复调龙头，百胜餐饮供应链上游公司主要从事食品调味料的研发生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。公司目前拥有位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地。公司的销售模式分为直销和非直销，其中直销模式收入占比在80%以上。公司与百胜中国合作关系持续稳定，始终为百胜中国提供优质畅销的产品和全方位的技术服务。 业绩层面，2023Q1-3实现营业收入17.59亿元，同比+19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比+57.02%。其中，2023Q3实现营业收入6.31亿元，同比+11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比+23.68%，大B端业务景气度较高。 B端业务强壁垒，C端品类持优势产品端推陈出新，烘焙类别新增量，研发能力较强。产品端推陈出新，烘焙类别新增量，研发能力较强。1）产品端加速推）产品端加速推新：公司在复合调味料领域深耕多年，持续不断地向市场推出新产品。 目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等10多个细分品类，每年向客户提供超千余种单品。公司持续不断为大客户推出新品促进规模增长，23H1同比去年同期开发数量上升近14%；2）烘）烘焙产品贡献新增量：公司不断扩充产品品类，其中烘焙类产品于2023年3月起陆续推向会员制卖场，获得市场初步肯定。公司新拓展的烘焙业务，是和现有研发团队、供应链资源、生产管理能力等具备协同效应的，因此具有增量业务特征，公司在业务协同、客户资源、一站式服务等方面具有一定的竞争特色；3）研发能力）研发能力优势突出：公司研发团队具有敏锐的市场反应能力，对餐饮市场和终端消费者持续追踪和分析。此外，公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，积累了大量的配方数据，可以在经典配方的基础上不断根据市场口味变化传承创新，现已形成强大的技术经验壁垒。 B端业务壁垒强，C端品类差异化竞争。1）B端业务壁垒较强：端业务壁垒较强：公司力求在稳健发展中同步实现突破。在客户拓展和渠道方面，公司会继续加深与现有客户的合作纽带，且注重新兴渠道的客户开发，例如进一步就已经取得合作的costco、山姆、宜家等新零售渠道客户拓宽业务范围，实现客户类型的有机补充；2）C端品类差异化竞争：端品类差异化竞争：空刻意面线上销售额较优，在天猫、抖音、京东三大平台上实现意大利面类龙头品类，行业地位较为稳固。未来公司将持续布局C端业务线下增量渠道，扩大线下团队人员规模，加快入驻线下商超体系，继续深拓新零售渠道。 投资建议我们预计2023-2025年收入分别为24.16、28.56、33.54亿元，对应增速分别为18.6%、18.2%、17.4%，归母净利润分别为3.06、3.71、4.51亿元，对应增速分别为41.9%、21.2%、21.8%，对应2023-2025年PE估值分别为22、18、15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

宝立食品系定制餐调龙头，BC渠道兼顾。公司深耕B端复调20余年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，系B端定制餐调龙头，品类不断拓展。2021年收购厨房阿芬，以空刻意面兼顾C端业务。职业经理人团队在百胜、麦当劳供应链体系有丰富的从业经验，能力强，内部激励足。 B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展。公司在B端主要客户为连锁餐饮大B。2022年国内西式快餐市场超3000亿元，保持10%以上增速，对比海外，国内复调渗透率以及连锁餐饮渗透率提升空间大，西式复调需求有望跟随快速增长。宝立是百胜中国T1供应商，百胜快速且稳健的发展助推宝立B端业务稳定发展。同时公司在百胜背书下，以强研发优势支撑，不断拓展大B客户，导入新品类，打开长期空间。 C端：以新式速食切入，渠道和品类扩张均有空间。宝立收购厨房阿芬后，以空刻意面兼顾C端渠道。方便面国内市场超千亿，新式速食高速发展。空刻意面通过线上渠道的高举高打成为细分品类龙头。空刻意面已逐步拓展线下渠道，进军盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，同时“空刻”品牌预计也将覆盖更多品类。 并购整合能力突出，未来综合食品解决方案供应商核心成长路径。复调行业格局分散，集中度较低，综合食品解决方案供应商定位对并购提出要求，公司具有并购动力和经验，锁定优质大B前提下，公司并购之路有望打开，持续增厚营收和盈利。 盈利预测与投资评级：多品类布局，B端空间大，肩腰部客户放量可期。 公司长期目标是打造完整的解决方案提供能力，今年在复调+轻烹业务外，开始对烘焙品类布局，嘉兴工厂烘焙产线和上海宝晏陆续投产。宝立服务大B能力强，能在已有渠道导入新品，同时通过新品开拓更多新客户。综合来看，B端连锁化率提升趋势不变，公司与国内优秀的连锁餐饮企业几乎都已建立合作或联系，随着产品的导入，肩腰部客户加速放量可期。可比公司我们选取千味央厨、日辰股份、天味食品。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.09/3.09/3.68亿元，同增43.4%/0.1%/19.1%，EPS分别为0.77/0.77/0.92元，对应当前PE为23x、23x、19x，对比可比公司具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

公司发布 2023年三季报。根据 IFIND 的数据，2023年前三季度：公司实现营业收入 17.59亿元，同比增长 19.24%；当期营业成本 11.63亿元，同比增长 19.92%；当期毛利率为 33.9%，同比下降 0.37个百分点；实现归母扣非净利润 1.81亿元，同比增长 28.14%。 二、三季度，公司“轻烹”销售额同比减少，我们判断线下零售渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少是其主要原因。根据公司公布的经营数据，2023年一、二、三季度，“轻烹”销售额分别为 2.53亿元、2.6亿元和 2.29亿元，一季度的销售额同比增长 38.83%，二、三季度同比分别下降 6.2%、10.51%。“轻烹”的主打产品目前是“空刻意面”系列，是一款服务于零售市场的产品，之前以线上直营和经销为主要销售渠道，2022年公司引入线下营销团队，在一、二线城市的零售渠道展开铺货，希望为“轻烹”产品打开线下的市场空间。二、三季度，“轻烹”销售额出现同比下降的情况，我们判断是线下渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少所造成的，因为我们看到2023年前三季度的销售费用率较 2022年下降了 1个百分点。速食意面在零售市场的前景仍然可期，随着线下零售市场的建设和完善，我们认为该产品的中期增长性仍有保障。 “轻烹”以“空刻意面”切入市场，经历了快速增长而成为大单品。2019年以来，“轻烹”产品经历了快速增长：2019、2020、2021、2022年的销售额分别同比增长 81.67%、215.26%、324.33%、76.81%，销售额从 2018年的0.23亿元增至 2022年的 10.09亿元，在公司销售额中的占比从 3.3%升至49.56%，毛利贡献比例从 2.45%升至 64.53%，在晋升为“十亿元”大单品同时，也成为公司业务的半壁江山，以及主要的毛利贡献者。借此，公司主业从复合调味切换至轻烹食品，服务对象从企业客户发展至企业和零售市场。 2023年一至三季度，公司的 B 端业务增长较好，复调销售额持续高增，反映了企业客户补库需求的回升。2023年一、二、三季度，复调销售额分别达到2.38亿元、2.73亿元和 3.46亿元，同比分别增长 15.35%、51.28%、34.34%，扭转了 2022年增长低迷的势头，反映了 2023年以来下游餐饮业的复苏及其所带动的补库需求回暖。复合调味也是近年来公司快速增长的业务：2019、2020、、20222021年的销售额分别同比增长 14.43%、12.69%、28.58%、5.04%，期间年均增长 15.18%，销售额从 2018年的 5.08亿元增至 2022年的 8.85亿元。由于期间轻烹业务增长得更快，2022年复调在销售额中的占比降至 43.46%，毛利贡献降至 31.28%。 二、三季度的毛利率环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但整体看，轻烹仍是享有较高盈利的产品。2023年一、二、三季度，公司产品的综合毛利率分别为 35.06%、34.47%、32.33%，二、三季度的环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但是整体看，轻烹目前仍是享有较高盈利的产品和“赛道”。2021、2022年，轻烹的毛利率分别达到 42.76%和 45.01%，在大单品的拉动下盈利能力较之前显著跃升，也较复调同期的毛利率高出 18.2和 20.13个百分点。尽管轻烹正在形成市场的“护城河”，但是随着赛道迎来更多的参与者，竞争加剧的情况下产品差异化、系列化、口碑化将会显得尤其重要。 投资建议：近两三年来，上游食品类供应商对下游企业客户的争夺日趋激烈，因为相对于零售市场的需求波动，企业客户的订单无疑是业绩的“压舱石”； 也因此，B 端业务面临着盈利下行的较大压力。公司通过轻烹食品切入零售市场，目前业务发展较为乐观。轻烹食品的想象空间较大，公司在浙江的一、二期工程旨在为空刻意面的酱包、配套和仓储拓展做准备，未来新增产能落地为市场发展提供实力。我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益为 0.67、0.89、1.10元，对应的市盈率为 28.58、21.43、17.27倍。我们给予公司“买入”评级。 风险提示：空刻意面的线下销售持续不及预期；市场系统性风险带来较大的资金波动；宏观消费数据不及预期影响二级市场的板块表现。

事件： 23Q1-3公司收入/归母净利润分别为 17.59/2.41亿元（同比+19.24%/+57.02%）； 23Q3公司收入/归母净利润分别为 6.31/0.75亿元（同比+11.80%/+23.68%）。 复调快速增长， 其他品类阶段下滑。 23Q3公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入 3.46/2.29/0.37亿元（同比+34.34%/-10.51%/-23.13%），复调收入占比同比+10.67个百分点至 56.51%。 复调维持高增速，轻烹解决方案和饮品甜点配料有所下滑。 全区域均实现增长， B 端业务快速增长。 23Q3公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为 4.85/0.28/0.42/0.19/0.21/0.06/0.03/0.09亿元（同比+2.96%/+36.97%/+27.65%/+35.32%/+45.45%/+163.10%/+78.37%/+73.10%），华东外其他区域均实现较高增速。 23Q3直销/非直销收入分别为 4.98/1.14亿元（同比+4.47%/+34.20%）。 23Q3末经销商环比变动+40家至 359家，平均经销商收入同比变动-6.92%至 31.78万元/家。 利润率提升明显，费用持续优化。 23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-2.22/+0.53个百分点至 32.34%/12.03%， 净利率增长主要系销售费用率下降以及其他收益增加。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-2.01/-0.30/+0.26个百分点至 12.21%/2.43%/0.01%。 投资建议： 我们认为目前 B 端客户恢复良好，存量/新客户均有贡献； C 端业务线下快速发展，新品有望贡献增量；全年业绩有望保持稳健增长。 我们预计 23-25年营收为 25.08/30.56/36.90亿元；归母净利润为 2.92/3.67/4.58亿元， 对应 PE 分别为 27X/22X/17X。我们认为公司在 23年业绩保持较高增速，短期看 B/C 端业务稳健增长；长期看，公司拥有强大的研发能力和丰富的产品储备，有望实现产业链上下游的双赢成长， 上调投资评级为“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险。

事件：公司公布三季报，2023年前三季度实现营收 17.59亿元，同比+19.24%，归母净利润 2.41亿元，同比+57.02%，扣非净利 1.81亿元，同比+28.14%；2023Q3实现营收 6.31亿元，同比+11.80%，归母净利润 0.75亿元，同比+23.68%，扣非净利润 0.70亿元，同比+16.22%。 大 B 餐饮持续恢复，复调保持高增。公司 Q3实现收入同比+11.8%，归母净利润同比+57.0%，剔除房屋补偿款影响，扣非净利同比+16.2%，业绩符合预期。分产品看，公司 2023Q3复调/轻烹/饮品配料收入3.46/2.29/0.37亿元，分别同比+34.3%/-10.5%/-23.1%。核心大 B 餐饮客户份额提升以及腰部客户推新增加，复调产品延续高增长，轻烹下滑主因 C 端消费疲软以及线上 618活动影响 7月销量，饮品甜点配料下滑主因头部客户产品结构调整导致。分渠道，直销/非直销4.98/1.14亿元，分别同比+4.5%/+34.2%，其中 B 端业务贡献主要收入增量。 产品结构变化致毛利率同比下降，但整体盈利水平保持稳定。 2023前三季度公司毛利率为 33.90%，其中 2023Q3公司毛利率为32.34%，同比-2.22pct，毛利率下降主因高毛利的 C 端轻烹业务占比下降。费用方面，公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率为14.27%/2.93%/1.98%/-0.17%，同比-0.77/+0.36/-0.23/-0.13pct，2023Q3销售/管理/研发/财务费用率为 12.21%/2.43%/2.06%/0.01%，同比分别-2.01/-0.30/+0.11/+0.26pct，整体费用率保持稳定，销售费用率同比下降也与 B 端占比提升有关。综上，公司 Q3归母净利率11.90%，同比+1.14pct；扣非净利率 11.06%，同比+0.42pct。 B 端需求逐步向好，C 端恢复稳增可期。考虑基数较高、线上主流平台消费力较弱的因素，C 端收入短期仍有承压，但预计公司仍将保持品牌投放力度，未来随收入高基数因素减弱，C 端有望恢复正增长。 同时，B 端业务后续预计保持改善趋势，1）公司腰部客户推新继续贡献增长；2）公司宝晏烘焙工厂已于 Q3投产，未来将与原来复调业务共同发挥协调作用，预计随调试过后 Q4逐步贡献收入增量；3）随渠道多元化趋势发展，公司新开发的如 costco、山姆、宜家等新零售商超客户也有望逐步贡献增量。此外，随规模效应提升以及 B 端业务的持续改善，预计共同提振盈利表现。 投资建议：公司 B 端业务复苏延续，C 端空刻短期面临压力，但随未来线下渠道扩张顺利，线上基数效应减弱，有望重回稳增趋势。我们预计 2023-2025年收入 24.28/29.18/34.90亿元，归母净利润3.0/3.5/4.2亿，同比+38%/17%/22%，对应 PE 27/23/19X，我们按照2024年业绩给 28倍 PE，一年目标价 24.50元，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 新品拓展不及预期。

事件： 10 月 30 日，公司发布公告， 2023 年前三季度， 营收 17.6 亿元（同比+19.2%，下同）；归母净利润 2.4 亿元（ +57.0%）， 扣非归母净利润 1.8 亿元（ +28.1%）； 23Q3， 营收 6.3 亿元（ +11.8%）， 归母净利润 0.8 亿元（ +23.7%），扣非归母净利润 0.7 亿元（ +16.2%）。 需求修复推动 B 端业务高增， C 端增速放缓但线下拓展稳步推进。 B 端恢复态势良好， 主要得益于餐饮客户需求修复叠加低基数效应， 反映为复合调料23Q3 收入同比+34.3%， 但饮品甜点配料收入同比-23.1%，主要系原有大客户新品需求发生变化所致； C 端增速逐渐放缓， 是导致轻烹解决方案 23Q3 收入同比-10.5%的重要原因之一， 但 8-9 月空刻数据已实现逐月好转，同时 Q3 公司仍坚持布局空刻线下渠道， 进一步加大在团队与网点的费用投入。 分区域看 ， 23Q3 华 东 / 华 南 / 华 北 / 华 中 / 东 北 / 西 南 / 西 北 收 入 分 别 同 比+3%/+37%/+27.7%/+35.3%/+45.4%/+163.1%/+78.4%， 华 东 以 外 的 市 场 增 速 领先，主要得益于低基数。 分渠道， 23Q3 直销/非直销同比+4.5%/+34.2%， 23Q3经销商数量为 359 家，环比 23Q2 增加 12.5%， 反映公司正在线下积极拓展小B 客户与 C 端经销商。 成本压力相对可控， 产品结构变化导致盈利能力小幅提升。 归母净利率：23Q3 为 12.0%，同比+1.2pcts，剔除房屋征迁奖励款等因素影响后，扣非归母净利率同比+0.5pcts。具体拆分， 毛利率： 23Q3 为 32.3%，同比-2.2pcts， 主要归因于毛利率更低的 B 端产品占比提升，实际上猪肉、油脂与包材等原料价格同比下跌，成本压力整体可控。 销售费用率： 23Q3 为 12.2%，同比-2.0pcts，主要归因于销售费用率更高的空刻收入占比下降， 实际上公司仍在持续推进 C端线下渠道开拓， 同时推出意面新品， 前期需要一定费用支持。 管理费用率：23Q3 为 2.4%，同比-0.3pcts， 预计主要系费用投放节奏影响。 大 B 需求有望持续复苏， 关注 C 端渠道搭建与价格下沉。 短期看： 1）消费场景修复叠加大 B 市场份额提升， 23Q4 大 B 需求有望延续改善趋势； 2）烘焙等产品拓展新客户或贡献收入，这一趋势有望在 23Q4 加快； 3）线下 C 端与小 B 端渠道持续扩张。 长期看： 1）渠道扩张， 公司持续渗透大 B 客户， 而小 B 渠道体系搭建完毕后将快速扩张； 2）品类扩张， 通过入股投资方式与百胜加强合作，获取更多的产品份额，同时布局烘焙等新品类， 通过技术优势为客户提供更好的研发服务； 3） C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过口味延伸、 产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议： 小幅调整盈利预测， 预计 2023~2025 年归母净利润为 3.1/3.8/4.6 亿元，同比+45.0%/21.6%/20.1%， EPS 为 0.78/0.95/1.14 元，对应 PE 为 25/21/17X；剔除房屋征迁引起的资产处置收益及其他收益后， 23 年归母净利润为 2.6 亿元，对应 PE 为 31X。长期看好 B+C 端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到B 端品类拓展与 C 端业务调整需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 需求下滑的风险， 费用投放力度超预期的风险，食品安全风险

事件公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润17.59/2.41/1.81亿元，同比+19.24%/+57.02%/+28.14%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.31/0.75/0.7亿元，同比+11.8%/+23.68%/+16.22%，收入利润符合预期。结合此前公司1-8月经营数据看，公司9月实现营收2.19亿元，同比+33.7%；归母净利润0.31亿元，同比+27.8%，单9月C端业务改善，B端带动下营收获得较好增长。 核心要点受益B端核心西快客户开店高增长，公司复调业务保持高增速，轻烹方案受消费场景切换影响增速有回落，饮品甜品配料大客户端需求有波动短期营收有回落。分产品看，前三季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜品配料分别营收8.57/7.43/1.10亿元，同比+33%/3.71%/2.34%；单Q3复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜品配料分别营收3.46/2.29/0.37亿元，同比+34.34%/-10.51%/-23.13%。三季度分渠道看，前三季度直销/非直销分别营收14.04/3.07亿元，同比+13.75%/+30.74%。分地区看，前三季度华东/华南/华北/东北/西南/西北/境外分别营收13.78/0.76/1.22/0.48/0.50/0.14/0.06/0.17亿元，同比+11.2%/+32.3%/+39.1%/+47.9%/+43.5%/+180.9%/+68.8%/+85.6%；单三季度分别同比+3.0%/+37.0%/+27.7%/+35.3%/+45.5%/+163.1%/78.4%/73.1%。截止三季度末，公司经销商数量为319个，环比Q2末增长39个。公司B端业务占比提升导致毛利率小幅回落，但同时带来费用率改善。公司在C端业务相对压力较大背景下，保持稳定的高费用支出模式，而B端占比提升下销售费用率整体有较好改善，总体扣非归母净利率同比小幅改善。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为33.9%/13.7%/10.29%，分别同比-0.37/+3.3/+0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.27%/2.93%/1.98%/-0.17%，分别同比-0.77/+0.36/-0.23/-0.13pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为32.34%/11.9%/11.06%，分别同比-2.22/+1.14/+0.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.21%/2.43%/2.06%/-0.25%，分别同比-2.01/-0.3/+0.11/+0.26pct。从短、中、长三个维度去看，短期B端下游核心连锁西式快餐客户年初至今新开店的增速较高，为公司短期复调业务带来复苏高弹性，全年高增速有望延续。中期看，公司烘焙产线、扩产产能逐渐落地，为公司带来业务承载能力和业务边界提升，如烘焙产线投产后公司逐渐涉足冷冻烘焙业务，未来可与原先复调产品有更多结合可能性，提升原有客户合作深度。同时公司持续布局山姆、costco、宜家等特渠，未来有望产生上亿级爆品，带来营收弹性。长期看，关注公司轻烹解决方案业务进一步承接复调产品纵向衍生的客户深度需求，同时C端空刻、宝立客滋等品牌有望通过承接B端转化，横向丰富产品线，扩大C端的收入规模。 盈利预测与投资建议我们维持此前预测，预计公司2023-2025年实现营收24.77/30.02/36.16亿元，同比增长21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润2.91/3.31/4.15亿元，同比增长34.90%/13.94%/25.34%，对应EPS为0.73/0.83/1.04元，对应当前股价PE为27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏后持续带动公司复调业务需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，维持“买入”评级。风险提示：食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3实现营收 17.59亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润 2.41亿元，同比增长 57.03%；实现扣非归母净利润 1.81亿元，同比增长 28.14%。其中， 23Q3公司实现营收 6.31亿元，同比增长 11.80%；实现归母净利润 0.75亿元，同比增长 23.68%； 实现扣非归母净利润 0.70亿元，同比增长 16.22%；具体单 9月公司营收、 归母净利润分别同比增长 33%/27%，环比 7-8月明显回暖。 主业复调、 外埠市场延续高增， 百胜增资投入彰显发展信心。 分产品看，23Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别同比 +34.3%/-10.5%/-23.1%。 其中复调业务充分受益于优质客户的经营复苏以及自身积极推新、延申品类；此外， Q3期间百胜增资投入浙江宝立工厂，深度赋能公司品类扩充、效率提升等多维竞争力；而轻烹饪业务受高基数、弱复苏与竞争加剧等影响，短期有所承压。分渠道看， 23Q3直销、非直销分别同比增长4.5%/34.3%，其中， 同期经销商数量较上季度增加40家。 分区域看， 23Q3华东、华南、华北、华中、东北、西南、西北、境外分别同比增长3.0%/37.0%/27.7%/35.3%/45.4%/163.1%/78.4%/73.1%，其中外埠市场延续快增态势。 费用端持续优化，扣非归母净利率稳健增长。盈利端， 23Q3公司毛利率32.3%，同比-2.2pcts，预计主要受产品结构调整影响。费用方面，公司优化费用， 23Q3四项费率合计同比-1.9pcts，同期销售、管理、研发、财务费用率同比-2.0/-0.3/+0.1/+0.3pcts，其中销售费率下滑较大预计受业务结构调整影响。最后， 受其他收益、税率降低、少数股东损益占比下降等综合影响下， Q3公司实现归母净利率11.9%，同比+1.1pcts；实现扣非归母净利率11.1%，同比+0.4pcts，盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议： 受23年非经常性损益， 24-25年需求仍处于渐进式复苏等影响， 预计23-25年归母净利润达3.21/3.38/4.10亿元（23-25年归母净利润前值为2.84/3.45/4.40亿元） ，分别同比增长49%/5%/22%。 鉴于公司主业竞争力强， BC端驱动下增长动力足，未来空间大。故给予公司2024年33倍PE，对应目标价27.84元/股， 维持买入评级。 风险提示： 需求复苏不及预期风险：客户集中风险；食品安全质量风险； 品类扩张不及预期风险； 市场竞争加剧风险等。

业绩稳步提升， 深化头部客户合作2023Q1-Q3 总营收 17.59 亿元（同增 19%），归母净利润2.41 亿元（同增 57%） ； 2023Q3 总营收 6.31 亿元（同增12%），归母净利润 0.75 亿元（同增 24%） ，受益于消费复苏与下游客户的需求提升，公司三季度收入与利润均保持正向增长，业务规模持续扩大。 盈利端， 2023Q1-Q3 毛利率/净利 率 分 别 为 33.90%/13.92% ， 分 别 同 比 -0.4pct/+3pct ； 2023Q3 毛利率/净利率分别为 32.34%/12.03%，分别同比- 2pct/+1pct，毛利率下滑主要系高毛利产品占比下滑所致。费 用 端 ， 2023Q1-Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为14.27%/2.93%，分别同比-1pct/+0.4pct； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 12.21%/2.43%，分别同比-2pct/- 0.3pct。 百胜增资赋能复调布局， 轻烹业务短期承压分产品看， 2023Q3 复合调味料营收为 3.46 亿元（ 同增34%） ， 9 月百胜中国增资入股，赋能公司复调产品研发与供应链布局， 双方有望多维度实现优势互补/加深合作， 铸就公司 B 端业务护城河。 2023Q3 轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别为 2.29/0.37 亿元，分别同比-11%/-23%，由于 C 端产品空刻意面受制于行业竞争加剧，动销短期承压，未来公司将持续塑造产品差异化，提高产品推新速度/场景覆盖率，实现品牌驱动下动销良性提升。 分区域看， 2023Q3 华东/华南/华 北 / 华 中 / 东 北 / 西 南 / 西 北 / 境 外 区 域 营 收 分 别 为4.85/0.28/0.42/0.19/0.21/0.06/0.03/0.09 亿元，分别同比+3%/+37%/+28%/+35%/+45%/+163%/+78%/+73%，稳步推进全国化布局。 分渠道看， 2023Q3 直销/非直销渠道营收分别为4.98/1.14 亿元，分别同比+4%/+34%，非直销渠道增速较快，主要系公司不断进行经销商开拓所致， 截至 2023Q3 末，公司总经销商 359 家，较 2023 年年初净增加 88 家。 盈利预测我们看好公司 B/C 两端持续发力，通过产品推新提高餐饮覆盖率，随着餐饮端企稳，公司仍有较大上升空间。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 为 0.75/0.94/1.18 元（前值分别为 0.68/0.86/1.08 元），当前股价对应 PE 分别为26/21/17 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、 C端发展不及预期、客户开发不及预期等。

事项：公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入17.59亿元，同比增长19.24%；归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%。实现扣非归母净利1.81亿元，同比增长28.14%。其中23Q3实现营业收入6.31亿元，同比增长11.80%；归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%。实现扣非归母净利0.70亿元，同比增长16.22%。 平安观点：经营稳健，净利率提升。公司23Q1-Q3实现毛利率33.90%，同比下降0.37pct。销售/管理/财务费用率分别为14.27%/2.93%/-0.17%，较同期下降0.77/上升0.36/下降0.13pct。实现净利率13.92%，同比上升2.64pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.34%，同比下降2.22pct。销售/管理/财务费用率分别为12.21%/2.43%/0.01%，较同期下降2.01/下降0.30/上升0.26pct。公司2023Q3实现净利率12.03%，同比上升0.53pct。 B端表现稳健，持续看好C端弹性。公司致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。分品类来看，23Q3公司复合调味料实现营收3.46亿元，同比增长34.34%，占比56.51%；轻烹解决方案实现营收2.29亿元，同比下降10.51%，占比37.47%；饮品甜点配料实现营收0.37亿元，同比下降23.13%，占比6.02%。复合调味料受益于B端大客户的快速恢复，增速表现稳健；轻烹解决方案受C端零售疲软影响，以及去年同比高基数，增速略降，但细分领域行业地位依然稳固。 非直销表现亮眼，经销体系不断深化。从渠道看，公司采用直销为主、非直销为辅的销售模式。23Q3公司直销收入达4.98亿元，同比增长4.47%，占比81.37%；非直销收入达1.14亿元，同比增长34.20%，占比18.63%。公司主要通过直销渠道为国内外连锁餐饮企业和食品工业企业提供定制产品，如为百胜中国、麦当劳、泰森中国等公司提供的快速反应、及时反馈的定制服务，以客户需求，不断加深双方合作。而在非直销渠道，公司主要为经销商、贸易商、小型餐饮和代销等提供通用品，Q3增速表现亮眼。当前公司正凭借研发优势带来产品力以及大客户背书带来品牌力，打造符合多消费产品需求的产品，推动大B小B共同发展。 财务预测与估值：公司作为西式复调和速食意面的行业领先者，兼具确定性与成长性，在研发力+营销力的加持下，不断完善能力圈拼图，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75/3.48/4.30亿元，同比增长27.6%/26.5%/23.8%，对应的EPS分别为0.69/0.87/1.08元，对应10月30日收盘价的PE分别为28.7、22.7、18.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓大核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。公司三大业务均为食品业务，食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；速食意面赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

事件：公司2023Q1-3实现收入17.59亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%；实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长28.14%。其中2023Q3实现收入6.31亿元，同比增长11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%；实现扣非后归母净利润0.70亿元，同比增长16.22%。 月收入环比加速，BC双轮驱动。2023年7-8月公司实现收入4.1亿元，同比增长仅2.9%，预计复调业务保持了快速增长，但C端空刻意面下滑；归母净利润为0.4亿元，同比增长20.9%，归母净利率提升1.6个pct至10.7%。2023年9月公司实现收入2.2亿元，同比增长33.6%，环比7-8月提速明显，我们认为主要系：（1）线上针对空刻意面的投入加大，驱动其收入恢复增长，（2）B端需求向好，经销商双节旺季前备货积极；归母净利润为0.3亿元，同比增长27.9%，归母净利率下降0.6个pct至14.1%，主要系去年同期基数较高且恢复增长的空刻意面净利率较低。 复合调味料保持高增，轻烹解决方案下滑。2023Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.46、2.29、0.37亿元，同比分别增长34.34%、-10.51%、23.13%。复合调味料受益于餐饮需求修复及餐饮行业集中度向头部大B提升，保持了快速增长；轻烹解决方案下滑主要受空刻意面拖累，尤其是7-8月投入费用相对较少。分渠道看，2023Q3直销、非直销分别实现收入4.98、1.14亿元，同比分别增长4.47%、34.20%。公司持续开拓经销商，2023Q3经销商数量净增加40家至359家。 毛利率承压，销售费用率下降。2023Q3公司毛利率同比下降2.22个pct至32.34%，主要系以C端空刻意面为主的轻烹解决方案收入占比下降，C端产品毛利率明显高于B端。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.01、-0.30、+0.11、0.26个pct至12.21%、2.43%、2.06%、0.01%。销售费用率下降主要系费用投入较高的以C端销售为主的轻烹解决方案收入占比下降。此外，公司其他收益/收入同比提升1.01个pct，主要系政府补助增加。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升1.15个pct至11.90%。 盈利预测：2023年随着疫情管控放开，下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复，B端为主的复合调味料实现恢复性高增。轻烹解决方案短期面临基数压力，期待后续渠道扩张和新品开发取得成效。根据公司三季报，考虑到三季度利润超预期，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为24.14、28.68、33.26亿元（原值为24.51、29.33、34.25），归母净利润分别为3.16、3.39、3.99亿元（原值为2.96、3.23、3.82），EPS分别为0.79、0.85、1.00元，对应PE为25.0倍、23.3倍、19.8倍，维持“买入”评级。风险提示事件：食品安全风险，客户拓展不及预期风险，速食意面竞争加剧风险，原材料价格上涨风险

事件：公司发布 2023 年 1-8 月主要经营数据的自愿性信息披露公告，2023年 1-8 月公司实现营收约为 15.4 亿元，同比增长约 17.45%；2023 年 1-8 月实现归母净利润约为 2.1 亿元，同比增长约 62.49%。其中，2023 年 7-8 月公司实现营收约为 4.1 亿元，同比增长约 2.95%；2023 年 7-8 月实现归母净利润约为 0.4 亿元，同比增长约 21.42%。 点评： B 端业务稳健增长，但 C 端业务在高基数下拖累整体增长。2023 年 7-8 月，公司整体营收增速仅为低个位数，相比 23Q2 营收增速下降，我们认为主要由于餐饮堂食场景恢复，因此居家消费需求减弱，同时在高基数下，C 端业务承压。2023 年 7-8 月，随着餐饮场景恢复，B 端业务增长相对稳健。2023 年 7-8 月公司归母净利率为 10.7%，同比提升 1.6个百分点，盈利能力改善，我们认为主要由于产品结构变化，以及原材料成本下降所致。 百胜中国入股浙江宝立，加强与公司的业务绑定。百胜中国拟以 1.43 亿元增资宝立食品全资子公司浙江宝立，增资完成后百胜中国持有浙江宝立 40%股权。公司携手百胜中国共同推进中央厨房业务，未来有望得到百胜中国更多的赋能，同时我们认为公司研发创新能力强，也有能力承接百胜中国的需求。在品类上，公司持续完善调味品+轻烹解决方案的业务布局。在百胜中国的赋能下，我们认为公司未来在烘焙等西式品类也有望实现突破。 盈利预测与投资评级：短期 C 端业务承压，但空刻意面线上销售额稳居同类目第一，行业地位稳固。公司积极创新产品，未来在 C 端有望再造新的大单品。展望 23H2，随着餐饮复苏，公司在 B 端业务仍有望保持稳健增长。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.74/0.80/0.99 元，对应PE 分别为 26.82/24.72/20.03 倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；产能投放不及预期

投资要点宝立食品是 B 端西式复调定制龙头，近年积极布局轻烹解决方案切入 C 端市场，当前公司战略上重新定位 B 端发力轻烹。公司成立于2001年，以西式连锁快餐相关的复合调味料研发、生产和技术服务起家。在与百胜上游供应商的合作过程中，公司不断提升产品研发创新能力，历经 20年成长为百胜中国前五大调味品供应商。通过多年在调味品行业深耕，公司研发实力、产能布局不断增强，业务范围逐渐多元化，2021年公司收购厨房阿芬布局轻烹解决方案切入 C 端市场。 当前公司主营包含复合调味品、轻烹解决方案以及饮品甜品配料三大业务。公司管理层均有持股且相关行业经验丰富，管理层与公司利益方向一致，为公司稳健发展保驾护航。 西式复调需求稳健增长，轻烹业务 B/C 切换带来增量，茶饮配料仍维持高景气度，公司三路并进驱动业绩增长。公司当前三大业务复合调味品、轻烹解决方案、饮品甜品小料对应的下游主要需求行业： 西式连锁快餐、方便速食、现制茶饮均为近年热门优质行业。公司三路并进，未来营收增量空间持续增长。分行业看：1）西式复调：我国连锁餐饮行业 2022年规模 8306亿元，其中西式连锁快餐为 2500亿元，2020-2022年复合增速看，连锁餐饮为 5.28%低于西式连锁快餐的 9.38%，疫情期间西快复苏强劲带动上游西式复调需求增长。看未来，行业渗透度对标其他国家仍有翻倍空间。2）方便速食：行业规模稳步提升，2022年国内方便速食规模已达 5311亿元，同比+4.86%，近 5年 CAGR 为 5.14%。近年速食产品多元化趋势下，意面品类成长为仅次于传统面、粉类外第三大品类，未来规模有望进一步扩张。3）新式茶饮：新式茶饮品牌快速发展。艾媒咨询数据 2021年我国新式茶饮市场规模已达 2800亿元，预计在 2024年超过 3500亿元，与茶饮深度绑定的小料需求预计伴随行业同比增长。 公司渠道上 BC 兼顾，复调、轻烹、饮品甜品配料三大业务板块同步发力。分渠道看，公司 B 端以头部大 B 客户为核心，当前基本覆盖主流西快品牌以及相关食品加工商（百胜、麦当劳、汉堡王、泰森中国、圣农等），在大品牌背书下公司持续扩展客户群体，未来有望覆盖更多腰部西快、茶饮、咖啡客户，带来 B 端营收新增量。2019-2021年公司前五大客户总销售金额逐年提升，年均复合增长率为 24.73%。 公司多年的研发积累、需求响应能力以及产能布局铸就公司 B 端业务护城河。2023年 9月，公司第一大客户百胜中国增资公司子公司，未来双方有望在多维度实现优势互补加深合作。公司 C 端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响，竞争激烈，2023年整体宏观环境消费复苏低迷背景下，新消费投融资热度退潮后带来小品牌持续退出，公司未来有望调整空刻产品打法，逐渐从流量 +渠道的网红爆品打法向品牌+产品为核心的大单品运作模式转变，产品定位有望从营收贡献转向利润贡献。同时，公司 2023年通过自身宝立客滋品牌将速食意面（湿面产品）带入山姆渠道，未来有望通过更多 B/C 产品转化切入更多 C 端市场，有望打造新爆品。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年实现营收 24.77/30.02/36.16亿元，同比增长 21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润 2.91/3.31/4.15亿元，同比增长 34.90%/13.94%/25.34%，对应 EPS 为 0.73/0.83/1.04元，对应当前股价 PE 为 27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏带来的需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，参考公司历史估值、可比公司估值，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。

公司简介宝立食品深耕复调行业多年，是行业领先的风味及产品解决方案服务商。公司起家B端复调行业，布局C端业务形成双引擎驱动。公司募资拓产，产能及市占率水平有望进一步提升。 行业剖析：复调稳健增长，轻烹弹性可期复合调味品：“宅经济”+“餐饮连锁化”，催生复调新需求。 1）增速高于调味料市场整体增速。预计2022年我国复合调味料市场规模达1786亿元，2017-2022复合增长率达12.80%，显著高于基础调味料市场增速（9.08%）和调味料市场整体增速（10.29%），2022年占调味料市场比重逐渐上升至34.8%；2）市场格局分散，长尾特征显著。我国复调行业集中度有望进一步提升。 解码宝立：研发+渠道+营销，构筑公司全面护城河1）产品力：成熟研发体系+紧跟市场热点，创新能力行业领先。a）紧扣热点+前瞻视角，预判复调演变趋势：22年销售近2400种产品，近三年开发的产品数量占比接近60%；b）体系+投入+制度，构建强大推新能力：22年研发费用4332万元；2）渠道力：大B渠道壁垒+灯塔效应，构建稳固护城河。a）公司渠道壁垒高：消费者口味具有粘性，优质大客户量多质优；b）灯塔效应赋能，客户结构多元化：以大客户“灯塔效应”拓展新客户，快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合；3）营销力：线上线下同步推进，强化品牌认知。头部主播直播带货+主播口碑，建立客户品牌认知，实现品牌破圈。 未来看点：渠道产品量价双增，募资扩产增效1）渠道空间：深化存量+拓展增量，巩固渠道优势。a）渠道价增：深化存量客户合作关系，增加产品渗透率：提高公司原有产品的留存率的同时增加公司新研产品的导入率；b）渠道量增：拓展增量大B客户，获取更高边际收益：客户结构呈现明显的“二八效应”，拓展中式餐饮客户，加快新客户磨合进程；2）产能空间：募资扩产，产能提升提高市占率。嘉兴二期项目建成后将能极大缓解公司产能瓶颈，更好承接市场潜在需求，市占率水平有望进一步提升。 盈利预测及估值：预计2023-2025年公司收入增速分别为24.1%/19.1%/15.4%；归母净利润增速分别为22.8%/26.4%/21.8%；PE为33/26/21倍。首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂：餐饮客户开发超预期；需求复苏超预期；原材料价格回落。 风险提示：原材料价格波动风险；餐饮客户开发不及预期风险；食品安全控制风险。