24Q3营收同比+20.13%。 24年前三季度公司实现营收 7.74亿元，同比+29.84%，归母净利润 0.66亿元， 同比+2.06%， 扣非后归母净利润 0.65亿元， 同比+27.25%。单 Q3公司营收 2.67亿元，同比+20.13%，归母净利润0.18亿元，同比-5.16%，扣非后归母净利润 0.18亿元，同比+12.74%， 现金回款 2.34亿元，同比+2.91%。 24Q3毛利率同比-3.18pct。 24前三季度毛利率 40.18%，同比-0.23pct； 销售费用率 21.37%，同比+2.03pct， 主要系公司为拓展业务，在天猫、京东、抖音等平台加大市场推广投入，广告和业务宣传费增加较多所致； 管理费用率（含研发） 8.66%，同比-0.54pct； 扣非归母净利率 8.38%， 同比-0.17pct。 单 Q3毛利率 37.64%，同比-3.18pct，我们预计主要系部分原材料价格上涨所致； 销售费用率 21.52%，同比+0.98pct； 管理费用率（含研发） 8.93%，同比+0.54pct； 扣非归母净利率 6.82%，同比-0.45pct。 增加部分募投项目投资规模。 公司公告拟增加“运动营养食品生产基地建设项目”投资规模，计划投资金额由 1.26亿元增加至 3.09亿元，建筑面积增加至 54377平方米（原计划 26000平方米），建筑内容包括液体生产线、固体制剂生产线及仓库等，主要系公司固体剂型、 液体剂型产品的市场需求快速增加，产能需求相应有所增加。 公司成长前景良好。 2021年至今，公司收入、业绩均取得了快速增长， 我们认为行业层面受益于运动营养食品较高的景气度，同时公司产品、渠道等竞争力较为突出。具体产品上，公司聚集蛋白增肌和能量补充两大市场， 以“大品牌、高品质、好配方、好口味”为核心卖点，产品品质优秀；渠道上，线上、线下渠道齐头并进，线上和天猫、京东、拼多多等电商平台深化合作，线下渠道持续扎根实体健身市场，进行消费者深度沟通转化。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-25年 EPS 分别为 0.79/0.99/1.25元，相关可比公司 25年 PE 在 14-27倍， 考虑到行业景气度较高，公司成长空间广阔， 给予公司 25年 16-20倍 PE，对应合理价值区间 15.84-19.8元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 市场拓展不达预期，行业竞争加剧等。

24Q3营收、利润均有承压。24年前三季度公司实现营收57.34亿元，同比-26.33%，归母净利润8.69亿元，同比-54.31%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-55.11%。单Q3公司营收11.2亿元，同比-48.76%，归母净利润-0.22亿元，同比-106.3%，扣非后归母净利润-0.24亿元，同比-107.02%，现金回款12.51亿元，同比-44.93%，经营性现金流量净额0.47亿元，同比-84.76%。Q3收入、利润承压明显，主要系行业竞争有所加剧，公司主动调整了部分品牌运营策略和资源投放，另外两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划。 24Q3线上价格战和成本拉低毛利率。24前三季度毛利率67.93%，同比-1.73pct，主要系线上渠道价格战和成本端的影响，销售费用率42.33%，同比+7.26pct，预计主要系规模效应下降所致，管理费用率（含研发）9.05%，同比+2.97pct，扣非归母净利率14.08%，同比-9.03pct。单Q3毛利率65.31%，同比-2.64pct，销售费用率54.01%，同比+12.83pct，管理费用率（含研发）17.41%，同比+8.86pct，扣非归母净利率-2.16%，同比-17.9pct。 核心品牌、线上&线下渠道均有所承压。分品牌来看，前三季度主品牌“汤臣倍健”营收31.94亿元，同比-29.20%；“健力多”营收6.98亿元，同比-29.90%；“lifespace”国内产品营收2.71亿元，同比-29.55%，境外LSG营收6.84亿元，同比-11.66%。分渠道来看，前三季度线下渠道营收31.09亿元，同比-29.08%；线上渠道营收25.86亿元，同比-23.36%。 期待后续经营改善。24Q4公司将在线下启动以两大核心品类为主的终端动销百日会战，2025年预期的经营方向主要有：①围绕提升经营质量的核心目标，调整高费率的运营模式；②增强市场供应灵活性，积极推动线上线下货盘脱钩，促进更高效的产品铺货策略实施；③聚焦核心品类，进一步丰富SKU组合，通过多样化产品矩阵提升明星产品市场渗透率；④赋能经销商实现业务突破，提供精准有效支持，共同推动业务的持续增长。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.45/0.67/0.78元，可比公司25年PE在14-37倍。我们认为公司作为VDS行业标杆企业，随着消费逐渐复苏、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持稳健增长，给予一定估值溢价，给予公司25年20-25倍PE，对应合理价值区间13.4-16.75元，给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全等。

24Q3营收同比+9.57%。24年前三季度公司实现营收8.39亿元，同比+14.21%，归母净利润1.49亿元，同比+6.57%，扣非后归母净利润1.45亿元，同比+10.51%。单Q3公司营收3.01亿元，同比+9.57%，归母净利润0.49亿元，同比-2.97%，扣非后归母净利润0.47亿元，同比+0.14%，现金回款3.01亿元，同比+7.42%，经营性现金流量净额0.77亿元，同比-12.09%。 公司披露前三季度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2元（含税），共派发现金红利人民币0.29亿元（含税）。 24Q3毛利率同比-2.22pct。24前三季度毛利率42.75%，同比+1.18pct，销售费用率15.64%，同比+1.39pct，管理费用率（含研发）7.41%，同比+0.13pct，扣非归母净利率17.29%，同比-0.58pct。单Q3毛利率40.94%，同比-2.22pct，我们预计主要系小葱成本上涨所致，销售费用率14.9%，同比-0.75pct，管理费用率（含研发）7.25%，同比-0.25pct，扣非归母净利率15.79%，同比-1.49pct。 调味食品有望保持较快增长。公司产品力优秀，强调产品的“高品质，高颜值，高体验”和“好配料，好味道”。配料业务上，超临界萃取香辛料品类的生产规模、市占率行业领先，和知名食品企业建立了稳定的合作关系，我们预计未来随着存量客户的发展、新客户的拓展，配料业务有望保持稳定增长。 调味食品上，核心产品香菇酱、上海葱油是品类首创者和市场引领者，二者在2021-2023年连续三年同品类全国销量第一。公司在2023年开始对香菇酱进行减油、减盐升级，同时在2024H2加强终端的陈列和推广促销。公司对上海葱油，继续加大电商推广力度，同时在加大在线下的铺货力度。我们预计调味食品未来有望核心品类带动下取得较快增长。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.25/1.48/1.66元，相关可比公司2024年PE在25-41倍。给予公司24年25-30倍PE，对应合理价值区间31.25-37.5元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

24Q3营收同比+27.14%。24年前三季度公司实现营收109.12亿元，同比+13.04%，归母净利润9.53亿元，同比+4.23%，扣非后归母净利润8.39亿元，同比+3.44%。单Q3公司营收37.38亿元，同比+27.14%，归母净利润2.62亿元，同比+7.02%，扣非后归母净利润2.43亿元，同比+22.68%，现金回款44.2亿元，同比+22.19%，经营性现金流量净额12.08亿元，同比+44.11%。 24Q3毛利率同比-3.62pct。24前三季度毛利率23.28%，同比-1.39pct，销售费用率5.32%，同比+0.06pct，管理费用率（含研发）7.28%，同比-0.71pct，扣非归母净利率7.69%，同比-0.69pct。单Q3毛利率21.35%，同比-3.62pct，我们预计主要系产品结构变化所致，随着原材料价格进一步下降，毛利率有望逐渐修复，销售费用率5.59%，同比-0.1pct，管理费用率（含研发）6.82%，同比-2.04pct，扣非归母净利率6.51%，同比-0.24pct。 24Q3其他产品营收快速增长。各产品的24Q3营收/增速分别为：酵母及深加工产品25.92亿元/+17.76%、制糖产品3.09亿元/+5.48%、包装类产品1.11亿元/+16.3%、其他产品6.9亿元/+76.54%。酵母及深加工产品作为公司核心产品，Q3取得较快增长，其中海外延续上半年增速，保持向上发展势头，国内需求也有所回暖。 24Q3国外市场延续较快增长。Q3国内、国外均取得较快增长，24Q3营收/增速分别为：国内22.69亿元/+20.7%、国外14.33亿元/+30.2%。公司国外增长亮眼，主要系公司在国外积极进行渠道下沉，覆盖更广泛的消费群体，同时根据客户需求二次开发，提升产品的附加值和竞争力。线下与线上的24Q3营收/增速分别为：线下24.89亿元/+25.3%、线上12.13亿元/+22.03%。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.57/1.72/1.98元，相关可比公司2024年PE在17-41倍，给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间39.25-47.1元，给予“优于大市”评级。 风险提示。糖蜜价格上升；人民币升值；环保加严导致限产等。

24Q3营收同比+4.63%。 24年前三季度公司实现营收 110.77亿元，同比+7.84%，归母净利润 10.47亿元，同比-6.65%，扣非后归母净利润 10.01亿元，同比-2.46%。 单 Q3公司营收 35.33亿元，同比+4.63%，归母净利润2.44亿元，同比-36.76%，扣非后归母净利润 2.29亿元，同比-30.9%， Q3现金回款 42.72亿元，同比+13.27%，经营性现金流量净额 10.78亿元，同比+15.18%。 Q3归母净利润下降较多，主要系政府补助同比减少以及广宣费、促销费、股份支付分摊费用同比增加所致。 24Q3扣非后归母净利率同比-3.33pct。 24Q3毛利率 19.93%，同比-2.04pct，销售费用率 6.4%，同比+0.29pct； 管理费用率（含研发）4.27%，同比+1.31pct； 财务费用率-0.23%，同比+0.29pct， 扣非后归母净利率 6.48%，同比-3.33pct，主要系毛利率下降、费用率提升所致。 24Q3菜肴营收同比+24.12%。 24Q3各产品的营收（yoy）分别为调制制品17.92亿元（-0.12%）、 菜肴制品 11.28亿元（+24.12%）、面米制品 5.32亿元（-9.49%）、农副产品 0.79亿元（-0.39%）。 24Q3新零售渠道营收同比+95.93%。 分渠道看， 24Q3各渠道的营收（yoy）分别为经销 29.78亿元（+3.23%）、特通直营 1.88亿元（-12.41%）、商超1.71亿元（+15.07%）、新零售 1.37亿元（+95.93%）、电商 0.59亿元（+0.44%）。 24年前三季度新零售渠道增长较快， 主要系上海盒马物联网有限公司增量所致； 特通直营渠道下降较多，主要系新宏业、新柳伍个别小龙虾特通客户受消费环境影响收入减少及两公司农副产品销售下降所致。 24Q3华中区域营收同比+40.04%。 分区域看， 24Q3各区域营收（yoy）分别为华东 14.56亿元（+0.93%）、华北 5.52亿元（-5.4%）、华中 4.4亿元（+40.04%）、东北 3.03亿元（-1.94%）、华南 3.04亿元（+11.83%）、 西南2.1亿元（-4.83%）、 西北 2.13亿元（+9.96%）、境外 0.54亿元（+33.85%）。 前三季度经销商净增加 105家至 2069家。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 5.04、 5.8、 6.51元。 参考可比公司 24年 PE 在 14-40倍，我们给予公司 24年估值为 20-25倍 PE，对应合理价值区间 100.8-126元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q3营收同比-12.53%。 24年前三季度公司实现营收 46.47亿元，同比-8.27%，归母净利润 4.35亿元， 同比-5.28%， 扣非后归母净利润 4.14亿元，同比-6.54%。单 Q3公司营收 16.27亿元，同比-12.53%， 其中主营面包产品营收 14.9亿元，同比-11.06%， 归母净利润 1.45亿元，同比-13.43%，扣非后归母净利润 1.37亿元，同比-15.79%， 现金回款 17.88亿元，同比-9.74%，经营性现金流量净额 2.46亿元，同比-15.14%。 24Q3毛利率同比+0.17pct。 24前三季度毛利率 23.81%，同比+0.51pct，销售费用率 7.92%，同比-0.12pct， 管理费用率（含研发） 2.52%，同比-0.07pct，扣非归母净利率 8.92%，同比+0.16pct。 单 Q3整体毛利率、费用率较为稳定，其中毛利率 23.17%，同比+0.17pct，销售费用率 7.87%，同比+0.14pct，管理费用率（含研发） 2.36%，同比-0.07pct， 扣非归母净利率 8.41%，同比-0.33pct。 24Q3各区域均有一定承压。 分区域看， 各区域营收/同比增速分别为华北 3.57亿元/-13.9%、东北 7.5亿元/-13.93%、华东 5.13亿元/-7.78%、华中 0.55亿元/-3.09%、西南 1.68亿元/-10.33%、西北 1.07亿元/-3.58%、华南 1.14亿元/-30.16%。 经销商数量上，前三季度净减少 13个至 975个。 期待后续经营改善。 24Q3公司收入、利润表现均呈现较大压力，我们认为主要有需求偏疲软、行业竞争有所加剧、公司传统的优势渠道被削弱分流等诸多因素影响。公司也在积极提高经营质量、推进渠道下沉客户、提升客户个性化服务能力、提升单店产出、努力打造爆品等，期待后续经营逐渐好转。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.35/0.38/0.44元， 相关可比公司 2024年 PE 在 17-23倍，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长， 因此给予一定估值溢价，给予 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间 7-8.75元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。

24Q3营收同比+9.83%。24年前三季度公司实现营收203.99亿元，同比+9.38%，归母净利润48.15亿元，同比+11.23%，扣非后归母净利润46.15亿元，同比+11.14%。单Q3公司营收62.43亿元，同比+9.83%，归母净利润13.62亿元，同比+10.5%，扣非后归母净利润12.89亿元，同比+9.11%，现金回款72.59亿元，同比+12.48%，经营性现金流量净额16.26亿元，同比+87.14%。 24Q3毛利率同比+2.07pct。24前三季度公司在成本下降背景下，毛利率有所修复，同时在需求疲软背景下，销售费用率略有提升，具体来看24前三季度毛利率36.78%，同比+1.29pct，销售费用率5.87%，同比+0.43pct，管理费用率（含研发）4.98%，同比+0.32pct，扣非归母净利率22.62%，同比+0.36pct。其中Q3毛利率36.61%，同比+2.07pct，销售费用率5.58%，同比-0.01pct，管理费用率（含研发）5.98%，同比+1.08pct，扣非归母净利率20.65%，同比-0.14pct。 24Q3其他产品营收同增15.08%。在Q3消费疲软背景下，公司各主要产品均取得稳健增长，其他产品表现亮眼，各产品的24Q3营收/增速分别为：酱油30.75亿元/+8.72%、调味酱5.83亿元/+10.17%、蚝油11.05亿元/+7.83%、其他产品10.19亿元/+15.08%。 23Q3线上渠道营收同增45.42%。线下与线上的24Q3营收/增速分别为：线下54.45亿元/+8.12%、线上3.36亿元/+45.42%。分区域看，24Q3各区域营收/增速分别为：东部11.75亿元/+19.94%、南部11.53亿元/+7.82%、中部12.87亿元/+11.55%、北部14.39亿元/+8.09%、西部7.28亿元/-0.78%。截止三季度末公司经销商数量累计为6722家，相比年初净增加131家。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.13/1.29/1.48元，相关可比公司24年PE在23-36倍。考虑到公司品牌、渠道、产品力都极其优秀，未来市占率有望逐渐提升，给予公司24年40-50倍PE，对应合理价值区间45.2-56.5元，给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q3扣非后归母净利润同比+27.66%。24年前三季度公司实现营收39.46亿元，同比-0.17%，归母净利润5.76亿元，扣非后归母净利润5.52亿元，同比+19.25%。单Q3公司营收13.28亿元，同比+2.23%，归母净利润2.26亿元，同比+32.9%，扣非后归母净利润2.13亿元，同比+27.66%，现金回款13.87亿元，同比-7.12%，经营性现金流量净额3.22亿元，同比-16.32%。 24Q3归母净利润取得较快增长，主要系美味鲜公司的原材料成本、生产费用、物流成本下降以及产品结构优化综合影响。 24Q3扣非净利率同比-0.53pct。24前三季度毛利率37.36%，同比+4.79pct，我们预计主要系原材料成本、生产费用、物流成本下行所致，销售费用率9.27%，同比+0.9pct，我们预计主要系公司进行渠道改革，市场费用有所增加所致，管理费用率（含研发）10.08%，同比+0.43pct，我们预计主要系人工薪酬、激励费用增加所致，扣非归母净利率13.99%，同比+2.28pct。Q3毛利率38.82%，同比+4.95pct，销售费用率6.26%，同比-1.861pct，管理费用率（含研发）9.84%，同比+0.39pct，扣非归母净利率16.01%，同比+3.19pct。 24Q3鸡精鸡粉营收同比+13.99%。分产品看，24Q3各产品营收（yoy）分别为酱油7.41亿元（+0.47%）、鸡精鸡粉1.81亿元（+13.99%）、食用油1.3亿元（-9.16%）、其他产品1.47亿元（-9.05%）。分渠道看，24Q3各渠道营收（yoy）分别为分销11.54亿元（-0.9%）、直销0.46亿元（+22.6%）。 24Q3东部营收同比+8.57%。分区域看，24Q3各区域营收（yoy）分别为东部2.94亿元（+8.57%）、南部5.22亿元（+1.2%）、中西部2.37亿元（-12.94%）、北部1.47亿元（+2.53%）。前三季度公司继续加大招商力度，核心聚焦中西部和北部，前三季度合计净增加311个经销商，相比2023年末增长12.99%，各区域的净增加分别为东部22个、南部5个、中西部117个、北部167个。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.98/1.12/1.32元，相关可比公司2024年PE在23-59倍。给予公司24年35-40倍PE，对应合理价值区间34.3-39.2元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

24Q2扣非后归母净利润同比+36.63%。 公司 24H1实现收入 33.4亿元，同比-9.73%，归母净利润 2.96亿元，同比+22.2%，扣非归母净利润 2.81亿元，同比+24.15%， 经营性现金流量净额 7.19亿元，同比+208.43%。其中 24Q2收入 16.44亿元，同比-12.35%，归母净利润 1.31亿元，同比+25.08%，扣非归母净利润 1.25亿元，同比+36.63%，经营性现金流量净额 3.31亿元，同比转正。 同时公司拟进行中期分红，每股派发现金红利 0.30元（含税）。 24H1成本下降显著提升毛利率。24H1公司毛利率为 30.29%，同比+6.98pct，主要系原材料成本下降所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.93%/7.28%/0.41%，同比变化分别为+1.83pct/+0.17pct/+0.35pct，销售费用率提升明显， 主要系广告宣传费支出增加所致； 扣非后归母净利率为8.42%，同比+2.3pct。单季度看， 24Q2公司毛利率为 30.55%，同比+8.21pct； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 10%/7.7%/0.33%，同比变化分别为+2.62pct/+0.26pct/+0.24pct； 扣非后归母净利率为 7.62%，同比+2.73pct。 24Q2包装产品收入快速增长。 24Q2鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务的营收/增速分别为 12.62亿元/-15.16%、 1.39亿元/+111.12%、 0.18亿元/-27.06%、 1.92亿元/-26.21%。 24Q2华北收入同比+7.44%。 分区域看。 24Q2各区域营收/增速分别为西南2.01亿元/-1.6%、 西北 0.19亿元/-58.9%、华中 4.67亿元/-20.54%、华南3.58亿元/-10.12%、华东 3.01亿元/-12.29%、华北 2.41亿元/+7.44%、新加坡&加拿大&中国港澳市场 0.25亿元/-29.61%。 提升单店营收为公司首要目标。 24H1公司着重调整门店和加盟商结构，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作，将提升单店营收和保障加盟商生存作为首要任务，根据不同市场的实际情况调整门店模型，与加盟商共渡难关，截止 24H1末公司大陆门店数量为 14969家，同比减少 7.38%，相较 23年末减少 6.15%。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.74亿元、 7.89亿元、 9.12亿元，公司作为行业龙头， 随着消费逐渐复苏，有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24年 20-25倍 PE 及 15-20倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 21.73-27.16元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q2收入同比+2.8%。公司24H1实现收入17.81亿元，同比+8.88%，归母净利润1.35亿元，同比+25.03%，扣非归母净利润1.25亿元，同比+20.66%，剔除股份支付后的扣非归母净利润为1.3亿元，同比-2%，经营性现金流量净额1.77亿元，同比转正。 其中24Q2收入8.65亿元，同比+2.8%，归母净利润0.59亿元，同比+0.3%，扣非归母净利润0.57亿元，同比+3.5%，经营性现金流量净额1.57亿元。24Q2扣非后归母净利率同比+0.04pct。24H1公司毛利率为32.6%，同比-0.29pct，我们认为主要系产品结构变化、部分原材料价格上升所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.06%/10.86%/0.21%，同比变化分别为+0.13pct/-0.88pct/+0.03pct，管理费用率下降主要系股份支付费用减少所致；扣非归母净利率为7.01%，同比+0.68pct。 单季度看，24Q2公司毛利率为32.61%，同比-1.09pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.02%/11.64%/0.22%，同比变化分别为+0.05pct/-0.81pct/+0.09pct；扣非后归母净利率为6.61%，同比+0.04pct。24H2奶油收入高速增长。24H1各产品的收入/增速分别为冷冻烘焙食品10.61亿元/-0.15%、奶油4.33亿元/+82.74%、水果制品0.77亿元/-14.06%、酱料1.04亿元/-2.88%、其他烘焙原材料0.92亿元/-28.86%。24H1各产品的毛利率/同比变化分别为冷冻烘焙32.22%/-0.73pct、奶油36.22%/-3.86pct、水果制品31.22%/+0.1pct、酱料26.75%/+3.32pct、其他烘焙原料30.21%/+0.41pct。 24H1奶油增长亮眼，我们认为得益于稀奶油行业目前处于快速成长阶段，公司在稀奶油产品市场反馈良好，H1实现收入超2亿元。24H1创新渠道继续保持较快增长。24H1各渠道的收入/增速分别为经销9.68亿元/+10.45%、直销7.96亿元/+71.9%（其中商超5.07亿元/-5.48%）、零售0.03亿元/-51.02%、其他0.1亿元/+33.33%。24H1公司流通渠道占比接近55%，同比增长近15%，主要是稀奶油产品稳健增长所致；商超渠道略有下降，主要系部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过15%，同比增速接近25%，主要系公司投入更多资源，积极开拓新渠道客户所致。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.52/1.78/2.29元，可比公司2024年PE在13-42倍。我们认为冷冻烘焙行业中长期的景气度较高，公司是行业龙头，随着消费逐渐复苏，公司业绩有望持续保持较快增长，给予一定估值溢价，按24年25-30倍PE及15-20倍EV/EBITDA，计算每股合理价值区间45.53-51.05元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q2收入、利润实现稳健增长。公司24H1实现收入141.56亿元，同比+9.18%，归母净利润34.53亿元，同比+11.52%，扣非归母净利润33.25亿元，同比+11.95%，经营性现金流量净额11.27亿元，同比-56.45%。其中24Q2收入64.62亿元，同比+7.98%，归母净利润15.34亿元，同比+11.12%，扣非归母净利润14.65亿元，同比+10.24%，经营性现金流量净额16.81亿元，同比+10.32%。 24Q2扣非后归母净利率同比+0.46pct。24H1公司毛利率为36.86%，同比+0.95pct，我们认为主要系大宗原材料价格逐渐下降，公司成本压力有所缓解所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6%/4.53%/-1.77%，同比变化分别为+0.62pct/-0.02pct/+0.35pct，其中销售费用率提升主要系人工、广告及推广支出增加所致；扣非归母净利率为23.49%，同比+0.58pct。单季度看，24Q2公司毛利率为36.33%，同比1.6pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.6%/5.14%/-2.29%，同比变化分别为+1.03pct/+0.42pct/+0.49pct；扣非后归母净利率为22.67%，同比+0.46pct。 24Q2其他其他产品增长较快。24H1各产品的营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为酱油72.64亿元/+6.85%（+10.06%、+2.98%）、调味酱14.52亿元/+8.55%（+6.44%、+11.26%）、蚝油23.22亿元/+5.71%（+9.63%、+1.25%）、其他产品21.46亿元/+22.31%（+22.1%、+22.52%）。 24Q2各区域收入均实现各区域收入均实现正增长。24Q2公司线下、线上渠道营收/增速分别为56.35亿元/+5.27%、3.15亿元/+38.16%。分区域看，24Q2东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为10.81亿元/+5.04%、13.07亿元/+13.27%、12.83亿元/+2.61%、15.02亿元/+5.98%、7.77亿元/+6.42%。24H1经销商数量净增加83家至6674家。 推出员工持股计划，推出员工持股计划，2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。公司推出员工持股计划，分五期实施，在2024-2028年的五年内，每年滚动设立独立存续的各期员工持股计划。其中2024年持股计划的资金来源为公司计提的持股计划专项激励基金1.84亿元，参与人员不超过800人，其中4名董高监合计持股不超过15%，股票来源为公司回购的股票，业绩考核目标为2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.12/1.27/1.45元，相关可比公司24年PE在18-33倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司24年40-50倍PE，对应合理价值区间44.8-56元，给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q2收入同比+2.31%。24H1公司收入75.44亿元，同比+9.42%，归母净利润8.03亿元，同比+9.17%，扣非后归母净利润7.72亿元，同比+11.11%。 单季度看，24Q2公司收入37.89亿元，同比+2.31%，归母净利润3.64亿元，同比-2.51%，扣非后归母净利润3.52亿元，同比+0.79%。另外公司披露半年度利润方案，拟每股派发现金红利1.38元（含税）。 24Q2毛利率同比+1.44pct。24H1公司毛利率为23.91%，同比+1.81pct，主要系成本下降等原因所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.14%/3.8%/-0.65%，同比变化分别为+0.09pct/+0.75pct/+0.13pct，其中管理费用率提升主要系股份支付费用增长所致；扣非后归母净利率为10.23%，同比+0.16pct。单季度看，24Q2公司毛利率为21.29%，同比+1.44pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.85%/3.89%/-0.81%，同比变化分别为-0.09pct/+1.16pct/+0.09pct；扣非后归母净利率为9.3%，同比-0.14pct。 24Q2调制食品收入同比+13.6%。24H1公司传统主业营业收入稳步增长，24Q2各产品收入表现分化明显，调制食品/面米/菜肴的收入（yoy）分别为17.75亿元（+13.6%）/6.53亿元（-1.44%）/12.54亿元（-7.08%）。其中24H1新宏业收入（yoy）、净利润（yoy）分别为6.87亿元（-26.76%）、0.1亿元（-79.02%），新柳伍收入（yoy）、净利润（yoy）分别6.21亿元（-9.68%）、0.3亿元（-21.03%），我们预计主要系虾尾及小龙虾价格持续下行所致。新品方面，2024年公司将火山石烤肠等烤机渠道产品列入年度推广重点，全力支持自建烤机渠道，市场表现也值得期待。 24Q2新零售渠道收入同比43.26%。公司主动拥抱定制化渠道，优化新零售和特通部门架构，并加大在兴趣电商、即时零售等新兴渠道的投入和布局。 具体分渠道看，24Q2经销/商超/特通/电商/新零售的收入（yoy）分别为30.84亿元（+3.94%）/1.4亿元（+4.49%）/2.75亿元（-25.37%）/0.35亿元（-37.27%）/2.54亿元（+43.26%）。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为5.56、6.67、7.46元。 参考可比公司24年PE在12-31X，考虑到公司作为行业绝对龙头，市占率有望加速提升，可以享受更高的估值溢价。我们给予公司24年估值为20-25倍PE，对应合理价值区间111.2-139元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

24Q2公司营收承压。公司24H1实现营收26.18亿元，同比-1.35%，归母净利润3.5亿元，扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%，经营性现金流量净额5.92亿元，同比+28.71%。24Q2营收11.34亿元，同比-11.96%，归母净利润1.11亿元，扣非归母净利润1.03亿元，同比-32.37%，经营性现金流量净额1.89亿元，同比-28.53%。 24H1毛利率显著提升。24H1公司毛利率为36.63%，同比+4.68pct，主要系原材料采购单价下降及产品结构优化等影响；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.8%/10.19%/0.04%，同比变化分别为+2.31pct/+0.46pct/+0.14pct，销售费用率增加主要系美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加影响，管理费用率增加主要系薪酬支出以及咨询费用等支出增加；扣非归母净利率为12.96%，同比+1.8pct。单季度看，24Q2公司毛利率为36.17%，同比+3.64pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.83%/11.45%/0.23%，同比变化分别为+6.43pct/+1.59pct/+0.36pct；扣非后归母净利率为9.07%，同比-2.74pct。 24Q2食用油营收同比+29.14%。调味品业务分产品看，24H1各产品营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为酱油15.57亿元/-3.71%（+13.44%、-21.99%）、鸡精鸡粉3.27亿元/-0.12%（+16.83%、-15.4%）、食用油2.15亿元/+10.09%（-5.54%、+29.14%）、其他产品3.42亿元/-14.52%（-0.31%、-30.86%）。 24Q2经销商数量继续净增加。分区域看，24H1各区域营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为东部6.11亿元/+3.12%（+24.48%、-18.66%）、南部9.65亿元/-4.14%（+2.64%、-11.05%）、中西部5.17亿元/-6.37%（+9.9%、-25.03%）、北部3.49亿元/-10.36%（+7.61%、-31.15%）。24H1末经销商数量为2285家，Q1、Q2分别净增加97、104家。截止24H1末全国地级市开发率达95%，区县市场累计开发率70%，公司也正在大力拓展营销区域，进一步向区县下沉、社区下沉。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.91/1.16/1.45元，相关可比公司2024年PE在22-49倍。给予公司24年35-40倍PE，对应合理价值区间31.85-36.4元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

行业龙头，提质增效。公司是国内首家速冻面米企业，拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，是行业内规模最大、市场网络最广的企业之一。2004-2023年公司收入/扣非后归母净利润CAGR14.06%/24.25%。近几年公司收入规模维持稳定，提质增效使利润率修复明显，扣非归母净利率维持在8%-10%区间。 产品结构优化，研发效率提升。2020-2033年面米制品收入占比持续下降、调制食品持续提升；按照行业划分，2018-2023年零售及创新市场占比持续下降、利润率持续提升，餐饮市场占比持续提升、利润率较为平稳。研发推新上，公司近几年的研发更加以消费者为导向，研发效率有所提升，突出场景及渠道的匹配度，开发了诸多适销对路的新产品。 渠道结构优化。2020-2023年经销收入占比持续提升、直营持续下降，2023年各渠道占比分别为经销78.2%、直营17.77%、直营电商3.24%。对于经销渠道，公司为了加强对客户的服务质量，提升经销商盈利能力，进行了经销商结构优化。对于直营渠道，公司重点是通过产品结构调整及费用精准控制提高盈利能力。 费用率管控成效显著。公司近几年强化费用率管控，毛销差在2015年触底，2016年进入上升通道，2019年因为销售费用率下降1.98pct，毛销差提升1.63pct，2020年毛销差提升6.86pct至15.44%，2021-2023年毛销差稳定在14%-16%区间。 人效、ROE优于同行。2020-2023年公司主要盈利指标优于同行，其中毛利率、销售费用率均高于同行；管理费用率低于同行；扣非后归母净利率、ROE也优于同行；人均创收、创利也都显著高于同行。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.89/0.94/1元，相关可比公司24年PE在13-16倍，给予公司24年15-17倍PE，对应合理价值区间13.35-15.13元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提升。竞争加剧，市场拓展不顺，材料价格波动等

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入109.87亿元，同比增长9.8%；归母净利润4.31亿元，同比增长19.3%，其中Q4单季公司实现营业总收入27.93亿元，同比增长10.6%，归母净利润0.50亿元，同比下降2.1%。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利1.50元（含税），分红率为30.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入26.14亿元，同比增长3.7%；归母净利润0.90亿元，同比增长46.9%。 坚定做强核心业务，新品拉动增速亮眼。分产品：23年公司液体乳及乳制品制造业实现稳健增长，收入同比+11.2%（量+9.3%，价+1.7%），其中液体乳/奶粉收入分别同比+11.2%/+11.3%。23年公司坚持推动“鲜立方战略”持续深化，强化核心业务，实现超行业大盘的增长，其中新品收入占比12%，连续三年保持双位数：1）低温鲜：公司鲜奶同比增长双位数，市场份额进一步提升，其中“24小时”高端系列同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳实现同比翻倍。2）低温酸：公司重点发展特色低温酸奶，“活润晶球”产品完成1000+倍迭代升级。3）常温奶：23年公司新增7支常温有机奶，全年同比增长超50%，高端“澳特兰”系列同比增长近40%。24Q1公司营业总收入同比增长3.7%至26.14亿元，我们认为增速放缓主要受重庆瀚虹（一只酸奶牛）剥离影响。 华北市场同比高增，渠道网络稳步扩张。分地区：23年华北地区营收同比+39.0%，我们认为或与上年同期基数较低有关，西南/华东/西北地区营收分别同比+10.0%/+4.8%/-1.0%。分渠道：23年公司直销/经销渠道分别同比+10.2%/+12.4%，营收占比分别同比+0.19pct/+0.90pct至50.9%/38.6%。23年公司开发拓展广东、海南、广西等市场，经销商数量净增长148个至3409个。 毛利率同比增长，净利率提升显著。23年/24Q1公司毛利率分别同比+2.84pct/+2.32pct至26.9%/29.4%，我们认为主因原奶价格持续下行以及产品结构化升级。分产品看，23年液态奶/奶粉/其他业务毛利率分别同比+2.70pct/+4.15pct/+2.08pct。23年公司期间费用率同比+1.26pct，其中销售费用率同比+1.72pct，主要系广告宣传/促销费用率分别同比+0.80pct/+0.69pct；管理/研发费用率分别同比-0.42pct/-0.05pct至4.3%/0.4%；24Q1期间/销售/管理/研发费用率分别同比+1.64pct/+1.59pct/+0.67pct/-0.08pct。 受益于毛利率提升，23年/24Q1扣非归母净利率分别同比+1.29pct/+0.86pct至4.2%/3.8%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.69、0.83、0.95元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为11.09-13.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题