复盘历史：顺势而为，天生白酒弄潮儿。我们认为历经30年古井贡酒依旧坐稳省内龙头地位与其强劲的渠道力密不可分，其一，紧跟行业宏观环境变化，拥有及时改革的勇气。其二，管理层在顺应当下潮流的同时，同时着眼未来长远发展。 过去三年明显跑赢行业，内外因共同作用。过去3年在行业盘整期间SW白酒II指数整体下滑27.6%，其中20家白酒上市企业中仅迎驾贡酒和古井贡酒两家酒企实现股价正增长。一方面，安徽白酒市场2020-2023年间快速扩容所带来的增量利好。另一方面，内因系公司在产品定位、品牌宣传、渠道管理上均领先于省内其余酒企。 对标汾酒全国化之路，古井省外有望破剧。对标山西汾酒全国化进程，我们认为：（1）在渠道模式上古井更占优势–相比汾酒传统的“厂商1+1”模式，古井依靠对终端更强的掌控力；（2）在市场布局上两者较为相似–均选择大本营市场周边省份作为全国化桥头堡；（3）在主力产品上–古井当前所处大环境相较汾酒更加复杂，公司顺势而为，在消费降级的背景下，重新拥抱中档价格带为当前情况下最优解。 销售费用率有望下降，规模效应提升。对标山西汾酒全国化期间费用率变化情况，随着2019年省外市场在公司营收中占比超5成，公司销售费用快速下滑。当前古井省外市场营收占比接近4成，预计后续产品广宣费用整体有望下滑，销售费用率有望呈逐步回落趋势。 盈利预测与投资建议。我们预计24-26年公司归母净利润分别为60.0/74.3/88.6亿元，同比增长30.7%/23.8%/19.3%，EPS分别为11.4/14.1/16.8元/股，按最新收盘价对应PE为22/18/15倍。给予24年27XPE估值，对应合理价值306.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济面复苏需观察；消费力恢复不及预期；食品安全风险。

市场回溯：“黑马”变“白马”。（1）黑马时代：2015-2018年，在“质疑”中高增。三年间股价增速慢于营收和业绩增速，相较于茅五泸，资本市场给予汾酒“折价”，高端酒茅五泸竞争格局清晰，彼时次高端行业百花齐放，竞争格局尚不明朗。此外，青花汾酒体量居中，长江以南市场尚需拓展，青花汾酒是否能成为次高端价格带的领军者仍需观察。 （2）白马时代：营收跨过300亿元，实现全国化。2019年以来资本市场给予汾酒充分“溢价”，股价涨幅显著快于营收和业绩增速，从“折价”到“溢价”，是什么改变资本市场的定价？竞争格局重塑，汾酒跻身次高端百亿阵营。成功进驻长江以南市场，全国化版图基本形成。此外，产品结构不断改善，2023年青花系列营收占比上升至46%。 未来展望：矩阵式发展，顺势而为。（1）价：吨酒价持续上移，与消费基本同步。2019-2021年吨价增速最快，亦是整体消费升级的大周期，顺势而为公司推出了青花系列高端产品。（2）量：螺旋式上台阶，青20全国化增量显著。省内吨价领先，省外销量大幅提升。省内基地型市场高端品的接受度较高，；省外市场广阔，从环山西市场到长江以南市场，汾酒仍在放量期。悠久的历史沉淀了丰富的产品矩阵，玻汾、老白汾、巴拿马、青花系列横跨40元至千元价格带，消费升级背景向上延伸，消费降级背景向下延展。 盈利预测与投资建议：我们维持前期盈利预测不变，预计24-26年归母净利润131.7/161.9/193.4亿元，当前股价对应PE为25/20/17倍，参考可比公司给予公司2024年28倍PE，合理价值为302.34元/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济面复苏节奏有待观察；消费力恢复或不及预期；食品安全相关问题。

公司发布2023年报和2024年一季报。公司2023年实现收入101.0亿元，同比+28.1%，归母净利润31.4亿元，同比+25.3%。24Q1实现收入46.7亿元，同比+22.8%，归母净利润15.3亿元，同比+22.1%。 公司2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 各产品均衡发展，公司势能提升。分产品来看，2023年公司特A+/特A/A类产品营收分别为65.0/28.7/4.1亿元，同增25.1%/37.1%/26.7%。 分地区来看，2023年公司南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海/省外区域分别实现营收23.6/19.9/15.9/13.0/11.0/9.7/7.3亿元，同比+21.2%/25.8%/38.8%/28.6%/26.0%/25.0%/40.2%。 毛利率略微下滑，Q1费用率已收缩。毛利率方面，公司2023/24Q1毛利率分别为78.3%/74.2%，分别同比+1.8/-1.2pct。从费用率来看，公司2023/24Q1销售费用率分别为20.8%/14.2%，分别同比+3.1/-1.8pct；管理费用率分别为4.2%/2.2%，同比基本持平。从净利率来看，公司2023/24Q1净利率分别为31.1%/32.8%，分别同比-0.7/-0.2pct。 奔向“150亿”目标，发挥品牌新势能。2024是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略发起冲刺。渠道端，持续构建“厂商一家人”命运共同体理念，推进好经销商主体优化、品牌价值提升。市场端，省内推进“精耕攀顶”、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年收入123/151/180亿元，同比+22%/23%/19%，归母净利润为38/47/56亿元，同比+21%/23%/21%。当前股价对应2024-2026年PE为20x/16x/13x。 给予2024年PE估值22倍，合理价值66.55元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济面大幅波动，省内竞争加剧，食品安全问题。

事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营业收入52.6亿元，同增13.0%；归母净利润6.7亿元，同减5.9%；扣非净利润6.1亿元，同增28.6%。24Q1公司实现营收11.3亿元，同增12.7%，归母净利润1.4亿元，同增33.0%。 24Q1高档白酒增速提升，大本营河北省内氛围升温。分产品看，2023年公司高档/中档/低档酒收入25.7/14.0/10.5亿元，同增11.4%/20.9%/18.3%；24Q1公司高档/中档/低档酒收入5.5/3.2/2.8亿元，同增35.2%/11.3%/15.4%，高档酒增速提升，占比持续稳步提升。 分地区看，24Q1公司在河北地区/山东地区/安徽地区/湖南地区/其他省份/境外地区收入分别为6.7/0.4/1.3/1.9/0.9/0.04亿元，同比+21.1%/+39.2%/+13.8%/+21.3%/+51.1%/-19.8%。河北省内格局改善，老白干产品动销顺畅，带动24Q1河北地区收入增速提升，湖南地区（武陵酒）仍保持较快增速。 费用管控助力费用率下降，盈利能力显著改善。费用率来看，2023/24Q1销售费用率分别为27.2%/22.9%，分别同比-3.2/-3.0pct；管理费用率分别为8.1%/8.9%，分别同比-0.6/-3.0pct。从净利率来看，公司2023/24Q1扣非净利率分别为11.7%/11.1%,分别同比+1.4/+1.7pct。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司收入分别为59.5/67.0/74.5亿元，同比增长13.1%/12.7%/11.2%，归母净利润分别为8.5/10.3/11.8亿元，同比增长27.6%/21.2%/14.9%，按最新收盘价对应PE为21/18/15倍。给予2024年25倍PE估值，合理价值为23.23元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济恢复不达预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

公司发布 2023年报及 2024一季报。 2023年实现营收 140.45亿元，同比+15.29%； 归母净利 14.78亿元，同比+34.24%；扣非归母净利润13.65亿，同比+36.80%。 2024Q1实现营收 37.55亿，同比+17.67%； 归母净利 4.38亿，同比+21%；扣非归母净利 4.20亿，同比+21.56%。 主业经营韧性强劲， 巩固行业龙头地位。 （1）分产品： 2023年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴业务分别实现营收 25.5/26.3/44.1/39.3亿元，同比+5.4%/+10.2%/+11.8%/+29.8%。 2023Q4/2024Q1面米制品收入同比-4.3%/+4.4%，肉制品收入同比-6.3%/+27.7%， 鱼糜制品收入同比-3.6%/+31.5%，菜肴收入同比-10.7%/+12.3%。 火锅料产品受益于丸之尊系列产品增量及锁鲜装产品销售增长呈现显著改善， 面米业务受商超渠道市场环境及市场竞争加剧影响表现较为疲软。 （2）分渠道： 经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道， 2023年实现营收分别为 113.7/8.5/10.7/3.2/4.4亿元，同比+16.0%/-13.4%/28.9%/145.9%/-0.3%，渠道拓展顺利， 2024Q1收入同比+22.6%/-6.3%/持平/+35.6%/-8.3%。 降本增效全面加强， 规模效应持续显现。 2023/2024Q1公司实现毛利率 23.2%/26.6%， 分别同比+1.3/1.8pct，毛利率提升主要受益于鱼糜等成本改善、产品结构优化及规模效应带来的效率提升。 2023年公司销售/管理/研发费用率同比-0.6/-0.07/-0.10pcts， 2024Q1分别同比变动+0.1/+0.3/+0.0pct，费用率基本保持稳定。 最终对应 2023/2024Q1公司净利率分别为 10.7%/11.8%，同比+1.5/+0.1pct， 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年公司实现营收 161.1/181.2/202.6亿元，同比+14.7%/+12.5%/+11.8%； 实现归母净利润分别为16.5/19.2/21.6亿元，对应 PE15/13/11倍。 参考可比公司给予 2024年 22倍估值，对应合理价值 123.65元， 维持“买入”评级。 风险提示。 市场竞争加剧风险，原材料价格波动，食品安全风险等。

事件：公司发布2023年报和2024年一季报。公司2023年实现收入832.7亿元，同增12.6%，实现归母净利润302.1亿元，同增13.2%。 24Q1实现收入348.3亿元，同增11.9%，归母净利润140.5亿元，同增12.0%。2024年公司经营目标为营收保持两位数稳健增长。 营收稳步增长，渠道结构优化。分产品来看，2023年公司五粮液产品/其他酒产品分别实现收入628.0/136.4亿元，同比+13.5%/+11.6%。 分地区来看，2023年东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现营收223.9/68.1/262.2/80.7/129.6亿元，同比+17.9%/-9.0%/+21.7%/-4.0%/+16.3%。另外，公司股利支付率由55%上调至60%，分红总额提升至181.3亿元。 费用率基本保持稳定。从毛利率来看，公司2023/24Q1毛利率为75.8%/78.4%。费用率上，公司2023/24Q1销售费用率为9.4%/7.5%，同比+0.1/+0.8pct，管理费用率为4.0%/3.1%（同比小幅收缩），综合来看，公司2023/24Q1净利率为37.9%/42.0%，基本保持稳健。 聚焦双位数目标，全国化不断夯实。公司全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。产品端：紧扣“1+3”产品矩阵，继续强化经典五粮液市场培育，实现八代+经典双轮驱动。消费者培育上：聚焦年轻群体培育，满足消费者多样化、个性化、健康化等特点。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年实现营收920/1020/1110亿元，分别同比+11%/+11%/+9%，实现归母净利润334/371/408亿元，分别同比+11%/+11%/+10%，当前股价对应2024-2026年市盈率分别为18/16/15倍。参考可比公司估值，给予五粮液2024年20倍PE，合理价值172.10元/股，维持“买入”评级。 风险提示。省内市场竞争加剧；高端产品推广低预期；食品安全问题。

公司发布 2023年报及 2024一季报。 2023年公司共实现营收 23.69亿元，同比+16.31%；归母净利润 3.01亿元，同比+39.78%；扣非净利润 2.19亿元，同比+12.66%。 2024Q1实现营业收入 6.24亿元，同比+15.72%；归母净利润 0.61亿元，同比-20.36%；扣非净利润 0.52亿元，同比-7.04%。 复调业务景气持续，轻烹业务增速放缓。 （1）分产品： 2023年公司复调/轻烹/饮品甜品配料产品分别实现营收 11.45/10.24/1.43亿元，同比分别+28.92%/+1.39%/+8.28%。其中复调业务持续高增长主要受益于核心大客户恢复较好； （2）分渠道： 2023年直营/非直营渠道分别实现营收 19.03/4.08亿元，同比分别+12.81%/20.17%。其中，百胜贡献营收 3.94亿元，同比+38.26%，占公司总营收比重为 16.63%。 2024Q1稳健增长，优化费用结构。 2024Q1公司复调/轻烹/饮品甜品配料产品分别实现营收 3.04/2.67/0.35亿元，同比+27.70%/+5.76%/+0.56%；直营/非直营渠道分别实现营收 5.07/0.99亿元，同比+16%/+12%；盈利能力来看，公司整体毛利率为 32.04%，同比-3.05pct，主要系高毛利的 C 端产品占比有所下降。面对毛利率承压影响，公司加强费用把控，销售/管理/研发费用率同比-1.24/-0.14/-0.26pct，对应整体净利率为 10.75%，同比-3.79pct。 盈利预测与投资建议。 考虑到公司 C 端业务尚处调整阶段， B 端客户对利润需求趋严。我们下调此前盈利预测。预计 2024-2026年公司分别实现归母净利润 2.7/3.3/3.7亿元，对应 PE23/19/17倍。给予公司2024年 25倍 PE 估值，对应合理价值 16.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 客户拓张不及预期风险，新品开发不及预期，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

24Q1开门红，收入恢复正增长。 公司发布 2023年报及 24Q1季报，2023年收入 245.59亿元，同比-4.10%； 归母净利润 56.27亿元，同比-9.21%。其中， 23Q4收入 59.09亿元，同比-9.30%；归母净利润12.98亿元，同比-15.20%。 24Q1收入 76.94亿元，同比+10.21%； 归母净利润 19.19亿元，同比+11.85%。考虑春节错配以及合同负债影响，合并 23Q4和 24Q1收入 136.03亿元，同比+0.79%；归母净利润32.17亿元，同比-0.90%，业绩整体稳健。 渠道信心有所恢复， 结构仍在调整。 分产品看， 24Q1酱油/调味酱/蚝油/其他同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%，其他项主要来自高性价比醋/料酒收入增长。分区域看， 24Q1南部地区收入+21.81%， 主要由于 23年底库存下降，经销商信心有所恢复以及基数影响。 23Q4/24Q1末经销商 6591/6506个， 环比净减少 184/85个，渠道仍在调整。 24Q1成本端改善，盈利能力小幅提升。 2023年净利率同比-1.25pct 至22.97%。其中毛利率同比-0.95pct 至 34.74%，主要受原材料成本以及产 品 结 构 变 化 影 响 ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别 -0.06pct/+0.42pct/-0.02pct/+0.48pct。 24Q1净利率同比+0.37pct 至25.06%。其中毛利率同比+0.38pct 至 37.31%，主要受益于黄豆和包材等原材 料成本下降 ；销售 /管理 /研 发 /财务费用率同 比分别+0.27pct/+0.00pct/-0.38pct/+0.22pct，费用率整体稳定。 盈利预测与投资建议。预计 24-26年收入 265.27/291.47/321.48亿元，同比+8.01%/+9.87%/+10.30%；归母净利润 61.88/68.87/76.44亿元，同比+9.97%/+11.29%/+11.00%； PE 估值 35/31/28倍。参考历史估值， 给予 24年 40倍 PE 估值，合理价值 44.51元/股，维持买入评级。 风险提示。 宏观经济下行风险。渠道库存影响。原材料成本上升。

公司发布2024年一季报，营收超预期。24Q1公司实现营收34.8亿元，同比+39.8%，实现归母/扣非归母净利润6.6/6.2亿元，同比+33.5%/37.8%，Q1营收与扣非业绩超预期。 第二增长曲线表现亮眼，全国化加速拓展。分产品来看，24Q1公司东鹏特饮/其他饮料营收同比+30.1%/257.0%至31.0/3.8亿元，其中其他饮料占比同比+4.2pct至10.8%，东鹏补水啦及东鹏大咖实现收入2.6亿元、占当期营收的6.9%，公司第二曲线打造卓有成效。分区域来看，公司广东区域/全国区域/直营本部营收同比+9.4%/51.2%/79.9%至9.2/21.4/4.1亿元，在大本营广东区域保持近双位数增速的同时，全国区域营收占比同比+4.7pct至61.6%，直营渠道得益于公司品牌力亦快速增长，公司展现出极强的增长韧性。 毛利率略有承压，淡季主动加大投放。24Q1公司毛利率/销售/管理/财务费用率同比-0.8/+1.4/-0.3/-1.1pct至42.8%/17.1%/2.9%/-1.3%，其中毛利率小幅回落预计主要系：（1）公司新品放量对毛利率有所拖累，2023年报公司东鹏特饮/其他饮料毛利率分别为45.4%/17.3%，其他饮料随着收入规模效应带动毛利率预计未来将有所改善；（2）白砂糖价格同比小幅上涨。销售费用率提升主要系公司淡季主动投放冰柜所致，带动归母/扣非归母净利率同比-0.9/-0.3pct至19.1%/17.9%，非经常项主要系公允价值损益及投资收益占营收比同比-1.0pct至1.0%。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润27.8/34.5/42.0亿元，同比+36.4%/24.0%/21.6%，当前股价对应PE为28/23/19倍，考虑到公司业绩高增并参考可比公司估值，给予24年30倍PE估值，对应合理价值为208.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济增长不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险。

小而美的餐供龙头。公司餐饮基因深厚，服务百胜起家，凭借优秀的产品研发能力及突出的供应链管理能力深度绑定百胜中国、华莱士、海底捞等大型连锁餐饮企业，开发出油炸/烘焙/蒸煮/菜肴四大类产品。通过服务大 B 客户，公司已成功摸索出一套定制化服务模式，构建起集产品研发、品控、柔性生产等一体的综合竞争优势，并依托大B端的灯塔效应，通过经销渠道下沉供应团餐/早餐/乡厨等小 B市场。 大 B 端变化几何？餐供厂商的渠道竞争已进入精细化运作、稳收争利的新阶段，大 B 端成为各大厂商竞争高地。短期：大 B 易守难攻，公司先发优势较强，同行业追赶仍需时间，此外高响应效率、需求匹配精准的综合实力帮助公司构筑更高竞争壁垒；中长期：大 B 商业模式增长更多与客户开店进展及新品推进情况匹配，起到稳基石作用。考虑大 B 餐饮供应链空间仍较为可观，公司具备持续获取大客户订单的能力，我们测算得 2023-2025年公司大 B 收入 CAGR 约 18%。 小 B 端增长潜力如何？大小 B 渠道增长更多依赖经销商终端获客能力+大单品的可复制性，因此小 B 端较大 B 端而言前期积累期较长，但是长期成长天花板高，决定企业成长的上限。我们认为公司在小 B 发展逻辑顺畅，不仅可依靠大 B 背书发展中小 B 客户，其自身在经销商培育上也有一套差异化的打法，在高复制性的品类上具备研发优势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年营收为 19.0/23.4/28.1亿元；归母净利润 1.4/2.1/2.6亿元，对应 PE 35/23/19X。参考可比公司估值，考虑公司大 B 端壁垒显著，小 B 渠道力在快速成长期，给予 24年 25倍 PE 估值，合理价值 52元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料价格波动风险；草根调研数据存在偏差风险；食品安全风险；B 端市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

前言：当前位置市场在关注什么？渠道红利行至半程，市场关注度逐步从“渗透率 Beta”向“模式 Alpha”转变。我们认为零食本质是满足消费者对“新鲜感”的需求，渠道推力较品牌拉力更为重要；“折扣模式”的广泛渗透是这轮渠道变革下较大的机会；投资上，零食股短期看趋势，中期看新品类和渠道变革，长期看管理。 如何从渠道维度看收入增长空间？零食量贩+电商先行，以时间换空间。①零食渠道：根据我们测算在现有品类约束下零食渠道或可再造一个盐津铺子，泛折扣模式渗透下可拓空间广阔；②电商：我们认为抖音流量红利仍在，格局上考虑低价格带竞争激烈，多品类制造型公司可依托供应链优势锻造竞争力。③传统渠道：2024 年核心看点为定量流通。全渠道共振发力下全国化版图有望逐步清晰。 如何从产品维度看收入增长空间？中式零食大行业小公司，多品类低壁垒。公司锚定成长性，七大产品矩阵中我们预计魔芋和蛋类率先发力。竞争策略上公司前端源头建厂后端构建实验工厂模式，小步快跑提高产品胜率，产销研一体化沉淀供应链能力，构建总成本领先战略。 如何看渠道变革下收入和利润节奏演绎？收入端，零食渠道和电商先行，定量流通接棒；品类上先以爆品为抓手，后期或通过迭代及整合完善平台化部署。利润端，在规模效应驱动下净利率提升可期。 盈利预测与投资建议。应时而动，乘势而上，效率突围。预计 2023-2025年营业收入 41.6/52.3/64.2 亿元，归母净利润为 5.1/6.6/8.9 亿元，PE为 26/20/15 倍。参考可比公司给予 2024 年 25 倍 PE 估值，合理价值为 83.66 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观环境扰动、食品安全、新品新渠道不及预期、原材料价格波动、测算带来的分析误差、行业竞争加剧

1、公司发布业绩快报,2017年业绩位居此前业绩预告居中水平。2017年收入和归属母公司净利润分别为18.11亿(+6.4%)和5.11亿(-1.9%),EPS为0.74元。受益于吃鸡游戏正向影响及公司泡泡加速器、CDK等新业务快速推广,17Q4公司收入同比和环比分别增长23.2%和22.2%,达到6.18亿,比往年单季最高收入高出1亿左右。新业务投入初期毛利率较低,导致公司整体毛利率微降。 2、《绝地求生》对国内网吧流量影响明显,显著提升网吧上座率和上网时长,对公司围绕网吧场景的业态已形成正向影响,促进公司广告收入增加,加速器快速推广,同时公司加强与STEAM平台合作,包括吃鸡游戏CDK国内独代销售、工具软件合作等新业务发展不错。据顺网网吧指数排名显示,《绝地求生》于2017年12月超过《英雄联盟》,成国内网吧最热门端游产品。根据顺网网吧指数数据显示,启动《绝地求生》的网吧上座率可达74%左右,未启动的则为53%,同时启动《绝地求生》的网吧终端日均上网时长达8.55小时,未启动的仅6.14小时。《绝地求生》本身超强热度,加上国内各大厂商战略性发力,后续吃鸡国服版及大厂吃鸡类端游陆续上线,有望推动网吧流量继续上涨。 3、浮云、汉威等业务2017年预计实现稳健增长。2017年上半年浮云实现净利润1.64亿,同比大概增长15%左右,从少数股东损益判断,预计全年平稳增长。 4、2018年公司确立“网吧为本、用户为上、数据为王”的战略核心,发布“两翼一体”新战略,两翼指“网吧为本的企业市场+用户为上的个人市场”,一体是“数据为王的大数据支撑”,致力于打造成为一家以用户思维、大数据采集应用为基础,立足并深耕于网吧场景,深度连接并直通个人用户,广泛整合娱乐,关联战略伙伴的线上线下、数据连通的创新平台型企业。 5、维持“买入”评级。网吧流量回暖提升公司渠道价值,正向影响广告和游戏业务,同时公司积极拓展加速器、电竞、直播等新业务,拓展新增长点。预测公司2018~2019年归属母公司净利润分别为6.06亿和6.89亿,18~19年EPS分别为0.87元和0.99元,当前股价对应18~19年PE分别为26.7倍和23.5倍。公司首期员工持股计划买入5.4亿元公司股份,成交均价为19.5元/股,提供安全垫。

公司拟以自有资金14亿元收购胡宇航持有的极光网络剩余20%股权,胡宇航在获得80%交易对价后6个月内通过大宗、集中竞价等方式以交易对价的60%(即8.4亿元)购买公司股票,锁定期12个月且分3次解禁。 点评:1、收购极光剩余股权增厚公司利润,且锁定3年业绩,同时换股绑定核心管理层。现金收购较此前收购进程加快,收购价格相比此前公告不变,对应到18年收购估值仅为9.7倍。极光承诺17~19年扣非归母净利润分别不低于5.8亿(+20%)、7.25亿(+25%)和8.7亿(+20%)。极光2016年和2017年前3季度净利润分别为4.82亿和5.00亿,前3季度已完成全年承诺业绩的86.2%。 2、胡宇航拿到现金后将以大宗、集中竞价等方式购买8.4亿元公司股份,占当前收盘市值的2.02%,既以换股方式绑定核心管理层,又以承诺业绩获得极光未来几年业绩增长保障,同时一定程度缓解了市场对公司解禁的担忧。到目前公司仅公告吴氏家族拟于Q1通过大宗方式减持不超过总股本的2%,解禁对二级市场冲击有限。 公司旗下拥有3大研发团队,分别为极光网络、火山湖、墨鹍,其中极光网络成立于2013年10月,是公司核心研发团队,成功推出页游《传奇霸业》和《大天使之剑》,及手游《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《传奇霸业》等多款月流水过亿的精品游戏,还储备《黄金裁决》等多款精品大作。胡宇航承诺股权交割当年及其后48个月仍在极光任职。 3、在游戏行业不缺精品游戏的情况下,公司通过丰富的精品产品梯队+强大的发行运营能力,持续做大流水盘子,市场地位不断巩固,显现出强竞争力,也为公司收入和业绩增长稳定性提供保障。公司产品梯队强大,18年每季度均有大作上线,以MMO、RPG 为主,尝试多品类拓展。头部产品增多,市场地位不断提升,已有2款手游月流水峰值2亿左右,1款约1~2亿,1款接近1亿。 公司产品+流量经营模式得以在腾讯+网易双寡头下形成突围之势,在2017年中国iOS 市场手游发行商收入榜中,公司仅次于腾讯和网易位居第3。 4、维持“买入”评级。考虑极光并表,我们预计公司2018~2019年业绩分别为22.50亿和27.19亿,公司18~19年EPS 分别为1.05元和1.27元,当前股价对应18~19年PE 分别为19倍和16倍。解禁实际减持比例有限,将理顺大股东与经营层关系,同时公司基本面持续向好,增强市场对公司中长期发展的信心。公司管理层战略前瞻、执行力强,产品梯队+发行实力强劲,总流水持续提升,市场地位和竞争力进一步巩固。 5、风险提示:老游戏流水下滑,新游戏上线时间推迟或流水不达预期;用户获取成本不断增长压缩毛利率;吴氏家族解禁影响市场投资积极性。

1、游戏行业规模大、增速快,集中趋势明显,除腾讯网易外,少数头部公司市占率继续提升。手游从2012年底开始爆发至今,用户红利、产品红利逐渐消失,当市场不缺好产品的情况下,产品+流量运营模式是手游公司突围比较好的模式。好产品(自研或独代)+流量精细化运营做大流水、拉长生命周期。 2、三七互娱是具有强平台属性和用户价值深度挖掘的领先互娱公司,围绕IP稳步推进“平台化、全球化、泛娱乐化”战略;公司研发+发行一体化,在游戏市场不断深耕、沉淀,逐渐成为具有强竞争力和较高壁垒的游戏公司,同时在泛娱乐领域前瞻布局,持续挖掘多元化协同业务。三七互娱成立于2011年9月底,陆续在页游运营领域成为仅次于腾讯的第2大页游运营商、在页游研发方面做到行业第1,2016年下半年手游开始发力,公司产品+流量经营模式得以在腾讯+网易双寡头下形成突围之势,在2017年中国iOS市场手游发行商收入榜中,公司仅次于腾讯和网易位居第3位。 3、公司产品梯队强大,预计2018年每季度均有几款新游大作上线,以MMO、RPG为主,尝试多品类拓展。头部产品增多,市场地位不断提升,已有2款手游月流水2亿左右,1款约1~2亿,1款接近1亿。已上线包括《永恒纪元》《大天使之剑H5》《传奇霸业》《择天记》,18Q1还将上线《黄金裁决》(自研自发)等手游,后续还储备《凡人诛仙诀》、传奇类等多款重点自研手游。发行业务能拿到的产品级别不断提升:已上线《阿瓦隆之王》(安卓版)、《最游记物语》、《铁骑冲锋》、《天将雄狮》等,另外独代原《拳皇98OL终极之战》制作团队的二次元新游,以及《盗墓X》、《剑与魔法2》等。海外是公司未来增量市场:目前海外手游月流水最高接近1亿,处于积累经验阶段,一旦有适合海外市场的自研游戏出来,利润增量预计会比较明显,公司目前也有储备适合欧美市场的SLG类游戏。 4、持续布局泛娱乐:通过投资等方式布局游戏产业链、互动视频直播、动漫、影视、优质IP、VR/AR等领域,打造以IP为核心、多业态联动的泛娱乐公司。 5、维持“买入”评级。不考虑极光少数股东权益并表,我们预计公司2017~2019年业绩分别为16.26亿、21.18亿和25.55亿,公司17~19年EPS分别为0.76元、0.99元和1.19元,当前股价对应17~19年PE分别为28倍、21倍和18倍。公司管理层战略前瞻、执行力强,行业竞争力不断提升,产品梯队+发行实力强劲,总流水持续提升以及解禁股份有效处理将逐渐缓解市场疑虑。 6、风险提示:老游戏流水下滑,新游戏上线时间推迟或流水不达预期;用户获取成本不断增长压缩毛利率;吴氏家族解禁影响市场投资积极性。

一、公司围绕网吧场景做价值挖掘,挖掘广告、游戏、增值服务等变现模式,通过外延扩张延伸场景和业务(展会和安全业务),通过打造线下超级平台、线下嘉年华系列活动、公共上网场所以及线上泛娱乐平台,逐步形成多层次、多形态的泛娱乐平台布局,并在泛娱乐版权、衍生品、电竞、VR等各方向展开创新和布局。 二、过去几年公司收入和利润快速增长。收入从2011年1.73亿增长到2016年17.02亿,增长了9倍,归母净利润从2011年的0.64亿增长到2016年的5.21亿,增长了7倍多。2017年前3季度实现收入和归属母公司分别为11.92亿(-0.62%)和3.71亿(-6.33%)。 将公司业务变化促进收入和利润增长分为几个节点:1、广告业务驱动:2009~2014年广告业务驱动快速增长;2、页游联运业务驱动:2012~2016年页游联运从起步到做到全行业开服第4,带动收入和利润快速增长;3、浮云驱动:2014~2016年浮云成为业绩最大增长点,从2014年9月并入公司,2015年PC端收入大幅增长,2016年手游收入大幅增长。4、并购带来增长:国瑞信安于2016年1月并表,汉威于2016年7月并表。 三、受手游趋势影响,公司几块业务逐渐成熟,2017年业绩增长变慢,不过2017年现象级PC游戏《绝地逃杀》持续火爆带动网吧流量回暖,以及2017年底国内游戏大厂相继公布“大逃杀”类游戏计划并有望在2018年引爆市场,这将对公司基于网吧场景进行变现的几块业务都有正向影响。 四、盈利预测:网吧流量回暖提升公司渠道价值,有望正向影响广告和游戏业务,同时公司积极拓展电竞、直播、加速器等新业务,探索新增长点。预测2017~2019年归属母公司净利润分别为5.28亿、6.06亿和6.89亿,17~19年EPS分别为0.76元、0.87元和0.99元,当前股价对应17~19年PE分别为24倍、21倍和18倍。公司首期员工持股计划买入5.4亿元公司股份,成交均价为19.5元/股,目前股价倒挂。维持“买入”评级。 五、风险提示:网吧回暖低于预期;页游继续萎缩;新业务拓展不达预期。