事件:2024年10月30日，沧州大化发布2024年三季度报告：2024年前三季度实现营业收入37.59亿元，同比+1.02%；实现归母净利润0.21亿元，同比-89.82%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比-89.44%；销售毛利率7.17%，同比-7.98个pct，销售净利率0.74%，同比-4.96pct；经营活动现金流净额为2.17亿元，同比-62.41%。 2024Q3单季度，公司实现营业收入12.05亿元，同比-15.18%，环比-7.89%；实现归母净利润为-0.08亿元，同比-109.06%，环比-189.27%；扣非后归母净利润-0.08亿元，同比-109.21%，环比-188.97%；经营活动现金流净额为0.21亿元，同比-92.41%。销售毛利率为4.81%，同比-8.95个pct，环比-2.68个pct；销售净利率为-0.69%，同比-6.99个pct，环比-1.67个pct。 投资要点:TDI价格下滑，2024Q3盈利同比下降2024Q3，公司实现归母净利润-0.08亿元，同比-109.06%。2024Q3公司归母净利润同比下滑，主要由于TDI消费不及预期，叠加出口市场因素影响，价格持续下滑并创年内新低，使2024Q3公司毛利润同比下降1.37亿元。期间费用方面，2024Q3公司管理费用同比/环比分别减少0.24/0.10亿元；研发费用同比/环比分别减少0.09/0.14亿元。经营活动现金净流量同比减少2.52亿元，主要系净利润下降导致其减少。 2024Q3分板块来看，TDI实现销售收入4.9亿元，同比-18%，环比-17%；销量4.1万吨，同比+4%，环比-11%；聚碳酸酯（PC）实现销售收入3.4亿元，同比-20%，环比-12%；销量2.7万吨，同比-23%，环比-12%；离子膜烧碱实现销售收入0.6亿元，同比+19%，环比+3%；销量8.2万吨，同比+15%，环比-6%；双酚A板块实现销售收入2.8亿元，销量3.2万吨。 上下游配套衔接，持续推进技术进步截至2024年半年报，公司拥有年产16万吨TDI、10万吨PC及配套的16万吨烧碱、造气原料气、20万吨双酚A等相关产品链相衔接、上下游原料相配套的生产规模，与目前国内同行业相比具有一定的规模优势。公司现有TDI、PC装置的运行管理水平位居同行业前列，能耗控制居国内同类装置先进水平。公司PC装置技术成熟可靠，部分PC产品可在高端领域替代进口，并积极研发新产品，成为国内第一家连续生产法生产共聚硅PC、高分子量溴化PC的企业。公司围绕聚氨酯和聚碳酸酯及其上下游产品延链、补链、强链，走高质量、高端化、差异化发展路线，全力打造中国中化沧州化工新材料特色化产业基地。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入为49.18、54.33、58.63亿元，归母净利润分别为0.52、1.59、2.46亿元，对应PE分别86、28、18倍，考虑公司TDI、PC等装置技术成熟可靠，具有一定规模优势和上下游配套优势，公司有望快速成长，因此维持“买入”评级。 风险提示安全生产风险；产品价格波动风险；环保风险；原材料价格波动等。

2024年 8月 31日， 沧州大化发布 2024年半年度报告： 2024年上半年实现营业收入 25.53亿元， 同比+11.03%； 实现归母净利润 0.29亿元，同比-75.97%； 实现扣非归母净利润 0.30亿元， 同比-75.80%； 销售毛利率 8.28%， 同比-7.72个 pct， 销售净利率 1.41%， 同比-3.92pct； 经营活动现金流净额为 1.96亿元， 同比-35.49%。 2024Q2单季度， 公司实现营业收入 13.09亿元， 同比+13.76%， 环比+5.14%； 实现归母净利润为 0.09亿元， 同比-82.14%， 环比-56.34%； 扣非后归母净利润 0.09亿元， 同比-82.54%， 环比-58.11%； 经营活动现金流净额为 0.94亿元， 同比-63.86%， 环比-0.07亿元。 销售毛利率为7.48%， 同比-7.40个 pct， 环比-1.64个 pct； 销售净利率为 0.97%， 同比-3.39个 pct， 环比-0.91个 pct。 投资要点: PC、 双酚 A 产品销量增加， 2024H1营收同比上涨2024年上半年， 受益于公司 PC、 双酚 A 等产品销量上涨， 公司实现营业收入 25.53亿元， 同比+11.03%； 实现归母净利润 0.29亿元， 同比-75.97%； 期间费用方面， 2024年上半年公司销售费用率为 0.12%， 同比-0.01个 pct； 管理费用率为 3.42%， 同比-1.31个 pct， 主要系第三期股权激励未达到行权条件导致管理费用较上年同期减少所致； 研发费用率为 3.62%， 同比-0.07个 pct； 财务费用率为 0.18%， 同比-0.64个 pct，主要系 2024H1贷款本金及利率均降低， 利息费用减少影响所致。 经营活动现金净流量为 1.96亿元， 同比减少 35.49%， 主要系 2024H1购买商品、 接受劳务支付的现金较上年增加所致。 2024年上半年公司继续保持生产稳定， 共销售液碱 17.5万吨。 终端需求减弱， 公司 2024H1业绩承压2024年上半年实现净利润 0.36亿元， 同比下降 70.57%。 公司的主营业务包括甲苯二异氰酸酯（TDI） 、 烧碱产品、 聚碳酸酯（PC） 产品和双酚 A（BPA） 产品。 2024年上半年 TDI 实现营收 11.22亿元， 同比下降14.91%， 主要系终端消费始终未见改善， 恰逢行业淡季、 市场价格持续下跌所致。 2024年上半年液碱实现营收 1.19亿元， 同比下降 14.81%， 主要系下游需求弱化影响所致。 2024年上半年 PC 实现营收 6.97亿元，同比上涨 24.06%。 国内 PC 集中扩能暂告一段落， 行业发展进入消化存量产能周期， 由于上游原料集中扩能， 大幅让利位于下端的 PC， 因此PC 行业的盈利情况较过去几年有所改善， 国内产能利用率及产量也随之大幅提升， 供需矛盾仍存在。 近几年来， 国内双酚 A 产能增速加快， 导致行业供需紧平衡态势逐步转变为供应过剩。目前公司双酚 A 产能 20万吨/年， 占国内产能的 3.6%， 公司双酚 A 主要以满足公司下游 PC 装置自用为主， 部分双酚 A 外售。 上下游配套衔接， 持续推进技术进步目前， 公司拥有年产 16万吨 TDI、 10万吨 PC 及相关配套产品的生产规模， 形成了上下游产业链相衔接的优势， 在国内同业中具备一定的规模优势。 公司是我国首家规模生产 TDI 的企业， 通过引进瑞典国际化工技术并进行自主改造， 获得了部分自主知识产权， 巩固了在 TDI 生产领域的地位。 公司现有 TDI 和 PC 装置的运行管理水平处于行业领先， 部分PC 产品可替代进口， 并在高端领域取得突破， 成为国内首家连续生产共聚硅 PC 和高分子量溴化 PC 的企业。 盈利预测和投资评级 预计公司 2024-2026年营业收入为 51.08、53.03、 56.13亿元， 归母净利润分别为 0.52、 1.67、 3.05亿元， 对应 PE 分别 77.39、 24.06、 13.13倍， 考虑公司经营稳健， TDI、 PC等装置技术成熟可靠， 具有一定规模优势和上下游配套优势， 公司有望快速成长。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示 安全生产风险； 产品价格波动风险； 环保风险； 原材料价格波动等。

沧州大化是老牌聚氨酯原料企业，以光气化平台为核心，目前拥有TDI和PC两大核心产品。沧州大化集团前身是我国首批全套引进的13套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂。2022年公司成为中国中化控股的二级企业，公司现主要拥有15万吨/年TDI、10万吨/年PC、20万吨/年双酚A等装置。公司TDI和PC生产都依托于公司的光气化平台，而光气是高危化学品，相关项目审批困难，行业进入壁垒较高。公司2023年实现销售收入48.67亿元，实现归母净利润1.90亿元。 TDI行业格局供应端明显优化，公司扩产优化或将显著提升产品竞争力。TDI是聚氨酯重要的异氰酸酯原料之一，主要用于生产软体家具、涂料固化剂、以及汽车内饰等产品。近3年需求端沙发等家具国内表现不佳，但床垫类产品出口、汽车内饰等领域需求有一定支撑。供应端，万华化学并购福建东南电化、巨力集团等企业，关停部分落后产能，导致国内TDI行业集中度快速提升，至2023年CR3更是达到82.98%，供应端格局优化明显。公司采用系列先进工艺对现有TDI装置进行提升优化和产能提升，目前处于实施中。此轮项目实施后公司TDI产能将提升至38.5万吨，甲苯、硝酸、蒸汽等关键物料和动力消耗也将得到大幅优化，单吨成本有望降低超700元，公司TDI产品竞争力将明显提升。 PC行业供需平衡预计快速修复，公司PC粉料和硅共聚PC竞争力较强。 PC是综合性能优异的热塑性工程塑料，广泛应用于汽车零部件、消费电子、家用电器、建筑板材等领域。2015-2022年扩产较多，导致行业开工率较低。但2023年以来随着新增产能增速下降、国产PC装置在全球范围内竞争力提升，中国PC进口替代、反向出口趋势明显。预计PC行业开工率水平在未来3年明显提升，盈利水平将持续修复。公司光气法PC可生产PC粉料，粉料PC在市场上具有一定的稀缺性。此外公司还是国内首家成功开发出硅共聚PC的企业。 公司在PC产品开发端逐步积累起较强优势。 投资建议：公司是国内TDI行业的知名企业，随着技改扩产项目实施，公司产品竞争力将得到较大幅提升，公司PC粉料和硅PC产品具备一定的市场优势地位。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.42、2.95、4.35亿元，EPS分别0.34、0.71、1.05元，现价（2024年08月06日）对应PE分别为30x、14x、10x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）TDI行业需求增长不及预期的风险；2）PC新产品推广进度不及预期的风险；3）安全生产的风险；4）原材料价格波动的风险。

TDI行业景气度持续上升,开工率不断提高,TDI价格与价差中高位振荡,公司盈利能力大幅提高。2017年,全球TDI产能约为289万吨/年,由于部分生产装置关停,TDI供应进入了阶段性紧张状态。根据中国聚氨酯工业协会数据,2017年国内TDI产能为84万吨/年,产量为83.4万吨,开工率高达99%。TDI消费和出口持续快速增长,下游需求旺盛,价格中高位振荡。公司作为国内第三大TDI供应商,采用瑞典国际化工技术,拥有一套年产3万吨TDI装置、一套年产5万吨TDI装置及年产7万吨TDI装置,总产能达到15万吨/年。根据Wind资讯数据整理,2018上半年国内TDI均价为33219元/吨,较去年同期增长18%。国内TDI价差为27941元/吨,较去年同期增长20%。公司上半年TDI开工率达115%,营收同比增长25.27%,毛利率53.71%,利润空间较大。未来几年,全球TDI下游聚氨酯软泡塑料、涂料、胶粘剂、弹性体等领域需求预计仍然稳定增长。供应端虽然国内有万华化学30万吨/年项目以及烟台巨力规划新建16万吨/年项目,但我们认为实际产量释是逐步进行的,短期内对市场冲击有限。 公司尿素停产,管理费用下降,负债率大幅降低。由于尿素市场低迷,公司已关停亏损的尿素生产装置,相关资产处置按计划进行,管理费用同比下降30.28%。公司目前专注TDI生产,同时拥有配套液氯、硝酸产能,原料部分实现自给,并且外销烧碱、盐酸等副产品,与目前国内同行业相比具有一定成本优势。在TDI盈利向好和关停亏损尿素装置后,财务费用大幅下降,利润大幅增长,到2018年上半年资产负债率仅为15.67%。 股权改革持续推进,有望深度激发公司活力。中国化工农化有限公司收到《关于中国化工农化有限公司转让沧州大化集团有限责任公司50.98%国有产权的批复》(中国化工函[2017]427号),同意中国化工农化有限公司通过北京产权交易所将其所持有的公司控股股东沧州大化集团有限责任公司50.98%的国有产权公开挂牌转让。我们认为此举有望引入民营资本,改善公司股东结构,引进民企的市场化竞争机制,激发国企创新活力,提高国企运作效率。 盈利预测和投资评级:受益于TDI行业较好的景气度,公司未来业绩有望继续保持增长。我们预计公司2018年~2020年营业收入分别为51.84/57.47/59.05亿元,归母净利润分别为16.14/17.93/18.43亿元,每股收益分别为3.92/4.35/4.47元,对应最新收盘价PE分别为6.47/5.82/5.67倍,给予买入评级。 风险提示:原料及产品价格大幅波动风险、生产事故风险、控股股东股权转让不确定风险。

事件描述 公司发布公告,2017年前三季度营业收入为31.28亿元,同比增长70.64%,归属上市公司股东的净利润为9.65亿元,同比增长1066.43%,基本每股收益为3.28元,其中第三季度营业收入为10.60亿元,同比增长49.68%,归属上市公司股东的净利润为3.09亿元,同比增长193.15%。 事件评论 TDI、烧碱高景气,公司盈利维持高位。2017年前三季度TDI市场因供需持续改善维持高度景气,1-9月公司TDI产量12.25万吨,销量11.54万吨,营业收入达27.25亿元,均价为2.36万元/吨(不含税,下同),同比上涨107.42%,其中三季度TDI销量3.80万吨,平均售价为2.43万元/吨。离子膜烧碱需求稳定,供给受环保影响缩减,价格平稳上行,1-9月烧碱产量35.06万吨,销量31.88万吨,收入2.54亿元,均价为795.79元/吨,同比上涨68.57%,其中三季度烧碱销量12.54万吨,平均售价为790.85元/吨。主营产品TDI和烧碱平均售价同比大幅上涨是公司盈利维持高位的主要原因。 毛利率大幅提升,期间费用率显著下降。公司2017前三季度销售毛利率为54.82%,同比大幅提升33.6个百分点,主要源于1-9月甲苯平均采购价格为4805.91元/吨,同比仅上涨11.59%,而TDI产品价格上涨幅度远超原料涨幅。前三季度公司期间费用率为11.82%,同比显著下降4.63个百分点,主要是因为营业收入大幅增长,以及利息支出减少导致财务费用缩减43.93%。 TDI景气将延续至2018年。根据卓创资讯,沧州大化、韩国巴斯夫,韩国韩华TDI装置都在停车检修中,TDI供应呈现紧张状态,需求端仍处于旺季,后市TDI价格仍将保持强势。中长期来看,国内新增产能仅有万华化学30万吨/年装置,预计于2018年底方能投产,根据经验,TDI装置需要经历较长调试期方能正常稳定生产,因此我们判断TDI高景气仍将延续至2018年。 维持“买入”评级。TDI供需改善,景气回升,公司显著受益。基于TDI持续高景气,预计2017~2019年EPS分别为4.83元、5.60元、5.64元,对应2017年PE为11.6倍。 风险提示: 1.产品价格大幅下跌; 2.生产事故风险。

事件描述 据百川资讯报道,8月14日,华东区TDI经销商报价上调3000元/吨至3.7万元/吨,涨幅8.8%,自7月初涨幅64.4%。 事件评论 TDI涨价超预期。TDI自2016Q1见底回升,从价格1.12万元/吨,开启了上涨之旅,2016年最高涨至5.0万元/吨左右,而后进入震荡之中,当前报价已达到3.7万元/吨,相比2016Q1低点涨幅230.4%。据卓创资讯,巴斯夫8月份TDI挂牌价已达3.5万元/吨,相比7月报价上调1万元/吨,其他企业亦有跟进。 TDI供给收缩,旺季到来,涨价可持续。供给端,2016年日本、法国合计有30万吨/年TDI装置永久退出,产能占比10%;巴斯夫年产30万吨TDI装置因工厂爆炸,反应器损坏,预计2018年才能恢复,影响10%左右。8月10日,韩国丽水GS-Caltex炼油厂发生火灾,该厂供给锦湖三井、韩华和巴斯夫等MDI和TDI生产厂家部分CO、氢气和纯苯等原料。火灾对原料供应产生一定影响,目前韩政府已经勒令严查丽水地区企业环境安全。据卓创资讯统计,韩华、巴斯夫韩国合计拥有31万吨/年TDI产能,生产受一定影响,负荷有所下调。短期,甘肃银光年产10万吨TDI计划检修30天,供给将继续收缩。需求层面,TDI应用终端涵盖地产、汽车等,属于地产后周期产品。2016、2017年1-7月商品房销售面积分别增长22.5%、14.0%,汽车产量分别增长13.1%、6.0%,TDI内需强劲;海外经济复苏,国内TDI出口增加,2016年全年出口13.6万吨,同比增长114.4%,2017H出口5.7万吨,略降0.5%,预计后续有望恢复增加。9-11月需求旺季将至,TDI价格有望继续走高。 景气有望维持到2018年。2018年初沙特阿美年产20万吨TDI将会开出,而技术壁垒高,预计将至少试车半年,估计全年产出不到10万吨;2018年底万华年产30万吨TDI建成投产,不会对2018年供给产生影响。而需求继续增加,供求关系持续改善。 维持“买入”评级。TDI景气大好,价格上行,公司受益。公司拥有年产15万吨TDI产能,TDI价格每上涨1000元,公司EPS增厚0.29元。预计2017-2019年EPS分别为5.01元、5.32元、5.38元。

事件描述 根据百川资讯数据,今日TDI一改多日阴跌颓势,报价24,300元/吨,较昨日大幅上涨7.82%。 事件评论 TDI价格大幅反弹。进入二季度以来,TDI价格一直处于阴跌态势,一路由四月初的28,250元/吨缓慢下跌至六月底的22,600元/吨,单季度跌幅达到20%。在这样的市场氛围下,贸易商和下游厂家的库存均处于较低位置,下游厂家多持观望态度,以按需补单为主。反观基本面,上海科思创、福建石化、烟台巨力等主要生产企业在五、六月份都有或长或短的停车检修,供给端总体偏紧;此外根据国家统计局数据,2017年前五月商品房销售面积同比增长14.3%,海关总署数据显示2017年前五月TDI出口量为4.9万吨,同比增长17%,需求实际好于预期。总体而言TDI供需格局仍然向好,前期产品价格跌幅过大,产业链库存去化充分,目前行业基本零库存,价格自然存在反弹的基础。展望后市,尽管七月份为TDI消费淡季,甘肃银光计划于7月15日开始30天的检修,影响部分供给,预计TDI价格有望继续稳步上行。而进入传统消费旺季九月份之后,在需求的拉动下,TDI价格有望迎来新一轮的上涨。 TDI景气有望维持至2018年中期。地产销售强劲,海外经济复苏,TDI需求仍将保持快速增长。据卓创资讯报道,万华30万吨/年及沙特阿美20万吨/年产能预计将于明年投产,而TDI技术壁垒较高,根据去年欧洲巴斯夫年产30万吨TDI新线运行经验,新装置开工不稳,需反复调试,因此判断2018年中前TDI供给不会有明显增量,景气有望持续。 公司业绩将持续受益于TDI景气。公司拥有TDI年产能15万吨,居内资企业第一位。在TDI价格持续同比高位的情况下,公司可维持较高盈利水平,TDI价格每上涨1,000元/吨,公司EPS增厚0.29元。2017年一季度公司TDI销量3.85万吨,总体实现归属净利润4.25亿元,同比扭亏为盈,环比增长43.3%。TDI景气周期内公司的业绩将持续受益。 维持“买入”评级。TDI供需改善,景气回升,公司显著受益。基于下半年TDI持续高景气,预计2017~2019年EPS分别为3.84元、4.11元、4.16元,对应2017年PE为8.5倍,估值仍然处于较低水平。 风险提示: 1.产品价格大幅下跌; 2.生产事故风险。

事件描述 公司公布2017年一季度报告,实现营业收入10.71亿元,同比增长76.8%,实现归母净利润4.25亿元,同比由亏转盈,环比增长43.3%,符合市场预期。 事件评论 公司业绩维持高速增长。2017年一季度TDI市场受供给紧张、需求增长等综合因素影响持续高景气,公司TDI销量3.85万吨,收入9.3亿元,均价为2.41万元/吨(不含税),基本与去年四季度均价持平,同比增长154%。离子膜烧碱市场受环保督查影响,部分产能关停导致供给收缩,下游氧化铝及化纤行业开工稳定,供不应求导致价格上涨,公司离子膜烧碱销量11.0万吨,收入8,595万元,均价为778元/吨(不含税),同比增长85%。 毛利率大幅提升,期间费用率显著下降。公司2017年Q1毛利率为55.6%,同比大幅提升50.3个百分点,主要是源于TDI及离子膜烧碱产品价格上涨幅度远超原材料甲苯和煤。期间费用率为9.2%,同比显著下降7.4个百分点,主要是因为营业收入大幅增长,以及利息支出减少导致财务费用缩减约1,225万元。 TDI供给收缩,需求平稳增长,行业迎来向上拐点。四至五月份是TDI的传统旺季,预计下游消费有所提升;上海巴斯夫、沧州大化、福建石化、甘肃银光烟台巨力等国内主要生产企业均计划检修,目前工厂及渠道库存基本接近于零。我们判断在供需改善情况下,TDI价格有望继续上涨,高景气仍将持续。 维持“买入”评级。TDI供需改善,景气回升,公司显著受益。基于TDI持续高景气,预计2017~2019年EPS分别为4.73元、5.06元、5.12元,对应2017年PE为6.9倍,估值较低。 风险提示: 1.产品价格大幅下跌;2.生产事故风险。

投资要点: 一季度同比扭亏为盈。公司发布公告,2017年一季度实现营收10.7亿元,同比增长76.81%,归母净利润4.25亿元,与去年同期相比扭亏为盈,每股收益1.44元。一季度TDI 销量3.85万吨,收入9.28亿元,离子膜烧碱销量11.04万吨,收入8.59亿元。 TDI 价格上涨带动盈利能力大幅提升。今年一季度,TDI 价格维持高位震荡,2月份最高上探至31750元/吨,随后又有所回落。一季度,公司TDI 销售均价(不含税)24088元/吨,同比增长154.35%。2014-2015年,TDI 价格长期维持在12000元/吨的底部,导致小型产能陆续退出;2016年,欧洲巴斯夫30万吨/年TDI 装置投产推迟,加上国外多套装置遭遇停产、转产、故障检修,国际市场供应紧缺。TDI 价格也从2016年初的1.08万元/吨暴涨至10月份5.2万元/吨最高价。未来两年全球新增产能主要包括沙特20万吨和万华30万吨(预计18年投放),我们认为2017年市场供应仍将偏紧,接下来5月份各大厂商进入密集检修期,约50万吨国内产能受到影响。 离子膜烧碱供不应求,市场维持高景气。一季度,公司离子膜烧碱销售均价(不含税)778元/吨,同比增长85.12%。受环保形势影响,一些生产企业不得不关停,但下游氧化铝和化纤行业开工稳定,需求正常,因此一季度离子膜烧碱出现供不应求局面,市场价格涨幅较大。我们判断受制于副产品氯气的处理和排放较为困难,烧碱价格短期内将继续维持,目前32%离子膜烧碱(华东地区)价格(含税)已达1020元/吨,较一季度均价又有一定幅度上涨,景气度保持高位。 尿素市场低迷,产品装置暂停运行。2016年,公司尿素销量8.7万吨,同比减少21.85%,尿素平均售价减少208.2元/吨,毛利率为-21.93%。尿素市场整体产能过剩,公司产品成本倒挂严重,因而决定暂停尿素装置。根据我们的跟踪,今年一季度尿素均价为1661元/吨,同比上涨28.46%,目前价格在1460元/吨,较一季度又有所下滑。 盈利预测及估值。沧州大化TDI 年产能15万吨,在国内占比达到17.86%,且公司主要原料液氯、硝酸、烧碱均为自供,运距短、成本低,综合成本优势突出。公司正改建5万吨/年的TDI 装置,预计2018年投产,届时总产能将进一步提高到18万吨/年。我们看好TDI 价格维持高位,预计公司17-19年 EPS 分别为3.97、4.09、4.24元,给予公司17年15倍PE,对应目标价59.55元,给予买入评级。 风险提示:TDI 价格不及预期;项目建设不及预期。

报告要点 事件描述 年报显示,2016年营业收入为29.44亿元,同比增长64.06%,归属于上市公司股东的净利润为3.71亿元,全年扭亏为盈,EPS为1.26元。Q4营业收入、业绩分别为11.11亿元、2.88亿元,同比分别上升118.2%,扭亏为盈,基本符合预期。 事件评论 TDI+烧碱量价齐升,公司营业收入大幅增长。随着2016年国外TDI去产能化加速,国际市场供需格局改善,公司抓住时机加大出口,缓解了国内供给压力。同时国内TDI市场明显好转,出现国内和国外市场需求和价格共同增长的局面。随着国内房地产和汽车市场好转,TDI需求大幅度增加,2016年下半年TDI价格维持较高水平。公司全年TDI销量为16.88万吨,同比增长25.66%,销售收入为24.62亿元,同比增长85.14%。同时,环报督查,烧碱供给受阻,价格大涨。2016年公司销售烧碱48.2万吨,同比增长12%,收入为2.58亿元,增长24.7%。 TDI毛利率显著提升,盈利能力凸显。公司主营产品TDI毛利率为33.31%,同比增加47.10个百分点。2016年TDI的营业成本为9,728元/吨,同比下降15.81%。从各类费用支出来看,销售费用变化不大,而管理费用和财务费用下降幅度较大,分别下降20.92%、25.27%。年末公司对闲置尿素装置计提减值准备7,591万元,消除负面因素。公司TDI销售稳步提升,供需良好,价差扩大,一季度盈利有望持续改善。 TDI景气持续,公司2017年业绩将进一步好转。海外经济复苏,装修市场向好,TDI消费量将继续增加。目前全球TDI年产能为274万吨,前5大生产商市占率达75%,集中度较高。2017年全球基本无新增产能,2017年TDI将维持较高景气。春节后,TDI逐步进入旺季,行业库存低,供给略紧,价格反弹至3.1万元/吨。3月巴斯夫(上海)挂牌价已达到3.6万元/吨,比2月上调4000元/吨。我们判断其他企业也将陆续跟进。TDI价格每上涨1,000元/吨,公司EPS增厚0.29元。 维持“买入”评级。TDI供需改善,景气回升,公司显著受益。基于TDI持续高景气,我们上调了公司盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为4.73元、5.06元、5.12元,目前动态估值6.4X。

事件: 公司发布2016年年度报告,2016年全年公司营收29.44亿元,同比增长64.06%,同年公司实现归属上市公司股东净利润3.71亿元,成功扭亏为盈。2016年Q4公司实现营收11.11亿元,同比增长118.27%,录得归母净利2.88亿元,去年同期公司亏损2.27亿元。 投资要点: 部分产能退出及不可抗力致TDI供需错配,公司成功扭亏。 2016年上半年开始,三井永久关停位于鹿岛的12万吨TDI装置,Vencorex关停其法国12.6万吨TDI装置,据我们统计,涉及的退出产能约占全球产能的9%左右,TDI供过于求格局得以缓解,行业整体迎来利润修复。此外,2016年上半年起,三井日本大牟田、科思创美国Baytown、科思创德国多马根TDI装置相继陷入不可抗力,TDI价格呈一路攀升态势,2季度起公司盈利有所改善,尤其是10月份科思创多马根装置的不可抗力发生于TDI需求旺季,一度将国内TDI工厂挂牌价打至50000元/吨的历史高位,4季度起公司TDI盈利能力大幅提升:公司成功扭亏,退市风险大幅降低。 TDI全球格局尚稳,大范围投产多在2017年4季度之后。 未来新增产能主要为Basf上海6万吨/年、sadara20万吨/年、万华化学30万吨/年以及公司7万吨/年TDI装置,其中sadara和万华化学的装置或于2017年四季度之后才可投产,近期TDI全球供需格局良好。然而Basf路德维希装置临时反应器的更换重启或对高价有所压制,但鉴于欧美经济的企稳回暖以及良好的供需格局,我们认为公司2017全年利润或高于去年。 预计公司2017~2019年EPS分别为2.91、3.09和3.25元/股,对应当前股价PE分别为10.33X、9.73X和9.27X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。 TDI需求不及预期的风险;TDI扩产过快的风险

TDI领先者,国资委实际控制。 公司主营业务为TDI、尿素的生产和销售。TDI年产能为15万吨,居内资企业第一位,市场占有率为18%,产品可用于海绵、胶粘剂、涂料等领域,终端为汽车、地产、家电、鞋类等。公司拥有年产58万吨尿素产能,而盈利不佳,2016年暂停了尿素生产。2014-2015年连续亏损,而2016年受益于TDI拐点来临,价格高升,实现归属净利润3.7亿元左右。公司控股股东为沧州大化集团,隶属于中国化工集团,实际控制人为国资委,股东实力雄厚。 TDI行业分析:供求改善,景气复苏。 需求端:内需上升+出口高增。2016年受益于新房和二手房销售复苏,汽车产量提升,TDI内需实现增长,预计为70万吨,同比增长6.6%。装修市场为房地产销售后周期市场,2016年房地产销售火爆,预计2017年海绵消费继续增加,带动TDI内需提升。外需方面,美国新建住房销售持续增长,东南亚经济体经济充满活力,TDI消费提升。人民币贬值,加上海外装置出现故障,中国TDI出口量大增,2016年出口量达13.6万吨,增长114.4%。预计2017年全球TDI需求继续红火,增幅4%左右,或达240万吨。供给端:TDI生产技术高壁垒,目前全球TDI年产能为274万吨,前5大生产商市占率达75%,集中度较高。2016-2017年全球基本无新增产能,2016年德国巴斯夫开工不顺,科思创因原料硝酸配套不力,生产负荷较低。即便考虑2017年正常开车,全球TDI开工率可达87%,处于较高水平。 TDI价格分析:一度暴涨,中枢上移。 2016年海外装置关停,巴斯夫和科思创开工不高,供给紧张,国内出口大增,价格暴涨至5万元/吨,下游海绵厂有所抵制,价格下跌至2.65万元/吨,并维持震荡。春节后,TDI逐步进入旺季,行业库存低,供给略紧,价格反弹至3.03万元/吨。预计3-5月旺季,价格中枢继续上移,公司可维持较高盈利水平。TDI价格每上涨1000元/吨,公司EPS增厚0.29元。 投资建议:维持“买入”评级。 TDI供需改善,景气回升,公司显著受益;在国企改革大背景下,公司谋求转型,开拓新天地。预计公司2016-2018年EPS分别为1.26元、2.72元、3.06元,维持“买入”评级。

报告要点 事件描述 沧州大化发布2014年中报:2014年1-6月,公司实现营业收入17.17亿元,同比下降5.72%;实现归属于上市公司股东的净利润-4078万元;实现归属于上市公司股东的扣非净利润-4082万元,对应每股收益-0.15元 事件评论 上半年,公司尿素、TDI两大业务均遇到行业景气度下滑,导致均价及盈利下降,尤其是二季度,尿素和TDI价格进一步下滑,直接带来二季度单季度亏损近7000万元。 尿素:尿素行业在上半年再次受到打击,受供需影响,价格持续下跌,前期价格最低跌至1350-1400元/吨,主要原因在于2013年全年有将近400万吨尿素产能投放,大幅冲击了原有市场,按照行业平均水平测算,上述尿素均价已到绝大部分企业亏损边缘;此外,公司天然气供应紧张也对生产经营产生一定影响,2014年1-6月,公司生产尿素21.44万吨,同比减少2.1万吨,主要是受天然气供应影响;此外天然气价格也存在一定幅度的上涨。行业与公司两方面因素带来公司上半年尿素盈利大幅下滑,上半年尿素毛利率降至-3.62%,在公司历史上出现少有的尿素毛利负值现象;近期尿素价格持续反弹,目前价格已回升至1650-1700元/吨左右,我们认为公司盈利下半年有望获得改善。 TDI业务盈利依然处于逐步回归阶段:TDI业务在上半年基本延续了2013年年底以来的态势,目前,市场价格集中在17500-18000元/吨附近。其中二季度均价较一季度进一步下跌近1000元/吨,带来公司上半年TDI毛利率下降至13.26%;公司目前TDI产能已达15万吨,权益产能13.5万吨,考虑到全行业基本无重大产能投放,预计下半年将处于盈利回升阶段,TDI业务给公司提供业绩高弹性,2014年TDI行情有望较2013年好转。 我们预测2014-2015年每股收益分别为0.22、0.53元;我们依然看好TDI业务2014年的表现,按照公司13.5万吨权益产能测算,TDI每上涨1000元,可增厚EPS0.34元,公司是TDI的上好标的,维持对公司的“推荐”评级。 风险因素:天然气价格上调、TDI盈利下滑。

公布2014年一季报:公布2014年第一季报,公司2014年第一季度营业总收入为8.36亿元,同比减少1.35%,归属于上市公司股东的净利润为3136.34万,同比减少37.62%,扣除非经常性损益后的净利润为3127.33万,同比减少37.97%,2014年第一季度的每股收益为0.12元,第一季度经营活动产生的现金流量净额为-6774.68万元。 公布公开增发招股意向书,截止到2013年12月31日,公司总股本为259,331,620股,计划公开增发股票34,856,596股,每股增发价格定为10.46元,计划募集资金总额为 364,599,994.16元,本次募集资金主要投向4个项目,分别为5万吨TDI技术改造项目、二硝基甲苯(DNT)技改项目、13.5万吨硝酸项目、16万吨/年离子膜烧碱项目。 尿素行业目前处于行业低谷。从2012年4月份开始,沧州大化尿素的出厂价格开始出现下跌,从2450元/吨一直下跌到2014年5月份的1500元/吨,2013年公司尿素业务的毛利率为18.8%,2014年第一季度公司综合毛利率大约为18%左右,因此预计尿素的毛利率大约保持在18%左右。而从全行业来看,目前尿素行业已经基本处于盈亏平衡的位置,因此我们认为公司目前尿素业务处于行业低谷,未来继续下跌的概率和空间都比较小,另一方面,受制于天然气供应不稳定,2013年公司因天然气的断供达81天,原材料供应不稳定也成为制约公司发展的重要因素。 TDI的产品价格仍然小幅下跌。TDI是公司的拳头产品,2013年实现销售收入25.25亿,从产品价格来看,2013年TDI的价格为19150元/吨~24000元/吨,2014年第一季的价格为18100元/吨~19150元/吨,产品价格又出现了一定程度的下滑,从销售量来看,2013年公司TDI的销量为14.59万吨,基本达到满产,因此决定公司TDI的销售收入的关键因素是TDI的销售价格。对于2014年TDI的价格变化趋势,我们认为会维持目前18000元/吨左右的水平,预计以震荡为主。 公开发行项目可以显著增强公司的综合竞争力,公司增发项目的主要目的通过增大TDI的规模和完善TDI的配套产品增强TDI的综合竞争力,公司现有TDI的规模为15万吨,通过技改新增3万吨TDI增强公司的规模优势,通过扩建DNT、硝酸和烧碱的规模增强TDI的成本优势。随着增发项目的建成投产,除甲苯外,公司TDI的原材料基本实现自给,TDI的综合成本进一步下降,公司的综合竞争力将显著增强。 业绩和估值。按照我们的估算,预计2014年公司可以实现净利润1.38亿,同比增加12.5%,每股收益为0.53元(增发完成前),随着增发项目的建成投产,公司的综合竞争力会不断增强,我们首次给予“增持”的投资评级。 风险提示。TDI的价格继续下跌