公司发布 2024年 H1业绩： 24Q2： 收入 6.49亿（+10.29%），归母净利润 0.48亿（-46.75%）； 扣非归母净利润 0.47亿（-14.79%） 24H1： 收入 12.73亿（+12.89%），归母净利润 1.08亿（-34.6%）； 扣非归母净利润 0.99亿（-10.87%） 分红： 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.50元， 2024年中期分红率达 55.3%。（去年中期未分红） 收入： B 端基本盘稳固 24Q2公司实现营业收入 6.5亿，同比+10.3%。 分品类来看， 24Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营业收入 3/2.9/0.3亿元，同比分别变动+10%/+12%/+3%。 复合调味料 B 端市场基本盘稳固，餐饮客户需求增长明显。 轻烹解决方案中， 冲泡意面上新，完善产品矩阵。 饮品甜点配料受基数影响，增速弱于整体。 分区域来看， 核心华东市场（Q2占比为 81%），同比+17%， 其余市场 华 南 / 华 北 / 华 中 / 东 北 / 西 南 / 西 北 / 境 外 分 别 同 比-14%/-25%/1%/4%/46%/77%/9%，核心市场稳健发展。 盈利： 产品结构及促销影响毛利率 Q2毛利率为 32.10%，同比-2.4pct， 产品结构影响及促销影响较多。 销售/管理/研发费用率同比分别+0.3/-1.4/+0.3cpt，销售费用业务宣传推广费用增加。 管理费用率减少是母公司与子公司之间的资源调度得到了有效的整合，提升组织效率。 研发上注重新品迭代速度， 24H1新品开发数量同比 11%。 Q2归母净利率同比-7.87pct， 主要是资产处置收益基数影响， Q2资产处置收益为 5.38万（去年同期 2673万， 公司收到房屋征迁补偿），Q2扣非归母净利率为 7.21%，同比-2.12pct。 投资建议： 我们的观点： 公司 B 端基本盘稳固，核心市场增速良好， C 端空刻意面补充产品矩阵，公司产品迭代能力较强，预计未来持续推陈出新，服务 B 端客户，同时对 C 端需求做良好补充，预计全年收入延续双位数发展。 盈 利 预 测 ： 我 们 公 司 2024-2026年 公 司 实 现 营 业 收 入26.38/30.01/34.01亿， 同比+11.3%/13.8%/13.3%， 归母净利润2.27/2.78/3.38亿，同比-24.5%/22.2%/21.6%， 对应 24-26年 PE 为20/16/13X，维持“买入”评级。

宝立食品： 深耕定制餐调数十载， 方便速食寻突破。 公司始于百胜供应链，深耕西式复合调味品领域二十载， 并通过持续拓客户、 扩品类实现 B 端定制餐调业务稳步增长； 随着公司战略布局轻烹、 茶饮甜品配料业务， 公司开始发力 C 端并孵化空刻意面等大单品， 打造第二增长曲线； 在 B 端复苏、 连锁化以及 C 端拓渠道、 打造爆品背景下， 公司主业将实现双轮驱动增长。 B 端业务： 百胜稳固公司基本盘， 研发奠定竞争优势。 随着餐饮连锁化发展，调味品正沿着“基础调味品-复合调味品” 的路径演变， 未来渗透率仍有较大提升空间。 公司定位于一体化综合方案提供商， 为客户提供集设计、 研发与生产于一体方案， 借助于百胜的基础和自身强大的研发优势， 不断拓宽其大型企业客户基础， 并引入烘焙等新类别， 为其 B 端业务构建了坚固的护城河。 过去几年 B 端整体需求承压， 公司凭借较高水平的研发能力在大客户体系内不断拓展合作品类。 同时， 公司加深与已有大客户合作深度， 增强客户粘性， 百胜中国对宝立子公司进行了增资， 未来双方可在多维度上实现优势互补。 并且公司不断扩展其客户群， 未来有望进一步渗透到中等规模的西式快餐、 茶饮和咖啡行业客户中， 从而带来收入增长。 C 端业务： 空刻意面成为速食意面行业龙头， 顺应市场变化调整品牌打法。 在厨房阿芬操盘之下， 空刻意面是第一个提出“轻烹速食意面” 概念并开始大规模投放的新锐品牌， 空刻具备食品安全及价格优势， 同时精准选品、 打造较强产品力， 成为空刻发展之基石。 同时， 利用线上线下营销组合拳， 空刻意面知名度与影响力实现突破和扩大， 上市三年蝉联速食意面品类销量TOP1， 成为速食意面行业的龙头。 短期虽然 C 端空刻意面虽然线上增速有所放缓， 但公司通过推出低客单价新品+布局线下渠道持续强化竞争力。 2023年空刻线下目标覆盖 7000+门店， 现已入驻沃尔玛、 大润发、 盒马等商超体系， 线下渠道未来或将成为空刻增长的重要补充。 同时随着后续消费力的恢复， 我们仍看好空刻重回高增长趋势。 盈利预测与估值： 预计公司 24-26年收入分别为 27.5/31.7/36.4亿元， 同比增加 15.9%/15.4%/14.8%， 归属母公司净利润 2.8/3.3/3.8亿元， 归母净利润年增速分别为-6.2%/16.1%/16.3%， EPS 为 0.71/0.82/0.95元， 当前股价对应 PE 为 17/14/12倍， 预计公司合理估值 12.71-14.12元， 相对目前股价有 8%-20%溢价， 给予优于大市评级。 风险提示： 复合调味品渗透不及预期； 新客户开发不及预期； 上游原材料价格大幅波动； 食品安全风险； 行业竞争加剧。

24Q1收入同比+15.72%。23年公司收入23.69亿元，同比+16.31%，归母净利润3.01亿元，同比+39.78%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比+12.92%。23年经营性现金流量净额1.66亿元，同比-34.01%，主要系采购付款周期缩短和备货增加所致。23年拟每10股派发现金红利3.75元（含税）。 24Q1公司营收6.24亿元，同比+15.72%，归母净利润0.61亿元，同比-20.36%，扣非后归母净利润0.52亿元，同比-7.04%。 24Q1毛利率仍有承压。23年公司毛利率为33.14%，同比-1.43pct，主要系复合调味料毛利率下降较多所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.64%/4.78%/-0.13%，分别同比-0.61pct/-0.21pct/-0.12pct；扣非后归母净利率为9.25%，同比-0.28pct。24Q1公司毛利率为32.04%，同比-3.05pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.85%/4.3%/-0.18%，分别同比-1.24pct/-0.39pct/+0.08pct，扣非后归母净利率为8.39%，同比-2.05pct。 24Q1复合调味料收入同比+27.7%。在B端产品上，近三年开发产品数量占比接近60%；C端品牌空刻意面推陈出新，青春版系列意面口味陆续上新，新增“泰辣冬阴功”、“麻辣小龙虾”口味意面，经典番茄肉酱烩意大利面全面升级为290g版本；产品品类上，切入烘焙赛道，产品边界不断突破。 23年各产品收入/yoy分别为复合调味料11.45亿元/+29.32%、轻烹解决方案10.24亿元/+1.39%、饮品甜点配料1.43亿元/+8.28%。24Q1各产品收入/yoy分别为复合调味料3.04亿元/+27.7%、轻烹解决方案2.67亿元/+5.76%、饮品甜点配料0.35亿元/+0.56%。 24Q1直销收入同比+16.05%。分渠道看，23年各渠道收入/增速分别为直销19.03亿元/+12.81%、非直销4.08亿元/+20.17%。24Q1各渠道收入/增速分别为直销5.07亿元/+16.05%、非直销0.99亿元/+12.01%。24Q1末经销商数量达到387家，环比净增加5家。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.72/0.82/0.93元，相关可比公司24年PE在22-34倍，考虑到复调行业较高景气度，给予一定估值溢价，给予24年25-30倍PE，对应合理价值区间18-21.6元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响，行业竞争加剧等。

事件描述公司 2023 年实现营业总收入 23.69 亿元（ +16.31%）；归母净利润 3.01 亿元（ +39.78%），扣非净利润 2.19 亿元（ +12.66%）。2023Q4 营业总收入 6.1 亿元（ +8.61%），归母净利润 6004.62万元（ -2.98%），扣非净利润 3807.67 万元（ -28.45%）。 2024Q1 营业总收入 6.24 亿元（ +15.72%）；归母净利润 6079.64 万元（ -20.36%），扣非净利润 5236.99 万元（ -7.04%）。 事件评论复调增速亮眼， 轻烹寻求破局。 1） 分产品看： 复合调味料 2023 年收入 11.45 亿元(+29.32%)， 2023Q4 和 2024Q1 分别同比+19.46%、 +27.70%；轻烹解决方案 2023 年收入 10.24 亿元(+1.39%)， 2023Q4 和 2024Q1 分别同比-4.26%、 +5.76%；饮品甜点配料 2023 年收入 1.43 亿元(+8.28%)， 2023Q4 和 2024Q1 分别同比+35.11%、 +0.56%。 2） 分模式看： 直销 2023 年收入 19.03 亿元(+12.81%)， 2023Q4 和 2024Q1 分别同比+10.22%、 +16.05%；第一大客户百胜中国收入 3.94 亿元（ +38.26%）、前五大客户合计收入 7.37 亿元（ +30.17%）；非直销 2023 年收入 4.08 亿元(+20.17%)，2023Q4 和 2024Q1分别同比-3.46%、 +12.01%，截至 2024 年 3 月底共有经销商 387 个。 2023 年公司线上销售收入 7.90 亿元(-3.51%)。 2023 年空刻网络实现营业收入 8.66 亿元、净利润 0.40 亿元、净利率 4.57%， 2023 年“ 618 大促”、双十一全网销售额超过 1 亿元和 1.4 亿元。 利润率短期承压， 少数股东损益影响明显。 公司 2023 年归母净利率提升 2.13pct 至12.71%，毛利率-1.43pct 至 33.14%，期间费用率-0.94pct 至 19.29%，其中销售费用率（ -0.61pct）、管理费用率（ -0.06pct）、研发费用率（ -0.15pct）、财务费用率（ -0.12pct）。 2023Q4 归母净利率下滑 1.18pct 至 9.85%，毛利率-4.40pct 至 30.95%，期间费用率-1.34pct 至 20.08%，其中销售费用率（ -0.09pct）、管理费用率（ -1.20pct）、研发费用率（ +0.05pct）、财务费用率（ -0.09pct）。 2024Q1 归母净利率下滑 4.41pct 至 9.74%，毛利率-3.05pct 至 32.04%，期间费用率-1.56pct 至 18.97%， 其中销售费用率（ -1.24pct）、管理费用率（ -0.14pct）、研发费用率（ -0.26pct）、财务费用率（ +0.08pct）。 2023 年复调毛利率 21.17%（ -3.71pct）、轻烹解决方案 49.91%（ +4.90pct）。浙江宝立于 2023 年 11月完成增资控股，公司持股比例减少 40%，该公司 2023 年实现净利润 7040.05 万，公司 2023Q4、 2024Q1 少数股东损益分别为 628.42 万元、 629.76 万元。 研发创新能力强化， 看好公司扩张能力。 公司 B 端全年共销售超 2500 种产品，其中近三年开发的产品数量占比接近 60%，应用范围则覆盖了主食餐品、休闲小食、茶饮咖啡、冰品甜点等众多品类；公司 C 端品牌空刻意面在产品口味与品类方面继续探索。公司已切入烘焙赛道，将结合烘焙产品为客户提供综合的场景解决方案。 盈利预测及投资建议： 预计 2024-2026 年归母净利分别为 2.60、 3.12、 3.84 亿元， EPS分别为 0.65、 0.78、 0.96 元，当前股价 PE 分别为 23、 19、 15X，维持“买入”评级。 风险提示1、 食品安全风险；2、 原材料价格波动的风险；3、 新产品开发与市场竞争风险

2024年4月25日，宝立食品发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点营收稳健增长，结构调整致使盈利承压公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为23.69/6.10/6.24亿元，分别同增16%/9%/16%，主要系公司大客户进展顺利，业务全面推进所致，归母净利润分别为3.01/0.60/0.61亿元，分别同比+40%/-3%/-20%。盈利端，由于低毛利B端业务占比提升/新烘焙工厂产能仍在爬坡，2023/2024Q1公司毛利率分别同减1pct/3pct至33.14%/32.04%，后续公司通过成本控制/工艺优化/提升新品附加值逐步拉升毛利率表现；2023/2024Q1公司销售费用率分别同减1pct/1pct至14.64%/14.85%，管理费用率分别同减0.1pct/0.1pct至2.81%/2.37%，费用端持续优化；综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为13.14%/10.75%，分别同比+2pct/-4pct。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为0.77亿元（同增29%）。 分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利3.75元，分红率为50%。 复调贡献主要推力，轻烹板块稳中有升复调产品受益于连锁餐饮修复，2023/2024Q1公司复调营收分别为11.45/3.04亿元，分别同增29%/28%，主要系连锁餐饮场景修复带动复调需求提升，同时产品结构变化导致2023年复调毛利率同减4pct至21%。轻烹板块稳中有升，2023/2024Q1公司轻烹解决方案营收分别为10.24/2.67亿元，分别同增1%/6%，C端整体承压，但B端客户增速良好，带动轻烹稳中有升，2023年轻烹毛利率为50%（同增5pct），盈利能力稳步提升，后续公司针对空刻进行人员/业务/产品思路调整，通过优化费投、配合购物节活动推新等方式，推动空刻业务2024年实现正增长。饮品甜点配料关注烘焙工厂产能爬坡，2023/2024Q1公司饮品甜点配料营收分别为1.43/0.35亿元，分别同增8%/1%，客户结构逐渐丰富，茶饮客户成为重要驱动力，达美乐等西式餐饮客户拉动板块提升，但由于新烘焙工厂仍处于起步阶段，对利润端造成拖累，因此2023年饮品甜点配料毛利率同减2pct至20%。B端高速增长，C端开拓思路清晰B端渠道贡献主要推力，2023/2024Q1公司直销渠道营收分别为19.03/5.07亿元，分别同增13%/16%，2023年直销渠道毛利率为35%（同比持平），工厂客户保持稳健增长，餐饮流通客户为渠道主要推力，后续公司延续大客户新品研发与新客户开拓，直销渠道势能仍强。2023/2024Q1非直销渠道营收分别为4.08/0.99亿元，分别同增20%/12%，2023年非直销渠道毛利率为28%（同减5pct），截至2024Q1公司经销商数量387家，较年初净增长5家，公司持续推进C端产品系列化，通过创新驱动规模提升。全国各区域均实现营收增长，2024Q1公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外区域营收分别为4.96/0.24/0.37/0.18/0.16/0.06/0.03/0.07亿元，分别同增10%/21%/76%/53%/20%/135%/101%/117%。 盈利预测公司作为西式复调龙头企业，具有领先于行业的研发能力，后续公司强化BC两端发力，进一步捋顺组织/产品策略，随着大客户渠道放量，公司规模提升空间依然充足，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.82/1.01/1.19元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、C端发展不及预期、客户开发不及预期等。

事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报： 2023年全年：实现营业收入 23.69亿元，同比+16.31%；归母净利润 3.01亿元，同比+39.78%；扣非净利润 2.19亿元，同比+12.66%。 2024Q1：实现营业收入 6.24亿元，同比+15.72%；归母净利润 0.61亿元，同比-20.36%；扣非净利润 0.52亿元，同比-7.04%。 B 端延续亮眼表现，空刻仍有拖累。 2023年公司 B、 C 分别实现营收8.66/15.0亿元，同比-0.6%/+29%，其中第一大客户百胜同比增长接近40%； 2024Q1公司 B 端延续亮眼表现，同比增速接近 30%， C 端预计个位数下滑。公司在第一大客户的份额持续提升，在 B 端延续亮眼表现。空刻 2023Q1基数较高，目前组织架构已进行调整，静待 C 端业务改善。 产品结构影响毛利率拖累整体盈利水平。 2023全年：公司实现归母净利率 12.71%，同比+2.13pct，提升较多主因确认非经损益土地补偿款 8600万元；扣非净利率 9.25%，同比-0.28pct。 其中 2023年度实现毛利率 33.14%，同比-1.43pct，下降考虑主因高毛利的空刻占比下降，宝晏新工厂投产烘焙品类毛利率偏低，以及复调&饮品甜点配料产品变化带来的毛利率下降。销售费用率 14.64%，同比-0.61pct。 2023年度管理/财务/研发费用率分别为 2.81%/-0.13%/1.97%，同比-0.06/-0.12/-0.15pct。分 B、 C 端看，空刻网络实现净利率 4.6%， B端扣非净利率 12.1%， 下降 1+pct，主因下游客户降本增效需求提升。 2024Q1：公司 24Q1实现归母净利率 9.74%，同比-4.41pct；扣非净利率8.39%，同比-2.05pct，主因毛利率下降影响。 24Q1实现毛利率 32.04%，同比-3.05pct，考虑系空刻占比下降所致。 24Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.24/-0.14/+0.08/-0.26pct。 盈利预测与投资评级： 多品类布局， B 端空间大，肩腰部客户放量可期。 根据公司最新业绩，考虑大 B 端竞争加剧， 我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年公司营收分别为27.3/31.5/36.3亿元，（前次 2024-2025预计为 28.3/33.6亿元），分别同比+15.1%/15.5%/15.4%； 归母净利润分别为 2.8/3.3/3.8亿元（前次 2024-2025年预计为 3.09/3.68亿元）， 同比-7.5%/+16.7%/17.6%， EPS 分别为0.7/0.81/0.96元，对应当前 PE 为 21x、 18x、 16x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

事件： 4月 25日，公司发布公告， 2023年营收 23.7亿元（同比+16.3%，下同）， 归母净利润 3.0亿元（+39.8%）， 扣非归母净利润 2.2亿元（+12.7%）； 24Q1， 营收 6.2亿元（+15.7%）， 归母净利润 0.6亿元（-20.4%）， 扣非归母净利润 0.5亿元（-7.0%）。 大客户合作持续深化， B 端贡献主要增长动力。 23全年~24Q1， 虽然 C 端因线上渠道结构变化与高基数压力而表现平淡，但 B 端随着餐饮需求复苏与大客户合作深化而实现高景气，推动整体收入实现较快增长。 分品类， 23年/24Q1复调业务收入同比+29.3%/27.7%，主要得益于堂食需求增加与下游客户对差异性风味的需求； 饮品甜点配料同比+8.3%/0.6%，除西式餐饮之外茶饮咖啡客户合作逐渐深化；轻烹解决方案同比+1.4%/5.8%，预计主要受空刻拖累， B 端仍有较好增长。 分渠道， 23全年/24Q1直销收入同比+12.8%/16.1%，非直销分别同比+20.2%/12.0%， 其中 24Q1经销商数量 387家， 较 23年末增加 1.3%。 毛利率受业务结构变化影响， 主业净利率维持稳定。 23全年： 归母净利率为 12.7%，同比+2.1pcts，剔除房屋征迁处置收益等因素影响后，扣非归母净利率同比-0.3pcts。 全年具体拆分， 23全年毛利率为 33.1%，同比-1.4pcts， 预计主因 B 端占比提升+烘培产能爬坡+贸易业务扩张； 销售费用率为 14.6%，同比-0.6pcts， 主要系产品结构变动， C 端持续进行新品推广； 管理费用率为2.8%， 同比-0.1pcts， 基本维持稳定。 24Q1： 归母净利率 9.7%，同比-4.4pcts，扣非归母净利率同比-2.1pcts， 剔除少数股东权益影响后扣非净利率持平。拆分来看， 24Q1毛利率为 32.0%，同比-3pcts，主因低毛利的 B 端业务占比上升， C 端毛利率因高基数亦有下降； 销售费用率 14.9%，同比-1.2pcts，主要系B 端占比提升以及 C 端费用投放；管理费用率 2.4%，同比-0.1pcts， 维持稳定。 B 端业务份额持续提升， C 端有望实现恢复性增长。 短期看： 1） B 端业务，公司与头部用户实现紧密合作，具备快速响应市场与新品能力， 大客户自身增长+公司份额提升趋势将在 24Q2持续； 2） C 端业务，随着新品持续导入， 叠加公司打法逐渐调整到位，有望回归增长态势。 长期看： 1）渠道扩张， 公司持续渗透大 B 客户， 而小 B 渠道体系搭建完毕后亦有望贡献收入； 2）品类扩张， 通过入股投资方式与百胜加强合作，产品份额提升，同时布局烘焙等新品类， 技术优势将为客户提供更好的研发服务； 3） C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过口味延伸、 产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投 资 建 议 ： 根 据 公 告 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 2024~2026年 归 母 净 利 润 为2.8/3.3/3.9亿元，同比-7.2%/18.8%/17.8%， EPS 为 0.7/0.83/0.98元，对应 PE为 21/18/15X。长期看好 B+C 端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到 B 端竞争格局与 C 端业务调整需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 需求下滑的风险， 竞争激烈度超预期的风险， 费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

公司发布 2023年报及 2024一季报。 2023年公司共实现营收 23.69亿元，同比+16.31%；归母净利润 3.01亿元，同比+39.78%；扣非净利润 2.19亿元，同比+12.66%。 2024Q1实现营业收入 6.24亿元，同比+15.72%；归母净利润 0.61亿元，同比-20.36%；扣非净利润 0.52亿元，同比-7.04%。 复调业务景气持续，轻烹业务增速放缓。 （1）分产品： 2023年公司复调/轻烹/饮品甜品配料产品分别实现营收 11.45/10.24/1.43亿元，同比分别+28.92%/+1.39%/+8.28%。其中复调业务持续高增长主要受益于核心大客户恢复较好； （2）分渠道： 2023年直营/非直营渠道分别实现营收 19.03/4.08亿元，同比分别+12.81%/20.17%。其中，百胜贡献营收 3.94亿元，同比+38.26%，占公司总营收比重为 16.63%。 2024Q1稳健增长，优化费用结构。 2024Q1公司复调/轻烹/饮品甜品配料产品分别实现营收 3.04/2.67/0.35亿元，同比+27.70%/+5.76%/+0.56%；直营/非直营渠道分别实现营收 5.07/0.99亿元，同比+16%/+12%；盈利能力来看，公司整体毛利率为 32.04%，同比-3.05pct，主要系高毛利的 C 端产品占比有所下降。面对毛利率承压影响，公司加强费用把控，销售/管理/研发费用率同比-1.24/-0.14/-0.26pct，对应整体净利率为 10.75%，同比-3.79pct。 盈利预测与投资建议。 考虑到公司 C 端业务尚处调整阶段， B 端客户对利润需求趋严。我们下调此前盈利预测。预计 2024-2026年公司分别实现归母净利润 2.7/3.3/3.7亿元，对应 PE23/19/17倍。给予公司2024年 25倍 PE 估值，对应合理价值 16.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 客户拓张不及预期风险，新品开发不及预期，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

Q1公司收入/归母净利润分别同比+15.7%/-20.3%，收入增长主要来自于 B 端业务增长景气度延续， C 端需求环比改善，利润压力主要受去年同期资产处置收益高基数影响。 H1看，公司 B 端有望随需求复苏延续高增长态势，同时不断与新客户合作，带来超预期增长。同时建议更多关注 C 端需求景气度复苏，以及渠道拓展，从线上延伸到线下，打开成长天花板。盈利端高基数下或有压力。 公司 BC 双轮驱动，发展路径清晰，中期看兼顾稳健性与成长性，我们给予 24-25年 EPS 预测 0.72、 0.83元，对应 24年 21X 估值，维持“增持”评级。 23Q4收入/归母净利润分别同比+8.6%/-3.0%，业绩承压。 公司 2023年实现营业收入 23.69亿元，同比增长 16.3%，归母净利润 3.01亿元，同比增长39.8%，归母扣非净利润 2.19亿， 同比增长 12.7%。净利润大增主要系 23年收到房屋补偿款，确认资产处置收益 8600万所致。 其中， Q4实现收入 6.10亿， 同比+8.6%， 归母净利润 0.60亿， 同比-3.0%， 归母扣非净利润 0.38亿，同比-27.8%。 Q4收到现金回款 6.89亿， 同比+10.8%， 快于收入增速，经营性净现金流 0.24亿， 同比-68.5%， 主要系增加备货所致， 合同负债 0.20亿，同比-24.2%， 环比有所增加。 公司 2023年度的利润分配预案为每股派发 3.75元现金红利（含税），总计 1.50亿元，分红率 49.8%，相比 22年提升 3.4pcts。 大客户百胜增长显著， C 端空刻承压发展。 1） 分业务看， 复调业务 23年收入 11.4亿， 同比+29.3%， 其中大客户百胜贡献收入 3.94亿， 同比+38.2%，进一步深化绑定。 Q4复调业务收入 2.87亿， 同比+19.5%， 增长态势有所放缓；轻烹业务 23年收入 10.2亿， 同比+1.4%， 其中空刻同比-0.6%， 受消费场景多元影响收入下滑。 Q4轻烹业务收入 2.81亿， 同比-4.3%， 压力仍存。 饮品甜点配料业务 23年收入 1.43亿， 同比+8.3%， Q4收入 0.32亿， 同比+35.1%。 毛利率受结构影响下降，费用率改善。公司 23年毛利率 33.1%，同比-1.4pcts，主要系毛利率相对较低的复调业务占比提升，结构影响所致。销售费用率14.6%，同比-0.6pct，主要系轻烹业务同比下滑，销售费用有所下降所致，管理费用率 2.8%，同比-0.1pct， Q3归母净利率为 12.7%，同比+2.1pcts，主要系一次性资产处置收益增加所致，归母扣非净利率 9.3%， 同比-0.3pct。 Q4看，公司毛利率 31.0%， 同比-4.4pcts， 销售费用率 12.2%， 同比-0.1pct，管理费用率 2.4%， 同比-1.2pcts， 归母净利率 11.9%， 同比-1.2pcts。 24Q1收入/归母净利润同比+15.7%/-20.3%。 24Q1公司实现营业收入 6.24亿元，同比增长 15.72%，实现归母净利润 6079.64万元，同比下降 20.36%，同比下降 20.36%。扣非净利润为 5236.99万元，同比下降 7.04%。 收入增长主要由复调业务高增带动， 利润下滑主要系一次性收益减少所致。 分业务看，Q1复调业务收入 3.04亿， 同比+27.7%， 延续高景气度， 轻烹业务收入 2.67亿， 同比 5.8%， 环比有所改善， 饮品甜点配料业务收入 0.35亿， 同比+0.6%。 盈利能力看， Q1公司毛利率 32.0%，同比下降 3.05pcts，主要受结构影响所致， 销售费用率为 14.8%，同比-1.24pcts， 管理费用率为 2.37%，同比-0.1pct， 归母净利率 9.74%，同比-4.4pcts。 H1展望： B 端景气有望延续， C 端关注需求改善。 公司 B 端与大客户深度绑 定， 复调与饮品甜点配料业务受益于下游大客户的需求增长，以及新客户拓展，收入增长有望延续高景气度。 C 端看空刻虽然在线上渠道面临增速放缓的挑战，但 Q1环比已有所改善， 公司正通过推出新产品和拓展线下渠道来应对，力求打破增长瓶颈， 建议关注消费需求的复苏。此外，宝立食品积极调整市场策略，通过产品创新和渠道多元化来缓解原材料成本压力，这些举措将有助于提升公司的毛利率和净利率，为公司的长期发展打开新的成长空间。盈利端看， Q2仍面临去年同期资产处置收益带来的高基数，同时少数股东权益随着与百胜的股权合作也预计有所增加，因此归母净利润或承压。 投资建议： 大客户深化绑定， 关注 C 端改善，维持“增持”评级。 Q1公司收入/归母净利润分别同比+15.7%/-20.3%， 收入增长主要来自于 B 端业务增长景气度延续， C 端需求环比改善，利润压力主要受去年同期资产处置收益高基数影响。 H1看， 公司 B 端有望随需求复苏延续高增长态势，同时不断与新客户合作， 带来超预期增长。同时建议更多关注 C 端需求景气度复苏，以及渠道拓展，从线上延伸到线下，打开成长天花板。 盈利端高基数下或有压力。 公司 BC 双轮驱动， 发展路径清晰，中期看兼顾稳健性与成长性，我们给予 24-25年 EPS 预测 0.72、 0.83元，对应 24年 21X 估值，维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、 大客户流失、客户拓新不及预期

复调龙头，百胜餐饮供应链上游公司主要从事食品调味料的研发生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。公司目前拥有位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地。公司的销售模式分为直销和非直销，其中直销模式收入占比在80%以上。公司与百胜中国合作关系持续稳定，始终为百胜中国提供优质畅销的产品和全方位的技术服务。 业绩层面，2023Q1-3实现营业收入17.59亿元，同比+19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比+57.02%。其中，2023Q3实现营业收入6.31亿元，同比+11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比+23.68%，大B端业务景气度较高。 B端业务强壁垒，C端品类持优势产品端推陈出新，烘焙类别新增量，研发能力较强。产品端推陈出新，烘焙类别新增量，研发能力较强。1）产品端加速推）产品端加速推新：公司在复合调味料领域深耕多年，持续不断地向市场推出新产品。 目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等10多个细分品类，每年向客户提供超千余种单品。公司持续不断为大客户推出新品促进规模增长，23H1同比去年同期开发数量上升近14%；2）烘）烘焙产品贡献新增量：公司不断扩充产品品类，其中烘焙类产品于2023年3月起陆续推向会员制卖场，获得市场初步肯定。公司新拓展的烘焙业务，是和现有研发团队、供应链资源、生产管理能力等具备协同效应的，因此具有增量业务特征，公司在业务协同、客户资源、一站式服务等方面具有一定的竞争特色；3）研发能力）研发能力优势突出：公司研发团队具有敏锐的市场反应能力，对餐饮市场和终端消费者持续追踪和分析。此外，公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，积累了大量的配方数据，可以在经典配方的基础上不断根据市场口味变化传承创新，现已形成强大的技术经验壁垒。 B端业务壁垒强，C端品类差异化竞争。1）B端业务壁垒较强：端业务壁垒较强：公司力求在稳健发展中同步实现突破。在客户拓展和渠道方面，公司会继续加深与现有客户的合作纽带，且注重新兴渠道的客户开发，例如进一步就已经取得合作的costco、山姆、宜家等新零售渠道客户拓宽业务范围，实现客户类型的有机补充；2）C端品类差异化竞争：端品类差异化竞争：空刻意面线上销售额较优，在天猫、抖音、京东三大平台上实现意大利面类龙头品类，行业地位较为稳固。未来公司将持续布局C端业务线下增量渠道，扩大线下团队人员规模，加快入驻线下商超体系，继续深拓新零售渠道。 投资建议我们预计2023-2025年收入分别为24.16、28.56、33.54亿元，对应增速分别为18.6%、18.2%、17.4%，归母净利润分别为3.06、3.71、4.51亿元，对应增速分别为41.9%、21.2%、21.8%，对应2023-2025年PE估值分别为22、18、15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

宝立食品系定制餐调龙头，BC渠道兼顾。公司深耕B端复调20余年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，系B端定制餐调龙头，品类不断拓展。2021年收购厨房阿芬，以空刻意面兼顾C端业务。职业经理人团队在百胜、麦当劳供应链体系有丰富的从业经验，能力强，内部激励足。 B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展。公司在B端主要客户为连锁餐饮大B。2022年国内西式快餐市场超3000亿元，保持10%以上增速，对比海外，国内复调渗透率以及连锁餐饮渗透率提升空间大，西式复调需求有望跟随快速增长。宝立是百胜中国T1供应商，百胜快速且稳健的发展助推宝立B端业务稳定发展。同时公司在百胜背书下，以强研发优势支撑，不断拓展大B客户，导入新品类，打开长期空间。 C端：以新式速食切入，渠道和品类扩张均有空间。宝立收购厨房阿芬后，以空刻意面兼顾C端渠道。方便面国内市场超千亿，新式速食高速发展。空刻意面通过线上渠道的高举高打成为细分品类龙头。空刻意面已逐步拓展线下渠道，进军盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，同时“空刻”品牌预计也将覆盖更多品类。 并购整合能力突出，未来综合食品解决方案供应商核心成长路径。复调行业格局分散，集中度较低，综合食品解决方案供应商定位对并购提出要求，公司具有并购动力和经验，锁定优质大B前提下，公司并购之路有望打开，持续增厚营收和盈利。 盈利预测与投资评级：多品类布局，B端空间大，肩腰部客户放量可期。 公司长期目标是打造完整的解决方案提供能力，今年在复调+轻烹业务外，开始对烘焙品类布局，嘉兴工厂烘焙产线和上海宝晏陆续投产。宝立服务大B能力强，能在已有渠道导入新品，同时通过新品开拓更多新客户。综合来看，B端连锁化率提升趋势不变，公司与国内优秀的连锁餐饮企业几乎都已建立合作或联系，随着产品的导入，肩腰部客户加速放量可期。可比公司我们选取千味央厨、日辰股份、天味食品。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.09/3.09/3.68亿元，同增43.4%/0.1%/19.1%，EPS分别为0.77/0.77/0.92元，对应当前PE为23x、23x、19x，对比可比公司具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

公司发布 2023年三季报。根据 IFIND 的数据，2023年前三季度：公司实现营业收入 17.59亿元，同比增长 19.24%；当期营业成本 11.63亿元，同比增长 19.92%；当期毛利率为 33.9%，同比下降 0.37个百分点；实现归母扣非净利润 1.81亿元，同比增长 28.14%。 二、三季度，公司“轻烹”销售额同比减少，我们判断线下零售渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少是其主要原因。根据公司公布的经营数据，2023年一、二、三季度，“轻烹”销售额分别为 2.53亿元、2.6亿元和 2.29亿元，一季度的销售额同比增长 38.83%，二、三季度同比分别下降 6.2%、10.51%。“轻烹”的主打产品目前是“空刻意面”系列，是一款服务于零售市场的产品，之前以线上直营和经销为主要销售渠道，2022年公司引入线下营销团队，在一、二线城市的零售渠道展开铺货，希望为“轻烹”产品打开线下的市场空间。二、三季度，“轻烹”销售额出现同比下降的情况，我们判断是线下渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少所造成的，因为我们看到2023年前三季度的销售费用率较 2022年下降了 1个百分点。速食意面在零售市场的前景仍然可期，随着线下零售市场的建设和完善，我们认为该产品的中期增长性仍有保障。 “轻烹”以“空刻意面”切入市场，经历了快速增长而成为大单品。2019年以来，“轻烹”产品经历了快速增长：2019、2020、2021、2022年的销售额分别同比增长 81.67%、215.26%、324.33%、76.81%，销售额从 2018年的0.23亿元增至 2022年的 10.09亿元，在公司销售额中的占比从 3.3%升至49.56%，毛利贡献比例从 2.45%升至 64.53%，在晋升为“十亿元”大单品同时，也成为公司业务的半壁江山，以及主要的毛利贡献者。借此，公司主业从复合调味切换至轻烹食品，服务对象从企业客户发展至企业和零售市场。 2023年一至三季度，公司的 B 端业务增长较好，复调销售额持续高增，反映了企业客户补库需求的回升。2023年一、二、三季度，复调销售额分别达到2.38亿元、2.73亿元和 3.46亿元，同比分别增长 15.35%、51.28%、34.34%，扭转了 2022年增长低迷的势头，反映了 2023年以来下游餐饮业的复苏及其所带动的补库需求回暖。复合调味也是近年来公司快速增长的业务：2019、2020、、20222021年的销售额分别同比增长 14.43%、12.69%、28.58%、5.04%，期间年均增长 15.18%，销售额从 2018年的 5.08亿元增至 2022年的 8.85亿元。由于期间轻烹业务增长得更快，2022年复调在销售额中的占比降至 43.46%，毛利贡献降至 31.28%。 二、三季度的毛利率环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但整体看，轻烹仍是享有较高盈利的产品。2023年一、二、三季度，公司产品的综合毛利率分别为 35.06%、34.47%、32.33%，二、三季度的环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但是整体看，轻烹目前仍是享有较高盈利的产品和“赛道”。2021、2022年，轻烹的毛利率分别达到 42.76%和 45.01%，在大单品的拉动下盈利能力较之前显著跃升，也较复调同期的毛利率高出 18.2和 20.13个百分点。尽管轻烹正在形成市场的“护城河”，但是随着赛道迎来更多的参与者，竞争加剧的情况下产品差异化、系列化、口碑化将会显得尤其重要。 投资建议：近两三年来，上游食品类供应商对下游企业客户的争夺日趋激烈，因为相对于零售市场的需求波动，企业客户的订单无疑是业绩的“压舱石”； 也因此，B 端业务面临着盈利下行的较大压力。公司通过轻烹食品切入零售市场，目前业务发展较为乐观。轻烹食品的想象空间较大，公司在浙江的一、二期工程旨在为空刻意面的酱包、配套和仓储拓展做准备，未来新增产能落地为市场发展提供实力。我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益为 0.67、0.89、1.10元，对应的市盈率为 28.58、21.43、17.27倍。我们给予公司“买入”评级。 风险提示：空刻意面的线下销售持续不及预期；市场系统性风险带来较大的资金波动；宏观消费数据不及预期影响二级市场的板块表现。

事件： 23Q1-3公司收入/归母净利润分别为 17.59/2.41亿元（同比+19.24%/+57.02%）； 23Q3公司收入/归母净利润分别为 6.31/0.75亿元（同比+11.80%/+23.68%）。 复调快速增长， 其他品类阶段下滑。 23Q3公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入 3.46/2.29/0.37亿元（同比+34.34%/-10.51%/-23.13%），复调收入占比同比+10.67个百分点至 56.51%。 复调维持高增速，轻烹解决方案和饮品甜点配料有所下滑。 全区域均实现增长， B 端业务快速增长。 23Q3公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为 4.85/0.28/0.42/0.19/0.21/0.06/0.03/0.09亿元（同比+2.96%/+36.97%/+27.65%/+35.32%/+45.45%/+163.10%/+78.37%/+73.10%），华东外其他区域均实现较高增速。 23Q3直销/非直销收入分别为 4.98/1.14亿元（同比+4.47%/+34.20%）。 23Q3末经销商环比变动+40家至 359家，平均经销商收入同比变动-6.92%至 31.78万元/家。 利润率提升明显，费用持续优化。 23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-2.22/+0.53个百分点至 32.34%/12.03%， 净利率增长主要系销售费用率下降以及其他收益增加。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-2.01/-0.30/+0.26个百分点至 12.21%/2.43%/0.01%。 投资建议： 我们认为目前 B 端客户恢复良好，存量/新客户均有贡献； C 端业务线下快速发展，新品有望贡献增量；全年业绩有望保持稳健增长。 我们预计 23-25年营收为 25.08/30.56/36.90亿元；归母净利润为 2.92/3.67/4.58亿元， 对应 PE 分别为 27X/22X/17X。我们认为公司在 23年业绩保持较高增速，短期看 B/C 端业务稳健增长；长期看，公司拥有强大的研发能力和丰富的产品储备，有望实现产业链上下游的双赢成长， 上调投资评级为“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险。

事件：公司公布三季报，2023年前三季度实现营收 17.59亿元，同比+19.24%，归母净利润 2.41亿元，同比+57.02%，扣非净利 1.81亿元，同比+28.14%；2023Q3实现营收 6.31亿元，同比+11.80%，归母净利润 0.75亿元，同比+23.68%，扣非净利润 0.70亿元，同比+16.22%。 大 B 餐饮持续恢复，复调保持高增。公司 Q3实现收入同比+11.8%，归母净利润同比+57.0%，剔除房屋补偿款影响，扣非净利同比+16.2%，业绩符合预期。分产品看，公司 2023Q3复调/轻烹/饮品配料收入3.46/2.29/0.37亿元，分别同比+34.3%/-10.5%/-23.1%。核心大 B 餐饮客户份额提升以及腰部客户推新增加，复调产品延续高增长，轻烹下滑主因 C 端消费疲软以及线上 618活动影响 7月销量，饮品甜点配料下滑主因头部客户产品结构调整导致。分渠道，直销/非直销4.98/1.14亿元，分别同比+4.5%/+34.2%，其中 B 端业务贡献主要收入增量。 产品结构变化致毛利率同比下降，但整体盈利水平保持稳定。 2023前三季度公司毛利率为 33.90%，其中 2023Q3公司毛利率为32.34%，同比-2.22pct，毛利率下降主因高毛利的 C 端轻烹业务占比下降。费用方面，公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率为14.27%/2.93%/1.98%/-0.17%，同比-0.77/+0.36/-0.23/-0.13pct，2023Q3销售/管理/研发/财务费用率为 12.21%/2.43%/2.06%/0.01%，同比分别-2.01/-0.30/+0.11/+0.26pct，整体费用率保持稳定，销售费用率同比下降也与 B 端占比提升有关。综上，公司 Q3归母净利率11.90%，同比+1.14pct；扣非净利率 11.06%，同比+0.42pct。 B 端需求逐步向好，C 端恢复稳增可期。考虑基数较高、线上主流平台消费力较弱的因素，C 端收入短期仍有承压，但预计公司仍将保持品牌投放力度，未来随收入高基数因素减弱，C 端有望恢复正增长。 同时，B 端业务后续预计保持改善趋势，1）公司腰部客户推新继续贡献增长；2）公司宝晏烘焙工厂已于 Q3投产，未来将与原来复调业务共同发挥协调作用，预计随调试过后 Q4逐步贡献收入增量；3）随渠道多元化趋势发展，公司新开发的如 costco、山姆、宜家等新零售商超客户也有望逐步贡献增量。此外，随规模效应提升以及 B 端业务的持续改善，预计共同提振盈利表现。 投资建议：公司 B 端业务复苏延续，C 端空刻短期面临压力，但随未来线下渠道扩张顺利，线上基数效应减弱，有望重回稳增趋势。我们预计 2023-2025年收入 24.28/29.18/34.90亿元，归母净利润3.0/3.5/4.2亿，同比+38%/17%/22%，对应 PE 27/23/19X，我们按照2024年业绩给 28倍 PE，一年目标价 24.50元，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 新品拓展不及预期。