事件： （1）11月 20日公司发布公告称，董事长金锋拟受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额，从而控制绍兴安嵊持有公司的 5.23%股份，合计持股 19.01%。本次协议收购前，公司不存在实际控制人，协议收购后公司实际控制人将变更为金锋。 （2）11月 23日公司发布公告称，截至 11月22日公司以集中竞价交易方式回购股份数量 1,607万股，占总股本的0.75%，成交价为 12.16-12.71元/股，总金额为 2亿元(不含交易费用)，本次股份回购计划已实施完毕。 实控人确定，股权结构进一步理顺，回购彰显长期发展信心董事长金锋拟受让绍兴安嵊持有公司的 5.23%股份，合计持股 19.01%，将成为实控人。我们认为公司股权治理问题已基本理顺，董事长增持、实控人确定一方面彰显长期发展决心，另一方面有助于公司战略规划得到顺畅有效落实。此外公司本次回购股份，后续若用于实施员工持股计划或股权激励等，有利于充分调动员工干部积极性，完善公司长效激励机制和利益共享机制，增强投资者信心和提升公司股票长期投资价值。 新游上线表现出色，储备产品丰富，手游、VR 游戏、小游戏、短剧和互动影游均有探索布局公司 Q4已上线新游包括： （1）《石器时代：觉醒》10月 26日上线，当日畅销榜排名 14位，最高排名升至 10位； （2）《纳萨力克之王》11月 21日上线，目前排名在 20位左右。小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》，常驻微信小程序畅销榜、人气榜前 10。储备产品方面，公司积极布局其他品类游戏，包括《斗罗大陆·诛邪传说》《代号:盗墓》《临仙》《妖怪正传 2》《归隐山居图》《太上补天卷》《龙腾传奇》等。此外还有一款动作竞技类 VR游戏在研发中，预计年内上线。对于短剧和互动影游，公司表示内部已有项目组进行探索布局，将结合行业和自身实际进行经营实践。 投资业务方面，公司聚焦游戏主业进行投资布局，2024年公司投资企业预计有 5-8款产品上线，有效补充公司产品矩阵。VR 布局上，在设备端公司全资子公司上海恺英战略投资乐相科技（大朋 VR）；在内容端公司全资子公司上海恺盛与幻世科技成立合资公司上海臣旎，团队成员平均 15年从业经验，专注于 XR、主机，LBE 以及手游应用开发。公司表示未来将持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润 15.5/19.5/23.2亿元，同比增长 51.5%/25.8%/18.9%，对应 11月 23日收盘价，23-25年 PE 分别为17/14/11倍。 风险提示：消费意愿疲软，AI 技术发展不及预期，政策监管风险，VR 业务进展不及预期风险，新游戏上线节奏不达预期风险等，收购失败风险等。

董事长金锋拟增持股份成为公司实际控制人，股权结构趋于稳定成，公司完成2亿元回购进一步增强市场信心，在公司治理改善+丰富产品驱动之下，未来优异表现可期。 投资要点：优异表现可期，维持“增持”评级。我们维持2023-2025年EPS预测值EPS0.75/0.97/1.13元，维持目标价27.73元，维持“增持”评级。 董事长金锋拟增持股份成为公司实际控制人，股权结构趋于稳定。近两年来，董事长金锋通过集中竞价、大宗交易、竞拍等方式持续增持公司股份，截至23Q3持有公司13.78%股份。11月20日晚间，公司公告称，董事长金锋拟受让金海波持有的绍兴安嵊11%的合伙份额，转让款为1.47亿元，本次交易完成后，金锋将持有绍兴安嵊60%股份，从而间接持有公司5.23%股份，届时金锋将合计持有公司19.01%股份，并成为实际控制人，此前股权及表决权分散的问题将得以解决。 公司完成2亿元回购，充分彰显长期发展信心。11月22日晚间，公司公告称，截至当日，公司以集中竞价交易方式完成回购，累计回购股份数量约1607万股，占公司总股本的0.75%，其中，最高成交价为12.71元/股，最低成交价为12.16元/股，成交总金额约2亿元。本次回购股份有望在未来用于员工持股计划或股权激励等，有利于增强投资者信心，同时充分调动公司员工干部的积极性。 2024年产品矩阵丰富，新增《奥特曼》、《死神千年血战篇》两大重磅磅IP。2024年公司计划上线以下产品：1）发行端：《妖怪正传2》、《太上补天卷》、《代号史莱姆》等；2）自研端：《斗罗大陆·诛邪传说》、《临仙》、《代号：盗墓》、《归隐山居图》等；3）在研IP：《Overord》、《信长之野望》，以及《奥特曼》、《死神千年血战篇》两大全新战略IP。此外，公司战投企业臣旎网络有望在年内推出一款XR游戏。 风险提示：游戏流水不及预期，监管政策风险等。

事件： 11月20日晚间， 恺英网络发布公告称， 公司董事长金锋拟出资 1.47亿元， 受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 交易完成后， 金锋将直接及间接控制恺英网络共计 19.01%的股权， 并成为公司实际控制人。 点评： 35 岁新实控人登上舞台， 恺英网络前景明晰。 11 月 20 日公司发布实际控制人拟变更公告， 公司董事长金锋拟出资 1.47 亿元， 受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东， 持有公司股份 1.12 亿股， 占总股本的 5.23%。 公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊 49%的股份， 若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊60%的股份， 从而间接控制公司股份 5.23%。 金锋先生通过集中竞价、大宗交易、 司法拍卖等方式已直接持有公司股份 2.97 亿股， 占公司总股本的 13.78%， 若收购顺利完成， 金锋先生合计控制公司股份 4.09 亿股， 占总股本的 19.01%。 本次协议收购前， 公司股权及表决权较为分散，不存在实际控制人， 本次协议收购后， 金峰先生将成为公司实际控制人。 随着恺英网络实际控制权的明确， 无论是在公司治理还是业务发展上，都预示着稳定的趋势。 实际控制人的连续增持行为， 反映出管理层对公司未来的积极态度。 在结束了没有明确实控人的阶段之后， 新的领航者有望带领恺英网络启航， 迈向新的旅程。 公司多款新游成绩亮眼， 后续新一轮备品丰富。 多角色养成武侠 RPG《新倚天屠龙记》 海外版（iOS／ Android） 与 11 月 7 日上市， 前两日跻身所有上线地区 iOS 畅销榜 TOP10， 中国香港与中国台湾地区 iOS 游戏免费榜排名第一。 《仙剑奇侠传： 新的开始》 小程序已上线， 截至目前表现优异。 腾讯独代《石器时代觉醒》 10 月 26 日上线， 首发即全天霸榜App Store 免费榜第一名。 由公司研发， 哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》 于 11 月 21 日全平台公测， 首日登顶 APP Store 免费榜第一。 MMO类《斗罗大陆· 诛邪传说》 于 9 月 25 日获得版号， 公司预计在 2023Q4或 2024Q1 上线； 公司原创 IP 的竞技养成手游《临仙》 ， 已于 10 月 26日取得版号； 国潮水墨风《妖怪正传 2》 将于 2023Q4 或 2024Q1 上线；此外一款在研 VR 机甲战斗类产品预计年内上线， 实现多元化发展。 公司后续产品储备丰富， 包括《归隐山居图》 《山海浮梦录》 《龙腾传奇》《代号崛起》 《代号盗墓》 《代号转生史莱姆》 等， 有望推动后续业绩增长。 盈利预测与投资评级： 董事长有望成为实控人， 该交易有利于集中公司股权及表决权， 有助于公司长远发展， 大额股份回购彰显了管理层对长期业绩增长的信心。 公司新游戏品类不断扩张， 上线节奏清晰， 表现优异。 研发实力较强， 后续储备丰富， 有望在未来贡献更多业绩增量。 我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 14.39/18.02/22.11 亿元， 11 月 24 日对应估值 18x/15x/12x， 维持“买入” 评级。 风险因素： 新品上线的不确定性； 游戏版号发放的不确定性； 股份收购交易不及预期； 公司经营不确定性； 宏观经济波动风险等。

我们看好公司因浙江盛和全面并表与新游上线带来的中短期业绩增长，以及由MR 游戏与 AI+游戏业务驱动的长期发展，预计公司 23-25年归母净利润分别为15.07/18.79/21.75亿元，对应当前股价市盈率分别为 18/14/12倍，维持“强烈推荐”投资评级。 传奇游戏领军人，摆脱版权纠纷重回发展正轨。公司主要业务包括手游、页游、VR 游戏的研发、运营及发行，拥有 XY 游戏发行平台、拾元立方NFT 分享交易平台，自创 IP《百工灵》、《岁时令》，战略投资国内领先VR 头显设备厂商大朋 VR，合资成立 VR 游戏研发公司臣旎网络。公司旗下上海恺英、浙江盛和两家主要全资子公司曾推出《原始传奇》《蓝月传奇》《奇迹 MU》等传奇/奇迹 IP 顶流产品。2019年后，公司逐步转让浙江 九翎股权并完成改组董事会后重回经营正轨，传奇/奇迹类产品及多款创新 类游戏表现良好，推动业绩恢复增长。目前公司董事会核心成员稳定，董 事长金锋为第一大股东，大额股权质押风险悉数出清。 经典 MMO 壁垒深厚，自研及战投工作室并举进军新品类。传奇/奇迹 IP游戏通过打怪升级的核心玩法培养用户成瘾性，玩家时间、物质投入高奠定了其长线运营基础。公司长期专注传奇/奇迹 IP 游戏，对用户习惯以及MMO 玩家最重视的数值体系理解深刻，深度绑定产业链上游拥有长期 IP授权，口碑良好老玩家积累众多，共同构成了其在经典 MMO 领域的深厚竞争壁垒。公司近年来着力布局 ARPG、卡牌/放置/休闲类、对战类等非MMO 创新品类产品矩阵，新品上线排期紧凑，23Q4及 24年拟上线《山海浮梦录》《归隐山居图》《妖怪正传 2》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号： 盗墓》等新产品，叠加 23H2上线的多款产品流水表现优异，公司中期业绩增长值得期待。 AI+MR 游戏属性稀缺，卡位蓝海赛道迎接爆发前夜。随着苹果首款 MR 头显设备 Vision Pro 发布，MR 硬件市场有望迎来加速迭代，游戏作为 MR 内容市场最主要组成的部分势必率先受益。公司于 2022年初成立了 VR 游戏团队，首款动作竞技类 VR 游戏正在研发中。公司与知名 VR 游戏厂商幻世科技合资成立臣旎网络，公司长期持有乐相科技（大朋 VR）股份，其产品在全球 AR/VR 头显市场市占率约为 1.7%，位列世界第 4、国内厂商第 2，极富市场竞争力。子公司上海恺英与复旦大学合作研究 AIGC+游戏与AINPC 相关技术，有望充分受益 AI 技术带来的开放世界游戏产品力提升。 新游集中上线驱动业绩高增，收购盛和全年利润增厚可期。公司 2021、2022年营收、归母净利润同比大幅增长，毛利率稳中有升且费用率控制合理，应收账款情况改善显著。公司 5月拟以自有资金 5.7亿元收购控股子公司浙江盛和 29%股权，现已实现全资控股。按 23H1业绩推算浙江盛和全年利润10-12亿，预计收购完成后将为公司 2023年贡献 1.7-2.0亿元利润增量。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计，公司 2023-2025年营业收入分别为46.49/56.26/64.50亿元，同比增速分别为 24.8%/21.0%/14.6%；归母净利润分别为 15.07/18.79/21.75亿元，同比增速分别为 47.0%/24.6%/15.8%，对应当前股价市盈率分别为 18/14/12倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：新产类取消、推迟上线的风险；新老产品流水下滑的风险；行业竞争风险；VR、AI+游戏技术发展低于预期风险；商誉减值风险

事件: ①11月 21日，公司公告公司董事长金锋先生拟收购合伙企业绍兴安嵊11%的合伙份额，以合伙人的身份控制绍兴安嵊持有公司 5.23%的股份，若收购顺利完成，金锋先生合计控制股份占公司总股本的 19.01%，将成为公司实际控制人。 ②11月 22日，公司公告 11月 21日回购股份共计 1036万股，占总股本的 0.48%，回购总金额 1.28亿元。 投资要点: 收购完成后公司现任董事长金锋先生将成为公司实际控制人，有利于稳定经营权，确保公司长期战略的顺利推进。 董事长金锋先生拟受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%合伙份额，对应间接持有公司股本 1237万股，以协议签署前一日收盘价（11.86元/股）确认，转让款总计 1.47亿元。 合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东，持有公司股份 1.12亿股，占总股本的 5.23%。公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊 49%的股份，若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊 60%的股份，从而间接控制公司股份 5.23%。金锋先生通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式已直接持有公司股份 2.97亿股，占公司总股本的 13.78%，若收购顺利完成，金锋先生合计控制公司股份 4.09亿股，占总股本的19.01%，将成为公司的实际控制人。 若收购顺利完成，公司股权结构将进一步明晰，有利于稳定公司经营权，对于长期发展战略的制定和执行有积极作用。 公司回购股份，将用于股权激励和员工持股计划，彰显了管理层对自身业务和发展前景的信心。 公司于 2023年 8月 31日发布回购股份方案，计划使用自有资金 1~2亿元回购公司股份，回购价格不超过人民币 21.78元/股。 2023年 11月 21日，公司以集中竞价方式回购股份 1036万股，占公司总股本的 0.48%，成交均价 12.36元/股，成交总金额为 1.28亿 元，回购股份将用于实施股权激励计划、员工持股计划，此次回购体现了公司对未来发展的信心。 公司新一轮产品周期开启，新游陆续上线有望带动业绩增长。 已上线产品：①小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》基本稳居微信小游戏畅销榜 Top20，有望为公司贡献业绩增量；②公司研发、腾讯发行的产品《石器时代：觉醒》10月 26日全平台上线，最高位居免费榜榜首、畅销榜第 10名。③公司研发、哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》（二次元经典 IP《OVERLOAD》正版授权，预约人数超222万）已于 11月 21日全平台公测，开服 15分钟登顶 APP Store免费榜。 储备产品：公司后续储备产品多元，《仙剑奇侠传：新的开始》（iOS版本预计于 12月 21日上线），其他储备产品包括《龙腾传奇》《斗罗大陆：诛邪传说》（研发）、《归隐山居图》《妖怪正传 2》《临仙》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。 盈利预测和投资评级：公司聚焦游戏主业，与世纪华通签订战略合作协议，围绕传奇 IP 展开合作，传奇、奇迹品类基本盘稳固，积极探索对战游戏、卡牌游戏等品类，搭建多元化产品矩阵，同时前瞻性布局 AIGC、VR 等领域。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 15.0/18.7/22.1亿元，对应 EPS 为 0.7/0.87/1.03元，对应 PE 为17.67/14.17/11.99X，看好新品陆续上线贡献业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品流水表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件： 11月 20日， 公司发布公告：第一大股东、公司董事长金锋拟出资 1.47亿元，受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 本次协议收购前，公司不存在实际控制人；本次协议收购后，金锋合计持股比例提升至 19.01%，将成为公司实际控制人。 董事长拟增持成为实控人， 长期战略有望更高效执行10月 26日公司发布公告： 第一大股东、董事长金锋拟在 6个月内增持公司股份，总金额不低于 1亿元。今日公司发布实际控制人拟变更公告，金锋拟通过协议转让方式增持 1.47亿元，同时将成为公司实控人。我们认为，本次董事长增持在彰显管理层信心的同时， 也标志着公司结束近一年的无实控人状态，公司长期战略有望得到更有力执行。 多款新游表现出色，自研实力有望持续验证公司进入新游上线周期，其中多款有望自 23Q4起贡献增量： 1） 公司自研、腾讯发行的经典 IP“端转手”《石器时代：觉醒》已于 10月 26日上线， 截至目前 iOS 畅销榜排名稳定在前 20水平； 2） 公司自研、哔哩哔哩发行的二次元 IP 卡牌手游《纳萨力克之王》将于 11月 21日上线，截至目前官网预约量超过 219万； 3） 公司代理发行的《仙剑奇侠传：新的开始》已上线小游戏版本，截至目前微信小游戏畅销榜排名前 20。 后续重点关注的游戏包括《斗罗大陆：诛邪传说》《临仙》《妖怪正传 2》等，目前均已获得版号，且多为非传奇/奇迹的创新品类，公司自研实力有望逐步验证。 此外，公司稀缺性布局 VR 产业链，自研的一款动作竞技类 VR 游戏有望于 23年底上线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 47.1/60.6/70.9亿元，同比增速分别为 26.4%/28.7%/17.0%，归母净利润分别为 15.9/19.8/23.1亿元，同比增速分别为 55.5%/24.4%/16.7%， EPS 分别为 0.74/0.92/1.07元/股，3年 CAGR 为 30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于 AI/VR 等新技术渗透率提升，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 18.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 版号政策、公司游戏流水、 AI/VR 等技术应用不及预期的风险。

事件：公司发布 2023年三季报业绩公司 23Q3实现营收 10.53亿元，同比增长 29.1%，实现归母净利润 3.58亿元，同比增长 25.1%，实现扣非归母净利润 3.63亿元，同比增长 45.8%； 23年前三季度实现营收 30.3亿元，同比增长 7.23%，实现归母净利润 10.8亿元，同比增长 18.4% 。 费 用 端 来 看 ， 23Q3销 售 费 用 率 28.96% （yoy+5.24pct ，qoq+5.89pct） ， 管理费用率 6.02%（yoy+0.99pct， qoq-0.42pct），研发费用率 11.91%（yoy+0.08pct，qoq+1.04pct），财务费用率-1.43%（yoy-0.28pct，qoq+0.21pct）。 新品陆续上线积极贡献业绩， 后续 IP 储备充足，多元产品矩阵布局可期23Q3《原始传奇》《王者传奇》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营，丏《新倚天屠龙记》《全民江湖》《仙剑奇侠传：新的开始》等新品陆续上线，其中《仙剑奇侠传：新的开始》位居微信小游戏畅销榜 10名左右表现较为突出， APP 版预计 Q4上线。 10月 26日，由腾讯不恺英网络联合开发运营的全新 MMO 回合制游戏《石器时代：觉醒》正式上线，上线首日位列 iOS 免费榜榜首，目前位列 iOS 畅销榜 top25。新品陆续上线有望积极贡献业绩，丏公司后续 IP 产品储备丰富， 目前计划上线的产品还有《纳萨力克之王》《归隐山居图》《龙腾传奇》《妖怪正传 2》《临仙》《斗罗大陆·诛邪传说》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。此外，还有一款劢作竞技类的 VR 游戏预计 2023年上线，多元产品矩阵布局日渐成熟。 董事长增持彰显未来发展信心2023年 10月 26日，公司第一大股东、董亊长基于对公司未来发展前景的信心和对公司股票价值的合理判断，拟自增持计划披露之日起 6个月内增持公司股份，金额丌低于 1亿元，拟增持斱式包括但丌限于集中竞价、大宗交易、司法拍卖、协议转让等直接或间接斱式。 自 2020年 3月起，董亊长金锋先后通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等交易斱式，累计增持恺英网络股份 2.97亿股，累计增持金额达 12.57亿元，持股比例 13.78%。持续对公司股票的增持也彰显管理层对公司未来的发展信心。 投资建议： 公司《全民江湖》《仙剑奇侠传： 新的开始》等新品陆续上线，后续有望积极贡献业绩增量，且后续 IP 产品储备丰富， 多元产品矩阵布局日渐成熟。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润为 14.35亿元、 17.22亿元、21.13亿元，同比增长 40%、 20%、 22.7%，分别对应 PE 18x、 15x、 12x，维持“推荐”评级。 风险提示： 存量产品流水下滑， 新游上线时间及表现丌及预期，行业竞争加剧的风险。

公司发布223023年三季报。2023Q1-3公司实现营业收入30.29亿元，同比增长7.23%；实现归母净利润10.82亿元，同比增长18.39%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比增长22.88%。其中Q3单季度公司实现营业收入10.53亿元，同比增长29.10%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长25.05%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比增长45.82%。 产品表现出色，储备新游可期。2023Q3公司业绩表现出色主系存量产品《原始传奇》《王者传奇》《天使之战》《永恒联盟》等产维持稳健表现，同时新产品《新倚天屠龙记》《全民江湖》《仙剑奇侠传：新的开始》表现出色。10月26日公司与腾讯联合开发的《石器时代：觉醒》正式上线，首日榜单表现靓丽（免费榜#1，畅销榜#14）。展望未来，公司尚有《纳萨力克之王》《归隐山居图》《龙腾传奇》等多款产品待上线，有望在未来为公司贡献业绩增量。 前瞻性布局小程序游戏。据QuestMobile数据显示，2023年8月全网用户月人均使用小程序个数已达到15.9个，较去年同期提升0.9个。 成为流量洼地的小程序为小游戏提供了优质土壤。公司新产品《仙剑奇侠传：新的开始》前瞻布局小游戏赛道，表现出色，在微信小程序畅销榜排名#10上下。游戏预计于2023Q4推出APP版本。 董事长增持彰显信心。2020年3月起，公司董事长金峰先后通过集中竞价、大宗交易等方式累计增持公司股份2.97亿股，累计增持金额达12.57亿元，持股比例达13.78%。10月26日，公司收到金峰通知，基于对公司未来发展信心，金峰拟在6个月内增持公司股份，总金额规模不低于1亿元。【投资建议】公司存量游戏表现稳定，储备游戏多款获得版号，随新游陆续上线，业绩有望逐步释放。我们维持此前对公司的盈利预测，预计2023-25年公司实现营业收入48.15/57.06/67.08亿元，实现归母净利润15.10/18.30/22.12亿元，EPS为0.70/0.85/1.03元/每股，对应PE15/13/10倍，维持“增持”评级。 【风险提示】新游表现不及预期行业竞争加剧政策监管风险

公司发布 2023年三季度报告。2023Q3实现营业收入 10.53亿元，同比增加29.10%，环比增加 3.09%；归母净利润 3.58亿元，同比增加 25.05%，环比减少17.58%；扣非后归母净利润 3.62亿元，同比增加 45.82%，环比减少 7.02%。前三季度实现营业收入 30.29亿元，同比增加 7.23%，归母净利润 10.82亿元，同比增加 18.39%，扣非后归母净利润 10.38亿元，同比增加 22.88%。 投资要点： 长线游戏保持活力，新游戏表现优异。长线游戏方面，2023Q3《原始传奇》、《王者传奇》、《天使之战》、《永恒联盟》等产品保持稳定运营。新游戏方面，由公司研发、贪玩发行的《全民江湖》于 8月2日上线，上线后表现优异贡献增量收入；自研产品《仙剑奇侠传： 新的开始》9月在小程序上线，排在畅销榜第 10名左右。 Q4有较多产品计划上线。由公司研发、腾讯发行的端游经典 IP 产品《石器时代：觉醒》于 10月 26日上线，上线首日排在 iOS 免费榜首位，畅销榜第 14位。《仙剑奇侠传：新的开始》APP 版本预计将于 Q4上线，《纳萨力克之王》定档 11月 21日公测，公司研发的 VR 动作竞技类游戏预计也将于 Q4上线。另外还有《归隐山居图》、《龙腾传奇》、《妖怪正传 2》（已有版号）、《临仙》（已获版号）、《斗罗大陆·诛邪传说》（已有版号）、《代号：盗墓》、《代号：转生史莱姆》等产品也计划将陆续根据各自进展上线。 毛利率提升显著，买量支出、员工持股计划以及股票期权计划推高费用率。2023Q3公司毛利率 83.66%，同比提升 4.61pct，环比下滑 0.61pct。前三季度毛利率 83.91%，同比提升 10.01pct，主要是公司对外分成成本下降。2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 28.96%/6.02%/11.91%，其中销售费用率环比提升5.89pct，提升幅度相对明显。前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 25.56%/6.81%/10.95%，同比分别增加4.73pct/2.77pct/0.80pct。销售费用的增长主要是公司上线了较多新产品，市场推广支出增加所致；管理费用增加主要是员工持股计划以及股票期权计划的费用摊销增加。 持续深度挖掘传奇 IP 空间。10月公司与世纪华通签署战略合作协议，将就传奇系列 IP 在移动游戏、PC 游戏以及其他创新业务形态上进行研发、运营、推广等合作。除此之外双方还将在传奇系列和传奇世界 IP 生态、品牌进行深度合作。 董事长 1亿元增持股份。公司董事长、第一大股东金锋将在 6个月内增持公司股份，总增持规模不低于 1亿元。自 2020年 3月起，董事长金锋累计增持金额达到 12.57亿元，显示管理层对于公司未来发展的信心。 投资建议与盈利预测：公司的“传奇品类+创新品类”双轮驱动的产品策略得到验证，在稳固传奇 IP 游戏产品的同时创新品类的优异表现也带来较多利润增量。预计 2023-2025年公司 EPS 为 0.69元、0.88元和 1.04元，按照 10月 30日收盘价 10.70元，对应 PE 为15.46倍、12.13倍和 10.32倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业监管政策变化；宏观经济波动影响文化消费需求；游戏产品表现不及预期；买量成本增加；行业估值中枢下移

事件： 10月 8日，公司与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列（指传奇 2和传奇 3游戏）以及传奇世界 IP 资源领域及其上下游生态、品牌等方面进行深度合作。 公司持续加强与世纪华通合作，进一步规范“传奇”市场公司作为传奇类游戏研运龙头，与“传奇”国内 IP 授权方世纪华通保持长期合作关系。包括曾于 18年、21年两次签署 IP 合作战略协议，23年 6月公司参与竞拍世纪华通 8000万股股份，双方从业务合作升级至股权合作阶段。23年 8月，世纪华通发布公告，其子公司亚拓士与韩国娱美德签订《传奇 2和传奇 3游戏合作协议》，明确了“传奇”IP 未来 5年在中国大陆地区授权的独家性。而此次公司与世纪华通再次签署战略合作协议，明确了两家公司将在“传奇”系列 IP 和“传奇世界”IP 产业链展开深度合作，公司合规风险有望进一步出清；同时将进一步规范国内“传奇”IP 市场，主要的三家上市公司（世纪华通、恺英网络、中旭未来）之间的合作关系将更加稳固，推动其在传奇类游戏中市占率的进一步提升。 23H2开启新游密集上线周期，关注《石器时代》《斗罗大陆》23H2起，公司进入新游戏密集上线周期，其中《石器时代：觉醒》已定档10.26上线，由子公司浙江盛和研发、公司和腾讯联合发行，为经典 IP 端转手，有望在年内贡献业绩增量。此外，公司自研的 IP 新游《斗罗大陆·诛邪传说》已于 9月获得版号，为开放世界 MMO 手游，有望于 23年底/24年上线。在传奇/奇迹优势品类之外，公司非传奇/奇迹的创新品类产品管线将逐步释放，自研实力有望得到持续验证，开拓新的增长曲线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 47.1/58.8/70.3亿元，同比增速分别为 26.4%/24.8%/19.6%，归母净利润分别为 15.9/19.3/23.0亿元，同比增速分别为 55.5%/20.8%/19.1%，EPS 分别为 0.74/0.89/1.07元/股，3年 CAGR 为 30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于 AI/VR 等新技术渗透率提升，我们给予公司 2023年 25倍 PE，目标价 18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR 等技术应用不及预期的风险。

事件：恺英网络发布 2023 半年度报告，公司 2023 年 H1 营收 19.76 亿元，同比-1.65%；归母净利润 7.24 亿元，同比+15.35%。其中 23Q2 营收 10.22亿元，同比+4.17%；归母净利润 4.34 亿元，同比+14.46%。此外，公司拟现金分红 2.13 亿元。 上半年整体业绩超预期，创新品类有望成为下半年重要增量公司 23H1 业绩整体超预期。我们认为，公司传统品类游戏（如《天使之战》等）流水表现较为平稳，同时随着此类游戏买量成本的减少，使得利润率提升。此外，公司积极研发多款游戏，在净额法下也带来整体利润率的提升。23 年 H2 公司新游储备丰富：1）4 款传奇/奇迹类：公司传统优势品类，其中《龙腾传奇》已获版号；2）5+款创新品类：其中《山海浮梦录》《仙剑奇侠传-新的开始》《归隐山居图》《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》已获版号。公司优秀的 IP 获取能力是创新品类研发的基础，年内重点关注《石器时代：觉醒》定档10 月 26 日，以及盗墓、斗罗 IP 新游版号落地。 收购盛和网络剩余股权，提升公司整体盈利能力8 月 15 日公司公告已完成对盛和网络剩余 29%股权的收购，实现了盛和网络股权 100%并表。盛和网络是一家集研、运一体化的游戏公司，打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款精品游戏。盛和网络 2020-2022年实现净利润分别为 2.1、9.3、11.8 亿元。此次收购提升公司盈利能力，同时有望增强公司游戏研发核心竞争力。 立足 AI+游戏，全面拥抱数字经济4 月 23 日，公司与复旦大学签署协议，共同探索 AIGC 技术在游戏研发中的应用，包括游戏 NPC 的 AI 化，将应用于公司自研的“斗罗大陆”IP 手游中，探索 AI 驱动的游戏玩法创新。此外，公司于 8 月 23日公告拟投资 8 亿设立数字经济研发中心，提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 48.0/59.9/69.7 亿元，对应增速 28.9%/24.8%/16.3%，归母净利润分别为 16.1/21.5/22.9 亿元，对应增速 57.4%/33.4%/6.4%。公司传统优势品类游戏基础稳固，同时创新品类进入发力期有望给公司带来第二成长曲线，我们给予公司 23年 25 倍 PE，目标价 18.7 元。上调为“买入”评级。 风险提示：行业增速下滑的风险，游戏行业监管政策趋严的风险，公司游戏产品流水不及预期的风险

事件公司近日发布 2023 年半年度报告，23H1 实现营业收入 19.76 亿，同比下降 1.65%；归母净利润 7.24 亿，同比增长15.35%。23Q2 公司实现营业收入 10.22 亿，同比增长 4.17%；归母净利润 4.34 亿元，同比增长 14.46%。预计每 10 股派发现金红利 1 元。 点评分成费大幅下降，23H1 业绩超预期。上半年公司收入以存量产品、研发服务为主，对外分成费大幅下降，带动营业成本同比下降44.35%，毛利率提升 12.2pct；受 Q2 新品上线买量投入增加、股票期权计划增加费用摊销等因素影响，期间费用有所提升，净利率提升2.3pct，业绩增长超预期。 IP 纠纷落幕+收购盛和剩余股权，深挖传奇存量价值。亚拓士与传奇 IP 签署游戏合作协议，IP 纠纷正式落幕。公司收购浙江盛和剩余 29%股权实现完全控股，21/22/23H1 浙江盛和净利润分别为9.29/11.88/5.32 亿元，对公司净利润贡献分别为 114%/82%/52%，预计自 6 月起对公司业绩增厚效应显著。IP 版权厘清叠加盛和完全控股将有利于公司更好的整合传奇资源，提高细分赛道的供给侧集中度，巩固业绩的长期护城河。 储备游戏陆续上线，下半年增量来源明确。《西行纪》《全民江湖》陆续在 Q2、Q3 上线；《石器时代：觉醒》定档 10.26；《纳萨力克之王》《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《归隐山居图》等已获版号产品有望在 Q4 陆续上线，储备游戏涉及品类题材丰富，覆盖群体广泛，一方面可为下半年贡献相对确定的流水增量，另一方面也为公司在传奇奇迹之外探索品类题材破圈提供了潜在空间。 股权回购彰显发展信心，深度绑定核心员工利益。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，资金总额 1-2 亿元，回购价格不超过 21.78 元/股，回购股份数量 459-918 万股，约占公司目前总股本的 0.21%-0.43%。回购股份用于实施股权激励计划、员工持股计划，彰显了公司对未来发展的信心，同时深度绑定核心员工利益，为保障业绩的稳健增长提供了内生动力。 盈利预测考虑到盛和游戏剩余 29%股权对应利润下半年将全额并入上市公司归母净利润，以及下半年上线新品体量规模相对可观，我们上调公司盈利预测，预计公司 23-25 年有望实现营业收入 49.89/60.98/71.30亿元（前值为 49.06/58.95/66.87 亿元），归母净利润 15.58/20.63/24.70亿元（前值为 13.85/17.07/19.75 亿元），对应 EPS 为 0.72/0.96/1.15 元（前值为 0.64/0.79/0.92 元），根据 2023 年 9 月 1 日收盘价，分别对应 20/15/13 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示：存量游戏流水下滑的风险；版号难以获取的风险；新游戏表现不及预期的风险；政策风险。

事件：恺英网络发布 ] 2023半年度报告，2023H1公司实现营业收入 19.8亿元，同比减少 1.7%；实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 15.4%；扣非归母净利润6.8亿元，同比增长 13.3%。单季度来看，23Q2公司实现营收 10.2亿元，同比增长 4.2%；归母净利润 4.3亿元，同比增长 14.5%；扣非归母净利润 3.9亿元，同比增长 9.6%。 研发+发行+投资&IP 三大板块并举，夯实核心竞争力。公司坚持“研发、发行、投资+IP”三大板块驱动，全方位增强主业竞争力。研发业务板块，公司重视多维度立体化研发体系建设，23H1研发投入 2.06亿元，占营收 10.4%；发行业务板块，公司旗下 XY 发行平台上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，公司发行运营的《天使之战》、《高能手办团》等多款游戏表现亮眼；投资+IP 业务方面，公司通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室进一步补充公司产品线，深度挖掘和提升 IP 品牌价值。 游戏产品储备充足，支撑业绩后续增长。2023H1移动游戏实现营收 17亿元，公司产品储备充足且品类丰富，其中与腾讯联合开发运营的重点产品《石器时代：觉醒》已定档 10月 26日，在经典 IP 与腾讯流量加持下，潜在流水体量可期。此外，《龙腾传奇》《纳萨力克之王》《归隐山居图》等多款重点游戏均已获批版号。奇迹、传奇类产品版号储备充足，叠加浙江盛和并表，业绩增长内生动力充足。 公司治理进一步完善，夯实长期发展根基。1）为顺应国家董事制度改革的发展方向，公司进一步提升独董比例，目前第一大股东为董事长金锋持股 13.8%；2）传奇 IP 版权问题厘清，并与贪玩游戏、世纪华通升级至股权合作阶段；3）为优化资产结构，增强研发核心竞争力，公司收购盛和剩余 29%股权。良好业绩表现下，公司时隔五年再度宣布分红派息计划，预计每 10股派发现金红利 1元（含税），合计派息金额逾 2亿元。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 15亿元、18.6亿元、22亿元，对应 PE 分别为 22倍、18倍、15倍。公司为行业知名手游研发商，传奇游戏有望持续贡献稳定业绩与用户基本盘，储备项目丰富，业绩增量可期。综上，维持“买入”评级。 风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

事件: ①2023年半年报业绩：公司于 8月 29日晚公告 2023年半年报，2023H1实现营业收入 19.76亿元，YOY-1.65%，实现归母净利润 7.24亿元，YOY+15.35%，实现扣非归母净利润 6.76亿元，YOY+13.31%。分季度看，2023Q2实现营业收入 10.22亿元，YOY+4.17%，实现归母净利润4.34亿元，YOY+14.46%，实现扣非归母净利润 3.90亿元，YOY+9.58%。 ②2023年半年报分红预案：向全体股东每 10股派发现金红利 1元，不送红股，合计拟派 2.13亿元。 ③回购计划：拟以自有资金回购 1-2亿元公司股份，回购价格不超过人民币 21.78元/股，以最高和最低回购资金计算，预计回购股份占总股本的 0.21%-0.43%。 投资要点: 移动游戏收入保持稳定，产品流水结构改善提升毛利率。 公司 2023H1移动游戏收入为 16.98亿元，占整体营收的 85.89%，YOY-3.01%，主力产品《永恒联盟》《天使之战》等表现稳健。2023H1移动游戏毛利率为 83.92%，同比提升 12.99pct，提升主要系公司产品流水结构改善，代理产品流水占比下降，致对外分成费下降。 费用方面，2023H1公司销售费用为 4.69亿元，YOY+18.80%，销售费用率为 23.74%，同比提升 4.09pct。2023H1公司研发费用为2.06亿元，YOY+8.46%，研发费用率为 10.44%，同比提升 0.97pct。 2023H1公司管理费用为 1.43亿元，YOY+95.33%，大幅提升主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加，管理费用率为7.24%，同比提升 3.59pct。 收购浙江盛和少数股权，提振盈利能力。 公司于 8月 14日发布收购浙江盛和剩余股权的进展公告，浙江盛和已办理完成股东变更及相关工商变更登记手续。浙江盛和过往成功打造《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款精品手游、页游产品，2023H1实现营业收入 8.28亿元，净利润 5.32亿元，2022年同期收入 9.89亿元，净利润 6.40亿元。截至 2023年 6月 30日，浙江盛和尚未完 成工商变更，且公司未支付剩余 50%款项，本次收购投资在 2023H1产生的投资盈利为 3023.77万元。 后续多款储备产品已获批版号，《石器时代：觉醒》定档 10月 26日。 公司储备产品丰富，已获版号的产品包括《石器时代：觉醒》（腾讯代理发行，定档 10月 26日）、《纳萨力克之王》（b 站代理发行）、《仙剑奇侠传：新的开始》、《山海浮梦录》、《归隐山居图》、《永恒觉醒》、《一念永恒：少年追梦》（合作项目）等，看好产品陆续上线增厚公司业绩。 盈利预测和投资评级：公司聚焦游戏主业，传奇、奇迹品类基本盘稳固，同时致力搭建类型更多元的产品矩阵。基于公司后续丰富的产品储备，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 15.2/18.8/22.2亿元，对应 EPS 为 0.71/0.87/1.03元，对应 PE 为 20.6/16.6/14.1X，看好公司新品上线贡献业绩增量，上调至“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品不及预期、产品版权纠纷风险、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件：公司发布 2023 半年报，2023H1 营收同比略下滑 1.65%至 19.76亿元，归母净利润同比增长 15.35%至 7.24 亿元，扣非归母净利润同比增长 13.31%至 6.76 亿元。拆分单季度来看，2023Q2 实现营收 10.22亿元，同比增长 4.17%、环比增长 7.02%；归母净利润 4.34 亿元，同比增长 14.46%、环比增长 49.66%；扣非归母净利润 3.9 亿元，同比增长 9.74%、环比增长 36.36%。公布分红计划，拟现金分红 2.13 亿元，占当期归母净利润比重达 29.42%。 业绩持续增长，产品运营稳健。2023H1 公司毛利率和净利率分别为84.05%和 42.70%，同比分别增加 4.09pct、0.97pct；营业成本同比降低44.44%至 3.15 亿元。上半年公司业绩继续取得增长，主要系《原始传奇》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的稳定运营，以及《新倚天屠龙记》等新产品的出色表现。同时，由于存量产品生命周期衰退，对外分成费用下降带动营业成本减少。期间费用率明显提升，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别增加了 4.09pct、0.97pct、4.57pct至 23.74%、10.44%、17.68%。由参投企业带来的公允价值变动收益0.39 亿元。此外，公司于 5 月 25 日公布了拟收购控股子公司盛和网络29%%少数股权，但并表带来的影响在二季度体现并不明显、预计三季度将带来明显增量。 产品矩阵不断完善，后续储备丰富。一是传奇、奇迹品类优势巩固：公司与贪玩游戏、世纪华通升级至股权合作阶段，传奇品类有望长期健康发展，旗下《原始传奇》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》等长线产品运营稳健；二是创新品类百花齐放：如《敢达争锋对决》、《高能手办团》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《玄中记》、《零之战线》、《圣灵之境》、《新倚天屠龙记》等。后续产品储备丰富，《龙神八部之西行记》已于 6 月 5 日公测；下半年计划上线的产品有《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》（10 月 26 日）、《纳萨力克之王》；《山海浮梦录》、《龙腾传奇》、《归隐山居图》、《图兰卡的挽歌》、《永恒觉醒》、《一念永恒：少年追梦》、《妖怪正传 2》、《梁山传奇》等十余款产品已取得版号，另有十余款产品在申请版号中。 楷体 紧抓行业发展趋势，持续布局 AIGC 新技术。公司于 2022 年初成立了VR 游戏团队，并有一款在研 VR 机甲战斗类产品预计年内上线。元宇宙方面，战略投资企业幻查网络自研基于虚幻引擎的 AIGC 工具，已能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极大的降低美术成本。此外，公司拟以自有或自筹资金 8 亿元投建数字经济研发中心，或有助于提升公司在 AI、游戏研发、VR/AR、数字化转型等方面的能力。 不利因素出清，治理持续完善。公司治理结构不断完善。一是股东实现新老替换，扫清利空因素：2022 年公司原实控人王悦所持部分股份完成司法拍卖，董事长金锋成为公司第一大股东；二是一揽子措施提振投资者信心，放眼公司长期发展：2022 年公司完成第二、第三期员工持股计划及 2022 年期权激励计划，在参与人数、激励规模等方面均有提高；实施 2 亿元的股权回购计划，用于实施股权激励、员工持股计划；聚焦游戏研发和发行主业，完善投资和 IP 业务布局。整体而言，公司已逐渐步入发展新周期，长期发展向好。 投资建议：公司产品运营稳健，新一轮发展周期下，业绩增长向好。 预计公司 2023 年/2024 年/2025 年营收 47.20 亿元/56.77 亿元/64.79 亿元，归母净利润 14.13 亿元/17.13 亿元/19.25 亿元，EPS 分别为 0.66 元/0.80 元/0.89 元，对应 PE分别为 21.90 倍/18.07 倍/16.08 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；核心产品流水下滑；产品上线延迟。