事件回顾2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。 2024年公司实现营业收入11.59亿元，同比下降17.73%；归母净利润-2.43亿元，同比下降371.58%；扣非后归母净利润为-2.71亿元，同比下降605.70%。2025年一季度公司实现营业收入2.33亿元，同比增长4.67%；归母净利润-0.88亿元，同比下降28.45%；扣非后归母净利润-0.94亿元，同比下降36.54%。2025年6月10日，公司正式推出逍遥海外作者平台（XIAOYAO），为全球创作者提供AI辅助写作与出海变现的全链路解决方案。 事件点评海外短剧加速放量，25Q1业绩有所改善。2024年公司归母净利润亏损2.43亿，主要系海外短剧业务在24年仍处于投入期，为扩张海外业务规模，公司对海外短剧增加推广和研发投入，致相关业务2024年亏损。值得关注的是，2024年度公司实现境外收入3.03亿元人民币，同比增长132.41%。预计后续随着海外短剧业务的加速扩张，公司业绩也将在利润端呈现规模效应。分业务来看，2024年公司数据内容授权及其他业务为6.76亿元，同比下降5.10%，毛利率24.49%，下滑22.28pct，主要系版税和渠道成本在24年大幅提升；IP衍生开发产品业务实现收入4.55亿元，同比下降31.45%，是营收端下滑的主要原因，毛利率46.06%，基本保持稳定。25Q1收入有所改善，利润端降幅有所收窄。 AI大模型与多模态应用加速商业化落地，电影《罗小黑战记2》即将上映。2025年6月10日，公司推出逍遥海外作者平台，聚焦英文小说赛道，为全球创作者提供AI辅助写作与出海变现的全链路解决方案，覆盖了包括构思生成、语言润色、逻辑修复、角色管理、情节续写等在内的创作全流程，支持多种故事结构和文风，助力创作者高效完成小说创作，并实现从创作到变现的闭环，为公司进一步丰富海外内容生态，践行全球化“技术+内容”战略具有重要意义。同时，公司旗下IP开发的电影《罗小黑战记2》定档2025年7月18日，公司还围绕电影展开了一系列衍生品开发，并与泡泡玛特旗下共鸣GONG达成合作，推出罗小黑联名潮玩，进一步挖掘IP商业价值。 《罗小黑战记2》是公司在影视动漫领域深耕的成果，对公司完善从网文到动漫、影视、衍生品等全链路IP开发模式提供了经验和示范，预计未来还将推动公司在IP运营领域持续复制和进化。 投资建议我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为14/15/16亿元，归母净利润为0.14/1.28/3.14亿元，对应EPS为0.02/0.18/0.43元，根据7月3日收盘价，分别对应1278/141/58倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

事件： 中文在线发布 2024年年报与 2025年一季报， 2024年收入 11.6亿元， 同减17.7%； 归母净利润-2.4亿元； 扣非归母净利润-2.7亿元。 2025Q1收入 2.3亿元， 同增 4.7%； 归母净利润-0.9亿元； 扣非归母净利润-0.9亿元。 点评： 2025Q1业绩有所改善， IP 商业化持续拓展， AI 赋能效果明显， 海外业务布局深化 1） 业绩承压， 2025Q1业绩有所改善。 公司 2024年收入下降主要由于 IP 衍生开发产品承压所致， 业绩承压还因公司为扩大海外业务规模， 对海外短剧业务加大推广力度所致。 但是， 公司 2025Q1收入已有企稳， 且归母净利润下降幅度明显收窄， 后续业绩有望伴随内容丰富度提升以及加强成本管控实现回暖。 2） 内容储备不断丰富， 强化分发能力。 公司不断完善内容储备， 截至 2024年， 累计数字内容超 500万种， 签约知名作家、 畅销书作者 2,000余位， 并同销售渠道方开展广泛合作， 强化内容分发能力。 3） IP 商业化持续拓展版图。 公司稳步推进 IP 培育与衍生开发， 深度挖掘内容价值。 动漫方面， 《罗小黑战记Ⅱ 》 动画电影已制作完成， 预计 2025年将在国内外电影院线上映， 并利用 AI 技术制作近百部漫画、 动态漫作品， 截至 2024年， 累计观看量超过 30亿次。 IP 商业化方面， 公司发布专注于 IP 衍生品开发的品牌“次元探秘” ， 形成国谷、 日谷、 美谷品类矩阵， 在营销端形成优秀的矩阵效应。 ? 短剧方面， 公司推动爆款小说与精品短剧的双向赋能， 《全家偷听我心声杀疯了， 我负责吃奶》 上线 24小时抖音播放量破 3.9亿， 充值破 2,000万， 登上短剧畅销榜第一名。 4） AI 赋能效果明显。 2024年， 公司自有 AI 大模型“中文逍遥” 发布 2.0版本， 并结合 DeepSeek 的深度推理能力和逍遥模型原有的网文写作能力， 拥有更加优秀的内容创作能力。 同时， 公司“AI 主播”录制的有声书时长已超过 20万小时。 另外， 公司不断整合高质量数据包含文字/音频等类型数据 600TB， 已与数十家大模型建立数据及数据服务合作。 5）海外业务布局深化。 海外业务方面， 公司连续推出海外短剧 APP Sereal+、 UiReel，截至 2024年， 已覆盖全球 100多个国家和地区， 并通过 AI 大模型的深度应用， 实现剧本多语种创作与精准翻译， 支撑起覆盖美、 日等市场的超 1,000部多语言短剧库。 6） 销售费用率有所上升。 公司 2024年销售、 管理、 研发费用率分别为 40.1%、 9.2%、5.3%， 分别同比增加+6.0/+1.8/-0.8pct； 2025Q1销售、 管理、 研发费用率分别为44.3%、 10.9%、 6.9%， 分别同比增加+6.2/+0.4/+1.1pct， 销售费用率上升主要因公司对海外短剧业务加大推广力度所致。 盈利预测与估值： 考虑到公司经营端波动以及推广力度增加， 我们对公司的此前业绩预期进行适当调整， 预计中文在线 2025-2027年营业收入分别为 12.30/13.64/15.24亿元（ 2025-2026年收入前值分别为 16.27/18.15亿元） ， 分别同比增长 6.14%、10.83%、 11.79%； 归母净利润分别为 0.28/0.67/1.61亿元（ 2025-2026年利润前值分别为 1.78/2.40亿元） ， 分别同比增长 111.63%、 136.40%、 140.99%。 当前市值对应公司的估值分别为 533.0x、 225.4x、 93.6x， 考虑到公司加强内容储备， 积极拓展 IP 运营方式， 结合 AI 赋能业务， 深化海外市场运营， 业绩有望伴随互联网平台采购需求恢复迎来向上增长， 我们看好公司长期投资价值， 故维持“增持” 评级。 风险提示： 文化监管端的政策风险； AI 技术发展不及预期； 行业竞争加剧风险； 研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：2024年公司实现营业收入11.59亿元，同比下降17.73%；归母净利润-2.43亿元，由盈转亏。主要系公司对海外短剧业务加大推广及研发投入，相关业务处于投入期利润亏损。2025年Q1公司实现营业收入2.33亿元，同比上升4.67%；归母净利润-0.88亿元，同比下降28.45%。不转增，不分红。 出海业务稳健布局，部分产品已见增长。2024年境外收入同比增长132.41%，占总营业收入比重由9.26%提升至26.15%。AI大模型实现剧本多语种创作与精准翻译构成超1000部多语言短剧库。产品形成矩阵化发展，推出Sereal+（2023年12月上线）和UniReel（2024年11月上线），已覆盖全球100多个国家和地区。海外参股公司CMS（持股比例49.24%）于2022年7月推出真人短剧平台ReelShort，2024年实现营业收入29.1亿元，同比上涨324%。 AI驱动多业务发展，动画影视新品在即且积极拓展IP商业化。2024年12月“中文逍遥”2.0版本发布，提供覆盖全创作周期的AI辅助创作。Sereal+依托自主研发的“短剧推荐引擎2.0”，新算法使优质内容曝光效率提升65%，用户每日观看时长平均增长150%。2024年AI技术制作近百部漫画、动态漫作品，累计观看量超过30亿次。《罗小黑战记Ⅱ》预计2025年将在暑期上映，该IP已推出系列谷子商品。 投资建议：公司凭借丰富的内容资源向下游延伸构筑如漫画、短剧等多类型衍生形态，持续拓展海外短剧市场或产生规模化收益。考虑到海外业务的发展周期，我们调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.02/0.54/1.3亿元；EPS分别为0.00/0.07/0.18元/每股；维持“增持”评级。 风险提示：政策不确定性、海外市场不确定性、新业务开拓未及预期等。

事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年公司营业收入为11.6亿元，同比下降17.7%。毛利率为33.0%，较2023年的44.7%下降了11.7pct。归母净利润为-2.43亿元（2023年为0.89亿元），扣非归母净利润为-2.7亿元（2023年为-0.4亿元）。2024年业绩下滑主要是因为公司为扩大海外业务规模，对海外短剧业务加大了推广及研发投入，该业务在2024年尚处于投入期，导致利润亏损。2024年海外收入同比增长132.4%至3.0亿元，海外营业成本也增长451.5%。2025Q1收入同比增长5%至2.3亿元，归母净利润为-0.88亿元（24Q1为-0.68亿元）。分业务来看：①2024年数字内容授权及其他业务收入6.8亿元，同比下降5.1%；毛利率24.5%，同比大幅下降22.3pct，主要是成本端（版税、渠道等）增长快于收入。版税成本同比增长31.4%。②2024年IP衍生开发产品业务收入4.6亿元，同比下降31.5%，是整体营收下滑的主要拖累项之一。毛利率46.1%，同比微增1.8pct，成本控制相对较好。 海外短剧高歌猛进，罗小黑动画电影值得期待。①海外短剧APP Sereal+ 和 UniReel覆盖了全球100多个国家和地区。建立了从剧本孵化到全球发行的全链路能力，已开发出近百部涵盖多元题材的海外竖屏短剧。 依托海量IP储备，并通过AI大模型进行剧本多语种创作与精准翻译，支撑起超1000部多语言短剧库。控股公司CMS在2024年实现了爆发式增长，营业收入达29.1亿元，同比增长324%；销售净利润也从2023年的24万元增长至2024年的791万元，同比增长超31倍。②国漫IP大电影《罗小黑战记II》已经制作完成，预计将于2025年暑期在中国及海外市场上映。公司计划利用其全球网络推广这部电影。商业化方面，已推出一系列“谷子”。与潮玩、游戏、餐饮等行业头部品牌达成了深度授权合作。③AI业务方面：AI大模型“中文逍遥”已发布2.0版本，并通过了网信办大模型备案；推出了英文版，提升了多语种、长篇幅内容的生成能力；已在中短篇中文小说、英文短篇小说创作方面实现商业化应用。AI主播已累计生产超过20万小时的有声书。AI漫画/动态漫实现了商业化付费连载，已利用AI技术制作近百部作品，累计观看量超30亿次。④数据语料与服务：公司积累了丰富的高质量、有版权的数据资源（超600TB）。已与数十家头部大模型企业（包括央国企、互联网巨头、AI新势力）建立数据及数据服务合作关系。拥有成熟的内容审核（AI审+人读）和数据标注团队及服务能力。 盈利预测与投资评级：考虑到海外短剧和AI业务尚处于投入期，销售费用和研发费用端或有一定投入，我们将2025-2026年归母净利润预测从1.0/1.6亿元下调至0.9/1.4亿元，并预计2027年为3.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为182/117/43倍，我们看好公司在海外短剧的先发优势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

公司发布 2024年 IP 高光回顾，公司进行多元化、全球化 IP 衍生开发，包括网文、微短剧、动漫、IP 衍生品等。我们认为，公司在 IP 衍生品业务布局逐步完善，有望为公司贡献增量业绩。 IP 衍生品： 1）“谷子经济”规模大、增速快：“谷子经济”概念源自英文单词“Goods”的音译，是一种围绕二次元文化中的 IP 衍生品展开的新兴消费潮流，指代漫画、动画、游戏等二次元作品的衍生商品。据艾媒咨询数据，2024年中国谷子经济市场规模达 1689亿元，较 2023年增长 40.63%，预计到 2029年市场规模将超过 3000亿元。2）公司“谷子经济”布局：公司以旗下优质 IP 为核心，向下游开发各类 IP 衍生品，积极参与“谷子经济”，推动代理国际知名 IP，目前已形成国谷、日谷、美谷品类矩阵。IP 方面，公司拥有自有 IP 罗小黑，并获得多个国际知名 IP 在国内衍生品的部分品类授权，如变形金刚、小黄人、金刚特龙战队等。渠道方面，罗小黑旗舰店持续推出一系列谷子商品，包括徽章、亚克力牌、摇摇乐、胶片卡、海报等多种类型；24年 10月，中文在线正式发布专注于 IP 衍生品开发的品牌“次元探秘”，次元探秘旗舰店主要销售小黄人等 IP 的谷子商品。我们认为，24年公司谷子类产品销售有望达 6000-8000万元人民币，随着后续签约更多 IP&衍生品推出，25年销售额有望实现上亿级别。 短剧：1）海外短剧方面，公司形成 3个 APP 矩阵。2022年 7月，中文在线参股公司 Crazy Maple Studio（持股比例达 49.16%）上线真人短剧 ReelShort，2023年 11月登上多个国家娱乐榜第一位。2023年 12月，中文在线旗下短剧平台 Sereal+上线，登上美国 iOS 娱乐畅销榜前 30位。2024年 9月，中文在线日本子公司 COL JAPAN 宣布将推出垂直型短剧应用 UniReel。2）国内短剧方面，公司自 2021年开始布局中短剧市场，小程序微短剧、红果短剧、平台短剧三种类型的短剧模式均有布局。 AI 动态漫：2024年，公司已利用 AI 技术制作近百部漫画、动态漫作品，累计观看超过 30亿次，其中《全民转职：我的技能全是禁咒》《重生天尊在都市》等多部 AI 动态漫已经在爱奇艺、优酷、腾讯等主流视频平台亮相，多部作品名列各平台动漫热度榜单前三位。凭借 AIGC 技术优势，公司亦成功拓展日本、新加坡动漫/动态漫市场。 盈利预测、估值与评级：中文在线加速布局海外短剧，并积极探索 IP 衍生品业务。 考虑到海外短剧业务处于抢占市场阶段，收益皆用于扩大产能；IP 衍生品业务处于快速成长阶段，公司需要签约更多 IP，并开发多元化产品；两项业务前期成本使得公司毛利率有所承压，下调 24-25年归母净利润预测至-0.60/0.81亿元（vs上次预测 2.11/3.14亿元），新增 26年归母净利润预测 1.26亿元。考虑公司短剧、IP 衍生品业务维持高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：IP 衍生业务发展不及预期、短剧市场竞争加剧、AI 技术发展不及预期

事件：公司发布季度业绩。2024Q3营收3.5亿元，yoy-6.2%；毛利润1.4亿元，同比持平；归母净利润-0.4亿元（23Q3/24Q2为0.4/-0.8亿元）；扣非归母净利润-0.6亿元（23Q3/24Q2为-30万元/-0.8亿元）。单季度亏损同比扩大、环比收窄。前三季度：2024年1-9月营收8.1亿元，yoy-20.8%；毛利润2.4亿元，yoy-44%；归母净利润-1.9亿元（23年1-9月为2.5亿元）；扣非归母净利润-2.1亿元（23年1-9月为-1.1亿元）。 三季度ReelShort及Sereal+流水快速增长，将上线日本短剧平台：1）根据SensorTower数据（第三方统计，或与实际值有所偏差），ReelShort24Q3合计净流水为6343万美元，环比增长52%、同比增长327%。24年1-9月合计净流水为1.4亿美元，同比增长688%。24Q3合计上线30部短剧（24Q2为21部，23Q3为11部），剧集上线速度加快。2）Sereal+24Q3合计净流水1345万美元，环比增长153%；下载量221万次，环比增长345%；平均MAU为71万人。3）此外，中文在线日本子公司COLJAPAN宣布推出垂直型短剧应用UniReel，将于今年11月正式上线，是中文在线继Sereal+之后推出的又一海外短剧应用。UniReel的首个企划是日本电视台首部原创短剧作品。 精品短剧上线节奏稳定：公司在今年7月成立精品短剧部。9月14日，由公司联合出品的精品微短剧《他似火》在腾讯视频十分剧场上线播出。该剧改编自中文在线旗下17K小说网同名小说，并由《招惹》原班团队打造。《他似火》在云合数据2024年9月短剧排行榜中排名第7。2024年10月18日，根据中文在线旗下17K小说网IP《我的26岁女房客》改编的精品短剧在西安开机，该项目由中文在线精品短剧部联合点众科技开发，将于近期上线。 新探索IP潮玩业务，以罗小黑+海外头部IP为基础，开发衍生品：2024年10月15日，中文在线集团举办2024年新品发布会，发布次元探秘品牌——中文在线旗下的IP衍生品开发品牌。中文在线依托美国、日本、韩国、新加坡等国的分公司网络获取世界各地的头部版权资源，目前拥有自主IP罗小黑，合作IP小黄人、变形金刚，以及金刚特龙战队、海贼王等独家授权IP。2024年计划以头部IP开发为主，并持续加码罗小黑系列开发推广。活动现场发布了一系列IP衍生品，包括金刚特龙战队变形玩具、变形金刚徽章、小黄人贴贴乐、啪啪手环、海贼王谷子类新品、罗小黑毛绒类产品等。 盈利预测与投资评级：我们看好公司海外短剧平台及国内IP业务发展前景，基本维持2024-2026年归母净利润为0.1/1.0/1.6亿元，当前股价对应PE分别为2683/234/154倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

事件： 公司发布半年报。 24H1收入 4.6亿元， yoy-29.0%；归母净利润-1.5亿元（23H1为-0.4亿元）；扣非归母净利润为-1.4亿元（23H1为-1.1亿元）。 24Q2收入 2.4亿元， yoy-33.9%；归母净利润-0.8亿元（23Q2为 16.4万元）；扣非归母净利润为-0.8亿元（23Q2为-0.5亿元）。 分业务来看， 24H1数字内容授权及其他相关产品收入 2.9亿元， yoy-10.3%； 毛利率 15.8%， yoy-38.8pct。 24H1公司 IP 衍生开发产品收入 1.6亿元，yoy-48.5%；毛利率 37.7%， yoy+1.6pct。 子公司 CMS 去年 5月出表，对今年上半年收入和利润带来一定影响。 收入方面， 23H1子公司 CMS 收入为 2.03亿元；由于 CMS 去年 5月出表，因此 24H1收入不并入中文在线合并报表。利润方面， 23H1公司投资收益为 0.55亿元，主要系 CMS 控制权变更、 对剩余股权按公允价值重新计量产生利得，而 24H1投资收益仅 651万元。 多部动漫作品上线， 新推出海外短剧平台 Sereal+，流水快速增长： （1）海外短剧方面： 根据财报， 子公司 CMS 24H1收入为 10.9亿元，同比大幅增长 434%；销售净利润 2293万元，同比大幅增长 299%；根据49.6%持股比例计算，对中文在线的归母净利润贡献约为 1137万元。 此外，中文在线新推出了海外短剧平台 Sereal+，流水快速增长， 根据sensortower， 24年 6-8月流水环比增速在 50%以上， 8月日均流水为 27万美元，为 reelshort 的 24%。 （2）动漫业务：继 23年播出《修罗武神1》动画后， 24H1公司继续与腾讯视频联合开发《修罗武神 2》动画。 动态漫方面， 24H1上线 24部新作，包括 1部 AI 动态漫作品《重生天尊在都市》。漫画方面，多部 AI 漫画作品已同步开发动态漫制作和海外渠道发行，《福宝三岁半》《斩月》《末世超级农场》等多部漫画作品实现出海。 （3）短剧、影视等衍生业务： 24H1推出了根据自 17K 小说和四月天小说的微短剧《嫁东宫》《掌中独宠》等十余部作品，在各大平台陆续上线播出。其中《嫁东宫》海外发行方已在全球 200多个国家和地区已实现落地发行。待播作品有中文万年制作的微短剧《错位》、中文光之影开发精品竖屏短剧《繁华入梦》、与上海无糖文化联合开发精品短剧《他似火》等。 （4） AI 大模型方面：“中文逍遥”去年 10月发布，并于今年 5月通过网信办大模型备案，目前已向部分作者开放使用。 盈利预测与投资评级： 由于 Sereal+平台流水快速增长， 我们假设 24年9-10月环比增速在 20%~30%，并预计 25-26年增速在 30%~40%，因此上调 2024-2026年收入预测。 而因 Sereal+目前仍处于发展早期，相关内容开发或带来一定成本，因此我们将 2024-2025年归母净利润预测从1.2/1.4亿元下调至 0.1/1.0亿元，并维持 2026年为 1.6亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 1295/120/81倍。我们看好公司海外短剧新平台发展前景， 预计随着内容投入增加，将逐步产生规模化效应和盈利能力， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

公司概要：数字文化内容开创者代表，多元挖掘 IP 价值。中文在线随着以 AI 为前沿的科技飞速发展和全球化的深入，以“夯实内容、决胜 IP、国际优先、AI 赋能”为发展方向，不断推动文化与科技的深度融合，涉及数字内容生产、版权分发销售、IP 衍生与知识产权保护等领域，全面布局数字文化内容行业。公司通过业务调整，聚焦文化行业的发展，实现业务减负，经营明显好转，2023 年公司营收达 14.1 亿元，同比增长19.4%。 行业分析：数字阅读稳增，AI 赋能 IP 价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔。 数字阅读规模稳步增长，用户付费习惯成熟，商业生态良好。另外，AI 赋能 IP全生态开发，助力释放商业价值，IP 改编价值凸显。在海外业务领域，海外泛娱乐需求较强，短剧市场空间广阔，即时付费快速形成短剧商业闭环。 经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱 AI，多元运营 IP 释放价值。 内容优势明显，数字内容生态运转良好。公司内容储备丰富，形成多维内容平台矩阵。此外，公司持续深化与头部平台的合作，拓宽数字内容合作渠道，增强销售能力，并重视创作者培育及权益维护，内容后备力量雄厚。 积极拥抱 AI 技术，赋能 IP 运营释放价值。公司基于数字资源优势，在 AI 大模型、AI多模态（涵盖文本、音频、图像等形式）方面已积极开展技术建设并进行了商业化落地，有助于巩固强化公司现有内容及 IP 运营优势。公司 IP 版权衍生业务以文学 IP为核心，着力打造“网文连载+IP 衍生同步开发”的创作模式，已拥有较成熟的 IP 全模态开发运营模式，在 AI 技术加持下，有望更有效地延长 IP 生命周期，拓宽 IP变现途径。 持续拓展海外内容领域，搭建多元产品矩阵。海外参股公司 CMS 收入稳定，持续聚焦海外用户新阅读的需求变化，陆续推出互动式视觉阅读平台 Chapters、浪漫小说平台Kiss、真人微短剧 ReelShort 多类型产品，形成多元化、可视化、交互式产品矩阵，可多元满足用户需求，加速提升公司在海外市场渗透率。其中，ReelShort 充分利用 IP+本地化运营优势，自主承担短剧生产全流程运营，表现出色。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计中文在线 2024-2026 年收入分别为 14.65/16.2 7/18.15 亿元，分别同比增长 3.98%/11.10%/11.54%。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 1.32/1.78/2.40 亿元，分别同比增长 48.06%/34.16%/35.28%，对应 PE估值分别为 128.3x/95.6x/70.7x。我们选择同样从事 IP 开发授权的公司作为可比对象，包括掌阅科技、奥飞娱乐、上海电影。掌阅科技在数字阅读领域积累丰富 IP 资源，持续拓展以 IP 为核心的视频内容生产、制作与运营；奥飞娱乐致力于打造集动画、电影、授 权等业务为一体的“IP+全产业链”运营平台；上海电影切入大 IP 开发业务，在经典IP 内容焕新、游戏联动及授权等领域积极拓展，上述公司均与中文在线 IP 开发授权业务有较好可比性。参考同业可比公司，考虑到公司数字内容优势明显，积极拥抱 AI，且 IP 运营模式成熟，海外业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；AI 技术发展不及预期；行业竞争加剧风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：公司2023年实现营收14.09亿元，同比增长19.44%；归母净利润扭亏，达8944万元；归母扣非净利润-3834万元。2024Q1实现营收2.23亿元，同比下降-22.81%；归母净利润-6846万元；归母扣非净利润-6861万元。 IP衍生业务推动23年营收增长，子公司出表致使24Q1营收下滑2023年公司营收同比增长，主要系IP衍生开发产品收入同比增长94.41%；净利润扭亏为盈，扣非归母净利润-3834万元，非经常性损益1.28亿元，主要包括子公司CMS出表对公司净利润影响5592万元、营业外净收入3915万元、应收款项减值准备转回3250万元。2024Q1营收下滑，主要系原控股子公司CrazyMapleStudio不再纳入公司合并报表范围，导致公司文化业务收入减少。 IP衍生业务持续发展，短剧业务贡献增量公司着力打造“网文连载+IP衍生同步开发”的创作模式，对优质网文进行音频、漫画、短剧等衍生形态的全模态开发。在音频业务方面，子公司鸿达以太拥有超48万小时的音频资源。在动漫业务方面，《混沌剑神》、《修罗武神》等优质作品表现亮眼，《萌神》、《第九特区》等优质IP改编的动画作品正在推进。在短剧业务方面，《掌中独宠》、《一吻存档》等数十部精品短剧制作完成，2024年起在各大平台播出；孵化国内短剧平台野象剧场，并在微短剧行业取得规模化收益。我们认为，公司多元的文学IP推动IP衍生业务持续发展，同时丰富的短剧内容资源为短剧制作提供支持，短剧业务有望为公司业绩带来新增长。 积极布局AI、VR等技术，加速IP商业化变现公司充分利用自身内容数据优势，积极布局AI、VR等技术。目前公司可用于AI大模型训练的数据集已超过60TB，主要由小说和出版物组成。基于数据集，公司推出“中文逍遥”万字创作大模型，实现小说辅助创作、续写等功能。同时，利用AI主播录制有声书，加速网络文学到音频内容的生产能力。由AI主播录制的有声书时长已超过18万小时。并且，利用AI辅助制作漫画和动态漫，《我主宰了灵气复苏》、《我真不想当圣仙》等作品已上线腾讯动漫等平台。此外，由公司和PICO联合出品、VeeR制作的《灵笼》VR动画番外篇已于2023年上线播出。未来AI、VR等技术有望提升公司网络文学IP衍生内容创作效率，加速IP商业化变现，推动公司业绩高质量发展。 盈利预测、估值与评级公司IP衍生业务持续发展，其中短剧业务在丰富短剧内容资源支持下表现亮眼，未来有望为公司业绩贡献新增量。并且，AI、VR等新技术的布局和应用有望提升IP衍生内容创作效率，加速IP商业化变现。因此，我们预计公司2024-26年营收分别为17.71/20.73/23.00亿元，对应增速25.73%/17.06%/10.91%，归母净利润分别为1.42/1.76/2.14亿元，对应增速58.94%/23.99%/21.17%。维持公司“增持”评级。 风险提示：政策监管趋紧的风险，行业竞争加剧的风险，海外业务拓展不及预期的风险。

事件：中文在线发布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入14.09亿元，同比增长19.44%；归母净利润0.89亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润亏损0.38亿元，亏损同比收窄。公司2023年Q4实现营业收入3.89亿元，同比增长43.81%；归母净利润0.87亿元，扣非归母净利润0.70亿元，均实现同比扭亏为盈。公司2024年Q1实现营业收入2.23亿元，同比下降22.81%；归母净利润亏损0.68亿元，扣非归母净利润亏损0.69亿元。 IP衍生开发收入大幅增长，合并报表范围变更致Q1业绩波动。1）2023年收入端：公司数字内容授权及其他相关产品收入7.13亿元，同比下降12.19%，占营收的50.58%；IP衍生开发产品收入6.64亿元，同比增长94.41%，包括音频、漫画、动态漫、动画、短剧、影视、游戏以及文创周边等衍生形态；教育产品收入0.26亿元，同比增长39.05%。2）2023年成本费用端：2023年公司毛利率为44.69%，同比减少5.20pct，文化业务渠道成本同比有所增长；销售费用率34.15%，同比减少5.05pct；管理费用率7.40%，同比减少7.24pct；研发费用率6.12%，同比减少5.17pct。 投资收益0.71亿元，同比增长80.32%，主要为公司持有金融资产取得的投资收益及股权投资取得的投资收益。3）2024年一季度：由于原控股子公司CrazyMapleStudio不再纳入合并报表范围，文化业务收入、相关费用减少，同时投资收益及金融产品投资公允价值下降导致业绩承压。 基于海量优质内容，分发渠道及变现链路不断拓宽，AI大模型及应用落地。1）夯实内容基底：公司累积数字内容资源超560万种，网络原创驻站作者450余万名；与600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000余位，对数字内容进行聚合和管理后各渠道分发。2）IP全链路开发：2023年，音频《修罗武神》《九星霸体诀》、动画《修罗武神》、动漫《混沌剑神》、网剧《他跨越山海而来》《花琉璃轶闻》等表现优秀。3）短剧内容+平台布局：2023年短剧《招惹》以分账票房2000万元荣登年度短剧TOP1，孵化了国内短剧平台“野象剧场”。4）AI模型及应用落地：公司于2023年10月发布了公司自己的AI大模型“中文逍遥”1.0版本，AI主播、翻译、漫画、动态漫等降本增效成果显著。 盈利预测：我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润1.40/1.77/2.18亿元，对应当前股价（2024年4月30日）的PE分别为134.7/106.2/86.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：优质版权竞争加剧风险、作品被盗版的风险、应收款项回收风险、元宇宙业务发展不达预期的风险等。

23Q3业绩解读： 23Q3收入 3.69亿元(yoy -13.26%)，归母净利润 0.39亿元(yoy163.03%)。 收入下滑主要是由于 Crazy Maple Studio 出表，该工作室核心产品包括 Chapters； 利润改善是由于公司费用持续优化。 公司持续与各下游渠道方合作，包括微信读书/QQ 阅读/七猫阅读/喜马拉雅等。 依托公司 IP 资源改编的重要短剧作品包括《招惹》、《月上东宫》和《仙君有劫》等。 采用 AIGC 技术的动态漫《混沌剑神》 获得了较多关注。 公司中文逍遥大模型持续赋能文化产品生产环节。 行业的新变化： “互动影游”、 “微短剧”和“小程序” 带来产业机遇1）互动视频游戏成功出圈，进入用户视野： 近期， 视频互动类游戏《完蛋！我被美女包围了》 上线后就进入 Steam 中国区下载榜第一名， 获得了游戏玩家和游戏消费市场极大的关注度。 2）微短剧商业模式跑通， 处于快速增长阶段早期： 同时， 23年下半年以来， 微短剧快速发展，通过买量的形式不断触达新用户， 处于快速成长的早期。 微短剧“内容爽点”密集， 带给用户快速的情绪满足， 内容适合普罗大众， 回报率验证周期短，制作成本低。 3）腾讯微信小程序增长： 微信不断加大小程序商业化力度，文化产品处于依托小程序快速触达用户的红利期。 公司面对行业新变化的成长逻辑： IP 和渠道作为抓手我们判断“微短剧”和“互动视频游戏”赛道成长的早期，即使产品数量将快速增长，但早期产品仍然会有一定程度的同质化，所以产品的成功与否将很大程度依赖是否有“IP 加持”和“足够的渠道曝光”。 所以，我们判断在当前产业机遇下， 具有“IP 资源”和“分发渠道”优势的厂商将最先受益： 1）IP 侧： 公司具有海量核心文学 IP 资源(在国内公司的网文 IP 储备中，阅文集团第一，中文在线第二)； 公司社区中网络原创作者超过 450万名，与全国 600余家版权机构有合作，签约作者超过 2000位。 公司庞大的 IP 资源将成为“微短剧”和“互动视频游戏”内容创意的上游源泉。 2）渠道侧： 中文在线旗下的 ReelShort 微短剧平台自 22年 8月上线海外后， 一直保持增长态势。 公司于 23年 6月之后加大投放与运营力度，产品收入环比大幅提升， 根据 Data AI 显示， 23年 9月该款产品在 IOS和 Google Play 渠道共获得 482.7万美元月收入。 公司海外产品Chapters 采用互动式动漫游戏玩法，吸引了欧美较多女性玩家用户，该产品目前持续稳健运营为公司贡献海外地区收入。 投资建议预计 23/24/25年归母净利润， 1.32/1.83/2.23亿元（前值： 23/24年对应 1.6/2.07亿元）， yoy 136.4%/39.1%/21.9%,。 公司面对“微短剧”和“互动视频游戏”的重要产业机遇下，具有深厚的积累。维持“买入”评级。

事件：公司发布 2023年三季报业绩公司发布 2023年三季度报告， 23Q3实现收入 3.69亿元，同比下降 13.26%，实现归母净利润 0.39亿元，同比增长 163.03%。 2023年前三季度营收 10.2亿元，同比增长 12.19%；归母净利润约 244万元，同比实现扭亏（上年同期亏损1.23亿元）。扭亏的原因系诉讼收回业务款项，贡献近 4000万的非经常性损益。 内容储备丰富，商业化持续推进公司具有丰富的内容储备，累积数字内容资源超 550万种，网络原创驻站作者450余万名；与 600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者 2000余位（截至 23年中报） 。旗下原创内容平台包括 17K 小说网、四月天小说网、奇想宇宙、谜想计划等。涵盖玄幻奇幻、都市言情、武侠仙侠、青春校园、古风女频、科幻、悬疑兴趣等方向。 商业化来看， 1） 公司持续深化同业渠道合作，覆盖微信读书、 QQ 阅读、 QQ 浏览器、七猫小说等平台。 2）继续发力知识产权保护，公司推出的“权哨”、“无抄”两大平台，积极对各类权力人提供举报的便捷服务。 3）持续推进版权改编，包括电影、剧集、微短剧、漫画等。 短剧/微短剧表现亮眼，带来业绩弹性微短剧行业呈高景气， 2023年上半年共上新微短剧 481部，高于 2022年全年上新的 454部，可见供给规模呈快速扩张趋势。公司具有版权内容优势，并根据旗下平台 IP 改编作品，包括《招惹》、《月上东宫》、《仙君有劫》、《过招》等。其中《招惹》根据旗下四月天小说网同名小说改编，为国民爱情悬疑品类，今年三月在腾讯视频播出，累计分账票房超 2000万，带来业绩弹性。 “逍遥大模型”发布，关注后续商业化进展10月 13日，中文逍遥大模型发布。产品主要用于帮助创作者进行内容生成。基于创作者想法灵感，产品可以提供从故事构思、情节安排、内容撰写，乃至人物对白、插画制作，覆盖创作全过程的功能辅助。传统内容创作模式下，创作者需要独立完成素材搜集、大纲搭建、人物形象塑造、对白推敲、场景勾勒、语句雕琢等全部工作，而在大模型帮助下，作者更多聚焦于高创造性环节，将高能耗、低创意的工作交给 AI。 后续建议持续关注产品商业化的进展。 投资建议： 目前市场对 AIGC 未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充 IP 资源，我们看好公司在 AIGC 领域的投入决心和信心，经过多年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、 1.75亿元、 2.34亿元，同比增长 135%、 40%、 34%，分别对应 PE72x、 52x、 39x，维持“推荐”评级。 风险提示： AIGC 技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险。

事 件 ： 23M9/23Q3公 司营 收 10.2/3.7亿元 ， yoy+12.2%/-13.3%； 23M9/23Q3归母净利润 243.7万元/3949.2万元， yoy+102.0%/+163.0%； 三季度收入下滑主要系海外公司 Crazy Maple Studio（以下简称 CMS）出表，该业务于 22Q3占公司营收 21.4%；而利润端表现亮眼，主要由于费用端优化。 收入下滑主要由于海外公司 CMS 出表，而利润端表现亮眼。 公司于23/04/26发布公告， 对海外子公司 CMS 的表决权从 50.9%调整为47.8%，持股比例维持 49.16%不变， 23/05/01出表后改为权益法计量。 ①收入端， 22Q3CMS 营收 9085.1万元，占 22Q3中文在线营收 21.4%，23Q3CMS 收入不再计入合并报表。若剔除 22Q3CMS 收入，则中文在线 23Q3营收同比增速为 10%。 ②归母净利受影响较小。出表后， CMS净利润按照持股比例确认投资收益。 23Q3公司实现投资净收益 1756.2万元， yoy+230.4%。 ③利润高增长主要系费用优化。 23Q3销售/管理/研发费用率分别为 29.0%/8.0%/4.6%， yoy-13.4/-1.5/-3.3pct，费控卓有成效。 付费视频剧快速起量，海内外多元布局。 公司于 22年初启动国内付费视频剧业务，已推出多部爆款剧集，目前产品储备丰富，《月上东宫》《仙君有劫》等数十部作品已拍摄完毕，《假偶天成》《这个婚不离了》《云鬓乱》等多部作品即将上映。公司旗下账号“野象剧场”的抖音粉丝数已达 116万人。海外方面，公司于 22年 8月推出短剧应用 ReelShort，SensorTower 数据显示， 23年前三季度 iOS+Google Play 双端净流水分别为 48万/223万/1484万美元，环比持续高增长。 10月“中文逍遥”大模型开启内测，潜在目标用户群体广泛。 作为全球首个万字创作大模型，“中文逍遥”可实现一键生成万字，一张图写出一部小说，一次读懂 100万字小说；还可以提供故事构思、情节安排、内容撰写、人物对白、插画制作等功能，甚至可以辅助全创作周期。 2022年中国网络文学作家数累计超 2278万人，中文在线旗下网络原创驻站作者超 450万人，“中文逍遥”潜在用户群体广泛。 《修罗武神》上线后保持高热度， AIGC 赋能漫画改编。 公司和腾讯视频联合出品动画番剧《修罗武神》，于 23/09/26在腾讯视频开播，首日开播即拿下站内热搜 TOP7、动漫热播榜 TOP2、热度值破 20000。 漫画方面， 17K 漫画已推出 15部作品，其中《全民转职》人气值超千万； 公司正在运用 AI 技术将旗下 IP 改编为漫画作品，并通过 MangaToon 发行到全球数十个国家和地区。 盈利预测与投资评级： 公司快速推进短剧业务，且实现了多市场、多品类布局； AI+IP 战略亦逐步落地，大模型、 AI 漫画方向进展较快，预计后续将逐步推广至动画和影视剧业务，并稳步推进商业化进程。我们维持公司 23-25年归母净利润 1.3/1.8/2.3亿元，当前股价对应 PE 分别为68/51/39倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

事件：公司发布2023年中报业绩。 公司1H23实现收入6.51亿元，yoy+34.54%；归母净利润-0.37亿元（上年同期为-0.6亿元）。其中2Q23收入3.63亿元，yoy+43.45%；归母净利润16.38万元，yoy+100.37%。 内容持续完善，商业化不断深化。 内容来看，公司累积数字内容资源超550万种，网络原创驻站作者450万名；不600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000余位。商业化来看：1）公司持续深化同业渠道合作，覆盖微信读书、QQ阅读、QQ浏觅器、七猫小说等平台。2）继续发力知识产权保护，公司推出的“权哨”、“无抄”两大平台，积极对各类权力人提供举报的便捷服务。 持续深化，多元化开发IP价值。 1）音频业务，子公司鸿达以太音频资源超48万小时，23年新增真人主播彔制《混沌剑神（粤诧）》等60部作品。2）动漫业务，公司不腾讯、哔哩、爱奇艺等平台开展合作，公司不企鹅影规联合出品、原力动画制作的动画《修罗武神》首发预告片已发布，预计九月份在腾讯视频独家播出。3）影规业务，公司旗下四月天小说网、17K小说网平台IP改编作品初具规模，当前《月上东宫》、《仙君有劫》、《过招》等数十部作品已拍摄完毕，正处于后期制作阶段，将于年内陆续登陆各大视频平台。 积极拥抱AI多模态，目前已有AIGC内容尝试商业化。 积极拥抱AI多模态。1）音频方面，公司自21年开始使用AI主播进行优质内容生产，“AI主播”彔制的有声书时长已超过18万小时。2）动漫方面，当前公司已初步使用AI生成漫画、动态漫，其中AI漫画已不漫画出海平台MangaToon达成十余个国家和地区的合作，首批作品《招惹》、《激活天赋后，我主宰了灵气复苏》正在译成7种诧言。3）大模型方面，公司拥有超过60TB的正版数据，已同多家模型公司签署数据内容合作合同。 投资建议：目前市场对AIGC未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充IP资源，我们看好公司在AIGC领域的投入决心和信心，经过多年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、1.76亿元、2.35亿元，同比增长135%、40%、34%，分别对应PE83x、59x、44x，维持“推荐”评级。 风险提示：AIGC技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险，产品测试效果和上线时间不及预期的风险。

公司股权结构清晰，股东资源优势明显。创始人童之磊先生具备创新精神和广阔规野，高管团队绉验丰富。公司战略为“夯实内容，服务产业，决胜IP，双轮驱动”，绉过夗年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。 数字阅读业务：免费+付费共生，内容+渠道构建壁垒国内数字阅读市场潜力广袤，克费付费共生二市场。公司凭借全品类+垂类平台共同打造丰富且独特的内容供给，结合海量正版数字内容及广泛合作渠道构成核心壁垒，助推业务发展。 IP衍生业务：全链路拓展，AI促质效提升文学IP为数字阅读企业的核心资产，衍生方式丰富，高价值精品输出能力强。公司近年加大IP衍生投入，不断推进各赛道的渠道合作，基本实现音频、动漫、动态漫、中短剧、影规等衍生形态的全链路拓展，并已成功打造许夗衍生精品：1）音频赛道：有声资源、凾发渠道、AI诧音技术三重优势叠加；2）中短剧赛道：作品表现优异，业务增长迅速；3）影规赛道：积极入局，成果亮眼；4）漫画赛道：布局刜见成效，AI赋能小说改漫质效双提升。 海外业务：海外2.0战略开启，构建AIGC新产品矩阵公司形成内容+产品出海布局，2022年开吭海外业务2.0战略，AIGC新产品矩阵如“myescape”“kiss”等逐步扩充。 定增+收购：加码IP业务，决胜IP战略公司二2023年6月9日抦露定增预案，拟向不超过35名特定对象发行股票募资不超过25.1亿元，发行股票数量不超过2.19亿股，募集资金将用二IP采贩及衍生（61.87%）、AI技术研发（29.11%）、数据中台基础建设（5.03%）及改善公司财务状况（3.98%）。公司二2023年收购豆瓣原创动漫诂凾第一IP罗小黑。定向增发将丰富IP储备，缩短制作周期，延长IP生命周期，收购头部IP罗小黑加强公司在动漫布局，提升公司国际化水平，加持公司“决胜IP战略”。 投资建议：目前市场对AIGC未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充IP资源，我们看好公司在AIGC领域的投入决心和俆心，绉过夗年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、1.75亿元、2.35亿元，同比增长135%、39%、34%，凾别对庒PE97x、70x、52x，首次覆盖，给予“推荐”诂级。 风险提示：AIGC技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险，产品测试效果和上线时间不及预期的风险。