事件：11月1日，工信部等五部门印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》。报告指出，到2026年，三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，新一代适人化虚拟现实终端产品不断丰富，产业生态进一步完善。三七互娱与歌尔、米哈游合作产业基金，在诸多方面对VRAR产业进行布局。 点评：22Q3业绩受新产品发行量减少和老产品营收不佳影响短期回落。公司前三季度实现营业收入116.78亿元，yoy-3.57%，归母净利22.57亿元，yoy+31.11%，扣非归母净利22.11亿元，yoy+45.53%。单季度来看，公司22Q3实现营业收入35.86亿元，yoy-21.56%；归母净利5.62亿元，yoy-35.26%，vs 22Q2 9.35亿元，对应净利率15.66%；扣非归母净利5.67亿元，yoy-35.65%，vs 22Q2 8.82亿元，对应扣非归母净利率15.82%。主要系今年受产品上线进度等因素影响，公司国内市场新上线重点游戏产品相比去年同期有所减少。 销售与研发费用率略有下降，净利率环同比均下滑。22Q3费用方面，销售/管理/研发费用分别为18.45/1.24/2.38亿元，对应费用率51.45%/3.46%/6.64%，同比变动-2.96/0.98/-0.31pct。销售费用降低主要系主要系上年同期上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》《斗罗大陆：魂师对决》等游戏在本期已进入成长期，流量投放减少所致。22Q3单季度实现净利率15.66%（yoy-3.31pct，qoq-7.70pct）；扣非归母净利率15.82%（yoy-3.46pct ，qoq-6.20pct）。 存量老游表现欠佳，业绩贡献下降。七麦数据显示，2022年前三个季度，iOS端《斗罗大陆：魂师对决》预估收入分别为1658.2/1047.1/683.2万美元，《斗罗大陆：武魂觉醒》预估收入分别为182.3/136.5万/87.3万美元，《荣耀大天使》预估收入分别为142.0/65.7/46.9万美元，上年同期上线游戏均在22Q3呈现较大幅度的下滑。可见存量产品在本年度逐步进入成熟期或产品生命周期的中后期，导致公司Q3收入出现同比下滑，同时利润也有所下降。 上线新游表现不凡，储备新游值得期待。《小小蚁国》于9月24日正式上线国内，发行上也采用了SLG领域的高买量策略，投放力度较大，11月6日排名iPhone模拟游戏榜第1位。卡牌手游《空之要塞：启航》也于10月26日全平台开启公测，11月6日排名iPhone畅销冒险游戏榜第8名。公司目前获批版号储备丰富，包括《霸业》《梦想大航海》《曙光计划》《最后的原始人》等，未来表现值得期待。 投资建议：公司22Q3业绩低于预期，本季度获批版号数量同比减少，且新游暂未贡献业绩。公司于2022年9月发行了《小小蚁国》并取得了较好表现，同时储备了《霸业》等重点产品预计将陆续发行。随着产 品恢复正常上线，有望持续释放增量推动公司业绩增长，叠加较强的产品研发、运营以及出海能力。我们下调前期盈利预测至2022-2024年归母净利润30.80/35.43/40.07亿元，11月4日收盘价对应PE为11/10/9X，继续维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、行业景气度下行、行业政策变化、后续新游上线时间不确定、老游生命周期缩短及表现不及预期等风险。

公司发布2022年前三季度报告，前三季度公司营业收入116.78亿元，同比减少3.57%；归母净利润22.57亿元，同比增长31.11%；扣非后归母净利润22.11亿元，同比增长45.53%。第三季度营业收入35.86亿元，同比减少21.56%，环比减少10.42%；归母净利润5.62亿元，同比减少35.26%；环比减少39.95%；扣非后归母净利润5.67亿元，同比减少35.65%，环比减少35.65%。 投资要点：前三季度业绩表现优异，但产品周期因素拖累第三季度业绩。2021年前三季度上线的《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》等主要游戏产品处于推广期，而2022年前三季度相应产品进入成熟回收期，推动公司前三季度净利润以及利润率都有所提升。 但受限于版号政策等原因，公司2022年内上线的新游戏数量较少，且部分老游戏经过流水高峰后自然下滑，导致营业收入端承压。代理产品《小小蚁国》上线于9月末，虽然取得了较好的营业收入，但对Q3业绩贡献相对有限，并且上线初期营销推广等费用前置，也拖累Q3业绩。 海海外核心产品延续亮眼表现。根据SensorTower数据，公司《Puzzes&Surviva》以及《云上城之歌》分别排在9月国内手游出海收入榜第2名与第22名，连续数月在榜单上位居前列。8月底在韩国市场推出的新游《》也进入9月国内手游海外收入增长榜第16名。 毛利率下滑，费用管控良好。前三季度公司毛利率为82.50%，同比下滑2.32pct，其中Q1与Q2单季度毛利率同比变动幅度不大，但Q3单季度毛利率同比下滑6.17pct至78.14%，我们认为可能是公司自研与代理产品的收入结构发生变化所致。在费用率方面，公司前三季度销售费用率52.96%，同比下滑7.06pct，销售费用下降较为明显主要是老游戏逐渐进入成长期，流量投放减少，加上年内新上新游戏数量也较少，推广宣传需求减少；研发费用率6.29%，同比下滑1.9pct；管理费用率同比基本持平。总体来看公司的费用管控情况较好。 储备产品数量丰富。公司目前储备产品中，《霸业》、《光明冒险》、《梦想大航海》、《最后的原始人》、《曙光计划》等产品已经获得版号，另外还有《代号3D版WTB》、《代号古风》、《代号GOE》、《代号G2》等多款自研产品以及《代号XXZ》、《代号三国CB》、《代号DG》等代理或定制产品也正在推进中。投资建议与盈利预测：公司精细化运营成效凸显，存量产品生命力不断激活，国内海外业务同步推进。虽然Q3受到产品周期的影响业绩出现短期承压，但随着《小小蚁国》在Q4稳定释放流水以及10月末代理产品《空之要塞：启航》的上线，有望在2022Q4以及2023H1释放增量业绩。未来公司产品储备丰富，国内境外均有较多的产品布局，能够为公司持续提供业绩增长动力。预计公司2022-2024年EPS为1.35元、1.56元与1.79元，按照11月1日收盘价14.87元，对应PE为11.02倍、9.60倍与8.37倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济波动影响文娱消费需求；监管政策变化；行业竞争加剧；游戏产品上线进度及市场表现不及预期；买量成本提升

业绩简评 2022年 10月 30日，公司发布 2022年前三季度业绩， 前三季度营收116.78亿元/yoy-3.57%， 归母净利 22.57亿元/yoy+31.11%，扣非归母净利22.11亿元/yoy+45.53%；单 Q3营收 35.86亿元/yoy-21.56%， 归母净利5.62亿元/yoy-35.26%，扣非归母净利 5.67亿元/yoy-35.65%。 经营分析 产品周期及新游缺少， 致使营收有所下滑。 前三季度营收同比-3.57%， Q3营收同比-21.56%，降幅高于前三季度主要由于 21年上线的《斗罗大陆：魂师对决》《斗罗大陆：武魂觉醒》《荣耀大天使》等产品今年上半年步入成熟回收期， 但至 Q3流水自然下滑，且缺少新游贡献增量。 游戏投放回收的时滞使前三季度净利率提升， Q3毛利率下滑拉低净利率。 1） 前三季度归母净利同比+31.11%， 归母净利率 19.32%，同比+5.11pct，主要由于去年同期主要游戏产品处于推广期，当期进入成熟回收期，销售费率同比-7.09pct。 2） Q3归母净利同比-35.26%， 归母净利率 15.66%，同比-3.31pct， 我们认为， 主要由于代理游戏占比提高致游戏分成等成本增加，进而毛利率降低（同比-6.17pct）， 而费率降低部分抵消掉其影响，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率同比-2.95pct/+0.98pct/-0.31pct/-0.83pct，其中销售费率降低主要由于新游上线少+去年主要产品进入回收期，投流减少。 《小小蚁国》 Q4有望贡献增量， 产品储备丰富，关注新游上线。 1）《小小蚁国》 22年 9月上线， 据七麦，当前处于 iOS 模拟游戏畅销榜 TOP 10。 2） 公司储备了《霸业》等 30余款游戏， 涵盖 MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营，包含《代号魔幻 M》等境内外发行自研游戏，展现精品化、多元化和全球化的策略， 其中《霸业》《空之要塞》《光明冒险》等游戏已获版号。 投资建议 我们认为，公司始终坚持精品化、多元化、全球化策略， 产品储备丰富，《Puzzles＆Survival》 的成功出海有望得以复制， 预计 22-24年归母净利29.62/35.52/40.78亿元，对应 PE 为 10.59/8.83/7.69X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏监管风险； 版号发放不及预期风险； 宏观经济增长趋缓导致付费不及预期风险

事件：发布三季度报告，业绩符合前期预告。公司发布三季度财报，单季度实现收入35.86亿元，同比下滑22%，环比下滑10%；实现毛利率78.1%，同比-6.2pct，环比-4.4pct；实现归母净利润5.62亿元，同比-35%，环比-40%，位于预告区间中位附近。 产品上线节奏不佳，导致三季度业绩承压。维持此前对于公司三季度业绩承压原因的判断：1）收入端，存量产品随着生命周期推进而产生正常的流水下滑，以及2021年核心产品《斗罗大陆：魂师对决》于7月上线带来的高基数；2）重点产品《小小蚁国》于9月24日上线，费用前置但收入确认有周期。上述原因导致三季度公司收入端、费用端错配，进而利润端阶段性的释放较弱。 关注两款已经上线的重点产品表现，Pipeline中产品储备丰富后续有望逐步上线。 公司于10月24日上线重点产品《空之要塞：启航》，上线即登顶iOS畅销榜，此外《小小蚁国》上线以来维持于iOS免费榜前20名。我们看好两款重点产品于四季度流水逐渐释放，贡献业绩增量。此外，公司Pipeline中有丰富产品储备以支撑增长，《霸业》、《光明冒险》等多款产品已获得版号，有望于四季度至明年一季度相继上线，贡献业绩增量；也有《代号3D版WTB》、《代号古风》、《代号GOE》、《代号G2》等自研产品储备。 盈利预测与投资建议：基于本次季报披露的增量信息，我们调整公司2022-2024年收入端预期至158/185/211亿元，同比增长（下滑）-2%/17%/14%；实现归母净利润30.0/34.9/39.9亿元，同比增长4%/17%/14%。我们认为公司具有持续研发精品，并进行品类突破的能力，以及经过验证的全球化发行能力。诚然，短期的产品上线节奏放缓和存量产品流水下滑会造成业绩承压，但展望Q4和2023年的丰富产品储备，我们仍维持对其业绩增长的乐观态度。当前公司估值处于低位，综合考虑上述因素，我们维持公司2023年目标PE15x-18x，对应最低目标价23.61元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；新产品上线进度不及预期风险；行业监管趋严风险。

2022 年1-9 月，公司实现营收116.78 亿元，同比减少3.57%；实现归母净利润22.57 亿元，同比增长31.11%；基本每股收益1.02 元，同比增长27.5%。 点评： 净利润稳步增长，储备产品有望支持未来业绩报告期内公司坚持研运一体战略，产品精品化、多元化和市场全球化策略进一步深化，转型成果进一步验证。公司净利润上升主要原因为：1）上年同期公司主要游戏产品处于推广期，而今年前三季度主要产品处于成熟回收期，因此今年前三季度公司净利润以及利润率都有所提升；2）公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，国内海外业务同步推进，促进公司业绩稳健发展。费用率方面，22 年三季度公司三费与前期环比维持稳定。 在新产品方面，公司已于2022 年9 月份发行了《小小蚁国》并取得了较好的营业收入，同时公司储备了《霸业》等重点产品，预计将在未来季度间陆续发行。这将有助于提高公司长周期产品的收入占比，有助于提高公司营业收入的成长性和稳定性。 盈利预测与投资评级公司的运营能力在行业内处于领先地位，精细化运营成效突出，同时全球化产品储备丰富，对未来的稳定发展经营形成了较为有利的支撑。我们看好公司的发展前景，继续给予“增持”的投资评级，预计公司2022-2024 年EPS分别为1.33、1.57 和1.66 元/股，建议投资者保持长期关注。 风险提示核心游戏表现不及预期：新游戏上线进度不及预期：行业监管风险：市场竞争加剧风险；核心人才流失风险。

事件：公司发布2022年前三季度业绩预告，预计前三季度合计实现归母净利润22-23亿元，同比增长27.82%-33.63%，预计实现扣非归母净利润21-22亿元，同比增长38.24%-44.82%；其中22Q3单季度预计实现归母净利润5-6亿元，同比下降30.83%-42.36%，扣非归母净利润预计实现4.5-5.5亿元，同比下降37.61%-48.95%。 存量产品自然下滑，新产品上线节奏不佳，导致三季度业绩承压。三季度业绩承压主要源于三大因素：1）存量产品进入生命周期的成熟期或中后阶段，流水有所下滑；2）Pipeline中新品的上线数量较去年同期少，收入增量不足；3）新SLG产品《小小蚁国》于9月24日上线，源于游戏商业模式费用前置的特点，前期推广费用计入三季度，但在流水释放节奏和递延确认收入的双重影响下，收入确认有限，影响业绩释放。 关注《小小蚁国》带来的业绩增量与Pipeline中丰富产品储备的逐步兑现。短期而言，我们看好季度末上线的《小小蚁国》于四季度开始释放收入，该产品海外服于2021年9月-2022年7月均位列出海产品流水榜前三十，国服上线之初即登顶iOS畅销榜，截止2022年10月11日，位列畅销榜第10位。此外，中期视角而言，公司Pipeline中有丰富产品储备以支撑增长，《霸业》、《空之要塞：启航》、《光明冒险》等多款产品已获得版号，有望于四季度至明年一季度相继上线，贡献业绩增量；也有《代号3D 版WTB》、《代号古风》、《代号GOE》、《代号G2》等自研产品储备。 盈利预测与投资建议：预计公司2022年-2024年实现营业收入166/185/211亿元，同比增2%/12%/14%，实现归母净利润29.6/35.1/41.0亿元，同比增长3%/19%/17%。我们认为公司具有持续研发精品，并进行品类突破的能力，以及经过验证的全球化发行能力。诚然，短期的产品上线节奏放缓和存量产品流水下滑会造成业绩承压，但展望Q4和2023年的丰富产品储备，我们仍维持对其业绩增长的乐观态度。当前公司估值处于低位，综合考虑上述因素，我们给予公司2023年目标PE15x-18x，对应最低目标价23.75元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；新产品上线进度不及预期风险；行业监管趋严风险

事件10月 10日，公司发布 22年三季度业绩预告。公司预计 22年前三季度实现归母净利润 22.0-23.0亿，同比增长 27.8%-33.6%。其中，22Q3预计实现归母净利润5.0-6.0亿（YoY -30.8%~-42.4%，QoQ -46.5%~-35.8%）。 22Q3利润同比下降 30.8%-42.4%，主因系收入成本周期错配根据公司业绩预告，预计 22年前三季度实现归母净利润 22.0-23.0亿，同比增长27.8%-33.6%。其中，预计 22Q3实现归母净利润 5.0-6.0亿（YoY -30.8%~-42.4%，QoQ -46.5%~-35.8%）。 公司 22Q3利润下滑，主要原因是由于收入和成本端的周期错配。具体来说，从收入端来看，22Q3公司在国内市场新上线的重点游戏产品同比减少，而存量产品《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等目前逐步进入产品生命周期中后期，导致公司 22Q3收入同比下降。从成本端来看，《小小蚁国》等产品前期宣发费用在 22Q3已产生，《叫我大掌柜》在小程序端的投放也有所增加，导致成本端同期增加。收入和成本端的周期错配带来利润同比下降明显。 22Q4进入新产品周期，逻辑持续验证公司在 22Q4将迎来新产品周期。首先，在海外市场业绩优异的公司参投产品《小小蚁国》于 22年 9月在大陆正式上线，产品初期表现强势，根据七麦数据，其 iOS 端上线一周下载量已近 20万，预计流水将在 22Q4-23Q1爬坡并逐步释放利润。其次，公司储备的产品《空之要塞：启航》将于 10月 26日正式公测，重点自研产品《霸业》也取得了版号。 同时，公司出海逻辑持续得到验证。早期爆品《P&S》在部分国家已进入生命周期中期，但表现依然强劲。根据 Sensor Tower 数据，22年 8月《P&S》在中国出海游戏收入榜中排名仍进入前三。新的重点出海产品《三国：英雄的荣光》等也已陆续开始测试。由于新产品周期的开启以及海外收入的韧性，我们认为 22Q4收入端将有显著回升。 投资建议我们看好公司 22Q4的收入端改善以及持续验证的出海逻辑，但 22Q3的收入成本错配确实会影响当年业绩，因此下调公司 22-24年营收至 179/202/228亿元，同比增长 10.3%/13.2%/12.5%；实现归母净利润 29.6/34.1/38.7亿元，同比增长2.99%/15.0%/13.5%，当前股价对应 P/E 为 11.3/9.9/8.7倍，维持"买入"评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被下架；潜在爆款产品失败的风险等。

2022年10月10日，公司发布2022年前三季度业绩预告，前三季度预计实现归母净利润22-23亿元，同比增长27.82%-33.63%；单Q3预计实现归母净利润5-6亿元，同比下滑30.83%-42.36%。 经营分析受制于新游上线少及存量产品步入成熟期，Q3业绩有所承压。公司预计Q3归母净利同比下滑30.83%-42.36%，主要原因在于：1）新游上线少，增量不足；2）存量产品步入成熟期，对总流水拉动有限，以21年上线的三款游戏为例，据七麦数据，iOS端《斗罗大陆：魂师对决》1Q22/2Q22/3Q22预估收入分别为1658.2/1047.1/683.2万美元，《斗罗大陆：武魂觉醒》1Q22/2Q22/3Q22预估收入分别为182.3/136.5/87.3万美元，《荣耀大天使》1Q22/2Q22/3Q22预估收入分别为142.0/65.7/46.9万美元，均于3Q22呈现较大幅度的下滑。 产品储备丰富，关注《小小蚁国》等新游带来的增量。2022年9月《小小蚁国》国内上线，据七麦数据，当前处于iOS模拟游戏畅销榜10名左右，Q4有望贡献业绩。目前公司储备了《霸业》等30余款游戏，其中《霸业》、《空之要塞：启航》、《光明冒险》等游戏已拿到版号，后续有望陆续上线。 坚持精品化、多元化、全球化战略，海外业务有望复制成功案例之路。目前以《Puzzles＆Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》为代表的全球发行游戏取得显著成功，这些成功案例为公司积累了丰富且有效的全球化研发、发行的经验，利于公司延续成功出海产品的道路。 投资建议虑及3月以来疫情反复及新游上线不及预期，我们预计2022-24年归母净利润29.74（下调10%）、35.61（下调7%）、41.12（下调6%）亿元，EPS为1.34/1.61/1.85元，对应PE为12.53/10.46/9.06X，维持“买入”评级。 风险提示游戏监管风险；版号发放不及预期风险；宏观经济增长趋缓导致付费不及预期风险

事件： 三七互娱发布 2022年中报，报告期内公司实现营业总收入 80.92亿，同比增长7.34%，归母净利润为 16.95亿，同比增长 98.56%，扣非后归母净利润为 16.43亿，同比增长 157.79%。 Q2单季度实现营业总收入 40.03亿，同比增长 7.58%，环比下滑 2.1%，归母净利润为 9.35亿，同比增长 26.9%，环比增长 23%，扣非后归母净利润为 8.82亿，同比增长 39.11%，环比增长 15.7%。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.5元（含税）。 点评： 费用收缩带动利润率提升，海外继续高歌猛进 收入端：公司 2022上半年收入中，移动游戏占比为 95.6%，达到 77.39亿，网页游戏收入 3.41亿，占比为 4.2%，其他业务收入 1257万，占比 0.2%。移动游戏收入同比增长 9.5%，在全球移动游戏增速放缓的背景下， 公司仍维持接近两位数的增长，移动游戏中，海外部分的收入为 30.24亿，占移动游戏收入比为 39%，公司整体海外收入上半年达到 30.33亿，同比增长 48.33%，国内部分收入 50.6亿，同比下滑 7.9%。 产品端：国内由于受到版号限制，新品供给不足，上半年仍以存量产品长周期运营为主，包括《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》、《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》 等 2022年之前上线的产品成为公司国内贡献流水的主力；海外市场《Puzzles＆Survival》、《叫我大掌柜》、《江山美人》、《云上城之歌》等表现出色，《Puzzles＆Survival》 截至 2022年 6月累计总流水超过 42亿元， 2022上半年流水贡献在 17亿左右，月均达到 2.83亿。 新品供给逐步跟上。 下半年国内市场确定上线时间的产品包括《空之要塞：启航》（10月 26日）、《小小蚁国》（9月 24日），《霸业》已经拿到版号，预计也能在年内上线，下半年国内端供给有所改善。海外部分，公司不断在上线测试多品类产品，包括卡牌《Chroo Legacy》、 MMO《凡人修仙传 M》、《不朽觉醒》、 SLG《代号 GOE》等，寻求新的爆款。 费用端收缩，销售费用与研发费用开支明显下降。 1）销售费用： 2022上半年公司销售费用率为 43.4亿，同比下降 9.3%，销售费用率为 53.6%，较去年同期大幅下降 9.9个百分点，其中上半年互联网营销费用开支为 40.92亿，同比下降 11.8%，绝对值减少超过 6亿； 2）管理费用： 2022上半年管理费用率为 2.1亿，同比下降 5.8%，管理费用率为 2.6%，较全年同期下降 0.3个百分点； 3）研发费用： 2022上半年研发费用开支为 4.97亿，同比大幅下降 26.2%，研发费用率为 6.1%， 较去年同期下降 2.8个百分点，对应绝对值减少 1.8亿。 盈利预测与估值： 考虑到公司版号获取进度略低于预期，游戏产品上线时间较预期略有延后，我们适当下调公司 2022与 2023年的业绩预测， 预计公司 2022、 2023年收入分别为 171.09亿（原 186.68亿）、 196.35亿（原 209.64亿），同比增长 6%与 15%，归母净利润 31.75亿（原 33.64亿）、 34.81亿（原 38.14亿），同比增长 10%与 10%。 当前市值对应 2022及 2023年 PE 为 14x、 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3）海外新品表现不及预期； 4）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：三七互娱8月30日发布22半年报。公司22H1实现营业收入80.92亿元，yoy+7.3%；归母净利润16.95亿元，yoy+98.6%；处于预告上限位置。扣非归母16.43亿元，yoy+157.8%。公司22H1毛利68.3亿元，毛利率84.4%，yoy-0.7pcts，净利率20.7%，yoy+9.5pcts。公司22H1净利润同比高增，主要系前期上线游戏进入成长期。 销售费用同比收缩，前期上线游戏进入回收期。22H1公司销售费用43.40亿元，yoy-9.31%；销售费用率53.63%，yoy-9.85pcts。主要系上年同期上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等游戏在22H1已进入成长期，流量投放减少所致。管理费用2.09亿元，yoy-5.78%；管理费用率2.58%，yoy-0.46pcts。研发费用4.97亿元，yoy-26.3%；研发费用率6.14%，yoy-2.80pcts。主要系公司根据游戏品类调整人员结构，加大策略等战略品类投入，减少个别非战略品类投入所致。财务费用-0.16亿元，yoy+39.12%；财务费用率-0.19%，yoy+0.15pcts，主要系22H1汇兑损失增加所致。 海外业务持续高速增长，国内基本盘待版号落地后回稳。22H1公司境内/境外收入分别达50.60/30.33亿元，yoy-7.91%/+48.33%。国内方面，《斗罗大陆:魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等多款游戏进入成长期表现优异，并于4月版号恢复发放后取得《梦想大航海》、《霸业》和《小小蚁国》等重点新游版号。海外方面，《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等多款产品海外收入全线增长，公司持续稳定在中国游戏厂商出海营收榜前茅，出海业务已成为公司稳健发展的第2驱动力。截至22 年6 月，《Puzzles & Survival》累计流水已超42 亿元，该游戏已位列sensortower中国手游出海收入榜单Top5。公司于data.ai 公布的22 年度全球52 强发行商排行中实现爆发式提升，跻身榜单第25 名，挺进22 年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜30 强第2名，并于今年4 月跃居中国游戏厂商出海收入排行榜第2名。 后续产品储备丰富，自研代理双管齐下。自研方面，后续储备有三国SLG 《霸业》、唯美古风MMO《代号古风》、西方魔幻MMO《代号魔幻M》、中世纪SLG 《代号GOE》、Q 版异世界MMO《代号WTB》、西方SLG 手《代号G2》、神话题材卡牌《代号D8》以及斗罗MMO《代号斗罗MMO》等多款重磅产品。代理方面，还储备有MMO、SLG、卡牌、模拟经营四大赛道等18款游戏。其中多部游戏已获国内版号。 投资建议：受益于21年上线游戏进入利润回收期、海外产品表现优秀，公司22H1业绩如期高增，期待后续国内外新游上线持续贡献增量，关注公司前沿科技研发投资布局。我们维持原盈利预测，预计公司22-24年净利润33.02/37.88/42.53亿元，同比增长14.85%/14.70%/12.27%，对应估值13x/12x/10x。给予22年20xPE，22年目标价为29.8元，维持“买入”评级。 风险提示：流水不达预期，行业监管趋严，版号发放不及预期

存量游戏表现稳健，海外市场表现亮眼。2022H1公司实现营收80.92亿元，同比增长7.3%；实现归母净利润16.95亿元，同比增长98.6%，实现此前业绩预告上限。分地区来看，公司实现国内收入50.59亿元，同比减少7.9%，重点产品《斗罗大陆：魂师对决》、《叫我大掌柜》等iOS畅销榜排行表现稳健；公司实现海外收入30.33亿元，同比增长48.3%，据SensorTower数据显示，1-7月公司在中国手游发行商全球收入排行榜上分别排在第6/4/4/5/6/5/4名，公司在海外市场延续“因地制宜”策略，现已拥有MMORPG、SLG、卡牌与模拟经营等品类为主的产品矩阵，重点产品《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》表现瞩目，海外业务已成为公司业绩主要驱动力。精细化运营降本增效。2022H1公司实现毛利率8，同比减少0.7%，可能系代理游戏收入占比提升所致；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为53.6%/2.6%/6.1%，同比减少9.9%/0.3%/2.8%。公司不仅以AI算法助力精细化运营，且核心产品多拥有长生命周期，在进入成熟期之后减缓流量投放，助力利润进一步释放。重点产品已获版号，游戏储备丰厚多元。公司海内外产品储备近三十款，涵盖四个核心赛道，其中三国题材SLG《霸业》、未来科技题材MMORPG《曙光计划》、蒸汽朋克风卡牌手游《空之要塞：启航》（Appstore显示将于10月26日推出）与写实题材SLG《小小蚁国》（官宣9月24日公测）等已获得版号，有望陆续上线为公司带来业绩增量。 【投资建议】公司作为国内头部游戏公司，研运能力突出，产品储备丰富。我们认为公司国内市场稳健表现仍将持续，出海表现优异，海外端已成为公司主要业绩增长力，有望实现海内外双轮驱动。我们看好公司业绩表现，上调公司营收预测，预测公司2022-24年分别实现营收194.6/228.7/263.0亿元，实现归母净利润31.5/37.3/43.3亿元，EPS分别为1.42/1.68/1.95元/每股，对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。【风险提示】宏观经济下行风险游戏行业竞争加剧风险政策监管风险

事件：三七互娱发布2022年半年度报告，公司上半年实现营收80.9亿元，同比增长7.3%；归母净利润17.0亿元，同比上涨98.6%；扣非净利润16.4亿元，同比上涨157.8%。单季度来看，Q2营收40.0亿元，同比增长7.6%；归母净利润9.4亿元，同比增长26.9%；扣非净利润8.8亿元，同比增长39.1%，业绩接近此前预告上限。 全球化战略持续推进，海外业务收入再创新高。2022H1，公司实现境外营收30.3亿元，较2021年同期大幅增长48.3%。报告期内，全球发行的《Puzzles＆Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》等多款游戏实现海外收入显著增长；截至2022年6月底，《Puzzles&Survival》全球市场表现亮眼，累计流水已超42亿元；另据SensorTower统计，报告期内该游戏已位列中国手游出海收入榜单Top5；据data.ai，公司已位列2022年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜30强第二名，增长势头强劲。 产品储备丰富，品类矩阵不断拓展。报告期内，《云上城之歌》、《Puzzles&Survival》、《斗罗大陆：魂师对决》等热门游戏表现突出。公司深耕MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营赛道，储备有三国题材SLG手游《霸业》、唯美古风MMORPG手游《代号古风》、西方魔幻MMORPG手游《代号魔幻M》等近十款自研产品，品类布局多元化，储备项目陆续上线有望持续增厚公司业绩。 战略布局元宇宙，未来前景值得期待。公司把握元宇宙发展节奏，投资布局多个元宇宙相关优质赛道，目前由公司完成投资或收购的元宇宙相关企业包括Archiact、WaveOptics、Raxium、Digilens、宸境科技、影目科技等；2022年7月，公司第二款数字藏品“洋葱头数字藏品追梦系列”正式上线；公司以自有资金增资不超过5000万元对“同歌一期基金”进行增资，协同歌尔股份、米哈游等领先企业，拓展VR/AR等新业态，后续有望通过技术与优质内容协同并进，赋能主业发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为33亿元、37.3亿元、43.8亿元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。考虑到公司储备项目丰富，海外业务或将构筑起强劲的业绩增长极，“研运一体+全球化”战略成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：行业发展不及预期的风险、宏观经济出现波动的风险、国家政策调整的风险、出海效果不及预期的风险。