事件：公司与上海电影签订战略合作协议，双方计划在IP合作、共同投资、影视、数字资产、游戏等多领域开展合作。 点评：与上海电影多方战略合作有助于恺英提升市场竞争力。具体合作内容包含：1）IP共创合作开发，基于上海电影的IP资源，通过授权、联名等方式推动双方在多领域的商业化合作，恺英将进行上海电影IP游戏的开发、发行、运营；2）共同投资；3）组建合资公司及多领域合作，双方将在游戏、影视、文创等方向合作，通过AI赋能，共同打造长三角影视中心、元宇宙应用场景，联合开发优质影视项目，共同探索开展短剧、互动剧、VR游戏、剧本杀等合作，探讨影院和游戏的结合，通过地方文旅项目进行IP内容和游戏方式的创新合作。合作期限3年，合作到期后如无异议双方应当签署新的战略合作协议。 积极布局小程序游戏及海外游戏，抓住行业红利期。公司小程序游戏业务布局比较早，2022年《天使之战》《新倚天屠龙记》上线后都推出了小程序版本。2023年下半年《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本上线后稳定在微信小程序游戏畅销榜、人气榜前十；获得第十届游戏行业金口奖2023年度优秀产品。2024年新上线的《怪物联萌》，进入小程序游戏畅销榜前十。 在手储备产品丰富。储备中的自研产品包括但不限于：《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》《纳萨力克：崛起》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《三国：天下归心》《代号：信长》《代号：DR》《百工灵》《BLEACH千年血战篇》和《奥特曼》正版授权面向全球市场3D动作游戏在研发中。此外还有《龙腾传奇》《梁山传奇》《一念永恒：少年追梦》《归隐山居图》《山海浮梦录》等众多游戏产品储备。代理产品方面，公司预计未来会发行《太上补天卷》《古怪的小鸡》《群英觉醒》《代号：MYX》。 风险提示：新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。

事件：公司披露2023年及24年Q1业绩，23年公司实现收入43.0亿元，同比+15.3%；归母净利润14.6亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润13.5亿元，同比+41.3%。24年Q1公司实现收入13.1亿元，同比+36.9%；归母净利润4.3亿元，同比+47.1%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+48.4%。在业绩保持高增的态势上，公司2024年预计将会持续高分红增厚投资回报。 传奇奇迹游戏基本盘稳定，创新精品游戏拓展第二增长曲线。公司2023年收入中，移动网络游戏收入为35.77亿，同比增长13.3%，网页游戏收入为0.55亿，同比下滑37.3%，信息服务收入为6.64亿，同比大幅增长43.3%。持续推进精品化战略，拓展多元游戏品类，小游戏和海外等带来持续增量。在复古情怀类游戏方面，国内传奇IP归属明确后，市场有望进一步整合，《原始传奇》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》等长线产品保持稳定运营。创新精品类产品，如《敢达争锋对决》、《纳萨力克之王》、《石器时代：觉醒》等表现亦出色。24年游戏储备丰富，自研产品储备包括《斗罗大陆诛邪传说》《代号盗墓》《机甲派对》《梁山传奇》《龙腾传奇》《三国天下归心》《代号信长》《代号DR》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等；发行产品储备包括《太上补天卷》《怪物联萌》《群英觉醒》《代号MYX》《古怪的小鸡》等；投资产品包括《代号Aquaman》；IP储备有《奥特曼》《BLEACH千年血战篇》等；出海方面《新倚天屠龙记》曾登顶中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜TOP3。 分红回购持续提升投资回报，布局AI谋求可持续发展。董事长2020年至今累计增持11次累计金额超15亿，公司在2023年实施回购2亿元，实施中期分红2.13亿元，并预计将在24年继续进行分红。2023年，成立AI应用研究中心，自研“形意”大模型已应用于研发场景中，与复旦大学合作AI游戏《斗罗大陆》IP游戏实现AINPC。公司持续投入公益事业，ESG评级领先，入选MSCI中国指数。 盈利预测和投资建议：我们预测公司24-26年收入至53.1/63.9/74.2亿元，同比增长23.7%/20.4%/16.1%。我们预测归母净利润为18.7/22.5/25.2亿元，同比增长27.8%/21.0%/12.1%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。 风险提示：现有产品流水下滑，新品（包括VR）上线不及预期，行业竞争加剧。

2023年，公司实现营收42.95亿元，同比+15.30%，归母净利润14.62亿元，同比+42.57%，扣非归母净利润13.51亿元，同比+41.26%。 2023Q4，公司实现营收12.66亿元，同比+40.62%，归母净利润3.79亿元，同比+241.70%，扣非归母净利润3.12亿元，同比+180.30%。2024Q1，公司实现营收13.08亿元，同比+36.93%，归母净利润4.26亿元，同比+47.06%，扣非归母净利润4.24亿元，同比+48.35%。 长线运营能力优秀，新品储备+游戏出海有望支撑后续业绩增长。传统游戏方面，《热血合击》《原始传奇》《天使之战》等多款存量游戏表现稳定；创新游戏方面，《石器时代：觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》《敢达争锋对决》等IP产品表现亮眼，成功验证非传奇赛道拓展能力；小游戏方面，2024Q1上线的《怪物联萌》《仙剑奇侠传：新的开始》位于小程序畅销榜前十。 展望后续，1）公司后续产品储备丰富，自研产品《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《机甲派对》《梁山传奇》《龙腾传奇》《三国：天下归心》《代号：信长》《代号：DR》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等；代理发行产品《太上补天卷》《怪物联萌》《群英觉醒》《代号：MYX》《古怪的小鸡》等；同时拥有《奥特曼》《BLEACH千年血战篇》等IP储备产品。2）海外业务持续发力，《新倚天屠龙记》在中国香港与中国台湾地区上线后，取得中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜排名第一；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜前3、畅销榜TOP50；《天使之战》(韩国)GooglePlay人气榜第一。2023年公司境外收入1.17亿元，同比+619.54%。 毛利率有望继续保持较高水平，“形意”大模型已实现落地应用。公司2023年/2024Q1毛利率分别为83.47%/82.05%，同比+8.45pct/-1.76pct，主要是1）游戏社区平台的广告营收增加，提高整体毛利率；2）自研自发游戏业务的增加，降低了公司研发及IP成本，毛利率有望继续保持较高水平。AI方面，“形意”大模型基于多款上线盈利产品与多个IP的合作经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求，已成功为多个项目的研发实现显著增效。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收57.07/63.50/69.85亿元，同比+32.86%/+11.27%/+10.00%，归母净利润18.85/21.60/24.25亿元，同比+28.95%/+14.59%/+12.26%，对应PE为13.34X/11.64X/10.37X，维持“买入”评级。 风险提示：新品上线不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

事件： 公司发布2023年年报及 2024年一季报， 23年公司实现收入 43亿元，同比+15.3%，归母净利润 14.6亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润 13.5亿元，同比+41.3%；单季度来看，单 Q4 实现营收 12.7 亿元，同比+40.6%，归母净利润 3.8亿元，同比+240.8%。 24Q1公司实现营收 13.1亿元，同比+36.9%。归母净利润 4.3亿元，同比+47.1%，扣非归母净利润 4.2亿元，同比+48.4%，业绩整体高于此前预期，继续保持良好发展势头。 三大板块齐头并进，深度挖掘自身潜力。 2023 年公司研发、发行、投资与 IP三大核心业务板块业绩增长显著。 1）研发业务：运用生成式 AI 工具辅助，降低研发成本； 2）发行业务：《新倚天屠龙记》曾登顶中国香港与中国台湾地区iOS 游戏免费榜；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜 TOP 3； 3）投资板块：投资回报较好，协同效应显著；头部 IP 授权与内部 IP 孵化并进，深度挖掘 IP 品牌价值。 游戏基本盘稳健，积极拥抱 AI新科技。 2023年移动游戏业务实现营收 35.8亿元，同比增长 13.3%，主要系《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营以及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新产品表现较好。 23年公司研发投入 5.3亿元，占营收比例 12.3%； AI 应用方面，通过针对性的细分领域训练和应用；自研“形意”大模型已应用于研发中，后续表现值得期待。 IP 矩阵丰富，夯实新游研发根基。 公司已获得 “刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“信长之野望：天道”“热血江湖”“龙族”“西行纪”“封神系列”“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“奥特曼”“拳皇”等知名 IP 授权，并成功推出《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《敢达争锋对决》等产品，优质 IP 获取及商业化能力助力公司新游研发。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年归母净利润分别为 18.4 亿元、 22.4亿元、 26.3亿元，对应 PE 分别为 13倍、 11倍、 9倍；公司核心产品表现稳健，传奇游戏持续贡献稳定基本盘， 叠加储备项目丰富，新游上线增量可期， 看好全年稳健成长，维持“买入”评级。 风险提示： 重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险

公司发布 2023年报及 2024年一季报。2023年公司实现营业收入 42.95亿元（yoy+15.30%），实现归母净利润 14.62 亿元（yoy+42.57%），实现扣非归母净利润 13.51 亿元（yoy+41.26%）； 2024 年一季度公司实现营业收入 13.08 亿元（yoy+36.93%），实现归母净利润 4.26 亿元（yoy+47.06%），实现扣非归母净利润 4.24 亿元（yoy+48.35%）。 2024年公司计划进行 2023 年度分红 2.13 亿元，计划进行 2024 年内分红约 2 亿元。老产品运营稳健，新产品表现出色。 公司业绩表现出色主系报告期内《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》 等长线产品稳定运营，及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》 新上线产品表现出色。《新倚天屠龙记》在香港、台湾地区上线后迅速取得 iOS 免费榜排名第一； 《仙剑奇侠传：新的开始》先发进入小游戏赛道，上线后稳定在微信小游戏人气榜、畅销榜排名前十；《石器时代：觉醒》首日注册用户破千万。游戏储备丰富，多款产品迈入开发后期。 据公司 2023 年报与投资者交流公众号显示，公司目前共有 13 款在研产品，其中《王者传奇 2》《纳萨力克：崛起》等 5 款产品已步入开发后期阶段；共有 13 款产品已获得版号。 2024 年公司旗下产品《仙剑奇侠传：新的开始》已于1 月 26 开启全平台公测，《怪物联萌》于 2 月上线小游戏版本， 后续计划上线《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《斗罗大陆：诛邪传说》《古怪的小鸡》《代号：信长》 等多款游戏，涵盖 MMORPG、卡牌、 SLG、休闲塔防等多个品类，产品周期稳步推进。立体化建设研发体系，大模型“形意” 已投入使用。 报告期内，公司研发费用 5.27 亿元，研发费用率 12.26%。公司积极探索前沿技术，布局 VR、 AI 等新兴领域。 VR 方面，公司投资 VR 硬件厂商乐相科技；子公司臣旎网络研发的 VR 游戏《Mecha Party》 已在 PlayStation北美服与 Steam 平台上线。 AI 方面，公司自研“形意” 大模型已应用于实际研发场景中， “形意” 基于已盈利产品与 IP 合作经验进行训练，注重游戏垂类场景应用，目前已为多款产品研发实现显著增效 【投资建议】公司 2023 年业绩维持高增，新游研发稳健推进，有望陆续上线贡献业绩增量。考虑到产品上线时间、表现仍具有不确定性，我们调整 2024-25 年盈利预测并新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年公司实现营业收入53.34/62.17/70.58 亿元，实现归母净利润 18.55/21.98/25.39 亿元， EPS分别为 0.86/1.02/1.18 元/每股，对应 PE14/12/10 倍，维持“增持” 评级。 【风险提示】新游表现不及预期行业竞争加剧政策监管趋严

2023年公司营业收入 42.95亿元，同比增加 15.30%，归母净利润 14.62亿元，同比增加 42.58%，扣非后归母净利润 13.51亿元，同比增加 41.27%。 拟每 10股派发现金红利 1元，合计分红约 2.13亿元， 2024年内计划分红 2亿元。 2024Q1营业收入 13.07亿元，同比增加 36.93%，归母净利润 4.26亿元，同比增加 47.06%，扣非后归母净利润 4.24亿元，同比增加 48.35%。 投资要点： 复古怀旧及创新品类共同推动业绩增长。 受益于《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代： 觉醒》 等新产品的表现，公司 2023以及 2024Q1的营业收入和归母净利润实现大幅增长，其中 2024Q1的单季度营业收入以及扣非后归母净利润规模创新高。 毛利率提升明显，未来有望继续维持在较高水平。 2023年公司整体毛利率 83.47%，同比提升 8.45pct， 一方面公司社区平台广告营收增加， 信息服务业务毛利率同比提升 13.10pct，另一方面公司自研自发游戏业务增加降低了公司研发以及 IP 成本，公司的移动游戏业务毛利率同比提升了 6.88pct，达到 82.20%，自营模式毛利率同比提升 20.87pct 达到 87.22%。 在公司平台业务增长以及研运一体化趋势下，预计毛利率将继续维持在较高水平。 海外地区增长显著。 公司海外地区收入同比增长 619.54%，毛利率53.14%，同提升 28.80pct。 公司积极布局全球化发行，与中国海外渠道建立深入合作关系。《新倚天屠龙记》在香港和台湾地区上线后取得了当地 iOS 免费榜第一的成绩，《KR 灵蛇》取得韩国地区免费榜前 3、畅销榜 TOP50的成绩。 拓展海外市场是公司核心战略主题之一， 目前海外地区收入占比仍较低，仅为 2.71%，未来来自于海外地区的收入有望进一步增长， 为公司提供增量收入。 自研 AI 大模型用于游戏研发。 公司成立了 AI 应用研究中心， 自研“形意”大模型已经应用于实际研发场景之中， “形意”大模型注重游戏垂类场景应用，基于多款上线盈利的产品与多个 IP 的合作经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求， 能够提供图像生成以及文本内容的理解与处理， 成功为多个项目的研发实现降本增效。 IP 与产品储备丰富。公司已经获得“机动战士敢达”“OVERLORD”“盗墓笔记”“斗罗大陆”等知名 IP 授权，也成功推出相关 IP 游戏产品或正在研发相关游戏，储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》《纳萨力克：崛起》等自研产品以及《太上补天卷》《古怪的小鸡》 《群英觉醒》等代理发行产品，《纳萨力克之王：崛起》《盗墓笔记： 启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《梁山传奇》等产品也已经取得版号。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年 EPS 为 0.88元、 1.01元、 1.13元，按照 5月 6日收盘价 11.98元，对应 PE 为 13.69倍、11.84倍和 10.57倍，维持“买入”投资评级。 风险提示： 监管政策收紧；市场竞争加剧；买量成本提升；游戏行业估值中枢下移；产品表现及上线进度不及预期

23年全年及24年Q1业绩稳步增长。1）公司23年实现营业收入42.95亿元、归母净利润14.62亿元，同比分别增长15.30%、42.57%，对应全面摊薄EPS0.69元；实现扣非归母净利润13.5亿元，同比增长41.26%；其中Q4单季度实现营业收入12.66亿元、归母净利润3.79亿元，同比分别增长40.6%、240.8%，对应摊薄EPS0.18元；2）24年Q1单季度实现营业收入13.08亿元、归母净利润4.26亿元，同比分别增长36.9%、47.1%，对应EPS0.20元，继续保持较高增速；3）公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以公积金转增股本；同时计划24年内分红约2亿元。 传奇、奇迹品类表现稳健，新品表现良好。1）公司传统游戏矩阵中，《《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的运营稳定；《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品表现出色，带动游戏业务营收同比增长13.28%至35.77亿元；2）新品类方面，小游戏《仙剑奇侠传》、《怪物联萌》等亦表现良好、产品多元化持续推进。 IP矩阵不断扩充，产品储备丰富。1）IP方面公司积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，同时“传奇”IP争端告一段落也有助于公司传奇品类发展的稳定性；2）24年公司产品储备丰富，当前有13款左右在研产品，其中《纳萨力克：崛起》《盗墓笔记：启程》等产品已获得版号，为24年业绩表现奠定良好基础。 研发与AIGC持续投入。1）23年公司研发投入5.27亿元，占营业收入比例12.26%，继续保持在较高水平；2）AIGC方面，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。“形意”主要拥有“形”与“意”两大功能，前者提供图像生成能力，后者则注重文本内容的理解与处理。“形意”采用了与常见的综合性AIGC工具不同的技术路径，结合了公司对游戏研发领域的经验与认知，注重输出内容“开箱即用”，因而更贴近实际研发需求。 风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。 投资建议：我们维持2024/25年盈利预测为19.84/23.64亿元，新增26年盈利预测为26.33亿元，对应摊薄EPS=0.92/1.10/1.22元，当前股价对应PE=13/11/10x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC、VR等领域前瞻布局，继续维持“增持”评级。

恺英网络2023营业收入42.95亿元，同比+15.3%；归母净利润14.62亿元，同比+42.6%；扣非后净利润13.51亿元，同比+41.3%。24Q1营业收入13.08亿元，同比+36.9%，环比+3.3%；归母净利4.26亿，同比+47.1%，环比+12.3%；扣非后净利润4.24亿元，同比+48.3%，环比+35.7%。持续巩固传奇品类龙头位置，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。维持买入评级。 支撑评级的要点23Q4业绩提升幅度较大，新游表现亮眼。由于新游上线，23Q4营业收入达到12.66亿元，同比+40.6%，环比+20.2%；归母净利3.79亿，同比+241.7%，环比+6.0%。2023年公司移动游戏收入达35.8亿元，同比+13.28%；毛利率82.20%，同比+6.88ppts。信息服务收入6.6亿元，同比+43.28%；毛利率92.75%，同比+13.10ppts。根据七麦数据，游戏《石器时代：觉醒》于2023年10月上线，首日位列iOS畅销榜第14名。版权合作项目《纳萨力克之王》于2023年11月上线，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名畅销榜第19名。根据游戏陀螺，小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》上线后常驻小程序畅销榜、人气榜前十。 多款产品进入开发后期，后续版号储备丰富。储备方面，自研游戏《斗罗大陆：诛邪传说》《梁山传奇》《龙腾传奇》《三国：天下归心》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等已获取版号；代理产品《太上补天卷》《怪物联萌》《群英觉醒》等已获取版号。公司还储备有《奥特曼》《BLEACH千年血战篇》等IP。在新技术方面，2023年公司成立AI应用研究中心，并与复旦大学在大模型应用领域进行合作，自研“形意”大模型已应用于研发场景中。 毛利率大幅增长，销售费用率升高。公司2023全年毛利率83.47%，同比+8.45ppts；销售/管理/研发费用率分别为27.39%/6.67%/12.26%，同比+5.83ppts/+2.27ppts/-1.46ppt。24Q1毛利率82.05%，同比-1.76ppts；销售/管理/研发费用率分别为37.09%/3.81%/8.48%，同比+12.62ppts/-4.29ppts/-1.51ppts。2023年公司整体毛利率同比有较大提升，我们认为主要由于公司分成费用下降，同时高毛利的信息服务收入占比提升。本年度公司新品上线较多，导致销售费用率同比提升。分红方面，2024年公司计划进行2023年度分红2.13亿元,计划进行2024年内分红约2亿元。 估值恺英网络持续巩固传奇品类龙头位置，新兴品类探索卓有成效，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。考虑到产品上线时间及具体表现仍具备不确定性，我们调整恺英网络2024/25/26年归母净利润预期至17.36/20.98/24.76亿元，对应PE为14.62/12.10/10.25倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

业绩概览：2023年公司实现营收42.95亿元，同比增长15.30%；实现归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%；实现扣非归母净利润13.51亿元，同比增长41.26%。2024Q1，公司实现营收13.08亿元，同比增长36.93%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%；实现扣非归母净利润4.24元，同比增长48.35%。 公司2023年利润分配预案拟向全体股东每10股派1元（含税），预计此次派现金额2.13亿元。 研发业务：长线产品壁垒深厚，新产品表现优异。2023年，公司旗下《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《永恒联盟》等长线产品稳定运营，《石器时代：觉醒》等新上线产品的表现出色。当前公司已在复古情怀类游戏领域建立起独家竞争壁垒，并持续开拓创新精品游戏。如2023年11月上线的版权合作项目《纳萨力克之王》，上线后最高取得免费榜第2名，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名为畅销榜第19名。回合制RPG游戏《石器时代：觉醒》已于2023年10月上线，上线当日获IOS排行榜第一，首日注册用户破千万，公司多样化产品矩阵逐步完善。 发行业务：聚焦核心赛道强化品类优势，推进“IP品类+创新品类”战略。公司发行运营的《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等多款游戏表现突出。发行团队持续推进“IP品类+创新品类”战略，聚焦核心赛道强化品类优势的同时“发展IP多元化”的路线，探索多样化发行能力。2023年11月上线的国风传统武侠RPG游戏《新倚天屠龙记》获得NEXTWORDLD年度新锐游戏之星游戏APP。 投资+IP业务：补充公司产品线，形成强业务协同效应。2023年，公司投资了专注于精品创意游戏研发的公司成都指点网络，公司以打造特色化美术包装和创新融合玩法为优势，布局全球化中重度游戏市场领域，目标成为“精而优”的游戏研发公司，目前在研两款中度创意游戏。IP业务方面，公司在自主孵化“百工灵”和“岁时令”的同时，也通过引入IP策略沉淀大量IP授权，包括“热血江湖”“盗墓笔记”“封神系列”等，以支撑公司产品多样化的目标。 AIGC赋能研发体系，“形意”大模型投入应用。公司重视多维度、立体化研发体系建设，2023年公司研发投入5.27亿元，占营收比重12.26%。公司持续探索AIGC技术，通过针对性的细分领域训练和应用，让AI工具贴合自身需求；将训练后的AI工具拓展到整个体系应用，扩大使用场景并提升效率。目前，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。 盈利预测：公司核心赛道竞争壁垒不断强化，新游上线持续提振业绩，AIGC赋能研发体系。考虑到公司当前新品排期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业收入55.84/65.33/73.17亿元，对应同比增速为30%/17%/12%；实现归母净利润18.32/22.11/25.97亿元，对应同比增速为25.3%/20.7%/17.5%，当前市值对应PE为14/11/10倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品表现不及预期；政策监管风险；新技术发展不及预期。

事件：＃公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入42.95亿元，同比增长15.30%；归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%；扣非归母净利润13.51亿元，同比增长41.26%。2023年第四季度公司实现营业收入12.66亿元，同比增长40.62%；归母净利润3.79亿元，同比增长241.70%；扣非归母净利润3.12亿元，同比增长180.30%。2024年第一季度公司实现营业收入13.08亿元，同比增长36.93%；归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%；扣非归母净利润4.24亿元，同比增长48.35%。 业绩持续高速增长，Q1多款游戏进入释放期。1）2023年收入端：移动游戏收入35.77亿元，同比增长13.28%，占营业收入的83.27%；信息服务收入6.64亿元，同比增长43.28%；网页游戏收入0.55亿元，同比下降37.31%。2）2023年成本费用端：公司主营业务毛利率为83.47%，同比增加8.45pct，其中移动游戏毛利率同比增加6.88pct至82.20%，信息服务毛利率同比增加13.10pct至92.75%；公司销售费用率27.39%，同比增加5.83pct，主要由于公司市场推广费增加；管理费用率6.67%，同比增加2.27pct，主要由于员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加；研发费用率12.26%，同比减少1.46pct。3）2024年一季度：《原始传奇》《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代:觉醒》等多款游戏表现良好，带来收入增加，且员工持股计划及股票期权计划费用摊销下降、投资收益及公允价值增加、收到的判决赔偿款增加等因素共同贡献业绩高增速。 治理完善信心凸显，产品表现持续优异，在研产品储备丰富。1）发展信心：分红力度加大，2024年，计划2023年度分红2.13亿元，2024年内分红约2亿元。2023年实施回购2亿元；2020年至今董事长个人累计增持11次、增持金额超15亿元；2023年12月，全体高管增持800万元。 2）治理完善：2023年底公司结束无实控人状态；实施董事会结构变革；组建首席责任官团队、健全核心管理体系，提高公司运作效率。3）产品表现：《纳萨力克之王》首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名为畅销榜第19名；《石器时代：觉醒》上线当日获IOS排行榜第一，首日注册用户破千万；VR游戏《MechaParty》登陆PlayStation北美服与Steam平台；发行运营的《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》表现持续优异，《仙剑奇侠传：新的开始》上线后稳定在微信小游戏畅销榜、人气榜前十。4）产品储备：2024年产品包括自研的《斗罗大陆:诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《机甲派对》《梁山传奇》《龙腾传奇》《三国:天下归心》《代号:信长》《代号:DR》《关于我转生变成史莱姆这档事:新世界》等，发行《太上补天卷》《怪物联萌》《群英觉醒》《代号:MYX》《古怪的小鸡》等。5）创新探索：成立AI应用研究中心，自研“形意”大模型应用于研发场景中；和院校在大模型应用领域进行合作。 盈利预测：我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润18.05/21.11/23.94亿元，对应当前股价（2024年04月30日）的PE分别为14.1/12.0/10.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、游戏行业政策变动风险、行业竞争格局变化风险、技术革新风险、人才流失风险等。

2023及24Q1业绩增速亮眼，持续高分红回馈投资者。2023年公司实现营收42.95亿元，同比增长15.30%，实现归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%。24Q1公司实现营收13.08亿元，同比增长36.93%，实现归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%，实现扣非归母净利润4.24亿元，同比增长48.35%，延续高增长态势。2023年公司已实施中期分红2.13亿元；此外公司披露2024年分红计划，拟以公司2023年度实施权益分派时股权登记日登记的总股本扣除公司回购专用证券账户中的股份数量为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），持续高分红回馈投资者。 公司完成回购计划，高管持续增持彰显信心。2023年8月公司披露拟回购1-2亿元，用于员工持股或股权激励，目前回购已经完成，最高与最低成交价分别为12.71元和12.16元。2023年11月公司董事长金锋通过增持受让绍兴安嵊11%股权，本次变动后，金锋先生合计控制公司股份占公司总股本的19.01%。12月公司披露董事长拟不低于2000万元和1亿元两次增持公司股权，几位高管拟共同增持不低于800万元。我们认为，公式董事长及其他高管的增持彰显了其对于公司未来发展前景的信心。 主营业务持续向好，新品储备值得期待。在经营层面，公司主营持续向好，复古情怀类游戏持续发力，创新精品类游戏百花齐放，重点新产品《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》等表现出色，自研VR游戏《MechaParty》已正式登陆PayStation北美服与Steam平台。新品的出色表现推动公司23Q4和24Q1业绩高增长。展望2024年，公司储备产品还包括《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《梁山传奇》《龙腾传奇》《太上补天卷》《群英觉醒》《代号：信长》等，重点产品上线有望推动公司24年流水和业绩高增长。此外公司2023年6月完成浙江盛和29%少数股权收购，新增并表对公司业绩也有一定带动。 盈利预测与估值分析。我们认为，随着公司股权关系理顺，业务能力已经全面恢复，公司成本端持续优化，毛利率改善显著，多款新品上线有望推动公司业绩高增长。我们预测公司2024-2026年EPS分别为0.90元、1.07元和1.28元，给予公司2024年19-21倍动态PE估值，对应合理价值区间为17.10-18.90元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游上线推迟、在营游戏流水下滑风险、行业竞争加剧风险。

2024Q1业绩大增，看好储备游戏继续驱动增长，维持“买入”评级公司 2023年实现营业收入 42.95亿元（同比+15.30%），归母净利润 14.62亿元（同比+42.57%）， 扣非归母净利润 13.51亿元（同比+41.26%）。 2024Q1实现营业收入 13.08亿元（同比+36.93%，环比+3.29%），归母净利润 4.26亿元（同比+47.06%，环比+12.33%）。公司业绩增长主要系《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》 等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品的出色表现所致。 我们维持 2024-2025并新增 2026年业绩预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 18.18/21.67/24.01亿元， EPS 分别为 0.84/1.01/1.12元，当前股价对应PE 分别为 14.0/11.7/10.6倍。我们看好公司储备游戏上线表现，出海与 AI 技术有望进一步打开公司成长空间， 维持“买入”评级。 公司新上线产品表现亮眼， 丰富储备游戏有望带来可观业绩增量2023年以来公司新上线产品纷纷取得良好表现， 如《仙剑奇侠传：新的开始》稳定在微信小游戏畅销榜、人气榜前十；《石器时代：觉醒》 上线当日获 iOS 免费榜第一，首日注册用户破千万。 公司 2024年储备游戏包括《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》《龙腾传奇》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等，丰富的 IP 储备产品陆续上线，有望为公司带来可观流水与业绩增量。 海外收入大幅增长， 出海与 AI 有望打开公司长期增长空间公司积极布局全球化发行， 2023年海外收入达 1.17亿元（同比+620%，收入占比达 2.71%）， 旗下产品《新倚天屠龙记》在中国香港与中国台湾地区上线后，迅速取得了中国香港与中国台湾地区 iOS 游戏免费榜排名第一的优异成绩。 在AIGC 技术的应用上取得进展， 自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。 “形意”大模型注重游戏垂类场景的应用，基于多款上线盈利产品与多个 IP 的合作经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求，并成功为多个项目的研发实现显著增效。 出海与 AI 技术有望进一步打开公司长期成长空间。 风险提示： 储备游戏上线时间或流水不及预期， 老游戏流水下滑等。

事件：该公司712AI创作小组研发的《形意》大模型应用已经取得了较大的进展，并顺利进入实际研发场景。 点评：的《形意》：恺英游戏的AI创作与策划加速器。《形意》具备图像生成（"形"）和文本理解（"意"）功能，在其辅助下，公司不仅能够利用AI技术处理旗下产品UI框架、技能和物品图标等各类视觉美术元素的创作过程，还通过大模型实现了对文学剧本的自动化解析，大幅缩短了前期策划的时间，为文学IP的游戏化改编提供了高效助力。《形意》以其独特的定位和高实用价值，在恺英的研发生态中占据重要地位，为恺英研发生态提供了多样的风格和定制的输出模式，同时它融合了AI智能交互和语音识别技术，以较低的学习成本有效提升了内容创作的效率和质量。 存量游戏基本盘稳固，新品蓄势待发，局积极布局AIGC。公司基本盘稳固，《原始传奇》《天使之战》《蓝月传奇》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款存量游戏表现稳定；小程序游戏不断蓄力，《怪物联萌》和《仙剑奇侠传之新的开始》目前位列小游戏畅销榜前15名。此外，公司后续产品线明晰，超20款新游待上线。其中，自研产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：信长》《代号:DR》以及代理产品《太上补天卷》《群英觉醒》《古怪的小鸡》已确定于今年上线。在不断深入探索游戏业务的同时，公司积极跟随元宇宙时代和AIGC领域的发展潮流，进行战略前瞻性部署，期望通过这样的布局，促进公司内部资源的互补与协同，进而为主力业务游戏产业注入新的活力和增长动力。 公司发布分红方案与增持进展，强化市场信心。2024年3月28日，公司实控人金锋提出2023年度现金分红方案，建议每10股派发现金红利不低于1元（含税），并提议在满足公司实际资金需求的情况下开展2024年内分红，现金分红总额不高于2.2亿元。此外，公司高层和管理层陆续完成股份增持，金锋累计增持公司股份约970万股，增持金额共计约1.1亿元，全体高级管理人员增持总金额不低于800万元。我们认为管理层的增持和回购行为，以及持续优化的公司治理结构，都是公司未来发展前景稳步前进、增强市场竞争力的关键因素。 盈利预测与投资评级：公司实控人及高管团队多次增持，提振信心。公司多款经典和创新游戏表现良好，2024年充足新品储备有望支撑后续业绩增长。我们预计公司23-25年营业收入分别为42.58/52.50/63.31亿元，同比增长14.30%/23.30%/20.59%；归母净利润分别为14.92/18.81/22.63亿元，同比增长45.51%/26.07%/20.34%，对应4月1日估值15x/12x/10x，维持“买入”评级。风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

事件： 2024年 3月 27、 28日，公司接连发布《关于实际控制人、董事长增持股份计划实施完成的公告》和《关于收到实际控制人、董事长 2023年度及 2024年内现金分红提议的公告》。 实控人 1亿增持计划已完成。 2023年 12月 26日，恺英网络股份有限公司披露了实际控制人、董事长金锋先生拟增持公司股份的计划，金锋先生拟增持金额不低于 10,000万元，实施期限为自增持计划披露之日起不超过 6个月。自 2024年 3月 7日至 2024年 3月 27日，金锋先生累计通过集中竞价方式增持公司股份9,703,100股，占公司总股本的 0.45%，累计增持金额约 10999.96万元，本次增持计划已完成。 实控人发布现金分红提议函。 2024年 3月 28日，公司收到实际控制人、金锋先生《关于恺英网络股份有限公司 2023年度及 2024年现金分红提议函》，提议公司 2023年度现金分红方案为： 1、以公司 2023年度实施权益分派时股权登记日登记的总股份扣除公司回购专用证券账户中的股份数量为基数，向全体股东每 10股派发现金红利不低于 1元（含税）。 2、提议公司结合 2024年实际经营情况，在满足公司实际资金需求的情况下开展 2024年内分红，总金额不高于 2.2亿元（含税）。 持续巩固传奇奇迹赛道壁垒，拓展非传奇赛道提升中长期增长动力。 根据第三方数据机构 DataEye 发布《传奇游戏专题研究报告》显示，传奇类游戏市场规模约为 300亿元，公司依靠丰富的行业资源和资深的发行经验，同时传奇奇迹 IP 归属权明确，正版化率提升，公司在传奇奇迹品类的护城河将会更加深厚。同时公司加速横向布局新品类、包括斗罗大陆、盗墓笔记在内的 IP 产品以及小游戏，打造多维度的优质产品矩阵，提升中长期增长动力。 盈利预测和投资建议： 我们预测公司 23-25年收入至 43.49/53.11/63.93亿元，同比增长 16.7%/22.1%/20.4%。我们预测归母净利润为 14.61/17.50/19.84亿元，同比增长 42.5%/19.8%/13.3%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。 风险提示： 现有产品流水下滑，新品（包括 VR）上线不及预期， 行业竞争加剧。