复调轻烹多元发展， B、 C 端并驾齐驱。 公司以西式定制复调起家，逐步延伸至轻烹解决方案、饮品甜点配料、烘焙品类等，目前已经顺利切入百胜中国、麦当劳、达美乐等大客户，同时通过空刻意面快速打开 C 端市场。公司定制复调增长稳固、开发轻烹业务打开成长天花板，B、 C 端有望持续贡献增长动能， 一方面我们看好餐饮连锁化率、标准化率提升背景下公司 B 端横向和纵向的增长（老客新品、老客增长、新客拓展）；另一方面公司已成功打造空刻意面这一现象级产品，看好在经营思路优化和餐饮零售化转型下 C 端市场的持续深耕挖潜。 B 端：西式复调赛道优，供应链及研发能力构筑壁垒。 我国西式快餐仍处于快速扩张阶段： 24年西快市场规模达 2975亿元/同比+11.0%，截至 2025年 3月中国西式快餐门店数超 30万家，同比净增加约 2万家， 对标美国，日本，我国西式快餐仍有充足渗透空间， 在头部品牌加速拓店、渠道持续下沉下有望进一步提升渗透率。西式复调有望受益于西式快餐需求扩容， 西式复调占调味品约 20%，我们测算得 2024年中国西式复调市场规模约 260亿元。 餐饮链企业的研发能力和供应链优势可以帮助下游品牌降本增效、经营客户，宝立出身百胜供应链，已成功切入麦当劳、达美乐等主流西快品牌， 伴随新客户持续开发，公司对百胜中国销售占比从 2019年的 30.53%下降至2023年的 16.63%（期间对百胜中国销售收入 CAGR 达 14.8%）。 我们认为公司 B 端的成长主要来源于： B 端客户的企稳改善及持续拓店带动西式复调扩容、现有客户的新品导入、灯塔效应下的新客户开发。 C 端：空刻破圈优势突出，期待新品放量与渠道拓展。 2023年中国方便速食市场规模达 6736亿元，同比+13.0%，在品类丰富和场景延伸下可进一步扩容。速食意面在头部品牌的带动下快速成长， 21年中国C 端意面市场规模达 18.15亿元。 宝立与厨房阿芬 2019年打造空刻意面， 在营销方面持续高举高打提升品牌知名度， 2022年厨房阿芬营收达 8.7亿元/同比+75.12%。 目前公司通过品类扩充和渠道延伸持续培育 C 端增长动能： 1）经营思路调整为“针对核心人群拓品类”，开发“清洁标签”和“一餐饭”的产品， 24年新增烤肠、冲泡意面、西式浓汤等产品； 2）公司积极响应食品零售化趋势，线上维持速食意面品类龙头地位，线下持续推进盒马、山姆、开市客等新零售渠道，当前线下占比约 20%。展望未来，公司有望通过品类推新和线上/线下渠道挖掘持续带动 C 端业务增长。

西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到20%——仅次于鸡精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024年西式复调的市场规模达到438亿元。假设市场规模分别增长8%、6%和5%，2024、2025、2026年西式复调的市场规模分别可达到438、465和488亿元。 常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的CR5目前在15%至20%区间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料。 在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在4%至5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。截至2023年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为48%、6%和43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱。 公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。 2018年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018年以来，公司的毛利率多数年份在30%至35%区间波动。整体看，在服务B端的盈利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但2022年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.60元、0.70元、0.81元，分别同比增长-19.72%、15.80%和16.27%；参照4月2日收盘价13.24元，股价对应的市盈率分别为21.91倍、18.92倍和16.28倍。我首次覆盖公司，给予“增持”投资评级。 风险提示：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题。

公司深耕复调二十余年，是领先的定制化风味与产品解决方案服务商。公司于2001年成立，已在复合调味料领域深耕多年，除复合调味料外，公司产品还有轻烹料理酱包、轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及果酱和爆珠等多款饮品甜点配料；自2018年有公开数据以来，公司营业收入与归母净利润双双增长，营业收入自7.11亿元增长至2023年23.69亿元，年复合增长27.3%，复调业务稳健增长，轻烹业务大放异彩带动公司向新领域跨越式发展。优质赛道：西式复调头部效应加强，轻烹蓝海正当时。 （1）复合调味料渗透率持续提高，替代基础调味料空间广阔。复合调味料在调味料中占比为34.57%，相对于日本复调消费支出已超65%空间尚较大。其中西式复调由于标准化较强，竞争格局更为集中，公司已在西式复调深耕20余年、坐拥先发优势与本土化优点，预计其相对竞争优势会继续深化。 （2）轻烹行业正值新旧动能转换时期，传统方便食品竞争激烈、产量持续下滑，新消费品类群雄逐鹿、销量猛增。其中速食意面渗透率低、单价较高且价增持续，主要参与者有空刻意面、百味来和公鸡等，空刻意面以其较强的竞争优势占据了领先地位。BC双轮驱动：B端红利与灯塔效应持续，C端空刻意面“二向箔”式出击。 （1）B端餐饮客户具有自然黏性，叠加公司B端产品的定制化属性，铸成餐饮老客户的路径依赖；2019年我国每百万人肯德基餐厅数量仅为4.7家、二三线城市渗透率较低，预计百胜中国下沉市场打法创造的新需求将持续产生新红利；借助百胜等大B的信用背书，公司的灯塔效应显著、中小B客户数量曲线一阶导为正。 （2）C端空刻意面以口味与安全实力“二向箔”式打击互联网速食意面企业，以本土化、渠道和营销相对优势打击传统意面制造商。公司以意面为载体，将2B优势全然发挥之于2C端、构建西式轻烹领域的强大护城河。 投资建议与评级：公司逐步从餐饮供应链企业转向为食品供应链企业，计划后续切入会员商超、便利店等渠道的熟食烘焙类产品中，进一步打开B端业务的天花板。C端也将继续依靠优秀的研发能力推新，拓宽品类范围和消费场景，同时子公司空刻合伙人股份转让，核心骨干认购公司股份加强团队凝聚力和彰显自身信心，后续业务有望回归合理增速。预计2024-2026年EPS为0.59、0.69、0.82元，对应PE分别为26X、22X、19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品质量安全风险、技术风险、经营风险

首次覆盖宝立食品并给予买入评级，目标价19.60元（基于25年28xPE）。 宝立作为依托百胜起家的B端服务型企业，通过业务赋能+并购空刻，成功补齐C端短板，BC两端业务各有千秋（24Q1-3B端/C端收入占比61%/39%）。B端业务（守）：公司依靠20余年深耕，已成为西式复合调味品龙头，具备强劲的研发实力与优质的服务精神，复调业务基本盘稳固，客户积累坚实、利润率相对稳定。C端业务（攻）：方便速食考验产品创新与品牌打造能力，空刻团队对于C端的理解和运营经验均较为成熟，有望通过新品打造&渠道扩张，持续获得收入增量，烘焙业务亦具备放量弹性。 B端定制餐调：加速渗透，聚焦研发定制餐调处发展快车道，21年我国定制餐调市场规模超400亿，我们预计26年市场规模可增至679亿，22-26年CAGR为11%，行业内企业数量多而规模小，研发能力和客户积累或为行业竞争的关键。宝立的研发投入处行业领先地位，并拥有百胜等坚实的大客户资源积累，未来有望形成飞轮效应。 C端方便速食：风起云涌，品牌引领疫情后居家消费需求趋于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加班等特定场景的需求基本盘，速食赛道品类多元化趋势显著，大单品重要性凸显，空刻意面成功抢占用户心智（21年市占率约64%），C端运营经验逐步培养成熟。纵向拓渠道与横向拓品类或为速食企业的共同选择，公司不断扩充产品矩阵、完全渠道布局（补齐线下渠道短板），有望保持领军地位。 我们与市场观点不同之处市场担忧两大板块成长性，我们认为公司多维度成长可期：1）西式餐调：西餐行业高景气，且产品标准化程度较高，对应西式餐调赛道成长性较优（18-22年市场规模CAGR为13%），国产替代趋势初显，赋予公司广阔空间。中长期看，公司的发展潜力在于深挖老客户与开发新客户两个维度，前者主要系通过不断拓品类的方式实现老客户体系内的份额提升，后者可凭借大客户品牌背书形成的灯塔效应，有望与更多中小餐饮客户达成战略合作。 2）轻烹速食：在现象级爆品空刻意面的基础上，未来公司亦有望通过产品端品类裂变、渠道端线上线下全面布局，持续获得收入增量。 盈利预测与估值我们预计24-26年归母净利2.4/2.8/3.2亿，同比-21.0%/+17.6%/+14.5%，对应EPS为0.59/0.70/0.80元，参考可比公司25年PE均值28x（Wind一致预期），给予其25年28xPE，目标价19.60元。 风险提示：西式餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不及预期。

深耕最佳赛道拥抱最优质客户， 2B 主业业绩韧性凸显；同时在新品/新渠道双轮驱动作用下，空刻实现触底反弹。 投资要点： 维持“增持”评级。 维持 2024-2026年 EPS 0.58/0.73/0.89元， 同比-23/+26/+23%，参考海天味业、日辰股份、千味央厨、天味食品及立高食品给予公司 2025年 25PE，上调目标价至 18.25元（前值为15.84元）； 深耕最佳赛道拥抱最优质客户，主业业绩韧性凸显。 西式连锁快餐基于其高标准化的特征，开店速度引领餐饮大行业， 再叠加其高规模效应带来的高性价比，整体来看西式连锁快餐规模增速在餐饮行业内一枝独秀，而宝立深耕西式连锁餐饮赛道为百胜中国、麦当劳、达美乐等最优质的西式连锁品牌提供解决方案，在餐饮整体增长承压背景下基于其调味料细分领域高壁垒的特点受下游餐饮客户压价影响小于烘焙、肉类领域的供应商，因此整体业绩韧性凸显。 研发为基，产能短板补齐，逐步从 50亿小市场迈向 700亿大市场。 在下游餐饮降本增效需求日益凸显的大背景下，基于宝立自身产能短板的逐渐补齐（ 2023年起陆续布局烘焙及上游香辛料），在其以研发为抓手持续提升业内口碑的带动下，我们看好其产品形态逐步从调味料升级至整体解决方案，未来公司将从 50亿规模的定制餐调小市场逐步迈向 700亿的西式快餐食材大市场。 新品/新渠道双轮驱动，空刻触底反弹。 在治理结构优化的带动下，空刻 2024年开始加强了推新品以及拓新渠道的力度，品牌定位上从之前的“空刻=意面”升级至“空刻=围绕精致宝妈、都市白领人群的综合解决方案”，速食意面、烤肠、调味酱等新品层出不穷，同时持续通过完善经销商体系强化线下渠道的布局， 2024年线下渠道占比显著提升。在新品及新渠道共振的驱动下， 2024年空刻实现触底反弹，展望中长期，随着空刻产品/渠道短板的持续补齐，我们看好其持续取得超额收益。 风险提示：餐饮需求持续疲软；食品安全风险等

C端有望恢复双位数以上增长，主要源自战略理顺下运营效率优化，此外线下拓展和新品加快推出亦有贡献。空刻上半年清理库存，Q3在无节日等加持下自然增长企稳，Q4双十一则加快放量，背后改善原因一是战略理顺，由过去局限于意面产品，重点转向精致宝妈、城市白领等固定客群，围绕西式产品、清洁标签产品和方便餐食方向发力，同时3月空刻管理层顺利更换，同步引入员工持股计划，顶层设计较好改善，二是思路理顺后营销运营更具针对性，费效比进一步提升，三是线下贡献提高，公司加快中大型KA、便利店和社区团购等覆盖，全年预计同增超50%，占收入比重由10%+提升至20%，除此之外，空刻不仅持续在丰富口味和补齐价格带，如高端层面蟹黄、安格斯牛肉意面口味推出，主流产品适当降价后逐步稳住价盘，而厨房阿芬则承接起中低价意面推广功能，而且加快新品推出，如9月新推出定价10元、适合便利店售卖的冲泡意面，以及纯黑猪肉制作、冷冻保存的烤肠类产品，目前亦取得较好进展，后续有望进一步贡献增量。 B端边际企稳改善，未来核心客户提供增长驱动，而非餐饮客户拓展和需求恢复则提供弹性来源。在餐饮需求存在压力情况下，公司前三季度B端仍实现了双位数的稳健增长，而在低基数、部分政策发力和春节备货下，四季度起需求已有所企稳，展望未来，公司核心增长驱动力，一方面是在餐饮连锁化浪潮下，公司掌握行业优质客户，如达美乐、麦当劳、塔斯汀和百胜等主要客户自身仍保持较快扩张，另一方面公司加大与客户绑定，通过不断拓品类方式来实现老客户体系内份额提升，除此之外公司积极抓住当前线下零售效率重构浪潮，高度重视并加强同山姆、盒马、胖东来等新零售KA的合作，为其提供定制化食品综合解决方案，同时来年若逆周期政策发力，以餐饮为代表的服务类消费或将迎来改善，而公司作为定制餐调龙头，依托优异的供应链和研发能力，有望充分受益下游需求改善的潜在机会。 利润压力已较好释放，后续随着推新加快、C端减亏和产能结构优化，盈利有望温和改善。年内公司利润有所压力，一是C端年初清理库存产生一定拖累，二是B端烘焙由于产能仍在爬坡，导致规模效应损失，三是去年存在拆迁补偿、今年子公司增资扩股导致少数股东占比提升。往明年来看，伴随餐饮回暖，公司加快高毛利新品推出速度，结合烘焙业务逐渐减亏，同时C端减值、拆迁补偿、少数股东占比提升等一次性事件扰动影响结束，配合企业经营效率持续夯实，整体盈利端有望实现温和改善。 投资建议：C端有望反转，B端弹性较足，重申“强推”评级。公司C端战略理顺后，经营处在边际改善过程，后续新品、新渠道有望进一步提供增量，B端增长当前具备保障，来年若是餐饮恢复有望提供更大弹性。考虑公司当前经营改善，我们上调24-26年EPS预测为0.59/0.73/0.87元（原预测0.57/0.63/0.73元），当前股价对应PE为25/20/17倍，给予目标价18.2元，对应25年25倍PE，重申“强推”评级。 风险因素：C端市场竞争加剧、餐饮恢复不及预期、食品安全问题等

事件： 24Q1-3实现收入/归母净利润 19.30/1.73亿元，同比 9.72%/-28.01%； 24Q3实现收入/归母净利润 6.57/0.65亿元，同比 4.06%/-13.45%。 收入稳健增长，轻烹解决方案恢复性增长。 24Q3公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入 3.48/2.52/0.35亿元（同+0.70%/+9.64%/-5.69%）。 复调基本持平；轻烹解决方案实现恢复性增长。 经销商数量快速增长，经销商质量有所提升。 24Q3华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为 5.12/0.23/0.33/0.22/0.20/0.10/0.05/0.10亿元（同比 5.50%/-18.27%/-19.86%/+11.86%/-2.84%/+69.35%/+90.42%/+12.51%）。 24Q3末经销商同比+137家至 496家，经销商数量快速增长，平均经销商收入同比-26.55%至 23.34万元/家。 盈利能力有所下滑，销售费用投放加大。 24Q3毛利率/净利率分别同比-1.06/-0.96个百分点至 31.28%/11.07%。 24Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.93/-0.07/+0.00个百分点至 13.14%/2.36%/0.01%。少数股东损益占营收比例同比+1.04pct。 投资建议： 复调在高基数下仍有增长，后续有望受益于 B 端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务 C 端回暖，有望实现双轮驱动。 根据 Q3季报，我们认为消费场景仍有承压， 同时 23年其他收益和资产处置收益造成利润较高基数，我们略调低盈利预测， 预计 24-26年营收为 26/29/32亿元，同增 8%/12%/12%；归母净利润为 2.31/2.69/3.07亿元，同比-23%/+16%/+14%，对应 PE 分别为 22X/19X/17X。 我们认为公司利润下降主要系 23年其他收益和资产处置收益造成较高基数， 24Q1-3扣非净利润基本稳健，预计全年有望保持，因此维持“买入” 投资评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险； 市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险。

事件描述公司 2024Q1-Q3营业总收入 19.30亿元（ +9.72%）；归母净利润 1.73亿元（ -28.01%），扣非净利润 1.59亿元（ -12.44%）。其中 2024Q3营业总收入 6.57亿元（ +4.06%）；归母净利润6498.67万元（ -13.45%），扣非净利润 5939.14万元（ -14.95%）。 事件评论 B 端压力增大， C 端增速稳健。 三季度收入分产品看，复合调味 3.48亿元（ +0.70%）、轻烹解决方案 2.52亿元（ +9.64%）、饮品甜点配料 0.35亿元（ -5.69%）；分渠道看，直销 5.19亿元（ +4.16%）、非直销 1.16亿元（ +1.48%）。复合调味料产品收入增速今年以来三个季度收入同比增速持续放缓，一方面有去年同期基数较高的影响，另一方面也反映了当前餐饮消费的压力。轻烹解决方案收入虽然环比二季度降速，但仍有 9%以上稳健成长，预期主体构成部分空刻意面收入增长稳健，当前强调高品质产品、聚焦精致宝妈人群、积极推动肉肠等新品销售，收入增速势头较好。 需求压力加大带来费用投入提升。 公司 2024Q1-Q3归母净利率下滑 4.71pct 至 8.99%，毛利率-2.10pct 至 31.8%，期间费用率-0.36pct 至 18.66%，其中销售费用率（ +0.07pct）、管理费用率（ -0.53pct）、研发费用率（ +0.06pct）、财务费用率（ +0.04pct）。 2024Q3归母净利率下滑2pct至9.90%，毛利率-1.06pct至31.28%，期间费用率+1.01pct至17.72%，其中销售费用率（ +0.93pct）、管理费用率（ -0.07pct）、研发费用率（ +0.15pct）、财务费用率持平。下游客户自身经营压力的加大预计对上游供应商利润空间形成压制，空刻意面盈利水平预计同比仍有缺口。 空刻少数股权转让至公司高管，增强绑定作用。空刻品牌有限合伙人李锦玲拟将其持有的25%财产份额以 1,094.50万元价格转让至何宏武、梁冬允、杨哲、任铭、任英、张绚及江敏，厨房阿芬放弃本次空刻品牌财产份额转让的优先购买权。其中何宏武为公司董事、总经理，梁冬允、杨哲均为公司副总经理，任铭为公司董事、财务总监，任英、张绚为公司监事。本次股份转让本质为空刻的少数股东退出， 2024年 7月公司曾公告空刻品牌有限合伙人张磊和王义超将其合计持有的 50%财产份额以 2,189万元价格转让至 35位自然人。本次股权转让至公司员工，一定程度上有利于增强员工利益绑定，未来也将设计退出机制，对公司高管形成激励作用。 盈利预测及投资建议： 预计公司 2024-2026年归母净利为 2.30、 2.55、 2.82亿元， EPS为 0.57、 0.64、 0.71元，对应当前股价 PE 为 23、 20、 19X，维持“买入”评级。 风险提示 1、 食品安全风险； 2、 原材料价格波动的风险； 3、 新产品开发与市场竞争风险。

公司24Q3业绩符合市场预期，收入端来看，由于B端餐饮仍在恢复过程当中，增长稳健；毛利率有所下滑使得利润下降，期待后续业绩修复。 24Q3收入稳健，利润下滑。2024年前三季度实现收入19.30亿元，同比增长9.72%；实现归母净利润1.73亿元，同比-28.01%；实现归母扣非净利润1.59亿元，同比-12.44%。2024Q3实现收入6.57亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润0.65亿元，同比-13.45%；实现扣非净利润0.59亿元，同比-14.95%。分业务来看，公司复合调味品24Q3实现收入3.48亿元，同比增长0.7%；轻烹解决方案实现收入2.52亿元，同比增长9.64%；饮品甜点配料实现收入3475万元，同比下滑5.69%。分渠道来看，公司24Q3直销渠道实现5.19亿元，同比增长4.16%；非直销渠道实现1.16亿元，同比增长1.48%。 毛利率同比下降，净利率略有下滑24Q1-Q3公司毛利率为31.80%，同比-2.10pct；24Q3实现毛利率31.28%，同比-1.06pct。费用率提升主因加大线上投放。24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为14.34%/2.41%/2.04%/-0.13%，同比+0.07/-0.53/+0.06/+0.04pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为13.14%/2.36%/2.21%/0.01%，同比+0.93/-0.07/+0.15pct/持平。24Q1-Q3公司净利率为10.15%，同比-3.77pct；24Q3实现净利率11.07%，同比-0.96pct。 略调整此前盈利预测，维持此前增持评级公司24Q3业绩下滑主要系B端餐饮渠道仍在恢复过程中，期待Q4旺季到来后带来的业绩的修复。考虑到公司24Q3业绩下滑，且餐饮行业仍在恢复当中，我们下调对于公司B端业务的恢复预期，由此调整此前盈利预测。预计24-26年公司实现收入分别为26.14、29.06、32.38亿元，同比增长分别为10.32%、11.18%、11.45%；预计实现归母净利润分别为2.25、2.79、3.14亿元，同比分别为-25.42%、24.30%、12.35%。预计24-26年EPS分别为0.56、0.70、0.78元，对应PE分别为22.65、18.22、16.22倍。 风险提示：终端需求疲软、原材料价格提升、大客户拓展不及预期。

事件：公司2024Q1-3实现收入19.30亿元，同比增长9.72%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长-28.01%；实现扣非后归母净利润1.59亿元，同比增长-12.44%。其中2024Q3实现收入6.57亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长-13.45%；实现扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长-14.95%。 Q3复调降速，轻烹维持增长。2024Q1-3公司复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入9.53、8. 10、1.10亿元，同比分别增长11.20%、9.07%、-0.65%。 2024Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.48、2.52、0.35亿元，同比分别增长0.70%、9.64%、-5.69%。前三季度直销、非直销分别实现收入15.48、3.25亿元，同比分别增长10.25%、6.12%。第三季度直销、非直销分别实现收入5.19、1.16亿元，同比分别增长4.16%、1.48%。分地区看，前三季度华东、华南、华北、华中、东北、西南、西北、境外分别实现收入15.20、0.71、1.15、0.57、0.52、0.24、0. 12、0.22亿元，同比分别增长10.35%、-6.68%、-5.85%、18.49%、5.15%、71.96%、88.73%、31.41%。第三季度华东、华南、华北、华中、东北、西南、西北、境外分别实现收入5. 12、0.23、0.33、0.22、0.20、0. 10、0.05、0.10亿元，同比分别增长5.50%、-18.27%、-19.86%、11.86%、-2.84%、69.35%、90.42%、12.51%。 毛利率下降+销售费用率上升，Q3盈利能力承压。2024Q3公司毛利率同比下降1.06个pct至31.28%。第三季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.93、-0.07、+0.15、+0个pct至13.14%、2.36%、2.21%、0.01%。综合来看，2024Q3公司归母净利率同比下降2.00个pct至9.90%，扣非后归母净利率同比下降2.02个pct至9.04%。 盈利预测：2024年餐饮景气度承压的环境下，公司B端有所承压，但C端保持了良好的增长。根据公司三季报，考虑到B端需求压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为26. 10、28.57、30.85亿元（原值为26.50、29.46、32.13亿元），归母净利润分别为2.25、2.61、2.90亿元（原值为2.44、2.84、3.16亿元），EPS分别为0.56、0.65、0.73元，对应PE为22.9倍、19.7倍、17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓的风险，食品安全风险，原材料价格上涨风险，研报信息更新不及时的风险

事项：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入19.3亿元，同比+9.7%；归母净利润1.7亿元，同比-28.0%。单Q3实现营业收入6.6亿元，同比+4.1%；归母净利润0.6亿元，同比-13.4%。 评论：复调环比降速，轻烹保持平稳，24Q3营收同比+4.1％，略低预期。分业务来看，单24Q3公司复合调味料营收同比+0.8％，受餐饮景气回落、大客户推新动作放缓等影响，相较Q2边际降速，是Q3营收低于预期的主因，而轻烹解决方案同比+9.7％，基本符合预期，主要是公司在大B端新兴业务增量拓展，饮品配料业务Q3增速转负，同比-5.7％。分渠道来看，单Q3直销/分销收入分别同比+4.2%/+1.5%，经销商净增51名至496名，意面线下渠道布局继续推进。分区域看，公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外分别同比+5.5%/-18.2%/-19.9%/+11.9%/-2.8%/+69.5%/+90.5%/+12.6%，华东基本盘保持相对平稳增长，西南、西北等新兴市场在低基数下表现更优。 压力传导至毛利端，加上推广费投增加，综合拖累24Q3公司盈利。24Q3公司毛利率实现31.3％，同比和环比均略有一定程度下降，同比-1.1pcts，环比0.8pcts，预计一是产品结构调整影响，高毛利的C端业务占比有所下降，二是B端压力自下而上有所传导，同时C端公司适当降价、配合搭赠以拉动销售。 在费用方面，单Q3公司管理费用率2.4%，同比-0.1pcts，而销售费用率录得13.1%，同比+0.9pcts，预计主要是空刻相关推广费用增加，而研发/财务费用率同比+0.1pcts/持平。此外还需考虑全资子公司增资扩股导致少数股东占比提升，最终Q3归母净利率9.9%，同比-2.0pcts，符合此前预期。 牺牲利润保住份额和客情，结合较强企业能力和新品储备，公司收入有望好于其他同类企业。整体来看，公司B端尽管复调短期略有降速，但综合考虑行业壁垒、企业能力，待下游推新节奏恢复后，后续收入增长仍具有一定确定性，同时新拓展料理包等也有望保持放量节奏，以点到面兑现品类拓充逻辑，构成未来新增长曲线，而C端除推进线下渠道外，持续优化经营思路，适当以价换量、加快推新较足、拓宽产品矩阵，后续相关新品&新渠道有望贡献增长。全年来看，考虑到去年四季度集中清理库存导致较低基数，预计报表有望迎来边际改善，而来年若需求存在改善，企业有望回归到接近双位数的增长中枢。 投资建议：利润压力延续，守住客户份额，维持“强推”评级。尽管Q3略有降速，但定制复调局部景气仍在，待客户推新节奏逐步理顺，后续平稳增长确定性仍强，同时近期公司董事长、总经理纷纷增持，继续彰显发展底气。基于三季报情况，我们维持24年EPS预测为0.57元，调整25-26年EPS预测为0.63/0.73元（原预测为0.68/0.81元），对应PE为23/21/18倍，给予目标价15.8元，对应25年25倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事件： 公司披露 2024年三季度业绩： 24年 Q1-3公司实现营收 19.30亿元，同比+9.72%； 归母净利润 1.73亿元， 同比-28.01%； 扣非归母净利润 1.59亿元， 同比-12.44%。 其中， 24年 Q3公司实现营收 6.57亿元， 同比+4.06%；归母净利润 0.65亿元， 同比-13.45%； 扣非归母净利润 0.59亿元， 同比-14.95%。 Q3轻烹饪等业务稳健增长， 复调业务有所降速分产品看， 公司 Q3复合调味料、 轻烹解决方案、 饮品甜点配料产品营收分别同比+0.70%/+9.64%/-5.69%； 其中， 轻烹业务保持较快的增速， 预计主要系空刻意面等 C 端产品动销有所改善， 而复调业务受大 B 餐饮需求疲软影响。 分渠道看， Q3直销、 非直销渠道营收分别同比+4.16%/+1.48%，其中经销类客户环比 Q2末增加 51家。 分区域看， Q3期间， 华东、 华南、华 北 、 华 中 、 东 北 、 西 南 、 西 北 、 境 外 区 域 营 收 分 别 同 比+5.5%/-18.27%/-19.86%/+11.86%/-2.84%/+69.35%/+90.42%/+12.51%； 其中， 华东作为公司核心市场， 增长韧性较高。 多项因素导致公司 Q3盈利能力承压盈利方面， 公司 Q3毛利率为 31.28%， 同比-1.06pct。 费用端整体有所提升， Q3四项费用率合计同比+1.01pct； 其中， 同期销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.93/-0.07/+0.15/+0pct。 最后， Q3公司归母净利率为 9.9%， 同比-2pcts， 扣非归母净利率为 9.04%， 同比-2.02pcts； 即除了毛利率承压、 费用率提升外， 公司 Q3少数股东权益同比大幅增加导致归母净利率下滑。 公司持续开发新品、 新客， 拓展增量市场由于下游餐饮消费疲软、 竞争加剧， 大 B 客户对供应链成本管理诉求愈发强烈， 进而导致公司复调业务增长压力较大。 对此， 公司聚焦研发创新， 用新品巩固原有大客户份额基础， 同时积极开发新客户， 寻找新增量。而对于轻烹饪业务， 公司围绕空刻意面等持续扩品类、 开发新场景、 新客群， 其增长势能在逐步恢复； 尤其是公司积极发力烘焙类产品， 培育增长新曲线。 盈利预测与投资建议:由于公司 Q3利润承压， 故下调公司 2024-26年归母净利润分别为 2.14/2.51/2.88亿元（ 前值为 2.3/2.66/3.02） ， 同比-29%/+17%/+15%。 考虑到公司 BC 端均具备增长潜力， 维持“买入” 评级。 风险提示：食品质量安全、 大客户增长不及预期、 主要原材料价格波动等

Q3公司收入/归母净利润分别同比+4.06%/-13.45%，收入端来看， B 端增长相对放缓， C 端相对稳健，利润端看，毛利率下滑与销售费用增加使得盈利承压。 Q4看，期待餐饮旺季 B 端整体需求复苏，同时不断与新客户合作，带来超预期增长。同时建议更多关注 C 端渠道拓展，从线上延伸到线下，打开成长天花板。我们给予 24-25年 EPS 预测 0.59、 0.66元，对应 24年 22X 估值，维持“增持”评级。 24Q3收入/归母净利润分别同比+4.06%/-13.45%。 公司发布 2024年三季报，前三季度实现收入 19.3亿元，同比+9.72%，归母净利润 1.73亿，同比-28.01%，归母扣非净利润 1.59亿元，同比-12.44%。其中单 Q3实现收入6.57亿，同比+4.06%，归母净利润 0.65亿元，同比-13.45%，归母扣非净利润 0.59亿元，同比-14.95%。 Q3公司现金回款 7.23亿，同比+6.98%，增速略快于收入。经营性净现金流 1.12亿，同比+234.0%，主要系收入规模增长、货款及时结算所致。合同负债 0.26亿，同比+72%。 复调增速放缓，空刻表现稳健。 1）分业务来看： Q3复调/轻烹/饮品甜点配料业务分别实现收入 3.48/2.52/0.35亿元，同比+0.7%/+9.6%/-5.7%。其中复调增长放缓，主要系三季度餐饮需求端景气度相对较弱所致；轻烹增长主要源于公司在线上加大了产品的投放力度。 2）分地区来看： Q3核心华东地区同比+5.5%，占整体业务比例 80.71%，华北/华南地区同比-19.9%/-23.2%，华中 / 东 北 / 西 南 / 西 北 / 境 外 业 务 收 入 分 别 同 比+11.9%/-2.8%/+69.2%/+90.4%/+12.5%。经销商数量 496个，环比 Q2增加51个。 毛销差收缩，净利率下降。 公司 24Q3毛利率 31.3%，同比-1pcts，销售费用率 13.1%，同比+0.9pct，系公司加大线上投放策略所致，管理费用率 2.4%，同比下降 0.07pct。毛销差同比下降 2.0pcts， Q3归母净利率为 9.9%，受毛销差收缩影响，同比下降 2.0pcts。此外，公司少数股东权益同比增加了 0.07亿。 全年展望： B 端期待复苏， C 端预计稳健。 Q3公司 B 端受餐饮需求疲软影响，增速相对放缓，但公司仍与百胜中国等大客户保持紧密合作关系， Q4随着旺季到来以及消费力的持续复苏，期待恢复增长趋势。 C 端来看中秋国庆期间空刻动销有所恢复，双十一活动公司仍将投放费用加大营销力度，产品线也有望补充新品，预计 Q4收入端保持稳健增长。同时，随着公司 B、 C 端产品在西南、西北和境外地区的不断渗透，有望持续补充公司的增长动力。 投资建议： B 端放缓，利润承压，维持“增持”评级。 Q3公司收入/归母净利润分别同比+4.06%/-13.45%， 收入端来看， B 端增长相对放缓， C 端相对稳健，利润端看，毛利率下滑与销售费用增加使得盈利承压。 Q4看，期待餐饮旺季 B 端整体需求复苏，同时不断与新客户合作，带来超预期增长。同时建议更多关注 C 端渠道拓展，从线上延伸到线下，打开成长天花板。我们给予 24-25年 EPS 预测 0.59、 0.66元，对应 24年 22X 估值，维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、 大客户流失、客户拓新不及预期