公司是全球轮胎模具龙头，多业务协同+全员创新文化，带动业绩持续增长。 公司以轮胎模具专用加工设备起家，是轮胎模具数控加工时代开拓者，发展为全球轮胎模具龙头。公司协同发展，积极开拓燃气轮机和风电铸件、数控机床等多个业务。凭借具竞争力的产品布局与良好的全员创新企业文化，公司近年来业绩呈现较快增长趋势，经营性现金流优质。2023/2024H1，公司实现营收71.66/41.38亿元，同比+7.88%/+16.97%，实现归母净利润16.12/9.60亿元，同比+34.33%/+23.93%；实现经营活动现金净流量16.05/3.43亿元。截至2023年末、2024年6月末，公司合同负债分别为1.12/1.78亿元，同比+63.50%/+62.71%，印证在手订单饱满。 轮胎模具：维持较高景气度；公司是全球具竞争力公司，成长空间有望进一步打开。轮胎模具行业受益轮胎行业加速迭代与出海设厂，维持较高景气度，同时专业模具制造商已成为轮胎企业的主流选择，优质轮胎模具公司全球竞争力凸显。从市场规模来看，2023年全球轮胎模具市场规模约113亿元，预计2028年全球轮胎模具市场有望达到125亿元。受益于高研发创新、产业链向上延申带来的成本低与交期短、优质客户源等优势，公司轮胎模具全球市占率实现提升，2024H1市占率超30%。同时，公司正加速海外布局，成长空间有望进一步打开。 大型零部件机械：下游燃气轮机呈现增长态势、风电中长期具备发展机会；公司具铸造一体化优势。依托强大的研发、铸造和机械加工能力形成铸造加工一体化的综合优势，公司的大型零部件机械已成为第二成长曲线业务。其中，燃气轮机受益国产替代+能源转型呈现较快发展，公司零部件产品已获国内外龙头高度认可，发展空间广阔，24H1公司订单饱满；风电铸件是风力发电机的关键部件，中长期受益风电新增装机上行，24H1公司订单有所恢复。 数控机床：聚焦高端五轴机床，背靠集团协同效应加速发展。五轴机床是加工复杂曲面的重要设备，被发达国家长期技术封锁和出口限制，在制造业转型升级及国产替代政策频出趋势下发展进入快车道，其中国内市场空间预计从2021的80亿元提升至2027年的202亿元。公司具备近30年的机床研制底蕴，受益集团协同效应，产品性能业内领先。2022年，公司开始对外销售机床业务，并自主研发国内外性能领先的摇篮转台扩大产业链布局。 2023/2024H1公司机床业务实现收入3.08/2.07亿元，同比+111.76%/+141.31%，呈现快速发展态势。盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入84.20/95.17/107.21亿元，同比增长17.50%/13.03%/12.65%；归母净利润为19.07/22.02/25.08亿元，同比增长18.29%/15.49%/13.87%。我们采用分部估值法与参考可比公司估值，公司合理市值区间为387-427亿元，对应合理价值区间为48.34-53.36元/股，对应24年综合PE为20.28-22.39倍，给予“优于大势”评级。参考PB估值，公司2024年PB为3.91-4.32倍（可比公司2024年PB估值范围为1.29-4.65倍），具备合理性。 风险提示。业绩不达盈利预测、海外业务扩张不顺、市场竞争加剧、新业务放量放缓、宏观经济波动、汇率波动、原材料价格波动、估值方法预测偏差等风险。

风机制造毛利率连续4个季度提升。（1）2024年前三季度，公司风机及配件、电站产品销售、风电场发电占比分别为77.18%/10.64%/6.70%，毛利率分别为8.01%/44.56%/59.19%，同比变化-2.67pct/+11.95pct/-2.14pct。24Q3，风机制造业务（不含配件）毛利率为7.90%，连续四季度环比提升。（2）大兆瓦机型销售容量占比提高。2024Q3，公司风机对外销量3.69GW，同比增长6.40%。陆上风机方面，6MW及以上的机型占比63.43%，同比增长14.08pct。海上风机方面，出货量约为827MW。24年前三季度，海上风机出货量约为1347MW，8MW及以上机型占比超过70%。（3）2024年前三季度，公司营收202.37亿元，同比-4.14%；归母净利润8.09亿元，同比-34.58%。 预计2028全球风电新增装机容量182GW，2023-2028CAGR为9.4%。（1）市场空间：GWEC统计2023全球新增风电装机容量116.6GW，其中中国新增75.79GW。预计2028年全球新增182GW，2023-2028的CAGR为9.2%。 其中海上CAGR为27.5%。（2）竞争格局：据CWEA数据，2023行业CR10集中度高达98.4%，公司在国内市场的占有率为12.8%；公司以294.1万千瓦新增装机容量进一步巩固了在海上风电的领军地位，占据全国海上风电新增装机容量的40.9%。 在手订单充足，海外业务拓展加速。（1）在手订单充足，海风订单保持前列。 2024年上半年，公司新增订单为9.73GW，在手订单达到45.36GW。据中国风电新闻网统计，2024年1-9月中国风电整机商国内项目中标情况中，公司中标规模为13.99GW，占总中标规模的12.25%，较去年同期提升0.66pct。 在国内海上项目上，公司中标规模为1.51GW，位列前三。（2）继续推进风机大型化，漂浮式风电平台实现多项全球首创。公司已下线MySE18.X-20MW海上风电机组、143米海上风电叶片、MySE11-233陆上风电机组等大兆瓦风电产品。其中MySE18.X-20MW海上风机作为当时全球已下线单机容量最大、风轮直径最大的海上机组，获评“全球最佳海上风电机组”金奖。公司发布了全球单体容量最大的16.6MW漂浮式风电平台“OceanX明阳天成号”，其已正式完成海上安装，预计于10月底实现并网发电。（3）海外业务拓展加速。截止2024年6月底，公司全球化业务已经实现及潜在订单容量超过2GW；陆风方面，公司在今年成功进入美洲市场，先后在巴西获得两笔订单；海风方面，10月8日，公司与国际开发商Renexia已正式签署2.8GW的MedWind项目的前端工程设计合同。 盈利预测及估值建议：预计2024-2025年公司归母净利润分别为10.64亿元、26.36亿元，对应EPS为0.47、1.16元/股。参考可比公司估值，给予公司2025年13-16XPE，合理价值区间为15.08-18.56元，给予“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧，零部件涨价，海外开拓不及预期，海风装机不及预期。

公司发布2024年三季报，业绩表现亮眼。3Q24公司实现营业收入8.44亿元，同比增长15.65%，1-3Q公司累计实现营业收入23.45亿元，同比增长14.73%。我们认为公司收入的稳健增长主要系核心产品恩沙替尼、贝福替尼、贝伐珠单抗、伏罗尼布的持续放量，尤其是恩沙替尼一线适应症、贝福替尼二线适应症以及伏罗尼布二线适应症（表1）于2023年成功纳入医保，2024年来预计保持高速放量趋势。报告期内，公司持续加强市场推广工作，积极推进药品在全国医院、药店的准入，提升药品的市场覆盖。 3Q24公司实现归母净利润1.92亿元，同比增长22.95%，实现扣非净利润1.45亿元。1-3Q公司累计实现归母净利润4.16亿元，同比增长36.61%，累计实现扣非净利润3.62亿元，同比增长50.12%。利润的快速增长主要系营收增长的同时，公司加强预算管理，稳步实现降本增效。1-3Q，公司实现销售费用率37.13%，同比提高2.41pct，管理费用率12.56%，同比下降1.74pct，研发费用率16.38%，同比下降6.52pct。此外，公司加强经销商管理，扩大销量的同时积极回笼现金，1-3Q公司累计经营活动产生的现金流8.31亿元，同比增长48.46%。研发合作进展顺利，新产品放量爬坡有望带动公司业绩持续增长。目前公司共有5款产品上市销售，多个产品及相关适应症处于NDA或III期临床阶段（表1）。此外公司还在2024年9月与禾元生物签署经销协定，贝达药业在约定区域内享有重组人血清白蛋白的独家经销权。我们认为上述药物的获批在未来有望持续为公司业绩提供增量。 盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为30.00、40.65、52.76亿元，同比增长22.1%、35.5%、29.8%；净利润分别为5.07、8.97、13.53亿元；EPS分别为1.21、2.14、3.23元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年47-57倍PE，对应合理价值区间56.96-69.08元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

公司2024Q3经营情况：2024年前三季度公司实现营业收入18.49亿元，同比增长27.13%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长33.56%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长39.03%。其中，2024Q3公司实现营业收入6.42亿元，同比增长26.12%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长19.89%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长24.35%。 毛利率稳定提升，汇率波动导致财务费用增加。1）利润端，2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为23.30%、33.72%，分别同比+1.13pct、+1.68pct；其中2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为22.66%、34.65%，分别同比-1.17pct、+1.56pct。2）费用端，2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.98%、3.43%、4.92%、-2.63%，分别同比+0.45pct、+0.06pct、-0.85pct、-0.17pct；其中2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.75%、3.22%、5.14%、0.06%，分别同比+0.21pct、-1.28pct、-0.37ct、+3.64pct。海外业务增长势头不减，持续推进海外自主品牌建设。2024年前三季度，公司前10大客户均为美国客户，其中70%为零售商。公司前10大客户中，除一家客户外，其余客户的采购额均有所增长，增幅从4.33%到316.62%不等。值得注意的是，其中3家客户的采购额增幅超过50%，更有2家超过200%。 同时，公司的前30大客户中有26家保持了业务增长。此外，截至2024年前三季度，公司已在美国零售商客户的门店内建成了150多个中小规模的店中店，坚定地迈出了“在海外建设自主品牌”的步伐；到2025年一季度，公司计划建成接近甚至超过500家的MOTOGallery，进一步提升MotoMotion的品牌影响力，促进销量增长。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.32、6.26、7.48亿元，同比增长30.5%、17.8%、19.5%，当前收盘价对应24-25年PE为16.90、14.35倍，公司作为智能家居产品出口龙头企业，参考可比公司给予公司2024年19~20倍PE估值，对应合理价值区间60.36~63.54元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧、关税大幅度提升、海运价格回落不及预期、市场需求波动、渠道开拓不及预期。

公司发布2024年三季报，收入受新适应症获批驱动增长明显。3Q24公司实现营业收入1.79亿元，yoy+67.27%，qoq+4.31%，单季度收入达1Q23来新高，年初至今累计营收达4.81亿元，yoy+38.02%。公司收入的增长主要受西达本胺和西格列他钠驱动，其中西达本胺年初至今销售额同比增长16.73%，我们认为主要系其于2024年4月新获批联合RCHOP治疗一线DLBCL适应症，从而带来一定增量；西格列他钠年初至今销售额同比增长414.65%，我们认为主要系其糖尿病一线适应症医保内持续放量的同时，于今年7月新获批联合二甲双胍治疗糖尿病二线的适应症。展望明年，我们认为上述两个新适应症的获批有望为公司的收入带来持续的增量，尤其是西达本胺的DLBCL适应症，正在参与今年医保的新增适应症谈判，若顺利通过有望加速其未来入院及放量。 规模效应叠加费用控制，公司亏损持续收窄。3Q24公司净亏损0.10亿元，1-3Q累计亏损0.51亿元，单三季度亏损为23Q1来最低值，我们认为主要系公司销售金额扩大带来的规模效应以及公司进行合理的费用控制。3Q24公司销售毛利率达87.00%，较去年同期下降1.84pct；销售费用绝对值虽有提升，但销售费用率为48.68%，同比下降9.36pct；管理费用绝对值保持与去年同期基本一致的情况下，管理费用率达10.54%，同比降低9.37pct；研发费用绝对值降低近0.04亿元，研发费用率同比降低20.50pct，达25.35%。 催化剂丰富，建议关注公司明后年持续进展。根据我们汇总，西达本胺、西格列他钠及西奥罗尼在2024-2026年或有较多催化剂（表1），建议关注其持续进展。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-26年公司营收分别7.06亿元、9.91亿元、13.79亿元，分别同比增长34.8%、40.5%、39.1%；净利润分别为-0.84、-0.68、0.35亿元，EPS分别为-0.21、-0.17、0.09元。我们假定永续增长率1.35~1.65%，WACC值6.06%~6.66%，则公司DCF估值合理市值区间121.10-153.32亿元，对应合理价值区间29.70-37.60元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：西达本胺专利风险、研发风险、商业化进展不达预期风险;

公司三季报表现优异，营收持续增长。3Q24公司实现营收4.67亿元，yoy+34.60%，年初至今累计实现收入12.09亿元，yoy+57.10%。我们认为收入的增长主要系核心产品RC18、RC48的持续放量，其中RC18SLE适应症于今年起执行新的医保价格，RA适应症于今年7月份获批上市，预计快速贡献增量。 公司降本增效成果显著，亏损持续收窄。3Q24公司净亏损2.91亿元，单季度亏损为4Q22以来最低。我们认为公司亏损的持续收窄主要系规模效应及工艺改进带来毛利率提升的同时，公司积极对费用率进行管控。3Q24公司实现毛利率82.11%，同比提高5.86pct；实现销售费用率49.89%，同比下降4.75pct；实现管理费用率18.62%，同比降低4.13pct；实现研发费用74.32%，同比下降17.17pct，单季度研发费用3.47亿元，环比2Q24有所下降。截至9月30日，公司拥有11.2亿元现金储备。 核心产品的多个适应症处于临床后期，预计将于近两年陆续上市贡献增量。 RC18、RC48和RC28均有多个适应症处于NDA或III期阶段（表1），我们预计于近两年获批上市，持续贡献收入增量。 盈利预测。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为17.78、27.16、43.01亿元，同比增长64.2%、52.8%、58.4%，EPS分别为-2.59、-1.74、-0.09元。利用PS估值法，我们给予其2024年13-17倍PS，对应合理价值区间42.46-55.53元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

公司主营业务集“编、印、发、供”于一体，下属20家子公司，包括人民社、明天社2家一级出版社，形成了以出版、发行业务为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充，全产业链一体化经营的格局，并融合移动媒体、互联网媒体、数字出版、研学文旅等新兴业态业务，是现代化的大型综合文化产业经营实体。 教材教辅业务基本面稳固。教材教辅的核心目标群体为在校学生，相比于面向普通大众的一般图书，教材教辅属于刚需市场，受宏观经济的影响较小。 山东在校学生数仍处于增长阶段，且高年级学生占比持续提升，公司立足山东建设教材体系，品牌优势显著。2020-2023年，公司教材教辅发行收入分别为55.4亿元、60.10亿元、65.18亿元和68.80亿元，复合增长率达7.49%；自编教材教辅收入及租型教材教辅收入复合增长率分别为11.91%和9.13%积极推出精品图书，创新业务增加新看点。公司深入实施“双品双效”战略，打造优质精品图书，并积极发力短视频等渠道。2023年，公司共出版图书15841种、音像电子出版物141种、期刊8种，图书产品再版重印率78.5%。创新业务方面，公司大力发展研学文旅业务，推出研学营地，打造品牌研学课程体系，优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。 2024年上半年，公司研学文旅业务较快发展，营业收入同比增长超过60%。 同时，公司加快数字化转型，持续推进智慧校园建设工程、课后延时服务、数字化创新项目等。 并购及高分红贡献亮点，彰显投资价值。2021-2023年，公司分红金额及分红比例逐年增长。我们认为，公司有望继续提升分红比例，推动分红金额维持稳定。并购方面，2023年公司宣布，为避免公司与控股股东山东出版集团有限公司所属企业的同业竞争或潜在的同业竞争，做强公司出版主业、拓展新的经济增长点，根据公司发展需要，公司以现金7268.08万元收购出版集团持有的全资子公司山东老干部之家杂志社有限公司100%股权。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年总营收预计128.45亿元、138.29亿元和146.58亿元，同比增速分别为5.7%、7.7%和6.0%；归母净利分别为15.25亿元、16.11亿元和16.97亿元，同比增速分别-35.8%、5.6%和5.4%；对应全面摊薄EPS分别为每股0.73元、0.77元和0.81.元。参考可比公司，我们给予公司2024年16-18倍PE估值，对应合理价值区间11.69-13.16元/股，“优于大市”评级。 风险提示：纸张成本上涨风险，AI应用、教育服务等业务转型不及预期，图书内容监管趋严。

国内网络设备 ODM 领跑者。 公司是国内领先的网络设备制造商，通过主ODM/辅 OEM 模式为下游品牌商供货。 公司具备稀缺的中高端网络设备制造能力，目前可开发高带宽、大容量交换机，产品线覆盖基于多种方案的交换机及路由器产品，并已切入下游龙头如新华三、 S 客户、小米、神州数码等。 受业务模式变化、行业竞争加剧，业绩短期波动。 公司前三季度营收 12.57亿元，同比-15.61%，归母净利润 1.04亿元，同比-14.08%，毛利率 17.87%，同比+0.63pct，净利率 8.30%，同比+0.15pct。公司 24Q3营收 4.34亿元，同比-12.84%、环比+4.00%，归母净利润 0.28亿元，同比-9.37%、环比-33.40%，毛利率 18.33%，同比+2.42pct、环比-0.41pct，净利率 6.47%，同比+0.25pct、环比-3.63pct。 全球经济贸易发展错综复杂，网络通信行业竞争态势不断加剧，商业竞争激烈，公司业绩面临承压。此外公司与主要 S 客户合作结算模式有所变化，即该客户部分产品采用“客供料-非结算方式”，对产品整体销售收入及毛利率有一定的影响。 公司 Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为 0.95%、 2.35%、 -0.49%、9.12%，分别同比-0.23pct、 -0.10pct、 +0.24pct、 -0.33pct。信用减值损失-0.04亿元， 同比-157%，带来净利率同比-2.36pct。 交换机拓展中高端产品线， 并进军白盒市场。 在中高端数据中心交换机产品部分， 公司在 200G/400G/2.0T/8.0T 数据中心交换机上迭代 12.8T 等产品形态，扩展了基于国产 CPU 的 COME 模块。同时，公司自研了白盒交换机产品，目前正在有序推进相关业务合作。 海外市场持续突破。 公司近年来逐步拓展海外业务，目前已有日韩客户， 逐步形成了稳定的订单并形成持续的量产交付，目前在积极地配合客户做好各方面的生产运营工作。 投资产业链上游交换芯片。 公司 8月发布公告，公司作为有限合伙人与普通合伙人羲和投资及其他有限合伙人共同投资深圳市菲菱楠芯投资合伙企业，用于投资未上市企业股权，为网络设备以太网交换机芯片相关企业，出资总额为 5451万元， 公司作为有限合伙人以自有资金认缴出资额人民币 2000万元，占合伙企业认缴出资总额的 36.69%。 目前该合伙企业已与目标公司股东之一签订了股权转让协议，以 5000万元受让转让方持有目标公司注册资本7.876万元对应的该公司股权并已完成股权转让预付款 5000万元的支付工作。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 24-26年收入分别为 20.24亿元、 26.14亿元和 32.58亿元， 归母净利润分别为1.44亿元、 1.95亿元和 2.57亿元， EPS 分别为 2.07元、 2.82元和 3.71元。 参考可比公司估值，给予 25年 35-40x PE，对应合理价值区间 98.67元-112.76元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 核心客户订单份额不及预期，云厂商及运营商资本开支不及预期，原材料价格大幅上涨。

Q3扣非归母净利承压。前3Q营收251.75亿，yoy+15.6%，归母净利4.12亿，yoy+41.11%，扣非归母净利0.57亿，yoy+12.62%。Q3营收83.81亿，yoy+28.16%，归母净利1.41亿，yoy+69.82%。扣非归母净利0.08亿，yoy-47.31%，qoq-78.91%，承压，我们认为，24Q3主要受汇兑损失影响，财务费用3.89亿，23Q3和24Q2财务费用仅2.02和1.46亿。毛利率18.33%，yoy-2.48pct，qoq+0.56pct。 Q4出货量环比或增长明显出货量环比或增长明显。我们预计Q3出货量约16GWh，其中储能占比35%。据乘联会，10月全国新能源乘用车厂商批发销量140万辆，同比增长58%，环比增长14%，高增态势明显，主要系国家报废更新及各地方以旧换新置换政策在10月全面发力。我们认为，Q4国内动力市场或受益于“以旧换新”政策的持续催化，叠加Q4为储能旺季，公司Q4出货量或环比增长明显。 三代电芯进入中高端市场，未来或是公司动力电池重要增长点。第三代电芯在充放电倍率、安全性、能量密度、循环寿命等多个关键指标有提升，已取得多家客户的多款车型定点，并实现量产装车，助力公司在B级及以上车型的供货占比将显著增加。 海外市场拓展顺利，海外本土化建设加速。公司积极拓展国际储能市场，海外业务表现强劲，储能产品已出口欧非、美洲、亚太等地区。近期彭博社再次将国轩高科评为全球Tier1一级储能厂商。在北美、澳洲、沙特等海外展会上，公司多次现场签约储能订单。公司持续加速海外本地化生产布局，在德国、印尼、泰国和美国硅谷的四个Pack工厂已投产，其他海外基地建设正在稳步推进，其中越南电芯工厂计划于今年投产。 盈利预测及投资评级。我们预计公司24-26年归母净利润分别为9.80/15.45/19.62亿元，对应EPS分别为0.55/0.86/1.09元。可比公司2024年PE为48倍，我们给予2024年50-55倍PE估值区间，对应合理价值区间为27.26-29.98元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。 风险提示：储能市场增速不及预期、动力电池增速不及预期、价格战过于剧烈。

前三季度营收与归母净利润稳步增长。 公司前三季度营收 8.19亿元，+13.78%，归母净利润 0.92亿元， +37.73%，扣非后归母净利润 0.81亿元，+33.3%；毛利率 67.23%， -1.1pct，净利率 11.28%， +1.96pct。 第三季度单季度归母净利润大幅增长。 Q3营收 3.17亿元， +14.01%，归母净利润 0.40亿元， +45.76%，扣非后归母净利润 0.35亿元， +34.59%；毛利率 65.14%， -4.54pct，净利率 12.73%， +2.77pct。 安全产品广泛应用于各行各业。 抗 DDoS 产品及解决方案已经广泛应用于政府、运营商、金融等关键信息基础设施行业，并结合不同行业的实际需求完成了行业场景化的定制与实践，根据 IDC 2023年数据，公司硬件抗 DDoS产品的市场占有率位居国内市场排名第三。 网络及应用交付产品性能突出。 推出“自安全光网络解决方案”，盒式单机突破 300G，框式最高整机可达 800G 吞吐性能，处于业内领先地位，2024Q1负载均衡产品在中国应用交付市场份额排名第二。 AI 提供数据安全支撑。 提供映射于 IPDRR 框架的关键控制措施的量化指标，采用基于 AI 驱动的数据安全自动化工具与平台，提供数据安全支撑。 电力业务稳健拓展。 与国家电网、南方电网及各大发电集团建立了长久紧密的合作，国产应用交付产品已规模部署于国家电网总部数据中心及网省。 费用率持续优化。 24Q3销售、管理、财务、研发费用率分别 36.68%、 3.63%、-3.85%、 23.36%，分别同比-1.97pct、 +0.11pct、 +0.40pct、 -1.82pct。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 12.22亿元、14.58亿元、 17.28亿元，归母净利润分别为 1.63亿元、 2.07亿元、 2.63亿元，对应 EPS 分别为 0.25元、 0.32元、 0.41元。参考可比公司估值，给予2025年 PE 区间为 55-65x 对应合理价值区间为 17.60元~20.80元，给予“优于大市”评级。我们认为， AI、数据要素发展带来的庞大的数据传输量将会带动网络安全的需求增加，同时也对网络安全技术提出更高的要求，公司作为在网络安全硬件技术领域与网络安全 AI 领域的头部企业，有望深度受益。 风险提示。 行业竞争加剧，市场需求不及预期。

2024Q3公司在盈利能力方面有所回暖。根据公司三季报2024Q3公司实现营业收入200.64亿元，同比下降31.87%，环比下降3.79%，系产品价格下降；归母净利润-12.61亿元，同比下降150.14%，环比亏损显著收窄，主要原因系资产减值损失减少。 24Q3硅片、组件出货量环比上涨，稳步推进BC产能建设。根据11月1日公布的投资者关系活动记录表，公司前三季度硅片出货量82.80GW，电池组件出货量55.39GW；其中第三季度分别为38.37GW、21.39GW，环比均有所增长。根据公司半年报，HPBC2.0产品将于2024年底进入规模上市，到2025年底，BC电池产能将达到70GW，其中HPBC2.0产能约50GW，2026年底国内电池基地计划全部迁至BC产品；2024H1已实现北美出货顺畅通关，美国5GW组件工厂经正式投产，对北美地区业务开拓形成了有力支持。聚焦BC技术创新，HPBC2.0产品优势显著。 根据公司三季报，公司坚定在BC电池领域领先布局，在HPBC2.0技术方面取得关键进展，电池量产效率达26.6%；基于高品质泰睿硅片和HPBC2.0电池技术，最新的BC二代组件产品如Hi-MO9和Hi-MOX10量产组件效率最高达24.8%，为全行业可规模化量产效率最高的产品。根据11月1日公布的投资者关系活动记录表，公司加快推进BC电池的市场渗透率，目标是在2025年达到30GW的出货量，并且明确了BC电池产品的毛利率目标比现有的TOPCon产品高出10%；BC组件在分布式光伏市场上表现出显著的差异化优势，例如在防止热斑形成和整体产品美观性上的改进，增加了产品的吸引力和溢价空间。我们认为，这种技术和市场的双重驱动，有望显著提升BC电池业务的盈利能力，成为未来业绩的重要增长点。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为-76.27、52.66、71.40亿元，同比增长-170.9%、169%、35.6%。公司作为全球光伏行业龙头，参考可比公司给予公司2025年32~35倍估值，对应合理价值区间22.08~24.15元，给予“优于大市”评级。 风险提示：新市场开拓失败的风险，原材料和能源价格波动的风险。

我们预计公司2024年新车销量约393万台，同比+30%。预计公司2024/2025/2026年营收分别约为7651/9188/11038亿元，归母净利润约为382/535/726亿元， EPS为13.13/18.38/24.97元。公司2024年11月18日收盘市值对应2024/2025/2026年PE为22/16/12倍。 考虑到比亚迪是新能源车头部企业，我们给予公司2024年24-25倍PE，对应合理价值区间315.89- 329.05元。维持“优于大市”评级。

储能承压，充电桩同比高增。盛弘股份前3Q营收20.95亿，yoy+20.91%，我们认为，充电桩是上半年增长的主要助推力。前3Q工业配套电源营收4.02亿元，yoy+8.93%；新能源电能变换设备营收6.19亿元，yoy+6.84%；电动汽车充电设备营收8.59亿元，yoy+45%；电池检测及化成设备实营收1.85亿元，yoy+1.9%。前3Q归母净利2.71亿，yoy-0.93%。营收增长但归母净利下滑主要系：一是储能业务销售结构变化，去年以来，国内储能收入占比提升，而国内竞争激烈，毛利率较低，从而导致储能整体毛利率有所下降。 二是本期汇兑收益减少导致财务费用同比增长以及政府补助同比下降；三是苏州工厂目前产能尚在爬坡阶段，导致管理费用及固定资产折旧等增加。 Q3储能环比-39%，后续看美国降息需求逐渐恢复。Q3储能收入1.54亿元环比-39%，我们认为，主要系美国利率仍维持高位，影响了海外工商业等储能的需求，同时，叠加国内储能竞争激励，有一定的价格战影响。24年9月，美国进入了降息周期，未来工商储需求或将恢复。我们调低了24年储能业务预期，预计24年yoy+10%至10亿营收。我们认为25年盛弘储能业务或受益于降息带来的工商储需求恢复，海外大储业务的拓展，储能业务或重新恢复高增，预计25年增长35%至13.5亿。 充电桩同比高增。前3Q充电桩营收8.59亿元，yoy+45%，Q3充电桩收入3.03亿，收入维持高增态势，系下游充换电运营企业投资升温，拉动充换电产品需求增长。我们预计2024年盛弘充电桩收入11.9亿，yoy+40%，毛利率38%。 盈利预测及投资评级。我们预计公司24-26年归母净利润分别为4.10/5.47/6.86亿元，对应EPS分别为1.32/1.76/2.21元。可比公司2024年PE为24倍，我们给予2024年25-30倍PE估值区间，对应合理价值区间为32.96-39.56元。给予“优于大市”投资评级。 风险提示：储能市场增速不及预期，充电桩需求增长不及预期，海外贸易政策出现不利变动，原材料市场价格波动。

公司三季度表现超预期，归母净利润同比+90.9%。2024Q3，公司总营收为3.7亿元，同比+41.6%，环比+14.5%；归母净利润为0.55亿元，同比+90.9%，环比+41.8%；毛利率为39.1%，同比-1.6pct，环比+0.4pct。公司盈利改善显著，我们判断主要因股权激励费用减少以及公司降本控费导致：上半年公司股份支付费用为0.38亿元，24-26年费用逐步降低，预计为0.61、0.39、0.24亿元。 车端增速跑赢行业，新品上量有望贡献弹性。公司电力熔断器下游包括新能源车、风光储等，其中新能源车占比超六成。公司24年上半年电力熔断器及配件收入为5.4亿元。其中新能源汽车领域收入为3.6亿元，同比+45.4%，高于电车同期增速：根据中汽协，2024H1我国电车批发470.1万辆，同比+31.4%。结合电车前三季度销量，我们判断公司前三季度新能源汽车收入约6亿元。公司新品包含激励及智能熔断器等，其中激励熔断器从传统的被动保护升级为主动保护，在电车高压快充趋势下有望逐步增配。同时顺应智能化浪潮，公司智能熔断器可提供主被动一体保护，未来有望得到更广泛应用。 出海项目定点加速，2025年有望放量。在国际市场，公司已进入特斯拉、戴姆勒等供应链。公司已收到德国某头部车企纯电平台新车型项目全球独家定点的高压产品（1000VDC）C样订单以及低压产品（70VDC）B样订单，定点项目的签约金额预测根据销量浮动为9~12亿元。本次项目预计2025年5月开始SOP。2023年公司海外收入占比仅5.7%，毛利率为52.6%，大幅高于国内（40.2%）。我们认为欧洲电车在碳排放法规下2025年起有望迎来高速增长，同时海外市场盈利好于国内，出海有望打开公司新的增长空间。 风光储小幅承压，战略聚焦优质客户。公司24年上半年风光储领域电力熔断器产品收入为1.7亿元，同比-1.9%，毛利率为39.9%，同比-3.1pct。公司风光储领域主要客户包括阳光电源、宁德时代、特斯拉等，我们判断优质客户有望带动订单持续增长。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.9/3.9亿元，对应EPS分别为2.73/4.41/5.92元。公司是电力熔断器龙头，在电车、风光储领域实力领先。我们认为在电车高压趋势下，公司新品有望显著提升单车总价值量，同时出海预计25年逐步起量，打开增长空间。参考可比公司，给予公司2025年25-30倍PE，对应合理价值区间110.20-132.24元，首次覆盖，给予公司“优于大市”评级。 风险提示：新能源车需求不及预期，风光储需求不及预期。

前三季度亏损收窄，单三季度扭亏为盈。 2024年前三季度，公司实现营业收入 5.67亿元，同比增长 222.88%；归母净利润-2.22亿元，同比收窄 77.42%； 扣非归母净利润-2.61亿元，同比收窄 75.80%。单三季度来看，营业收入 2.64亿元，同比增长 76.09%，归母净利润 0.03亿元，扣非归母净利润-0.07亿元，同比收窄 96.39%。营业收入增长以及费用管控和整体经营效率的提高使得公司前三季度亏损收窄，同时单三季度实现归母净利润盈利。 流脑疫苗收入快速增长。 若剔除新冠疫苗预估退货对于去年同期业绩的影响，前三季度营业收入同比增长 36.85%，主要原因在于流脑疫苗收入快速增长。 公司持续推进流脑疫苗产品的推广和市场导入， 2024年前三季度流脑疫苗销售收入 5.16亿元，同比增长 39.07%。 降本增效持续推进。 2024年前三季度，公司管理费用及研发费用同比大幅下降，销售费用与去年同期相比略有增长。销售费用 1.96亿元（同比+1.24%），管理费用 1.17亿元（同比-37.57%），研发费用 2.72亿元（同比-41.02%）； 单三季度来看，销售费用 0.84亿元（同比+28.98%），管理费用 0.34亿元（同比-35.29%），研发费用 0.86亿元（同比-29.95%）。同时，资产减值损失较去年同比减少 7.77亿元。 管线研发推进顺利。 截至 2024年上半年， PCV13i 上市申请已获 CDE 受理； 婴幼儿用 DTcP 处于 III 期临床阶段，已经完成受试者前三针基础免疫接种工作；青少年及成人用 Tdcp 处于Ⅰ期临床试验阶段，已完成临床现场工作； Hib 临床批件已经收到；吸附破伤风已经进入 III 期。公司 PBPV 获得Ⅰ期临床积极初步结果，同时，重组带状疱疹疫苗于加拿大同步开展肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的临床Ⅰ期试验；重组脊髓灰质疫苗也处于 I 期临床。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-26年公司营收分别 8.4亿、 11.6亿、 19.8亿元，分别同比增长 136%、 38%、 70%； 2024-26年归母净利润-4.0亿、 -1.2亿、 1.4亿元。我们假定永续增长率 3.10~3.70%， WACC 值 8.58~9.18%，则公司对应合理价值区间 66.29~78.68元/股，对应市值 164.0~194.7亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 研发进展不达预期，商业化进展不达预期。