公司为全国二甲戊灵龙头。贝斯美是一家专注于环保型农药医药中间体、农药原药及农药制剂的研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司主要产品为环保、高效、低毒农药二甲戊灵的原药、中间体、制剂，是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业。公司于2019年上市，目前是国内最大二甲戊灵原药生产企业。凭借优秀的产品质量、持续的研发创新、突出的全产业链优势，公司与意大利FINCHMICASPA、美国BIESTERFELD、以色列ADAMA、印度UPL、印度RALLIS等世界著名农药厂商建立了良好的合作关系。 戊酮系列绿色新材料项目横向拓宽产品组合。2022年上半年公司成功完成了向特定对象发行股票项目，融资额近4亿元，用于推进“年产8500吨戊酮系列绿色新材料项目”建设，目前该项目正在积极建设中，预计2023年可以投产。项目建成后公司不仅可以向产业链上游进行拓展，还将切入碳五类高价值化学品领域，实现产业链的延伸发展和战略性新材料产业的布局，进一步提升公司的核心竞争力，为公司未来的发展打开广阔的空间。 拟现金8500万收购宁波捷力克20%的股权，完善全球营销网络。12月8日发布公告称，公司计划以现金出资8500万元收购宁波捷力克20%的股权。 此次收购，公司认为有利于上市公司的战略拓展，公司在传统农药出口模式之上，以宁波捷力克及海外子公司为主体，通过对目标国家和地区的长期耕耘，自主取得目标国家和地区的农药登记证，开展农药产品的出口销售，并为公司后续海外登记布局提供充分的资源支持。宁波捷力克拥有20多年的农药产品出口销售经验，营销网络遍布全球主要农作物生产地市场，取得的海外农药登记证数量位居国内农药行业前列。公司认为本次交易有利于上市公司的全球化战略布局，上市公司将整合自身农药研发生产优势与宁波捷力克面向全球的品牌营销渠道与市场推广经验，完善全球化的营销网络建设，提升市场占有率。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润1.51亿元、2.43亿元和3.52亿元，EPS分别为0.75元、1.21元和1.76元。考虑到公司甲氧虫酰肼和新材料项目产品投产将给公司业绩带来较高成长性，同时参考同行业可比公司估值，我们给予2023年PE19-23倍，对应合理价值区间为22.99-27.83元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：市场增长不及预期的风险；新产品开发风险；客户集中度较高的风险；安全生产风险；环境保护风险；税收优惠政策变动风险；汇率波动风险。

Q3营收、利润环比下滑，预计主要受条码业务终端需求放缓、汇兑收益减少影响。公司发布 2022年三季报，22年前三季度公司实现营收 6.08亿元（同比+4.61%），归母净利润 1.99亿元（同比-8.59%），归母扣非净利润 1.61亿元（同比+30.64%）；Q3单季公司实现营收 1.96亿元（同比-7.86%，环比-3.42%）、归母净利润 0.62亿元（同比+15.71%，环比-24.77%）、归母扣非净利润 0.52亿元（同比+7.26%，环比-23.47%）。 财政贴息支持科研、医疗设备更新改造，高端显微镜国产替代进程有望加速。 9月初，国常会确定以政策贴息、专项再贷款等一系列“组合拳”，来支持高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购臵和更新改造，总体规模为 1.7万亿，9月 28日，人行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度 2000亿元以上，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向教育、卫生健康、实训基地等 10个领域的设备更新改造提供贷款。公司高端显微镜需求有望受益于本次财政贴息贷款政策的支持，22H1公司高端光学显微镜品牌 NEXCOPE 系列产品营收已突破 0.4亿元，占比显微镜营收约 25%，同比+70%，其中共聚焦显微镜预计年内实现数十台套销售，工业检测类显微镜营收同比+100%，多款医疗显微镜实现批量销售。 与激光雷达头部厂商合作，激光雷达业务放量可期。公司与禾赛、Innovusion、Innoviz、北醒光子、麦格纳、Quanergy 等激光雷达企业开展合作，2021年获得超 10家定点合作项目，激光雷达业务收入超千万元，并将激光雷达客户群体从乘用车、商用车领域拓展至轨交、工业自动化、智能安防、车联网、机器人等领域，将产品从以零部件为主扩展至激光雷达整机代工。我们认为，激光雷达行业已逐步进入洗牌阶段，公司绑定头部客户，预计随客户定点项目逐步量产，公司激光雷达业务有望在明年加速放量。 条码、机器视觉镜头新品及复杂模组业务有望对冲条码需求暂时性放缓压力。 22年上半年开始，公司加速条码镜头新品导入，多款条码镜头新品开始量产，机器视觉高速调焦液态镜头新品已供货康耐视、Zebra，应用于大型仓储的全球首款磁性变焦镜头也实现小批量出货。此外，公司切入条码扫描复杂模组业务，已获得头部客户批量化订单，有望带动条码产品价值量提升。我们认为，公司条码、机器视觉领域镜头及模组供货的推进有望对冲条码行业需求暂时性放缓的压力，并在 Q4及明年贡献更多业绩增量。 加码医疗光学设备及精密光学元组件。公司积极拓展医疗光学设备领域，研发生产的数字切片扫描仪、病理诊断电动显微镜、NCM 细胞成像仪等产品已实现批量销售，同时公司加快新产品的研发生产，已与国内数家医疗细分领域头部客户就医疗光学相关产品建立合作。2022年 7月，公司成功竞得位于宁波高新区总面积为 32亩的土地使用权，用于医疗光学设备及精密光学元组件生产，公司预计该项目总投资额不超过 7亿元，拟开工时间为 2022年 12月，拟于2025年 8月前竣工，我们认为这将有利于公司进一步完善在医疗光学领域的产业布局。 · 盈利预测。我们看好公司激光雷达业务的高成长性，以及高端显微镜国产替代进程的推进，我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 8.50亿元/12.14亿元/16.26亿元，2022-2024年归母净利润分别为 2.61/3.13/4.25亿元，对应 EPS分别为 2.36/2.83/3.85元/每股，考虑到可比公司估值水平，给予 23年 PE 估值区间 40-50x，对应合理价值区间 113.20-141.50元，维持“优于大市”评级。 · 风险提示。产能扩张不及预期的风险；下游需求波动的风险。

公司发布 2022年三季报，受累于上半年多种外部因素的影响，前三季度累计亏损 0.77亿元，营收微增。2022前三季度公司累计实现营收 130.35亿元，同比+4.23%，归母净利润亏损 0.77亿元，相比去年同期由盈转亏，毛利率为 12.23%，净利率为-0.59%。我们认为导致公司 2022年前三季度出现亏损的主要是受上半年业绩亏损的影响，主要原因包括： （1）国内新冠疫情封控政策导致公司出现停工停产； （2）由于公司战略新兴业务--乘用车座椅业务的高速发展，在 2022H1发生了较大的费用性支出； （3）原材料价格持续高位上涨，同时跟客户协商的补偿方案的落实相对滞后； （4）俄乌冲突、全球范围内汽车芯片持续短缺、物流运输费用居高不下、海外能源成本大幅度上升等。 三季度公司实现大幅扭亏，盈利拐点或至。分单季度看，2022Q3公司实现营收 46.02亿元，同比+21.71%，环比+8.83%，归母净利润 0.91亿元，实现扭亏为盈，净利率为 1.98%，环比+5.07pct，毛利率为 14.11%，环比+3.89pct，盈利能力显著回升，期间费用率为 13.48%，环比+2.08pct，其中销售费用率环比+0.06pct，管理费用（含研发）率环比-1.04pct，财务费用率环比+3.06pct。 2022年以来公司新业务步入正轨，多点开花，静待业绩兑现。 2022H1，公司根据战略部署，大力整合内部资源，完善产业结构，推进新兴业务发展，乘用车座椅、隐藏式电动出风口和商用车座舱等新业务已步入正轨，其中在乘用车座椅方面，在去年实现从 0到 1的突破之后，2022H1公司再获新主机厂的座椅总成项目定点，我们认为，乘用车座椅的国产替代市场空间广阔，公司有望成为具有国际竞争力的乘用车座椅供应商。 盈利预测与投资建议。我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为1.04/4.92/7.33亿元，EPS 分别为 0.09/0.44/0.66元，参考可比公司估值水平，考虑到公司新业务带来的高成长性，采用 PE 估值法，给予其 2023年27-32倍 PE，对应合理价值区间为 11.88-14.08元，采用 PB 估值法，给予其 2023年 2.8-3.4倍 PB，对应合理价值区间为 12.99-15.78元，综合上述方法后对应的合理价值区间为 12.99-14.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车行业增长不及预期；海外汇率波动；格拉默整合进程不及预期；原材料价格大幅波动；新业务推进不及预期；海外地缘政治风险。

事件：1H22公司实现营业收入32.94亿元（YoY-10.63%），实现归母净利润5.14亿元（YoY-20.23%），扣非归母净利润5.09亿元（YoY-19.50%）。拆分看，2Q22实现收入15.60亿元（YoY-10.81%）；归母净利润2.72亿元（YoY-22.62%）。 财务：毛利率下降，管理费增，研发人员增，存货累积。受到海内外疫情、通货膨胀、地缘政治等宏观因素影响，智能手机市场出货量下滑。公司2Q22毛利率为31.4%，同比减少2.5pct，环比减少2.4pct；同时因格科半导体工厂建设开办费计入管理费，导致管理费大增至1.01亿元（同比+137.2%）；研发人员562人，同比增长30.39%；公司存货37.2亿元（同比+46.7%，环比年初+6.7%）。 CMOS（手机）：中高端产品有突破。尽管产品出货量有所减少，公司传统优势产品200-800万像素手机CMOS图像传感器依然依托市占率优势，毛利率水平保持在30%以上；1300-1600万像素产品采用具有特色的工艺路线，已获得品牌认可，并逐步在国内供应链量产；3200万及以上像素产品取得突破性进展，公司克服疫情对研发测试工作的不利影响，于近日正式发布全球首款单芯片3200万像素CMOS图像传感器——GC32E1。 CMOS（非手机）：积极布局。公司加强在智慧城市、汽车电子、笔记本电脑、物联网等非手机领域CMOS图像传感器的推广，连续推出3颗基于自有知识产权65nm+CIS工艺平台和FPPI专利技术的智慧城市/汽车电子系列新品。 显示驱动芯片：业务迅速发展。2022年上半年产品销售额突破4亿元。同时，公司积极研发新产品，随着HD和FHD分辨率的TDDI产品问世，迅速与国际知名手机品牌建立合作，已获得品牌客户订单，目前正在积极进AMOLED驱动芯片的研发。 投资建议。展望未来，我们认为公司将在产品定位方面实现从高性价比产品向高性能产品的拓展，在产品应用方面实现从副摄向主摄的拓展，在经营模式方面实现从Fabless向Fab-Lite的转变。随着募投项目推进，预计公司实现生产步骤的逐步自主可控，并且品牌客户资源、技术上的核心优势将为公司提升市场地位和综合竞争力，我们预计2022-2024年公司EPS分别为0.43/0.50/0.57元/每股，考虑可比公司估值水平，给予22年PE估值区间36-43x，对应合理价值区间15.48-18.49元，给予“优于大市”评级。 风险提示：技术升级的产品迭代风险；经营模式转变的风险；下游终端应用市场景气波动风险。

公司发布公司发布2022年年中报，上半年亏损上半年亏损1.68亿亿，多因素导致业绩短期承压。 2022H1公司实现营收84.33亿元，同比-3.34%，归母净利润亏损1.68亿元，相比去年同期由盈转亏，毛利率为11.2%，净利率为-2.15%；分单季度看，2022Q2公司实现营收42.29亿元，同比+0.88%，环比+0.59%，归母净利润-1.31亿元，亏损幅度环比扩大，净利率为-3.09%，环比-2.19pct，毛利率为10.22%，环比-1.97pct，期间费用率为11.4%，环比-1.58pct，其中销售费用率环比+0.13pct，管理费用（含研发）率环比+0.04pct，财务费用率环比-1.76pct。我们认为导致公司2022H1出现亏损的主要原因包括： （1）国内新冠疫情封控政策导致公司出现停工停产； （2）由于公司战略新兴业务--乘用车座椅业务的高速发展，在2022H1发生了较大的费用性支出； （3）原材料价格持续高位上涨，同时跟客户协商的补偿方案的落实相对滞后； （4）俄乌冲突、全球范围内汽车芯片持续短缺、物流运输费用居高不下、海外能源成本大幅度上升等。 新业务步入正轨，多点开花，静待业绩兑现。2022H1，公司根据战略部署，大力整合内部资源，完善产业结构，推进新兴业务发展，乘用车座椅、隐藏式电动出风口和商用车座舱等新业务已步入正轨，其中在乘用车座椅方面，在去年实现从0到1的突破之后，2022H1公司再获新主机厂的座椅总成项目定点，我们认为，两个不同的新能源汽车主机厂对公司的认可，凸显了公司在乘用车座椅领域的快速成长、显示了主机厂对公司在乘用车座椅产品开发设计、技术质量、生产保障能力认可；在商用车座舱方面，公司对于原重卡智能家居式座舱进行了升级，开发出了2.0版本，并完成个别客户的样车试装，待路试等后续验证，目前，公司已和某改装厂签订合作协议，并获得了订单，今年下半年，座舱改装的重卡车辆将陆续交付；在隐藏式电动出风口方面，2022H1，公司隐藏式电动出风口产品交付客户数量约为7.7万个，实现营业收入超过1600万元。2022H2，随着蔚来ET5、吉利博越、长城哈弗H6等新项目实现量产，预计2022年全年营业收入将超过7000万元，目前，公司出风口产品在手项目将近30个。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.85/6.18/8.8亿元，EPS分别为0.17/0.55/0.79元，参考可比公司估值水平，考虑到公司新业务带来的高成长性，同时考虑到2022年的国内疫情和俄乌冲突等因素对公司业绩带来较大的短期不利影响，采用PE估值法，给予其2023年30-35倍PE，对应合理价值区间为16.5-19.25元，采用PB估值法，给予其2023年3.4-3.8倍PB，对应合理价值区间为16.59-18.54元，综合上述方法后对应的合理价值区间为16.59-18.54元，维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车行业增长不及预期；海外汇率波动；格拉默整合进程不及预期；原材料价格大幅波动；新业务推进不及预期；海外地缘政治风险。

经营业绩提升，利润分配创新高。 2021年公司实现营业收入 49.2亿元，同比增长 69.4%；归母净利润 23.5亿元，同比增长 16.7%；归母核心净利润为 19.8亿元，同比增长 35.3%。公司2021年毛利为 11.2亿元，同比降低 3.3%，毛利率为 22.8%，较 2020年年底降低 17.1个百分点，这主要是由于房地产业务结转的低毛利率的经济适用房项目占比增加致使成本增幅较大。公司 2021年三项费用占比 11.6%，较2020年年底下降 4.5个百分点。公司 2021年度利润分配预案为向全体股东按每 10股派发现金红利 6元（含税）并送红股 4股。 业务深度联动，产业转型升级。2021年，公司房地产开发销售业务实现营业收入 39.0亿元，同比增长 79.9%，房地产业务实现合同销售金额 14.7亿元，同比增长 116.9%，市政业务实现营业收入 9.1亿元，同比增长 38.1%。公司2021年全年新签代建项目 13.6亿元，中标麒麟 G3G4地块经适房施工总承包、南京粮食应急保供中心项目工程总承包等项目合同金额超 25亿元，进一步促进房地产市政业务协同发展。 深度聚焦科技创新，投资管理价值提升。2021年公司投资的百普赛斯、华兰股份、金埔园林、诺唯赞、仁度生物成功发行上市，实现投资收益 23.7亿元，同比增长 61.9%。围绕医疗健康、信息科技等硬核科技，公司于 2021年新增投资麦普奇等 10个项目，对安天科技等 6个项目实施了追加投资。2021年公司出资 10亿元认购南京银行可转债，并择机出资 8.7亿元增持了南京银行股份，加强战略投资夯实投资收益。2021年公司适时处臵所持有的厦门钨业、艾力斯等金融资产，及时兑现投资收益；成功退出高科皓熙定增基金，累计实现投资收益 3.7亿元，报告期内收益 2.3亿元。 融资成本持续下降，负债水平保持低位。公司 2021年公司整体平均融资成本为 3.5%，保持了较强的抗风险能力和业务扩张能力，主要原因为公司以较低利率成功发行八期超短期融资券进一步降低融资成本。2021年公司资产负债率继续保持低位为 51.6%，截至 2021年年底公司有息负债总额为 49.9亿元，占总资产的比例为 15.1%。 合理价值区间为 合理价值区间为 11.46-14.33元 元， ，“ 优于大市”。 评级。我们预计公司 2022、2023年 EPS 分别是 1.91元和 2.19元。给予公司 2022年 6-7.5倍动态 PE，对应的合理价值区间为 11.46-14.33元，维持公司“优于大市”评级。 风险提示 ：公司面临加息和政策调控风险，以及转型不成功的风险。

事件。公司发布21年年报：21年公司实现营业收入292.06亿元，同比+15.59%；归母净利润5.92亿元，同比-2.55%。其中Q4单季度分别实现收入/归母净利润71.49/1.47亿元，同比分别+9.61%/-16.31%。 l巴氏奶增速不断上行，线上渠道占比提升。乳制品行业整体规模庞大，根据Euromonitor，21年我国乳制品消费销售额达4425.43亿元，同比+8.4%。 分品类：21年酸奶/UHT奶/巴氏奶规模占比分别为34.7%/24.7%/9.4%。1））酸奶增速放缓：21年销售额同比+8.6%至1535.99亿元，16-21年CAGR为8.3%。2））UHT奶步入成熟期奶步入成熟期：：21年销售额同比+5.2%至1092.44亿元，16-21年CAGR为4.6%；3））巴氏奶加速增长：21年销售额同比+11.4%至414.62亿元，规模占比同比+0.25pct，16-21年销售额CAGR为10.4%，增长速度亮眼。此外，根据Euromonitor预计，21-26年中国乳制品/酸奶/UHT奶/巴氏奶销售额CAGR分别为4.9%/4.6%/0.9%/5.4%。我们认为后疫情时代下，消费者对乳制品的摄入有望进一步提升，巴氏奶在杀灭牛奶中有害菌群的同时亦完好地保存了营养物质和纯正口感，有望成为更多消费者的生活必选。 分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2016-21年，线上渠道份额由3.8%增加至8.3%，传统渠道份额由30.6%降至25.8%。 l百年品牌历史悠久，新品频出矩阵丰富。公司前身为1911年成立的上海可的牛奶公司，光明乳业于1996年正式成立，其实际控制人为上海市国资委（通过光明集团持有公司51.63%股权），2002年在上交所上市。公司主要从事各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务，是国内规模最大的三家乳制品生产销售企业之一。21年液态奶/其他乳制品/牧业营收分别同比+19.85%/+8.86%/+11.01%，营收占比分别为58.6%/29.0%/7.8%。 白奶：巴氏奶行业第一，鲜奶销量高增。公司新鲜牛奶品牌包括优倍、致优、致优娟姗等，常温牛奶包括优加、光明等。公司以做“新鲜乳品”为战略，19年11月，在公司承办的首届中国奶业“新鲜峰会”上，光明倡议推动“新鲜巴氏乳”国家标准出台，让活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。21年公司鲜奶销量同比+22%至45.13万吨。根据Euromonitor，21年公司巴氏奶市占率为13.9%，位居行业首位，与行业第二、第三名拉开较大差距（三元：7.8%、新乳业：6.8%）。其中大单品优倍市场份额持续提升，由18年5.3%提升至21年7.0%，21年致优/光明其他品牌市占率分别为0.9%/6.0%。我们认为随着低温新品致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、优加3.8蛋白纯牛奶等产品的推出，公司鲜奶业务有望进一步攀升。酸奶：酸奶：21年销量止跌回升，增速超行业整体。年销量止跌回升，增速超行业整体。公司低温酸奶包括畅优、健能、如实、赏味等品牌，常温酸奶包括莫斯利安、研简、元气部落等。2009年公司开创常温酸奶先河，推出莫斯利安品牌，根据Euromonitor，2010-14年莫斯利安销售额从3亿元增长至79.6亿元，然而其市场份额于2016、2017年先后被安慕希、纯甄赶超，2019年公司全线更换包装形象、邀请当红流量明星代言，同时提升费用投放效率，莫斯利安市占率下滑企稳，21年品牌市占率为3.7%。公司布局低温酸奶结构升级：1）发力功能酸奶，推出健能Jcan益生菌、喝活菌酸奶、益菌多小蓝瓶，为肠道健康保驾护航；2）持续升级0蔗糖如实系列，21年推出饮用型瓶装新品，坚守生牛乳与发酵菌种纯净配方，采用优质代糖（赤藓糖醇、甜菊糖苷）作为甜味来源，22年创新双重蛋白版（植物椰浆蛋白+牛乳蛋白），进一步丰富产品矩阵。21年公司酸奶销量止跌回升，同比增长10%至72.70万吨，跑赢行业整体销量增速（5.5%）。 l研发科技行业领，先，冷链运输体系完善，光明拥有国内乳品行业唯一一家国家重点实验室，2018-21年分别获授45/62/31/24项国家专利，研发人员里硕士及以上学历占比超过60%。2017年率先优化工艺从85度杀菌步入75度杀菌时代，进一步保留乳蛋白等活性物质。公司利用陶瓷膜过滤除菌技术，双膜过滤低温巴士杀菌工艺，降低能耗，保留更多营养成分。公司冷链运输体系完善，早在03年便对冷链技术板块做出前瞻性布局，成立上海领鲜物流有限公司，目前在全国5大区域设立65座综合物流中心，仓库总面积超过17.2万平方米，日配送终端网点多达50000余家。此外，“领鲜物流”拥有先进的全程冷链保鲜系统，能够对产品贮存、运输、交接等过程中的实时情况进行有效监控。 l构建优质渠道网络，数字化赋能高质量发展。公司坚持精细化、扁平化的渠道管理策略，把握新鲜牧场等长保产品发展机遇，打破原有配送半径壁垒，塑造深度分销体系，全国终端销售网点数量持续增长，目前拥有80万个有效销售网点。 为进一步增强客户粘性，公司2000年建立随心订送奶品牌，并于18年设立独立营销中心，随心订定位逐步从“送奶到家”升级为“鲜食宅配”平台，线上订购业务涉及新鲜奶制品、蛋糕烘焙、蔬菜水果、蛋类肉禽等，目前覆盖以华东为主的90多个城市，每日为百万用户家庭提供送奶到家服务。公司推动全产业链数字化转型，19年与阿里云计算正式达成战略合作，20年通过云计算、大数据技术和中台架构数字赋能“光明随心订”平台升级，通过1年多的功能迭代，新平台峰值数据处理能力提升至15x以上，订单创建速度提升2x，平台会员同比+29.5%。此外，公司逐步推进后端业务数字化转型，包括协同办公、数字工厂、数字化牧场、数字化物流等项目，我们认为有望进一步推动降本增效。 l上海地区增长迅速，境外业务短期承压。分地区：21年公司上海/外地/境外营业收入分别为79.65/142.34/66.01亿元，同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。其中上海地区增速创近年新高，营收占比同比+0.30pct至27.27%，2017-21年CAGR为11.12%；21年新西兰新莱特实现营收/净利润67.43/-0.40亿元（营收同比+6.68%），主要受累于：1）新西兰原奶价格大幅上涨；2）新西兰海运运力不足导致出货量减少；3）国际海运成本大幅上调；4）关键客户跨境销售渠道受疫情影响等因素。面对外部挑战，新莱特针对性进行调整部署：1）产品方面：加大了对奶酪业务和奶粉业务发展，进一步丰富产品组合，2）组织架构方面：执行组织架构调整和人员结构优化，进一步降低运营成本。21H2新莱特存货水平下降，经营活动现金流得到提升，企业经营逐步企稳。分渠道：：21年公司直营/经销商/其他渠道营收分别为74.76/211.70/1.54亿元，同比+5.45%/+19.86%/-42.47%。其他渠道营收下滑主要系公司对销售模式进行了整合，关闭了部分低毛利销售形式。截至2021年底，公司经销商数量达4204个，同比-278个；其中上海地区402个，同比-14个。 l加速奶源布局，巩固核心优势。中标辉山乳业：2019年12月公司以7.5亿元中标江苏辉山乳业及江苏辉山牧业资产，进一步增加奶牛存栏数与乳制品产能，完善华东、华北地区奶源及生产基地布局，有助于进一步拓展江苏、山东、安徽等市场。收购小西牛：2021年10月公司发布股权收购公告，拟以6.12亿元收购小西牛公司60%的股权，小西牛在青海、宁夏拥有多个自建牧场，我们认为本次收购有望提升上市公司自有奶源比例，支撑常温高端化与低温“领鲜”战略的实施，与此同时，小西牛旗下的高原牛奶、老酸奶等差异化产品，也有望通过光明原有渠道网络资源导入公司优势市场，进一步增强竞争优势，12月小西牛已完成工商变更登记。自自建建3.1万头规万头规模牧场：2021年公司在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设规模牧场，上述牧场建成后，牛只存栏数将增加约3.1万头，有效提升公司奶源自给能力，为“十四万”战略目标的实现打好奶源基础，满足低温奶发展需求。 l成本偏高拖累行业盈利，费用投放基本维持平稳。21年公司毛利率为18.35%，同比-3.70pct，乳制品/液态奶/其他乳制品毛利率分别同比-3.70pct/-3.57pct/-5.32pct至19.63%/27.15%/4.47%，主要系原材料成本上升；牧业毛利率同比-3.77pct至2.92%，主因饲料成本上升。21年公司期间费用率为15.98%，同比-0.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.50%/2.79%/0.39%/0.31%，同比-0.46pct/-0.48pct/+0.01pct/+0.02pct，费用投放基本平稳。21年净利率为1.94%，同比-1.17pct。 l盈利预测与投资建议。 结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：巴氏奶市占率持续提升、酸奶品类升级创新，叠加全国化进程稳步推进，假设液态奶2022-24年收入增速分别为16.8%、15.9%、15.5%，毛利率分别为28.3%、28.5%、28.5%。 假设其他乳制品2022-24年收入增速均为9.0%，毛利率均为5.0%。 考虑到饲料成本压力仍大概率存在，假设牧业产品2022-24年收入增速均为5.0%，毛利率均为2.9%。 假设其他主营业务2022-24年收入均为8亿元，毛利率均为21.8%。 假设其他业务2022-24年收入均为3亿元，毛利率均为17.0%。 我们预计2022-24年公司营业总收入分别为327.20、368.40、414.57亿元，同比+12.0%、+12.6%、+12.5%；归母净利润分别为6.83、7.86、9.03亿元，同比+15.3%、+15.1%、+14.9%；我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、0.57、0.66元/股。考虑到公司海外业务正逐步调整，原奶成本压力有所缓解，以及低温奶源逐步投产，我们给予公司2022年25-30xPE，对应合理价值区间为12.50-15.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 l风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

全年营收同比增长 116.98%。公司披露 2021年报，2021年全年营业收入为372.30亿元，同比增长 116.98%；实现归母净利润 5.78亿元，同比增长89.97%；扣非净利润为 5.31亿元，同比增长 98.62%；经营性净现金流 2.71亿元，同比下降 65.08%，主要系公司为应对国内外供给冲击，特别是 2021年第四季度，为保障双十电商节积累的大量订单交付，以及充分预备 2022年一季度的订单计划，公司在四季度相比三季度末的预付款增加较多，且由于双控因素及公司阶段性实施的客户支持策略影响，公司在四季度相比三季度末的预收款增加较少。2021年公司整体毛利率为 3.26%，较 2020年下降0.19个百分点。2021年，网上商品交易产品实现收入 371.01亿元（占营收比 99.65%），同比增长 117.53%，毛利率 3.00%，下降 0.01pct；商业信息服务产品实现收入 1.03亿元（占营收比 0.28%），同比增长 24.93%，毛利率77.48%，增长 4.78pct；互联网技术服务实现收入 0.26亿元（占营收比0.07%），同比增长 28.12%，毛利率 87.28%，下降 5.86pct。公司营收高速增长主要源于网上商品交易收入的增长，得益于工业电子商务和产业互联网的发展大势，以及公司多多电商拥有的模式优势、服务能力和运营策略。22Q1预计营收增长 90.01%-100.78%，归母净利润增长 85.85%-96.10%，扣非归母净利润增长 83.70%-94.19%。 品类延伸、供应链延伸不断推进。2021年，网上商品交易产品实现收入 371.01亿元（占营收比 99.65%），同比增长 117.53%。其中，涂料化工行业实现收入 228.95亿元，同比增长 95.71%；卫生用品行业实现收入 55.76亿元，同比增长 150.65%；玻璃行业实现收入 32.10亿元，同比增长 109.05%；造纸行业实现收入 5.46亿元，同比增长 126.83%；化肥行业实现收入 23.17亿元，同比增长 210.63%；粮油行业实现收入 25.20亿元，同比增长 341.11%。公司积极推进多多平台的交易规模和行业影响力，进一步扩大单品竞争优势，在此基础上，继续开展多品类延伸、供应链延伸和用户复销交易，多多电商在交易量、营业收入、利润等方面都取得了快速发展。

投资要点：海外技术专家及高端技术人才牵头，薄膜沉积设备领先供应商；PECVD 设备为主要产品，ALD、SACVD 设备快速发展。 国内薄膜沉积设备领先供应商。拓荆科技主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售和技术服务，主要产品包括等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备、次常压化学气相沉积（SACVD）设备三个产品系列，是国内唯一一家产业化应用的集成电路 PECVD 设备、SACVD 设备厂商，也是国内领先的集成电路 ALD 设备厂商。 海外技术专家及高端技术人才牵头，专注于薄膜沉积设备的国产化。截止2021年 9月 30日，公司科研人员 189人，占员工总数的 44.06%，其中海外技术专家及高端技术人才十余人。公司的 PECVD 设备、ALD 设备、SACVD设备三大产品已广泛应用于国内晶圆厂 14nm 及以上制程集成电路制造产线，并已开展 10nm 及以下制程产品验证测试。 营收增长迅速，毛利率提升明显。公司 2018年-2020年营业收入 7064.4万元、25125.15万元、43562.77万元，2019年/2020年同比增 255.56%、73.38%；2021年 1-9月收入 37389.57万元。按产品分，2018-2020公司PECVD 设备收入分别为 5170.28万元、24772.45万元、41824.53万元，在主营业务收入中占比最大。2018年-2020年公司整体毛利率分别为 33.00%、31.99%、34.12%，2021年 1-9月的毛利率则高达 45.55%，提升较为明显。 薄膜沉积设备市场空间大，ALD 设备市场规模预期将快速增长。薄膜沉积设备中，PECVD设备是占比最高的设备类型，占整体薄膜沉积设备市场的 33%； ALD 设备占据薄膜沉积设备市场的 11%。经测算，2020年 PECVD 设备、ALD 设备的全球市场规模分别为 56.76亿美元、18.92亿美元。由于半导体先进制程产线数量增加，根据拓荆科技招股说明书援引 Acumen researchand Consulting 预测 ALD 设备的市场规模将快速增长，到 2026E 全球 ALD设备市场规模将达到 32亿美元。 盈利预测与投资建议。我们预测拓荆科技 2022E-2024E 收入 9.75亿元、11.76亿元、13.30亿元，同比增 28.61%、20.69%、13.04%；归母净利润分别为0.91亿元、1.48亿元、1.85亿元，同比增 33.36%、62.08%、25.25%。采用 PS 估值方法，结合可比公司估值 PS（2022E）均值为 11.91倍，给予公司 PS（2022E）11x-13x，对应合理市值区间 107.23亿元-126.72亿元，对应合理价值区间 84.78元/股-100.19元/股，首次覆盖“优于大市”评级。 风险提示：无法吸引高端技术人才的风险、存在一定期间内无法实现扣除非经常性损益后盈利的风险、设备在下游客户验收时间过长带来的经营风险、ALD/SACVD 设备存在尚未得到大规模验证的风险、部分设备产品竞争加剧的风险、可能发生股权变化、公司经营思路发生变化等风险等。 主要财务数据及预测

事件：21年公司实现营收 45.19亿元，同比+43.08%，归母净利润 5.82亿元，同比+37.42%；Q4单季度营收为 15.97亿元，同比+46.54%，归母净利润为 2.49亿元，同比+36.95%，扣非归母净利润为 2.13亿元，同比+52.77%。22Q1公司预计实现归母净利润 4600-5500万元，同比+31.3%~+56.99%。 优势领域份额强势巩固，制药食品、建材新兴发力。21年公司解决方案收入32.58亿元（同比+40%），其中成套方案提速增长，5.16亿（同比+89.96%）； 控制系统 19.96亿（同比+28.22%）；控制系统+仪表 7.46亿（同比+48.75%）。 第十一年蝉联 DCS 市场份额第一，市占率 33.8%（同比+5.3pp）；化工 51.1%（同比+6.9pp）；石化 41.6%（同比+7.6pp）。制药食品、建材营收分别同比+67.3%、92.68%。 “平台+工业 APP”引领工业软件快速增长，内嵌比例提升。21年公司工业软件收入 8.71亿元（同比+63%），其中嵌套解决方案中仪器仪表销售增幅贡献突出，同比大幅+44.16%达到 5.16亿元；单独销售 3.56亿（同比+35.86%）。 仪器仪表实现大客户供应商突破。21年仪器仪表收入为 5.16亿元（同比+44.16%）；S2B 平台业务跟随 5S 店扩张收入同比+207%达到 1.29亿元，收入 5000万以上单店数量翻倍增至 33家，1000万以上大项目合同金额同比+95%。 毛利率由于大项目（需外购其他设备满足整体方案需求）占比增加而降低。 21年公司主营业务毛利率 39.25%（同比-5.6pp），其中解决方案 42.53%（同比-5.25pp）、仪器仪表 23.58%（同比-3.94pp）、工业软件 43.84%（同比-4.67pp）、运维服务 40.95%（同比-11.98pp）、S2B 平台业务 8.94%（同比+2.6pp）。 运营效率提升。21年公司销售、管理、财务费用率分别为 11.84%（同比-3.48pp）、17.63%（同比-2.66pp）、-0.23%（同比-0.6pp），研发费用 4.97亿元（同比+37.19%）。 盈利预测。公司作为工控领域龙头，充分受益工业信息化、智能化、国产化，为工业互联网产业链重要标的，我们预计 2022-2024年公司营收为 60.64亿元、79.84亿元、102.42亿元，归母净利润 7.64亿元、10.05亿元、12.66亿元，对应 EPS 为 1.54元、2.02元和 2.55元。给予公司 2022年 PE 55-70x，对应合理价值区间为 84.60-107.67元，给予“优于大市”评级。 风险提示：智能制造、数字化转型进度放缓；控制系统受下游行业投资景气度影响增速不达预期；工业软件业务进度不达预期。

圣泉集团公布圣泉集团公布2021年年度报年年度报告。2021年公司实现营业收入88.25亿元，同比增长6.08%；实现扣非后净利润6.18亿元，同比下降23.60%。 2021年利润减少主要因为疫情影响下公司卫生防护用品业务年利润减少主要因为疫情影响下公司卫生防护用品业务销售收入和毛利的大幅削减。1）公司销售毛利率同比下降13.18个百分点至24.05%；2）销售、管理（包括研发）、财务费用率2021年同比分别变化-0.06、0.78、-0.09个百分点至4.05%、8.65%、1.62%，合计三项费用率下降0.63个百分点至14.32%；3）根据圣泉集团2021年年度报告，2021年，公司卫生防护用品业务大幅削减，仅实现销售收入2.72亿元，实现毛利0.49亿元。公司化学原料和化学制品制造业务、生物质化工业务和其他业务分别实现营业收入77.85、4.08、4.93亿元，2021年毛利率同比下降0.93、31.62、39.59个百分点至25.24%、0.09%、22.04%。 公司铸造材料产业维持较高速度增长。2021全年实现销售收入31.81亿元，较2020年同期增长了39.29%，公司将销售重心转移到风电、矿冶机械及机床工具等处于景气周期的行业，对存量市场进行深耕，效果显著。2021年公司完成低VOC呋喃树脂新产品研究及产业化，针对无法成线造型的铸造车间VOC收集及治理提出了综合解决方案，并在国内建设第一条示范线。 研发和扩产并重，酚醛树脂收入实现大幅增长。2021年，公司酚醛树脂产业（不含电子化学品）实现销售收入32.83亿元，较2020年同期增长35.53%。通过持续科技投入，新能源用特种树脂、炭素阳极特种树脂、生物基酚醛等一大批特种新材料的研发生产和创新应用，为攻克新材料领域“卡脖子”难题，打破国外技术壁垒和垄断，实现核心和关键原材料国产化贡献企业力量。酚醛高端复合材料及树脂配套扩产项目也已逐步投产达效，预计随着新项目、新产品的投产和产能释放，将迎来更大发展空间。 受益于下游国产化，市场对电子产品的需求出现大幅增长，公司电子化学品产业获得空前发展。2021年电子化学品实现营业收入11.62亿元，较2020年同期增长93.86%。产品创新方面，光刻胶树脂保持稳步增长；多款5GPCB用特种树脂与上下游产线链紧密合作，于2021年建成了第一条商业化生产产线，产品已得到下游客户的认证；多种新型高纯环氧树脂的开发进展顺利，即将量产。 。盈利预测与投资评级。我们预计圣泉集团22-24年归母净利润分别为9.06、11.27、12.43亿元，对应EPS分别为1.17、1.45、1.60元。综合来看，我们给予2022年圣泉集团28-30倍PE估值区间，对应合理价值区间为32.76-35.10元，给予“优于大市”投资评级。 风险提示。在建产能进度不达预期；宏观经济下行；产品价格大幅波动

事件：年报2021年公司实现营业收入241.04亿元（YoY+21.59%），其中半导体设计业务收入203.80亿元（YoY+18.02%）。实现归母净利润44.76亿元（YoY+65.4%）。 产品结构进一步优化，预计手机类、汽车和安防收入结构进一步优化。2021年公司各细分业务领域均有较明显增长，构建了图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系协同发展的半导体设计业务体系。产品已经广泛应用于消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等领域，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安防设备、汽车、医疗成像、AR/VR头显设备等。拆分来看，图像传感器解决方案收入占比71%，其次为半导体分销收入15%、触控与显示解决方案收入8%、模拟解决方案收入6%。从图像传感器下游应用来看，智能手机收入占比57%、智能安防收入以及汽车电子收入分别占18%/14%。 CMOS下游应用毛利率稳中有升，TDDI受益于行业高景气。受益于行业高景气。受益于公司图像传感器产品在车载及安防市场销售规模的快速增长，以及公司触控与显示驱动产品在智能手机品牌客户销售规模大幅提升，同时由于TDDI产品市场供需关系较为紧张，导致TDDI产品平均毛利率大幅增长。公司半导体设计整体毛利率为37.9%，同比增长6.15个pct。 基本盘基本盘CIS将显著受益于结构成长。根据21年报援引Counterpoint报告预测，受智能手机、汽车、工业和其他应用需求增长推动，2022年全球图像传感器（CIS）市场营收将达到219亿美元，同比增长7%，其中手机CIS市场将贡献71.4%的营收，前三大CIS供应商索尼、三星和豪威合计营收比例达到77%。具体细分市场应用如下：1车）汽车CIS星辰大海。星辰大海。汽车厂商对图像传感器的需求从传统的倒车雷达影像、行车记录仪扩展到电子后视镜、360度全景成像、高级驾驶辅助系统（ADAS）、驾驶员监控（DMS）等系统。公司汽车电子领域2021年实现收入3.61亿美元，较2020年增长超80%。2022年，随着公司车载CIS市场份额继续提升，除CIS以外的汽车半导体陆续放量，公司汽车半导体业务有望继续保持高速增长，预计占公司整体营收比重也将进一步提升。 2）安防CIS业务业务实现高增速。基于智慧城市道路交通及AI智能识别广泛推广将推动安防摄像头的像素及数量提升。公司持续在中高端安防市场发力，以技术领先驱动市场份额提升。2021年公司安防领域实现收入4.81亿美元，较2020年增长超60%。TDDI业务持续突破业务持续突破，打造新的利润增长点。根据21年报援引CINNO预计2021年国内显示驱动芯片市场规模将同比大幅增长68%至57亿美金，至2025年将持续增长至80亿美金，年均复合增长率CAGR将达9%。目前公司研发在售的TDDI产品系在承继Synaptics产品线基础上持续迭代以及新推出的产品，主要应用于智能手机领域，在目前诸多一线手机品牌客户方案中陆续量产，将持续为公司带来收入和利润的较好贡献。此外，公司也在积极布局适用于中尺寸屏的显示及触控芯片，持续拓宽公司在相关领域的产品种类。后疫情时期，远程教育扩大化，平板电脑需求激增，TDDI在平板电脑显示屏的渗透率迅速增长。汽车电子化也推动了车用触控屏的市场渗透率提升，带动车用TDDI市场规模得到明显提升。 研发投入：2021年公司半导体设计业务研发投入金额达26.20亿元，同比增加24.79%，占公司半导体设计业务收入的12.86%。公司已拥有授权专利4438项，其中发明专利4265项，实用新型专利172项，外观设计专利1项。另外，公司拥有布图设计137项，软件著作权65项。公司持续稳定的加大在各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品的研发提供充分的保障，公司产品竞争力稳步提升。 盈利预测和投资建议。公司作为全球领先的CIS芯片龙头，在手机CIS市场占有一定的市场份额，汽车CIS、安防业务未来有望构成第二增长曲线，同时平台化布局构造第三曲线。我们预计韦尔股份2022年-2024年EPS分别为6.72、8. 14、9.65元。结合可比公司估值，给予韦尔股份2022年30-35倍PE估值，对应合理价值区间为201.60-235.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示。新产品开发可能需要大笔研发投入支撑，代工厂产能短缺，市场竞争加剧

公司发布2021年年报年年报，原材料价格上涨等因素导致盈利能力下滑。2021年公司实现营收8.21亿元，同比+1.55%，归母净利润1.63亿元，同比-25.91%，毛利率为40.21%，同比-8.93pct，净利率为19.91%，同比-7.38pct，我们判断公司营收微增而利润下滑，主要由于原材料价格上涨和下游缺芯停产等因素导致利润率下降；分单季度看，2021Q4公司实现营收2.47亿元，同比+2.42%，环比+22.48%，归母净利润0.20亿元，同比-66.7%，环比-50%，毛利率为30.45%，环比-9.66pct，净利率为8.26%，环比-11.97pct，期间费用率为17.03%，环比+3.50pct，其中销售费用率环比+1.22pct，管理费用（含研发）率环比+4.83pct，财务费用率环比-2.55pct。我们判断Q4公司利润率下滑与原材料价格上涨、制造费用提升和毛利率相对较低的超纤产品放量等因素有关。 公司发布公司发布2022年一季报年一季报，疫情等因素致使业绩承压。2022Q1公司实现营收1.35亿元，同比-33.6%，环比-45.19%，归母净利润0.17亿元，同比-76.34%，环比-15.99%，毛利率为27.96%，环比-2.49pct，净利率为12.66%，环比+4.4pct。我们判断东北和长三角地区疫情等因素导致Q1公司营收和净利润均下滑。 超纤革产品开始放量，中长期成长空间打开。公司是国内稀缺的中高端汽车皮革供应商，目前汽车皮革产品已经获得了一汽大众奥迪等高端客户的充分认可，从短期看，公司募投项目陆续投产将为业绩增长奠定基础。从中长期看，公司开发的全水性定岛超纤革在2021年顺利量产，2021年该产品实现营收0.52亿元，占比约6%，我们判断水性超纤产品将为公司打开长期成长空间。我们认为汽车行业智能电动化的浪潮正在重塑汽车产业链的格局，公司有望凭借优质的产品质量、强大的创新研发能力和高效的同步开发服务能力等优势获得更多客户的认可，超纤革产品有望持续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.89/2.86/3.72亿元，EPS分别为1.14/1.71/2.24元，参考可比公司估值水平，同时考虑到公司中长期业绩具有较高的成长性，给予其2022年20-24倍PE，对应合理价值区间为22.8-27.36元，维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车行业恢复不及预期；原材料价格大幅波动；汇率波动风险；新客户拓展不及预期；新产品上市进度不及预期。

公司发布2020年报。2020年公司实现营收478.90亿元，同比-22.38%，归母净利润6.16亿元，同比-34.45%，扣非归母净利润3.42亿元，同比-65.98%；其中，受新冠疫情影响的非经常固定费用约13亿元（税前），2020年底完成均胜群英51%股权交割取得非经常收益约18.2亿元（税前），均胜安全全球整合工作非经营性支出约2.7亿元（税前）。2020年公司实现毛利率13.31%，同比-2.69pct，净利率1.29%，同比-0.24pct；分产品看，公司汽车安全系统、汽车电子系统、功能件及总成、智能车联系统毛利率分别同比-4.04pct、-2.11pct、-1.49pct、+6.11pct。2020年公司现金分红比例为31.66%，相比2019年大幅提升（2019年为9.15%）。 2020年公司新获订单全生命周期约为人民币596亿元。其中，汽车安全系统业务新获订单全生命周期约375亿元，国内业务的新获订单数持续保持高位，向市占率40%的目标继续迈进；海外业务虽受新冠疫情影响客户推迟了部分项目发包，但预计在2021年上述新项目将陆续定点，公司安全业务将获取超80亿美金新订单。汽车电子业务新获订单全生命周期约140亿元，智能车联业务将获订单约10亿元，其中蔚来汽车5G-V2X平台项目定点，全生命周期订单约6.6亿元，产品包含V2X的5G-TBOX和5G-VBOX。我们判断，随着公司汽车安全业务整合不断推进、各项业务新订单逐渐量产，公司整体盈利能力有望逐步回升。 推进均联智行资本运作，角逐智能车联黄金赛道。2020H2均联智行已引入多家外部投资者增资入股7.2亿元，2020年12月均胜公布了包括同意均联智行将发起设立股份有限公司，高管股权激励等系列推动均联智行进一步发展的举措。近期均胜电子已完成对激光雷达制造商图达通（Innovusion）的战略投资，均联智行将与图达通携手向蔚来汽车提供超远距高精度激光雷达，未来双方还将在激光雷达感知融合、V2X数据融合、域控制器等方面开展合作。均联智行V2X车载终端设备正从测试走向量产，下游整车厂商括蔚来、华人运通等。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.55、16.26、21.13亿元，EPS分别为0.84、1.19、1.54元，参考可比公司估值水平以及考虑到公司较高的成长性，给予其2021年27-30倍PE，对应合理价值区间22.68-25.20元，对应1.9-2.2倍PB、0.55-0.61倍PS，维持“优于大市”评级。 风险提示。整合风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦引起全球汽车销量增速放缓风险；新兴领域和行业发展慢于预期的风险。

公司发布 2020年年报，收入及归母净利分别增长 27%和 53%。公司 2020年实现营业收入 7.01亿元，同比增 27.17%，实现归母净利润 1亿元，同比增 52.56%。其中公司 2020Q4实现营业收入 2.60亿元，同比增 46.85%，实现归母净利 0.32亿元，同比增 41.65%。另外，公司分红预案为每 10股派发现金 2.5元（含税），叠加 2020年半年度补充性分红，全年 0.98亿元，分红率 97.49%。 公司 Q4收入增速环比改善。收入端来看，2020Q4公司收入增速优于前三季度，环比改善明显，我们认为 1）从行业来看，后疫情时代，消费者消费习惯改变，线上占比提升趋势延续；2）以养生壶、饮水机、烤箱、蒸锅为主要产品的自主品牌持续快速增长。 大力发展自主品牌，进一步丰富产品线。公司大力发展自主品牌，逐步摆脱靠单一养生壶产品贡献收入，养生壶收入占比从 2019年的 38%降至 2020年的 30%，饮水机烤箱蒸锅等新品类收入增长带动整体收入快速增长。 线上线下全渠道布局，注重用户体验。公司 2020年线上收入超 90%，其中天猫直销渠道增速超 70%，全年该渠道收入占比超过 50%；公司线下收入占比约为 8%，公司主要在线下尝试终端体验店，目前公司累计终端门店 533家。 盈利预测及投资建议。作为国内高端小家电品牌，公司在产品端投入大量研发，并逐步丰富自身产品矩阵，持续进行品类拓展，我们认为公司有望受益于小家电行业新兴品类的稳健增长及小家电行业线上销售占比持续提升的趋势，我们预期公司 2021-2023年实现 EPS 0.61元、0.82元和 1.05元，分别同比增长 32%、35%、28%，参考小家电可比公司，考虑到公司目前收入规模较小，未来具有较高的增长性，给予公司 2021年 35-40倍 PE 估值，对应合理目标价值区间为 21.35-24.4元，“优于大市”评级。 风险提示。小家电品牌线上竞争激烈，新品类拓展不及预期。