24Q2扣非后归母净利润同比+36.63%。 公司 24H1实现收入 33.4亿元，同比-9.73%，归母净利润 2.96亿元，同比+22.2%，扣非归母净利润 2.81亿元，同比+24.15%， 经营性现金流量净额 7.19亿元，同比+208.43%。其中 24Q2收入 16.44亿元，同比-12.35%，归母净利润 1.31亿元，同比+25.08%，扣非归母净利润 1.25亿元，同比+36.63%，经营性现金流量净额 3.31亿元，同比转正。 同时公司拟进行中期分红，每股派发现金红利 0.30元（含税）。 24H1成本下降显著提升毛利率。24H1公司毛利率为 30.29%，同比+6.98pct，主要系原材料成本下降所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.93%/7.28%/0.41%，同比变化分别为+1.83pct/+0.17pct/+0.35pct，销售费用率提升明显， 主要系广告宣传费支出增加所致； 扣非后归母净利率为8.42%，同比+2.3pct。单季度看， 24Q2公司毛利率为 30.55%，同比+8.21pct； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 10%/7.7%/0.33%，同比变化分别为+2.62pct/+0.26pct/+0.24pct； 扣非后归母净利率为 7.62%，同比+2.73pct。 24Q2包装产品收入快速增长。 24Q2鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务的营收/增速分别为 12.62亿元/-15.16%、 1.39亿元/+111.12%、 0.18亿元/-27.06%、 1.92亿元/-26.21%。 24Q2华北收入同比+7.44%。 分区域看。 24Q2各区域营收/增速分别为西南2.01亿元/-1.6%、 西北 0.19亿元/-58.9%、华中 4.67亿元/-20.54%、华南3.58亿元/-10.12%、华东 3.01亿元/-12.29%、华北 2.41亿元/+7.44%、新加坡&加拿大&中国港澳市场 0.25亿元/-29.61%。 提升单店营收为公司首要目标。 24H1公司着重调整门店和加盟商结构，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作，将提升单店营收和保障加盟商生存作为首要任务，根据不同市场的实际情况调整门店模型，与加盟商共渡难关，截止 24H1末公司大陆门店数量为 14969家，同比减少 7.38%，相较 23年末减少 6.15%。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.74亿元、 7.89亿元、 9.12亿元，公司作为行业龙头， 随着消费逐渐复苏，有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24年 20-25倍 PE 及 15-20倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 21.73-27.16元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q2收入、利润实现稳健增长。公司24H1实现收入141.56亿元，同比+9.18%，归母净利润34.53亿元，同比+11.52%，扣非归母净利润33.25亿元，同比+11.95%，经营性现金流量净额11.27亿元，同比-56.45%。其中24Q2收入64.62亿元，同比+7.98%，归母净利润15.34亿元，同比+11.12%，扣非归母净利润14.65亿元，同比+10.24%，经营性现金流量净额16.81亿元，同比+10.32%。 24Q2扣非后归母净利率同比+0.46pct。24H1公司毛利率为36.86%，同比+0.95pct，我们认为主要系大宗原材料价格逐渐下降，公司成本压力有所缓解所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6%/4.53%/-1.77%，同比变化分别为+0.62pct/-0.02pct/+0.35pct，其中销售费用率提升主要系人工、广告及推广支出增加所致；扣非归母净利率为23.49%，同比+0.58pct。单季度看，24Q2公司毛利率为36.33%，同比1.6pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.6%/5.14%/-2.29%，同比变化分别为+1.03pct/+0.42pct/+0.49pct；扣非后归母净利率为22.67%，同比+0.46pct。 24Q2其他其他产品增长较快。24H1各产品的营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为酱油72.64亿元/+6.85%（+10.06%、+2.98%）、调味酱14.52亿元/+8.55%（+6.44%、+11.26%）、蚝油23.22亿元/+5.71%（+9.63%、+1.25%）、其他产品21.46亿元/+22.31%（+22.1%、+22.52%）。 24Q2各区域收入均实现各区域收入均实现正增长。24Q2公司线下、线上渠道营收/增速分别为56.35亿元/+5.27%、3.15亿元/+38.16%。分区域看，24Q2东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为10.81亿元/+5.04%、13.07亿元/+13.27%、12.83亿元/+2.61%、15.02亿元/+5.98%、7.77亿元/+6.42%。24H1经销商数量净增加83家至6674家。 推出员工持股计划，推出员工持股计划，2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。公司推出员工持股计划，分五期实施，在2024-2028年的五年内，每年滚动设立独立存续的各期员工持股计划。其中2024年持股计划的资金来源为公司计提的持股计划专项激励基金1.84亿元，参与人员不超过800人，其中4名董高监合计持股不超过15%，股票来源为公司回购的股票，业绩考核目标为2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.12/1.27/1.45元，相关可比公司24年PE在18-33倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司24年40-50倍PE，对应合理价值区间44.8-56元，给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q2收入同比+2.31%。24H1公司收入75.44亿元，同比+9.42%，归母净利润8.03亿元，同比+9.17%，扣非后归母净利润7.72亿元，同比+11.11%。 单季度看，24Q2公司收入37.89亿元，同比+2.31%，归母净利润3.64亿元，同比-2.51%，扣非后归母净利润3.52亿元，同比+0.79%。另外公司披露半年度利润方案，拟每股派发现金红利1.38元（含税）。 24Q2毛利率同比+1.44pct。24H1公司毛利率为23.91%，同比+1.81pct，主要系成本下降等原因所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.14%/3.8%/-0.65%，同比变化分别为+0.09pct/+0.75pct/+0.13pct，其中管理费用率提升主要系股份支付费用增长所致；扣非后归母净利率为10.23%，同比+0.16pct。单季度看，24Q2公司毛利率为21.29%，同比+1.44pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.85%/3.89%/-0.81%，同比变化分别为-0.09pct/+1.16pct/+0.09pct；扣非后归母净利率为9.3%，同比-0.14pct。 24Q2调制食品收入同比+13.6%。24H1公司传统主业营业收入稳步增长，24Q2各产品收入表现分化明显，调制食品/面米/菜肴的收入（yoy）分别为17.75亿元（+13.6%）/6.53亿元（-1.44%）/12.54亿元（-7.08%）。其中24H1新宏业收入（yoy）、净利润（yoy）分别为6.87亿元（-26.76%）、0.1亿元（-79.02%），新柳伍收入（yoy）、净利润（yoy）分别6.21亿元（-9.68%）、0.3亿元（-21.03%），我们预计主要系虾尾及小龙虾价格持续下行所致。新品方面，2024年公司将火山石烤肠等烤机渠道产品列入年度推广重点，全力支持自建烤机渠道，市场表现也值得期待。 24Q2新零售渠道收入同比43.26%。公司主动拥抱定制化渠道，优化新零售和特通部门架构，并加大在兴趣电商、即时零售等新兴渠道的投入和布局。 具体分渠道看，24Q2经销/商超/特通/电商/新零售的收入（yoy）分别为30.84亿元（+3.94%）/1.4亿元（+4.49%）/2.75亿元（-25.37%）/0.35亿元（-37.27%）/2.54亿元（+43.26%）。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为5.56、6.67、7.46元。 参考可比公司24年PE在12-31X，考虑到公司作为行业绝对龙头，市占率有望加速提升，可以享受更高的估值溢价。我们给予公司24年估值为20-25倍PE，对应合理价值区间111.2-139元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q2公司营收承压。公司24H1实现营收26.18亿元，同比-1.35%，归母净利润3.5亿元，扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%，经营性现金流量净额5.92亿元，同比+28.71%。24Q2营收11.34亿元，同比-11.96%，归母净利润1.11亿元，扣非归母净利润1.03亿元，同比-32.37%，经营性现金流量净额1.89亿元，同比-28.53%。 24H1毛利率显著提升。24H1公司毛利率为36.63%，同比+4.68pct，主要系原材料采购单价下降及产品结构优化等影响；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.8%/10.19%/0.04%，同比变化分别为+2.31pct/+0.46pct/+0.14pct，销售费用率增加主要系美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加影响，管理费用率增加主要系薪酬支出以及咨询费用等支出增加；扣非归母净利率为12.96%，同比+1.8pct。单季度看，24Q2公司毛利率为36.17%，同比+3.64pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.83%/11.45%/0.23%，同比变化分别为+6.43pct/+1.59pct/+0.36pct；扣非后归母净利率为9.07%，同比-2.74pct。 24Q2食用油营收同比+29.14%。调味品业务分产品看，24H1各产品营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为酱油15.57亿元/-3.71%（+13.44%、-21.99%）、鸡精鸡粉3.27亿元/-0.12%（+16.83%、-15.4%）、食用油2.15亿元/+10.09%（-5.54%、+29.14%）、其他产品3.42亿元/-14.52%（-0.31%、-30.86%）。 24Q2经销商数量继续净增加。分区域看，24H1各区域营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为东部6.11亿元/+3.12%（+24.48%、-18.66%）、南部9.65亿元/-4.14%（+2.64%、-11.05%）、中西部5.17亿元/-6.37%（+9.9%、-25.03%）、北部3.49亿元/-10.36%（+7.61%、-31.15%）。24H1末经销商数量为2285家，Q1、Q2分别净增加97、104家。截止24H1末全国地级市开发率达95%，区县市场累计开发率70%，公司也正在大力拓展营销区域，进一步向区县下沉、社区下沉。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.91/1.16/1.45元，相关可比公司2024年PE在22-49倍。给予公司24年35-40倍PE，对应合理价值区间31.85-36.4元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

行业龙头，提质增效。公司是国内首家速冻面米企业，拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，是行业内规模最大、市场网络最广的企业之一。2004-2023年公司收入/扣非后归母净利润CAGR14.06%/24.25%。近几年公司收入规模维持稳定，提质增效使利润率修复明显，扣非归母净利率维持在8%-10%区间。 产品结构优化，研发效率提升。2020-2033年面米制品收入占比持续下降、调制食品持续提升；按照行业划分，2018-2023年零售及创新市场占比持续下降、利润率持续提升，餐饮市场占比持续提升、利润率较为平稳。研发推新上，公司近几年的研发更加以消费者为导向，研发效率有所提升，突出场景及渠道的匹配度，开发了诸多适销对路的新产品。 渠道结构优化。2020-2023年经销收入占比持续提升、直营持续下降，2023年各渠道占比分别为经销78.2%、直营17.77%、直营电商3.24%。对于经销渠道，公司为了加强对客户的服务质量，提升经销商盈利能力，进行了经销商结构优化。对于直营渠道，公司重点是通过产品结构调整及费用精准控制提高盈利能力。 费用率管控成效显著。公司近几年强化费用率管控，毛销差在2015年触底，2016年进入上升通道，2019年因为销售费用率下降1.98pct，毛销差提升1.63pct，2020年毛销差提升6.86pct至15.44%，2021-2023年毛销差稳定在14%-16%区间。 人效、ROE优于同行。2020-2023年公司主要盈利指标优于同行，其中毛利率、销售费用率均高于同行；管理费用率低于同行；扣非后归母净利率、ROE也优于同行；人均创收、创利也都显著高于同行。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.89/0.94/1元，相关可比公司24年PE在13-16倍，给予公司24年15-17倍PE，对应合理价值区间13.35-15.13元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提升。竞争加剧，市场拓展不顺，材料价格波动等

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入109.87亿元，同比增长9.8%；归母净利润4.31亿元，同比增长19.3%，其中Q4单季公司实现营业总收入27.93亿元，同比增长10.6%，归母净利润0.50亿元，同比下降2.1%。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利1.50元（含税），分红率为30.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入26.14亿元，同比增长3.7%；归母净利润0.90亿元，同比增长46.9%。 坚定做强核心业务，新品拉动增速亮眼。分产品：23年公司液体乳及乳制品制造业实现稳健增长，收入同比+11.2%（量+9.3%，价+1.7%），其中液体乳/奶粉收入分别同比+11.2%/+11.3%。23年公司坚持推动“鲜立方战略”持续深化，强化核心业务，实现超行业大盘的增长，其中新品收入占比12%，连续三年保持双位数：1）低温鲜：公司鲜奶同比增长双位数，市场份额进一步提升，其中“24小时”高端系列同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳实现同比翻倍。2）低温酸：公司重点发展特色低温酸奶，“活润晶球”产品完成1000+倍迭代升级。3）常温奶：23年公司新增7支常温有机奶，全年同比增长超50%，高端“澳特兰”系列同比增长近40%。24Q1公司营业总收入同比增长3.7%至26.14亿元，我们认为增速放缓主要受重庆瀚虹（一只酸奶牛）剥离影响。 华北市场同比高增，渠道网络稳步扩张。分地区：23年华北地区营收同比+39.0%，我们认为或与上年同期基数较低有关，西南/华东/西北地区营收分别同比+10.0%/+4.8%/-1.0%。分渠道：23年公司直销/经销渠道分别同比+10.2%/+12.4%，营收占比分别同比+0.19pct/+0.90pct至50.9%/38.6%。23年公司开发拓展广东、海南、广西等市场，经销商数量净增长148个至3409个。 毛利率同比增长，净利率提升显著。23年/24Q1公司毛利率分别同比+2.84pct/+2.32pct至26.9%/29.4%，我们认为主因原奶价格持续下行以及产品结构化升级。分产品看，23年液态奶/奶粉/其他业务毛利率分别同比+2.70pct/+4.15pct/+2.08pct。23年公司期间费用率同比+1.26pct，其中销售费用率同比+1.72pct，主要系广告宣传/促销费用率分别同比+0.80pct/+0.69pct；管理/研发费用率分别同比-0.42pct/-0.05pct至4.3%/0.4%；24Q1期间/销售/管理/研发费用率分别同比+1.64pct/+1.59pct/+0.67pct/-0.08pct。 受益于毛利率提升，23年/24Q1扣非归母净利率分别同比+1.29pct/+0.86pct至4.2%/3.8%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.69、0.83、0.95元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为11.09-13.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入264.85亿元，同比下降6.1%；归母净利润9.67亿元，同比增长168.2%，其中Q4单季公司实现营业总收入58.21亿元，同比下降14.8%，归母净利润6.45亿元，去年同期为-0.09亿元。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利2.20元（含税），分红率为31.4%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入64.17亿元，同比下降9.2%，归母净利润1.72亿元，同比下降8.1%。 液态奶板块表现承压，新莱特营收同比增长。分产品：23年公司乳制品板块营收同比-4.5%，主要系行业增速趋缓、市场竞争激烈，其中液态奶营收同比-2.8%，我们认为或因消费恢复不及预期拖累低温液奶表现；其他乳制品营收同比-8.0%；牧业产品营收同比-33.5%，主要系行业供求不平衡下饲料等牧业产品收入下降；其他主营业务营收同比+24.8%，我们认为或与冰淇淋等新品速冻业务增长有关。24Q1公司乳制品/牧业产品/其他主营业务同比分别-8.6%/-0.7%/-26.7%。分地区：上海/外地/境外营收23年分别同比-4.1%/-13.3%/+5.9%，24Q1分别同比-10.9%/-16.1%/+5.6%，境外业务方面，新西兰新莱特婴配粉和工业奶粉业务销量表现良好，23年收入同比+6.4%至73.61亿元。分渠道：23年直销及经销渠道营收同比分别-17.6%/-10.9%，24Q1分别同比-1.9%/-7.1%。公司持续发力渠道下沉，23年经销商净增加344家至4403家，其中上海/外地经销商分别增长5/339家至461/3942家。 成本下行及产品结构优化推升23年毛利率。23年公司毛利率同比+1.00pct至19.7%，我们认为或系原奶成本下行及产品结构优化所致，其中乳制品/牧业板块毛利率同比分别+0.87pct/+2.93pct；其他业务毛利率同比-12.69pct，主要系毛利率较低的第三方收入占比增加所致。24Q1公司毛利率同比-0.32pct至19.6%。 期间费用率保持平稳，土地收储贡献净利润改善。23年公司期间费用率保持平稳，同比+0.29pct至16.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.30pct/+0.23pct/+0.03pct/+0.33pct至12.0%/3.3%/0.3%/0.9%，销售费用率下降主要系广告/营销市场费用率同比-0.62pct/-0.35pct。24Q1公司期间费用率同比+0.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.26pct/+0.10pct/+0.03pct/+0.30pct。受益于23年12月公司确认土地补偿款收入及销售费用率同比减少影响，公司23年归母净利润率同比+2.37pct至3.7%（剔除土地补偿影响后同比+0.74pct至2.0%），其中23Q4归母净利润率为11.1%，去年同期为-0.1%。24Q1公司归母净利率同比+0.03pct至2.7%，主要受益于新莱特确认递延所得税资产，公司实际所得税率同比-14.10pct至4.7%。盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-26年EPS分别为0.42、0.45、0.47元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25倍P/E，对应合理价值区间为8.35-10.43元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

24Q1 扣非后归母净利润同比+40.29%。 23 年公司收入 34.99 亿元，同比+20.22%，归母净利润 0.73 亿元，同比-49.21%，扣非后归母净利润 1.22 亿元，同比-14.95%， 经营性现金流量净额 3.05 亿元，同比-11.09%。 23 年拟每股派发现金红利 5 元（含税）。 24Q1 公司收入 9.16 亿元，同比+15.31%，归母净利润 0.77 亿元，同比+53.96%，扣非后归母净利润 0.68 亿元，同比+40.29%。 24Q1 毛利率略有提升。 23 年公司毛利率 31.39%，同比-0.38pct；销售费用率 13.52%，同比+1.62pct，主要系干线运输费用及市场推广费用增加所致；管理费用率 13.78%，同比+1.08pct，主要系职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致；财务费用率 0.34%，同比+0.62pct，主要系 2023 年发行可转债，应付债券利息增加；扣非后归母净利率 3.48%，同比-1.44pct。 24Q1 毛利率32.59%，同比+0.56pct，主要系产能利用率同比有一定提升、采购优化后采购均价有一定下降；销售费用率 12.1%，同比+0.2pct；管理费用率 10.13%，同比-0.86pct；财务费用率 0.19%，同比-0.03pct；扣非后归母净利率 7.4%，同比-1.32pct。 24Q1UHT奶油表现亮眼。 23年各产品的收入/增速分别为冷冻烘焙食品22.11亿元/+23.93%、奶油 6.54 亿元/+27.65%、水果制品 1.87 亿元/-8.45%、酱料 2.33 亿元/+18.12%、其他烘焙原材料 1.87 亿元/-8.75%。其中新产品 UHT稀奶油于 23 年 5 月上市并在 23 年累计实现收入过亿，进一步扩张奶油领域最具成长性的细分市场。 24Q1 冷冻烘焙食品收入占比约 61%，同比基本持平；烘焙食品原料收入占比约 39%，同比约+56%，其中 UHT 系列奶油产品仍保持较好的增长趋势，推动奶油板块 24Q1 实现翻倍增长。 24Q1餐饮及新零售渠道同比增长超 50%。 23年流通渠道收入占比接近 55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近 30%，同比增长约 50%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近 15%，合计同比增速接近翻倍。 24Q1 流通饼房渠道收入占比约 51%，同比接近+25%，主要由奶油类新品驱动；商超渠道收入占比约 31%，同比下降高单位数，主要系高线城市春节期间返乡流动和 23 年较高基数影响；餐饮及新零售渠道收入占比约 17%，同比超过50%，直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。 24 年多举措提升经营效率。 24 年公司将以大单品、大客户、大经销商为抓手，坚定推进多渠道、多品类发展策略。同时公司将从以下方面提升经营效率： ①严格落实滚动预算管理与费用管控； ②优化采购管理； ③优化仓储物流布局； ④严控人员编制。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.7/2.15/2.71 元， 可比公司 2024 年 PE 在 16-53 倍。我们认为冷冻烘焙行业属于高景气度赛道，公司是行业龙头，随着募投项目产能不断释放，公司业绩有望持续保持高增长，给予一定估值溢价，按 24 年 25-30 倍 PE 及 15-20 倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 50.92 元-53.24 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。 我们认为冷冻烘焙行业景气度较高，公司作为行业龙头，在消费复苏趋势下，随着产能逐渐释放，未来有望保持较快增长，同时随着成本逐渐下降、新品占比提升、规模效应加强，毛利率有望逐渐提升。结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

24Q1收入同比+15.72%。23年公司收入23.69亿元，同比+16.31%，归母净利润3.01亿元，同比+39.78%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比+12.92%。23年经营性现金流量净额1.66亿元，同比-34.01%，主要系采购付款周期缩短和备货增加所致。23年拟每10股派发现金红利3.75元（含税）。 24Q1公司营收6.24亿元，同比+15.72%，归母净利润0.61亿元，同比-20.36%，扣非后归母净利润0.52亿元，同比-7.04%。 24Q1毛利率仍有承压。23年公司毛利率为33.14%，同比-1.43pct，主要系复合调味料毛利率下降较多所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.64%/4.78%/-0.13%，分别同比-0.61pct/-0.21pct/-0.12pct；扣非后归母净利率为9.25%，同比-0.28pct。24Q1公司毛利率为32.04%，同比-3.05pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.85%/4.3%/-0.18%，分别同比-1.24pct/-0.39pct/+0.08pct，扣非后归母净利率为8.39%，同比-2.05pct。 24Q1复合调味料收入同比+27.7%。在B端产品上，近三年开发产品数量占比接近60%；C端品牌空刻意面推陈出新，青春版系列意面口味陆续上新，新增“泰辣冬阴功”、“麻辣小龙虾”口味意面，经典番茄肉酱烩意大利面全面升级为290g版本；产品品类上，切入烘焙赛道，产品边界不断突破。 23年各产品收入/yoy分别为复合调味料11.45亿元/+29.32%、轻烹解决方案10.24亿元/+1.39%、饮品甜点配料1.43亿元/+8.28%。24Q1各产品收入/yoy分别为复合调味料3.04亿元/+27.7%、轻烹解决方案2.67亿元/+5.76%、饮品甜点配料0.35亿元/+0.56%。 24Q1直销收入同比+16.05%。分渠道看，23年各渠道收入/增速分别为直销19.03亿元/+12.81%、非直销4.08亿元/+20.17%。24Q1各渠道收入/增速分别为直销5.07亿元/+16.05%、非直销0.99亿元/+12.01%。24Q1末经销商数量达到387家，环比净增加5家。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.72/0.82/0.93元，相关可比公司24年PE在22-34倍，考虑到复调行业较高景气度，给予一定估值溢价，给予24年25-30倍PE，对应合理价值区间18-21.6元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响，行业竞争加剧等。

24Q1收入仍然承压。 23年公司收入 72.61亿元，同比+9.64%，归母净利润3.44亿元，同比+48.07%，扣非后归母净利润 4.01亿元，同比+55.88%。 23年经营性现金流量净额 4.2亿元，同比-65.18%。 23年拟每股派发现金红利0.5元（含税）。 24Q1公司营收 16.95亿元，同比-7.04%，归母净利润 1.65亿元，同比+20.02%，扣非后归母净利润 1.56亿元，同比+15.66%。 24Q1利润率明显修复。 23年公司毛利率为 24.77%，同比-0.8pct；销售费用率 /管理费用率 /财务费用率分别为 7.44%/6.96%/0.19%，分别同比-2.31pct/-1.39pct/-0.11pct，销售费用率减少主要系营销支出减少，管理费用率减少主要系股份支付费用减少；归母净利率为 4.74%，同比+1.23pct。 24Q1公司毛利率为 30.03%，同比+5.73pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 7.88%/6.87%/0.49%，分别同比+1.09pct/+0.1pct/+0.47pct，归母净利率为 9.73%，同比+2.19pct。 24Q1其他业务收入同比+7.07%。 分产品看，各产品 23收入/增速/24Q1增速 分 别 为 鲜 货 类 57.68亿 元 /+6.09%/-8.73% 、 包 装 类 2.82亿 元/+32.75%/-16.44%、加盟商管理 0.83亿元/+11.38%/-15.48%、其他 9.74亿元/+33.82%/+7.07%。分区域看，各产品 23收入/增速/24Q1增速分别为西南 8.32亿元/-3.76%/+1.02%、西北 1.41亿元/+106.52%/-53.7%、华中 22.19亿元/+10.81%/-6.65%、华南 16.05亿元/+12.06%/-10.19%、华东 12.93亿元/+8.72%/-6.3%、华北 8.87亿元/+19.04%/+0.38%、新加坡&加拿大&港澳1.3亿元/-13.22%/-26.02%。 24年重点提升单店营收。 23年公司从跑马圈地式的门店策略向科学、精细的渠道深耕方向转型，全年净增门店 874家。 24年公司提出“抓住窗口期，向上求突破” 的年度经营方针，将推动门店和加盟商的结构调整，优化单店模型，提升单店营收，保障加盟商的生存质量和盈利水平。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 7.07亿元、 8.31亿元、 9.84亿元，公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24年 25-30倍 PE 及 15-20倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 30.38-34.22元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q1收入同比+10.21%。23年公司收入245.59亿元，同比-4.1%，归母净利润56.27亿元，同比-9.21%，扣非后归母净利润53.95亿元，同比-9.57%。 23年经营性现金流量净额73.56亿元，同比+92.04%，主要系合同负债增加、成本税费支出减少等综合影响所致。23年拟每10股派发现金红利6.6元（含税）。24Q1公司营收76.94亿元，同比+10.21%，归母净利润19.19亿元，同比+11.85%，扣非后归母净利润18.6亿元，同比+13.34%。2024年公司计划收入目标275.1亿元（yoy+12.01%）、归母净利润62.3亿元（yoy+10.72%）。 24Q1利润率小幅修复。23年公司毛利率为34.74%，同比-0.95pct，主要系销售规模下降及品类结构影响所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.32%/5.05%/-2.38%，分别同比-0.06pct/+0.39pct/+0.48pc，其中管理费用率提升主要系管理人工及信息化支出增加所致，财务费用率提升主要系利息收入减少所致；归母净利率为22.91%，同比-1.29pct。24Q1公司毛利率为37.31%，同比+0.38pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.5%/4.02%/-1.33%，分别同比+0.27pct/-0.38pct/+0.22pct，归母净利率为24.94%，同比+0.37pct。 24Q1其他产品收入同比+22.1%。各产品23年收入/23年增速/24Q1年增速分别为：酱油126.37亿元/-8.83%/+10.06%、调味酱24.27亿元/-6.08%/+6.44%、蚝油42.51亿元/-3.74%/+9.63%、其他产品34.99亿元/+19.35%/+22.1%。 24Q1经销商持续净减少。线下与线上的23年收入/23年增速/24Q1增速分别为：线下219.26亿元/-3.86%/+10.81%、线上8.89亿元/-10.06%/+20.67%。 分区域看，各区域23年收入/23年增速/24Q1增速分别为：东部43.54亿元/-7.26%/+10.33%、南部45亿元/-2.17%/+21.81%、中部50.49亿元/-4.19%/+10.21%、北部59.25亿元/-4.78%/+6.46%、西部29.86亿元/-0.68%/+10.08%。23年、24Q1经销商数量分别净减少581家、85家，截止24年一季度末公司经销商数量累计为6506家。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.13/1.28/1.45元，相关可比公司24年PE在27-30倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司24年40-50倍PE，对应合理价值区间45.2-56.5元，给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q1 收入同比+8.04%。 23 年公司收入 19.01 亿元，同比+27.69%，归母净利润 1.34 亿元，同比+31.43%，扣非后归母净利润 1.23 亿元，同比+27.19%。23 年经营性现金流量净额 1.99 亿元，同比-5.58%。 23 年拟每股派发现金红利 1.9 元（含税），同时公司计划回购 0.6 亿元-1 亿元，用以注销以减少注册资本。 24Q1 公司营收 4.63 亿元，同比+8.04%，归母净利润 0.35 亿元，同比+14.16%，扣非后归母净利润 0.34 亿元，同比+14.05%。 24Q1 利润率持续提升。 23 年公司毛利率为 23.7%，同比+0.29pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.68%/9.55%/0.31%， 分别同比+0.76pct/-0.86pct/+0.2pct；归母净利率为 7.06%，同比+0.22pct。 24Q1 公司毛利率为 25.45%，同比+1.49pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.89%/9.41%/-0.13%，分别同比+0.81pct/+0.77pct/-0.37pct，归母净利率为 7.46%，同比+0.4pct 。 23 年各产品均实现较快增长。 各主要产品 23 年收入/增速分别为油炸类 8.7亿元/+24.23%、 烘焙类 3.55 亿元/+29.16%、 蒸煮类 3.73 亿元/+26.41%、 菜肴类及其他 2.95 亿元/+38.63%。 23 年增幅较快的前三大产品线分别是烧麦类 0.19 亿元（ yoy+157.95%）、年年有鱼类 0.47 亿元（ yoy+94.12%）、春卷类 0.6 亿元（ yoy+76.26%）。 23 年直营渠道快速增长。 23 年各渠道的营收/增速分别为： ①直营渠道 7.75亿元/+49.89%， 23 年公司加大对大客户的服务力度， 大客户数量为 197 家，同比+27.92%； ②经销渠道 11.18 亿元/+15.73%， 23 年底经销商数量为 1541个，同比+33.77%， 23 年前 20%经销商销售额同比增幅为 18.43%，高于经销渠道平均增速。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 1.68 亿元、 2.22亿元、 2.59 亿元， 考虑到面米制品在餐饮行业的应用正处于快速发展期，行业发展空间较大，随着疫情影响逐渐消除，公司有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24 年 25-30 倍 PE 及 15-20 倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 42.31 元-54.49 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等

23Q4收入同比+13.5%。 公司 23年实现收入 68.72亿元，同比+9.14%，归母净利润 4.8亿元，同比+10.53%，扣非归母净利润 3.67亿元，同比-1.25%。 其中 Q4收入 17.02亿元，同比+13.5%，归母净利润 0.81亿元，同比-16.35%，扣非归母净利润 0.41亿元，同比-42.66%。 23年经营性现金净流量-5.88亿元，同比-180.08%， 主要系原料采购量同比增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 16.13亿元。 23年拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.3元（含税）。 23Q4毛利率同比-5.26pct。 公司 23年毛利率 11.61%，同比-2.33pcts， 销售费用率 0.89%，同比-0.05pcts， 管理费用率 3.67%，同比-1.45pcts，财务费用率 0.69%，同比+0.33pct，归母净利率 6.98%，同比+0.09pct。其中 Q4毛利率 9.75%，同比-5.26pcts，销售费用率 0.89%，同比-0.21pcts，管理费用率 4.42%，同比-1pct，归母净利率 4.78%，同比-1.71pct。 23年天然色素/香辛料/营养及药用类产品收入同比+8.88%。 分产品看， 23年天然色素/香辛料/营养及药用类产品收入 28.9亿元，同比+8.88%，毛利率19.93%，同比-5.4pct；棉籽业务收入 35.48亿元，同比+5.14%，毛利率 3.66%，同比-1pct；其他业务收入 4.33亿元，同比 62.5%。分区域看， 23年中国大陆地区收入 55.92亿元，同比 9.37%，毛利率 10.26%，同比-1.13pct；中国大陆以外收入 12.79亿元，同比 8.18%，毛利率 17.51%，同比-7.44pct。 23年主力产品稳健发展。 23年辣椒红销量突破 1万吨；辣椒精依靠云南魔鬼椒原料优势，竞争力显著提升，全年销售 1130吨，同比增长 17%；叶黄素产品稳扎稳打，合理调整销售结构和节奏，其中食品级叶黄素销量 7000多万克，同比增长约 30%；水飞蓟素销量继续保持高增长，连续四年实现翻番；番茄红素、姜黄素销量稳中有升；甜菊糖产品通过让利经营，大客户关系得到强化。香辛料产品销售收入创历史新高，核心产品花椒油树脂销量同比增长超 50%， 收入突破 1.2亿元。 保健食品业务发展势头良好， 收入突破1.5亿元，同比增长约 80%；中药配方颗粒备案成功，为中成药业务发展积蓄了新动能。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.72/1.01/1.18元， 可比公司 24年 PE 在 16-27倍，给予公司 24年 16-20倍 PE，对应合理价值区间 11.52-14.4元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响， 行业竞争加剧等。

23Q4营收同比+14.37%。 公司成立于 2002年， 主要产品是调味配料、调味食品两大类，调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。 23年公司实现收入 9.94亿元，同比+12.77%，归母净利润 1.72亿元， 同比+36.72%，扣非归母净利润1.64亿元，同比+74.69%。其中 23Q4收入 2.6亿元，同比+14.37%，归母净利润 0.32亿元， 同比+36.62%， 扣非归母净利润 0.33亿元，同比+64.37%。 2023年拟向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），以资本公积金向全体股东每 10股转增 4.6股。 23Q4毛利率同比+4.7pct。 公司 23年毛利率 41.59%，同比+4.7pct，主要系成本下降、产品结构优化、高毛利率产品占比提升等所致；销售费用率14.99%，同比-1.06pct；管理费用率 8.32%，同比-0.37pct；财务费用率-1.72%，同比-0.83pct；扣非归母净利率 16.47%，同比+5.84pct。 23Q4毛利率 41.63%，同比+6.98pct；销售费用率 17.07%，同比+2.63pct；管理费用率 11.26%，同比+0.77pct；财务费用率-1.69%，同比-0.98pct；扣非归母净利率 12.51%，同比+3.8pct。 23年华中收入同比+30.06%。 分区域看， 各区域 2023年收入/yoy 分别为华中 3.76亿元/+30.06%、华东 2.88亿元/+7%、华北 1.3亿元/+0.88%、华南0.84亿元/+9.12%、西南 0.68亿元/+9.53%、西北 0.27亿元/-19.08%、 东北0.18亿元/-6.65%。分销售模式看， 2023年经销收入 4.26亿元，同比-1.8%； 直销收入 5.65亿元，同比 26.98%。 23年线上直销收入同比+99.78%。 2023年公司加大电商渠道运营力度，开设 31个自营店铺， 3个直播间，合作达人超 4万人，形成覆盖货架电商、兴趣电商和到店到家的销售矩阵， 23年线上直销实现收入 1.89亿元，同比+99.78%。 2023年 6月公司新成立餐饮和特殊渠道发展部， 首先将河南作为重点区域，也积极拓展电商餐饮销售和其他省外市场，餐饮业务主要面向学校餐厅和单位食堂等团餐用户群体， 目前发展势头良好。 盈利预测与估值。 2024年公司将保持各项经营指标稳步提升，计划实现收入和 利润 同比双 位数增 长 。 我们 预计公司 2024-2026年 EPS 分 别 为2.07/2.34/2.68元， 相关可比公司 2024年 PE 在 25-30倍。 给予公司 24年25-30倍 PE，对应合理价值区间 51.75-62.1元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

23Q4 收入同比+24.11%。 公司 23 年实现收入 3.59 亿元，同比+16.49%，归母净利润 0.56 亿元，同比+10.52%，扣非归母净利润 0.52 亿元，同比+22.99%。其中 Q4 收入 0.94 亿元，同比+24.11%，归母净利润 0.15 亿元，同比+54.9%， 扣非归母净利润 0.14 亿元，同比+63.85%。 Q4 经营性现金流量净额 0.27 亿元，同比+43.38%。 23 年产品结构变化导致毛利率略有下降。 公司 23 年毛利率 38.76%，同比-0.61pct，主要系产品结构变化所致。 销售费用率 7.87%，同比+0.32pct， 管理费用率 12.28%，同比-1.87pct，财务费用率 0.68%，同比+0.26pct，归母净利率 15.7%，同比-0.85pct。其中 Q4 毛利率 37.62%，同比-0.46pct，销售费用率 9.93%，同比+0.09pct，管理费用率 9.68%，同比-4.34pct， 财务费用率 0.82%，同比+0.18pct， 归母净利率 15.86%，同比+3.15pct。 23 餐饮渠道恢复较为明显。 各产品 23 年营收（ yoy） /23Q4 营收（ yoy）分别为酱汁类调味料 2.67 亿元（ +16.34%） /0.69 亿元（ +17.97%）、粉体类调味料 0.88 亿元（ +18.28%） /0.23 亿元（ +44.01%）、食品添加剂 0.03 亿元（ -26.94%） /0.01 亿元（ +55.27%）。几个核心渠道的 23 年营收（ yoy） /23Q4营收（ yoy）分别为餐饮 1.64 亿元（ +39.46%） /0.44 亿元（ +33.55%）、食品加工 1.35 亿元（ +9.75%） /0.35 亿元（ +25.17%）、品牌定制 0.45 亿元（ -14.56%） /0.11 亿元（ -10.37%）。 23 年公司收入增速转正，主要系下游客户需求恢复所致，其中前五名客户贡献收入 1.5 亿元，同比+31.59%， 贡献较多增量。 强化营销网络建设。 营销架构上， 23 年细化调整了销售部门的组织架构，在原有大客户事业部和零售终端事业部的基础上，新增预制菜及烘焙事业部。2024 年公司将重点加强上海运营中心的资源配置和效能发挥，同时加强华南、西南及西北区域营销力量。我们认为在消费复苏趋势下，公司下游客户的需求将逐渐恢复，同时新产品有望切入老客户与新客户的供应体系，增厚公司业绩。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.74/0.9/1.07 元， 相关可比公司 24 年 PE 在 26-32 倍，考虑到复合调味品行业景气度较高，公司成长性较好，给予公司一定估值溢价，给予 24 年 40-45 倍 PE，对应合理价值区间 29.6-33.3 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等