事件：三人行于7月17日披露21年中报预告，预计21H1实现归母净利润1.6~1.7亿元，同增53%-66%。经我们拆分，21Q2单季度净利润对应1.0-1.2亿元，同比增长67%-88%，环比增长95%-120%，符合预期。 公司仍保有原有核心国企等大客户优势，并随着原有客户的预算多渠道扩张而扩张，逐步向头部互联网整合营销商发展，并且积极扩张各行业新的头部客户。公告指业绩增长主要系：1）原有电信运营商、金融、消费等行业客户增加在Bilibili、快手等新兴流量聚合媒体及央视、户外等传统媒体上预算的投放；2）新增客户方面，公司新增华润集团下怡宝、雪花、喜力等快消品客户，并为雪花、喜力等客户进行欧洲杯专题投放，我们预计奥运及冬奥也将为公司下半年及明年带来专题广告增量；医美行业巨子生物等新消费品客户；国家体育总局体育彩票管理中心，公司为客户提供彩票票面创意设计及互联网音频等媒体投放；邮储银行等金融行业头部优质客户，进一步完善公司在国内大型银行、保险机构客户的业务布局。 我们6月29日首次覆盖报告指出在营收端，公司头部客户为大消费品牌及运营商，且公司逐步向互联网营销服务商发展，业绩稳健增长且具备持续性。公司保留原有核心国企等大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展。2021年根据公司的中标情况，公司将继续为伊利、中国移动、中国电信、中国联通、中国一汽、京东、国有大型银行中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行、光大银行、华夏银行、中信银行、北京银行、中国人保、中国人寿等客户提供服务。在费用率及净利方面，根据公司坚持在品牌广告主为主，品效结合的策略，今年上半年结合疫情对服务业影响减退，线下场景活动服务业务和校园营销服务业务恢复迅速，利润端同比增幅明显。 报告期内公司发布控股股东及核心高管增持计划，叠加2020年发布的核心股权激励，看好公司长期发展。2021年4月公司发布控股股东及核心高管增持计划，计划在6个月内增持0.4-1.1亿元。截止7月1日，全体增持主体累计增持金额为0.5亿元，已超过增持计划的下限。 投资建议：综上，公司上半年业绩预告符合预期，我们继续看好公司全年业绩表现，原有核心国企大客优势及新开拓客户的能力，我们维持前期盈利预测，广告主-收入假设下，预计2021-2023年净利润分别是5.17/7.41/9.33亿元，对应估值19x/13x/10x，根据可比公司给予22年20x P/E目标估值，目标价为212.8元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气；广告主流失；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准

事件 三人行于7月2日公告公司增持计划实施情况：本次增持计划的全体增持主体的增持金额均已超过其增持计划下限金额的50%，全体增持主体通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式合计累计增持公司股份382,220股，占公司总股本的0.5486%，增持金额为5,042.45万元。 获核心高管增持，彰显对公司前景信心 本次增持计划由公司实际控制人、控股股东、部分董监高及部分核心员工工头实施，其中实际控制人钱俊冬先生、崔蕾女士及实际控制人控制的控股股东青岛多多行投资有限公司累计增持公司股份357,520股，增持金额为4,720.09万元。本次增持后增持主体控股股东青岛多多行投资有限公司及其一致行动人共计持有公司39,097,832股股份，占公司总股本的56.1123%。 我们认为公司高管大额增持彰显了公司高管对公司未来发展的信心。 客户结构持续丰富 在原有大客户粘性和满意度不断提高的同时，2020年公司进一步加快新客户拓展力度，与互联网领域客户，伊利、农夫山泉、青岛啤酒等快速消费品领域客户，一汽-大众汽车领域客户形成合作，客户结构持续优化。 内外兼修，全新内部激励机制助力发展 为了进一步完善公司治理结构，提升内部控制水平，加强人才储备建设。公司在充分保障股东利益的前提下，实施了股权激励计划。向包括董事、高级管理人员在内的2名激励对象，首次授予61.11万股，授予价格104.85元/股，预留15.2775万股，并设置了2020-2022年各年度净利润依次不低于3.50/5.00/7.00亿元的考核目标。按19年实际1.94亿元归母净利润计算，2020-2022年同比增速不低于80.41%/42.86%/40.00%，2020年公司已超额完成业绩目标。 投资建议 我们认为公司业绩有望稳健增长，维持盈利预测，预计公司2021-2023年年归属于上市公司股东的净利润依次达5.47/7.11/8.80亿元，同比增长50.68%/30.01%/23.83%，对应EPS 分别为7.85/10.20/12.63，对应PE 分别为20x/15x/12x，维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、客户集中风险、媒体资源采购价格上涨风险、营销传播方式变化风险等。

头部客户为大消费品牌及运营商，广告投放需求具备持续性。 三人行成立于 2003年， 以校园代理起家， 2004年开始建立与中国移动等国企的合作关系， 2014年成功转型至互联网营销领域，不仅保留原有的以大客户为主的客户结构，更拓宽大客户的行业分布， 相继开拓与中国工商银行、京东、农业银行的合作关系。 2015年开始与伊利合作， 2020年底，公司前五大客户销售额合计占公司营收比例为 73.81%。头部大客户通过公司进行的广告投放占其营收比例相对稳定，叠加广告主行业景气度较高，有利于公司业绩持续高增长。 公司逐步向头部互联网营销服务商发展， 业绩稳健增长。 2018-2020年公司 分 别 实 现 营 收 11.00/16.31/28.08亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为45%/48%/72%， 归母净利润分别为 1.24/1.94/3.63亿元，对应同比增长27%/56%/87%。 2021Q1实现营收 5.63亿元，同比增长 26.6%，归母净利润0.53亿元，同比增长 32%。 2020年数字营销业务占比为 91.39%， 受业务结构调整影响出现毛利率下降，但受益于大客户结构，公司的毛利率水平和盈利能力仍高于同行。 2018-2020年三人行数字营销业务毛利率分别为22.76%、 20.26%、 17.89%，同期，公司净利率分别为 11.3%、 11.9%、 12.9%。 毛利率和净利率均优于可比公司，反映公司在数字营销为主导的业务中仍具备较强的盈利能力。 关注长远发展，实施高分红及股权激励。 2020年年报披露公司拟每股派发现金红利 3.00元（含税），预计共派发现金红利 2.09亿元，分红率为 57.61%。 公司实施限制性股权激励计划，向包括董事、高级管理人员在内的 2名激励对象，首次授予 61.11万股，授予价格 104.85元/股，预留 15.2775万股； 并设置 2020年公司净利润不低于 3.50亿元、2021年公司净利润不低于 5.00亿元、 2022年公司净利润不低于 7.00亿元的业绩考核目标。 投资建议：公司保留原有核心国企等大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展。 受益于广告主行业景气度和广告投放的规模效应，公司主营业务的数字营销业务将持续向好。公司应收回款良好，经营性现金流净额总体健康，助力数字规模营销业务的持续健康发展。广告主-收入假设下，我们预计 2021-2023年净利润分别是 5.17/7.41/9.33亿元， 对应估值20x/14x/11x， 根据可比公司给予 22年 20x P/E 目标估值，目标价为 212.8元/股， 考虑到公司受益核心国企持续营销推广投入增长趋势， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不景气；市场竞争加剧；广告主流失；行业监管趋严

事件 公司发布 2020年年报：2020年公司实现营业收入 28.08亿元，同比增长 72.1%；归属于上市公司股东的净利润 3.63亿元，同比增长 87.39%；扣非归母净利润 3.47亿元，同比增长 90.53%。 数字化营销浪潮下，主营业务实现大幅增长 随着数字化和互联网化的浪潮到来，广告主对营销提出了更高的需求，从而带动市场营销行业逐渐跨入了数字营销时代，目前数字营销业务是公司营收的重中之重，收入比例逐年增加，2017年-2020年，占比由72.77%增至 91.38%；2020年公司数字营销服务收入达 25.66亿元，相比上一年增长 82.93%；毛利率略有下滑，降至 17.89%。面对互联网媒体格局的变化，公司通过智能营销、内容营销、直播带货等新兴业务方式积极帮助客户完成了更具有市场影响力的创意策划及跨媒体的广告投放，通过优质的整合营销服务获得客户信赖及认可，在持续服务原有客户的同时，努力争取原有客户的增量预算，并积极拓盘服务客户领域，与汽车等行业的头部客户形成合作，促使业绩大幅增长。 积极应对疫情影响，线下业务逆势增长 2020年上半年，新冠疫情的爆发对线下业务形成了巨大的影响，但在公司采取有效措施积极应对的情况下，2020年场景活动服务业务实现逆势增长，2020年收入达 1.48亿元，同比增长 4.59%，毛利率小幅下滑 1.15%至 34.28%； 校园媒体营销服务营收未出现大幅下滑，2020年实现营业收入 0.18亿元，同比减少 14.62%，但盈利能力显著提升，相比去年增加 7.23%，毛利率达到 68.85%。我们认为随着国内疫苗大规模接种开启在即，线下场景活动持续，21年需求有望大幅拉动并带动公司受益。 内外兼修，全新内部激励机制助力发展 为了进一步完善公司治理结构，提升内部控制水平，加强人才储备建设。公司在充分保障股东利益的前提下，实施了股权激励计划。向包括董事、高级管理人员在内的 2名激励对象，首次授予 61.11万股，授予价格 104.85元/股，预留 15.2775万股，并设置了 2020-2022年各年度净利润依次不低于3.50/5.00/7.00亿元的考核目标。按 19年实际 1.94亿元归母净利润计算，2020-2022年同比增速不低于 80.41%/42.86%/40.00%，2020年公司已超额完成业绩目标。 投资建议 预计公司 2021-2023年年归属于上市公司股东的净利润依次达 5.47/7.11/8.80亿元，同比增长 50.68%/30.01%/23.83%，对应EPS 分别为 7.85/10.20/12.63，对应 PE 分别为 18x/14x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、客户集中风险、媒体资源采购价格上涨风险、营销传播方式变化风险等。

事件：公司于2021年1月8日发布2020年度业绩预增公告，预计2020年实现收入27.5-28.5亿元，同比增长68.6%-74.7%，实现归母净利润3.5-3.65亿元，同比增长80.8%-88.5%，实现扣非归母净利润3.36-3.51亿元，同比增长84.7%-92.9%。 点评：点评：2020全年全年业绩快速增长主要系新老客户同时发力。公司预计2020年实现收入27.5-28.5亿元，同比增长68.6%-74.7%，营收的快速增长主要系电信运营商、金融、电商等行业客户在公司投放预算的提升，同时公司积极拓展了更广范围的国有大型商业银行、保险等优质客户；食品饮料等快消品存量客户的投放预算也大幅增加，同时公司拓展了酒类等消费品客户；此外公司凭借大客户服务经验，大力拓展汽车互联网等行业的头部客户，新增一汽大众、一汽奔腾、快手等客户为公司带来增量收入。 盈利质量进一步提升，持续验证公司大客户大营销战略的优越性。公司预计2020年全年实现归母净利润3.5-3.65亿元，同比增长80.8%-88.5%，实现扣非归母净利润3.36-3.51亿元，同比增长84.7%-92.9%。 利润增速大于营收增速主要系：1）公司有息负债较去年同期大幅度下降；2）加强内部管理，管理费用率和销售费用率较去年同期有所下降。 2020年公司升级了数字营销综合智能管理系统，提升了数字营销业务的作业效率和经营管理效益，净利率大幅提升。此外，5G时代核心客户运营商为公司带来增量机会，运营商资本开支从2019年开始进入上升轨道，2020年是5G建设和铺设较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升，与三大运营商有密切合作的营销公司将受益于这部分增量业务。 。核心高管股权激励方案彰显公司经营信心。此前公司发布对两位核心高管的股权激励方案，将股东利益、公司利益与核心团队个人利益绑定，并且设立业绩对赌目标：2020-2022年净利润分别不低于3.5/5/7亿元，按照2020年最低目标3.5亿元的净利润计算可得2020年利润增速高达80%以上，2021-2022年增速均在40%以上，我们看好公司未来的业绩确定性和管理层优秀的经营能力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为27.8亿元、41.6亿元、58.2亿元，同比增加70%、50%、40%，归母净利润分别为3.56亿元、4.81亿元、6.66亿元，同比增加84.1%、35%、38.4%，摊薄EPS分别为每股5.16元、6.97元、9.64元，对应2021年1月11日收盘价（每股196元）动态PE分别为38倍、28倍、20倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

2020Q3业绩翻倍增长， 新增汽车互联网新客。 公司在 2020年前三季度实现营收 18.37亿元，同比增长 66.4%，实现归母净利润 1.83亿元，同比增长 121.77%， 业绩翻倍增长一方面系伊利、中国移动等核心客户在互联网媒体的广告投放金额大幅提升。 2020年新冠疫情对广告营销行业产生了深远的影响，客户更加偏向于转化率高的互联网媒体传播形式，公司持续提升创意和品牌策划能力，准确把握媒体格局的变化形势和最新的市场营销热点，为客户提供更有效的品牌曝光和产品营销内容投放。伊利、中国移动等核心客户通过公司在字节跳动、腾讯、新浪微博等互联网媒体的投放金额大幅提升， 推动公司营业收入和利润规模快速增长。另一方面，公司凭借大客户服务经验，大力拓展汽车互联网等行业的头部客户，新增一汽大众、 一汽奔腾、 快手等客户为公司带来增量收入。 盈利质量进一步提升， 持续验证公司大客户大营销战略的优越性。 2020Q1-Q3公司毛利率为 16.39%，较 2019年同期下降 1.24pct， 主要因为今年新拓客户订单量提升， 刚开始的毛利率较低。 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4%/1.42%/0.1%，较 2019年同期下降 2.89pct/0.6pct/0pct， 费用率在有效管控下进一步下降，净利率大幅提升，持续验证了公司大客户大营销战略的优越性。 此外， 5G 时代核心客户运营商为公司带来增量机会，运营商资本开支从 2019年开始进入上升轨道， 2020年是 5G 建设和铺设较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升， 与三大运营商有密切合作的营销公司将受益于这部分增量业务。 核心高管股权激励方案彰显公司经营信心。 此前公司发布对两位核心高管的股权激励方案，将股东利益、公司利益与核心团队个人利益绑定， 并且设立业绩对赌目标： 2020-2022年净利润分别不低于 3.5/5/7亿元，按照 2020年最低目标 3.5亿元的净利润计算可得 2020年利润增速高达 80%以上， 2021-2022年增速均在 40%以上，我们看好公司未来的业绩确定性和管理层优秀的经营能力。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年营业收入为 31亿元、 46.5亿元、 65.1亿元，同比增加 90%、 50%、40%， 基于 2020年 Q1-Q3业绩表现优秀， 我们上调公司净利润预测， 2020-2022年归母净利润分别为 3.58亿元、 5.36亿元、 7.43亿元，同比增加 85.11%、 49.59%、 38.58%， 摊薄 EPS 分别为每股 5.19元、 7.76元、 10.76元，对应 2020年 10月 23日收盘价（每股 240.18元）动态 PE 分别为 46倍、 31倍、 22倍， 维持“买入”评级

（一）Q3收入实现高增长，盈利能力持续提升公司实现营业收入 183,698.90万元，同比增长 66.40%，已超过 2019年全年收入，数字营销业务收入规模及占比继续提高。营业利润 21,519.71万元，同比增长 122.10%；利润总额 21,473.92万元，同比增长 121.65%；实现归属于上市公司股东净利润18,266.79万元，同比增长 121.77%；实现毛利率 16.39%，今年以来盈利能力持续提升；净资产收益率 20.67%。基于公司良好的资源整合能力，现有客户以公司为渠道，大幅增加在字节跳动、腾讯等主流网络媒体的投放资金。同时，与快手、一汽大众等新客户的合作也推动公司收入进一步提升。此外，与数字营销业务协同的线下业务也在不断发展，相应的收入以及利润均实现增长。 （二）Q4旺季将至，品牌促销投放有望扩大双十一”“双十二”等购物狂欢节即将到来，品牌促销投放力度不减， 10月 21日天猫双十一预售首日，薇娅李佳琦两位头部主播引导销售额高达 91.9亿元。往年电商商家将这两个重要购物节作为年度主要营销节点，每年的成交额屡创新高，今年双十一消费者可分两波购买，11月 1日-3日是第一波，11月 11日为第二波，我们预计公司合作品牌的营销投放量也会在购物节前期再度增加，公司长期合作的互联网领域客户京东、快消领域客户伊利、农夫山泉、青岛啤酒等重要客户有望在四季度购物节为公司带来新的增量。 （三）校园重启，线下业务将明显复苏疫情期间线下营销受到了很大影响，公司的场景活动服务业务及校园媒体营销业务收到因此有所受挫。9月起校园恢复开学，楷体 校园营销受众主要为大学生群体，由于大学校园较为封闭，大学生群体之间容易相互影响，且大学生的消费能力也越来越强，校园营销非常有利于在目标消费群形成口碑效应，截至 2019年末，公司校园媒体网络已覆盖全国 31个省（自治区、直辖市）的 800余所高校，前景十分乐观，我们看好疫后高校重启后所带来的业务增量。随着国内情况的好转，线下场景活动也正逐渐复苏，场景活动服务需求将大幅拉动，将带动公司受益。此外，公司渠道资源及大型活动策划服务能力将为公司带来更多竞争优势及优质广告主增量，为公司长期业绩增长提供保障。 （四）考核目标两年业绩翻倍，彰显管理层发展信心公司于 2020年 9月 28日发布股权激励计划草案，为公司上市后首次股权激励，拟授予限制性股票数量 76.3875万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.10%。其中首次授予 61.11万股，占本次授予限制性股票总量的 80.00%，占当前公司股本总额的0.88%，首次授予的激励对象覆盖公司董事、高级管理人员及核心业务人员共计两人，授予价格 104.85元/股。三个解除禁售期起始时间分别为限制性股票上市后第 12、24、36个月；本次激励计划业绩解锁条件要求以 2020-2022年三个会计年度为目标，每个会计 年 度 考 核 一 次 ， 各 年 度 净 利 润 考 核 目 标 依 次 不 低 于3.50/5.00/7.00亿元，按 19年实际 1.94亿元归母净利润计算，2020-2022年同比增速不低于 80.41%/42.86%/40.00%，其中2020H2净利润目标为 2.47亿元，2020年 Q3归母净利润已经实现 1.83亿元， Q4预计会超额完成业绩目标。 三、投资建议我们看好公司渠道营销布局，且公司具备优质的客户资源，随着后疫情时代来临，线上营销需求持续景气，线下营销逐渐复苏，随着未来客户广告投放量增加，业绩有望实现高速增长。预计公司 2020-2022年实现归母净利润为 3.65亿、5.52亿和 7.50亿，同比增长 101.86%、51.12%和 35.84%，分别对应 40倍、27倍和 20倍市盈率，给予“推荐”评级。

一、事件。 三人行公司9月27日发布股权激励计划草案，拟授予限制性股票数量76.3875万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.10%。其中首次授予61.11万股，占本次授予限制性股票总量的80.00%，占当前公司股本总额的0.88%，首次授予的激励对象覆盖公司董事、高级管理人员及核心业务人员共计两人，授予价格104.85元/股。三个解除禁售期起始时间分别为限制性股票上市后第12、24、36个月；解锁考核期为2020-2022三个会计年度，解锁条件为2020-2022年公司净利润不低于3.50/5.00/7.00亿元。 二、我们的分析与判断。 公司2015年成立数字营销事业部，打造“校园+互联网”的双引擎核心竞争力，随后加入4A广告协会，正式进入中国广告行业第一集群，被评为“数字营销类一级广告企业”。公司获得多项业内权威奖项，成功布局全国25个省市近900所高校，是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业。 （一）考核目标两年业绩翻倍，彰显管理层发展信心。 此次股权激励为公司上市后首次股权激励，本次激励计划业绩解锁条件要求以2020-2022年三个会计年度为目标，每个会计年度考核一次，各年度净利润考核目标依次不低于3.50/5.00/7.00亿元，按19年实际1.94亿元归母净利润计算，2020-2022年同比增速不低于80.41%/42.86%/40.00%，其中2020H2净利润目标为2.47亿元，较上半年有显著提升，同比增长65.77%。上半年疫情来袭，营销行业受到明显冲击，考虑到广告主应对危机减少推广预算以及线下营销受到的影响，公司上半年业绩依旧表现良好，2020年H1归母净利润实现1.03亿元，同比增速127.76%，原因主要系原有如伊利、中国移动等客户在互联网媒体的投放金额大幅提升，且公司大力拓展汽车等行业的头部客户，一汽、快手等新客户为公司带来新的增量收入。因此，我们认为公司全年有望延续高成长性，且公司两年实现业绩翻倍的目标彰显了管理层对于公司长期发展的信心。 （二）Q4旺季将至，品牌促销投放有望扩大。 四季度将迎来“双十一”“双十二”等购物狂节，品牌促销投放有望扩大。往年电商商家将这两个重要购物节作为年度主要营销节点，且不断有电商平台和品牌入局，每年的成交额屡创新高，合作品牌逐年增高，2019年已有20万余家参与“双十一”活动。购物节将至，各大电商平台及品牌将投放大量广告，我们预计今年购物节的营销投放量也会因此再度增加，公司长期合作的互联网领域客户京东、快消领域客户伊利、农夫山泉、青岛啤酒等重要客户有望在下半年购物节带来新的增量 （三）校园重启，线下业务将明显复苏。 疫情期间线下营销受到了很大影响，公司的场景活动服务业务及校园媒体营销业务收到因此有所受挫。9月起校园恢复开学，校园营销受众主要为大学生群体，由于大学校园较为封闭，大学生群体之间容易相互影响，且大学生的消费能力也越来越强，校园营销非常有利于在目标消费群形成口碑效应，截至2019年末，公司校园媒体网络已覆盖全国31个省（自治区、直辖市）的800余所高校，前景十分乐观，我们看好疫后高校重启后所带来的业务增量。随着国内情况的好转，线下场景活动也正逐渐复苏，场景活动服务需求将大幅拉动，将带动公司受益。此外，公司渠道资源及大型活动策划服务能力将为公司带来更多竞争优势及优质广告主增量，为公司长期业绩增长提供保障。 三、投资建议。 我们看好公司渠道营销布局，且公司具备优质的客户资源，随着后疫情时代来临，线上营销需求持续景气，线下营销逐渐复苏，随着未来客户广告投放量增加，业绩有望实现高速增长。预计公司2020-2022年实现归母净利润为3.65亿、5.52亿和7.50亿，同比增长101.86%、51.12%和35.84%，分别对应40倍、27倍和20倍市盈率，给予“推荐”评级。 四、风险提示。 市场竞争加剧风险、客户集中风险、媒体资源采购价格上涨风险、营销传播方式变化风险等。

事件：公司发布2020年上半年业绩报告，公司在2020H1实现营收11.49亿元，同比增长61.23%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长127.76%，经营现金流净额（CFO）为净流出2.07亿元，EPS为1.88元/股，同比增长116.09%。 点评：2020H1业绩翻倍增长系已有核心老客户大幅提升互联网广告投放金额，同时新增汽车新客。2020H1实现营收11.49亿元，同比增长61.23%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长127.76%，业绩翻倍增长一方面系伊利、中国移动等核心客户在互联网媒体的广告投放金额大幅提升。2020年上半年新冠疫情对广告营销行业产生了深远的影响，客户更加偏向于转化率高的互联网媒体传播形式，公司持续提升创意和品牌策划能力，准确把握媒体格局的变化形势和最新的市场营销热点，为客户提供更有效的品牌曝光和产品营销内容投放。伊利、中国移动等核心客户通过公司在字节跳动、腾讯、新浪微博等互联网媒体的投放金额大幅提升，推动公司营业收入和利润规模快速增长。另一方面，公司凭借大客户服务经验，大力拓展汽车等行业的头部客户，新增一汽、快手等客户为公司带来增量收入。 盈利质量进一步提升，持续验证公司大客户大营销战略的优越性。2020H1公司毛利率为10.3%，较2019年同期提升3pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.1%/1.4%/0.1%/0.1%，较2019年同期下降2.8pct/0.7pct/0pct/0.1pct，毛利率大幅提升的情况下，费用率在有效管控下进一步下降，净利率大幅提升，持续验证了公司大客户大营销战略的优越性。公司毛利率、净利率和ROE等指标表明公司的盈利能力强于行业，我们认为主要跟公司的客户和供应商结构相关，公司的核心大客户皆是伊利、运营商、国有大金融企业等，自身实力较强、规模较大，有比较稳定的营销支出。此外，公司供应商主要是字节跳动、网易、新浪等主流媒体，媒体资源丰富，返点较高。 未来持续深耕老客户同时开拓新客，有望受益5G下运营商营销预算支出增加带来的业绩增量。近年来数字营销市场规模超越传统媒介并呈现快速增长趋势，互联网广告经营额已从2013年的12.7%提升到2018年的46.2%，叠加疫情影响，互联网媒介更受客户青睐。公司处于整合营销行业领先地位，业务覆盖全国大部分区域，建立了较高的品牌知名度和市场地位，且与字节跳动、新浪、网易、爱奇艺、搜狐等主流媒体建立了紧密的合作关系。公司核心客户包括三大运营商、中农建行及中国人保等金融客户、京东、滴滴等互联网客户以及伊利、农夫山泉和青岛啤酒等快消客户，大多属于国民经济重要领域大型知名企业客户，未来公司有望凭借多年服务大客户的经验持续深耕老客户的增量预算并开拓新客户。 2020年是5G建设和铺设较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升，公司有望受益于这部分增量业务。盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为31亿元、46.5亿元、65.1亿元，同比增加90%、50%、40%，归母净利润分别为3.36亿元、5.04亿元、7.19亿元，同比增加73.45%、50.07%、42.62%，摊薄EPS分别为每股4.86元、7.30元、10.41元，对应2020年8月6日收盘价（每股264元）动态PE分别为54倍、36倍、25倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

三大业务协同布局,构建整合营销服务能力。公司依托校园营销起家,逐步将线下场景活动拓展至校园之外,并于2014年切入数字营销领域,发展成为覆盖线下线上,集媒介投放、营销策划等业务于一体的整合营销公司,其中数字营销为最主要的业务,2019年营收占比为85.98%。 受益于数字营销行业的快速发展与内部服务能力的提升,公司实现了快速的增长,2019年公司实现营业收入16.31亿,2017-2019年复合增速为46.67%;归母净利润为1.94亿,2017-2019年复合增速为40.7%。 数字营销市场规模高速增长,广告主预算持续向短视频平台倾斜。 2019年中国广告行业经营额达到8674.28亿元,同增8.54%;互联网广告经营额达4367亿元,同增18.22%,是行业增长的主要驱动力。随着短视频崛起,广告主预算进一步向抖音、快手等短视频平台倾斜。根据Sensor Tower,抖音及海外版TikTok,5月份实现营收9570万美元(约6.8亿元人民币),为去年同期的10.6倍。 坐拥长期稳定优质客户资源,背靠抖音渠道增长可期。1)公司锁定规模较大信誉良好的企业实行小组专项制,充分挖掘服务需求并形成长期稳定的合作关系,2019年公司前五大客户包括伊利、中国电信、中国移动、中国工商银行、中国农业银行,营收合计占比76.35%,背靠大客户营收稳定且可持续;2)公司主要对接社交媒体与长视频平台媒体资源,其中字节跳动连续三年为公司最大的媒体资源供应商,总采购金额占比逐年提升,2019年达20.08%,背靠字节跳动系增长红利,有望持续增厚业绩。 投资建议:公司拥有长期稳定的优质客户资源,在短视频行业的增长红利下,背靠字节跳动渠道有望实现快速增长,我们预计公司2020年-2022年将实现归母净利润3.34亿、4.91亿、6.97亿,对应EPS 为4.84元、7.11元、10.09元;公司成长性突出,首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示:广告行业竞争加剧,大客户流失风险,媒介平台政策变化。

业绩快速增长,ROE优于行业平均。2017-2019年间,公司主营业务收入CAGR为46.8%,业务规模和盈利能力快速提升。2019年实现营收16.31亿元,yoy+48.38%,实现归母净利润1.94亿元,yoy+56.11%,2020Q1实现营收4.45亿元,yoy+37.16%,归母净利润0.4亿元,yoy+165%,除因为去年同期基数低外,费用率下降明显也是主要原因之一。由于公司内部加强费用管控,期间费用率水平持续下降,2019年为8.94%,同比下降2.52pct,2020Q1继续下降到6.92%。对比其他数字营销公司,三人行的盈利能力远高于行业平均水平,2019年公司毛利率、净利率分别为22.4%、11.9%,行业中枢值为10%、2%左右。从净资产受益率(ROE摊薄)指标来看,公司亦远高于行业整体水平,2019年公司ROE(摊薄)为51.44%,可比公司中ROE最高的华扬联众2019年为11.37%。公司盈利能力远高于营销公司整体平均水平,我们认为主要因为公司合作的都是伊利、运营商、国有银行等知名大客户,且都有长达5年甚至10年以上的合作历史,不仅黏性较高,且合作模式较为成熟、经验较为丰富,已形成较高的行业壁垒。公司上游供应商皆为字节跳动、新浪、网易等主流媒体,媒体资源丰富且效能较高,互联网媒体持续返利使得公司营业成本不断下降。 围绕核心大客户整合营销体系持续深耕老客户,未来有望受益5G下运营商营销预算支出增加带来的业绩增量。分业务来看,数字营销服务是公司第一大主营业务,2019年收入占比高达86%。其次是场景活动服务和校园媒体营销服务,收入占比分别为8.7%、1.3%。近年来数字营销市场规模超越传统媒介并呈现快速增长趋势,互联网广告经营额已从2013年的12.7%提升到2018年的46.2%。公司处于整合营销行业领先地位,业务覆盖全国大部分区域,建立了较高的品牌知名度和市场地位。核心客户包括三大运营商、中农建行及中国人保等金融客户、京东、滴滴等互联网客户以及伊利、农夫山泉和青岛啤酒等快消客户,大多属于国民经济重要领域大型知名企业客户,未来公司有望持续深耕已有老客户的业务。2020年是5G建设和铺设较为重要的一年,我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升,公司有望受益于这部分增量业务。主要供应商为字节跳动、新浪、网易、爱奇艺、搜狐等主流媒体,能满足大部分品牌广告主的市场营销需求。随着公司业务规模的增加,媒体对公司的返点也在增加,2019年公司从媒体收到的返点为4.16亿元,返点给客户的金额为2.13亿元。 校园媒体营销服务先发优势和规模优势显著。公司创业早期即以校园公告栏、运动场围栏等校园媒体为切入点,深入开拓校园媒体资源,截至2019年底,校园媒体网络已覆盖31省800余所高校(全国总共约2600多所高校),先发优势和规模优势显著。校园媒体资源的长期深耕,使得公司获得了优质客户资源、渠道资源以及大型活动策划服务经验,充分发挥与场景活动服务的协同效应,2018年场景活动服务收入同比大幅增长。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营业收入为31亿元、46.5亿元、65.1亿元,同比增加90%、50%、40%,归母净利润分别为3.36亿元、5.04亿元、7.19亿元,同比增加73.45%、50.07%、42.62%,摊薄EPS分别为每股4.86元、7.30元、10.41元,对应2020年6月9日收盘价(每股187.11元)动态PE分别为38倍、26倍、18倍。按照营销行业2020年6月9日收盘价计算,2020年行业平均估值为52.21X。首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:移动互联网广告投放预算占比提高、核心大型知名企业客户自身业绩规模增长?风险因素:经济形势严峻的风险;新客拓展不达预期的风险;核心客户业绩规模不达预期的风险。