事件：三人行发布2022年年度业绩预告。经财务初步测算，2022年公司预计实现营收55-57亿元，同比增加54%-59.6%；归母净利润7.23-7.4亿元，同比增加43.2%-46.5%；扣非净利润4.9-5.1亿元，同比增长5.9%-10.2%。单季来看，22Q4预计实现营收19.3-21.3亿元（+35%-49%）；归母净利润4.2-4.4亿元（+73%-80%）；扣非净利润2.5-2.7亿元（+12%-20%）。业绩整体符合市场预期。 持续优化客户结构，深度挖掘汽车领域新客户。公司基于多年专业营销经验，深挖原有消费品、电信运营商等行业头部存量客户增量营销预算，并继续开拓汽车行业整合营销业务。报告期内，公司为东风本田、一汽丰田、东风风神、上汽通用等大型汽车主机厂提供整合营销服务。22Q4，公司成功中标营销预算规模较大的头部汽车客户一汽奥迪、一汽大众、捷达，驱动2022年度业绩增长，并为后续业绩增长及客户拓展筑基。 多赛道广泛布局，持续贡献投资收益。公司通过对优质标的的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务以增强公司盈利能力，提高净资产收益率。 报告期内，公司投资的胶原蛋白龙头企业巨子生物成功于港交所上市；陕西天成航空材料有限公司、华润怡宝等优秀公司业绩实现快速增长，估值提升，贡献稳健的投资收益；另有两家公司于2022年完成IPO申报，后续表现值得期待。 元宇宙布局深化，赋能新一代营销趋势。1）公司建立运营的洞天数藏平台在Web3.0语境下积极探索下一阶段的平台内容生态，并结合AIGC技术赋能新营销趋势，助力品牌在私域元宇宙中提升流量价值。平台先后与多位个人艺术家建立深度合作，相继推出多个以艺术家创作草稿为基础，结合AIGC技术生成的系列作品；2）虚拟人方面，与魔珐科技开展虚拟人合作，已成功打造自有虚拟人资产，并推出定制虚拟人计划，对接客户创新营销需求，将进一步拓宽营销场景，构筑业绩新增长点。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为7.3亿元、10.5亿元和13.4亿元，对应PE分别为14倍、10倍、8倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户粘性强、营销预算高；公司积极拓展新客户，投资业务贡献稳定收益，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严的风险，市场竞争加剧的风险，广告行业下行的风险，元宇宙战略不及预期的风险。

公司简介公司是专业从事整合营销服务的综合性广告传媒企业，主营业务包括数字媒体营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司成立于2003 年，其后公司与中国移动、中国电信等优质客户建立了长期稳定的合作关系，同时积极拓展业务版图，整合高校媒体网络资源，并于2020 年5 月28 日在上交所上市交易，凭借专业的整合营销服务能力，业务已覆盖全国大部分区域。 业务优势目前公司主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务三大类。从业绩表现来看，公司17 年-21 年整体收入快速增长，其中数字营销服务业务在公司业绩中占比非常高，是公司业绩主要的增长来源。近五年来公司的营收保持稳步增长，17-21 年公司营收由7.58 亿元增长至35.71 亿元，营收同比增速有所波动但都保持在较高水平，业绩呈现快速增长是报告期内公司拓展如通用别克、东风本田等新的头部汽车客户，同时加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量预算所致。 盈利预测和投资评级公司是专业从事整合营销服务的综合性广告传媒企业在数字媒体营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务三大方面均有较为明显的行业优势。公司目前拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21 年开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，并在近年来持续开拓新客户与新赛道，业务规模有望持续增长。我们看好公司的发展前景，首次覆盖公司，给予“增持”的投资评级，预计公司2022-2024年EPS 分别为7.21、10.06 和12.87 元/股，建议投资者保持长期关注。 风险提示市场竞争加剧风险，客户集中风险，媒体资源采购价格上涨风险，人才流失风险，经营业绩季节性波动风险，毛利率下降风险，行业政策变化风险，新业务开展不达预期风险。

事件：2022年8月9日，三人行发布2022年半年报：22H1收入同比增长44.9%至20.33亿元，归母净利润同比增长29.5%至2.16亿元，扣非归母净利润同比增长13.3%至1.61亿元；22H1非经常损益项目中，投资分红收益及公允价值变动损益等非经收益约为6320万元；政府补助约为418万元。 经拆分，公司22Q2收入同比增长35.5%至11.38亿元，归母净利润同比增长37.2%至1.56亿元，扣非归母净利润同比增长14.4%至1.02亿元。盈利能力来看，22Q2公司毛利率同比下降2.8pct至16.9%，净利率同比基本持平，扣非净利率同比下降1.7pct至9.0%。 淡季不淡，头部客户拓展保证公司业绩实现逆势增长。公司H1营收20.33亿元，同比增速44.9%。一方面挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量预算力，同时成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户，为东风本田、一汽丰田等提供专业的整合营销服务。扣非利润增速虽低于收入增速，考虑当下宏观环境已属不易，且22Q2扣非利润增速实现环比3pct的增长至14.4%。 元宇宙业务持续推进，关注政策导向支持。2022年7月12日，《上海市数字经济发展“十四五”规划》提到支持龙头企业探索NFT（非同质化代币）交易平台建设。公司与北京文化产权交易中心有限公司签订《战略合作框架协议》，共同建立数字文化创意产品交易平台，新业务推进顺利。目前公司已确定将使用由国家信息中心主导的BSN-DDC网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务，并与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作。平台的深度功能模块开发、上线藏品的设计制作以及交易品种类别的申报等工作也正在稳步推进中。此外，公司还与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景，满足新型营销需求。 着眼未来，股权激励标准彰显信心。2022年2月公司发布2022限制性股票激励计划草案，向52名激励对象首次授予37.55万股。2022-2024年解除限售的业绩考核条件分别为净利润不低于7.3/10/13亿元。展望下半年宏观经济修复，积极期待公司下半年业绩表现。 投资建议：我们强调公司具备核心大客户优势，中报业绩体现竞争力。虽然宏观经济有所波动，展望下半年开始边际复苏，我们维持原盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为7.3/10.0/13.0亿元，对应估值14.88x/10.85x/8.35x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性；政策监管；数字文化创意产品交易平台落地不及预期；数字文化创意产品交易平台的建设、运营及盈利能力是否能达到预期，相关业务业绩未来能否为公司财务指标带来具体影响仍存在不确定性；客户集中风险；综合毛利率下降风险；经营业绩季节性波动风险

事件：三人行(605168.SH)于 2022年8月 9日发布 2022年半年度报告。 公司上半年实现业务收入20.33亿元，yoy+44.85%，归母净利2.16亿元，yoy+29.51%，扣非归母净利1.61亿元，yoy+13.30%，与快报基本一致。 经拆分，公司22Q2单季度收入11.38亿元（yoy+35.48%，qoq+27.18%），归母净利1.56亿元（yoy+37.20%，qoq+159.40%），扣非归母净利1.02亿元（ yoy+14.61% ， qoq+72.88% ）； 22Q1实现收入8.95亿元（yoy+58.83%，qoq-37.40%），归母净利0.6亿元（yoy+13.07%，qoq-75.38%），扣非归母净利0.59亿元（yoy+11.32%，qoq-73.78%）。 点评： 疫情扰动下公司主营业务稳定增长，主要系：1）挖掘存量客户：公司坚持业绩持续增长的经营方针不放松，加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度；2）开拓汽车领域新客户：目前已成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户包括东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等，未来将积极发掘新的业务机会，进一步强化客户服务能力和营收规模、盈利水平，保证公司业绩持续增长；3）调整线下业务：公司线下业务虽受疫情影响，但通过积极与客户沟通、调整场景活动营销开展方式，公司的场景活动营销业务整体保持同比增长的态势，保证了稳定的利润水平。 毛利率、净利率整体下滑。经拆分，22Q1毛利率14.20%，净利率6.72%，扣非净利率6.5%（21Q1净利率9.44%，扣非净利率9.39%）；22Q2毛利率16.91%，净利率13.71%，扣非净利率8.99%（21Q2毛利率19.70%，净利率13.54%，扣非净利率10.64%）。总体来看，公司单季度毛利率、净利率均出现下滑。 公司数字文化创意产品交易平台新业务落实进展顺利，关注近期落地。 2022年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，提出8项重点任务，推动公共文化数字化建设。其中第7条提出加快文化产业数字化布局，鼓励各种艺术样式运用数字化手段创新表现形态、丰富数字内容。公司以新政策为导向，与北京文化产权交易中心合作建立数字文化创意产品交易平台业务，顺应时代和技术潮流，充分利用现有客户资源的延展性，优化拓展公司平台型商业模式。目前已确定将使用由国家信息中心主导的BSNDDC网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务，并与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作，从区块链技术、结算方式等多方面保证平台的合法合规性，切实保障平台未来顺利上线及安全运行。平台的深度功能模块开发、上线藏品的设计制作以及交易品种类别的申报等工作也正在稳步推进 中，关注新业务落实执行。 积极探索外延式发展，巨子生物等投资收益落地。2020年起，公司通过对优质标的的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，积极布局探索公司新赛道方向，以增强公司的资金使用效率和盈利能力。2022年1~6月取得分红收益及公允价值变动损益增加0.63亿元，计入非经常性损益。其中投资的Giant Biogene Holding Co., Ltd 是西安巨子生物基因技术股份有限公司股东之一，港交所已于5月5日披露了巨子生物递交的招股说明书，其拟主板挂牌上市。 股权激励计划实施，充分调动员工积极性。公司于2022年4月15日审议通过《关于向公司2022年限制性股票激励计划对象首次授予限制性股票的议案》，向51名激励对象首次授予37.45万股，授予价格96.33元/股，并设置了22/23/24年公司净利润不低于7.3/10.0/13.0亿元的业绩考核目标，调动员工积极性，促进公司战略目标的实现。 投资建议：三人行22H1业绩符合预期，公司拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21年新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，下半年受益疫情后经济回暖，环比预计继续增长。国家有关“文化数字化”“数字经济”等政策利好公司数字交易平台的发展。我们维持前期盈利预测，预计22-24年归母净利为7.44/10.29/13.22亿元，8月9日收盘价对应估值13x/10x/8x，维持前期目标价266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续增加营销推广投入的趋势，以及数字文化创意产品交易、数字虚拟人等布局有望形成催化，传媒金股坚定推荐，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

事件: 公司发布 2022年中报， 2022H1营业收入 20.33亿（YoY+44.85%），归母 净 利 润 2.16亿 （YoY+29.51% ） , 扣 非 归 母 净 利 润 1.61亿（YoY+13.30%）。 投资要点: 收入保持快速增长，持续优化客户结构： 2022H1营业收入 20.33亿， YoY+44.85%。 2022Q1/Q2营收分别为 8.95/11.38亿元， YoY+58.83%/+35.48%。在疫情反复情况下，收入保持高增长，主要是由于公司持续开发优质客户、拥有丰富的媒体资源，具备抗外部环境冲击业绩的能力。 深挖存量老客户，拓展增量新客户。 加大深挖原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度；继续开拓汽车行业整合营销业务，成功拓展营销预算规模较大的头部汽车客户，如东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等，进一步强化公司客户服务能力和营收规模、盈利水平。 线上线下媒体资源双驱动。 线下资源校园媒体网络已覆盖全国 31个省（自治区、直辖市）的 800余所高校，虽然疫情对线下业务开展产生一定影响，公司通过积极与客户沟通、调整场景活动营销开展的方式，促进场景活动营销业务保持同比增长。线上媒体资源已与字节跳动、腾讯、新浪、搜狐、网易、人民网等国内众多知名互联网优势媒体建立良好业务合作关系， 2021年新增央视投放服务。 产业与财务投资贡献超 6320万收益，股权激励彰显增长信心： 2022H1毛利率 15.72%， 同比下降 3.02个百分点，期间费用率为7.32%，与上年持平，净利率 10.63%， 同比下降 1.26个百分点，除疫情影响外，毛利率和净利率的下降主要来自业务结构调整和公司开拓不同行业新客户的影响；公司数字营销服务收入及其占比逐年增长，其毛利率较场景活动/校园媒体营销业务毛利率相对低。 单 季 看 ， 2022Q1/Q2归 母 净 利 润 为 0.60/1.56亿 元 ，YoY+13.07%/+37.21% ； 扣 非 归 母 利 润 为 0.59/1.02亿 元 ，YoY+11.39%/+14.44%；非经常损益为 0.01/0.54亿元，公司开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，为新赛道方向与外延发展积极布局探索， 2022H1获得 6320万投资收益及公允价值变动损益。 2022年实施新一轮股票激励计划，向 51名激励对象授予 37.45万股限制性股票，授予价格为 96.33元/股，预留授予数量 9.36万股。 2022-2024年业绩考核目标为净利润不低于 7.3/10/13亿元，YoY+44.6%/+37%/+30%，彰显长期业绩能力与增长信心，利于充分调动核心员工人才积极性。 布局元宇宙业务，有望塑造第二增长曲线： NFT： 与北京文化产权交易中心有限公司战略合作， 合作建立数字文化创意产品交易平台，进展顺利，目前已确定将使用由国家信息中心主导的 BSN-DDC 网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务； 与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作。 虚拟人： 与国内领先的虚拟人技术公司魔珐科技合作，已打造自身虚拟人资产，并与客户共同探索落地更加丰富的应用场景。 盈 利 预 测 与 评 级 ： 预 计 公 司 2022-2024年 净 利 润 分 别 为7.3/10.2/13.1亿元，对应 EPS 为 7.2/10.1/12.9元，对应 PE 为14.9/10.7/8.4倍，基于公司专业整合营销能力及线上线下丰富媒体资源，看好公司在深挖存量客户基础上开发新领域客户，看好公司元宇宙业务布局的长期空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、政策监管趋严、媒体资源采购价格上调、市场竞争加剧、客户集中、人才流失风险、综合毛利率下降、数字产品交易平台落地不及预期、估值中枢下移等风险。

三人行 1H22业绩符合我们预期。 2022年 8月 10日，三人行发布 2022年半年度报告： 公司 1H22收入 20.3亿元， 同比增长 44.9%；归母净利润 2.2亿元，同比增长 29.5%。单季度看， 2Q22实现收入 11.4亿元，同比增长 35.5%，环比增长 27.2%；实现归母净利润 1.6亿元，同比增长 37.2%，环比增长 159.4%。 符合我们预期。 持续开拓汽车营销市场，获取增量大客户。 上半年公司加大在数字营销侧的布局力度，在深度挖潜原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的同时，亦在开拓汽车行业整合营销业务的发展战略。 目前公司已为东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克提供专业的整合营销服务， 进一步强化了公司的客户服能力及收入规模。 根据 QuestMobile 统计， 2021年我国燃油汽车与新能源汽车广告费用占全国汽车广告费用比重分别为 80%/20%。根据前瞻产业研究院统计， 2021年我国汽车销量 TOP10企业合计销售 2262万辆，占全国汽车总销量86.1%，较上年同期下降 1.8pct。我们认为随着汽车行业品牌竞争日益激烈，各厂商未来有望加大在品牌营销侧的投入，三人行作为国内领先数字营销公司，有望在竞争日益激烈的汽车品牌营销市场中充分受益。 把握新机遇，推动数字创意交易平台。 2022年 5月 22日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》 ，提出到“十四五”时期末，基本建成文化数字化基础设施和服务平台，形成线上线下融合互动、立体覆盖的文化服务供给体系。 公司已与国内领先的虚拟人技术公司魔珐科技合作，已成功打造公司自己的虚拟数字人资产，并与客户共同探索落地更丰富的应用场景。 股权激励彰显未来成长信心。 2022年 4月 15日，公司发布股权激励计划，考核目标为 22年-24年净利润分别不低于 7.3/10.0/13.0亿元，分别至少同比增长 43.1%/37.0%/30.0%。我们认为公司在消费行业营销经验丰富，且新增车企大客户有望贡献更大体量收入，“重量级”客户持续拓展保证了公司业绩兑现确定性。公司曾于 2020年 10月首次推出股权激励计划，考核目标为 20年-22年净利润分别不低于 3.5/5.0/7.0亿元。 2021年公司业绩已达成条件，第二轮股权激励计划上调业绩目标彰显公司长期快速成长信心。 投资建议： 我们看好公司多年来形成丰富的线上线下营销经验及客户资源，考虑公司对于汽车营销客户仍处于拓展阶段， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 7.36/10.75/13.68亿元，当前股价对应 2022-2024年 P/E 分别为15/10/8x，维持“推荐”评级。 风险提示： 新客户拓展不及预期；市场竞争加剧；广告行业下行风险。

事件：三人行发布 ] 2022年半年度报告，2022上半年公司实现营收 20.3亿元，同比增长 44.9%；实现归母净利润 2.2亿元，同比增长 29.5%；扣非归母净利润 1.6亿元，同比增长 13.3%。单季度来看，22Q2营收 11.4亿元，较 21Q2同期的 8.4亿增长 35.5%；归母净利润 1.6亿，同比增长 37.2%；扣非归母净利润 1.0亿，同比增长 14.6%。 不断优化客户结构，深度挖掘汽车领域新客户。公司维持业绩增长的经营方针，基于多年品牌形象及专业营销经验，持续深挖原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算；同时，凭借专业整合营销服务能力成功拓展汽车领域头部客户，为东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克提供专业的整合营销服务，“存量+增量”双轮驱动助力公司业绩持续增长，未来增长动能依旧强劲。 元宇宙布局深化，潜在业绩增长点隐现。1）数字藏品方面，与北京文化产权交易中心合作建立数字文化创意产品交易平台业务，由国家信息中心主导的 “中移链”提供区块链服务，与中国工商银行就数字人民币业务达成战略合作，从平台打造、区块链技术、结算方式三方面保证平台的合法合规性，未来数字平台或将打造营销新模式；2）虚拟人方面，与魔珐科技开展虚拟人合作，已成功打造自有虚拟人资产，并推出定制虚拟人计划，对接客户创新营销需求，将进一步拓宽营销场景，有望构筑业绩新增长点。 股权激励迸发创新动力，财务投资业务成效已现。2022年实施新一轮股权激励，拟以 96.3元/股的价格向 52名激励对象授予 46.9万股限制性股票。2022-2024年考核目标净利润不低于 7.3/10/13亿元，对应 2023年、2024年净利润增速分别为 37%、30%。股权激励有望提升激励对象积极性，构筑公司利益共同体。 2022H1，公司取得的分红收益以及公允价值变动损益增加 6320万元，计入非经常性损益。2020年起，公司通过对优质标的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，布局外延式发展，同时增强资金使用效率和盈利能力，未来投资业务贡献值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 7.5亿元、10.2亿元、13.2亿元，对应 PE 分别为 13倍、10倍、8倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户粘性强、营销预算高；2022年公司或在存量用户基础上拓展新客户，业绩增长可期；叠加元宇宙业务布局深化，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严风险，市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，元宇宙战略进展不及预期风险。

事件： 三人行于 7月 22日公布 2022年中期业绩快报。 2022年 1月-6月， 公司实现业务收入 20.33亿元， 同比增长 44.85%； 实现归属于上市公司股东的净利润 2.16亿元， 同比增长 29.51%。 汽车行业整合营销贡献增量， 新老客户双管齐下保障业绩。 2022上半年， 公司业绩高速增长， 主要系坚持新老客户同时发力。 一方面， 公司加大挖掘原有消费品、 电信运营商、 金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度； 另一方面， 公司凭借专业的整合营销服务能力， 成功拓展了东风本田、 一汽丰田、 东风风神、 通用别克等一众营销预算规模较大的头部汽车客户， 通过落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略， 进一步强化客户服务能力和营收规模、 盈利水平， 实现业绩大幅增长。 调整营销方式缓解疫情冲击， 开拓投资业务提升盈利能力。 报告期内，为缓解疫情对线下业务的限制， 公司通过积极调整场景活动营销开展方式， 使该业务保持了同比增长的态势。 此外， 为积极布局新赛道、 实现外延式发展， 自 2020年起， 公司不断开拓产业投资和财务投资业务，2022年 1-6月取得的分红收益以及公允价值变动损益增加 6,320.03万元。公司的资金使用效率和盈利能力不断增强， 保证了稳定的利润水平。 元宇宙布局又乘政策东风， 数字藏品交易平台落地在即。 7月 12日，上海发布数字经济发展“十四五” 规划， 宣布支持龙头企业探索 NFT交易平台建设。 乘此政策“东风” ， 公司与北文所合作的 NFT 平台即将上线。 该平台背靠文交所， 区块链使用中国移动 BSN 链条， 在技术、运营等方面存在领先优势； 且 IP 储备极为丰富， 已与众多人文自然景观、 文化景区以及影视娱乐 IP 签约。 在政策利好持续释放的背景下，该平台后续有逐步放开二次交易的预期， IP 变现潜力使 NFT 业务有望成为公司业绩增长新引擎。 盈利预测： 预计公司 2022-2024年营业收入为 60.35/81.47/99.40亿元，同比增加 69%/35%/22%； 归母净利润分别为 7.39/10.27/13.42亿元， 同比增加 46.4%/38.9%/30.7%。 维持“买入” 评级。 风险提示： 经济形势严峻、 新客拓展不达预期、 交易平台上线不达预期等。

事件： 2022年 7月 21日，三人行发布 1H22业绩快报：预计 22H1收入同比增长 44.9%至 20.33亿元，归母净利润同比增长 29.5%至 2.16亿元，扣非归母净利润同比增长 13.3%至 1.61亿元；对应 22Q2收入同比增长 35.5%至 11.38亿元，归母净利润同比增长 37.2%至 1.56亿元，扣非归母净利润同比增长 14.4%至 1.02亿元。 22H1预计取得投资分红收益及公允价值变动损益等非经收益约 6320万元。 上半年宏观淡季增长不易， 新老客户发掘减弱宏观影响。 公司 H1营收20.33亿元，同比增速 44.9%。 一方面挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量预算力，同时成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户，为东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克提供专业的整合营销服务。 虽然利润增速低于收入增速，考虑当下宏观环境已属不易，而且 Q2扣非利润增速 14.4%高于 Q1扣非增速 11.4%。 疫情对公司线下业务具备一定影响，场景营销提升公司业务韧性。 疫情防控对公司线下业务开展产生一定影响，校园媒体营销服务收入同比减少；公司通过积极与客户沟通、调整场景活动营销开展方式，促进公司的场景活动营销业务保持了同比增长的态势。 积极布局元宇宙业务，政策口径对数字经济表现支持态度。 7月 12日，《上海市数字经济发展“十四五”规划》提到支持龙头企业探索 NFT（非同质化代币）交易平台建设。公司与北京文化产权交易中心有限公司签订《战略合作框架协议》，共同建立数字文化创意交易平台，期待后续合作进展。同时，公司与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景，满足新型营销需求。 股权激励标准彰显信心。2022年 2月公司发布 2022限制性股票激励计划草案， 2022-2024年解除限售的业绩考核条件分别为净利润不低于7.3/10/13亿元。 展望下半年宏观经济修复，期待公司下半年业绩表现。 投资建议： 我们前期报告强调公司具备核心大客户优势， 中报业绩快报体现超越同行竞争力。虽然宏观经济有所波动，下半年开始边际复苏，我 们 基 本 维 持 原 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024年 净 利 润 分 别 为7.3/10.0/13.0亿元， 对应估值 13.6x/9.9x/7.6x，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不确定性；政策监管；数字产品交易平台落地不及预期；业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的半年报为准

事件： 三人行(605168.SH)于 2022年 7月 21日发布 2022年半年度业绩快报， 符合预期。 公司上半年实现业务收入 20.33亿元， yoy+44.85%， 归母净利 2.16亿元， yoy+29.51%，扣非归母 1.61亿元， yoy+13.30%。 经拆分， 公司 22Q2单季度收入 11.38亿元（yoy+35.48%， qoq+27.18%），归母净利 1.56亿元（yoy+37.20%， qoq+159.40%），扣非归母 1.02亿元（yoy+14.61%， qoq+72.88%）； 22Q1实现收入 8.95亿元（yoy+58.83%，qoq-37.40%）， 归母净利 0.6亿元（yoy+13.07%， qoq-75.38%），扣非归母 0.59亿元（yoy+11.32%， qoq-73.78%）。 点评： 疫情扰动下公司主营业务稳定增长，主要系： 1）公司坚持业绩持续增长的经营方针不放松，加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度；同时，继续落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，凭借专业的整合营销服务能力成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户，为东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克提供专业的整合营销服务，进一步强化公司的客户服务能力和营收规模、盈利水平，保证了公司业绩持续增长； 2）上半年疫情防控要求虽对公司线下业务开展产生一定影响（学校疫情管控，校园媒体营销服务收入同比减少），但通过积极与客户沟通、调整场景活动营销开展方式，促进公司的场景活动营销业务保持了同比增长的态势，保证了稳定的利润水平。 数字文化创意产品交易平台有望于近期落地，监管口径对文化数字内容相对积极。 2022年 5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，提出 8项重点任务， 推动公共文化数字化建设。其中第 7条提出加快文化产业数字化布局， 鼓励各种艺术样式运用数字化手段创新表现形态、 丰富数字内容。 在文化数据采集、加工、交易、分发、呈现等领域，培育一批新型文化企业，引领文化产业数字化建设方向。 公司与北京文化产权交易中心合作共同建立数字文化创意产品交易平台，积极响应了两办意见对文化数字化的倡导， 平台有望于近期落地，同时期待二次交易功能实现。 我们在7月 14日发布《“元宇宙”系下半年投资主线，上海元宇宙方案体现长期逻辑》 重点提示三人行在文化数字化方面的投资机会。 巨子生物等投资收益落地。 2020年起，公司通过对优质标的的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，为公司新赛道的方向进行积极布局探索， 公司实现外延式发展，以增强公司的资金使用效率和盈利能力。 2022年 1-6月取得分红收益以及公允价值变动损益增加 0.63亿元，计入非经常性损益。 投资建议： 三人行 22H1业绩符合预期，公司拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企， 21年新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户， 下半年受益疫情后经济回暖， 环比预计继续增长。 国家有关“文化数字化”“数字经济”等政策利好公司数字交易平台的发展。 我们维持前期盈利预测，预计 22-24年归母净利为 7.44/10.29/13.22亿元， 7月 21日收盘价对应估值 13x/10x/8x，维持前期目标价 266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续增加营销推广投入的趋势，以及数字文化创意产品交易、数字虚拟人等布局有望形成催化， 7月金股坚定推荐， 维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

三人行1H22业绩符合我们预期。2022年7月21日，三人行发布1H22业绩快报：预计实现收入20.3亿元，同比增长44.9%；归母净利润2.2亿元，同比增长29.5%。单季度看，2Q22预计实现收入11.4亿元，同比增长35.5%，环比增长27.2%；预计实现归母净利润1.6亿元，同比增长37.2%，环比增长159.4%。符合我们预期。 进入汽车营销市场，拓展增量大客户。1H22公司加大在数字营销侧布局力度，不仅加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度，同时加大对汽车头部客户的销售投入。目前公司已发展了如东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等头部汽车客户，协助其定制符合消费者喜好的营销内容，树立和强调客户品牌调性。根据QuestMobile统计，2021年我国燃油汽车与新能源汽车广告费用占全国汽车广告费用比重分别为80%/20%，分别同比变化-12.9/+12.9pct。其中理想ONE、上汽大众威然、广汽丰田汉兰达分别以2.5/1.3/1.1亿元广告投放费用位列全国前三。根据前瞻产业研究院统计，2021年我国汽车销量TOP10企业合计销售2262万辆，占全国汽车总销量86.1%，较上年同期下降1.8pct。我们认为随着汽车行业品牌竞争日益激烈，各厂商未来会加大在品牌营销侧的投入，三人行作为国内领先数字营销公司，有望在竞争日益激烈的汽车品牌营销市场中充分受益。疫情不改增长态势，彰显公司线上整合营销能力。受今年上半年疫情影响，公司线下营销业务有所波动。其中由于校园管控导致公司校园媒体营销服务收入同比下滑，但公司充分发挥线上营销整合能力，调整场景活动营销开展方式，促进公司的场景活动营销业务保持了同比增长的态势，并维持净利润加速增长。股权激励彰显未来成长信心。2022年4月15日，公司发布股权激励计划，考核目标为22年-24年净利润分别不低于7.3/10.0/13.0亿元，分别至少同比增长43.1%/37.0%/30.0%。我们认为公司在消费行业营销经验丰富，且新增车企大客户有望贡献更大体量收入，“重量级”客户持续拓展保证了公司业绩兑现确定性。公司曾于2020年10月首次推出股权激励计划，考核目标为20年-22年净利润分别不低于3.5/5.0/7.0亿元。2021年公司业绩已达成条件，第二轮股权激励计划上调业绩目标彰显公司长期快速成长信心。 投资建议：我们看好公司多年来形成丰富的线上线下营销经验及客户资源，预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.42/12.42/16.48亿元，当前股价对应2022-2024年P/E分别为12/8/6x，维持“推荐”评级。风险提示：新客户拓展不及预期；市场竞争加剧；广告行业下行风险。

事件：三人行发布2022年半年度业绩快报，根据公告内容：公司在2022H1实现营收20.3亿元，同比增长44.9%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长29.5%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长13.3%。单季度来看，22Q2营收11.38亿元，较21Q2同期的8.4亿增长35.5%；归母净利润1.56亿，同比增长36.8%；扣非归母净利润1.02亿，同比增长14.6%。 加大存量客户挖掘力度，拓展头部汽车客户。业绩增长主要系公司拓展存量客户业务与发掘增量客户并举：1））拓存量：报告期内，公司加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度；2））获增量：继续开拓汽车行业整合营销业务，成功拓展东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等头部汽车客户，进一步强化公司的服务能力和营收水平，业绩增长动能充足。 媒体资源丰富，场景活动营销业绩增长对冲疫情不利影响。公司拥有线上线下广泛覆盖的媒体资源网络，已与字节跳动（运营今日头条、抖音等APP）、腾讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网等国内众多知名互联网优势媒体建立良好业务合作关系。2022H1，受疫情影响校园媒体营销服务收入同比减少；另一方面，场景活动营销业务增长维持线下板块营收，抵消疫情带来的影响，夯实公司业务基本盘。 财务投资业务成效已现，外延式发展值得期待。2022H1，公司取得的分红收益以及公允价值变动损益增加6320万元，计入非经常性损益。2020年起，公司通过对优质标的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，探索新赛道的布局方向，实现外延式发展，同时增强了资金使用效率和盈利能力，未来投资业务贡献值得关注。 元宇宙布局深化，潜在业绩增长点隐现。1）数字藏品方面，公司与北京文化产权交易中心有限公司合作，将充分运用北文中心在首都文化产权交易领域的突出地位和公司在文化传媒领域的资源优势，共同建立数字文化创意产品交易平台，或形成营销新方式；2）虚拟人方面，与魔珐科技开展虚拟人合作，打造自有虚拟人资产，并推出定制虚拟人计划，对接客户创新营销需求，将进一步拓宽营销场景，有望构筑业绩新增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.5亿元、10.2亿元、13.2亿元，对应PE分别为13倍、10倍、7倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户粘性强、营销预算高；2022年公司或在存量用户基础上拓展新客户，业绩延续增长可期；叠加元宇宙业务布局，或构筑潜在第二增长极，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严风险，市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，元宇宙战略进展不及预期风险。

增量客户兑现业绩确定性，低估值高成长凸显高性价比。公司发布22年股权激励方案，涉及业绩对赌，考核目标为22/23/24年归母净利润7.3/10/13亿元，23/24业绩增速37%/30%。其中22年业绩增量主要由新进车企客户及消费品客户自身规模增长贡献，我们认为增量客户具有持续兑现业绩的确定性。公司客户留存率维持在97%以上，头部消费品客户如伊利、华润怡宝等皆为必需消费品，受宏观消费景气度影响不大，我们认为二季度公司业绩确定性较强，收入层面预计在40%以上，利润层面较一季度将有所改善，估值处于相对底部，叠加高成长，极具性价比。 NFT业务拓展商业新模式，行业政策利好持续催化。近期数字藏品行业催化不断，6月以来政策层面频传利好消息，数字藏品交易平台上线加速，行业或迎来加速爆发期。公司数字藏品平台背靠文交所，区块链使用中国移动BSN链条，目前正在对接基础接口打造，为了保障交易可溯源，平台采用数字人民币作为支付手段，并与工行进行接口对接，在产品发行方面，公司签约众多人文自然景观、文化景区IP、影视娱乐IP，同时进行相关衍生品开发，我们预计平台有望在7月份上线，进一步打开公司的估值空间。 虚拟人业务迎合营销新需求，优质客户形成先天优势。魔珐科技作为国内头部垂直虚拟人厂商，具有行业领先的计算机图形学和AI技术，积累了腾讯、阿里、字节、中国移动等一众合作伙伴。2021年起，B端品牌主对虚拟数字人的需求呈现快速增长，手握优质品牌客户的公司有望率先受益。公司客户结构优质，拥有银行、运营商、快消及车企等头部客户资源，此次与魔珐科技的技术背景深度结合，有助于在后期运营中充分发挥营销公司的关键作用，长期有望改善公司利润端。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年营业收入为60.35/81.47/99.40亿元，同比增加69%/35%/22%；归母净利润分别为7.39/10.27/13.42亿元，同比增加46.4%/38.9%/30.7%。以7月1日收盘价计算PE分别为14.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济形势严峻、新客拓展不达预期、交易平台上线不达预期等。

事件：三人行 6月 24日在投资者互动平台回答有关与北文中心合作的数字文化创意产品交易平台的问题表示： （1）公司与北文中心合作共同建立的数字文化创意产品交易平台使用由国家信息中心主导的 BSN-DDC 网络，此区块链服务网络由国家信息中心、中国移动通信集团有限公司、中国银联股份有限公司联合共同发起，保证了合法合规性。该网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务； （2）平台以数字人民币钱包等法币作为交易支付体系，成为推广数字人民币试点场景的全国首家数字藏品交易平台。公司与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作，公司全资子公司北京橙色风暴数字技术有限公司作为平台建设和运营主体，与中国工商银行北京分行签署了《数字人民币封闭试验合作框架协议》，用户可开通工行数字钱包支付通道。以央行推广的数字人民币钱包作为交易结算方式，可对全交易链的资金流和权属流溯源，可有效防止洗钱风险，维护金融安全，从区块链技术、结算方式上均保证了平台的合法性，切实保障交易平台未来顺利上线及安全运行。 中国工商银行是公司重要客户，公司多年来为工商银行提供数字整合营销等专业服务，此次合作进一步增强了客户黏性。 点评： 交易平台使用的网络及底层区块链技术的三方构建平台均为国家重要机构及重要国企，共同保障平台合法性。1）国家信息中心是国家发展和改革委员会直属事业单位，是国家级决策咨询机构和国家电子政务公共服务平台，由其主导公司数字文化创意产品交易平台的服务网络BSN-DDC 网络，有效保障平台的合法性。2）中国银联股份有限公司作为国务院同意及中国人民银行批准建立的公司，一定程度上代表着国家金融监管的态度，作为区块链服务网络的合作方之一，进一步增强公司 NFT 平台的合法性。3）中国移动作为三大运营商之一同样具有国企背景，其搭建的“中移链”是中国移动自主研发的区块链服务平台，提供底层网络+BaaS 平台的服务架构，可帮助企业客户轻松创建、管理、运维区块链网络及应用。根据中国移动信息技术门户网站显示，截至 2022年 6月 29日，中移链已在 12个赛道覆盖近 40个应用场景，交易量近百亿。6月 23日举行的“中国移动科技周终端分论坛暨5G 终端先行者产业联盟科技成果发布会”上，中国移动终端公司正式发布 GSXR 互通标准，带动产业链各方合作，引导 XR 终端产品发展。 中国移动终端公司副总经理汪恒江表示，科技创新已成为国家战略的重要组成部分，智能终端领域又是其中最为活跃的领域，中国移动将继续依托“5G 终端先行者产业联盟” 持续壮大终端领域的科技创新。 以数字人民币钱包等法币作为交易支付体系，有效防范金融风险。数字人民币是中国人民银行发行的数字形式的法定货币，推出数字人民币可以强化货币监管，有利于央行对社会资金流动进行实时监管，有效防范系统性金融风险，有助于政府打击滥用货币的违法犯罪行为。 该平台以央行推广的数字人民币钱包作为交易结算方式，可对全交易链的资金流和权属流溯源，有效防止洗钱风险，维护金融安全，同时也保障了平台未来的顺利上线及安全运营。 与中国工商银行战略合作数字人民币相关业务，客户黏性高、合作方向广。公司长期服务于众多优质国企，包括三大运营商、四大银行等。 这些核心客户在为公司每年带来稳定的广告预算的同时，还提供给公司更多合作方向，此次与中国工商银行（2013年起开始合作）战略合作的数字人民币业务即为重要示例。未来有望与客户在多方面展开合作，进一步加深重要客户的黏性（公司 21年营收中，我们估计约 11%来自中国移动，约 2.6%来自中国工商银行）。 数字文化创意产品交易平台有望于近期落地，监管口径对文化数字内容相对积极。2022年 5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，提出 8项重点任务，推动公共文化数字化建设。其中第 7条提出加快文化产业数字化布局，鼓励各种艺术样式运用数字化手段创新表现形态、丰富数字内容。在文化数据采集、加工、交易、分发、呈现等领域，培育一批新型文化企业，引领文化产业数字化建设方向。公司与北京文化产权交易中心合作共同建立数字文化创意产品交易平台，积极响应了两办意见对文化数字化的倡导。公司和多地博物馆、人文景区等洽谈合作，基于博物馆实物藏品和历史文化景区 IP 打造数字文化藏品 IP，共同挖掘传统文化载体的多重价值，平台有望于近期落地，同时期待未来二次交易功能的实现为平台注入活力。 业绩前瞻：我们上调 Q2收入增速至超 40%（原来预期超 30%），Q3起净利率回升将在下半年体现，全年盈利预测预期不变。 投资建议：三人行拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21年新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，未来 2-3年或有投资收益弹性。国家有关文化数字化的政策利好公司数字交易平台的发展，数字人民币作为交易结算方式更保障了平台的合法性，我们继续坚定推荐。三人行已被选为信达 7月金股，我们维持前期盈利预测，预计 22-24年归母净利为 7.44/10.29/13.22亿元，6月 29日收盘价对应估值 14x/10x/8x，维持前期目标价 266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续增加营销推广投入的趋势，以及数字文化创意产品交易、数字虚拟人等布局有望形成催化，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。