分众传媒：梯媒龙头，历久弥新。分众传媒成立于 2003年，是国内电梯媒体市场的开创者和龙头。当前公司的主营业务聚焦于电梯和电影映前视频两大场景的媒体运营。其中，前者是公司主要的收入来源，其商业模式是公司租赁电梯厢内、电梯等候厅中的媒体点位，安装框架和屏幕形成广告库存，再向广告主出租，刊载其广告物料赚取收入；影院媒体业务商业模式相似，公司通过向院线采购电影映前时长获取广告位，再出租给广告主播放广告物料赚取收入。 广告是短期视角下的顺周期行业和长期视角下的成长行业，并且公司处于因场景特殊性而形成的高景气度细分赛道中。在短期视角下，广告是宏观经济的顺周期行业；而在长期视角下，广告行业规模在 GDP 中的占比稳定，能够持续的分享宏观经济发展的成果，保持成长性。诚然，2015年以来非互联网广告市场规模基本稳定，但受益于场景的特殊性，电梯电视、电梯海报、影院视频三大公司涉足的细分赛道仍然稳定贡献结构性增量，维持高景气度。 高线城市核心点位的高渗透率是公司在梯媒细分赛道的核心竞争力。由于受物理空间的限制，点位是线下广告的核心资源。公司在 2018年大幅度扩充了点位数量，并且自 2019年以来进入了存量点位的梳理期。从总量上看，公司在住宅、写字楼点位数上的市场份额均大幅度领先；而在结构上，通过对国内电梯资源的梳理，我们认为公司在高线城市对潜在空间有更高的渗透率，隐含着对于高线城市主流消费群体的更强触达能力。考虑到广告主对于预算的分配符合“二八定律”，我们认为这是分众可以获得长期稳定投放需求的核心竞争力。 复苏周期的起点，经营杠杆释放，利润端高弹性可期。从短期经营的角度上看，收入端波动较大，而成本端则相对刚性，在经营杠杆的作用下，利润端具有高弹性。而由于短期内点位数量相对稳定，当前影响收入端的核心变量是周期性，而周期本身尚处于恢复的初期，修复空间显著。此外，虽然成本端相对刚性，但在单点位视角下，自营框架覆盖的城市数量减少带来的单点位工资成本下降，以及新设备折旧逐步完成带来的单点位折旧成本下降，亦会从成本端提供毛利率优化的动力。在两者的综合作用下，经营杠杆释放，利润高弹性可期。 盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024年实现营业收入 97/127/153亿元，同比-35%/+31%/+20%；实现归母净利润 28/48/63亿元，同比-54%/+71%/+31%，对应净利润率 29%/38%/41%。我们给予公司 2024年目标 PE 21x，并且以 10%的贴现率贴现至 2023年，对应 2023年目标市值 1202亿元，对应目标价 8.32元。 我们认为当前公司股价安全垫足，上行空间可以预期，首予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；海外拓展进度不及预期风险。

事件：公司发布 2022年度业绩预告，期间实现归母净利润 9.3-11.3亿元，同比增长 61%-96%，中位数 10.3亿元，对应同比增长 79%，基本符合 Wind 一致预期的 10.99亿元，以及我们的预期 10.47亿元；实现扣非归母净利润 8.4-10.7亿元，同比增长 81%-131%，中位数 9.6亿元，对应同比增长 106%。其中，期间实现非经常性损益 0.6-0.9亿元，主要包括收到浙江九翎网络科技有限公司原股东周瑜调解赔偿款，以及处置周瑜受限于公司股票产生的投资收益，根据判决结果确认的或有事项产生的损失，2022年收到政府补助及公司单独进行减值测试的应收账款减值准备转回等。 传奇奇迹基本盘稳健，贡献收入、业绩增量。2022年度，公司运营的《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》、《永恒联盟》等多款传奇奇迹类产品表现良好，收入、利润端均显著提升，一方面展现了传奇奇迹品类在市场逆风状态下的高韧性，另一方面也反映了在 IP 归属权确立后，供给侧出清，竞争格局进一步整合，头部厂商优势的强化。 产品储备丰富，连续获批版号驱动兑现确定性提升。公司于过往三次的版号发放中均有新产品获批，在 11月/12月/1月分别获批《归隐山居图》/《仙剑奇侠传： 新的开始》、《纳萨力克之王》/《龙神八部之西行纪》，Pipeline 中的产品兑现能力显著得到强化；此外公司 Pipeline 中还储备有《山海浮梦录》、《新倚天屠龙记》、《妖怪正传 2》等，以及基于斗罗大陆、盗墓笔记两大国产 IP 的产品，储备丰富。 展望未来，我们认为随着行业性政策端压力的持续减轻，国产游戏版号发放数量有望维持环比稳定提升，公司数量丰富的产品线储备，有望持续贡献业绩，兑现前期投入。 盈利预测与投资建议：基于本季度的经营状况带来的增量信息，我们略微调整预期至 2022-2024年实现营业收入 38/48/60亿元，同比增长 61%/27%/24%；实现归母净利润 10.5/14.4/18.0亿元，同比增长 81%/38%/25%。我们认为在历史问题出清的背景下，公司存量产品贡献的流水基本盘稳定，Pipeline 储备丰富，且在连续获批版号后兑现能力得到强化，业绩确定性强，有望充分受益于行业性的估值提升，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：产品上线进度或表现不及预期风险；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险

事件：发布三季度报告，业绩符合前期预告。公司发布三季度财报，单季度实现收入35.86亿元，同比下滑22%，环比下滑10%；实现毛利率78.1%，同比-6.2pct，环比-4.4pct；实现归母净利润5.62亿元，同比-35%，环比-40%，位于预告区间中位附近。 产品上线节奏不佳，导致三季度业绩承压。维持此前对于公司三季度业绩承压原因的判断：1）收入端，存量产品随着生命周期推进而产生正常的流水下滑，以及2021年核心产品《斗罗大陆：魂师对决》于7月上线带来的高基数；2）重点产品《小小蚁国》于9月24日上线，费用前置但收入确认有周期。上述原因导致三季度公司收入端、费用端错配，进而利润端阶段性的释放较弱。 关注两款已经上线的重点产品表现，Pipeline中产品储备丰富后续有望逐步上线。 公司于10月24日上线重点产品《空之要塞：启航》，上线即登顶iOS畅销榜，此外《小小蚁国》上线以来维持于iOS免费榜前20名。我们看好两款重点产品于四季度流水逐渐释放，贡献业绩增量。此外，公司Pipeline中有丰富产品储备以支撑增长，《霸业》、《光明冒险》等多款产品已获得版号，有望于四季度至明年一季度相继上线，贡献业绩增量；也有《代号3D版WTB》、《代号古风》、《代号GOE》、《代号G2》等自研产品储备。 盈利预测与投资建议：基于本次季报披露的增量信息，我们调整公司2022-2024年收入端预期至158/185/211亿元，同比增长（下滑）-2%/17%/14%；实现归母净利润30.0/34.9/39.9亿元，同比增长4%/17%/14%。我们认为公司具有持续研发精品，并进行品类突破的能力，以及经过验证的全球化发行能力。诚然，短期的产品上线节奏放缓和存量产品流水下滑会造成业绩承压，但展望Q4和2023年的丰富产品储备，我们仍维持对其业绩增长的乐观态度。当前公司估值处于低位，综合考虑上述因素，我们维持公司2023年目标PE15x-18x，对应最低目标价23.61元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；新产品上线进度不及预期风险；行业监管趋严风险。

事件：公司披露2022年三季度报告，前三季度实现营业收入57亿元，同比-15%，实现归母净利润14.4亿元，同比+80%，扣非归母净利润9.2亿元，同比+64%，实际业绩位于业绩预告区间。 产品周期波动引起短期业绩承压：公司单季度实现营业收入17.9亿元，同比-29%，环比基本持平，收入端变化主要反映去年6月23日上线的《梦幻新诛仙》于21Q3带来的收入端高基数、长线产品的流水自然下滑、及欧美子公司出售后的不再并表。实现毛利率73.6%，环比提升6.4pct，主要源于《幻塔》海外版腾讯代理发行所产生流水的净额法计收，以及一次性的版权金收入，引起的结构性变化。费用端变化基本与产品周期同步，反映《幻塔》韩服自主发行部分的开支，以及研发人员增加和薪酬调整带来的研发投入提升：实现研发费用5.8亿元，同比增12%，对应研发费用率32.3%，环比升5.1pct，同比升11.9pct；实现销售费用2.92亿元，同比-45%，对应销售费用率16.3%，环比升3.2pct，同比降4.6pct；实现管理费用1.7亿元，同比+5%，对应管理费用率9.5%，环比升0.8pct，同比升3.1pct。 《幻塔》海外版上线表现优异，展望内容更新下的持续业绩贡献：由腾讯代理发行的《幻塔》国际版，于8月海外上线后，首周登顶36个国家地区iOS免费榜，进入122个国家地区TOP10；并且于头部海外游戏市场表现优异，于日本市场取得iOS畅销榜最高排名第2，连续8天登顶iOS游戏免费榜，在美国最高达到了畅销榜第八。由于海外流水主要来源于第三方发行，该部分流水将采取净额法确收，参考《幻塔》国服流水表现，后续随着内容更新，有望持续为公司提供显著业绩增量。 Pipeline中产品储备丰富，静待后续上线：目前公司Pipeline中储备有《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《神魔大陆2》等产品，随着后续游戏版号的持续发放，有望相继完成测试后上线，兑现前期研发投入。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2022年-2024年实现营业收入81/95/109亿元，同比增长（下滑）-5%/17%/15%，实现归母净利润16.5/19.6/23.1亿元，同比增长348%/18%/18%。我们认为公司具有对经典产品的长线运营能力，且后续产品储备丰富，有望在国内游戏版号常态化发放下逐步兑现业绩，进而带动估值中枢的均值回归，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业监管趋严风险；产品上线进度不及预期风险。

布局双业务引擎， 游戏与流量双栖并行天神娱乐成立 11年， 通过多年发展，形成电竞游戏和数据流量双业务引擎，游戏与流量业务相互促进，协同发展。 2021H1数据流量收入占比大幅提升至 71.68%。 2018、 2019游戏业务资产减值、管理层被立案调查导致债务风险， 2020年末公司顺利完成司法重整、 业绩回归正轨、 稳步上升。 电竞驱动游戏，创新赛道激活用户增长公司创新了电竞赋能模式， 引领棋牌游戏回暖、激发休闲游戏变现潜能。 经过德州扑克类游戏成为监管整顿重点的考验，公司于 2020年 1月起与 WCAA电子竞技大赛合作，将旗下棋牌产品全面接入 WCAA 云平台， 2020Q2总注册用户数环比增速 170%，21H1新用户付费及留存超现有用户 10%以上。2021推出的全民休闲游戏电竞平台“PK.NOW!”创造了新的盈利模式。 生态园助力数据流量， 爱思助手用户持续增长公司数据流量业务 21H1营收同比增长 90.6%。 公司于 2020年创立山西数据流量生态园作为国内先例，打造互联网价格洼地。生态园成立半年多已超 100家企业入驻、 持续汇聚数据流量业务生态。 爱思助手作为公司流量业务重要布局， 21H1新增用户 1490万人，稳健增长。同时公司深化全球布局， 推出爱思助手海外版 3uToos， 进一步完善产品矩阵。 发挥流量优势，合作潜力品牌分享增长红利依托在短视频、直播、内容营销等领域的流量优势，公司深度合作潜力品牌、实现流量反哺。今年 7月，公司为日本院线级头部美妆品牌 FAITH 妃颐思成立中国市场的电商代理运营和销售主体， 通过时尚博主、小红书达人推广、明星直播带货、 跨界合作、 携手天猫超级进口日等模式刺激销量， 实现品牌增值。公司也将借助此类“流量+” 业务持续扩大市场布局。 看好公司电竞游戏常态化、优质品牌内容制作、 流量生态园可持续模式，公司已回归常态经营，未来可期， 首次覆盖给予“推荐”评级。 公司已顺利摆脱债务困境、业绩转盈，游戏结合电竞协同发展、数据流量业务有持续向好潜力，公司自有流量平台、品牌内容、流量生态园模式的增长空间值得期待。 预计公司 2021/2022/2023年净利为 2.78/3.65/4.67亿，同增61.39%/31.5%/27.9%，当前股价对应 PE 分别为 19/14/11倍。 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 公司战略推进不及预期、业务发展不及预期、 数据流量业务政策风险、海外经营不利、游戏发行渠道竞争加剧、人才流失等。

2021年 8月 17日，公司发布半年报，实现营收 78.53亿元，同比增长 36.02%； 归母净利润 14.51亿元，同比增长 31.52%；扣非归母净利润 14.40亿元，同比增长 47.67%。其中 21年 Q2营收 38亿元，同比增长 26.19%；归母净利润6.78亿元，同比增长 8.7%。 2021年 H1业绩稳健攀升，下半年会员收入有望实现高增长2021年 H1芒果 TV 互联网视频业务保持稳健增长，实现收入 58.98亿元，同比增长 49.45%。广告业务方面，受公司头部 IP、综 N 代以及头部剧集的驱动，广告收入实现 31.42亿元，同增 74.75%；《姐姐 2》创上半年单项目招商之最。会员方面，收入 17.45亿元，同增 23.05%，增速放缓归因去年同期《下一站是幸福》等爆款拉动。季风剧场推动用户破圈，《猎狼者》男性用户偏好度 TGI 达到 170。运营商业务实现收入 10.11亿元，同增 38.63%，覆盖用户超 3亿户。2021年 H2芒果 TV 将上线多部热门综艺和优质剧集，包括《哥哥》等有望带动会员收入增长，完成全年 5000万会员目标无忧。 综艺剧集储备丰富，45亿元定增落地助力内容建设业务布局21年 H1共上线 79部剧集（23部微短剧），台网联动的中短剧季风剧场获得行业和受众一致好评。综艺方面维持头部制作平台地位，《明星大侦探 6》获6.8万人参与豆瓣评分 8.9。公司保持综艺的高水准制作，同时季风计划不断增强剧集能力，预计 22年季风计划更为亮眼。同时，8月 11日落地的 45亿元定增中 40亿将用于内容资源库扩建，看好公司内容的高水准和持续性。 小芒电商、实景娱乐等战略如期推进、中移动生态合作将不断落地小芒电商上线半年持续优化，定位为新世代潮流内容电商平台，助力公司形成内涵更加丰富的芒果生态。实景娱乐剧本杀和密室逃脱空间广阔，公司依托 IP 优势未来可期，“芒果 M-CITY”长沙旗舰店已成为网红打卡新地标。 公司与中移动合作将在大屏内容输出，平台支撑牌照合作等进行探索。公司战略清晰，新赛道执行如期推进，生态合作持续进行，助力未来业绩增长。 看好公司主流媒体平台价值，精品内容持续体现，维持“强烈推荐”评级公司有优秀的机制和管理团队，持续的精品内容，清晰的战略规划和执行。 上调 2021/2022/2023年净利为 28.22/32.23/36.61亿，当前股价对应 PE 分别为 35/31/27倍，考虑公司稀缺及业绩持续，同时结合当下市场监管情况，公司应至少以 40倍为价值中枢。我们看好公司发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：监管变化、人才流失、新项目及用户付费不及预期等风险

事件： 2021年7月12日，公司发布2021年半年度业绩预告，预计2021H1实现归母净利润2.7-3亿元，同比增长80%-100%；实现扣非净利润2.63-2.93亿元，同比增长91%-113%；实现经营性现金流0.9-1亿元，同比增长68%-86%。其中二季度实现归母净利润1.12-1.42亿元，同比增长7.69%-36.54%；实现扣非净利润1.07-1.37亿元，同比增长8.08%-38.38%；实现经营性现金流2.99-3.09亿元，同比增长22.04%-26.12%。 高基数下二季度仍实现高速增长，经营性现金流创历史最佳 2020年由于疫情影响，公司一季度净利润同比下滑39.17%，二季度由于经营恢复实现归母净利润1.04亿元，同比增长53.31%。2021年二季度在高基数下公司业绩仍实现高速增长，根据业绩预告归母净利润中值为1.27亿元，同比增长22.12%。同时公司二季度实现经营性现金流2.99-3.09亿元，创单季度历史最佳，经营质量良好。 丰厚在手订单逐步转化为业绩，毛利率有望持续上行 截止2020年底，公司在手订单合计53.87亿元，为2020年营收的2.39倍，丰厚的在手订单逐步转化为公司业绩。在手订单中，毛利率占比更高的文化及品牌数字化体验空间业务订单占比51.97%，侧面反映出公司在文化领域数字展示的成功拓展，未来毛利率有望持续上行。 着力发展商业展览，多维度拓展新业态 公司积极着力发展商业展览，同时多维度拓展新业态：与安徽广播电视台达成战略合作，共同出资成立安徽阿玛歌文化传媒有限公司，打造了国内首个沉浸式网红直播基地。迪拜世博会中国馆项目有望带动公司业绩增长。此外，公司积极推进“青年科技艺术扶持计划”，建立媒体+科技艺术资源库，孵化文创数字IP。 看好公司订单持续性，及广电MCN布局等创新发展，维持“推荐”评级 公司是中国领先的数字化体验服务商，看好已有业务及商业展览新业态发展。预计公司2021-2023年净利润分别为4.49/5.89/7.31亿元，同比增长31.1%/31.2%/24.2%，对应PE为11/8/7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商业展览进展不及预期，MCN布局及5G商用落地不及预期等。

2021H1净利润预增 93.53%-121.18%， 业绩超预期公司发布 2021年半年度业绩预告； 预计 2021H1，公司实现归母净利润 35-40亿元，同比增长 93.53%-121.18%，扣非后归母净利润 34-39亿元，同比增长95.81%-124.61%。经测算， 2021Q2，公司实现归母净利润为 15.89-20.89亿元，同比增长 70.03%-123.52%；扣非后归母净利润为 14.97-19.97亿元，同比增长 73.02%-130.08%， Q2业绩维持高增长趋势，超出此前预期。 证券业务： 协会排名持续上升，市占率稳步增长2021年 6月，协会披露券商 2020年排名情况显示，东方财富证券总资产、净资产、营收、净利润排名分为 22、 24、 23、 16名，同比提升 16、 9、 10、3名次； 主营业务方面，代买证券（含席位）、两融利息收入排名分为 15、 19名，同比提升 3、 1名次，市占率上升至 2.47%、 1.6%； ROE 和 IT 投入占营收比继续蝉联券商第一。 A 股交易持续活跃， 2021H1， A 股累计成交额 107.62万亿元，同比增长 20.98%；日均成交额 9120亿元，同比增长 19.95%， 6月增速可观。截至 2021年 6月，我国两融余额为 1.78万亿元，同比增长 53.31%。 基金代销： 基金保有规模行业前五， 市场高景气持续2021年 5月，基金协会发布 2021Q1公募基金代销机构数据显示， 天天基金股票型+混合型基金、非货币基金保有规模分为 3750、 4324亿元，在全部机构中均排名第五， 榜单 100家机构合计股票型+混合型基金、非货币基金保有规模分为 54295、 65148亿元，天天基金市占率约为 6.9%、 6.6%。 行业方面， 2021H1，我国新发行基金 842支、 15833亿份，同比增长 11.2%、 44.13%，6月基金发行改善明显，同比基本持平。 截至 2021年 6月，我国基金市场资产净值 22.32万亿元，同比增长 31.98%， 基金行业趋势向好。 东财国际更名为哈富证券， 国际化战略推进增强业绩弹性2021年 6月， 东方财富国际证券改名为“哈富证券”，目前， 哈富证券、富途证券、老虎证券的港股交易佣金率分为 0.025%、 0.03%、 0.029%， 公司在佣金费率和客户服务方面具备一定竞争力。 未来，品牌升级战略或为公司加速推进国际的积极信号， 国际业务的发展将明显增强公司业绩弹性。 投资建议： 看好金融 IT 龙头长期发展， 维持“强烈推荐”评级2021H1业绩超预期， 国际化战略稳步推进。 根据最新数据，我们调整公司盈利预测， 预计 2021-2023年 EPS 为 0.92（+0.13）、 1.32（+0.26）和 1.79(+0.38元，对应 PE 为 37.3、 26.0和 19.1倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济下行，证券交易量下降，基金代销市场竞争加剧等

产品与成本周期错配导致业绩波动，新游优秀运营数据有望带来业绩拐点2021Q1公司产品周期和成本周期的错配导致业绩出现较大波动，目前这种错配已初步改善。 公司年内新发游戏运营数据优秀，特别是《斗罗大陆：武魂觉醒》和《叫我大掌柜》， App Store 中前者在卡牌游戏畅销榜长期排名前三，后者在模拟游戏畅销榜长期排名前十，该两款游戏有望为全年业绩贡献重要增量。 2021Q2归母净利润大幅回升， 未来储备项目丰富根据公司 2021H1业绩预告， 预计公司 2021Q2归母净利润环比增加464%-524%，达到 6.6-7.3亿元，处于历史次高位臵。 另外， 公司 2021Q1的销售费用投入已逐步回收，随着后续的成熟运营，前期投入将逐步实现盈利。 展望未来， 即将上线的《斗罗大陆：魂师对决》是腾讯动画正版授权的 3D游戏，已打磨多年，品质有望超越前作， 目前游戏公测已进入倒计时， TapTap预约数超过 30万。 到今年年底，公司将运营三款《斗罗大陆》 IP 改编游戏，前两款排名、收入数据均明显好于同期竞品。 公司继续贯彻“双核+多元”战略， 目前在研的重点游戏有七款，总储备项目达到 50余款，营收有望重新迎来快速增长期。 买量成本改善明显，带动宣发效率提升2021年 1-5月，国内手游日均投放素材数量从约 11万组下降至 7.5万组左右，加之疫情缓解，各大游戏公司投放策略趋于理性， 供需矛盾缓解， 买量成本持续改善。 另外，公司近期采用更多灵活的投放方式，如由知名游戏主播进行“带货式”宣传等，收效显著，有望进一步提升买量效率。 看好公司年内业绩逐季好转， 看好公司革新能力， 维持“强烈推荐”评级公司研发持续投入，已看到公司游戏从买量主导逐渐向游戏品质倾斜的拐点，随着 2021Q2-Q3两款《斗罗大陆》 IP 改编游戏上线带来的重要业绩增量，公司在未来几个季度有望经历业绩改善和估值修复的“双击” 过程。基于上述判断，我们预计 2021年-2023年的公司的净利润至 28.82亿元、 37.49亿元、 43.60亿元，同比增长 4.4%、 30.1%、 16.3%，对应 PE 分别为 18/14/12倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 新游上线进度及质量不及预期，政策风险等。

《梦幻新诛仙》6月25日上线，全网预约人数超过1200万《诛仙》为萧鼎创作的系列长篇小说，连载于2003年-2007年。2007年公司上线《诛仙》端游，2016年上线上一代《诛仙》手游。此次上线的《梦幻新诛仙》采用虚幻4引擎制作，画质和玩法均较上一代有较大提升。《梦幻新诛仙》宣发投放采用短视频平台买量、明星（张哲瀚等）代言等方式，目前全网预约人数超过1200万。游戏于6月25日上线，预计上线后将为公司三季度营收贡献重要增量。 重点产品《幻塔》完成两轮测试，品质与流量值得期待公司另一款重点产品《幻塔》预计将于年内上线，品类为开放世界和ARPG。 公司对该款游戏已打磨多年，同样采用虚幻4引擎打造，去年也已进行过小规模测试，测试预约量超过400万，激活码一度被高价炒作，有成为2021年下半年爆款的潜质。目前《幻塔》在TapTap预约数量超过87万，关注人数超过89万，评分7.9分。 未来产品线包涵多款漫日漫IP，同时注重游戏品质公司于二季度伊始发布了未来三年的产品线，一次性展出了近三十款新游。 除了《梦幻新诛仙》和《幻塔》外，其他IP同样成熟且号召力强。《一拳超人》《女神异闻录》《百万亚瑟王》等多个重要日本动漫IP公司均获得了游戏改编权或代理权。另外，与心动公司合作的《火炬之光》也在同步推进中，目前已结束首轮篝火测试。 《梦幻新诛仙》上线为催化剂，估值处于低位，维持“强烈推荐”评级公司产品线精品化程度明显提升，重点产品采用虚幻4引擎打造，品质优秀，未来营收规模增速具备较强提升空间。前期公司估值因行业高基数与计提过往存货减值事件而被压制，近期公司重点新游上线，催化剂频出，预计2021年-2023年公司归母净利润分别为22.82亿元、27.00亿元、32.27亿元，同比增长47.4%、18.3%、19.9%，当前股价对应2021年-2023年PE分别为18/15/13倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新游上线进度及质量不及预期，政策风险等。

公司发布公告，拟现金收购技格像科技72.44%的股权2021年6月7日，公司发布公告，拟使用自筹资金21,369.80万元为对价受让铭税（丽水）、南宁具像、上海格像持有的格像科技72.44%的股权，以此丰富公司产品，助力推动公司的移动端战略快速落地，提升公司整体竞争力。 交易完成后，格像科技将成为公司的控股子公司。 收购将丰富公司产品矩阵，快速扩大用户量自2014年创立以来，格像科技围绕视频创意、图形图像处理等应用领域，推出了包括SweetSefie、SweetSnap、StoryChic、Beat.y等全球知名APP，在AppAnnie《2021年度中国厂商出海30强下载榜》中，位列16强。本次收购将进一步丰富公司移动端视频应用的产品矩阵，与公司桌面端视频剪辑产品实现互补，满足用户在多端设计创意场景下的使用需求。此外，截至2020年底，格像科技在全球累计用户超过8亿，日活跃用户超1000万，社交媒体粉丝达400万，本次收购将助力公司快速拓展市场份额，扩大用户量。 收购将增强协同效应，提升公司经济效益公司和格像科技在市场、技术、用户、资源等角度具备明显相似性，双方均以视频创意为主要发展方向、主要用户群体及销售收入均来自于海外市场、均具备大量素材资源，同时在产品使用场景、用户需求、营销模式方面高度相似。公司与格像科技将在技术、内容资源、市场和用户等方面产生明显协同效应，有利于公司降低成本、缩短研发周期、提升资源利用率和经济效益。 2021-2023年承诺合计于归母净利润不低于1.08亿元本次收购制定业绩承诺，格像科技在2021至2023年度扣非后净利润目标分别不低于1,800万元，3,800万元、5,200万元，三年净利润总额不低于10,800万元。业绩承诺将有力提升标的公司团队的积极性，并保障了直接经济收益。 投资建议：数字创意竞争力持续提升，维持“强烈推荐”评级公司在数字创意领域优势显著，本次收购将明显增强双方业务协同效应，有利于公司快速扩大市场份额，提升核心竞争力和经济效益。由于收购并未完成，暂维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为1.68、2.16和2.78亿元，对应PE为44.0、33.1和25.2倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，产品创新风险，市场竞争加剧等

公司发布公告，拟现金收购格像科技72.44%的股权 2021年6月7日，公司发布公告，拟使用自筹资金21,369.80万元为对价受让铭税（丽水）、南宁具像、上海格像持有的格像科技72.44%的股权，以此丰富公司产品，助力推动公司的移动端战略快速落地，提升公司整体竞争力。交易完成后，格像科技将成为公司的控股子公司。 收购将丰富公司产品矩阵，快速扩大用户量 自2014年创立以来，格像科技围绕视频创意、图形图像处理等应用领域，推出了包括Sweet Selfie、Sweet Snap、StoryChic、Beat.ly等全球知名APP，在AppAnnie《2021年度中国厂商出海30强下载榜》中，位列16强。本次收购将进一步丰富公司移动端视频应用的产品矩阵，与公司桌面端视频剪辑产品实现互补，满足用户在多端设计创意场景下的使用需求。此外，截至2020年底，格像科技在全球累计用户超过8亿，日活跃用户超1000万，社交媒体粉丝达400万，本次收购将助力公司快速拓展市场份额，扩大用户量。 收购将增强协同效应，提升公司经济效益 公司和格像科技在市场、技术、用户、资源等角度具备明显相似性，双方均以视频创意为主要发展方向、主要用户群体及销售收入均来自于海外市场、均具备大量素材资源，同时在产品使用场景、用户需求、营销模式方面高度相似。公司与格像科技将在技术、内容资源、市场和用户等方面产生明显协同效应，有利于公司降低成本、缩短研发周期、提升资源利用率和经济效益。 2021-2023年承诺合计归母净利润不低于1.08亿元 本次收购制定业绩承诺，格像科技在2021至2023年度扣非后净利润目标分别不低于1,800万元，3,800万元、5,200万元，三年净利润总额不低于10,800万元。业绩承诺将有力提升标的公司团队的积极性，并保障了直接经济收益。 投资建议：数字创意竞争力持续提升，维持“强烈推荐”评级 公司在数字创意领域优势显著，本次收购将明显增强双方业务协同效应，有利于公司快速扩大市场份额，提升核心竞争力和经济效益。由于收购并未完成，暂维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为1.68、2.16和2.78亿元，对应PE为44.0、33.1和25.2倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，产品创新风险，市场竞争加剧等

投资观点：企业级 SaaS 行业高景气，战略 3.0-II 向平台化转型公司专注企业服务 33年，稳居企业级服务 SaaS 龙头。在产品、生态、市场和信创等方面优势显著。2020年，公司发布 YonBIP，采用云原生架构，基于统一 iuap 平台，实现产业链及企业间互联互通，助力企业进行商业创新，推动公司服务从软件向平台服务转型。受国产化、云化、数智化等多重驱动，我国企业级 SaaS 市场景气持续提升，同时，公司产品丰富度、基础架构、收费模式等稳步改善，市占率有望进一步提升。 产品矩阵持续完善，高研发保障竞争力公司云产品涵盖大中小三类规模企业市场，YonBIP、NC Cloud、Yonsuite、T+ Cloud 等产品功能模块不断完善，基于云原生重构后，产品易用性、可定制化、部署效率、升级维护等方面明显改善。公司行业云拓宽至工业云、建筑云、汽车云、金融云、能源云、财政云、餐饮云、医疗云等多个行业，领域云覆盖包括财务云、人力云、采购云、营销云、协同云等场景，产品不断做广做深。同时，公司坚持高研发投入，产品优势优势稳固。 云服务收入占比稳增，大中型企业服务为主公司云转型加速推进，2020年实现云服务收入 34.22亿元，同比增长 73.7%，收入占比 40.1%，同比增长 17pct，云服务累计付费客户数 60.16万家，同比增长 17.5%。其中，大中型企业收入 27.26亿元，同比增长 67.9%；小微企业收入 2.41亿元，同比增长 65.2%；政府与其他收入 4.56万元，同比增长127.2%。公司在国内大型企业市场市占率领先，形成行业 Know-how 和大型企业服务经验壁垒。随着数字化全面铺开，公司高举高打的优势将显现。 生态战略步伐加快，十万生态伙伴目标可期结合 Salesforce 收入结构，来自生态伙伴的收入对企业级服务厂商将至关重要。2021年，公司生态战略加速推进，通过集成与被集成相结合的生态合作模式，提升行业解决方案竞争力，十万生态伙伴目标可期。 投资建议：SaaS 龙头成长空间广阔，上调至“强烈推荐”评级公司是我国企业级服务龙头，云转型进展迅速，战略 3.0-II 阶段向平台服务厂商转型，市占率有望提升。预计公司 2021-2023年归母净利润为 13.64、16.90、21.22亿元，对应 PE 为 76、62、49倍，上调至“强烈推荐”评级。

事件：公司发布 2020年年报公司发布 2020年年报和 2021年一季报。2020年公司实现营收 144亿元，同比增长 8.86%；归母净利润 27.61亿元，同比增长 30.56%；2021年一季度实现营收 38.18亿元，归母净利润 1.17亿元，同比分别下降 12.09%、83.98%。 2020年营收 133亿元，同比增长近 11%，海外业务保持高速发展2020年公司手游业务取得营收 132.96亿元，同比增长 10.9%。2020年属于公司产品小年，主要上线游戏为《云上城之歌》《浮生妖绘卷》《万古封灵决》，营收来源以存量游戏为主，但精细化运营优势初显，最高月流水超过 18亿，新增注册用户数超过 3.84亿。另外，公司出海业务继续保持高速增长，海外业务营收同比增长 104.34%。 研发保持高投入，中台“宙斯”系统提高运维效率为配合公司“双核+多元”战略，公司持续加码研发。2020年公司研发费用达到 11.13亿元，同比增长 36.66%，增幅高于营收增速；研发人员数量达到2343人，同比增长 48.1%。在强大研发能力加持下，“宙斯”中台持续优化精细化运营，其可进行深度学习计算，实现研发、部署、运营全流程的自动化和标准化，提高公司运营效率。 未来一至三年或均为产品大年，《斗罗大陆》IP 领衔，储备多个品类公司未来已立项项目包括 MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营等多个品类的游戏，50余款将陆续推出。2021年以来已上线《荣耀大天使》《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂觉醒》等，预计年内还将上线《斗罗大陆：魂师对决》《云端问仙》等游戏。在研产品包括 MMORPG 品类的《异能都市》《代号 LH》《传世之光》等；SLG 品类的《兵人指挥官》《代号 WZ》《代号 BY》；卡牌品类的《最后的原始人》《斗罗大陆：魂师对决》等。 高研发投入和新产品高投放的错配期，后续运营数据有望逐季走好公司经历了 2020Q1带来的高基数效应和研发、产品错配期，悲观预期或已见底。基于公司当下的高研发投入和产品储备，预计公司 2021年-2023年的净利润为 29.04亿元、37.50亿元、43.06亿元，同比增长 16.4%、17.9%、18.00%，对应 2021年-2023年 PE 分别为 17/13/11倍，维持“强烈推荐”评级。

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