投资要点 公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 88.98亿元/yoy-0.5%、归母净利润 8.32亿元/yoy+206.51%、 超市场预期，归母净利增速快于收入主因毛利率同比+3.71pct、 费用率同比-2.88pct 的正向经营杠杆带动。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比-9.29%/+9.71%/+1.11%、归母净利分别同比+48.85%/扭亏/+89.37%。 Q3在基数抬升情况下收入保持小幅正增长、 归母净利润同比大幅反弹同样来自正向经营杠杆带动（Q3毛利率同比+4.09pct、期间费用率同比-1.05pct）。 分产品看， 前三季度童装收入同比增长、休闲装下滑。 23年前三季度休闲装/童装收入分别为 27.74/60.49亿元、分别同比-6.7%/+2.8%、占比 31%/68%。 截至 23Q3休闲装/童装门店分别 2731/5543家、较 22年末分别-20/+154家、较 22Q3末分别-133/+122家（对应同比-4.6%/+2.3%）， 休闲装仍处净关店状态、童装已恢复净开店、 带动童装整体收入恢复正增长， 我们预计 Q4公司有望进一步开店、 达到全年合计净增 200-300家的开店目标。 分渠道看， 在“全域融合”战略下， 线上下滑、 线下增长趋势延续。 23年前三季度线上/直营/加盟&联营收入分别同比-9.1%/+17.3%/+9.6%、收入分别占比 41%/11%/46%。 1）线下方面， 截至 23H1末直营/加盟&联营门店分别为 706/7568家、分别较 22年末-17/+151家、较 22Q3末-49/+38家（对应同比-6.5%/+0.5%）， 直营仍处净关店、加盟&联营恢复开店。 2）线上方面， 23年前三季度收入延续小幅下滑趋势， 一方面因线下消费恢复对线上分流，另一方面公司从 22年 8月起开始“全域融合”改革，倡导线上线下全渠道健康增长、提升线上线下同款同价比例，对线上销售形成一定影响。 毛利率升、费用率降、 净利率显著改善，库存周转加快、去库压力减轻。 1）毛利率： 23年前 3季度同比+3.71pct 至 44.13%；单 Q3同比+4.09pct 至43.28%、主因折扣减轻+全域融合下休闲装及童装毛利率同比改善趋势延续、 同时高毛利童装占比提升。 2）期间费用率： 23年前 3季度同比-2.88pct至 29.97%；单 Q3同比-1.05pct 至 28.89%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.45/+0.62/-0.73/-0.49pct 至 22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%， 销售费用率下降较多主因广告宣传费减少、财务费用率下降主因定存利息增加。 3）归母净利率： 综合毛利率&费用率及其他项目变动， 23年前 3季度同比+6.31pct 至 9.35%，单 Q3同比+4.42pct 至 9.48%。 4）存货： 截至 23Q3末存货 36.53亿元/yoy-21.78%， 存货周转天数同比缩短 16天至 204天，库存周转加快、去库压力减轻。 5）现金流： 23Q3经营活动净现金流净额 801万元/yoy-94.9%，主因备货采购预付款项增加。截至 23Q3末货币资金 72.6亿元、 资金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 23Q3在基数抬升情况下收入保持小幅正增长， 在正向经营杠杆+全域融合改革作用下，毛利率提升、费用率下降、 盈利水平显著提升， 归母净利同比大增，同时库存压力有效改善。由于全域融合改革下整体折扣有所抬升，因此短期收入规模增长相对有限， 随经营质量及效率得到改善，公司未来将加大规模增长的重视程度。 7/8/9月全渠道终端流水分别同比-5.6%/-1.7%/-1.5%、 降幅逐月收窄， 报表收入表现好于终端流水，体现加盟商提货信心逐渐恢复， 10月 1-29日全渠道终端流水同比-1.86%、 基本维持 8月以来销售趋势， 预计11~12月进入低基数后终端流水增速有望提升。 考虑 Q3利润增长超预期，我们将 23-25年归母净利润从 10.5/14.1/16.3亿元上调至 11.9/13.9/15.9亿元、对应 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费及经济疲软， 改革成效低于预期。

公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收 52.06亿元/yoy+45.97%、归母净利6.96亿元/yoy+181.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+59.05%/+42.66%/+39.35%、归母净利分别同比+113.84%/+197.06%/+222.44%。收入端在海外需求降温环境下增速逐季略有放缓、但仍保持较快增长、表现领先行业，净利增速高于收入主要受益于订单充沛、人民币贬值环境下毛利率明显提升、费用率明显下降。 量价齐升促收入逆势保持较快增长，预计Q4订单弱于Q3。22H1在外需景气延续下公司收入取得较快增长，Q3虽然外需市场整体开始转弱，但公司订单状况好于同行，收入同比增速仅出现小幅下滑，受益于海外高端商务正装需求恢复较好。从结构上看，前三季度营收增长来自量价齐升贡献：一方面订单充沛下产能利用率提高，另一方面人民币贬值带动订单价格同比提升10%+。目前Q4接单受到大环境影响、接单比例在70%左右、较Q3有所回落（Q3产能利用率80%以上），分区域看亚洲区接单状况好于欧美地区，亚洲/中国/美洲/日本/欧洲接单比例分别在97%/77%/77%/73%/49%、欧洲相对较差。 产能利用率提升、人民币贬值促毛利率明显提升。22Q1-Q3毛利率同比+6.74pct至26.04%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.38%/25.59%/27.86%、逐季改善。毛利率提升主要受益于：1）产能利用率提升：订单充沛带动产能利用率明显提高、摊薄固定成本，22Q1-Q3面料/服装产能利用率分别为85%/83%，同比分别提升14pct/23pct。2）人民币汇率贬值：22Q1-Q3人民币汇率贬值10%以上，公司订单的人民币价格相应同比提升10%以上，在成本端变化不大情况下售价提升直接转换为毛利、提升毛利率。 人民币汇率贬值贡献汇兑收益，财务费用大幅降低。22Q1-Q3期间费用率同比-7.62pct至8.8%，单Q3同比-10.12pct至3.33%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-2.19/-0.78/-7.13pct至1.71%/4.85%/3.74% /-6.98%，财务费用率大幅下降，主因Q3人民币汇率快速贬值（Q3贬值6.5%）下产生汇兑收益超过1亿元（前三季度累计超过2亿元）。此外在收入端快速增长及合理费控下管理费用率亦有一定下降。 盈利预测与投资评级：公司为全球色织布龙头，21下半年以来受益于欧美需求复苏、棉价上行、22年东南亚产线恢复正常、人民币汇率贬值等因素，业绩持续改善、且趋势不断加强。22Q3在外需降温环境下收入端虽然增速略有放缓、但仍保持领先行业的较快增长水平，净利端继续受益于人民币汇率贬值及产能利用率提升，实现两倍以上增长。考虑汇兑收益超预期，我们将22-24年归母净利从7.69/8.61/9.36亿元调整为8.73/8.74/9.67亿元，EPS为0.98/0.98/1.09元，PE为8/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：人民币汇率波动、海外经济波动、棉价大幅波动等。

公司公布 2022年三季报： 2022前三季度营收 26.64亿元/yoy+0.51%、归母净利润1752万元/yoy-88.92%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+0.26%/+1.95%/-0.73%、归母净利分别为亏损/同比-80.23%/-87.25%。 Q3女装和医美业务受疫情影响下滑、 童装业务保持增长、整体收入持平略降， 利润下滑较多主因女装费用增加及新开医美机构亏损拖累整体业绩。 服装业务： Q3女装收入下滑幅度收窄、 净利下滑较多， 童装保持增长。 1)女装： ①22Q3： 收入 3.5亿元/yoy-7.9%， 较 22H1降幅（-10.2%）收窄，主因 6月上海解封后疫情影响减弱；毛利率 64.5%、较 22H1提升 1.8pct；净利润 1030万元/yoy-73.7%、 下滑较多主因 21年女装新开店租金和托管费支出较多。 ②22Q1-Q3： 线上/自营/经销渠道收入分别占比 27.3%/63.7%/9%，与上半年的 26.3%/58.9%/14.9%相比线上和自营占比提升、 经销占比下降， 主因公司针对疫情不利影响加强了线上销售、 Q3自营好转。 截至 22Q3末女装门店共 614家、较年初净关 24家、 渠道进一步优化调整， 公司预计 Q4净增 5家左右， 23年计划继续加强线上渠道、谨慎开店。 2)童装： 22Q3童装收入 2.2亿元/yoy+15.4%、毛利率 54.2%、净利润 235万元。童装收入主要来自韩国市场、随调整优化保持正增长。 医美业务： Q3收入略下滑，次新机构、新机构亏损拖累净利。 1） 22Q3： 收入 2.85亿元/yoy-1.9%， 较 22H1增幅（+18.5%） 转弱，主因 7-9月成都疫情管控导致医美机构闭店（公司旗下 29家医美机构中 17家位于成都、 Q3闭店时长 13-47天）， 目前已全部恢复正常运营。 22Q3医美毛利率 50.6%、较 22H1提升 1.8pct，净亏损 773万元。 2） 22Q1-Q3： 分事业部，米兰/晶肤/高一生收入分别同比+12%/+18%/-7%，毛 利 率 分 别 同 比 +2pct/-6.4pct/-5.3pct 至 50.6%/45.2% /47.5% ， 分 别 净 亏 损782/129/252万元。 分新老机构，老机构/次新机构/新机构收入分别为 6.04/2.93/0.14亿元、分别同比-1%/+47%/+41%、净利润分别为 3313/-3829/-648万元，次新机构亏损对业绩拖累较大。 昆明韩辰预计 Q4并表（预计 22年营收 1.96亿元/yoy+17.4%、净利润 1482万元/同比扭亏），并表后有助增厚医美利润。 毛利率小幅提升、费用率上升较多， 净利率较低。 1）毛利率： 22Q1-Q3毛利率同比+1.04pct 至 57.37%， 其中 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 58.29%/56.89%/56.92%， 毛利率同比略有提升，主因女装售价提升。 2） 费用率： 22年 Q1-Q3期间费用率同比+5.88pct 至 57.03%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.89/+1.09/+0.29/+0.6pct 至 42.61%/8.95%/3.16% /2.3%，主因女装门店费用及新开医美机构费用支出较多。 3） 净利率： 22Q1-Q3归母净利率同比-5.31pct 至 0.66%，单 Q3同比-6.57pct至 0.97%，净利率水平较低。 4）存货： 截至 22Q3末存货 12.2亿元/yoy+15.61%，主因女装 Q4备货。 5）现金流： 22Q1-Q3经营活动净现金流 1.8亿元/yoy-52.41%，主因终端销售疲软收到现金减少，截至 22Q3末账上资金 4.25亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为国内高端女装及医美机构龙头， 22Q3收入端女装下滑幅度收窄、医美受成都疫情影响略下滑， 净利端受女装费用增加及医美次新机构亏损拖累下滑较多。 长期看公司持续扩大医美版图（通过医美产业基金孵化医美机构、适时纳入上市公司体内）， 今年收购昆明韩辰已于 10月通过股东大会决议、 预计 Q4并表、并表后有利于加大公司医美业务协同、改善财务状况。 期待随疫情影响减弱及医美新机构培育成熟、盈利水平逐步提升。 考虑 Q3局部疫情影响，我们将 22-24年归母净利润从 1.22/2.31/2.99亿元下调至 0.63/1.61/2.64亿元， EPS 分别为 0.14/0.36/0.60元/股，对应 PE 为 132/52/32X，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复，医美新机构孵化进度不及预期。

公司公布2022年三季报：疫情影响仍延续、但影响力度减弱，Q3降幅环比缩窄。2022年前三季度营收17.19亿元/yoy-15.04%、归母净利润3.75亿元/yoy-32.37%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比9.09%/-27.63%/-7.81%、归母净利分别同比-23.07%/-47.85%/-25.12%，Q3公司受疫情影响延续、同比回落但降幅环比收窄，归母净利下滑幅度高于收入主因毛利率同比-1.45pct及期间费用率同比+5.03pct所致。分品牌：Q3主品牌恢复增长，DM、RA降幅缩窄。 22年前三季度DA/DZ/DM/RA收入同比-17.38%/-11.54%/-15.28%/-7.49%、占比分别为54.8%/37.1%/6.7%/1.2%，22Q3收入分别+0.4%/-19.0%/-8.5%/-16.3%、相较于22Q2降幅环比有所缩窄（Q2分别为-32.4%/-18.2%/-35.1%/-）、受疫情影响程度减弱，其中DA收入基本与同期持平、DM收入降幅相对较小，主因门店多布局于一二线城市、Q3受疫情影响相对较为有限，截至22Q3门店数量较年初分别-28/-11家。DZ、RA单Q3收入同比降幅较大主要系疫情多点散发、封控导致终端零售受损，截至22Q3门店数量较年初分别净增1家/持平。分渠道：线下直营环比改善较大、线上渠道仍承压。1）分线上线下：22年前三季度线上/线下收入同比分别-26.86%/-13.08%、占比分别为12.3%/87.6%，Q3同比分别-26.68/-5.06%、相较于Q2降幅均缩窄（Q2同比分别-39.72%/-）。2）线下分直营经销：直营/经销收入同比分别16.49%/-9.67%、占线下收入分别为48.1%/51.9%，Q3同比分别1.47%/-7.86，直营降幅小于经销主要系直营门店主要布局一二线城市、Q3经营环比改善较大。截至22Q3门店总数1161家，直营/经销分别为334/827家、较年初分别净开店-20/-18家。毛利率下滑、费用刚性下期间费用率大幅提升。1）毛利率：22年前三季度同比-1.53pct至74.65%，其中DA/DZ/DM/RA毛利率分别2.12/-0.76/-0.30/-0.61pct，主因折扣力度加大所致，高端系列DM受影响程度相对较小。2）期间费用率：22年前三季度同比+7.44pct至47.46，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.74%/6.96%/3.00%/-2.24%、同比分别+5.95/+1.88/+0.74/-1.13pct，销售费用率增幅较大主因直营门店租金等费用较为刚性、管理费用率增加主要系职工薪酬增加、财务费用率下降得益于利息收入增加。3）净利率:营业外收入（主要为政府补助）增加0.25亿元、但受毛利率下滑及期间费用率增加拖累，前三季度归母净利率同降5.60pct至21.84%。4）存货：疫情扰动下存货压力加大，截至22Q3存货3.91亿元、同比+17.44，存货周转天数同比+41天至221天。5）现金流：前三季度疫情影响下经营净现金流同比-38.43，截至22Q3账上资金20.48亿元、现金充沛。盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，实现多品牌梯度发展。22年4月公告以1-2亿元资金回购股份并用于股权激励（时间为22/4/27-23/4/26、截至22年10月底以0.50亿元累计回购350.1万股）。 考虑疫情反复的影响，我们将22-24年归母净利润由5.86/7.31/8.54亿元下调至4.83/6.29/7.36亿元，EPS分别为1.00/1.31/1.53元/股，对应PE13/10/9X，公司具备低估值高分红特点，维持“增持”评级。风险提示：终端消费疲软、疫情反复、新品牌发展不及预期等。

公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收28.18亿元/yoy+18.88%、归母净利5.20亿元/yoy+30.31%。分季度，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+33.58%/+17.42%/+11.46%、归母净利分别同比+45.13%/+28.65%/+28.17%，Q3收入增速放缓主因终端消费转弱，净利增速高于收入主因人民币贬值下汇兑收益3000+万元、财务费用率同比-3.37pct至-3%。不利环境下营收保持双位数增长、领先同行。由于海外经济衰退、国内消费整体低迷、品牌库存较高，因此22Q3纺织制造行业普遍面临订单增速放缓压力。我们估计22Q3YKK中国收入出现同比下滑，而公司营收仍保持双位数以上增长，体现公司在客户服务、快速反应方面的竞争优势在下游库存压力较大时期得以凸显。结构上看，由于公司国际市场基数较低、近年持续推进国际化进程，因此Q3延续国际市场增速明显高于国内市场趋势（我们估计22Q3国内市场收入个位数增长）。产品角度，Q3拉链收入增速快于纽扣趋势延续。 毛利率基本平稳，汇兑收益增厚业绩。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-0.08pct至40.46%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为37.91%/41.28%/41.41%，分别同比+1.37pct/-0.11pct/-0.68pct，整体保持稳定。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比-1.81pct至18.74%，单Q3同比-3.66pct至17.03%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.73/+0.92/-0.47/-3.37pct至7.43%/8.84%/3.76%/-3%，财务费用降幅较大、主因汇兑收益3000+万元贡献。虽然公司直接外销占比不高（22H1占比29%），但公司可对跨境资金池（越南投资资金账户）做择时结汇，Q3人民币贬值幅度较大（2022/6/1-9/30贬值6.5%），结汇形成较多汇兑收益。3）归母净利率：结合毛利率、费用率等指标变动，22年前三季度归母净利率同比+1.62pct至18.46%、单Q3同比+2.74pct至21.06%。考虑到21Q4集中计提织带业务相关费用导致净利率水平偏低，我们预计22Q4净利率将延续同比提升态势。盈利预测与投资评级：公司为国产服饰辅料生产龙头，经过多年发展积累了丰富的生产经验和客户资源，近年来在国际化和智能制造战略持续推进下竞争优势凸显，客户覆盖面加宽、合作度加深，21年以来业绩保持较快增长。22Q3受终端需求转弱影响收入增速有所放缓、但受益于人民币贬值带来的汇兑收益、净利端保持较快增长。公司孟加拉、越南扩产按计划推进中，逐步完善国际化布局，我们看好公司对YKK份额替代逻辑持续兑现、中长期业绩将保持稳健增长。 考虑终端需求放缓压力及汇兑损益贡献，我们将22年收入端同比增速从20%下调为14%、归母净利润同比增速从25%上调为28%，预计22-24年归母净利润分别为5.7/6.7/8.2亿元，EPS分别为0.55/0.64/0.79元/股，对应PE为19/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情恶化、人民币汇率波动，终端需求大幅波动。

公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收11.58亿元/yoy+59.96%、归母净利1.30亿元/yoy+82.35%、扣非归母净利1.32亿元/yoy+115.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+56.1%/+64.2%/+56%、归母净利润分别同比73.4%/137.1%/-5%、扣非归母净利润分别同比+77%/+176.1%/+45.8%。国内露营热度延续环境下，Q3营收保持较快增长，归母净利润出现同比下滑、主要受到多项非经常性项目拖累。若剔除非经常性损益影响，22Q3净利润可达约3550万元、对应同比增长近1倍、与上半年净利增幅相当。 大牧业务收入保持高增，外销略有放缓。1）大牧：22Q1-Q3大牧收入4.66亿元yoy+229%/占比40%，其中电商/线下渠道收入分别为2.19/2.47万元、分别同比186%/+280%。分季度看22Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+184%/+345%/+145%，Q3在7-8月高温天气影响下增速有所放缓，但仍保持翻倍以上高速增长。2）小牧：22Q1-Q3小牧收入5263万元/yoy-22.7%/占比4.5%，其中直营/加盟收入分别为1557/3706万元、分别同比-3.4%/-22.7%。分季度看22Q1/Q2/Q3小牧收入分别同比11%/-42%/-0.8%，小牧品牌处调整期，6月上海解封后Q3收入下滑幅度明显收窄，截至22Q3末小牧门店共208家(直营24+加盟184家)、较Q2末净关4家（直营加盟各净关2家）。3）外销：22Q1-Q3外销收入6.3亿元/yoy+22%/占比55%，分季度看22Q1/Q2/Q3外销收入分别同比+44%/+12%/+11%，受海外经济及露营景气度降温影响Q3增速略放缓。毛利率提升，费用率持平略降，非经常项目拖累业绩。1）毛利率：22Q1-Q3同比3.3pct至27.7%，单Q3同比+3.81pct至28.99%，主因产品结构优化驱动大牧毛利率同比提升（22Q1-Q3大牧线上/线下毛利率分别同比提升3.30/3.78pct至39.78%/32.53%），同时高毛利大牧收入占比提升亦带动整体毛利率提升（22H1外销毛利率21.48%）。2）期间费用率：22Q1-Q3同比-0.21pct至12.58%，单Q3同比0.66pct至19.62%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27pct/-1.43pct/+0.3pct/-1.48pct至8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。3）归母净利率：22Q1-Q3同比+1.38pct至11.25%，单Q3同比-3.78pct至5.89%，Q3下滑较多、主要受到以下非经常性项目拖累：①外汇远期合约浮亏约800万元、②海运费同比增加约400万元、③国内市场推广费同比增加约800万元、④小牧清库存亏损约300万元，剔除以上影响Q3净利润仍有近1倍同比增长，短期扰动因素不影响主业盈利性。盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，2020年以来在疫情影响出行、短途游&露营热度大涨带动下业绩快速增长。今年以来营收端保持快增、其中国内品牌业务增长快于外销，Q3净利润受多项短期因素扰动略有下滑，但剔除短期因素后主业盈利性稳中有升。 考虑国内露营热度仍在持续（10月国庆期间携程平台露营旅游订单量同比增长超10倍、美团露营订单量较五一假期增410%），结合公司品牌力、产品力、渠道力持续提升，我们认为公司作为露营装备生产及品牌龙头，有望继续受益。公司10/28发布公告拟回购1500-3000万元股份、三年股东回报计划，彰显管理层信心。考虑非经常性项目影响，我们将22-24年归母净利润从1.79/2.40/3.10亿元下调至1.54/2.27/2.91亿元，EPS分别为2.3/3.4/4.4元/股，对应PE为25/17/13X，近期股价调整后估值下调较多，维持“买入”评级。风险提示：汇率波动，露营热度降温等。

公司公布 2022年三季报： 2022年前三季度营收 24.98亿元/yoy+1.69%、 归母净利润 1.83亿元/yoy-27.01%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%，归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%。Q3疫情整体影响减轻、公司收入增速回暖转正、环比改善， 利润端出现下滑主因期间费用率同比+4.46pct 至 30.82%。 线上收入稳步增长，线下压力仍存、 持续进行品牌升级。 22年前三季度线上表现较好、 实现双位数增长，线下受疫情影响较大、 呈双位数下滑、 Q3较 Q2降幅收窄。 1）线上： 主流销售渠道经营稳定，新兴渠道增速较快。 公司持续以天猫、京东及唯品会为线上销售主流渠道、营收占比约 80%、其中京东增速较为靓丽，同时发展抖音快手等新兴渠道， 公司抖音账号粉丝量超百万、已具备一定粉丝基础、 22年以来销量明显提升。 2）线下： 持续进行品牌升级， 探索新零售模式。 从门店类型看， 前三季度加盟渠道受疫情影响相对较大、但环比降幅缩窄，直营渠道相对稳健。 从门店数量看，公司基本完成 22年开店 200家的计划。 公司持续进行线下产品提升和品牌升级， 9月将水星家纺线下品牌升级为“水星 STARZHOME”， 推出 Q4爆款单品升级版鹅绒被，引流效果显著，并大力支持经销商运用云店小程序等新零售模式增加门店获客率及复购率。 电商提价推动 Q3毛利率创新高， 销售费用率提升拖累净利率。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.37pct 至 38.25%，分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 38.14%/36.10%/40.46%， Q3毛利率明显提升、创公司 2017年以来单季毛利率新高，主因 22年以来公司对电商渠道进行产品结构调整、价格提升所致。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+3.94pct 至30.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27/+0.49/+0.25/-0.07pct 至 23.70%/4.94%/2.08%/-0.40%，销售费用率提升较大主因广告宣传投放增加、费用率较高的电商渠道占比提升所致。 3）归母净利率： 22年前三季度归母净利率 7.31%/yoy-2.87pct，主因期间费用率同比+3.94pct 至30.32%、 非经营性损益（主要为政府补助）同增 0.2亿元。 4）存货： 截至22Q3末存货 11.5亿元/yoy+4.69%，存货周转天数同比增加 18天至 182天。 5）现金流： 22年前三季度经营活动净现金流-1.37亿元/yoy+6.68%，截至22Q3末公司账上资金 5.41亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 22H1疫情扰动下线下受到较大影响、但较高的线上占比促收入仍保持正增长， Q3疫情缓解后收入增速呈现环比改善、同时电商提价促整体毛利率实现近年较好水平，但费用率提升对净利形成一定拖累。 考虑 Q4国内疫情多地频发影响公司销售、物流、同时公司面临 21Q4高基数影响，我们将 22-24年归母净利润分别从3.29/4.11/4.85亿元下调至 2.93/3.67/4.34亿元， EPS 分别为 1.10/1.38/1.63元/股，对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恶化、经济疲软、 费用控制不力等。

投资要点 公司公布 2022年三季报： 2022前三季度营收 75.32亿元/yoy+7.03%、 归母净利润 4.44亿元/yoy+5.66%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比-1.37%/-6.59%/+26.97%，归母净利分别同比+15.78%/-4.89%/+10.62%， Q3收入端在黄金饰品业务带动下明显反弹、 净利增速低于收入主因 Q3毛利率同比-2.23pct 至 11.17%。 22H1印染业务保持较快增长， Q3收入增长放缓、但盈利能力回升。 1）收入端， 目前公司印染业务间接出口占比 70%左右， 22H1在海外需求较高景气带动下、 收入保持较快增长， 22H1印染收入 19.9亿元/yoy+28.69%/收入占比 45.53%。 22Q3随外需景气度降温，印染业务收入同比增速放缓至 7%，在行业整体回落情况下保持正增长，主要得益于公司在研发投入、差异化定位、绿色低碳生产方面的综合优势。 2）盈利端， 22H1印染毛利率17.07%/yoy-3.02pct、销售利润率 11.2%/yoy-2.26pct， 主因电力、煤炭、染料助剂等成本上涨。 Q3在订单仍然较旺盛情况下，印染业务成本顺利向下游传导，带动毛利率恢复至 23%以上水平。 22H1黄金饰品业务受疫情影响承压下滑， Q3收入明显反弹。 1）收入端，黄金饰品业务主要以国内市场为主， 22H1在长三角等地疫情导致物流受阻、消费疲软影响下，黄金饰品收入承压下滑， 22H1黄金业务收入 21.55亿元/yoy-18.23%/收入占比 49.31%。 Q3随疫情影响减弱、黄金饰品消费需求集中释放，黄金业务收入同比增长近 50%。 2） 盈利端， 22H1黄金业务毛利率 4.58%/yoy+1.14pct、 销售利润率 1.86%/yoy-0.04pct， Q3由于市场复苏、黄金饰品批发业务占比提升，带动黄金饰品业务毛利率出现一定回落。 毛利率受收入结构影响呈季度波动， 前三季度整体维持稳定。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.45pct 至 11.85%， 分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 10.28%/14.68%/11.17%， 呈小幅波动， 主因低毛利黄金业务收入占比 Q2下降、 Q3回升。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+0.14pct 至 4.8% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.03/+0.10/+0.13/-0.12pct 至 1.03%/2%/2%/-0.22%，保持较稳定水平。 3）归母净利率： 结合投资收益、资产处置收益等指标变化， 22年前三季度归母净利率 5.9%/yoy-0.09pct，较为稳定。 盈利预测与投资评级： 公司聚焦印染+黄金双主业， 21年内外需旺盛促印染和黄金加工业务均呈现较好恢复， 总体收入实现大幅增长， 但受印染成本上升及黄金业务占比提升影响、 利润率水平有所下滑、净利增幅低于收入。 22H1在外需景气、国内疫情反复的外部环境下印染业务收入较快增长、黄金业务承压下滑，总体收入小幅下滑。 22Q3随国内疫情影响趋弱， 黄金业务强劲复苏带动公司收入明显反弹，印染业务虽收入增速有所放缓但仍实现优于行业的正增长，前三季度公司整体收入利润维持正增长。考虑到国内疫情反复及外需回落压力，我们将 2022-23年归母净利润从 7.22/7.84亿元分别略下调至 7.09/7.80亿元、 增加 2024年预测值 8.64亿元， 22-24年EPS 分别为 0.67/0.74/0.82元/股，对应 PE 为 11/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示： 金价大幅波动，疫情反复。

公司公布 2022年三季报：2022年前三季度营收 22.2亿元/yoy+13.0%、归母净利润 5.7亿元/yoy+24.9%。单 Q3营收 9.1亿元/yoy+20.1%、归母净利润 2.8亿元/yoy+30.4%，业绩符合我们预期，Q3利润端增速高于收入端主因销售费用率同比-1.4pct 及资产减值损失同比收窄 1152万元。 Q3业绩显著反弹，盈利能力持续提升。1）收入端，随疫情影响减弱，22Q3国内消费较 Q2整体有所复苏、但力度较温和，7/8月服装类社零分别同比增长 1.3%/6%。公司自 6月起终端流水快速恢复至 20%以上增长，Q3收入同比增长 20.1%，在 9月国内疫情有所反复环境下取得较好成绩，且显著超越行业表现，主要受益于：①高端时尚运动赛道优势、②高尔夫系列独立开店扩大生意规模、③品牌价值沉淀下，市场和消费者认可度持续加强。2）毛利率方面，22Q3毛利率 74%/同比持平，在当前整体消费较为疲软环境下，公司维持高水平毛利率，体现“衣中茅台”定位进一步夯实。3）费用率方面，22Q3期间费用率 34.46%/yoy-0.88pct，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -1.37pct/-0.26pct/+0.39pct/+0.36pct 至 28.13%/4.15%/2.66%/-0.48%，疫情环境下严控费用，体现公司刚性费用较少，费用控制能力较强。4）净利率方面，受益于费用率有效控制及资产减值损失收窄，22Q3公司归母净利率同比提升 2.42pct 至 30.57%，保持高盈利水平。 存货周转天数优化，经营质量保持高水准。1）存货方面，截至 22Q3末公司存货 6.89亿元/yoy+12.9%，与收入增长基本匹配。22年前三季度存货周转天数 325天、同比缩短 14天、较上半年缩短 38天，随终端销售复苏，库存情况明显改善，两年内库存占比提升，库存结构有所优化，存货计提谨慎。2）现金流方面，22年 1-9月经营活动净现金流 7.9亿元/yoy+15.1%，净现比超过 100%，体现公司经营质量一如既往优秀。 截至 22Q3末公司账上资金 28亿元、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，22Q2受到疫情短期扰动，但 Q3业绩显著复苏，收入、净利均取得较快增长，同时盈利能力、存货周转、经营质量均有改善，表现继续领跑同业，持续验证优秀产品力和品牌力。22年公司将高尔夫系列独立开店、进一步提升高端人群消费体验，同时打造超级单品“小领 T”、夯实 T 恤小专家的行业地位，有效促进疫情不利环境下的经营改善。我们维持 22-24年归母净利同比+28.7%/24.8%/21.7%的预测，EPS 分别为 1.41/1.76/2.14元/股，对应 PE 为 16X/13X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、高尔夫新店销售不及预期、股东减持等。