国内TOP2的教育智能交互大屏品牌，海外业务拓展顺利。鸿合科技于1990年成立、于2019年上市，是全球知名的智能交互显示设备和教育信息化解决方案提供商。过去三十多年里，业务范围从国内横向拓展至海外，从硬件研发纵向拓展至教育服务业务。目前，公司经营范围包括教育信息化硬件、软件、行业解决方案和智慧教育服务，其中智能交互平板覆盖多个教育细分领域，2023年在中国IFPD教育市场品牌份额排名前二。2023年公司营收39.3亿元，其中智能交互平板收入占比72%；公司在国内外市场均衡发展，2023年收入各占50%。 智能交互平板主业：海外收入占比提升，新线美国并表或增厚利润。鸿合科技近年收入受国内教育智能交互大屏行业需求收缩而下滑，但境外收入占比显著提升，2015年5%增至2023年的50%。公司国际业务遍及美国、欧洲、东南亚等在海外市场具备供应链优势和国际竞争实力，在全球教育IFPD/IWB产品中排名第二，尤其在美国教育市场表现强劲。 2023年底公司收购新线美国25%的少数股东股权，新线美国2024-2027年承诺销售净利润不低于2750/3025/3328/3360万美元。我们认为新线美国少数股权2024年并表，有望增厚公司归母净利润。 第二曲线：出积极布局课后服务，新推出AI自习室业务成长可期。公司通过“鸿合三点伴”为学校提供课后服务，采取教育局招投标等多种收费模式，截至2024年6月已与全国190+区县签约，课程达400多门、近100个科目。此外，公司在2024年6月推出“小优成长书房”AI自习室业务，面向社区6~15岁孩子，提供智能学习空间。该业务自推出以来，加盟需求强劲，已在北京、武汉等城市开业，并计划通过加盟模式加速拓展。AI自习室行业自2024年起快速发展，我们估算2024年市场空间约545亿元，2034年或增长至1169亿元（由于行业处于发展早期，该预测值受到较多假设值影响，仅供参考）。我们基于行业相关数据，对AI自习室单店模型进行测算，一个100~200平米的网点在第一年/第二年/第三年收入约为120/180/210万元，净利润为15/75/105万元，净利率分别为13%/42%/50%，此后保持稳定。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1/4.7/5.5亿元，同比增速分别为27%/16%/17%。我们采用相对估值和绝对估值进行交叉验证。相对估值法下，选取视源股份和康冠科技作为可比公司。视源股份和康冠科技当前总市值对应2024-2026年PE平均值分别为24/20/17倍，高于鸿合科技的13/11/9倍。绝对估值法下，过渡期假设增长率为2%、永续增长率假设为1%。β值根据过去100周公司股价和上证综指走势计算，为1.2。计算得到，公司合理市值为77亿元，对应2024-2026年PE分别为19/16/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家教育政策风险、教育服务业务开展不达预期的风险、原材料价格波动风险、境外经营风险。

投资要点事件：公司发布半年报，24H1营收同比增长13.8%至59.4亿元，毛利率同比减少1.3pct至38.4%；利润总额同比增长16.0%至10.4亿元；归母净利润同比下滑15.6%至7.5亿元，扣非归母净利润同比下滑16.4%至7.0亿元。归母净利润下滑主要系所得税费用同比大幅提升：24H1所得税费用为2.8亿元，实际税率为27%（23H1为0%）。单季度来看，公司2024Q2营收同比增长14.0%至34.7亿元，维持快速增长其实，利润总额同比增长11.4%至7.6亿元，归母净利润同比下滑20.2%至5.4亿元，扣非归母净利润同比下滑减24.8%至5.0亿元；24Q2所得税费用为2.2亿元，实际税率为28%（24Q1为24%）。 出版及发行业务收入平稳增长，物资贸易收入快速提升：出版分部营收同比增长5.4%至17.8亿元，毛利率同比提升2.1pct至29.1%；发行分部营收同比增长7.9%至42.2亿元，毛利率同比下滑0.6pct至35.1%；物资贸易分部营收同比增长27.3%至14.0亿元，毛利率同比下滑1.1%至5.7%；印务分部收入、其他分部收入、分部间抵销分别为1.3亿元、3136万元、-18.7亿元。 图书出版发行市占率小幅提升，研学文旅收入快速增长：（1）在图书出版发行方面，24H1公司聚焦精品出版、畅销书出版及中国文化输出，共出版图书7111种、音像电子出版物148种、期刊8种，图书产品再版重印率达7.2%；在开卷零售市场监控系统的整体排名为第15位，实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种数较上年同期增加987种；所属各出版单位对外版权输出达91种。（2）在教育出版发行方面，公司发挥编、印、发、供全产业链优势；积极新增62个教辅品类，延续、拓展或更名38个品种；通过加强专有平台“新华助学”的运营推广，提升整体发行效率与品牌影响力；完成2024年春季中职教材教辅征订，巩固中职教材教辅市场。（3）在研学文旅业务方面，24H1营业收入同比增长超过60%，公司所属新华书店集团于2月牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体。扩大特色研学营地集群优势，搭建智慧营地系统，探索“营地+培训”“营地+赛事”等多种“营地+”运营模式，提升运营效率和品牌知名度。打造品牌研学课程体系，举办研学课程设计大赛遴选优秀研学课程。优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。 盈利预测与投资评级：由于公司上半年收入快速增长，主业稳健，研学文旅业务取得积极进展，我们将2024-2026年归母净利润预测从16.5/17.9/19.0亿元上调至17.0/19.2/19.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/13/13倍，我们看好公司主业竞争壁垒和研学文旅新业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，境外经营风险，货运成本上涨风险。

投资要点事件：公司发布半年报，24H1营收同比增长2.4%至3.8亿元，毛利率上升2.1pct至26.7%，归母净利润同比增长4.9%至6908万元，扣非归母净利润同比增长84.9%至4308万元。24H1非经常性损益比23H1减少1653万元，23H1非经常性损益主要系衍生金融工具投资收益。24Q2营收同比下滑12.1%至1.7亿元，归母净利润同比下滑23.1%至2297万元，扣非归母净利润同比增长4806.6%至1455万元。 分业务来看：不考虑分部间抵消情况下，24H1电影放映及其他业务营收同比下滑23.6%至2.8亿元，占营业收入70.0%，毛利率同比下降12.6pct至11.8%；电影投资管理及发行业务营收为3070万元，占营业收入7.6%，毛利率为38.9%；电影院线业务营收同比增长205.1%至2630万元，占营业收入6.5%，毛利率同比提升59.4pct至57.2%；知识产权转授权业务营收为6405万元，占营业收入15.9%，毛利率为65.9%。 受电影大盘影响，公司影院主业短期承压。2024年上半年，国内电影市场总票房同比下降9.5%至237.7亿元（含服务费），对公司影院业务带来一定不利影响。（1）联合院线方面，24H1公司下属联和院线含服票房为17.61亿元（23H1不含服票房为19.9亿元），市占率同比减少0.9pct至7.4%，市占率位居全国第4；24H1累计观影人次同比下滑15.9%至3745万人次。截至2024年6月，加盟影院总数为789家（较2023年6月增加17家），银幕总数为5031块。（2）直营影院方面，24H1公司直营影院含服票房为2.5亿元（23H1不含服务票房为2.8亿元），市占率下滑0.2pct至1.0%；截至2024年6月末，公司已开业直营影院“SFC上影影城”为51家（较2023年6月末增加1家），银幕总数为375块。公司与京东方科技集团（BOE）达成良好战略合作关系，依靠前端软硬件技术，开创电影产业高质发展新商业模式。 大IP开发业务收入及利润快速增长，后续产品pipeline值得期待。24H1上影元子公司实现收入6405万元、净利润2116万元，净利率达33%。24H1公司大IP开发业务实现营收和利润双增速超100%。IP授权和联动方面，据我们对“上影元”公众号发布的合作事项统计，2023Q2/Q3/Q4分别官宣合作2/10/5项，2024Q1、Q2、7-8月分别官宣合作8/11/8项，整体节奏稳中有进。上半年上影元IP频繁亮相各大活动，如春节联欢晚会、上海电影国际电影节、奥运会等，并与食住行玩各领域头部品牌展开合作。展望未来，多部作品值得期待，例如公司与恺英网络将共同推出基于《黑猫警长》IP的游戏，将上线《中国奇谭2》动画片（2025年）和《小妖怪的夏天》院线电影（2025年暑期），有望进一步丰富IP宇宙内容、并提升IP商业价值。 盈利预测与投资评级：由于公司影院业务受到全国电影大盘不利影响，我们将2024-2026年归母净利润预测从2.6/4.2/5.3亿元下调至1.6/2.8/3.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为52/31/22倍，我们看好公司的IP业务进展和未来产品管线，维持“买入”评级。 风险提示：电影票房表现不及预期，AI技术发展不及预期，IP焕新及开发不及预期。

事件： 公司发布半年报。整体来看， 24H1收入增长平稳，其中发行收入增长较快；利润下滑幅度好于预期（如果按照 25%所得税率，收入同比持平的情况下，利润应下滑 25%），主要系公司 24Q2实际税率有明显下降。 24Q1实际税率为 26%，而 Q2下降至 21.1%，因此 H1整体的实际税率仅 22.6%。实际税率低于 25%的原因，主要是凤凰传媒控股的5家子公司为高新技术企业，适用 15%所得税率；控股的 13家子公司为小微企业，按照应纳税所得额的 25%再乘以 20%缴税。 核心财务指标： （1） 24H1营收 72.4亿元， yoy+0.8%；归母净利润 12.2亿元， yoy-21.5%；扣非归母净利润 12.1亿元， yoy-19.8%；税前利润 16.1亿元， yoy+0.8%；所得税 3.6亿元，实际税率为 22.6%。 24H1毛利率42.2%， yoy+0.5pct；销售费用率 11.4%， yoy+0.5pct；管理费用率 11.6%，yoy+0.4pct；研发费用率 0.2%，同比持平。 （2） 24Q2营收 38.9亿元，yoy-1.3%；归母净利润 8.7亿元， yoy-19.4%；扣非归母净利润 8.6亿元，yoy-17.7%；税前利润 11.2亿元， yoy+2.7%；所得税 2.4亿元，实际税率为 21.1%（24Q1实际税率为 26.0%）。24Q2毛利率 47.7%， yoy+3.4pct； 销售费用率 11.5%， yoy+1.4pct；管理费用率 11.5%， yoy+1.0pct。 分业务来看： 24H1公司出版分部收入 22.7亿元，同比持平；发行分部收入 61.4亿元， yoy+6.5%；其他分部收入 2.0亿元， yoy+6.4%；分部间抵销为-16.6亿元， 23H1为-15.9亿元。 （1）出版业务方面，大众出版优势重塑，教育出版稳中有升。 2024H1，公司开卷零售市场实洋占有率3.01%，居第一方阵，销售超 4万册。公司组织义教新课标教材修订送审， 9套 122册新版课标教材通过审核，并积极推广凤凰版教材。 （2）发行业务方面，聚焦复合营销和精益管理，发行服务能力提升。 24H1发行集团开展 5000余场阅读活动，包括多个子品牌活动，书展销售码洋2.5亿元。公司成立新媒体运营团队，开通多账号，构建直播业务团队。 优化库存管理，降库存有成效。 （3）新业务方面，公司加大创新驱动，遴选一批创新项目，创新考核机制。注重科技赋能，推进凤凰数字教材建设，加强平台建设应用，提升运营能力。整合内外资源，拓展研学业务，上半年产生收入约 1800万元，职教公司和报刊公司相关研学活动受到用户欢迎。 盈利预测与投资评级： 公司今年上半年收入持平去年同期，但实际税率好于预期，我们维持 2024-2026年归母净利润预测 18.8/19.8/21.5亿元，当前股价对应 PE 分别为 14/14/13倍。 我们看好公司核心主业竞争优势和新业务发展前景， 维持“买入”评级。 风险提示： 业务发展不及预期风险，税收政策变化风险。

事件： 公司发布半年报。 24H1收入 4.6亿元， yoy-29.0%；归母净利润-1.5亿元（23H1为-0.4亿元）；扣非归母净利润为-1.4亿元（23H1为-1.1亿元）。 24Q2收入 2.4亿元， yoy-33.9%；归母净利润-0.8亿元（23Q2为 16.4万元）；扣非归母净利润为-0.8亿元（23Q2为-0.5亿元）。 分业务来看， 24H1数字内容授权及其他相关产品收入 2.9亿元， yoy-10.3%； 毛利率 15.8%， yoy-38.8pct。 24H1公司 IP 衍生开发产品收入 1.6亿元，yoy-48.5%；毛利率 37.7%， yoy+1.6pct。 子公司 CMS 去年 5月出表，对今年上半年收入和利润带来一定影响。 收入方面， 23H1子公司 CMS 收入为 2.03亿元；由于 CMS 去年 5月出表，因此 24H1收入不并入中文在线合并报表。利润方面， 23H1公司投资收益为 0.55亿元，主要系 CMS 控制权变更、 对剩余股权按公允价值重新计量产生利得，而 24H1投资收益仅 651万元。 多部动漫作品上线， 新推出海外短剧平台 Sereal+，流水快速增长： （1）海外短剧方面： 根据财报， 子公司 CMS 24H1收入为 10.9亿元，同比大幅增长 434%；销售净利润 2293万元，同比大幅增长 299%；根据49.6%持股比例计算，对中文在线的归母净利润贡献约为 1137万元。 此外，中文在线新推出了海外短剧平台 Sereal+，流水快速增长， 根据sensortower， 24年 6-8月流水环比增速在 50%以上， 8月日均流水为 27万美元，为 reelshort 的 24%。 （2）动漫业务：继 23年播出《修罗武神1》动画后， 24H1公司继续与腾讯视频联合开发《修罗武神 2》动画。 动态漫方面， 24H1上线 24部新作，包括 1部 AI 动态漫作品《重生天尊在都市》。漫画方面，多部 AI 漫画作品已同步开发动态漫制作和海外渠道发行，《福宝三岁半》《斩月》《末世超级农场》等多部漫画作品实现出海。 （3）短剧、影视等衍生业务： 24H1推出了根据自 17K 小说和四月天小说的微短剧《嫁东宫》《掌中独宠》等十余部作品，在各大平台陆续上线播出。其中《嫁东宫》海外发行方已在全球 200多个国家和地区已实现落地发行。待播作品有中文万年制作的微短剧《错位》、中文光之影开发精品竖屏短剧《繁华入梦》、与上海无糖文化联合开发精品短剧《他似火》等。 （4） AI 大模型方面：“中文逍遥”去年 10月发布，并于今年 5月通过网信办大模型备案，目前已向部分作者开放使用。 盈利预测与投资评级： 由于 Sereal+平台流水快速增长， 我们假设 24年9-10月环比增速在 20%~30%，并预计 25-26年增速在 30%~40%，因此上调 2024-2026年收入预测。 而因 Sereal+目前仍处于发展早期，相关内容开发或带来一定成本，因此我们将 2024-2025年归母净利润预测从1.2/1.4亿元下调至 0.1/1.0亿元，并维持 2026年为 1.6亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 1295/120/81倍。我们看好公司海外短剧新平台发展前景， 预计随着内容投入增加，将逐步产生规模化效应和盈利能力， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

事件： 2024H1公司实现营收 4.62亿元， yoy+27.85%，归母净利润 0.36亿元， yoy+106.02%，扣非归母净利润 0.37亿元， yoy+115.31%。其中，2024Q2实现营收 2.47亿元， yoy+20.42%， qoq+14.64%，归母净利润 0.16亿元，yoy+36.66%，qoq-19.77%，扣非归母净利润 0.17亿元，yoy+50.21%，qoq-14.19%，业绩符合我们预期。 游戏游艺设备： 下游需求强劲驱动营收持续高增。 2023年及 2024H1公司游戏游艺设备销售实现营收 3.98/2.45亿元， yoy+27.28%/55.58%，毛利率 26.86%/25.89%， yoy-2.69pct/-3.95pct，营收持续高增主要系线下文娱消费景气度回暖，下游游乐场更新迭代游戏游艺设备需求持续提高，同时公司积极拓展海外市场，持续推出拳头主力产品，出海收入稳步提升， 2024H1公司境外收入 0.59亿元， yoy+16.53%。我们看好公司作为游戏游艺设备龙头厂商，有望持续受益于下游需求回暖， 叠加公司积极探索出海，营收有望延续稳健增长态势。 动漫 IP 衍生品：产品矩阵持续扩容，持续提升运营效率。 2024H1公司动漫 IP 衍生品业务实现营收 1.45亿元， yoy+22.99%，毛利率 43.61%，yoy+3.77pct，营收增长及毛利率提升主要系 1）公司结合市场情况调整运营策略，积极提升客户转化率和单台动漫卡通设备的卡片销售效率，2）持续丰富产品矩阵，深化自研国潮风卡片机《三国幻战》的运营与推广。展望后续，看好公司丰富 IP 储备，持续推出 IP 动漫卡通设备，通过持续更新卡牌、举办线下活动等运营方式，稳步提升卡片销售效率，业绩增长潜力有望持续释放。 运营业务： 持续优化游乐场运营，毛利率提升显著。 1）设备合作运营业务： 2024H1实现收入 0.11亿元， yoy-10.62%，毛利率 50.00%， yoy-11.30pct， 我们认为主要系前期投入设备逐步步入生命周期末期，对应运营收入及毛利率有所回落。 2）游乐场运营业务： 2024H1实现收入 0.53亿元， yoy-0.78%，毛利率 6.23%， yoy+12.40pct， 营收基本持平， 毛利率大幅提升， 主要系公司于 2023年主动优化部分长期未达预期的游乐场， 经营效率提升显著。展望后续，期待公司积极探索游乐场业务合作模式，高质量运营逐步挖掘 C 端消费潜力。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司应收账款及其他应收账款坏账计提压力，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026年 EPS分别为 0.53/0.71/0.87元（此前为 0.61/0.77/0.93元），对应当前股价 PE 分别为 35/26/21倍。 公司各项业务表现出色，我们看好公司作为游艺设备龙头厂商，业绩增长潜力有望逐步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 动漫 IP 衍生品发展不及预期风险，业务复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

事件： 2024H1公司实现营收 30.53亿元， yoy+15.04%，归母净利润 6.31亿元， yoy+56.18%，扣非归母净利润 6.18亿元， yoy+61.60%。其中，2024Q2实现营收 15.64亿元， yoy+8.53%， qoq+5.13%；归母净利润 3.36亿元 ， yoy+48.73%， qoq+13.88%；扣非归母净利润 3.31亿元 ，yoy+40.72%， qoq+15.39%，业绩超过我们预期。 游戏业务：存量产品稳健释放利润，关注新游上线节奏。 2024H1公司游戏业务实现营收 24.26亿元， yoy+12.03%，核心产品《Age of Origins》《War and Order》流水表现稳健， 2024Q1/2充值流水分别为 9.24/9. 10、2.94/2.65亿元， yoy+25%/+14%、 yoy+4%/-8%。 2024H1游戏实现净利润8.23亿元， yoy+50.11%， 净利润率 33.89%， yoy+8.59pct，净利润同比增速高于收入，我们认为主要系在外部买量竞争加剧背景下，公司主动调整买量策略， 对应 2024H1公司总体销售费用同比下降 21.60%，存量产品利润稳健回收。环比来看， 2024Q2核心产品《AOO》《WAO》流水有所回落，我们认为主要系买量策略调整致游戏活跃用户规模短期有所波动，部分被 ARPU 值提升所抵消。展望 2024Q3及后续，我们看好《AOO》《WAO》随着买量投放重启，总体流水稳中回升， 利润持续回收， 同时积极关注新游《代号 DL》《代号 LOA》《荒星传说：牧者之息》的测试、上线进展，期待新游陆续上线贡献增量。 计算机业务： 物联网/通讯、创新服务增速显著。 2024H1公司计算机及其他业务实现营收 6.27亿元， yoy+28.41%，其中： 1） AI/ICT 运营管理业务实现营收 5.43亿元， yoy+27.06%； 2） 物联网/通讯业务实现营收0.20亿元， yoy+107.96%， 同比高增主要受益于云服务业务新客户收入增长，以及电力业务收入增长，看好公司前瞻布局，有望持续受益于电力系统运维数智化，实现营收持续高增长； 3）创新服务业务实现收入0.45亿元， yoy+43.71%，主要系公司智能电销和智能催收延续增长态势，看好公司运用自有 NLP 系列技术，持续完善“泰岳智呼”平台，突破行业痛点，有望实现客户规模和营收规模的持续增长。 2024H1人工智能子公司鼎富智能实现营收 0.68亿元， yoy+78.26%，净亏损 0.29亿元，去年同期为净亏损 0.45亿元，看好随着公司智能催收、智能电销业务的持续增长，鼎富智能净亏损有望进一步缩窄，并逐步贡献利润。 盈利预测与投资评级： 公司游戏业务利润释放节奏快于我们预期， 因此我们上调盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.62/0.69/0.78元（此前为 0.59/0.65/0.74元），对应当前股价 PE 分别为 14/12/11倍。 看好公司游戏业务利润稳健释放，计算机业务前瞻布局有望逐步迎来兑现，维持“买入”评级。 风险提示： 老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务扭亏不及预期风险，行业监管风险

投资要点事件：公司发布季度业绩，24Q2营业收入36.4亿元，yoy-1.5%；毛利率29.0%，yoy-7.9pct；营业利润6.9亿元，yoy+1.0%；归母净利润5.9亿元，yoy-16.7%；扣非归母净利润4.5亿元，yoy-32.0%。24H1营业收入69.6亿元，yoy+2.46%；毛利率28.8%，yoy-6.3pct；营业利润12.3亿元，yoy+2.2%；归母净利润10.6亿元，yoy-15.5%；扣非归母净利润9.1亿元，yoy-23.0%。 会员业务收入快速增长，广告业务短期承压。24H1会员业务收入24.9亿元，yoy+26.8%，得益于优质内容与创新权益体系，ARPPU值稳步提升。广告收入17.2亿元，yoy-3.9%，行业回暖乏力，品效广告先行修复，品牌广告相对滞后。运营商业务收入7.5亿元，yoy-46.0%，公司与运营商伙伴积极落实电视行业治理部署，对“计费包”等电视大屏相关服务全面优化，首页首屏免费节目占比不低于50%。短期内，运营商增值业务收入受影响；长期看，随着收视体验和用户粘性提升，公司作为唯一同时有IPTV和OTT牌照的主体，将受益于行业高质量发展。24H1金鹰卡通持续领跑亲子少儿内容收视，美兰德2024上半年青少题材节目融合传播指数前十榜单，金鹰卡通子公司利润总额同比增长约15%，净利润达1761万元。小芒电商GMV达66.5亿元，同比增长近50%，在保持快速扩张态势的同时，减亏近四成。 综艺优势领先，剧集储备丰富，为长线发展蓄力。（1）综艺方面，有效播放量稳居行业第一，持续巩固领先优势。24H1上线56档各类综艺节目，较23H1增加17档；有7档节目进入2024年上半年全网网络综艺有效播放TOP20，5档节目进入上半年全网电视综艺有效播放TOP20。如《歌手2024》各期节目收视率均位列同时段省级卫视第一，全网传播总量1589亿次；《乘风2024》众多高热度话题霸榜各大平台，全网热搜破万。下半年多档重点节目陆续上线，包括《披荆斩棘4》《花儿与少年6》《声生不息·港乐季2》《花儿绽放》《舞蹈狂花》等。（2）影视剧集方面，积极加大储备，内容投入逐步具备规模效应。24H1上线影视剧17部，播出节奏稳定。部分作品网播热度高、口碑良好，如《与凤行》创多项播出纪录，《欢乐家长群》《时光正好》豆瓣评分分别达7.8和7.5。公司储备影视剧超80部，包括《国色芳华》《小巷人家》《水龙吟》《灿烂的风和海》《长乐曲》《180天重启计划》等。（3）此外，芒果短剧“星火计划”亦在推进中，今年已上线竖屏短剧150余部，公司预计全年上线不少于300部精品竖屏短剧。 盈利预测与投资评级：考虑到公司加大内容端投入，或对利润率带来一定压力，我们将公司2024-2026年归母净利润预测从21.2/23.7/26.5亿元下调至19.4/21.8/23.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为18/16/15倍。我们看好公司在综艺领域的领先优势，以及优质储备剧集上线后对用户付费的拉动力，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，节目上线不及预期风险。

事件：2024H1公司实现营业收入19.60亿元，yoy-16.57%，归母净利润5.18亿元，yoy-23.39%，扣非归母净利润4.63亿元，yoy-28.36%。其中，2024Q2实现营业收入10.32亿元，yoy-14.29%，qoq+11.34%，归母净利润2.64亿元，yoy-28.14%，qoq+4.38%，扣非归母净利润2.65亿元，yoy-27.52%，qoq+33.67%，业绩符合我们预期。同时公司发布2024半年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利45元（含税），合计派发3.23亿元，占2024H1归母净利润的62.36%，叠加2024H1公司回购的0.45亿元（不含交易费用），共占24H1归母净利润的71.00%。 多因素致业绩同比承压，环比表现稳健。2024Q2公司归母净利润同比下降28.14%，主要系：1）2024Q2《一念逍遥（大陆版）》营收及利润同比大幅减少；2）2023Q2《摩尔庄园》合作到期，收入递延余额一次性营收，带来利润增量；3）2024Q2归母汇兑收益较2023Q2减少0.51亿元；4）2024Q2计提股权投资减值准备0.42亿元。2024Q2公司归母净利润环比增长4.38%，主要系：1）《问道手游》于2024Q2开启周年庆活动，对应流水及利润环比提升；2）《一念逍遥（大陆版）》买量投放有所回落；3）部分被当期计提的股权投资减值准备所抵消。2024Q2公司扣非归母净利润环比增长33.67%，增幅大于归母净利润，主要系2024Q1成都余香回购公司持有部分股权的收益归类于非经常性损益。 老游有望步入新稳态，静待新产品周期开启。2024H1公司收入占比前三的基石产品中，1）《问道端游》实现流水6.56亿元，yoy+16.31%；2）《问道手游》实现流水11.55亿元，yoy-14.66%，我们认为或与市场竞争及产品生命周期内流水自然回落有关，展望后续，积极关注今年将于11月推出的新增特色服表现，或有望通过丰富内容进一步提振流水；3）《一念逍遥（大陆版）》实现流水3.11亿元，yoy-54.81%，2024Q1/Q2及7月其iOS游戏畅销榜排名分别为65/69/61名，流水环比逐步趋稳。新游方面，公司自研产品稳步推进，《杖剑传说》（代号M88）已于2024/8/13开启付费测试，预计2025H1上线中国大陆及港澳台、日韩地区，《问剑长生》（代号M72）也已取得版号，我们预计有望于2024Q3开启首轮付费测，同时代理产品也将相继上线，其中《封神幻想世界》已定档2024/10/18，《异象回响》《王都创世录》计划2024H2上线，积极关注公司新游进展。 盈利预测与投资评级：考虑到新游上线节奏稍慢于我们预期，我们下调2024-2026年EPS至13.13/15.31/16.93元（此前为14.83/15.89/17.12元），对应当前股价PE分别为15/13/12倍。我们看好公司存量产品流水环比逐步趋缓，新游周期陆续开启，同时积极分红回报股东，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险

事件： 2024H1公司预计实现归母净利润 1.71-2.07亿元， 同比增长 40%-70%，扣非归母净利润 1.84-2.20亿元，同比增长 61%-94%。其中，2024Q2预计实现归母净利润 0.85-1.21亿元， 同比增长 119%-214%， 环比变动-1%~+41%， 扣非归母净利润 0.85-1.21亿元， 同比增长 159%-272%， 环比变动-15%~+22%， 业绩延续强劲释放趋势， 略超我们此前预期。 移动互联网：《马赛克英雄》 利润稳步释放， 期待新一轮新游周期。 公司于 2022-2023年积极梳理游戏项目， 主动下架关停不及预期的老项目并聚焦潜力新游， 以韩国、 东南亚、 中国港澳台、 日本、 欧美为核心业务阵地， 并不断探索其他新兴市场潜力， 积极调整下， 公司游戏业务盈利能力显著提升。 2023年 9月， 公司于日本地区重点推出放置 RPG 新游《马赛克英雄》， 单月流水突破 2000万美元， 截至 2024H1， 累计流水突破 1亿美元， 2023M9、 2023Q4-2024Q2其 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 7/12/29/44名， 流水表现较为稳健， 且随着买量推广投入逐步收缩， 其利润稳步释放。 我们看好《马赛克英雄》 延续长线稳健运营，持续贡献利润， 同时期待公司储备新游于 2024H2起相继上线， 有望贡献业绩增量。 工业互联网： 推进全球化、 智能化布局， 业绩弹性有望释放。 公司聚焦露天矿、井工矿、钢铁冶炼、砂石骨料、散货港口等关键工业场景，提供工业散货物料智能输送全栈式服务，持续推进“绿色化、智能化、一体化、全球化”战略。国内市场方面， 2024H1公司智慧矿山、智慧港口人工智能终端系列产品的销售额同比实现翻倍增长。国际市场方面，公司与全球矿业龙头必和必拓集团及力拓集团长期合作，不断加深双方业务协同， 同时推进泰国年产 1000万平方数字化输送带生产基地建设，在非洲几内亚建立非洲技术服务中心，完善全球供应链布局。 2024H1，公司成立营销总公司， 以市场为导向， 整合资源， 提升营销团队整体效能， 我们看好在工业智能化转型背景下， 随着公司营销能力提升， 公司智能化终端系列产品销售额有望延续高增长态势， 同时看好随着全球化供应链布局的逐步完善， 公司出海收入有望进一步增长， 驱动工业互联网业务利润释放。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司投资相关收益的不确定性， 我们暂不调整此前盈利预测， 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.97/1.14/1.39元，对应当前估值 PE 分别为 15/13/10倍。 我们看好公司双主业延续稳健增长，利润弹性有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，工业智能化不及预期， 工业智能产品业务推进不及预期， 政策监管风险

计算机+游戏双主业并进，业绩稳健增长。公司成立于2001年，从事ICT运营管理，后并购天津壳木布局游戏，形成计算机+游戏两大业务集群，其中游戏业务聚焦全球市场，专注SLG手游研运出海，计算机业务聚焦ICT运营管理、物联网与通信，并拓展智能催收、智能电销等人工智能及大数据业务，探索新增长点。2023年及2024Q1公司实现营收59.62/14.88亿元，yoy+24.06%/22.79%，归母净利润8.87/2.95亿元，yoy+63.84%/65.62%，高经营管理效率下，人效提升显著，2020-2023年公司人均创收CAGR为8%，人均创利CAGR为24%。 游戏业务：SLG手游研运能力出众，老游利润稳健释放，新游有望相继上线贡献增量。公司游戏业务主体天津壳木成立于2009年，经过2009-2012年的单机、2013-2016年的品类探索阶段，自2017年起专注SLG手游出海，并取得出色成绩，2016-2023年天津壳木收入CAGR达48%，净利润CAGR达27%，其中2023年实现营收44.98亿元，yoy+26.52%，净利润11.05亿元，yoy+44.46%，净利润率24.56%，yoy+3.05pct。公司游戏业务利润持续增厚，主要得益于核心游戏《WarandOrder》《AgeofOrigins》保持高于竞品的内容更新频次，满足玩家内容消耗需求，长生命周期流水表现出色，其中《WAO》流水趋稳，《AOO》流水仍处增长阶段，利润有望进一步释放。展望后续，公司储备的新游《代号DL》《代号LOA》等预计将于2024年内开始上线海外地区，我们认为《WAO》《AOO》已相继验证公司于SLG赛道的经验积累和玩法研判能力，积极关注新游上线投放、调试情况。 计算机业务：ICT运维有望企稳回升，AI及创新业务开拓新增量。公司计算机业务为B端客户提供数字化产品和解决方案，包括ICT运营管理、物联网与通信、人工智能与大数据、创新业务四大板块。2023年初，公司运用自有NLP技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，后升级为“泰岳智呼”平台，覆盖智能电销、智能催收领域。2022-2023年AI业务主体鼎富智能实现营收0.67/1.43亿元，同比高增54%/114%，净利润-0.66/-0.63亿元，亏损主要系股权激励费用及研发投入等影响，看好后续业务持续增长，同时随着股权激励费用摊销结束，鼎富智能有望实现盈利，带动计算机业务利润弹性释放。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收66.81、77.61、86.88亿元，同比增长12.05%、16.16%、11.95%，归母净利润11.51、12.69、14.49亿元，同比增长29.71%、10.30%、14.17%。我们采用分部估值法，预计2024年游戏业务贡献净利润13.24亿元，给予15倍PE，对应市值199亿元，计算机业务贡献收入16.85亿元，给予2.50倍PS，对应市值42亿元，合计目标市值241亿元，对应目标价12.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游

事件： 2023 年，公司实现营收 16.1 亿元，同比下滑 20.06%；归母净利润为-5.5 亿元，同比下滑 631.86%。 24Q1，公司实现营收 4.4 亿元，同比-16.1%；归母净利润 555 万元，同比增长 105.1%。 23 年主投主控影片为《无名》、《爆裂点》 ，后续将积极探索新体裁、类型项目。 2023 年，公司上映主投主控影片为《无名》和《爆裂点》，合计票房 10.31 亿元；参投影片 8 部，合计票房 58.64 亿元。 公司电影投资业务营收为 5819 万元，同比下降 91.66%；发行业务营收为 4.0亿元，同比下降 50.7%。未来，公司将重新调整储备电影项目的进度，积极开拓新题材、新类型的项目，业绩修复可期。 受益于电影大盘修复，影院业务同比恢复迅速。 2023 年，全国电影总票房为 549.15 亿元，同比增长 82.64%，已恢复至 2019 年的 85.45%。2023 年， 公司电影院业务实现总票房 10.47 亿元，较 2019 年票房恢复108%； 受益于影片供给的恢复以及影片定档的常规化，电影院业务营收达 12.2 亿元，同比增长 88.29%。 截至 2023 年底，公司院线旗下已加盟127 家影院，包含 101 家公司旗下影院及 26 家外部加盟影院； 博纳院线票房收入市场份额占比为 2.26%（不含服务费）。 期待随储备项目上映，业绩修复。 公司储备电影项目丰富，在创作开发中的项目有近 15 个。 重磅 IP 续作《蛟龙行动》已经完成内地拍摄部分，转战中国香港继续拍摄；由成龙先生主演并应用 AI 技术的影片《传说》将于 2024 年上映；由技术派导演徐克执导的动画片《人体大战》在前期筹备过程中；年代谍战大片《克什米尔公主号》已经完成立项，预计将于 2024 年开机。 公司电影储备项目充足，将持续为电影业务提供支撑，随重点项目逐步上映，公司业绩有望修复。 盈利预测与投资评级： 公司影片储备丰富，电影投制已较为成熟， 业绩有望随重点项目上映逐步修复。 考虑到公司电影内容排期，我们将 2024- 2025 年归母净利润 4.1/6.0 亿元下调为 2.7/4.4 亿元， 预计 2026 年归母净利润为 5.6 亿元。我们仍看好公司电影投制能力及票房空间，维持“买入”评级。 风险提示： 投资电影票房不及预期，市场竞争风险，电影上映节奏不及预期

事件： 2023年公司实现营收 29.24亿元， yoy+43.50%，归母净利润 10.86亿元， yoy+27.67%，扣非归母净利润 13.73亿元， yoy+34.84%。 2024Q1公司实现营收 6.96亿元， yoy+37.21%， qoq+6.01%，归母净利润 3.52亿元， yoy+43.97%， qoq+21671.68%，扣非归母净利润 6.05亿元 ，yoy+54.42%， qoq+57.83%，业绩基本符合我们预期。同时，公司发布 2023年分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.80元（含税）。 老游稳健新游出色， 驱动业绩强劲增长。 2023年及 2024Q1公司营收及归母净利润高增，主要系： 1）新游《原始征途》于 2023年 3月 24日上线， 2023Q2-2024Q1及 2024M4iOS 游戏畅销榜平均排名分别为19/37/44/57/54名， 2023年全年流水超过 15亿元，流水稳健贡献业绩增量； 2）存量产品延续长线运营，其中《球球大作战》重拾用户增长，自2023H2起 DAU 企稳回升，活跃 ARPU 及付费率创历史新高， 2023Q1-2024Q1iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 116/124/101/69/66名。受《球球》流水回升驱动， 2023Q4、 2024Q1末公司合同负债分别为 4.35、 4.71亿元，分别环比增加 1.22、 0.36亿元。 布局小程序巩固征途优势，休闲竞技及其他品类有望进一步突破。 展望后续， 1）征途赛道： 初步完成小程序布局，《王者征途》小程序已于 2023年末启动测试，并于 2024年 2月逐步加大买量力度，排名及流水稳步攀升，《原始征途》小程序预计将于 2024年中重点推广，看好其新一轮大规模投放带来业绩增量。此外，《征途 2》等征途 IP 手游的小程序游戏研发也初步完成，期待公司征途 IP 在小程序赛道再度实现用户扩圈和流水增长。 2）休闲竞技赛道：《球球》延续良好增长势头，派对推理游戏《太空杀》持续打磨核心玩法，用户规模有望持续扩大，截至 2023年末，《太空杀》国服 DAU 突破 250万，海外版 DAU 突破百万。 3）其他品类：策略卡牌《月圆之夜》实现从独立单机向网络对战游戏转型，截至 2023年末， 其累计活跃用户数突破 2700万， DAU 超过 40万。此外，我们期待公司新任 CEO 张栋先生将带领团队探索更多潜力新赛道。 积极布局 AI，推动 AI 全方位落地。 公司组建 AI 创新实验室，已陆续搭建涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向的 AI 工具平台，赋能游戏策划、美术生产、程序开发、宣发等环节，降低研运成本。同时公司积极探索 AI 玩法，于《太空杀》中推出“AI 推理小剧场”，看好公司全力拥抱 AI 浪潮，构筑 AI 生产力，探索 AI 玩法，降本增收可期。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.77/0.88/0.95元，对应当前股价 PE 为 15/13/12X。 看好公司核心优势赛道持续出色表现，布局新品类有望开拓增量，维持“买入”评级。 风险提示： 老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报： 2023 年实现收入 146 亿元，同比增长 50.79%；归母净利润实现 9.12 亿元，扣非归母净利润实现 7.19 亿元，落在此前业绩预告偏下区间。 24Q1 公司实现收入 38.2 亿元，同比增长 1.7%；归母净利润实现 3.26 亿元，同比提升 3.25%；扣非归母净利润实现 3.07 亿元，同比下滑 15.31%。 影院稳健发展， 期待 24 年非票业务贡献更多利润弹性。 24Q1 公司国内影院实现票房 21 亿元，同比下降 2.6%，主要受票价下滑影响， 观影人次同比增长 4.4%。 累计市场份额同比提高 0.2pct。 截至 3/31， 直营影院稳定在 708家，轻资产影院较 23 年底的 196 家进一步增加至 221 家。 24Q1 海外澳洲院线票房同比增长 9%，观影人次同比增长 11.7%，实现稳健增长。 24 年公司将继续加强和商业地产开发商合作，加大项目拓展力度，在一线城市重点打造旗舰影院，提高直营影院品牌价值。 非票业务上，公司将加大力度开发更多自研商品、 强化私域社群、 构建万达影院文化氛围等， 商品餐饮销售收入贡献有望进一步增加；同时 24 年电影市场持续复苏已吸引更多品牌方投入映前广告进行宣传， 我们预计公司 24 年映前广告收入实现进一步增长，贡献利润增量。 期待管理层变更后内容业务带来惊喜。 1）电影： 24Q1 公司联合出品的电影《第二十条》和《熊出没：逆转时空》分别取得票房 24.5 亿元和 19.9 亿元，获得较好的投资收益。《维和防暴队》《穿过月亮的旅行》《我才不要和你做朋友呢》《白蛇：浮生》已定档，期待上映后表现。 2）电视剧： 24Q1公司投资出品的《仙剑奇侠传 4》《南来北往》《追风者》等获得较好的收视成绩；《错位》《四方馆》《我的阿勒泰》预计将于年内播出。 3） 游戏： 24 年1 月于日本上线《圣斗士星矢：正义传说》后， 该游戏迅速攀升至 AppStore畅销榜 TOP3、 GooglePlay 畅销榜 TOP4， 全年有望为公司贡献可观流水和业绩。《暗影格斗 3》《全职法师：猎人大师》《末日曙光》《我为歌狂之旋律重启》等预计先后在海内外市场上线。 4）衍生品： 公司已就暑期档电影《白蛇：浮生》与相关方展开合作打造衍生品线，后续将对《西游记真假美猴王》等动画 IP 进行衍生品开发； 与泡泡玛特合作首发 baby-Molly 新系列衍生品将于 5 月 1 日陆续上线全国万达影院和万达星选商城， 后续计划在部分影院打造主题门店。 我们看好管理层变更为公司内容业务注入新活力，与儒意及其相关方在内容制作、渠道发行、 IP 开发等多方面实现更强的协同效应，带来更大的利润和估值弹性。 盈利预测与投资评级： 我们仍看好公司未来发展机遇， 但考虑到管理优化等可能会带来一定费用增加，我们将公司 24-25 年归母净利润预测从 15/18亿元调整至 14/18 亿元，新增 26 年利润预测 22 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 票房不及预期， AI 技术发展不及预期，商誉减值风险

事件： 2023年公司实现营收 36.55亿元， yoy+12.16%，归母净利润 1.06亿元，扣非归母净利润 1.56亿元，2022年分别为-3.96/-4.20亿元。2024Q1公司实现营收 8.39亿元， yoy+11.15%， qoq-32.17%，归母净利润 0.86亿元，yoy+3.16%，qoq+3148.91%，扣非归母净利润 0.99亿元，yoy+22.10%，qoq+62.88%，业绩符合我们预期。 此外，公司公布 2023年年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.6元（含税）。 投资业务致业绩波动， 扣非归母净利润稳步释放。 2023年及 2024Q1公司移动及工业互联网双主业延续稳健发展，营业总收入同比增长12.16%、 11.15%，但剔除资产及信用减值等影响的归母净利润增幅低于营收，我们认为主要系投资收益及私募基金持有期间的公允价值收益波动影响， 2022、 2023年及 2024Q1公司投资收益为 38 10、 -1465、 -5万元，公允价值变动净收益分别为 1.07、 -0.86、 -0.19亿元。剔除公允价值变动净收益影响，在新游周期驱动下，公司扣非归母净利润已实现连续两个季度高增， 2023Q3-4及 2024Q1分别为-0.19、 0.61、 0.99亿元。 移动互联网： 看好新游周期驱动业绩稳步释放。 2023年公司游戏业务实现营收 16.25亿元， yoy+0.10%，营收占比为 44.46%，毛利率为 49.74%，yoy+0.36pct。公司梳理游戏项目， 下架关停部分老项目并推出新游，截至 2022/2023年末，公司在运营游戏数量分别为约 60、 51款，因此游戏营收同比增速较为平缓。但积极调整下，公司游戏业务盈利能力显著提升， 2022/2023年公司销售费用率分别为 26%、 19%， 游戏子公司易幻网络净利润分别为-0.48、 0.92亿元，海南高图分别为-1.06、 -0.15亿元。 展望后续，公司于 2023Q3上线的《ドット勇者（浮空秘境）》 单月流水突破 2000万美元， 2023Q3-2024Q1及 2024/4/1-2024/4/28其 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 7/12/29/39名，看好其利润稳步释放，同时公司自研/定制的《War and Magic》等多个产品在多个国家地区进入 iOS 游戏畅销榜前 10，实现欧美地区突破，有望为游戏业绩增长带来新动力。 工业互联网： 持续推进智能化、全球化。 2023年公司工业互联网业务实现营收 20.30亿元， yoy+24.12%，营收占比 55.54%，毛利率为 30.98%，yoy+1.20pct。 公司持续推进智能化升级转型， 2023年智能输送系统产品服务营收达 3.61亿元， yoy+61.91%。同时公司立足国内，深耕全球市场，推进泰国年产 1000万平方数字化输送带生产基地建设，优化全球供应链布局，看好公司“绿色化、智能化、一体化、全球化”战略推进。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司投资相关收益的不确定性，我们下调2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.97/1.14/1.39元（2024-2025年此前为 1.21/1.65元），对应当前估值 PE 分别为 13/11/9X。我们看好公司双主业延续稳健增长，利润弹性有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，工业智能化不及预期，政策监管风险