事件： 2024年公司实现营收 51.18亿元， yoy+19.16%，归母净利润 16.28亿元， yoy+11.41%，扣非归母净利润 15.99亿元， yoy+18.43%。 2025Q1实现营收 13.53亿元， yoy+3.46%， qoq+13.62%；归母净利润 5.18亿元，yoy+21.57%， qoq+48.71%，扣非归母净利润 5.16亿元， yoy+21.66%，qoq+62.19%，业绩超我们预期。 2024年公司合计分红 4.26亿元，股利支付率 26.18%。 复古情怀品类稳健，创新品类持续兑现。 公司存量游戏表现稳健，新游《龙之谷世界》等表现出色， 驱动营收增长， 同时积极布局出海，出海收入高增。 2024年公司收入 51.18亿元， 同比增长 19.16%， 毛利率81.28%， yoy-2.20pct，分业务： 1）移动游戏收入 40.55亿元， yoy+13.39%，毛利率 79.45%， yoy-2.75pct； 2）信息服务收入 9.41亿元， yoy+41.62%，毛利率 89.43%， yoy-3.32pct； 3）网页游戏收入 1.22亿元， yoy+123.87%，毛利率 78.98%， yoy+25.19pct。 分地区： 1）境内收入 47.43亿元，yoy+13.51%，毛利率 82.82%， yoy-1.50pct，境外收入 3.75亿元，yoy+221.48%，毛利率 61.67%， yoy+8.53pct。 2025Q1营收延续增长态势，同比增长 3.46%，毛利率 83.57%， yoy+1.53pct， qoq+5.39pct， 费用端管控良好， 2025Q1销售/管理/研发费用率 33.92%、 2.97%、 7.44%，yoy -3.16pct、 -0.84pct、 -1.03pct， qoq+4.03pct、 -2.28pct、 -9.31pct。 多元新游储备充沛， 关注新游上线节奏。 新游《数码宝贝：源码》已于2025/4/25公测上线，公司后续还储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《王者传奇 2》《三国：天下归心》等新游，涵盖复古情怀 IP、 MMO、 ARPG、卡牌、开放世界冒险 RPG、 SLG等多元赛道，持续关注新游上线进展及表现，期待公司持续夯实复古情怀 IP 领先优势，同时探索新品类， 不断增厚业绩。 积极布局 AI，关注 AI 智能陪伴应用《EVE》上线进展。 公司深度探索AI 应用，“形意”大模型涵盖从游戏动画、地图设计到设计开发等多个环节，大幅提升游戏研发效率，织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案，有望深度赋能公司内外业务发展。此外，公司领投“自然选择”，孵化全球首款 3D AI 智能陪伴应用《EVE》，产品已于 2025/4/25发布 PV，持续关注产品上线进度。 盈利预测与投资评级： 公司于 2025/4/8公告相关诉讼终局裁决，被申请人应向公司支付赔偿金 2.245亿元等，我们预计该非经常性收益有望于2025年内确认，同时公司新游储备充沛，因此上调 2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计 2025-2027年 EPS 分别为 1.01/1.10/1.17元（ 2025-2026年前值为 0.96/1.08元），对应当前股价 PE 分别为 16/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 老游流水超预期下滑，新游流水不及预期， 行业监管风险。

事件：公司2024年实现营收51.18亿元，同比增长19.16%；归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%；归母扣非净利润15.99亿元，同比增长18.43%。 2025Q1实现营收13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%；归母扣非净利润5.16亿元，同比增长21.66%。 2024年业绩高增，2025Q1延续增长态势2024年公司营收同比高增，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《热血合击》等运营稳健，持续贡献稳定流水。2）海外游戏持续发力：境外收入3.75亿元，同比增长221%，得益于多款游戏海外成绩出色，如《OVERLORD》在韩国GooglePlay畅销榜最高排名第32位，《天使之战》海外版位列东南亚多地区畅销榜前十，以及《新倚天屠龙记》（中国港澳台地区）和《KR灵蛇》（韩国）持续贡献营收。2025Q1营收同比增长3.46%，主要得益于老游戏持续稳健运营，以及新游戏《龙之谷世界》贡献增量；同时，得益于销售、管理和研发费用同比均实现优化，使得Q1归母净利润增长达21.6%，超营收增长。 游戏储备丰富，3DAI陪伴应用《EVE》开启内测游戏研发和发行方面，1月31日公司召开2025年产品发布会，集中发布22款游戏产品，覆盖MMORPG、SLG、策略卡牌等品类。其中，《龙之谷世界》和《数码宝贝：源码》已上线；《盗墓笔记：启程》于4月10日开启破雾测试；《古龙群侠录》、《三国特攻队》等游戏陆续取得版号。此外，重点新游《斗罗大陆：诛邢传说》已完成首测和扬帆测试。投资方面，公司通过布局拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充产品线。3月31日，公司完成对自然选择的投资，投后累计持有自然选择海外控制主体超16%的股权。4月25日，自然选择开发的3DAI陪伴应用《EVE》发布首个宣传视频，并宣布开启内测，首测亦将于近期开启。 稳定分红及回购注销提升投资价值，持续增持彰显信心1）稳定分红：2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约2.14亿元。包括此前2024半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为4.26亿元，现金分红比例为26.18%。2）回购注销：2月19日公司完成约1607万股回购股份的注销，占公司总股本的0.75%。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管承诺20242028年不减持及将公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。目前已完成两次现金分红增持，共计增持股份约980万股，增持金额约8977万元。此外，公司制定未来三年(2025-2027年)股东回报规划：未来公司可采取现金、股票、现金和股票相结合的方式分配股利，具备现金分红条件时优先采用现金分红；公司可进行中期现金分红。盈利预测、估值与评级公司老游戏运营稳健，贡献稳定流水；新游戏及海外游戏流水陆续释放，贡献业绩增量。未来，丰富游戏储备及AI应用布局有望持续驱动业绩增长。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为59.9/65.6/71.8亿元，对应增速16.9%/9.66%/9.43%，归母净利润分别为21.3/23.8/26.4亿元，对应增速31.0%/11.3%/11.2%。维持公司“买入”评级。 风险提示政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

业绩概览： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营业收入51.18亿元，同比增长 19.16%；实现归母净利润 16.28亿元，同比增长 11.41%； 实现扣非归母净利润 15.99亿元，同比增长 18.43%。 2025Q1，公司实现营业收入 13.53亿元， 同比增长 3.46%；实现归母净利润 5.18亿元， 同比增长 21.57%； 实现扣非归母净利润 5.16亿元， 同比增长 21.66%。 公司 2024年利润分配预案拟向全体股东每 10股派发现金红利 1元（含税） 。 多款创新品类游戏获亮眼成绩， 小游戏发行策略实现突破。 公司 2024年 8月发行的正版 IP 授权策略手游《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》 在上线首日获得 APP Store 免费榜第一名和 B 站游戏热度榜第一名； 轻度 Q 版休闲游戏《怪物联萌》结合策略塔防与卡牌养成玩法，在泛用户领域迅速打开突破口，产品 2024年初登录微信小游戏时爬升至小游戏畅销榜前 10，且稳居榜单数月， 4月登录支付宝小游戏平台后多次参与大促活动，且拥有不俗的泛用户吸量及流水表现，该游戏实现了公司小游戏发行策略上的品类突破； 次世代数码宝贝冒险手游《数码宝贝：源码》 自 2024年 5月开放预约以来，获得了极高的关注度和积极的市场反响； 卡牌策略回合游《纳萨力克之王》 上线后免费榜最高达到第 2名，上线首月稳定在游戏畅销榜前 50名，最高排名为畅销榜第 19名。 2024年境外业务收入高增， 《《神劫：：姬》》 等游戏出海表现优异。 2024年，公司境外业务实现收入 3.75亿元，同比增长 221.48%，境外业务占总收入比重同比提升 4.61pct 至 7.32%。 公司积极布局全球化发行，与众多海外渠道建立深入合作关系，在全球手游市场交出亮眼的成绩单。 2024年 10月，公司发行的 MMO 游戏《神劫：：姬》》在中国香港、中国澳门、中国台湾地区的 AppStore 及 GooglePlay 双平台正式上架， 产品开放下载当天霸榜台湾 iOS 免费榜第一，澳门 iOS 免费榜一，且获香港 iOS 免费榜第四的成绩。 通过深挖核心用户+精准引流+口碑拓圈等组合推广方式，公司在亚太地区实现流水翻倍的突破；同时公司积极布局欧美市场，加码未来的增长动力。持续的内容输出为公司沉淀了本地化经验，利于构建差异化的全球发行体系。 研发与发行体系不断夯实，“形意” 大模型重塑游戏制作流程。 公司重视多维度、立体化研发体系建设， 2024年公司研发投入 5.98亿元，占营业收入比例达11.69%。 同时公司深度探索 AI 技术应用， 公司开发的“形意” 大模型作为国内首个 AI 工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，推动游戏研发自动化与协同化。此外，公司开发的织梦大模型采用 Transformer 架构，知识容量和任务处理能力强，能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案。 盈利预测： 公司核心赛道竞争壁垒不断强化，新游上线持续提振业绩， AIGC 赋能研发体系， 我们上调盈利预测， 预计 2025-2027年公司实现营业收入 61.42、 69.40、77.04亿元，对应同比增速为 20%、 13%、 11%；实现归母净利润 21.05、 24. 11、27.07亿元，对应同比增速为 29.3%、 14.5%、 12.3%，当前市值对应 PE 为 16、 14、 13倍。维持“买入” 评级。 风险提示： 产品表现不及预期；政策监管风险；新技术发展不及预期。

国内游戏行业的领先企业，2021年后业绩稳健增长。恺英网络是国内知名的互联网游戏上市公司。公司专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营。2024Q3，公司实现营收39.28亿元，归母净利润12.80亿元，同比增速分别为29.65%和18.27%。 中国移动游戏行业平稳增长，游戏出海增长明显，公司有望充分受益。 根据艾瑞咨询数据，预计2024-2026年，中国移动游戏市场规模分别为3442亿元、3590亿元和3723亿元，同比增速分别为5.10%、4.30%和3.70%。2024年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%。公司积极拓展海外业务，已初步建立起一整套海外发行策略。2022至2024H1，公司海外业务收入快速增长。 公司储备大量优质游戏作品，部分产品已经拿到版号。公司从短期、中期、长期分梯队进行产品储备。储备的产品包括《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《龙之谷世界》等，部分产品已经拿到版号，公司储备了众多的优质作品，为未来的发展打下坚实的基础。 公司管理层承诺未来五年不减持，并持续增持公司股票，彰显坚定信心。公司董事长金锋及众多高管承诺未来5年（从2024年7月3日到2029年7月2日）不以任何形式减持直接持有的公司股票，期间收到的公司税后分红所得用于每年持续增持公司股份。2024年董事长及全体高管2024年累计分红增持979.95万股，增持金额约8,977.21万元。 公司积极布局VR游戏。公司旗下臣旎网络研发的VR游戏《MechaParty》已正式登陆PlayStation北美服与Steam平台。目前还有一款新的VR游戏正在研发中，计划2025年上线。 盈利预测与投资建议首次覆盖，给予“买入”评级。我们看好公司优秀的游戏研发运营能力，储备的大量优质作品有望持续推动公司业绩稳健增长。我们预计公司2024-2026年净利润分别为17.37亿元、20.55亿元、23.67亿元，同比增速分别为18.8%、18.3%和15.2%，EPS分别为0.81元/股、0.95元/股和1.10元/股，对应2025年2月14收盘价16.07元，PE分别为19.91倍、16.83倍和14.61倍。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示版号获批不及预期；市场竞争加剧；海外市场发展不及预期。

页游起家， 2024年前三季度业绩表现强劲。 公司成立初期专注于页游的研发和发行， 2008-2013年期间陆续发行了《捕鱼大亨》 《蜀山传奇》 等多款页游产品。 2014年公司全渠道上线《全民奇迹》 ， 正式开启手游业务新篇章。 2024前三季度， 公司实现营收39.28亿元， 同比增长29.65%； 归母净利润12.80亿元， 同比增长18.27%。 公司业绩实现增长主要得益于： 1） 游戏社区平台的广告收益增长， 信息服务业务贡献增量； 2） 公司收购浙江盛和少数股东29%股权， 使得归母净利润增加； 3）《天使之战》 《原始传奇》 《怪物联萌》 等产品表现出色， 带动业绩攀升。 传奇业务： 基本盘稳健， 公司实现传奇品类全产业链贯通。 子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部厂商， 研发能力突出， 拥有《蓝月传奇》 《王者传奇》 等多款头部产品。 截至2018年12月《王者传奇》 累计流水破30亿元； 截至2020年6月《蓝月传奇》 累计流水突破40亿。 此外， 公司积极寻求上下游合作， 实现全产业链贯通。 上游与盛趣游戏合作， 获取《传奇世界》 IP独家权利及《传奇》 IP资源； 中游与江西贪玩合作， 以加快产品研发速度和降低成本； 下游布局XY游戏平台和996传奇盒子。 IP业务： 以IP赋能游戏主业， 积极拓展非传奇赛道。 公司坚持IP产品战略， 用IP价值赋能游戏主业， 不断拓展创新品类产品矩阵， 形成了“传奇品类+创新品类” 的双轮驱动。 公司成功打造了《新倚天屠龙记》 《石器时代： 觉醒》 等IP产品； 此外， 公司产品管线储备丰富， 2025年预计推出22款新品， 包括《王者传奇2》 《纳萨力克： 崛起》 《数码宝贝： 源码》 等。 经典IP再续新篇章， 期待新品上线为公司带来业绩增长。 AI/XR业务： 创新技术前瞻性布局。 AI方面， 公司自研的“形意” 大模型专注于游戏垂类场景， 基于盈利产品和IP合作经验进行训练， 对接真实开发需求。 大模型性能方面， 公司针对动画生成、 数值策划、 场景生成、 代码生成、 界面UI生成等研发需求， 分别推出“爱动” “树懒” “仙术” “羽扇” “绘界” 及全自动游戏生成器“跃迁” 等AI应用， 构建了完整的电子智能体系。 2023年“形意” 大模型已应用于实际研发场景，成功为多个项目的研发实现显著增效。 VR方面， 公司在终端硬件和内容侧协同发力， 投资VR硬件厂商大朋VR， 并成立专门负责内容制作的公司臣旎网络。 臣旎网络研发的首款VR游戏《Mecha Party》 已在海外发布。 投资建议： 维持公司“买入” 评级。 公司为传奇赛道领军企业， 凭借多款头部传奇产品筑牢业务基本盘， 叠加公司坚持以IP价值赋能游戏主业， 不断拓展创新品类产品矩阵， 为业务发展开辟了更广阔的空间。 此外， 公司积极拥抱AI/XR等创新技术， “形意” 大模型已实现落地， 为项目研发实现显著增效。 我们预计2024-2025年EPS分别为0.77\0.91元，对应PE分别为18.04\15.23倍。 风险提示： 产品上线进度与表现不及预期风险； 政策监管风险； AI技术发展不及预期风险。

事件： 1月 11日， 公司发布变更回购股份用途并注销的公告，拟将 2023年 8月30日通过的股份回购方案中的回购股份用途由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”。 1月 13日，公司召开 2025年产品发布会，公开 22款储备产品信息。 点评： 回购注销增加股东回报，增强长期投资信心 1月11日，公司发布《关于变更回购股份用途并注销的公告》，经董事会会 议审议，同意将2023年8月30日公司董事会通过的回购方案议案中的回 购股份用途变更为注销用于减少公司注册资本。 2023年 11月 22日，公司以集中竞价交易方式回购股份 1607.44万股，占公司总股本的 0.75%，最高成交价为 12.71元/股，最低成交价为 12.16元/股，成交总金额为 2亿元（不含交易费用）。 本次变更回购股份用途后，公司回购专用证券账户中的1607.4万股股份将被注销，注销完成后，公司总股本将由 215252万股变更为 213644万股。 股份注销减少总股本数，有效提升每股收益，增加股东回报，增强投资者长期持有公司的投资信心。 储备产品及 IP 丰富，新产品周期有望开启1月 13日，公司召开 2025年产品发布会， 分为“经典再续新篇章”、“奇幻次元大冒险”、“国创武侠新风潮”、“乐享休闲好时光”四大板块，覆盖了MMORPG、 SLG、策略卡牌等多个品类， 共计公布 22款新产品信息，储备产品管线丰富。其中包含《盗墓笔记：启程》、《三国：天下归心》、《王者传奇 2》、《纳萨力克：崛起》等重点自研手游，还有《龙之谷世界》、《数码宝贝：源码》等代理的大 IP 手游； 休闲游戏储备《小兵打天下》等产品。 公司储备“龙之谷”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“拳皇”“RO”等国内外经典热门 IP，丰富的产品和 IP 储备支撑公司业绩增长，新产品周期有望开启。 投资建议与盈利预测公司坚持研发、发行、投资+IP 三大业务并举，游戏主业积极拓展创新品类，引入和自研优质 IP，储备产品管线丰富，积极拓展出海业务， 在 AI 领域布局领先。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 17.83/21.40/25.23亿元，对应 EPS 为 0.83/0.99/1.17元，对应 PE 为 16/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

事件：1月10日公司发布变更回购股份用途并注销的公告，拟将2023年8月30日通过的股份回购方案中的回购股份用途由用于后续员工持股计划、股权激励计划，变更为用于注销并减少注册资本。 回购注销进一步提升公司长期投资价值，管理层持续增持彰显信心1）回购注销：截至2023年11月22日，公司以集中竞价交易方式完成上述回购方案，累计回购股份数量约1607万股，占公司总股本的0.75%，成交总金额约2亿元(不含交易费用)。截至目前，公司暂未使用上述回购股份。本次注销回购股份并减少注册资本将增厚每股收益，进一步提升公司长期投资价值。2）稳定分红：公司自2023年8月实施半年度现金分红开始，已实现每半年一次现金分红，分红节奏趋于稳定。其中，2024年半年度权益分派已完成，向全体股东每10股派发现金红利1元，合计派发现金红利2.13亿元。分红节奏稳定叠加此次回购注销彰显公司重视股东回报。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管承诺未来五年不减持及将公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。目前已完成两次现金分红增持，共计增持股份约980万股，增持金额约8977万元。管理层持续增持彰显对公司未来发展的信心。 游戏储备丰富，关注新游上线节奏及表现目前公司储备游戏几十余款，其中《盗墓笔记：启程》于2024年8月7日开启预约，目前官方渠道预约达80.6万，TapTap预约达11万、期待值8.4；基于超人气IP的《斗罗大陆：诛邢传说》将于2025年1月15日开启扬帆测试，目前TapTap预约达28万、期待值8.1；与盛趣游戏联合发行的3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》将于2025年2月20日正式上线。此外，2024年下半年《原始觉醒》、《永恒龙族》、《古龙群侠录》等13款游戏依次取得版号；并陆续获得黑猫警长、彩虹岛IP，未来有望推出相关IP正版授权游戏。关注未来储备游戏上线节奏，看好重点产品为公司业绩贡献新增量。 自研AI大模型持续突破，积极布局AI情感陪伴赛道在AI大模型方面，公司自研形意大模型在动画和场景制作上取得突破。通过为对应场景生成、数值编辑、动画生成等五大方向分别推出AI应用，形成完整的电子智能体系，实现AI全面赋能游戏研发自动化。此外，2024年12月2日公司自研织梦大模型正式取得生成式人工智能服务备案。该模型具备模型对话和角色扮演功能，应用场景为产品研发、商业办公及日常问答等。在AI情感陪伴应用方面，公司战投企业自然选择打造首款3DAI虚拟陪伴应用《EVE》。通过打造3DAI女友形象，以及基于情感陪伴场景下的对话、记忆、情感大模型，并创新性设计3D互动玩法、PGC剧情内容等，为男性用户提供即时恋爱陪伴。?盈利预测、估值与评级我们认为，公司重视股东回报，分红节奏趋于稳定，此次注销回购股份并减少注册资本将增厚每股收益，进一步提升公司长期投资价值。此外，公司老游戏运营稳健，持续贡献稳定流水；未来丰富的游戏储备有望驱动业绩增长。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为53.85/63.14/72.00亿元，对应增速25.37%/17.25%/14.03%，归母净利润分别为17.35/20.64/23.22亿元，对应增速18.72%/18.95%/12.51%。维持公司“买入”评级。 风险提示政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

事件：新品《斗罗大陆：诛邪传说》将于1月15日开始测试，1月10日公司董事会通过决议将原定于股权激励计划的回购股份，占公司总股本的0.75%进行注销，增强投资者回报能力；我们预计公司24、25年净利润分别为17.71/21.02亿元，对应估值15.7/13.2XPE，继续“强烈推荐”评级。 点评：积极布局小程序游戏及海外游戏，抓住行业红利期。公司小程序游戏业务布局比较早，2022年《天使之战》《新倚天屠龙记》上线后推出了小程序版本；23H2《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本上线后稳定在微信小程序游戏畅销榜、人气榜前十；24H1上线的《怪物联萌》进入小程序游戏畅销榜前十；24H2推出中华传统手工艺题材新游戏《百工灵》，在港澳台、新马等地区发行《仙剑奇侠传：新的开始》和《怪物联萌》海外版《怪咖纠察队》（后续还有日本、欧美等地待上线）、在韩国发行《OVERLORD》。 在手储备产品丰富，逐步进入产品释放期。在上述小程序游戏外，24Q3公司上线了《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》、24Q4上线了MMO游戏《诸神劫：影姬》、LaTale正版授权手游《彩虹橙》。储备中的自研产品包括但不限于：《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》（已于24年8月初开始预约）《纳萨力克：崛起》《三国：天下归心》《代号：信长》《代号：DR》《BLEACH千年血战篇》和《奥特曼》，且公司与盛趣游戏联合发行的MMORPG《龙之谷世界》十一测试期数据表现优异，24年12月已开启先锋二测；此外还有《龙腾传奇》《梁山传奇》《一念永恒：少年追梦》《归隐山居图》《山海浮梦录》等众多游戏产品储备。代理产品方面，公司预计未来会发行《太上补天卷》《古怪的小鸡》《群英觉醒》《代号：MYX》。 自研“形意”AI大模型赋能游戏开发自动化，“开箱即用”助力提升创作效率。2024年4月，公司自研AI大模型“形意”亮相，目前工具链核心组件已覆盖动画、数值、地图、代码、界面五大内容生成功能，此外还有“跃迁”作为集大成者，实现了从策划、美术到技术的全流程自动化。“形意”的应用使动画形象的生成从数周缩短至几十秒，游戏地图的制作从以周为单位降低到平均3分钟一张，减少了开发过程中的重复劳动和沟通成本，确保了内容质量的稳定性和一致性，极大提升了开发效率。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司费用控制能力较强，后续储备产品逐步进入释放期，我们预计公司24-26年营业收入分别为53.48/63.10/74.46亿元，同比增速分别为25%/18%/18%；24-26年归母净利润分别为17.71/21.02/24.91亿元，同比增长21%/19%/19%，对应当前股价市盈率分别为15.7/13.2/11.1倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。

公司拟变更回购股份用途并注销，进一步增强投资者回报公司公告，拟变更2023年8月30日公司董事会审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》的回购股份用途，由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，即对公司回购专用证券账户中的1607.44万股股份进行注销并相应减少公司注册资本。注销完成后，公司总股本将由21.53亿股减少为21.36亿股。测算回购股份注销后将增厚每股EPS约0.75%。 2023年公司管理层换届后，重视投资者回报，通过现金分红、回购、控股股东及管理层增持等方式持续增强市场信心。1）2023年上半年、2023年下半年、2024年上半年均派发2.1亿元的半年度股息（每股0.1元）。2）2023年下半年，公司以自有资金约2亿元回购1607.44万股。3）2023年11月，公司董事长金锋通过股份转让方式增持公司股份约1.5亿元；2023年12月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份约2000万元；2024年3月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份1.1亿元。4）2024年7月公司发布公告，控股股东、实际控制人、董事长金锋以及全体高级管理人员承诺未来5年不减持公司股份，并将于2024年1月1日-2028年12月31日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。 我们认为，本次回购股份用途变更为用于注销进一步反映了公司注重投资者回报的经营理念，推动投资价值提升。 公司经营业绩稳健增长，2025年产品储备丰富，AI应用值得期待公司2024年前三季度营业收入同比增长30%，归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长23%。《王者传奇2》《龙之谷世界》《代号：热血江湖》《代号：仙境传说RO》《代号：红月》《代号：千年》《开心小矿工》《生存大作战》《太上补天卷》《代号：黑猫警长》《代号：古龙》《代号：射雕英雄传》《代号：斗罗》《代号：背包》《代号：小兵》《代号：三国》《数码宝贝：源码》《盗墓笔记：启程》《古怪的小鸡》《代号：奥特曼》《代号：大富翁》《代号：拳皇》《代号：死神》《三国：天下归心》《蒸汽堡垒》《代号：霸王大陆》等一批游戏将在2025年陆续上线。关注1月13日公司的2025年度产品发布会。 2024年11月，公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核，获批备案编号。2023年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。 目前已经在动画和场景制作上有了较大的突破，大幅提升了项目组的开发效率，发展成涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。此外，公司投资的终极幻境公发布了3DAI伴侣产品“EVE”的预告视频。 投资建议：公司业绩保持较高增长，丰富的产品管线正逐步释放。根据公司产品储备释放节奏，我们调整公司2024-2026年预测归母净利润为17.3/20.5/23.9亿元（原2024/2025年预测为19.5/23.2亿元），对应同比增速分别为19%/18%/16%。截止2025/1/11，公司股价对应2024-2026年预测PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品上线存在不确定性；游戏AI应用推进存在不确定性。

1月11日，公司发布关于《关于变更回购股份用途并注销》的公告，同意变更先前的回购股份用途，由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本。”回购并注销提振投资者信心公司于2023年8月30日审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，2023年11月22日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份完成，累计回购股份数量1607万股，占公司总股本的0.75%，成交总金额近2亿元。为提振投资者信心，结合实际发展情况，公司现将上述回购股份由原方案的“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”。此轮注销后，公司总股本由21.52亿下降至21.36亿，降幅0.74%，变动股份均为无条件限售股。我们认为，相应注销的股份将导致EPS提升，有助于提升投资者信心。 当前时间点公司产品线储备丰富，2025年或有多款游戏上线公司产品线储备丰富，有《斗罗大陆：诛邪传说》《纳萨力克：崛起》《三国：天下归心》《代号：X》《代号：传说》《代号：BLEACH》《王者传奇2》《蒸汽堡垒》《数码宝贝：源码》等多个品类的游戏在研，其中，《盗墓笔记：启程》和《代号：斗罗》作为知名IP，受到关注度较高。同时，公司持续发力海外市场，已初步建立起一套海外发行策略，积极布局欧美市场地区。投资建议我们看好公司未来产品线，并认为此次注销回购的股份有望提振投资者信心，对公司估值水平有一定正向促进作用，基于上述判断，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.28/62.31/71.53亿元，归母净利润分别为17.31/20.96/23.97亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/12倍，给予“买入”评级。 风险提示新游上线进度或质量不及预期，相关政策收紧，宏观经济增幅大幅下滑等。

情怀产品长线深耕，筑牢公司业绩基本盘。传奇类游戏具有受众广、稳定性强、APRU值高等特性，公司在《蓝月传奇》《王者传奇》《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全民奇迹》《天使之战》为代表的奇迹品类游戏中领域积累了深厚的实力，传奇类游戏的稳定迭代成为了公司保证收入基本盘的重要因素。公司2023年完成对传奇研发公司浙江盛和收购并表，2024H1浙江盛和实现净利润7.37亿，同比增长38.5%，2024年利润贡献有望再创新高。 董事长高频增持公司股份，高管五年不减持彰显发展信心。2020年来，公司董事长金锋持有公司股份比重不断提升，2024年全年已实现三次增持，截至三季报末，共计持股比例达14.77%。公司董事长及高管承诺未来五年（2024年7月3日至2029年7月2日）不以任何形式减持直接持有的公司股票，彰显公司长期发展信心。 多款新游即将上线，IP内容储备充裕。2024年11月15日公司传奇新品《梁山传奇》开服，此外，公司旗下《太上补天卷》将于近期上线，《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《龙之谷世界》《三国志：天下归心》等游戏当前正处于密集测试排期中，未来将陆续亮相。此外，公司通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望：天道”“热血江湖”“龙族（DragonRaja）”“西行纪”“封神系列”“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“BLEACH千年血战篇”“奥特曼”“拳皇”“射雕三部曲（射雕英雄传、神雕侠侣、倚天屠龙记）”“红月”“古龙群侠（古龙武侠系列小说）”等知名IP，持续支撑公司产品多样化的目标。 AIGC深度布局，参投AI产品即将开测。2023年公司自研“形意”大模型注重游戏垂类场景应用，已为多个项目实现显著增效。此外，公司参投企业幻境游戏CEO张筱帆再创业，打造首款3D男性向AI恋爱陪伴产品《EVE》，产品基于亿级独家语料库，自主研发了适用于情感陪伴场景的对话大模型Vibe和记忆大模型Echo，能够提供真人般的情感陪伴体验和多轮对话的深度记忆能力，其B站首爆PV播放量已破百万，未来有望率先打开男性向恋爱陪伴产品的市场。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.0/20.0/22.4亿元，同比增速分别为16.4%/17.6%/11.8%，当前股价（2024年12月02日）对应的PE分别为17.1/14.6/13.0倍。我们选取吉比特、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司出色的业绩成长能力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险

事项：三季报业绩超预期。公司披露24Q3业绩，单季度实现收入13.7亿元，YOY+30%，QOQ+10%；实现毛利润11.3亿元，YOY+29%，QOQ+11%；实现归母净利润4.7元，YOY+32%，QOQ+23%；实现扣非归母净利润4.8亿元，YOY+33%，QOQ+27%。前三季度实现收入39亿元，YOY+30%，实现归母净利润12.8亿元，YOY+18%，实现扣非归母净利润12.8亿元，YOY+23%。 评论：传奇基本盘稳健，复古情怀类产品韧性十足。报告期内《天使之战》、《原始传奇》等传奇奇迹基本盘产品取得良好业绩；旗下运营的集传奇游戏渠道、内容社区为一体的平台996盒子，本季度也带来高毛利率的信息服务收入增量，共同构成了公司稳健的传奇奇迹类产品基本盘。展望后续，我们看好公司在传奇奇迹等多个复古情怀类赛道的产品力，认为其有望为公司奠定长期坚实的业绩基本盘。 创新精品类IP向产品储备丰富，看好大产品带来显著增量。报告期内，公司于8月发行IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》，并于8月28日登顶IOS免费榜，9月发行战棋产品《群英觉醒》，相继贡献增量。展望后续，基于自身积累的IP资源，公司后续储备有多款IP向产品，除10月已经上线的《百工灵》、《彩虹橙》外，Pipeline中还有《盗墓笔记：启程》（9月测试）、《斗罗大陆：诛邪传说》（10月测试）、《龙之谷世界》、《纳萨力克：崛起》等多款产品。我们看好上述重点产品发行为后续季度贡献显著的收入、业绩增量。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整公司2024-2026年的收入预期至55.5/63.8/72.5亿元（原预测为53.6/62.3/70.7亿元），YOY+29%/+15%/+14%；调整归母净利润预测至17.3/19.8/22.3亿元（原预测为16.4/18.8/21.5亿元），YOY+19%/15%/13%，对应当前市值PE17/15/13x。我们认为公司基本盘业务壁垒深厚，近年来新赛道拓展进程顺利，且大体量产品上线在即，成长空间较为明确。因此给予公司25年目标PE20x，对应目标市值396亿元，对应目标价18.42元，空间36%。维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度不及预期；新赛道拓展进度不及预期；宏观经济波动；行业监管趋严。

事件： 公司发布 2024三季报，前三季度实现营收 39.28亿元，同比增长 29.65%；归母净利润 12.80亿元，同比增长 18.27%。 2024前三季度，对外分成增加、市场推广成本提升等导致公司毛利率、净利率下降。 具体而言， 2024前三季度毛利率、净利率分别为 82.21%、32.60%，同比分别降低 1.70pct、 7.17pct；新品上线增多带动销售费用率同比增加 9.57pct 至 35.13%；员工持股计划及股票期权计划费用摊销减少带动管理费用率同比减少 3.25pct 至 3.56%；研发费用率同比略降 0.79pct 至 10.16%。 此外， 2023年公司出资 5.7亿元完成对浙江盛和剩余 29%股权的收购， 进一步增强公司盈利能力。 2023年浙江盛和分别实现营收、净利润 18.54亿元、 11.61亿元， 2024H1分别实现营收、净利润 10.45亿元、 7.37亿元。 单 Q3盈利能力环比提升，新项目投入增加带动研发费用率走高。 单Q3公司实现营收 13.72亿元，同比、环比分别增长 30.33%、 10.00%； 归母净利润 4.71亿元，同比、环比分别增长 31.52%、 22.97%；毛利率、净利率分别为 82.59%、 34.34%，环比分别增加 0.61pct、 3.64pct；销售/管理费用率分别为 30.79%、 3.34%，环比分别降低 7.05pct、 0.21pct； 研发费用率 12.43%，环比增加 3.00pct，主要系新项目投入增加所致。 后续产品储备丰富，有望持续贡献业绩增量。《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》、《百工灵》、《彩虹橙》分别于 8月 28日、 9月 19日、 10月 20日开启公测。海外方面，《仙剑奇侠传：新的开始》、《诸神劫：影姬》、《怪咖纠察队》分别于 7月 21日、 10月 9日、 10月 17日在港澳台、 新加坡、马来西亚等地上线。 后续储备还有《盗墓笔记： 启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《龙之谷世界》、《三国：天下归心》、《纳萨力克：崛起》、《代号：信长》、《代号： DR》 等多款产品，有助于业绩的持续增长。 投资建议： 公司产品运营稳健， 后续产品储备丰富。预计公司 2024年/2025年/2026年营收 54.15亿元/64.83亿元/69.39亿元，归母净利润17.64亿元/21.15亿元/23.28亿元， EPS 分别为 0.82元/0.98元/1.08元对应 PE分别为 16.52倍/13.78倍/12.52倍。 维持“增持”评级。 风险提示： 政策监管风险； 核心产品流水下滑； 产品上线延迟。

业绩稳步增长。 1） 公司 24前三季度实现营业收入 39.27亿元、 归母净利润12.80亿元， 同比分别增长 29.65%、 18.27%， 对应全面摊薄 EPS 0.60元； 实现扣非归母净利润 12.81亿元， 同比增长 23.43%； 2） 其中 Q3单季度实现营业收入 13.72亿元、归母净利润 4.71亿元， 同比分别增长 30.33%、31.52%，对应摊薄 EPS 0.22元； 在较高的业绩基数上继续实现稳定的营收与业绩增速， 充分展现公司良好的产品组合与运营能力。 产品组合良好， 出海表现值得期待。 1） 公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成。 复古情怀类游戏包括《原始传奇》 《热血合击》 《天使之战》《永恒联盟》 等知名游戏， 公司已在该品类领域建立起独有竞争壁垒。 2）创新品类方面， 《敢达争锋对决》 继续表现良好； 《纳萨力克之王》 23年底上线后免费榜最高第 2名； 《石器时代： 觉醒》 上线当日获 IOS 排行榜第一， 首日注册用户破千万； 3） 海外业务方面， 上半年公司海外营业收入1.26亿元， 同比增长 334.95%； 下半年公司计划在新加坡、 马来西亚、 越南、 港澳台等国家与地区发行《仙剑奇侠传： 新的开始》 ， 在泰国与印度尼西亚发行《天使之战》 ； 在日本、 欧美、 港澳台等国家与地区发行《怪物联萌》 ， 在韩国发行《OVERLORD》 ， 出海业务营收有望继续保持高增长。 IP 矩阵不断扩充， 产品储备丰富。 1） IP 方面公司积累了“传奇世界” 、 “热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、 、“西行纪” 、 “封神系列” 、 “倚天屠龙记” 、 “仙剑奇侠传” 、 “盗墓笔记” 、 “斗罗大陆” 等知名 IP； 公司重点孵化的原创 IP《岁时令》 荣获国家社科基金重大课题项目支持， 并入选 2023“麒麟杯动漫 IP 海外推广工程”优秀文化原创作品； 2） 公司产品储备丰富， 《纳萨力克： 崛起》 《盗墓笔记： 启程》 《百工灵》 《蒸汽堡垒》 等产品已获版号； 《斗罗大陆》 《代号： 信长》 《代号： DR》 等也在研发中。 齐总重点产品《关于我转生变成史莱姆这档事： 新世界》 8月 28日正式上线、 《彩虹橙》 10月 20日正式开启公测，《怪咖纠察队》 、 《诸神劫： 影姬》 也已经在海外区域正式上线， 有望为 Q4乃至 25年奠定良好业绩基础。 风险提示： 新游戏不及预期； 政策监管风险等。 投资建议： 我们维持 2024/25/26年盈利预测为 19.84/23.64/26.33亿元，对应摊薄 EPS=0.92/1.10/1.22元， 当前股价对应 PE=14/12/11x。 我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及 AIGC、 VR 等领域前瞻布局， 继续维持“优于大市” 评级。

24Q3营收净利稳健增长，业绩表现亮眼。24Q3公司实现营收13.72亿元，同比增长30.33%，实现归母净利润4.71亿元，同比增长31.52%，实现扣非归母净利润4.8亿元，同比增长32.53%，实现经营性现金流净额3.09亿元。2024前三季公司实现营收39.28亿元，同比增长29.65%，实现归母净利润12.80亿元，同比增长18.27%，实现扣非归母净利润12.81亿元，同比增长23.43%。 公司高管承诺不减持，提振投资者信心。2019年以来，公司董事长、实控人金锋累计增持12次,增持金额超15亿元；累计回购1.09亿股,回购金额6.08亿元。2024年7月公司发布公告称，金锋先生及其一致行动人绍兴市安嵊企业管理合伙企业，承诺5年内不减持公司股份，并将未来分红用于增持公司股权（23年年度分红已经完成增持）。截至9月30日，金总共持有公司14.77%股权，公司实控人和高管持续多次增持，彰显了管理层对于公司的长期经营的信心。 重点产品储备丰富，新产品周期有望开启。重点IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》已于8月28日正式上线，aTae正版授权手游《彩虹橙》已于10月20日正式开启公测，《怪咖纠察队》、《诸神劫：影姬》也已经在海外区域正式上线。《纳萨力克:崛起》《盗墓笔记:启程》《百工灵》《蒸汽堡垒》等产品连续获得版号，此外储备产品还包括《斗罗大陆:诛邪传说》《数码宝贝:源码》《龙腾传奇》《梁山传奇》《永恒觉醒》《代号:DR》《代号:信长》《古怪的小鸡》等。我们认为公司下半年将进入产品密集发布期，新游上线有望推动公司24年流水和业绩高增长。 盈利预测与估值分析。我们认为，随着公司股权关系理顺，业务能力已经全面恢复，公司成本端持续优化，毛利率改善显著，多款新品上线有望推动公司业绩高增长。我们预测公司2024-2026年EPS分别为0.90元、1.07元和1.28元，给予公司2025年19-21倍动态PE估值，对应合理价值区间为20.33-22.47元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游上线推迟、在营游戏流水下滑风险、行业竞争加剧风险。