相关方展开合作打造衍生品线，后续将对《西游记真假美猴王》等动画 IP 进行衍生品开发； 与泡泡玛特合作首发 baby-Molly 新系列衍生品将于 5 月 1 日陆续上线全国万达影院和万达星选商城， 后续计划在部分影院打造主题门店。 我们看好管理层变更为公司内容业务注入新活力，与儒意及其相关方在内容制作、渠道发行、 IP 开发等多方面实现更强的协同效应，带来更大的利润和估值弹性。 盈利预测与投资评级： 我们仍看好公司未来发展机遇， 但考虑到管理优化等可能会带来一定费用增加，我们将公司 24-25 年归母净利润预测从 15/18亿元调整至 14/18 亿元，新增 26 年利润预测 22 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 票房不及预期， AI 技术发展不及预期，商誉减值风险

事件： 2024Q1公司实现营收 12.08亿元， yoy-0.80%， qoq-2.15%； 归母净利润-1.87亿元， yoy-188.38%， qoq-120.15%； 扣非归母净利润-1.94亿元， yoy-216.81%， qoq-150.25%，业绩符合我们预期。 投资业务波动叠加 AI 投入，致 Q1业绩有所承压。 2024Q1公司经营性业绩稳健，实现营收 12.08亿元，同环比基本持平，其中 Opera 实现营收 1.02亿美元， yoy+17.02%， qoq-9.85%，净利润 0.15亿美元， 同时Opera 上调全年业绩指引，预计 2024年实现营收 4.54-4.65亿美元（此前为 4.50-4.65亿美元），预告中枢较 2023年增长 16%，经调整后 EBITDA1.06-1.10亿美元。 但受投资业务波动及 AI 投入加大影响， 2024Q1公司归母、 扣非归母净利润同环比下滑明显， 其中： 1） 2024Q1公司投资收益+公允价值变动收益为-1.29亿元，去年同期及 2023Q4分别为 0.91、14.46亿元，即绝对值同环比减少 2.20、 15.75亿元； 2）公司开展 AIGC业务， 对应的员工薪酬、技术服务费及服务器折摊费同比显著增加，2024Q1公司研发费用 3.49亿元， yoy+104.37%， qoq+0.41%， 绝对值同、环比增加 1.78、 0.01亿元。（注： 无特殊备注，货币单位为人民币） 加大 AI 投入，人才与服务器并重。 公司践行“All in AGI 与 AIGC”发展战略，持续加大 AI 人才和服务器储备。人才方面，截至 2023年末，公司研发人员数达 1508人，较 2022年末的 1266人增加 19.12%，同时研发团队中硕士及博士以上学历超 300人。服务器方面，截至 2024Q1，公司固定资产为 3.94亿元，同环比增加 3.34、 1.34亿元， 使用权资产为4.72亿元，同、环比增加 3.43、 1.50亿元， 主要系购买、租赁服务器。 多元 AI 业务矩阵持续落地，看好公司 AI 领先优势。 公司已构建 AI 大模型、 AI 搜索、 AI 音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等多元矩阵，其中 1） AI 大模型“天工”已于 2024/4/17迭代至 3.0版本，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一； 2）AI 搜索功能持续完善，覆盖检索、创作、娱乐等多领域需求； 3）AI 音乐模型“天工 SkyMusic已于 2024/4/17发布； 4） AI 社交产品 Linky 已于海外上线； 5） AI 游戏《Club Koala》已于 2024/4/18开启测试，此外公司还在 AI 视频、 AI 漫画等方向积极布局，期待公司 AI 大模型及应用持续突破、落地。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司短期投资业务波动， 我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.56/0.63/0.72元（此前为0.70/0.82/0.88元），对应当前股价 PE 分别为 71/63/56X。公司前瞻布局AI，我们看好公司 AI 领先优势将不断凸显，多元布局持续落地，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示： AI 大模型及应用进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

事件： 2023年公司实现营收 8.16亿元，yoy+34.97%，归母净利润 5195.69万元， 2022年为-7121.55万元，扣非归母净利润 5223.74万元， 2022年为-6680.72万元，业绩落入此前预告区间。 2024Q1公司实现营收 2.15亿元， yoy+37.60%， qoq-2.73%，归母净利润 1997.62万元， yoy+247.51%，qoq+174.99% ， 扣 非 归 母 净 利 润 1965.23万 元 ， yoy+242.79% ，qoq+166.12%，业绩符合我们预期。同时，公司发布 2023年利润分配预案，拟每 10股派发现金红利 2元（含税）。 动漫 IP 衍生品放量增长，关注新卡片机运营情况。 2023年公司动漫 IP衍生品业务实现营收 2.59亿元， yoy+75.64%，毛利率 41.16%，yoy+5.06pct，营收增长主要系疫后卡片机恢复运营，且投放数量、覆盖门店稳步提升，驱动营收高速增长。公司积极储备全球优秀 IP， 同时加快推进国潮 IP 合作和设备研发， 2023年末公司已推出首款自研国潮风卡片机《三国幻战》，积极关注新卡片机投放及经营效率情况。展望后续，我们看好公司继续提升已有卡片机运营效率，同时丰富 IP 储备并不断推出新卡片机，稳步提升市场份额，业绩弹性有望持续释放。 设备销售：下游采购需求提升，出海效果显著。 2023年公司游艺设备销售业务实现营收 3.98亿元， yoy+27.28%， 毛利率 26.86%， yoy-2.69pct，营收增长主要系下游客户游乐场开设意愿显著提升，中小规模游乐场积极扩张，拉动需求，同时公司积极拓展海外地区， 2023年海外销售收入达到 1.03亿元， yoy+10.05%。展望后续，我们看好公司积极开拓海外市场，海内外需求驱动下设备销售业务营收将维持稳健增长态势。 运营业务： 经营效率持续改善，积极优化提升盈利水平。 2023年公司运营业务实现营收 1.31亿元， yoy+12.48%，其中： 1）设备合作运营实现营收 0.24亿元， yoy+6.86%，毛利率 58.72%， yoy+6.42pct， 2）游乐场运营实现营收 1.08亿元， yoy+13.81%，毛利率 1.06%， yoy+21.92pct，毛利率显著改善，但仍未达到公司预期。后续公司将继续调整游乐场运营业务经营策略，放缓新增自营游乐场投资，优化处理部分经营情况长期未达预期的门店，同时探索多元合作模式，通过提供运营服务、品牌授权等轻资产、高毛利的方式发展游乐场板块，兼顾成长和盈利能力。 盈利预测与投资评级： 考虑到游乐场运营的盈利修复节奏慢于预期，我们下调 2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.61/0.77/0.93元（2024-2025年此前为 0.78/1.05元），对应当前股价 PE 分别为 26/20/17X。我们看好公司游艺设备龙头地位稳固，动漫 IP 衍生品业务成长空间广阔，有望驱动业绩延续高增长态势，维持“买入”评级。 风险提示： 动漫 IP 衍生品发展不及预期风险，业务复苏不及预期风险市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

事件： 公司发布 2023年报及 2024Q1季报。 2023年营收同比增长 85.1%至 7.95亿元，归母净利润为 1.3亿元（2022年为-3.3亿元）， 扣非归母净利润为 6271.2万元（2022年为-3.7亿元）， 实现扭亏为盈。 2024Q1营收同比增长 18.3%至 2.1亿元，归母净利润同比增长 28.2%至 4611万元， 扣非归母净利润同比增长 20.8%至 2853万元。 观影人次拉动票房增长，市占率稳中有升。 （1）分业务来看， 2023年电影放映收入同比增长 109.9%至 5.5亿元，毛利率同比增加 45.6pct； 卖品收入同比增长 84.8%至 7043万元，广告收入同比增长 40.4%至 3813万元，授权业务收入同比下降 12.8%至 3067万元，电影发行收入同比增长 11.3%至 3293万元。 （2） 直营影院方面， 2023年含服务费票房达6.3亿元，较 2022年/2021年分别增长 129.7%/19.9%；市占率为 1.2%，较 2022年/2021年分别提升 0.3pct/0.05pct；观影人次 1224.8万，较 2022年/2021年分别提升 127.3%/13.7%。截至 2023年底，公司共拥有已开业直营影院“SFC 上影影城” 51家，银幕总数为 375块。 （3）联和院线方面， 2023年含服务费票房达 44.8亿元，较 2022年/2021年分别增长105.9%/23.7%；市占率为 8.3%，较 2022年/2021年分别提升 1.0pct/0.6pct； 观影人次 9626.4万，较 2022年/2021年分别提升 104.4%/17.8%。 IP 商业化进展顺利，番剧和动画电影 pipeline 清晰。 2023年公司控股子公司上影元围绕 IP 全产业链开发运营，在经典 IP 内容焕新、商品及营销授权、游戏联动及授权、文创产品、数字化开发等领域积极拓展。 同时，公司在 2023年 12月正式启动“IP 影院合作计划”，通过线上线下深度融合方式推进“IP+影院”业务。目前《中国奇谭》第二季和《小妖怪的夏天》大电影已正式启动制作，《邋遢大王》等其他经典 IP 影视化改编已于 2023年 11月启动。 IP 商业化进展顺利， 2023年上影元联动衣食住行各领域的品牌方展开 IP 授权联名合作，与《蛋仔派对》《山海镜花》等游戏开展联动和授权合作，与游戏厂商合作开发 IP 授权游戏， 并打造文创品牌“上影元品”， 推出基于经典 IP 的文创周边。 拟派发大额现金分红， 并计划增加中期分红。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.14元（含税），预计合计派发现金红利 5109万元（含税），占归母净利润的 40.2%。公司或在 2024年半年度报告或第三季度报告披露期间适当增加一次中期分红，预计现金分红金额为相应期间归母净利润的 40%~100%，但需满足 2024年上半年持续盈利、累计未分配利润为正、现金流可以满足正常经营且满足现金分红条件、不影响公司正常经营和持续发展的前提条件。 盈利预测与投资评级： 公司主业稳健、 IP 业务进展顺利， 我们维持公司2024-2025年归母净利润 2.6/4.2亿元，并预计 2026年为 5.3亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 53/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电影票房表现不及预期， AI 技术发展不及预期， IP 焕新及开发不及预期。

事件：公司发布2023年报及2024Q1季报。2023年营收同比增长3.4%至93.7亿元，归母净利润同比增长34.4%至12.8亿元，扣非归母净利润同比增长0.3%至8.9亿元；非经常性损益为3.9亿元，主要包括税收相关的一次性调整1.4亿元、金融资产投资收益1.5亿元、政府补助收益0.9亿元。2024Q1营收同比下降4.9%至20.9亿元，归母净利润同比下降34.0%至1.5亿元；扣非归母净利润同比下降9.3%至1.7亿元；非经常性损益为-0.2亿元(23Q1为0.4亿元)，主要为股权和基金产品投资的公允价值变动-0.27亿元。 教材教辅收入稳健增长，一般图书收入略微减少：分业务来看，2023年教材教辅收入同比增长5.9%至83.0亿元，毛利率同比增加0.3pct；一般图书收入同比下降5.2%至19.7亿元，毛利率同比下降1pct；文体用品收入同比增长32.1%至2.2亿元。根据经营数据，公司的一般图书销售码洋同比大幅增长、营收略微减少，可能系折扣力度加大。分地区来看，2023年广东省内收入同比增长1.0%至81.4亿元，省外收入同比增长20.8%至9.9亿元，省外拓展进展良好。 课后教育服务进展顺利，智慧教育迈入商业化：公司积极把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，各地新华书店探索全领域教育服务，2023年营收近2亿元。“粤教翔云数字教材应用平台”平台服务能力稳步提升，2023年用户活跃人次逾4300万，同比提升95.8%。“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 所得税优惠到期致利润承压，而现金红利大幅提升：自2024/1/1起，公司及转制已满5年的子公司不再享受免征企业所得税优惠政策。2024Q1公司的所得税费用为5727万元，实际税率为25.1%，较2023Q1的3.4%显著提升。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.40元（含税），合计拟派发现金红利4.8亿元（含税），金额同比大幅提升16.7%。根据公司2024/4/26收盘价计算的动态股息率为3.9%。 盈利预测与投资评级：由于文化转制企业的所得税优惠于2023年底到期，我们将公司2024-2025年归母净利润从13.6/15.6亿元下调至9.6/10.1亿元，并预计2026年为10.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/12/12倍。我们看好公司主业的稳健性和新业务的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，转型升级风险，原材料价格波动风险。