医疗+消费双板块布局，2024年业绩逐季提速。公司成立于1991年，当前通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”实现医疗及消费板块协同发展（2023年医疗/消费/其他收入分别占比47%/52%/1%）。 2023年营收81.9亿元/yoy-28%，归母净利润5.8亿元/yoy-65%，受高基数影响业绩下滑，下滑趋势延续至24Q1，24Q2起随基数回归常态，营收和归母净利润先后扭转连续多季度下滑趋势，恢复增长，Q3增长提速。分业务看，24Q1/Q2/Q3医疗板块收入分别同比-47%/+7%/+13%，消费板块分别同比+6%/+14%/+21%，医疗业务企稳回升，消费业务逐季提速，有望开启新增长元年。 医疗板块：赛道增长较快，稳健为国内行业龙头。公司从代工医用纱布起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗”，现已形成丰富的医用耗材产品矩阵（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护和其他产品大类），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）+2C（药店+电商）全渠道。2015-2023年国内低值医用耗材市场规模从373亿元增至1550亿元，CAGR为19.5%，在全球老龄化、慢病化进程加快等因素影响下行业需求旺盛、增长前景较好。公司为业内龙头，2017-2023年医用耗材收入从12.6亿元增至38.6亿元，CAGR20.5%，未来有望在境外拓展客户+国际并购增强竞争力、境内增加医院、药店及电商覆盖的带动下，延续较快增长趋势。 消费板块：产品优势突出，优化战略增长提速。全棉时代背靠医疗背景，以全棉水刺无纺布为技术开端，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童+成人服饰等品类。2017-2023年消费板块收入从21.4亿元增至42.6亿元，CAGR12.1%，在2020-2022年国内消费波动环境下保持逐年正增长，展现较强韧性，我们认为主要得益于公司独特的产品优势下持续吸引消费客群。2024年以来伴随优化线上新兴平台投放思路、持续调整线下门店结构，消费业务增长逐季提速。 盈利预测与投资评级：公司以医用敷料代工起家，现布局医用耗材+健康生活两大业务板块。经过多年深耕，公司在医用耗材领域形成产能、产品、客户、渠道等优势，当前为国内医用耗材龙头；在健康生活消费品领域凭借“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位和优势与同行差异化竞争，波动环境不改持续增长趋势。公司2024年发布股权激励，业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值），展现公司对未来发展的信心。我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.86/9.52/11.17亿元，分别同比+35.5%/+21.1%/+17.3%，对应PE分别为29/24/21X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：棉价波动，国内消费持续低迷，并购整合效果不及预期。

公司公布2024年三季报：前三季度营收35.36亿元/yoy-3.59%，归母净利润4.15亿元/yoy-25.19%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.84%/-4.55%/-11.7%，归母净利润分别同比-2.09%/-38.32%/-51.68%，Q2受国内宏观消费转弱影响营收降幅环比扩大，我们预计哈吉斯品牌表现延续好于主品牌趋势，由于费用支出增多净利下滑幅度较大。 Q3毛利率持平略升，费用率上升较多，净利率承压下降。1）毛利率：24Q3同比+0.15pct至62.86%，我们判断主因公司坚持高质量可持续发展，持续控制折扣。2）费用率：24Q3期间费用率同比+7.62pct至52.53%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.76/-0.59/-0.16/+1.61pct至42.29%/8.74%/1.98%/-0.48%，销售费用率提升较多主因为应对终端零售疲软，公司加大品牌推广及直营市场开拓力度。3）归母净利润率：结合政府补助同比增多，24Q3归母净利率同比-5.58pct至6.75%。 Q3存货压力有所增加，现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货13.05亿元/yoy+8.67%，存货周转天数同比+29天至288天，受Q3销售承压及冬装备货影响存货压力有所增加。2）现金流：24Q3经营活动现金流净额216万元/yoy-98%，主因销售回款减少，而采购货品、工资薪金、品牌推广支出等增多。截至24Q3末货币资金16.2亿元/yoy+24%，公司理财产品到期收回资金，在手现金保持充沛。 盈利预测与投资评级：2024年9月公司发布定增预案，发行数量不超过2.86亿股（不超过发行前总股本的30%）、募资金额不超过8亿元，董事长兼总经理兼实控人吴总拟全额认购，提高公司资金实力、彰显实控人对公司未来发展的信心。考虑Q3业绩低于预期，我们将24-26年归母净利润预测值从6.54/7.42/8.31亿元下调至5.51/6.43/7.29亿元，对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。

公司公布2024年三季报：前三季度营收30.0亿元/yoy+7.30%，归母净利润7.62亿元/yoy+0.55%，扣非归母净利润7.35亿元/yoy+1.30%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+17.55%/+10.49%/-4.4%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%/-17.32%，扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%/-19.95%。Q3国内整体消费低迷，收入小幅下滑，净利下滑幅度大于收入主因新品牌相关费用增多，整体来看业绩在同行中仍然相对具有韧性。 Q3毛利率同比-1.95pct，费用率同比+5.72pct，归母净利率同比-4.17pct。 1）毛利率：24Q3同比-1.95pct至73.79%，我们判断主因线上收入占比提升、产品结构变化。2）期间费用率：24Q3同比+5.72pct至41.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.19/+5.23/-0.33/+0.64pct至27.68%/10.96%/3.32%/-0.18%，管理费用率提升较多，主因职工薪酬及折旧摊销费用增加，我们判断主因新品牌搭建团队相关费用增多。3）归母净利率：结合政府补助增多、资产减值损失减少，24Q3归母净利率同比-4.17pct至26.6%。 Q3存货压力有所增加，经营性活动现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货8.88亿元/yoy+28.2%，存货周转天数同比延长8天至304天，由于终端销售承压，叠加冬季备货，Q3末公司存货压力有所增加，随Q4冬季销售后存货压力有望减轻。2）现金流：24Q3经营性活动现金流净额1.19亿元/yoy-67%，主因支付货款及费用支出增加所致，截至24Q3末货币资金12.1亿元/yoy-42%，主因公司购买理财产品，预计随冬季销售现金流状况有望改善。 盈利预测与投资评级：2024年9月新品牌K&C发布2025春夏系列新品、如期亮相，10月天猫官方旗舰店开业，期待新品牌逐步释放业绩。 考虑Q3业绩低于预期，当前终端消费环境偏弱，将24-26年归母净利润从10.6/12.4/14.5亿元下调至9.2/10.5/12.1亿元，对应PE分别12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，竞争加剧。

公司公布 2024年三季报： 前三季度收入 94.0亿元/yoy+5.62%、归母净利 7.55亿元/yoy-9.25%、扣非归母净利 7.35亿元/yoy-5.31%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.6%/+10.1%/+3.2%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%/-36%，扣非归母净利润分别同比+15.6%/+8.2%/-34.5%。 Q3在国内消费低迷环境下营收逆势增长、表现好于同行， 净利下滑较多，主要来自毛利率下降、费用率提升影响。 我们判断 Q3线上销售好于线下、 巴拉销售好于森马品牌。 1） 分渠道看， 公司 24年以来进入重新净开店周期， 我们估计 Q3净开店 100+家。 同时在渠道结构上积极优化， 开店方向上森马品牌以购物中心为主、 面积 300-400平， 巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、 面积 200-300平。 线上方面我们判断低基数京东平台和直播业务增长较快， 阿里和唯品会保持稳健增长。 由于 Q3线上渠道客流整体好于线下， 我们预计线上销售表现好于线下。 2） 分品牌看， 我们预计短期巴拉表现好于森马品牌， 但长期看森马品牌经历较深的调整后未来反弹空间预计更大。 净利率保持稳定，存货周转进一步优化。 1）毛利率： 24Q3毛利率同比-0.84pct 至 42.44%， 我们判断主因总体折扣有所加深+成本上升， 毛利率仍位于历史较高水平。 2）期间费用率： 24Q3同比+2.04pct 至 30.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.69/-0.06/+0.48/+0.93pct 至23.11%/4.88%/2.7%/0.25%， 公司加大了研发和广告宣传投入， 短期对盈利形成一定影响， 但长期看有助于提升品牌曝光和消费者触达。 3）归母净利率： 24Q3同比-3.59pct 至 5.88%。 存货、 现金流压力短期有所增加， 期待冬季销售缓解压力。 1））存货： 24Q3末存货 41.7亿元/yoy+14.1%、存货周转天数同比-48天至 180天。 Q3存货有所增多， 但我们预计主要为一年内新品， 存货结构改善， 期待旺季销售消化部分库存。 2）现金流： 24Q3经营活动现金流净额-3.6亿元， 短期由于销售回款减少、 支付采购货款增多现金流有所承压， 我们预计随冬季销售现金流压力有望缓解。 盈利预测与投资评级： 公司 9月发布股权激励公告， 24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值 12/15/18亿元、 挑战值 13/17/22亿元（ 对应不同行权比例）， 我们认为体现了管理层对公司未来发展的信心。 考虑 Q3业绩有所承压， 我们将 24-26年归母净利润 12.4/13.7/15.1亿元略下调至 12.0/13.4/14.8亿元， 对应 24-26年 PE13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费及经济疲软， 竞争加剧。

公司公布 2024年三季报： 前三季度营收 30.25亿元/yoy+32.48%，归母净利润 3.21亿元/yoy+165%。 分季度看， 24Q1/Q2/Q3营收分别同比+22.92%/+12.81%+64.4%，归母净利润分别同比 103%/341%/58%， Q3由于 6月底上海嘉乐并表收入大增，利润增长略低于收入主因嘉乐当前处于效率爬坡期利润率偏低。 Q3嘉乐并表贡献主要收入增量，箱包代工和品牌业务亦实现较快增长。 我们预计 Q3品牌业务收入同比增长双位数以上至约 2亿元、好于上半年低个位数增速，主要来自小米分销贡献（小米收入占品牌约 65%，预计 Q3收入同比增长近 25%）。 代工业务中，我们预计在补库需求带动下箱包制造收入同比增长近 30%至近 6亿元， 其中主要客户耐克、迪卡侬订单增长较快； 服装制造业务随嘉乐团队整合、 工厂搬迁产能爬坡，我们估计收入同比翻 5番至 3.8亿元，并表对公司收入形成主要增量贡献。 Q3毛利率同比-3.2pct，费用率同比-2.39pct，归母净利率同比-0.26pct。 1）毛利率： 24Q3同比-3.2pct 至 21.96%， 其中我们估计箱包制造/服装代工/品牌毛利率分别约 27-29%/不足 15%/25-27%， 上海嘉乐当前毛利率较低（估计低于 15%） 对总体毛利率有所影响， 预计未来随产能爬坡及供应链优化毛利率有望改善。 2）期间费用率： 24Q3同比-2.39pct 至14.81%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.43/-0.74/-0.18/-0.04pct 至 4.82%/6.15%/2.27%/1.58%， 费用率降低主因嘉乐代工业务期间费用率低于原有 2C 业务。 3）归母净利率： 结合投资净收益同比增多（ 23Q3为投资净亏损）， 24Q3同比-0.26pct 至 6.07%。 盈利预测与投资评级： 公司正在推进印尼新产业有建设，预计未来两年分批投产，预计 2026-2027年印尼箱包产能提升 50%-60%，成衣产能扩大 65%-70%，面料产能实现翻番。 客户方面， 嘉乐在专注服务优衣库、阿迪达斯、 MUJI 等核心客户的基础上，积极拓展新客户资源。考虑嘉乐并表对业绩的增厚，我们将 24-25年归母净利润预测值从 2.2/2.8亿元上调至 3.94/3.96亿元，增加 26年预测值 4.79亿元，对应 24-26年 PE分别为 13/13/11X，上调为“买入”评级。 风险提示： 产能扩张不及预期，客户拓展不及预期。

公司公布2024年三季报点评：前三季度营收152.59亿元/yoy-1.99%、归母净利19.08亿元/yoy-22.19%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+8.72%/-5.88%/-11.01%、归母净利润分别同比+10.41%/-14.42%/-64.88%。Q3受终端消费低迷影响营收下滑幅度环比扩大，净利在负向经营杠杆影响下下滑较多。 Q3主品牌及团购业务承压，其他品牌在斯搏兹并表贡献下高增。1）分品牌看，①24Q3海澜之家系列收入同比-26.5%，受线下客流影响销售承压。②团购业务收入同比-37.1%，下半年接单已经有所好转，预计Q4确认收入将有所改善。③其他品牌收入同比+110%，主要受益于斯搏兹并表增厚。2）分渠道看，24Q3线上/线下收入分别同比+40%/-26%，线上渠道高增长主要受益于斯搏兹并表，线下受客流减少影响下滑。截至24Q3末线下门店7129家/较年初+252家，主要来自斯搏兹FCC项目门店并表，截至24Q3末海外门店72家/较年初+16家（海外营收2.3亿元/yoy+20%）。3）分模式看，24Q3直营/加盟及其他收入分别同比-2.4%/-14.2%，直营收入增长主因主品牌购物中心门店数量增多。截至24Q3末直营/加盟门店分别1773/5184家、较年初+186/+66家，开店主要为斯搏兹FCC门店。 Q3负向经营杠杆下净利率承压，存货及现金压力短期增加。1）毛利率：24Q3同比-1.11pct至42.81%，我们判断主因终端销售低迷整体折扣有所下降。2）费用率：24Q3期间费用率同比+5.39pct至24.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.78/+0.29/+0.96/-1.64pct至24.8%/6.62%/1.87%/-1.21%，销售费用率提升主因直营开店相关费用及广告营销支出增加。3）归母净利率：结合23Q3确认一笔投资净收益（剥离男生女生获得）导致基数较高，24Q3归母净利率同比-10.7pct至6.98%。4）存货：24Q3末存货123.34亿元/yoy+53.5%，存货周转天数同比+71天至346天，存货增多主因斯搏兹并表。5）现金流：24Q3经营活动现金流净额-19.7亿元，主因收到销售现金减少及斯搏兹货品采购现金支出增多。截至24Q3货币资金60亿元/yoy-39%，主因使用现金采购斯搏兹货品。 盈利预测与投资评级：考虑当前终端消费环境延续偏弱表现以及9月斯搏兹京东奥莱开业有望逐步释放业绩，我们将24-26年净利预测从27.2/30.3/33.4亿元调整至25.1/31.3/34.6亿元，对应PE为12/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济和消费疲软、新品牌发展不及预期等。

公司公布 2024年三季报： 前三季度营收 26.83亿元/yoy-2.57%，归母净利润 2.10亿元/yoy-16.8%，扣非归母净利润 1.85亿元/yoy-13.75%。分季度看， 24Q1/Q2/Q3营收分别同比+11.84%/-8.94%/-8.38%， 归母净利润 分 别 同 比 +11.55%/-38.64%/-22.8% ， 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 同 比+20.34%/-27.64%/-32.69%， Q2-Q3国内整体消费低迷，对公司业绩形成拖累。 Q3毛利率持平略增，费用率上升，净利率承压。 1）毛利率： 24Q3同比+0.2pct 至 40.5%， 在终端销售承压环境下毛利率保持持平略升，我们判断主要来自线上渠道产品结构优化带动。 2）期间费用率： 24Q3同比+2.45pct 至 31.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.12/+0.81/+0.19/+0.33pct 至 23.87%/5.77%/2.3%/-0.05%， 销售费用提升较多，我们判断主因广告营销相关支出及直营门店相关刚性费用所致。 3）归母净利率： 24Q3同比-1.35pct 至 7.25%。 Q3存货压力有所增加，经营性活动现金流承压。 1）存货： 截至 24Q3末存货 12.1亿元/yoy+25.95%，存货周转天数同比延长 17天至 186天，由于终端销售承压，叠加冬季备货， Q3末公司存货压力有所增加，随Q4冬季销售后存货压力有望减轻。 2）现金流： 24Q3经营性活动现金流净额-1578万元，主因收到销售商品现金减少、支付货款及工资性支出增加所致，截至 24Q3末货币资金 6.13亿元/yoy-42.63%，预计随冬季销售回款恢复现金流状况有望改善。 盈利预测与投资评级： 2024年 9月公司发布年内第二次回购计划公告，体现管理层对公司长期经营的信心； 10月 16日发布终止发行可转债公告， 我们认为此举有助于在低迷市场环境下降低经营风险； 10月 29日发布公告成立香港全资子公司，我们认为或预示公司未来有意拓展境外业务。 考虑终端销售不及预期， 我们将 24-26年归母净利润从3.74/4.22/4.71亿元下调至 3.27/3.86/4.26亿元，对应 24-26年 PE 分别11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费持续低迷，竞争加剧。

公 司 公 布 2024年 三 季 报 ： 2024年 前 三 季 度 收 入 175.11亿 元/yoy+22.39%，归母净利润 28.43亿元 /yoy+24.32%。 分 季度看 ，24Q1/Q2/Q3收入分别同比+30.15%/+20.83%/+18.50%， 归母净利润分别同比+63.67%/+11.94%/+16.07%， Q3收入增速环比小幅放缓、符合预期，主因随下游客户补库进程推进补库订单有所减少，以及 Q3人民币汇率小幅升值影响，净利增速略慢于收入主因管理费用率和所得税费用有所提升。 Q3量增价减， 新老客户矩阵多点开花。 1）分量价看， 前三季度销量 1.63亿双/yoy+20.36%， ASP 约 107元/双、 yoy+1.7%。 24Q1/Q2/Q3销量分别为 4600/6200/5500万双、分别同比+17.9%/+19.2%/+23.9%， ASP 分别约 104/108/110元/双、 分别同比+10.3%/+1.4%/-4.3%， Q3量增价跌部分源自客户中 Vans 订单增长较多， Vans 订单中冷粘鞋占比提升，对 ASP形成一定负向影响。 2）分客户看， 我们判断原前五大客户中 Nike、Deckers、 Vans 订单表现较好， Puma 受供应链调整影响有所下滑、 UA表现相对平淡，其他客户中 On、 锐步、 NB、 Allbirds 保持快速增长、收入占比进一步提升，新客户阿迪当前收入体量较小， 我们预计 25Q1迎来放量。 Q3净利率持平略降，仍位于较高水平。 1）毛利率： 单 Q3毛利率27.01%/yoy+0.54pct、为同期历史新高，环比 Q1Q2有小幅下降，主因越南盾小幅升值和新工厂投产。 2）期间费用率： 单 Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/+1.32/-0.20/-0.86pct 至 0.26%/5.69%/1.41%/-0.9%，管理费用率有所提升主因业绩增长、计提薪酬绩效增加。 3）归母净利率： 叠加所得税费用增加（香港子公司增加分红计提），归母净利率同比-0.33pct 至 15.98%，盈利能力仍保持较高水平。 盈利预测与投资评级： 公司为全球领先运动鞋专业制造商， 24年以来在下游客户补库及新客户订单持续放量带动下业绩持续较快增长，盈利能力保持较高水平。 24年公司已新建 2个越南成品鞋工厂及 1个印尼工厂，预计年内还将新增一个原鞋材厂改建为成品鞋厂，补充产能应对订单需求。 公司预计 25-26年在订单驱动下将迎来投产高峰。 维持 24-26年归母净利润预测 38.8/45.1/51.1亿元，对应 PE21/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 订单波动、汇率波动等。

公司公布2024年三季报：24年前三季度营收35.80亿元/yoy+23.26%、归母净利6.24亿元/yoy+17.15%，扣非归母净利润6.09亿元/yoy+21.09%。单季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+14.83%/+32.20%/+19.34%，归母净利分别同比+45.25%/+36.17%/-9.87%，扣非归母净利润分别同比+46.13%/+31.06%/+2.56%。Q3营收增速在基数原因及下游补库进程推进下有所放缓、但仍保持较快增长水平，归母净利润同比下滑主因费用计提方法调整所致（往年员工奖金集中在Q4计提，今年改在Q2-Q4分别计提），剔除费用计提方法调整的影响来看，我们预计Q3扣非归母净利润同比增长20%+。 我们判断前三季度国际品牌订单好于国内、钮扣订单好于拉链。受益于海外补库需求拉动及公司国际化战略的持续推进，我们预计今年前三季度保持国际品牌订单好于国内品牌的趋势，预计国际品牌订单同比增长30%+、国内品牌订单同比增长10%+。与此同时，由于钮扣主要应用于服装产品、而拉链应用除服装外还有箱包和床上用品等，因此在今年服装行业补库的背景下钮扣需求恢复略好于拉链。长期看我们预计拉链增长前景仍然好于钮扣，公司在拉链行业核心竞争力持续凸显，有望保持长期稳健可持续发展。 Q3毛利率提升、费用率受计提方式调整影响提升较多，净利率下降。1）毛利率：24Q3同比+2.11pct至44.32%，我们判断主要来自规模效应及产品结构变动带动。2）期间费用率：24Q3期间费用率同比+5.47pct至25%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.78/+3.21/+0.05/+0.43pct至8.56%/11.30%/3.84%/1.30%，销售和管理费用率提升均来自奖金计提方式由往年集中Q4改为分布在Q2-Q4所致，其中管理费用计提主要体现在Q3、因此管理费用率提升更多。3）其他损益项目：23Q3确认资产处置收益2228万元，24Q3为损失47万元。4）归母净利率：24Q3同比-5.24pct至16.18%。 盈利预测与投资评级：公司为国内服饰辅料龙头，24年以来在下游客户补库需求及公司自身竞争力持续兑现共同带动下，订单保持较高景气度，业绩实现较快增长。Q3净利润下滑来自费用计提方式影响，剔除该因素后利润率保持稳中有升趋势，我们预计Q4利润率将显著提升。公司核心竞争力在于坚定推进国际化战略、智能制造水平持续提升、营销网络高效运营、企业文化团结拼搏，当前在拉链供应市场占有率较低，长期稳健增长可期。维持24-26年归母净利润6.95/8.03/9.19亿元预测值，对应PE24/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软，汇率波动等。

公司披露 2024年三季度业绩： 2024Q1-3营收 41.8亿元， yoy+1.5%； 归母净利 2.1亿元， yoy-4.9%；扣非归母净利 1.8亿元， yoy+11.3%。 2024Q3营收 12.6亿元， yoy-6.8%；归母净利 0.4亿元， yoy-17.2%；扣非归母净利 0.4亿元， yoy+10.6%。 涉足上游器械生产， 提升供应链稳定性及整体盈利能力。 24年 9月公司公告，投资 1000万元设立朗曦姿颜， 正式进入医美上游产品领域，我们认为涉足上游器械生产有望加强、 提升医美上游供应链的稳定性和议价能力， 有利于实现采购产品安全合规、高性价比、 合理控制材料成本费用， 进一步提升产品的性价比及盈利能力。 公司医美产业并购基金，持续进行体外培育孵化， 品牌连锁效应有望长期不断提升， 随着医美业务规模扩张及全产业链延伸， 有望进一步降本增效。 Q3毛利率同比提升， 归母净利率略降低。 ①毛利率： 2024Q1-3毛利率为 58.9%，同比+1.3pct， 2024Q3毛利率为 57.4%， 同比+2.3pct。 ②期间费用率： 2024Q1-3同比-0.3pct 至 52.2%。 2024Q3同比+0.4pct 至 53.0%，主要系管理费用率同比+2.3pct 至 10.1%。 ③归母净利润率： 结合毛利率及期间费用率变动， 2024Q1-3净利润率为 5.0%，同比-0.2pct， 24Q3净利润率为 3.9%，同比-0.5pct。 盈利预测与投资评级： 公司坚持打造医美+服装的泛时尚生态圈，考虑短期行业暂时承压，我们维持公司 2024-26年归母净利润预测3.0/3.4/3.9亿元， 同比增速分别为+33%/+15%/+14%， 对应 2024-2026年PE 分别为 23/20/18倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，行业政策风险，开店政策不及预期风险等。

公司公布2024年三季报：2024年前三季度营收38.71亿元/yoy+10.28%，归母净利润3.70亿元/yoy+5.41%，扣非归母净利润3.53亿元/yoy+5.6%，在宏观消费偏弱环境下营收实现双位数增长，体现公司宽带战略业绩兑现，归母净利润增速低于营收主要受到股权激励成本摊销、财务成本增加、社保缴纳增加、汇兑损失四部分因素的影响。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+12.48%/+8.44%/+10.54%，归母净利润分别同比+6.59%/+3.38%/+7.79%，Q3营收双位数增长、净利增长较Q2提速，在宏观不利环境下业绩增长相对稳健。 我们判断Q3毛精纺纱线业务营收承压，羊绒业务利润率承压。分业务看，1）毛精纺纱线：我们预计Q3毛精纺纱线营收略有下滑，主因上半年交期过长导致部分客户流失，从而在Q3流失部分补单。2）宁夏新澳羊绒：我们预计随客户持续拓展，羊绒纱线订单、产量和销量均实现较好增长，羊绒产能利用率顺利爬坡。但由于羊绒业务处于市场拓展初期，毛利率短期偏低，同时受原材料价格提升影响毛利率承压，叠加固定资产注入上市公司产生折旧摊销，对整体净利率有所拖累。我们预计未来随羊绒订单进一步增长，公司议价能力有望改善、羊绒业务盈利水平有望改善。3）新中和毛条：由于24Q3澳大利亚羊毛均价同比-0.6%、环比-1.3%，我们预计毛条业务量增价减，毛利率同比下降。 24Q3毛利率下降，费用率小幅下降，归母净利润率持平略降。1）毛利率：24年前三季度毛利率同比-0.03pct至19.38%，其中单Q3同比-1.07pct至16.55%，主因羊绒业务和毛条业务毛利率下滑。2）期间费用率：24年前三季度期间费用率同比+0.74pct至7.57%，其中单Q3同比-0.99pct至7.36%，主因23Q3营销支出较多导致费用率基础较高，上半年费用率提升主要来自汇兑损益影响。3）归母净利率：综合毛利率、费用率及其他损益项目影响，24年前三季度同比-0.44pct至9.56%，单Q3同比0.2pct至7.9%。4）存货：截至24Q3末存货17.98亿元/yoy+0.61%，基本稳定。5）现金流：24年前三季度经营性活动净现金流2.66亿元/yoy+200%，显著改善。 盈利预测与投资评级：24H1公司新增精纺纱线产能1.5万锭，当前正在推进新澳越南扩产，一期2万锭产能已经安装1万锭以上设备，预计11月底胡志明工厂开业，同时宁夏新澳2万锭产能设备已经安装完毕，预计25Q1有望投产，伴随新增产能投放，2025年公司目标业绩双位数以上增长。考虑Q3毛精纺纱线营收承压、羊绒利润率承压，我们将24-26年归母净利润从4.44/5.15/6.00亿元下调至4.28/4.78/5.33亿元，对应PE分别为11/10/9X，未来随毛价触底回升及终端需求回暖，预计公司业绩释放空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：毛价波动，汇率波动，终端需求低迷

2024年9月18日公司发布年内第二次股份回购计划公告：为维护公司价值及股东权益，公司计划使用5,000-7,500万元自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购期限为董事会审议通过后3个月内，回购价格不超过18.26元/股（2024/9/18公司收盘价10.97元/股），以回购上限价格18.26元/股计算，回购股份占公司总股本1.04%-1.56%，回购股份将在披露回购结果后3年内出售、若未完成出售将注销。该回购计划为公司2024年以来的第二次回购计划，2024年1月20日公司曾披露回购计划（回购资金5,000-7,500万元）、回购股份用于员工持股计划/股权激励，4月26日完成回购467万股、占总股本的1.78%。 2024年4月公司公布限制性股票激励计划。2024年4月30日公司以14月期间回购的467万股股份进行股权激励，激励对象为董事王彦会（获授30万股）、财务总监孙子刚（获授8万股）、董事会秘书田怡（获授6万股）及67名核心技术（业务）人员，授予价格8.16元/股。限制性股票解除限售期对应的考核区间为2024-2026年三个会计年度，三年的考核目标分别为以2023年扣非归母净利为基数：1）2024年增幅触发值/目标值分别为4%/6%，2）2024和2025年合计扣非净利增幅触发值/目标值分别为118.36%/112.16%，3）2024、2025、2026年合计扣非净利增幅触发值/目标值分别为224.65%/237.46%，以上对应2024/2025/2026年扣非归母净利润同比增速触发值/目标值均分别为4%/6%，触发值、目标值对应的解除限售比例分别为60%、100%。 股东提前终止减持计划、主要管理层及股东短期内无减持计划，均体现管理层及股东对公司未来发展充满信心。1）股东提前终止减持计划：2024年09月11日，公司发布股东提前终止减持计划公告，06/06-09/11期间公司董事李道想等四位股东均未减持公司股份，同时基于对公司持续稳定发展的信心和对公司价值的合理判断，四位股东决定提前终止减持计划。2）主要管理层及股东短期内无减持计划：9月12日，公司向董监高、控股股东、实际控制人及一致行动人、持股5%以上的股东发出问询函，问询在公司第五届董事会第十七次会议结束后未来3个月、未来6个月是否存在减持计划，上述相关人员均回复不存在减持计划。 我们认为上述举动均体现管理层对公司未来发展的信心。 24H1公司主业业绩表现稳健，下半年有望加强控费提升净利率。24H1国内消费疲软，公司主业业绩仍保持平稳发展，24H1营收18.06亿元/yoy+0.52%，归母净利润1.46亿元/yoy-13.89%（24H1政府补助同比减少2898万元），扣非归母净利润1.32亿元/yoy-2.72%，若剔除股权激励费用（24H1为519万元，23H1不存在该费用）影响，24H1扣非归母净利润较23H1持平略增，体现公司作为国内家纺行业龙头，主业经营具有较强的稳健性。考虑终端消费环境偏弱，公司预计下半年加强费用管控、降本增效，促进净利率水平回升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润3.74/4.22/4.71亿元的预测，对应24-26年PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。

公司公布2024年中报：24H1营收19.36亿元/yoy+15.02%，归母净利润4.79亿元/yoy+15.25%，扣非归母净利润4.59亿元/yoy+20.52%（24H1政府补助1321万元、较23H1减少887万元）。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+17.55%/+10.49%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%，扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%，Q2在国内消费转弱环境下收入保持双位数增长、扣非净利率同比进一步提升，归母净利润增速放缓主因政府补助及理财产品收益同比显著减少。 加盟收入大增，直营店效小幅下滑，电商增长快于线下。24H1线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%。截至24H1直营/加盟门店分别609/654家、分别较23H1净增30/40家（对应同比+5.2%/+6.5%）。24H1直营门店店效210万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79万元/yoy+47%，加盟单店提货大幅提升，我们判断主要来自加盟商补库带动。线上增长较快，主因电商渠道布局更完善，24H1新增比音勒芬主标天猫、京东、微信视频号及得物店，比音勒芬高尔夫京东店，威尼斯得物店。 净利率稳中有升，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1同比+0.70pct至77.86%，其中线上/直营/加盟/其他毛利率分别同比+14.94/+1.48/+1.18/-82.07pct至77.59%/81.4%/71.91%/-2.96%，线上毛利率大幅提升，我们判断主因正价商品销售占比提升，其他销售毛利率大幅下降主要来自境外品牌授权及其他零星业务变化。2）期间费用率：24H1同比+0.53pct至48.73%，主因职工薪酬提升，费用率变化幅度不大。3）归母净利率：24H1同比+0.05%至24.75%，盈利能力稳中有升。4）存货：截至24H1存货7.63亿元/yoy+11.0%，存货周转天数309天、较23H1减少27天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1经营活动现金流净额5.3亿元/yoy-13.4%；截至24H1货币资金20亿元、抗风险能力较强。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，24H1在国内小幅转弱环境下业绩保持稳健增长，盈利能力稳中有升、存货周转进一步优化，体现公司品牌差异化定位的赛道优势。公司正在推进新品牌CERRUTI1881和KENT&CURWEN的渠道布局。考虑国内消费信心趋弱，我们将24-26年归母净利润从11.6/14.1/16.7亿元下调为10.6/12.4/14.5亿元，对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

公司公布2024年中报：24H1收入59.6亿元/yoy+7.1%、归母净利5.5亿元/yoy+7.1%、扣非归母净利5.4亿元/yoy+12.7%。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%，Q2在国内消费转弱环境下营收增长提速、净利保持同比增长，表现领先行业。 休闲装恢复净开店并增设新店型、童装推进门店翻新。1）分产品看，24H1休闲装/童装收入分别为18.1/40.7亿元、分别同比+7.7%/+6.4%、占比30%/68%。截至24H1休闲装/童装门店分别2755/5385家，较23H1末+61/-57家。随公司持续提升数字化能力、全渠道运营效率，休闲装扭转连续多年闭店趋势、恢复净开店，24年公司开始推广“新森马”模型，涵盖成人装、儿童、鞋品及内衣配件品类，截至24H1末新森马门店开设超过200家。童装24H1翻新门店超过200家，预计全年达到500家、最新形象门店占比提升至75%以上。2）分渠道看，24H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比+3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3%、分别占比46%/12%/41%/1%。截至24H1末直营/加盟/联营门店分别为839/7185/116家、分别较23H1末+140/-186/+50家，加盟商补库拿货带动收入增长快于其他渠道；持续推进“全域融合”改革、提升线上线下同款同价比例，线上增长略慢于线下。 净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1毛利率同比+1.48pct至46.11%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+5.7/3.22/-1.45/-0.47pct至47.38%/67.17%/38.09%/62.19%，线上毛利率提升较多，主因全域融合改革措施下，线上产品结构优化、折扣提升。2）期间费用率：24H1同比+0.01pct至30.63%，基本持平。3）归母净利率：结合政府补助同比减少1337万元、信用减值损失增多、所得税增多，24H1归母净利润率同比持平为9.28%。4）存货：24H1末存货28.5亿元/yoy-10%、存货周转天数同比-48天至157天，存货周转进一步优化。 5）现金流：24H1经营活动现金流净额-543万元，主因秋冬装采购预付款增多，截至24H1货币资金63亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，24H1在国内消费偏弱环境下业绩保持稳健增长，利润率保持稳定，存货周转进一步优化，我们认为充分体现公司过去几年以数字化为核心、全业务链条赋能的零售型组织转型变革成效。考虑当前国内消费信心偏弱，我们将2425年归母净利润13.9/15.9亿元调整为12.4/13.7亿元，增加26年预测值15.1亿元，对应24-26年PE10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

公司发布2024年中报：24H1营收18.06亿元/yoy+0.52%，归母净利润1.46亿元/yoy-13.89%，扣非归母净利润1.32亿元/yoy-2.72%（24H1政府补助同比减少2898万元），若剔除股权激励费用（24H1为519万元，23H1不存在该费用）影响，24H1扣非归母净利润较23H1持平略增。 分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+11.8%/-8.9%，归母净利润分别同比+11.6%/-38.6%，扣非归母净利润分别同比+20.3%/-27.6%，Q2国内消费转弱、公司基数较高（23Q2营收同比+17%、归母净利同比+287%、扣非净利同比+346%），业绩有所承压。 我们预计24H1线下渠道保持增长、线上小幅下滑。1）电商渠道：为公司优势渠道，近年来公司在电商渠道持续推动产品结构升级，短期受到部分新兴品牌低价竞争策略一定冲击，同时23H1电商基数较高，我们估计24H1电商渠道收入低单位数下滑。我们认为公司作为行业较早重点布局电商渠道的龙头，电商运营具备领先优势，未来随消费环境改善有望恢复稳健增长。2）线下渠道：我们判断上半年保持净开店（70+家），带动线下渠道收入同比增长中单位数，公司维持全年新开200家、净开100家+门店的开店目标。 毛利率提升、费用率提升较多、净利率承压下降。1）毛利率：24H1同比+1.96pct至41.87%，其中Q1/Q2分别同比+1.73/+2.23pct，我们判断线上渠道毛利率在产品结构持续优化带动下进一步提升，线下渠道毛利率预计同比持平。2）期间费用率：24H1同比+2.61pct至32.63%，其中Q1/Q2分别同比+0.93/+4.58pct至29.65%/35.69%。Q2销售费用率同比+2.75pct、管理费用率同比+1.23pct，主要来自广告营销相关支出、工资性支出、股权激励费用增多，我们预计下半年公司将加大费用管控。3）归母净利率：24H1同比-1.35pct至8.09%，其中Q1/Q2分别同比-0.03/2.87pct至10.2%/5.92%，Q2因费用率提升较多净利率下降。 存货压力有所增加，预计下半年逐步消化，现金流短期下滑。1）存货：24H1存货10.82亿元/yoy+12.76%，存货周转天数同比增多10天至175天，市场需求疲软、618期间销售不及预期、以及提前储备原材料导致存货有所增加，预计下半年有望逐步消化。2）现金流：24H1经营性活动净现金流2313万元/yoy-88.63%，主因支付货款、工资性支出增加，现金流压力预计年底将得到缓解。截至24H1末货币资金7.3亿元/-30%。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，24H1国内消费疲软，线上竞争加剧+高基数下销售有所承压，线下渠道净开店带动收入保持增长，利润方面受费用率提升及政府补助减少影响有所承压，扣非净利相对坚挺，公司预计下半年将加强费用管控。考虑终端消费偏弱，我们将24-25年归母净利润从4.34/4.90亿元下调至3.74/4.22亿元，增加26年预测值4.71亿元，对应24-26年PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。