全球需求稳步恢复，未来或将加速市场渗透 内贸市场方面，国内消费场景逐步复苏，政策红利提振市场信心。内贸市场恢复势头较好，表现优于外贸市场。外贸市场方面，美国消费市场恢复相对较快，经济活跃度较好，基本接近或者回到疫情前水平；欧洲市场中英国、德国、法国等市场较稳健，活跃度好于预期，能源问题削弱当地同行竞争力。 公司未来将强化国内区域品牌及高端批发市场的份额提升，同时拓展电商客户；国际市场方面，随着供应链不断完善，将进一步开拓日韩、欧美等品牌市场订单。 行业洗牌推动市场出清，差异化打造强大竞争力 近年来，毛纺行业重新洗牌使小而散的企业逐步被市场淘汰。随着行业集中度提高，公司逆势发展，作为龙头企业优势显著增强。公司是国家工业和信息化部和中国工业经济联合会认定的制造业精梳羊毛纱单项冠军，在装备自动化水平、品质与服务、设计研发、产业链经营等方面展现出优势，未来仍有较大市场份额提升空间。 羊毛业务加速扩产全球布局，持续优化供应链交付能力 公司拟投资建设越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目，构建纺纱、染色及后整理的毛纺精加工产业链。计划建设期5年，一期2万锭预计2023年开工建设，2025年建设完成并陆续投产；二期3万锭预计2027年建设完成并陆续投产。产能建设有利于公司深化垂直一体化布局，加强对供应链的把控力度和可追溯性，保障订单交付能力。 宽带战略横向拓宽产品，探索高附加值领域 公司践行可持续宽带发展战略，基于纺纱主业内进行品类多元化扩容，通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱线市场空间。 ①为现有客户提供更多选择，服饰用纱方面目前公司已新增粗纺/精纺羊绒、粗纺羊毛等，未来将积极开拓半精纺、花式纱等领域；②拓展应用场景，尝试向家纺用、产业用、新材料等高附加值纺织应用领域探索延伸。 积极布局数字化转型，推动管理与流程优化 公司以“智慧工艺、智能制造、智能仓储、智能物流”为核心进行智能工厂规划，实现了数据于全系统间的贯通、全流程体系间的协同、全工序间的流转，促进管理和流程优化。目前公司仍在深化实施围绕部分环节的精细化衔接应用，持续提升经营发展效益。同时，公司积极参与碳足迹项目，导入ISO 50001 能源管理体系，科学系统地提升节能减排绩效。 维持盈利预测，维持“买入”评级。伴随行业复苏与格局向好，公司以产促销显成效，坚持宽带发展战略引领，以科技赋能产品，开拓羊毛纱线在更多领域的应用；羊绒业务有望成为第二增长引擎，实现羊毛羊绒业务双轮驱动。我们预计公司23-24年净利润分别为5.0、6.2亿元，对应PE分别为8、7x。 风险提示：羊毛、羊绒等原材料价格波动风险；汇率波动风险；产能释放不及预期等风险。

公司发布 2022年年报， 2022年全年收入 34.4亿，同增 16.9%，归母净利4.7亿，同增 4.2%。 分季度来看， Q1-Q4收入分别为 7.6/ 8.5/ 8.8/ 9.5亿，同增 19.4%/22.1%/31%/1.1%，归母净利分别为 1.1/ 1.1/ 1.0/ 1.4亿， 同增14.6%/-5.1%/2.5%/6.3%。 22年归母净利率 13.6%，同减 1.7cpt，其中 Q1-Q4分别为 14.9%/13.5%/11.7%/14.4%， 同比-0.6pct/-3.9pct/-3.3pct/+0.7pct， Q4盈利显著改善。 优质产能有序扩张，行业承压下出货保持增长，市场份额稳步提升。 22年公司装饰原纸/木浆贸易收入 23.8/9.7亿，同增 10.5%/29.2%，装饰原纸销量 22.7wt， 同增 12.3%。 2022年公司实现毛利率 18.5%，装饰原纸/木浆贸易分别实现毛利率 20.4%/14.0%，同比-5.2pct/+2.1pct。 产能方面， IPO 募投项目的第二条生产线顺利投产， 公司产能增加 5wt，市场份额持续提升。 截止 22年末，马鞍山年产 12wt 装饰原纸产线已顺利投产，马鞍山年产 18wt特种纸项目（一期）加快推进，投放完成后公司规模化生产能力提升，规模效应持续释放； 公司依托数字化管理平台，持续优化工艺管控流程，提升产线利用率，全年产能利用率高位运行精细化管理作用显现，公司经营韧性进一步提高。 凭借成本优势、客户优势、产品优势， 22年行业竞争加剧，公司订单保持稳健。 成本端来看， 未来伴随原材料价格下降，业绩有望加速释放， 智利Arauco 公布 23年 3月份报盘，其中银星 920美元/吨（较 2月持平），金星 770美元/吨（较 2月持平），阔叶浆明星 730美元/吨（较 2月报价减少20美元/吨）。 钛白粉方面， 2022年下半年价格开始呈下行趋势， 23年 3月 1-7日均价为 16963元/吨，较去年同期下降 18.45%。 同时采购团队将加强对原材料价格趋势节点的分析和预判，密切跟踪原材料市场的价格走势，通过库存和采购规划， 尽量降低原材料价格风险。 公司研发团队紧跟市场需求，以销定产定研，专注中高端装饰原纸市场， 贴近客户需求开发定制化产品，协同客户需求解决客户痛点，不断践行“智造+服务”的经营模式。 海内外中高端装饰原纸需求高增，企业凭借产品性能加速抢占海外市场。 消费升级趋势下，中高端装饰原纸渗透率有望提升，公司产品具备高稳定性， 产品竞争力持续提升；国内市场高品质定制家居发展叠加“以纸代塑”的政策背景，下游产业需求持续增长， 中高端装饰原纸需求高增。 新兴东南亚市场随着国民生活水平逐渐提高，住房改善需求和装饰装修需求持续扩大， 国外市场由于海外厂商缺乏技术革新及产能投放意愿，竞争力持续下降， 中国装饰原纸高端化趋势符合外国消费需求， 公司产品加速出海。 2022年实现国内/国外收入 29.2/4.7亿，同增 14.1%/34.2%，境外业务显著提升，国内/国外销售毛利率分别实现 17.5%/24.1%，同比-4.9pct/+4.9pct。 公司各项费用率控制有效。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/1.4%/2.7%/-1.3%， 销售/管理/研发费用率基本持平，财务费用率-1.3pct， 主要系利息收入增加及汇兑损益减少所致。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司作为国内装饰原纸行业龙头企业之一，截止 2022年末，公司拥有 7条全球先进的装饰原纸生产线， 目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，可定制生产品种达 400余种， 伴随产能逐步释放，产品矩阵不断丰富，成长空间打开，叠加成本端原材料价格逐步回落，利润端弹性有望释放，我们预计公司 23-25年归母净利 5.7/6.6/7.9亿，对应 PE 13x/12x/10x。 风险提示： 产能释放不及预期； 经济增速放缓导致市场需求下降；原材料价格波动；市场竞争加剧；汇率波动等风险。

客流、场景、气温带动需求回暖，差异化细分定位优势凸显 公司卡位优质细分赛道，精准满足中产阶级消费，销售网络覆盖全国核心商圈、高铁站、机场等交通枢纽。对标海外复苏节奏，中高端品牌弹性较大；我们认为伴随商务活动恢复，叠加气温带动换季，中高端商务休闲服饰需求有望显著增长，进店客流有望持续改善。 全渠道布局+精细化运营，继续看好三四线高端消费前景 公司在一二线城市以直营为主，低线城市设立加盟店。同时积极布局新零售渠道，与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户进行线上引流，通过线上线下融和提供更优消费体验。 三四线城市的中产阶层或将成为未来占比增长最快的群体，其消费信心较强，尤其对中高端品牌的需求显著增加。公司或借势将渠道下沉到发展较快的三四线城市，继续看好三四线城市的高端消费市场前景。 高尔夫店有望打开市场局面，拉宽价格带适应年轻消费群体 公司自2022年将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营，该系列结合功能性与日常通勤，贯穿工作、运动场景，提供入门款与高端产品拉宽价格带，吸引价格敏感年轻群体。 加大品牌推广力度，全面提升品牌势能 公司紧密围绕主要目标消费群体，实行从商品企划、产品设计、终端视觉形象、橱窗广告、货品陈列、品牌代言和营销活动策划的整合营销，针对目标客群采用一系列新媒体营销手段，提升品牌力与知名度。加大全国重点交通枢纽大屏、列车广告投放，传递品牌理念和价值文化；1月官宣吴尊为全新代言人，并推出主题影片，延续品牌精英格调，诠释品牌主张。 积极推动产品多维创新，引领时尚风潮，展现环保理念 比音芬勒在自身优势产品T恤领域继续发力，打造热门款小领T，有望进一步提升品牌口碑和客户忠诚度；通过联名故宫宫廷文化，迎合当前国潮风的市场风潮，以产品多元化扩展年轻群体市场；最新推出的ECONYL ?环保再生锦纶产品书写品牌环保态度，展现积极承担社会责任的品牌形象。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司持续巩固差异化定位优势，领跑运动休闲品牌市场，注重渠道高质量增长，聚焦核心客群。我们预计公司2022-2024年营收分别为32.7/39.4/47.2亿元，归母净利润分别为7.3/9.5/12.3亿元，EPS分别为1.28/1.66/2.15元/股。 风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动品牌竞争影响等

公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房，为国内木门窗制造行业首家上市公司。2015-2021年，公司营收规模稳步增长，由3.73亿元上升至9.57亿元，CAGR为17.00%，其中节能铝包木窗占比超过90%，2022Q1-Q3公司实现营业总收入6.70亿元，同比-2.76%。2015-2021年，公司归母净利润由0.61亿元上升至1.28亿元，CAGR为13.21%，2022Q1-Q3实现归母净利润0.87亿元，同比-8.21%。 行业发展前景广阔，公司市占率有望进一步提升。需求端来看，商品房销售回暖、二手房交易和旧房翻新为门窗行业带来发展机遇，城镇化率提升和居民消费升级扩大定制家居产品消费群体，有利于节能铝包木窗市场发展。同时，在国家建筑节能环保政策等相关产业政策支持下，节能铝包木窗行业景气度或将逐渐升高。供给端来看，门窗市场呈现“大市场、小行业”的市场竞争格局，当前Top10企业的市场占有率不足5%，Top30企业的市场占有率不足10%，龙头企业市占率有望进一步提升。 专注产品研发，坚持品质至上。公司持续加大研发投入，截至2022年9月，公司拥有88项已获授权的专利。公司产品与同行业竞争对手相比在气密性、水密性、保温隔音等方面表现优异，产品质量通过多项认证，广泛用于被动式建筑。 经销网络覆盖全国，为公司快速发展奠定市场基础。公司主要包括大宗业务和经销商两种销售模式。大宗客户方面，随着房地产行业的竞争加剧，越来越多的房地产商选择公司的节能铝包木窗以提升房地产项目的竞争力。经销渠道方面，2017-2021年，公司经销渠道营业收入由2.10亿元上升至4.11亿元，2019-2021年，公司经销商数量由194家增加至205家，在东北、华北、华东、华中、西北、西南及华南各区域主要城市均建立了经销渠道，目前已形成全国性的销售服务网络布局。 工艺生产链完整，享有产业链协同优势。公司在哈尔滨、南京拥有生产基地，伴随募投项目落地，产能有望逐步释放。通过多年的自主研发积累，并引进国外先进生产经验及技术，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，大幅提升生产效率。 盈利预测与估值：公司在节能铝包木窗行业深耕多年，产品研发实力强，拥有完整的工艺生产链保障规模化生产，助推经销和大宗渠道规模进一步扩大，加之公司在被动式超低能耗领域的竞争优势有望进一步释放业绩增长活力，预计公司22-24年收入分别为9.1/11.7/14.6亿，同比-4.9%/+28.7%/+25.1%，22-24年归母净利润为1.2/1.7/2.1亿，同比-2.7%/+33.9%/+26.0%，给予公司23年合理PE25X，目标价44元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；劳动力成本上升；房地产开发投资政策变化；毛利率及经营业绩下滑；应收账款价值较大及坏账风险等；公司流通市值小，股价波动或较大。

订单稳健毛利率稳定， 2022顺利收官公司发布 22年业绩快报，估计 2022全年销售运动鞋 2.21亿双，同增 4.65%； 营收 205.69亿，同增 17.7%，归母净利 32.22亿，同增 16.4%；其中 22Q4营收 51.95亿，同增 7.5%，归母净利 7.76亿，同增 0.7%。 全球运动鞋消费需求仍稳健增长，部分运动品牌在 22H2通过调整制造商订单等方式降低库存，对公司订单产生一定影响。为应对客户订单波动，公司通过持续加强竞争力优势稳固客户粘性、积极拓展新客户等方式确保订单稳健；通过提升产能柔性和持续改善成本控制，保持毛利率稳定， 22Q4毛利率环比略有增长。 多数品牌欧美增长稳定，公司凭借优质品质与服务加深合作公司实行优质客户多样化策略和产品专注慢跑和休闲运动的策略，在行业内积累良好口碑。客户大多为国际知名运动品牌，在欧美市场占比高，根据部分客户财报，大多数品牌在欧美增长相对稳定。公司各工厂在客户对品质、交期、开发能力、成本控制等方面定期考核中名列前茅，尤其交付准时率高，成为客户非常信赖的合作伙伴。 对于客户的紧急补货订单，公司将用最快速度响应客户需求，部分订单可做到 2-3周交货。 此外，公司提前与品牌方召开产能规划会议， 讨论规划中长期产能需求，以便提前协调产能准备， 将产能利用率控制在较为合理水平。 调节现有工厂+收购新建，产能持续增长陆续放量2023年产能持续增长，一方面现有工厂提供弹性，通过合理调节员工加班时间、员工人数编制管控及招聘节奏管控等来调节产能；另一方面，公司收购的工厂及 23年新建工厂将逐步投产贡献产能。 未来， 公司仍将保持积极的产能扩张，或通过购买土地新建厂房、租赁厂房、在原有厂房增加生产线、购买厂房等方式来扩大产能。 细致分解生产流程，提升自动化水平贡献毛利增长公司对工艺、工序做细致分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，例如在鞋底生产、鞋面裁切、缝纫等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等方案， 提高生产自动化水平，从而提升生产效率， 贡献毛利率增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司响应消费者需求和运动品牌格局变化，继续夯实与老牌运动品牌合作基础，巩固并提升与客户合作紧密度； 积极与新兴运动品牌合作，快速提升份额。 考虑到运动品牌终端仍处于去库存阶段，供应链订单有所承压，我们预计公司 2023-24年收入分别为 226、259亿元（原值分别为 237、 288亿元）， 归母净利分别为 35、 41亿元（原值分别为 39、 46亿元）， 对应 EPS 分别为 3.0、 3.5元/股（原值分别为 3.3、4.0元/股）， 对应 PE 分别为 19、 17x。 风险提示： 海外下游运动需求不足致订单不及预期；原材料与人工成本波动上升； 海外疫情反复，产能拓展不及预期等风险。 业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以公司正式发布的 22年年报为准。

岳阳林纸有着悠久的历史，并随着社会的不断前进而创新发展。经历多年发展，岳阳林纸已形成以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进入生态行业，从事林业勘查设计、森林碳资产管理、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了以“浆纸+ 生态”为主营业务的双核发展产业格局。 2017-2021年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021年公司营收CAGR为6.28%，其中造纸业CAGR为0.14%，园林CAGR为26.53%，林业CAGR为105.18%。 园林及林业增速较快主要系：1、园林：1）公司2017年进军生态园林行业，该行业竞争格局分散，业务转型水环境综合治理领域趋势明显；2）在水环境质量管理与考核机制重构下，水环境综合治理订单大幅增长将贡献主要营收增量。2、林业：提前布局“碳中和”，碳汇业务前景广阔。 公司集采、长协、自产浆比重超50%，成本端表现出较强的竞争优势。开发林业碳汇需经验丰富的林业调查和方法学人员，也需与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业、政府的认同和信赖。公司是国内造纸行业上市公司中拥有林地面积最大公司之一。拥有大量优质林地资源，同时拥有林学、园林的专业人才超200人，林业工作经验丰富，为公司依托现有林地资源发展林业碳汇资产开发、园林景观等产业提供支持。 公司实施林纸一体化战略具有天然优势。1）湖南及周边省份森林覆盖率较高，具备发展造纸和林业碳汇的林木资源优势；2）湖南省水温条件良好，尤其适宜人工造林和种植发展生物质能源植物；3）公司坐落在长江和洞庭湖交汇的三江口畔，淡水资源极其丰富。4）公司主要生产基地位于在洞庭湖与长江交汇的城陵矶三江口处，产品到达目标市场的运输半径较小，运输成本较低。 我们预计2022-24年公司收入分别为86.73亿、104.26亿、125.17亿，其中印刷纸收入分别为43.25亿、52.83亿、65.98亿，市政园林收入分别为18.30亿、24.30亿、29.64亿。我们预计公司22-24年毛利率分别为28.77%、29.90%、29.03%；费用率为10%，9%，8%；净利润分别为6.44亿、8.20亿、9.43亿，EPS分别为0.36、0.45、0.52元/股。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值及公司未来碳汇业务的广阔前景，给予岳阳林纸23年PE为16.16x，对应目标市值132.5亿元，目标价7.34元。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等风险。

公司发布 2022年业绩预增公告： 22Q4： 根据我们测算， 预计 22Q4实现归母净利 0.31-0.81亿，同增 50%-292%，扣非归母净利 0.33-0.83亿，同增636%-1767%。 22年： 预计实现归母净利 3.16-3.66亿，同增 74%-102%，扣非归母净利 2.25-2.75亿，同增 62%-98%。 降本增效及供应链优化整合， 盈利水平持续回升。 1）公司通过持续研发创新、供应链优化整合、降本增效等措施，有效提升了盈利能力。 2）大宗原材料价格下降，供应链优化，成本端持续改善： 22年原材料价格持续走低， 22年钢材综合价格指数均值约 123.4，同比下降 13.8%，成本端压力逐步缓解。 3）汇兑收益增厚利润： 22年 4月起美元兑人民币汇率由 6.3快速提升至 7.0左右，截至 22H1公司实现汇兑收益 0.13亿元，较 21同期 0.11亿的汇兑损失大幅改善。此外，公司确认部分征收补偿收益，亦对本期业绩产生正向贡献。 行业需求端承压下，公司市占率稳步提升。 2022年以来，受疫情反复、全球通胀高企、补贴政策退坡等因素共同影响，短期内海外市场需求有所收缩，叠加 21年高基数， 2022年 1-11月我国功能办公椅等转动坐具（海关编码 94013100、 94013900）出口额为 216.8亿，同比下滑 29%。通过提升主流市场市占率和主流客户的渗透率对冲需求下滑的影响，收入端虽短期承压，但收缩幅度显著小于行业整体，印证公司市占率稳步提升。 盈利预测： 我们认为，公司外销核心客户稳定，持续开拓海外市场新客户的同时，深耕内销大客户，线上拓展电商平台与直播渠道，线下推动渠道建设，我们看好公司长远发展，预计 22/23/24年归母净利 3.6/3.4/3.8亿，对应 PE 9x/9x/8x，维持“增持”评级。 风险提示： 预告数据仅为初步核算数据，具体数据以正式披露的经审计年报为准； 原材料价格波动；宏观经济下行；国际贸易摩擦；汇率变动等。

22Q3归母净利 8.3-9.3亿，同增 18.1%-32.3%（中位数 25.2%）； 22Q1-3归母净利 24-25亿，同增 20-25%（中位数 22.5%）；其中 Q1-Q3增速分别为12.4%、 28.0%、 18.1%-32.3%。 我们预计公司净利率水平稳定， Q3收入增速与利润增速水平接近。 本期增长主要系运动鞋市场需求仍保持稳健，客户结构良好、持续改善综合服务及运营能力。 三季度以来东南亚鞋履供应链逐步恢复。 22Q3丰泰企业收入 58亿同增106%，裕元制造分部月度同比增速分别为 59%/106%/95%，钰齐收入 16亿同增 75%，志强收入 12亿同增 199%，头部鞋类代工厂业务逐步恢复，体现市场需求较为稳定。 华利品牌客户结构良好，订单预期稳步增长。 大客户耐克预计 FY23收入增长低双；虽部分客户订单较年初规划有所调整，但多客户结构下公司受影响较小；同时华利交期稳定、口碑良好，有利于维持订单稳定、争取更多份额。新客户稳步推进，开发中心及量产工厂与品牌间合作逐渐熟悉，订单逐步爬坡， 我们预计有较大增长空间。 产能持续积极扩张，匹配订单增量。 公司计划未来几年仍保持积极的产能扩张， 22年新工厂逐步提效，印尼一期 23年预计开始产能贡献，缅甸工厂按计划建设，越南或将继续新建工厂，同时持续推进精益生产提高生产效率，新产能陆续落地消化增量订单。 维持盈利预测，维持买入评级。 欧美通胀预期、品牌去库存担忧下，公司订单增长稳健，凭借自身制造品质、稳定交期等优势有望持续扩大客户供应链份额，新客户订单空间可期； 同时新扩产能爬坡承接增量。我们预计 22-24年公司 EPS 分别为 2.9/3.5/4.3元/股， PE 分别为 16/13/11X。 风险提示： 订单不及预期，海外疫情反复，产能拓展不及预期等风险；业绩预告为初步核算结果，具体数据以季报公告为准。

对标大众生活需求，打造超级国民品牌 在公司20周年发布会上，董事长周立宸先生发布全新品牌价值主张、人性化服饰体验设计原则及未来战略举措。全新品牌价值定位“超级国民品牌”，将坚持对标国民大众生活需求，提供丰富多元、品质实惠的服饰。 产品设计紧跟消费需求，抗菌舒适细节友好 在设计上紧扣健康、舒适、运动等细分场景需要，推出蜂窝蓄热、六维弹力等创新科技面料；针对差旅场景，在特定夹克领部设计隐藏式充气U型枕；新发布的特别纪念款衬衫集合三防、抗菌、无痕多功能科技。 跨界联名与国民情感共振，以服饰书写中国文化 联手中国航天·太空创想发布联名系列，也与“大闹天宫”、“三国演义”等经典国粹IP联名，在设计中融入非遗、传统山水画等元素，乘国潮东风，与国民情感共振。 焕新品牌Logo，三大战略赋能品牌高质量发展： ①开启数智化零售新征程：通过“数智化”改造强化产品力、提升品牌力、扩容渠道力，将更好实现线上线下协同共振，拉长品牌增长曲线，全面激活品牌数字生命力； ②精研门店战略布局：将以全新品牌价值赋能渠道拓展，革新门店业态，以“精布局、高品质、强体验”为指引，加速进军地标性商业综合体，打造满足全家人所需的一站式购衣体验； ③海澜云服实验室：持续加码研发与技术突围，从面料研发、服装设计、智能制造等方面整体升级。向“科技、时尚、绿色”转型提升，为服装注入科技力、为产业注入生命力。 调整盈利预测，维持买入评级。公司品牌矩阵经营覆盖面广，供应链资源成熟完善，数字化系统卓有成效；伴随疫情政策优化消费反弹，公司大众化定位有望率先复苏。考虑到Q1-3经济增长承压、消费意愿低、疫情反复影响实体零售业经营，我们预计公司2022-24年收入分别为203、224、245亿（原值分别为210、232、255亿），归母净利分别为22.6、26.9、30.0亿（原值分别为24、28、32亿），EPS分别为0.52、0.62、0.69元/股（原值分别为0.56、0.65、0.75元/股），PE分别为10、8x、7x。 风险提示：疫情反复致终端消费不及预期；行业竞争加剧；存货管理减值风险；品牌培育不确定性风险等。

拟设立越南生产基地，建设5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目 公司拟在越南西宁省投资设立全资孙公司新澳纺织（越南）有限公司，计划总投资不超过1.54亿美元（约合人民币10.96亿元），分步建设实施越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目。具体来看： 项目总投资约人民币10.96亿元，新增固定资产投资10.15亿元，新增铺底流动资金0.82亿元。项目所需资金的70%考虑银行贷款，其余由公司自筹解决。 项目将构建纺纱、染色及后整理的毛纺精加工产业链，总用地面积约6.5万平米（折合 97.50 亩）。项目建设完成后逐步形成年产约6500吨精纺针织纱线的生产能力。 项目计划建设期5年，分步实施，第一阶段2万锭将于2023年开工建设，预计2025年建设完成并陆续投产；第二阶段3万锭预计2027年建设完成并陆续投产。 本次投资符合公司战略发展规划，有望进一步深化全球化产业布局 该项目有利于提升海外供应链交付能力，更好满足境外客户订单需求；有利于公司利用越南人力成本、税收优惠政策及其投资所在地区位优势，降低公司生产成本，增强公司盈利能力和竞争实力；有利于公司巩固和提升行业地位，全方位参与市场竞争，持续扩大市场份额，为公司持续健康发展提供支撑。 宽带发展战略开拓产品矩阵，探索高附加值应用领域 公司围绕可持续宽带发展战略，继续做大蛋糕，开拓粗纺、花式纱、半精纺等纺纱领域，实现新品多元化扩容，为全球客户提供品种更多、功能性更强、应用场景更广的纱线产品，并尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。 维持盈利预测，维持买入评级。公司深耕毛纺行业三十余年，宽带发展战略成效显现，持续研发满足市场需求的差异化产品，优化产销策略实现规模效应，东南亚布局订单预期向好。我们预计公司22-24年收入分别为43.1、52.0、64.0亿元，归母净利润分别为4.0、5.0、6.2亿元，对应EPS分别为0.8、1.0、1.2元/股，对应PE分别为9.4、7.6、6.0x。 风险提示：羊毛、羊绒等原材料价格波动风险；汇率波动风险；产能释放不及预期；项目审批、实施不确定性等风险。

拟定增募资不超12亿元，用于高档拉链扩建及配套等项目11月22日公司发布非公开发行股票预案，拟向不超过35名特定投资者定增募资总额不超过12亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的30%。主要用于年产9.7亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）、年产2.2亿米高档拉链扩建项目、越南服装辅料生产项目和补充流动资金；具体来看： （1）年产9.7亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）：项目将分两次实施，本次投资总额约4.75亿，其中募资投入4.2亿；项目建设期3年。将通过购置设备、新建厂房等设施，生产各类织带产品，为公司拉链生产线提供配套，并采用智能化控制系统，形成年产7.5亿米高档拉链配套织带产品的设计生产能力。预计达产后可实现营收3.1亿元（不含税价），税后利润3297万元。 （2）年产2.2亿米高档拉链扩建项目：项目总投资3.46亿，其中募资投入3.06亿；项目建设期3年。将利用现有土地新建生产车间及仓库，购置业内先进生产设备，并采用智能化生产辅助系统，形成年产2.2亿米高档拉链产品的设计生产能力。预计达产后可实现营收6.6亿元（不含税价），税后利润9072万元。 （3）越南服装辅料生产项目：项目总投资4.68亿，其中募资投入3.24亿；项目位于越南清化，建设期3年。将通过新建生产车间及配套用房，购置生产、辅助及检测设备，形成年产各类拉链产品1.24亿条、金属扣3.98亿套的生产能力。预计达产后可实现营收3.6亿元，税后利润4658.4万元。 我国中高档拉链市场竞争激烈，产业链东南亚转移重要性凸显（1）中高端拉链市场被海外公司占据主要份额，国内企业须加大研发突围。我国拉链产业规模在420亿元左右，约占全球拉链产业的40%。在中高端拉链市场，主要市场份额仍旧被日本YKK公司、瑞士RIRI集团占据，其中日本YKK在我国占据20-30%市场份额。国内辅料企业须加大智能化、信息化、绿色化等相关设备技术研发投入。 （2）做优做强织带印染产业是高档拉链上下贯通的关键。印染工序是高档拉链产业链中不容忽视的技术环节，也是拉链行业提高效益、增加利润不可缺少的环节。做优做强织带印染产业对提升拉链产品档次、优化产业结构、强化产业链条、增强竞争力具有不可替代的作用。公司拟将高档拉链配套织带、印染工序搬迁新建标准化生产厂房，优化布局产业结构，促进转型升级。 （3）产业迁徙加速，东南亚地区重要性凸显。纺织服装产业属劳动密集型行业，产业链上下游关联度较大。越南纺织服装业发展基础稳固，劳动力充沛且工资低廉，基础设施建设日益完善，原材料成本较低，政策优惠及贸易环境较优，关税水平较低。在贸易壁垒增加的背景下，中国企业为规避贸易壁垒对越南加大投资已经渐成趋势。 扩大产能规模，提升柔性制造与快速响应能力 本次高档拉链扩建项目的投入，一方面有利于通过产能规模的扩大，实现瓶颈产能的有效突破；另一方面有利于加快设备智能化、管理数据化的智慧工厂打造，通过引进先进技术装备，提高现场信息化和自动化水平，从而加快生产响应速度，有效提升产品品质和智造水平，以全方位技术创新优势实现拉链制造和产能双提升，满足持续增长的市场需求。 加速推进海外产能布局，提升公司品牌全球影响力 通过越南服装辅料生产项目，公司顺应纺织服装业转移、越南服装业迅速发展趋势，积极走出去，将生产基地布局在主要销售地越南，可与品牌客户近距离互动，强化同品牌客户间的互动和粘性；同时，项目建设可形成公司本地化效果，深度融入越南市场，更好服务当地客户，提升公司品牌影响力和综合竞争力。 促进产业配套升级，提升整体盈利水平 项目实施将有效提高公司对市场的快速反应能力，通过生产管理模式转变、设备技术提升和新工艺技术的运用，加快实现织带生产、印染行业智能化改造，为公司高档拉链生产做好配套升级。有利于实现公司战略目标，提升整体盈利水平。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司将继续扩大产能规模，优化国内外产能布局，加大智能化信息化投入，提升柔性生产与快反能力，提高在中高端拉链领域综合竞争力，我们预计公司22-24年归母净利分别为6.1、7.7、9.8亿元，对应PE分别为17、13、11x。 风险提示：项目建设进度不及预期；国际贸易环境不确定性风险；下游需求不及预期；生产要素成本持续上升；本次定增事项审批风险等其他相关风险。

教育信息化领军企业，把握行业机遇聚焦教育主业 公司深耕教育信息领域20余年，是国内教育信息化的领军行业。公司主营业务为智能交互显示产品及智能视听解决方案的设计、研发、生产与销售，坚持自主品牌策略，在国内、国际两个市场分别拥有HiteVision和Newline两个自主品牌，多年积累的渠道与客户资源为公司由教育产品向教育服务的全面转型奠定基础。 海外收入规模增长，受益原材料、海运价格减少盈利快速修复 2017-2021年公司收入CAGR为12.6%。除2020年受疫情影响，公司整体收入呈增长趋势，2021年公司收入58.11亿元同增45.5%；22Q1-3收入36.35亿元，同减13.6%。公司智能交互显示产品业务季节性较强，一般一季度为销售淡季，三季度为销售旺季。 分地区看，海外收入规模迅速增长。22H1公司境外收入14.65亿元（占总68.4%，同比增长21.6pct），同比增长47.1%。 2021年以来公司利润改善明显。2021年公司归母净利润1.69亿元，同增106.9%；22Q1-3归母净利润3.84亿元，同增176.1%。 盈利水平提升主要系：1）智慧教育硬件产品核心原材料OC面板价格回落，采购成本减少；2）海外自有品牌newline受益海运费成本减少；3）公司出口业务增长，人民币兑美元贬值对公司利润端有积极影响；4）公司中国商用业务运营主体新线科技仍处亏损状态，其于22年7月起不再纳入报表。 政策驱动行业发展，海外拓展空间广阔 国家及地区层面持续出台政策推进教育信息化工程发展，教育信息化行业战略地位不断提升。2018年起，我国教育信息化进入2.0阶段，国内各项政策及发展规划的出台为行业发展提供利好环境，截至2020年，我国国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例已连续第9年在4%以上，其中教育信息化行业经费投入持续增长，行业规模与日俱增。 贴息贷款投放带动需求增长，进一步刺激行业发展。近期国常会提出对高校、职校、实训基地等设备购置和更新改造新增贷款，央行设立设备更新改造专项再贷款，总规模额度在2000亿元以上。本次专项贷款投放或将带动教育信息化需求增长，带动高职教、实训教育等领域教育信息化订单增长。 我国教育市场应用需求增长相对稳定，国际市场新增需求旺盛。近两年我国智能交互平板出货量保持相对快速增长，2021年教育领域智能交互平板出货量为135.7万台，同比增长7.6%，其中职教领域需求扩张明显，成为2021年教育类平板增长重要来源。国际市场智能交互平板在教育领域渗透率约为17%，仍有较大拓展空间。 “一核两翼”战略聚焦教育主业，海外拓展成效已现 聚焦教育科技主业发展，布局课后+师训服务落地“两翼”业务。22H1公司调整优化业务结构，将专注于云会议产品及服务的新线科技由全资子公司转为参股公司，聚焦教育主业。一方面突破产品革新，打造创新型教育信息化产品；另一方面，针对课后延时服务需求与教师信息化素养提升需求，布局教育信息化服务领域，自2021年推出“鸿合三点伴”与“中教师训”。 智慧方案团队重装出发，精耕高职教领域智慧空间科技服务。22年公司重新组建智慧方案BG，核心发力点聚焦高职教智慧教室解决方案，兼备技术与渠道优势。22年8月，鸿合爱课堂综合解决方案亮相第57届中国高等教育博览会，目前其已覆盖四川大学、西南交通大学等全国近百所学校，在高校领域形成了良好的品牌影响力。 加速开拓海外信息化市场，打造全新增长引擎 公司在海外多地设置运营网点，针对性设计、研发符合当地市场需求的产品，凭借本土化运营、行业领先软硬件产品以及产研一体化布局三大核心竞争优势，进一步扩大海外教育市场的市占率及品牌影响力。据Futuresource报告，2021年公司教育IFPD/IWB产品在全球教育市场排名第二。 产研一体化快速响应市场需求，“智造”升级提质增效 公司坚持自主研发与自主生产的一体化布局，通过设计-研发-生产-销售-数据反馈”机制，加快市场反应速度，为客户提供前沿产品及优质服务。2021年深圳、蚌埠两大产业园顺利落地投产，截至22H1末共拥有年产百万台（套）智能交互显示设备产能。同时推进智能工厂升级改造，22H1自动化覆盖率提升至64%，加强技术研发与工艺设计的衔接，提升产品质量稳定性与一致性。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司2022-24年收入分别为48.3、60.2、71.4亿元，归母净利润分别为4.2、5.2、6.2亿元，对应EPS分别为1.80、2.21、2.67元/股，给予公司2023年17.7x估值，对应目标价39元。 风险提示：行业政策风险；教育服务业务开展不及预期风险；技术创新风险；原材料价格波动风险；境外经营风险。

22Q3归母净利 4.57亿同增 39.6%，接近预告上限22Q3公司收入 33.46亿，同减 6.8%； 22Q1-3收入 90.82亿，同增 7.8%，增长主要系主营业务智能交互平板业务量增长、智能电视大尺寸比例提升。 其中 22Q1-3收入及增速分别为 27.29亿（+22.1%）、 30.08亿（+15.5%）、33.46亿（-6.8%）。 22Q3归母净利 4.57亿，接近此前预告上限，同增 39.6%； 22Q1-3归母净利 11.47亿，同增 98.3%， 增长主要系主营收入增长，产品结构持续优化，毛利率同比提升，汇率变动及政府补助增长等多重积极因素所致。其中Q1-Q3归母净利及增速分别为 2.28亿（+91.6%）、 4.61亿（+250.5%）、 4.57亿（+39.6%）。 受益产品结构优化及成本减少，盈利水平提升明显22Q3公司毛利率 19.3%，同比增长 4.8pct，主要系产品结构优化、成本减少所致； 22Q1-Q3毛利率分别为 18.6%、 20.5%、 19.3%。 22Q3归母净利率13.7%，同比增长 4.5pct； 22Q1-Q3归母净利率分别为 8.4%、 15.3%、 13.7%。 22Q3公司期间费率 4.0%，同减 1.0pct。其中： 销售费率 2.1%同增 0.9pct，主要系公司业务效益增长带动销售人员薪酬增长； 管理费率 2.1%同增 0.9pct，主要系公司以经营效益考核的管理人员奖金增长； 研发费率 4.1%同增 1.4pct，主要系公司加大研发投入以提升竞争力，研发人员薪酬及直接投入增长； 财务费率-4.3%同减 4.3pct，主要系美元汇率变动而产生的汇兑收益及期内利息收入增长所致。 收入结构改善驱动毛利率向上，一体化优势逐步显现公司毛利较高的智能交互显示产品占比提升，产品大尺寸化趋势延续；同时电竞、医疗、拼接屏、广告牌等专业类显示产品销量亮眼， 主要创新类显示产品已实现量产，其中运动镜、移动屏销售情况良好；进一步优化产品结构，提高整体毛利率水平。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司系智能显示行业龙头之一，紧抓海外教育信息化发展，差异化市场定位提升份额，同时伴随创新显示产品市场普及，有望打开成长空间。下半年为公司传统旺季，预计出货量将较上半年有所增长，我们预计 2022-24年 EPS 分别为 2.75、 3.44、 4.28元/股， PE 分别为 13.1、 10.5、 8.4X。 风险提示： 原材料价格波动的风险，汇率波动的风险；疫情反复影响下游需求的风险；行业竞争风险。

陶瓷卫浴行业龙头，产品矩阵丰富公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，经过多年发展已成为国内陶瓷卫浴头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。公司旗下“箭牌 ARROW”“法恩莎 FAENZA”“安华 ANNWA”品牌知名度较高，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获国际奖项。 核心业务增长强劲，运营及盈利能力稳步提升21年营收 83.73亿元，同增 28.78%，主要系疫情好转带动市场需求，以及直营电商渠道提升销量所致； 21年公司归母净利润 5.77亿元，同减 1.93%。 22Q1-3公司营收 52.67亿元，同减 6.23%； 22Q1-3归母净利润 4.23亿元，同增 30.26%，主要系原材料价格整体平稳，前期提价后销售毛利率较高所致。 分产品看，卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售较为稳定。 21年卫生陶瓷销售收入 37.34亿元（占总 44.83%），同增 24.58%； 21年龙头五金产品销售收入 22.51亿元（占总27.02%），同增 37.58%。 分销售模式看，经销占比为主，直销高速增长。 21年经销收入为 74.23亿元（占总 89.11%），同增 21.41%，创近年新高；直销收入为 9.07亿元（占总 10.89%），同增 149.71%，呈逐年上升趋势。 毛利率和归母净利率均同比增长，收入质量和盈利能力提升。 22Q1-3毛利率为 33.98%，同增 5.33pct，创近年新高，主要系战略定位的调整以及“产品智能化”和“生产智能化”的双智能战略，包括调整品牌定位，优化收入结构，改善产品生产成本所致；22Q1-3归母净利率为 8.02%，同增 2.24pct。 细分行业向好发展，集中度提升利好头部企业卫生洁具行业市场规模超 2000亿，产量呈现波动上升趋势。上游原材料供应稳定，下游受房地产周期影响。卫浴头部企业逐步开始横向整合，我国头部企业市场集中度提升。 龙头五金行业发展稳健，市场规模稳步提升。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、地漏、挂件等，市场规模逐年增长。卫浴五金行业加速整合，为迎合市场，各大生产厂商的产品逐渐由大众化、普遍化向风格化、个性化方向发展。 瓷砖行业市场规模超 3400亿， 2021年中国陶瓷占世界消费总量、生产总量比例分别为 45.4%、 48.3%。陶瓷行业集中度提升明显，全国规模以上陶企数量已由 2018年的 1265家减少至 2021年的 1048家， 2021年主营业务收入 3457.8亿元，同增 11.15%，市场份额逐步向头部集中。 把握智能家居发展机遇，经销网络优势突出布局智能家居，提升产品附加值增厚利润。公司拟扩大智能坐便器、智能盖板、智能晾衣机等智能产品产能，把握智能家居快速发展的市场机遇； 同时公司持续扩大智能龙头洁具等高附加值产品供给，优化公司产品结构，提升利润空间。 公司经销网络覆盖广、数量多、下沉深，直营电商发展迅速。公司以经销模式为主， 2021年经销渠道收入占总 89.1%；截至 2021年末，经销终端门店网点达 1.21万家；公司持续推行渠道下沉战略，透过强大经销网络覆盖，提升产品渗透力。 自产+外协相结合，加速生产“智”造公司目前在国内佛山、肇庆、景德镇等地拥有 8个生产基地与 2个筹备中基地，满足各地经销需求，借助四通八达的完整物流体系，快速响应客户订单。 提高生产自动化及智能化水平，实现降本增效。公司通过引进先进的生产制造设备及系统、优化生产工艺等方式，对现有生产线进行自动化升级及工艺改造，大幅提升公司生产的自动化和智能化水平，进而提升产品的生产效率及良品率，降低单位生产成本。 首次覆盖，给予“买入” 评级公司深耕卫生陶瓷领域，在家居行业产品线不断丰富，我们预计公司 22-24年收入分别为 103、 128、 160亿元，归母净利分别为 7.1、 8.9、 11.2亿元，对应 EPS 分别为 0.74、 0.92、 1.16元/股； 据可比公司估值，同时考虑公司作为国内卫浴领军企业，具备估值优势及品牌溢价，我们给予公司 23年合理估值区间 19.6-22.0倍 PE，对应目标价格区间为 18.0-20.2元/股。 风险提示： 市场竞争加剧；房地产市场波动；原材料价格波动；产品销售季节性波动；技术和产品创新滞后； 次新股股价波动； 募投项目实施进度或收益不及预期等风险。

22Q3华利收入54.8亿元（同增23.3%，下同）。公司采取优质大客户策略，2022年1-9月，公司对前五大客户的销售收入共140.93亿元，保持稳定增长，占总92%。Deckers、VF和PUMA均为华利集团大客户，近期三家先后发布最新财报，具体来看： 1）Deckers FY23Q2营收8.8亿美元，约63亿人民币+25.0%，UGG进入销售旺季HOKA持续高增 FY23Q2(2022/7/1-9/30)营收8.8亿美元，约63亿人民币+25.0%（剔除汇率影响，汇率参考2022年10月28日，下同）。净利1.0亿美元，约7亿人民币；毛利率48.2%，-2.7pct（同比，下同），经营利润1.3亿美元，约9亿人民币。 分品牌看：HOKA营收3.3亿美元（占总38%，下同），约24亿人民币+58.3%；UGG营收4.8亿美元（54%），约34亿人民币+6.3%。UGG进入销售旺季同时HOKA需求持续高增，有望帮助公司维持全年指引。 分地区看：美国境内营收6.2亿美元（71%），约45亿人民币+20.0%；美国境外营收2.6亿美元（29%），约19亿人民币+24.4%。 分渠道看：经销渠道6.4亿美元（73%），约46亿人民币+16.7%；DTC营收2.4亿美元（27%），约17亿人民币+35.3%。 FY23全年指引预计营收约249-253亿人民币，同增9.5%~11.1%；毛利率约51%，较之前下调1.0pct，OP margin17.5%-18%。 2）VF FY23Q2营收30.8亿美元+2%，Vans销售承压，EMEA持续增长亚太地区有所改善。 FY23Q2（2022/7/3-10/1）营收30.8亿美元，约223亿人民币+2%（剔除汇率影响，下同），主要系EMEA及亚太地区增长；净利润-1.2亿美元，约-9亿人民币。经调毛利率51.5%-2.4pct，经调OP Margin12.3%-4.4pct。 分品牌看：Vans营收9.5亿美元（占总31%，下同），约69亿人民币-8%，TheNorthFace营收9.5亿美元（31%），约69亿人民币+14%；Timberland营收5.2亿美元（17%），约38亿人民币+3%。 分地区看：北美17.5亿美元（57%），约127亿人民币-3%；EMEA营收9.3亿美元（30%），约67亿人民币+12%，亚太区营收3.9亿美元（13%），约28亿人民币+2%。亚太区地区包括中国在内Q2平均3%的店铺受疫情影响闭店，目前有7%的店铺仍关闭。 分渠道看：DTC营收11.5亿美元（37%），约83亿人民币+1%；经销渠道营收19.3亿美元（63%），约140亿人民币+3%。 截止2022年10月1日，公司库存27亿美元，约合195亿人民币+88%，主要系在途库存增长5.1亿美元左右，公司FY23Q2将在途库存并入公司库存，除开在途库存+58%。 维持全年收入指引，但考虑到汇率波动的负面影响、持续增长的库存水平和增加促销活动下调业绩指引。FY23全年指引收入同增5~6%，调后毛利率较之前下调1.0~1.5pct，调后OP Margin约为11.0%，较之前-1.0pct。 3）PUMA FY22Q3营收23.5亿欧元+17%，收入创历史单季之最鞋类增速亮眼 FY22Q3（2022/7/1-9/30）营收23.5亿欧元，约合170亿人民币+17%（剔除汇率影响，下同），为PUMA历史季度收入最高；净利润1.5亿欧元，约合11亿人民币+2%。毛利率46.8%，-0.6pct，EBIT Margin10.9%，-1.1pct。 分产品看：鞋类营收11.9亿欧元（占总51%，下同），约86亿人民币+33%，服装营收8.6亿欧元（36%），约62亿人民币+10%，配件营收3.1亿欧元（13%），约22亿人民币-10%。 分地区看：北美9.3亿欧元（40%），约67亿人民币+19%；EMEA营收9.7亿欧元（41%），约70亿人民币+19%，亚太区营收4.5亿欧元（19%），约33亿人民币+10%。 品牌和零售商总体库存水平有所增长，导致促销活动增加，零售商订购意愿保守且时间延后，公司维持原指引：2022全年指引收入+中双位数，全年经营利润预计6-7亿欧元，约合43-51亿人民币。 维持盈利预测，维持“买入”评级。欧美通胀预期、品牌去库存担忧下，公司订单增长稳健，凭借自身制造品质、稳定交期等优势有望持续扩大客户供应链份额，新客户订单空间可期；同时新扩产能爬坡承接增量。考虑到品牌客户库存持续承压，或将谨慎下单，我们预计公司2022-24年归母净利分别为33.5、38.0、46.4亿元，PE分别为16.2、14.3、11.7x。 风险提示：订单不及预期，成本费用增长，海外疫情反复，产能拓展不及预期等风险