矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军： 三十载笃行不辍，完成三大区域布局： 公司 1986年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式”， 2015-2019年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和 Timok 铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局， 2020-2023年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越： 铜和金品类为公司主要金属品种， 2023年收入占比分别为 25%/42%，毛利贡献占比 47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为55%/45%。截至 2023年底，公司在全球 16个国家拥有 30座矿山资源， 是全球第 5大铜生产企业、第 7大金生产企业、第 4大铅（锌）生产企业。 优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势： 1） 优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。 铜： 铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司 2023年产量为 101万吨，权益资源量为 7456万吨，储量 3340万吨，储量/资源量 45%，未来增量空间可期，短期预计 2024-2025年每年铜产量增量 10万吨左右，长期 2023-2028年产量 CAGR 为 9%， 2028年矿产铜达 150-160万吨。 金： 公司金资源全球第七， 2023年金矿权益资源量为 2998吨，储量 1148吨，储量/资源量 38%，预计 2024-2025年矿产金每年增加 5-10吨， 2023-2028年 CAGR 为 9%， 2028年矿产金达 100-110吨。 2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。 公司持续投入研发， 2023年研发费率 0.5%， yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一”工程管理模式，对比海外，金铜成本 2023年均控制在世界前二水平， 2023年公司铜 C1成本仅为 1.1美元/磅，仅弱于南方铜业，金 AISC 成本角度， 2023年公司为1161美元/盎司，仅弱于极地黄金。 3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性： 复盘股价来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨 1%/1%，公司毛利率约增长 0.1pct/0.1pct，股价预计上涨 2%/1%。 对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动： 1） 在统计 9家龙头企业中， 2023年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克 2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显著。 2）估值角度 2023年全球主要矿企 ROE 平均为 15%，公司 ROE 为 22%， 仅次于南方铜业和必和必拓，截至 2024年 5月 21日，公司市盈率为 23倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低 40%以上，市净率较南方铜业仍低 65%，估值提升仍有空间。 3） 2023年公司资本开支为 43亿美元（yoy+16.5%）， 2015-2023年CAGR 为 23.9%，在 8家可比公司位列第 3，且相对其他铜企保持较高增速。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.0、 1.3、 1.6，对应 PE 分别为 17/13/11倍。可比公司上， 我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比， 2024年平均 PE 为 12.1倍，公司 PE 为 16.7倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来 5年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

天安新材深耕装饰材料行业20余年，深耕汽车材料行业10余年。2021年收购鹰牌陶瓷、瑞欣装材等公司，扩充了建筑陶瓷、防火板等材料，同时依靠子公司的渠道资源扩展家装和公装业务，打造泛家居产业链。 鹰牌陶瓷轻资产模式运营，渠道扩张及供应链挖潜空间较大。2023年全国建筑陶瓷产量67.3亿平，同比下降8%，产能进一步去化，行业集中度亟待提升，陶瓷企业间的OEM生产合作也日渐频繁。鹰牌主要以外协模式生产产品，轻资产模式使得公司业务规模较快扩张。公司2023年末拥有1373家经销商、1397家门店，较其他瓷砖龙头还有较大差距，未来可开拓空间较大。在供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。2023年建筑陶瓷业务营收15.69亿元，同比+20.78%，公司瓷砖业务逆势发展，市占率提升较快。 汽车内饰材料快速发展，瑞欣助力公司泛家居布局及公装业务开拓。公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等，其中汽车内饰增长较快。1）汽车内饰：我国汽车行业稳步提升，新能源汽车蓬勃发展，同时汽车保有量基数保障中长期更新需求。天安汽车内饰业务规模从2020年的2.96亿元提升到2023年的4.87亿元，年均复合增速18%。2）防火饰面板：公司2021年收购瑞欣装材，产品广泛应用于医院、学校、机场、餐饮等公共建筑室内外装修装饰，一方面防火饰面板丰富了公司的产品体系，有助于公司打通泛家居产业链，另一方面可借助天汇建科在医院EPC领域的优势扩展医疗等领域公装业务。 把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。 盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.59/1.88/2.28亿元，对应PE分别为13X/11X/9X。考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

传承制造业基因，彰显产业链优势。公司成立于2008年，2022年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司把握19-20年抢装潮机遇，20年营收/归母净利93.11/13.72亿元，同比高增529/993%。 国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，23年实现营收/归母净利149/20亿元，同增21/22%。此外在行业竞争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。 降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间。23年国内风电装机75.9GW，同增101%，陆/海风分别69.1/6.8GW，同增112/33%，主要系陆上大基地超预期。24年多引擎驱动维持高景气度：1）“十四五”规划敲定大框架；2）“以大代小”、“风电下乡”提供增量；3）双海空间广阔，进入增长加速期。我们预计24年国内新增装机80GW+，同比略增，其中陆/海风新增70/10GW+，同增1/47%。全球陆/海风新增113/16GW，同增7/48%，陆风稳健海风提速。平价时代降本为第一性需求，“大型化+产业换资源”加剧陆风价格竞争。格局上23年行业CR5达74%，同增2pct，海风高壁垒CR5达87%，陆风竞争激烈23年CR5为74%，我们预计24年具备成本优势的陆风企业将加速赶超，海风价格较稳，三一若破局，格局或将重构。 风机制造：成本优势构筑护城河，双海订单持续突破。公司23年风机出货7.2GW，同增61%，毛利率16%，同降7pct，市占率提升至9%（21年为6%）。风机业务的成长主要得益于：1）核心零部件自研自产，产业链协同降本：a.零部件高度自研自产，通过联营、子公司供货提升供应链稳定性；b.深耕具备成本优势的双馈路线；c.产线自动化率达60%+具备柔性混产能力，生产效率行业领先。2）技术加持，大型化走在前列：23年发布15MW双馈风机，刷新全球纪录，并在同年中标首个10MW陆风风机订单，大型化位列行业前沿。在技术和产业的充分积淀下，公司“双海”订单赢得市场认可，23年出海收入3.1亿元，毛利率22%，高于国内5pct。24年中亚、印度市场有望获取重大突破，海风针对长江以北海域积极布局，有望实现0-1。我们预计24年公司高盈利“双海”订单持续突破，全年出货9-10GW，同增25%+，毛利率15-20%，持平微增。 紧抓电站“滚动开发”，迸发盈利新动能。公司电站业务秉持“滚动开发”，平滑整机盈利波动：1）23年发电/风电建设服务收入4.7/17.6亿元，同比-20/+18%，毛利率73/6%，同比+3.6/-0.4pct；2）23年对外转让610MW，同增92%，其中处置子公司投资收益约15.5亿元，同增94%，电站产品收入6.34亿元，毛利率达36%，利润水平行业领先。截至23年底，公司存量/在建电站248MW/2.4GW，同比-40/+191%。 24年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏。 盈利预测与投资评级：基于公司风电业务持续扩张，我们基本维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利为24.2/28.8/32.9亿元，同比+21/+19/+15%，对应PE为13x/11x/10x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，我们给予公司2024年PE20倍，目标价40元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。

中材国际：全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。工程主业是公司业绩压舱石，业务结构转型，国际化发展取得卓著成果，2023年工程、装备、运维业务分别贡献毛利的47%/21%/26%。 公司提出2024-2026年如无重大投资计划或现金支出等事项，每年现金分红不低于可供分配利润的40%，持续稳定现金分红回报股东。 水泥工程市场：“一带一路”沿线贡献新建EPC需求，国内外存量技改与运维市场空间广阔。（1）国内水泥行业低碳减排改造任务紧迫，数字化转型带来水泥工业数字智能改造需求，按照2025年能效达到标杆水平产能比例超过30%的目标，仍有约3亿吨产能存在技改升级的需求。 （2）海外：“一带一路”基建高景气支撑新建EPC需求，减碳趋势下存量技改需求有望加速释放。全球水泥产能延续低速增长，一带一路地区基建需求升温，其中东南亚地区和西亚北非国家基建景气度表现抢眼，中东、非洲等国近年来水泥产量增速较快，有望持续贡献EPC增量需求。发达地区市场受减碳政策影响，存量老线升级改造的潜力较大，欧洲等存量市场技改需求空间可观。 公司：立足水泥工程产业链优势，一核双驱+国际化打开长期成长空间。 （1）工程业务：公司成功把握疫情后海外市场机遇，2023年以来境外新签EPC重大项目集中落地，驱动新签工程订单加速增长，在手未完合同额持续上升。（2）装备业务：整合完成后公司加速聚合内外部资源，打造世界一流材料装备平台。加强与工程板块、属地公司的协同发展，提升境外收入占比，不断提高装备自给率和市场占有率，发布了《工程和装备协同管理办法》，2023年装备境外业务收入占比提升至25%，外行业收入占比提升至32%。（3）生产运营服务：矿山运维存量市场份额持续提升，在国内水泥石灰石矿山、骨料需求下行、矿山投产节奏放缓的背景下，公司2023年、2024年一季度分别新签矿山运维合同79.75亿元、26.33亿元，同比增长7%/32%，公司拥有开采其他露天矿的技术储备，矿山运维业务向行业外和海外开拓已有显著成果，新签“两外合同”16个。在海外工程订单高增长的带动下，公司水泥运维业务有望保持较快增长，数字化、智能化业务持续向集团外、境外和外行业拓展，开拓新应用场景。（4）立足国际化属地化运营优势，参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成境外基础建材投资新一成长曲线。 盈利预测与投资评级：公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务形成新增长极，打开长期成长空间，当前在手合同保障充分，有望支撑未来3年业绩稳健增长。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为33.6/39.3/44.9亿元，对应市盈率分别为9.6/8.2/7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

天目湖与政府合作开发平桥石坝公园。天目湖于2024年6月17日发布公告，董事会同意子公司溧阳市天立源农业发展有限公司与溧阳市天目湖镇人民政府签订《平桥石坝公园合作协议》，双方共同开发平桥石坝公园。 公司受托经营管理新项目，与政府合作开发平桥区域。平桥石坝公园位于山水园和南山竹海之间的平桥村，是政府所有的开放式景区。《合作协议》签署后，政府将委托公司经营管理平桥石坝公园项目，合作开发平桥区域文旅资源。未来平桥石坝项目将与公司旗下三大景区形成联动，进一步完善公司产业布局，优化产业结构，符合公司整体战略布局和业务拓展的需要。 预计Q2客流恢复增长，关注沪苏湖高铁通车。Q1受天气影响客流承压，预计4月开始已恢复增长，五一假期天目湖旅游度假区接待游客60.2万人次，同比+16%，假期表现较好。沪苏湖高铁计划2024年底开通运营，届时上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。 盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。维持天目湖盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.5亿，对应PE估值为17/14/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

元器件包装耗材龙头，纵横一体化铸就高利润率。 洁美科技是被动元器件包装材料纸质载带龙头，横向协同发展塑料载带和离型膜业务，在过去几年间业绩保持高速稳定增长，营收从 2015年 5.9亿元增长至2022年 13.01亿元， CARG 达 11.96%；净利润从 2015年的 0.89亿元增长至 2022年的 1.66亿元， CARG 达 9.25%。公司毛利率长期保持在30%-40%的水平。纵横一体化发展奠定了公司元器件包装耗材龙头地位，深厚的护城河将保证公司高盈利水准。 2023年随着消费电子市场回暖，公司营收和归母净利润分别为 15.72亿和 2.56亿元，同比增长20.83%和 54.11%，重回高速增长。 24年 Q1，公司稼动率及订单量持续回升，公司营收和归母净利润分别为 3.63亿元和 0.53亿元，同比增长 17.87%和 69.19%。 纸质载带领导者，产品客户结构持续优化。 公司是纸质载带利基市场龙头，市场占有率超过 60%，公司从原纸制造到后端分切/打孔/压孔纵向打通全产业链环节，并横向发展生产配套胶带、塑料载带等。 5G /车载/AI 等行业发展推动被动元器件需求持续增加，下游被动元器件厂产能有序扩张，带动纸质载带需求稳定增长。此外，元器件小型化趋势带动高端压孔纸带用量提升，且公司在日韩高端客户份额拓展顺利，产品和客户结构的优化带动纸带均价和附加值持续提升。 新产品有望复制纸质载带发展路径，蓄力新增长动能。 在纸质载带稳定发展的基础上，公司业务横向拓展顺利： 1、塑料载带主要用于包装体积较大的元器件，公司实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，部分客户已经切换使用公司自产的黑色 PC 粒子及自制的片材。 2、离型膜下游应用广泛，仅 MLCC 和偏光片应用市场就超过百亿元。公司目前已有 5条国产离型膜产线， 2条宽幅韩国产线， 1条宽幅日本产线，公司将华南地区产研总部基地项目即广东肇庆生产基地离型膜产能由原计划的年产能 1亿平米提升至年产能 2亿平米，其中一期产能 1亿平米包含两条线，第一条线于 2023年底前进入试生产，第二条线将于 2024年上半年试生产，产能准备充足。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2024-2026年归母净利润为 3.7/4.9/6.3亿元，当前市值对应 PE 分别为 24.6/18.3/14.4倍，公司估值低于可比公司估值均值，公司纸质载带业务优势巩固，有望随着下游被动元器件需求回暖恢复增长，此外， 塑料载带、离型膜等新业务有望延续传统业务发展势头，业绩有望加速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期风险；新业务拓展不及预期风险； 新增产能释放不及预期风险。

国内特种 MLCC 主要供应商， CMC 新材料国内领先、国际一流： 火炬电子是一家主要业务涵盖电容器和 CMC 新材料原料两大类型产品的高新特种军工企业。公司是国内特种 MLCC 产品的三大供应商之一，与下游多数特种企事业单位建立良好的合作关系，客户关系稳定。 公司掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，产品系列覆盖全面，是国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一，公司产品性能、产能已具备稳定供货能力，奠定了在我国 CMC 热端新材料领域的领先地位。 军工装备国产化、信息化升级叠加民用新兴产业蓬勃发展， 军民融合带动 MLCC 需求持续放量： 火炬电子自产元器件产品以军用为主、民用为辅，在军工装备国产化、信息化升级基本趋势下， 2023年我国军费预算同比增速为 7.2%， 增速已连续 3年保持增长。 随着“十四五”中期调整完成，预计未来军工订单持续稳定放量； 同时，传统消费类和工业类电子产品的升级换代， 汽车电子、新能源汽车、 5G 等领域的快速发展,电容器行业将面临良好的发展契机及广阔的市场空间，公司贸易业务迎来发展契机。 特种陶瓷新材料军民产品逐步应用， CMC 有望创造业绩第二曲线： 国际陶瓷材料龙头企业 CMC 部件已广泛应用于航空、航天、导弹、核工业、刹车系统等军民高端设备的热端结构，并且应用范围仍在持续拓展。 火炬电子立亚系公司突破了高性能陶瓷纤维各项产业化制备关键技术，技术及产品水平达到国内领先、 国际一流，是目前中国特种高性能化工新材料引领企业之一。随着国内相关产品研发的陆续完成、国防军工补偿式发展和强军目标要求拉动各领域装备升级和新一代装备加速列装，CMC 下游市场持续放量，预计拉动企业业绩攀升。 盈利预测与投资评级： 随着“十四五”中期调整完成和国防军工补偿式发展，预计国防需求释放强大拉力，下游军工订单持续放量，带动企业元器件业务收入增长。同时，新材料板块随着国内下游应用拼图的补全拓展，将带动公司业绩进一步增长。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 4.53/6.25/7.62亿元，对应 PE 分别为 25/18/15倍，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示： 1）下游订单增长不及预期风险； 2）市场竞争风险； 3）经营规模扩大导致的管理风险； 4）业务规模增长导致应收账款持续增加风险。

老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。 特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，我们预计随着一带一路重启，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。 新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。 盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2024年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

克莱特： 通风冷却“小巨人” 企业克莱特成立于 2001 年，是中高端装备行业通风设备产品及系统小巨人。自公司设立以来，始终专业从事通风与空气处理系统装备及配件设计研发和生产制造。公司业绩稳健增长， 2020-2023 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 21.25%和 34.63%。 2023 年公司业绩持续增长，达 5.08 亿元，同比增长 20.44%。2023 年公司毛利率和净利率分别为 29.81%和 11.91%，位于行业高位。 风机产业下游稳定发展，进一步扩大风机行业市场空间风机下游市场包括轨道交通、新能源以及海洋工程与舰船等中高端行业，均呈现出稳定发展的态势。 轨道交通领域， 轨交装备行业市场规模持续扩大，预计在未来几年内仍将保持稳定增长； 新能源领域，特别是风电和核电装机容量持续增长，风电行业回暖趋势明显，核电建设重回快速发展轨道； 海洋工程与舰船领域，随着国家对海洋经济的重视，海洋工程装备行业也将迎来广阔的市场需求空间。政府相关政策的支持为风机市场的发展提供了有力保障，促进了风机行业的稳步发展。 客户认可、技术领先两大优势共同保障公司长期发展：1）公司盈利能力高于行业平均水平： 克莱特主要可比公司包括南风股份（ 300004）、金盾股份（ 300411）、亿利达（ 002686）、山东章鼓（ 002598）。就风机领域而言，在同行可比公司中，亿利达和山东章鼓规模较大，克莱特与之相比规模较小，但毛利率方面高于同行其他公司，位于行业高位，盈利能力相对较强。2）公司长期绑定大客户： 克莱特公司在轨道交通、核电和海洋与舰船领域均取得了重要资质认证，公司与多位大客户建立了长期稳定的合作关系，其通风冷却产品受到客户的广泛认可。3）公司研发端积极投入： 公司研发团队实力强大，拥有众多高学历人才和先进设备，并积极开展与科研院校的合作。公司多次承担国家火炬计划项目等重大科研项目，荣获多项荣誉，并参与了国家标准的编制。这些都为公司的科技创新和持续发展提供了有力支撑，使克莱特在风机行业中保持领先地位。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司正处于快速增长期，预计公司 2024-2026 年净利润分别为 0.70/0.83/1.01 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为12/10/8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动、行业竞争加剧、海外市场政策风险

国内装载机龙头， 国际化&拓品类开启新征程公司成立于 1958年，以装载机起家并稳居行业龙头地位。 2000年后公司开始扩展产品品类，横向布局挖掘机、起重机、路面机械等产品和相关零部件。 2022-2023年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展，积极布局如高空作业机械、起重机械等新兴板块，并加大国际化扩张力度，对冲国内下行周期， 2023年海外收入占比达到 42%。截至 2023年底， 公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。 2023年公司营收/净利润为 275.2/8.7亿元，同比+3.9%/ +44.9%； 2015-2023年CAGR 为 20.1%/59.2%。 在国际化突破和混改后降本增效加持下，公司净利润年复合增速远超收入增速。 2024Q1公司盈利能力进一步改善，销售毛利率/净利率分别为 22.8%/6.5%，同比分别+4.0/2.3pct。 引领全球装载机电动化进程，挖掘机渠道变革逆势扩张公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显：①装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低， 同时电动装载机环保属性强、 全生命周期成本低、 经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快， 2024M4国内电动装载机销量 940台，渗透率 18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到 80%。公司以装载机起家，经过 50多年的积累和沉淀， 2023年装载机市占率超过 20%， 稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早， 2023年电装市占率 30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。 ②挖掘机： 2022年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。 2023年公司挖掘机市占率 11%，同比提升 3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。 混改大幅提升经营质量，股权激励&可转债提升综合竞争力2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和可转债扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强： ①股权激励：绑定 974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，目标为 2024-2026年公司 ROE 不低于 6.0%、 6.5%和 7.0%，彰显公司发展信心。②可转债 30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。 盈利预测与投资评级： 公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始新征程。 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3亿元， 当前市值对应 2024年-2026年 PE 分别为 15/11/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

段落提要： 2024 年 5 月，长安汽车实现合计批发销量为 206,792 辆，同环比分别+3.29%/-1.59%。其中合肥长安批发销量为 21,104 辆，同比-15.77%；重庆长安批发销量为 89,960 辆，同比+3.83%；河北长安批发销量 9,384 辆，同比+23.34%；长安福特批发销量 17,905 辆，同环比分别-8.26%/-3.80%。 2024 年 5 月自主品牌海外销量 33,285 辆，同环比分别 +101.14%/+5.17% ；自主 乘 用车 销 量 123,223 辆 ， 同环 比 分别+1.29%/+0.09%。 电动化+全球化加速发展，新车周期强势。 5 月集团销量 20.68 万辆，自主新能源渗透率 32.2%，自主出口率 19.5%，自主品牌海外、自主品牌新能源销量同比均大幅增长。 1）国内：长安汽车 5 月批发销量 206,792辆，同环比分别+3.29%/-1.59%；整体来看， 2024 年 1-5 月，自主品牌累计销量 932,436 辆，同比+11.64%， 5 月自主品牌销量 170,983 辆，同环比分别+4.70%/-0.95%，其中乘用车销售 123,223 辆，同环比分别+1.29%/+0.09%；重点车型来看， 5 月深蓝汽车交付 14,371 台，阿维塔交付 4,569 台，长安启源交付 13,557 辆； 1-5 月，长安福特销量 92,120辆，长安马自达销量 31,310 辆，长安凯程销量 105,496 辆。 2）海外：公司 5 月自主品牌出口销量为 33,285 辆，同环比分别+101.14%/+5.17%，出口占集团销量 19.5%，同环比分别+9.33/+1.13pct。 3）新能源： 5 月长安自主品牌新能源汽车销量 54,991 辆，同环比分别+87.76%/+6.40%，新能源渗透率为 32.2%，同环比分别+14.23/+2.2pct。 智能化转型取得标志性成果，出海全球化合作加速。 1） 智能化维度， 6月 4 日，长安汽车成为全国首批 L3 级智能网联汽车试点的单位，彰显了长安汽车“北斗天枢”智能化战略又一标志性成果。目前，长安汽车已掌握驾驶、座舱、智驾三大领域 200 余项核心技术，其中 30 项技术实现国内首发，全面推进智能化，助推“电智化”转型，引领中国汽车品牌向上。 2）出海维度，长安汽车在曼谷成功举办“Sourcing Day”专场活动，会上与 70 余家供应商达成合作意向，其中 80%以上为泰资实际控股；同时 DEEPAL S07 摘得泰国四月新能源汽车销量桂冠。罗勇工厂项目建设稳步推进，预计 2025 年 1 季度将正式投入使用；未来，在“海纳百川”计划的指引下，长安泰国将继续深化本地化发展理念，在2030 年前导入至少 15 款全新产品，支持海外市场销量持续高增。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2024-2026 年盈利预测， 营业收入为 1833/2202/2501 亿元，分别同比+21%/+20%/+14%， 归母净利润为84/111/127 亿元 ，分别同 比 -25%/+31%/+15% ，对 应 EPS 分别为0.85/1.11/1.28 元，对应 PE 分别为 16/12/10 倍，维持长安汽车“买入”评级。 风险提示： 全球地缘政治风险；国内乘用车市场竞争激烈

公告要点： 上汽集团2024年5月产量为327,681辆，同环比分别-16.74%/- 7.62%，销量为 332,246 辆，同环比分别-17.10%/-7.71%。其中：上汽乘用车 5 月产销量分别为 56,051/54,418 辆，同比分别为-29.21%/-26.15%，环比分别为-10.51%/-14.05%；上汽大众 5 月产销量分别为 88,508/90,013辆，同比分别-3.70%/-3.01%，环比分别-6.33%/-2.17%；上汽通用 5 月产销量分别为 36,166/38,393 辆，同比分别-61.17%/-58.27%，环比分别- 15.70%/-22.70%；上汽通用五菱 5 月产销量分别为 110,173/116,000 辆，同比分别+12.83%/+5.17%，环比分别-10.42%/-5.69%。 5 月批发同环比均下滑， 智己环比改善明显。 1）分品牌来看，上汽通用五菱和智己汽车同比表现较佳。 上汽大众批发同环比均下降，其中新能源车销量达 1.1 万辆，同比增长 37.8%； 上汽乘用车批发同环比均下滑；智己批发同比增长 111.60%， 5 月交付量同比增长 75.2%， L6 于 5 月 25日开始交付； 上汽通用批发同环比均下滑，新能源车交付超 7000 辆，同比增长 214.4%； 上汽通用五菱批发同环比分别+5.17%/-5.69%，其中新能源车超 5 万辆，同比增长 29.5%。 2）分能源类型来看，集团层面新能源车批售 8.29 万辆，同比+9.18%。 集团层面 5 月新能源车产批分别为 8.22/8.29 万辆，同比分别-0.21%/+9.18%，环比分别+9.88%/+11.12%。5 月新能源批发渗透率为 24.95%，环比+4.23pct。 3）分国内外市场来看，上汽集团 5 月出口 8.79 万辆，同环比分别-4.20%/-4.51%。 其中， MG 品牌在 1-5 月份在欧洲发达国家终端交付量超过 10 万辆，创下同期历史最高。 5 月上汽集团整体去库。 5 月上汽集团企业当月库存-4,565 辆（较 2024年 4 月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别-1,505、 -2,227、 +1,633、 -5,827 辆（较 2024 年 4 月）。 盈利预测与投资评级： 1）自主品牌新能源+出口齐发力：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼，海外销量继续保持国内行业领先。 2）合资公司积极转型：公司与奥迪签署合作谅解备忘录，共同开发面向中国市场的多款全新智能电动车型；与通用汽车整合优势资源，在上汽通用新设软件及数字化中心；上汽大众积极调整营销策略，加快提升在新能源车市场的品牌声量。我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预期为142.7/176.8/196.2 亿元，对应 PE 为 11/9/8 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期。

肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。 马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块， 2018- 2022 年，公司营业收入年均复合增长率为 12.59%，归母净利润年均复合增速为 28.4%。 2023 年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024 年 Q1，公司实现营收 9.55 亿元，同比提升 14.7%，扣非归母净利润1.93 亿元，同比提升 35.67%，业绩重回高增长。 肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。 中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据， 2023 年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为 23.2 亿元、 14.0 亿元， 2017-2023 年 CAGR 分别为 5.5%、 8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固， 2023 年零售终端的份额提升至 42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。 2023 年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙 10g 膏、20g 膏、 6 粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2 个核心功效组方， 2023 年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 优化上下游布局，盈利能力有所提升。 公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心 80 家，进一步扩大影响力。 2023 年公司医疗服务营业收入 3.45亿元，同比增长 33.28%，毛利率 13.73%，较 2022 年同比提升 2.42 个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润为5.58/6.58/7.66 亿元，对应当前市值的 PE 为 22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等

公司公告：广汽集团2024年5月乘用车产量为139,990辆，同环比分别-38%/-4%；销量为156,514辆，同环比分别-25%/+17%。其中，1）广汽本田5月产量为32,639辆，同环比分别为-54%/-11%；销量为31,931辆，同环比分别为-41%/+29%。2）广汽丰田5月产量为51,180辆，同环比分别为-35%/+0%；销量为61,088辆，同环比分别为-17%/+25%。 3）广汽传祺5月产量为31,176辆，同环比分别为+4%/-5%；销量为32,881辆，同环比为-4%/-13%。4）广汽埃安5月产量24,995辆，同环比分别为-42%/-3%；销量为30,420辆，同环比分别为-32%/+42%。 集团5月批发销量同比-25%。1）分品牌来看，广本广丰批发环比均改善。传祺5月产批同比表现好于集团整体，其中高价值旗舰产品5月销售14486辆，占比44%。埃安5月批发环比改善明显，海外方面，5月7日，广汽埃安泰国工厂185保税区协议签字仪式在泰国曼谷海关总署顺利举行；5月14日，广汽能源科技（泰国）有限公司在曼谷正式注册成立，聚焦新能源汽车充电业务；5月21日，埃安亮相2024马来西亚汽车展，旗下热销车型AIONYPlus正式在马来西亚上市；5月23日宣告进入尼泊尔市场；5月30日广汽埃安香港湾仔品牌门店开业。2）分车辆类型来看，轿车5月产量为59481辆，同环比分别-46%/-7%；销量为56,827辆，同环比分别-35%/+26%。SUV5月产量为66,313辆，同环比分别-33%/-7%；销量为76,276辆，同环比分别-22%/+13%。 MPV5月产量为18,471辆，同环比分别-20%/+17%；销量为23,411辆，同环比分别-3%/+13%。3）其他：6月4日，工业和信息化部公布了《进入智能网联汽车准入和上路通行试点联合体基本信息》，广汽集团正式进入智能网联汽车准入和上路通行试点，成为全国首批开展L3自动驾驶上路通行试点的车企之一。 5月集团整体去库。根据我们自建库存体系显示，5月广汽集团整体库存减少，企业当月库存-16,524（较2024年4月），广本/广丰/传祺/埃安企业端库存分别+708/-9,908/-1,705/-5,425辆（较2024年4月）。 盈利预测与投资评级：自主能源生态产业链实现闭环布局：公司聚焦“XEV（混动化）+ICV（智能网联）”和“EV（电动化）+ICV（智能网联）”，全面提升自主创新能力，2024年全年力争实现自主品牌销量超100万辆。合资品牌电动转型加速，产品组合持续优化。我们维持公司2024/2025/2026年归母净利润预期为52.1/66.4/79.5亿元，对应PE为17/14/11倍。维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求低于预期；新能源渗透率提升不及预期等

事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。 并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品:华润三九在并购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血王和昆药的络泰正式更名为777“沥血王”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。 “战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年cagr分别为30%+、30%+、7%。 盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。