公司发布年报及一季报24Q1收入11.5亿，同减1.2%，归母净利1.2亿，同增13.2%；23A收入45.5亿，同增16.6%；归母净利3.0亿，同增316.8%；23Q4收入14.5亿，同增21.5%；归母净利1.1亿，相较于22Q4扭亏为盈。 23A收入增长主要系国内市场需求逐步恢复，线下线上收入同步增长。归母净利高增主要系财务费用大幅减少及销售费用管控效果显著，其中财务费用较上年减少0.7亿元，同减41.8%，主要系银团借款余额减少，利息支出因此减少。 24Q1财务费用0.16亿元，同减42%，延续降费趋势，主要系公司短期借款规模缩小且借款利息降低，同时公司优化了借款结构，降低银团借款规模，利息支出大幅减少。 23A毛利率69.2%，同比持平；24Q1毛利率70.2%，同增0.8pct。 公司2023年拟派发现金红利0.9亿元（含税），分红率30.3%。 分品牌看，23年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+12.4%/+120.4%，分别占比78%/21%/1%，毛利率分别为67.8%/74.5%/73.6%，同比-0.2/+1.1/+0.7pct。 24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.3%/-14.2%/+165.6%，分别占比80%/18%/2%。 分渠道看，23年线上/线下收入分别同比+15.0%/+17.2%，分别占比38%/62%。其中线下分门店类型看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%,分别占比54%/7%。加盟快速增长主要系公司对TW采取现有直营门店转加盟的策略，加速了加盟渠道的扩张。截至23年末TW直营/加盟门店数分别为860/238家、分别同比-215/+91家。 24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入呈小幅下滑态势，加盟收入保持高增，收入结构持续优化。 线下线上共同发力，提升全渠道零售力公司在线下渠道不断拓展与顾客的多重接触点，通过新零售模式和复合体验店提升顾客线下购物体验。线上渠道继续巩固和拓展在各平台的已有优势，加强双自播模式构建品牌直播间矩阵。 TeenieWeenie品牌在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革。其中，“渠道改革”是针对原有渠道结构进行直营转加盟及新零售变革，提升加盟店铺及新零售业绩占比，提升购物中心和头部奥莱渠道的业绩。 “新零售变革”是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，提升线下业务业绩规模。“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，来提升新品业绩占比及综合毛利率。 线上渠道方面，TeenieWeenie电商事业部继续巩固现有优势，优化业务流程，提升品牌视觉效果，同时积极构建品牌自播矩阵。品牌线上业务继续保持较快增长，男装和童装线上业务呈现加速增长。同时各品牌在不同的线上平台的行业排名也在稳步提升。VGRASS品牌零售中心持续升级私域营销和严控新品折扣，经由招募和孵化新零售人才，通过图片、视频及直播等方式来展示产品、传播品牌故事及场景穿搭方案，使得顾客离店销售业绩同比较快增长。元先品牌云锦事业部结合外部市场洞察及自身资源，优化门店组织架构与人才梯队，推行门店零售业务变革，提升线下渠道销售能力及业绩；线上渠道方面，在原有基础上持续搭建线上营销及淘宝平台团队，突破了单一传统零售渠道，线上业务大幅增长。提升线下单店业绩，加快拓展加盟渠道公司旗下各品牌凭借多年在时尚零售行业的资源积累，已经建立起了强大的线下销售渠道网络优势。在国内一线城市、省会城市以及二、三线城市的核心商圈，公司的品牌在高端百货和购物中心占据了优势位置。各品牌根据自身定位，在全国各城市相应定位的百货商场、购物中心和奥特莱斯渠道进行布局调整。在延续品牌历史优势渠道布局的基础上，近年来公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货的结构，23年重点是提升各品牌直营店铺的单店业绩。 同时，公司积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，旨在打造一个综合性强大的线下营销网络体系。23年，TeenieWeenie品牌成功构建了轻资产运营的线下零售体系。面对当前宏观经济环境中不稳定因素增多，公司坚定推进渠道改革，实现了在线下门店数量同比下降的情况下营业收入及利润的逆势增长。这一经营成果得益于两方面的努力：一方面，公司采取现有直营门店转加盟的策略，加速了加盟渠道的扩张，并探索出集团内部的加盟转换经营评价机制和流程标准，为进一步的渠道结构调整打下了坚实的基础；另一方面，公司优化了资源投入方向，关闭了低效门店，减少了利润损失，从而为机会渠道的大力发展提供了更广阔的空间。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司三大自有品牌：TeenieWeenie、VGRASS、元先，覆盖了中高端和高端产品线，形成了金字塔式的立体品牌矩阵布局。短期来看，23年公司优化借款结构，盈利水平显著提升，24年Q1延续趋势。长期来看，随着直营转加盟的稳步推进及线上业务的持续放量，未来公司盈利水平有望进一步提升。鉴于此，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为3.77/4.48/5.2亿元（24-25年前值分别为3.7/4.2亿元），EPS分别为1.1/1.3/1.5元/股，对应PE分别为8/7/6X。 风险提示：行业竞争加剧、财务风险、加盟渠道拓展不及预期。

公司公布 2023年报及 2024年一季报： 1） 2023年： 营收 45.45亿元/yoy+16.55%，归母净利润 2.98亿元/yoy+316.76%。 收入在疫情放开后恢复增长； 归母净利润大增， 主要受益于销售和财务费用率下降。 2）2024Q1： 营收 11.53亿元/yoy-1.24%，归母净利润 1.16亿元/yoy+13.19%，收入端略微下降，利润端高速增长主要得益于毛利率的小幅提升及财务费用进一步降低。 23年 TW 收入双位数增长，直营转加盟战略顺利推进。 1）分品牌看，23年 TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+7.9%/+114.4%、 收入分别占比78%/21%/1% ， 毛 利 率 分 别 为 67.76%/74.46%/73.64% 、 同 比 -0.21/+1.05/+0.74pct，毛利率变动主因综合折率变动。 截止 23年末TW/VG 店铺数量分别为 1098/197家， 分别同比-124/-10家， 公司积极推动店铺结构优化与转加盟策略， 23年 TW 平均月店效 14.6万元/yoy+1.23%， VG 平均月店效 32.3万元/yoy+13.59%。 2）分渠道看， 23年 线 上 / 线 下 收 入 分 别 同 比 +15.02%/+17.16% 、 收 入 占 比 分 别 为38%/62%。线下分模式看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，加盟高增主因 23年 TW 和 VG 均有部分店铺从直营转为加盟，截至 23年末直营/加盟门店数分别为 995/301家、分别同比-251/+117家。 24Q1TW 继续优化渠道结构，收入表现平稳。 1）分品牌， 24Q1TW/VG/云 锦 收 入 分 别 同 比 +0.31%/-14.22%/+165.58% 、 收 入 分 别 占 比78%/21%/1%，截至 24Q1末 TW/VG 店铺数量分别为 1089/177家， 分别同比-97/-18家，进一步优化渠道结构； 2）分渠道， 24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%， 线上、直营收入小幅下滑，加盟保持快速增长。 24Q1毛利率略增、财务费用率下降， 存货及现金流状况改善，整体经营质量持续优化。 1）毛利率： 24Q1同比+0.82pct 至 70.2%，主要来自VG 和云锦综合折扣提升带动毛利率提升； 2）费用率： 24Q1期间费用率同比-0.08pct 至 56.39%， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/+1.05/+0.45/-1.03pct，财务费用率进一步降低源于业绩增长、 现金流恢复、 银行贷款余额减少。 3） 归母净利率： 24Q1同比+1.28pct 至10.07%。 4） 存货： 截至 24Q1末存货 8.3亿元/yoy-15.9%，存货周转天数同比缩短 38天至 268天，存货周转明显改善。 5） 现金流： 24Q1经营性现金流净额 2.68亿元/yoy+30%，截至 24Q1末货币资金 6.4亿元。 盈利预测与投资评级： 公司主营中高档品牌服饰， 23年在疫情放开+公司梳理调整渠道结构带动下， 业绩如期大幅反弹，同时库存与债务结构显著优化， 24Q1在基数恢复及消费偏弱环境下营收小幅下滑、但利润率进一步改善，同时存货及现金流状况进一步好转，经营质量稳步提升。 考虑公司近年推动转加盟渠道策略成效较好， 未来有望进一步释放利润弹性，我们将 24-25年归母净利润预测值从 3.39/4.46上调至 3.73/4.34亿元，增加 26年预测值 5.05亿元，对应 24-26年 PE 分别为 10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软、渠道结构调整效果不及预期等。

公司公告 23年年报，业绩大幅增长。 23年， 公司营收 45.45亿元，同比增长 16.55%，归母净利润 2.98亿元，同比增长 316.76%。 分品牌和分渠道。 23年，公司 VGRASS 收入 9.63亿元，同比增长12.37%，云锦收入 0.50亿元，同比增长 120.42%， Teenie Weenie 收入 35.07亿元，同比增长 16.68%。 2023年，公司直营店收入 24.62亿元，同比增长 9.92%，加盟店收入 3.20亿元，同比增长 150.73%，线上收入 17.37亿元，同比增长 15.02%。 23年，公司 VGRASS 门店数量 197家，净减少 10家，其中直营店 134家，加盟店 63家， TeenieWeenie 门店数量 1098家，净减少 124家，其中直营店 860家，加盟店 238家，云锦门店数量 1家， 持平，其中直营店 1家。 毛利率稳定，期间费用率大幅下降，经营质量提升。 23年， 公司毛利率 69.20%，同比持平，期间费用率 59.76%，同比下降 8.32个百分点。期间费用率下降主要由于公司加强费率管控，短期借款和银团借款余额减少，销售费用率和财务费用率下降。 23年， 公司经营性现金流净额 9.33亿元，同比增长 69.99%，经营质量持续改善。 公司 24年一季度盈利能力提升。 24Q1， 公司营收 11.53亿元，同比下降 1.24%，归母净利润 1.16亿元，同比增长 13.19%，归母净利润率 10.07%，同比提升 1.28个百分店。分品牌和分渠道，公司 VGRASS、云锦、 Teenie Weenie 收入分别变动-14.22%、 +165.58%、 +0.31%，公司直营店、加盟店、线上收入分别变动-8.70%、 +125.62%、 -1.56%。 盈利预测与投资建议。 24-26年 EPS 预计分别为 1.05元/股、 1.30元/股、 1.56元/股。参考可比公司平均估值，且考虑到公司未来业绩高增长， 维持 24年 15倍 PE，合理价值 15.77元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济波动、行业竞争加剧、外部融资逾期偿还等风险。

公司于1月12日公布2023年业绩快报，2023年公司实现归母净利润2.85-3.08亿元，同比增长约299%-330%。实现扣非归母净利润2.57-2.77亿元，同比增长约449%-493%。公司把握消费复苏机遇，强化品牌力、商品力和零售力，推动店效提升。维持买入评级。支撑评级的要点旺季催化+店效提升驱动Q4利润弹性进一步释放。2023年公司实现归母净利润2.85-3.08亿元，同比增长约299%-330%。实现扣非归母净利润2.57-2.77亿元，同比增长约449%-493%。从Q4单季度来看，按中位数计算，公司实现归母净利润1.06亿元（去年同期为-35.61万元），较2021Q4增长26.71%，实现扣非归母净利润1.02亿元（去年同期为-613.18万元），较2021Q4增长31.78%，Q4净利润弹性进一步释放。Q4销售旺季到来驱动营收快速增长，同时公司抓住消费复苏良机，TW继续强化品牌学院风龙头的形象，升级休闲女装产品线，推进男装、童装多品类产品线扩充，推动店效提升。线上业务继续保持较快增长，TW和VG品牌推进多平台合作，布局私域营销，注重直播矩阵打造，强化精准营销，注重投放效率。当前TW仍处于成长期，看好2024年公司净利润维持快速增长。 控费持续推进，财务费用持续减少。公司运营质量和运营效率持续提升，销售费率得到有效控制，精细化运营持续提升品牌竞争力。同时财务费用同比大幅度减少，2022年公司财务费用率为4.07%，同比减少1.13pct，预计2023年财务费用率进一步下降，随着有息负债进一步减少，财务费用持续降低，看好公司盈利弹性进一步释放。 双品牌全渠道协同发展，期待公司成长性延续。公司多品牌全渠道发展良好，TW品牌立足IP优势，线上精细化运营，线下加盟拓店有望拉动营收增长；VG品牌重视自主研发，内生增长较好，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。未来随公司负债压力减轻、财务结构优化，利润弹性得到逐步释放，中长期收入有望企稳增长。 当前股本下，公司精细化运营带动盈利水平提升，我们上调公司2023-2025年EPS至0.83/1.07/1.34元/股，对应PE14/11/9倍。维持买入评级。评级面临的主要风险行业竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；商誉减值风险。

预计 23Q4 归母净利 0.9-1.2 亿， 全年归母净利同增 299%-330%公司发布业绩预告， 预计 23Q4 归母净利 0.94-1.17 亿，扣非归母净利0.92-1.12 亿，同比均为扭亏； 23 全年归母净利预计为 2.85-3.08 亿，同增299%-330%；扣非归母净利 2.57-2.77 亿，同增 449%-493%。增长主要系公司紧抓消费复苏良机，持续强化品牌力、商品力、零售力，线上保持较快增长，线下稳定恢复；同时运营质量及效率持续提升，销售费率有效控制，财务费用同比大幅减少。TW 巩固线上优势， 斩获“抖音大奖“并入选“天猫先锋案例”TW 近日获得“抖音电商金营奖 2023 年度新品营销大奖”和“2023 天猫超级旗舰年度 TOP20 先锋案例”。 TW 在抖音独家首发秋冬学院系列，开新日新品定制礼盒秒售罄；通过发起合拍种草视频的模式提高引流效率；配合“学院风”热点激发搜索流量，同时实现货架场的承接。 根据天猫人气指数模型，品牌通过人群破圈，在消费者钱包份额指数上持续表现优异，既为品牌带来更多新增消费者，又实现了核心消费者对品牌的消费提升。线下推动三大改革，经营质量有望持续优化线下方面， TW 推进“渠道、新零售和质量”三大改革，包括推进直营转加盟及新零售线上化，提升加盟与新零售线上业绩占比，以及购物中心、头部奥莱业绩；针对线下店引入线上化业务模式，以线下为中心进行公域客流的私域转化；通过转变促销政策、优化新品上市推广宣发，提升新品业绩占比及综合毛利率。运营质量及效率提升，财务费用持续减少23 年以来公司加强效率提升及终端费用管控，受益于人员优化、店铺费用减少及销售规模的回升，销售费率同比有所减少；财务方面，公司此前于22 年成功完成前期并购贷款的债务置换，大幅降低并购贷款余额与利率，规划自 2022/12/31（包含）起至 2025/06/30 期间每半年偿还 1.5 亿金额，负债水平下降且相关利息支出有望持续减少，进一步带动盈利水平提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司旗下 TW 不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化； VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计 23-25 年公司归母净利分别为2.9/3.7/4.2 亿元， EPS 分别为 0.8/1.1/1.2 元/股，对应 PE 分别为 14/11/10x。 风险提示： 宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等；业绩预告仅为初步测算，具体以公司年报为准。

TW 产品线强化+渠道改革提升业绩规模TEENIE WEENIE 定位中高端新复古学院风格，其品牌的上海和首尔研发设计团队聚焦于小熊 IP 形象诠释的新复古学院风定位，深刻洞察消费者在不同生活方式和场景下的核心需求，在与跨界品牌、 艺术家的合作中不断创新，拓展和强化产品线，贴近时尚消费人群。 截至 23 年 9 月 30 日 TEENIE WEENIE 拥有直营店 894 家，加盟店 229 家，公司在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革。其中，“渠道改革”是针对以原有渠道结构进行加盟转换及新零售线上化，提升加盟店铺及新零售线上业绩占比，以及购物中心和头部奥莱渠道的业绩。“新零售改革”是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，全面提升品牌新零售业绩规模。“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，提升了新品业绩占比及综合毛利率。 线上渠道方面，公司持续保持和深化线上渠道的优势，TEENIE WEEINE 品牌在整合线上业务团队的基础上，通过统一业务的视觉基准，整合营销链路的流程，品牌线上业务的竞争力持续提升。截至 2023 年 12 月 26 日，TEENIE WEENIE 抖音官方账号达 205.7 万粉丝，粉丝群体规模较大关注度较高。 全链路数智化管理降本增效公司已基本建立了一个综合信息管理体系，支持各品牌在产品研发、销售、客户、供应链、物流及财务等方面的运营和管理，初步完成了顾客、产品、零售及运营的线上数字化基础设施建设，为公司多品牌的发展提供了有力支持。通过实施 SAP、云仓、WMS 智能仓储等管理系统，公司各品牌实现了在顾客、销售、供应链及财务等方面的数智化管理模式，实现科学流程管控和精细化管理，优化了作业流程，降低运营成本和差错率，有力地支撑了公司多品牌线上线下融合的新零售业务发展。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司旗下 TW 不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计 23-25 年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09 亿元，EPS 分别为 0.81/1.06/1.18 元/股，对应 PE 分别为13/10/9x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

债务负担逐步减轻， 电商有望持续高质、 健康增长， 单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。 多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。 公司系国内中高端女装龙头，深耕行业 30年， 2022年旗下 TW/VG/元先收入占比 77%/22%/1%，毛利率分别为 67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。 2016年公司与韩国 ELAND 集团签署协议，耗资 49.32亿分阶段合计收购TW100%股权。截至 22年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为 10.3亿元/4.9亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在 5-7亿区间，具备年偿还 3亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。 管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。 创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业 20余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS 产品设计;TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团 FILA 品牌童装总经理和KINGKOW 品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。 2023年 2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标 A 为23-25年净利润值不低于 2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元;业绩考核目标 B 为 23年净利润不低于 1.77亿元。 核心看点 1： 强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌 TW公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一， 在抖音女装榜单常期名列前茅， 2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为 52.1%/93.3%/8.4%， 2023H1在高基数基础上实现 22.8%的高增速， 根据公司曾披露公告数据， 抖音渠道 ASP明显高于电商大盘， 呈现出健康的发展模式。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素： 1）强故事包打造能力； 2）成熟的运营团队与大中台协同机制。 在本报告中， 我们也从基础（丰富 IP 基因）、 传递（流量加持+视频化打法）、 支持（中台+运营） 三个维度进行论述。 我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、 健康、 可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。 核心看点 2： 加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间截至 22年年底， 公司加盟渠道占比仅 3.3%， 较同业太平鸟 27.8%、地素时尚43.8%、歌力思 18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。 23Q3公司渠道结构发生明显调整， 其中 VG 加盟较 22Q3增长 28家， TW 加盟较 22Q3增长 90家。 此外， 过去数年外部压力下， 公司同店店效下降明显， 23年以来以呈现复苏态势； 展望未来， 单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)， 我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。 我们认为， 伴随公司店铺形象升级、 渠道结构改善、 ASP 稳步提升、 折扣收紧等因素的催化， 同店店效具备充分向上空间。 盈利预测与估值： 公司旗下各品牌凭借多年积累， 已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络， 形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展， 公司负担有望持续减轻， 利润有望得到释放。 我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长 14%/11%/10%至 44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长 276%/22%/21%至 2.7/3.3/4.0亿元，对应当前 PE 分别为12X/10X/8X， 具备长足潜力， 首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

23Q3收入同增增14.5%，归母净利同增增30.5%公司发布三季报，23Q1-3收入30.96亿，同增14.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为11.67亿（yoy+8.1%），9.44亿（yoy+23.2%），9.85亿（yoy+14.5%）；分品牌看，23Q1-3VGRASS营收6.86亿，同增7.7%，吊牌均价3285元同增4.9%；TW营收23.60亿，同增15.5%，吊牌均价746元同增1.7%；云锦营收0.34亿，同增115.6%。分渠道看，23Q1-3公司线上营收11.16亿，同增18.3%；线下营收19.55亿，同增11.9%。 23Q1-3归母净利1.91亿，同增165.5%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为1.03亿（yoy+149.3%），0.41亿（yoy+835.6%），0.47亿（yoy+30.5%）；23Q1-3扣非归母1.65亿，同增211.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为1.03亿（yoy+148.9%），0.31亿（yoy+234.3%），0.31亿（yoy-12.3%）。23Q1-3非经常性损益0.27亿，同增36.1%，主要系政府补助增加所致。 23Q1-3毛利率69.2%同减减0.3pct，净利率6.2%同增增3.5pct23Q1-3销售费用率51.4%，同减5.9pct；管理（包含研发）费用率7.0%，同增0.1pct；财务费用率2.5%，同减2.1pct，主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少所致。 毛利率分品牌，23Q1-3VGRASS毛利率73.5%，同增0.1pct；TW毛利率68.0%，同减0.2pct；云锦毛利率74.5%，同增2.8pct。分渠道，23Q1-3线上毛利率64.6%，同减0.8pct；线下毛利率71.8%，同增0.3pct。 现金流方面，23Q1-3经营活动产生现金流量净额同增259.7%，主要系销售商品、提供劳务及税费返还收到现金增加；投资活动产生现金流量净额同减79.1%，主要系为信息化系统建设、店铺装修等长期资产的投资性现金支出减少。 优化渠道布局，加盟比重上升截至Q3末：1）VGRASS拥有直营店137家，同减46家，其中新店Q3月均收入15.08万，老店月均收入37.08万元；加盟店61家，同增28家。 2）TW拥有直营店894家，同减222家，其中新店Q3月均收入13.38万，老店月均收入15.07万元；加盟店229家，同增90家。 23Q3公司直营门店净减少，加盟门店净增加。积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，打造综合性线下营销网络体系；同时各品牌根据自身定位优化渠道布局，近年公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货结构，重点提升各品牌直营店铺单店业绩。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为11/8/8x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

Q3业绩符合预期，品牌向上态势确立，看好未来稳发展，维持“买入”评级2023Q1-3公司实现营收30.96亿元（+14.4%），归母/扣非净利润1.91亿元（+165.5%）/1.65亿元（+211.7%）；其中2023Q3实现营收9.85亿元（+14.5%），归母/扣非归母净利润0.47亿元（+30.5%）/0.31亿元（-12.3%），主要系2022Q3TW商标权转让给上市公司后所得税冲回所致，经营角度同比仍大幅改善。公司业绩符合预期，品牌向上态势确立，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.78/3.68/4.52亿元（此前为2.75/3.60/4.45亿元），对应EPS分别为0.8/1.1/1.3元，当前股价对应PE为11.1/8.4/6.8倍，维持“买入”评级。 品牌端：TW向上态势确立，VGRASS稳步恢复，云锦持续高增分品牌看，TW：TW向上态势确立，2023Q1-3实现营收23.6亿元（+15.5%）；截止2023Q3末，门店数量为1123家，较年初减少99家，其中直营/加盟分别净拓-181/+82家至894/229家，公司渠道结构调整稳步推进，部分直营门店转为加盟；从店效来看，成熟老店月店效仅为15.07万元，仍具备改善空间。VGRASS：：VGRASS稳步恢复，2023Q1-3实现营收6.9亿元（+7.7%）；截止2023Q3末，门店数量为198家，较年初减少9家，其中直营/加盟分别净拓-33/+24家至137/61家；从店效来看，成熟老店月店效仅为37.08万元，VGRASS的线下拓店和店效稳步恢复。云锦：云锦持续高增，2023Q1-3实现营收0.34亿元（+115.6%）。 渠道端：线下关店情况下实现收入增长，线上增速好于线下2023Q1-3线上/线下分别实现收入11.2亿元（+18.3%）/19.6亿元（+11.9%），公司把握线上渠道运营机制，运营效率优于同行；线下调整渠道结构，2023Q1-3门店同比减少10.2%下，店效稳步提升最终带动线下收入增长11.9%。 毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力显著提升，存货周转改善盈利能力：公司2023Q1-3毛利率69.2%（-0.3pct），线上/线下毛利率分别同比-0.8/+0.3pct至64.6%/71.8%；期间费用率60.9%（-7.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-5.9/+0.04/+0.1/-2.1pct，债务置换叠加还款后利息费用减少，综上归母净利率为6.2%（+3.5pct）。营运能力：2023Q3末存货10.7亿元（-12.8%），存货周转天数313天（-54天）。经营性现金流量净额同比增长260%至4.8亿元。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

公司公布 2023 年三季报： 2023 前三季度营收 30.96 亿元/yoy+14.39%、归母净利润 1.91 亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利 1.65 亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看， 23Q1/Q2/Q3 营收 分 别 同 比 +8.05%/+23.17%/+14.52% 、 归 母 净 利 分 别 同 比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3 扣非净利增速下滑主因 22Q3 有 TW 商标权转让冲回约 0.5 亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善， 归母增速超扣非主因新增 0.2 亿元政府补贴。 单店收入提升带动各品牌 Q3 收入稳步提升。 分品牌看 TW /VG/云锦 23 年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比 77%/22%/1%， 单 Q3 收入分别同比+15%/+9%/+79%。 单 Q3 TW 仍维持中双位数稳定增长、 VG 持续恢复， 主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅 1 家门店，基数较低、增速较快。 23 年前三季度 TW /VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。 Q3 线下增速超线上、 受益加盟渠道拓展顺利。 23 年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比 36%/64%。 23Q3 线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约 77%/23%， 加盟渠道受益于净开店表现较好。截至 23Q3 末公司共 1322 家门店（直营 1032+加盟 290 家）、较 22Q3 净-150 家（直营-268&加盟+118 家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。 毛利率略下降、 费用率下降幅度较大促净利率提升。 1）毛利率： 23 年前三季度毛利率同比-0.27pct 至 69.20%， 分季度看 23Q1/Q2/Q3 毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%， 呈小幅波动。 2）期间费用率： 23 年前三季度同比-7.90pct 至 60.93% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct 至 51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。 2023Q3 期间费用率同比-8.20pct 至 64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、 分别同比-6.63/-1.48pct。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率及所得税变动（ 22Q3TW 商标权转让冲回所得税约 0.5 亿元 ） ， 2023 年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct， 23Q3 为 4.79%/yoy+0.59pct。 4）存货： 截至 23Q3 末存货 10.68 亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少 54 天至 313 天，库存管理效率有所改善。 5）现金流： 23 前三季度经营活动净现金流 4.77 亿元/yoy+259.65%。 23Q3 经营活动净现金流 1.00 亿元/yoy+187.61% ，截至 23Q3末账上资金 7.42 亿元。 盈利预测与投资评级： 公司主营中高档品牌服饰， TW 品牌自 17 年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。 23 年以来受益疫情放开， 1-4 月流水恢复较好、增速逐月提升， 5-9 月受基数影响流水同比增速有所波动， 但 Q4 进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、 利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。 我们维持 23-25 年归母净利润预测2.78/3.39/4.46 亿元、对应 PE 为 12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等

事件： 公司发布 2023年三季度报， 2023年前三季度公司实现收入 30.96亿元，同增 14.39%， 归母净利润为 1.91亿元，同增 165.45%，扣非净利润为 1.65亿元，同增 211.69%， EPS 为 0.56元，同增 154.55%。 2023Q3实现营收 9.85亿元，同增 14.53%，归母净利润为 0.47亿元，同增30.56%。 公司积极扩大品牌影响力， 龙头优势明显，主要品牌业绩优于大盘。 点评： 加盟渠道拓展、单店店效提升，收入稳健增长。 分品牌看， TEENIEWEENIE 销售表现亮眼， VGRASS 销售表现改善显著。 2023年前三季度 TEENIE WEENIE实现营收 23.60亿元，同增 15.53%； VGRASS实现营收 6.86亿元，同增 7.69%；云锦实现营收 0.34亿元，同增115.58%。分渠道看， 线上实现营收 11.16亿元，同增 18.25%； 线下实现营收 19.55亿元，同增 11.91%， 线下营收增长稳健主要得益于加盟渠道的扩张和单店店效的提升。 毛利率高位稳定， 各项期间费用优化效果显著。 1） 2023年第三季度公司毛利率同降 0.05PCT 至 69.71%， 保持稳定，主要得益于吊牌价的提升及折扣管控收紧。 2） 2023年前三季度公司销售、管理、研发 、 财 务 费 用 率 为 51.42%、 4.29%、 2.75%、 2.49%， 同 增-5.91PCT、 0.05PCT、 0.09PCT、 -2.09PCT，其中销售费用大幅下降主要系公司积极拓展加盟渠道，收入提升摊薄销售费用， 财务费用增加主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少。 3） 2023年前三季度公司经营现金流净额为 4.77亿元，同增 259.65%，主要系销售端现金流入增加。 深耕品牌渗透力，多渠道零售开拓客户群体。 公司旗下三大品牌成功实现市场覆盖与互补，构建层次分明的金字塔品牌矩阵。公司持续稳固线下直营和线上渠道竞争优势，针对下沉市场深化加盟渠道的渗透，为收入持续增长提供了有力支撑。 我们认为伴随本金的偿还以及精细化运营管理，公司各项期间费用有望持续改善，盈利能力有望持续提高。 盈利预测与投资建议： 我们看好公司渠道拓展带来的成长性，以及期间费用优化，业绩有望持续兑现。我们小幅下调公司 2023-2025年归母净利润预测为 2.78/3.16/3.51（原值为 3.02/3.28/3.75元），目前股价对应 23年 11.89倍 PE，维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格大幅波动、劳动力成本上升。

2023H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.11/1.43/1.34亿元、同比增长14.33%/303%/652%，经营性现金流为3.77亿元、高于净利主要由于存货减少。单季来看，23Q2收入/归母净利/扣非归母净利为9.44/0.41/0.31亿元，同比增长23.17%/835.58%/234.32%，单季净利处于业绩预告偏下限，较21Q2增长6.07%/2.56%/-24%。 分析判断:线上好于线下，直营净关店、TW加盟净开44家。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦收入16.26/4.54/0.20亿元，同比增长15.58%/6.90%/163.41%，较21年同比增长13%/-10%/88%。分内生和外延来看，23H1TW直营/加盟店数分别为951/191家、同比增长-15%/38%、净开-124/44家，店效分别为90/33万元、同比提升24%/24%、较21年同比增长2%/-14%；VG直营/加盟店数分别为157/47家、同比增长-16.49%/51.61%、净开-13/10家，半年店效分别为224/42万元、同比提升27%/14%、较21年同比增长-11%/-29%。（2）分渠道来看，线上/线下收入为7.88/13.05亿元，同比增长23%/9%、较21年同比增长36%/-5%；直营/加盟收入12.22/0.84亿元，同比增长7%/71%。23H1净闭店83家至1347家，同比下降8%，其中直营净闭店137家至1146家、同比减少12%，加盟开店净开店54家至238家、同比增长41%。（3）分地区来看，东北、华北地区增长幅度较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入1.16/1.52/5.11/1.01/1.13/1.17/1.96亿元，同比增长33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。 Q2受打折加大影响毛利率微降。23H1毛利率68.96%，同比下降0.38PCT；23Q2毛利率68.44%，同比下降1.18PCT。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.07%/71.84%/73.86%、同比提升-0.28/-0.65/0.96PCT。（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。（3）分内生和外延来看，VG直营/VG加盟/TW直营/TW加盟/云锦毛利率分别为77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。 财务费用率持续下降，销售费用率大幅下降贡献主要利润增长。23Q2净利率4.32%，同比提升5.04PCT；23H1净利率为6.79%，同比上升4.86PCT，主要由于：（1）费用率下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，同比下降5.60/-0.06/-0.15/2.37PCT，销售费用率减少受益于人员结构优化及强化终端运营管控、店铺费用减少约0.27亿。财务费用Q1/Q2下降0.19/0.18万元。（2）资产减值/信用减值损失/资产处置受益费率为0.15%/-0.37%/-0.01%，同比提升0.33/-0.43/-0.01PCT。（3）营业外收入/支出费用率为0.64%/0.06%，同比下降0.72/0.02PCT；（4）所得税费用率提升1.74PCT至2.45%。 应收账款周转和存货周转同步改善，经营现金流上升。23H存货为9.2亿元，同比下降4.9%，存货周转天数283天，同比下降41天；应收账款为3.06亿元，同比下降17.59%，应收账款周转天数为为27天，同比下降12天。 投资建议我们分析，（1）Q3在行业高基数阶段TW仍然依靠线上优势取得稳健增长，公司在学院风细分领域仍然受益于行业出清；（2）公司经营杠杆高，收入放缓无碍利润弹性，且Q3政府补助仍将有所贡献；（3）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13亿元/60.41亿元；维持23/24/25年归母净利预测2.97/4.11/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，维持“买入评级”。2023年8月15日收盘价9.56元对应23/24/25年PE分别为11/8/7X风险提示疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

事件概述公司预告23 年半年度实现归母净利1.40-1.48 亿元，同比增长293%-316%；实现扣非归母净利润1.30-1.38 亿元，同比增长629%-674%。其中，23Q2 净利/扣非净利约为0.38-0.46/0.27-0.35 亿元，同比扭亏，业绩符合市场预期，23H 收入、净利、扣非净利为上市以来同期最好水平。 公司Q2 累计获得政府补助约1230 万元，7 月TW 子公司和VG 子公司获得政府补助1972 万元。 分析判断:Q2 收入端预计在低基数基础上增速较高。公司Q1 收入仅增8%，我们估计Q2 在低基数基础上双位数增长，且超过21 年水平，得益于公司线上抖音优势持续、线下客流恢复。 财务费用下降、高经营杠杆效应贡献利润弹性。一方面，公司在部分本金偿还、利率置换等基础上财务费用下降；另一方面，公司在品牌服装中直营占比最高、高经营杠杆带来的利润弹性最大，折扣改善带来的毛利率提升、及销售费用率下降持续贡献。 投资建议我们分析，（1）短期来看，疫后复苏背景下，公司高经营杠杆的特点将带来更大的利润弹性；（2）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW 女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25 年收入预测45.85/53.13 亿元/60.41 亿元；维持23/24/25 年归母净利预测2.97/4.12/4.82 亿元，维持23/24/25年EPS 预测0.86/1.19/1.39 元，2023 年7 月13 日收盘价11.28 元对应23/24/25 年PE 分别为13/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

中高端女装龙头企业，股权激励彰显未来信心。公司主要从事中高档女装的设计、生产和销售，创立高端女装品牌VGRASS、具有中国文化元素特征的高端精品品牌元先。2017 年公司完成对中高端复古学院风品牌TEENIE WEENIE 的收购，三大品牌协同互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022 年前三季度公司实现收入、归母净利润20.43 亿元、0.72 亿元，同增-3.97%、-48.94%。2023 年2 月公司发布股权激励计划，激励中高层管理人员、核心骨干，考核目标A 为2023-25 年净利润值不低于2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元。2023Q1 公司预计实现归母净利9500 万元~1.05 亿元，同增130.89%~155.19%，公司收入恢复增长，折扣率、期间费用有效控制，净利率显著修复。 中高端女装增速高于大盘，本土品牌占据主要份额。1）中国女装行业格局分散、集中度低，中高端女装市场规模增速高于整体。竞争格局方面，相较于中低端女装消费者，中高端女装消费者更愿意为品质、设计、品牌支付溢价，因此品牌忠诚度更高，格局优于中低端女装市场。 2）不同于奢侈品端主要由外资品牌占据、大众端国内外品牌竞争激烈，国内中高端女装以本土品牌为主，设计创新、数字化转型、多品牌布局方面的持续发力，本土高端女装品牌的发展韧性不断提升。 产品+运营协同发力，TW 品牌拨云见日。2017 年公司外部融资约35 亿元收购TW品牌，2018-21 年利息费用高企，分别为2.36/2.39/2.48/2.26亿元。22 年公司完成债务置换，贷款利率由9.2%降至6.5%，且每年还款约3-4 亿元，我们预计2022-24 年公司并购贷款利息费用分别为1.5/1.1/0.9 亿元，财务费用有望显著改善。1）产品方面：公司产品设计新颖、品质扎实，在洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求下，不断拓展商品系列和品类，扩充流行产品线，贴近潮流年轻人群。 TW 产品以“美式学院风”为基础，延申至露营、高尔夫等场景，扩展产品创新空间。2）运营方面：公司积极推进多渠道融合的新零售模式，抓住抖音的流量红利，对单个平台的消费群体做精细化拆分，打造人货场的高效匹配，借助直播电商的优势，获得不同类型的用户群体。 加盟打开成长空间，品牌IP 价值有待挖掘。1）公司计划加强加盟店在下沉市场的拓展，将有望带来收入进一步扩容，摊薄销售、管理等期间费用，进一步加强盈利能力。一方面下沉市场消费者消费购买力升级，为中高端定位的TW 提供发展机遇；另一方面公司核心能力行业领先，具有较强的产品力和运营管控能力，能够应对下沉市场多样性客群结构，提升市场渗透率。据我们测算，中长期公司加盟渠道具有3-6 倍的开店空间。2）品牌IP 价值：①TW拥有独特的18 只小熊家族IP 背书，独有的品牌价值和较强的IP 认可度为公司带来持续的用户群体和一定的品牌溢价。②基于小熊家族系列，公司迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象，不断提升品牌IP 资产的价值和影响力。 盈利预测、估值与投资评级。我们看好公司成长性，TW品牌加盟渠道扩张带来较大的收入增长空间，伴随各项费用逐步优化，盈利能力显著改善， 公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24 年收入38.74/43.63/48.46 亿元， 同增-10.4%/12.6%11.1%， 归母净利润为0.66/2.48/3.52 亿元，同增-70.5%/291.2%/42.2%，目前股价对应13.48倍PE。我们看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：商誉减值风险、行业竞争风险、原材料价格上涨。

事件概述公司预告23年Q1净利及扣非净利均为0.95-1.05亿元，同比增长130-155%，且净利超过21Q1水平，业绩超市场预期，也有助于打消市场对长期股权激励23年利润指标偏低的担忧。 分析判断::我们分析业绩超预期主要由于：（1）由于去年同期疫情影响，3月收入端加速增长；（2）控折扣，公司线上及直营占比97%，高经营杠杆下折扣利润弹性较大；（3）控费，22Q2债务置换及Q3偿还部分本金后财务费用下降，以及关闭部分亏损门店后销售费用节约。 投资建议我们建议关注公司的变化：（1）公司自22年下半年关闭亏损门店；（2）公司22年进行了债务置换及还款，17年以来收购带来的高负债风险减小，我们预测23年财务费用有望继续下降3500万。 公司未来空间在于：（1）运营理顺后，未来有望打开加盟拓展空间；（2）我们测算，目前TW店效为170万元，仍有提升空间，此前我们在深度报告中测算长期VG/TW空间在25-34亿/50-60亿元。（3）目前公司抖音月GMV稳定在1.1-1.2亿、排名领先，线上带动线下的逻辑未变；（4）历史上，VG/TW最高利润为1.38/3.4亿（净利率16%），未来财务费用、销售费用率均存在改善空间，我们认为长期目标净利率有望达到15%。维持22/23/24年收入预测38.78/45.85/53.13亿元，调整22/23/24年归母净利0.72/2.49/3.46至0.72/2.97/4.12亿元，对应调整22/23/24年EPS0.21/0.84/1.17至0.21/0.86/1.19元，2023年4月14日收盘价9.08元对应22-24PE分别为44/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。