公司营业收入及归母净利润实现稳定增长。 公司实现营业收入为 31.57亿元，同比增长 12.14%；归母净利润 7.2亿元，同比增长 19.13%；扣非后归母净利润 6.8亿元，同比增长 19.55%。其中 2024Q4公司实现营业收入 8.57亿元，同比增长 29.18%，环比增长 7.05%，归母净利润 2.22亿元，同比增长42.95%，环比增长 22.75%。润滑油添加剂设计产能 31.5万吨 ，产能利用率 63.66%，在建产能 43.5万吨。 2024年公司润滑油添加剂销量 15.9万吨，同比增长 16.49%；润滑油添加剂毛利率为 35.92%，毛利率增加 0.70个百分点。公司计划向全体股东每 10股派发 12元作为年度现金分红，预计分红金额 3.43亿元。 公司多年来持续加大研发投入，开展更高产品等级台架试验。 公司目前已自主掌握了 CF-4到 CK-4级柴油机油复合剂配方工艺， SL 级到 SP 级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂等配方工艺，其中 CI-4、CK-4、 SN、 SP 级别复合剂已通过第三方台架测试，同时已取得多个产品的OEM 认证。公司加大海外营销渠道布局力度，已在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地。 公司扩建润滑油添加剂产品产能。 公司单剂产能超过 30万吨，公司年产 46万吨润滑油添加剂系列产品项目预计 2025年 12月 31日投入使用，年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目同步于 2025年 12月 31日投产使用，锦州 10万吨润滑油添加剂项目在建项目投入比例为 42%。公司持续加快产能改扩建项目的建设，扩大产销规模。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 8.68、 10.76和 13.08亿元， EPS 为 2.97、 3.69、 4.48元。参考同行业可比公司估值，给予 25年 20-22倍 PE，对应合理价值区间为 59.40-65.34元， 维持优于大市的评级。 风险提示。 下游需求不及预期；募投项目进度不及预期；行业竞争格局加剧的风险。

保信用转向保价值，利润改善回升。2024年，公司实现营业收入889.99亿元，同比-25.32%；归母净利润7.52亿元，同比+2.07%；扣非归母净利润8.70亿元，同比+183.07%。毛利和净利率分别为19.80%和0.85%，同比分别提升0.75个百分点和0.23个百分点。 紧抓销售和资金回笼，全面完成保交付任务。截至2024年末，公司实现合同销售面积538.82万平方米，同比-44.38%；完成合同销售金额401.71亿元，同比-47.13%。2024年，公司实现411.29亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为102.38%（全口径资金回笼率=全口径资金回笼/合同销售金额）。与此同时，公司紧抓保交付工作，2024年共计完成超10万套物业，1388.85万平方米面积的交付。 商业持续保持竞争力，开业数量位居行业前列。截至2024年末，公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173座，开业面积达1601.07万平方米，出租率达97.97%。2024年，吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比+19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比+19%，含车辆总销售额为966亿元；截至2024年末，吾悦广场会员人数4370万人，较2023年末增长32%；实现商业运营总收入128.08亿元，同比+13.10%，持续提升对公司的业绩贡献。 融资通道通畅，财务保持安全稳健。截至2024年末，公司总资产为3071.93亿元，净负债率为52.44%，经营性现金流净额连续7年为正。公司融资通道通畅，2024年获得各大银行给予的集团授信总额度合计为849亿元，其中公司及子公司已使用授信252亿元；整体平均融资成本为5.92%，较2023年末下降0.28个百分点。2024年，公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50%。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于2024年行业价格和销售持续下行，造成公司短期结算毛利金额短期下行较大，我们认为企业当前净利润不能反应后续潜在盈利变化。考虑政策端发力，资产价格在逐步寻底，后续存在资产价格修复空间，因此采用PB方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2025年EPS为0.36元，每股净资产为27.35元，给予0.5-0.6倍PB，对应合理价值区间为每股13.67-16.41元。 风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。

2024年前三个季度费用控制出色，业绩表现稳定。①根据2024年前三季度，公司实现收入7.4亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长11.4%，业绩表现符合预期。其中，2024年第三季度单季实现收入2.8亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润0.1亿元，同比增长46.9%。②公司在费用控制方面表现出色，2024年前三个季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为11.82%、11.11%和12.93%，均同比有所下降，费用管控良好。利润率方面，毛利率为41.71%，净利率为4.30%，与2023年同期相比，毛利率有提升，净利率略有承压。③根据2024年中报，按产品拆分，指挥调度类产品营收2.52亿元，同比-8.59%，占比54.74%，毛利率44.03%；智能应用系统产品营收1.19亿元，同比+45.74%，占比25.80%，毛利率30%；物联网产品营收0.82亿元，同比+61.95%，占比17.81%，毛利率55.89%。 轨交、国防、政府，多领域信息化建设快速推进。①2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年，交通等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。《数字铁路规划》指出，到2027年，铁路数字化水平大幅提升，重点领域实现智能化，基本形成纵向贯通各层级业务场景，横向联通各专业系统的推进格局，数字铁路建设取得重要进展。到2035年，数字铁路建设取得重大成就，铁路数字化转型全面完成，铁路各业务领域智能化程度全面提高，铁路信息安全保障能力全面增强，铁路信息技术创新应用实现全面覆盖，铁路数据要素价值全面释放。国铁集团工作会议明确，2024年要制定铁路大数据应用三年行动计划。②2024年全国民航工作会议强调，2024年将扩大民航行业有效投资，力争全行业固定资产投资保持千亿水平；加快推进行业数字化转型发展，继续扩大智慧民航建设试点范围；加强民航关键信息基础设施和重要生产运行系统网络安全保障，增强系统可靠性和业务连续性。《2024年政府工作报告》指出，积极打造低空经济新增长引擎。③根据前瞻产业研究院测算，我国国防信息化开支已经从2015年的878亿元提升到2023年的2186亿元。随着国防预算支出的持续增加，以及军用信息化装备的技术水平不断提升，军用信息化装备投资规模及应用领域将不断扩大，旧军用信息化装备更新换代及新信息化装备的应用拓展都将给行业带来市场拓展空间。前瞻产业研究院预计，国防信息化开支在2025年将超过2,500亿元，年复合增长率达到11.6%。④《“十四五”海关发展规划》提出到2025年，海关业务信息化应用覆盖率将达到100%。《交通强国五年行动规划》强调，推进智慧港口建设，开展智慧港口交通强国建设试点工作，建成自动化集装箱码头不少于5个。公司保持调度指挥优势，在轨交智能、海关智能等多领域积极探索。①交通领域，公司相关产品已覆盖铁路18个路局，并参与了多项国家重点项目，包括世界上一次性建成的里程最长的重载货运铁路——浩吉铁路数字调度通信和隧道应急通信项目、世界上首条时速350公里的智能高铁——京张铁路项目。②在国防信息通信方面，公司相关产品覆盖全战区及全军种，在该细分领域处于领先地位。在指控类领域，公司研制的自主可控的多项产品已完成合同签订和交付。公司参与了“问天”实验舱、“天和”、“天舟”发射及对接、“天问一号”、长征五号B运载火箭首飞、“神舟系列、天宫系列、嫦娥系列”载人航天飞行等项目的通信保障任务。③在政府及其他领域，公司在海关领域多种产品市场占有率位居前列，成为唯一的海关总署互市统一版本开发商；在石油、核电等行业，公司产品得到用户广泛认可，公司承担了中海油集团海上通信融合系统试点项目、中石油应急指挥调度系统项目；公司的工业互联网平台及智慧工厂解决方案已成功在交通、能源等领域进行了试点应用，效果良好。 基于DeepSeek的铁路行业智能化解决方案，开启与华为深度合作新篇章。①基于华为昇腾算力集群，公司成功完成了千亿参数大模型“DeepSeek-R1-671B（满血版）/DeepSeek-V3-671B（满血版）/DeepSeek-R1（蒸馏版）”多版本的全栈本地化部署，实现了客户需求场景与创新AI技术的深度融合。这一成果不仅体现了双方技术能力的协同创新，更是对铁路行业智能化需求的精准响应，标志着佳讯飞鸿与华为在AI大模型领域的深度合作迈上新台阶，为铁路行业的智能化发展注入了新动能。②基于华为昇腾算力集群FusionCubeA3000训/推超融合一体化方案，打造了面向铁路行业“生产运维、应急指挥、检测监测、职培职教”4大业务场景的智能化解决方案。同时，通过建立DeepSeek知识库和对DeepSeek知识库的高效动态调用，打造面向铁路行业上层业务应用的AI使能平台，打通本地化部署环境与DeepSeek大模型的通路，借助DeepSeek的强大推理能力，赋能上层业务应用。③自2023年签署《全面合作协议》以来，佳讯飞鸿与华为充分发挥各自优势，在智慧交通领域的合作不断深化。华为凭借其在数字化、智能化领域的深厚积累，特别是“点-线-面-体”大交通大物流数智底座的构建理念，为行业提供了坚实的技术支撑；佳讯飞鸿则依托其在铁路行业的深耕经验，精准把握客户需求，快速打造定制化解决方案，尤其在安全防护、调度指挥、运营维护等核心场景中展现了卓越能力。 盈利预测与投资建议。北京佳讯飞鸿电气股份有限公司是为客户提供通信、信息、控制一体化的指挥调度系统及全面解决方案的公司。面临轨交、国防、政府，多领域信息化建设快速推进的形势，公司保持调度业务优势，积极多领域探索，并持续与华为在铁路数智化领域开展合作，预计公司将保持强劲的成长动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.78/1.10/1.41亿元，EPS分别为0.13/0.19/0.24元，给予公司2025年5-6倍PS，2025年合理价值区间为11.90-14.28元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：新产品迭代不及预期；规模扩大带来的管理难度增加；行业竞争加剧等。

2024年业绩增长，中间件基础业务、数字化转型新业务增长明显。根据2024年度业绩预告，2024年营收7.25-8.15亿元，同比增长30%-46%，2024年归母净利润为亏损4.32-5.37亿元，扣非净利润为亏损4.69-5.74亿元。营业收入增长主要原因：①公司传统主业基础软件中间件业务受益于市场需求回暖及业务拓展得力，2024年营业收入继续保持增长态势及较高占比，较去年同期增长约29%。②2024年公司数字化转型相关板块经过聚焦调整，市场拓展初见成效，除智慧应急业务外，营业收入均实现显著增长。③根据公司2024年半年报，公司2024年半年财务费用同比-543.82%，主要原因为2024年上半年存款利息收入增加。根据公司2024年半年报，营收按业务拆分，2024年上半年基础软件业务营收0.92亿元，同比+22.22%，毛利率96.61%；安全产品业务营收0.38亿元，同比-39.77%，毛利率53.36%；数字化转型业务营收0.31亿元，同比+353.07%，毛利率23.48%。④公司2024年半年报显示2024年年初商誉价值为6.77亿元，2024年业绩预告中披露2024年预计计提商誉减值3.5-4.2亿，商誉风险释放，资产结构改善。 基础软件、网络安全行业端保持增长势头。①2024年中国软件和信息技术服务业在政策支持、技术创新和市场需求的共同推动下，展现出强劲的发展势头。 根据工信部数据，2024年我国软件业务收入137276亿元，同比+10.0%，软件业利润总额16953亿元，同比+8.7%，软件业务出口569.5亿美元，同比+3.5%。其中，基础软件产品收入1919亿元，同比+6.9%，信息安全产品和服务收入2290亿元，同比+5.1%，信息技术服务收入92190亿元，同比增长11.0%。②IDC预测，中国网络安全市场规模从2023年的121.6亿元人民币平稳增长至2028年的202亿元人民币，期间年复合增长率为10.7%。未来中国网络安全市场将更加成熟，网络安全软件和服务市场持续增长，五年复合增长率12.6%。 以云原生和大模型为代表的新技术革新突破，推动中间件进入新的技术代际。 ①中间件技术和产品是随着IT技术体系和IT系统架构的发展而不断演进的。 近年来，以云原生和大模型为代表的新技术革新突破，推动中间件进入新的技术代际。满足云计算、人工智能、物联网等新兴技术场景的新兴中间件出现。 ②搜狐援引赛迪顾问发布的《2023-2024年中国平台软件市场研究年度报告》数据，2023年，中国中间件市场规模快速增长，增长率达到了13.2%，市场规模超过了80亿元。2023年适用于人工智能、大数据等新兴场景的中间件产品快速发展，市场规模也随着人工智能的加速应用而快速增长，成为了新的市场增长点。国产中间件占据市场领先，提前布局云计算及AI领域中间件市场。①东方通作为国产中间件的开拓者和领导者，一直引领我国中间件的发展与创新，承担了多项国家重大科技专项的研制任务。TONG系列中间件产品广泛应用于国内数千个行业业务，服务于政府、金融、电信、交通、军工等行业领域10000多家企业级用户，始终保持在国产中间件市场的领先地位。②界面新闻援引赛迪顾问《2023-2024年中国平台软件市场研究年度报告》，2023年东方通凭借在运营商、政府、金融等行业的拓展，位列中国中间件市场本土厂商第一名。2024年上半年，公司中间件业务实现营业收入9222.38万元，较上年同期+22.22%。党政、电信、教育行业增幅较大；产品结构上负载均衡软件TongHttpServer、分布式数据缓存中间件软件TongRDS等产品呈现较好态势。根据公司2024年业绩预告，基础软件收入增长上升至29%，预计超过2021年峰值。③随着IT系统持续向云计算架构方向发展，公司针对性构建了面向PaaS云场景的一站式中间件能力产品组合解决方案，为用户建设PaaS云中的中间件基础设施提供全面能力支撑。随着对客户对AI应用系统的需求，公司今年推出了大模型中间件类产品东方通智能体平台TongAgentPatform，支持融合企业知识、服务、大模型等元素，协助用户快速构建智能体应用。同时如消息中间件、缓存中间件、API网关中间件等也被应用于AI系统中的数据收集与预处理、模型训练与推理等环节。 依托AI技术模型和智能化应用，提供全方位网信安全保障。公司产品覆盖内容风控、数据安全、网安流量采集监测探针、安全管理平台、业务网管系统等，市场覆盖中国移动、中国联通、中国电信三大运营商。其中：①内容风控业务方面，公司产品在电信运营商市场稳步发展，并已在四川广播电视监测中心得到应用。公司以深度大模型为基础，结合AI智能体应用框架，为内容风控提供坚实的技术支撑。②反诈业务方面，公司专注于重点诈骗场景的专项研究，聚焦诈骗场景还原与诈骗工具发现等涉诈场景，致力于人工智能信息伪造技术的检测、涉诈APP的增强识别、涉诈黑灰产链条的监测预警等业务方向的技术研究，全面推进AI技术在反诈领域的应用和创新；公司推出“玄武湖反诈大模型”，基于DeepSeeKR1版进行反诈知识注入，通过模型蒸馏生成7B、32B、70B等多个版本反诈大模型，能够适配客户不同应用场景和算力资源，实现大模型在电信网络诈骗治理垂直领域的落地实践，坚持为基础电信企业、公安及金融行业提供高效反诈解决方案。③网络安全方面，公司持续为各企事业单位提供设计定制化的网络安全解决方案，主要包括4A、安全评估与检测、数据安全管控、漏洞全生命周期管理、零信任、安全运营管理等一系列网络安全解决方案，并适配政企及行业发展需要，推出了NDR、SOAR、API接口安全、数据安全风险监测与处置等多款标准化产品，满足客户网络安全管理需求。 政企数字化转型业务形成新增长曲线。①在公共安全业务方面，公司携多年积累的大数据、人工智能、数据处理平台等综合技术能力，通过与各大科研院所、高校深入广泛合作发展，已初步具备领先于业界的公共安全、智能硬件管控等前沿技术支撑与应用能力。公司无人机智能管控平台服务国家低空经济发展布局，推进无人机管控业务的规范化、信息化、智能化及精益化升级。2024年上半年，公司智慧重保业务助力多项重大活动，构建并落地了新一代移动警务建设，同时在无人机管控领域已在多省市进行布局和落地，积累了丰富的技术产品交付实践经验。②智慧应急方面，公司全方面推进相关的应急业务规划、产品设计、技术研发等相关工作。在应急通信指挥领域，整合运营商通信网络管理能力，建设“数据集中、综合监测、统一指挥、全面保障”的信息化管理平台，提升网络实时监测保障和应急通信响应支撑能力。 重点研发城市生命线监测预警、安全生产综合监测预警及自然灾害综合监测预警产品，形成了专业、有效、综合的产品体系。③在能源电力领域，公司保持良好发展势头，除既有的国家电网优势业务外，公司与河北冀交能源联手打造全国首个零碳服务示范区，沉淀综合能源管理系统的技术产品能力，结合公司自有AI及数据能力，积极参与国家电网大模型领域的项目建设。 盈利预测与投资建议。公司主要产品包括基础软件、安全产品、智慧应急和数字化转型四大类型。公司是国家高新技术企业、国家规划布局内重点软件企业、“核高基”等多项国家重大科技计划项目的承担单位、国务院颁发的“国家科技进步二等奖”获得者。我们预计公司2024-2026年归母净利润为-5.36/0.50/1.93亿元，EPS分别为-0.96/0.09/0.35元，给予PE分别为-16.03/173.28/44.59。给予公司2025年12-15倍PS，2025年合理价值区间为20.55-25.69元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：技术研发投入成效不及预期；业务规模扩大和转型升级带来管理经营风险；行业竞争加剧。

LED 领域头部企业，从 GaN 基蓝绿光 LED 外延片、芯片拓展至 GaAs 基红黄光 LED 外延片、芯片。 聚灿光电成立于 2010年， 2017年上市，主营 LED外延生长及 LED 芯片制造两个 LED 芯片生产主要环节。 2024年， 公司实现营收 27.6亿元、同比增长 11.23%；实现归母净利润 1.96亿元、同比大幅增长 61.44%。 其中， LED 芯片及外延片业务实现营收 13.40亿元、同比增长 6.18%，对应毛利率为 24.99%、同比增长 6.18pct。 2025年， 公司“年产 240万片红黄光外延片、芯片项目”部分建成投产，主要产品将增加 GaAs基红黄光 LED 外延片、芯片，正式转型为全色系 LED 芯片供应商。 我们认为，公司红黄光项目全面达产后，有望对公司营收及净利产生较大幅度的积极贡献。 Mini/Micro 新技术加速发展， 2025年 LED 预计市场产值 130.03亿美元。 根据 TrendForce 数据， 2025年受美国加征关税影响，企业成本上升导致产品价格上涨，全球消费需求受抑制，但 Micro/Mini LED、车用 LED、农业照明和 UV / IR LED 市场等领域仍保持增长。综合来看，预计 2025年 LED 市场产值将达到 130.03亿美元。 精细化管理叠加设备采购后发优势，盈利能力行业领先。 2024年， 公司 LED芯片产能为 2344.8万片，产能利用率达 97.37%、产销率达 100.82%， 产能利用率、产销率稳居行业高位。此外，公司在产销周转率、单位及人均创收等层面亦均超行业均值。 2024年前三季度，相较同业公司，聚灿光电体现了较高的净利率水平。我们分析，公司盈利水平的领先主要得益于业务的精细化管理，及设备后发采购所带来的成本及效率优势。我们认为，随公司产品结构进一步高端化发展带来的价格提升，叠加规模效应释放和成本控制优势，公司有望持续维持利润率的稳中有升。 盈利预测及估值。 公司作为 LED 行业头部公司， 从 GaN 基蓝绿光 LED 外延片、芯片拓展至 GaAs 基红黄光 LED 外延片、芯片，转型为 RGB 全色系LED 芯片供应商。 随年产 240万片红黄光外延片、芯片项目的建成投产，公司未来产能释放， 业绩有望持续放量增长。我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 33.32、 38.82、 45.43亿元， EPS 分别为 0.41、 0.51、 0.62元。 参考可比公司，我们给予公司 2025年 32-37X PE， 对应合理价值区间13.04-15.08元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 红黄光项目进展不及预期， LED 需求不及预期，市场竞争加剧。

事件。 公司公布 2024年年报。 2024年公司实现营业收入 71.52亿元，同比下降 54.59%（主要受房地产开发板块收入减少所致）；归母净利润-28.27亿元，同比下滑 54.71%。 其中，会展（含酒店）及商业物业板块实现营业收入 29.61亿元，同比上升11.77%，税前利润为 4.92亿元，同比上升 4.80%；房地产开发板块实现营业收入 40.11亿元（含车位），同比下降 68.92%，税前利润为-34.20亿元。 根据公司 2024年年报披露： 1、 会展（含酒店）及商业物业。 2024年， 公司自持场馆及酒店举办各类型展会活动 2243场，同比增长约 1.9%，其中重大展会活动 71场，参观参展参会客流量达 586.25万人次，同比增长约 20.6%。 2024年，公司新签约 7个场馆和酒店的委托管理项目和 8个顾问咨询项目，截至目前，公司会展场馆及酒店输出管理业务已进入全国 32个城市，遍布京津冀、粤港澳、成渝等国家重要战略发展区，其中顾问咨询场馆及酒店项目 70个，受托管理场馆及酒店项目 61个，实现受托管理场馆总面积近 500万平方米，市场份额稳步扩大，行业地位保持领先。 2024年， 公司培育管理输出能力，目前已接管服务内外部 4个项目。 2、房地产开发。 2024年， 公司实现合同销售金额和销售面积分别为 44.26亿元（含车位）和 33.95万平。匠心筑造平稳交付。夯实“大运营”管理体系，强化全周期节点管控，全年完成 4个项目 5批次集中交付超 3200套； 客户导向强化服务意识，客户满意度超行业平均水平；累计开复工面积 183.6万平方米，累计竣工面积 74.2万平。 投资建议。 公司凭借“会展+地产”的运营模式，不断加强资源整合和产业互动，“优于大市”评级。 公司主营业务包括房地产开发、会展（含酒店）及商业物业。 我们预计公司 2025年 EPS 和 BPS 分别为 0.04元、 2.91元， 考虑到公司目前已成为全国最大的会展场馆运营商之一， 给予公司 2025年 0.6-0.7倍的动态 PB，对应的合理价值区间为 1.75元-2.04元，维持公司的“优于大市” 评级。 风险提示： 公司面临房地产调控和经济下滑两大风险。

事件：公司发布 24年报。 2024年，公司实现收入 2464.57亿元，同比+5.21%，实现归母净利润 123.88亿元，同比+5.77%。 2024年，公司新签订单约 3222亿元，其中国际业务新签订单约 472亿元；期末在手订单约 3181亿元。 业务结构持续优化，铁路、新产业稳定增长。 2024年，公司核心业务拆分数据如下： ①铁路：实现收入 1104.61亿元，同比+12.50%，毛利率 24.72%，同比+1.00pct；其中，机车收入 236.27亿元，客车收入 63.08亿元，动车组收入 624.32亿元，货车收入 180.94亿元，改装收入 417.83亿元。 ②城轨： 收入 454.40亿元，同比-9.72%，毛利率 19.95%，同比+0.38pct；其中，车辆收入 401.34亿元。 ③新产业：收入 863.75亿元，同比+7.13%，毛利率17.52%，同比+0.41pct；其中，非轨交零部件收入为 628.10亿元。 ④现代服务：收入 41.81亿元，同比-18.22%，毛利率 28.42%，同比+5.19pct。 盈利能力、控费能力稳定，加大研发巩固竞争优势。 2024年，公司毛利率/净利率为 21.38%/6.36%，同比-0.89/+0.14pct； 期间费用率为 15.03%，同比-0.89pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为 2.24%/6.32%/0%/+6.47%，同比-1.68/+0.36/+0.09/+0.33pct。 存货及合同负债保持良好增长，经营活动现金保持大幅流入。截至 2024年末，公司存货/合同负债规模为 789.47/281.84亿元，同比+18.10%/+21.60%。 2024年，公司经营活动现金净流量为 271.28亿元，同比+84.27%，大幅增长主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比增加。 结构转型深入推进，数智升级助力发展转型。公司积极确保机车、动车组和货车订单，城轨大力开拓增量需求，新产业积极探索 “源网荷储”系统解决方案能力建设，持续推动风光储氢项目落地，国际业务协同并进。同时，公司加快推动数智技术攻关，稳步推进智能制造体系建设，全面助力转型发展。 盈 利 预 测 和 估 值 。 我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027年 实 现 收 入2695.06/2888.19/3033.27亿元，同比+9.35%/+7.17%/+5.02%；实现归母净利润 134.58/146.45/156.95亿元，同比+8.64%/+8.82%/+7.17%。 我们给予公司 2025年 16-19倍 PE 估值， 合理价值区间为 7.50-8.91元/股（预计2025年公司 EPS 为 0.47元），合理市值区间为 2153-2557亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务进展不及预期； 铁路固定资产投资不及预期；政策推进不及预期；竞争加剧的问题；国际贸易环境变化等问题。

事件： 长飞光纤发布 2024年年报， 24年公司实现营收 121.97亿元（同比-8.65%），归母净利润 6.76亿元（同比-47.91%），扣非归母净利润 3.67亿元（同比-49.70%），经营性净现金流为 17.83亿元（同比+17.76%）； 24Q4公司实现营收 35.03亿元（同比+5.40%，环比+4.68%），归母净利润 1.03亿元（同比-75.30%，环比-47.26%），扣非归母净利润 0.59亿元（同比+197.11%，环比-68.48%）。 公司调整业务分部列报口径，经营分部重新划分为光传输产品分部、光互联组件分部以及其他产品及服务。 其中，光传输产品实现营收 78.67亿元（ 同比-12.79%），毛利率为 31.68%（ 同比+1.97pct），光互联组件实现营收 21.16亿元（同比+3.71%），毛利率为 29.27%（同比+9.51pct），主营业务中其他业务实现营收 19.34亿元（同比-5.36%），毛利率为 10.31%（同比+1.69pct）。 多元化布局成效显著。 公司已初步完成了在光互联组件、第三代半导体、工业激光、海缆与海洋工程、高纯度合成石英材料等主要多元化板块的战略布局。 1） 在光互联组件领域，数据通信、消费及工业互联市场受人工智能发展驱动，相关需求明显提升，公司子公司博创科技在该领域实现销售收入约10.74亿元（同比+87.75%）。 2）在高端石英材料领域， 2024年，长飞光学石英元器件研发及产业化项目已完成厂房基建及设备安装，预计 2025年上半年投产。 l空芯光纤商用奇点已至。公司第四届董事会第十二次会议审议通过《关于设 立新加坡子公司以强化空芯光纤业务布局的议案》，董事会同意于新加坡投资 设立全资子公司，专项聚焦于空芯光纤技术研发与产品销售推广。 根据公司官微，长飞公司在美国 OFC 展会上分享了在空芯光纤衰减系数、制造长度和偏振模色散等方面取得的重大突破，其中单根光纤长度超过 20公里，最低衰减系数低至 0.05dB/km，这是迄今公开报道的全球最低衰减的光纤，远低于现有实芯光纤的衰减极限。 盈利预测。 我们预计公司 2025-2027年收入分别为 139.00亿元、 158.74亿元、 177.17亿元，归母净利润分别为 10.99亿元、 14.59亿元、 18.13亿元，EPS 为 1.45元、 1.93元、 2.39元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司 2025年动态 PE 区间 25-30X，对应合理价值区间 36.24-43.49元，“优于大市”评级。 风险提示： 空芯光纤推广不及预期；电信市场运营商集采不及预期。

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入137.16亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。2024Q4公司实现营业收入33.64亿元，同比-4.68%；实现归母净利润2.47亿元，同比-32.26%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%。 盈利能力承压，主因宏观经济、液体市场低迷等因素。 1）2024年公司毛利率/净利率为20.85%/7.23%，同比-2.06pct/-2.35pct；其中，2024Q4公司毛利率/净利率为22.22%/7.57%，同比+3.06pct/-3.12pct，毛利率同比回升。2024年商誉减值达0.65亿元，对净利率产生负面影响。 2）分业务来看，2024年公司实现气体销售营业收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52pct；实现空分设备营业收入45.25亿元，同比+6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58pct；实现工程总包营业收入1.86亿元，同比+108.22%；实现其他业务营业收入3.66亿元，同比+21.07%。因受宏观经济、液体市场低迷等因素影响，公司气体销售与空分设备毛利率同比有所下降。 气体业务装机量持续上行、拓展新兴业务板块；设备业务加速国际化。 1）气体业务：①管道气：公司2024年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm3/h，自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm3/h；②气体零售业务：2024年全年销售液体282万吨，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。③加速电子气领域布局：根据公司《关于成立气体销售合资公司的公告》，公司拟与上海鑫斯立、山东乐河两家公司共同成立合资公司，共同开发半导体气体市场，通过资源整合型销售模式推动合资公司技术升级，拓展特种气体产品矩阵，最终构建具有核心竞争力的电子气体全产业链解决方案。 2）设备业务：公司空分石化设备24年订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%；石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元。盈利预测与估值：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为10.46/11.76/13.35亿元，EPS分别为1.06/1.20/1.36元/股。们给予公司2025年24-26倍PE估值，合理价值区间为25.50-27.63元/股（预计2025年公司EPS为1.06元），“优于大市”评级。 风险提示：设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。

奥赛康是一家创新与研发驱动的医药制造企业。公司始终坚定解决国人临床用药的可及性、先进性和可持续性的理想。公司的首个产品即为中国第一支质子泵抑制剂（PPI）注射剂——奥西康。30年以来，公司药物治疗领域已覆盖消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病四大领域，业务涵盖原料药及制剂的研发、生产、销售，在中国医药细分市场具有较高的品牌影响力利厄替尼：2L适应症顺利获批，1L上市申请获受理。2025年1月，利厄替尼用于治疗2EGFR突变NSCLC适应症顺利获批上市，此前的IIb期关键临床结果积极，ORR为68.8%，mPFS达到11个月，同时结果提示利厄替尼对CNS患者具有良好疗效。此外，1L适应症上市申请于2024年8月获得受理。 ASKB589：三联创新疗法，探索胃癌治疗新模式。ASKB589采用靶向治疗（ASKB589）、免疫治疗（PD-1抑制剂）及化疗（CAPOX）的三联治疗方案，II期研究结果积极。客观有效率、PFS以及生存期均显著改善。与单纯CLDN18.2单抗联合化疗相比，三联治疗的客观有效率显著提升（约20%以上）。长期随访的PFS数据显示，在CLDN18.2中高表达人群中，PFS超过一年，达到12.5个月，18个月生存率超65%，预计总生存期将超过20个月。 SmartKine平台：全球领先的细胞因子前药技术平台。SmartKine平台有望解决细胞因子给药困难，在有效地延长药物的半衰期、减少全身毒副作用、同时又能够实现肿瘤部位的选择性激活。基于该平台孵化的研发管线中，细胞因子前药ASKG315、ASKG915已进入临床阶段，另有多个分子处于早期开发及筛选阶段。 盈利预测。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为1.65/1.97/2.42亿元，分别同比增长210.9%/19.9%/22.7%。我们认为公司创新管线上市开始逐步放量，同时仿制药业务集采影响逐步出清。参考可比公司，我们给予公司2025年P/S9-11倍，合理价值区间18.88-23.07元，合理市值区间175.21-214.15亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，产品销售不及预期风险。

公司发布2024年年报。公司2024年营业收入为32.07亿元，同比+11.01%，归母净利润为3.52亿元，同比+76.59%，24Q4单季度营业收入为10.47亿元，同比+13.11%，归母净利润为1.63亿元，同比+145.18%。 精益管理效果显著，盈利能力大幅提升。2024年公司毛利率和净利率分别为47.21%/11.21%，同比变动+4.94/+4.07pct；24Q4单季度毛利率/净利率分别为52.73%/16.70%，同比+10.52pct/+8.18pct，环比+3.82pct/+3.23pct，盈利能力单季度环比持续提升。 费用率管控良好。期间费用率为32.55%，同比变动+0.25pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为14.16%/6.88%/0.70%/10.80%，同比变动-0.07/-0.46/+0.11/+0.67pct。24Q4期间费用率为26.66%，同比变动+0.03pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为10.67%/5.88%/0.99%/9.12%，同比变动-0.83/-1.38/0.62/1.62pct。 业务结构优化与大客户战略效果显著。分业务来看，①计量服务：营业收入7.45亿元，同比+3.79%，毛利率50.51%，同比+2.40pct；②可靠性与环境试验：实现营业收入7.79亿元，同比增长17.48%；毛利率50.88%，同比+7.41pct；③集成电路测试与分析：实现营业收入2.56亿元，同比增长26.28%；毛利率45.21%，同比+4.28pct；④电磁兼容检测：实现营业收入3.62亿元，同比增长10.18%；毛利率54.93%，同比+4.02pct；⑤生命科学：实现营业收入4.98亿元，同比增长2.69%；毛利率39.75%，同比+8.75pct；⑥数据科学分析与评价：实现营业收入1.20亿元，同比增长28.86%；毛利率55.93%，同比+12.15pct；⑦EHS评价服务：实现营业收入1.81亿元，同比增长2.59%。毛利率38.04%，同比-6.49pct。 现金流同比增长。24年经营性现金流为8.55亿元，同比+32.12%，24Q4单季度经营性现金流为5.18亿元，同比+42.81%。 加速布局战略新兴行业，以技术突破与标准引领构筑产业新生态。公司瞄准人工智能、低空经济、数字经济、卫星互联网、高端装备等战略新兴行业加速布局，全力推进战略新兴领域技术创新，1）低空经济领域：成功申报国家产业技术基础公共服务平台，在青岛打造低空经济检验检测基地，在广州共建低空装备适航验证工程研究中心；发起成立国际低空飞行器检测标准联盟，助力客户获颁全球首个载人eVTO型号合格证，基本构建形成低空经济“1+3+5”科研创新服务体系。 2）人工智能领域：联合大学院校突破高端算力芯片工业缺陷智能化检测技术瓶颈，参与发布国内首个汽车行业人工智能技术标准化发展倡议，构建“人工智能+检验检测”新生态。3）数字经济领域：通过数据资源入表构建了“DCMM+数据质量+数据安全+咨询评估”的全链条服务，参编国家标准及行业专著，打造行业领先技术水平优势。4）卫星互联网领域：打造面向空天一体化卫星互联网技术及创新成果验证和测试评价公共服务平台，重点布局卫星互联网市场业务。5）高端装备领域：牵头的工业和信息化部“面向高端工程机械的数字液压技术创新及试验检测产业技术基础公共服务平台建设项目”顺利验收。 盈利预测与估值：我们预计公司2025/2026/2027年实现36.09/40.43/44.81亿元，同比增长12.5%/12.0%/10.8%；归母净利润为4.08/4.77/5.54亿元，同比增长15.9%/16.8%/16.2%。可比公司2025年PE估值平均值为25.52倍，考虑到公司2023-2026年归母净利润年复合增速远高于同行业可比公司参考可比公司估值，给予公司2025年33-35倍PE估值，合理价值区间为23.10-24.50元/股（预计2025年公司EPS为0.70元），对应合理市值为135-143亿元，给予“优于大市”评级，参考PB估值，公司2025年PB为3.90-4.14倍（2025年可比公司PB范围为2.75-3.66倍），具备合理性。 风险提示：宏观经济波动风险;并购的决策风险与整合风险;实验室投资不达预期；下游需求不及预期风险；

电子价签领军者，助力零售门店数字化。公司于2012年成立，是全球领先的智能IoT硬件和行业数字化解决方案提供商，业务遍及多个国家和地区，主要服务于商超、3C、餐饮等泛零售行业，以及医药、工业、物流、办公等多领域。汉朔形成了以电子价签解决方案为核心，智慧营销、AI解决方案融合发展的综合业务线，同时具备高效的供应链体系和集成交付能力，通过由IoT智能终端和自研发系统平台构成的全面解决方案，赋能各行业客户，提升运营管理效率，助力客户企业数字升级。 收入快速增长，海外收入占比高。公司电子价签终端产品主要包括Nebuar、Stear、Nowa、Poaris和Lumina五大系列，2021-2023、2024H1电子价签终端销售占公司主营业务收入的比例分别为88.48%、93.07%、93.20%和91.83%；软件、SaaS及技术服务收入占比较低但增长明显。公司收入从2020年11.90亿元，增长至2024年44.86亿元，复合增速达39.33%；扣非归母净利润从2020年0.70亿元，增长至2024年6.70亿元，复合增速达75.89%。 2024年公司海外收入占比达94.10%，欧洲是近年来主要销售地区。 智慧零售综合解决方案软硬结合，满足数字化升级需求。公司围绕电子价签系统构建了“智能设备+网络通讯+SaaS云平台”智慧零售综合解决方案体系。随着新零售的快速发展，智能硬件、无线通信、人工智能等数字化技术与零售场景深度融合，公司聚焦线下零售场景两方面数字化需求：一方面是门店硬件数字化、智能化，从纸质价签、固定货架、手推购物车、扫码收银机等传统硬件向电子价签、数字货架、自助收银终端和智能购物车、智能商用显示屏等AIoT智能终端升级；另一方面是通过云端部署、SaaS数字服务等创新模式将软件系统打通，完成总部与门店之间的数据通道整合，提升数字化、精细化运营水平。 微软生态合作伙伴，加速推进云与AI行业创新。2021年，公司与微软中国签署全球战略合作协议，基于PriSmart系统，结合Azure云计算平台提供的物联网管理、托管服务、负载均衡、数据库等服务，开发出高可靠性、分布式、高性能的SaaS平台，可实现电子价签等设备的大规模快速部署、灵活扩容和按需使用，Ahod、Adi、Jumbo等客户已采购公司提供的SaaS服务。 2025年1月，公司获得微软中国区零售行业人工智能软件解决方案认证，携手加速AI零售行业创新。公司基于AzureOpenAI技术，推出基于GenAI驱动的智能购物车解决方案，打造出与消费者深度交互的智能辅助AI助手，以及使用AI技术赋能Lumina系列店内营销解决方案，简化了制作产品POP海报与个性化营销视觉素材流程，提高营销效率，并为零售商与品牌商提供更加贴近消费者决策触点的精准营销解决方案。全球数字化零售渗透率增长前景广阔。近年来，全球零售业数字化门店的渗透率持续增长，但仍处于较低水平，根据公司招股书援引沙利文的统计，2020年全球零售业数字化门店的渗透率为0.004%，规模达到64.5亿元，渗透率较2016年时0.002%已增长一倍。未来，随着全球各大零售商对于数字化战略的重视及收入的增加，预计全球零售业数字化门店的渗透率将有较快增长。电子价签作为实体零售数字化的重要物联网终端，欧洲于1993年首次推出电子价签，随着发达国家人力成本的持续上升，电子价签逐渐被大量应用，根据公司招股书数据，电子价签全球市场渗透率达到15%左右，发展相对成熟的法国渗透率已经达到了30%以上，在中国渗透率仍然较低，国内领先的零售商永辉超市、物美、京客隆、大润发等逐渐采用电子价签。 盈利预测与投资建议。公司是全球领先的电子价签厂商，构建了软硬融合的智慧零售综合解决方案体系，终端产品持续投入研发与创新升级，随着全球新零售的快速发展，我们预计电子价签终端保持稳定增长，2025-2027年增速分别为20%/19%/18%；随着门店数字化与精细化运营需求日益增长，我们预计公司软件及技术服务保持较快增长，2025-2027年增速分别为40%/30%/25%。我们预计随着软件收入增长以及高价值新产品推广顺利，带来综合毛利率稳步提升，2025-2027年毛利率分别为35.19%/35.77%/36.31%。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为53.90/64.15/75.67亿元，同比增长20.2%/19.0%/18.0%；归母净利润分别为8.98/11.25/13.71亿元，同比增长26.4%/25.3%/21.9%；EPS分别为2.13/2.66/3.25，参考可比公司，给予公司2025年动态PE40-45倍，合理价值区间为85.02-95.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游客户需求不及预期；新产品推广不及预期；汇率波动风险；市场竞争加剧

宇通客车发布2024年年报。根据公司财报，2024年全年公司取得营收372.2亿元，同比+37.6%；24Q4营收131.4亿元，同比+62.4%，环比+69.8%。 2024年全年公司取得扣非归母净利润34.7亿元，同比+145.2%；24Q4扣非14.0亿元，同比+121.7%，环比+118.7%。公司2024年全年毛利率为22.9%，同比-2.7pct；净利润率为11.2%，同比+4.4pct。ROE为30.7%，同比+17.6pct。 24Q4公司毛利率25.9%，同比-6.0pct，环比+13.6pct；净利润率12.9%，同比+3.3pct，环比+2.9pct；ROE为12.8%，同比+7.2pct，环比+6.8pct。 盈利能力环比增长。 海外市场突破性增长，全球化布局深化。2024年宇通客车海外销售实现收入152亿元，同比增长46.08%，占营收比重达40.8%。全年客车海外销量14000辆，同比增长37.73%，累计出口超11万辆，通过60余家子公司覆盖40多个国家和地区。公司利用技术和产业链优势，公司已在哈萨克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亚、马来西亚等十余个国家和地区通过KD组装方式进行本土化合作，实现从“产品输出”向“技术输出+品牌授权”模式升级。 核心技术持续领先，研发投入成效显著。公司全年研发投入17.88亿元，占营收4.8%，聚焦电动化、智能网联化核心领域：1）高比能长寿命电池系统：相比上一代产品能量密度提升6%、体积密度提升25%，寿命突破10年/100万公里；2）高效高密度电机系统：实现扁线绕组技术、油冷技术、碳化硅技术在客车行业批量推广应用；3）高安全高可靠电控系统：完成了长寿命整车控制器的开发，支撑产品15年150万公里长寿命需求；4）智能驾驶：成为首批L3级工信部准入试点企业，自动驾驶客车安全运营超1700万公里。 高分红回报股东。2024年累计现金分红44.28亿元（含三季度特别分红），分红率107.6%，近三年累计分红超80亿元，凸显强现金流实力。公司财报显示其货币资金与交易性金融资产合计达95.3亿元，经营活动现金流72.1亿元，为持续高分红提供坚实保障。 我们认为，作为客车龙头和新能源客车出海龙头，宇通客车有长期价值成长的机会。我们预计2025/26/27年公司营收分别为439/505/566亿元，归母净利润分别为46.5/56.2/65.0亿元，EPS分别为2.10/2.54/2.94元。对应2025年3月31日收盘价，PE分别为13/10/9倍。考虑到公司为行业龙头，确定性较强，参考可比公司，给予公司2025年21-23倍PE，合理价值区间44.15-48.35元，维持“优于大市”评级。 风险提示：全球经济增长不及预期，原材料价格大幅上涨。

2024年公司利润受市场环境拖累同比下滑。公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入65.81亿元，同比下降9.62%；实现归母净利润10.43亿元，同比下降26.75%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比下降42.39%。 单季度来看，2024Q4公司实现营业收入23.93亿元，同比下降17.86%；实现归母净利润5.98亿元，同比下降26.89%；实现扣非归母净利润5.67亿元，同比下降37.73%。 2024年前三季度，证券、基金行业收入整体承压，金融机构受市场波动、业务转型等多重因素影响，IT投入放缓，部分金融机构IT投入出现负增长，且普遍出现IT预算执行率下降、执行进度放缓的现象，使得金融机构采购立项、采购决策流程以及验收流程均大幅拉长。进入四季度，随着一系列政策利好及资本市场活跃度提升，金融机构经营情况迅速回暖，科技投入有一定程度改善。但从24年全年来看，公司经营整体承压。 分业务来看，1）财富科技服务：2024年实现收入14.30亿元，同比下降17.50%，公司新一代核心业务系统UF3.0在东方证券完成两融业务全客户切换，招商证券完成自营、ETF券结客户、策略客户以及首批营业部上线。2）资管科技服务：2024年实现收入15.68亿元，同比下降8.38%，新一代投资交易系统O45在银行、信托行业中标多家客户，并已完成了全行业的上线案例覆盖。3）运营与机构科技服务：2024年实现收入12.89亿元，同比下降10.24%，新一代TA、估值、运营管理等产品总计新签客户180多家，PB2.0、LDP极速交易与极速风控、FPGA期货行情、Ptrade量化交易产品均有多家新签客户；4）风险与平台科技服务：2024年实现收入4.97亿元，同比下降2.34%，风险监控、合规管理、员工合规监测产品完成多家标杆客户签约，统一监管报送产品已签约数十家客户，在证券行业完成多家客户替换。 公司积极拥抱AI数智化升级。截止2024年底，公司自主研发的光子AI中间件平台，已在多家客户落地竣工，可以覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景。近期，公司联合华为昇腾，打造了全栈国产化的光子大模型一体机DeepSeek版，提供了从底层算力资源池、模型服务平台、企业级知识库、智能体编排生态组件到系统交付和运维的全栈开放能力。对内赋能方面，公司实施数智恒生战略，构建多场景化Agent，为设计、出码、测试等环节提效。保持长期战略定力，分红和回购彰显信心。面对市场波动，公司一方面加大了降本增效的管理力度，向管理要效益，积极推进组织变革和人员队伍的结构优化；另一方面保持战略定力，继续加强新一代核心产品的研发投入。2024年公司研发费用投入24.58亿元，占营业收入比重为37.36%，2024年公司产品技术人员为7348人，占公司总人数比重达到67%。 公司发布2024年度利润分配方案，拟每10股派发现金1.0元（含税），派现总计1.89亿元，此外，公司2024年度股份回购金额为1.39亿元，合并计算后，2024年度公司现金分红总额为3.28亿元，占归母利润比重为31.42%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.93/77.33/83.18亿元，同比增长9.3%/7.5%/7.6%；归母净利润分别为13.42/14.91/16.42亿元，同比增长28.6%/11.1%/10.1%；EPS分别为0.71/0.79/0.87元。 参考可比公司，给予公司2025年动态PE40-43倍，合理价值区间为28.37-30.50元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业市场环境波动，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

长城汽车发布2024年年度报告。公司2024年实现营收2022亿元，同比+16.7%，其中24Q4营收599亿元，同比+11.6%，环比+17.9%。2024年归母净利润127亿元，同比+80.8%，落在《2024年年度业绩预告》中枢。24Q4归母净利润23亿元，同比+11.7%，环比-32.4%。 销量稳健向上，24Q4交付量同环比双升。公司2024年共交付新车123.5万辆，同比+0.4%，其中24Q4交付新车38.1万辆，同比+3.8%，环比+29.4%。分车型来看，公司24Q4高端品牌坦克、魏牌分别销售6.1/2.2万辆，占比分别为16.1%/5.9%，同比+0.3/+3.5pct，环比-2.2/+1.6pct。我们认为，公司产品结构优化带动单车收入同比提升：根据我们测算，公司24Q4单车收入约15.7万元，同比+1.1万元，环比-1.5万元。 24Q4盈利能力同比提升。公司2024年毛利率19.5%，同比+0.8pct。根据长城汽车《关于会计政策变更的公告》，公司将保证类质量保证费用计入营业成本，我们还原测算得到24Q4毛利率19.1%，同比+0.6pct，环比-1.7pct。我们认为，环比下滑系受到年终奖计提和24Q4出口销量占比下滑影响。公司2024年单车净利润1.03万元，同比+0.5万元，持续增长。公司24Q4单车净利润0.6万元，同比持平，环比-1.5万元。 开辟“生态出海”新路径，出口销量创历史新高。公司坚持在海外进行全产业链布局，根据长城汽车官方公众号，公司在马来西亚、印尼的CKD项目已投产。公司2024年全年海外销量45.4万辆，同比+44.6%，创历史新高。24Q4海外销量12.9万辆，占比34.0%，同比+5.5pct。 持续推进智能化转型，赋能销量增长。根据长城汽车公众号，公司研发投入连续3年破百亿，研发人员2.3万人。智能座舱方面，公司全栈自研第三代智慧空间系统CoffeeOS3，通过语音大模型和SpaceGPT空间认知大模型，实现更自然的交互和更精准的空间感知；智能驾驶方面，公司基于SEE一体化智驾大模型，开发了无高精地图全场景城市NOA，可精确应对复杂路况，提升驾驶效率和舒适度。 盈利预测与投资建议：预计公司2025/2026/2027年营收分别约为2395/2689/2938亿元，归母净利润约为160/177/201亿元，EPS为1.86/2.07/2.34元。公司2025年4月1日收盘市值对应2025/2026/2027年PE为14/12/11倍。考虑到公司2025年公司新能源新车周期开启，我们给予公司2025年16-18倍PE，对应合理价值区间30.32-33.35元。维持“优于大市”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。