公司发布年报，2024年实现营收 174.41亿元（yoy+5.40%），归母净利 26.73亿元（yoy+0.54%），扣非净利 25.91亿元（yoy+3.76%）。其中 Q4实现营收 41.02亿元（yoy-8.93%，qoq-0.14%），归母净利 7.76亿元（yoy+66.33%，qoq+22.55%）。业绩基本符合我们此前预期（24年归母净利润 26.0亿元）。 此外，公司拟每 10股派发现金红利 3.70元（含税），24年全年分红 22亿元，对应 4月 18日收盘价的股息率为 6.5%。我们长期看好公司的运营能力，及游戏出海的竞争力，维持“买入”。 24年手游业务平稳增长，Q4销售费用有所优化24年手游业务收入 168.8亿元，同增 6.19%，2024年销售费用率 55.69%，同比上升 0.75pct，24Q4为 48.97%，环比下降 8.08pct，同比下降 11.65pct，主因 Q4较少新品上线减少买量费用。25Q1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品上线。我们认为，公司通过精品化游戏策略，以及创新营销方式，稳固 SLG 品类产品结构，助力业绩稳定增长，预计随着新产品上线及买量持续回收，公司利润水平有望提升。 境外核心产品韧性较强，IP 游戏储备丰富24年公司海外收入 57.22亿元，同比略降 1.47pct，毛利率 74.54%，同升2.13pct。核心产品表现出较强韧性，《Puzzles ＆ Survival》位列 SensorTower 2024年出海手游收入榜 Top 8，迭代产品《Puzzles ＆ Chaos》自23年 9月上线后在海外市场突破，预计 24年贡献稳健流水。IP 方面，公司已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等游戏改编版权。产品方面，公司储备超 20款，其中自研产品《斗罗大陆：猎魂世》、《代号 MLK》等，及重点代理产品《赘婿》《代号斗破》等。我们认为公司产品储备丰富，今年开启重磅游戏产品周期，上线后预计贡献增量业绩。 AI 赋能，多维度增质提效AI 模型方面，公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，公司基于“小七”及引入行业先进的外部大模型集群，构建 40余种 AI 能力；在业务应用层，公司已通过 AI 技术实现 AI-多模态类等各种内容形态的智能化生产与应用。 此外，公司积极布局 AI+算力产业链，打通“算力基础设施—大模型算法—AI 应用”的产业链布局。我们认为，公司持续积累 AI 游戏产品技术，有望增强 AI 商业化产品落地的能力。 盈利预测与估值考虑公司买量逐步回收，我们略微上调 25-26年盈利预测，预计 25-26年归母净利润 28.8/32.4亿元（前值 28.0/30.5亿元），新增 27年归母净利润预测 35.4亿元。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值 16倍，考虑公司后续产品上线时间不确定性，给予 25年 15倍 PE，目标价 19.53元（前值 18.93元，对应 28亿净利润，15XPE），维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，老产品流水不及预期，新产品延期上线。

业绩概览： 2024年公司实现营业收入 174.41亿元，同比增长 5.40%；实现归母净利润 26.73亿元，同比增长 0.54%；实现扣非归母净利润 25.91亿元，同比增长 3.76%。公司 2024年利润分配预案拟向全体股东每 10股派 3.7元（含税）。 长青游戏矩阵持续扩充，多维产品供应体系高效运转。 2024年，公司国风趣味养成游戏《寻道大千》上线周年庆版本以增强用户粘性，并与《斗罗大陆》《凡人修仙传》《哪吒之魔童降世》《熊出没》等知名 IP 进行深度联动， 通过品牌赋能与社交互助实现产品长线运营，为公司在小游戏赛道沉淀行业经验。 2024年 8月，公司代理发行的模拟经营手游《时光杂货店》上线， 并结合影视作品进行跨界联动，增强公司对模拟经营品类产品的发行运营优势。 2024年，公司自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》迎来“三周年庆典”， 公司推出新魂师、新玩法，激发用户 IP情怀，延长产品生命周期。 公司《凡人修仙传：人界篇》手游于 2024年中开启““周年庆典” 版本， 通过配合流量经营发行策略， 该游戏成为公司旗下修仙题材MMORPG 标杆产品。 公司自研三国题材策略手游《霸业》 通过结合优质代言人创新营销方式与素材，持续拓展泛用户群体，稳固了公司 SLG 品类产品结构。 境外业务稳健发展， SLG、 MMORPG、卡牌等赛道优势不断巩固。 2024年，公司实现境外营业收入 57.22亿元，境外收入占比达 32.81%。 公司旗下融合“三消+SLG” 玩法的出海现象级产品《Puzzles＆Survival》在全球市场多点开花， 在中国港澳台、欧美、日本、韩国、越南等市场表现尤为亮眼，成功跻身 SensorTower2024年出海手游收入榜 Top 8。《Puzzles＆Survival》 2020年上线后累计流水已超过百亿元。 2024年，公司持续探索 SLG 品类市场趋势，不断迭代更多题材的产品， 例如““三消+SLG” 玩法迭代之作《Puzzles＆Chaos》在保留前作《Puzzles＆Survival》核心体验的同时，大幅提升美术和特效表现，上线后流水持续攀升，多次跻身全球各地区策略品类畅销榜前二十名。 此外，蚂蚁题材游戏“《Ant Legion》通过前置调研深入挖掘用户需求、高效结合研运产能，不断迎来新的突破性表现，玩家满意度持续提升。 以自研模型“小七” 为 AI 能力底座， 实现各业务环节提质增效。 2024年， 公司AI 能力体系持续升级，构建以自研行业大模型为主的全链路 AI 赋能生态。 公司以自研的游戏行业大模型““小七” 为 AI 能力底座， 扩充原有的智能化产品矩阵。 AI重塑了公司游戏管线，实现各业务环节的多维度提质增效：发行环节公司使用 AI技术辅助生成的 2D 美术资产占比已超过 80%； AI-3D 辅助资产生成占比超过30%； AI 深度参与生成的广告素材视频占比已超过 70%； AI 客服、 AI 翻译、 AI代码生成等文本类场景效果持续提升； AI 投放和 AI 数据分析等综合类应用也逐步落地。 盈利预测： 公司存量游戏长线运营能力加强，出海产品表现稳健， 我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入 184.18/195.23/208.89亿元，分别同比增长5.6%/6.0%/7.0% ； 实 现 归 母 净 利 润 28.08/30.30/32.88亿 元 ， 同 比 增 长5.1%/7.9%/8.5%， 对应 PE 12/11/10x，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；政策监管风险；游戏表现不及预期风险。

事件：2024年公司实现营业收入174.41亿元，yoy+5.40%，归母净利润26.73亿元，yoy+0.54%，扣非归母净利润25.91亿元，yoy+3.76%。其中，2024Q4实现营业收入41.02亿元，yoy-8.93%，qoq-0.14%，归母净利润7.76亿元，yoy+66.33%，qoq+22.55%，扣非归母净利润7.14亿元，yoy+70.30%，qoq+18.60%。此外，公司宣布2024年拟向全体股东每10股派送现金股利3.70元（含税），公司实施连续季度分红，2024Q1-4合计分红22.亿元，同比增长22%，占2024年归母净利润82%，同时公司公告将在2025年延续季度分红。 存量游戏长线运营，稳健释放业绩。2024年公司营收同比增长5.40%，其中：1）境内收入117.19亿元，同比增长9.12%，主要系《寻道大千》《时光杂货店》等游戏贡献增量，同时《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》等老游延续长线运营；2）境外收入57.22亿元，同比下降1.47%，重点产品《Puzzles&Survival》《Puzzles&Chaos》表现出色。 费用端，2024年公司销售/管理/研发费用率78.63%/15.33%/14.86%，同比变动+0.75pct/-0.62pct/-0.61pct，费用管控良好。 产品储备充沛，新游上线表现亮眼。公司持续贯彻“多元化”战略，储备有超10款自研、超14款代理游戏，涵盖MMO、SLG、模拟经营、卡牌等赛道。其中，东方历史题材模拟经营游戏《时光大爆炸》、放置刷宝ARPG《英雄没有闪》已于2025年初先后上线，截至2025/4/19，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》跻身iOS游戏畅销榜第5名，并登顶微信小游戏畅销榜，流水表现出色，有望贡献显著业绩增量。我们看好公司存量游戏延续长线运营，多元化新游储备不断兑现，持续增厚业绩。 积极拥抱AI，构建全链路AI赋能生态。公司持续升级AI能力体系，以自研游戏行业大模型“小七”为AI能力底座，将“图灵”“量子”“天机”等数智化产品全面升级为AI智能体，精准支持广告计划投放等功能，并在代码生成与文本创作领域表现卓越，全面赋能游戏研发与运营。 同时，公司积极探索AI在游戏领域的创新应用，聚焦AI在提升产品游戏性、增强互动体验的可能性，期待公司推出更加沉浸式、个性化的AI游戏体验。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新游储备充沛，前期推广或带来费用、收入确认的错配，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为1.25/1.28/1.32元（2025-2026年前值为1.38/1.56元），对应当前股价PE分别为12/12/11倍。我们看好公司新游表现出色且后续储备充沛，高分红回报股东，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

公司新游《英雄没有闪》上线后表现不俗，开箱like品类引发关注，或有望成为《寻道大千》后重点产品。25年2月27日公司发行的《英雄没有闪》正式上线，截至3月13日，TAPTAP下载量达35万，日均居iphone游戏畅销榜13位，连续11天居免费游戏排行榜首位。公司曾发布同品类产品《寻道大千》，根据点点数据，其峰值月流水一度超7亿元人民币，《英雄没有闪》或有望接棒《寻道大千》，维持三七互娱在开箱小游戏领域相对优势。 《英雄没有闪》对原有开箱暗黑like类游戏玩法进行改良，商业化模式复刻成熟框架。1）《英雄没有闪》在美术上延续暗黑IP的哥特风格，跳过传统开箱环节改为击杀NPC直接掉落装备，简化界面降低操作流程；养成体系采用线性推关模式，能较快使得玩家体验到核心构筑玩法，有序引入侍从、宝石等多样化构筑丰富玩家养成体验。核心玩法优化后PVP博弈性增强、操作流畅度提升，玩家能够较轻松得代入并获得成长反馈。2）商业化模仿《寻道大千》等产品的设计，逐步推动付费层级的深入。《英雄没有闪》采用IAA（广告资源）+IAP（月卡/礼包）双线变现，并搭建内置论坛促进玩家社交分享。3）目前玩家反馈仍在中后期难度、付费玩家数值碾压，玩法同质化导致后期目标驱动力不足等方面有痛点，且职业种类、长线养成体系仍待完善。 未来若依托公司在开箱like类游戏的运营经验，优化数值平衡、丰富职业与玩法机制，有望维持较长的流水贡献。 公司延续较大规模买量投放策略，销量口碑收到一定成效。1）《英雄没有闪》投放素材体量较大且增长迅速，上线期前后扩大产品曝光。根据DataEye数据，公司自2月中旬起即为《英雄没有闪》启动较大量级的测试素材投放，单日素材投放量达四位数，上线当日素材投放量骤增，10天后峰值突破40,000组。点点数据显示游戏上线即升至免费榜第二，发布后第四天登顶榜首。2）《英雄没有闪》素材创意稳健、高效。素材以UGC形式为核心，结合游戏界面、技能流派与装备系统实机演示，侧重对玩法亮点的呈现，以提升品类用户的转化成功率，并融入短剧化叙事（如冲突剧情、美女角色等）增强吸引力。玩家反馈整体较优，截至3月14日，Taptap评分6.8分（最新版本升至7.4分），累计评论2626条，好评聚焦“流派构筑策略性”与“暗黑风美术表现”，广告频次高、运行卡顿等问题导致近期评分小幅回落。3）买量模式为公司长期打法和竞争力，根据AppGrowing数据，公司此前产品《寻道大千》曾以42万组素材量登顶25年2月微信小程序买量榜。财报数据显示，公司24Q3销售费用yoy+21.11%，增加13.43亿元，买量投入有所扩大。 新老游戏表现不一叠加买量投入，24年前三季度公司净利润下滑。三七互娱24年前三季度公司营收133.39亿元，yoy+10.76%；归母净利润18.97亿元，yoy-13.45%；经营活动现金流量净额22.67亿元，同比减少14.70%。24Q3公司营收41.07亿元，yoy-4.09%；归母净利润6.33亿元，yoy-34.51%。 盈利预测、估值与评级：年初新品《英雄没有闪》表现较有亮点，体现公司买量能力和策略的长期竞争力，同时考虑部分老产品表现回落以及产品推广较高的销售费用，公司业绩短期内存在一定压力，我们下调24-25年归母净利润预测至25.37/28.46亿元（较上次预测-34.1%/-35.7%），新增26年归母净利润预测31.37亿元，现价对应PE14/13/11倍，下调至“增持”评级。 风险提示：公司管理层于2023年6月被证监会立案调查的相关风险，游戏新品流水不及预期风险，游戏市场竞争激烈风险，行业政策监管风险。

公司分红积极丰厚，产品储备丰富，维持“增持”评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.22/1.42/1.59元，相比上次预测（1.26/1.47/1.66元）有所下调，主要由于国内游戏行业竞争激烈，公司三季度营销开支有所增加。参考行业平均水平的18.72xPE，上调目标价至21.95元（前值18.61元），相对2024年18xPE，维持“增持”评级。 2024年10月30日，三七互娱发布2024年三季报，拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元。截至2024Q3，公司实现营业收入133.39亿元，同比增长10.76%；归母/扣非归母净利润分别为18.97/18.77亿元，同比-13.45%/-9.67%。2024Q3单季度，公司营收41.07亿元，环比下滑8.35%，同比下滑4.09%；归母净利润6.33亿元，环比下滑2.41%，同比下滑34.51%。今年以来公司已经三次分红，累计0.63元每股。 毛利率微降，销售费用增加为业绩同比减少主要原因。2024年三季度公司毛利率为78.0%，同比减少2.4个百分点；公司销售费率同比增加8.45个百分点，达到57.05%，从绝对额上来看，单季度销售费用23.43亿元，同比增长12.59%，是业绩同比降低的主要原因。 公司在手储备充足，2024-2025年多款产品有望上线。公司自研产品《斗罗大陆：猎魂世界》已经在2024年8月首曝演示视频并开启预约，9月发布战斗演示视频；其他自研储备还有两款MMORPG《代号战歌M》《代号MLK》、两款SLG《代号正奇SLG》《代号休闲SLG》和1款休闲游戏《代号M1》，有望2024年底或2025年上线。 风险提示：监管风险，小游戏买量成本加剧，新品上线节奏或成绩不及预期。

业绩概览：公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3，公司实现营业收入133.39亿元，同比增长10.76%；实现归母净利润18.97亿元，同比下滑13.45%；实现扣非归母净利润18.77亿元，同比下滑9.67%。2024Q3，公司实现营业收入41.07亿元，YoY-4.09%，QoQ-8.35%；实现归母净利润6.33亿元，YoY-34.51%，QoQ-2.41%；实现扣非归母净利润6.02亿元，YoY-37.41%，QoQ-8.56%。 三季度毛利率环比提升，销售及管理费用环比降低。2024Q3公司整体毛利率环比提升0.57pct至77.98%；销售费用环比降低5.09%至23.43亿，销售费用率环比提升1.96pct至57.05%；管理费用环比降低46.81%至0.57亿，管理费用率环比降低1.00pct至1.39%。自研产品《斗罗大陆：猎魂世界》测试，多元储备开启新产品周期。今年以来，公司面向海内外推出《时光杂货店》《三国群英传：鸿鹄霸业》《MechaDomination》等新品。其中，《时光杂货店》8月1日上线首日即登顶iOS免费游戏榜单，并持续保持在模拟类畅销榜前十名；其小游戏版本在9月也成功跻身微信小游戏畅销榜前五。 长线运营方面，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》等多款在运营产品生命周期持续拉长，《Puzzles＆Survival》2024年7-9月均居于SensorTower中国出海手游榜单前十，自2020年上线至今累计流水已超百亿元；另一款三消+SLG产品《Puzzles&Chaos》上线后展现出强劲的增长潜力。小游戏领域，7月至9月期间，公司每月分别有6款、8款和7款游戏进入GameLook发布的微信小游戏畅销榜百强，成为上榜产品数量最多的游戏厂商。 目前，公司自研及代理储备产品超二十款。自研斗罗大陆IP系列产品《斗罗大陆：猎魂世界》近日已启动测试招募；绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》、古风水墨模拟经营《赘婿》等移动游戏已获得国内游戏版号，目前正推进产品上线进度。AGI投资布局加码提速，投资实时互动边缘云服务商。公司紧跟技术变革趋势，围绕AIGC、AI+算力及交互传感等AGI领域频频投资布局，抢占领先技术的创新机遇并推动投资业务与原有业务的协同。2024年7月，公司宣布投资国内领先的边缘GPU云算力服务公司庭宇科技，为打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局，公司今年以来已投资了在视觉模组领域拥有显著技术优势的立景科技、聚焦AI硬件+Agent场景机器人研发制造商灵宇宙、AR体全息光波导模组厂商尼卡光学等8家优质企业。 盈利预测：公司存量游戏长线运营能力加强，出海产品表现稳健，考虑到公司当前游戏排期，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业收入180.36/200.20/226.23亿元，分别同比增长9.0%/11.0%/13.0%；实现归母净利润25.88/30.36/36.20亿元，同比增长-2.6%/17.3%/19.2%。对应PE14/12/10x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策监管风险；游戏表现不及预期风险。

事件：公司2024年前三季度实现营收133.39亿元，同比增长10.76%；归母净利润18.97亿元，同比下降-13.45%；归母扣非净利润18.77亿元，同比下降-9.67%。其中，2024Q3实现营收41.07亿元，同比下降-4.09%；归母净利润6.33亿元，同比下降-34.51%；归母扣非净利润6.02亿元，同比下降-37.41%。 小游戏流水释放，2024年前三季度营收同增10.76%2024年前三季度公司营收实现同比增长，主要系自2023年下半年开始陆续上线的小游戏《寻道大千》、《无名之辈》、《灵魂序章》等流水逐渐释放。 但因公司持续增大对表现出色游戏的买量投入，使得前三季度销售费用同比增长21.11%，叠加《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等运营超三年的老游戏流水自然回落，2024年前三季度公司归母净利润同比下降-13.45%。从单季度来看，2024Q3公司上线《时光杂货店》、《三国群英传：鸿鹄霸业》等多款新产品，游戏推广初期销售费用增长高于营收增长，因此2024Q3公司归母净利润承压，出现同比-34.51%下滑。 《斗罗大陆：猎魂世界》测试定档，布局AI提升游戏研运效率公司储备游戏丰富多元，涵盖MMORPG、SLG、RPG、塔防、卡牌、模拟经营、休闲益智等众多类型。其中，自研国漫东方玄幻MMORPG游戏《斗罗大陆：猎魂世界》测试定档11月6日。并且，8、9月公司《斗破苍穹：萧炎传》、《冒险揍恶龙》共2款产品获批国产游戏版号。此外，公司积极布局AI产业，已打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵，显著提升游戏研运工业化水平和推广效率；持续探索AI全要素生产游戏，如运用AI动捕等技术，推出出海游戏《Puzzles&Survival》的中国功夫联动版本；直接或间接投资智谱AI、月之暗面等大模型公司，探寻AI领域机遇。 2024年连续分红回馈投资者公司延续2024年前两个季度的现金分红安排，2024Q3拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元，拟派发现金红利超4.6亿元。结合2024年前两个季度已累计实现现金分红9.24亿元，2024年前三季度合计现金分红有望超13.84亿元，占归母净利润超72.96%。此外，截止9月30日，公司已累计回购公司股份约563万股，已支付总金额约1.01亿元。综上，2024年前三季度公司现金分红及回购金额合计预计超14.85亿元，占归母净利润超78.28%。 盈利预测、估值与评级公司老游戏运营稳健，多款小游戏流水逐渐释放。丰富多元游戏储备有望保证未来新产品上线节奏，并贡献业绩增量。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为174.84/189.42/204.83亿元，对应增速5.66%/8.34%/8.13%，归母净利润分别为25.23/28.83/31.39亿元，对应增速-5.12%/14.29%/8.89%。维持公司“增持”评级。 风险提示政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

24上半年收入高位维持，小游戏是核心驱动。根据财报，公司24上半年实现收入92.3亿，同比增长19%；实现归母净利润12.6亿，同比增长3%。收入作为前瞻指标，过去一年保持着向上趋势，小游戏是核心驱动力。单Q2来看，Q2实现收入44.8亿，同比增长12%，收入虽然环比有所回落，但仍在高位。我们预计Q2小游戏仍保持较高月流水量级；国内手游、海外手游中的老产品Q2稳中略降。中报显示海外游戏1H24实现收入29亿（yoy-4%），海外占比仍在3成以上。 Q2销售费用率下降部分被毛利率下降抵消，现金流亮眼。根据财报，公司Q2销售费用率55%，较过去两个季度回落近6pct；但毛利率受代理产品收入扩大影响环比下降4pct。 现金流仍亮眼，Q2单季度经营现金流净额达到9.6亿，上半年合计21.3亿。 国内关注小游戏利润释放，海外关注两款重点产品爬坡，25年为自研大年。小游戏收入规模较大，即使ROI下降但考虑到公司成熟的买量模型，利润释放仍有潜力；海外4月上线的《PrimalConquest》《MechaDomination》两款SLG稳步爬坡，有望成为后续重要增长点；国内下半年主要是代理储备，8月上线的模拟经营《时光杂货店》位于iOS畅销榜30-40名，Q4关注《赘婿》手游、《代号战歌M》。25年自研产品包括《斗罗大陆：猎魂世界》《代号MLK》《代号正奇》等。 上半年分红比例73%、股息率突出。公司23年分红18.1亿，分红比例68%；公司是“国九条”发布以来首家宣布连续季度分红的A股上市公司，24上半年合计分红9.2亿，分红比例73%。若以23年18亿分红金额计算，当前股息率6.0%。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于小游戏利润释放节奏靠后，基于我们对老产品流水和利润率趋势，以及新产品情况判断，我们调整盈利预测，预计公司24-25年营收187/215亿（原预测24-25年为202/217亿），增加26年预测223亿；预计24-25年归母净利润27.4/31.3亿（原预测24-25年为38.8/42.1亿），增加26年预测35.9亿，现价对应24-26年PE为11/10/8x。公司24年收入增长趋势良好，利润释放可期，当前估值位于底部分位，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

持续季度分红回馈股东、 近 1年股息率达 5.7%。 2024半年度分红 4.66亿元， 2024年一季度分红 4.62亿元， 上半年合计分红 9.28亿元， 分红率 73.4%； 近 12个月分红（2023年度分红、 2024一季度分红、 2024半年度分红） 合计 17.48亿元， 以 9月 5日收盘价计算， 股息率达 5.7%。 公司拟于 2024年 Q1-Q3连续分红， 每季度分红总额不超过 5亿元，合计不超过 15亿元。 2024H1营收和利润稳健增长、 Q2业绩增长显著。 2024H1营收 92.32亿元， yoy+18.96%， 归母净利润 12.65亿元，yoy+3.15%， 扣非归母净利润 12.75亿元， yoy+14.27%。 营收增长主要系《寻道大千》 、 《霸业》 、 《灵魂序章》 等小游戏表现优异。 2024H1毛利率 79.63%， yoy+1.08pct； 2024H1归母净利润率13.70%， yoy-2.10pct， 净利率下滑主要系小游戏投放及新游上线，销售费用率增长 2.92pct。 2024Q2营收 44.82亿元， yoy+12.16%， qoq-5.65%， 归母净利润6.48亿元， yoy+43.63%， qoq+5.25%， 扣非归母净利润 6.59亿元，yoy+47.99%， qoq+6.93%。 利润增速高于营收增速主要系销售费用率降低，2024Q2销售费用 24.69亿元，销售费用率同比降低 4.01pct。 小游戏表现稳健、 2024H2产品储备丰富。 据 Gamelook， 2024年 8月《寻道大千》 微信小游戏畅销榜 Top2，《无名之辈》 《帝国与魔法》 《魔魔打勇士》 《灵剑仙师》 分别畅销榜 Top29/55/62/63； 2024H2储备产品丰富。 1） 已上线产品： 代理新品《时光杂货店》 8/1上线， 稳居 iOS 畅销榜 Top40左右； 2） 储备产品： 9款自研产品拟全球发行， 其中国漫东方玄幻 MMORPG《斗罗大陆： 猎魂世界》 已获版号； 16款代理产品， 其中古风水墨模拟经营《赘婿》 、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》 等已获版号。 盈利预测和投资评级： 公司自研+代理产品矩阵丰富， 敏锐发掘和把握小程序游戏增量市场， 同时持续探索全球游戏市场机会。 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 187.61/207.78/228.68亿元， 归母净利润为 25.84/28.41/31.56亿元， EPS 为 1.17/1.28/1.42元， PE为 11.9/10.8/9.7x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、 流量成本上升、 老产品生命周期不及预期、 技术发展不及预期、 汇率波动、政策监管趋严、 版号获取进度不及预期、 核心人才流失、 玩家偏好改变、 公司治理/资产减值/解禁减持、 市场风格切换、 行业估值中枢下行、 海外市场相关风险等。

事项：财务情况：经营情况趋于稳定。2Q24公司实现收入45亿元，YOY+12%，QOQ-6%；实现归母净利润6.5亿元，YOY+44%，QOQ+5%。成本端，本季度实现GPM77%，YOY-1pct，QOQ-4pct，毛利率下降主要源于分成成本增加（我们预计是《寻道大千》等代理产品流水提升）和带宽成本增加（主要反映小程序游戏DAU增长）。费用端，本季度实现销售费用24.7亿元，YOY+5%，QOQ-15%，对应销售费用率55%，YOY-4pct，QOQ-6pct。Q2维持72%大比例分红。24H1实现归母净利润12.7亿元，上半年累计现金分红9.2亿元，对应分红率73%；其中Q2单季度分红4.66亿元，分红率72%。 评论：收入拆分：境内手游业务驱动增长，境外业务环比稳定。分端看，24H1公司手游业务实现收入90亿元，YOY+20%，HOH+6%；页游业务实现收入2亿元，YOY-16%，HOH-12%。分区域看，24H1境内业务实现收入63亿元，YOY+34%，HOH+5%，是增长主要驱动力；境外业务实现收入29亿元，YOY-4%，HOH+4%，基本保持稳定。小程序游戏基本盘稳健，多款新游上线。根据游戏工委数据，24H1小程序游戏市场规模166亿元，同比增长60.5%，呈现显著高景气度状态，增速远高于大盘的2%。公司存量基本盘中，《寻道大千》展现长生命周期特点，近期仍排名微信小游戏畅销榜第2。此外，今年先后上线了《无名之辈》、《灵剑仙师》、《武道破天》、《魔魔打勇士》等新品，提供流水增量。 APP游戏新品稳步上线，后续Pipeline储备丰富。APP游戏侧，公司年内已推出《时光杂货店》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《MechaDomination》、《PrimalConquest:DinoEra》、《YesYourHighness》等多款产品。展望后续，Pipeline中产品储备依然丰富，包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《代号战歌M》、《代号MLK》等自研产品，以及《诸神黄昏：征服》、《神域纪元》、《上古洪荒决》等代理产品。 盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整24-26年收入预测至189/208/227亿元（原预测为191/212/233亿元），YOY+14%/10%/9%；归母净利润预测为27/29/31亿元（原预测为28/31/34亿元），YOY持平/+9%/+7%。我们下限给予公司24年目标估值水平PE15x、上限给予PE17x，分别对应目标市值398/451亿元，目标价区间17.93/20.32元。维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、产品表现不及预期。

事件： 2024H1公司实现营收 92.32亿元， yoy+18.96%，归母净利润 12.65亿元， yoy+3.15%，扣非归母净利润 12.75亿元， yoy+14.27%。其中，2024Q2实现营收 44.82亿元， yoy+12.16%， qoq-5.65%；归母净利润 6.48亿元，yoy+43.63%，qoq+5.25%；扣非归母净利润 6.59亿元，yoy+47.99%，qoq+6.93%，业绩符合我们预期。同时， 作为 A 股首家提出连续性季度分红的公司，公司积极践行高额分红，回报股东，于 2024Q1/Q2分别派发现金红利每 10股 2. 10、 2.10元（含税）， 2024H1合计现金分红 9.28亿元，股利支付率 73.36%。 老游长线运营实力持续增强，小程序游戏表现亮眼添增量。 2024H1公司营收同比增长 18.96%，其中境外收入 28.98亿元， yoy-4.27%，长线产品《Puzzles & Survival》延续稳健表现，新游《Puzzles & Chaos》于2023Q3上线贡献增量；境内收入 63.34亿元， yoy+33.82%，同比高增主要系： 1）《斗罗大陆：魂师对决》等存量产品通过版本内容更新，延长生命周期流水贡献； 2）《凡人修仙传：人界篇》 及小程序游戏《寻道大千》分别于 2023年 5、 6月上线， 流水表现出色，但于 2023H1收入确认有限，因此 2024H1同比增量贡献明显。环比来看， 2024Q2公司营收环比下降 5.65%，我们认为主要系老游生命周期内流水自然回落，同时新游上线数量有限； 归母及扣非归母净利润环比增长 5.25%、 6.93%，我们认为主要系随着《寻道大千》等产品流水趋稳，相应买量推广投入有所缩减， 产品利润逐步回收，对应公司 2024Q2销售费用 24.69亿元，环比下降 14.60%， 销售费用率 55.09%， 环比下降 5.78pct。 多元产品储备充沛， 期待新品周期逐步开启。 公司持续推进全球化布局，深耕 MMO、 SLG、轻游戏三条赛道，截至 2024Q2，储备有国漫东方玄幻 MMO《斗罗大陆： 猎魂世界》、西方魔幻 MMO《代号战歌 M》、日式 Q 版 MMO《代号 MLK》、写实三国 SLG《代号正奇 SLG》等 9余款自研产品，及西方魔幻 MMO《诸神黄昏：征服》、西方魔幻 SLG《帝国与魔法》、古风水墨模拟经营《赘婿》等 16余款代理产品，新游储备充沛且涵盖多元赛道。 其中， SLG 新游《三国群英传：鸿鹄霸业》、模拟经营新游《时光杂货店》已分别于 2024年 7、 8月上线，《时光杂货店》最高 iOS 游戏畅销榜达第 22名， 我们期待公司多元新游储备相继上线，持续贡献营收及利润增量。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司新游上线节奏略慢于我们此前预期，我们下调盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.21/1.38/1.56元（此前为 1.36/1.54/1.67元），对应当前股价 PE 分别为 11/10/9倍。 我们看好公司存量产品利润回收，同时新游周期逐步开启，有望驱动业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

事件：三七互娱发布2024年半年报，公司24H1实现营业收入92.32亿元，同比增长18.96%；实现归母净利润12.65亿元，同比增长3.15%；实现扣非归母净利润12.75亿元，同比增长14.27%。其中公司24Q2实现营业收入44.8亿元，同比增长12%，环比下降6%；实现归母净利润6.48亿元，同比增长44%，环比增长5%。此外，公司拟每10股派送现金股利2.10元（含税），现金分红总额4.66亿元，叠加24Q1分红4.62亿元，公司24H1分红比例达73%。 存量长线产品稳健运营，小游戏维持行业头部地位。公司移动游戏24H1实现营业收入89.59亿元，同比增长20%。国内方面《叫我大掌柜》《斗罗大陆:魂师对决》等已上线超过3年的产品均保持长青，《凡人修仙传:人界篇》等次新产品依靠周年庆等活动实现用户拓展并丰富玩家体验。此外，公司在小游戏赛道维持行业领先地位，头部游戏《寻道大千》上线周年庆版本，与《斗罗大陆》《凡人修仙传》《哪吒之魔童降世》等知名IP进行深度联动，该游戏24Q2基本维持在小游戏畅销榜前三名，此外《灵魂序章》《霸业》等产品亦贡献增量收入。海外方面，《Puzzles&Survival》自2020年上线后累计流水已超过百亿元；《MechaDomination》24M4于欧美地区正式上线，吸引大量泛用户，累计进入过23个国家地区的谷歌策略游戏免费榜前五名。 产品储备丰富，持续加码产品储备丰富，持续加码AI探索探索。公司目前多款自研及代理游戏已经获得游戏版号并积极推进产品上线进度，包含国漫东方玄幻MMORPG《斗罗大陆:猎魂世界》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》等。此外，公司采取“AI三步走”战略，将AI融入游戏研发、发行、运营等多个环节，公司24H1已开发出由AI完成游戏剧情、素材、配音、音乐等要素的休闲消除游戏，持续探索AI全要素生产游戏可能性。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收190.11/209.21/227.27亿元；归母净利润28.88/31.69/34.93亿元；对应PE分别为12.7/11.5/10.5倍。公司买量投放有望步入回收周期且产品储备丰富，维持“买入”评级。 风险提示：产品流水不及预期；上线进度不及预期；经济复苏不及预期；行业政策变动。

业绩简评： 公司发布 2024年半年报。 24H1,公司营业收入 92.32亿元，同比增长 18.96%；归母净利润为 12.65亿元，同比增长 3.15%；扣非归母净利润为 12.75亿元，同比增长 14.27%。 24Q2，公司营业收入 44.82亿元，同比增长 12.16%；归母净利润为 6.48亿元，同比增长 43.63%。 三费方面， 24Q2公司销售费用为 24.69亿元，对应销售费用率为55.09%，环比降低 5.78pp；管理费用为 1.07亿元，对应管理费用率为2.39%，环比降低 1.58pp；研发费用为 1.76亿元，对应研发费用率为3.92%，环比增加 0.23pp。分红方面， 公司拟向全体股东每 10股派送现金股利 2.10元（含税），拟现金分红金额约 4.66亿元（含税），公司上半年累计分红约 9.21亿元。 国内游戏表现优秀， 游戏出海持续推进。 24H1,公司移动游戏业务收入 89.59亿元，同比增长 19.82%。其中国内游戏收入 63.34亿元，同比增长 33.82%。 主要系公司《寻道大千》、《霸业》、《灵魂序章》等游戏表现优秀， 公司持续进行流量投放， 带动业务增长。 另外在销售费用率环比下降前提下， 公司小程序游戏依然实现稳定增长，小程序游戏能力得以验证。 海外游戏部分，上半年收入28.98亿元，同比减少 4.27%；毛利率为 76.13%，较去年同期增加3.32pp。《Puzzles & Survival》 作为早期海外上线游戏持续为公司海外业务提供收入，目前已贡献累计百亿元流水。新游方面，公司海外上线《Mecha Domination》 和《Primal Conquest: DinoEra》 等多款游戏，海外布局持续推进。 三条游戏赛道协同发展， 游戏储备丰富。 公司丰富的游戏储备支持了公司在存量竞争市场的长期稳定发展。 公司不断展现自身研发实力，积极开拓新品类游戏市场，扩大游戏布局赛道。 目前公司已经形成 MMORPG、 SLG、轻游戏三品类游戏共同全面发展。具体来看，公司今年已推出《时光杂货店》 和《三国群英传： 鸿鹄霸业》 为首的多款游戏，同时包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《赘婿》和《时光大爆炸》 在内的多款游戏取得版号，有望后续上线为公司游戏业务提供增量。 投资建议我们预计公司 24/25/26年归母净利润 29.40/34.40/37.95亿元， yoy10.6%/17.0%/10.3%，对应 PE 为 10.3/8.8/8.0。公司游戏投放实力强劲，精品轻游戏投放有望拉动国内游戏营收表现。 维持“买入”评级。 风险提示游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线延期；宏观经济环境波动等。