事件：公司2月15日微信公众号发文， 三人行开创性推出一款营销领域多模态 AI 产品： “一个” AI， 进一步使用 AI 技术持续拓展营销边界。 该营销类AI 产品，依托科大讯飞星火大模型 3.0及三人行二十年专业营销经验和数据，专为中小广告主提供专业智能营销服务， 包括前期营销策略、 中期创意输出、后期智能投放的全流程营销服务。 点评： 什么是“一个” AI？ 三人行推出多模态 AI 产品“一个”AI， 将为中小广告主智能化提供包括前期营销策略、 中期创意输出、 后期智能投放的全流程营销服务： 1） 前期营销策略： 根据使用者提供的相关信息、 预期营销目标等内容， 在营销产品数据库中快速整合符合使用者所需营销品牌的行业趋势、 竞争格局情况， 完成品牌营销定位、 核心目标人群等完整的营销策略。 2） 中期创意输出： 基于前期生成的营销策略， 智能化生成营销海报、 文案、 以及用于电商直播的虚拟人资源等一系列营销创意物料， 根据费用预算生成媒介投放组合。 3） 后期智能投放： 可以通过这款营销产品后台直接下单完成广告智能投放。 打造第二增长曲线， 拓展人工智能领域创新业务。 “一个” AI 的落地，是 23年 3月公司与科大讯飞开启战略合作后的产物。 依托科大讯飞星火大模型 3.0及三人行二十年专业营销经验和数据， 为客户营销提效、创造更多价值。 公司提供的营销服务可以协同整合媒体与场景、 线上与线下等营销信息传播渠道， 多场景、 广覆盖、 高效率地传播客户营销信息， 且结合互联网新技术的更新迭代， 利用 ChatGPT、 shopify 等 AIGC工具不断完善 AI 创意能力， 在广告营销方面突破传统营销界限。 成立子公司发力数据要素， 与贵阳大数据交易所合作， 进行数据处理及交易业务。 国家发展改革委 12月 15日发布《“数据要素×”三年行动计划(2024—2026年)(征求意见稿)》 ， 提出总体目标： 到 2026年底培育一批创新能力强、 市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构， 数据产业年均增速拟超过 20%， 数据交易规模增长 1倍。 公司多年来为运营商、银行、 保险类企业客户提供专业的业务服务， 并与该类客户建立了长期合作的信任关系， 公司通过与贵阳大数据交易所合作， 作为客户的数据供给、 数据采购、 数据交易等方面的代理服务商， 以满足客户除原有的广告营销需求外的数据采购和数据交易业务需求。 并且公司于 23年 7月出资 3亿设立贵州三人行数据要素智能科技有限公司， 为客户提供数据采买、 数字媒体资源采买、 数字化转型等综合数字技术服务， 持续丰富公司为客户提供的业务服务内容。 投资建议： 【三人行】 稳定拥有多个行业头部国企客户， 除伊利、 三大运营商、 四大行以外， 22年起加速开发一汽奥迪、 东风汽车等核心汽车新客户。 我们预计公司 23-25年营收 65.07/79.26/93.68亿元， 同比增 速 15.1%/21.8%/18.2%， 归母净利润为 10.02/13.05/15.63亿元， 同比增速 36.0%/30.3%/19.7%， 对应 23-25年 PE 分别为 10/8/7xPE， 维持“买入”评级。 风险因素： AIGC 技术及应用不及预期风险； 客户流失风险； 公司经营不确定性； 宏观经济波动风险等。

事件：23年前三季度，公司实现营收38.86亿元，同比增长8.88%；归母净利润3.20亿元，同比增长5.76%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长31.98%。单季度来看，23Q3，公司实现营收16.92亿元，同比增长10.18%；归母净利润1.02亿元，同比增长18.87%。 深化客户服务，推动公司业绩增长。23Q3，公司持续深耕存量市场，加强增量市场布局，营收实现稳健增长，23Q3实现营收16.92亿元，同比增长10.18%：1）推进央视等媒体专题节目投放项目，电信运营商、快消、金融等客户通过公司进行品牌广告投放；2）公司为华润集团、中国移动、伊利在报告期内开启广告投放及品牌传播业务服务，同时结合各头部汽车客户的新车上市推广计划，为客户开展广告营销活动服务；3）随线下持续修复，场景活动业务、校园媒体社会媒体投放业务顺利执行。 后续，公司业绩有望随各项业务稳定进展实现增长。 盈利能力同比提升，费用率略有上涨。23Q3，公司毛利率达14.94%，同比提升2.18pct；销售/管理/研发费用率均略有上涨，分别达4.91%/1.06%/0.75%，同比提升0.38/0.18/0.06pct。23Q3，公司归母净利率为6.04%，同比提升0.44pct。 拓展业务边界，探索AI及数据要素方向。公司积极探索人工智能及数据要素领域：1）公司已与科大讯飞达成战略合作，利用自身的客户资源、专业数字营销经验、创意传播服务等方面的丰富资源，通过AI赋能共同提升智慧营销能力、共同开发多模态智能营销工具；2）与贵阳大数据交易所就构建驱动未来产业发展的大数据交易平台开展战略合作，在全国率先探索数据要素市场培育，充分释放数据要素价值，助力相关客户在数据要素资产化领域实现创新突破。 盈利预测与投资评级：公司不断挖潜存量客户价值、加强增量市场布局，业绩持续增长。公司与科大讯飞强强联手，结合讯飞技术及三人行在营销行业的资源及经验，共同探索智能营销，看好AI赋能广告营销效率。 公司品牌广告投放及线下业务持续推进，我们预计随高毛利业务占比提升，低毛利业务收窄，公司盈利能力有望持续回升；我们将公司2023-2025年归母净利润从10.5/13.0/14.2亿元调整为10.2/13.0/15.6亿元，同比增长38%/28%/20%，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户流失风险，毛利率下降风险，AIGC技术及应用不及预期风险

事件 公司发布 2023 年第三季度报告： 2023 年前三季度公司实现营业收入38.86 亿元，同比增长 8,88%；归属于上市公司股东的净利润 3.20 亿元，同比增长 5.76%；扣非归母净利润 3.15 亿元，同比增长 31.98%。其中 Q3 实现营业收入 16.92 亿元，同比上升 10.18%；归属于上市公司股东的净利润 1.02 亿元，同比上升 18.87%；扣非归母净利润 1.01 亿元，同比上升 29.93%。 线下校园业务恢复顺利，盈利水平同比增长： 公司前三季度毛利率 18.48%，同比增加 4.04pct， 扣非归母净利润 3.15 亿元，同比增长 31.98%；第三季度毛利率 14.94%，同比增加 2.18pct， 扣非归母净利润 1.01 亿元，同比上升 29.93%。公司盈利能力同比增长，主要原因是高毛利率的线下校园业务恢复较好，叠加央媒专题节目投放项目开展顺利所致。 多方合作，拓展业务边界： 公司与贵阳大数据交易所就构建驱动未来产业发展的大数据交易平台开展战略合作，在全国率先探索数据要素市场培育，充分释放数据要素价值。 7 月 27 日， 公司的全资子公司贵州三人行数据要素智能科技有限公司成立，公司有望利用在资本运作方面具有专业经验，通过合作在大数据交易做市商领域展开实践，为客户提供及时、安全、高效的大数据服务。此外， 公司已与科大讯飞达成战略合作， 共同提升智慧营销能力和开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具。 投资建议： 我们认为公司基本盘稳定，存量市场客户业务展开顺利。通过与其他技术型企业的战略合作， AI 和大数据赋能下有望优化公司的商业模式，拓展业务边界，实现降本增效。我们预计公司 2023-2025 年年归属于上市公司股 东 的 归 母 净 利 润 依 次 达 10.26/13.23/15.05 亿 元 ， 同 比 增 长39.36%/28.96%/13.70%，对应 EPS 分别为 6.98/9.00/10.23，对应 PE 分别为8x/6x/6x，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、客户集中风险、媒体资源采购价格上涨风险、AIGC 技术发展不及预期等。

公司发布 2023年三季报。 前三季度，公司实现营业收入 38.86亿元，同比增长 8.88%；实现归母净利润 3.20亿元，同比增长 5.76%；实现扣非归母净利润 3.15亿元，同比增长 31.98%。 其中，单三季度，公司实现营业收入 16.92亿元，同比增长 10.18%，环比增长 34.04%；实现归母净利润 1.02亿元，同比增长 18.87%，环比增长 34.16%；实现扣非归母净利润 1.01亿元，同比增长 29.93%，环比下降 22.74%。 各项业务顺利开展，主营业务稳健提升。 前三季度， 广告行业整体趋势向好，公司主营业务在挖掘现有存量客户增量预算的同时，积极拓展新的客户资源，推进央视等媒体的节目投放，叠加线下场景活动业务和校园媒体社会媒体业务的顺利恢复，公司业绩稳健增长。报告期内，公司覆盖汽车、消费品、运营商和金融等行业，服务包括华润集团、中国移动、伊利、上汽通用别克、一汽丰田、东风本田等大客户，其营销费用占营收比例相对稳定，随着消费的稳定复苏和新产品发布，广告主需求有望进一步提升。 充分利用现有资源优势，探索新型商业模式。 人工智能方面， 公司利用现有的营销和客户资源，结合科大讯飞 AI 算法， 在讯飞星火大模型落地的基础上， 推进研发垂直领域小模型应用，赋能广告营销和投放。 数据要素方面，公司与贵阳大数据交易所合作，协助公司银行、运营商等客户推动数据资产交易和数据资产入表等事项的论证工作，拓展业务边界。 毛利率同比提升，费用率略有增长。 前三季度，公司实现毛利率 18.48%，同比上升 4.04pct；净利率 8.23%，同比下降 0.23pct。费用方面，前三季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 6.05%/2.10%/0.59%/0.95%，同比变动分别为 1.21pct/0.31pct/0.28pct/0.15pct；公司期间费用率同比上升 1.79pct 至 8.74%。 【投资建议】 公司作为国内领先的整合营销服务供应商，覆盖消费品、电信运营商、金融、互联网和汽车五大领域，核心客户营销预算规模稳定且较大，新业务持续落地。结合当前经营状况，我们维持公司 2023-2025年盈利预测， 预计公司 2023-2025年实现营收分别为 78.59/101.38/120.94亿元，实现归母净利润 10.16/13.01/15.65亿元， EPS 分别对 6.87/8.80/10.59元，对应 PE 分别为 8/7/5倍， 维持“买入”评级。

事件 公司发布 2023年中期报告：2023年上半年公司实现营业收入 21.93亿元，同比增长 7.89%；归属于上市公司股东的净利润2.17亿元，同比增长 0.55%；扣非归母净利润 2.14亿元，同比增长 32.97%。其中 Q2实现营业收入 12.62亿元，同比上升 10.93%； 归属于上市公司股东的净利润 0.76亿元，同比下降 51.17%；扣非归母净利润 1.30亿元，同比上升 27.59%。 人工智能赋能智慧营销 公司与科大讯飞达成战略合作，利用自身在客户资源、数字营销经验和创意传播等方面的丰富资源，和科大讯飞在人工智能、智能语音交互、自然语言处理、大数据、AI 营销和程序化广告等方面的技术优势联合，共同提升智慧营销能力和开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具。这有望助力公司在大数据及 AI 技术在数字营销领域的产品建设和商业变现，从而促进智能营销产业的发展，拓展公司的业务边界。 参与构建大数据交易平台，助力数据要素资产化 公司与贵阳大数据交易所就构建驱动未来产业发展的大数据交易平台开展战略合作，在全国率先探索数据要素市场培育，充分释放数据要素价值。公司在资本运作方面具有专业经验，可以通过合作在大数据交易做市商领域展开实践，为客户提供及时、安全、高效的大数据服务。7月 27日，公司的全资子公司贵州三人行数据要素智能科技有限公司成立，或将进一步加速双方的合作。 投资建议 我们认为公司基本盘稳定，存量市场客户业务展开顺利。通过与其他技术型企业的战略合作，AI 和大数据赋能下有望优化公司的商业模式，拓展业务边界，实现降本增效。我们预计公司 2023-2025年年归属于上市公司股东的归母净利润依次达10.26/13.68/15.55亿元，同比增长 39.36%/33.31%/13.69%，对应EPS 分别为 6.98/9.30/10.58，对应 PE 分别为 11x/8x/7x，维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、客户集中风险、媒体资源采购价格上涨风险、AIGC 技术发展不及预期等。

事件： 2023年 4月 19日，三人行与重要合作伙伴贵阳大数据交易所有限责任公司就构建驱动未来产业发展的大数据交易平台达成战略合作。 点评： 贵阳大数据交易所作为全国首个数据要素登记 OID 行业节点，数据要素供给丰富。贵阳大数据交易所是全国第一家数据流通交易场所，经贵州省政府批准成立，在全国率先探索数据要素市场培育。2021年贵州省政府对贵阳大数据交易所进行了优化提升，承担流通交易制度规则制定、市场主体登记、数据要素登记确权、数据交易服务等职能，支撑数据、算力、算法等多元的数据产品交易，依法依规面向全国提供便捷、安全的数据流通交易服务。贵阳大数据交易所平台从数据经纪、资产评估、合规认证、安全审查四方面为交易市场提供数据中介服务，其中数据经纪担当数据交易咨询及撮合角色。 探索数据要素市场培育，充分释放数据要素价值。三人行和贵阳大数据交易所在大数据领域分别拥有各自的资源与优势，双方通过携手合作，共同推动贵阳大数据全产业链开放发展，在全国率先探索数据要素市场培育，充分释放数据要素价值。合作内容包括： （1）丰富优质数据供给，助力“引数产业”发展。三人行可以作为运营商、银行、保险类企业客户的数据提供代理机构。 （2）扩充数据交易需求，积极推进数据交易。三人行可以向客户提供数据采购代理服务，可实现通过贵阳大数据交易所采购客户所需的各项数据，扩充贵阳大数据交易所数据要素市场交易需求，积极推进数据交易。 （3）完善并优化交易所做市商制度。 三人行依托自身资本运作专业经验及市场敏锐度优势，协同贵阳大数据交易所在数据交易做市商领域开展实践探索，为数据交易提供即时、安全、高效的做市商服务。 （4）共同探索数据资产化。将与贵阳大数据交易所共同尝试，将传统的数字媒介采购业务，转化为数据资产采购+数字媒体曝光业务，将协同贵阳大数据交易所推进数据资产纳入企业资产负债表试点，探索数据资产入表等新模式。 投资建议： 重点推荐【AI+营销】核心标的【三人行】。公司稳定拥有多个行业头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，加之 22年下半年开发一汽奥迪等核心汽车新客户。同时，建议关注 Reddit（美版贴吧）向 AI 公司收取数据使用费的问题。近期美国已出现案例，表明数据收费或将成为未来发展趋势，【AI+数据】有关的公司有望受益。展望 2023年，公司营销主业有望保持高增态势，我们预计 23-24年归母净利为 10.11/12.69亿元，对应 23年当前估值 17x。公司与科大讯飞签订战略合作协议，依靠科大讯飞人工智能实力有望在营销 AI 产品领 域再上一个台阶，坚定推荐。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

事件：三人行披露2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入56.53亿元，同比增长58.30%；归母净利润7.36亿元，同比增长45.82%；扣非归母净利润5.02亿元，同比增长8.52%。2023年一季度，公司实现营业收入9.31亿元，同比增长4.03%；归母净利润1.41亿元，同比增长134.71%；扣非归母净利润8384.92万元，同比增长42.43%。 品牌广告业务瞄准高预算客户，不断夯实媒体资源优势。公司品牌广告业务以国民经济重要领域注重品牌形象建设目标的高预算客户为业务服务对象，在2022年围绕“冬奥会”、“世界杯”等大型体育赛事、节日专题等多种营销契机开展业务，客户通过公司在字节跳动、腾讯、央视、芒果、新浪微博、爱奇艺等媒体的投放金额大幅提升。媒体资源方面，公司常年与国内众多知名互联网媒体建立良好的业务合作关系，并于近年拓展了央视广告投放渠道并荣获了“中央广播电视总台2022年4A级广告代理公司”的荣誉。同时，公司也继续拓展线下校园媒体、机场、高铁站等强势户外媒体。 积极拓展汽车行业重要客户，2022全年逆势收获增长完成考核，2023Q1业务继续大部推进。2022年，国内广告营销市场景气度受到新冠疫情的负面影响，全年广告市场同比减少11.8%。公司通过持续挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算，同时继续落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，积极发掘新的业务机会，为东风本田、一汽丰田、东风风神、上汽通用等大型汽车主机厂提供全方位整合营销服务。2022Q4，公司凭借专业的整合营销服务能力中标了营销预算规模较大的头部汽车客户一汽奥迪、一汽大众、捷达，持续拓展大客户矩阵，保证公司业绩稳健增长，顺利完成公司股权激励计划中的年度业绩考核目标。2023Q1,公司推进央视等媒体专题节目投放项目，电信运营商、金融等客户通过公司在媒体专题节目进行了品牌广告投放；公司为华润集团、中国移动、伊利及头部汽车客户上汽通用别克、一汽丰田、东风本田、一汽奥迪、东风风神、一汽大众在一季度内开启了新一年的广告投放及品牌传播业务服务。 业务拓展带动成本费用增长，2023Q1净利率有所提升。2022年，公司成本增长较快，整体毛利率从2021年的21.15%下降到16.68%。其中营收占比最高的数字营销服务毛利率下降3.65pct，场景活动服务毛利率下降14.7pct。公司销售费用也随公司人员规模增加而增长，全年总额同比增长72.80%，全年销售费用率4.54%，同比2021年增加0.38pct。 2023Q1，公司主营业务利润显著增长，同时投资巨子生物的收益增长，销售毛利率同比增加7.16pct，销售净利率同比增加8.61pct。 探索全新智能营销新趋势，迎接AIGC内容生态、AI智能营销等新技术。通过有效结合公司对不同行业客户在整个营销链条中的海量创意历史数据资源、核心品牌战略、产品特点、营销方式、媒体投放偏好、媒体端流量特性、广告创意表达、媒体受众互动数据、受众群体画像、投放效果监测及反馈等形成的丰富的案例经验数据库，公司与科大讯飞联合通过AI赋能共同提升智慧营销能力、共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，探索智能营销，持续拓展营销边界。 投资建议：公司锚定业绩增长目标，在品牌广告领域不断深耕，客户拓展范围不断扩大，是整合营销领域的优质标的。预计公司2023-2025年营业收入为82.06/100.31/118.35亿元，同比增加45.2%/22.2%/18.0%，归母净利润分别为10.21/13.01/14.53亿元，同比增加38.5%/27.5%/11.6%，对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：三人行于 2023 年 4 月 11 日发布年报和 23Q1 业绩预增公告，公司22 年实现收入56.5 亿元，同比+58.3%，归母净利润7.4 亿元，同比+45.8%，业绩符合预期，达前期预告上限；公司预计23Q1 实现收入9.2-9.5 亿元，同比+2.82%-+6.17%， 归母净利润1.36-1.48 亿元， 同比+126.14%-+146.10%，扣非净利润0.8-0.86 亿元，同比+35.80%~45.99%。 点评： 22 年数字营销业务逆势增长，整体业绩符合预期。（1）22 年营销行业整体承压，尤其是校园营销业务同比下降28.88%，但公司数字营销业务逆势增长，同比增长68.29%，22 年公司深挖消费品、电信运营商、金融等客户增量预算，新拓汽车增量客户东风本田、一汽丰田、东风风神、上汽通用等；（2）腾讯、芒果等主要媒体返点波动导致公司毛利率承压，整体毛利率下降4.47pct；（3）投资收益：投资巨子生物港交所主板上市，其他参投公司陕西天成航空、华润怡宝、西安智同航空、苏州速玟等也有贡献。 23Q1 业绩高增超板块表现。（1）23 年营销行业疫后复苏，公司在此基础上有望获得更多广告预算，目前于22Q4 中标营销预算规模较大的头部客户一汽奥迪、一汽大众、捷达等订单。（2）高毛利率的线下校园业务23Q1 开始有望复苏；（3）营销行业复苏，媒介端压力缓解，22Q1 受腾讯、芒果等渠道返点影响利润率，23Q1 有明显改善。 高现金分红和送转比例彰显投资价值。公司公布22 年度利润分配方案，每10 股派发现金红利22,00 元（含税），共分配利润2.23 亿，现金分红率为30.3%，拟以资本公积中股本溢价向全体股东每10 股转增4.50股，预计合计转增股本4563 万股，转增后公司总股本增至1.47 亿股。 投资建议：重点推荐【AI+营销】核心标的【三人行】。公司稳定拥有多个行业头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，加之22 年下半年开发一汽奥迪等核心汽车新客户。展望2023 年，公司营销主业有望保持高增态势，我们预计23-24年归母净利为10.11/12.69亿元，对应23 年当前估值15x。公司与科大讯飞签订战略合作协议，依靠科大讯飞人工智能实力有望在营销AI 产品领域再上一个台阶，坚定推荐。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

事件 公司发布 2022年年报：2022年全年公司实现营业收入 56.53亿元，同比增长 53.30%；归母净利 7.36亿元，同比增长 45.82%； 扣非归母净利 5.02亿元，同比增长 8.52%。毛利率、净利率分别为 16.68%/13.02%。单季度来看，22Q4实现营收 20.84亿元，同比增长 45.84%，归母净利 4.34亿元，同比增长 77.78%。此外，公司预计 23Q1实现 净 利 1.36-1.48亿 元，同比增长 126.14%到 146.1%，扣非净利 0.8-0.86亿元，同比增长 35.80%到 45.99%。 存量客户营销预算增加，汽车行业市场拓展成效显著 公司深挖原有消费品、电信运营商、金融等头部客户的营销预算增量，同时继续开拓汽车行业的整合营销业务，22Q4公司成功中标了一汽奥迪、一汽大众、捷达等头部汽车客户的营销预算规模较大的项目，持续拓展大客户矩阵，基本盘稳定。 发掘优质投资标的，开创第二增长曲线 公司投资的胶原蛋白龙头企业巨子生物（02367.HK）成功在香港交易所主板上市。同时，公司还投资了陕西天成航空材料有限公司、华润怡宝、西安智同航空科技有限公司等公司，投资业务进展顺利。此外，公司还投资了中环寰慧科技集团股份有限公司、华龙证券股份有限公司等公司，并已于 2022年完成 IPO 申报。 进一步深化 AI+营销布局 公司通过有效结合海量创意历史数据资源、核心品牌战略、产品特点等形成的丰富的案例经验数据库，深度践行数字经济时代以数据资产作为重要生产要素的原则。公司与科大讯飞联合，通过 AI 赋能共同提升智慧营销能力、共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，探索智能营销，持续拓展营销边界。 投资建议 我们认为公司基本盘稳定，AI 赋能下有望优化公司商业模式，实现降本增效。我们预计公司 2023-2025年年归属于上市公司股东的净利润依次达 10.22/13.51/15.28亿元，同比增长39.62%/29.65%/12.28%，对应 EPS 分别为 10.08/13.32/15.11，对应PE 分别为 16x/12x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、客户集中风险、媒体资源采购价格上涨风险、AIGC 技术发展不及预期等。

事件：3 月 27 日三人行最新公告，公司与科大讯飞最新签订关于“大数据及AI 技术在数字营销领域”的战略合作协议。 点评： 合作内容包括： 1、通过 AI 赋能，共同提升智慧营销能力。 （1）双方将共同合作，探索利用三人行的营销方法论和特有的客户行业经验，结合讯飞领先的 AI算法赋能，为客户营销提效、创造更多价值，三人行在现有客户群体中，为讯飞的媒体资源争取更多营销预算投放规模，提升双方的盈利能力。 （2）近年来，科大讯飞积极探索并持续布局智慧虚拟数字人核心技术，用于品牌代言、创意品牌 Campaign、直播带货和“千人千面”客服沟通等多个营销应用领域；三人行可根据自有客户的品牌特点，打造虚拟数字人的基础人设和形象设计，基于讯飞智慧虚拟数字人解决方案，实现虚拟数字人的客户场景化应用落地。 2、共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具。在科大讯飞下一代人工智能的技术储备基础上，结合三人行专业的全链条营销数据进行训练，充分利用三人行的营销方法论和市场推广能力，与科大讯飞行业领先的人工智能技术相融合，共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，为中小广告主提供 SaaS 服务，智能为客户生成品牌战略、媒介策略、海报、文案、以及用于电商直播的虚拟人资源，同时，对接媒体采买及投放平台实现智能广告投放。双方可根据届时市场拓展情况，共同确定收益分成比例。 公司与科大讯飞建立战略合作，在智能营销领域实施强强联合，充分运用科大讯飞在人工智能（AI）、智能语音交互、自然语言处理、大数据、AI 营销和程序化广告等方面的技术和产品优势，以及三人行在客户资源、专业数字营销经验、创意传播服务等方面的资源优势，通过 AI 赋能，共同提升智慧营销能力及共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，有利于公司进一步强化营销能力、拓展营销边界，优化公司商业模式。 投资建议：重点推荐【AI+营销】核心标的【三人行】。公司稳定拥有多个行业头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，加之 22年下半年开发一汽奥迪等核心汽车新客户。展望 2023年，公司营 销 主 业 有 望 保 持 高 增 态 势 ， 我 们 预 计 22-24年 归 母 净 利 为7.31/10.07/13.06亿元，对应 23年当前估值 15x。公司 23Q1业绩预计表现亮眼，科大讯飞大模型有望在 5月推出，公司依靠科大讯飞人工智能实力有望在营销 AI 产品领域再上一个台阶，坚定推荐。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化

事件：三人行发布2022年年度业绩预告。经财务初步测算，2022年公司预计实现营收55-57亿元，同比增加54%-59.6%；归母净利润7.23-7.4亿元，同比增加43.2%-46.5%；扣非净利润4.9-5.1亿元，同比增长5.9%-10.2%。单季来看，22Q4预计实现营收19.3-21.3亿元（+35%-49%）；归母净利润4.2-4.4亿元（+73%-80%）；扣非净利润2.5-2.7亿元（+12%-20%）。业绩整体符合市场预期。 持续优化客户结构，深度挖掘汽车领域新客户。公司基于多年专业营销经验，深挖原有消费品、电信运营商等行业头部存量客户增量营销预算，并继续开拓汽车行业整合营销业务。报告期内，公司为东风本田、一汽丰田、东风风神、上汽通用等大型汽车主机厂提供整合营销服务。22Q4，公司成功中标营销预算规模较大的头部汽车客户一汽奥迪、一汽大众、捷达，驱动2022年度业绩增长，并为后续业绩增长及客户拓展筑基。 多赛道广泛布局，持续贡献投资收益。公司通过对优质标的的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务以增强公司盈利能力，提高净资产收益率。 报告期内，公司投资的胶原蛋白龙头企业巨子生物成功于港交所上市；陕西天成航空材料有限公司、华润怡宝等优秀公司业绩实现快速增长，估值提升，贡献稳健的投资收益；另有两家公司于2022年完成IPO申报，后续表现值得期待。 元宇宙布局深化，赋能新一代营销趋势。1）公司建立运营的洞天数藏平台在Web3.0语境下积极探索下一阶段的平台内容生态，并结合AIGC技术赋能新营销趋势，助力品牌在私域元宇宙中提升流量价值。平台先后与多位个人艺术家建立深度合作，相继推出多个以艺术家创作草稿为基础，结合AIGC技术生成的系列作品；2）虚拟人方面，与魔珐科技开展虚拟人合作，已成功打造自有虚拟人资产，并推出定制虚拟人计划，对接客户创新营销需求，将进一步拓宽营销场景，构筑业绩新增长点。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为7.3亿元、10.5亿元和13.4亿元，对应PE分别为14倍、10倍、8倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户粘性强、营销预算高；公司积极拓展新客户，投资业务贡献稳定收益，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严的风险，市场竞争加剧的风险，广告行业下行的风险，元宇宙战略不及预期的风险。

公司简介公司是专业从事整合营销服务的综合性广告传媒企业，主营业务包括数字媒体营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司成立于2003 年，其后公司与中国移动、中国电信等优质客户建立了长期稳定的合作关系，同时积极拓展业务版图，整合高校媒体网络资源，并于2020 年5 月28 日在上交所上市交易，凭借专业的整合营销服务能力，业务已覆盖全国大部分区域。 业务优势目前公司主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务三大类。从业绩表现来看，公司17 年-21 年整体收入快速增长，其中数字营销服务业务在公司业绩中占比非常高，是公司业绩主要的增长来源。近五年来公司的营收保持稳步增长，17-21 年公司营收由7.58 亿元增长至35.71 亿元，营收同比增速有所波动但都保持在较高水平，业绩呈现快速增长是报告期内公司拓展如通用别克、东风本田等新的头部汽车客户，同时加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量预算所致。 盈利预测和投资评级公司是专业从事整合营销服务的综合性广告传媒企业在数字媒体营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务三大方面均有较为明显的行业优势。公司目前拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21 年开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，并在近年来持续开拓新客户与新赛道，业务规模有望持续增长。我们看好公司的发展前景，首次覆盖公司，给予“增持”的投资评级，预计公司2022-2024年EPS 分别为7.21、10.06 和12.87 元/股，建议投资者保持长期关注。 风险提示市场竞争加剧风险，客户集中风险，媒体资源采购价格上涨风险，人才流失风险，经营业绩季节性波动风险，毛利率下降风险，行业政策变化风险，新业务开展不达预期风险。

事件：2022年8月9日，三人行发布2022年半年报：22H1收入同比增长44.9%至20.33亿元，归母净利润同比增长29.5%至2.16亿元，扣非归母净利润同比增长13.3%至1.61亿元；22H1非经常损益项目中，投资分红收益及公允价值变动损益等非经收益约为6320万元；政府补助约为418万元。 经拆分，公司22Q2收入同比增长35.5%至11.38亿元，归母净利润同比增长37.2%至1.56亿元，扣非归母净利润同比增长14.4%至1.02亿元。盈利能力来看，22Q2公司毛利率同比下降2.8pct至16.9%，净利率同比基本持平，扣非净利率同比下降1.7pct至9.0%。 淡季不淡，头部客户拓展保证公司业绩实现逆势增长。公司H1营收20.33亿元，同比增速44.9%。一方面挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量预算力，同时成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户，为东风本田、一汽丰田等提供专业的整合营销服务。扣非利润增速虽低于收入增速，考虑当下宏观环境已属不易，且22Q2扣非利润增速实现环比3pct的增长至14.4%。 元宇宙业务持续推进，关注政策导向支持。2022年7月12日，《上海市数字经济发展“十四五”规划》提到支持龙头企业探索NFT（非同质化代币）交易平台建设。公司与北京文化产权交易中心有限公司签订《战略合作框架协议》，共同建立数字文化创意产品交易平台，新业务推进顺利。目前公司已确定将使用由国家信息中心主导的BSN-DDC网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务，并与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作。平台的深度功能模块开发、上线藏品的设计制作以及交易品种类别的申报等工作也正在稳步推进中。此外，公司还与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景，满足新型营销需求。 着眼未来，股权激励标准彰显信心。2022年2月公司发布2022限制性股票激励计划草案，向52名激励对象首次授予37.55万股。2022-2024年解除限售的业绩考核条件分别为净利润不低于7.3/10/13亿元。展望下半年宏观经济修复，积极期待公司下半年业绩表现。 投资建议：我们强调公司具备核心大客户优势，中报业绩体现竞争力。虽然宏观经济有所波动，展望下半年开始边际复苏，我们维持原盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为7.3/10.0/13.0亿元，对应估值14.88x/10.85x/8.35x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性；政策监管；数字文化创意产品交易平台落地不及预期；数字文化创意产品交易平台的建设、运营及盈利能力是否能达到预期，相关业务业绩未来能否为公司财务指标带来具体影响仍存在不确定性；客户集中风险；综合毛利率下降风险；经营业绩季节性波动风险

事件：三人行(605168.SH)于 2022年8月 9日发布 2022年半年度报告。 公司上半年实现业务收入20.33亿元，yoy+44.85%，归母净利2.16亿元，yoy+29.51%，扣非归母净利1.61亿元，yoy+13.30%，与快报基本一致。 经拆分，公司22Q2单季度收入11.38亿元（yoy+35.48%，qoq+27.18%），归母净利1.56亿元（yoy+37.20%，qoq+159.40%），扣非归母净利1.02亿元（ yoy+14.61% ， qoq+72.88% ）； 22Q1实现收入8.95亿元（yoy+58.83%，qoq-37.40%），归母净利0.6亿元（yoy+13.07%，qoq-75.38%），扣非归母净利0.59亿元（yoy+11.32%，qoq-73.78%）。 点评： 疫情扰动下公司主营业务稳定增长，主要系：1）挖掘存量客户：公司坚持业绩持续增长的经营方针不放松，加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度；2）开拓汽车领域新客户：目前已成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户包括东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等，未来将积极发掘新的业务机会，进一步强化客户服务能力和营收规模、盈利水平，保证公司业绩持续增长；3）调整线下业务：公司线下业务虽受疫情影响，但通过积极与客户沟通、调整场景活动营销开展方式，公司的场景活动营销业务整体保持同比增长的态势，保证了稳定的利润水平。 毛利率、净利率整体下滑。经拆分，22Q1毛利率14.20%，净利率6.72%，扣非净利率6.5%（21Q1净利率9.44%，扣非净利率9.39%）；22Q2毛利率16.91%，净利率13.71%，扣非净利率8.99%（21Q2毛利率19.70%，净利率13.54%，扣非净利率10.64%）。总体来看，公司单季度毛利率、净利率均出现下滑。 公司数字文化创意产品交易平台新业务落实进展顺利，关注近期落地。 2022年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，提出8项重点任务，推动公共文化数字化建设。其中第7条提出加快文化产业数字化布局，鼓励各种艺术样式运用数字化手段创新表现形态、丰富数字内容。公司以新政策为导向，与北京文化产权交易中心合作建立数字文化创意产品交易平台业务，顺应时代和技术潮流，充分利用现有客户资源的延展性，优化拓展公司平台型商业模式。目前已确定将使用由国家信息中心主导的BSNDDC网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务，并与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作，从区块链技术、结算方式等多方面保证平台的合法合规性，切实保障平台未来顺利上线及安全运行。平台的深度功能模块开发、上线藏品的设计制作以及交易品种类别的申报等工作也正在稳步推进 中，关注新业务落实执行。 积极探索外延式发展，巨子生物等投资收益落地。2020年起，公司通过对优质标的的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，积极布局探索公司新赛道方向，以增强公司的资金使用效率和盈利能力。2022年1~6月取得分红收益及公允价值变动损益增加0.63亿元，计入非经常性损益。其中投资的Giant Biogene Holding Co., Ltd 是西安巨子生物基因技术股份有限公司股东之一，港交所已于5月5日披露了巨子生物递交的招股说明书，其拟主板挂牌上市。 股权激励计划实施，充分调动员工积极性。公司于2022年4月15日审议通过《关于向公司2022年限制性股票激励计划对象首次授予限制性股票的议案》，向51名激励对象首次授予37.45万股，授予价格96.33元/股，并设置了22/23/24年公司净利润不低于7.3/10.0/13.0亿元的业绩考核目标，调动员工积极性，促进公司战略目标的实现。 投资建议：三人行22H1业绩符合预期，公司拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21年新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，下半年受益疫情后经济回暖，环比预计继续增长。国家有关“文化数字化”“数字经济”等政策利好公司数字交易平台的发展。我们维持前期盈利预测，预计22-24年归母净利为7.44/10.29/13.22亿元，8月9日收盘价对应估值13x/10x/8x，维持前期目标价266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续增加营销推广投入的趋势，以及数字文化创意产品交易、数字虚拟人等布局有望形成催化，传媒金股坚定推荐，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。