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三七互娱 计算机行业 2020-12-01 24.91 -- -- 29.90 20.03% -- 29.90 20.03% -- 详细
公司在传统优势品类ARPG基础上进行“年轻化”产品开拓,从研发端到用户端全面展开“精品化”革新。第一,用户端:立足国漫Top1IP《斗罗大陆》吸引后浪流量,迭代产品《斗罗3D》配备顶尖美术团队,采用PBR渲染,对比前序产品在美术品质方面质变式提升,同时,卡牌RPG玩法贴近目标用户兴趣,付费点同二次元题材融合度较高,IOS畅销榜来看市场空间较大;公司流量运营凭借二次元MMO《云上城之歌》,广告投放向Z世代倾斜。第二,研发端:未来三年研发人员预计翻倍式增长,员工平均年龄向年轻化转型;公司从底层机制出发,“拓展人才途径+整合中台部门”,多层面优化研发流程,新建大楼引领办公环境革新,更好地吸引年轻化人才;资源配置层面,立项机制革新“自下而上”,“评审周期缩短+KPI多样化”,打造多元化研发人才培养平台,打破传统一贯按项目流水的僵化薪酬分配框架,以“贡献+能力”为锚,根据游戏孵化品类灵活设置团队考核标准。 未来“双核+多元”战略,以“MMO+SLG”为核心铺开全球流量运营蓝图,“SRPG+卡牌MMO+模拟经营+女性向”全线开花,产品矩阵规模“裂变式扩张”,精品游戏研运一体,未来有望介入品牌广告。MMORPG最新迭代产品《荣耀大天使》凭借“画面品质升级+创新GM工具”,测试期间获得8.7高度评分,国外以“SLG+三消”产品《P&S》为核心,助推多品类出海突破;国内“多元化”储备产品丰富,多款扩品类产品有望在2021年正式落地为公司带来利润增长空间。年轻化创新产品《叫我大掌柜》凭借用户口碑出圈,品牌广告打开未来想象空间。 投资建议 预计公司在主攻的SLG品类和ARPG新题材项目储备基数较大,实现单品类突破的成功率极高。预测公司2020~2022归母净利润分别为28.00/31.40/38.82亿元,对应PE分别为19/17/14倍,维持“买入”评级。(因公司产品排期调整,我们预计公司2021~2022年归母净利润相比上期预测分别下调13.7%/10.4%。) 风险提示 政策变动风险(游戏版号、游戏分级等);出海市场竞争加剧;新游戏上线不及预期;限售股解禁风险。
三七互娱 计算机行业 2020-11-09 29.35 -- -- 29.90 1.87%
29.90 1.87% -- 详细
事件:公司于 2020年 10月 30日公布 2020年第三季度报告,公司 2020Q1-Q3实现营收 112.90亿元,同比增长 18.09%;归母净利润 22.60亿元,同比增长 45.27%; 扣非归母净利润 19.51亿元,同比增长 37.65%。经拆分,20Q3实现营收 33.01亿元,同比下降 5.39%,环比下降 9.46%;归母净利润 5.60亿元,同比增长 7.22%,环比下降 42.33%;扣非归母净利润 4.86亿元,同比增长 3.87%,环比下降 40.29%,前期市场对公司单季度业绩波动已有一定化,详见我们 10月 15日点评《单季度波动不必悲观,关注公司核心竞争力》。 20Q1-Q3非经主要系投资收益 1.45亿元,公允价值变动 1.54亿元,经拆分 20Q3非经常性损益为 0.74亿元,其中系投资收益 0.37亿元,公允价值变动 0.39亿元。 毛利率方面,公司 20Q1-Q3毛利率为 88.92%,同比增加 2.49pct,其中 20Q3毛利率 88.28%,同比增加 1.40pct。20Q1-Q3净利率为 21.75%,同比增加 3.30pct,其中 20Q3净利率 17.36%,同比增加 0.03pct。20Q1-Q3扣非归母净利率为 17.28%,同比增加 2.45pct,其中 20Q3扣非净利率 14.72%,同比增加 1.31pct。 公司整体费用上升明显。公司 20Q1-Q3四项费用为 77.93亿元,同比增加 21.06%,整体费用率 69.03%。20Q3销售费用 21.38亿元,与去年同期基本持平,销售费用率为 64.77%,同比上升 3.40pct,20Q3公司的买量主体为存量游戏《精灵盛典》(8月)、《云上城之歌》(9月)。现金流方面,20Q3经营活动产生的现金流量净额为-601.98万,20年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 24.44亿,同比增加 28.82%,占营收 21.65%,占归母净利润 108.14%,与公司净利润基本持平。 公司将对其非公开发行股票拟募集资金总额进行调减:原计划募集资金总额不超过44.63亿元,扣除发行费用后拟投资网络游戏开发及运营建设项目 16亿元、5G 云游戏平台建设项目 16.5亿元、广州总部大楼建设项目 12.13亿元;现调整计划本次非公开发行股票募集资金总额不超过 42.96亿元,扣除发行费用后拟投资网络游戏开发及运营建设项目 15.45亿元、5G 云游戏平台建设项目 15.95亿元、广州总部大楼建设项目 11.56亿元。 投资建议:公司单季度增速波动,是由于一季度疫情利好、三季度新产品接档略有延后等因素影响。三季度《云上城之歌》表现优异,月流水接近 3个亿,但是因为新品较少,老产品流水自然下滑。三七互娱近两年重视品类的扩张,在原有RPG(尤其是传奇、奇迹买量)优势的基础上,在回合制、卡牌、SLG、FPS、女性向、模拟经营等多个品类加码研发。未来半年可以期待《荣耀大天使》(已取得版号),我们预计其将是首月流水超 2亿的 S 级作品,流水利润转化率 17%,季度 6亿流水即对应 1亿利润,对 21年尤其是 H1有业绩增厚。此外,国内基于 U3D 引擎的《斗罗大陆 3D》预计将是 2021年重磅产品,多元化女性向《一千克拉女王》预计 21H1上线。基于 Q4作品上线表现预期,我们维持前期盈利预测,预计 20-22年归母净利润为 28.2/34.2/40.6亿元,对应估值 22x/18/15x,维持“买入”评级。 风险提示:宏观环境、数据资源安全、品牌形象和知识产权、人才流失风险等
三七互娱 计算机行业 2020-11-09 29.35 -- -- 29.90 1.87%
29.90 1.87% -- 详细
事件 1: 三七互娱发布 2020年三季报,报告期内实现营业总收入 112.9亿( Y oY+18.09%),归母净利润 22.6亿( YoY+45.27%),扣非后归母净利润 19.51亿( YoY+37.65%); 三季度单季度实现营业总收入 33.01亿( YoY-5.39%, QoQ-9.5%),归母净利润 5.6亿( YoY+7.22%, QoQ-42.3%),扣非后归母净 利润 4.86亿( YoY+3.87%, QoQ-40.3%)。 事件 2: 调减 2020年非公开发行股票募集资金总额,从 44.63亿下调至 42.96亿, 1)网络游戏开发及运营建设项目( 16亿à15.45亿); 2) 5G 云游戏 平台建设( 16.5亿à15.95亿); 3) 广州总部大楼建设( 12.13亿à11.56亿)。 三季度单季收入环比略有下降,销售费用率提升。 三季度由于公司新品较为缺 乏,仅有《云上城之歌》 7月重新上架推广, 9月底上线《浮生妖绘卷》,其余 以存量游戏推广为主,存量游戏流水自然下滑, 加之二季度疫情推动的高增长, 因此从收入端来看,环比增速有所放缓,同比来看,由于去年同期《精灵盛典》 流水表现出色,导致同比也略有下降。 另一方面: 由于产品下架等因素影响,导致销售费用增加的情况下收入没有相 应兑现,因此三季度单季度的销售费用率达到 65%。 经营性净现金流由于预付款支出较大,导致单季度为负。 由于公司提前支付了 大量的 Q4营销推广预付款,使得资产负债表项目中预付账款科目 Q3较 Q2增加了 5.26亿, 叠加销售商品、提供劳务收到的现金环比、同比均有下降, 导致公司报表端首次出现单季度经营性净现金流为负的情况。 研发支出继续稳步提升,加码自研的战略趋势明显。 研发支出三季度单季同比 提升 10%,前三季度合计为 8.56亿,同比增长 66%, 公司不断加码研发布局, 产品端新品类较为丰富,包括有轻度 SLG 产品、女性向产品、美术表现突出 的卡牌类产品等,这些储备自研产品预计在 2021年开始逐步贡献业绩。 盈利预测及估值: 考虑到公司三季度由于产品、推广等因素,收入增速略低于此前预期,因此我 们结合四季度的产品 Pipeline 情况,适当调低公司 2020全年盈利预测, 预计 2020~2021年公司实现营业收入分别为 152.26亿(此前为 175.86亿)、 188. 56亿(此前为 220.64亿),同比增长 15.1%、 23.8%,归母净利润 27.55亿 (此前为 30亿)、 33.16亿(此前为 35.29亿),同比增长 30.26%、 20.37%, 现价对应 2020-2021年 PE 为 23x、 19x,维持“买入”评级。 风险提示: 1)游戏受监管影响存在版号获取不达预期和下架风险; 2)产品研 发进度不达预期导致上线延期风险; 3)流量运营效果不达预期风险。
三七互娱 计算机行业 2020-11-06 29.20 -- -- 29.85 2.23%
29.90 2.40% -- 详细
事件:公司发布2020年第三季度报告。前三季度公司营业收入112.89亿元,同比增加18.09%,归属上市公司股东净利润22.60亿元,同比增加45.27%,扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润19.51亿元,同比增加37.65%,经营活动产生现金流净额24.44亿元,同比增加28.82%。 其中第三季度营业收入33.01亿元,同比减少5.39%,净利润5.60亿元,同比增加7.22%,扣除非经常性损益后净利润4.86亿元,同比增加3.87%,经营活动产生现金流净额-601万元,同比减少100.47%。 投资要点: 新产品上线较少,老产品流水自然下滑,三季度营业收入同比环比均有下滑。自二季度以后,国内秩序恢复正常,疫情带来的流量红利影响消退,虽然二季度发行的新游戏《云上城之歌》表现较好,月流水接近3亿,但受新产品上线进度影响,新品数量相对较少。叠加老游戏产品收入自然下滑,因此导致第三季度营业收入同比减少5.39%,环比减少了9.46%。 买量市场竞争加剧,推广费用增加影响当期利润。三季度由于市场出现了较多的买量产品导致竞争加剧,买量成本也水涨船高,公司Q3销售费用率达到64.77%,环比提升了16.74个百分点。在另一方面,公司通过对AI投放系统“量子”“天机”的不断迭代升级,力求利用AI技术实现精准投放,提高投放效率。 加大研发投入,在维持原有品类基础上加大对新品类的突破。公司前三季度研发费用同比增加了65.86%,近两年公司研发人员数量增长较快,目前研发人员数量占公司总员工50%左右,预计未来还会继续增加研发人员数量,加大对研发的投入。公司在维持原有优势的品类的同时将投入更多的精力致力于产品的多元化、精品化。公司目前的在研项目中除了ARPG/MMORPG之外,还有模拟经营、RPG、卡牌、SLG、女性向等品类。 定增募资有望增强公司核心竞争力。公司更新了非公开发行股票的方案,拟募集资金42.96亿元,相比前次方案募集资金减少了1.67亿元,募集资金中15.45亿元用于投入网络游戏开发及运营建设项目,15.95亿元用于5G云游戏平台建设,11.56亿元用于广州总部大楼建设。通过定增募集资金能够强化公司在精品游戏上的研发能力,推动云平台落地,吸引优秀人才,提升运营效率。 投资建议与盈利预测:公司受到产品上线周期的影响导致第三季度营业收入下滑,净利润增速放缓。但公司持续加码研发,在多元化与精品化的战略下,新品类的拓展有望取得成效,丰富公司当前产品品类。另外作为公司优势品类的ARPG重磅产品《荣耀大天使》也已经在10月中旬取得版号,预计会逐步通过测试上线,2021年有望迎来自研产品大年。预计2020年-2021年EPS为1.32元与1.64元,按照11月3日收盘价29.32元,对应PE为21.8倍与17.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业监管风险;买量成本继续上升;老游戏流水持续下滑;新游戏上线进度不及预期;新品类拓展市场表现不及预期。
三七互娱 计算机行业 2020-11-05 29.27 48.60 66.55% 29.85 1.98%
29.90 2.15% -- 详细
2020年 10月 31日,公司发布三季报。2020年前三季度实现营收 112.9亿元,同比上升 18.1%;归母净利润同比大幅上升 45.3%至 22.6亿元; 扣非净利润为 19.5亿元,同比上升 37.7%。 公司第三季度实现营收 33亿元,同比下降 5.4%,环比下降 9.5%;单 季度归母净利润为 5.6亿元,同比上升 7.2%,环比下降 42.3%,单季 度扣非净利润为 4.9亿元,同比上升 3.9%,环比下降 40.28%。 买量投入拉高销售费用,三季度净利率下滑。 报告期内, 前三季度公 司毛利率为 88.9%,同比上升 2.49pct,净利率为 21.8%,同比上升 3.3pct。其中第三季度单季度毛利率为 88.28%,同比上升 1.4pct,环 比上升 1.1pct;净利率 17.37%,同比上升 0.4pct, 环比大幅下降 12.4pct。 主要系第三季度公司增加游戏买量成本投入, 第三季度公 司销售费用率为 64.8%,同比上升 3.4pct,环比上升为 16.74pct, 拉 低单季度净利率水平。 2020年前三季度公司销售/管理/财务/研发费 用 率 分 别 为 59.2%/2.3%/-0.1%/7.6% , 同 比 变 动 分 别 为 -1.15pct/+0.74pct/-0.08pct/+2.18pct;综合前三季度,公司期间 费用率为 69%(去年同期 67.3%),费用投放基本持平。 研发投入持续上升, 持续构建多元产品矩阵。 目前公司拥有研发人员 数量超 2000人, 第三季度研发费用约 2.1亿元,同比上升 10.3%,三 季度管理费用率为 6.4%,同比上升 0.9pct;报告期内公司前三季度, 研发投入共计 8.6亿元,同比增长 66.0%,研发费用率为 7.6%,同比 上升 2.2pct。 公司通过“研运一体”的模式充分融合产品研发和运营 优势,持续构建“精品化”、“多元化”产品矩阵。 目前公司储备游戏 包括 MMORPG 游戏《荣耀大天使》(已获版号、 女性游戏《一千克拉女 王》、以及手游《斗罗大陆 3D》 等多款游戏,覆盖 RPG/FPS/SLG 等多 品类, 未来有望增厚公司业绩。 定增项目持续推进, 强化内容研发及运营能力,加大布局云产业。 公 司于 10月 31日发布增预案(二次修订定稿), 本次定增项目拟募集 不超过 42.96亿资金,用于网络游戏开发及运营建设、 5G 云游戏平台 建设和广州总部大楼建设项目, 未来有望进一步强化公司精品游戏内 容研发及运营能力,提升游戏主业市场竞争力,获取更多市场占有率, 打造一站式文娱生态圈。 同时加大布局云产业, 落地云平台战略, 为 文娱生态圈“上云”奠定基础。 预计公司 2020/2021/2022年营业收入为 154.5/186.3/219.8亿元,归母净利润为 28.8/34.1/39.8亿元, EPS 分别为 1.36/1.62/1.88元,对应 PE分别为 21/18/15倍。 考虑目前公司“研运一体”模式不断成熟,多元化、精品化的产品储备丰富,并且重磅手游《荣耀大天使》 以获得版号,参考可比公司 PE 均值和公司历史 PE 倍数区间, 给与公司 2021年 30XPE 倍数,对应 12个月目标价 48.6元, 维持公司“买入”评级。
三七互娱 计算机行业 2020-11-05 29.27 34.98 19.88% 29.85 1.98%
29.90 2.15% -- 详细
20Q3归母净利5.6亿元,增同增7.22%,维持“买入”评级20年前三季度公司实现营收112.9亿元,同增18.09%;归母净利22.6亿元,同增45.27%。Q3实现营收33.01亿元,同降5.39%,主因新品上线不多(部分档期延后),叠加老游戏流水自然下滑;归母净利5.6亿元,同增7.22%;扣非后归母净利4.86亿元,同增3.87%。考虑新品延期及老游流水下滑,我们下调20~22年盈利预测至27.85/33.65/39.89亿元,对应EPS为1.32/1.59/1.89元,可比公司21年Wind一致预期平均PE19X,考虑公司强买量发行能力,“研运一体”战略持续深化,龙头地位有望继续巩固,给予公司21年PE22X,目标价34.98元,维持“买入”评级。 Q3业绩承压,主系上线新品较少(部分档期延后)叠加老游戏流水下滑Q3公司实现营收33.01亿元,同降5.39%,主系今年上线产品数量不如去年(新品档期有所延后),部分老产品由于生命周期及竞争原因流水自然下滑。随疫情逐渐缓解,行业用户时长红利消退,付费水平有所回落。但公司新游《云上城之歌》表现良好,根据七麦数据,20年10月游戏已稳定位于iOS畅销榜前20。公司坚持“研运一体”战略,在新品上探索多元化和精品化,后续储备的新品大作陆续上线,有望催化业绩表现。 Q3毛利率同比提升,期间费用率小幅上升,净利率相对稳定毛利率方面,20Q3公司销售毛利率同增1.41pct至88.28%,主因公司提高部分代理游戏对开发商的分成比例,带动毛利率提升。费用率方面,20Q3公司期间费用率同增4.92pct至73.36%,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为64.77%/2.67%/6.39%/-0.48%,分别同比+3.40pct/+1.03pct/+0.91pct/-0.42pct。20Q3净利率保持相对稳定,同增0.04pct至17.36%。 持续拓展产品品类,新品储备充足,出海业务有望继续贡献增长动力基于“多元化”策略,公司积极拓展游戏品类,产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型。“精品化”战略不断提升研发成功率,储备的自研游戏包括《荣耀大天使》、《斗罗大陆3D》、《代号NB》、《代号修仙》等,此外还储备了丰富的国内代理产品。出海方面,储备项目包括《FO》、《FRZ》、《代号CM》、《代号OX》、《代号E》等。 深化“研运一体”战略,储备的新品可期,维持“买入”评级公司Q3业绩波动主因新品档期延后叠加老游流水回落。公司买量成本虽略有上升,但所获得的流量质量有明显提升,支撑亮眼游戏表现。考虑新品延期及老游流水下滑,我们下调20~22年净利润预测为27.85/33.65/39.89亿元(前值31.91/38.26/45.11亿元),20~22年EPS为1.32/1.59/1.89元,可比公司21年Wind一致预期平均PE19X,考虑公司买量发行优势不断强化,坚持深化“研运一体”提升自研能力,行业竞争力有望持续增强,给予21年PE22X(前值38X,主因游戏行业估值中枢下移,且切换至21年估值),调整目标价至34.98元(前值57.38元),维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线进度、项目流水不及预期,出海拓展不及预期等。
三七互娱 计算机行业 2020-11-05 29.27 -- -- 29.85 1.98%
29.90 2.15% -- 详细
事件:公司发布2020年三季度业绩报告,公司在2020Q1-Q3实现营收112.9亿元,同比增长18.09%,实现归母净利润22.6亿元,同比增长45.27%;单季度来看,2020Q3实现营收33亿元,同比下降5.39%,实现归母净利润5.6亿元,同比增长7.22%。 点评: 进入后疫情时代,新游较少且老产品流水自然下滑。公司2020Q1-Q3实现营收112.9亿元,同比增长18.09%,实现归母净利润22.6亿元,同比增长45.27%,主要系上半年疫情影响,游戏流水增速较高,核心产品《一刀传世》、《斗罗大陆》、《混沌起源》、《拳皇》、《奇迹MU:跨时代》港澳台等手游表现较好,根据易观数据,公司上半年在国内手游发行业务的市占率进一步提升至10.5%,在运营的国内手游最高月流水超过18亿。Q3《云上城之歌》表现优异,月流水近3个亿。单季度来看,Q3实现营收33亿元,同比下降5.4%,环比下降9.5%,同比下降主要系三季度新游上线较少,且老产品流水自然下滑,环比下降主要因为上半年受疫情影响和新游表现良好总流水达到峰值。海外市场方面,日本的模拟经营和北美的SLG品类都得到很大突破,今年以来增速较快主要系《SNKオールスター》日本地区、SLG游戏《三国英雄たちの夜明け》、《大天使之剑H5》越南地区等多款海外游戏表现优秀,此外王牌产品《永恒纪元》不断迭代保持稳定流水。从后续储备来看,公司发力点在于品类拓展和出海深化,在研产品包括卡牌、SLG、女性向、模拟经营等。 销售费用和研发投入持续增长,买量优化和研发能力提升并进。20Q1-Q3销售费用66.9亿元,较去年同期增长15.8%,主要因为公司延续高举高打的买量支出模式,增加对互联网流量费用的投入。单季度来看,Q3销售费用21.4亿元,与去年同期基本持平。此外,公司持续加大对游戏的研发投入,2020Q1-Q3研发费用达到8.6亿元,同比增长65.9%。预计未来三年公司员工数将快速提升,其中研发人员约占三分之二。公司目前制作人接近40人,其中不到一半稳定在传统RPG品类项目上,其他都在新项目上如女性向和轻度SLG等。公司持续的买量投入和研发支出保证了公司游戏业务的扩张能力,2020Q1-Q3经营活动现金流净额达到24.4亿元,同比增长28.8%。 品类拓展+出海深化有望保障业绩持续高增长。公司产品储备丰富,2020年以来新上线了《混沌之源》、《云上城之歌》、《浮生妖绘卷》等多类型多题材产品,除了传统的传奇、奇迹品类游戏外,2020年还将在SLG、MMO等品类持续拓展。核心产品不乏SLG类《狂野西境》、《FinalOrder》等,以及MMORPG类的《斗罗大陆3D》、《新希望》等。公司储备的自研自发产品包括《代号NB》、《代号DL》等,储备的代理产品包括仙侠游戏《代号JZ》、《代号XN》,卡牌游戏《王牌高校》,模拟经营游戏《代号RS》,MMORPG游戏《代号GC》以及女性向游戏《一千克拉女王》。此外,公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。北美产品将以SLG+RPG为主,亚洲将以MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向,接下来重点推出的海外产品包括模拟经营《代号ZG》,SLG《代号FRZ》、《代号FO》,卡牌《代号OX》,休闲RPG《代号CM》以及MMO《代号E》、《代号AH》,我们预期2020年境外流水增速或将高于大陆市场。 盈利预测与投资评级:公司后续产品线明确,5G云游戏时代,作为A股头部精品游戏研发商,公司有望充分受益行业的快速发展,我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为26.26/31.5/37.0亿元,对应EPS为1.24/1.49/1.75元,PE为24/20/17倍。维持“增持”评级。 风险因素:买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化。
三七互娱 计算机行业 2020-11-05 29.27 -- -- 29.85 1.98%
29.90 2.15% -- 详细
一、事件概述公司10月31日发布三季报,2020Q1-Q3实现营业收入112.89亿元,同比增长18.09%;归母净利润22.60亿元,同比增长45.27%;扣非归母净利润19.51亿元,同比增长37.65%;经营活动现金流量净额24.44亿元,同比增长28.82%。其中20Q3实现营业收入33.01亿元,同比下降5.39%;归母净利润5.60亿元,同比增长7.22%;扣非归母净利润4.86亿元,同比增长3.87%;经营活动现金流量净额-602万元,同比下降100.47%。 二、分析与判断业绩短期承压,不改长期向好趋势公司20Q3实现营业收入33.01亿元,同比下降5.39%,主要原因是报告期内市场新游集中上线,争夺玩家付费,导致公司老游戏流水增速下降;同时公司新游上线进度不及预期,新游流水贡献减少,公司业绩短期承压。从公司现有游戏产品体系来看,传统ARPG游戏《一刀传世》《精灵盛典》等流水保持稳定;二季度上线新游《云上城之歌》流水表现良好,热度持续提升;四季度及明年有核心ARPG《荣耀大天使》与卡牌游戏《斗罗大陆3D》等重磅新游上线,预计将为公司贡献大量流水;此外,公司有品类丰富的产品储备,包括ARPG、MMORPG、SLG、卡牌等多个游戏品类。随着公司新游稳步上线,有望带动未来业绩的提高。 买量市场竞争加剧,但公司保持强大竞争力公司20Q3经营活动现金流量净额-602万元,同比下降100.47%,系公司在三季度末提前预付四季度互联网流量采购款所致。国内游戏厂商加大互联网流量的采买力度,部分手握优质内容的CP倾向于绕过传统渠道,通过垂直渠道(bilibili、taptap)+买量的方式进行游戏发行,这导致买量市场的竞争加剧,流量需求快速增长,买量成本上升。短期内会造成公司销售费用存在上升压力。但公司深耕游戏买量领域多年,有丰富的游戏买量经验和成熟的销售体系,在“量子”和“天机”的帮助下相较于新进入的CP有更强的精准买量和成本控制的能力,公司在游戏买量市场依然保持有强大竞争力。 持续研发投入,多元化策略初见成效公司持续加大游戏研发的投入,打造研运一体,2020Q1-Q3研发费用较去年同期增加3.41亿元长,同比增长102.5%。公司在产品类别、题材及数量方面均做了充分储备,产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型,覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材。同时公司不断拓展自身游戏矩阵,公司储备的自主研发产品包括:《代号NB》、《斗罗3D》等;其中《斗罗3D》为IP+卡牌玩法,相较过去的游戏有望在美术与建模技术上做出较大突破。储备的国内代理产品包括:仙侠游戏《代号JZ》跟《代号XN》,模拟经营游戏《代号RS》,MMORPG游戏《代号GC》以及女性向游戏《一千克拉女王》。公司的多元化经营策略已初见成效,看好随着公司未来不断加大研发投入,打破现有依靠单一ARPG产品维持业绩增长的品类局限,拓展产品边界,实现营业收入的持续增长。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年能够实现每股收益1.31/1.58/1.89元,对应PE分别为22X、19X、16X。我们看好公司目前头部游戏的流水持续性叠加新游上线增厚公司业绩,同时未来销售费用下滑进一步释放利润,目前公司PE(TTM)处于17年以来21.48%分位数,维持“推荐”评级。 四、风险提示:新游未如期上线,游戏流水不达预期,海内外游戏政策监管风险。
三七互娱 计算机行业 2020-11-05 29.27 -- -- 29.85 1.98%
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项目, 有望为公司提供一定投资回报的同时与原有主业和产业布局形成协同发 三季度收入放缓,销售费用增加致利润减少。 1) 单季度来看, 20Q3公司实 现营业收入 33.01亿元,同比减少 5.39%,环比减少 9.46%;实现归母净利润 5.60亿元,同比增长 7.22%,环比减少 42.27%。 流水较前两个季度放缓及单季度销 售费用增加导致公司利润端环比减少。 2)2020前三季度, 公司毛利率为 88.92%, 同比上升 2.49pct; 其中 Q3毛利率为 88.28%,同比上升 1.41pct,环比上升 1.06pct。 3) 2020前三季度, 公司销售、管理、 研发、 财务费用率分别为 59.24%、 2.26%、 7.58%、 0.05%,同比变动-1.15pct、 0.74pct、 2.18pct、 -0.08pct。其中 Q3公司销 售费用为 21.38亿,费用率为 64.77%,同比上升 3.40pct,环比上升 16.74pct; 研发费用为 2.11亿元,费用率为 6.39%,同比上升 0.9pct,环比下降 4.12pct。 4) 2020前三季度,公司经营活动产生的现金流量净额为 24.44亿元,同比增长 28.82%; 其中 Q3净额为-601.98万,由于公司预支了部分 Q4买量收入导致单季 度经营活动现金流出增加。截至三季度末公司预付账款为 11.75亿元,较二季度 末增加 5.26亿,增量来自买量预付部分; 合同负债为 2.79亿元, 较二季度末增 加 0.42亿,增量来自游戏充值款的增加。 精品多元化战略与出海战略成效明显,新产品陆续获版号。 1) 2020前三季 度,公司在研发层面持续增加研发投入,目前游戏机系统研发人员数量超 2000人,增强精品产出能力,并在 ARPG 优势品类基础上拓展至卡牌、 SLG、模拟 经营、女性向等。《云上城之歌》 H1上线以来表现出色, Q3流水持续增长,在 IOS 畅销榜排名不断提升,最高至 TOP10; 《精灵盛典:黎明》进行品效营销后 排名有所提升。出海方面,《江山美人》等在日本等海外市场表现优异,带动公 司 9月发行商排名上升至第 6位。 2)产品储备方面, Q3以来公司已取得《龙 骑觉醒》《一千克拉女王》《荣耀大天使》 游戏版号,其中《荣耀大天使》为公 司 S 级重磅产品,《一千克拉女王》为女性向产品,测试情况良好静待上线,此 外公司在女性向游戏团队进行扩充,未来有望在新品类拓展上继续发力。 调整定增募资规模, 设立文创基金持续产业布局。 1) 公司同日公告称,按 照监管要求及公司安排,对 20年定增募集资金进行调减,募集金额由 44.63亿 调减至 42.96亿,其中游戏研发及运营项目资金由 16亿调减至 15.45亿, 5G 云 游戏项目资金由 16.5亿调减至 15.59亿,总部大楼建设项目由 12.13亿调减至 11.56亿。 2)公司子公司三七文娱、西藏泰富与安徽东向发展等机构共同发起 设立三七文创基金,总规模不低于 2亿,期限为 7+2年,三七文娱、西藏泰富 分别出资不低于 600万和 1.49亿。基金设立将继续践行三七互娱围绕游戏为核 心的文娱产业链布局战略,主要投资于文创领域具有高成长性的初创及成长期展,共同打造三七文创品牌。 投资建议: 公司全年业绩增长较为确定, 疫情影响下对行业及公司业绩环比有所波动。 但我们认为公司在产品及技术驱动下将进一步强化研发能力和提升运营效率, 长线发展可期。 预计 20-22年 EPS 分别为 1.42/1.75/2.01,对应公司 10月 31日收盘价 29.60元, 20-22年 PE 分别为 21/17/15,维持买入评级。 存在风险: 市场竞争加剧,游戏产品研发及生命周期不确定,产品流水不及预期,游戏买量成本上升。
三七互娱 计算机行业 2020-11-05 29.27 -- -- 29.85 1.98%
29.90 2.15% -- 详细
一、事件概述 公司 10月 31日发布三季报, 2020Q1-Q3实现营业收入 112.89亿元,同比增长 18.09%; 归母净利润 22.60亿元,同比增长 45.27%;扣非归母净利润 19.51亿元,同比增长 37.65%; 经营活动现金流量净额 24.44亿元,同比增长 28.82%。 其中 20Q3实现营业收入 33.01亿元, 同比下降 5.39%; 归母净利润 5.60亿元, 同比增长 7.22%;扣非归母净利润 4.86亿元,同比增长 3.87%;经营活动现金流量净额-602万元,同比下降 100.47%。 二、分析与判断 业绩短期承压, 不改长期向好趋势 公司 20Q3实现营业收入 33.01亿元,同比下降 5.39%,主要原因是报告期内市场新游 集中上线,争夺玩家付费,导致公司老游戏流水增速下降;同时公司新游上线进度不及 预期,新游流水贡献减少,公司业绩短期承压。从公司现有游戏产品体系来看, 传统 ARPG 游戏《一刀传世》《精灵盛典》等流水保持稳定;二季度上线新游《云上城之歌》 流水表现良好,热度持续提升; 四季度及明年有核心 ARPG《荣耀大天使》 与卡牌游戏 《斗罗大陆 3D》 等重磅新游上线, 预计将为公司贡献大量流水;此外,公司有品类丰富 的产品储备, 包括 ARPG、 MMORPG、 SLG、卡牌等多个游戏品类。随着公司新游稳步 上线,有望带动未来业绩的提高。 买量市场竞争加剧, 但公司保持强大竞争力 公司 20Q3经营活动现金流量净额-602万元,同比下降 100.47%,系公司在三季度末提 前预付四季度互联网流量采购款所致。 国内游戏厂商加大互联网流量的采买力度, 部分 手握优质内容的 CP 倾向于绕过传统渠道,通过垂直渠道(bilibili、 taptap) +买量的方式 进行游戏发行,这导致买量市场的竞争加剧, 流量需求快速增长, 买量成本上升。 短期 内会造成公司销售费用存在上升压力。但公司深耕游戏买量领域多年,有丰富的游戏买 量经验和成熟的销售体系, 在“量子”和“天机”的帮助下相较于新进入的 CP 有更强 的精准买量和成本控制的能力,公司在游戏买量市场依然保持有强大竞争力。 持续研发投入,多元化策略初见成效 公司持续加大游戏研发的投入,打造研运一体, 2020Q1-Q3研发费用较去年同期增加 3.41亿元,同比增长 102.5%。 公司在产品类别、题材及数量方面均做了充分储备,产 品矩阵囊括 ARPG、 MMO、卡牌、 SLG、模拟经营等不同类型,覆盖魔幻、仙侠、都市、 青春校园、女性向等不同题材。同时公司不断拓展自身游戏矩阵,公司储备的自主研发 产品包括:《代号 NB》、《斗罗 3D》等;其中《斗罗 3D》为 IP+卡牌玩法,相较过去的游 戏有望在美术与建模技术上做出较大突破。 储备的国内代理产品包括: 仙侠游戏《代号 JZ》 跟《代号 XN》, 模拟经营游戏《代号 RS》, MMORPG 游戏《代号 GC》 以及女性向 游戏《一千克拉女王》。 公司的多元化经营策略已初见成效, 看好随着公司未来不断加 大研发投入,打破现有依靠单一 ARPG 产品维持业绩增长的品类局限, 拓展产品边界, 实现营业收入的持续增长。 三、 投资建议 我们预计公司 2020-2022年能够实现每股收益 1.31/1.58/1.89元,对应 PE 分别为 22X、 19X、 16X。我们看好公司目前头部游戏的流水持续性叠加新游上线增厚公司业绩,同时 未来销售费用下滑进一步释放利润,目前公司 PE(TTM)处于 17年以来 21.48%分位 数,维持 “推荐” 评级。 四、风险提示: 新游未如期上线,游戏流水不达预期,海内外游戏政策监管风险。
三七互娱 计算机行业 2020-11-04 29.01 -- -- 29.85 2.90%
29.90 3.07% -- 详细
事件:10月30日,公司发布2020三季报。前三季度公司实现营收112.9亿元(yoy+18.09%),归母净利润22.6亿元(yoy+45.27%),扣非归母净利润19.51亿元(yoy+37.65%)。拆分看,2020Q3实现营收33.01亿元(yoy-5.39%),归母净利润5.6亿元(yoy+7.22%),扣非归母净利润4.86亿元(yoy+3.87%)。 三季度归母净利润同增7.22%,整体业绩符合预期。1)营收方面,公司2020Q1、Q2、Q3营收分别为43.43、36.46和33.01亿元,同比增速分别为33.76%、29.09%和-5.39%,主要源于Q1受疫情影响增速较高,后疫情时代Q2、Q3收入增速开始下滑。2)利润方面,公司2020Q1、Q2、Q3归母净利润分别为7.29、9.71和5.60亿元,同比增速分别为60.40%、67.78%和7.2%,主要源于Q3推出《云上歌之城》等新品、同时老游产品流水有所下滑所致。3)费用率方面,公司前三季度销售费用率59.24%,相比去年同期减少1.15pct;其中,公司Q3销售费用率为64.77%,环比Q2增加16.74pct的主因系Q2新品较少、营销推广费用也相应减少所致),相比去年同期增加3.4pct,处于正常水平区间。4)盈利水平,公司第三季度毛利率/净利率分别为88.28%和17.37%,扣除投资收益后的净利率为16.23%。5)其他指标,截至三季度末,预付账款较期初上升77.72%,增加5.14亿元,主要系预付四季度互联网流量所致;合同负债较期初上升40.95%,增加0.81亿元,主要系预收游戏充值款增加所致。整体业绩符合预期,预计全年盈利增长平稳。 研发体系变革,多品类覆盖助力长线发展。公司通过外部投资和内部自研双管齐下,由MMO、ARPG等原优势品类扩展至卡牌、SLG等精品类游戏。1)组织架构方面,通过扩大研发人员数量、创新考核机制等手段,激活人才效能。目前公司研发人员约有2100人,预计2023年底将达3500-4000人,占比达2/3以上。2)品类布局方面,今年以来,公司已在全球市场布局西部、军事、末日等多类题材的SLG游戏,女性向、模拟经营类、卡牌类也均有较大突破,预计未来1-2年将迎来产品大周期。3)流量经营方面,用户分析端有“量子”“天机”两大AI投放系统,实现高效率广告投放和批量化处理;用户回收端有“雅典娜”“阿瑞斯”“波塞冬”三款平台级大数据产品沉淀的海量数据,为新品研发和迭代优化提供精准参考。整体来看,在“重研发、轻渠道”的行业趋势下,公司致力于由流量经营型向内容研发型转变。同时,多品类扩展的研发周期较长、需要给予公司转型一定的耐性,看好公司“研云一体化”策略下的长线可持续发展。 投资建议与盈利预测:看好公司转型“研运一体化”带来的长线可持续发展。预计公司2020-2022年营收为169.30/208.24/260.31亿元,归母净利润为27.42/31.11/37.4亿元,EPS为1.30/1.47/1.77元,对应PE为22.80/20.09/16.69倍。以2021年为基准给予公司22-25倍PE,对应价格区间32.34-36.75元。维持“推荐”评级。 风险提示:政策监管风险;项目研发进度延迟;游戏流水不及预期。
三七互娱 计算机行业 2020-11-04 29.01 -- -- 29.85 2.90%
29.90 3.07% -- 详细
“新品荒”致短期业绩承压,买量投放有望逐步恢复 2020年前三季度公司实现营收 112.90亿元( +18.1%),归母净利润 22.60亿元( +45.3%);三季度单季营收 33.01亿( -5.4%),归母净 利润 5.60亿( +7.2%)。 20年以来,越来越多优质研发商进入买量市 场,买量市场精品化趋势明显,由于“新品荒”导致公司 4-8月买量 投放相对放缓,三季度增速承压。 7-10月公司《龙骑觉醒》、《一千 克女王》、《荣耀大天使》陆续获得版号,买量投放有望逐步恢复。 三七互娱在夯实发行能力的同时,加码“内外部研发”,目前研发人 员超 2000人, 50%在研产品扩展至 SLG、卡牌、女性向等差异化品 类,游戏品质提升和品类多元化可期。 销售费用具有一定前瞻性,买量投入产出保持稳定 近期市场普遍对“买量发行模式”产生疑虑,引发“增收不增利”的 业绩担忧。我们从两个方面理解买量公司的销售费用和 ROI: 1)通常 来说,买量模式的广告投入(即 CPA)立即产生,而用户价值(即 LTV) 会在 3-5个月以上陆续实现,也就是说买量投放对未来收入增长具有 一定预测性。一方面,从二季度开始,三七互娱由于“新品荒”买量 投放下降,对于三季度收入增速造成一定拖累。另一方面,三季度投 放加大主要在 8-9月份,贡献流水并未完全体现在三季度收入中,故 无法得出买量导致公司 ROI 下降的结论。 2)我们通过“单用户收入/ 单 用 户 获 取 成 本 ” 来 衡 量 游 戏 的 投 入 产 出 。 我 们 可 以 看 到 2018/2019H1/2020H1三七互娱 ROI 稳定在 1.3-1.4之间。投入产出 稳定也符合游戏厂商利润最大化的需求,买量模式对于产品力强的公 司是有效的扩大流水和利润的方式。 风险提示: 版号政策趋严,流量成本上行风险。 投资建议:看好品类多元化和海外战略, 维持 “买入”评级。 买量投放节奏放缓,利润释放,上调盈利预测。我们预计 2020-2022年归母净利润 28.8/31.7/34.8亿元(上调 9%/5%/0%),同比增速 36/10/10%;摊薄 EPS 1.36/1.50/1.65元,当前股价对应 PE=22/20/18。 看好品类多元化和海外战略,维持“买入”评级
三七互娱 计算机行业 2020-11-03 29.15 37.67 29.10% 29.85 2.40%
29.90 2.57% -- 详细
业绩概况:公司发布2020年三季报,Q3单季度公司实现营收33.01亿元(QoQ-9.46%,YoY-5.39%),增速放缓明显。Q3单季度实现毛利润29.14亿元(YOY-3.86%),毛利率同增1.41pct至88.3%。销售费用21.38亿元(QoQ+22.11%,YoY-0.14%),销售费用率同增3.4pct至64.77%。最终,Q3单季度实现归母净利润5.6亿元(YoY+7.22%),扣非归母净利润4.86亿元(YoY+3.9%),业绩不及预期的原因主要包括: (1)三季度开始,疫情对游戏行业正向影响基本结束,老产品流水快速下滑。 (2)代理游戏《王牌高校》在快速导量期被下架,造成收入和投放损失。 (3)头部新品上线推迟,老产品买量成本抬升。 《荣耀大天使》版号获批,《江山美人》海外表现优异。国内方面,代理发行的二次元APRG游戏《云上城之歌》上线后经过持续的内容迭代和精细化流量运营,9月底已升至iOS畅销榜的前十名,成为公司流水贡献的主力产品。另外,头部产品《荣耀大天使》版号已于10月16日获批,即将上线。出海方面,官斗游戏《江山美人》8、9月份连续进入出海游戏榜前30名,9月流水同比增长178%。另外,8月份在欧美地区上线的丧尸题材的《Puzzes&Surviva》iOS畅销榜排名持续提升,相比于去年底上线的《Puzzes&Conquest》已有明显的进步,公司在“消除+策略”的融合创新上实现突破。 投资建议:投资建议:短期来看,公司面临产品断档,买量费用抬升,业绩下行的压力,但已经反映到当前股价上,同时公司多款产品在海外市场表现良好,也在欧美市场取得了新的突破。业绩基本盘将在《荣耀大天使》等ARPG优势产品上线后得到稳固。我们认为三七管理层团队具备强学习能力和专注度,是投资者认可公司长线价值的重要基础。我们调整20~21年归母净利润至27.8、31.8亿元,参考可比公司给予21年25xPE估值,对应合理价值应约为37.67元/股,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、出海战略受阻、销售费用率高企。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名