事件：公司与上海电影签订战略合作协议，双方计划在IP合作、共同投资、影视、数字资产、游戏等多领域开展合作。 点评：与上海电影多方战略合作有助于恺英提升市场竞争力。具体合作内容包含：1）IP共创合作开发，基于上海电影的IP资源，通过授权、联名等方式推动双方在多领域的商业化合作，恺英将进行上海电影IP游戏的开发、发行、运营；2）共同投资；3）组建合资公司及多领域合作，双方将在游戏、影视、文创等方向合作，通过AI赋能，共同打造长三角影视中心、元宇宙应用场景，联合开发优质影视项目，共同探索开展短剧、互动剧、VR游戏、剧本杀等合作，探讨影院和游戏的结合，通过地方文旅项目进行IP内容和游戏方式的创新合作。合作期限3年，合作到期后如无异议双方应当签署新的战略合作协议。 积极布局小程序游戏及海外游戏，抓住行业红利期。公司小程序游戏业务布局比较早，2022年《天使之战》《新倚天屠龙记》上线后都推出了小程序版本。2023年下半年《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本上线后稳定在微信小程序游戏畅销榜、人气榜前十；获得第十届游戏行业金口奖2023年度优秀产品。2024年新上线的《怪物联萌》，进入小程序游戏畅销榜前十。 在手储备产品丰富。储备中的自研产品包括但不限于：《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》《纳萨力克：崛起》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《三国：天下归心》《代号：信长》《代号：DR》《百工灵》《BLEACH千年血战篇》和《奥特曼》正版授权面向全球市场3D动作游戏在研发中。此外还有《龙腾传奇》《梁山传奇》《一念永恒：少年追梦》《归隐山居图》《山海浮梦录》等众多游戏产品储备。代理产品方面，公司预计未来会发行《太上补天卷》《古怪的小鸡》《群英觉醒》《代号：MYX》。 风险提示：新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。

姚记科技以扑克牌起家，二十余年沉淀确立扑克行业龙头地位。近年来，公司投资收购多家公司，先后布局移动游戏、数字营销、体育文化等新领域。其中，游戏业务多款拳头产品业绩稳健，增长迅猛成为公司营收支柱；体育文化产业仍处发展早期，未来空间广阔，有望为公司营收贡献新增量。 快速发展移动休闲游戏，多款拳头产品贡献增量。2018-2020年期间，公司先后收购成蹊科技和大鱼竞技，正式进军休闲移动游戏领域。经过多年的快速发展和技术积累，国内核心产品包括捕鱼品类的《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》等以及近期参股 10%的头部掼蛋小游戏《天天爱掼蛋》，海外主力产品包括 Bingo 系列《Bingo Wild》《Bingo Journey》等。公司多款游戏产品流水稳定，常年保持在 iOS 畅销榜前列，具有较强的玩家粘性。 多年深耕扑克牌业务，扩产增效业绩稳健。公司以扑克牌业务起家，经过二十余载的辛勤耕耘，“姚记”品牌也在扑克牌行业获得较高的市场地位和知名度。公司多年资源积累，在生产技术上提质增效，扑克牌业务毛利率多年保持在 20%以上。2024年 1月，公司募集并发行 5.8亿元可转债用于投资年产 6亿副扑克牌生产基地，突破产能瓶颈，发挥规模效应。 前瞻布局收藏卡牌赛道，与扑克业务充分协同。公司选择球星卡作为收藏卡牌切入点，战略投资国内最大卡片发行商 DAKA 文化和收藏卡交易平台卡淘Card Hobby，布局体育文化产业，拓展综合娱乐产业链。卡淘平台正在积极发展电竞、文娱、足球、篮球等多领域赛事 IP，我国相关受众群体数量庞大，潜在市场空间广阔。此外，公司借助渠道优势，利用扑克牌产业积累的营销网络帮助卡牌业务的推广和宣传，发挥业务协同作用。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。考虑到公司扑克牌业务占据行业龙头地位，在手游戏流水稳健，长线运营能力较强，同时前瞻布局新兴收藏卡牌产业，未 来 增 值 潜 力 大 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 分 别 实 现 营 业 收 入48.32/53.69/58.53亿元，归母净利润 6.71/7.61/8.81亿元，对应当前股价 PE为 14.8/13.0/11.2倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：商誉占总资产比重较大的风险、行业政策变化的风险、对外投资风险、在营游戏及新游戏流水下滑较大的风险、扑克牌原材料供应和价格波动的风险

我们认为实控人和管理层更新后公司在影视内容的出品发行相关业务上有望与中国儒意进一步协同，优势互补；在强势业务院线上也有望借助轻资产模式等多种方式进一步扩张；并且围绕 IP 赋能卖品业务，借助强大线上线下渠道优势提升该业务对业绩的贡献。此外万达电影作为头部院线公司有望充分受益于行业景气度提升，我们首次覆盖给予公司 “强烈推荐”投资评级。 实控人及管理层更换后内容制作及宣发有望迎来变革。公司是国内市占率第一的院线公司，公司于 2024年正式完成工商变更及实控人变更，当前直接控股股东为北京万达投资，持有公司 20.00%股权，万达投资 51%股权由上海儒意投资（实控人为柯利明先生，其持股 99%）持有，其余 49%股权由上海儒意影视制作有限公司（中国儒意控股有限公司通过协议控制）持有，自此公司与中国儒意及柯利明先生形成了密不可分的关系，公司内容制作及宣发等业务也有望因新任实控人和中国儒意的深度介入而更上一层楼：①新任实控人柯利明先生通过万达投资间接控制万达电影 20%股权，为公司实际控制人。新任实控人及管理层深耕影视内容制作行业多年，具有成熟的投资及制作经验，曾投资《你好李焕英》《送你一朵小红花》等作品。②上海儒意控制方中国儒意采用制片人中心制，保障公司内容制作专业化和盈利能力，同时慧眼识珠发掘优质导演和作品，佳作不断。公司有望借助新股东在影视内容研发、制作及宣发领域的优势实现资源共享和优势互补，制作出更多优质作品。且转让协议中规避了影院租金成本变动风险，把握成本管理核心部分，保留公司院线业务成本优势。 院线市场超预期复苏，优质内容恢复稳定供给。当前多档期票房屡创历史新高，2023年暑期档优质国产大片供给“扎堆”，2024年春节档创下历史记录，佳片不断恢复趋势明确。国产片异彩纷呈叠加海外影片不及历史巅峰，有望迎来国产片大年，叠加居民旺盛观影需求，共同带动市场增长迅猛，我们认为电影行业有望持续复苏。当前国内影院建设速度放缓，新建影城下沉。院线头部集中显著，而万达市占率持续领先,市占率从 2018年的 13.2%增长至 16.8%，有望充分受益行业复苏。且参考海外头部院线市占率，国内院线 CR3仅为海外院线 CR3的 63%，头部院线存在进一步提升空间。 与儒意多个业务产生协同，院线市占率提升可期。万达电影连续 15年在票房、人次、市场份额等方面位居行业领先地位，而儒意深耕内容多年，经过双方业务协同和优势互补，万达电影有望在内容制作、影片宣发、衍生产品、院线发展等方面迎来新的发展机遇。后续公司有望不断提高内容板块产出能力。随着内容板块产出能力提高以及和儒意的合作深化，万达有望在宣发领域进一步介入，完善全产业链布局。IP 衍生品方面，与海外相比，非票收入存在提升空间，IP 衍生品开发或为突破口，公司将围绕热门影片和 IP进行衍生品研发，并借助强大线上线下阵地销售。万达电影通过行业低谷期的考验，证明了自己逆势提升市占率的能力，作为率先恢复的龙头公司，有望抓住窗口期扩张市场份额。此外，AI 技术的应用预计将大大增加电影行业内容供给，对影院终端产生积极影响。公司游戏业务已将 AI 技术应用于游 戏产品广告宣传素材制作，公司也希望借助 AI 技术实现中国传统动画中的英雄形象的 AI 出品。 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。我们判断国内电影市场有望稳步增长，公司作为头部院线公司有望充分受益于行业景气度提升，此外公司在电影和电视剧的出品发行相关业务上也有望与中国儒意进一步协同，优势互补。我们预计公司 2024/2025/2026年分别实现收入 160.14/175.75/191.11亿元，实现归母净利润 13.79/16.41/19.38亿元，分别对应 PE22.0/18.5/15.7倍，公司 2024年 PE 低于行业平均水平，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：影片定档不及预期的风险、影片票房不及预期的风险、政策风险、商誉减值风险等

公司 2023年实现营业收入 119.04亿元，同比+26.3%；实现归母净利润 48.27亿元，同比+73.02%；公司 2024年 Q1实现营业收入 27.30亿元，同比+6.02%，实现归母净利润 10.40亿元，同比+10.50%，扣非归母净利润 9.45亿元，同比+18.17%。 公司 2023年实现营业收入 119.04亿元，同比+26.3%，其中楼宇媒体贡献111.19亿元，同比+25.28%；影院媒体贡献 7.69亿元，同比+43.10%，影院映前广告随电影市场恢复（2023年电影票房同比+83.5%）；公司费用管控得当，销售费用率和管理费用率分别下降 0.37pct/2.74pct；本年公司转回了应收账款信用减值损失及合同资产减值损失合计 0.51亿元，上年同期为计提3.70亿元，实现归母净利润 48.27亿元，同比+73.02%。公司 2024年 Q1实现营业收入 27.30亿元，同比+6.02%。利润端受益于应收款催收力度的加大，信用减值损失及资产减值损失合计为转回 0.28亿元，上年同期为损失 0.07亿元。24Q1一季度实现归母净利润 10.40亿元，同比+10.50%，扣非归母净利润 9.45亿元，同比+18.17%。 广告主结构进一步优化，点位恢复快速扩张。楼宇媒体及其他中，按照广告主投放品类划分，日用消费品同比增长 13.45亿元，占比为 52.80%，较上年略增，收入贡献同比+35.36%；互联网同比增长 3.26亿元，占比为 11.53%，收入贡献同比+31.13%；娱乐及休闲收入贡献同比+30.43%；值得关注的是交通收入贡献同比+34.60%，通讯收入贡献同比+178.57%。截至 2024年 3月 31日，公司电梯电视媒体自营设备约 105.1万台，同比 2022年底+28.48%（包括境外子公司的媒体设备约 15.4万台，同比+36.28%），点位实现海内外快速扩张。 现金充沛，持续慷慨分红。2023年公司经营活动产生的现金净流入为 76.8亿元，较上年增加 9.8亿元，同比上升 14.61%。截至 2024年一季报，公司货币资金与交易性金融资产合计为 91.97亿元，账面现金充沛。且公司持续慷慨分红，继发布 2024年度-2026年度股东分红回报规划后，宣布 2023拟派发现金红利 47.66亿元，占当年归母净利润的 98.7%。 维持“强烈推荐”投资评级。公司为户外广告媒体龙头，有望受益于经济回暖下广告主预算提升。我们下调公司 24-25年归母净利润至 54.9/59.4（原值为56.9/64.9亿元），预计 26年归母净利润为 66.9亿元。 风险提示：海外扩张不及预期风险、竞争风险、广告主投放不及预期风险

公司2024年一季度实现营业总收入33.44亿元，同比增长3.31%，归母净利润3.56亿元，同比下降26.26%。公司2023年实现营业收入136.45亿元，同比增长0.36%，实现归母净利润29.52亿元，同比增长41.80%，实现扣非归母净利润20.74亿元，同比增长15.79%。 主业保持稳健，扣非归母净利润显著提升。公司2023年发行业务实现营收104.89亿元，同比+0.56%；出版业务实现营收45.25亿元，同比-0.01%；软件行业和数据服务行业营收分别-49.87%/-0.66%，其中出版发行主业整体保持稳健，尤其自编教材教辅出版保持增长，营收同比+2.96%；但一般图书业务受到行业景气度不高原因影响，尽管2023年公司开卷总体零售市场实洋占有率为3.25%，排第3位，一般图书出版/发行收入仍分别-10.84%/-1.55%。2023年公司财务费用同比下降69.09%至-4.46亿元，主要是因为大额存单增加导致的利息收入增加。此外考虑到所得税政策变动，2023年所得税费用从上年的0.21亿元变动为-6.33亿元。最终公司2023年实现归母净利润29.52亿元，同比增长41.80%，实现扣非归母净利润20.74亿元，同比增长15.79%。 所得税政策变动影响凸显，一季度利润受到负面冲击。2024年一季度，公司实现营业总收入33.44亿元，同比增长3.31%，其中发行业务实现营收26.98亿元，同比增长6.43%。由于收回以前年度应收款项，冲回部分信用减值损失，一季度信用减值损失同比增长209.03%。此外，一季度所得税费用同比增长3823.36%，主要系部分子公司免税政策到期，适用的所得税税率发生变化，致使所得税费用较上年同期大幅增加。一季度实现归母净利润3.56亿元，同比下降26.26%。 融合发展亮点频出，数字技术进一步赋能。凤凰书苑、凤凰易学、凤凰职教云、江苏省数字农家书屋等数字化内容平台用户数超2000万，打造线上线下融合服务模式，实现收入约5000万元。尝试应用人工智能技术赋能出版，开发凤凰智灵智能办公平台，提高办公、编辑、校对、营销效率；以《全国优秀作文选》40多年积累的数据为基础，开发智能导学助手“文小慧”，助力学生提升作文水平。此外，公司引入中国移动作为战略投资者，发挥各自技术、能力、资源和平台优势，共同围绕智慧教育、5G+阅读服务体系、云游戏影视作、媒体融合、技术研发创新等方面开展战略合作并已初见成效。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司出版发行主业稳健，我们认为2023年公司将在继续深耕主业的基础上全面推进数字化创新，但是考虑到税收政策变化预期，我们预估2024-2026年实现归母净利润18.59/19.72/20.85亿元，对应14.3/13.5/12.7倍PE，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、税收政策变动影响利润的风险、人工智能等新技术冲击的风险等、纸价波动的风险。

公司发布 23 年报及 24 年一季报，资产负债结构进一步优化，经营性现金流显著改善，现金分红持续稳定增长。同时，公司还推出多模态 AI 产品，通过 AI助力降本增效。 公司发布 23 年报，实现营收 52.84 亿元，同比减少 6.54%；实现归母净利润5.28 亿元，同比减少 28.36%；扣非归母净利润 4.08 亿元，同比减少 18.76%；经营性现金流净额 1.28 亿元。 分红预案：公司拟向全体股东每股派发 1.70 元现金红利（含税），23 年度现金分红总额暂为 2.51 亿元；同时，拟以资本公积中股本溢价向全体股东每股转增 0.45 股，预计 23 年度现金分红金额占归母净利润的 47.58%。 公司发布 24Q1 季报，实现营收 9.36 亿元，同比增长 0.60%；实现归母净利润 0.49 亿元，同比减少 65.53%；扣非归母净利润 0.48 亿元，同比减少42.31%；经营性现金流净额-2.77 亿元。 资产负债结构优化，坚持稳定分红。23 年内，公司严控风险业务，加强业务回款管理，现金流持续改善，2023 年末应收账款较年初减少 7.01 亿元，同比下降 22.74%；公司财务状况稳健提升，资产负债率由年初的 51.06%下降到年末的 40.39%。此外，公司制订了 24-26 年分红规划，计划每年度现金分红原则上不低于当年扣非归母净利润的 35%。 进军体育彩票业务。三人行与合生创展集团有限公司达成战略合作，以三人行控股子公司运营北京超极合生汇的体育彩票及福利彩票销售业务。未来，公司将通过品牌营销宣传推广优势和客户资源优势，积极拓展商业综合体、购物中心等渠道，逐步推进体育彩票网点的布局，通过“IP 联名”等形式全面推进体彩业务。 积极探索 AI，推出营销领域多模态 AI 产品。23 年内，公司推出一款营销领域多模态 AI 产品：“一个”AI，旨在为广告主智能化提供包括前期营销策略、中期创意输出、后期智能投放的全流程营销服务。公司对不同行业客户形成了丰富的案例经验库，以二十年的海量数据和经验为基础，通过 AI 技术为中小广告主提供专业的营销服务。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司 23 年受到宏观环境影响业绩有所下滑，且投资活动收益波动较大，具有一定的不确定性，我们对应下调 24-26年的盈利预测，预计公司 24-26 年营业收入分别为 58.75/65.09/73.16 亿元，同比增速分别为 11%/11%/12%；24-26 年归母净利润分别为 5.80/6.41/7.09亿元，同比增长 10%/11%/11%，对应当前股价市盈率分别为 12.4/11.2/10.2倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：AI 发展不及预期风险、客户流失风险、公司经营不确定性等

公司发布2023年度报告，2023年实现营业收入100.84亿元，同比-1.49%；归母净利润19.67亿元，同比+1.88%；归母扣非净利润15.57亿元，同比-10.09%。 收入结构战略调整，扣非归母净利润承压。1）2023年公司继续对低毛利率的物资贸易业务进行收缩，该业务从2022年的15.13亿元收缩至11.74亿元，下降3.39亿元。一般图书和教材教辅两块核心业务保持了10.4%/4.5%的同比增速，主业稳中有进，一般图书收入增长较快，2023年公司在综合零售市场实洋排名第4，实洋品种效率为1.89，同比上升3位，取得近年来最好水平，且毛利率增长1.29pct。新业态（主要为智明星通）收入下滑9.5%，主要原因为老游戏流水自然下滑。2）与2022年相比，2023年公司利息收入和投资收益两项分别下滑-29.25%/-54.06%，投资收益下滑原因为2022年智明星通处置参股公司北京江娱互动科技有限公司股权项目，为公司获得了3.03亿元税前投资收益的丰厚回报，基数较高。 利息收入下滑部分原因为年末相比年初银行存款减少9.4亿，推测为取出部分银行存款产品，购买理财产品等交易性金融资产。3）资产减值损失和信用减值损失增长51.3%，主要原因为本期存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加（增加9494.4万元）以及应收账款坏账损失增加（增加2415.2万元）。 分红慷慨，积极回报股东。本次公司每股派发现金股利0.78元（含税），分红总金额占当年合并报表中归属于上市公司股东净利润的53.74%，相较上一年的52.65%稳步提升。截至2023年报，公司货币资金123.28亿元，依然处于行业领先地位，有利于后续收并购等举措推进。公司近期还披露了未来三年（2024年-2026年）股东回报规划，公司可以采取现金、股票或者现金股票相结合等方式分配股利，承诺最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%；在有条件的情况下，公司可以进行中期现金分红。 优质公司收并购进一步增厚业绩，后续业绩支撑可期。1）现金为主进行收购，有望增厚业绩。公司近期拟收购北京朗知网络传媒科技股份有限公司58%股份、江教传媒100%股权、高校出版社51%股权。2）收购标的货币资金充裕，进一步强化公司优势。 维持“强烈推荐”投资评级。公司出版发行与新业态双轮驱动，出版发行主业整体表现平稳，此外积极进行收并购，不仅增厚业绩，也加强与主业的协同。考虑到税收政策变化，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.06/19.61/20.75亿元，分别对应为11.0/10.2/9.6倍市盈率，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；新游戏上线效果不及预期的风险；产业和税收政策调整的风险。

公司24、25年在手精品项目储备丰富，并计划入局短剧行业；同时，公司还与广东政府共建科技影视基地，积极投入开发虚拟现实和人工智能技术，真正做到将AI技术融入电影。 公司发布23年年报，实现营业收入16.08亿元，同比下滑20.06%；实现归母净利润-5.53亿元，同比下滑631.86%；实现归母扣非净利润-7.43亿元，同比下滑277.37%。公司发布24Q1季报，实现营业收入4.40亿元，同比下滑16.10%；实现归母净利润555.20万元，同比增长105.13%；实现归母扣非净利润-1420.13万元，同比减亏91.74%。 23年影片数量及内容不及预期，24年一季度扭亏。23年，公司上映主投主控影片2部，分别为《无名》和《爆裂点》，合计票房10.31亿元；参投影片8部，合计票房58.64亿元。由于公司主投主控的两部影片表现不及预期，电影业务板块营收较上年同期有所下降。24Q1，公司参投《飞驰人生2》上映春节档，实现33.98亿元票房。 在手精品项目丰富，有望为24、25年贡献增量。公司24年现有主投主控电影项目经营计划16部影片，包括《蛟龙行动》（《红海行动》第二部）《传说》《阿麦从军》《少年时代》《人鱼》《克什米尔公主号》《三星堆：未来启示录》等，其中包括一部徐克导演的动画电影《人体大战》；待播电视剧有：《上甘岭》《明月几时有》《濠江潮涌》《南海风云》《珠江人家2》等。外片方向，公司已与美国TSG达成协议，将投资一系列即将上映的电影，包括《阿凡达3》《死侍3》《猩球崛起：新世界》《异性：罗慕路斯》等。 看好AI电影方向，与广东政府共建科技影视基地。基地将深度整合虚拟现实（VR）、增强现实（AR）混合现实（MR）和人工智能（AI）等技术应用，构建未来影视制作环境，从场景构建、角色塑造到特效处理，实现沉浸式和交互式影视体验。同时，公司也将进行虚拟摄影棚等新技术的研发，培养和吸引AI技术创作人才。内容方面，根据公开新闻报道，《传说》导演兼编剧唐季礼表示，经过AI重塑技术《传说》将重现27岁的成龙形象，AI面部年轻化技术在大荧幕中已经可以成熟应用。 公司在手剧本近100部，累计出品影片超300部，计划入局短剧行业。公司累计出品影片超300部，累计总票房超过600亿元，近期国内新兴多模态大模型崛起，影片内容具有语料库的功能，内容制作效率也将加快，我们认为AI视频大模型将带来版权价值及IP价值重估。公司24年计划进入短剧方向，培养年轻创作者，以警匪类型片为主。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司在手精品项目储备丰富，积极投入AI技术赋能自身业务，我们预计公司24-26年营业收入分别为21.87/36.74/40.41亿元，同比增速分别为36%/68%/10%；24-26年归母净利润分别为1.86/4.33/5.50亿元，同比扭亏为盈、增长133%、增长27%，对应当前股价市盈率分别为53.2/22.9/18.0倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：内容制作进度不及预期；电影票房不及预期等。

23年内，公司推出多款手游，包括旗舰手游《原始征途》、自研推理手游《太空杀》等，策略卡牌手游《月圆之夜》也取得新突破，带动营收大幅增长。AI方面，公司组建AI创新实验室，陆续搭建系列AI工具平台，涵盖视觉、语音、大语言模型等多个方向。 公司发布23年报，实现营收29.24亿元，同比增长43.50%；实现归母净利润10.86亿元，同比增长27.67%；扣非归母净利润13.73亿元，同比增长34.84%；经营性现金流净额11.25亿元，同比增长52.69%。单季度来看，23Q4公司营收6.57亿元，同比增长41.21%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长58.56%；经营性现金流净额3.25亿元，同比增长82.64%。 分红预案：公司拟向全体股东每10股派发0.80元现金红利（含税），本次现金分红总额暂为1.52亿元，加上23年半年度分红2.47亿元，23全年分红总额约为3.99亿元（含税），占23年归母净利润的36.71%。 公司发布24Q1季报，实现营收6.96亿元，同比增长37.21%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长43.97%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长54.42%；经营性现金流净额2.66亿元，同比增长82.48%。 营收同比大幅增长，旗舰产品表现优异。23年公司营收同比增长43.50%，主要系公司23年3月上线新游《原始征途》表现出色，上线首月流水破3亿，全年流水超15亿，驱动公司手游营收大幅增长81.71%；《球球大作战》重焕新生，23下半年开始，DAU企稳大幅回升，月度收入实现5连增，活跃ARPU及付费率创历史新高，保持良好的增长势头。非经常性损益同比下降73.18%，主要系政府补助减少及投资收益波动等。费用方面，23年销售费用同比增长186.45%，主要系23年内公司上线3款新游戏，广告宣传费用较多，营销投入同比增长。 征途IP布局小游戏赛道，新款手游夯实品类优势。公司在23年内初步完成小游戏赛道布局，其中《王者征途》小程序游戏已于23年末启动测试，并自24年2月逐步加大买量投放，排名及流水稳步攀升。《原始征途》小程序游戏已调优完毕，预计将在24年中重点发力。《征途2》等其它征途IP手游的小程序游戏研发也初步完成。23年内，公司自研推理派对手游《太空行动》正式上线，并于9月末更名为《太空杀》，现已成为该游戏品类的行业标杆，国内累计注册用户突破1亿，DAU突破250万，公司计划持续迭代完善，拓展游戏内容，进而扩大用户基础盘。《太空杀》的海外版《SuperSus》不断深耕国际市场，23年末产品DAU再次突破百万，并于12月底收入创历史新高。 全力拥抱AI浪潮，打造AI生成大模型。公司组建了AI创新实验室，陆续搭建了一系列AI工具平台，涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向，包括AI绘画平台“iMagine”、AI语音生成平台“百灵”、代码层AI大模型“CodeBrain”。 同时，公司基于开源模型自主训练的AI生成大模型GiantGPT于2024年2月完成备案，GiantGPT结合高质量自有数据与互联网公共数据训练，并针对角色演绎、情景推理与长期记忆等基础能力进行深度优化，在公司自有游戏业务场景的应用表现优于其它闭源通用大模型维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司在营游戏保持高增长并积极布局小游戏赛道，同时全力投入打造AI生成大模型，我们预计公司24-26年营业收入分别为33.77/37.11/40.66亿元，同比增速分别为16%/10%/10%；归母净利润分别为15.19/17.20/18.49亿元，同比增速分别为40%/13%/8%，对应当前股价市盈率分别为15.4/13.6/12.7倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。

公司 2024年一季度营业收入 4.02亿元，同比减少 5.79%；归属于上市公司股东的净利润 3787.54万元，同比减少 9.89%。 营收随板块承压，税收政策调整影响净利润。2024年一季度公司实现营收4.02亿元，同比下滑 5.79%，归属于上市公司股东的净利润 0.38亿元，同比-9.89%。从营收角度看，根据开卷网披露数据，图书零售市场码洋同比-5.85%，公司作为行业龙头公司，业绩随行业承压。利润端扰动因素除了主业承压外，主要为所得税相比去年同期的 3.54万显著增加，为 1309.68万，对利润带来较大负面影响。 渠道冲击持续，少儿等赛道同比下滑。进入 2024年，图书零售市场码洋同比依然出现 5.85%的负增长。从图书销售销量看，头部图书的平均销量较去年同期有所下降。从不同渠道零售图书市场看，2024年第一季度短视频电商依然呈现增长态势，同比增长 31.15%；实体店渠道依然呈现负增长，同比下降了 17.78%；平台电商和垂直及其他电商分别下降了 10.31%和 10.59%。渠道的冲击仍在持续，并且少儿等占比最大的头部赛道仍未止住下滑态势。 展望未来，内容策划端：公司当前正在探索内容策划新模式，与优秀动漫影视作品 IP 联动，《长安三万里》系列、《奥本海默传》《深海大饭店的传说》等图书的社会反响超出预期。在知识服务业务上：公司正在把重心向 B 端转移，重点面向政府机构和企业提供全方位、多场景的知识服务解决方案。AIGC应用上：公司已上线 AIGC 数智出版平台辅助图书出版，提升出版效率、优化精准营销，持续降本增效。此外，公司 2023年现金分红 5894.7万元，占归母净利润比例 50.7%，维持慷慨分红比例。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预测未来图书零售市场有望进一步恢复，公司作为行业头部公司之一，运营效率和部分细分赛道（经管、少儿等）优势显著，考虑到后续税收政策调整风险，谨慎预估 2024-2026年归母净利润分别为 1.23/1.45/1.66亿元，对应 46.1/39.0/34.0倍 PE，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示：数字化转型不及预期；图书行业大盘进一步下滑；电商渠道发展不及预期；内容版权风险等。

公司发布 23年报及 24年一季报，营收利润大幅增长。业务层面，学大教育持续深化个性化教育政策体系，进一步规范校外培训体系，同时深度布局职业教育打造公司的第二成长曲线。 公司发布 23年报，实现营收 22.13亿元，同比增长 23.09%；实现归母净利润 1.54亿元，同比增长 1035.24%；扣非归母净利润 1.41亿元，同比增长2461.07%；经营性现金流净额 6.07亿元，同比增长 180.64%。单季度来看，23Q4公司营收 4.19亿元，同比增长 26.80%；归母净利润 0.37亿元，同比增长 1167.24%；经营性现金流净额-0.52亿元，同比增长 21.32%。 公司发布 24Q1季报，实现营收 7.05亿元，同比增长 35.97%；实现归母净利润 0.50亿元，同比增长 886.44%；扣非归母净利润 0.46亿元，同比增长322.31%；经营性现金流净额 4.44亿元，同比增加 29.30%。 营收利润大幅增长，毛利率提高财务费率降低。公司在 23年全年及 24年一季度均实现了营收利润大幅增长，经营效率角度看，23年实现毛利率 36.5%，同比提高 8.46pct，主要受益于行业需求旺盛，网点及教师产能利用率提高； 实现财务费率 2.67pct，同比下降 1.02pct，24Q1实现财务费率 1.86pct，环比下滑 1.39pct，财务费率下滑源自于公司积极还债降低资产负债率，截止 23年末，公司对紫光的剩余借款本金为 4.64亿元。毛利率的提高及财务费率降低带来经营效率整体提高。 个性化教育政策体系持续深化，引导校外培训进一步规范化。随着政策的持续深化带来的行业规范化运营，公司作为国内个性化教育的开创者和领导者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，运营成熟，在行业中具有较强的品牌优势。学大教育现有个性化学习中心近 240余所，覆盖 100余城市，并依托学大教育“双螺旋”智慧教育模式，线上线下互补教学，此外公司全国布局 30余所全日制培训基地致力于为高考复读生、艺考生等学生群体安排个性化的教学进度和授课内容。 响应号召深化职业教育第二成长曲线。职业教育方向，公司积极顺应行业发展趋势，积极打造涵盖中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训三个板块的体系化职业教育，中等职业教育收购了东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、沈阳国际商务学校；托管运营了青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。高等职业教育通过校企联合、产教融合等多种方式开展多种不同专业。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑公司 23年业绩营收利润均有大幅增长，个性化教育及职业教育业务持续深化，我们预计公司 24-26年营业收入分别为27.99/34.60/40.82亿元，同比增速分别为 27%/24%/18%；归母净利润分别为 2.63/3.61/4.27亿元，同比增速分别为 71%/37%/18%，对应当前股价市盈率分别为 29.5/21.6/18.2倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：行业政策变化的风险；新业务具有不确定性的风险；核心管理团队变动的风险；运营成本上升的风险等。

公司发布 2024年一季报，营业收入 12.08亿元，同比下降 0.79%，净亏损 1.87亿元，扣非净亏损 1.9亿元，去年同期分别为盈利 2.12亿、1.66亿。 海外收入占比提升，投资业务影响下利润端有所波动。一季度公司实现营业收入 12.1亿元，其中海外业务收入占比达 88.4%，同比提升 6.2pct； 整体毛利率达 78.4%，保持较高水平。一季度利润端波动主要来自投资业务及费用投入加大影响。投资业务方面，一季度实现投资损失 0.15亿元，主要是报告期内投资项目实现收益减少所致；公允价值变动损失 1.14亿元，主要是部分投资项目公允价值下降所致；一季度投资业务共产生阶段性亏损 1.29亿元，除去投资业务外亏损幅度较小。 经营现金流稳健，AIGC 领域投入持续加大。费用端来看，销售费用同比增长 16%至 4.5亿元；管理费用同比减少 30%至 1.60亿元，来自咨询服务费和股权激励费用减少；研发费用同比增长 104%至 3.49亿元，主要是公司开展 AIGC 业务带来的相应的人工成本、技术服务费及服务器折摊费增加所导致。经营活动实现现金净流入 1.07亿元，去年同期及 2023年四季度分别为 2.06、1.29亿元。公司持续购买、租赁服务器以发展 AIGC 相关业务，一季度固定资产、使用权资产等科目均有明显上升。 天工系列产品保持高频迭代，多元化 AI 应用布局打开成长空间。产品更新方面，4月 17日，公司旗下 MoE 大模型「天工 3.0」正式开启公测并同步开源，采用 4,000亿参数 MOE 架构，多项评测指标达到全球领先水平。公司同时发布新版天工 AI 智能助手，更新多元智能体生态，上线中国首个音乐 SOTA 模型——“天工 SkyMusic”，满足用户多样化需求。AI 游戏方面，公司自研 AI 游戏《Club Koala》于 4月 18日正式开启 Alpha 版本测试。目前公司已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 音乐、AI 视频、AI 社交、AI游戏等多元 AI 业务矩阵，随着相关产品逐步落地，有望进一步拓宽商业化空间。 发布股权激励计划草案，进一步巩固核心 AI 技术人才及竞争力。3月 30日，公司发布 2024年第一期限制性股票激励计划(草案)，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 6246.1941万股，约占公司股本总额 5.1409%。授予价格为 19.63元/股，考核对应 2024-2026年营收目标分别为 55亿、60亿、65亿元，激励对象包括核心技术人员，旨在巩固优质人才及核心技术竞争力。 维持“强烈推荐”投资评级。公司自研大模型，积极拥抱创新技术，现已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI 音乐、AI 动漫、AI 社交六大 AI 业务矩阵，有望在长期进一步拓宽商业化变现空间。我们预计公司 2024-2026年营业收入有望达到 55.1/60.6/65.6亿元，归母净利润 8.7/10.3/10.7亿元，分别对应 55.5/47.2/45.4倍市盈率。 风险提示：模型迭代不及预期、人工智能以外领域业务商业化进展不及预期、市场竞争加剧、监管趋严等。

2023年公司实现营业收入 93.65亿元，同比+3.35%；归属于上市公司股东的净利润 12.84亿元，同比+34.39%。2024年第一季度实现营收 20.88亿元，同比-4.86%，归母净利润 1.52亿元，同比-33.96%，扣非归母净利润 1.69亿元，同比-9.34%。 公司 2023年稳健经营，收入同比+3.35%，主要源于教材教辅业务收入同比+6.5%。全年出版教材 1077种，教辅 2847种。其中教材教辅出版实现年收入 28.21亿元，同比增长 7.3%。粤版港澳教材出版发行全力推进，港澳教材研究院、香港青少年历史学会相继成立。职业教育同步开拓，38种职业教材入选首批“十四五”职业教育国家规划教材名单。此外投资龙版传媒股票等带来的公允价值变动（同比增长 2.6亿元）叠加所得税费用（-0.9亿元）也对归母净利润带来较大正面影响，全年实现归母净利润 12.84亿元，同比+34.39%。此外公司每股分红创新高，每股派发现金红利 0.54元，相较去年提升 0.07元/股，积极回馈股东。 2024年一季度公司收入-4.86%，主要系春季教材回款问题以及一般图书出版业务营收-7.93%所致，但是毛利率实现 4.29pct 的同比增长。一季度公司由于持有的龙版传媒等公司股票价格波动，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益较去年同期下滑超 4000万。此外，自 2024年起南方传媒不再继续享受免征企业所得税的优惠政策，相应计提所得税同比增加，最终一季度实现归母净利润 1.52亿元，同比-33.96%。 创新业务多点开花，“教育+AI”领域多维探索。公司积极把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，课后服务实行“一县一策”“一校一案”，合计营收近 2亿元。组织湾区学生互动交流，增强文化认同。实施教师素质能力提升计划，组织考试测评及创新产品服务项目。各地新华书店实施教育服务网格化改革，开辟全领域教育服务新路径。“粤教翔云数字教材应用平台”平台服务能力稳步提升，全年用户活跃人次逾 4300万，同比提升 95.77%。“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预测未来教材教辅出版发行主业随本省学生人数维持较为稳健发展态势，此外公司创新业务多点开花，“教育+AI”领域多维探索，课后服务等业务快速增长。考虑到税收政策变化预期，酌情下调2024-2026年 盈 利 预 测 ， 预 估 2024/2025/2026年 分 别 实 现 利 润9.18/9.95/11.05亿元，对应 PE 分别为 13.7/12.6/11.4，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示：税收政策变化风险，上游纸张成本波动风险等。

24年是公司产品大年，细分业务板块来看，动画电影《小倩》定档五一，《哪吒2》计划24年内上映，电视剧业务储备丰富，艺人经纪业务稳中有升，综上我们预计24-26年归母净利润分别为11.12/12.48/13.71亿元，同比增速分别为166%/12%/10%，对应当前股价市盈率分别为24.4/21.7/19.8倍，维持“强烈推荐”投资评级。 公司发布23年报，实现营业收入15.46亿，同比增长104.74%；实现归母净利润4.18亿，同比增长158.62%；实现归母扣非净利润3.88亿，同比增长149.29%；实现经营性现金流净额6.42亿，同比增长8711.19%。单季度来看，23Q4实现营收6.06亿，同比增长771.36%；实现归母净利润0.49亿，同比增长106.06%；实现归母扣非净利润0.39亿元，同比增长104.75%；实现经营性现金流净额4.91亿，同比增长722.85%。分红预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.7元（含税），预计23年度分红预案金额为2.04亿元，占23年归母净利润的48.82%。 公司发布24年一季报，实现营收10.70亿，同比增长159.33%；实现归母净利润4.25亿，同比增长248.01%；实现归母扣非净利润4.16亿元，同比增长252.01%；实现经营性现金流净额-0.85亿，同比减少551.28%，环比减少117.39%。 一季报迎来开门红。24Q1，公司实现了营收利润大幅增长，单从联营企业投资收益来看，24Q1实现利润897.58万元，去年同期实现5781.52万元，同比下降84.37%，扣除掉投资收益影响后，一季度利润同比增长578.33%。一季度的增长主要来自于《大雨》《第二十条》两部影片实现总票房24.66亿元，以及改编自人气漫画的网剧《大理寺少卿游》报告期内于爱奇艺上线播出。 在手待播电影电视剧丰富，24年或为爆品大年。真人电影方面，吴磊和蒋勤勤主演的剧情电影《草木人间》已于2024年4月3日清明档上映，仍在全国热映中；公司尚有《她的小梨涡》《扫黑·决不放弃》《透明侠侣》《墨多多谜境冒险》《“小”人物》（原名《会飞的蚂蚁》）《胜券在握》等多部电影项目有望在年内上映。待播电视剧方面，古装轻喜剧《拂玉鞍》处于视频平台排播状态，预计将于年内播出；《山河枕》正在紧锣密鼓地拍摄中；《春日宴》《我的约会清单》等剧集也在不断优化、积极推进。 动画电影《小倩》定档五一，《哪吒2》预计年内上映。彩条屋和光线动画两个动画厂牌分工协作，各自推进负责的动画电影的策划、制作等工作，《哪吒之魔童闹海》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙2》《大鱼海棠2》《朔风》《最后的魁拔》《八仙过大海》《大理寺日志》《相思》《小倩》《红孩儿》《二郎神》《去你的岛》《聊斋之罗刹海市》等动画电影的推进工作顺利进行。相比真人电影，动画电影具有生产周期长、技术要求高等特点，能够有效限制行业新进入者的数量。公司目前规划每年生产2-3部动画电影，在AI等技术的帮助下，未来有机会达到每年4-5部的生产规模。 24年开年观影需求旺盛，电影行业复苏趋势已明。24年以来三个档期均创新高，元旦档票房15.33亿，春节档总票房实现80.51亿元，清明档实现88.42亿元。在即将到来的五一档，已有十余部电影定档上映，影片供给充足且多元。光线参股公司猫眼娱乐也将受益于高票房及宣发参投电影内容收益。 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为24年是公司大年，综合考虑公司业务发展，预计公司24-26年营业收入分别为26.27/29.17/31.79亿元，同比增速分别为70%/11%/9%；细分业务板块来看，《小倩》定档五一，《哪吒2》计划24年内上映，电视剧业务储备丰富，艺人经纪业务稳中有升，我们预计24-26年归母净利润分别为11.12/12.48/13.71亿元，同比增速分别为166%/12%/10%，对应当前股价市盈率分别为24.4/21.7/19.8倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：影片上映不及预期风险、线下场景复苏不及预期风险、AI赋能电影生产不及预期的风险等。

公司发布2023年报，实现营业收入41.85亿元，同比下滑19.02%；实现归母；实现归母净利润净利润11.25亿元，同比下滑22.98%；实现归母扣非净利润11.19亿元，同比亿元，同比下滑下滑23.79%；实现经营性现金流11.86亿，同比下滑32.35%。单季度看，单季度看，23Q4实现营收实现营收8.78滑亿，同比下滑34.35%润；实现归母净利润2.66亿，同比下滑亿，同比下滑40.82%；实现归母扣非净利润2.95亿元，同比下滑36.56%；实现经营性现金；实现经营性现金流流3.61亿，同比下滑21.35%。 老游戏利润有下滑，汇兑损益收益同比下滑，投资收益亏损缩小。报告期内，老游戏《问道端游》利润持平，《问道手游》及《一念逍遥》利润有下滑；22年7月上线的《奥比岛》扭亏为盈，23年下半年上线的《飞吧龙骑士》《超进化物语2》《皮卡堂之梦想起源》暂未盈利；境外游戏23年共产生2.72亿元，同比增速5.03%，主要系发行了《一年逍遥（欧美版）》，境外游戏整体暂未盈利。23年实现汇兑损益3151.44万元（归属于上市公司股东的金额为1916.73万元），22年实现1,73亿元，收益同比减少1.41亿；投资收益23年亏损5093.36万元，22年亏损1.30亿，有所缩窄。综上，剔除汇兑损益及投资收益后的经调整经营利润为11.69亿元，同比下降21.35%。 后续产品储备丰富或带来新增量。自研产品方面：放置类修仙产品《代号M72》已申请版号，将于中国大陆及港澳台、东南亚发行；魔幻放置养成产品《杖剑传说（代号M88）》已申请版号，将于中国大陆及港澳台、日韩地区发行，预计24年下半年境外发行；策略塔防类游戏《最强城堡》已取得版号，全球发行；西幻放置类《代号M11》暂未申请版号，计划全球发行。代理产品：竖屏游戏《航海王：梦想指针》已取得版号，24年4月1日中国大陆上线；《亿万光年》《封神幻想世界》《神舟千食坊》均取得版号，预计24年上线；《失落城堡2》暂未取得版号。 游戏研发人员数量增加。截止报告期末，公司共有员工1447人，较22年末增加193人，其中研发人员增加163人，运营人员增加24人，看好公司未来在游戏产品研发方向加大力度。23年下半年经董事会讨论暂不分红，23H1公司向全体股东每10股派发现金红利70元，利润分配金额为5.04亿元，占全年利润的44.82%，股息率约3.5%。 维持“强烈推荐”投资评级。综合考虑公司各项业务进度，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为40.59/45.99/51.22亿元，同比增速分别为-3%/13%/11%；归母净利润分别为10.73/12.10/13.44亿元，同比增速分别为-5%/13%/11%，对应当前股价市盈率分别为13.2/11.7/10.5倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：新游上线不及预期风险、版号发放不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。