公司公布2023年业绩预告：2023年预计实现归母净利润6.88-7.34亿元、同比增长50%-60%、超出市场预期，扣非归母净利润5.86-6.32亿元、同比增长56.57%-68.82%。单Q4看，预计23Q4归母净利润1.33-1.79亿元、同比增长79%-141%。 全品牌收入预计实现较好增长。受益于疫情放开线下消费场景恢复，23年公司旗下各品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、乐飞叶、恺米切等收入均实现较好增长。其中：我们预计报喜鸟品牌及哈吉斯均保持净开店趋势、其中哈吉斯开店速度预计超过10%，结合店效修复，收入实现较快增长；宝鸟持续拓展客户行业，23年订单数量预计增长20%-30%；乐飞叶定位户外休闲服饰，受益于户外赛道红利及低基数（目前乐飞叶门店60-70家），增速较高。从23Q4来看，10-12月报喜鸟品牌及哈吉斯流水增长在低基数下逐月提速，10/11/12月报喜鸟品牌流水分别同比增长双位数/30-40%/60-70%、哈吉斯流水分别同比增长10-20%/30-40%/40-50%，体现良好发展势头。 毛利率提升、费用率降低，净利润反弹幅度较大。1））计我们预计23年终端折扣改善+直营占比提升带动整体毛利率提升。公司保持中高端品牌定位，23年在国内服装消费修复环境下，通过线上线下控制折扣，整体折扣有所提升，23年哈吉斯正价店直营渠道折扣8折以上、加盟渠道9折以上，折扣改善带动毛利率提升。此外，高毛利直营门店收入占比提升同样有利于提升毛利率（23H1线上/直营/加盟/团购收入分别同比+7.9%/+42.7%/+1.2%/+21.9%），直营渠道主要分布在一二线城市、22年同期受疫情影响较大基数较低、复苏弹性较大。2））直营门店刚性费用支出较大，终端销售修复带动费用率降低：由于直营门店租金支出较大，22年门店营业受阻情况下费用率提升较多，我们预计23年在终端销售显著改善带动下，费用率有望明显降低。综上，结合毛利率提升、费用率降低，23年公司净利润反弹幅度较大。 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌中高端男装龙头，23年受益于外部环境改善，以及公司品牌、产品、渠道、运营全方位持续提升，全品牌收入预计实现较好增长，并在折扣改善+直营占比提升带动下毛利率提升、正向经营杠杆带动下费用率降低，净利润增长超预期。此外，公司持续优化激励机制，通过考核各品牌同店增长、产销率提升、库存周转率优化等运营质量指标，促进各品牌实现高质量发展，并通过实施超额利润奖激励各品牌团队实现收入和利润的增长。我们将23-25年归母净利润从6.85/8.26/9.93亿元上调至7.10/8.39/9.84亿元，对应PE分别为13/11/9X、估值较低，公司2021、2022年分红比例均超过100%、股息率高于5%、在行业中处于较高水平，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。

投资要点 公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 88.98亿元/yoy-0.5%、归母净利润 8.32亿元/yoy+206.51%、 超市场预期，归母净利增速快于收入主因毛利率同比+3.71pct、 费用率同比-2.88pct 的正向经营杠杆带动。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比-9.29%/+9.71%/+1.11%、归母净利分别同比+48.85%/扭亏/+89.37%。 Q3在基数抬升情况下收入保持小幅正增长、 归母净利润同比大幅反弹同样来自正向经营杠杆带动（Q3毛利率同比+4.09pct、期间费用率同比-1.05pct）。 分产品看， 前三季度童装收入同比增长、休闲装下滑。 23年前三季度休闲装/童装收入分别为 27.74/60.49亿元、分别同比-6.7%/+2.8%、占比 31%/68%。 截至 23Q3休闲装/童装门店分别 2731/5543家、较 22年末分别-20/+154家、较 22Q3末分别-133/+122家（对应同比-4.6%/+2.3%）， 休闲装仍处净关店状态、童装已恢复净开店、 带动童装整体收入恢复正增长， 我们预计 Q4公司有望进一步开店、 达到全年合计净增 200-300家的开店目标。 分渠道看， 在“全域融合”战略下， 线上下滑、 线下增长趋势延续。 23年前三季度线上/直营/加盟&联营收入分别同比-9.1%/+17.3%/+9.6%、收入分别占比 41%/11%/46%。 1）线下方面， 截至 23H1末直营/加盟&联营门店分别为 706/7568家、分别较 22年末-17/+151家、较 22Q3末-49/+38家（对应同比-6.5%/+0.5%）， 直营仍处净关店、加盟&联营恢复开店。 2）线上方面， 23年前三季度收入延续小幅下滑趋势， 一方面因线下消费恢复对线上分流，另一方面公司从 22年 8月起开始“全域融合”改革，倡导线上线下全渠道健康增长、提升线上线下同款同价比例，对线上销售形成一定影响。 毛利率升、费用率降、 净利率显著改善，库存周转加快、去库压力减轻。 1）毛利率： 23年前 3季度同比+3.71pct 至 44.13%；单 Q3同比+4.09pct 至43.28%、主因折扣减轻+全域融合下休闲装及童装毛利率同比改善趋势延续、 同时高毛利童装占比提升。 2）期间费用率： 23年前 3季度同比-2.88pct至 29.97%；单 Q3同比-1.05pct 至 28.89%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.45/+0.62/-0.73/-0.49pct 至 22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%， 销售费用率下降较多主因广告宣传费减少、财务费用率下降主因定存利息增加。 3）归母净利率： 综合毛利率&费用率及其他项目变动， 23年前 3季度同比+6.31pct 至 9.35%，单 Q3同比+4.42pct 至 9.48%。 4）存货： 截至 23Q3末存货 36.53亿元/yoy-21.78%， 存货周转天数同比缩短 16天至 204天，库存周转加快、去库压力减轻。 5）现金流： 23Q3经营活动净现金流净额 801万元/yoy-94.9%，主因备货采购预付款项增加。截至 23Q3末货币资金 72.6亿元、 资金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 23Q3在基数抬升情况下收入保持小幅正增长， 在正向经营杠杆+全域融合改革作用下，毛利率提升、费用率下降、 盈利水平显著提升， 归母净利同比大增，同时库存压力有效改善。由于全域融合改革下整体折扣有所抬升，因此短期收入规模增长相对有限， 随经营质量及效率得到改善，公司未来将加大规模增长的重视程度。 7/8/9月全渠道终端流水分别同比-5.6%/-1.7%/-1.5%、 降幅逐月收窄， 报表收入表现好于终端流水，体现加盟商提货信心逐渐恢复， 10月 1-29日全渠道终端流水同比-1.86%、 基本维持 8月以来销售趋势， 预计11~12月进入低基数后终端流水增速有望提升。 考虑 Q3利润增长超预期，我们将 23-25年归母净利润从 10.5/14.1/16.3亿元上调至 11.9/13.9/15.9亿元、对应 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费及经济疲软， 改革成效低于预期。

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 20.66亿元/yoy+18.33%、归母净利润 1.36亿元/yoy+67.1%，收入实现较好恢复，净利增幅大于收入，主因毛利率同比+2.77pct、费用率同比-0.82pct。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别同比+5.99%/+30.22%/+20.59%、归母净利分别同比+0.39%/+1785.89%/-14.36%，Q3收入在基数抬升情况下保持较好增长态势、 净利同比下滑来自多重因素影响（海外业务受通胀及国际局势影响延续亏损、 百秋尚美股份支付费用摊销导致投资收益减少、所得税费用增多）。 持续净开店，多品牌多点发力带动收入增长、线下快于线上。 1） 分品牌看，23年前三季度 ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy(&X)/IRO Paris/self-portrait 收入分别同比+10.3%/+35.3%/+0.6%/+18.1%/51%、 收入分别占比 35%/11%/11%/27%/15%， Self-portrait 保持强劲增长， IRO 及 Laurel 延续较快增长（其中 IRO 国内收入同比+45%， 海外受外部环境影响零售端同比下滑、但收入端因批发发货时点因素仍实现正增），歌力思主品牌保持稳健增速， ED HARDY 受副线ED HARDY X 为保持品牌定位而收缩抖音业务影响、增速相对较低。 截至23Q3ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy（&X） /IRO Paris/self-portrait 门店分别为305/87/103/97/40家、较 22年末分别+8/+9/+2/+14/+12家， 各品牌均保持净开店 态 势 。 2） 分 渠 道 看 ， 23年 前 三 季 度 线 下 / 线 上 收 入 分 别 同 比+20.3%/+7.1%、收入分别占比 86%/13%，线下增长快于线上，主因线下消费场景恢复后对线上有一定分流。 3） 分经营模式看， 23年前三季度直营/分销收入同比+18.7%/17.3%、分别占比 80%/19%，截至 23Q3直营/分销门店分别为 499/159家、较 22年末分别+39/+6家。 4）从利润角度看， 23Q3在多品牌净开店、整体收入保持较快增长、 费用率持续优化下，国内品牌业务利润大幅恢复、同比翻番、 超过 21年同期水平， 但海外经营环境较差、 使得海外利润延续上半年亏损态势，综合下来营业利润同比仍实现正增长。 23Q3毛利率提升、费用率略升，净利率受投资收益等项目影响下滑。 1）毛利率： 23Q1-Q3毛利率同比+2.77pct 至 66.86%，其中 23Q1/Q2/Q3毛利率分别同比+3.26/+3.68/+1.01pct 至 65.51%/69.36%/ 65.59%，毛利率同比提升主因高毛利线下收入占比提升（23Q1-Q3线下/线上毛利率分别为 69.26%/58.7%）。 2）费用率： 23年 Q1-Q3期间费用率同比-0.82pct 至 57.33%， 单 Q3同比+0.35pct 至 58.82%、 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.62/-1.09/-0.15/+2.21pct 至 45.64%/9.12%/2.74% /1.32%， 财务费用率提升主因 Q3欧元汇率贬值导致汇兑损失。 3）净利率： 23Q1-Q3归母净利率同比+1.93pct 至6.6%，单 Q3同比-1.57pct 至 3.86%（主因 Q3百秋尚美股份支付费用摊销导致投资收益同比减少 2318万元至 138万元， 百秋尚美股权费用摊销在各季度间存在波动、 但全年维度看预计同比波动不大）。 4）存货： 截至 23Q3末存货7.78亿元/yoy+2.25%，主因 Q4提前备货，存货周转天数同比缩短 7天至 306天、 小幅改善。 5）现金流： 23Q1-Q3经营活动净现金流净额 3.56亿元/yoy+63.67%，截至 23Q3末账上资金 5.5亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为多品牌高端时装集团，受益于门店积极拓展+多品牌多点发力， 23Q3收入延续较好增长态势、 毛利率继续保持提升趋势，但海外业务受外部环境影响盈利承压， 以及在欧元贬值导致财务费用率提升、百秋股权费用摊销、 所得税费用增多等因素影响下， Q3净利润同比双位数下滑。 考虑 Q3净利低于预期， 我们将 23-25年归母净利润预测从 2.97/4.02/4.85亿元下调至 2.23/3.58/4.35亿元、对应 PE 为 17/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济及消费疲软、新开店运营不及预期、 海外营商环境波动等。

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 155.7亿元/yoy+13.85%、归母净利润 24.52亿元/yoy+40.14%、扣非归母净利 22.23亿元/yoy+25.97%，净利增速高于收入主要系毛利率提升、投资收益增加及资产减值损失减少贡献。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别同比+9.02%/+28.19%/+5.07%、 归母净利分别同比+11.07%/+58.47%/+63.13%、扣非净利分别+9.04%/+61.06%/+12.55%， Q3扣非净利增速超收入主因转回资产减值损失、 归母增速超扣非主因新增投资收益（男生女生剥离出表贡献 1.6亿）。 分品牌： Q3团购业务增长提速、 主品牌稳健修复、剥离男生女生致其他品牌增速回落。 23年前三季度海澜之家/团购定制系列/其他品牌收入同比分别+15%/+30%/+4%、占比分别为 76%/11%/10%。 1）海澜之家主品牌： 23Q3收入同比+10%，较 23H1同比+17%增速有所放缓， 预计主要系 22Q3同期高基数所致。 2）海澜之家团购定制（原为圣凯诺）： 23Q3收入同比+42%， 较 23H1的 25%增长提速、 主要受益于 Q3客户提货节奏加强+合同签约数提升所致， 预计后续保持稳健增长。 3）其他品牌： 23Q3收入同比-20%， 收入增速回落主要系 23年 7月公司剥离男生女生业务、优化品牌矩阵所致， 我们判断其余子品牌中英氏仍维持盈利、 OVV 及海澜优选亏损有所收窄。另外公司投资的运动品牌批发零售商斯搏兹（公司持股 40%、未并表）表现较好， 23年前三季度贡献投资收益约1740万元。 分渠道： Q3线上可比口径下大幅增长，直营渠道表现优秀、内生外延共同驱动。 1）分线上线下： 23年前三季度线上/线下同比分别+3%/+18%、占比 14%/82%。单 Q3看线上/线下同比分别-8%/+14%， 线上增速转负主因公司去年同期开展线上奥莱业务，若剔除线上奥莱一次性影响、 可比口径下 Q3同比+65%、同比大幅增长， 线下门店受益于客流修复、 增速维持双位数增长。 2）线下分内生外延：截至 23Q3末门店 6884家（海澜之家 6046&其他 838家）、同比净-957家/yoy-12%（海澜之家 265&其他-1222家、 yoy分别+5%/-59%），主品牌维持净开店，门店经营改善、预计店效同+13%， 其他品牌关店主要为男生女生门店剥离所致。 3）线下分直营加盟：除团购定制业务外， 23年前三季度直营/加盟收入同比分别+44%/+7%，门店数量分别为 1649/5235家、同比净增 259/-1216家、 yoy 分别+19%/-19%，直营门店数量延续净增长、加盟门店调整主因男生女生关店。 毛利率持续提升、 费用率有所增长，男生女生剥离收益促净利率大幅提升。 1）毛利率： 23年前三季度毛利率同比 +1.43pct 至 44.77%， 其中线上 /线下毛利率同比分别+10.12/-0.48pct，线上毛利率大幅增长主要系去年同期线上奥莱业务拉低毛利率。单 Q3毛利率同比+1.88pct 至 43.92%。 2）期间费用率： 23年前三季度同比+1.03pct 至 24.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.44/-0.38/-0.04/+1.01pct。 2023Q3期间费用率同比+3.21pct 至 26.69%，其中销售/财务费用率提升较大、 分别同比+1.46/+1.83pct。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率及新增投资收益 1.7亿（主要为男生女生剥离出表贡献）、资产减值损失减少 1.4亿（主要为冲回此前计提的男生女生商誉减值+存货计提减值减少），2023年前三季度归母净利率 15.75%/yoy+2.95pct，23Q3为 17.68%/yoy+6.29pct。 4）存货： 截至 23Q3末存货 80.37亿元/yoy-11.24%，存货周转天数同比-25天至 275天，库存管理较好。 5）现金流： 23年前三季度经营活动净现金流 4.77亿元/yoy+260%，截至 23Q3末账上资金 98.35亿元、 现金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为大众男装龙头， 22年疫情扰动致业绩承压， 23年以来消费场景逐渐恢复，主品牌流水逐月修复、复苏较为领先。 23Q3在高基数下流水增速或有所放缓，但 10月进入低基数期、线下流水同比增近双位数、又呈现较高复苏弹性。 长期看受益于高性价比男装定位契合消费降级趋势、行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司逐步探索开发马来西亚、越南、新加坡、菲律宾等海外市场，并切入运动赛道、投资斯搏兹，长期看有望贡献业绩增量。 考虑到剥离男生女生带来的投资收益对 23年带来的一次性影响， 我们将 23-25年归母净利润预测 27.5/31.6/35.1上调至 29.3/32.4/36.7亿元、对应 PE 为 11/10/9X， 公司具备低估值高分红特点， 维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费复苏不及预期、新品牌发展不及预期等。

公司公布 2023 年三季报，业绩增速逐季改善。 2023 年前三季度营收 29.04亿元/yoy+3.05%、 归母净利 5.32 亿元/yoy+2.31%、扣非归母净利 5.03 亿元/yoy-0.08%， 扣非归母净利润下滑主因汇兑损益变动导致财务费用增多，在资产处置收益贡献下（ 23 年前三季度 2132 万元/去年同期为-83 万元）、归母 净 利 润 增 长 转 正 。 分 季 度 看 ， 23Q1/Q2/Q3 营 收 分 别 同 比-3.6%/+2.37%/+8.68%、归母净利分别同比-17.74%/+0.64%/+10.57%， Q3 营收利润增长提速，一方面存在基数原因、另一方面来自下游品牌去库进程持续推进后订单有所回暖。 分结构看， 我们估计， 分产品看 Q3 拉链/钮扣收入分别同比增长 10%+/8-10%， 分地区看 Q3 国内品牌增量较大、国内市场收入增长快于国际市场。 23Q3 毛利率小幅提升、 财务费用率提升较多， 结合资产处置收益归母净利率小幅提升。 1）毛利率： 23 年前三季度毛利率同比+1.13pct 至 41.58%，单 Q3 同比+0.8pct 至 42.21%， Q3 毛利率小幅提升主因高附加值产品占比提升、 相对高毛利拉链收入增长快于钮扣。 2）期间费用率： 23 年前三季度期间费用率同比+1.73pct 至 20.46%， 单 Q3 同比+2.51pct 至 19.54%、其中销售/管理/研发/财务 费用率分别同比-0.65/-0.75/+0.03/+3.87pct 至6.79%/8.09%/3.79%/0.87%，财务费用率提升较多、 主因 23Q3 人民币汇率小幅升值产生约 200 万元汇兑损失/22Q3 同期因人民币贬值幅度较大形成约 3800 万元汇兑收益。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率等指标变动， 23 年前三季度归母净利率同比-0.13pct 至 18.33%， 单 Q3 在资产处置收益贡献下归母净利率同比+0.37pct 至 21.42%（ 23Q3 资产处置收益 2228 万元/22Q3 为-51 万元）。 定增顺利落地， 助力国内外扩产的有序推进。 公司 22 年 11 月发布定增预案、 于 23 年 10 月发行完成， 最终发行数量为 1.32 亿股，发行价格为 9.05元/股， 发行对象为包含广发基金、嘉实基金、中泰资管等机构在内的 12名投资者， 募资总额 11.95 亿元、 募资净额 11.82 亿元。 募资用途包括： 1）越南服装辅料生产项目； 2） 年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）； 3） 年产 2.2 亿米高档拉链扩建项目； 4）补充流动资金。 本次定增顺利发行有助于扩产项目的顺利推进，并进一步促进公司在产能、效率、客户等方面发挥优势、补足劣势，更好实现市场份额的提升。 盈利预测与投资评级： 公司为国内服饰辅料龙头， 23Q3 收入净利增速均环比 Q2 提速、符合预期， 10 月以来订单增长超过 10%、较 Q3 进一步提速，年内公司业绩持续向好趋势明显。 10 月公司已完成定增， 助力扩产项目顺利推进，预计越南产能有望于 24 年初投产、 同时国内拉链扩产项目亦将随订单增长情况逐步推进。 随国内消费持续复苏、海外去库接近尾声，我们看好公司 Q4 业绩的进一步改善， 同时由于 22Q4 处置电镀业务资产导致一次性损失基数较低、 23Q4 该因素消除将恢复正常盈利， 我们将 23-25 年归母净利润从 5.40/6.18/7.20 亿元上调至 5.69/6.39/7.19 亿元、 对应 PE 分别为21/19/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软、汇率波动、地缘政治风险等。

公司公布 2023 年三季报： 2023 前三季度营收 143.08 亿元/yoy-6.93%（美元口径 yoy-12%）、归母净利润 22.87 亿元/yoy-6.48%，人民币口径增速快于美元口径主因人民币汇率贬值。分季度看， 23Q1/Q2/Q3 营收分别同比-11.23%/-3.87%/-6.92%（美元口径分别同比约-17%/-10%/-10%）、归母净利分别同比-25.77%/+6.66%/-5.93%，在海外品牌持续去库环境下， Q3 营收延续 Q2 下滑趋势， 同时在利润率环比波动下净利增长转负。 公司表现好于同行龙头， 价升量跌趋势延续， Q3 销量降幅收窄。 1） 整体看， 23Q3 公司收入同比-6.9%（美元口径同比-10%）， 表现好于同行，23Q3 裕元收入（含零售业务在内、美元口径）同比-19%、丰泰收入（人民币口径）同比-11%，我们认为公司好于同行龙头主因公司在其第一大客户 Nike 中供应商份额提升、以及新客户如 Reebok 等订单处于增长爬坡期。 2） 量价拆分看， 23 年前三季度运动鞋销量 1.36 亿双/yoy-19.64%，估算 ASP 人民币口径同比+16%、美元口径同比+10%，价升量跌趋势持续。分季度看， ①销量方面， 23Q1/Q2/Q3 销量分别为 5100/6400/5400万双、分别同比-23.5%/-18.8%/-16.7%，随客户去库进程持续推进， Q3公司销量降幅有所收窄。 ②价格方面， 估算 23Q1/Q2/Q3 美元 ASP 分别同比+8.5%/+11%/+8%， 保持较快的提价速度， 主因客户结构（高单价客户如 Nike 占比提升）、产品结构变化（复杂鞋型占比提升）；人民币ASP 分别同比提升约 16%/18%/12%， 人民币汇率贬值带动人民币价格提升幅度更大。 23Q3 毛利率及费用率同比均有所提升、净利率持平略升。 1）毛利率：23Q1-Q3 同比-0.63pct 至 25.27%。 单 Q3 同比+1.35pct 至 26.47%， Q3毛利率同比提升主因部分工厂订单好转以及公司前期采取降本措施生效。 2）期间费用率： 23Q1-Q3 同比-0.17pct 至 4.94%。 单 Q3 同比+1.57pct至 6.3% 、 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.05/+0.02/+0.33/+1.17pct 至 0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%，财务费用率提升主因 Q3 期间人民币小幅升值产生汇兑损失。 3）归母净利率：结合毛利率、 费用率及其他损益项目变动， 23Q1-Q3 归母净利率同比+0.08pct 至 15.98%。 分季度看 Q1/Q2/Q3 分别同比-2.57/+1.73/+0.17pct至 13.14%/17.56%/16.31%， Q3 净利润率环比 Q2 小幅下降（主要来自财务费用率提升）、 同比持平略升。 盈利预测与投资评级： 公司为全球领先运动鞋专业制造商， 22 年下半年以来在下游客户进入去库周期+欧美经济疲软的影响下、 订单及业绩有所承压， 23 年前三季度收入及净利均呈小幅下滑，单 Q3 业绩增长尚未转正， 但整体表现好于同行、 销量降幅收窄且盈利能力稳中有升。 当前部分海外品牌去库周期渐近尾声，我们认为海外品牌订单有望逐步迎来拐点，公司 Q4 业绩增长有望转正。 我们维持 23-25 年归母净利润31.3/38.1/44.7 亿元的预测、 对应 PE 为 20/16/14X， 维持“买入”评级。 风险提示： 外需疲软、 客户库存去化进度不及预期，订单波动等

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 37.55亿元/yoy+0.99%、归母净利润 4.16亿元/yoy+6.17%， 归母净利润增速快于收入主因资产减值及信用减值变动（23Q1-Q3资产减值损失 4187万元/同比减少 378万元、信用减值拨回 1211万元/去年同期损失 722万元）。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分 别 同 比 -3.62%/+11.02%/-2.81% 、 归 母 净 利 分 别 同 比+11.13%/+69.26%/-22.19%。 23Q3收入下滑主要来自美国家具业务拖累、 归母净利润下滑较多主因期间费用率同比提升 5.07pct 至 32.05%。 前三季度家纺直营表现较好，美国家具业务收入利润同比下滑。 1）家纺： 我们估计 1-9月家纺业务整体收入同比+4%、净利同比+13%，保持稳健经营。分渠道看，我们估计线上/线下分别同比增长 7-8%/持平略降，线上保持较稳健增长，线下分渠道看，我们估计 1-9月直营/加盟/团购收入分别同比增长近双位数/同比下滑/小幅增长，其中直营表现较好、主因同期基数较低以及今年公司在直营零售上加大投入、希望以此带动加盟商开店意愿，加盟渠道有所下滑、主因整体消费偏弱环境下加盟商拿货保持谨慎。 2）美国家具： 我们估计 1-9月收入下滑近 10%、净利润下滑 30%以上， 收入下滑与美国地产市场降温、 家具需求收缩有关，净利下滑较多主因 Q3毛利率同比-7pct 至 30%，毛利率下滑来自 Q3收入下滑导致固定成本摊薄减少、低毛利订单集中、海运费提升、美国利率提升等多因素的共同影响。 23Q3毛利率提升、费用率提升较多，净利率下降。 1）毛利率： 23年前 3季度同比+2.09pct 至 44.68%；单 Q3同比+1.86pct 至 43.14%、 主因线上持续提升毛利率+直营占比提升带动家纺毛利率提升。 2）期间费用率： 23年前 3季度同比+1.8pct 至 31.09%；单 Q3同比+5.07pct 至 32.05%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比 +3.54pct/+0.68pct/+0.32pct/+0.53pct 至24.47%/5.59%/1.94%/0.06%，销售费用率提升较多主因美国业务费用率提升、同时国内家纺提前进行四季度销售旺季费用投放，财务费用增加主因贷款利息支出增多。 3）其他损益项目： 23Q3资产减值损失拨回 347万元/22Q3为拨回 1320万元，应收账款减少带动 23Q3信用减值拨回 217万元/22Q3为损失 391万元。 4）归母净利率： 综合毛利率&费用率及其他项目变动， 23年前 3季度归母净利率同比+0.54pct 至 11.08%，单 Q3归母净利率 10.13%/yoy-2.52pct。 5）存货： 截至 23Q3末存货 14.51亿元/yoy-11.41%，主因公司主动控制家纺及家具业务库存。 6）现金流： 23Q3经营活动净现金流净额 2.91亿元/yoy+148%，主因购买商品及支付劳务现金减少。截至23Q3末货币资金 18.4亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 23Q3受海外家具业务影响收入利润有所下滑， 但家纺业务线上保持稳健增长、线下继续推进门店扩张战略（1-9月新开 285家门店，其中加盟/直营分别新开 230-240/45-55家、净开近 100家，目标全年新开 400家、净开 100家门店），截至目前双十一预售实现同比正增长。美国家具业务受地产降温影响，预计全年收入同比下滑双位数、 EBITDA 同比下滑 20%。考虑短期家具业务的影响，我们将23-25年归母净利润从此前的 7.20/8.17/9.17亿元下调至 5.86/6.97/8.14亿元，对应 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济疲软、 美国家具业务表现不及预期，加盟商信心恢复较慢。

公司公布 2023年三季报： 23年前三季度营收 27.96亿元/yoy+25.7%、归母净利润 7.58亿元/yoy+32.17%，净利增速高于营收，主因毛利率同比+1.78pct、期间费用率同比-0.12pct。 分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别 同 比 +33.13%/+20.25%/+22.04% 、 归 母 净 利 润 分 别 同 比+41.36%/+40.16%/+22.80%， Q3在基数明显提升的情况下营收增速环比Q2进一步提速、归母净利润仍实现较快增长， 业绩明显领跑服装行业，公司高成长、高盈利特征持续兑现。 品牌力、 盈利能力持续提升。 1）毛利率： 23年前三季度同比+1.78pct至 76.6% ， 分季 度看 Q1/Q2/Q3分别 同比 +0.23/+4.11/+1.98pct 至75.71%/79.75%/75.75%，毛利率保持持续提升趋势， 体现品牌力深受消费者认可。 2） 期间费用率： 23年前三季度同比-0.12pct 至 43.37%，单Q3同比+1.6pct 至 36.06%、 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/+1.59/+0.98/-0.34pct 至 27.49%/5.74%/3.65%/-0.82%，销售费用率下降主因线下销售效率提高摊薄相关费用、 管理费用率提升主因并购相关中介服务费增加、 财务费用率下滑主因可转债利息费用减少及利息收入增多。 3）归母净利率： 23年前三季度归母净利率同比+1.33pct 至27.11%、 单 Q3同比+0.19pct 至 30.76%， 单季净利率创历史新高， 盈利能力持续提升。 运营效率、经营质量表现优秀。 1）存货： 截至 23Q3存货 6.93亿元/yoy+0.54%，存货周转天数同比缩短 28天至 297天、资产周转加快，且库存中当季货品占比提升，库龄结构持续优化。 2）现金流： 23年前三季度经营活动现金流净额 9.72亿元/yoy+23%、 净现比达 128%，单Q3经营活动现金流净额 3.58亿元/yoy+30.66%、经营质量优秀；截至23Q3货币资金 21亿元， 在并购投资新品牌后仍能保持充足的资金及抗风险能力。 盈利预测与投资评级： 公司为高端运动时尚服饰龙头， 23Q3在基数抬升情况下收入增长环比 Q2进一步提速、盈利能力同比进一步提升、净利润率创下单季度历史新高，体现公司品牌价值深受消费者认可。 4月公司收购国际知名奢侈品牌 CERRUTI 1881和 KENT&CURWEN，构建多品牌矩阵。 6月推出第四期员工持股计划、 举办 20周年庆典、发布十年十倍增长目标， 彰显管理层发展信心。 当前公司在国内门店数量仅1200家左右，具有充足的开店空间， 我们预计公司今年全年门店净开80-100家、 将带动收入保持快增趋势。我们暂维持 23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测、 对应 PE 为 20/16/13X， 考虑 22Q4业绩基数相对较低，我们认为全年业绩存在较大的超预期可能性， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

老板电器公司公布 2023年三季报： 23年前三季度营收 36.67亿元/yoy+20.71%、归母净利 5.55亿元/yoy+44.39%； 分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别同比+11.49%/+40.77%/+14.80% 、 归 母 净 利 分 别 同 比 24.22%/+157.54%/+23.28%， 其中 Q2基数较低实现大幅增长、 Q3在基数转高后保持稳健较快增长。 全品牌收入实现正增， 宝鸟及直营渠道增长较快，外延内生共同驱动。 1） 分品牌看， 我们估计 23Q3主品牌报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切收入分别同比增长个位数/10-20%/35-45%/35-45%/近 10%， 全品牌收入实现增长，其中宝鸟增长较快有接单时点原因、乐飞叶体量较小增速较快。 2） 分渠道看， 我们估计 23Q3直营/加盟/电商收入分别同比增20-30%/增个位数/下滑个位数， 直营实现较快增长、 电商渠道受线下分流影响有所下滑。 3） 线下分外延内生， 我们估计两个主要品牌收入增长来自开店及店效提升共同驱动， 下半年通常为服装品牌集中开店期，我们估计 Q3报喜鸟品牌和哈吉斯均较 Q2净开 10-20家， 我们预计全年报喜鸟品牌门店保持净增、 哈吉斯保持 10%+净开店速度。 23Q3延续利润率改善、存货及现金优化趋势。 1）毛利率： 23Q3毛利率 62.71%/yoy+0.14pct，持平略升。 2）期间费用率： 23Q3期间费用率同比-0.63pct 至 44.91%，整体小幅下降， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.28/+1.78/+0.29/-1.41pct 至 35.53%/9.33%/2.14%/-2.09%。 销售费用率下降主因收入恢复较快增长后的刚性费用摊薄，管理费用率提升来自超额激励费用增多，财务费用率下降来自利息收入增多贡献。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率以及非经损益变动， 23Q3归母净利率同比+0.85pct 至 12.33%。 4）存货： 截至 23Q3存货 12.01亿元/yoy+8.42%，存货周转天数同比缩短 47天至 259天， 存货周转持续改善。 5）现金流： 23Q3经营活动现金流净额 9217万元/yoy+371%，主因收入增长、销售回款增加，截至 23Q3货币资金 13.1亿元/yoy+22.1%。 盈利预测与投资评级： 公司为国内多品牌中高端男装龙头， 23Q3收入在全品牌发力下实现双位数稳健增长， 其中宝鸟、乐飞叶及哈吉斯增长较快、直营渠道表现较好，同时延续利润率改善趋势、净利增长快于收入。 当前国内消费处于弱复苏环境， 公司增长持续领跑行业， 体现品牌力领先、消费者认可度较高。 7/8/9月全渠道流水报喜鸟品牌分别同比持平/增双位数/增 10-20%、哈吉斯分别同比增个位数/双位数/20-30%，逐月提速趋势明显， 我们预计 10月以来报喜鸟品牌/哈吉斯全渠道流水分别同比增 10-15%/15-20%， 延续稳健较快增长。 我们维持公司 23-25年归母净利润 6.85/8.26/9.93亿元的预测、对应 23-25年 PE 为 13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。

公司公布 2023年三季报： 23年前三季度营收 35.11亿元/yoy+12.34%、 归母净利 3.51亿元/yoy+3.94%、 扣非归母净利 3.34亿元/yoy+12.54%，业绩保持高于行业增长趋势； 单 Q3看， 营收 11.9亿元/yoy+18.32%、 归母净利9639万元/yoy+1.05%、 扣非归母净利 8853万元/yoy-5.39%， 营收增长较上半年提速、体现公司业务持续处于产销两旺状态， 扣非归母净利润同比下滑、 主因 Q3毛利率同比-2.03pct、期间费用率同比+0.24pct，归母净利实现同比增长主要来自政府补贴和公允价值净收益拉动、 23Q3政府补贴 654万元/22Q3为 353万元、 23Q3公允价值净收益 127万元/22Q3为 0。 羊毛业务受到原材料价格下滑影响，宁夏新澳羊绒产能利用率提升。 1）羊毛业务整体受毛价下跌影响： 23Q3澳毛价格指数同比下滑 18.6%，公司从采购羊毛原材料到投入生产出货通常历时两个半月，原材料价格下跌除导致羊毛业务 ASP 下降外、还会使得盈利受损，其中毛条加工过程短、受影响最为直接， Q3公司销售毛条约 2600吨、产生亏损约 1200万元。 前三季度公司毛纺纱 ASP 同比下滑 7.3%、下滑幅度小于原材料，体现公司毛纺纱业务较强抗风险能力。 2）羊绒产能利用率进一步提升： 23Q3宁夏新澳产能利用率 76%、较 22年的 60%、 22H1的 70%进一步提升。 23Q3毛利率下降、费用率提升。1）毛利率： 23Q3毛利率 17.62%/yoy-2.03pct、主因羊毛价格同比下跌、 相对低毛利的羊绒收入占比提升（23H1毛纺纱线/羊绒纱线毛利率分别为 25.69%/16.27%）。 2）期间费用率： 23Q3期间费用率 8.35%/yoy+0.24pct 、 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.06/-0.12/-0.84/+1.13pct 至 2.12%/2.71%/2.39%/1.13%。 销售费用率提升主因 Q3集中举行全球市场推广活动导致营销支出增加，包含意大利佛罗伦萨、中国香港及上海的全新市场形象发布会， 财务费用率提升较多主因欧元贬值导致欧元应收款的汇兑损失。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率以及非经损益变动， 23Q3归母净利率同比-1.38pct 至 8.1%。 4）存货： 截至 23Q3存货 17.9亿元/yoy+13.2%，存货周转天数同比延长 4天至 169天，扩张幅度与业务规模匹配。 盈利预测与投资评级： 公司为国内毛精纺纱生产龙头， 23Q3在相对疲软的需求环境下保持产销双旺、 收入增长提速， 但受到羊毛价格下跌、汇率波动以及 Q3集中进行市场推广活动提升销售费用几方面影响，扣非净利小幅下滑，在政府补贴和公允价值收益贡献下归母净利同比小幅增长。 9月羊毛接单量同比持平略降、短期有所波动，但工厂仍保持满负荷运行状态、交货期约 50-60天， 10月以来接单量有明显恢复，我们预计 9-10月综合来看接单量同比有双位数以上增长，对 Q4业绩形成支撑。毛价方面，由于当前毛价已位于澳洲牧民盈亏平衡线以下，未来有望企稳回升。 公司积极推进越南产能建设、预计 10-11月越南厂房如期开工、 250天左右全部完工。 羊绒纱线产能利用率有望持续提升。展望明年， 公司主业增长逻辑不变、有望保持高于行业的增长趋势。 9月公司发布限制性股票激励计划， 激励对象覆盖范围广，业绩考核指标着眼稳健、目标值和触发值分别为未来 3年扣非净利年均增速不低于 11%和 8%。 考虑毛价和汇率对 Q3业绩的拖累， 我们将 23-25年归母净利润预测从 4.64/5.54/6.58亿元下调至 4.18/4.80/5.53亿元、对应 PE 为 11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 市场需求波动、原材料价格大幅波动、产能扩张不及预期。

公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收 52.06亿元/yoy+45.97%、归母净利6.96亿元/yoy+181.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+59.05%/+42.66%/+39.35%、归母净利分别同比+113.84%/+197.06%/+222.44%。收入端在海外需求降温环境下增速逐季略有放缓、但仍保持较快增长、表现领先行业，净利增速高于收入主要受益于订单充沛、人民币贬值环境下毛利率明显提升、费用率明显下降。 量价齐升促收入逆势保持较快增长，预计Q4订单弱于Q3。22H1在外需景气延续下公司收入取得较快增长，Q3虽然外需市场整体开始转弱，但公司订单状况好于同行，收入同比增速仅出现小幅下滑，受益于海外高端商务正装需求恢复较好。从结构上看，前三季度营收增长来自量价齐升贡献：一方面订单充沛下产能利用率提高，另一方面人民币贬值带动订单价格同比提升10%+。目前Q4接单受到大环境影响、接单比例在70%左右、较Q3有所回落（Q3产能利用率80%以上），分区域看亚洲区接单状况好于欧美地区，亚洲/中国/美洲/日本/欧洲接单比例分别在97%/77%/77%/73%/49%、欧洲相对较差。 产能利用率提升、人民币贬值促毛利率明显提升。22Q1-Q3毛利率同比+6.74pct至26.04%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.38%/25.59%/27.86%、逐季改善。毛利率提升主要受益于：1）产能利用率提升：订单充沛带动产能利用率明显提高、摊薄固定成本，22Q1-Q3面料/服装产能利用率分别为85%/83%，同比分别提升14pct/23pct。2）人民币汇率贬值：22Q1-Q3人民币汇率贬值10%以上，公司订单的人民币价格相应同比提升10%以上，在成本端变化不大情况下售价提升直接转换为毛利、提升毛利率。 人民币汇率贬值贡献汇兑收益，财务费用大幅降低。22Q1-Q3期间费用率同比-7.62pct至8.8%，单Q3同比-10.12pct至3.33%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-2.19/-0.78/-7.13pct至1.71%/4.85%/3.74% /-6.98%，财务费用率大幅下降，主因Q3人民币汇率快速贬值（Q3贬值6.5%）下产生汇兑收益超过1亿元（前三季度累计超过2亿元）。此外在收入端快速增长及合理费控下管理费用率亦有一定下降。 盈利预测与投资评级：公司为全球色织布龙头，21下半年以来受益于欧美需求复苏、棉价上行、22年东南亚产线恢复正常、人民币汇率贬值等因素，业绩持续改善、且趋势不断加强。22Q3在外需降温环境下收入端虽然增速略有放缓、但仍保持领先行业的较快增长水平，净利端继续受益于人民币汇率贬值及产能利用率提升，实现两倍以上增长。考虑汇兑收益超预期，我们将22-24年归母净利从7.69/8.61/9.36亿元调整为8.73/8.74/9.67亿元，EPS为0.98/0.98/1.09元，PE为8/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：人民币汇率波动、海外经济波动、棉价大幅波动等。

公司公布 2022年三季报： 2022前三季度营收 26.64亿元/yoy+0.51%、归母净利润1752万元/yoy-88.92%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+0.26%/+1.95%/-0.73%、归母净利分别为亏损/同比-80.23%/-87.25%。 Q3女装和医美业务受疫情影响下滑、 童装业务保持增长、整体收入持平略降， 利润下滑较多主因女装费用增加及新开医美机构亏损拖累整体业绩。 服装业务： Q3女装收入下滑幅度收窄、 净利下滑较多， 童装保持增长。 1)女装： ①22Q3： 收入 3.5亿元/yoy-7.9%， 较 22H1降幅（-10.2%）收窄，主因 6月上海解封后疫情影响减弱；毛利率 64.5%、较 22H1提升 1.8pct；净利润 1030万元/yoy-73.7%、 下滑较多主因 21年女装新开店租金和托管费支出较多。 ②22Q1-Q3： 线上/自营/经销渠道收入分别占比 27.3%/63.7%/9%，与上半年的 26.3%/58.9%/14.9%相比线上和自营占比提升、 经销占比下降， 主因公司针对疫情不利影响加强了线上销售、 Q3自营好转。 截至 22Q3末女装门店共 614家、较年初净关 24家、 渠道进一步优化调整， 公司预计 Q4净增 5家左右， 23年计划继续加强线上渠道、谨慎开店。 2)童装： 22Q3童装收入 2.2亿元/yoy+15.4%、毛利率 54.2%、净利润 235万元。童装收入主要来自韩国市场、随调整优化保持正增长。 医美业务： Q3收入略下滑，次新机构、新机构亏损拖累净利。 1） 22Q3： 收入 2.85亿元/yoy-1.9%， 较 22H1增幅（+18.5%） 转弱，主因 7-9月成都疫情管控导致医美机构闭店（公司旗下 29家医美机构中 17家位于成都、 Q3闭店时长 13-47天）， 目前已全部恢复正常运营。 22Q3医美毛利率 50.6%、较 22H1提升 1.8pct，净亏损 773万元。 2） 22Q1-Q3： 分事业部，米兰/晶肤/高一生收入分别同比+12%/+18%/-7%，毛 利 率 分 别 同 比 +2pct/-6.4pct/-5.3pct 至 50.6%/45.2% /47.5% ， 分 别 净 亏 损782/129/252万元。 分新老机构，老机构/次新机构/新机构收入分别为 6.04/2.93/0.14亿元、分别同比-1%/+47%/+41%、净利润分别为 3313/-3829/-648万元，次新机构亏损对业绩拖累较大。 昆明韩辰预计 Q4并表（预计 22年营收 1.96亿元/yoy+17.4%、净利润 1482万元/同比扭亏），并表后有助增厚医美利润。 毛利率小幅提升、费用率上升较多， 净利率较低。 1）毛利率： 22Q1-Q3毛利率同比+1.04pct 至 57.37%， 其中 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 58.29%/56.89%/56.92%， 毛利率同比略有提升，主因女装售价提升。 2） 费用率： 22年 Q1-Q3期间费用率同比+5.88pct 至 57.03%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.89/+1.09/+0.29/+0.6pct 至 42.61%/8.95%/3.16% /2.3%，主因女装门店费用及新开医美机构费用支出较多。 3） 净利率： 22Q1-Q3归母净利率同比-5.31pct 至 0.66%，单 Q3同比-6.57pct至 0.97%，净利率水平较低。 4）存货： 截至 22Q3末存货 12.2亿元/yoy+15.61%，主因女装 Q4备货。 5）现金流： 22Q1-Q3经营活动净现金流 1.8亿元/yoy-52.41%，主因终端销售疲软收到现金减少，截至 22Q3末账上资金 4.25亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为国内高端女装及医美机构龙头， 22Q3收入端女装下滑幅度收窄、医美受成都疫情影响略下滑， 净利端受女装费用增加及医美次新机构亏损拖累下滑较多。 长期看公司持续扩大医美版图（通过医美产业基金孵化医美机构、适时纳入上市公司体内）， 今年收购昆明韩辰已于 10月通过股东大会决议、 预计 Q4并表、并表后有利于加大公司医美业务协同、改善财务状况。 期待随疫情影响减弱及医美新机构培育成熟、盈利水平逐步提升。 考虑 Q3局部疫情影响，我们将 22-24年归母净利润从 1.22/2.31/2.99亿元下调至 0.63/1.61/2.64亿元， EPS 分别为 0.14/0.36/0.60元/股，对应 PE 为 132/52/32X，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复，医美新机构孵化进度不及预期。

公司公布2022年三季报：疫情影响仍延续、但影响力度减弱，Q3降幅环比缩窄。2022年前三季度营收17.19亿元/yoy-15.04%、归母净利润3.75亿元/yoy-32.37%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比9.09%/-27.63%/-7.81%、归母净利分别同比-23.07%/-47.85%/-25.12%，Q3公司受疫情影响延续、同比回落但降幅环比收窄，归母净利下滑幅度高于收入主因毛利率同比-1.45pct及期间费用率同比+5.03pct所致。分品牌：Q3主品牌恢复增长，DM、RA降幅缩窄。 22年前三季度DA/DZ/DM/RA收入同比-17.38%/-11.54%/-15.28%/-7.49%、占比分别为54.8%/37.1%/6.7%/1.2%，22Q3收入分别+0.4%/-19.0%/-8.5%/-16.3%、相较于22Q2降幅环比有所缩窄（Q2分别为-32.4%/-18.2%/-35.1%/-）、受疫情影响程度减弱，其中DA收入基本与同期持平、DM收入降幅相对较小，主因门店多布局于一二线城市、Q3受疫情影响相对较为有限，截至22Q3门店数量较年初分别-28/-11家。DZ、RA单Q3收入同比降幅较大主要系疫情多点散发、封控导致终端零售受损，截至22Q3门店数量较年初分别净增1家/持平。分渠道：线下直营环比改善较大、线上渠道仍承压。1）分线上线下：22年前三季度线上/线下收入同比分别-26.86%/-13.08%、占比分别为12.3%/87.6%，Q3同比分别-26.68/-5.06%、相较于Q2降幅均缩窄（Q2同比分别-39.72%/-）。2）线下分直营经销：直营/经销收入同比分别16.49%/-9.67%、占线下收入分别为48.1%/51.9%，Q3同比分别1.47%/-7.86，直营降幅小于经销主要系直营门店主要布局一二线城市、Q3经营环比改善较大。截至22Q3门店总数1161家，直营/经销分别为334/827家、较年初分别净开店-20/-18家。毛利率下滑、费用刚性下期间费用率大幅提升。1）毛利率：22年前三季度同比-1.53pct至74.65%，其中DA/DZ/DM/RA毛利率分别2.12/-0.76/-0.30/-0.61pct，主因折扣力度加大所致，高端系列DM受影响程度相对较小。2）期间费用率：22年前三季度同比+7.44pct至47.46，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.74%/6.96%/3.00%/-2.24%、同比分别+5.95/+1.88/+0.74/-1.13pct，销售费用率增幅较大主因直营门店租金等费用较为刚性、管理费用率增加主要系职工薪酬增加、财务费用率下降得益于利息收入增加。3）净利率:营业外收入（主要为政府补助）增加0.25亿元、但受毛利率下滑及期间费用率增加拖累，前三季度归母净利率同降5.60pct至21.84%。4）存货：疫情扰动下存货压力加大，截至22Q3存货3.91亿元、同比+17.44，存货周转天数同比+41天至221天。5）现金流：前三季度疫情影响下经营净现金流同比-38.43，截至22Q3账上资金20.48亿元、现金充沛。盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，实现多品牌梯度发展。22年4月公告以1-2亿元资金回购股份并用于股权激励（时间为22/4/27-23/4/26、截至22年10月底以0.50亿元累计回购350.1万股）。 考虑疫情反复的影响，我们将22-24年归母净利润由5.86/7.31/8.54亿元下调至4.83/6.29/7.36亿元，EPS分别为1.00/1.31/1.53元/股，对应PE13/10/9X，公司具备低估值高分红特点，维持“增持”评级。风险提示：终端消费疲软、疫情反复、新品牌发展不及预期等。

公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收28.18亿元/yoy+18.88%、归母净利5.20亿元/yoy+30.31%。分季度，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+33.58%/+17.42%/+11.46%、归母净利分别同比+45.13%/+28.65%/+28.17%，Q3收入增速放缓主因终端消费转弱，净利增速高于收入主因人民币贬值下汇兑收益3000+万元、财务费用率同比-3.37pct至-3%。不利环境下营收保持双位数增长、领先同行。由于海外经济衰退、国内消费整体低迷、品牌库存较高，因此22Q3纺织制造行业普遍面临订单增速放缓压力。我们估计22Q3YKK中国收入出现同比下滑，而公司营收仍保持双位数以上增长，体现公司在客户服务、快速反应方面的竞争优势在下游库存压力较大时期得以凸显。结构上看，由于公司国际市场基数较低、近年持续推进国际化进程，因此Q3延续国际市场增速明显高于国内市场趋势（我们估计22Q3国内市场收入个位数增长）。产品角度，Q3拉链收入增速快于纽扣趋势延续。 毛利率基本平稳，汇兑收益增厚业绩。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-0.08pct至40.46%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为37.91%/41.28%/41.41%，分别同比+1.37pct/-0.11pct/-0.68pct，整体保持稳定。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比-1.81pct至18.74%，单Q3同比-3.66pct至17.03%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.73/+0.92/-0.47/-3.37pct至7.43%/8.84%/3.76%/-3%，财务费用降幅较大、主因汇兑收益3000+万元贡献。虽然公司直接外销占比不高（22H1占比29%），但公司可对跨境资金池（越南投资资金账户）做择时结汇，Q3人民币贬值幅度较大（2022/6/1-9/30贬值6.5%），结汇形成较多汇兑收益。3）归母净利率：结合毛利率、费用率等指标变动，22年前三季度归母净利率同比+1.62pct至18.46%、单Q3同比+2.74pct至21.06%。考虑到21Q4集中计提织带业务相关费用导致净利率水平偏低，我们预计22Q4净利率将延续同比提升态势。盈利预测与投资评级：公司为国产服饰辅料生产龙头，经过多年发展积累了丰富的生产经验和客户资源，近年来在国际化和智能制造战略持续推进下竞争优势凸显，客户覆盖面加宽、合作度加深，21年以来业绩保持较快增长。22Q3受终端需求转弱影响收入增速有所放缓、但受益于人民币贬值带来的汇兑收益、净利端保持较快增长。公司孟加拉、越南扩产按计划推进中，逐步完善国际化布局，我们看好公司对YKK份额替代逻辑持续兑现、中长期业绩将保持稳健增长。 考虑终端需求放缓压力及汇兑损益贡献，我们将22年收入端同比增速从20%下调为14%、归母净利润同比增速从25%上调为28%，预计22-24年归母净利润分别为5.7/6.7/8.2亿元，EPS分别为0.55/0.64/0.79元/股，对应PE为19/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情恶化、人民币汇率波动，终端需求大幅波动。

公司公布 2022年三季报： 2022年前三季度营收 24.98亿元/yoy+1.69%、 归母净利润 1.83亿元/yoy-27.01%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%，归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%。Q3疫情整体影响减轻、公司收入增速回暖转正、环比改善， 利润端出现下滑主因期间费用率同比+4.46pct 至 30.82%。 线上收入稳步增长，线下压力仍存、 持续进行品牌升级。 22年前三季度线上表现较好、 实现双位数增长，线下受疫情影响较大、 呈双位数下滑、 Q3较 Q2降幅收窄。 1）线上： 主流销售渠道经营稳定，新兴渠道增速较快。 公司持续以天猫、京东及唯品会为线上销售主流渠道、营收占比约 80%、其中京东增速较为靓丽，同时发展抖音快手等新兴渠道， 公司抖音账号粉丝量超百万、已具备一定粉丝基础、 22年以来销量明显提升。 2）线下： 持续进行品牌升级， 探索新零售模式。 从门店类型看， 前三季度加盟渠道受疫情影响相对较大、但环比降幅缩窄，直营渠道相对稳健。 从门店数量看，公司基本完成 22年开店 200家的计划。 公司持续进行线下产品提升和品牌升级， 9月将水星家纺线下品牌升级为“水星 STARZHOME”， 推出 Q4爆款单品升级版鹅绒被，引流效果显著，并大力支持经销商运用云店小程序等新零售模式增加门店获客率及复购率。 电商提价推动 Q3毛利率创新高， 销售费用率提升拖累净利率。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.37pct 至 38.25%，分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 38.14%/36.10%/40.46%， Q3毛利率明显提升、创公司 2017年以来单季毛利率新高，主因 22年以来公司对电商渠道进行产品结构调整、价格提升所致。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+3.94pct 至30.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27/+0.49/+0.25/-0.07pct 至 23.70%/4.94%/2.08%/-0.40%，销售费用率提升较大主因广告宣传投放增加、费用率较高的电商渠道占比提升所致。 3）归母净利率： 22年前三季度归母净利率 7.31%/yoy-2.87pct，主因期间费用率同比+3.94pct 至30.32%、 非经营性损益（主要为政府补助）同增 0.2亿元。 4）存货： 截至22Q3末存货 11.5亿元/yoy+4.69%，存货周转天数同比增加 18天至 182天。 5）现金流： 22年前三季度经营活动净现金流-1.37亿元/yoy+6.68%，截至22Q3末公司账上资金 5.41亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 22H1疫情扰动下线下受到较大影响、但较高的线上占比促收入仍保持正增长， Q3疫情缓解后收入增速呈现环比改善、同时电商提价促整体毛利率实现近年较好水平，但费用率提升对净利形成一定拖累。 考虑 Q4国内疫情多地频发影响公司销售、物流、同时公司面临 21Q4高基数影响，我们将 22-24年归母净利润分别从3.29/4.11/4.85亿元下调至 2.93/3.67/4.34亿元， EPS 分别为 1.10/1.38/1.63元/股，对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恶化、经济疲软、 费用控制不力等。