公司发布2024年一季报24Q1收入5.41亿元，同增24.6%；归母净利0.41亿元，同增394.1%；扣非归母0.38亿元，同增314.7%。 2024Q1，公司抢抓机遇，奋力拼搏，产销两旺，延续了23Q3、Q4以来的良好态势，主要业绩指标创历史同期最高纪录，实现开门红。收入同增24.6%，单价同比增长7.3%；主营产品收入增幅超过销量增幅，实现量价齐升。 24Q1公司优势品类功能鞋材和沙发家居营收较上年同期实现增长，营收占比合计约70%左右；新兴品类汽车内饰和消费电子营收较上年大幅增长，营收占比有一定提升；培育品类体育装备较上年同期实现增长，营收占比总体稳定，培育品类工程装饰营收占比较小。 24Q1毛利率27.6%，同增10.3pct；净利率7.7%，同增11.3pct24Q1毛利率增长主要系公司高技术含量、高附加值产品营收提升，核心品类营收提升，客户、产品双升级，公司竞争优势逐步显现。 24Q1期间总费率17.6%，同减0.03pct；其中，销售费率4.1%，同增0.5pct，主要系公司与品牌客户合作加大，直销比重大，为加强公司服务、宣传和产品推广，差旅、宣传费用等有所增加所致；管理费率4.6%，同增1.4pct，主要系员工人数和薪酬福利增加及办公、培训等费用增加所致；财务费率0.5%，同减1.7pct，主要系24Q1汇率波动，汇兑收益增加所致；研发费率8.4%，同减0.2pct。 公司及控股子公司成为德国阿迪达斯（adidas）合格供应商2024年3月，阿迪达斯（adidas）材料运营部到访公司实地考察，开展供应商认证；2024年5月，公司及控股子公司安利越南通过供应商审核，并于近日收到供应商代码：Q4E001(China),Q4E002(Vietnam)，主要向其鞋类产品提供聚氨酯合成革、TPU、水性透气皮、超细纤维聚氨酯合成革等鞋用材料系列产品。 公司成为供应商为公司新动能、新增长点，表明公司在产品设计研发、工艺技术、质量管理、生产管控、环境与安全健康管理等方面的综合实力和水平，再次获得了国际一流体育运动品牌的认可，体现安利股份和安利越南的发展竞争优势，有利于安利股份及安利越南获取更多的订单，增加销售收入，实现更好的经济效益，有利于扩大公司鞋类国际运动休闲品牌客户群体，助力公司高质量发展。 安利越南产销量平稳增长，亏损减少，态势向好按安利越南目前的规模，保本点产量约35万米/月，且同时需提高销售单价。公司期望安利越南2024年减亏、止亏，并力争实现略有盈利。目前，安利越南规划建设4条生产线，全部建成达产后，将新增年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料1200万米的生产经营能力。安利越南正积极推进剩余2条生产线的洽谈、采购，计划于2024年下半年投产。 安利越南立足于中高端市场，紧紧抓住运动休闲、沙发家居等品牌向越南转移的重大机遇，目前及未来一段时期内，安利越南的订单构成主要有三方面，一是安利股份现有客户在越南的订单；二是加大市场开拓，争取品牌客户订单；三是越南本地中小客户订单。 功能鞋材用TPU呈现低基数、较高增长态势，优势逐步显现功能鞋材用TPU产品是公司开发的新品种，连同电子产品，TPU产品2024年一季度销量和收入较上年同期呈现“低基数、较高增长”态势，TPU开发与营销工作基本符合计划和预期，毛利率良好，反映出公司技术水平优良，竞争优势逐步显现。 目前，公司正积极向耐克、彪马、迪卡侬、李宁，以及其他国内外体育运动品牌进行TPU产品的营销和推广，基本符合计划预期。2024Q1公司TPU产品订单情况及增速良好，公司有信心全年实现较快增长。 去库周期结束，订单好转，功能鞋类24年有望延续良好态势。2023年国内外运动休闲品牌去库存，至2024年年初，去库基本结束，订单好转，一季度是运动鞋材的生产淡季，预计二季度功能鞋材对公司总体营收有较大贡献。公司在功能鞋材这项优势品类中，积累良好客户资源与渠道关系，品牌大客户增多，新产品和新品种增多，公司对功能鞋材品类2024年销售预期良好，计划实现较快增长。 电子产品、汽车内饰为公司增长提供新动能，客户合作稳定向好电子产品是公司的新兴品类之一，是公司未来重要的新动能和增量空间，当前，公司与苹果合作稳定向好，同时积极拓展和培育三星、Beats等品牌企业，公司认为2024年电子产品品类会延续良好的增长态势。 目前公司在汽车内饰品类的拓展初见成效、小有成效，服务的汽车品牌逐渐增多，公司产品在比亚迪、丰田、小鹏、长城、极越、极氪等汽车品牌的部分车型、乃至部分高端车型上实现应用，反映出公司技术水平优良，能够为汽车品牌提供优良的产品与服务。 24Q1比亚迪、江淮、奇瑞等客户有新增定点项目；公司正努力争取新的定点项目，提高现有客户的内部份额，同时积极推进新的品牌车企认证工作，公司销售部门有信心在2024年及未来一段时期内，实现汽车内饰品类较高速度增长，销售额较快提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级我们预计公司24-26年归母净利分别为1.75/2.42/3.13亿元，EPS分别为0.81/1.12/1.44元/股，对应PE分别为21/15/12X。 风险提示：宏观环境复杂多变的风险；产能不能重复利用的风险；原材料价格波动上涨的风险；环保风险；安全生产风险；汇率波动风险等。

事件。2024年5月21日，公司发布公告称，安利股份近日收到德国阿迪达斯（adidas）官方邮件通告，安利股份和安利越南同时成为德国阿迪达斯合格供应商，供应商代码分别为Q4E001（China）、Q4E002（Vietnam），主要向其鞋类产品提供聚氨酯合成革、TPU、水性透气皮、超细纤维聚氨酯合成革等鞋用材料系列产品。 公司积极开拓客户订单，越南工厂效益持续兑现。受制于前期员工、产品和市场开发等投入较大，以及折旧因素，安利越南2023年产销量未达到盈亏平衡点，共亏损2062万元。但随着客户订单的逐步增加，产能实现逐步释放，安利越南下半年销量较上半年同比增长约316%，2023Q4以来，安利越南产销量平稳增长，整体态势向好。2024年以来，公司先后通过了美国耐克公司（24年2月）、美国乐至宝公司（24年4月）的供应商认证，其中安利越南占耐克的内部采购比例较小，未来发展空间较大。安利越南目前正在积极推进耐克实验室认证，有望在2024年下半年获得实质性订单，形成收入贡献。 阿迪达斯全球影响力显著，经济效益增长值得期待。德国阿迪达斯（adidas）成立于1949年，总部位于德国，旗下拥有运动表现系列performance（三条纹）、运动传统系列originals（三叶草）和运动时尚系列neo（圆球型LOGO）三大系列，是全球具有重要影响力的体育运动和休闲品牌。2022年、2023年实现总营收分别为1670.87亿元、1683.99亿元，其中鞋类收入分别为921亿元、954亿元。24年5月，德国阿迪达斯公司本部+越南工厂双双认证通过，系公司增长的新动能、新增长点。一方面，这表明了公司在产品研发设计、工艺技术、质量管理、生产管控等方面的综合实力水平，再一次得到了国际一流运动品牌的认可，有利于进一步扩大公司鞋类国际运动休闲品牌客户群体；另一方面，阿迪达斯的规模化订单形成后，有望进一步增长公司销售收入，实现更好的经济效益。 投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.02、2.62、3.16亿元，EPS分别0.93、1.21、1.46元，现价（2024年5月21日）对应PE分别为17x、13x、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

24Q1预计归母净利0.38-0.45亿元公司预计24Q1归母净利同增371%-421%；扣非归母净利0.35-0.42亿元，同增299%-338%。 24Q1公司主营产品销量同增16.73%，收入同增25.16%，单价同增7.26%；主营产品量价齐升；主营产品毛利率28.06%，同增10.46pct，利润空间加大。公司创新能力强，产品与客户结构优化，高单价、高毛利、高附加值产品占比提升。 24Q1计入损益的政府补助及税收优惠约648.22万，当期收到的政府各类补助资金约213.02万。 24Q1归母净利扭亏为盈，大幅增长，系公司与品牌客户深化合作，大客户战略成效初显，客户结构和产品结构优化，公司竞争力提升。2024Q1经营延续2023Q3、23Q4以来良好态势，总体订单情况较好。 公司23Q4归母净利同增174%，扣非归母同增218%公司23Q4收入5.7亿，同增27.4%；归母净利0.29亿，同增174%；扣非归母净利0.45亿，同增218.4%；2023年收入20亿，同增2.4%；归母净利0.71亿，同减51%；扣非归母净利0.74亿，同增507%；2022年非经常性损益为1.63亿，2023年为-0.03亿。 公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.3元（含税）；合计派发0.28亿元，分红率约39%。 安利越南成为美国La-Z-Boy供应商，争取更多增量订单2019年安利成为La-Z-Boy沙发家居面料供应商，2022年底La-Z-Boy正式对安利越南启动供应商认证审核程序。 2022年12月和2023年5月，La-Z-Boy生产质量合规团队两次到访安利越南，通过工厂实地参观、文件审查、与工人和管理层面谈等审核方式，针对商业诚信、人道劳动条件、管理合规、薪酬福利、健康安全、环境等11大项指标，进行了全面严格的现场审核。 近日，公司收到La-Z-Boy官方邮件通告，安利越南正式成为美国La-Z-Boy公司供应商，主要向其沙发家居类产品提供生态功能性聚氨酯合成革及复合材料。 表明安利越南作为公司发展新“引擎”，在产品设计研发、工艺技术、生产管控、环境与安全健康管理等方面的综合实力和水平，获得了国际一流沙发家居品牌认可，体现安利和安利越南优良国际竞争力；有利于安利及安利越南获取更多的订单；扩大安利越南沙发家居类国际品牌客户群体。 2023年公司毛利率20.86%，同增4.99pct；2023年公司净利率3.37%，同比大幅减少系去年非经常性损益较高。 2023年公司销售费用率4.32%，同增0.64pct，主要系公司与品牌客户合作进一步加大，直销比重大，为加强公司服务、宣传和产品推广，差旅、宣传费用等有所增加所致；管理费用率4.33%，同减1pct，主要系22年三期员工持股计划董事会召开当日公允价与授予价之间差额计入费用，23年无此项费用；财务费用率0.56%，同增0.05pct。 生态功能性合成革贡献主要收入，海外收入增速快于国内公司2023年生态功能性合成革收入18.5亿，同增7%，占比92.6%，；普通合成革收入1.1亿，同减11%，占比5.7%。分地区看，国内收入12.2亿，同增1.1%，占比61%；毛利率20.4%，同增4.44pct；国外（出口及境外子公司）收入7.8亿，同增4.6%，占比39%；毛利率21.6%，同增5.9pct。 2024年公司重点工作：（1）市场营销：2024年头等重要，在做大总量同时优化结构；一是坚持“大客户”战略，把有效的价值客户做深、做透和做大。 二是建立“重点发展、重点成长、重点培育”客户梯度体系，牢牢紧盯耐克、苹果、彪马、亚瑟士、安踏、李宁、特步、芝华仕、比亚迪等重点发展客户，积极拓展长城、小鹏等重点成长客户，联系接洽阿迪达斯、NB、昂跑、HOKA等重点培育客户。 三是统筹好国内国际两个市场、两种资源，推进内外贸经营一体化、安利股份总部和安利越南经营一体化，发挥公司整体优势。 （2）产品技术：坚持品牌向上，中高端市场定位，以新优产品参与竞争；一是一手抓大众市场和常规产品的增产增量，一手抓高技术含量、高附加值产品的开发销售，升级客户层级，提高优质客户和产品占比。 二是整合开发优化更多、更适合市场需求的产品，丰富产品层次，紧紧抓住汽车内饰、消费电子，以及TPU在高端运动鞋材中应用扩大的重大机遇，紧紧抓住沙发家居、运动休闲品牌向越南转移重大机遇。 三是对外跨界联合、融合、整合各种资源，积极引入新材料，加强产品和技术储备，推进新工艺、新技术应用，展现公司研发实力和竞争力。 上调盈利预测，维持“买入”评级2023Q4以来安利越南产量已从5-10万米/月左右，增长至当前20-30万米/月左右，亏损减少。公司期望2024年安利越南减亏、止亏，并力争实现一定盈利。考虑公司24Q1表现，我们上调盈利预测。预计公司24-26年收入分别为26.15/32.92/40.76亿（24-25年前值分别为26.0/32.4亿元），归母净利分别为1.75/2.43/3.13亿元（公司24-25年前值分别为1.51/1.84亿元），EPS分别为0.81/1.12/1.44元/股份，对应PE分别为17/12/10X。 风险提示：宏观环境复杂多变的风险；产能不能重复利用的风险；原材料价格波动上涨的风险；环保风险；安全生产风险；汇率波动风险；业绩预告仅为初步核算，具体财务数据以正式发布的一季报为准。

2024Q1业绩预计同比高增，PU合成革龙头未来可期，维持“买入”评级公司发布2024年一季度业绩预告，预计2024Q1实现归母净利润3800-4500万元，同比增长370.79%-420.68%，环比增长30.17%-54.15%，预计实现扣非归母净利润3500-4200万元，同比增长298.73%-338.47%，环比下降22.31%-6.77%。尽管公司Q1经营活动受春节放假影响，但其业绩依旧实现稳健增长。我们认为公司Q1业绩基本符合预期，因此维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.86、2.60、3.29亿元，EPS分别为0.86、1.20、1.52元，当前股价对应PE分别为16.3、11.7、9.3倍。我们看好公司作为国内PU革行业龙头，未来有望充分受益于鞋材需求复苏、TPU新产品及新能源汽车等新需求的持续放量，维持“买入”评级。 产品与客户结构持续优化，2024Q1公司主营产品量价齐升据公司公告，2024Q1公司业绩同比高增主要原因系公司与品牌客户深化合作，大客户战略成效初显，客户结构和产品结构优化。量价方面，据公司公告，2024Q1公司主营产品销量同比增长16.73%，收入同比增长25.16%，单价同比增长7.26%，主营产品量价齐升。毛利率方面，2024Q1公司主营产品销售毛利率达到28.06%，同比提升10.46pcts，环比提升约4.99pcts，主要原因系大公司创新能力强，产品与客户结构优化，高单价、高毛利、高附加值产品占比提升。 多因素共同助力，公司业绩有望持续高增据公司公告，目前汽车内饰、电子产品、体育装备和工程装饰等新兴需求发展态势向好，且此类需求均属于高附加值领域，未来有望为公司贡献重要盈利增量。 同时，TPU新产品在国内外高端运动品牌影响提升，未来公司出货量或将持续增长。此外随着客户订单逐步增加、产能逐步释放，安利越南2023年下半年销量较上半年增长约316%，预计其2024年整体盈利也有望好转。最后，对于公司主要传统需求之一的鞋材领域，伴随国内外下游客户去库的持续进行，其需求也或将迎来边际改善，进而进一步拉动PU革需求增长。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、能源成本大幅波动等。

事件。 2024年 3月 30日， 公司发布 2023年年报。 2023年全年， 公司实现营收 20.00亿元，同比增长 2.43%； 实现归母净利润 0.71亿元，同比降低51.03%； 实现扣非后归母净利润 0.74亿元，同比增长 507.44%。 其中 4Q2023，公司实现营收 5.69亿元，同比增长 27.41%； 实现归母净利润 0.29亿元， 同比增长 174.08%； 实现扣非后归母净利润 0.45亿元，同比增长 218.37%。 主营产品量价齐升，经营业绩逐季改善。 （1） 归母净利润下降主要系非生产经营性原因所致。 2023年公司归母净利润同比下降 51.03%， 主要原因系 1）去年同期确认金寨路老厂区土地房产收储净收益 1.59亿元； 2）公司购买的中融信托产品共计 4000万元人民币，因产品逾期、尚未兑付，确认公允价值变动损失 2000万元； 3） 境外子公司安利越南全年产销量尚未达到盈亏平衡点，亏损2062万元， 但随着客户订单逐步释放，安利越南 2023年下半年销量较上半年增长约 316%，趋势向好。 （2）扣非后归母净利润实现扭亏为盈主要系主营产品量价齐升。 2023年公司主营产品量价齐升，且随着公司与品牌客户合作加深，高单价、高附加值的产品占比提升，全年主营产品毛利率达到 21.01%，较同期提升 4.55个百分点，下半年主营产品销售毛利率达 22.89%，较上半年提升 4.26个百分点，较同期提升 8.17个百分点。 特别是下半年以来，公司经营业绩逐季度好转，全年经营利润取得大幅度提升， 2023Q1-Q4，公司归母净利润分别实现-0.18亿元、 0.09亿元、 0.38亿元、 0.45亿元，增长势头显著。 公司积极进行市场开拓，本部+越南产能持续投放中。 2023年，公司“2+4”全品类齐头并进，大客户战略成效初步显现。报告期内，公司成为爱步战略性合作供应商，首次通过李宁实验室认证，通过 NIKE、匡威、 SATRA、安踏、鸿星尔克等实验室复审。 2024年 1月，公司与安踏集团首次签订品牌材料合作伙伴战略协议，成为安踏集团战略伙伴； 2月，公司成为美国安德玛公司装备部供应商，安利越南成为美国耐克公司鞋用材料合格供应商。同时，公司也在积极推进本部生态功性能聚氨酯合成革技改提标升级项目建设（其中 1条水性无溶剂聚氨酯合成革生产线和 2条干法复合型聚氨酯合成革生产线已投产），以及安利越南剩余 2条生产线的建设投产，预计两项目均将于 2024年内建设完成并投产。 投资建议： 公司是国内 PU 合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2. 10、 2.60、3.10亿元， EPS 分别 0.97、 1.20、 1.43元，现价（2024年 3月 29日）对应 PE分别为 14x、 11x、 9x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

老树开新花，PU合成革龙头有望迎来新一轮腾飞公司为国内PU合成革龙头企业，在成本、客户、技术等方面具备显著的竞争优势。未来伴随下游功能鞋材传统需求的边际改善、TPU产品与汽车等新兴领域需求的加速释放，公司业绩有望维持高速增长。司我们预计公司2023-2025年归母为净利润分别为0.73、1.86、2.60亿元，EPS分别为0.33、0.86、1.20元，当前股应价对应PE分别为35.9、14.1、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 PU合成革行业：供给格局分散，新兴领域前景可期供给端，国内PU合成革行业竞争格局分散，目前行业内规上企业有500多家，且多以小企业为主，低端市场充分竞争，产品同质化严重。未来伴随行业竞争的逐步加剧，落后的中小企业产能或将持续出清，龙头企业有望进一步增强定价能力、享受品牌溢价。需求端，合成革下游需求以鞋材、服装及家具箱包为主。展望2024年，尽管沙发家居需求或受地产竣工端表现不佳有所拖累，但伴随下游库存的逐步去化，功能鞋材需求有望迎来边际改善。另外，以汽车、电子产品、体育装备与工程装饰等新兴高端领域需求正在加速释放，未来有望为PU合成革贡献重要的需求增量。其中，根据我们的测算，在保守与乐观的情形下，2030年国内新能源汽车用用PU合成革市场规模分别可达到24、160亿元。 安利股份：多举措构筑竞争优势，新产品与新需求助力公司二次成长成本端，公司PU合成革产能位居行业前列，具备显著的规模优势，且子公司自供原料PU树脂，进一步降低生产成本。客户端，公司坚持做大做强功能鞋材、沙发家居两大优势品类，积极培育电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰四项新兴品类，并在此过程中积累了大量优质客户。其中，在汽车领域，公司是丰田、长城、小鹏、比亚迪等知名汽车品牌供应商，获得部分定点项目并量产。技术端，公司积极布局生态功能性、水性、无溶剂聚氨酯合成革等新工艺、新技术，以及TPU等新产品，未来有望为公司贡献关键的业绩增量。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、能源成本大幅波动等。

国内PU合成革龙头企业，生产经营态势向好。公司成立于1994年，主营业务为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料的研发、生产、销售和服务，2022年年产能为8500万米，广泛应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包等领域。近年来公司业绩呈现逐年增长的态势，尤其2023Q3业绩实现显著改善。2022年实现营业收入19.53亿元，同比降低4.55%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长9.65%；2023Q3，公司转型升级成效初显，实现营业收入5.57亿元，同比增长7.5%，环比增长26.3%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长558.56%，环比增长173.33%。 生态功能革成为行业主流，新兴市场贡献增长新动能。我国是世界人造革合成革产品的制造中心，近年来产销量维持相对稳定的态势。经过研究我们发现，人造革合成革行业在政策、工艺等因素的影响，呈现出两个比较明显的发展趋势：（1）生态环保+功能性要求提升——生态功能性合成革成为行业主流；（2）下游应用领域拓展——由传统的鞋材、家居领域拓展到汽车、电子等高毛利、高技术的新兴领域。这些趋势的变化意味着率先掌握相关领域行业资源、技术的企业，在未来行业集中度提升的大背景下，将享有一定的先发优势，安利股份即是人造革合成革行业中兼具两种行业资源的重点标的。 鞋材、汽车释放期将至，新产品+新产能助力公司业绩增长。（1）客户：公司不断深化“2+4”市场布局，尤其在鞋材、汽车领域成长空间较为明显，未来有望充分受益下游头部品牌订单的释放。（1）耐克：公司与耐克装备部合作稳定，与鞋部的合作尚处于初步阶段，未来有望成为公司发展的新动能；（2）比亚迪：比亚迪已有多款车型在公司定点，鉴于公司进入供应商体系的时间较晚，未来仍具备较大的提升空间；（2）研发：公司多年来研发投入一直处于较高水平，在水性、无溶剂、TPU等生态功能型产品的布局较早，享有先发优势，2022年营收占比达20%；（3）越南工厂：越南工厂区位优势突出，1200万米生态功能性聚氨酯人造革、合成革项目的前两条线已于2022末建成投产，公司正在积极推进安利越南耐克供应商验证，同时也在积极推进剩余2条线的建设，计划于2024年下半年投产，有望实现量价齐升。 投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.84、2.07、3.16亿元，EPS分别0.39、0.95、1.46元，现价（2023年12月13日）对应PE分别为34x、14x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

事件： 2023 年前三季度公司实现收入 14.31 亿元、同降 4.97%，实现归母净利 0.42 亿元、同降 77.38%，扣非净利 0.29 亿元、同增 45.94%， EPS为 0.19 元。 公司 2023Q3 实现收入 5.57 亿元、同增 7.50%，实现归母净利0.41 亿元、同增 558.56%，扣非净利 0.38 亿元、同增 1188.96%。 公司2023Q3 汽车内饰业务放量，带动收入快速增长， 盈利能力显著改善，经营情况明显好于去年同期， 2023 年以来业绩逐季度提高，生产经营态势向好。 点评： 23 年前三季度下游需求偏弱， 销售表现环比有所改善。 在市场需求不振、国内外体育运动品牌去库存、房地产市场低迷的大环境下，下游需求偏弱。 2023 前三季度公司主营革产品销售收入同比下降 1.32%，主要系销量同比下降 2.09%，但降幅较半年度进一步收窄。其中23Q3公司主营革产品销量同比增长 12.16%，收入同比增长 10.19%，销售情况整体呈现上升趋势。 产品结构优化抬升毛利率， 越南项目运营初期拖累盈利水平。 1）2023 年前三季度公司毛利率同增 2.91PCT 至 19.98%， 主要由于公司与品牌客户合作进一步加大，产品结构优化，高附加值产品比重加大。 2） 2023Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率同增 1PCT、 -0.24PCT、 0.07PCT、 0.44PCT 至 4.12%、 4.47%、 6.71%、 0.91%，各项费用率基本保持平稳。 3） 2023 前三季度公司归母净利同比大幅下降，主要系一方面上年同期确认非经常性损益 1.59 亿元， 另一方面境外子公司安利越南投产初期员工、市场开发等投入较大， 2023 年前三季度亏损同比扩大 712.52%至 1557.61 万元。 转型升级成效初显，核心技术空间广阔。 公司转型升级成效初显， 核心技术持续发力， 产销水平快速爬升， 2023 Q3 公司 TPU 产量创季度新高， 2023 年 9 月公司汽车内饰产品当月产量，创公司成立以来月度新高。 截至 23 年三季度公司新建汽车内饰材料生产专区已投入使用，并将积极推进本部 3 条、安利越南 2 条生产线建设、设备轻量化改进以及柔性提升等设备技改升级。 公司重点开拓汽车内饰新兴市场领域， 与较多新能源汽车品牌客户的开发合作，扩大业务规模、 提升市场份额。公司预计未来汽车内饰品类将呈现“低基数、较高增速”的发展态势， 形成较强增长动能。 盈利预测与投资建议： 我们下调公司 2023-24 年归母净利润预测，为0.82/1.68 亿元（原值为 2/2.44 亿元） ，同增-43%/103.3%，并增加2025 年归母净利润预测为 2.65 亿元，同增 58.4%，目前股价对应 23年 32.86 倍 PE。我们看好公司研发创新能力较强，产品、客户结构不断升级，汽车、电子等新兴领域拓展及产能释放推动业绩增长，维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格上涨风险、产能扩建不及预期、下游需求不及预期

23Q3收入同增 7.5%，归母同增 558.6%公司 23Q3收入 5.6亿，同增 7.5%（23Q1同减 10.4%、 23Q2同减 12.6%）； 2023Q3汽车内饰和 TPU 产品开发与营销初见成效，增量明显，对收入贡献较大； 受国内外体育品牌去库存，功能鞋材有一定减少；沙发家居触底反弹，回暖向好；电子产品、体育装备和工程装饰基本稳定。 总体而言，公司品牌大客户合作增多、合作深化，高技术含量和高附加值产品销售扩大、比重提高，经营业绩逐季度提高。 23Q3归母净利 0.41亿元，同增 558.6%（23Q1同减 108.3%、 23Q2同增68.8%）； 23Q3扣非归母 0.4亿，同增 1189.0%（23Q1同减 235.2%、 23Q2同增 127.7%）23Q1-3公司收入 14.3亿，同减 5.0%；归母 0.4亿元，同减 77.4%（主要系主要因上年金寨路厂区资产政府收储，确认资产处置损益所致，导致基数较高）；扣非 0.3亿元，同增 45.9%。 23Q1-3毛利率 20.0%同增 2.9pct；净利率 2.74%同减 10.3pctQ1-3公司销售费用率 4.1%同比+1.0pct；管理费率 4.5%同比-0.2pct；财务费率 0.9%同比+0.5pct， 本期财务费用 0.13亿，去年同期 0.07亿，主要系主要去年汇兑收益较大，本年汇兑收益较少所致； 研发费率 6.7%同比+0.05pct； Q1-3应收账款 3.1亿，较去年年末增加 48.5%， 主要因期末品牌客户销售未到付款期，应收账款增加从成本看原材料价格基本稳定，公司降本提效工作成效较好。 毛利率提升明显的主要原因在销售端，公司积极转型升级，加大产品创新和市场开拓力度，优化客户结构和产品结构，提高高附加值产品比重，加大优质品牌客户开发与合作，目前毛利率水平同比、环比均有所改善。 TPU 成为今年及未来重要增长点之一23Q3公司 TPU 产量创季度新高，其中 8月 TPU 产量创月度新高。公司 TPU受到苹果、彪马、亚瑟士、安踏、特步、 361度等国内外品牌客户青睐。 公司与亚瑟士在 TPU 产品上合作时间长，但内部份额仍有较大提升空间； 与安踏、特步于 2022年下半年开始进行开发打样， 2023年 6月逐步量产，处于稳步上升期；与耐克、彪马、中乔、 361度等，在 TPU 合作上处于起步阶段。市场有空间、公司有能力逐步提高 TPU 产品占比。 汽车内饰成效初显， 综合竞争优势显现随着新能源汽车快速发展，对内饰材料生态环保性能要求提高，聚氨酯合成革和复合材料替代真皮、 PVC 人造革、纺织品等传统材料，逐渐成为一种趋势，空间广阔。 公司陆续成为丰田、长城、小鹏、比亚迪等知名汽车品牌供应商，获得部分定点项目并量产；预计今年及未来一段时期内，汽车内饰品类将呈现“低基数、较高增速”发展态势，预计未来将形成良好增长动能。 单车价值量根据不同品牌车型定点项目、使用部位、材料性能、单价以及该款汽车的销量等，会有所区别，一辆车大约需要 2-15米聚氨酯复合材料，使用部位包括内饰、座椅、门护板、仪表盘等。 调整盈利预测，给予“买入” 评级公司优化“2+4”市场布局，做大做强功能鞋材、沙发家居两大优势品类，努力提高在品牌客户内部的采购份额，在服务好现有客户的同时，积极联系接洽阿迪、 UA、 NB 等储备客户；积极培育电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰四项新兴品类，获取新的增长机遇和增量空间，蓄势积能。 二是加强管理，降本提效，提升盈利空间。三是加强安利越南经营管理，利用好安利越南发展平台，提升市场影响力。 考虑到近两年业绩变化， 市场复苏订单回暖或仍需时间， 我们调整盈利预测， 我们预计公司 23-25年归母净利分别为 0.81/1.51/1.84亿元（23-24年前值为 2.57/3.19亿元）， EPS 分别为 0.37/0.70/0.85元/股（23-24年前值为1.18/1.47元/股）， 对应 PE 分别为 33/17/14x。 风险提示： 宏观环境复杂多变的风险；产能不能重复利用的风险；原材料价格波动上涨的风险；环保风险；安全生产风险；天然气工业成本费用波动上涨风险；汇率波动风险；信托产品兑付风险等。

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.75/0.01/-0.09/0.24亿元、同比下降11.5%/99.5%/151.0%/87%。归母净利增速大幅低于收入主要由于22H1存在一次性资产处置收益1.88亿元（金寨路厂区土地、厂房等资产政府收储），剔除资产处置收益后净利同比增长109.67%；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧增加及存货减少。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.09/0.84亿元、同比增长-12.6%/68.8%/127.7%/-46.7%，相较于21Q2下降13.6%/63.1%/77.0%/-70.9%。23Q2公司营收及盈利指标均实现环比改善。 23年7.5-8.9，公司以9.49元的均价累计回购股份316.8万股，占公司总股本的1.46%。 分析判断:下游存在去库存需求，公司订单承压。23H1公司生态功能性革/普通合成革收入分别为8.07/0.49亿元、同比下降5.8%/29.9%，相较21H1下滑4.7%/30.1%；拆分来看，销量同比减少8.9%，由此推算价格同比下跌2.9%。我们分析，公司主要客户来自运动、沙发、电子及新能源车四大领域，根据公司报告，上半年下滑主要来自运动鞋材去库存，下游需求偏弱，订单承压。 净利率下滑主要由于资产处置收益下降及费用率增长。（1）23H1公司毛利率为18.52%、同比提升1.25PCT，归母净利率为0.11%、同比下降17.89PCT。分产品来看，23H1生态功能性革/普通合成革毛利率分别为19.03%/12.06%,同比增长0.19/1.47PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.17%/4.16%/7.62%/1.45%，同比增长1.17/0.07/0.48/0.71PCT。处置资产收益占比下滑18.97PCT，剔除资产处置收益影响，归母净利率同比增长1.08PCT；税金、减值损失占比提升0.39PCT；营业外净收入占比提升0.18PCT；所得税率下降1.11PCT；少数股东损益占比下降1.46PCT。（2）23Q2公司毛利率为19.73%、同比提升3.5PCT，归母净利率为3.40%、同比提升1.6PCT；四大费用率提升2.35PCT；税金占比提升0.24PCT；其他收益及投资净收益占比提升0.13PCT；减值占比下降0.25PCT；营业外净收入占比提升0.34PCT；所得税率提升0.41PCT；少数股东损益占比下降0.41PCT。 公司存货同比下降。23H1公司存货为2.97亿元，同比减少37%，其中原材料/在产品/库存商品/其他存货占比为46%/24%/18%/13%、同比提升-9/3/4/2PCT。存货周转天数为85天、同比减少19天。公司应收账款为2.54亿元、同比增长4.22%，平均应收账款周转天数为48天、同比增加6天。公司应付账款为3.67亿元、同比下降22.94%，平均应付账款周转天数为100天、同比增加6天。 投资建议我们认为，（1）短期来看，上半年下游市场仍在去库存阶段，下半年公司有望迎来订单复苏；公司主要客户来自运动、沙发、电子及新能源车四大领域，我们认为均有望贡献增量；（2）公司越南2条生产线今年上半年已投产，公司积极推进品牌客户验厂及业务洽谈工作，同时积极推进剩余两条生产线的洽谈与采购，有望带来产能进一步提升。 考虑到公司仍受下游去库存影响，下调23-24年收入预测31.38/38.3亿元至23.01/25.49亿元，新增25年收入预测29.45亿元；下调23-24年归母净利2.46/3.2亿元至0.81/1.54亿元，新增25年净利预测2.11亿元，对应23-25年EPS分别为0.37/0.71/0.97元，2023年8月28日收盘价9.23元对应PE为25/13/10X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。 风险提示客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。

22Q1营收4.84亿元同增9.44%，归母净利1.69亿元同增512.32%公司22Q1实现收入4.84亿元，同比增长9.44%。22Q1归母净利1.69亿元，同比增长512.32%，增长主要系本期确认金寨路厂区土地使用权、厂房、设备等资产政府收储处置收益所致。22Q1扣非净利0.13亿元，同比减少52.81%，减少主要系22Q1原辅材料、能源价格高位盘整，其中，化工原料价格同比上涨约20-40%，天然气价格同比上涨约28%，同时部分材料供应紧张；公司产品售价虽呈现上涨趋势，但部分客户调价幅度低于原辅材料价格的涨幅，或有一定的滞后所致。 原辅材料涨价短期拖累盈利，高研发为长期蓄能公司22Q1毛利率18.36%，同比减少5.32pct；归母净利率34.89%，同比增长28.65pct。 公司22Q1销售费用率2.78%，同比减少0.20pct；管理费用率（含研发）11.07%，同比增长1.10pct；财务费用率1.31%，同比增长0.15pct；研发费用率7.70%，同比增长1.55pct。研发费用增长主要系公司为适应国内外品牌客户合作及发展需要，公司加大新材料、新工艺和新产品的开发，加大研发投入等原因所致。 强化生产经营实力，核心竞争能力增强，坚持创新驱动、品牌引领、智慧管理、智能制造、绿色发展的经营策略；提升品牌知名度及影响力，坚持品牌引领；加强科技研发和自主创新能力，坚持创新驱动，加大研发项目投入，加强高附加值、高技术含量产品开发；重视工厂环保体系建设，加大环保技改投入，加强生态环保管理。 上调盈利预测，维持买入评级。公司将积极扩大功能鞋材和沙发家居两大优势品类市场，常规产品增产增销与高技术含量、高附加值产品开发销售双轮驱动；深化与国内外品牌客户合作，做大做强现有优势存量客户，并积极培育新客户；做大总量并不断调整优化结构，增强发展质量与后劲。 我们预计2022-24年公司收入分别为24.9、29.8、36.3亿元（此前分别为25.1、29.1、35.8亿元），归母净利分别为2.3、2.6、3.2亿元（此前分别为1.8、2.4、3亿元），对应EPS分别为1.07、1.18、1.47元/股（此前分别为0.83、1.11、1.38元/股），对应PE分别为11.2、10.1、8.1x。 风险提示：：疫情反复及宏观环境复杂多变风险；产能不能充分利用的风险；原材料价格波动上涨风险等。

事件：公司发布2022年一季报：2022年第一季度实现营收4.84亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长512.32%；实现扣非归母净利润0.13亿元，同比减少52.81；基本每股收益0.79元。 国元观点：疫情背景下销量下滑致营收承压，Q1确认非经常性损益致利润高增归因于三月份以来疫情反复致物流受阻与需求端收缩，22Q1公司销量同比下滑，实现营收4.84亿元，同比增长，环比减少13.24%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长，环比增长407.96%，归母净利润高增主要系公司确认资产处置净收益1.59亿元；同时受原材料价格上涨和汇率波动等因素影响，利润端有一定承压，扣除非经常性损益后归母净利润为0.13亿元，同比减少，环比减少52.59%。成本端看，受地缘政治因素及疫情影响，Q1原辅料与能源价格高位盘整，化工原料与天然气均实现约30%的价格涨幅，成本压力较大；利润端看，产品售价虽总体呈现上涨趋势，但由于下游部分客户调价幅度低于原料价格涨幅，利润空间受到挤压。 展望未来，公司已实现年产聚氨酯合成革及复合材料8500万米的生产经营能力，未来在技术创新加持下，将持续推进水性、无溶剂、TPU、赛丽康、可回收、可降解等新材料、新技术、新工艺的开发应用。毛利率受不利因素扰动边际下滑，持续加码研发创新受宏观因素与成本端的多重不利因素影响，2022Q1毛利率同比下滑5.32pcts至，较去年Q4环比下滑3.79pcts；净利率受确认资产处置净收益影响同比增长30.90pcts至37.10%。期间费用方面，22Q1销售费用率/管理费用率分别同比减少0.20pcts/0.44pcts至2.78%/3.37%；财务费用率增长0.15pcts至1.31%。公司保持研发驱动战略，并加大与头部客户的新产品研发力度，22Q1实现研发费用0.37亿元，较去年同期增长36.，研发费用率同比增长1.55pcts至，未来公司将不断提升高技术含量、高附加值产品占比来加强技术壁垒，提升市场份额。全球化产能布局+绑定头部大客户，清晰成长路径打开业绩增量空间安利越南2条生产线投产在即，产能释放叠加创新驱动产品迭代，公司未来成长路径清晰。预计2023年，公司生态功能性聚氨酯合成革及复合材料产能将达1亿米。公司在增强与现有存量客户绑定关系的同时，积极联系和推进与新兴增量品牌的合作进程，并持续开拓国内外优质客户资源。在头部客户的下游应用推动下，高毛利产品有望持续放量，伴随宏观因素与成本压力边际改善，公司利润端表现有望回暖。 投资建议与盈利预测公司为PU合成革龙头企业，伴随产品力的不断提升，叠加与下游客户的深入合作，公司未来成长可期，根据报告期内确认资产处置收益与原材料波动等因素，我们调整盈利预测，预计2022-2024年分别实现营收25.04/30.26/36.11亿元，归母净利润为1.93/2.31/2.74亿元，对应EPS分别为0.89/1.06/1.26元，当前股价对应PE为13.46/11.25/9.49倍，维持“买入”评级。风险提示汇率大幅波动；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期。

22Q1归母净利同增 497.84%~534.07%， 主营产品营收同比增长约 7.2%公司发布 22Q1业绩预告， 实现归母净利润 1.65~1.75亿元，同比增长497.84%~534.07%， 其中公司完成金寨路厂区收储交接工作，确认资产处置净收益 1.59亿元， 计入当期损益的政府补助约 671.38万元， 同增 380.72万元。 扣非后归母净利润 1100~1600万元，同比减少 60.14%~42.03%， 主要系原辅材料、能源价格高位盘升， 其中化工原料价格同比上涨约 20-40%，天然气价格同比上涨约 28%， 同时部分材料供应紧张， 公司产品售价虽呈现上涨趋势，但部分客户调价幅度低于原辅材料价格的涨幅，或有一定的滞后，利润受一定影响。 受疫情阶段性影响，短期增速放缓，生产经营总体稳定。 近期受疫情影响，国内物流、运输受阻， 销量略有下降， 但公司主营产品产量较上年同期增长约 1.6%。 若 22Q2疫情逐步好转，则物流运输紧张将有所缓解，我们认为公司产销量或将快速增长。 加大新材料、新工艺和新产品的开发，增强发展后劲。 公司不断加大研发投入， 促进产品优化升级，巩固领先优势， 22Q1研发费用约 3729.67万元，同增约 1007.14万元，积极布局生态功能性、水性、无溶剂聚氨酯合成革及复合材料工艺技术，积极开发应用 TPU、再生纤维、生物基、硅基、可回收、可降解等新材料、新工艺。 维持盈利预测，维持买入评级。 公司多年来保持高研发投入驱动产品创新升级，提早布局优势品类抢占先机； 下游应用场景拓宽驱动长期增长，环保背景下生态功能性材料成新亮点； 持续布局全球产能，携手国际大牌打开成长空间。 我们预计 2022-24年 EPS 分别为 0.83、 1. 11、 1.38元/股，对应 PE 分别为16.67、 12.49、 10.00倍。 风险提示： 疫情反复及宏观环境复杂多变风险，产能不能充分利用的风险，原材料价格波动上涨的风险等。 业绩预告仅为初步核算结果，请以全年业绩公告为准。

公司发布2022Q1业绩预告，预计期内主营产品营收同比增长约7.2%；实现归母净利润1.65-1.75亿元，同比增长497.84%-534.07%，扣非后归母净利润1100-1600万元，同比下降60.14%-42.03%。二者差异主要系报告期内完成金寨路厂区收储交接工作，确认资产处置净收益约1.59亿元。 疫情疫情&运力紧张影响运力紧张影响发货，短期营收增速放缓。3月中旬起全国各地疫情频发，导致国内货运物流严重受阻（如Ashely、部分国内运动客户等）的发货出现延迟，进而影响公司收入确认；同时也因疫情下全国管控趋严，影响短期部分原材料供给，也对生产造成一定影响，但产量任保持正增长（+1.6%）。而往年3月通常为公司销售旺季，2022Q1在宏观经济环境表现较弱，以及公司销量小幅下滑的情况下，公司主营产品营收仍有小幅增长（约+7.2%），主要受益客户结构持续升级下，公司产品单价提升所带动。 若Q2疫情逐步恢复，国内外物流紧张情况有望得到缓解，公司销量增长或将提速。 疫情下原材料涨价传导有所滞后，短期盈利能力承压。期内公司原辅材料、能源价格持续上涨（化工原料价格同比上涨约20-40%，天然气价格同比上涨约28%），且部分材料供应紧张，尽管期内公司已上调产品售价，但在当前疫情下，部分客户调价幅度低于原辅材料价格的涨幅，且价格传导存在一定滞后期。因此，我们预计公司短期毛利率有所承压。费用端，同期公司仍加大产品研发投入以持续提升竞争能力，为长期发展增势蓄能，期内研发费用约3730万元（+1007万元）。此外，公司计入当期损益的政府补助约671万元（+381万元）。 行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU革正在逐步替代PVC革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。而公司过去持续高额研发投入，布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多优质储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。 投资建议：公司为全球生态功能性PU革龙头，立足研发，逐鹿外资高端PU革市场，步入大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。短期看，发货和原材料供应受国内疫情，以及海运影响，2022H1部分客户订单或有延后（如芝华士、Ashley等），同时上游原材料价格涨幅明显，预计短期毛利率有所承压。而同时公司资产出售收益约1.59亿元，综合来看，我们预计2022/23/24年归母净利润3.3/2.59/3.24亿元（原为2022为1.91亿元），同比增长150.5%/-21.7%/25.5%，对应估值分别为8/10/8倍。若不考虑一次性自产处置收益，则2022净利润为1.71，2022/23年分别同增29.5%/51.5%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。