公司从氮肥企业成长为综合性煤化工龙头。公司前身为德州化肥厂，现为山东省国资委下辖的国有控股企业。经过长期持续投入，公司建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。 “一线多头”策略绣起业务宏图。公司以尿素为首个核心产品，建立起有竞争力的合成气平台，并以此产业链为肇始，通过甲醇、醋酸、乙二醇等多个平台型产品，依托羰基合成等技术平台，逐渐形成了“一线多头”的产业布局。并进一步进军丙烯-丁辛醇、纯苯-己二酸/己内酰胺产业链，逐渐形成了产品线丰富、业务版图横跨大化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料四大领域。 成本效率行业领先，两大突破迎来发展新篇。公司通过大胆使用先进工艺、持续进行技改优化、柔性联产平抑产品景气度波动等手段，形成了独特的效率成本优势。公司近两年以来在新材料领域加力布局，突破原有业务线条，开始涉足尼龙、新能源电解液、可降解材料等产品；此外还突破地域所限，公司历史上首次赴异地进行大规模投资，在湖北荆州兴建大型现代化煤化工基地，有望将在德州煤化工产业链的成功模式异地复制和进一步放大。 投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。公司拥有极高的管理效率和成本优势，公司三费率仅仅1.23%，在行业处于领先水平。 德州本部的高端溶剂、尼龙相关项目以及荆州基地多个项目在2023 年将陆续投产，公司体量和业绩有望迎来快速增长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为61.64 亿、77.83 亿，82.87 亿，EPS 分别为2.90、3.67、3.90元，现价（2023 年5 月17 日）对应PE 分别为10x、8x、8x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）项目进度不及预期；2）行业竞争加剧的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险；4）诉讼风险；

农药制剂+特色生鲜“双轮驱动，产业互补协同发展。公司主要从事农药制剂和植物营养产品的研发、生产和销售，并为农户提供相应的植保技术服务，是国内规模领先的农药制剂企业。公司从2018年开始布局现代特色生鲜消费领域，积极探索转型升级第二增长曲线。深度切入“现代特色生鲜消费领域”，践行“单一特色作物产业链”战略，现已布局云南高原基质蓝莓、燕窝果、三亚火龙果等。 人均鲜果消费量持续增长，精品水果消费成趋势。国内生鲜水果呈现增量化、符号化、零售化和国潮化四大趋势，其中蓝莓热度迅速攀升，原因主要有三：①蓝莓在颜值、功效、营养价值方面都获得了消费者的认同；②蓝莓在营养价值高的同时，能起到保护视力和抗衰老的作用；③蓝莓购买渠道便捷，线上线下并行，及时性较强，分盒销售能有效满足不同体量消费需求。 我国已是蓝莓生产大国，云南成为优质鲜食蓝莓代名词。2021年我国蓝莓总产量约47.4万吨，同比+66.3%，显著高于全球蓝莓产量增速，成为全球最大蓝莓生产国。2018-2022年，我国蓝莓进口量从1.5万吨增长至4.3万吨，CAGR为29.2%，进口鲜果的快速增长体现了我国蓝莓鲜果市场消费潜力。蓝莓生长条件严苛，品种引进高度依赖海外，且价格年内季节性波动显著，呈现出冬春价格最高、夏秋较低的规律，不同品质之间价格差异巨大。而云南凭借其得天独厚的区位优势，不仅独享蓝莓高品质优势，更具备早熟的价格优势。 蓝莓产业何以“再造“诺普信？公司设立光筑农业集团，以“1+N”模式发展水果生鲜业务，蓝莓成为公司鲜果版图中最核心的一环。公司按蓝莓种植地域在云南设立了四家旗舰公司，分别管理云南红河、文山、普洱、保山四大产区，目前包括在建共有34个蓝莓种植基地。在当地政府统一土地流转下，公司已实现战略签约面积约3万亩，按照单产1.5吨计算，3万亩种植面积进入生产高峰每年将贡献约3.6万吨蓝莓，公司有望成为国内鲜食蓝莓龙头。 成本有望伴随亩产上升逐渐摊薄，促早夯实量价齐升的逻辑。2023Q1公司销售蓝莓1570吨左右，销售均价约85元/kg，生产成本约目前32-35元/kg，计算得到一季度吨均利润超5万元。2023年公司实际投产6000亩左右，并计划累计完成定植超2万亩（包含已投产面积），我们预计2023年公司蓝莓产量为6000吨，2024年将超过2万吨。未来伴随蓝莓进入达产高峰，成本有进一步向下摊薄的空间。此外，公司通过自己调配的水肥配方及剪枝等技术方式促早，将蓝莓成熟打产季节提前1-2个月，且不影响蓝莓品质。促早技术很快将应用到大范围蓝莓品种推广，规避5月开始蓝莓价格季节性下行的风险。 投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为4.50、8.00、10.96亿元，EPS分别为0.45、0.80、1.10元，对应PE分别为18、10、7倍。 蓝莓作为“小而美”的精品水果，相较于大众水果而言种植收益优势显著。公司通过扩张蓝莓产业版图打造第二增长曲线，有望获得业绩高速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期，农产品价格大幅波动，计提减值损失风险。

事件：公司公告 2022年全年业绩 （1）2022全年业绩：实现总营收 214.89亿元，yoy+19.48%，实现归母净利润 23.81亿元，yoy+114.66%，实现扣非净利润 23.24亿元，yoy+125.04%； （2）4q2022业绩：实现总营收 51.12亿元，yoy-4.68%，qoq-12.96%，实现归母净利润 6.82亿元，yoy-19.84%，qoq-8.58%，实现扣非净利润 6.87亿元，yoy-16.72%，qoq-6.91%。 基础化工品、含氟聚合物、食品包装材料三大板块助力公司全年业绩实现增长。 （1）基础化工品板块，公司 2022年全年实现毛利润 14.70亿元，同比增长 103.04%。公司的基础化工品板块包括烧碱、液氨等多类产品，其中烧碱景气度较高，按照百川盈孚的数据，2022年 32%离子膜烧碱和原盐的价差中枢在 753元/吨，而 2021年价差中枢仅为 448元/吨，而公司拥有离子膜法烧碱折百产能 56万吨（对应大概 170万吨 32%离子膜），充分受益于烧碱高景气度； （2）含氟聚合物板块，公司全年实现毛利润 7.74亿元，同比增长 65.65%。公司的含氟聚合物板块主要包括 PTFE、PVDF、FEP、FKM 等聚合物及其单体。报告期内，公司 1万吨/年的 PVDF 二期 A 段、B 段工程进度已达100%；根据百川盈孚的数据，巨化的 FEP 产品高端线缆料报价在 9万元/吨，模压料报价 10.8万元/吨，同样处于行业的领先地位。公司同时还有年产 4.4万吨的高端含氟聚合物在建项目，目前进度为 39.28%，以及年产 3万吨的 PVDF 扩建项目，目前进度为 80%； （3）食品包装材料板块，公司全年实现毛利润 6.02亿元，同比增长 178.81%。公司的食品包装材料板块主要包括 PVDC 及其单体，公司 VDC、PVDC 产能规模全球首位，报告期内公司加快了药包及涂料用 PVDC 乳液的产业化、高阻隔 PVDC 乳液的拓展销售、开拓国内外涂布用 PVDC 乳液市场，拓展了 PVDC 成长空间。 看好第三代制冷剂（HFCs）板块的修复。2022年全年公司实现 HFCs 销量 25.65万吨，同比增加 4.26万吨，但是全年制冷剂板块毛利润依然同比减少 9千万。根据我们对于制冷剂需求结构的测算，我们预计 HFCs 的经销商库存量或将在未来几个月内低于正常水位，经销商或将开始补库；并且根据奥维云网监测的数据，3月空调内销排产为 930万套，同比增长了 18.5%，下游旺季到来也将拉动对于制冷剂的需求，因此我们看好未来几个月 HFCs 现货的价格上涨。公司作为 HFCs 规模全球龙头，将充分受益于 HFCs 的价格修复。 公司有多年的氟化液技术积累。公司目前拥有氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，氢氟醚 D 系列产品可作为环保型传热工质用于温控散热系统；公司巨芯冷却液项目的规划产能为5000吨/年，一期实施 1000吨/年，现已投入运营，项目产品主要有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液等产品，下游可以广泛应用于半导体、数据中心等多领域来满足散热等需求。 投资建议：第三代制冷剂配额在即，行业过剩产能将逐步退出，第三代制冷剂的盈利能力将修复，并且公司前期积累的聚合物等产品也将逐渐开始贡献利润。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 22.58、32.96、37.30亿元，现价（2023/04/27）对应 PE 分别为 19、 13、12，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，经销商库存高位风险，下游需求不及预期风险。

2022年实现归母净利润3.2亿元，同比增长90.23%。公司公告2022年实现营收14.19亿元，同比增长48.69%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长90.23%；实现扣非后归母净利润3.04亿元，同比增长108.95%。其中4Q2022实现营收4.35亿元，同比增长30.62%；实现归母净利润1.03亿元，同比增长55.69%；实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长85.38%。同时，公司发布2023年一季度报告，23Q1实现营收4亿元，同比增长48.02%，归母净利润0.81亿元，同比增长47.03%；实现扣非后归母净利润0.78亿元，同比增长45.97%。据公告，公司营收及利润增加的原因主要系缬氨酸及丙氨酸产品的产销量增加所致。 氨基酸主业：重点项目按计划建成达产，产品效益提升迅速。据公告，22年公司主业氨基酸实现营收11.66亿元，同比增长42.74%，其中产量及销售量分别为6.4万吨/5.9万吨；实现毛利率42.37%，较去年增加6.81个百分点。公司坚定主业氨基酸业务发展，积极布局产能建设，其中1）已建成项目：2022年年内，公司IPO募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目均按计划建成达产，其中巴彦淖尔项目的建成投产增强了公司在动物营养领域的核心竞争力，实现了公司主营业务的多元化；秦皇岛项目的扩产成功，巩固了公司丙氨酸行业的龙头地位，使得公司的竞争优势更为突出。2）在建项目：23年内，公司将继续推进巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目的建设，预计随以上项目的建成投产，公司氨基酸系列产能将进一步提升，公司综合竞争力也将进一步增强。 新产品：公司积极进行多元化布局，有望成为业绩发展的新空间。基于在合成生物学领域长年的深耕，公司凭借成熟的合成生物学技术研发平台、完善的生物制造核心技术体系及先进的生物制造能力，在赤峰基地启动建设了年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨生物基PPO项目；在秦皇岛基地启动建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。公司将持续推动以上三个重点产品项目的共同实施和落地，预计项目建成后，PDO/丁二酸/苹果酸产品将与现有氨基酸、维生素主业、核心技术之间形成良好的协同效率，能够进一步丰富公司的横向产业链，丰富产品结构，看好公司的长期业绩发展。 投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利4.48亿元、6.32亿元和7.56亿元，EPS分别为4.13元、5.83元和6.97元，对应4月26日收盘价的PE分别为37、26和22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。

事件概述：公司公告 2022年全年财报与 2023年一季度财报， （1）2022全年业绩：实现总营收 47.71亿元，yoy+17.84%，实现归母净利润 4.86亿元，yoy-9.44%，实现扣非净利润 4.51亿元，yoy-6.79%； （2）4q2022业绩：实现总营收 10.03亿元，yoy-23.45%，qoq-16.35%，实现归母净利润 0.24亿元，yoy-91.87%，qoq-79.66%，实现扣非净利润 0.16亿元，yoy-93.67%，qoq-86.32%； （3）1q2023业绩：实现总营收 7.78亿元，yoy-34.12%，qoq-22.43%，实现归母净利润 0.20亿元，yoy-89.65%，qoq-16.67%，实现扣非净利润 0.22亿元，yoy-87.66%，qoq+37.5% R142b 价格下滑，汇兑收益减少影响公司业绩。2021年 PVDF 的景气高点带来 PVDF 原材料 R142b 价格一路走高，根据百川盈孚的数据，R142b 价格在2021年底到 2022年初涨到了 19.5万元/吨，随后价格高点回落，到 2022年底价格回落到 2万元/吨。受此影响，4q2022以及 1q2023公司含氟制冷剂板块均价分别下滑至 2.4万、2.2万元/吨，分别同比下滑 33.35%和 28.55%；并且进入 2022年四季度，人民币兑美元汇率有所升值，公司汇兑收益也相比二季度、三季度有所减少。 补库需求叠加下游旺季到来，看好第三代制冷剂现货价格未来几个月将上涨。我们预计第三代制冷剂的经销商库存量或将在未来几个月内低于正常水位，经销商或将开始补库；并且根据奥维云网监测的数据，3月空调内销排产为 930万套，同比增长了 18.5%，下游旺季到来也将拉动对于制冷剂的需求，因此我们看好未来几个月第三代制冷剂现货的价格上涨。 投资建议：第三代制冷剂配额在即，行业过剩产能将逐步退出，第三代制冷剂的盈利能力将修复。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.95、9. 10、10.01亿元，现价（2023/04/21）对应 PE 分别为 35、23、21，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，经销商库存高位风险，下游需求不及预期风险。

事件概述。4 月15 日，万华化学发布2023 年一季度报告，报告期内实现销售收入419.39 亿元，归母净利40.53 亿元，销售收入同比增长0.37%，环比增长19.33%，归母净利同比下滑24.58%，环比增长54.38%。公司利润修复速度超过市场预期。 聚氨酯业务销量增长，聚合MDI 价格修复。报告期内聚氨酯业务整体实现销售收入156.96 亿元，同比增长0.39%，环比增长11.86%，实现销量111万吨，同比增长16.84%，环比增长6.73%。其中，作为公司最重要产品的聚合MDI 报告期内市场均价约在15892 元/吨，环比Q4 上涨约774 元/吨，同期原料纯苯华东市场均价7016 元/吨，与22 年四季度相比基本持平。聚合MDI 价格修复支撑业绩反弹。 酚酮产业链投产支撑新材料板块体量大增。报告期内精细化学品与新材料板块实现销售收入53.39 亿元，同比增长5.38%，环比增长9.87%。报告期内实现销量35 万吨，同比增长66.67%，环比增长29.63%。销量增长主要得益于2022 年底公司苯酚/丙酮-BPA-PC 产业链，65 万吨/年酚酮项目、48 万吨/年BPA 项目顺利投产，相关产品快速放量。 石化业务LPG 贸易量恢复，丙烷-丙烯价差改善。报告期内业务实现销售收入181.87 万吨，同比下滑3.52%，环比增长36.51%。报告期内实现销量317 万吨，产量118 万吨，产销量差近200 万吨，以LPG 贸易为主。相比2022 年四季度的95 万吨产销量差，表明公司在报告期内大幅提升了LPG 贸易量，公司充分发挥在LPG 货源和运输资源方面的优势。报告期内，公司丙烯-丙烷价差从22 年Q4 的约192 美元/吨，改善至报告期的210 美元/吨。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为198.47 亿元、242.21 亿元、279.83 亿元，现价（2023 年4 月21 日），对应PE 分别为15x、12x、10x。公司聚氨酯及石化业务有望底部反弹，新材料与精细化学品业务盈利能力持续提升，2024 年或将迎来大量在建项目投产，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济及消费复苏不及预期；2、聚氨酯和石化多个产品产能过剩，导致供应端格局恶化；3、新项目建设进度不及预期。

事件概述：公司公告2022年全年业绩，全年实现总营收38.04亿元，同比增长27.18%，实现归母净利润3.0亿元，同比增长8.03%，实现扣非净利润2.68亿元，同比减少2.52%；其中2022第四季度实现总营收10.83亿元，同比增长23.14%，环比增长13.4%，实现归母净利润0.72亿元，同比减少28.06%，环比减少20.88%，实现扣非净利润0.69亿元，同比减少36.46%，环比减少0.94%。 公司含氟高分子板块业绩贡献显著提升。全年经营数据端，公司氟碳化学品产量18.40万吨，同比增长24.55%，实现销量9.56万吨，同比增长10.95%，实现营收24.49亿元，同比增长16.74%；平均毛利率9.38%，同比减少11.36pct；含氟高分子材料产量1.81万吨，同比增长27.19%，实现销量1.04万吨，同比增长3.37%，含氟高分子材料业务板块利润贡献度大幅提升，实现营收8.49亿元，同比增长42.47%，平均毛利率37.52%，同比增长10.74pct；公司化工原料产量21.27万吨，同比增长77.04%；扣除生产自用原料后，对外销量9.85万吨，同比增长100.07%；2022年度实现营业收入40,987.56万元，同比增长108.43%；平均毛利率20.75%，较上年同期增加5.73个百分点。 公司高分子板块竞争优势明显，四季度综合售价环比、同比提升显著。单季度业绩看，公司四季度实现氟碳化学品销售2.69万吨，平均销售价格为2.56万元/吨，售价同比减少22.31%，环比增长4.76%；实现含氟高分子材料销售0.25万吨，平均销售价格为9.44万元/吨，售价同比增长47.12%，环比增长20.68%，综合售价提升显著。 内蒙+福建基地两翼齐飞，产能持续落地带动公司业绩持续增长。目前公司募投的邵武一期项目TFE、HFP等产品已经相继试车投产，终端产品0.75万吨/年FEP（柔性生产0.3万吨/年PFA）装置已进入安装扫尾阶段，邵武二期以及1万吨/年PVDF、0.3万吨/年HFPO扩建项目也已经进入全面建设阶段；公司近期也公告了在包头投建新能源材料产业园，预计项目总投资额将达到60.55亿元，为公司中远期业绩贡献增量。 投资建议：公司邵武基地建成，预计产能将逐步释放，增厚公司业绩，并且公司业务结构也将从以制冷剂板块为主业转为以高分子板块为主业。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.90、9.57、10.81亿元，现价（2023/04/10）对应PE分别为23、14、13，维持“推荐”评级。 风险提示：项目建设不及预期，定增进展不及预期，市场竞争加剧风险。

公司发布2022年年报。报告期内，公司实现营业总收入29.07亿元，同比+10.65%；归母净利润4.35亿元，同比+12.62%；扣非净利润4.33亿元，同比+35.20%；全年销售毛利率39.31%，销售净利率15.26%，同比基本持平。其中，2022Q4单季度实现营业总收入6.67亿元，同比-9.90%，环比+19.32%；归母净利润1.14亿元，同比-1.42%，环比+67.65%；扣非净利润0.89亿元，同比+1.2%，环比+25.35%；单季度销售毛利率39.15%，同比-1.82pct，环比+2.36pct；单季度销售净利率17.30%，同比+1.51pct，环比+5.67pct。 下游需求提振，紫外固化与医药中间体板块实现收入、毛利率双增长。1）紫外固化：2022年我国光纤光缆建设加速、网络基础设施建设推进加快，叠加集采招标价格向上，我国光纤光缆行业运行整体向好。受益行业景气度上扬，公司紫外固化板块全年实现营业收入6.63亿元，同比+32.94%，毛利率达30.83%，同比+1.52pct。2）医药中间体：2022年随着国内政策边际缓和，行业信心持续向好，该板块全年实现营业收入4.13亿元，同比+54.26%，毛利率达51.76%，同比+2.28pct，其中上半年营收达3.16亿元。在政策的不断优化推动下，上游医药中间体行业有望迎来良性传导，公司医药中间体业务有望继续稳步增长。 终端消费电子景气下行，期待今年实现恢复性增长。1）屏显材料：受终端消费需求疲软影响，2022年中下旬，国内液晶面板厂平均稼动率降至68.4%。 公司屏幕显示材料板块全年实现营业收入12.23亿元，同比-5.88%，毛利率达39.62%，同比-2.73pct。截至2022年第四季度末，供给端控产见效明显，面板供过于求情况大幅缓解，面板价格保持稳定，公司预计2023年面板行业有望迎来恢复性增长。2）半导体材料：公司半导体材料板块全年实现营业收入5.56亿元，同比+0.55%，毛利率达36.21%，同比-2.21pct。短期内，宏观经济景气度上行存在压力，下游消费电子行业复苏受到一定影响；长远来看，国家强力政策支持下，国内半导体产业未来发展向好。 多条腿走路，打造平台型新材料企业。公司当前在建产能包括4000吨/年紫外固化材料、180吨/年屏幕显示材料、30000吨/年半导体材料、2230吨/年有机合成材料。公司未来将继续秉承“为高科技制造提供优质新材料”的企业宗旨，发展多品种系列材料产品，多项业务共推业绩成长。 投资建议：公司产能扩张逐步开展，下游需求回暖，看好公司未来成长性。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.74/5.70/6.80亿元，现价（2023/4/6）对应PE分别为25X/21X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游消费电子复苏不及预期；新项目建设进展不及预期。

事件：2022 年公司实现总营收7.13 亿元（同比-18.99%），归母净利润1.20亿元（同比+19.66%），扣非归母净利润1.17 亿元（同比+22.23%）；其中，22Q4 单季度实现总营收1.36 亿元（同比-43.61%，环比-19.28%），归母净利润0.16 亿元（同比-50.21%，环比-46.44%），扣非归母净利润0.15 亿元（同比-48.89%，环比-48.43%）。 原材料成本下降改善产品毛利，全年业绩创历史新高。2022 年公司实现总营收7.13 亿元，同比下滑18.99%，归母净利润1.20 亿元，同比增长19.66%。 分价量看，2022 年公司脂肪胺销量17946.11 吨（yoy-18.41%），全年销售均价27373.51（yoy-6.92%），光学材料销量4254.38 吨（yoy-3.01%），全年销售均价51967.73（yoy -2.00%），由于下游需求疲软叠加疫情期间物流不畅，主营产品价量双跌。从毛利率角度看，报告期间公司脂肪胺和光学材料产品毛利率分别为28.63%（同比+7.20pcts）和33.77%（同比+5.79pcts），产品吨盈利水平较去年明显改善，主要系原材料价格回落幅度大于产品价格下降幅度，其中主要原材料环氧丙烷、丙二醇、莰烯和甲基丙烯酸采购均价分别同比-37.64%、-29.69%、-17.36%和-8.01%， 公司全年销售毛利率为30.29% （ 同比+7.07pcts），销售净利率为16.77%（同比+5.39pcts）。 聚醚胺价格持续下滑，Q4 业绩承压。公司四季度实现归母净利润0.16 亿元，同比下降50.21%，环比下降46.44%，主营产品聚醚胺价格大幅下滑导致业绩承压。根据国家能源局公布数据，2022 年全年国内风电装机为37.63GW，同比下降21%，需求端疲软导致聚醚胺价格持续下行，根据百川数据，聚醚胺D230 华东价格Q1-Q4 市场平均价格分别为41133 元/吨、36593 元/吨、27082元/吨和21446 元/吨。公司积极加强和下游优质客户合作并开拓海外市场，下游页岩油开采需求旺盛带动公司聚醚胺出口比例提升，全年出口量实现总销售量的41%，同时继续开拓小规格聚醚胺市场，持续向北美、欧洲等地出口。 聚醚胺和COC/COP 项目启动建设，发布定增公告有望加快项目落地。公司发布定增预案，拟筹集资金4.41 亿元用于建设“年产2 万吨聚醚胺项目”及“年产1 万吨光学材料(环烯烃单体及聚合物)项目”，项目总投资预计10.5 亿元，2023 年1 月在湖北潜江举行开工仪式，项目预计建设周期18 个月。项目建成后，聚醚胺产品有望进一步增加品种和提升连续化生产品质，满足市场日益增长的需求，COC/COP 产品有望加快从单体到聚合物的产业化，打破国内进口依赖的局面。 投资建议：随着公司潜江项目开工建设，公司聚醚胺龙头地位稳固，未来COC/COP 产业化有望支撑公司长期成长。根据产品价格变化调整对公司的盈利预测，预计23/24 年EPS 分别为1.42/1.90 元（前值1.81/2.67 元），新增25年EPS 预测值2.74 元，对应3 月31 日收盘价PE 分别为34/26/18 倍，维持“推荐”评级 风险提示：原材料价格波动、海外需求不及预期，项目建设进度不及预期。

公司收入利润均高增长，业绩复合预期。公司公告2022 年实现营收6.16亿元，同比增长86.26%；实现归母净利润1.71 亿元，同比增长226.48%；实现扣非后归母净利润1.48 亿元，同比增长228.37%。其中4Q2022 实现营收1.58 亿元， 同比增长71.6%； 实现归母净利润0.37 亿元， 同比增长230.05%；实现扣非后归母净利润0.36 亿元，同比增长322.42%。 业务结构持续优化提升，主要产品收入及毛利率均实现增长。2022 年，公司两大主要产品UHMWPE 纤维和复合材料（包括无纬布和防弹制品）分别实现收入2.56 亿元/3.42 亿元，同比增长14.53%/251.09%；毛利率分别达到36.58%/43.1%，同比增加了7.11/4.43 个百分点。公司营收大幅增长的主要原因系公司订单增长，产销两旺、量价齐升。 军用需求持续旺盛，民用市场打造新曲线。2022 年国际局势持续紧张，带动下游市场需求的不断增加。1）产能方面，作为国内超高分子量聚乙烯的龙头企业，公司积极推进核心产能建设，2022 年6 月新泰分公司新增500 吨/年无纬布生产线，同年11 月公司并购优和博后新增1000 吨UHMWPE 纤维产能。 截至2022 年年底，公司UHMWPE 纤维的设计产能为4320 吨，复合材料产能为800 吨。2）市场方面，公司紧抓主流市场机会，在保证民用市场领域大客户订单的同时加大复合材料市场的开拓力度，年内无纬布销量实现大幅增长，增幅高达198.59%；同时，公司充分利用新并购企业优和博产能提高民用占有率的同时，将进一步加大在深海养殖网箱、雷达罩、水泥增强、高端休闲面料等新应用领域的扩展，打造新的利润增长点。 募投项目及优和博项目投产在即，产能扩张加速进行。公司积极推进募投项目及控股子公司优和博扩产建设实现业务发展规划。募投项目“年产4060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”、“防弹无纬布及制品产业化扩建项目”我们预计将于今年陆续投产；优和博一期1000 吨已达产，二期1000 吨及三期1000 吨我们预计将于24 年投产。随以上项目顺利投产，公司的产能规模达到8560 吨/年的超高分子量聚乙烯纤维、2800 吨/年的无纬布、50 万块防弹胸插板和18 万顶头盔，市场占有率将实现进一步增长。 投资建议：公司是国内超高分子量聚乙烯纤维的龙头企业，UHMWPE 纤维及无纬布产品将受益于国防+民用下游需求快速增长。我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利1.93 亿元、2.33 亿元和2.88 亿元，EPS 分别为0.86元、1.04 元和1.28 元，对应4 月3 日收盘价的PE 分别为24、20 和16 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

2022年实现归母净利润6.05亿元，同比增长40.2%。公司公告2022年实现营收115.76亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长40.2%；实现扣非后归母净利润5.81亿元，同比增长41.45%。其中4Q2022实现营收24.82亿元，同比降低7.9%；实现归母净利润1.29亿元，同比降低1.12%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比降低5.06%。 各业务板块的收入、毛利整体实现较大增长。2022年，公司MGF（全球货代业务）、MGM（全球移动）、MRW（区域仓配一体化业务）、MRT（区域内贸交付）、MCD（不一样的分销）的收入分别增长21.43%、70.62%、32.14%、37.09%、39.09%，毛利率分别达到11.37%、18.6%、46.56%、9.63%、3.13%。 营业收入上涨主要系2022年公司积极拓展新区域、开发新客户、新品类，营业成本上涨则受收入上涨影响。 子公司实行战略业务剥离，商誉减值影响公司利润。2022年原油市场动荡不安，上半年受俄乌危机等地缘政治影响，原油价格出现大幅上涨；下半年则因美国和国际战略储备释放计划增加供应，原油价格实现下跌。2023年，对于石油市场而言动荡因素仍然存在，公司从战略角度出发于22年下半年决定剥离子公司瑞鑫化工的大宗车用油贸易及鸿胜石化经营的加油站业务；同时，下半年长沙新发整顿醇基燃料政策，导致大春新能源（瑞鑫化工子公司）醇基燃料板块业务灭失，全年瑞鑫化工商誉发生减值，计提减值准备3156万元。 新老业务双轮驱动，支撑公司实现可持续发展。公司积极布局中国密度建设，22年公司先后收购并新设公司13余家，全国集群建设进一步完善；在海外德国、加拿大、美国、马来西亚等地设立子公司，全球化布局已然全面启动。此外，公司积极拓展线上新业务（线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“零元素”等），并逐步将服务领域扩展至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废领域，未来核心竞争力逐步加强。 投资建议：随着工业物联网的渗透率不断提高以及公司业务边界不断扩张，公司业绩或将继续增长。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利8.14亿元、10.57亿元和13.78亿元，EPS分别为4.95元、6.43元和8.38元，对应3月22日收盘价的PE分别为22、17和13倍，继续维持“推荐”评级。 风险提示：化工品物流需求下降、物流安全风险、并购整合不及预期。

事件概述。3月 21日万华化学发布 2022年度报告，公司全年实现销售收入 1655.65亿元，同比增长 13.76%，归母净利 162.34亿元，同比下滑34.14%。22Q4实现销售收入 351.45亿元，环比下滑 14.91%，归母净利26.25亿元，环比下滑 18.60%。报告期内原料价格上涨，下游家电、地产、汽车等行业需求疲软导致业绩下滑。 新材料业务表现亮眼，获利能力逆市提升。精细化学品及新材料板块实现销售收入 201.24亿元，增长 30.14%，实现毛利 55.62亿元，增幅 69.20%。 在三大业务板块中的利润贡献占比从 2021年的 8.6%提升至 18.16%。本板块以 HDI、PC、PMMA、TPU 为代表的产品经过多年耕耘，市占率持续提高，产品结构不断优化，虽然目前营收规模偏小，但在公司上游业务景气度低迷周期，逐渐肩负起平抑上游波动的重要作用。 MDI 业务景气度回升，聚醚销量破百万。受下游需求影响，全年聚合 MDI价格呈现逐季走低态势，截至 22Q4下滑至均价约 15000元/吨，为 2020年以来的最低时期。春节后下游冰箱冷柜等行业需求复苏，截至 23Q1产品均价回升至约 16000元/吨，对应年化利润改善约 20亿元。2022年，公司聚醚业务年销量首次突破百万吨，实现多个细分行业的市场份额第一，今年有望继续保持高歌猛进态势。 石化业务遭遇行业低谷，有望底部反弹。石化业务具有强周期属性，22年处于全行业性景气度低谷，公司以 100万吨/年乙烯及 75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，拥有一体化产链布局，在行业中具有相对成本优势和 LPG 资源优势。 22年公司石化业务平均毛利率水平下降至 3.74%，我们基于全行业性成本均承受较大压力判断，石化业务获利有望触底。 大量在建项目顺利推进，2024或迎来台阶式增长。2022年至-2024年公司有超过 600亿的资本开支计划，是历史上投资强度最高的时期之一，将迎来POE、乙烯二期、蓬莱项目等众多项目集中投产，公司有望迎来新一轮台阶式的成长。 投资建议：公司聚氨酯及石化业务有望底部反弹，新材料与精细化学品业务盈利能力持续提升，24年或将迎来大量在建项目投产，我们看好公司未来成长性，给予“推荐”评级。公司 2023-2025年归母净利润分别为 199.25亿元、244.28亿元、282.00亿元，现价（2023年 3月 21日），对应 PE 分别为15x、12x、11x. 风险提示：1、宏观经济及消费复苏不及预期；2、聚氨酯和石化多个产品产能过剩，导致供应端格局恶化；3、新项目建设进度不及预期。

尾气处理催化剂国内领先企业。中自科技成立于 2005年，主营天然气、柴油、汽油等燃料机动车尾气净化催化剂（器）、氢燃料电池电催化剂以及储能与动力电池等新材料，是我国领先的环保催化剂厂商。目前公司布局成都、眉山和长春三大生产基地，募投项目达产后，产能将进一步提升至汽油车催化剂 100万套/年，柴油车催化剂 55万套/年，天然气车催化剂 10万套/年。 国六标准已在全国范围实施，汽车尾气处理技术升级带动市场扩容。自 2021年 7月 1日起，全国范围重型柴油车开始执行国六 a 限值要求。由于国六排放标准中对尾气中的各类污染物提出了更严格的排放限制，汽油车一般须采用 TWC或 TWC+cGPF 组合方案，柴油车一般需要采用 DOC+cDPF+SCR+ASC 组合方案，天然气车一般需要采用 TWC 或 TWC+ASC 组合方案。催化剂与涂覆产品单套价值量放大，国六标准下汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的单套催化剂组合价格大幅上涨，据我们测算，国六新标全面实施后，汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的催化剂市场将达到 679、229、146和45亿元，市场空间达到 1099亿元。 燃油商用车有望周期筑底，尾气处理材料市场复苏可期。商用车作为生产资料和国民经济有非常强的正相关关系，销量呈现周期波动特征。据中国汽车工业协会数据，重型商用货车/轻型商用货车销量分别为 139.5万辆/211万辆，但销量呈现前高都低趋势。商用车销量在 2Q21至 3Q22经历了约一年半的下行周期后，目前逐步呈现底部企稳特征。未来随着宏观经济的逐步复苏，有望进一步带动国六相关材料需求修复。 公司催化剂主业修复+储能电池新布局，料将带动公司业绩快速反弹。 （1）公司是国内天然气重卡催化剂龙头企业，市场占有率达到 30%以上；今年公司获得关键的潍柴 WP13NG 机型公告，有望将市场占有率进一步提升至 60%+； （2）2022年公司实现汽油乘用车大客户零突破，深入绑定长安汽车，获得多款定点车型公告，汽油车催化剂销量将迎来高速增长； （3）携手能蜂电气布局工商侧储能电池业务，公司 60-200大圆柱锂电电芯目前已通过代加工方式实现销售收入，2022年内 PACK 中试线、10MWH 电芯中试线逐步落地，储能电池销售收入有望快速增长。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年归母净利润-0.52、1.71、2.31亿元，EPS-0.61、1.98和 2.69元/股，对应 2023年 2月 2日收盘价，2023年和2024年 PE 为 20、15倍。考虑到国六标准已经在全国范围全面实施，随着公司募投产能分布释放叠加市占率的持续提升，公司业绩有望在未来两年实现快速增长，维持“推荐”评级。 风险提示：燃油车销量周期下行的风险；贵金属原材料价格大幅上涨的风险； 国内市场竞争加剧导致市占率下降的风险

公司已从单业务冠军发展为综合性化工巨头。公司是国内化工行业龙头企业，从MDI 产品起家，现已拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块。公司2018 年首次跻身全球化工50 强，2021 年销售收入达1455 亿元，位列第17 名。2021 年石化板块销售收入超过聚氨酯板块，海外销售收入超过国内。预计到2024 年公司的销售收入将迈上2000 亿元门槛，行业领军地位进一步巩固，有望在2025 年前后跻身全球化工十强，2030 年成为一流的世界五百强企业。 三大战略路径支撑公司过往成长。1）公司的成长过程深受BASF 等公司一体化理念影响，以一体化相关多元化为主要路径发展；2）公司持续积极扩张，高强度资本开支推动公司不断以“上台阶”形式成长；3）公司尤其注重技术创新，将技术创新为作为驱动公司成长的核心竞争力。 四大项目将成新一轮“上台阶”基石，“四梁八柱”业务雏形初现 公司烟台三期、蓬莱一期、福建聚氨酯，及眉山项目顺利推进，2022-2024 年将成历史上投资强度最高时期之一，近三年投资总额预计将超过600 亿元。预计2024 年下半年开始公司将迎来新一轮增速高峰，台阶式成长或将再现。新建四大项目与已投产的烟台一期、烟台二期、宁波基地、匈牙利基地构成公司运营端的“八大支柱”；新材料领域自主开发的POE、PA12、PC、ADI、柠檬醛等产品也将陆续投产、扩产或完善产业链配套；电池材料等新兴业务方向发力布局，与聚氨酯、石化板块共同构建起业务端的“四根主梁”。 公司聚氨酯板块竞争优势继续扩大。2023 年开始万华将主导新一轮MDI 行业扩产高峰，宁波万华超低成本扩产60 万吨MDI 产能，福建万华新投产40 万吨MDI 产能，2023 年公司全球产能占比将从目前的28%提升至34%，国内产能占比将从59%提升至67%。宁波万华单吨扩产成本不到1600 万元，约为三井丽水扩产计划单吨投资的12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的5.7%。公司在MDI 行业的规模成本优势将进一步强化。 投资建议：公司在所处赛道行业处于龙头地位，且公司三大一体化项目，及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化和规模优势将继续强化，新材料及新兴业务板块重点布局、快速增长，新项目投产有望带动公司业绩继持续高速成长。公司2022 年前三季度归母净利136.08 亿元，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为174.04 亿元、226.68 亿元、299.90 亿元。EPS 分别为5.54元、7.22 元、9.55 元，现价（2022 年11 月15 日），对应PE 分别为16x、12x、9x。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期；2）下游需求增速下滑风险；3）公司部分产品产能过剩风险；4）国内外疫情反复对公司产品需求的不利影响。

回天新材，粘接未来回天新材，成立于 1998年，2010年于深交所上市，主营业务包括有机硅胶、光伏电池背膜、聚氨酯胶等，应用领域为可再生能源（2021年占比 53%）、交通运输设备制造业（17%）、电子电器（15%）。2021年有机硅胶收入占比 54%，非胶类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶 14%，其他胶类产品 7%。 胶粘剂行业：高景气与渗透率，同步重要胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域，有机硅密封胶因其优异的耐候性和抗老化性能，在应用于使用年限长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势，如幕墙、光伏等场景。 （1）光伏胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈。我们测算 2021年全球光伏胶市场空间约 41-64亿元，乐观估计 2025年光伏胶市场空间有望达到 113亿元。光伏胶市场快速扩容，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。光伏胶验证周期大约在 9个月到 1年不等。 （2）动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势。动力电池胶主要应用在电池电芯粘接固定、BMS 三防保护、焊点保护、导热灌封等，具有较强技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。新能源车渗透率迅速提升，受益新能源车产业链国产替代。 （3）电子胶：主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和 SMT贴片。 聚焦 3大景气赛道，重点是产品延伸+国产替代公司聚焦三大光伏、新能源汽车、电子主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。 （1）光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳。可再生能源业务保持高增速，光伏硅胶稳居龙头（市占率 45%以上），22H1上海疫情期间仍给行业 Top10客户提供保供服务。公司品牌优势、头部效应明显，顺应下游组件厂海外扩产，海外业务快速发展。 组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队，细分产品多元化，从 KPC、TPC 扩展到 CPC、透明背板。 （2）新能源车领域提高国产渗透率，关注负极胶投产进展。动力电池胶认证周期长（部分大客户认证周期甚至达 5-6年），电池技术更新迭代提供市场空间增量，公司已导入多家动力电池 Top10客户，2021年新能源汽车业务销售约 4500万。负极胶技术壁垒高企，SBR 用量虽少，但对整体性能起关键作用，PAA 更适用于硅碳负极。22H1公司负极胶引进数名高端研发人才，宜城 5.1万吨 PAA+定远 4.5万吨 SBR 负极胶一期产能预计未来陆续释放。 （3）电子胶加速导入大客户。2021年大电子业务收入 4.6亿，同比+42.8%，2022H1大电子业务收入 2.91亿，同比+37.7%，消费电子、汽车电子、光伏逆变器等应用领域销售收入均实现 100%以上增速。 投资建议：重点推荐回天新材，我们看好：①光伏领域硅胶+背板产品组合，趁势光伏高景气，②聚焦新能源汽车及造车新势力，提高国产渗透率，③负极胶一期产能未来陆续释放。我们预计公司 2022-2024年归母净利为 2.96、3.91和 5.11亿元，现价对应PE 分别为 27、20、16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品导入不及预期；大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动。