23Q3业绩解读： 23Q3收入 3.69亿元(yoy -13.26%)，归母净利润 0.39亿元(yoy163.03%)。 收入下滑主要是由于 Crazy Maple Studio 出表，该工作室核心产品包括 Chapters； 利润改善是由于公司费用持续优化。 公司持续与各下游渠道方合作，包括微信读书/QQ 阅读/七猫阅读/喜马拉雅等。 依托公司 IP 资源改编的重要短剧作品包括《招惹》、《月上东宫》和《仙君有劫》等。 采用 AIGC 技术的动态漫《混沌剑神》 获得了较多关注。 公司中文逍遥大模型持续赋能文化产品生产环节。 行业的新变化： “互动影游”、 “微短剧”和“小程序” 带来产业机遇1）互动视频游戏成功出圈，进入用户视野： 近期， 视频互动类游戏《完蛋！我被美女包围了》 上线后就进入 Steam 中国区下载榜第一名， 获得了游戏玩家和游戏消费市场极大的关注度。 2）微短剧商业模式跑通， 处于快速增长阶段早期： 同时， 23年下半年以来， 微短剧快速发展，通过买量的形式不断触达新用户， 处于快速成长的早期。 微短剧“内容爽点”密集， 带给用户快速的情绪满足， 内容适合普罗大众， 回报率验证周期短，制作成本低。 3）腾讯微信小程序增长： 微信不断加大小程序商业化力度，文化产品处于依托小程序快速触达用户的红利期。 公司面对行业新变化的成长逻辑： IP 和渠道作为抓手我们判断“微短剧”和“互动视频游戏”赛道成长的早期，即使产品数量将快速增长，但早期产品仍然会有一定程度的同质化，所以产品的成功与否将很大程度依赖是否有“IP 加持”和“足够的渠道曝光”。 所以，我们判断在当前产业机遇下， 具有“IP 资源”和“分发渠道”优势的厂商将最先受益： 1）IP 侧： 公司具有海量核心文学 IP 资源(在国内公司的网文 IP 储备中，阅文集团第一，中文在线第二)； 公司社区中网络原创作者超过 450万名，与全国 600余家版权机构有合作，签约作者超过 2000位。 公司庞大的 IP 资源将成为“微短剧”和“互动视频游戏”内容创意的上游源泉。 2）渠道侧： 中文在线旗下的 ReelShort 微短剧平台自 22年 8月上线海外后， 一直保持增长态势。 公司于 23年 6月之后加大投放与运营力度，产品收入环比大幅提升， 根据 Data AI 显示， 23年 9月该款产品在 IOS和 Google Play 渠道共获得 482.7万美元月收入。 公司海外产品Chapters 采用互动式动漫游戏玩法，吸引了欧美较多女性玩家用户，该产品目前持续稳健运营为公司贡献海外地区收入。 投资建议预计 23/24/25年归母净利润， 1.32/1.83/2.23亿元（前值： 23/24年对应 1.6/2.07亿元）， yoy 136.4%/39.1%/21.9%,。 公司面对“微短剧”和“互动视频游戏”的重要产业机遇下，具有深厚的积累。维持“买入”评级。

事件：公司发布 2023年三季报业绩公司发布 2023年三季度报告， 23Q3实现收入 3.69亿元，同比下降 13.26%，实现归母净利润 0.39亿元，同比增长 163.03%。 2023年前三季度营收 10.2亿元，同比增长 12.19%；归母净利润约 244万元，同比实现扭亏（上年同期亏损1.23亿元）。扭亏的原因系诉讼收回业务款项，贡献近 4000万的非经常性损益。 内容储备丰富，商业化持续推进公司具有丰富的内容储备，累积数字内容资源超 550万种，网络原创驻站作者450余万名；与 600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者 2000余位（截至 23年中报） 。旗下原创内容平台包括 17K 小说网、四月天小说网、奇想宇宙、谜想计划等。涵盖玄幻奇幻、都市言情、武侠仙侠、青春校园、古风女频、科幻、悬疑兴趣等方向。 商业化来看， 1） 公司持续深化同业渠道合作，覆盖微信读书、 QQ 阅读、 QQ 浏览器、七猫小说等平台。 2）继续发力知识产权保护，公司推出的“权哨”、“无抄”两大平台，积极对各类权力人提供举报的便捷服务。 3）持续推进版权改编，包括电影、剧集、微短剧、漫画等。 短剧/微短剧表现亮眼，带来业绩弹性微短剧行业呈高景气， 2023年上半年共上新微短剧 481部，高于 2022年全年上新的 454部，可见供给规模呈快速扩张趋势。公司具有版权内容优势，并根据旗下平台 IP 改编作品，包括《招惹》、《月上东宫》、《仙君有劫》、《过招》等。其中《招惹》根据旗下四月天小说网同名小说改编，为国民爱情悬疑品类，今年三月在腾讯视频播出，累计分账票房超 2000万，带来业绩弹性。 “逍遥大模型”发布，关注后续商业化进展10月 13日，中文逍遥大模型发布。产品主要用于帮助创作者进行内容生成。基于创作者想法灵感，产品可以提供从故事构思、情节安排、内容撰写，乃至人物对白、插画制作，覆盖创作全过程的功能辅助。传统内容创作模式下，创作者需要独立完成素材搜集、大纲搭建、人物形象塑造、对白推敲、场景勾勒、语句雕琢等全部工作，而在大模型帮助下，作者更多聚焦于高创造性环节，将高能耗、低创意的工作交给 AI。 后续建议持续关注产品商业化的进展。 投资建议： 目前市场对 AIGC 未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充 IP 资源，我们看好公司在 AIGC 领域的投入决心和信心，经过多年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、 1.75亿元、 2.34亿元，同比增长 135%、 40%、 34%，分别对应 PE72x、 52x、 39x，维持“推荐”评级。 风险提示： AIGC 技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险。

事 件 ： 23M9/23Q3公 司营 收 10.2/3.7亿元 ， yoy+12.2%/-13.3%； 23M9/23Q3归母净利润 243.7万元/3949.2万元， yoy+102.0%/+163.0%； 三季度收入下滑主要系海外公司 Crazy Maple Studio（以下简称 CMS）出表，该业务于 22Q3占公司营收 21.4%；而利润端表现亮眼，主要由于费用端优化。 收入下滑主要由于海外公司 CMS 出表，而利润端表现亮眼。 公司于23/04/26发布公告， 对海外子公司 CMS 的表决权从 50.9%调整为47.8%，持股比例维持 49.16%不变， 23/05/01出表后改为权益法计量。 ①收入端， 22Q3CMS 营收 9085.1万元，占 22Q3中文在线营收 21.4%，23Q3CMS 收入不再计入合并报表。若剔除 22Q3CMS 收入，则中文在线 23Q3营收同比增速为 10%。 ②归母净利受影响较小。出表后， CMS净利润按照持股比例确认投资收益。 23Q3公司实现投资净收益 1756.2万元， yoy+230.4%。 ③利润高增长主要系费用优化。 23Q3销售/管理/研发费用率分别为 29.0%/8.0%/4.6%， yoy-13.4/-1.5/-3.3pct，费控卓有成效。 付费视频剧快速起量，海内外多元布局。 公司于 22年初启动国内付费视频剧业务，已推出多部爆款剧集，目前产品储备丰富，《月上东宫》《仙君有劫》等数十部作品已拍摄完毕，《假偶天成》《这个婚不离了》《云鬓乱》等多部作品即将上映。公司旗下账号“野象剧场”的抖音粉丝数已达 116万人。海外方面，公司于 22年 8月推出短剧应用 ReelShort，SensorTower 数据显示， 23年前三季度 iOS+Google Play 双端净流水分别为 48万/223万/1484万美元，环比持续高增长。 10月“中文逍遥”大模型开启内测，潜在目标用户群体广泛。 作为全球首个万字创作大模型，“中文逍遥”可实现一键生成万字，一张图写出一部小说，一次读懂 100万字小说；还可以提供故事构思、情节安排、内容撰写、人物对白、插画制作等功能，甚至可以辅助全创作周期。 2022年中国网络文学作家数累计超 2278万人，中文在线旗下网络原创驻站作者超 450万人，“中文逍遥”潜在用户群体广泛。 《修罗武神》上线后保持高热度， AIGC 赋能漫画改编。 公司和腾讯视频联合出品动画番剧《修罗武神》，于 23/09/26在腾讯视频开播，首日开播即拿下站内热搜 TOP7、动漫热播榜 TOP2、热度值破 20000。 漫画方面， 17K 漫画已推出 15部作品，其中《全民转职》人气值超千万； 公司正在运用 AI 技术将旗下 IP 改编为漫画作品，并通过 MangaToon 发行到全球数十个国家和地区。 盈利预测与投资评级： 公司快速推进短剧业务，且实现了多市场、多品类布局； AI+IP 战略亦逐步落地，大模型、 AI 漫画方向进展较快，预计后续将逐步推广至动画和影视剧业务，并稳步推进商业化进程。我们维持公司 23-25年归母净利润 1.3/1.8/2.3亿元，当前股价对应 PE 分别为68/51/39倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

事件：公司发布2023年中报业绩。 公司1H23实现收入6.51亿元，yoy+34.54%；归母净利润-0.37亿元（上年同期为-0.6亿元）。其中2Q23收入3.63亿元，yoy+43.45%；归母净利润16.38万元，yoy+100.37%。 内容持续完善，商业化不断深化。 内容来看，公司累积数字内容资源超550万种，网络原创驻站作者450万名；不600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000余位。商业化来看：1）公司持续深化同业渠道合作，覆盖微信读书、QQ阅读、QQ浏觅器、七猫小说等平台。2）继续发力知识产权保护，公司推出的“权哨”、“无抄”两大平台，积极对各类权力人提供举报的便捷服务。 持续深化，多元化开发IP价值。 1）音频业务，子公司鸿达以太音频资源超48万小时，23年新增真人主播彔制《混沌剑神（粤诧）》等60部作品。2）动漫业务，公司不腾讯、哔哩、爱奇艺等平台开展合作，公司不企鹅影规联合出品、原力动画制作的动画《修罗武神》首发预告片已发布，预计九月份在腾讯视频独家播出。3）影规业务，公司旗下四月天小说网、17K小说网平台IP改编作品初具规模，当前《月上东宫》、《仙君有劫》、《过招》等数十部作品已拍摄完毕，正处于后期制作阶段，将于年内陆续登陆各大视频平台。 积极拥抱AI多模态，目前已有AIGC内容尝试商业化。 积极拥抱AI多模态。1）音频方面，公司自21年开始使用AI主播进行优质内容生产，“AI主播”彔制的有声书时长已超过18万小时。2）动漫方面，当前公司已初步使用AI生成漫画、动态漫，其中AI漫画已不漫画出海平台MangaToon达成十余个国家和地区的合作，首批作品《招惹》、《激活天赋后，我主宰了灵气复苏》正在译成7种诧言。3）大模型方面，公司拥有超过60TB的正版数据，已同多家模型公司签署数据内容合作合同。 投资建议：目前市场对AIGC未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充IP资源，我们看好公司在AIGC领域的投入决心和信心，经过多年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、1.76亿元、2.35亿元，同比增长135%、40%、34%，分别对应PE83x、59x、44x，维持“推荐”评级。 风险提示：AIGC技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险，产品测试效果和上线时间不及预期的风险。

公司股权结构清晰，股东资源优势明显。创始人童之磊先生具备创新精神和广阔规野，高管团队绉验丰富。公司战略为“夯实内容，服务产业，决胜IP，双轮驱动”，绉过夗年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。 数字阅读业务：免费+付费共生，内容+渠道构建壁垒国内数字阅读市场潜力广袤，克费付费共生二市场。公司凭借全品类+垂类平台共同打造丰富且独特的内容供给，结合海量正版数字内容及广泛合作渠道构成核心壁垒，助推业务发展。 IP衍生业务：全链路拓展，AI促质效提升文学IP为数字阅读企业的核心资产，衍生方式丰富，高价值精品输出能力强。公司近年加大IP衍生投入，不断推进各赛道的渠道合作，基本实现音频、动漫、动态漫、中短剧、影规等衍生形态的全链路拓展，并已成功打造许夗衍生精品：1）音频赛道：有声资源、凾发渠道、AI诧音技术三重优势叠加；2）中短剧赛道：作品表现优异，业务增长迅速；3）影规赛道：积极入局，成果亮眼；4）漫画赛道：布局刜见成效，AI赋能小说改漫质效双提升。 海外业务：海外2.0战略开启，构建AIGC新产品矩阵公司形成内容+产品出海布局，2022年开吭海外业务2.0战略，AIGC新产品矩阵如“myescape”“kiss”等逐步扩充。 定增+收购：加码IP业务，决胜IP战略公司二2023年6月9日抦露定增预案，拟向不超过35名特定对象发行股票募资不超过25.1亿元，发行股票数量不超过2.19亿股，募集资金将用二IP采贩及衍生（61.87%）、AI技术研发（29.11%）、数据中台基础建设（5.03%）及改善公司财务状况（3.98%）。公司二2023年收购豆瓣原创动漫诂凾第一IP罗小黑。定向增发将丰富IP储备，缩短制作周期，延长IP生命周期，收购头部IP罗小黑加强公司在动漫布局，提升公司国际化水平，加持公司“决胜IP战略”。 投资建议：目前市场对AIGC未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充IP资源，我们看好公司在AIGC领域的投入决心和俆心，绉过夗年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、1.75亿元、2.35亿元，同比增长135%、39%、34%，凾别对庒PE97x、70x、52x，首次覆盖，给予“推荐”诂级。 风险提示：AIGC技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险，产品测试效果和上线时间不及预期的风险。

22年阶段性承压， 23年收入强复苏：公司 22年实现营业收入 11.8亿元，同比减少 0.78%，23Q1公司实现营业收入 2.88亿元，同比增加 24.8%。 其中 2022年收入主要系海外业务受全年国际局势动荡影响相关业务开展造成部分收入下降，同时国内疫情使得渠道端销售压力增加。公司 2022年归母净亏损 3.62亿元，主要亏损在于在线教育平台项目受到宏观环境和政策影响，导致目前项目在于立项时产生了重大变化，不再具备商业化条件，计提减值准备及公允价值变动损失 1.95亿元。2023Q1归母净利润亏损 3722万元，主要为主力文学业务渠道费用和营销费用增加所致。 毛利率上升，期间费用下降，公司经营能力持续上升：公司 2022年销售费用率为 39.20%，2023Q1为 45.26%，同、环比上升较为明显，主要原因在于公司主业文学推广发行需要流量支撑，渠道买量、营销费用增加明显，对公司利润有一定影响，同时本身文学作品推广依赖销售杠杆，现象级、爆款作品的出现可以较为明显的增加投入产出比，公司坐拥庞大作家群体以及以17K 小说网为首的较为完善的流量触达网络，销售费用的持续投入有望对公司业绩不断催化，贡献长期增长动能。公司 2022年经减值处理后商誉下降明显，目前账上仅剩 22万元商誉，同比下降 98.65%，公司经此次大幅度的商誉减值处理后，2023年轻装上阵，未来商誉对公司已不构成重大影响，有利于公司未来基本面长期、稳定、健康发展。 积极拥抱 AIGC，多领域赋能陆续落地：高质量数据要素是 AI 大模型发展的关键资源，中文在线平台每天产生数以亿计的文字内容，如果加上音频、视频，中文在线的高质量数据已经超过了 55TB。同时公司在 AI 绘画、AI 主播、AI 辅助创作等方面有相关产品落地；海外产品 Chapters 与 MyEscape正在与 ChatGPT 进行集成测试，有望在未来创造增长动能。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营收 16.4/19.8/21.7亿元；归母净利 润 1.6/2.1/3.6亿元； EPS 0.22/0.30/0.42元 。对 应 PE 分别为100/73/52倍。公司主业处于持续上升通道，同时公司坐拥海量高质量数据要素，有望为国产 AI大模型添砖加瓦，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：AI 发展不及预期；AI 产品商业化落地不及预期；网络文学内容市场接受度不及预期；宏观经济波动影响娱乐消费需求等。

22年业绩预亏，23年之后将轻装上阵根据公司2022年度业绩预告，预计公司2022年归母净利润预计亏损2.85亿元至3.65亿元，2021年同期盈利0.99亿元；预计公司2022年营业收入11.5亿元至12.5亿元，2021年同期收入11.8亿元，yoy2.5%至5.9%。预亏原因有以下几点：1）受宏观政策环境影响，在线教育平台将不具备商业化条件，将进行减值计提；2）文化业务(IP版权运营)的渠道成本有所提升；3）研发费用上升，加大对元宇宙等新兴领域研发投入；4)交易性金融资产产生公允价值变动，约亏损4000万元。 从2023年开始，负面影响因素将出清，公司将更加聚焦主业，同时研发投入将逐步进入回报阶段。 催化剂：成为ChatGPT类生成式AI技术应用层最纯正的受益者公司与澜舟科技一直保持合作，并于2023年2月16日发布战略合作协议。公司向澜舟提供文本等内容作为数据集的基础，澜舟向公司提供AI大语言模型技术支持。公司也积极接入百度“文心一言”，赋能全线产品。公司布局AI技术将有以下几点具体的影响，会在未来让公司快速成长：1）公司将推出元宇宙空间Restart，该元宇宙空间将直接受益于AIGC技术，用户可以在该元宇宙空间中实现交互。该空间中的核心形象女娲NUWA)将接入生成式AI技术，可与玩家对话，提供沉浸式互动体验。 2）通过AI技术录制有声书(目前录制效果已经非常拟人化，并且声情并茂)，这将极大繁荣公司可以交付的有声书数量。在更多样的品类和更庞大的内容量面前，用户将有更多选择空间，进而提振需求，最终将吸引更多的用户。同时AI技术也将辅助文学、动漫和影视的创作者进行构思创造，丰富最终交付的内容。 3）公司海外“现金牛”产品Chapters将直接受益于大模型和生成式AI技术。该App为图文并茂的交互式阅读软件，具备国际化审美，用户可以在App中通过选择不同的剧情走向，获得不同的情感体验和故事体验。因为该类产品本身就是依靠用户互动获得体验的“类ChatBot”型软件，所以该类产品在AI增强的技术浪潮下，将为用户提供更精彩的体验，用户增长和付费都将不断提振。 主业一：向微信读书、喜马拉雅等渠道提供文学IP，提供利润根基国内top3的在线文学龙头公司包括阅文集团，中文在线和掌阅科技。 中文在线一直在行业内有较好的口碑和创新实力。在线文学IP运营业务为公司长期发展提供收入和利润的根基。公司累计数字内容超510万种，网络原创驻站作者440万名，与600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000余位。公司的文学IP通过2类渠道进行分销，1)读书平台：微信读书、QQ阅读、手机百度、七猫小说、番茄小说、亚马逊，2)听书平台:及喜马拉雅、蜻蜓FM、懒人畅听、酷我畅听、番茄畅听。公司的文学IP终端用户是读者和听众，但是收入的产生是通过面向这些重要渠道进行销售完成。同时，近些年公司加大了对文学IP运作的范围，参与制作发行IP衍生的中短剧(面向抖音、快手)，动漫和影视(B站,爱奇艺,腾讯视频等)。公司通过与制片方或视频平台合作，近期推出的热门电视剧有腾讯视频播出的《花琉璃轶闻》、《他跨越山海而来》等。 主业二：交互式阅读App出海，驱动利润增长交互式阅读的App出海为公司2021年带来一半以上的收入，约5.9亿元(21年营业收入11.8亿元)。公司出海的App包括互动式视觉阅读平台Chapters，Spotlight，Kiss等。这3款产品中，最核心的产品为Chapters（由公司海外工作室CrazyMaple发行），该产品给用户“类似养成游戏”一样的绝佳体验，该产品图文内容均有较高的国际化审美，用户可以通过阅读故事，通过互动的方式参与到故事中。用户可以选择故事中的不同走向，然后体验不同的剧情。 投资建议2022年由于受到政策影响、渠道成本、研发周期和交易性金融资产公允价值变动等多种不可预见因素作用影响，我们下调公司2022年归母净利润预期。2023年公司下游渠道(包括读书平台、在线听书平台、各类视频平台等)整体将进入收入改善预期，公司的主业(文学IP运营)将直接受益；同时，由于过去几年，公司持续进行产品的投入和迭代，公司海外业务也有望持续在未来成长。预计公司2022/2023/2024年归母净利润，分别为-3.5亿元/1.6亿元/2.1亿元（前值为:1.5亿元/1.9亿元2.3亿元），2023和2024年净利润同比增长预计为145.5%和28.9%。 预计公司23年净利润增速为145.5%，23年对应P/E为79.2，23年对应PEG为0.54。考虑到公司部分在AIGC和元宇宙赛道中布局的业务处于增长初期，同时主业依然处于强劲的产品周期，公司有望持续受益AIGC赛道的高景气度，维持“买入”评级。 风险提示生成式AI技术与公司主业结合并且落地不及预期；研发和市场投入产出比不及预期；出海业务受到全球宏观环境影响产生较大收入波动

2022业绩预告：中文在线发布2022年业绩预告，2022年公司预计实现营业收入11.50-12.50亿元，同比变动-3.28%至5.13%；归母净利润亏损2.85-3.65亿元，由盈转亏。业绩下滑主要是由于：1）部分业务受宏观经济影响，影响收入获取；2）公司加大元宇宙等创新业务投入，并增加新媒体渠道推广，成本提高较多；3）公司在线教育平台不可商业化部分全额计提资产减值损失；4）受投资环境影响，公司持有的交易性金融资产公允价值变动浮亏。 海量正版中文资源：截至2022年底，中文在线拥有超510万种全品类中文数据资源，主要涉及1）文字类，旗下拥有17k小说网等阅读平台；2）音频类，子公司鸿达以太深耕有声内容；3）影视类，公司与爱奇艺、快手、哔哩哔哩等头部平台合作，参与中短剧改编和动漫制作；4）创新业务，公司将自身IP储备优势嫁接VeeR（为快科技）的技术、制作和发行资源，加码“文化元宇宙”业务。 AIGC技术落地，公司AIGC产品主要包括：1）AI辅助小说创作，公司与澜舟科技合作，在17k小说网上线文字创作功能，通过关键词输出小说章节，帮助作者聚焦创作；2）AI虚拟主播录制有声书，提升有声内容录制效率；3）AI绘画，公司已在海外产品Chapters中使用文生图功能，有助于提高互动式视觉阅读的沉浸感。 盈利预测与投资建议：根据22年业绩预告，公司22年现有业务收缩，同时为发展新业务加大渠道投入成本，叠加非经常性损失扩大，我们调低22年收入、毛利率和净利润预测，提高资产减值损失和公允价值变动损失预估。公司大力布局元宇宙和AIGC，且已有落地产品，业绩有望加速释放，我们预计公司22-24年归母净利润为-3.40/1.76/2.36亿元（前值为1.39/1.70/1.95亿元），参考可比公司2023年70倍PE，对应目标价16.90元，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策的风险；IP开发低于或慢于预期；元宇宙业务发展不及预期；AIGC技术发展不及预期。

中文在线以内容为基石，立足数字阅读业务，深耕数字内容二十多年。 公司是国内最大的正版数字内容提供商之一，截至2022年上半年，公司累积数字内容资源超510万种，与600余家版权机构合作，签约知名作家2,000余位，形成原创内容平台矩阵，多维度持续创造优质内容。 中文在线2017-2021年收入CAGR达13.5%，2020年开始实现归母净利润扭亏为盈。2021年营业收入为11.89亿元，同比增长21.82%；2022H1，公司营收为4.84亿元，同比降低8.5%，主要原因为海外营销减少导致海外收入降低。2021年归母净利润为0.99亿元，同比增长101.93%；2022H1归母净利润为-6,050.25万元，主要原因为公司开拓新媒体渠道，营业成本激增。 中文在线海外业务发展迅猛，2017-2021年海外业务收入CAGR达143%。2021年公司海外业务收入为6.00亿元，同比增长15.3%。对比海外业务和公司整体毛利率，海外业务始终高于整体约20pct，盈利能力更为强劲。因此公司看好海外市场潜力，开启海外业务2.0战略，充分利用既有优势、深度结合自有海量内容和优质IP，在全球范围内多点布局。公司已在美国、日本等地设立了子公司或分支机构，有望实现多地协同发展效应。 中文在线依靠内容储备提前布局元宇宙。内容是元宇宙的核心之一，文学作品天然与元宇宙有着共同的虚拟现实交互属性。公司拥有海量优质数字内容积累和持续原创内容的生产能力，有望多维度构建元宇宙元素。 盈利预测：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为31%；净利润CAGR为19%。参照可比公司估值，考虑公司元宇宙前瞻布局和海外市场积累，给予公司50倍PE，对应2022年目标市值为69.42亿元，给予目标价至9.43元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业监管政策的风险；IP开发低于或慢于预期；海外市场拓展不及预期的风险；元宇宙业务发展不及预期。

中文在线于 4月 12日发布公告，公司与腾讯科技（深圳）有限公司（以下简称“腾讯科技”）签订了《战略合作框架协议》。旨在加快推进数字出版行业相关版权内容，促进腾讯科技相关技术开发应用能力在数字出版领域拓展，双方将在营造产业互联网发展环境、提升数字出版行业视频化水平、微信生态战略等方面开展紧密合作。 点评： 全面深化与腾讯科技战略合作伙伴关系，优势互补，互利共赢。根据协议显示，公司与腾讯科技将围绕数字版权包含但不限于网络小说、出版物、漫画、有声听书等内容，服务内容创作者，视频号生产者，直播生产者等开展合作。具体将在三方面展开合作：1）共同发起、搭建基于微信生态的数字版权联盟；2）共同搭建视频化数字产品的研究和相关应用。 3）共同开展研究、开发产品化创作者服务。我们认为本次合作内容符合公司战略发展定位，虽不涉及具体合作形式与实施细节，但鉴于公司与腾讯科技在股权层面已有较深绑定，战略合作协议的后续执行情况有较好的落地基础，本次协议预计对公司 21年经营业绩产生积极影响。 “文学+”渠道打通，全面战合后的火花碰撞值得期待。本次签署战略合作协议是腾讯系受让公司股权的延续，在中短视频成为各大互联网巨头争相布局的背景下，腾讯系对于高质量音视频内容的需求日益迫切。而拥有海量数字版权资源的中文在线恰恰补齐了腾讯科技在内容上的短板。数字版权内容的发展之路在于二次开发与深度开发，而腾讯科技可在产品运营、版权视频化升级、流量加持、平台变现等方面补齐中文在线短板。本次战略合作协议也将加速公司“文学+”转型升级，提升公司作为独立内容输出方的核心竞争力。 投资建议：继续看好公司“文化+教育双轮驱动”的业务发展模式，在强大流量渠道的加持下，加速公司“文学+”、“教育+”变现速度。我们预测公司 2020-2022年营业收入分别为 9.91/16.37/24.88亿元，归母净利润分别为 0.54/1.95/3.15亿元，EPS 为 0.07/0.27/0.43，对应 PE95.14X、24.67X、15.49X, 维持“买入”评级。

事件： 公司原股东启迪华创、文睿公司拟通过协议转让部分股份的方式引进上海阅文、深圳利通（腾讯旗下投资平台）、百度七猫成为公司的重要股东，协议转让完成后，三家公司各持有公司总股本的5%。 新股东加入助力公司引入优势资源，2021年预计关联交易2.05亿元，同比增长192% 本次协议转让有利于公司引进优势资源，公司与上海阅文、百度七猫分别签署了业务合作协议。公司与上海阅文及其关联方将在数字阅读、IP开发或演绎以及新媒体推广、安审服务、海外业务、推动行业发展等领域进行合作；公司与七猫将在内容授权、运营数据共享、推广资源等方面进行合作。公司新增上海阅文、深圳利通、百度七猫为关联方，预计2021年度公司与三家公司日常关联交易金额分别为6500万元、4000万元和1亿元，合计2.05亿元，同比增长192%。 公司数字阅读内容供给端优势显著，有声书及出海互动阅读表现亮眼 内容方面，公司拥有17K小说网、四月天小说网、汤圆创作三大原创平台，目前拥有数字内容资源超460万种，驻站作者390万人，优质内容资源丰富。衍生方面公司持续布局有声内容，旗下子公司鸿达以太是目前国内最大的有声内容生产出版商之一，拥有28万小时有声书读物资源，且相关技术领先。公司前瞻布局海外互动阅读领域，旗下Chapters拥有六大语种版本，在整个细分领域排名第一，并已推出两款差异化新品，动画产品Spotlight及浪漫小说平台Kiss，上线后表现亮眼。 看好公司网文内容端资源优势，引入重要股东及与关联方的深化合作，维持“推荐”评级 看好公司持续输出优质内容的能力，本次股权转让协议及关联交易助力公司打通产业链下游流量入口，扩展流量渠道，极大丰富公司数字阅读内容的用户覆盖范围，为公司的阅读业务提质增效。预计公司2020年-2022年归母净利润分别为0.56/1.24/2.02亿元，对应EPS分别为0.08/0.17/0.28元，当前股价对应2020年-2022年PE分别为108、49和30倍，维持“推荐”评级。 风险提示：与新股东合作不及预期，有声市场增速放缓，海外互动阅读竞争加剧，网文出海需求增速下降等。

公司于1月25日晚间发布公告，上海阅文、深圳利通受让公司原持有5%以上比例流通股股东启迪华创10%股份，百度七猫受让公司原持有5%以上比例流通股股东文睿公司5%股份，股权转让谜底终于揭晓。 点评：高价转让彰显各方对于公司未来发展信心。我们一直强调，公司的核心竞争优势在于数字版权领域巨大的持续生产能力以及海量数字资源储备。此次腾讯系、百度系以8.23元/股，较上周五收盘价折价5%的价格竞得公司股权，既是各方对公司版权价值的认可，又显示出了买方巨大的合作诚意。 股东入驻带来流量业务增长，加速内容变现。公司在股权转让的同时，与上海阅文、深圳利通、百度七猫签订了《业务合作协议》。进一步深化与上述各方在数字内容授权领域的合作。根据协议，公司2021年预计与上海阅文及其关联方、深圳利通的关联方发生业务交易金额约10500万元，较2020年双方合作金额5040.69万元提升108.03%。同时，公司2021年预计与百度七猫扩大业务合作金额到1亿元，较2020年双方合作金额1974.44万元增幅约406%。百度七猫、上海阅文等为网络文学头部企业，在技术、流量、内容等方面拥有巨大积累优势，此次股权层面的深度合作，将为中文在线带来确定性的数字版权变现渠道与优势。 全平台内容分发验证公司产业链上游议价能力。公司此次与腾讯系、百度系的合作无排他协议，对于公司与字节跳动等巨头达成的合作不会产生影响，公司未来仍将作为独立内容输出方，自主选择合作伙伴。我们认为这充分验证了公司在产业链上游的议价能力以及核心竞争壁垒。 投资建议：继续看好公司“文化+教育双轮驱动”的业务发展模式，在强大流量渠道的加持下，加速公司“文学+”、“教育+”变现速度。考虑到新进股东带来的新增业务影响，我们调整公司2020-2022年营业收入分别为9.91/16.37/24.88亿元，归母净利润分别为0.54/1.95/3.15亿元，EPS为0.07/0.27/0.43，对应PE123.1X、34.1X、20.9X,维持“买入”评级。 风险提示：版权采购价格波动风险、数字阅读业务增速放缓、疫情反复

2020年8月19日，公司发布2020年半年报，2020H1实现营收4.15亿元，同比增长21.16%，实现归母净利润2547.28万元，同比扭亏为盈，实现扣非后归母净利润-2990.38万元，同比大幅减亏。其中2020Q2实现营收2.48亿元，同比增长32.03%，实现归母净利润2143.3万元，同比扭亏为盈。 “文学+”业务高速增长，2020H1海外收入同比+62.9%2020H1公司“文学+”业务表现亮眼，实现营收3.99亿元，同比增长30.92%；毛利2.71亿元，同比大幅增长115.11%，毛利率达68.09%，同比提升26.65pct。公司旗下17K小说网、四月天小说网、汤圆创作三大原创网络平台持续推出优质网文作品，积累大量优质内容。公司下游渠道方包含七猫、番茄等主流免费阅读平台，受益免费阅读发展，公司数字版权分销业务收入以及三方合作渠道数量均取得大幅增长。同时，2020H1公司海外互动阅读平台Chapters发展势头良好，海外公司收入2.25亿元，同比增长62.9%。 音频衍生加速推进，有声内容护城河不断加深音频衍生方面，公司旗下鸿达以太凭借海量独家有声内容形成护城河，成为喜马拉雅、蜻蜓FM等音频平台的主要内容提供方之一，旗下作品《修罗武神》、《权利巅峰》在各平台的总播放量均超过25亿次。2020H1公司与蜻蜓FM和字节跳动签署协议，拟在音频领域展开合作。公司制定“双轮驱动”策略，一方面充分挖掘精品内容，以内容驱动；另一方面培养和扶持优秀主播，演绎有声精品。公司音频衍生加速推进，有声内容护城河不断加深。 看好在线阅读免费与付费的发展，看好互动阅读游戏发展，看好公司引入战略投资者及与字节逐步展开的音频、版权等合作，维持“推荐”评级公司旗下17K等网文平台持续产出优质作品，与字节签订框架协议深化免费阅读、有声小说业务。公司第二大股东拟转让股份，有助于引进战略投资者。预计公司2020年-2022年归母净利润分别为0.8/1.24/1.89亿元，对应EPS分别为0.11/0.17/0.26元，当前股价对应2020年-2022年PE分别为71、45和30倍，维持“推荐”评级。 风险提示：免费阅读发展不及预期，有声市场增速放缓，海外互动阅读竞争加剧，网文出海需求增速下降，与字节合作不及预期等。

事件概述公司发布2020年半年报。2020年上半年，公司实现营收4.15亿元，同比增长21.16%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长116.83%；经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元，同比增长833.26%。公司2020Q2单季实现营收2.48亿元，同比增长32.03%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长130.33%。 免费阅读打开增量空间，版权分销及互动阅读带动公司文学++业务快速增长。 公司内容来源于自有阅读平台、知名作家、版权机构，拥有数字内容资源超460万种，网络原创驻站作者超390万名；合作版权机构超600家，签约知名作家、畅销书作者超2000位。近年来，免费阅读成为数字阅读行业新热点，驱动行业快速增长。作为以内容为核心优势并拥有广泛分销渠道的数字出版企业，报告期内，公司数字版权分销业务收入以及第三方合作渠道数量均取得大幅增长，免费及付费合作平台包括QQ阅读、手机百度、七猫、番茄、米读、追书神器、亚马逊等。 报告期内，公司文化业务营业收入为3.99亿元，同比增长30.92%，毛利率68.09%，同比增长26.3pct，此外，受益于海外疫情持续，公司海外互动阅读平台Chapters发展良好，报告期内海外公司收入2.25亿元，同比增长62.9%。 鸿达以太掌握丰富内容资源，音频业务持续推进。 子公司鸿达以太是全国最早的有声内容制作公司、有声内容提供商之一。经过24年积累，目前鸿达以太拥有123万部（集），28万小时有声书资源，并成为喜马拉雅、蜻蜓FM、懒人听书、酷我畅听等音频平台的主要内容提供方之一。鸿达以太旗下作品《修罗武神》、《权利巅峰》在蜻蜓FM、喜马拉雅、懒人听书、酷我畅听的总播放量均超过25亿次。报告期内，公司与“蜻蜓FM”和番茄小说签订协议，拟在音频数字版权授权、音频内容共建、联合打造主播生态等领域展开合作。此外，公司制定“双轮驱动”策略，一方面充分挖掘精品内容，以内容驱动；另一方面培养和扶持优秀主播，演绎有声精品。 与爱奇艺成立合资公司、拟引进战略投资者，加速公司内容变现。 报告期内，公司与北京爱奇艺科技有限公司、宁波青梧企业管理合伙企业（有限合伙）合资设立以影视制作、影视项目投资等为主营业务的北京中文奇迹文化科技有限公司，有利于推进IP影视多元化开发，增强公司在IP下游的变现能力，放大IP价值，进一步增强公司的战略竞争力和产业盈利能力；同时，采用设立合资公司的方式，能放大IP开发的投资规模，并降低IP投资的风险。2020上半年新增重点衍生权IP有《江湖不良医》、《白色队伍》、《恋爱请遵医嘱》、《热点报道》、《无疆》、《洗白我是专业的》、《宠你呀》、《未来可期不可欺》、《守护你的光芒》等；2020上半年新增重点衍生权IP合作项目有《女为悦己者》、《修罗武神》。7月14日，公司与字节跳动签订了《框架合作协议》，内容主要围绕公司三大原创网站数字版权与番茄小说合作展开，进一步推动公司有声书及免费阅读业务布局。7月15日，公司第二大股东启迪创投拟协议转让其持有的7273万股公司股份，推动公司引入战略投资者，提升公司发展潜力。 投资建议考虑到海外疫情持续及免费阅读崛起带来公司出海业务及数字阅读业务的持续快速增长，我们更新了盈利预测，预计公司2020-2022年将分别实现营收9.81亿元、12.28亿元和15亿元，同增39%、25.2%和22.1%；归母净利润分别为0.83亿元、1.18亿元和1.69亿元，同增113.8%、42.4%和42.9%（原2020-2022年归母净利润预计分别为0.7亿元、1.07亿元和1.93亿元，同比增长111.6%、53.2%和80.4%）；对应EPS分别为0.11元、0.16元和0.23元,对应PE分别为68.17X\47.88X\33.51X。考虑公司拥有丰富内容资源，受益于免费阅读行业的快速发展，此外海外有声阅读业务表现亮眼，音频业务值得期待，维持“增持”评级。 风险提示行业监管政策调整风险、免费阅读发展不及预期、海外互动阅读业务竞争加剧、音频业务发展不及预期。

事件:公司发布针对《关注函》进行回复,对与字节跳动签订的《框架合作协议》的相关细节进行了披露。 点评:与字节跳动《框架合作协议》具体合作内容:内容上包括五项:分别为音频作品授权使用,主播生态联合打造,音频内容共建,数字版权授权番茄小说等平台使用,知名IP作品授权番茄小说平台,协议有效期为3年。事实上,本次框架合作协议签署前,公司已与番茄小说平台开展数字版权合作,围绕音频作品授权签署《有声读物合作协议》。“泛娱乐”背景下,长音频生态发展迅速、内容卡位公司变现能力有望进一步提升:随着移动互联网的发展,娱乐产业进入到联动整合、无限供应的“泛娱乐”时代。在数字阅读基础上衍生而来的听书(长音频)市场,也在快速发展。公司凭借深耕数字内容近二十年,拥有大量优质的数字内容、文学原创作者、知名作家和主播,有望凭借内容进行卡位,提升数字变现能力,在音频衍生权业务、版权分销业务等领域获得快速发展。依托“千人千面”算法推荐、番茄畅听广告收入弹性较大:字节跳动的核心竞争力在于将算法进入到信息分发中,从而使得分发效率提升、用户粘性增强,进而带来明显的广告收入。以西瓜视频(长视频赛道)为例,据第三方数据,2020年一季度广告收入为62亿元,番茄畅听(长音频赛道)上线时间较短,收入尚未体现。考虑到番茄对标阅文的雄心,未来广告收入将不输于长视频赛道,百亿收入量级值得期待,内容供应商将获得50%分成收入,根据版权份额,中文在线的内容提供预计超过50%,未来收入增长值得期待。 盈利预测:由于合同刚签,暂不考虑字节的合作收入,我们预计公司2020-2022年实现归母净利润83.47/120.2/213.94百万元;每股收益分别为0.11/0.17/0.29元,维持“买入”评级,上调目标价为14.50元。 风险提示:版权采购价格波动、数字变现不及预期、运营业务发展不及预期、业绩预测与估值判断不及预期的风险。