公司于1月12日公布2023年业绩快报，2023年公司实现归母净利润2.85-3.08亿元，同比增长约299%-330%。实现扣非归母净利润2.57-2.77亿元，同比增长约449%-493%。公司把握消费复苏机遇，强化品牌力、商品力和零售力，推动店效提升。维持买入评级。支撑评级的要点旺季催化+店效提升驱动Q4利润弹性进一步释放。2023年公司实现归母净利润2.85-3.08亿元，同比增长约299%-330%。实现扣非归母净利润2.57-2.77亿元，同比增长约449%-493%。从Q4单季度来看，按中位数计算，公司实现归母净利润1.06亿元（去年同期为-35.61万元），较2021Q4增长26.71%，实现扣非归母净利润1.02亿元（去年同期为-613.18万元），较2021Q4增长31.78%，Q4净利润弹性进一步释放。Q4销售旺季到来驱动营收快速增长，同时公司抓住消费复苏良机，TW继续强化品牌学院风龙头的形象，升级休闲女装产品线，推进男装、童装多品类产品线扩充，推动店效提升。线上业务继续保持较快增长，TW和VG品牌推进多平台合作，布局私域营销，注重直播矩阵打造，强化精准营销，注重投放效率。当前TW仍处于成长期，看好2024年公司净利润维持快速增长。 控费持续推进，财务费用持续减少。公司运营质量和运营效率持续提升，销售费率得到有效控制，精细化运营持续提升品牌竞争力。同时财务费用同比大幅度减少，2022年公司财务费用率为4.07%，同比减少1.13pct，预计2023年财务费用率进一步下降，随着有息负债进一步减少，财务费用持续降低，看好公司盈利弹性进一步释放。 双品牌全渠道协同发展，期待公司成长性延续。公司多品牌全渠道发展良好，TW品牌立足IP优势，线上精细化运营，线下加盟拓店有望拉动营收增长；VG品牌重视自主研发，内生增长较好，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。未来随公司负债压力减轻、财务结构优化，利润弹性得到逐步释放，中长期收入有望企稳增长。 当前股本下，公司精细化运营带动盈利水平提升，我们上调公司2023-2025年EPS至0.83/1.07/1.34元/股，对应PE14/11/9倍。维持买入评级。评级面临的主要风险行业竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；商誉减值风险。

预计 23Q4 归母净利 0.9-1.2 亿， 全年归母净利同增 299%-330%公司发布业绩预告， 预计 23Q4 归母净利 0.94-1.17 亿，扣非归母净利0.92-1.12 亿，同比均为扭亏； 23 全年归母净利预计为 2.85-3.08 亿，同增299%-330%；扣非归母净利 2.57-2.77 亿，同增 449%-493%。增长主要系公司紧抓消费复苏良机，持续强化品牌力、商品力、零售力，线上保持较快增长，线下稳定恢复；同时运营质量及效率持续提升，销售费率有效控制，财务费用同比大幅减少。TW 巩固线上优势， 斩获“抖音大奖“并入选“天猫先锋案例”TW 近日获得“抖音电商金营奖 2023 年度新品营销大奖”和“2023 天猫超级旗舰年度 TOP20 先锋案例”。 TW 在抖音独家首发秋冬学院系列，开新日新品定制礼盒秒售罄；通过发起合拍种草视频的模式提高引流效率；配合“学院风”热点激发搜索流量，同时实现货架场的承接。 根据天猫人气指数模型，品牌通过人群破圈，在消费者钱包份额指数上持续表现优异，既为品牌带来更多新增消费者，又实现了核心消费者对品牌的消费提升。线下推动三大改革，经营质量有望持续优化线下方面， TW 推进“渠道、新零售和质量”三大改革，包括推进直营转加盟及新零售线上化，提升加盟与新零售线上业绩占比，以及购物中心、头部奥莱业绩；针对线下店引入线上化业务模式，以线下为中心进行公域客流的私域转化；通过转变促销政策、优化新品上市推广宣发，提升新品业绩占比及综合毛利率。运营质量及效率提升，财务费用持续减少23 年以来公司加强效率提升及终端费用管控，受益于人员优化、店铺费用减少及销售规模的回升，销售费率同比有所减少；财务方面，公司此前于22 年成功完成前期并购贷款的债务置换，大幅降低并购贷款余额与利率，规划自 2022/12/31（包含）起至 2025/06/30 期间每半年偿还 1.5 亿金额，负债水平下降且相关利息支出有望持续减少，进一步带动盈利水平提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司旗下 TW 不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化； VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计 23-25 年公司归母净利分别为2.9/3.7/4.2 亿元， EPS 分别为 0.8/1.1/1.2 元/股，对应 PE 分别为 14/11/10x。 风险提示： 宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等；业绩预告仅为初步测算，具体以公司年报为准。

TW 产品线强化+渠道改革提升业绩规模TEENIE WEENIE 定位中高端新复古学院风格，其品牌的上海和首尔研发设计团队聚焦于小熊 IP 形象诠释的新复古学院风定位，深刻洞察消费者在不同生活方式和场景下的核心需求，在与跨界品牌、 艺术家的合作中不断创新，拓展和强化产品线，贴近时尚消费人群。 截至 23 年 9 月 30 日 TEENIE WEENIE 拥有直营店 894 家，加盟店 229 家，公司在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革。其中，“渠道改革”是针对以原有渠道结构进行加盟转换及新零售线上化，提升加盟店铺及新零售线上业绩占比，以及购物中心和头部奥莱渠道的业绩。“新零售改革”是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，全面提升品牌新零售业绩规模。“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，提升了新品业绩占比及综合毛利率。 线上渠道方面，公司持续保持和深化线上渠道的优势，TEENIE WEEINE 品牌在整合线上业务团队的基础上，通过统一业务的视觉基准，整合营销链路的流程，品牌线上业务的竞争力持续提升。截至 2023 年 12 月 26 日，TEENIE WEENIE 抖音官方账号达 205.7 万粉丝，粉丝群体规模较大关注度较高。 全链路数智化管理降本增效公司已基本建立了一个综合信息管理体系，支持各品牌在产品研发、销售、客户、供应链、物流及财务等方面的运营和管理，初步完成了顾客、产品、零售及运营的线上数字化基础设施建设，为公司多品牌的发展提供了有力支持。通过实施 SAP、云仓、WMS 智能仓储等管理系统，公司各品牌实现了在顾客、销售、供应链及财务等方面的数智化管理模式，实现科学流程管控和精细化管理，优化了作业流程，降低运营成本和差错率，有力地支撑了公司多品牌线上线下融合的新零售业务发展。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司旗下 TW 不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计 23-25 年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09 亿元，EPS 分别为 0.81/1.06/1.18 元/股，对应 PE 分别为13/10/9x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

债务负担逐步减轻， 电商有望持续高质、 健康增长， 单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。 多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。 公司系国内中高端女装龙头，深耕行业 30年， 2022年旗下 TW/VG/元先收入占比 77%/22%/1%，毛利率分别为 67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。 2016年公司与韩国 ELAND 集团签署协议，耗资 49.32亿分阶段合计收购TW100%股权。截至 22年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为 10.3亿元/4.9亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在 5-7亿区间，具备年偿还 3亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。 管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。 创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业 20余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS 产品设计;TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团 FILA 品牌童装总经理和KINGKOW 品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。 2023年 2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标 A 为23-25年净利润值不低于 2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元;业绩考核目标 B 为 23年净利润不低于 1.77亿元。 核心看点 1： 强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌 TW公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一， 在抖音女装榜单常期名列前茅， 2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为 52.1%/93.3%/8.4%， 2023H1在高基数基础上实现 22.8%的高增速， 根据公司曾披露公告数据， 抖音渠道 ASP明显高于电商大盘， 呈现出健康的发展模式。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素： 1）强故事包打造能力； 2）成熟的运营团队与大中台协同机制。 在本报告中， 我们也从基础（丰富 IP 基因）、 传递（流量加持+视频化打法）、 支持（中台+运营） 三个维度进行论述。 我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、 健康、 可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。 核心看点 2： 加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间截至 22年年底， 公司加盟渠道占比仅 3.3%， 较同业太平鸟 27.8%、地素时尚43.8%、歌力思 18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。 23Q3公司渠道结构发生明显调整， 其中 VG 加盟较 22Q3增长 28家， TW 加盟较 22Q3增长 90家。 此外， 过去数年外部压力下， 公司同店店效下降明显， 23年以来以呈现复苏态势； 展望未来， 单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)， 我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。 我们认为， 伴随公司店铺形象升级、 渠道结构改善、 ASP 稳步提升、 折扣收紧等因素的催化， 同店店效具备充分向上空间。 盈利预测与估值： 公司旗下各品牌凭借多年积累， 已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络， 形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展， 公司负担有望持续减轻， 利润有望得到释放。 我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长 14%/11%/10%至 44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长 276%/22%/21%至 2.7/3.3/4.0亿元，对应当前 PE 分别为12X/10X/8X， 具备长足潜力， 首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

23Q3收入同增增14.5%，归母净利同增增30.5%公司发布三季报，23Q1-3收入30.96亿，同增14.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为11.67亿（yoy+8.1%），9.44亿（yoy+23.2%），9.85亿（yoy+14.5%）；分品牌看，23Q1-3VGRASS营收6.86亿，同增7.7%，吊牌均价3285元同增4.9%；TW营收23.60亿，同增15.5%，吊牌均价746元同增1.7%；云锦营收0.34亿，同增115.6%。分渠道看，23Q1-3公司线上营收11.16亿，同增18.3%；线下营收19.55亿，同增11.9%。 23Q1-3归母净利1.91亿，同增165.5%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为1.03亿（yoy+149.3%），0.41亿（yoy+835.6%），0.47亿（yoy+30.5%）；23Q1-3扣非归母1.65亿，同增211.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为1.03亿（yoy+148.9%），0.31亿（yoy+234.3%），0.31亿（yoy-12.3%）。23Q1-3非经常性损益0.27亿，同增36.1%，主要系政府补助增加所致。 23Q1-3毛利率69.2%同减减0.3pct，净利率6.2%同增增3.5pct23Q1-3销售费用率51.4%，同减5.9pct；管理（包含研发）费用率7.0%，同增0.1pct；财务费用率2.5%，同减2.1pct，主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少所致。 毛利率分品牌，23Q1-3VGRASS毛利率73.5%，同增0.1pct；TW毛利率68.0%，同减0.2pct；云锦毛利率74.5%，同增2.8pct。分渠道，23Q1-3线上毛利率64.6%，同减0.8pct；线下毛利率71.8%，同增0.3pct。 现金流方面，23Q1-3经营活动产生现金流量净额同增259.7%，主要系销售商品、提供劳务及税费返还收到现金增加；投资活动产生现金流量净额同减79.1%，主要系为信息化系统建设、店铺装修等长期资产的投资性现金支出减少。 优化渠道布局，加盟比重上升截至Q3末：1）VGRASS拥有直营店137家，同减46家，其中新店Q3月均收入15.08万，老店月均收入37.08万元；加盟店61家，同增28家。 2）TW拥有直营店894家，同减222家，其中新店Q3月均收入13.38万，老店月均收入15.07万元；加盟店229家，同增90家。 23Q3公司直营门店净减少，加盟门店净增加。积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，打造综合性线下营销网络体系；同时各品牌根据自身定位优化渠道布局，近年公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货结构，重点提升各品牌直营店铺单店业绩。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为11/8/8x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

Q3业绩符合预期，品牌向上态势确立，看好未来稳发展，维持“买入”评级2023Q1-3公司实现营收30.96亿元（+14.4%），归母/扣非净利润1.91亿元（+165.5%）/1.65亿元（+211.7%）；其中2023Q3实现营收9.85亿元（+14.5%），归母/扣非归母净利润0.47亿元（+30.5%）/0.31亿元（-12.3%），主要系2022Q3TW商标权转让给上市公司后所得税冲回所致，经营角度同比仍大幅改善。公司业绩符合预期，品牌向上态势确立，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.78/3.68/4.52亿元（此前为2.75/3.60/4.45亿元），对应EPS分别为0.8/1.1/1.3元，当前股价对应PE为11.1/8.4/6.8倍，维持“买入”评级。 品牌端：TW向上态势确立，VGRASS稳步恢复，云锦持续高增分品牌看，TW：TW向上态势确立，2023Q1-3实现营收23.6亿元（+15.5%）；截止2023Q3末，门店数量为1123家，较年初减少99家，其中直营/加盟分别净拓-181/+82家至894/229家，公司渠道结构调整稳步推进，部分直营门店转为加盟；从店效来看，成熟老店月店效仅为15.07万元，仍具备改善空间。VGRASS：：VGRASS稳步恢复，2023Q1-3实现营收6.9亿元（+7.7%）；截止2023Q3末，门店数量为198家，较年初减少9家，其中直营/加盟分别净拓-33/+24家至137/61家；从店效来看，成熟老店月店效仅为37.08万元，VGRASS的线下拓店和店效稳步恢复。云锦：云锦持续高增，2023Q1-3实现营收0.34亿元（+115.6%）。 渠道端：线下关店情况下实现收入增长，线上增速好于线下2023Q1-3线上/线下分别实现收入11.2亿元（+18.3%）/19.6亿元（+11.9%），公司把握线上渠道运营机制，运营效率优于同行；线下调整渠道结构，2023Q1-3门店同比减少10.2%下，店效稳步提升最终带动线下收入增长11.9%。 毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力显著提升，存货周转改善盈利能力：公司2023Q1-3毛利率69.2%（-0.3pct），线上/线下毛利率分别同比-0.8/+0.3pct至64.6%/71.8%；期间费用率60.9%（-7.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-5.9/+0.04/+0.1/-2.1pct，债务置换叠加还款后利息费用减少，综上归母净利率为6.2%（+3.5pct）。营运能力：2023Q3末存货10.7亿元（-12.8%），存货周转天数313天（-54天）。经营性现金流量净额同比增长260%至4.8亿元。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

公司公布 2023 年三季报： 2023 前三季度营收 30.96 亿元/yoy+14.39%、归母净利润 1.91 亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利 1.65 亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看， 23Q1/Q2/Q3 营收 分 别 同 比 +8.05%/+23.17%/+14.52% 、 归 母 净 利 分 别 同 比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3 扣非净利增速下滑主因 22Q3 有 TW 商标权转让冲回约 0.5 亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善， 归母增速超扣非主因新增 0.2 亿元政府补贴。 单店收入提升带动各品牌 Q3 收入稳步提升。 分品牌看 TW /VG/云锦 23 年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比 77%/22%/1%， 单 Q3 收入分别同比+15%/+9%/+79%。 单 Q3 TW 仍维持中双位数稳定增长、 VG 持续恢复， 主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅 1 家门店，基数较低、增速较快。 23 年前三季度 TW /VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。 Q3 线下增速超线上、 受益加盟渠道拓展顺利。 23 年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比 36%/64%。 23Q3 线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约 77%/23%， 加盟渠道受益于净开店表现较好。截至 23Q3 末公司共 1322 家门店（直营 1032+加盟 290 家）、较 22Q3 净-150 家（直营-268&加盟+118 家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。 毛利率略下降、 费用率下降幅度较大促净利率提升。 1）毛利率： 23 年前三季度毛利率同比-0.27pct 至 69.20%， 分季度看 23Q1/Q2/Q3 毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%， 呈小幅波动。 2）期间费用率： 23 年前三季度同比-7.90pct 至 60.93% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct 至 51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。 2023Q3 期间费用率同比-8.20pct 至 64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、 分别同比-6.63/-1.48pct。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率及所得税变动（ 22Q3TW 商标权转让冲回所得税约 0.5 亿元 ） ， 2023 年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct， 23Q3 为 4.79%/yoy+0.59pct。 4）存货： 截至 23Q3 末存货 10.68 亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少 54 天至 313 天，库存管理效率有所改善。 5）现金流： 23 前三季度经营活动净现金流 4.77 亿元/yoy+259.65%。 23Q3 经营活动净现金流 1.00 亿元/yoy+187.61% ，截至 23Q3末账上资金 7.42 亿元。 盈利预测与投资评级： 公司主营中高档品牌服饰， TW 品牌自 17 年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。 23 年以来受益疫情放开， 1-4 月流水恢复较好、增速逐月提升， 5-9 月受基数影响流水同比增速有所波动， 但 Q4 进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、 利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。 我们维持 23-25 年归母净利润预测2.78/3.39/4.46 亿元、对应 PE 为 12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等

事件： 公司发布 2023年三季度报， 2023年前三季度公司实现收入 30.96亿元，同增 14.39%， 归母净利润为 1.91亿元，同增 165.45%，扣非净利润为 1.65亿元，同增 211.69%， EPS 为 0.56元，同增 154.55%。 2023Q3实现营收 9.85亿元，同增 14.53%，归母净利润为 0.47亿元，同增30.56%。 公司积极扩大品牌影响力， 龙头优势明显，主要品牌业绩优于大盘。 点评： 加盟渠道拓展、单店店效提升，收入稳健增长。 分品牌看， TEENIEWEENIE 销售表现亮眼， VGRASS 销售表现改善显著。 2023年前三季度 TEENIE WEENIE实现营收 23.60亿元，同增 15.53%； VGRASS实现营收 6.86亿元，同增 7.69%；云锦实现营收 0.34亿元，同增115.58%。分渠道看， 线上实现营收 11.16亿元，同增 18.25%； 线下实现营收 19.55亿元，同增 11.91%， 线下营收增长稳健主要得益于加盟渠道的扩张和单店店效的提升。 毛利率高位稳定， 各项期间费用优化效果显著。 1） 2023年第三季度公司毛利率同降 0.05PCT 至 69.71%， 保持稳定，主要得益于吊牌价的提升及折扣管控收紧。 2） 2023年前三季度公司销售、管理、研发 、 财 务 费 用 率 为 51.42%、 4.29%、 2.75%、 2.49%， 同 增-5.91PCT、 0.05PCT、 0.09PCT、 -2.09PCT，其中销售费用大幅下降主要系公司积极拓展加盟渠道，收入提升摊薄销售费用， 财务费用增加主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少。 3） 2023年前三季度公司经营现金流净额为 4.77亿元，同增 259.65%，主要系销售端现金流入增加。 深耕品牌渗透力，多渠道零售开拓客户群体。 公司旗下三大品牌成功实现市场覆盖与互补，构建层次分明的金字塔品牌矩阵。公司持续稳固线下直营和线上渠道竞争优势，针对下沉市场深化加盟渠道的渗透，为收入持续增长提供了有力支撑。 我们认为伴随本金的偿还以及精细化运营管理，公司各项期间费用有望持续改善，盈利能力有望持续提高。 盈利预测与投资建议： 我们看好公司渠道拓展带来的成长性，以及期间费用优化，业绩有望持续兑现。我们小幅下调公司 2023-2025年归母净利润预测为 2.78/3.16/3.51（原值为 3.02/3.28/3.75元），目前股价对应 23年 11.89倍 PE，维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格大幅波动、劳动力成本上升。

2023H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.11/1.43/1.34亿元、同比增长14.33%/303%/652%，经营性现金流为3.77亿元、高于净利主要由于存货减少。单季来看，23Q2收入/归母净利/扣非归母净利为9.44/0.41/0.31亿元，同比增长23.17%/835.58%/234.32%，单季净利处于业绩预告偏下限，较21Q2增长6.07%/2.56%/-24%。 分析判断:线上好于线下，直营净关店、TW加盟净开44家。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦收入16.26/4.54/0.20亿元，同比增长15.58%/6.90%/163.41%，较21年同比增长13%/-10%/88%。分内生和外延来看，23H1TW直营/加盟店数分别为951/191家、同比增长-15%/38%、净开-124/44家，店效分别为90/33万元、同比提升24%/24%、较21年同比增长2%/-14%；VG直营/加盟店数分别为157/47家、同比增长-16.49%/51.61%、净开-13/10家，半年店效分别为224/42万元、同比提升27%/14%、较21年同比增长-11%/-29%。（2）分渠道来看，线上/线下收入为7.88/13.05亿元，同比增长23%/9%、较21年同比增长36%/-5%；直营/加盟收入12.22/0.84亿元，同比增长7%/71%。23H1净闭店83家至1347家，同比下降8%，其中直营净闭店137家至1146家、同比减少12%，加盟开店净开店54家至238家、同比增长41%。（3）分地区来看，东北、华北地区增长幅度较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入1.16/1.52/5.11/1.01/1.13/1.17/1.96亿元，同比增长33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。 Q2受打折加大影响毛利率微降。23H1毛利率68.96%，同比下降0.38PCT；23Q2毛利率68.44%，同比下降1.18PCT。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.07%/71.84%/73.86%、同比提升-0.28/-0.65/0.96PCT。（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。（3）分内生和外延来看，VG直营/VG加盟/TW直营/TW加盟/云锦毛利率分别为77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。 财务费用率持续下降，销售费用率大幅下降贡献主要利润增长。23Q2净利率4.32%，同比提升5.04PCT；23H1净利率为6.79%，同比上升4.86PCT，主要由于：（1）费用率下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，同比下降5.60/-0.06/-0.15/2.37PCT，销售费用率减少受益于人员结构优化及强化终端运营管控、店铺费用减少约0.27亿。财务费用Q1/Q2下降0.19/0.18万元。（2）资产减值/信用减值损失/资产处置受益费率为0.15%/-0.37%/-0.01%，同比提升0.33/-0.43/-0.01PCT。（3）营业外收入/支出费用率为0.64%/0.06%，同比下降0.72/0.02PCT；（4）所得税费用率提升1.74PCT至2.45%。 应收账款周转和存货周转同步改善，经营现金流上升。23H存货为9.2亿元，同比下降4.9%，存货周转天数283天，同比下降41天；应收账款为3.06亿元，同比下降17.59%，应收账款周转天数为为27天，同比下降12天。 投资建议我们分析，（1）Q3在行业高基数阶段TW仍然依靠线上优势取得稳健增长，公司在学院风细分领域仍然受益于行业出清；（2）公司经营杠杆高，收入放缓无碍利润弹性，且Q3政府补助仍将有所贡献；（3）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13亿元/60.41亿元；维持23/24/25年归母净利预测2.97/4.11/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，维持“买入评级”。2023年8月15日收盘价9.56元对应23/24/25年PE分别为11/8/7X风险提示疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

事件概述公司预告23 年半年度实现归母净利1.40-1.48 亿元，同比增长293%-316%；实现扣非归母净利润1.30-1.38 亿元，同比增长629%-674%。其中，23Q2 净利/扣非净利约为0.38-0.46/0.27-0.35 亿元，同比扭亏，业绩符合市场预期，23H 收入、净利、扣非净利为上市以来同期最好水平。 公司Q2 累计获得政府补助约1230 万元，7 月TW 子公司和VG 子公司获得政府补助1972 万元。 分析判断:Q2 收入端预计在低基数基础上增速较高。公司Q1 收入仅增8%，我们估计Q2 在低基数基础上双位数增长，且超过21 年水平，得益于公司线上抖音优势持续、线下客流恢复。 财务费用下降、高经营杠杆效应贡献利润弹性。一方面，公司在部分本金偿还、利率置换等基础上财务费用下降；另一方面，公司在品牌服装中直营占比最高、高经营杠杆带来的利润弹性最大，折扣改善带来的毛利率提升、及销售费用率下降持续贡献。 投资建议我们分析，（1）短期来看，疫后复苏背景下，公司高经营杠杆的特点将带来更大的利润弹性；（2）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW 女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25 年收入预测45.85/53.13 亿元/60.41 亿元；维持23/24/25 年归母净利预测2.97/4.12/4.82 亿元，维持23/24/25年EPS 预测0.86/1.19/1.39 元，2023 年7 月13 日收盘价11.28 元对应23/24/25 年PE 分别为13/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

中高端女装龙头企业，股权激励彰显未来信心。公司主要从事中高档女装的设计、生产和销售，创立高端女装品牌VGRASS、具有中国文化元素特征的高端精品品牌元先。2017 年公司完成对中高端复古学院风品牌TEENIE WEENIE 的收购，三大品牌协同互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022 年前三季度公司实现收入、归母净利润20.43 亿元、0.72 亿元，同增-3.97%、-48.94%。2023 年2 月公司发布股权激励计划，激励中高层管理人员、核心骨干，考核目标A 为2023-25 年净利润值不低于2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元。2023Q1 公司预计实现归母净利9500 万元~1.05 亿元，同增130.89%~155.19%，公司收入恢复增长，折扣率、期间费用有效控制，净利率显著修复。 中高端女装增速高于大盘，本土品牌占据主要份额。1）中国女装行业格局分散、集中度低，中高端女装市场规模增速高于整体。竞争格局方面，相较于中低端女装消费者，中高端女装消费者更愿意为品质、设计、品牌支付溢价，因此品牌忠诚度更高，格局优于中低端女装市场。 2）不同于奢侈品端主要由外资品牌占据、大众端国内外品牌竞争激烈，国内中高端女装以本土品牌为主，设计创新、数字化转型、多品牌布局方面的持续发力，本土高端女装品牌的发展韧性不断提升。 产品+运营协同发力，TW 品牌拨云见日。2017 年公司外部融资约35 亿元收购TW品牌，2018-21 年利息费用高企，分别为2.36/2.39/2.48/2.26亿元。22 年公司完成债务置换，贷款利率由9.2%降至6.5%，且每年还款约3-4 亿元，我们预计2022-24 年公司并购贷款利息费用分别为1.5/1.1/0.9 亿元，财务费用有望显著改善。1）产品方面：公司产品设计新颖、品质扎实，在洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求下，不断拓展商品系列和品类，扩充流行产品线，贴近潮流年轻人群。 TW 产品以“美式学院风”为基础，延申至露营、高尔夫等场景，扩展产品创新空间。2）运营方面：公司积极推进多渠道融合的新零售模式，抓住抖音的流量红利，对单个平台的消费群体做精细化拆分，打造人货场的高效匹配，借助直播电商的优势，获得不同类型的用户群体。 加盟打开成长空间，品牌IP 价值有待挖掘。1）公司计划加强加盟店在下沉市场的拓展，将有望带来收入进一步扩容，摊薄销售、管理等期间费用，进一步加强盈利能力。一方面下沉市场消费者消费购买力升级，为中高端定位的TW 提供发展机遇；另一方面公司核心能力行业领先，具有较强的产品力和运营管控能力，能够应对下沉市场多样性客群结构，提升市场渗透率。据我们测算，中长期公司加盟渠道具有3-6 倍的开店空间。2）品牌IP 价值：①TW拥有独特的18 只小熊家族IP 背书，独有的品牌价值和较强的IP 认可度为公司带来持续的用户群体和一定的品牌溢价。②基于小熊家族系列，公司迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象，不断提升品牌IP 资产的价值和影响力。 盈利预测、估值与投资评级。我们看好公司成长性，TW品牌加盟渠道扩张带来较大的收入增长空间，伴随各项费用逐步优化，盈利能力显著改善， 公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24 年收入38.74/43.63/48.46 亿元， 同增-10.4%/12.6%11.1%， 归母净利润为0.66/2.48/3.52 亿元，同增-70.5%/291.2%/42.2%，目前股价对应13.48倍PE。我们看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：商誉减值风险、行业竞争风险、原材料价格上涨。

事件概述公司预告23年Q1净利及扣非净利均为0.95-1.05亿元，同比增长130-155%，且净利超过21Q1水平，业绩超市场预期，也有助于打消市场对长期股权激励23年利润指标偏低的担忧。 分析判断::我们分析业绩超预期主要由于：（1）由于去年同期疫情影响，3月收入端加速增长；（2）控折扣，公司线上及直营占比97%，高经营杠杆下折扣利润弹性较大；（3）控费，22Q2债务置换及Q3偿还部分本金后财务费用下降，以及关闭部分亏损门店后销售费用节约。 投资建议我们建议关注公司的变化：（1）公司自22年下半年关闭亏损门店；（2）公司22年进行了债务置换及还款，17年以来收购带来的高负债风险减小，我们预测23年财务费用有望继续下降3500万。 公司未来空间在于：（1）运营理顺后，未来有望打开加盟拓展空间；（2）我们测算，目前TW店效为170万元，仍有提升空间，此前我们在深度报告中测算长期VG/TW空间在25-34亿/50-60亿元。（3）目前公司抖音月GMV稳定在1.1-1.2亿、排名领先，线上带动线下的逻辑未变；（4）历史上，VG/TW最高利润为1.38/3.4亿（净利率16%），未来财务费用、销售费用率均存在改善空间，我们认为长期目标净利率有望达到15%。维持22/23/24年收入预测38.78/45.85/53.13亿元，调整22/23/24年归母净利0.72/2.49/3.46至0.72/2.97/4.12亿元，对应调整22/23/24年EPS0.21/0.84/1.17至0.21/0.86/1.19元，2023年4月14日收盘价9.08元对应22-24PE分别为44/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

2022H年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.64/0.36/0.18亿元、同比增长-5.92%/-73.28%/-84.24%。2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.66/-0.06/-0.23亿元、同比增长-14%/-114%/-192%、较20Q2增长45%/-100%/-360%。 分析判断:线上增长，收入下滑主要由于线下店效下降。（1）分品牌来看，三大品牌略有下滑：TW/VG/云锦收入14.07/4.25/0.08亿元，同比下降2.19%/16.21%/28.74%。分内生和外延来看，22HVG直营/加盟店数分别为188/31家、同比增长8.67%/40.91%、报告期内净开1/2家，店效分别为176.81/36.78万元、同比下降30%/38%。TW直营/加盟店数分别为1114/138家、同比增长11.96%/25.45%、报告期内净开37/3家，店效分别为72.24/27.00万元、同比下降17%/30%。（2）分渠道来看，线下销售压力较大：线上/线下收入分别为6.42/11.93亿元，占比35%/65%，同比增长10.57%/-13.23%；直营/加盟收入11.45/0.49亿元，同比下降13%/12%，22H净开店43家至1472家，同比增加13%，其中直营开店38家至1303家、同比增加11%，加盟开店5家至169家、同比增加28%。（3）分地区来看，东北、华北地区下滑幅度较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入0.87/1.27/4.73/0.96/1.10/1.10/1.89亿元，同比增长-34%/-21%/-12%/-14%/-4%/-3%/-7%。 TW毛利率相对稳定，毛利率下滑主要来自VG及加盟。22H毛利率69.34%，同比下降1.59PCT；22Q2毛利率69.62%，同比下降-1.82PCT。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.35%/72.49%/72.90%、同比下降0.67/3.98/3.82PCT。（2）分渠道来看，线上/线下/其他毛利率分别为64.34%/71.90%/99.66%、同比下降-1.95/2.72/NA.PCT。（3）分内生和外延来看，VG直营/VG加盟/TW直营/TW加盟/云锦毛利率分别为76.24%/66.78%/71.08%/52.21%/72.90%、同比下降2.51/3.26/2.42/3.94/3.82PCT。 净利率下降主要受销售费用增加影响，财务费用下降开始显现。22Q2净利率-0.72%，同比-5.05PCT；22H净利率为1.93%，同比下降4.86PCT，主要由于：（1）费用率上升，销售/管理/研发/财务费用率分别为55.90%/3.85%/2.44%/5.04%，同比上升6.64/-0.28/0.25/-0.92PCT，销售费用变动主要由于工资薪金和营业员劳务费增加0.37亿、因线下销售下降，店铺费用减少0.27亿、因店铺数量增加，店铺租金和店铺装修摊销增加、线上销售增加，电商手续费增加0.13亿；财务费用减少主要因为银团借款减少，可转债大量转股，因此利息支出减少。（2）所得税减少，所得税/收入减少1.89PCT，主要是本期利润下降导致。（3）资产减值损失为-0.03亿元，资产减值损失下降主要由于存货跌价损失下降。（4）所得税/收入占比为0.71%、同比下降1.89PCT。（5）TEENIEWEENIE净利为0.91亿元、下降49%、净利率为6.43%、下降6PCT；VGRASS净利为0.01亿元、下降96%、净利率为0.21%、下降4.4PCT。 关注去库存进展。22H存货余额为9.68亿元，同比增长28.21%，较21年末下降5.28%，存货/收入为52%，周转天数为316天，同比增加70天；应收账款余额为3.72亿元，同比增加2.76%，较21年末下降27.62%，应收账款周转天数为43天、同比增长6天。 投资建议我们分析，公司Q3有望迎来拐点：（1）收入端在低基数基础上复苏；（2）费用端：22年财务费用节约有望加大贡献，中长期则关注随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在改善空间。维持2022-2024年收入47.54/54.99/62.77亿元，归母净利2.32/3.14/3.7亿元，EPS0.78/1.06/1.24元，2022年8月31日收盘价7.34元对应PE分别为9/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

事件概述22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利为10.8/0.41/0.41亿元，同比增长0.73%/-56.54%/-53.01%，收入好于预期，净利低于预期，主要由于销售费用较高。22Q1经营现金流/净利为539%、同比提高368PCT。 分析判断:收入端好于预期主要由于线上贡献。分品牌看，我们估计一季度TW 收入低个位数增长、VGRASS 收入高个位数下降、云锦两位数增长，增长放缓主要受3月中下旬疫情反复影响，仅看年初至3月上旬疫情前，我们估计TW 低双位数增长，VGRASS 低单位数下降。 净利低于预期主要由于销售费用率高增。22Q1毛利率为69.14%、同比下降1.37PCT，净利率为3.81%、同比下降5PCT。净利率下滑主要由于毛利率下滑以及销售费用率提升。销售费用率为52.7%、同比提高5.8PCT，主要来自新店装修增加以及抖音费用率提升（21Q1抖音平台费用减免导致基数较低）。公司财务费用率同比下降1.15PCT 至4.43%、环比下降0.8PCT，从绝对金额看，22Q1财务费用同比下降0.12亿元、环比下降0.07亿元至0.48亿元，同比下降主要来自贷款余额下降，环比降幅不显著主要由于22Q1招商银行贷款替换贡献尚未体现。资产减值损失/收入大幅减少0.86PCT，主要来自存货减值冲回。所得税/收入下降1.35PCT 至1.65%，主要来自营业利润率下降，所得税率+5PCT 至30%。 关注去库存进展。22Q1存货余额为9.4亿元、同比增长33%、环比21年末下降8%，存货/收入为87%、同比提高21PCT，存货周转天数为265天、同比提高51天。应收账款余额为4.06亿元、同比提高2%、环比21年末下降21%。 投资建议展望未来，短期来看： （1）收入端：22年主业有望维持双位数增长； （2）费用端：22年财务费用有望年化节省9500万元左右。中长期来看， （1）我们测算VGRASS 目标市场规模为25-34亿元，TW 目标市场规模为50-60亿元； （2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT 改善空间，我们认为长期净利率有望达到15%。 考虑到疫情影响，将2022-2024年收入从50.87/59.13/67.7亿元下调至47.54/54.99/62.77亿元，将22-24年归母净利从3.50/4.27/5.12亿元下调至2.32/3.14/3.7亿元，将22-24年EPS 从1.18/1.44/1.72元下调至0.78/1.06/1.24元，2022年5月11日收盘价7.69元对应PE 分别为10/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。

投资要点 公司公布21年报&22一季报：21年营收43.2亿元/yoy+29.5%、归母净利2.2亿元/同比扭亏，符合我们预期，营收增长主要受益于线上保持高速增长（线上/线下分别+71%/16%，线上占比由20年25%提升到33%），业绩扭亏主因20年资产减值损失7.75亿元（主要为商誉、无形资产及存货跌价减值准备）、21年商誉及无形资产减值损失拖累均已消除、仅146万元存货跌价损失。在21年高基数基础上，22Q1营收10.8亿元/yoy+0.73%、归母净利4115万元/yoy-56.54%，业绩下滑主要因疫情影响下毛利率同比-1.37pct、费用率同比+5.02pct。 TW：线上表现较好，驱动收入保持增长。1）21年：抖音高增带动线上占比提升。21年TW收入31.76亿元/yoy+37.66%/占比73.7%，其中线上/线下收入分别同比+94%/16%、线上占TW收入比重从20年的28%提升至39%。线上增速靓丽主要来自抖音平台贡献，公司为业内较早布局抖音渠道的时装品牌，年内持续通过明星、KOL、达人直播等方式，拉动抖音渠道高速增长，抖音官旗店为21年“抖音直播电商春节带货”第一名、“618 好物节”服饰鞋包品牌排行榜第一名，21年抖音平台收入已超越天猫。截至21年末TW线下门店1212家（直营1077+加盟135家，分别净增22、30家）、店铺月平均店效+27%。2）22Q1：线上维持增长。22Q1TW收入8.4亿元/yoy+3%，其中线上/线下分别同比+11%/-1%，线上维持增长，线下受疫情影响有所下滑、截至22Q1末店铺数1214家、净开2家。公司已放开加盟渠道，原计划22年净增门店15%左右，当前受疫情影响、开店计划可能相应调整。 VG加大线上发力，云锦体量尚小。1）VG：21年线下带动增长，22Q1发力线上。21年VG收入11.14亿元/yoy+11.32%/占比25.8%，其中线上/线下收入分别同比+1%/14%、分别占VG收入的18%/82%。截至21年末门店数216家（直营187+加盟29家，各净增11家）、店铺月平均店效+11.97%，拓店+店效提升共促收入增长。22Q1收入同比-8%，其中线上/线下分别同比+69%/-16%，主因VG加大线上投放、线下受疫情影响出现下滑。2）云锦：体量较小，21年呈复苏，22Q1维持增长。云锦定位中国文化高端精品品牌，面向高净值人群，销售渠道仅线下1家门店，21年收入占公司整体0.5%、体量较小。21年收入0.22亿元/yoy+23.92%/较19年-4.37%。22Q1收入同比+20%，主因云锦门店位于南京，受疫情影响较小。 22Q1疫情导致毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：21年同增1.94pct至69.62%，其中线上/直营/加盟+7.5/+1.1/+1.3pct至64%/73%/55%，线上大幅改善主因高毛利平台抖音收入贡献提升；22Q1同比-1.36pct至69.16%，主因VG品牌增加线上投放、拉低毛利率。2）费用率：21年同比-0.22pct至62.40%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.49/-0.58/-0.16/-1.96pct，财务费用下降主因21年偿还贷款9.07亿元、利息支出减少。22Q1同比+5.02pct至63.17%，主因疫情影响线下关店、相关费用刚性。3）存货：21年末10.22亿元/yoy+ 27.50%、周转天数同比-63天至250天，库龄1年以内占比85.86%；22Q1末9.40亿元、环比-8155万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额6.29 亿元/yoy-33.28%，筹资活动现金流净额-7.27亿元。 债务问题逐步解决，有望降低财务成本。21年偿还贷款9.07亿元、促进财务费用降低。目前贷款余额15亿元，22/04取得招行贷款期限5年的15亿元长期银团贷款承诺函，受疫情影响尚未放款，得到放款后将全部用于偿还杭州金投债务，通过债务置换、公司利息费用有望改善（金投/招行利率分别为9.2%/6.8%）。对于招行15亿元贷款，公司拟使用定增资金（22/03定增完成募资4.53亿元、其中2.95亿元已用于置换偿还债务的自筹资金）+经营性现金流逐年偿还，计划22H1/H2分别偿还3/1.5亿元、23H1-25H1每半年偿还1.5亿元、25H2-26H1分别偿还7500万元，到期日前偿还完毕。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，旗下TW品牌17年收购以来经历调整磨合，管理团队、品牌运营梳理见效，20-21年抓住抖音平台风口，实现品牌力和销售额的明显改善，后期将新增拓展潮玩等方向。同时，债务偿还进程有序推进、财务成本有望逐步减轻。考虑疫情影响，我们将22年归母净利同比从37.8%下调至4.23%，23-24年分别同比增长39.8%/18.3%，22-24年EPS分别为0.67/0.94/1.11元/股、对应PE11/8/7X，下调为“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响消费、抖音渠道流量红利减退、债务偿还进展不及预期。