事件：公司近期公布2024年业绩快报，2024年公司营收43.95亿元/同比-3.30%，归母净利润3.07亿元/同比+3.02%，扣非归母净利润3.07亿元/同比+4.07%，股权激励考核目标为3.06亿（扣除股份支付费用前归母净利），预计公司顺利完成激励目标。 24Q4业绩拐点向上趋势明显，渠道变革成效显现。24Q4营收同比+1.6%至14.7亿元（Q1/2/3增速分别为-1.2%/-2.0%/-14.2%），归母净利润同比+35.7%至1.45亿元（Q1/2/3增速分别为+13.2%/-22.4%/-70.6%），扣非归母净利润同比+32.2%至1.4亿元。24Q4营收和净利润均恢复增长，我们预计利润率提升来自：1）渠道结构调整，关闭直营低效店以及直营转加盟的举措带来的正向杠杆，2）折扣控制带来的毛利率改善，3）费用率优化，逐步偿还贷款带来财务费用率下降，以及运营提质提效带来销售费用率有效控制。 TW的IP资产丰富，渠道优化、品类拓展有望带来持续增长，云锦受益新中式，有望贡献利润增长，看好25年趋势向上。1）TeenieWeenie：中高端学院风休闲装品牌，①丰富的IP资产：2020年成立IP授权事业部，围绕旗下18只小熊IP资产进行开发培育，24H1的IP授权业务收入同比+118%至1407万元，毛利率为99.5%，有望成为新的增长点。②渠道优化：过去直营占比较高，消费弱复苏下负经营杠杆效应显著，23年以来公司推动渠道调整，包括关闭直营低效店、直营转加盟等，截至24Q1-3，TW直营门店净减104家至756家，加盟门店净增66家至304家（其中包含53家直营转加盟门店）；期待渠道调整带来正向杠杆。③拓品类扩大客户群体：24年9月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在高端商圈开设门店，迎合中高端群体需求。2）云锦业务（元先品牌）：作为南京云锦研究所旗下自有品牌，凭借品牌独特的竞争力和文化内涵，有望持续受益于新中式风潮。 投资建议与盈利预测：Q4以来消费促进政策催化，线下客流回暖，公司渠道优化举措呈现显现，TW品牌拓加盟、扩品类，优质的IP资产有望贡献增长，云锦业务快速成长，看好25年业绩兑现快速增长。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为3.07/3.59/4.25亿元，对应PE分别为11/9/8，给予“买入”评级。 风险提示：消费力不及预期，加盟渠道拓展、新品类推广不及预期等

TEENIE WEENIE 为品牌矩阵核心， 2023/24 顺利完成股权激励目标业绩。 公司于 2017 年收购 TEENIE WEENIE 品牌带动营收规模扩张， 目前公司拥有 TEENIE WEENIE、 VGRASS 和元先三大品牌， 2024 年预计总营收 44 亿元/归母净利 3.1 亿元， 2017-2024 年营收/归母净利 CAGR分别达 8.0%/7.1%。 其中 TW 品牌自 2022 年起营收占比保持 77%以上，为营收最主要贡献。 2023 年 5 月公司通过限制性股票激励计划，其中对 2023-2025 年净利润目标为 2.07/3.06/4.46 亿元,2023 年公司归母净利 2.98 亿元大幅超额完成激励目标， 2024 年参考业绩快报同样完成激励目标。 以 24 年快报值计算， 25 年公司净利润增速目标为 45.3%。 TW 抖音自播定位上新，高效匹配人、货、场带动免费流量。 2021 年公司提前识别抖音渠道红利并加大投入， 带动 TW 抖音渠道销售快速增长。 区别于部分品牌， TW 将抖音自播定位为大部分新品和高客单产品展示， 目前可保持每周上新的稳定节奏。 在不同直播时段， TW 针对不同消费群体设置了不同产品线，并配合不同的主题场景风格和视觉方案， 预计主要通过场景创新带动免费流量而非投流促进成交。 24H1TW 的线上营收达 7.2 亿元，占 TW 营收的比重已升至 44.1%。 24H1 TW品牌再完成了对男/女/童装抖音直播矩阵号的构建， 三大品类在运营端目前可形成较好的资源协同。 2017-2023 年 TW 女装/男装/童装的营收 CAGR 分别 10.3%/12.8%/22.7%， 24H1 男装/童装在 TW 的收入占比已提升至 11.5%/20.4%，后续有望成为新的增长动力。 TW 线下渠道改革推动利润弹性初现， 探索高端化产线带动客群拓展。 公司自 2023 年以来持续推动线下渠道改革，包括关闭低效直营店、推动非一线/新一线城市的直营转加盟，以及改变直营渠道的店态店型等以提升单店业绩。截至 24Q3 TW 品牌直营门店 756 家（较年初净减 104 家），加盟门店较年初净增 66 家至 304 家，包含 53 家直营转加 盟 。 24H1 TW 的 直营及 加 盟 渠 道 毛 利率 YOY+1.7/8.8pcts 至71.8%/59.4%。目前 TW 已在武汉、成都开设城市旗舰店，直营店态矩阵刷新有望带来客流提振；同时 TW 首个高端产品线 T.W.R.C.也于 24年 9 月首发，助力品牌拓宽消费年龄层和适用场景。后续随渠道调整继续推进， 预计将利好公司的整体净利率水平。 TW拥有丰富小熊IP资产“矿山”，高毛利IP授权加速变现。 TW品牌拥有由18只拟人化小熊及其背后的小熊家族故事组成的IP资产，公司目前与头部供应链及经销商进行授权合作，实现 IP 资产的授权与变现循环。 2023年公司IP授权营收1782万元/YOY+161%，毛利率高达99.5% 24H1 授权营收达 1407 万元/YOY+118%，我们预计 24H2 授权收入有望环比H1 继续增长。随公司持续对 TW 品牌 IP 资产进行开发、推广及再培育，预计后续授权的范围及品类有望继续扩大， 结合其接近纯利的特性， IP 授权业务有望成为公司新增长点。 债务压力继续释放，优化资本结构助力盈利改善。 公司此前收购 TW 品牌所需的资金较高，历史负债端承压，财务费用对公司业绩影响较大。 随着债务金额的减少， 2021-2023 年公司财务费用分别 2.3/1.6/0.9 亿元，YOY-5.9%/-29.3%/-42.1%； 24Q1-Q3 公司财务费用同比再降 40%,24Q3 末公司资产负债率已降至 37.3%。 此外，公司可转债将于 25 年 1 月到期（截至24 年末剩余 2.86 亿元），若后续公司借助利率更低的流动资金贷款完成赎回， 有望带给利润更大的弹性空间。 公司也于 24 年 10 月发布定增预案，拟募资不超过 2 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，实控人拟全额参与此轮定增体现对公司未来发展的信心， 流动资金的补充也有利于公司后续经营运作。 【投资建议】我们小幅调整 公 司 2024-2026 年营收分别 44.0/49.1/54.5 亿元 ，YOY-3.3%/+11.7%/+10.9%；归母净利分别为 3.07/3.66/4.28 亿元，同比+3.1%/+19.3%/+16.7%；对应 EPS 分别为 0.88/1.06/1.23 元/股。 2024-2026年对应 2025 年 1 月 23 日股价的 PE 分别为 10.3/8.6/7.4X，维持“增持”评级。 【风险提示】消费恢复不及预期的风险、 店态转型及拓店不及预期的风险、代言人风险、财务风险、 IP拓展不及预期的风险、产品研发设计偏离市场潮流的风险

公司发布2024年度业绩快报预计公司24Q4单季度实现营收14.72亿元，同比+1.59%，归母净利润1.45亿元，同比+35.51%，扣非归母净利润1.39亿元，同比+32.38%。公司预计24年度实现营收43.95亿元，同比-3.30%，归母净利润3.07亿元，同比+3.02%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+4.07%。24年营收同比下滑主要受外部消费环境变化等相关因素的影响，公司线上业务稳中有增，线下业务略有下滑；利润同比增加主要原因是公司运营质量和运营效率持续提升，销售费率得到有效控制，财务费用同比大幅减少。此前，公司发布限制性股票激励计划，设定2024年解除限售（100%）条件为净利润值不低于3.06亿元，根据业绩快报，公司24年度预计稳定达成激励目标。 IP资产价值及影响力不断提升TeenieWeenie品牌拥有极其丰富的IP资产“矿山”，公司对这些卡通形象、家族故事、品牌故事、品牌LOGO及商标使用权等IP资产进行深度挖掘与加工，与头部供应链、经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现，为公司带来业绩新增长点的突破。公司携手跨界品牌及产品联名，不断提升TeenieWeenie品牌IP资产的价值和影响力。 坚持研发设计、生产制造及终端零售、品牌营销一体化经营模式公司在韩国首尔、中国上海和南京设有国际化设计团队，拥有丰富的国际化设计运营经验，自主研发设计能力持续提升。公司产品主要依托代工厂进行加工生产，同时在南京还设有自营的生产工厂，自营工厂拥有多项实用新型专利。渠道方面，公司实施多渠道融合的新零售经营模式，重视渠道由线下向线上转型，同时探索多渠道融合，公司线下渠道包括直营模式和加盟模式。 调整盈利预测，维持“增持”评级根据公司业绩快报调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为3.07、3.53以及4.20亿元（原值为2.89、3.36以及3.97亿元），EPS分别为0.88元、1.02元以及1.21元（原值为0.83元、0.97元以及1.2元），PE分别为11X、10X、8X。 风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期；业绩快报仅为初步测算，具体以公司财报为准。

公司露披露24业绩快报，表现亮丽，顺利完成股权激励目标。 预计24全年公司收入44.0亿，同比-3.3%，营业利润4.05亿，同比+1.5%，归母净利3.07亿，同比+3.0%，股权激励考核目标为3.06亿（扣除股份支付费用前归母净利），公司超额完成激励目标。 24Q4：单季度利润表现超预期。预计Q4单季度公司收入14.7亿，同比+1.6%，我们预计增长主要来自TW品牌，VG品牌等有一定压力；预计Q4公司营业利润1.93亿，同比+12.6%，我们预计营业利润率提升来自：1）折扣控制带来毛利率改善：2）关闭直营低效店带来的正向杠杆；3）债务负担减轻带来的财务费用节约。Q4归母净利1.45亿，同比+35.7%。 TeenieWeenie作为中高端学院风休闲装品牌，多管齐下带动线下提效，结合IP授权业务高增，有望驱动未来盈利能力释放1）直营门店结构调整继续：2023年以来公司持续推动直营渠道提效，包括关闭低效门店及直营转加盟，该举措在2024年得到持续，24年前三季度TW品牌直营门店净减104家至756家，其中新开33家新关137家（其中包含53家直营转加盟门店），加盟门店净增66家至304家，继续推动直营提效&加盟占比优化。 2）店态矩阵刷新有望带来客流提振：公司在新开店决策上非常重视核心城市核心商圈，通过符合城市地标和人群特色的概念店、旗舰店、复合店、奥莱旗舰店等新店型提升客流及零售表现，以9/22新开首家城市旗舰店武汉汉街店为例，男女童全线产品呈现、高端线T.W.R.C首发、TWCAFé入驻，并在汉街街区、地铁站设置打卡点及代言人同款城市限定产品，亦在汉街昭君广场推出牛角扣博物馆POP-UP宣传经典产品元素，带动品牌关注度提升。包括近期开业的上海武康路、成都万象城旗舰店，也凭借特色地标互动和周边产品吸引大量消费者打卡驻足，带动品牌声量提升。 3）品类拓宽带动客群拓展：24年9月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在武汉楚河汉街、上海七宝领展、南京金鹰、无锡八佰伴开出专属门店，进一步拓展公司客户群体，迎合中高端通勤需求。 4）IP授权业务有望成为TW品牌新增长点：TeenieWeenie品牌2020年成立IP授权事业部，围绕旗下18只小熊IP资产进行开发培育，在包括家纺、时尚配饰、家居服、时尚小家电、露营飞盘等品类与头部供应商及经销商进行合作与授权经营，满足年轻客群尤其是熊粉的多样生活场景衍生品需求。2021-2023年IP授权业务收入增长CAGR达112%，2024H1该业务收入1407万元，同比+118%，毛利率达99.5%，成为公司新成长点。 盈利预测：预计24/25/26年公司收入同比-3.3%/+5.3%/+5.3%至44.0/46.3/48.7亿元，归母净利同比+3.1%/+15.1%/+13.7%至3.1/3.5/4.0亿元，对应PE10.4/9.0/8.0X，考虑Q4以来消费促进政策下线下客流改善以及公司多管齐下的线下提效举措，看好后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP授权及云先业务的快速成长，维持“买入”评级。 风险提示：消费力不及预期，新品类推广不及预期

事件概述公司发布24年业绩预告，预计24年收入/净利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.95/3.07/2.81亿元，同比增长-3.3%/3.02%/4.07%，24Q4收入/净利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.72/1.47/1.39亿元，同比增长1.6%/36.2%/32.8%，业绩超市场预期，我们分析主要来自财务费用下降、授权业务贡献、云锦业务贡献，但前三季度仍受到收入下滑的经营负杠杆效应拖累、上半年费用投入也仍在加大。 分析判断:分业务看，公司线上业务稳中有增，线下业务略有下滑，公司归母净利润Q4实现快速增长主要由于公司运营质量和运营效率持续提升，销售费用率得到有效控制，财务费用率同比大幅减少。 投资建议我们分析，锦泓集团由于直营占比较高，在此前低迷背景下负经营杠杆效应显著。展望未来，（1）TW拓加盟、扩品类仍在持续中，未来线上增长有望持续恢复。近期公司开展微信小店和淘宝送礼功能，叠加IP经济，有望带动业绩增长。（2）云锦有望继续受益新中式风潮，带来利润增量。（3）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。上调24/25/26年收入预测42.27/45.46/50.05亿元至43.95/48.50/53.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测2.74/3.20/3.77亿元至3.07/3.51/4.00亿元；对应上调24/25/26年EPS预测0.79/0.92/1.09元至0.88/1.01/1.15元，2025年1月15日收盘价9.21元对应24/25/26年PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

【事项】2024年12月19日，TEENIEWEENIE成都万象城旗舰店开业，成为该品牌在西南地区的首家旗舰店。此外，TEENIEWEENIE于2024秋季正式上线了其首个高端产品线T.W.R.C.。 【评论】继续打造城市旗舰店，进一步优化渠道结构及店铺形态。公司自2023年开始推进线下渠道改革，包括提升购物中心和头部奥莱渠道的业绩，公司在直营渠道根据客群变化也布局了城市旗舰店、大型品牌集合店、概念店等多种店型，希望通过不同店型加深消费者渗透。其中TEENIEWEENIE品牌的全国首家城市旗舰店已于24年9月15日在武汉启幕，品牌首个高端产品线T.W.R.C.同步首发并于9月新开4家店铺，助力品牌拓宽消费年龄层和适用场景。本次成都的TW旗舰店开业为公司在新一线以上城市布局直营旗舰店计划的又一大迈进，将帮助TW加大加深在西南地区的品牌辐射。此外，公司也积极推动非一线及重点城市的直营转加盟，截至24Q3，TW直营/加盟店数同比-138/+75至756/304家，包含53家直营转加盟。而在线上方面，TW于24H1完成了男/女/童装抖音直播矩阵号的构建，为不同场景下的消费者提供了更具针对性的直播内容与购买选择,未来也将继续重点布局抖音直播。2024Q1-Q3公司整体线上/线下营收分别10.9/18.0亿元，YOY-2%/-8%；线上/线下毛利率分别64.1%/72.2%，YOY-0.4/+0.3pct。 拥有丰富的IP资产“矿山”，高毛利IP授权加速变现。TEENIEWEENIE品牌拥有由18只拟人化小熊及其背后的小熊家族故事组成的IP资产。公司于2020年成立IP授权事业部，推行IP资产授权经营模式。 公司目前与头部供应链及经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现循环，也为公司带来业绩新增长点的突破。2023年公司IP授权营收1782万元/YOY+161%，毛利率高达99.5%。24H1授权营收达1407万元/YOY+301%，我们预计24H2授权收入有望环比H1继续增长。随公司持续对TW品牌IP资产进行开发、推广及再培育，预计后续授权的范围及品类有望继续扩大，公司在IP授权端具备较大潜在发展空间。 优化资本结构减少财务费用，实控人定增彰显对公司发展信心。 2021-23年公司财务费用分别2.3/1.6/0.9亿元，同期归母净利润分别为2.2/0.7/3.0亿元，财务费用对公司业绩影响较大。24Q1-Q3公司财务费用4613万元/YOY-40%，截至24Q3公司存在2.86亿元可转债将于25年1月末到期，若后续公司借助利率更低的流动资金贷款完成赎回，将有助于财务费用的减少。同时，随公司逐步偿还前期用于TW品牌并购的贷款，相关利息费用也有望继续减少。此外，公司拥有股权激励计划，并于24年10月发布定增预案，拟募资不超过2亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，实控人拟全额参与此轮定增体现对公司未来发展的信心，流动资金的补充也有利于公司后续经营运作。 【投资建议】我们预计2024-2026年公司营收分别44.4/49.6/54.9亿元，同比-2.3%/+11.6%/+10.9%；2024-2026年公司归母净利分别2.9/3.5/4.1亿元，同比-3.8%/+22.1%/+17.3%，对应12/27日股价的PE分别为12.1/9.9/8.4X。首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】渠道调整进展不及预期、IP授权不及预期、财务费用降幅不及预期、终端市场需求疲软等风险。

投资要点一句话推荐逻辑：TeenieWeenie作为中高端学院风休闲装品牌，多管齐下带动线下提效，结合IP授权业务高增，驱动盈利超预期超预期点：市场预期：公司作为中高端品牌，成长依赖消费环境及消费意愿修复，确定性不足。预期依据：2024年二三季度板块整体零售承压，公司收入及利润率也呈现比较明显的波动我们认为：2025年公司有望重回积极成长轨道。 预测依据：公司23年以来持续推动线下体系关闭低效店、直营转加盟，2024Q4开始进一步开设城市旗舰店、扩充高端通勤线，为线下单店收入增长及盈利能力提振打下基础，叠加IP授权业务收入起量、业务高增，业务成长重新焕发活力驱动因素：1）直营门店结构调整继续：2023年以来公司持续推动直营渠道提效，包括关闭低效门店及直营转加盟，该举措在2024年得到持续，24年前三季度TW品牌直营门店净减104家至756家，其中新开33家新关137家（其中包含53家直营转加盟门店），加盟门店净增66家至304家，继续推动直营提效&加盟占比优化。2）店态矩阵刷新有望带来客流提振：公司在新开店决策上非常重视核心城市核心商圈，通过符合城市地标和人群特色的概念店、旗舰店、复合店、奥莱旗舰店等新店型提升客流及零售表现，以9/22新开首家城市旗舰店武汉汉街店为例，男女童全线产品呈现、高端线T.W.R.C首发、TWCAFé入驻，并在汉街街区、地铁站设置打卡点集代言人同款城市限定产品，亦在汉街昭君广场推出牛角扣博物馆POP-UP宣传经典产品元素，带动品牌关注度提升。包括近期开业的上海武康路、成都万象城旗舰店，也凭借特色地标互动和周边产品吸引大量消费者打卡驻足，带动品牌声量提升。3）品类拓宽带动客群拓展：24年9月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在武汉楚河汉街、上海七宝领展、南京金鹰、无锡八佰伴开出专属门店，进一步拓展公司客户群体，迎合中高端通勤需求。4）IP授权业务有望成为TW品牌新增长点：TeenieWeenie品牌2020年成立IP授权事业部，围绕旗下18只小熊IP资产进行开发培育，在包括家纺、时尚配饰、家居服、时尚小家电、露营飞盘等品类与头部供应商及经销商进行合作与授权经营，满足年轻客群尤其是熊粉的多样生活场景衍生品需求。2021-2023年IP授权业务收入增长CAGR达112%，2024H1该业务收入1407万元，同比+118%，毛利率达99.5%，成为公司新成长点。 检验指标：公司零售流水表现、旗舰门店开设进展、渠道结构调整进展催化剂：店效提振表现超预期、新产品线销售超预期、IP授权业务增长超预期盈利预测：考虑消费场景修复和公司多管齐下线下提效举措以及IP授权业务、云先品牌的增长活力，预计24/25/26年公司收入同比-3.1%/+6.3%/+5.4%至44.1/46.8/49.4亿元，归母净利同比-5.8%/+15.7%/+12.5%至2.8/3.2/3.6亿元.估值分析：公司当前市值35亿，对应PE12.3/10.7/9.5X，考虑Q4以来消费促进政策下线下客流改善以及公司多管齐下的线下提效举措，看好后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP授权及云先业务的快速成长，并考虑公司历史估值及其他休闲装龙头估值，给予25年14X目标PE，对应市值45亿，对应当前市值上行空间30%，维持“买入”评级。 风险提示：消费力不及预期，新品类推广不及预期

Teenie Weenie 品牌拥有极其丰富的 IP 资产“矿山”包括由 18只拟人化、个性鲜明的小熊角色卡通形象及其背后的小熊家族故事。公司对这些卡通形象、家族故事、品牌故事、品牌 LOGO 及商标使用权等 IP 资产进行深度挖掘与加工，与头部供应链、经销商进行授权合作，实现 IP 资产的授权与变现，为公司带来业绩新增长点的突破。 公司持续对 Teenie Weenie 品牌 IP 资产进行开发和推广，迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、延续开发小熊家族系列故事，短视频的创作，并对 TeenieWeenie 的 IP 资产进行再培育。公司携手跨界品牌及产品联名，不断提升 Teenie Weenie 品牌 IP 资产的价值和影响力。 公司通过对线上大数据的分析，筛选出与小熊家族生活方式最接近、最受消费者欢迎的品类，与头部供应商与经销商进行合作与授权经营，组成 IP资产品类授权合作单元，汇集与小熊家族生活方式相关的各类产品，为小熊粉丝们提供更多优质的商品选择，实现 Teenie Weenie 品牌 IP 资产的价值变现。 主人公 William 和 Katherine 形象深入人心，在年轻消费者群体中拥有广泛品牌认知和影响力Teenie Weenie 品牌于 2004年进入中国市场， 2017年被公司收购，是国内中高端定位的新复古学院风格的标志性品牌。 Teenie Weenie 品牌灵感来自于 1950年代经典的常春藤学院风，使用卡通形象描绘 50年代上流阶层年轻人的生活方式与穿着守则。 品牌以独特的卡通形象及家族故事为品牌创作蓝本，历经多年发展，主人公 William 和 Katherine 的形象已经深入人心，在年轻消费者群体中拥有广泛的品牌认知和影响力。 Teenie Weenie 面向 Z 世代消费群体及儿童，随着时代和年轻人生活习惯的变迁，在经典复古学院风格之外，融入更多潮流设计元素，为顾客提供蕴含学院风以及户外、运动、休闲等时尚高品质服饰，产品线包括女装、男装、童装、配饰及 IP 授权产品等。 创新全域营销方式，传播品牌精神内涵，发挥品牌文化优势Teenie Weenie 品牌借助多元化合作持续提升在年轻潮流消费群体中的影响力和消费者粘性。品牌继续聘请赵露思女士作为品牌形象代言人，邀请插画艺术家 Pacain、国际名模赵佳丽等参与品牌产品联合推广，携手Saucony、 Jeon Hwangil 及芝麻街等知名品牌推出联名款服饰。 Teenie Weenie 品牌还联合南京金鹰酒店精心打造联名亲子套房，为家庭客户提供别具一格的亲子互动体验，进一步彰显品牌对消费者需求的深刻洞察与关怀。 维持盈利预测， 维持“增持”评级我们预计公司 24-26年营业收入分别为 47亿、 52亿、 59亿元，归母净利润为 2.9亿、 3.4亿、 4.0亿，对应 EPS 分别为 0.83元/股， 0.97元/股， 1.15元/股， PE 分别为 11/10/8x， 维持“增持”评级。 风险提示： 核心高管流失，动销不及预期， IP 授权不及预期

公司发布2024年三季报，单三季度收入-14.2%至8.5亿，归母净利润-70.6%至1389万，扣非归母净利润-94.2%至180万；Q1-3累计来看，公司营业收入下滑5.6%至29.2亿，归母净利润-15.2%至1.6亿，扣非归母净利润-14.1%至1.4亿。 费用刚性拖累短期业绩，财务费用明显下降单三季度来看，公司收入-14.2%至8.5亿，其中，TEENIEWEENIE收入-11.7%至6.5亿，VGRASS收入-27.7%至1.7亿。整体毛利率小幅下滑0.84pp至68.9%。虽销售费用/管理费用相较去年同期绝对额同比-11.0%/-8.6%，但由于费用中刚性成本较大，导致归母净利润-70.6%至1389万，扣非归母净利润-94.2%至180万；财务费用同比下降786万，财务杠杆进一步降低。 Q1-3累计来看，公司收入-6.0%至28.9亿，其中，若拆分品牌来看，TEENIEWEENIE/VGRASS分别同比-3.8%/-17.7%至22.7亿/5.6亿，云锦收入+75.7%至5979万。若拆分渠道来看，线上渠道收入-2.0%至10.9亿，线下渠道-7.9%至18.0亿。合计来看，毛利率同比-0.16pp至69.1%，其中TEENIEWEENIE同比下降0.48pp至67.5%，VGRASS同比增长1.43pp至74.9%；线上/线下渠道毛利率同比-0.43pp/+0.33pp至64.1%/72.2%。 1-9月累计来看，VG/TW吊牌价均价变化+2.2%/-0.1%至3356元/745元。因银团借款余额减少，利息支出减少，公司财务费用Q1-3累计-39.8%至4613万。 渠道结构进一步变化截至24Q3，TEENIEWEENIE直营/加盟门店数量同比-138家/+75家至756家/304家，包含53家直营转加盟渠道，形成收入的33家新开店铺月均销售收入12.1万，形成收入的723家老店月均销售收入14.7万。VGRASS直营/加盟门店数量同比-2家/-7家至135家/55家，其中包含3家直营转加盟渠道，形成收入的8家新开店铺月均销售收入10.2万，形成收入的127家老店月均销售收入33.6万。 盈利预测与估值：公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计24/25/26年公司收入44.2/47.6/51.3亿元，同比-3%/+8%/+8%，我们预计24/25/26年公司实现归母净利2.8/3.1/3.4亿元，同比-7%/+12%/+11%，对应PE9/8/8X，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

公司发布2024Q3季报公司24Q3收入8.45亿，同减14%；归母净利0.14亿同减71%，扣非后归母净利0.02亿同减94%；24Q1-3公司收入29亿同减6%，归母净利1.6亿同减15%，扣非后归母1.4亿同减14%。24Q1-3公司毛利率69.3%同增0.1pct；净利率5.5%同减0.6pct。 持续推动线上营销变革，强化线上渠道竞争优势公司积极推动业务向线上转型，并结合各品牌自身特点实施线上渠道营销变革，有效提升了线上销售占比及核心平台排名，在国内中高端服装行业内具备领先的线上渠道竞争优势。TeenieWeenie坚守以优质内容为核心融合线上营销，凭借内容优势持续提升线上渠道业绩与竞争力。 今年三月，TeenieWeenie携手抖音电商策划“双栖彩壳”冲锋衣旗舰战役，首次采用“雨林秀场”直播这一创新内容形式成功破圈，助力品牌提升新品销售业绩。TeenieWeenie女装在天猫“618”大促期间实现排名跃升。TeenieWeenie品牌线下团队推动轻资产线下零售体系的构建，在门店数量下降的情况下提升单店业绩以实现总体利润增长。新开设的涵盖男、女、童装产品的复合样板店，增强了商品场景化的陈列，并融入TeenieWeenie品牌标志性的经典学院风元素。部分门店重装升级，店铺新形象简洁高档并凸显学院风，提升品牌形象及客户购物体验。 调整盈利预测，调低“增持”评级基于锦泓24Q1-3收入、利润及净利率表现不及预期，目前消费客观环境，购买力不确定性等问题；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.89、3.36以及3.97亿元（原值为3.4、3.9以及4.5亿元），EPS分别为0.83元、0.97元以及1.2元（原值为0.98元、1.12元以及1.3元），PE分别为9X、8X、7X。

实控人全额认购本轮定增融资本次向特定对象发行股票的对象为公司实控人王致勤、宋艳俊；募资不超过人民币2亿元（含本数）；用于补充流动资金及偿还银行借款。 发行价格为5.41元/股（10月8日公司收盘价8元），发行数量不超过0.37亿股，约为本次发行前公司总股本的10.7%。 公司实控人王致勤先生、宋艳俊女士分别持有公司18.06%、15.23%股份；合计持有33.29%，按本次发行数量上限发行算，发行完成后，王致勤先生、宋艳俊女士合计持有公司39.71%，仍为实控人。 优化资本结构减少财务费用公司使用部分募集资金用于偿还银行贷款，有利于降低资产负债率，优化资产负债结构；同时可大幅度降低贷款规模及利息支出，有助于减少公司财务费用，提升公司盈利能力。 2021-24H1公司财务费用分别为2.2亿、1.6亿、0.9亿以及0.3亿；同期的归母净利分别为2.2、0.7、3亿以及1.5亿元；财务费用对公司业绩影响较大，优化资本结构有利于增厚业绩规模。 彰显对公司未来发展信心，政策鼓励大股东增持股票本次发行对象为公司控股股东、实际控制人；体现其对公司支持决心以及对未来发展信心。随着本次发行募集资金注入，公司流动资金有所补充，有利于发展战略的实施以及后续经营的持续运作。 维持盈利预测，维持”买入”评级公司三大品牌协同并进，品牌竞争力持续增强。随着国内各地出台多项措施促进消费复苏，服装消费市场迎来稳健反弹，内销市场持续恢复向好。 公司坚持以市场为导向，以创新为驱动，集聚品牌势能，丰富产品矩阵，提升渠道，运营质效，实现持续稳健发展。 公司现有的“元先”、VGRASS、TEENIEWEENIE三大品牌各具差异化的风格和定位，协调共享、优势互补，形成了金字塔式的立体品牌矩阵，不断提高品牌市场竞争力。近年来，公司通过多品牌战略，持续提升产品力和品牌力，并布局全渠道，共同推动收入增长。 暂不考虑本次定增，我们预计公司24-26年EPS分别为0.98元、1.12元以及1.3元，PE分别为9X、8X以及7X。 风险提示：核心高管流失，定增失败,消费景气度不及预期，行业竞争加剧。

首家城市旗舰店落地，高端系列T.W.R.C.全国首发。根据公司官微，TeenieWeenie全国首家城市旗舰店于9月15日在武汉汉街启幕，城市旗舰店除了将品牌旗下男女童全线产品集中呈现之外，品牌首个高端产品线T.W.R.C.同步首发，同时还设置了TWCafe。我们认为，不管是首家城市旗舰店落地，还是高端系列T.W.R.C.全国首发，都是公司发力线下变革的重要举措，特别是在当下线上流量红利不断下降的大背景下，前者的推出，有助于进一步提升品牌形象及客户购物体验，后者的推出，有助于拓宽年龄层和生活场景，高端系列T.W.R.C.聚焦日常通勤场景，客群定位有消费能力的中高端顾客。 拟向控股股东定向发行股票，彰显实控人对公司未来发展信心。根据公司公告，公司拟向控股股东发行不超过约3696.86万股股票，发行价格为5.41元/股，占发行前公司总股本的10.66%，募集资金总额不超过人民币2亿元，用于补充流动资金及偿还银行借款。 24Q2业绩承压，Q3业绩展望谨慎，Q4或有望改善。24H1，公司营收和归母净利润分别变动-1.59%和+3.08%，其中24Q2，公司营收和归母净利润分别变动-2.03%和-22.39%。24Q2公司业绩承压，主要受消费大环境影响，且公司期间费用较为刚性。基于限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额24Q2和24年7-8月分别变动+0.03%和-3.18%，行业零售大环境进一步走弱，我们对公司24Q3业绩展望谨慎。24Q4预计在政策态度扭转，消费大环境有望受益的背景下，加之公司在强化线上渠道竞争优势的同时，积极发力线下变革，预计业绩或有望改善。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS为0.86、1.01、1.20元/股。现价对应2024年市盈率估值仅9.30倍，维持给予公司2024年15倍市盈率，合理价值12.97元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动、行业竞争加剧、外部融资逾期偿还等风险。

公司发布 2024年半年度业绩预告公司 24Q2收入 9.2亿，同减 2.1%；归母净利 0.3亿，同减 24.2%（24Q1同增 13.2%）。 24H1收入 20.8亿，同减 1.6%；归母净利 1.5亿， 同增 2.8%。 TW 24Q1收入 9.2亿，同增 0.31%，我们预计 24H1TW 收入持平。 拟回购彰显信心， 24年限制性股票解售条件有望达成公司拟以自有资金，通过集中竞价方式回购 50-100万股公司股票（占总股本 0.14%—0.29%），回购价格不超过人民币 9.95元/股（含）；回购股份用途为注销或出售。 此前，公司发布限制性股票激励计划，设定 23-25年解除限售（100%）条件分别为净利润达 2.1/3.1/4.5亿元。 2023年解售条件已达成， 我们认为2024年净利润有望达成解售条件。 女/男/童装分类突破， TW 持续提升产品力Teenie Weenie 品牌持续提升学院风产品力及品牌营销能力，树立“学院风领导者”品牌心智。 针对学院风代表品类，品牌在面料、版型及工艺细节等方面进行了升级，进一步提高商品的品质感。 品牌结合流行趋势的变化，引入更时尚的搭配方式，且有针对性地提升视觉、传播内容质量和水平，在保持经典学院风高级感的基础上，实现学院风的现代化，进一步强化 Teenie Weenie 品牌学院风领导者的心智。 Teenie Weenie 女装结合品牌特色进一步提升各模块链接深度，主要产品线及核心品类商品效率及准确率有效提升；男装在聚焦核心品类的基础上，积极探寻并挖掘潜在的机会品类，升级休闲社交产品线； 童装围绕顾客生活场景提升产品匹配度及产品创新，聚焦强化学院风产品线及休闲类产品线的重点品类竞争力，应对儿童多场景穿搭需求。 调整盈利预测，维持买入评级2024上半年公司深入洞察市场需求的新变化，聚焦为顾客提供满意好产品的能力提升，持续推进公司内部的组织变革、流程变革和渠道变革，公司各项生产经营活动保持稳定有序发展。 基于业绩预告，我们调整盈利预测，预计 24-26年归母分别为 3.4亿、 3.9亿以及 4.5亿元（原值为 3.8/4.5/5.2亿元）； EPS 分别为 1.0/1.1/1.3元/股，对应 PE 分别为 7/6/6X。 风险提示： 行业竞争加剧； 财务风险； 加盟渠道拓展不及预期； 业绩预告仅为初步测算，具体以公司财报为准。

投资要点公司发布业绩快报，24H1收入/归母净利润分别为20.8亿/1.5亿，同比-1.6%/+2.8%，表现稳健。同时，公司发布回购公告，拟计划以自有资金回购50-100万股，回购价格不超过人民币9.95元/股，彰显发展信心。 收入端表现符合预期，上半年利润表现稳健公司发布业绩快报，24H1公司实现收入20.8亿，YOY-1.6%；单Q2预计实现收入9.2亿，YOY-2.1%。24H1公司实现归母净利润1.47亿，YOY+2.8%；拆分来看，24Q1/24Q2归母净利润分别为1.2亿/0.3亿，YOY+13.2%/-23.5%；24Q1/24Q2扣非归母净利润分别为1.2亿/0.2亿，YOY+12.2%/-23.9%。我们预计公司利润端表现受直营占比较高影响，公司Q2利润端受影响程度大于收入端。 回购彰显发展信心，旺季线上迎销售开门红此外公司发布回购公告，鉴于目前公司股价持续低迷且低于最近一期每股净资产，基于对公司未来发展的信心，为维护投资者利益、提振投资者信心并正确引导市场预期，公司董事会决议通过集中竞价方式回购公司部分股份，拟计划以自有资金回购50-100万股，回购价格不超过人民币9.95元/股。此外，伴随公司进入销售旺季，公司秋季学院系列单日支付GMV超2027万，位列自播品牌女装第一，其中新款销售占比高达95%。伴随销售旺季到来，线上新品有望带动公司流水逐步回暖。 盈利预测与估值公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计24/25/26年公司收入47.9/51.4/55.2亿元，同比+5%/+7%/+7%，我们预计24/25/26年公司实现归母净利3.4/3.9/4.5亿元，同比+15%/+15%/+13%，对应PE7/6/6X，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

公司发布年报及一季报24Q1收入11.5亿，同减1.2%，归母净利1.2亿，同增13.2%；23A收入45.5亿，同增16.6%；归母净利3.0亿，同增316.8%；23Q4收入14.5亿，同增21.5%；归母净利1.1亿，相较于22Q4扭亏为盈。 23A收入增长主要系国内市场需求逐步恢复，线下线上收入同步增长。归母净利高增主要系财务费用大幅减少及销售费用管控效果显著，其中财务费用较上年减少0.7亿元，同减41.8%，主要系银团借款余额减少，利息支出因此减少。 24Q1财务费用0.16亿元，同减42%，延续降费趋势，主要系公司短期借款规模缩小且借款利息降低，同时公司优化了借款结构，降低银团借款规模，利息支出大幅减少。 23A毛利率69.2%，同比持平；24Q1毛利率70.2%，同增0.8pct。 公司2023年拟派发现金红利0.9亿元（含税），分红率30.3%。 分品牌看，23年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+12.4%/+120.4%，分别占比78%/21%/1%，毛利率分别为67.8%/74.5%/73.6%，同比-0.2/+1.1/+0.7pct。 24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.3%/-14.2%/+165.6%，分别占比80%/18%/2%。 分渠道看，23年线上/线下收入分别同比+15.0%/+17.2%，分别占比38%/62%。其中线下分门店类型看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%,分别占比54%/7%。加盟快速增长主要系公司对TW采取现有直营门店转加盟的策略，加速了加盟渠道的扩张。截至23年末TW直营/加盟门店数分别为860/238家、分别同比-215/+91家。 24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入呈小幅下滑态势，加盟收入保持高增，收入结构持续优化。 线下线上共同发力，提升全渠道零售力公司在线下渠道不断拓展与顾客的多重接触点，通过新零售模式和复合体验店提升顾客线下购物体验。线上渠道继续巩固和拓展在各平台的已有优势，加强双自播模式构建品牌直播间矩阵。 TeenieWeenie品牌在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革。其中，“渠道改革”是针对原有渠道结构进行直营转加盟及新零售变革，提升加盟店铺及新零售业绩占比，提升购物中心和头部奥莱渠道的业绩。 “新零售变革”是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，提升线下业务业绩规模。“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，来提升新品业绩占比及综合毛利率。 线上渠道方面，TeenieWeenie电商事业部继续巩固现有优势，优化业务流程，提升品牌视觉效果，同时积极构建品牌自播矩阵。品牌线上业务继续保持较快增长，男装和童装线上业务呈现加速增长。同时各品牌在不同的线上平台的行业排名也在稳步提升。VGRASS品牌零售中心持续升级私域营销和严控新品折扣，经由招募和孵化新零售人才，通过图片、视频及直播等方式来展示产品、传播品牌故事及场景穿搭方案，使得顾客离店销售业绩同比较快增长。元先品牌云锦事业部结合外部市场洞察及自身资源，优化门店组织架构与人才梯队，推行门店零售业务变革，提升线下渠道销售能力及业绩；线上渠道方面，在原有基础上持续搭建线上营销及淘宝平台团队，突破了单一传统零售渠道，线上业务大幅增长。提升线下单店业绩，加快拓展加盟渠道公司旗下各品牌凭借多年在时尚零售行业的资源积累，已经建立起了强大的线下销售渠道网络优势。在国内一线城市、省会城市以及二、三线城市的核心商圈，公司的品牌在高端百货和购物中心占据了优势位置。各品牌根据自身定位，在全国各城市相应定位的百货商场、购物中心和奥特莱斯渠道进行布局调整。在延续品牌历史优势渠道布局的基础上，近年来公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货的结构，23年重点是提升各品牌直营店铺的单店业绩。 同时，公司积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，旨在打造一个综合性强大的线下营销网络体系。23年，TeenieWeenie品牌成功构建了轻资产运营的线下零售体系。面对当前宏观经济环境中不稳定因素增多，公司坚定推进渠道改革，实现了在线下门店数量同比下降的情况下营业收入及利润的逆势增长。这一经营成果得益于两方面的努力：一方面，公司采取现有直营门店转加盟的策略，加速了加盟渠道的扩张，并探索出集团内部的加盟转换经营评价机制和流程标准，为进一步的渠道结构调整打下了坚实的基础；另一方面，公司优化了资源投入方向，关闭了低效门店，减少了利润损失，从而为机会渠道的大力发展提供了更广阔的空间。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司三大自有品牌：TeenieWeenie、VGRASS、元先，覆盖了中高端和高端产品线，形成了金字塔式的立体品牌矩阵布局。短期来看，23年公司优化借款结构，盈利水平显著提升，24年Q1延续趋势。长期来看，随着直营转加盟的稳步推进及线上业务的持续放量，未来公司盈利水平有望进一步提升。鉴于此，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为3.77/4.48/5.2亿元（24-25年前值分别为3.7/4.2亿元），EPS分别为1.1/1.3/1.5元/股，对应PE分别为8/7/6X。 风险提示：行业竞争加剧、财务风险、加盟渠道拓展不及预期。