事件： 恺英网络发布2024年中期报告。 公司上半年实现营业总收入25.55亿元， 同比增长29.28%； 归母净利润8.09亿元， 同比增长11.72%。 此外， 公司公布2024年半年度利润分配方案， 拟向全体股东每10股派发现金1元， 预计派发现金红利2.13亿元。 点评： 长线产品与新游双管齐下， 共同驱动业绩攀升。 公司上半年实现营收25.55亿元，同比增长 29.28%；归母净利润 8.09亿元，同比增长 11.72%。 24H1公司业绩实现双位数增长一方面受益于《原始传奇》《仙剑奇侠传： 新的开始》《石器时代： 觉醒》 等长线产品贡献稳定营收； 另一方面《怪物联萌》 《新倚天屠龙记》 （越南） 《纳萨力克之王》 （港澳台地区）等新产品的优异表现也是推动业绩增长的重要因素。 单季度来看， 24Q2公司营收 12.48亿元， 同比增长 22.13%； 归母净利润 3.83亿元， 同比下降 11.85%， 主要系新游上线， 市场推广费增加所致。 持续完善全球化战略布局， 出海业务营收亮眼。 公司立足港澳台地区、韩国和东南亚等市场， 并逐步拓展至欧美等国家与地区。 2024H1公司海外营收 1.26亿元， 同比增长 334.95%。 产品发行方面， 公司上半年在大陆地区以外发行了《漂在江湖》 、 《Monster GO!》 、 《OVERLORD》 等游戏。 同时， 2023年上线的《新倚天屠龙记》 和《KR 灵蛇》 也已贡献营收和利润。 重视 IP 品牌价值， 构建优质资源储备优势。 公司通过引入顶级 IP、 挖掘高性价比 IP、 积极孵化自有标杆 IP、 投资 IP 孵化工作室等举措实施IP 布局。 目前， 公司已积累大量知名 IP 授权， 包括有“机动战士敢达系列” “关于我转生变成史莱姆这档事” “龙族（Dragon Raja） ” “倚天屠龙记” “盗墓笔记” “斗罗大陆” “拳皇” 等； 同时还有拥有自主孵化的“百工灵” 和“岁时令” 。 在内容为王的市场趋势下， IP 品牌价值有望赋能游戏主业， 以构建优质资源储备优势， 提高公司产品竞争力。 投资建议： 恺英网络长线产品稳定运营、 新游表现出色， 共同驱动上半年业绩攀升； 同时公司持续完善全球化战略布局， 出海业务营收亮眼。 此外， 公司重视IP品牌价值， 积极扩充优质IP储备， 以构建优质资源储备优势， 有望提高公司产品竞争力。 我们预计2024-2025年EPS分别为0.77和0.92元， 对应PE分别为12和10倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 版号监管政策趋严风险； 出海业务不及预期风险； 市场竞争加剧风险。

上半年业绩稳步增长。 1） 公司 24上半年实现营业收入 25.55亿元、 归母净利润 8.09亿元， 同比分别增长 29.28%、 11.72%， 对应全面摊薄 EPS 0.38元； 实现扣非归母净利润 8.0亿元， 同比增长 18.55%； 2） 其中 Q2单季度实现营业收入 12.48亿元、 归母净利润 3.83亿元， 同比分别增长 22.1%、 -11.9%，对应摊薄 EPS 0.18元； 3） 公司公布中期分红方案， 计划向全体股东每 10股派发现金红利 1元（含税） ， 不送红股、 不以公积金转增股本。 复古情怀品类表现稳健、 创新精品表现良好， 出海收入高增长。 1） 公司运营的复古情怀类游戏包括《原始传奇》 《热血合击》 《天使之战》 《永恒联盟》 等知名游戏。 依靠长期积累的强大研发实力、 丰富运营经验、 深厚行业资源以及众多经典产品， 公司已在该品类领域建立起独有竞争壁垒。 2） 创新品类方面， 《敢达争锋对决》 继续表现良好； 《纳萨力克之王》 23年底上线后免费榜最高第 2名， 上线首月长期稳定在游戏畅销榜前 50名， 最高排名为畅销榜第 19名； 《石器时代： 觉醒》 上线当日获 IOS 排行榜第一，首日注册用户破千万； 3） 公司积极拓展海外业务， 上半年公司海外营业收入 1.26亿元， 同比增长 334.95%； 下半年公司计划在新加坡、 马来西亚、越南、 港澳台等国家与地区发行《仙剑奇侠传： 新的开始》 ， 在泰国与印度尼西亚发行《天使之战》 ； 在日本、 欧美、 港澳台等国家与地区发行《怪物联萌》 ， 在韩国发行《OVERLORD》 ， 出海业务营收有望继续保持高增长。 IP 矩阵不断扩充， 产品储备丰富。 1） IP 方面公司积累了“传奇世界” 、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、 、“西行纪” 、 “封神系列” 、 “倚天屠龙记” 、 “仙剑奇侠传” 、 “盗墓笔记” 、 “斗罗大陆” 等知名 IP； 公司重点孵化的原创 IP《岁时令》 荣获国家社科基金重大课题项目支持，并入选 2023“麒麟杯动漫 IP 海外推广工程”优秀文化原创作品； 2） 下半年公司产品储备丰富， 《纳萨力克： 崛起》 《盗墓笔记： 启程》 《百工灵》 《蒸汽堡垒》 等产品已获版号； 《斗罗大陆》 《代号： 信长》 《代号： DR》 等也在研发中， 有望为下半年乃至 25年奠定良好业绩基础。 风险提示： 新游戏不及预期； 政策监管风险等。 投资建议： 我们维持 2024/25/26年盈利预测为 19.84/23.64/26.33亿元，对应摊薄 EPS=0.92/1.10/1.22元， 当前股价对应 PE=9.3/7.8/7.0x。 我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及 AIGC、 VR 等领域前瞻布局， 继续维持“优于大市” 评级。

《史莱姆》公测定档，斗罗、盗墓IP手游开启预约，维持“买入”评级由心光流美研发，公司负责发行的《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》（简称《史莱姆》）公测定档8月28日，目前《史莱姆》全平台预约量已超200万。 《史莱姆》为IP正版授权产品，采用二次元卡牌+模拟经营玩法，原作轻小说销量超4000万卷，为日本最具人气的轻小说作品之一；根据轻小说改编的同名动画，中国大陆地区播放量达7.2亿。此前，公司曾代理发行心光流美研发的二次元手游《高能手办团》并取得良好表现，《史莱姆》凭借IP影响力及成熟研发及发行经验，亦或有望取得良好表现。此外，公司自研开放世界冒险游戏《斗罗大陆：诛邪传说》及探索解谜手游《盗墓笔记：启程》亦开启预约，有望加速上线。 我们维持2024-2026年业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18/21.67/24.01亿元，EPS分别为0.84/1.01/1.12元，当前股价对应PE分别为11.7/9.7/8.8倍。我们看好新游戏上线驱动业绩增长，维持“买入”评级。 IP合作进展不断，丰富的产品线有望支撑长期成长6月14日，公司与上海电影达成战略合作，公司与上海电影将在IP合作、共同投资、影视、数字资产、游戏等多领域展开合作。8月5日，公司与盛趣游戏达成合作，双方将联合发行3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》。8月7日，公司获得“古龙武侠系列小说”的正版授权，并将发行一款以古龙武侠小说为基础研发背景的全新RPG游戏。目前公司获得的IP授权包括“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“BLEACH千年血战篇”“奥特曼”“拳皇”等等，丰富的IP及产品储备，有望支撑公司游戏业务长期成长。 发布AI大模型新突破，全自动生成游戏或驱动游戏变革7月26日，公司在ChinaJoy中国游戏开发者大会（CGDC）公布了在游戏制作中的全新AI技术突破，即通过大模型应用实现全自动生成游戏。公司自研专注于游戏垂直领域的“形意”大模型，能够满足游戏多个维度的开发需求，有望提升游戏研发效率与自动化运作的能力，并进一步打开AI游戏探索空间。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，老游戏流水下滑等。

事件：7月26日，恺英网络大模型负责人在ChinaJoy中国游戏开发者大会（CGDC）上公布了公司在游戏制作中的AI技术突破，可“通过大模型应用实现全自动生成游戏”。 投资建议：目前公司“IP策略”稳步推进，后续产品储备较为丰富，同时积极探索AI技术对游戏产品研发和形态的改造，我们对公司长期发展保持信心。预计2024-2026年公司EPS分别为0.94/1.12/1.28元，与上次预测持平，维持目标价26.06元，对应24年PE估值28x，维持“增持”评级。 “形意”大模型再升级，通过“问答聊天”即可向AI提出需求，后者根据需求自动做出完整游戏。根据公司大模型负责人谭凯先生介绍，公司专注于游戏垂直领域的“形意”大模型应用此次迎来了全面升级，多任务并行、立体化运行的大模型矩阵使其大大增加了游戏研发效率与自动化运作的能力，此次发布的多任务执行的进阶，让AI生成成为一种复合工具，能够满足一个游戏多个维度的开发需求。在产品形态上，恺英的大模型提供给开发者一个问答应用，引导用户采用像与人“聊天”的形式对AI提出需求，AI根据需求便全自动开始画图，写文档、做美术、做音乐、然后自动整合出完整的游戏，这使得做一款游戏的门槛下降几乎为零。 游戏行业持续尝试AI落地，内容生成是重要方向。自从具备“涌现”能力的大模型效果初步验证后，游戏行业便在积极尝试将这一能力引入内容生产，目前为止主要的尝试方向包括AINPC（文本语言）、AI陪玩（角色操控与文本交流）、AI内容生成（图形、3D资产）等，其中内容生成对游戏生产模式及玩法生态有本质影响。恺英网络早在今年4月就开始公开其“形意”大模型，其中“形”功能可以帮助生成各类图像、3D资产，而“意”可辅助文学作品的游戏化创作，当时该模型主要用于内部研发辅助，而此次的更新发布中，大模型的综合作业能力显著提升，用户的使用门槛也大幅降低，体现了公司相关方向的研究积累取得成效。 风险提示：公司产品上线节奏放缓，公司研发与营销费用提升，游戏消费增速放缓。

公司2008年成立，以页游研发和发行起家，后“页转手”转型成功并于2015年上市。2014年独代《全民奇迹MU》拓展手游发行业务，2017年并购浙江盛和强化传奇品类研发优势并拓展至创新品类，自研并发行《敢达争锋对决》等成功产品。2019年以来，在新任管理层带领下，公司内部治理显著改善，业务困境反转，聚焦“研发、发行、投资+IP”战略，业绩重回增长轨道。2024年，公司自研及发行产品矩阵丰富、IP储备多元，有望开启新一轮产品周期；自研“形意”大模型落地研发提效，有望建立AI对“研发+发行+IP改编”的提效循环，未来商业化表现值得期待。 内部治理显著改善，业务困境反转，新任管理层带动游戏业务扬帆起航。 新任董事长具备丰富的游戏行业从业经验，持续增持公司股份彰显对公司发展的长期信心。新任董事长金锋有超10年游戏行业经验；截至2024年3月金锋累计投入15.3亿元增持股，2023年12月成为公司实控人。 资产结构持续优化。子公司浙江盛和在传奇品类和创新品类游戏研发实力深厚，公司于2016年6月、2017年7月、2023年5月分三次合计23.8亿元收购浙江盛和100%股权；子公司浙江九翎因传奇版权纠纷面临巨额索赔，公司于2020年8月剥离浙江九翎，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。 传奇品类稳定核心用户，创新品类成功拓展年轻用户，2024年Pipeline储备丰富，有望开启新一轮产品周期。 传奇品类与产业链上下游龙头深度绑定，同时自研创新品类游戏拓展年轻用户。公司与盛趣游戏、贪玩游戏通过签订战略合作协议、成立合资公司、互相持股等方式深化合作。回合制RPG《石器时代：觉醒》进入AppStore畅销榜Top8、二次元开放世界《刀剑神域黑衣战士：王牌》进入AppStore畅销榜Top8。 “IP储备+自研能力”加持，2024年产品矩阵丰富。传奇品类包括《龙腾传奇》、《梁山传奇》等；创新品类涵盖MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》、开放世界《纳萨力克：崛起》、ARPG《盗墓笔记：启程》、SLG《代号：信长》、策略RPG《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等重磅产品。 “研发、发行、投资+IP”三驾马车并驾齐驱，自研“形意”大模型落地实现AI全面提效。 研发业务基础扎实，自研“形意”大模型实现研发提效，助力“IP改编+产品矩阵”策略。研发体系包括3大子公司（上海恺英、浙江盛和、杭州亿沐）和7大工作室，建立了管线化、标准化、模块化和自动化的研发工业化体系。自研“形意”大模型深度融入研发管线，在生成风格化UI框体等精细资产、3D复杂地形图等大规模资产以及风格化角色原画等领域提效显著，可实现文学剧本/剧情自动化拆解、自动生产任务线等功能。 小游戏和海外发行业务持续创新，投资+IP反哺游戏业务。发行业务把握小游戏及海外增量，2024年2月《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》分列微信小游戏畅销榜Top9和Top10；储备SLG新品《代号：信长》有望打开日本市场。IP合作储备《盗墓笔记》、《死神千年血战篇》、《奥特曼》、《斗罗大陆》、《信长之野望》、《OVERLORD》、《机动战士敢达》、《龙族》、《关于我转生变成史莱姆这档事》等重磅IP。 盈利预测与投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，自研“形意”大模型实现AI全面提效。2024年自研及代理发行产品矩阵丰富，小程序游戏业务及海外发行业务有望为公司业绩打开进一步增长空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为54.59/63.96/69.60亿元，归母净利润为18.65/21.87/23.57亿元，EPS为0.87/1.02/1.09元，PE为11.3/9.7/9.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

事件：公司与上海电影签订战略合作协议，双方计划在IP合作、共同投资、影视、数字资产、游戏等多领域开展合作。 点评：与上海电影多方战略合作有助于恺英提升市场竞争力。具体合作内容包含：1）IP共创合作开发，基于上海电影的IP资源，通过授权、联名等方式推动双方在多领域的商业化合作，恺英将进行上海电影IP游戏的开发、发行、运营；2）共同投资；3）组建合资公司及多领域合作，双方将在游戏、影视、文创等方向合作，通过AI赋能，共同打造长三角影视中心、元宇宙应用场景，联合开发优质影视项目，共同探索开展短剧、互动剧、VR游戏、剧本杀等合作，探讨影院和游戏的结合，通过地方文旅项目进行IP内容和游戏方式的创新合作。合作期限3年，合作到期后如无异议双方应当签署新的战略合作协议。 积极布局小程序游戏及海外游戏，抓住行业红利期。公司小程序游戏业务布局比较早，2022年《天使之战》《新倚天屠龙记》上线后都推出了小程序版本。2023年下半年《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本上线后稳定在微信小程序游戏畅销榜、人气榜前十；获得第十届游戏行业金口奖2023年度优秀产品。2024年新上线的《怪物联萌》，进入小程序游戏畅销榜前十。 在手储备产品丰富。储备中的自研产品包括但不限于：《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》《纳萨力克：崛起》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《三国：天下归心》《代号：信长》《代号：DR》《百工灵》《BLEACH千年血战篇》和《奥特曼》正版授权面向全球市场3D动作游戏在研发中。此外还有《龙腾传奇》《梁山传奇》《一念永恒：少年追梦》《归隐山居图》《山海浮梦录》等众多游戏产品储备。代理产品方面，公司预计未来会发行《太上补天卷》《古怪的小鸡》《群英觉醒》《代号：MYX》。 风险提示：新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。

事件：公司披露2023年及24年Q1业绩，23年公司实现收入43.0亿元，同比+15.3%；归母净利润14.6亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润13.5亿元，同比+41.3%。24年Q1公司实现收入13.1亿元，同比+36.9%；归母净利润4.3亿元，同比+47.1%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+48.4%。在业绩保持高增的态势上，公司2024年预计将会持续高分红增厚投资回报。 传奇奇迹游戏基本盘稳定，创新精品游戏拓展第二增长曲线。公司2023年收入中，移动网络游戏收入为35.77亿，同比增长13.3%，网页游戏收入为0.55亿，同比下滑37.3%，信息服务收入为6.64亿，同比大幅增长43.3%。持续推进精品化战略，拓展多元游戏品类，小游戏和海外等带来持续增量。在复古情怀类游戏方面，国内传奇IP归属明确后，市场有望进一步整合，《原始传奇》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》等长线产品保持稳定运营。创新精品类产品，如《敢达争锋对决》、《纳萨力克之王》、《石器时代：觉醒》等表现亦出色。24年游戏储备丰富，自研产品储备包括《斗罗大陆诛邪传说》《代号盗墓》《机甲派对》《梁山传奇》《龙腾传奇》《三国天下归心》《代号信长》《代号DR》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等；发行产品储备包括《太上补天卷》《怪物联萌》《群英觉醒》《代号MYX》《古怪的小鸡》等；投资产品包括《代号Aquaman》；IP储备有《奥特曼》《BLEACH千年血战篇》等；出海方面《新倚天屠龙记》曾登顶中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜TOP3。 分红回购持续提升投资回报，布局AI谋求可持续发展。董事长2020年至今累计增持11次累计金额超15亿，公司在2023年实施回购2亿元，实施中期分红2.13亿元，并预计将在24年继续进行分红。2023年，成立AI应用研究中心，自研“形意”大模型已应用于研发场景中，与复旦大学合作AI游戏《斗罗大陆》IP游戏实现AINPC。公司持续投入公益事业，ESG评级领先，入选MSCI中国指数。 盈利预测和投资建议：我们预测公司24-26年收入至53.1/63.9/74.2亿元，同比增长23.7%/20.4%/16.1%。我们预测归母净利润为18.7/22.5/25.2亿元，同比增长27.8%/21.0%/12.1%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。 风险提示：现有产品流水下滑，新品（包括VR）上线不及预期，行业竞争加剧。

2023年，公司实现营收42.95亿元，同比+15.30%，归母净利润14.62亿元，同比+42.57%，扣非归母净利润13.51亿元，同比+41.26%。 2023Q4，公司实现营收12.66亿元，同比+40.62%，归母净利润3.79亿元，同比+241.70%，扣非归母净利润3.12亿元，同比+180.30%。2024Q1，公司实现营收13.08亿元，同比+36.93%，归母净利润4.26亿元，同比+47.06%，扣非归母净利润4.24亿元，同比+48.35%。 长线运营能力优秀，新品储备+游戏出海有望支撑后续业绩增长。传统游戏方面，《热血合击》《原始传奇》《天使之战》等多款存量游戏表现稳定；创新游戏方面，《石器时代：觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》《敢达争锋对决》等IP产品表现亮眼，成功验证非传奇赛道拓展能力；小游戏方面，2024Q1上线的《怪物联萌》《仙剑奇侠传：新的开始》位于小程序畅销榜前十。 展望后续，1）公司后续产品储备丰富，自研产品《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《机甲派对》《梁山传奇》《龙腾传奇》《三国：天下归心》《代号：信长》《代号：DR》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等；代理发行产品《太上补天卷》《怪物联萌》《群英觉醒》《代号：MYX》《古怪的小鸡》等；同时拥有《奥特曼》《BLEACH千年血战篇》等IP储备产品。2）海外业务持续发力，《新倚天屠龙记》在中国香港与中国台湾地区上线后，取得中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜排名第一；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜前3、畅销榜TOP50；《天使之战》(韩国)GooglePlay人气榜第一。2023年公司境外收入1.17亿元，同比+619.54%。 毛利率有望继续保持较高水平，“形意”大模型已实现落地应用。公司2023年/2024Q1毛利率分别为83.47%/82.05%，同比+8.45pct/-1.76pct，主要是1）游戏社区平台的广告营收增加，提高整体毛利率；2）自研自发游戏业务的增加，降低了公司研发及IP成本，毛利率有望继续保持较高水平。AI方面，“形意”大模型基于多款上线盈利产品与多个IP的合作经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求，已成功为多个项目的研发实现显著增效。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收57.07/63.50/69.85亿元，同比+32.86%/+11.27%/+10.00%，归母净利润18.85/21.60/24.25亿元，同比+28.95%/+14.59%/+12.26%，对应PE为13.34X/11.64X/10.37X，维持“买入”评级。 风险提示：新品上线不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。点评：业绩表现亮眼，分红回购增厚投资回报2023年，公司实现营业收入42.95亿元，同比增长15.30%，归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%。2024Q1，公司实现营业收入13.08亿元，同比增长36.93%；归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%；扣非归母净利润4.24亿元，同比增长48.35%。分红方面，2023年，已实施中期分红2.13亿元；2024年，计划进行2023年度分红2.13亿元,计划进行2024年内分红约2亿元。 游戏产品储备丰富，小游戏及出海驱动成长研发业务上，公司复古情怀类《原始传奇》《热血合击》等产品依靠长期积累，已在该品类建立独有竞争优势；创新精品类新游上线表现出色，《纳萨力克之王》预约人数破百万，上线后免费榜最高第2名，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名为畅销榜第19名；《石器时代：觉醒》游戏上线当日获IOS排行榜第一，首日注册用户破千万。发行业务上，公司发行运营《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》等多款游戏表现亮眼。公司自主孵化“百工灵”和“岁时令”IP，通过引入策略积累“盗墓笔记”“仙剑奇侠传”等优质IP授权；积极投资布局XR软硬件业务，首款VR游戏《MechaParty》已登陆PS北美服及Steam平台。后续储备产品丰富，《梁山传奇》《龙腾传奇》《王者传奇2》《纳萨力克：崛起》《盗墓笔记：启程》产品已获版号；《斗罗大陆：诛邪传说》等新作也在研发中。公司创新发行策略，《仙剑奇侠传：新的开始》优先进入小程序游戏渠道并排名靠前。公司积极拓展海外市场，与海外渠道建立深入合作关系，《新倚天屠龙记》在港台地区上线后，均取得较为优异的成绩。 投资建议与盈利预测公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长下，积极拓展创新品类、引入和自研优质IP，前瞻布局VR领域，打造多元化产品矩阵。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.35/22.39/26.11亿元，对应EPS为0.85/1.04/1.21元/股，对应PE为14/12/10x，维持“买入”评级。 风险提示头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

事件： 公司发布2023年年报及 2024年一季报， 23年公司实现收入 43亿元，同比+15.3%，归母净利润 14.6亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润 13.5亿元，同比+41.3%；单季度来看，单 Q4 实现营收 12.7 亿元，同比+40.6%，归母净利润 3.8亿元，同比+240.8%。 24Q1公司实现营收 13.1亿元，同比+36.9%。归母净利润 4.3亿元，同比+47.1%，扣非归母净利润 4.2亿元，同比+48.4%，业绩整体高于此前预期，继续保持良好发展势头。 三大板块齐头并进，深度挖掘自身潜力。 2023 年公司研发、发行、投资与 IP三大核心业务板块业绩增长显著。 1）研发业务：运用生成式 AI 工具辅助，降低研发成本； 2）发行业务：《新倚天屠龙记》曾登顶中国香港与中国台湾地区iOS 游戏免费榜；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜 TOP 3； 3）投资板块：投资回报较好，协同效应显著；头部 IP 授权与内部 IP 孵化并进，深度挖掘 IP 品牌价值。 游戏基本盘稳健，积极拥抱 AI新科技。 2023年移动游戏业务实现营收 35.8亿元，同比增长 13.3%，主要系《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营以及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新产品表现较好。 23年公司研发投入 5.3亿元，占营收比例 12.3%； AI 应用方面，通过针对性的细分领域训练和应用；自研“形意”大模型已应用于研发中，后续表现值得期待。 IP 矩阵丰富，夯实新游研发根基。 公司已获得 “刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“信长之野望：天道”“热血江湖”“龙族”“西行纪”“封神系列”“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“奥特曼”“拳皇”等知名 IP 授权，并成功推出《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《敢达争锋对决》等产品，优质 IP 获取及商业化能力助力公司新游研发。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年归母净利润分别为 18.4 亿元、 22.4亿元、 26.3亿元，对应 PE 分别为 13倍、 11倍、 9倍；公司核心产品表现稳健，传奇游戏持续贡献稳定基本盘， 叠加储备项目丰富，新游上线增量可期， 看好全年稳健成长，维持“买入”评级。 风险提示： 重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险

公司发布 2023年报及 2024年一季报。2023年公司实现营业收入 42.95亿元（yoy+15.30%），实现归母净利润 14.62 亿元（yoy+42.57%），实现扣非归母净利润 13.51 亿元（yoy+41.26%）； 2024 年一季度公司实现营业收入 13.08 亿元（yoy+36.93%），实现归母净利润 4.26 亿元（yoy+47.06%），实现扣非归母净利润 4.24 亿元（yoy+48.35%）。 2024年公司计划进行 2023 年度分红 2.13 亿元，计划进行 2024 年内分红约 2 亿元。老产品运营稳健，新产品表现出色。 公司业绩表现出色主系报告期内《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》 等长线产品稳定运营，及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》 新上线产品表现出色。《新倚天屠龙记》在香港、台湾地区上线后迅速取得 iOS 免费榜排名第一； 《仙剑奇侠传：新的开始》先发进入小游戏赛道，上线后稳定在微信小游戏人气榜、畅销榜排名前十；《石器时代：觉醒》首日注册用户破千万。游戏储备丰富，多款产品迈入开发后期。 据公司 2023 年报与投资者交流公众号显示，公司目前共有 13 款在研产品，其中《王者传奇 2》《纳萨力克：崛起》等 5 款产品已步入开发后期阶段；共有 13 款产品已获得版号。 2024 年公司旗下产品《仙剑奇侠传：新的开始》已于1 月 26 开启全平台公测，《怪物联萌》于 2 月上线小游戏版本， 后续计划上线《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《斗罗大陆：诛邪传说》《古怪的小鸡》《代号：信长》 等多款游戏，涵盖 MMORPG、卡牌、 SLG、休闲塔防等多个品类，产品周期稳步推进。立体化建设研发体系，大模型“形意” 已投入使用。 报告期内，公司研发费用 5.27 亿元，研发费用率 12.26%。公司积极探索前沿技术，布局 VR、 AI 等新兴领域。 VR 方面，公司投资 VR 硬件厂商乐相科技；子公司臣旎网络研发的 VR 游戏《Mecha Party》 已在 PlayStation北美服与 Steam 平台上线。 AI 方面，公司自研“形意” 大模型已应用于实际研发场景中， “形意” 基于已盈利产品与 IP 合作经验进行训练，注重游戏垂类场景应用，目前已为多款产品研发实现显著增效 【投资建议】公司 2023 年业绩维持高增，新游研发稳健推进，有望陆续上线贡献业绩增量。考虑到产品上线时间、表现仍具有不确定性，我们调整 2024-25 年盈利预测并新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年公司实现营业收入53.34/62.17/70.58 亿元，实现归母净利润 18.55/21.98/25.39 亿元， EPS分别为 0.86/1.02/1.18 元/每股，对应 PE14/12/10 倍，维持“增持” 评级。 【风险提示】新游表现不及预期行业竞争加剧政策监管趋严

2023年公司营业收入 42.95亿元，同比增加 15.30%，归母净利润 14.62亿元，同比增加 42.58%，扣非后归母净利润 13.51亿元，同比增加 41.27%。 拟每 10股派发现金红利 1元，合计分红约 2.13亿元， 2024年内计划分红 2亿元。 2024Q1营业收入 13.07亿元，同比增加 36.93%，归母净利润 4.26亿元，同比增加 47.06%，扣非后归母净利润 4.24亿元，同比增加 48.35%。 投资要点： 复古怀旧及创新品类共同推动业绩增长。 受益于《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代： 觉醒》 等新产品的表现，公司 2023以及 2024Q1的营业收入和归母净利润实现大幅增长，其中 2024Q1的单季度营业收入以及扣非后归母净利润规模创新高。 毛利率提升明显，未来有望继续维持在较高水平。 2023年公司整体毛利率 83.47%，同比提升 8.45pct， 一方面公司社区平台广告营收增加， 信息服务业务毛利率同比提升 13.10pct，另一方面公司自研自发游戏业务增加降低了公司研发以及 IP 成本，公司的移动游戏业务毛利率同比提升了 6.88pct，达到 82.20%，自营模式毛利率同比提升 20.87pct 达到 87.22%。 在公司平台业务增长以及研运一体化趋势下，预计毛利率将继续维持在较高水平。 海外地区增长显著。 公司海外地区收入同比增长 619.54%，毛利率53.14%，同提升 28.80pct。 公司积极布局全球化发行，与中国海外渠道建立深入合作关系。《新倚天屠龙记》在香港和台湾地区上线后取得了当地 iOS 免费榜第一的成绩，《KR 灵蛇》取得韩国地区免费榜前 3、畅销榜 TOP50的成绩。 拓展海外市场是公司核心战略主题之一， 目前海外地区收入占比仍较低，仅为 2.71%，未来来自于海外地区的收入有望进一步增长， 为公司提供增量收入。 自研 AI 大模型用于游戏研发。 公司成立了 AI 应用研究中心， 自研“形意”大模型已经应用于实际研发场景之中， “形意”大模型注重游戏垂类场景应用，基于多款上线盈利的产品与多个 IP 的合作经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求， 能够提供图像生成以及文本内容的理解与处理， 成功为多个项目的研发实现降本增效。 IP 与产品储备丰富。公司已经获得“机动战士敢达”“OVERLORD”“盗墓笔记”“斗罗大陆”等知名 IP 授权，也成功推出相关 IP 游戏产品或正在研发相关游戏，储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》《纳萨力克：崛起》等自研产品以及《太上补天卷》《古怪的小鸡》 《群英觉醒》等代理发行产品，《纳萨力克之王：崛起》《盗墓笔记： 启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《梁山传奇》等产品也已经取得版号。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年 EPS 为 0.88元、 1.01元、 1.13元，按照 5月 6日收盘价 11.98元，对应 PE 为 13.69倍、11.84倍和 10.57倍，维持“买入”投资评级。 风险提示： 监管政策收紧；市场竞争加剧；买量成本提升；游戏行业估值中枢下移；产品表现及上线进度不及预期

恺英网络2023营业收入42.95亿元，同比+15.3%；归母净利润14.62亿元，同比+42.6%；扣非后净利润13.51亿元，同比+41.3%。24Q1营业收入13.08亿元，同比+36.9%，环比+3.3%；归母净利4.26亿，同比+47.1%，环比+12.3%；扣非后净利润4.24亿元，同比+48.3%，环比+35.7%。持续巩固传奇品类龙头位置，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。维持买入评级。 支撑评级的要点23Q4业绩提升幅度较大，新游表现亮眼。由于新游上线，23Q4营业收入达到12.66亿元，同比+40.6%，环比+20.2%；归母净利3.79亿，同比+241.7%，环比+6.0%。2023年公司移动游戏收入达35.8亿元，同比+13.28%；毛利率82.20%，同比+6.88ppts。信息服务收入6.6亿元，同比+43.28%；毛利率92.75%，同比+13.10ppts。根据七麦数据，游戏《石器时代：觉醒》于2023年10月上线，首日位列iOS畅销榜第14名。版权合作项目《纳萨力克之王》于2023年11月上线，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名畅销榜第19名。根据游戏陀螺，小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》上线后常驻小程序畅销榜、人气榜前十。 多款产品进入开发后期，后续版号储备丰富。储备方面，自研游戏《斗罗大陆：诛邪传说》《梁山传奇》《龙腾传奇》《三国：天下归心》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等已获取版号；代理产品《太上补天卷》《怪物联萌》《群英觉醒》等已获取版号。公司还储备有《奥特曼》《BLEACH千年血战篇》等IP。在新技术方面，2023年公司成立AI应用研究中心，并与复旦大学在大模型应用领域进行合作，自研“形意”大模型已应用于研发场景中。 毛利率大幅增长，销售费用率升高。公司2023全年毛利率83.47%，同比+8.45ppts；销售/管理/研发费用率分别为27.39%/6.67%/12.26%，同比+5.83ppts/+2.27ppts/-1.46ppt。24Q1毛利率82.05%，同比-1.76ppts；销售/管理/研发费用率分别为37.09%/3.81%/8.48%，同比+12.62ppts/-4.29ppts/-1.51ppts。2023年公司整体毛利率同比有较大提升，我们认为主要由于公司分成费用下降，同时高毛利的信息服务收入占比提升。本年度公司新品上线较多，导致销售费用率同比提升。分红方面，2024年公司计划进行2023年度分红2.13亿元,计划进行2024年内分红约2亿元。 估值恺英网络持续巩固传奇品类龙头位置，新兴品类探索卓有成效，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。考虑到产品上线时间及具体表现仍具备不确定性，我们调整恺英网络2024/25/26年归母净利润预期至17.36/20.98/24.76亿元，对应PE为14.62/12.10/10.25倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

23年全年及24年Q1业绩稳步增长。1）公司23年实现营业收入42.95亿元、归母净利润14.62亿元，同比分别增长15.30%、42.57%，对应全面摊薄EPS0.69元；实现扣非归母净利润13.5亿元，同比增长41.26%；其中Q4单季度实现营业收入12.66亿元、归母净利润3.79亿元，同比分别增长40.6%、240.8%，对应摊薄EPS0.18元；2）24年Q1单季度实现营业收入13.08亿元、归母净利润4.26亿元，同比分别增长36.9%、47.1%，对应EPS0.20元，继续保持较高增速；3）公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以公积金转增股本；同时计划24年内分红约2亿元。 传奇、奇迹品类表现稳健，新品表现良好。1）公司传统游戏矩阵中，《《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的运营稳定；《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品表现出色，带动游戏业务营收同比增长13.28%至35.77亿元；2）新品类方面，小游戏《仙剑奇侠传》、《怪物联萌》等亦表现良好、产品多元化持续推进。 IP矩阵不断扩充，产品储备丰富。1）IP方面公司积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，同时“传奇”IP争端告一段落也有助于公司传奇品类发展的稳定性；2）24年公司产品储备丰富，当前有13款左右在研产品，其中《纳萨力克：崛起》《盗墓笔记：启程》等产品已获得版号，为24年业绩表现奠定良好基础。 研发与AIGC持续投入。1）23年公司研发投入5.27亿元，占营业收入比例12.26%，继续保持在较高水平；2）AIGC方面，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。“形意”主要拥有“形”与“意”两大功能，前者提供图像生成能力，后者则注重文本内容的理解与处理。“形意”采用了与常见的综合性AIGC工具不同的技术路径，结合了公司对游戏研发领域的经验与认知，注重输出内容“开箱即用”，因而更贴近实际研发需求。 风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。 投资建议：我们维持2024/25年盈利预测为19.84/23.64亿元，新增26年盈利预测为26.33亿元，对应摊薄EPS=0.92/1.10/1.22元，当前股价对应PE=13/11/10x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC、VR等领域前瞻布局，继续维持“增持”评级。