中文在线于 4月 12日发布公告，公司与腾讯科技（深圳）有限公司（以下简称“腾讯科技”）签订了《战略合作框架协议》。旨在加快推进数字出版行业相关版权内容，促进腾讯科技相关技术开发应用能力在数字出版领域拓展，双方将在营造产业互联网发展环境、提升数字出版行业视频化水平、微信生态战略等方面开展紧密合作。 点评： 全面深化与腾讯科技战略合作伙伴关系，优势互补，互利共赢。根据协议显示，公司与腾讯科技将围绕数字版权包含但不限于网络小说、出版物、漫画、有声听书等内容，服务内容创作者，视频号生产者，直播生产者等开展合作。具体将在三方面展开合作：1）共同发起、搭建基于微信生态的数字版权联盟；2）共同搭建视频化数字产品的研究和相关应用。 3）共同开展研究、开发产品化创作者服务。我们认为本次合作内容符合公司战略发展定位，虽不涉及具体合作形式与实施细节，但鉴于公司与腾讯科技在股权层面已有较深绑定，战略合作协议的后续执行情况有较好的落地基础，本次协议预计对公司 21年经营业绩产生积极影响。 “文学+”渠道打通，全面战合后的火花碰撞值得期待。本次签署战略合作协议是腾讯系受让公司股权的延续，在中短视频成为各大互联网巨头争相布局的背景下，腾讯系对于高质量音视频内容的需求日益迫切。而拥有海量数字版权资源的中文在线恰恰补齐了腾讯科技在内容上的短板。数字版权内容的发展之路在于二次开发与深度开发，而腾讯科技可在产品运营、版权视频化升级、流量加持、平台变现等方面补齐中文在线短板。本次战略合作协议也将加速公司“文学+”转型升级，提升公司作为独立内容输出方的核心竞争力。 投资建议：继续看好公司“文化+教育双轮驱动”的业务发展模式，在强大流量渠道的加持下，加速公司“文学+”、“教育+”变现速度。我们预测公司 2020-2022年营业收入分别为 9.91/16.37/24.88亿元，归母净利润分别为 0.54/1.95/3.15亿元，EPS 为 0.07/0.27/0.43，对应 PE95.14X、24.67X、15.49X, 维持“买入”评级。

公司于1月25日晚间发布公告，上海阅文、深圳利通受让公司原持有5%以上比例流通股股东启迪华创10%股份，百度七猫受让公司原持有5%以上比例流通股股东文睿公司5%股份，股权转让谜底终于揭晓。 点评：高价转让彰显各方对于公司未来发展信心。我们一直强调，公司的核心竞争优势在于数字版权领域巨大的持续生产能力以及海量数字资源储备。此次腾讯系、百度系以8.23元/股，较上周五收盘价折价5%的价格竞得公司股权，既是各方对公司版权价值的认可，又显示出了买方巨大的合作诚意。 股东入驻带来流量业务增长，加速内容变现。公司在股权转让的同时，与上海阅文、深圳利通、百度七猫签订了《业务合作协议》。进一步深化与上述各方在数字内容授权领域的合作。根据协议，公司2021年预计与上海阅文及其关联方、深圳利通的关联方发生业务交易金额约10500万元，较2020年双方合作金额5040.69万元提升108.03%。同时，公司2021年预计与百度七猫扩大业务合作金额到1亿元，较2020年双方合作金额1974.44万元增幅约406%。百度七猫、上海阅文等为网络文学头部企业，在技术、流量、内容等方面拥有巨大积累优势，此次股权层面的深度合作，将为中文在线带来确定性的数字版权变现渠道与优势。 全平台内容分发验证公司产业链上游议价能力。公司此次与腾讯系、百度系的合作无排他协议，对于公司与字节跳动等巨头达成的合作不会产生影响，公司未来仍将作为独立内容输出方，自主选择合作伙伴。我们认为这充分验证了公司在产业链上游的议价能力以及核心竞争壁垒。 投资建议：继续看好公司“文化+教育双轮驱动”的业务发展模式，在强大流量渠道的加持下，加速公司“文学+”、“教育+”变现速度。考虑到新进股东带来的新增业务影响，我们调整公司2020-2022年营业收入分别为9.91/16.37/24.88亿元，归母净利润分别为0.54/1.95/3.15亿元，EPS为0.07/0.27/0.43，对应PE123.1X、34.1X、20.9X,维持“买入”评级。 风险提示：版权采购价格波动风险、数字阅读业务增速放缓、疫情反复

事件概述公司发布2020年半年报。2020年上半年，公司实现营收4.15亿元，同比增长21.16%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长116.83%；经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元，同比增长833.26%。公司2020Q2单季实现营收2.48亿元，同比增长32.03%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长130.33%。 免费阅读打开增量空间，版权分销及互动阅读带动公司文学++业务快速增长。 公司内容来源于自有阅读平台、知名作家、版权机构，拥有数字内容资源超460万种，网络原创驻站作者超390万名；合作版权机构超600家，签约知名作家、畅销书作者超2000位。近年来，免费阅读成为数字阅读行业新热点，驱动行业快速增长。作为以内容为核心优势并拥有广泛分销渠道的数字出版企业，报告期内，公司数字版权分销业务收入以及第三方合作渠道数量均取得大幅增长，免费及付费合作平台包括QQ阅读、手机百度、七猫、番茄、米读、追书神器、亚马逊等。 报告期内，公司文化业务营业收入为3.99亿元，同比增长30.92%，毛利率68.09%，同比增长26.3pct，此外，受益于海外疫情持续，公司海外互动阅读平台Chapters发展良好，报告期内海外公司收入2.25亿元，同比增长62.9%。 鸿达以太掌握丰富内容资源，音频业务持续推进。 子公司鸿达以太是全国最早的有声内容制作公司、有声内容提供商之一。经过24年积累，目前鸿达以太拥有123万部（集），28万小时有声书资源，并成为喜马拉雅、蜻蜓FM、懒人听书、酷我畅听等音频平台的主要内容提供方之一。鸿达以太旗下作品《修罗武神》、《权利巅峰》在蜻蜓FM、喜马拉雅、懒人听书、酷我畅听的总播放量均超过25亿次。报告期内，公司与“蜻蜓FM”和番茄小说签订协议，拟在音频数字版权授权、音频内容共建、联合打造主播生态等领域展开合作。此外，公司制定“双轮驱动”策略，一方面充分挖掘精品内容，以内容驱动；另一方面培养和扶持优秀主播，演绎有声精品。 与爱奇艺成立合资公司、拟引进战略投资者，加速公司内容变现。 报告期内，公司与北京爱奇艺科技有限公司、宁波青梧企业管理合伙企业（有限合伙）合资设立以影视制作、影视项目投资等为主营业务的北京中文奇迹文化科技有限公司，有利于推进IP影视多元化开发，增强公司在IP下游的变现能力，放大IP价值，进一步增强公司的战略竞争力和产业盈利能力；同时，采用设立合资公司的方式，能放大IP开发的投资规模，并降低IP投资的风险。2020上半年新增重点衍生权IP有《江湖不良医》、《白色队伍》、《恋爱请遵医嘱》、《热点报道》、《无疆》、《洗白我是专业的》、《宠你呀》、《未来可期不可欺》、《守护你的光芒》等；2020上半年新增重点衍生权IP合作项目有《女为悦己者》、《修罗武神》。7月14日，公司与字节跳动签订了《框架合作协议》，内容主要围绕公司三大原创网站数字版权与番茄小说合作展开，进一步推动公司有声书及免费阅读业务布局。7月15日，公司第二大股东启迪创投拟协议转让其持有的7273万股公司股份，推动公司引入战略投资者，提升公司发展潜力。 投资建议考虑到海外疫情持续及免费阅读崛起带来公司出海业务及数字阅读业务的持续快速增长，我们更新了盈利预测，预计公司2020-2022年将分别实现营收9.81亿元、12.28亿元和15亿元，同增39%、25.2%和22.1%；归母净利润分别为0.83亿元、1.18亿元和1.69亿元，同增113.8%、42.4%和42.9%（原2020-2022年归母净利润预计分别为0.7亿元、1.07亿元和1.93亿元，同比增长111.6%、53.2%和80.4%）；对应EPS分别为0.11元、0.16元和0.23元,对应PE分别为68.17X\47.88X\33.51X。考虑公司拥有丰富内容资源，受益于免费阅读行业的快速发展，此外海外有声阅读业务表现亮眼，音频业务值得期待，维持“增持”评级。 风险提示行业监管政策调整风险、免费阅读发展不及预期、海外互动阅读业务竞争加剧、音频业务发展不及预期。

事件:公司发布针对《关注函》进行回复,对与字节跳动签订的《框架合作协议》的相关细节进行了披露。 点评:与字节跳动《框架合作协议》具体合作内容:内容上包括五项:分别为音频作品授权使用,主播生态联合打造,音频内容共建,数字版权授权番茄小说等平台使用,知名IP作品授权番茄小说平台,协议有效期为3年。事实上,本次框架合作协议签署前,公司已与番茄小说平台开展数字版权合作,围绕音频作品授权签署《有声读物合作协议》。“泛娱乐”背景下,长音频生态发展迅速、内容卡位公司变现能力有望进一步提升:随着移动互联网的发展,娱乐产业进入到联动整合、无限供应的“泛娱乐”时代。在数字阅读基础上衍生而来的听书(长音频)市场,也在快速发展。公司凭借深耕数字内容近二十年,拥有大量优质的数字内容、文学原创作者、知名作家和主播,有望凭借内容进行卡位,提升数字变现能力,在音频衍生权业务、版权分销业务等领域获得快速发展。依托“千人千面”算法推荐、番茄畅听广告收入弹性较大:字节跳动的核心竞争力在于将算法进入到信息分发中,从而使得分发效率提升、用户粘性增强,进而带来明显的广告收入。以西瓜视频(长视频赛道)为例,据第三方数据,2020年一季度广告收入为62亿元,番茄畅听(长音频赛道)上线时间较短,收入尚未体现。考虑到番茄对标阅文的雄心,未来广告收入将不输于长视频赛道,百亿收入量级值得期待,内容供应商将获得50%分成收入,根据版权份额,中文在线的内容提供预计超过50%,未来收入增长值得期待。 盈利预测:由于合同刚签,暂不考虑字节的合作收入,我们预计公司2020-2022年实现归母净利润83.47/120.2/213.94百万元;每股收益分别为0.11/0.17/0.29元,维持“买入”评级,上调目标价为14.50元。 风险提示:版权采购价格波动、数字变现不及预期、运营业务发展不及预期、业绩预测与估值判断不及预期的风险。

立足数字内容,文学+教育双翼飞翔 中文在线成立20载,深耕数字版权内容,营收主要由文化与教育业务构成,文化占比约90%。2018、2019游戏业务资产减值拖累业绩,2020Q1首次一季度盈利,业绩显现拐点。 网文行业发展迅速,公司旗下创作平台优质,输出海量内容资源 网文发展迅速,2020年市场规模超200亿元,版权收入大幅增加。2018年以来免费阅读规模迅速增长,截至2019Q4用户规模达到2.5亿人。公司原创平台包括17K小说网、汤圆创作、四月天文学网,持续产出优秀作品。首创“全媒体出版”模式,向多终端、全媒体分发数字阅读产品,渠道覆盖三大电信运营商及众多主流阅读平台,为免费阅读提供大量优质内容。 海外互动阅读Chapters表现亮眼,战略投资英文网文平台Wuxiaworld 公司旗下Chapters互动阅读平台聚焦海外女性用户,2019年注册用户数超1500万,实现收入2.97亿元,同比增长155.99%,已成为中文在线重要增长引擎。2018年公司战略投资海外最大的中国网文网站Wuxiaworld,持股30%。Wuxiaworld2019年实现营收3663.33万元,同比增长59.15%,实现净利润1167.89万元,同比增长74.8%。 有声市场持续高速增长,公司为国内最大内容提供商 2019年网络音频行业市场规模达175.8亿元,保持30%以上增速。网络文学在有声书作品中占比七成左右,占据市场头部。公司旗下鸿达以太为国内最大有声内容提供商,目前拥有123万部(集),28万小时有声书资源。 看好公司自有平台持续产出优质网文,作为内容供应商受益免费阅读发展,互动阅读、网文出海表现亮眼,网文有声值得期待,给予“推荐”评级 公司旗下17K等网文平台持续产出优质作品,通过版权分发向各类阅读平台输出版权,充分受益免费阅读的快速发展。海外互动阅读Chapters及网文出海Wuxiaworld表现亮眼,网文有声发展迅速,公司旗下鸿达以太为国内最大有声内容提供商。预计公司2020年-2022年归母净利润分别为0.81/1.19/1.74亿元,对应EPS分别为0.11/0.16/0.24元,当前股价对应2020年-2022年PE分别为67、46和31倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:免费阅读发展不及预期,有声市场增速放缓,海外互动阅读竞争加剧,网文出海需求增速下降等。

事件: 2018 年上半年,公司实现营业收入42,394.12 万元,较去年同期增长42.66%;实现归属于上市公司股东的净利润5,215.54 万元,较去年同期增长140.80%。;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为-5,043.29万元,比上年同期下降了353.44%。 观点: 2018.H1业绩符合公司于一季报中的预测,营业收入4.24亿元(YOY+42.66%)主要来自于晨之科并表后的贡献与原有数字阅读、广告业务的增长,营业成本2.17亿元(YOY+72.28%),造成毛利率下降的原因一个是并购完成后高额的渠道推广成本,另一个是公司的版权业务更倾向于通过合作模式而不是一次性售卖模式来进行。净利润大幅增长的原因是上半年确认的大额投资收益,其中以出售MOOC股权以及收购晨之科剩余80%股权而导致原20%股权公允价值增值为主。公司上半年扣非归母净利润为负,主要是销售费用高企,达到1.11亿元(YOY+182.44%),其中增幅主要来自于报告期内5645.79万元的广告(游戏宣发)费用(+5149.36万元), 业务框架又添新援,报告期内,公司收购晨之科80%股份获证监会通过,晨之科成为公司的全资子公司。晨之科主要业务为二次元游戏代理发行与网络社区管理(G站),根据双方签署的对赌条款,晨之科2017-2019承诺完成扣非归母净利润为1.5、2.2、2.64亿元,2017年承诺数已完成。晨之科的成功并入 对于公司游戏业务是巨大的提升,承诺期内可稳定贡献利润,同时也与公司传统的数字阅读业务协同增强IP的变现能力。公司今年重点产品《幻想计划》已于7月11日全网公测,同时自今年二季度以来,包括《深渊地平线》在内的多款游戏也已上线,预计晨之科下半年业绩表现将优于上半年。 版权运营业务未来可期,本次中报中我们可以看到公司在版权运营业务上的运筹帷幄,无论是影视、游戏、动漫等不同的变现渠道,还是项目开发的节奏,都处于稳步推进中。公司与华策合作的《天盛长歌》(原名《凰权·奕天下》)已于8月14日开播,《橙红年代》已制作完成,《新白娘子传奇》、《鬼吹灯之龙岭迷窟》都已拍摄完成,CG动画网剧《陨神记》已开机,其他公司主控的项目《罗布泊之咒》、《大宝鉴》、《极限末日》、《丛林兵王》、《巫颂》都在筹划推进中。虽然公司中报并未单独披露数字阅读板块的业绩,但通过参考阅文集团半年报在线阅读业务增速13.3%,行业增速有所放缓,版权运营业务将是未来业绩的重要支撑。 教育业务大有可为,报告期内教育业务收入为4114.83万元(YOY+30.03%),无论是“书香中国”还是“慧读”项目,公司目前教育业务为2B较多,长期在行业内的耕耘为公司建立起了护城河。8月23日,公司与培生教育出版亚洲有限公司(旗下拥有朗文、Prentice Hall、Addison Wesley等品牌)达成了战略级合作,双方将围绕数字教育服务、中小学数字阅读两大领域展开深度合作,共同推进数字教育服务平台的构建,未来教育业务将为公司业绩作出更多贡献。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2018年-2020年营业收入分别为12.34亿元、15.44亿元和18.67亿元;每股收益分别为0.23元、0.40元和0.50元,对应PE分别为30X、17X和14X,首次给予公司“推荐”评级。 风险提示:游戏版号长期暂停发放;行业竞争加剧,数字阅读行业发展不及预期。

在线阅读业务根基稳固,基于IP的泛娱乐+教育持续推进。考虑到晨之科2018Q2起并表以及IP一体化为核心的泛娱乐业务快速发展,上调2018-2020年EPS至0.45(+0.20)/0.63(+0.31)/0.99元,考虑到行业可比公司估值中枢下移,我们维持目标价20元,维持增持评级。 事件:公司公告2017年实现营收7.17亿元(+19.2%),实现归母净利润7753万元(+121.2%),实现基本EPS0.11元。 内容储备持续增加构建数字阅读业务基本盘。公司2017年业绩基本符合预期,报告期内公司数字内容资源持续增加,截至2017年底公司拥有数字内容资源超400万种,签约作家超2000位,在网文原创作品中作品数量与作者数量市场占有率分别为27.5%和41.6%,稳居全国第二,为付费阅读业务奠定坚实基础。 持续扩大影视+游戏+二次元泛娱乐布局,实现IP一体化运营。公司目前IP衍生开发业已涵盖影视、游戏、二次元等领域:原创IP影视剧改编方面,《我的狐仙老婆》等已上线,《凰权》《大宝鉴》等项目顺利推进;二次元领域,公司收购的晨之科是国内二次元领域的先行者,“游戏+广告+直播”三擎驱动,有望最大化发挥公司IP在游戏、影视等泛娱乐板块的价值,实现IP一体化衍生开发,加速超级IP的变现,推动公司数字内容增值业务发展,助力公司业绩持续稳定增长。 风险提示:整合不及预期、业绩承诺无法达成及政策风险。

1.业务顺利助力公司营收增长,费率降低及投资收益提升助力利润大增 2017年,公司实现营收7.17亿元,同比增长19.16%,主要因为公司主营业务不断扩大。公司投资收益增加(+2700万)、财务费用减少(-近2000万),扣非归母净利润为0.46亿元,同比大幅增长554.22%。 2.文化、教育业务表现优异,泛娱乐发展迅猛 17年公司数字阅读产品营收3.47亿,同比增长16.42%,营收占比48.48%,围绕IP布局上下游产业链,实现影视、游戏、动漫等的多重开发。 3.18年4月二次元游戏公司晨之科并表,2017年承诺业绩已完成 公司采取“两步走”战略收购二次元手游运营商晨之科(G站)100%股权,17年承诺业绩已完成,公司游戏项目储备丰富,未来可期。 4.2018年展望:文学、教育业务快速扩张,泛娱乐布局稳步推进 2018年将有多款新游上线;影视方面,18年预计上映电视剧《凰权》《橙红年代》及电影《鬼吹灯之龙岭迷窟》,多个影视项目正在筹备制作中。 5.投资建议 公司主营业务“文学+”与“教育+”均为快速增长的行业,游戏、影视等泛娱乐布局有序推进,未来发展值得期待。我们预计公司2018-2020年公司归母净利润为2.69/3.62/4.45亿元,对应EPS为0.35/0.47/0.57元,对应PE为30/22/18倍,低于18年其他数字阅读行业内公司平均估值,维持“推荐”评级。 6.风险提示:数字阅读行业竞争加剧,IP开发或变现进度不及预期。

中文在线披露17年业绩预告,归属于上市公司股东净利润预计7500-8500万元,同比增长114.01%-142.55%。其中非经常损益约为2600万元。 公司17年业绩增长一方面来自主营业务扩大,付费阅读用户及收入增加,IP一体化开发战略顺利实施;另一方面,报告期内公司投资收益增长、财务费用减少。其中投资收益方面,通过公司参股公司及半年报判断,我们认为晨之科20%股权对应业绩为主要贡献部分,假设17年业绩承诺水平1.5亿,对应投资收益为3000万,而参股公司JOINGEAR(持有ATA)在半年报则产生亏损超过1800万,我们判断JOINGEAR全年则可能依然产生一定投资损失。 收购晨之科80%股权事项无条件过会,如顺利完成将极大助力18年业绩。 中文在线前期公告收购晨之科80%股权事项获证监会无条件通过。晨之科为二次元游戏代理发行及社区运营公司,17-19年承诺扣非归母净利润分别不低于1.5亿元、2.2亿元和2.64亿元,18-19年同比增速分别为46.7%和20%,合计不低于6.34亿元。晨之科具备丰富的二次元游戏项目储备,后续储备项目包括《幻想计划》《妖怪名单》等,将继续支撑晨之科业绩。 2018年围绕IP逐渐开展的衍生业务为增长亮点。 内生业务方面,中文在线18年内生IP项目(IP授权、IP改编影视游戏等)为业绩增长亮点。影视领域,公司参投网台联动大剧《凰权》《橙红年代》均在17年开拍,18年完成并确认业绩概率大;同时公司还筹备有主控项目《新白娘子传奇》《罗布泊密码》《丛林兵王》等多部作品;游戏领域,公司同样将基于IP布局衍生游戏项目。在IP项目开发上,中文在线继续秉承开放态度,与业内顶级公司华策、万达、珠影、芒果、紫龙等开展合作,全面打造超级IP战略。 投资建议: 由于晨之科收购事项尚未完成,暂不考虑晨之科剩余80%股权并表因素,公司业绩预告披露17年净利润为0.75-0.85亿元,低于前期预测,我们将中文在线17-19年净利润由1.07亿/1.75亿/2.28亿调整为0.8亿/1.5亿/2.1亿元。如假设晨之科80%股权并表,18-19年备考净利润对应为3.3亿/4.2亿,18-19年备考净利润同比增速分别为64%、28%。若交易完成后,公司总股本将增至7.757亿股,对应摊薄后市值81.13亿,对应18-19年PE分别为24.6x/19.3x。此外,公司收购晨之科发行股份支付的价格为15.98元/股,当前股价10.46元/股与发行价已大幅倒挂。考虑市场环境变化及盈利预测调整,公司目标价由19.33元调整为15.47元,维持买入评级。 风险提示:收购晨之科尚未完成,数字阅读用户及收入不达预期,IP衍生项目上线进度不达预期。

付费阅读板块效应已凸显,中文在线盈利拐点即将到来。目前用户付费在A股及海外已形成了良好的板块效应,伴随着阅读付费行业整体渗透率和ARPU值的进一步提升,我们认为中文在线已到盈利拐点。 不考虑晨之科的并表,维持公司2017-2019年EPS分别为0.17/0.25/0.32元,维持目标价20元。 公司卡位在线原创网文及数字出版产业链环节上游,有望充分享受用户付费渗透率提升的产业红利。目前公司在网文原创作品中作品数量与作者数量市场占有率分别为27.5%和41.6%,稳居全国第二;公司中文在线书城客户端月活超2500万,17K用户总数超5000万;在线销售作品数量超10万本,拥有《三体》、《欢乐颂》、《三生三世》和《人民的名义》等多部畅销作品。在用户付费意愿提升及原创网文IP衍生开发价值提升的背景下,公司2017年业绩或已迎来拐点。 二次元游戏步入快车道。公司2017年的IP定制游戏《武道至尊》已取得较好流水与排名;独代上线2个月的RPG二次元大作《苍蓝境界》表现突出:根据AppAnnie的数据,《苍蓝境界》在iOS游戏畅销榜最高达到第四,RPG类畅销排行也曾至第二名,显示出良好潜力。 晨之科旗下咕噜游戏独家发行的3D二次元ARPG手游《幻想计划》已于12月22日开启公测,凭借爽快的战斗体验与丰富玩法获取了极高人气。我们认为此次重组过会有助于公司加速二次元领域布局。 IP增值衍生运营厚积薄发,2018年望迎来爆发。公司目前IP衍生开发业已涵盖影视、游戏、动漫等领域:17K原创网文IP《我的狐仙老婆》网剧已在优酷上线,殿堂级作品《橙红年代》、《凰权》、《萌神恋爱学园》、《超自然大英雄》、《无名》等项目预计2018年确认收益。 主控项目《新白娘子传奇》、《罗布泊密码》、《丛林兵王》、《古代小清新》、《对赌》、《大宝鉴》等已启动。公司在IP运营领域的厚积薄发,使得公司后续爆款产品数量有望大增,加之IP增值服务较高的盈利能力(毛利率近80%),有望为公司带来丰厚的利润。

投资要点 1.数字内容增值业务收入与利息收入提升,带动公司净利润增长公司17 年前三季度实现归母净利润3718 万元,同比增长206.66%,主要是因为公司数字内容增值业务收入增加和公司财务费用减少。公司前三季度的扣非归母净利润为2967 万元,同比增长967.00%。 2.深耕二次元产业链,手游业务将为公司带来极大盈利提升公司拟收购二次元手游运营商晨之科为全资子公司,由于晨之科盈利可观,若成功并表上市公司,将极大提升盈利水平。公司曾投资弹幕视频网站Acfun(A 站),此番追加晨之科的投资,三方基于“内容(中文在线IP)+宣发(A 站宣发)+变现(晨之科游戏变现)”形成战略级协同,深入布局二次元产业链,泛娱乐生态蓝图初显,影视和游戏业务也均表现良好。 3.数字阅读等传统主业稳定发展,文学与教育齐头并进文学方面,公司在数字阅读领域市占率排名第2。教育方面,公司拥有“中文慧读”与“书香中国”等面向教育领域的阅读产品。数字出版运营业务方面,公司持续为咪咕数字、天翼阅读、新浪阅读等机构提供多维运营服务。10 月19 日,推出新股权激励方案提振士气,行权条件彰显发展信心。 4.投资建议:公司双主业“文学+”与“教育+”均为快速增长的行业,其他泛娱乐布局也在有条不紊的推进中。我们预计公司2017-2018 年备考归母净利润为2.31/3.46亿元,对应EPS 为0.30/0.45 元,对应PE 为43/29 倍,维持“推荐”评级。

中文在线前三季度净利润3718万元,同比增长206.66%,增长主要来自数字内容增值服务收入增加及财务费用减少。 公司17Q1-Q3实现营业收入4.72亿元,同比增长29.53%,增长主要来自数字内容增值服务业务收入增长;归母净利润3718万元,同比增长206.66%,扣非后净利润2967万元,同比增长967%。公司前三季度毛利率56.4%,同比提升4.2pcts。 公司17Q3单季度实现营业收入1.75亿元,同比增长27.43%,归母净利润1552万元,同比增长261.48%,扣非后净利润977万元,同比增长192.47%。单季度毛利率54%,相对Q2(63%)有所下降,但高于Q1毛利率(48%)。 销售费用提升幅度较大,管理费用控制得当,财务费用减少。 公司17Q1-Q3销售费用6872万元,同比增长91%,费用率14.5%,同比提升4.7pcts,提升幅度较大主要为职工薪酬与广告宣传费用增加;管理费用控制相对较好,17Q1-Q3管理费用1.56亿,同比增长13%,费用率32.9%,同比下降4.8pcts,Q1-Q3管理费用率分别为43%、32%、28%。17Q1-Q3财务费用(-1914)万元,主要为利息收入增长带动。 受结算数据滞后和自身业务特点影响,公司业绩预计将在Q4集中体现。 公司营业收入从全年来看呈现前低后高的特征,但营业总成本中人员工资支出、版权摊销和研发投入不存在显著的季节性差异,因此净利润占全年的比重也呈现前低后高特征。15、16年公司前三季度净利润占全年比重分别为35.1%、34.6%。 拟收购晨之科深入布局二次元,IP影视衍生将成为18年内生业绩亮点。 公司9月公告拟收购二次元游戏代理发行及社区运营公司晨之科,重点布局二次元领域;10月披露第四期限制性股票激励计划,激励对象包括执行总经理戴和忠等,提升核心管理层动力。面向18年,数字内容增值服务(IP授权、IP改编影视游戏等)将为内生业绩增长亮点,参投网台联动大剧《凰权》《橙红年代》业绩确定性强,此外还筹备有主控项目《丛林兵王》《新白娘子传奇》等。 投资建议:不考虑收购晨之科事项,我们预计公司17-19年归母净利润分别为1.07亿/1.75亿/2.28亿,同比增长206%/62.9%/30.6%,如假设收购晨之科剩余80%股权完成,则17-19年备考净利润2.3亿/3.5亿/4.4亿,中文在线18年IP影视项目具备较大业绩弹性,同时掌阅科技上市,阅文集团即将登陆港股,有望带动阅读板块情绪,维持买入评级,目标价19.33元。

数字出版第一股,“文化+”与“教育+”逐步打造综合传媒集团,未来进入业绩释放期。中文在线成立于2000年,是第一家上市的数字出版公司,自有用户超8000万,合作用户超6亿,公司以数字阅读为基础,逐步构建打造“文学+”和“教育+”两大业务线条。业绩方面,盈利进入释放期,2017H1收入2.97亿元,同比增长30.81%,净利润2166万,同比增长176.63%,利润开始逐步释放,主要原因在伴随集团业务增大出现的规模效应以及公司IP运营收入开始兑现。 文化+:是我国IP泛娱乐化进程的先驱者。中文在线旗下拥有四个数字阅读平台:17K小说网、四月天文学网、汤圆创作和中文书城,受益于数字阅读市场快速发展,其数字阅读收入由2011年的4042万增长至2016年的1.96亿元(CAGR=37.2%),未来还将保持高速增长。战略方面,公司坚持内容为王,“中文大学(网文大学)+工作室群(四大工作室群)”绑定优秀作者,中文在线储备有100万+网文IP,其中点击过亿的独家版权超过100部,同时还拥有600+版权合作机构和2000+畅销作者网络版权。借助其版权优势,IP运营收入快速增长,2017年H1收入1.51亿同比增长150%,影视方面,成立中文光之影,并且与华策影视、唐德影视等头部公司合作,储备项目丰富,《橙红年代》和《凰权》已经开拍;游戏方面,目前运营的游戏有H5游戏武道至尊,其发行的重磅二次元手游《苍蓝境界》将于10月份在安卓端进行内测。 收购晨之科,全面进入二次元市场。中文在线共分“两步走”收购晨之科100%股份,支付总对价共计17.226亿,其中2017年8月,中文在线发布公告,拟以14.726亿元总对价收购晨之科剩余80%股份,晨之科2017-2019年盈利承诺扣非后净利润不低于1.5、2.2和2.64亿元。晨之科是二次元垂直领域领军者,游戏、广告、直播多维变现。晨之科经营我国二次元垂直领域平台“咕噜咕噜”(G站),月活用户超过400万,并且借助其对于次元领域的深入理解开展游戏发行业务,发行过知名二次元手游《白猫计划》、《战场双马尾》,目前游戏储备丰富,包括核心二次元游戏《坦克娘出击》、《姬斗无双》、《妖怪名单》、《幻想计划》等将陆续上线,还包括《大话许仙》、《绣春刀》等泛二次元游戏,同时还获得了日本著名系列游戏《Fate》系列的《FSN》授权。 教育+:乘教育信息化东风,打造全民阅读与教育服务两大生态。2016年我国教育经费支出3.89万亿占GDP的5.22%,其中教育信息化占比不断提升,2016达2530亿元占财政教育经费的8%,预计到2020年可达3863亿元占比提升至9%。中文在线包括全民阅读(书香中国+慧读)和教育服务(数字教育基础平台)两大生态,“书香中国”是中文在线主导的在线数字图书馆服务平台,目前覆盖32个省级行政区,5万多所中小学校及3000多所高校及图书馆。“慧读”是中文在线目前面向K12的在线数字阅读平台。基础教育平台方面目前与北京、上海、深圳等陆续开展合作。公司还参股MOOC平台“学堂在线”布局高等教育,教育板块业务布局逐步清晰。 盈利预测与投资建议:我们预测公司2017-2019年实现营业收入7.95、15.35、18.59亿元,同比增长32.2%、92.9%、21.1%;实现归属于母公司净利润0.、3.90、4.81亿元,同比增长144.83%、352.61%、23.35%。若不考虑晨之科并表,2017-2019年收入7.95、11.04、13.58亿元,同比增长32.2%、38.9%、23%;归母净利润0.86、1.70、2.19亿元,同比增长144.8%、97.7%、%。考虑资产重组增发摊薄后,我们预计公司2017-2019年实现摊薄后EPS分别为0.12、0.50、0.62元。中文在线是我国网文市场龙头企业之一,借助IP资源向下游变现渠道扩张,我们认为其盈利能力将大幅提高,并且大力布局二次元市场未来可期。综合参考可以上市公司估值,我们给予中文在线未来6-12月内目标市值150亿(增发后),对应2017/2018年市盈率161/38倍,对应每股价格为19.32元,首次覆盖给予“买入”评级。