公司发布 2024年业绩预告。2024年公司预计实现营收 37.7-39.3亿元，同比+7.7%至 12.3%，中值同比+10.0%至 38.5亿元；预计实现归母净利润为 2.65至 2.85亿元，同比+262.9%至 290.3%，中值同比+276.6%至 2.75亿元；预计实现扣非归母净利润 2.50-2.70亿元，同比+105.2%至 121.6%，中值同比+113.4%至 2.6亿元。 控费增效成果显著，业绩弹性释放。参考中值计算，2024Q4单季度公司实现收入 11.3亿元，同比+23.6%，预计主要为稀奶油产品放量及山姆上新贡献；归母/扣非归母净利润分别为 0.72/0.69亿元，同比扭亏为盈。公司盈利大幅改善主要源于： （1）2023年同期计提股份支付费用 1.12亿，而 2024年该部分影响 1000万元； （2）组织架构调整卓见成效，考核及奖惩机制优化、数字化平台赋能，促进公司费效比提升； （3）稀奶油产品持续放量，规模化效益显现。 展望 2025，势能有望持续向上。随商超调改增加对烘焙品产品的重视度，公司冷冻烘焙业务有望随之改善；餐饮及流通饼房渠道有望随餐饮业景气向上加成，增加动能。此外，公司已摸索出契合的组织架构及机制，有助于效率及产能利用率水平提升，净利率有望持续上行。 盈利预测与投资建议。2024-2026年预计公司实现营业收入 38.5/42.2/45.9亿元，同比+10.0%/9.5%/8.8%，对应归母净利润为 2.8/3.2/3.6亿元，同比+276.2%/16.9%/11.4%，当前股价对应 PE 为 24/20/18倍。 参考可比公司估值，给予 2025年 24倍 PE 估值，对应的合理价值为45.52元/股，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，经销商管理风险。

肉制品领军者，长期稳健高分红。作为我国屠宰及肉制品龙头，公司行业地位稳固，分红率长期维持高位，自上市来平均分红率达89.7%，股息率近年来处于食品饮料板块前列。当前，公司在建工程资金投入基本完成，现金流质量较好，高分红具备可持续性，安全边际较高。 如何理解公司业绩与猪周期的相关性？公司屠宰业务收入与猪价正相关，利润受冻品减值影响；肉制品收入表现平稳，利润受猪价推动。因此，公司整体业绩主要受猪周期+公司冻肉囤积和释放时点的决策准确性影响。整体来看，公司在猪价处于下行尾声及上升前期时，最为受益，可以享受收入利润双重改善；猪价下行前期对公司收入及利润影响最为负面；猪价处于高位横盘时容易因高价冻肉库存增加减值风险。 公司竞争优势几何？（1）全国产能布局，整合产业资源。目前公司全国产能布局完善，规模全国领先，通过配套冷链物流，不仅可以实现市场需求的快速响应，更有效降低了运输成本。此外，公司积极发展上游肉鸡、生猪养殖业务，提升成本控制及质量把控能力。 （2）全渠道建设，提升品牌势能。在稳固传统线下优势渠道的同时，公司发展线上渠道，成效显著。 （3）延伸品类边界，发展预制菜第二曲线：公司积极强化新品矩阵开发，年新产品销量占10%以上，完成新市场扩展的同时带动了肉制品吨价提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司营收同比-2.7%/+3.8%/+4.7%；归母净利润同比-3.2%/+5.0%/+5.2%，当前股价对应PE估值18/17/16倍。公司历史PE估值中枢14-23倍，随业绩改善，给予公司2024年20倍PE估值，合理价值28.22元/股，维持“买入”评级。 风险提示。食品安全问题风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

公司发布 2023年报及 2024一季报。 2023年实现营收 140.45亿元，同比+15.29%； 归母净利 14.78亿元，同比+34.24%；扣非归母净利润13.65亿，同比+36.80%。 2024Q1实现营收 37.55亿，同比+17.67%； 归母净利 4.38亿，同比+21%；扣非归母净利 4.20亿，同比+21.56%。 主业经营韧性强劲， 巩固行业龙头地位。 （1）分产品： 2023年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴业务分别实现营收 25.5/26.3/44.1/39.3亿元，同比+5.4%/+10.2%/+11.8%/+29.8%。 2023Q4/2024Q1面米制品收入同比-4.3%/+4.4%，肉制品收入同比-6.3%/+27.7%， 鱼糜制品收入同比-3.6%/+31.5%，菜肴收入同比-10.7%/+12.3%。 火锅料产品受益于丸之尊系列产品增量及锁鲜装产品销售增长呈现显著改善， 面米业务受商超渠道市场环境及市场竞争加剧影响表现较为疲软。 （2）分渠道： 经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道， 2023年实现营收分别为 113.7/8.5/10.7/3.2/4.4亿元，同比+16.0%/-13.4%/28.9%/145.9%/-0.3%，渠道拓展顺利， 2024Q1收入同比+22.6%/-6.3%/持平/+35.6%/-8.3%。 降本增效全面加强， 规模效应持续显现。 2023/2024Q1公司实现毛利率 23.2%/26.6%， 分别同比+1.3/1.8pct，毛利率提升主要受益于鱼糜等成本改善、产品结构优化及规模效应带来的效率提升。 2023年公司销售/管理/研发费用率同比-0.6/-0.07/-0.10pcts， 2024Q1分别同比变动+0.1/+0.3/+0.0pct，费用率基本保持稳定。 最终对应 2023/2024Q1公司净利率分别为 10.7%/11.8%，同比+1.5/+0.1pct， 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年公司实现营收 161.1/181.2/202.6亿元，同比+14.7%/+12.5%/+11.8%； 实现归母净利润分别为16.5/19.2/21.6亿元，对应 PE15/13/11倍。 参考可比公司给予 2024年 22倍估值，对应合理价值 123.65元， 维持“买入”评级。 风险提示。 市场竞争加剧风险，原材料价格波动，食品安全风险等。

公司发布 2023年报及 2024一季报。 2023年公司共实现营收 23.69亿元，同比+16.31%；归母净利润 3.01亿元，同比+39.78%；扣非净利润 2.19亿元，同比+12.66%。 2024Q1实现营业收入 6.24亿元，同比+15.72%；归母净利润 0.61亿元，同比-20.36%；扣非净利润 0.52亿元，同比-7.04%。 复调业务景气持续，轻烹业务增速放缓。 （1）分产品： 2023年公司复调/轻烹/饮品甜品配料产品分别实现营收 11.45/10.24/1.43亿元，同比分别+28.92%/+1.39%/+8.28%。其中复调业务持续高增长主要受益于核心大客户恢复较好； （2）分渠道： 2023年直营/非直营渠道分别实现营收 19.03/4.08亿元，同比分别+12.81%/20.17%。其中，百胜贡献营收 3.94亿元，同比+38.26%，占公司总营收比重为 16.63%。 2024Q1稳健增长，优化费用结构。 2024Q1公司复调/轻烹/饮品甜品配料产品分别实现营收 3.04/2.67/0.35亿元，同比+27.70%/+5.76%/+0.56%；直营/非直营渠道分别实现营收 5.07/0.99亿元，同比+16%/+12%；盈利能力来看，公司整体毛利率为 32.04%，同比-3.05pct，主要系高毛利的 C 端产品占比有所下降。面对毛利率承压影响，公司加强费用把控，销售/管理/研发费用率同比-1.24/-0.14/-0.26pct，对应整体净利率为 10.75%，同比-3.79pct。 盈利预测与投资建议。 考虑到公司 C 端业务尚处调整阶段， B 端客户对利润需求趋严。我们下调此前盈利预测。预计 2024-2026年公司分别实现归母净利润 2.7/3.3/3.7亿元，对应 PE23/19/17倍。给予公司2024年 25倍 PE 估值，对应合理价值 16.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 客户拓张不及预期风险，新品开发不及预期，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

小而美的餐供龙头。公司餐饮基因深厚，服务百胜起家，凭借优秀的产品研发能力及突出的供应链管理能力深度绑定百胜中国、华莱士、海底捞等大型连锁餐饮企业，开发出油炸/烘焙/蒸煮/菜肴四大类产品。通过服务大 B 客户，公司已成功摸索出一套定制化服务模式，构建起集产品研发、品控、柔性生产等一体的综合竞争优势，并依托大B端的灯塔效应，通过经销渠道下沉供应团餐/早餐/乡厨等小 B市场。 大 B 端变化几何？餐供厂商的渠道竞争已进入精细化运作、稳收争利的新阶段，大 B 端成为各大厂商竞争高地。短期：大 B 易守难攻，公司先发优势较强，同行业追赶仍需时间，此外高响应效率、需求匹配精准的综合实力帮助公司构筑更高竞争壁垒；中长期：大 B 商业模式增长更多与客户开店进展及新品推进情况匹配，起到稳基石作用。考虑大 B 餐饮供应链空间仍较为可观，公司具备持续获取大客户订单的能力，我们测算得 2023-2025年公司大 B 收入 CAGR 约 18%。 小 B 端增长潜力如何？大小 B 渠道增长更多依赖经销商终端获客能力+大单品的可复制性，因此小 B 端较大 B 端而言前期积累期较长，但是长期成长天花板高，决定企业成长的上限。我们认为公司在小 B 发展逻辑顺畅，不仅可依靠大 B 背书发展中小 B 客户，其自身在经销商培育上也有一套差异化的打法，在高复制性的品类上具备研发优势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年营收为 19.0/23.4/28.1亿元；归母净利润 1.4/2.1/2.6亿元，对应 PE 35/23/19X。参考可比公司估值，考虑公司大 B 端壁垒显著，小 B 渠道力在快速成长期，给予 24年 25倍 PE 估值，合理价值 52元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料价格波动风险；草根调研数据存在偏差风险；食品安全风险；B 端市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营业收入 102.7亿元，同比增长 25.9%；归母净利润 11.2亿元，同比增长 62.7%；实现扣非归母净利润 10.3亿元，同比增长 69.8%； 23Q3单季度营业收入 33.8亿元，同比增长 17.2%；实现归母净利润 3.9亿元，同比增长 63.8%； 实现扣非归母净利润 3.3亿元，同比增长 48.0%。 主业稳健增长， 单品表现亮眼。 2023年前三季度公司营收同比增长25.9%，传统速冻火锅料制品营业收入稳步增长， 速冻菜肴制品延续高增长。米面产品增速有所放缓，主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致。 1）分产品： 前三季度公司面米/火锅料（肉制品+鱼糜制品）/菜肴制品营收分别为 18.6/49.4/31.1亿元，同比分别增长 9.5%/19.6%/47.5%； 2023Q3单 季 度 营 收 分 别 为 5.9/17.9/9.1亿 元 ， 同 比 分 别 增 长6.2%/16.4%/26.7%； 2）分渠道： 前三季度公司经销/商超/特通/电商/新零售渠道分别实现营收 83.2/5.9/8.3/2.0/3.3亿元，同比分别增长28.4%/下降 15.5%/增长 47.9%/增长 221%/下降 6.6%， 2023Q3单季度公司经销商/特通/商超/新零售/电商收入同比增长 19.1%/增长11.0%/下降 17.8%/增长 15.9%/增长 137.5%。截至本期末，公司经销商数为 1937个，较 2022年末增加 101个。 盈利能力持续提升，控费增效成果显著。 2023年前三季度/2023Q3单季度公司毛利率为 22.1%/22.0%，同比分别增长 1.0/2.4pct， 主要得益于原材料成本下行及产品结构持续升级。前三季度销售/管理/研发费用率为6.1%/2.4%/0.7%，同比分别-1.1/-0.8/-0.2pct， 2023Q3单季度为分别为6.1%/2.1%/0.8%，同比分别-0.2/-0.2/-0.02pct。对应前三季度/2023Q3归母净利率分别为 10.9%/11.5%，同比分别+2.5/3.3pct。 随着公司龙头效应凸显，盈利能力仍有望保持在较高水平。 盈利预测： 公司经营态势稳健向好，产品结构持续升级。考虑 2023至2025年公司股权激励费用较前次草案公布减少 1.55亿元，我们上调此前盈利预测。预计 2023/24/25年公司归母净利润为 15.7/18.4/22.6亿元，对应 PE 分别为 22/19/15X，给予“买入” 评级。 风险提示： 产能建设不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧等。

公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营业收入 25.8亿元，同比增长 25.9%；实现归母净利润 1.6亿元，同比增长 57.7%；扣非归母净利润 1.5亿元，同比增长 54.8%；进一步扣除股权激励费用后，扣非归母净利润为 2.0亿元，同比增长 30.2%； 2023年 Q3公司营收 9.5亿元，同比增长 30.1%；扣除股份支付费用后，公司实现经营性净利润 0.8亿元，同比增长 42.5%；实现扣非净利润 0.7亿元，同比增长 33.7%。 产品渠道齐头并进。 1）分产品来看： 2023年 Q1-Q3冷冻烘焙食品/烘焙原料营收占比为 64%/36%，分别同比增长 30%/18%， 2023Q3单季度营收分别同比增长 25%/38%。烘焙原料高增长，主要源于稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。 2）分渠道来看： 2023年 Q1-Q3流通/商超/餐饮&新零售等收入占比分别 50%/约 35%/15%，同比分别为中个位数/60%+/60%以上增长。 2023Q3单季度流通渠道环比加速，主要系奶油新品上市及更为灵活的经销商政策； 商超渠道环比仍保持增长趋势。 盈利能力有望提升。 1）毛利率： 2023Q1-Q3公司毛利率为 32.5%，同比+1%， Q3单季度毛利率为 31.9%，同比/环比分别下降 0.2/1.8pct，环比有所下降主要系 Q3公司加大货折所致； 2）费用率： 2023年 Q1-Q3公司销售/管理费用率分别为 12.2%/7.7%，同比持平/-0.9pct，2023Q3单季度同比分别+0.8/-0.5pct， 销售费用率同比提升主要系加强业务推广，同时公司规模效应提升，管理、研发费用率同比有所下降； 3）盈利端： 2023Q1-Q3公司扣非经营净利率 7.7%，同比+0.3pct； Q3单季度为 7%。 盈利预测： 考虑到公司终止 2021年股权激励计划，后续费用需计入2023Q4，我们下调今年盈利预测。 我们预计公司 2023-2025年营收为36.8/45.1/54.9亿 元 ，同 比 +26.4%/22.6%/21.7% ， 归母 净 利 润为1.8/3.9/5.2亿元，同比+28%/111%/34%，对应 PE 为 59/28/21X。 若加回股权激励费用对应净利润 2.9/4.0/5.3亿元，对应 PE37/27/21， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格，市场竞争加剧，扩产不及预计，新品推广不及预期风险。