股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心。2024年12月2日公司发布公告，拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金合计3.0亿元-6.0亿元回购公司股份，拟用于股权激励或员工持股计划。 本次回购为公司2024年第二次回购计划，以12月9日公司市值229亿元计算，回购股份占公司总股本1.3%-2.6%，为公司史上最大力度回购。公司已取得金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为一年的专项贷款支持，高于目前市值对应股息率1.71%，较大程度展现公司对未来增长的信心。叠加24年7月回购的1932万股，本次回购后公司合计持有股份数3580-5229万股，均拟用于后续股权激励或员工持股计划。我们认为，公司通过股权激励有望形成常态化激励机制，激发公司内生活力。土方机械占比较高，国内业务阿尔法凸显公司为老牌装载机龙头，近年来积极扩张产品型谱，但仍以土方机械为主。与起重机、混凝土机械相比，土方机械与近年下滑较快的基建房地产相关度较低，24H1土方机械已率先完成筑底反转。24Q1-Q3挖机内销同增8.6%，而汽车起重机和塔吊同比还是40%-60%的下滑。土方机械占比高的公司较为受益。公司2023年土方机械占比57.8%，国内市场阿尔法属性凸显。 国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升公司稳步推进国际化策略，2024H1海外毛利率达29.1%，较国内毛利率18.2%高10.9pct，高于其他工程机械主机厂。我们认为，随着公司海外收入占比的持续提升，更高的国内外毛利率差将为公司带来更强的利润释放弹性，带动公司盈利规模、质量持续提升。同时，公司土方机械与矿山机械发力，产品结构持续优化。 （1）装载机：2024年以来装载机电动化渗透率持续提升，2024年10月电动装载机销量1038台，渗透率达12.4%，同比增长6.6pct。公司作为电动装载机龙头，有望持续受益。（2）挖掘机：公司125吨级矿用挖掘机9135F已经形成订单，产品结构持续优化。（3）矿山机械：公司矿山机械业务拓展顺利，实现快速增长。同时，公司积极研发创新，目前已经推出覆盖各吨级的电动矿卡（刚性车+宽体车），有望在矿山机械电动化浪潮中率先受益盈利预测与投资评级：二次回购彰显公司长期发展信心，看好25年内需复苏&国际化持续推进下公司的利润释放弹性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.7/20.3/28.1亿元，对应当前市值PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。 风险提示：政策力度不及预期，出海不及预期，国内行业回暖不及预期

投资要点佩蒂股份：咬胶领域龙头，2018年开始品类多元化、国内外并举。1）以咬胶产品起家，植物咬胶+畜皮咬胶占比60%以上，植物咬胶过去是公司毛利率最高产品，销售模式以代工为主远销国外，和国外客户合作稳定。2）2018年贸易战后提出“双轮驱动”战略，开始着手打造自主品牌，进军国内市场。截止2024H1，国内市场占比已经接近20%，自主品牌“爵宴”在鸭肉干零食赛道取得TOP1成绩。公司2015-2020年保持双位数以上增长，2021-2023年期间略有承压，2024年以来恢复正增长。2014年至2023年，公司复合增速达到15.1%。处于产能驱动阶段，下游需求景气。上市至今公司一直处于产能扩张中，与此同时产销量也同步提升，产能利用率处于高位，充分说明公司产品下游需求良好。 目前的产能布局：1）国内：温州和平阳是佩蒂股份的总部所在地，江苏泰州工厂主要生产新型主粮和湿粮。2）海外：越南拥有越南好嚼、越南巴啦啦和越南德信三大工厂，柬埔寨爵味工厂目前处于产能快速爬坡阶段，新西兰干粮产线已建成，依托当地优质牛羊肉等原料，具有较强的成本优势。今年以来国内新型主粮和湿粮产能和新西兰高端干粮产线逐步投产，为后续的发展储备了产能基础。未来增量看国内自主品牌。我国宠物企业的发展脉络很清晰：先国外再国内，先代工再自主品牌。乖宝宠物较早（2013年）开始在国内打造自主品牌，目前其营收体量、增速、盈利水平都处于行业前列，给同行提供了良好的借鉴案例。 再看佩蒂，公司抓住电商渠道红利，逐步转向空间更大的主粮赛道。目前配套产能开始逐步落地，营销方面公司已经成功通过电商渠道打造出大单品爵宴鸭肉干，我们认为当前阶段仍处于培育消费者心智的黄金期，具备良好的持续性和延展性。比如，爵宴在今年“618”期间保持67%的亮眼增速，同时爵宴主粮新品才推出几个月，也在“618”期间位居细分赛道榜首。反应在报表端，2018-2023年期间公司国内市场CAGR达到37.8%，2024H1同比增长24.8%。而且随着自主生产的比例提升，国内市场的毛利率也呈现逐年提升的态势。 盈利预测与投资评级：2024年海外订单修复，在低基数下实现高增，往后看预计海外市场需求稳定增长；国内市场随着产能落地，产品持续推广，预计占比和盈利能力都会持续提升。我们预计公司2024-2026年分别实现营收19.9/24.3/28.8亿元，同比增长41%/22%/18%；实现归母净利1.8/2.3/2.9亿元，同比增长1758%/27%/26%；对应PE为22/17/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

事件：2024年 12月 6日，公司公告控股子公司麒麟软件拟增资扩股募集资金不超过 30亿元，其中公司以非公开协议方式参与本次增资，认购金额不超过 20亿元，经进场交易遴选的合格投资人认购不超过 10亿元。 增持比例符合市场预期。 投资要点 中国软件持股麒麟比例提升至 47%-52%： 麒麟软件股东全部权益评估值为 83.55亿元。本次公开挂牌价格以该评估值为基础，最终通过产权交易机构公开挂牌的方式确定。公司持股比例预计由 40.25%提高至47.23%。如未能在评估报告有效期内满足麒麟软件公开挂牌条件，则由中国软件先期参与认购，公司持股比例预计由 40.25%提高至 51.79%，待满足麒麟软件公开挂牌条件后，继续引入合格投资人，募资不超过 10亿元。 增持麒麟，以资本为纽带聚拢产业生态： 麒麟软件本次增资扩股，有利于其加大研发，拓宽产品线，优化业务结构，并以资本为纽带聚拢产业生态，拓展市场空间和应用场景。 中国软件继续增持麒麟软件， 加强中国软件对麒麟软件的控制，稳固中国软件操作系统国家队地位，进一步深耕“基础软件和党政高新核心应用解决方案”两大方向，聚焦主责主业。 国产操作系统路线有望统一，央国企有望在其中扮演重要角色： 12月 5日，中办、国办发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》。提出加快构建跨终端共享的统一操作系统生态，提升智能家居设备的适用性、安全性。当前国产操作系统参与厂商较多，会给应用带来大量适配工作。未来操作系统有望实现技术路线的统一。 国产操作系统的国产化和统一需要投入大量的资源， 仅靠单个企业难以维持高强度投入，央国企有望在生态建设中扮演重要角色。 盈利预测与投资评级： 中国软件增持麒麟，在国产操作系统领域布局进一步深化。同时，麒麟软件增资扩股，以资本为纽带聚拢产业生态，有望在国产操作系统技术路线统一过程中扮演重要角色。基于此，我们维持中国软件 2024-2026年归母净利润预测为 1.57/3.45/6.08亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。

前言： 市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明： 1） 预调酒行业长期增长空间及公司能力边界； 2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线； 3）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。 预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。 1）行业仍在渗透率上升期： 目前我国预调酒渗透率仍低（ 2022年美国人均消费 8.5L、日本 13.7L，我国 0.2L））， 消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头 RIO 的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于 RTD 的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。 2） RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰： 过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量， 核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景。 未来在 358产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品， RTD 基本盘稳定性高。 国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。 1）进口端： 2023年我国威士忌进口额约为 5.8亿美元，同比+5%， 2018-2023年 CAGR 约 28%； 2）零售端： 2023年中国威士忌终端规模 154亿元，同比+11.5%， 2018-2023年 CAGR 约为 10%。 24年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性，威士忌量价皆有压力， 我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维持较高景气度。 2023年国际烈酒品牌市占率约 80%， 多数国威产品将于 2025年左右集中面市， 我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱动品类渗透率提升， 中长期需把握结构升级机遇， 发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。 从调酒者到酿酒者， 发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。 2016年开始百润规划入局威士忌产业, 2017年起着手建设威士忌生产线, 2024年11月 19日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。 我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要在于： 1）舶来品本土化成功经验； 2）时尚化、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力； 3）大众化年轻化消费者数据； 4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司 RIO 预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。 我们预计未来 3~5年有望带来 4~5亿元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。 盈利预测与投资评级： 结合公司规划和前三季度业绩表现， 我们预计2024-2026年营收为 32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%、 +14%、 +13%； 归母净利润为 7.7、 8.8、 10.1亿元，同比-5%、 +15%、 14%，对应 PE 为35、 30、 26倍，维持“买入”评级。 风险提示： 预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。

事件：三诺生物于2024年11月29日与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCaCGMSystem）定制型号等事项进行约定。 欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。AMeariiDiagosticsS.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），陆续完成CGM全球多个国家的注册、上市销售。同时公司在CGM领域不断升级迭代，在报告期内公司新一代CGM国内注册申报获得受理。公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。 品牌力持续提升，全球影响力扩大。公司通过与Trividia和PTS公司的全球合作，建立了全球销售渠道资源以及多年累积的丰富国际经营及销售经验，与供应商、客户建立了良好、稳定的合作关系，为公司未来收入的增长以及新产品的市场导入奠定了基础，提升新产品的边际贡献，同时公司旗下产品及服务在全球的影响力持续增强。 盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为36/28/24倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

公司公告：宇通客车2024年11月销量为3726辆，同环比分别+14%/+16%；产量为4665辆，同环比分别+40%/+31%。 11月销量同环比提升，高景气度再度验证。三季度公司受国内内需不足、出口交付节奏受海运费等因素压制的影响销量较淡，预计Q4进入产销两旺。10月份公司销量同比恢复，11月公司销量同环比提升，一方面是国内公交车受到以旧换新政策拉动需求有所修复，另一方面出口订单进入交付旺季，展望12月，随着公交需求进一步提升及出口订单加速释放，我们预计公司产销景气度将继续提升。 轻客放量，产品矩阵丰富。分车辆长度看，2024年11月大中轻客销量1492/1252/992辆，同比分别-22%/+14%/+254%，环比分别+13%/-14%/+126%。大中客销量占比73%。轻客一经上市便斩获海内外大单，今年下半年500辆宇通轻客V6发往大洋彼岸的拉美。 11月公司继续加库，期待12月产销两旺。2024年11月公司补库929辆，大中轻客库存变化为+554/+314/+61辆。2024年前11个月累计补库1847辆。公司主要采取以销定产的生产模式且客车一般定制化程度较高，公司目前产大于销体现出在手订单饱满，为年底冲量做准备。 公交以旧换新政策加码，看好Q4公交需求提振。2024年新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。1）每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。2）补贴资金支持车龄8年及以上，即2016年12月31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为2025年1月20日，时间窗口较短，24Q4实际的更换节奏预计加快，更多订单有望在年底实现交付。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持2024~2026年归母净利润为33.1/41.1/49.6亿元，同比+82%/+24%/+21%，对应PE为16/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

投资要点公司发布公告：公司全资孙公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权。该股权变更登记事项已于2024年12月5日办理完成，本次股权转让完成后，厨邦公司成为公司的全资孙公司。增厚实际利润，提升股东回报。厨邦公司2021-2023年经审计的平均净利润为1.91亿元，中炬高新2021-2023年经审计扣非平均归母净利润为5.99亿元，厨邦公司20%股权对应的平均少数股东损益为3783.52万元，对公司净利润的平均贡献率为6.31%。24Q1-3厨邦公司未经审计营收17.89亿元，净利润3.17亿元，厨邦公司20%股权对应的少数股东损益为6331.8万元。 本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新的所有股东，有望有效提高公司每股收益及净资产收益率，为全体股东创造更大价值。利好统筹布局，助力高质发展。通过本次受让厨邦公司少数股权，厨邦公司成为公司全资孙公司，有利于公司统筹管理，进一步提升管理决策效率，持续推进内部资源整合，促进公司高质量发展，符合公司战略发展规划。健康食品产业的全部投资均来自中炬高新，更有利于产业的统一布局，聚焦公司新的战略目标，为健康食品主业的持续健康增长奠定了坚实的基础。 改革红利逐步释放，业绩有望持续改善。公司积极推进内部改革，9月推出价格管控以提高窜货成本、维护公司价盘，24Q4预计将继续以酱油、鸡粉等高毛利产品拓展市场，让利经销商以调动渠道积极性，同时以食用油切入餐饮市场，持续开发特供和定制化等餐饮渠道。截止到2024年10月初，公司库存2.5个月，库存整体稳定。未来随着改革红利逐步释放、年内新增经销商开始放量，叠加春节备货，预计公司业绩有望持续改善。 盈利预测与投资评级：公司无偿受让少数股权，我们维持公司24-26年收入预期为55/63/72亿元，同比+7%/+14%/+14%，上调24-26年归母净利润预期为7.6/9.8/11.9亿元（此前预期为7.0/9.1/11.1亿元），同比-55%/+28%/+22%，对应24-26年PE分别为24/19/15x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

事件：2024年11月29日，公司公告：①定增事项获上交所批准，此后尚需证监会同意注册后方可实施。②象屿集团受让上市公司体内的江苏德龙债权事项收到评估报告，公司拟以该债权7月31日的账面余额作为债权的转让价格。 定增有利于公司补充流动资金&优化资本结构，利好未来进一步展业：厦门象屿拟向招商局、山东港口集团、象屿集团定增募资32.2亿元，对价为5.61元/股。 定增所获资金将用于补偿经营所需资金及偿还债务，有望加速成长。定增也将引入招商局、山东港口集团作为公司战略股东，未来有望实现业务协同。 江苏德龙债权关联交易不断推进，预计德龙重整将不会对公司未来业绩产生负面影响：江苏德龙此前已申请破产重整，象屿集团公司计划以关联交易形式，整体受让上市公司体内的德龙及其子公司的债券，在集团公司体内进行统筹重整。 根据公司公告，由于该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值（89.7亿元）作为债权评估值。公司也拟以89.7亿元作为转让价格。因此关联交易落地后，将不会产生资产处置损益，也不会对上市公司未来的业绩产生显著负面一个内向。 本交易未来仍需报股东大会核准。若通过，集团公司将在协议生效日30日内支付30%，生效一年30日内支付40%，生效二年30日内支付30%转让款。转让资金的回笼有望优化上市公司资产结构，补充经营资金。 盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们维持公司2024-26年归母净利润预测为13.6/15.0/16.2亿元，同比增速为-14%/+11%/+8%，11月29日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。考虑公司估值较低，以及定增、关联交易等事项顺利推进，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

国网系云网基础设施和管理信息化龙头：国网信通是国家电网公司下属信产集团控股的央企，前身为四川岷江水利电力股份有限公司，2019年，国网信通产业集团正式启动重大资产重组，将“云网”融合业务重组注入上市公司，目前公司下属有中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星等优质资产。公司主要业务包括云网基础设施、电力数字化、企业数字化等三大业务板块，2023年营收占比分别为48%、27%、26%，2020年以来，公司归母净利润稳步增长，2023年营收77亿元，归母净利润8.28亿元。 电网投资规模扩大，信息化投入持续提升：根据界面新闻预测，国家电网2024年的电网投资额将达到6092亿元，续创历史新高，同比增幅高达13%，为近年最高。促进新能源消纳和推动大规模设备更新改造，是当前电网投资大幅增加的主要驱动力。根据中研普华产业研究院，2023年中国电力信息化行业市场规模达到4125亿元，同比增长34%，电网智能化投资规模将持续提升。 公司核心业务高壁垒，加大新市场布局：公司产业链布局完整，有望充分受益于能源行业数字化、智能化转型。公司旗下四家全资子公司是国内最早一批从事电力行业信息通信业务的企业，通过长期的建设和运营，为客户搭建了支撑经营管理的复杂核心业务系统，相关系统的有效运营和后续迭代均依赖于服务商对客户业务的深入理解，客户黏性强。电网ERP国产化趋势显著、数字营销系统和企业门户不断迭代，公司作为市场内稀缺的信息系统供应商，将能持续受益。此外，公司在虚拟电厂、能源和电力交易等新市场深度布局，未来特高压改造、5G+升级将促进云网基础设施业务需求持续扩张。 国企改革前线，业务版图有望扩大：国务院国资委改革办有关负责人曾指出，2024年是国有企业改革深化提升行动落地实施的关键之年，也是承上启下的攻坚之年。各央企力争到2024年底完成70%以上主体任务，要稳步实施战略性重组和专业化整合，加快新能源、主干管网、港口码头、资源回收再利用等领域专业化整合。公司在2019年完成重组后，国网体系内仍有部分子公司和国网信通存在业务重合。公司承诺在2024年12月前解决和南瑞集团、以及控股股东国网信产集团的业务重合问题。若承诺履行，公司将能拓展更多优质业务板块。 盈利预测与投资评级：国网信通背靠国家电网，云网基础设施、电力数字化、企业数字化等业务优势显著，有望深度受益于电网信息化投资扩大，国企改革有望进一步扩展公司业务版图，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为85/94/103亿元，归母净利润为9.1/10.3/11.8亿元，对应EPS分别为0.76/0.86/0.98元，对应2024PE仅为29倍，低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投入不及预期；行业竞争加剧。

投资要点事件：公司近期召开年度经销商大会，对复兴纲领第二阶段经营谋划、产品及区域布局方向进行介绍；会上亦重磅发布600元价位单品“青花汾酒26·复兴版”，高度终端指导价为718元。 重新筑底再塑格局，巩固成果稳健前行。2024年公司全国化渠道整固及营销创新蹄疾步稳，1是全国各省区均进行渠道梳理或优化，区域精耕打法更趋清晰；2是“汾酒+”营销不断破圈，抖音话题#桂花汾酒获3.4亿次播放，其他文创产品、文化营销也在持续创新。同时，在24H1增速领先基础上，24Q3公司及时调整增长要求及发货节奏——据经销商大会介绍，截至24M10，公司青花、老白汾、玻汾已完成2023年营收，24Q4经过停货调控，公司渠道状态更趋良性。随着2025年汾酒步入复兴纲领第2阶段，公司规划2025~26年为成果巩固期，要为全要素突破创造有利基础；2027~30年为要素调整期，要实现汾酒新的转型升级，全面提高亩产量及产品均价。其中，2025年“稳定压倒一切”，把品牌价值提升作为首要目标，计划通过加强文化创新、开设体验中心、推广文化IP等动作，为汾酒品牌高度开创新局面。产品线四轮驱动，多价格弹性发力。公司规划汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展：1）汾酒旗下玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列四轮驱动，均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，是汾酒复兴纲领第2阶段的主要增长点，已成立项目组做针对性运营推广，并加强销售资源投入。③青花20要精选渠道打造全国商务用酒领先单品。④青30聚焦核心市场，精准突破核心消费圈层；青26与青30组合发力，有望灵活适应次高端、高端价位需求波动。2）竹叶青聚焦养生酒市场，针对老龄化与年轻化饮酒人群，围绕功能化和时尚化方向布局。3）杏花村定位“第二瓶汾酒”，从定位、价格、品牌个性出发，2025~26年全国化布局预热，2027~30年实现全国化突破爆发。 全国化再上台阶，省内控量增值，省外扩容升级。随着公司省内、省外收入实现4：6占比，省外省级市场平均营收超过6亿元，全国化布局规划迈向2.0阶段：以环山西市场作为“一轮红日、五星灿烂”的原点市场，希望与其他省级区域构建营收占比4：6的新格局，对文化、产品、价格、渠道、服务、管理等进行全要素重塑与提升。1）省内市场控量增值。2024年预计山西市场销售同比略增，但结构仍保持提升，普通大众宴席从玻汾向老白汾产品升级；未来伴随省内份额已达约80%，规划重在保持健康可持续，为外省提供高端、超高端产品推广的成熟市场经验。2）省外市场扩容升级：2024年公司环山西市场销售势能持续走强，汾酒多价位产品均具备较好基础，未来河南、山东等市场的酱酒销售调整也为清香份额提升带来额外机会。远端省份目前10亿级市场亦逐步涌现，伴随终端建设逐步铺开，“汾享礼遇”及时帮助强化管理效益，未来计划借助汾酒品牌优势，以资源聚焦打法进一步撬动增量需求。 盈利预测与投资评级：公司经销商大会务实定调，全国各省区营销稳扎稳打，节奏把握指挥若定。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调整2024~26年归母净利润至122.0、136.8、157.9亿元（前值124.2、142.0、164.2亿元），同比+17%、12%、15%，当前市值对应2024~26年PE为20/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

投资要点GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。 目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。 公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。

事件： 公司拟通过以 5.60亿美元、 2.78亿美元现金收购两家标的公司股权的方式间接收购关联方豪瑞尼日利亚水泥标的资产 83.81%的股权。 大手笔收购尼日利亚水泥资产完善非洲布局，海外水泥产能将大幅增加47%。（ 1） 标的资产卖方持有本公司第一大股东 Holchin B.V.100%股权，本次交易构成关联交易。最终标的公司为尼日利亚最早的水泥企业，在尼日利亚拥有 4家大型水泥工厂及 6家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能 1060万吨/年，混凝土产能 40万方/年。 （ 2）此次交易一方面将进一步完善公司非洲市场布局，填补西非区域空白，尼日利亚为非洲第一人口大国和第一大经济体，经济、基建需求处于快速增长阶段，将成为公司西非的重要战略支点。（ 3） 此次交易另一方面将一次性大幅扩充公司海外水泥产能，标的公司产能相当于公司 2024年三季度末海外水泥产能的 47%， 交易完成后公司海外水泥粉磨产能合计将超过 3300万吨/年。 并购后技术和管理优化的潜力可观，有望继续发挥降本、增产等并购增值效应。（ 1） 最终标的公司 2024年 1-9月营业收入、净利润分别为 2.90亿美元、 0.36亿美元。按照 EBITDA 1.51亿美元计算，交易对价约合 6.3倍 EV/EBITDA 比率，约合 89美元/吨产能企业价值，估值低于历史交易以及重置价值，反映定价合理。（ 2） 尼日利亚水泥消费量增长空间大，水泥市场仅三家主要企业，市场集中度高，行业格局良好，为稳定的行业效益提供保障。标的公司拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势，随着公司并购后对其进行改造降本增效增产，有望进一步提升其盈利能力，实现并购增值。 2024年前三季度公司海外水泥平均吨净利达到 70元人民币，显著优于国内市场，后续随着尼日利亚标的资产的交割和技改降本增效，有望贡献可观的利润增量。 盈利预测与投资评级： 海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。 暂假设该交易 2025年完成交割， 我们预计 2024-2026年归母净利润为 17.5/23.5/27.5亿元（前值 17.4/21.3/23.6亿元），对应市盈率 15/12/10倍，维持“增持”评级。 风险提示： 交易进一步取得相关部门批准时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

投资要点 事件： 2024年 11月 26日， 公司在上证投资者互动平台披露机器人布局，公司于 2024年 11月 19日完成全资子公司“深圳市道和通泰机器人有限公司”工商登记注册。 布局机器人及 AI 领域，协同主业齐行公司机器人子公司业务范围包括： 智能机器人、特殊作业机器人、服务消费机器人、 智能无人飞行器，以及 AI 相关软件、 平台与服务。子公司初期将主要聚焦能源、安防、交通场景，为客户提供数智化、无人化、空地一体化的整体解决方案。 机器人子公司核心团队曾构建过生成式垂域 AI 模型并成功商业化， 已有相关技术储备和商业化经验。我们认为公司在相关类别机器人领域已有持久积累， 有望基于一直以来深耕研发的方针， 围绕能源、安防、交通场景构筑生态，拓展新的成长曲线。 公司深入布局充电桩领域，有望持续受益于海外增长根据 IEA， 2023年美国公共交流桩车桩比分别约为中欧的 2.3及 2.0倍，公共直流桩车桩比分别为中欧的 6.6及 1.2倍，保有量尚低。公司已拥有电力电子、 AI、云和大数据、车桩云兼容、智能运维、 EMS 等核心技术护城河，能够交付端云结合的智能充电网络解决方案。同时兼具品牌、市场、服务及全球供应链等系统性优势。 我们认为公司有望凭借产品与销售网络的持续布局充分享受市场发展的红利。 数字维修压舱石稳固， 持续深耕构筑壁垒在数字维修领域， 公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场， 打造出兼容性强、覆盖面广、集成度高、更新迭代快的系列产品，依托于汽车协议及实车测试的技术资源核心优势，构建了庞大而丰富的车辆协议数据库和核心算法库，引领汽车后市场向智能化方向发展。 公司不断投入高强度研发资源，精准对接技术创新与市场需求，保持核心技术在行业内的优势地位。 公司数字维修业务在技术实力、产品竞争力、市场占有率等方面优势明显，行业地位稳固，我们认为数字维修业务将为公司持续贡献利润与现金流。 盈利预测与投资评级： 我们预期公司 2024/2025/2026年归母净利润分别为 6.2/7.2/9.2亿元， 2024年 11月 28日收盘价对应 PE 分别为26.2/22.3/17.5倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 美国电动车渗透不及预期；美国市场需求不及预期；政策支持不及预期；公司新业务扩张不及预期。

国内推土机龙头，向全品类、国际化迈进，释放利润弹性山推股份前身成立于1952年，引进小松推土机技术填补国内空白，背靠山东重工集团，依托集团的供应链和平台优势成为推土机龙头，国内市占率60%+、全球市占率20%，在大马力推土机领域国内技术第一、全球领先。2020年以来公司响应国家号召深化改革，推行多品类、国际化战略，从单一品类公司逐渐拓展为推土机、挖掘机、装载机、压路机等多品类工程机械供应商，从扎根国内到放眼海外，业绩实现快速增长：（1）收入端：2020-2023年公司营收CAGR为14%，其中出口收入同期CAGR为68%，贡献主要收入增量；（2）利润端：得益于高毛利的海外收入占比提升，2020-2023年公司归母净利润CAGR高达97%，销售毛利率从13.7%提升至18.4%，销售净利率从1.5%提升至7.3%，盈利能力大幅提升。公司当前海外布局处于起步阶段，我们认为未来公司在新兴市场以及在欧美等高端市场市占率仍有较大提升空间，以及公司在新品类的开拓较为顺利，随着结构优化、持续降本控费，公司利润弹性仍有望继续释放。 出海显著提升盈利能力，短期看新兴市场采矿，长期看高端市场突破推土机是全球工程机械领域最有代表性的产品，但由于下游应用较为单一，推土机市场空间相对较小。根据测算，2022年国内推土机市场约20亿元，全球推土机市场约225亿元，海外市场空间更大且盈利更强，国内外收入结构改善有望带动公司盈利能力显著提升。我们认为公司海外成长逻辑清晰，成长空间大：（1）短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升，带动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，量价齐升，市场规模和盈利能力随之提升；（2）长期来看，随着国产大马力推土机于实际工况内不断验证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场替代空间。公司背靠山重集团，产品和渠道竞争优势突出，海外收入及利润有望持续增长。 平台化延伸挖掘机、装载机等品类，第二成长曲线有望快速崛起为进一步拓展市场空间，公司平台化延伸挖掘机、装载机等业务，第二成长曲线有望快速崛起：（1）挖掘机：2022年公司与小松解除竞业限制、2024年筹划山重建机资产注入，2024Q1-Q3山重建机挖掘机国内市占率4%，公司有望借助推土机渠道快速扩张国内外市场；（2）装载机：2020年开始布局，目前已经覆盖3-8吨主流型号，并大力拓展电动装载机市场，2024H1公司电动装载机市占率达到12%，随着电动化渗透率提升，毛利率有望进一步提升；（3）配件：公司具有完善的挖掘机、装载机等产品的配件系统，配件是公司重要收入来源，收入占比稳定在30%左右，随着公司主机业务扩张，后市场配件业务有望大规模放量，盈利能力有望随之提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.6/13.9/15.4亿元，同比分别+38.5%/+30.8%/10.9%，当前市值对应PE分别为15/12/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外竞争加剧，政策推进不及预期，国内需求不及预期，海外需求不及预期

PCB龙头企业，受益AIPhone趋势，业绩逐步向好。鹏鼎控股为国内PCB龙头厂商，产品线涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等产品，下游宽泛，主要应用于通讯电子产品、消费电子、智能汽车和人工智能服务器等领域。目前FPC占据公司的主要营收，终端以手机为主。2023年公司受部分行业因素影响，业绩短期承压，实现营收321亿元（同比-11%），归母净利润33亿元（同比-34%）。2024年受益AIPhone趋势，海外大客户积极备货，预计公司全年稼动率显著提升，营收利润有望实现高速增长。 FPC布局更灵活，行业APS增长逐步放缓。FPC在空间维度以及连接方面优于PCB，因此FPC被广泛应用于小型化、轻量化的消费电子产品市场。该产品具备一定技术壁垒，且手机终端厂对FPC的研发效率要求也在逐步提高。行业已经经过两个阶段的高速增长，FPC增长第一阶段主要源于智能手机渗透率提升。自2010年iPhone4的爆款开启了智能手机高速增长的时代，根据IDC数据，智能手机在2010-2016市场年增长率最高可达60%，由3亿部迅速增至14.73亿部。FPC高速增长第二阶段是其在手机内单机价值量不断提高，根据头豹研究院数据，从2010年的iPhone4（PFC用量10块）开始，随着摄像头、指纹识别、FaceID等模组的逐步增加，FPC在2020年的iPhone12机型中已经增长至30块，单机价值量成几何式增长。当前手机创新逐步接近瓶颈、FPC单机价值量增速逐步放缓。 苹果引领FPC发展，供应链全球化打开鹏鼎收入空间。苹果长期以来作为智能手机技术创新的领导者，从最初的iPhone3G的FPC天线设计结构，到历代革新如指纹识别、双摄像头、OLED屏幕、无线充电等都通过FPC来实现，不断提高FPC的单机价值量。随着新CEO推动供应链全球化，鹏鼎逐步开始在大客户起量。根据我们对2016-2019年鹏鼎的收入增量的测算，预计公司在大客户内FPC的份额基本保持在33%左右，受益海外大客户的技术创新以及终端销量，公司近10年收入显著提升。 稳定良率创新保障订单，股东背景使其具备生产优势。稳定FPC工厂稼动率的核心在于持续拿到高价值量的大单品订单（外部因素），以及能够稳定的在每年的设计、打样、测试、量产环节中保障技术的良率（内部因素）。富士康作为公司股东，其庞大的客户网络和行业地位为鹏鼎控股带来了显著的订单优势。同时FPC属于先发优势行业，且重资产投入劝退后入玩家，持续的研发保障每年的单品良率，稳定的良品率是公司的保障业绩的护城河。大客户为保障供应链与终端产品质量，稳定良率仍是产业链公司重要的护城河。 盈利预测与投资评级：AI技术对PCB业务具有显著推动作用，尤其带动FPC量价齐升，公司有望持续提升在A公司软板供应链中的市场份额，该部分有望为公司持续贡献利润增长点。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为35/41/47亿元，当前市值对应PE为20/17/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游消费电子需求不及预期，客户集中度高等。