事件：三七互娱4月29日发布2024年一季度业绩，公司24Q1实现营业收入47.50亿，同比增长26.17%，环比增长5.47%；实现归母净利润6.16亿，同比下降20.45%，环比增长32.15%；实现扣非归母净利润6.16亿，同比下降8.12%，环比增长46.85%。此外，公司发布24Q1现金分红提议公告，公司董事长李卫伟先生提议公司2024年第一季度向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税）。 营业收入创历史新高，买量投放导致利润同比下滑。公司24Q1实现营收47.50亿元，创历史新高，同比增长26.17%，我们认为主要得益于（1）公司小游戏端表现亮眼，《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》《灵剑仙师》等游戏贡献流水以及收入增量；（2）移动端《凡人修仙传：人界篇》《霸业》等优质产品上线亦贡献一定收入增量。在营业收入同比快速增长的情况下，公司24Q1归母净利润同比下降20.45%，主要因23H2上线的多款小程序/移动端游戏表现优秀，公司持续增大流量投放，使得24Q1销售费用大幅增长，其中公司24Q1销售费用为28.91亿元，同比增长50.76%，环比增长5.90%；销售费用率为60.87%，同比增长9.93pct，环比增长0.25pct。由于新游戏处于推广初期，对应的销售费用增长率高于营收增长率，进而对报告期内的销售费用率产生阶段性影响。向后展望，我们认为公司在运营游戏均有良好表现，后续有望迎来买量回收期，归母净利率将企稳回升。 践行股东回报承诺，24Q1预计分红比例达76%。此前，三七互娱公告拟于24Q1/24H1/24Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红。公司24Q1践行股东回报承诺，董事长李卫伟提议24Q1向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），对应现金分红总金额4.66亿元，现金分红比例达76%，彰显公司对未来业务的信心以及回报股东方面的责任担当。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收190.11/209.21/227.27亿元；归母净利润31.12/34.98/38.79亿元；对应PE分别为11.8/10.5/9.4倍。公司买量投放有望步入回收周期且产品储备丰富，维持“买入”评级。 风险提示：产品流水不及预期；上线进度不及预期；经济复苏不及预期；行业政策变动。

事件： 公司 2023年实现营收 165.47亿元，同比增长 0.86%；归母净利润 26.59亿元，同比下降-10.01%；归母扣非净利润 24.97亿元，同比下降-13.38%。 2024Q1实现营收 47.50亿元，同比增长 26.17%；归母净利润 6.16亿元，同比下降-20.45%；归母扣非净利润 6.16亿元，同比下降-8.12%。 游戏推广力度加大，业绩短期承压2023年公司游戏运营稳健，全球在运营月均流水破亿产品多达 8款，全球发行的移动游戏最高月流水超过 23亿元。同时，公司《凡人修仙传： 人界篇》、《霸业》、《扶摇一梦》等新游， 以及《寻道大千》、《灵魂序章》等小程序游戏上线， 营收实现稳定增长；但因新游戏上线需加大推广，销售费用增加导致业绩承压。 2024Q1得益于此前上线的多款新游戏，尤其是小游戏流水释放，公司营收实现同比大幅增长；而净利润仍同比下降，主要系持续增大流量投放使销售费用大幅增加。新游推广初期公司业绩短期承压，静待后续新游进入稳定运营期带来业绩增长。 新游储备丰富， AI 布局提升研发效率目前公司已储备超过 40款自研或代理优质手游，包括自研游戏《代号斗罗 MMO》、《代号 MLK》等，代理游戏《时光杂货店》、《赘婿》等。涵盖MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营、放置 RPG、休闲益智等众多类型。并且，《客人请留步》、《时光大爆炸》等多款重点产品均已获得国内游戏版号。 丰富游戏储备有望保障公司产品上线节奏。此外，公司积极布局 AI，目前生成式 AI 技术已成熟应用于 2D 绘图、文案生产等模块，大幅提升人效。 回购增持提振信心， 24年计划连续分红回馈投资者2023年 12月公司公布回购方案， 计划以不低于 1亿元，不超过 2亿元回购公司股份。 并且， 公司董事长李卫伟、 副董事长曾开天、 总经理徐志高分别增持约 112万、 113万、 254万股公司股份。回购及多次股份增持体现管理层对行业及公司未来发展前景的信心。分红方面， 2023年公司实施两次权益分派，共计分派现金红利 18.13亿元。 2024Q1公司董事长李卫伟提议向全体股东每 10股派发现金红利 2.10元；并且，公司计划在24Q2、 Q3每期派发现金红利不超过 5亿元。可预期分红提升公司长期投资价值，保障投资者利益。 盈利预测、估值与评级公司多款标杆产品长线运营稳健，且新游上线表现优秀，未来有望随产品进入稳定运营期带来业绩增长。并且，丰富的游戏储备为公司新产品上线节奏稳定提供保障，期待后续新游上线贡献业绩新增量。因此，我们预计公司 2024-26年营收分别为 193.96/218.51/240.72亿元，对应增速 17.22/12.66/10.17%，归母净利润分别为 30.88/33.78/35.94亿元，对应增速 16.16/9.38/6.40%。给予公司 18倍 PE，对应目标价为 25.02元/股，维持公司“增持”评级。 风险提示政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

业绩概览：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入47.50亿，同比增长26.17%；实现归母净利润6.16亿，同比下滑20.45%；实现扣非归母净利润6.16亿，同比下滑8.12%。 2024Q1公司业绩同比下滑，主要由于多款新游处于推广期，流量投放力度加大所致。 一季度收入同比显著增长，多元化产品储备持续加强。公司2023年推出的《凡人修仙传：人界篇》《霸业》等产品带动2024Q1收入显著增长。公司深度结合IP亮点进行回流形式与活动的持续微创新，从而拉长产品生命周期，《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》等产品上线多年仍保持生命力。2023年公司全球在运营月均流水破亿产品多达8款，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。产品储备方面，公司现已储备超过40款手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》等精品化游戏，在深耕MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类的基础上，公司开拓了含放置RPG、休闲益智等轻度化产品类型，公司多元化产品布局持续深化。 出海市场巩固打造差异化竞争优势，探索休闲游戏等新品类机会。公司依托多年游戏出海经验，基于“因地制宜”策略扎根全球市场，巩固MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道优势，并持续探索休闲类游戏市场机会，海外业务稳健发展。根据SensorTower榜单显示，2023年公司入选中国手游发行商海外收入榜前三，稳居中国出海游戏厂商第一梯队。公司采用“重度游戏轻度化，轻度游戏重度化”的策略，形成差异化竞争优势。例如《云上城之歌》凭借品效结合的运营策略在日韩市场成绩亮眼，巩固了公司在海外市场MMORPG品类的竞争优势。此外，公司持续尝试海外休闲放置类游戏推广，休闲放置类手游《小妖问道》通过深度定制的本地化宣发与主题包装，在上线中国港澳台地区、日韩、东南亚及欧美市场后均取得优异的市场表现。 九大数智化中台产品协同，AIAgent平台提升研运效率。当前公司数智化产品矩阵贯穿多个研运环节，包括研发端的“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，推广运营端的“图灵”“量子”“天机”“易览”等九大中台产品；公司开发了数智化产品升级自主决策功能并提升协同办公效率的内部AIAgent平台，提升游戏研运管线的工业化水平与企业整体运转效率。此外，在自主探索与内部孵化的同时，公司以投资方式挖掘AI领域新机遇。公司聚焦大模型及应用层赛道，直接或间接投资了智谱华章以及深言科技、硅心科技等优质科技企业；空间计算和游戏社交平台方面公司已投资的企业宸境科技与YAHAHA都已深度拥抱AIGC工具，赋能其主营业务；整机方面已投资的雷鸟创新、影目、燧光都在打造成为AI的最佳载体，承载AI内容和功能。公司专注硬科技赛道，持续保持对硬件和技术发展紧密关注，以投资赋能业务的创新可持续发展。 盈利预测：公司自研代理双线布局从而夯实产品储备，出海标杆产品表现稳健，AI应用融入业务多环节。预计公司2024-2026年分别实现营业收入185.32/205.71/232.45亿元，分别同比增长12.0%/11.0%/13.0%；实现归母净利润30.24/34.26/39.40亿元，同比增长13.7%/13.3%/15.0%。对应PE12/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策监管风险；游戏表现不及预期风险。

事件: ①2024年 4月 20日， 公司公告 2023年年报， 公司 2023年实现营业收入 165.47亿元， yoy+0.86%， 归母净利润 26.59亿元， yoy-10.01%， 扣非归母净利润 24.97亿元， yoy-13.38%。 公司计划 2023年度每 10股派息 3.7元， 加上 2023年年中分红后， 全年合计现金分红 18.19亿元。 ②2024年 4月 20日， 公司公告 2024Q1业绩预告， 预计营业收入增幅超 25%， 归母净利润 6至 6.5亿元， yoy-22.54%至-16.08%， 扣非归母净利润 5.9至 6.4亿元， yoy-11.99%至-4.54%。 投资要点: 2023年股息率近 5%， 2024年拟连续季度分红公司 2023半年度每 10股派息 4.5元， 2023年度每 10股派息 3.7元， 全年合计现金分红 18.19亿元， 分红率达 68.41%， 以 4月 19日收盘价计算， 股息率达 4.97%。 公司拟于 2024年 Q1-Q3连续分红， 每季度分红总额不超过 5亿元，合计不超过 15亿元。 2023Q4略低于我们此前预期致全年收入、 业绩承压公司 2023年营收 165.47亿元， yoy+0.86%， 归母净利润 26.59亿元， yoy-10.01%， 归母净利率 16.07%， 扣非归母净利润 24.97亿元，yoy-13.38%。 2023Q4营收 45.04亿元， yoy-4.74%， qoq+5.17%，归母净利润 4.66亿元， yoy-33.17%， qoq-51.74%， 归母净利率10.35%， 同比-4.4pct， 扣非归母净利润 4.19亿元， yoy-37.61%。 2023年自营、国内收入占比提升。分销售模式来看，自营收入 146.92亿元， yoy+3.36%， 营收占比 88.79%， 同比+2.15pct； 联运及其他收入 18.55亿元， 营收占比 11.21%。 分地区来看， 2023年国内地区收入 107.4亿元， yoy+3.14%， 国内收入占比 64.9%， 毛利率 83.34%， 与 2022年基本持平； 海外收入58.07亿元， yoy-3.11%， 海外重点产品 SLG《末日喧嚣》 2023年流水 36.2亿元， yoy+0.28%， SLG《Ant Legion》 全年流水 4.5亿 元， yoy+69.92%， 我们认为海外收入下滑主要因为老产品《叫我大掌柜》《云上城之歌》 等受生命周期影响， 流水自然回落（据 sensortower 数据） 。 2023H2流水结构改善带动毛利率提升： 2023年毛利率 79.5%， 同比下降 1.9pct， 2023年下半年毛利率提升， Q1-Q4毛利率分别为78.24%/78.85%/80.39%/80.30%， 主要因为小游戏收入占比提升拉动（小游戏 ios 端暂不分成， 整体渠道分成比例较手游更低） 。 2023Q4投放力度加大致利润承压： 公司 2023年销售费用 90.91亿元（其中互联网流量费用 84.66亿元） ， yoy+4.1%， 销售费用率54.94%，同比+1.71pct，2023Q4销售费用为 27.3亿元，yoy+7.17%，qoq+31.18%。 我们认为销售费用增加主要系下半年小程序游戏《寻道大千》 《灵魂序章》 等增加投放所致。 公司 2023年管理费用 5.92亿元， yoy+12.57%， 管理费用率 3.58%， 同比+0.37pct， 主要因为工资薪酬费用 4.1亿元， yoy+23.11%。 公司 2023年研发费用 7.14亿元， yoy-21.13%， 研发费用率 4.31%， 同比-1.2pct， 研发费用降低主要因为研发人员数量同比减少 11.06%。 2024Q1流水预计同比提升， 产品投放期业绩继续承压公司预计 2024Q1营收同比增幅超 25%， 归母净利润 6-6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%， qoq+30%至+40%， 营业收入同比增加主要系 2023年上线产品流水增长贡献， 2023年上线的多款产品表现优秀， 公司持续加大投放， 引起销售费用大幅增加， 预计 2024Q1销售费用增长率将高于营业收入增长率， 引起销售费用率进一步提高，2024Q1归母净利润较 2023Q4环比提升， 同比仍然承压。 把握机会抢占增量市场， 2024年产品储备丰富公司在小游戏赛道已积累丰富经验， 公司代理的原生小游戏《寻道大千》 《灵魂序章》 《无名之辈》 曾同时位列小游戏排行榜 top5。 4月 24日安卓端小游戏畅销榜 top30中， 公司占据 4个席位， 《寻道大千》 稳居第一， 《灵剑仙师》 第 6， 《无名之辈》 第 9， 《灵魂序章》 第 18。《寻道大千》 2023年上线后打开国内小游戏流水天花板，8月开始拓展海外市场， 据 sensor tower 数据， 截至 2024年 4月20日， 《小妖问道》 （《寻道大千》 海外版）累计流水超 3亿元（仅ios+google 端， 总流水口径） 。 公司目前储备产品超 40款， 拟上线产品包括自研《空之勇者》 （2月 1日国内开启删档付费测试） 《失落之门》 等， 代理模拟经营产品《时光杂货店》 《赘婿》 《时光大爆炸》 等， 代理 MMORPG《诸神黄昏： 征服》（1月 17日付费删档测试）等； 海外储备《Yes YourHighness》（中世纪模拟经营）《Mecha Domination》 （巨兽 SLG）等。 盈利预测和投资评级： 公司“精品化、 多元化、 全球化” 战略持续深化， 效果显著， 国内新产品周期开启， 同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。 由于公司多款产品处于投放期， 短期内业绩承压，我们下调公司 2024-2026年营业收入为 190.75/218.21/240.64亿元， 归母净利润为 30.3/35.78/41.4亿元， 对应 PE 为 12/10/9X， 维持“买入” 评级， 看好公司投放产品对业绩的正向贡献。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、 流量成本上升、 老产品生命周期不及预期、 技术发展不及预期、 汇率波动、政策监管趋严、 版号获取进度不及预期、 核心人才流失、 玩家偏好改变、 公司治理/资产减值/解禁减持、 市场风格切换、 行业估值中枢下行、 海外市场相关风险等。

事件： 2023年公司实现营收 165.47亿元， yoy+0.86%；归母净利润 26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润 24.97亿元，yoy-13.38%。其中 2023Q4营收 45.04亿元， yoy-4.74%， qoq+5.17%， 归母净利润 4.66亿元， yoy-33.17%， qoq-51.74%；扣非归母净利润 4.19亿元， yoy-37.61%， qoq-56.41%。此外，公司预告 2024Q1业绩，预计归母净利润 6.00-6.50亿元， yoy-16.08%~-22.54%，扣非归母净利润 5.90-6.40亿元， yoy-4.54%~-11.99%， 公司业绩表现低于我们此前预期。 持续高额分红， 拟连续季度分红。 2023年度公司拟派发现金红利 0.37元/股， 现金分红金额为 8.21亿元， 2023年中期公司现金分红 9.92亿元， 2023年合计分红 18.13亿元， 占当期归母净利润的 68%。 从分红力度来看， 公司延续高分红回报股东， 自 2020年起年度现金分红总额超10亿元， 2020-2022年分别为 10.74、 11.45、 17.72亿元， 分别占当期归母净利润 39%、 40%、 60%。 从分红频次来看， 公司将提请股东大会授 权董事会全权办理2024年度中期利润分配，拟2024年第一季度、半年 度、 第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红， 每期分红不超过 5亿元， 公司分红频次从此前的半年度、 年度进一步提升至连续季度分红。 加码买量投放致利润承压， 静待业绩释放。 2023年公司长线游戏持续稳健运营， 并推出《凡人修仙传》《寻道大千》《灵魂序章》 等新游， 营收创历史新高， 达 165.47亿元， yoy+0.86%， 同时由于新游加大推广， 公司销售费用同比增长 4.10%至 90.91亿元， 致利润端有所承压。 单季度来看， 2023Q4公司销售费用达 27.30亿元（yoy+7.17%， qoq+31.18%），销售费用率 60.62%（yoy+6.73pct， qoq+12.02pct）。 2024Q1， 新游投放带来的流水增长有望驱动公司营收创新高， 公司预计 2024Q1营收同比增速超 25%， 且随着新游利润释放， 公司预计 2024Q1归母净利润环比增长 30%-40%， 看好公司新游陆续进入稳定增长期， 利润稳步释放。 新游储备充沛， 有望相继上线贡献业绩增量。 公司储备有 40多款自研及代理产品， 涵盖 MMO、 SLG、 卡牌、 休闲、 模拟经营等多个赛道，将面向全球市场陆续推出， 看好公司持续深化多元化、 全球化布局， 新游上线有望带动公司营收及利润进一步增长。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司加大新游买量推广力度， 利润释放节奏或慢于我们此前预期，我们下调公司 2024-2025年并新增 2026年 EPS预测为 1.36/1.54/1.67元（2024-2025年此前为 1.68/1.94元）， 对应当前股价 PE 分别为 13/11/10X。 看好公司小程序游戏赛道优势凸显， 市场份额有望逐步提升， 利润有望稳步释放， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新游表现不及预期， 买量竞争加剧， 行业监管风险

2023年公司实现营业收入 165.47亿元，同比增加 0.86%，归母净利润 26.59亿元，同比减少 10.01%，扣非后归母净利润 24.97亿元，同比减少 13.38%。 2024Q1预计实现归母净利润 6亿元-6.5亿元，同比下降 16.08%-22.54%；扣非后归母净利润 5.9亿元-6.4亿元，同比下降 4.54%-11.99%。 投资要点： 多款产品保持旺盛生命力。 分业务看， 公司移动游戏业务收入158.98亿元，同比增长 1.71%，毛利率 79.74%，同比下滑 2.00pct。 网页游戏营业收入 4.97亿元，同比减少 17.03%，毛利率 70.02%，同比基本持平。 2023年公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles &Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等产品保持旺盛的产品生命力，全球在运营月均流水破亿的产品达到 8款，全球发行的移动游戏最高月流水超 23亿元。 2023Q4由于产品流量投放原因，单季度销售费用率达到 60.62%，环比提升 12.02pct，同比提升 6.74pct，导致 Q4归母净利润同比减少 33.17%，环比减少 51.74%，对全年利润增长也造成影响。 出海标杆产品继续保持高流水。 2023年公司境外营业收入 58.07亿元， 同比减少 3.11%,占公司营业收入比重 35.09%。 出海产品中《Puzzles & Survival》自 2020年上线至 2024年 2月累计流水超百亿元， 2023年 4月再次刷新产品月流水峰值。 Sensor Tower 统计数据显示，《Puzzles & Survival》在 2023年中国手游海外收入榜排名第五，公司排在中国手游发行商海外收入榜第三。 新品流量投放影响短期利润增长，未来有望释放业绩弹性。 公司预计 2024Q1营业收入同比增长超 25%， 归母净利润环比增长30%-40%,主要是 2023年上线的多款新产品带来营业收入提升，但由于公司加大新游戏的流量投放导致 2024Q1销售费用增长幅度高于营业收入增长幅度，归母净利润预计同比下降 16.08%-22.54%。 预计新产品流量投放企稳后，产品的利润率也将随之提升， 释放业绩弹性。 储备自研/代理产品数量众多，面向海内外市场推出。 公司目前储备超过 40款自研或代理手游，涵盖 MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营以及放置 RPG、休闲益智等众多类型，面向全球市场陆续推出。 自其中多款产品获得国内游戏版号，正积极推进产品上线进度。 拟进一步提高分红频次，加大投资者回报。 公司 2023年半年度分 红 9.98亿元， 2023年年末再次分红 8.21亿元，合计分红 18.13亿元，占全年净利润的 68.18%。 公司拟进一步提高分红频次，加大投资者回报，在 2024Q1、 2024H1、 2023Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总金额不超过 5亿元，合计派发现金红利总金额不超过 15亿元。 投资建议与盈利预测： 公司多元化产品战略取得成效，在MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓更多元化、轻度化产品类型， 小游戏赛道推出《寻道大千》《灵魂序章》等头部产品， 挖掘新的市场增量和新的业绩增长点。 新游戏短期受流量投放增加影响利润，预计随着流量投放需求企稳将释放利润弹性。 预计 2024-2026年公司 EPS 为 1.38元、 1.56元和 1.74元，按照 4月 22日收盘价 17.19元，对应 PE 为 12.47倍、 11.04倍和9.85倍，维持“买入”投资评级。 风险提示： 行业监管政策风险；买量成本高企；市场竞争加剧； 新产品市场表现不及预期；老产品流水持续下滑

公司发布 2023 年报， 2023 全年实现收入 165.47 亿元， yoy+0.86%，销售费用 90.91 亿元，销售费用率为 54.94%；扣非归母净利润为 24.97亿元，扣非归母净利率为 15.09%。 2023Q4 实现收入 45.04 亿元， yoy-4.74%/qoq+5.17%；销售费用 27.30 亿元，销售费用率为 60.62%； 归母净利润为 4.66 亿元，归母净利率为 10.35%，扣非归母净利润 4.19亿元， 扣非归母净利率为 9.3%。 2024 分红计划提振信心。 发布 24Q1 业绩预告，收入同增超 25%， 归母 6.0~6.5 亿元。 公司《第六届董事会第十七次会议决议公告》 公布 24年分红计划， 拟在 24 年 Q1、 Q2、 Q3 每期派发现金红利总金额不超过 5 亿元（含税），合计派发现金红利总金额不超过 15 亿元（含税）。 多款小游戏排名靠前，贡献业绩增量。 Q4 收入端环比 Q3 增长，主要系小游戏《寻道大千》、《灵魂序章》等小游戏贡献增量，公司成功把握小程序渠道红利，截至 4 月 21 日数据，在微信小游戏畅销榜中《寻道大千》（第 1）、《灵剑仙师》（第 6）、《无名之辈》（第 10）进入前十，此外还有《灵魂序章》（第 24）、《霸业》（第 34）、《叫我大掌柜》（第60）排名前列，小游戏开宝箱+的玩法不断成熟和迭代，与经典 IP 结合碰撞出新的火花。 盈利预测与投资建议。 多元游戏品类突破，挖掘小游戏赛道红利。公司依然坚定“海外+国内”双轮驱动业绩增长， 以及持续实施 “精品化、全球化、多元化”战略。 海外收入维持稳健，依然排名出海游戏公司前列，公司后续储备产品有《斗罗 MMO》、《代号 MLK》、 小游戏《赘婿》等。我们看好公司把握细分赛道红利，驱动业绩增长，调整公司 24~26年归母净利润至 28.22/29.82/32.06 亿元，同增 6.1%/5.7%/7.5%，参考可比公司，我们给予公司 24 年 18xPE 估值，算得每股合理价值为22.9 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险

事件：三七互娱 10月 31日发布 23Q3 业绩。公司 23Q3 实现营业收入 42.82亿元，同比上升 19.42%，环比上升 7.17%；归母净利润 9.66 亿元 ，同比上升 72.06%，环比上升 114.01%，落于预告区间内；扣非净利 9.62 亿元，同比上升 69.64%，环比上升 116.18%，2023 前三季度实现营业收入 120.42亿元，同比增加 3.12%，归母净利润 21.92 亿元，同比减少 2.85%，扣非后归母净利润 20.78 亿元，同比减少 6.01%。扣非净利超出预告区间上沿。 核心产品稳健运营，新游逐步释放利润。公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles& Survival》《叫我大掌柜》等核心产品维持长线运营，为公司贡献稳定业绩。 此外，公司二季度上线的《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《霸业》新游戏随收入陆续确认以及买量投放进入平稳期。 深度布局小游戏市场，多款游戏表现亮眼。公司已于早期布局小游戏赛道，同时基于自身身后的流量运营经验，成为小游戏赛道红利期受益者之一。公司代理游戏《寻道大千》表现亮眼，自 7 月起连续登顶微信小游戏畅销榜；同时，公司《叫我大掌柜》《斗罗大陆之武魂觉醒》《霸业》《谜题大陆》《三国兵临天下》等游戏亦进入小游戏畅销榜前 100 名。我们认为公司流量运营经验丰富，借助其量子、天机等智能投放系统游戏充分享受赛道红利，或为公司贡献业绩增量。 产品储备丰富，全球化战略持续推进。公司自研产品《扶摇一梦》已于 11月 3 日上线，且拥有丰富自研产品储备，公司聚焦 MMO、SLG 等游戏类型，拥有《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门：序章》等自研游戏储备。此外，公司持续探索海外业务，《Puzzles & Survival》持续为公司贡献稳定流水，同时拥有《Puzzles & Chaos》（三消+SLG）《Mecha Domination》（巨兽题材 SLG）等优质产品储备，公司出海业务有望维持稳健增长。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营收 189.67/216.60/236.03亿元；归母净利润 35.69/40.60/45.90 亿元；EPS 1.61/1.83/2.07 元。对应 PE 分别为 21.0/18.4/16.3 倍,维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期；游戏行业竞争加剧；游戏行业相关政策变化；产品上线表现不及预期

公司发布2023年三季度报告。2023Q3实现营业收入42.82亿元，同比增加19.42%，环比增加7.17%；归母净利润9.66亿元，同比增加72.06%，环比增加114.01%；扣非后归母净利润9.62亿元，同比增加69.64%，环比增加116.22%。2023前三季度实现营业收入120.42亿元，同比增加3.12%，归母净利润21.92亿元，同比减少2.85%，扣非后归母净利润20.78亿元，同比减少6.01%。投资要点：新游戏进入稳定增长期，存量游戏生命力继续延长。Q2上线的《凡人修仙传》《霸业》等新产品在Q3进入比较稳定的增长期，带来营业收入和销售利润的提升，带动Q3的业绩同比与环比均出现较大幅度增长。另外公司继续坚持存量游戏的长线运营，通过IP联动等长线运营策略拉长产品生命周期，《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzes&Surviva》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等在运营游戏的生命力提升，提高公司经营业绩成长性和稳定性。把握小游戏赛道增长机会。根据腾讯公开课披露，微信小游戏已经累计10亿用户，MAU达4亿，开发者数量达30万，小游戏已经成为国内游戏的重要增长点。公司积极把握小游戏赛道的增长机会，在6月底推出了小游戏《寻道大千》，目前在微信小游戏人气榜排名第三，微信小游戏畅销榜首位。其港台服APP版本《小妖问道》也已上线，该产品排在9月中国手游海外收入增长排行榜第11位。海外市场继续保持稳健步伐。根据SensorTower统计，海外产品《Puzzes&Surviva》排在中国手游出海收入榜第6名，公司排在9月中国手游发行商全球收入排行榜第6名。目前公司在海外收入主要来自于日本、美国、韩国，在持续深耕三大重点市场的同时将进一步开拓东南亚市场。毛利率基本稳定，销售费用率下滑幅度较大。2023Q3公司毛利率80.39%，同比提升2.25pct，环比提升1.54pct。2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为48.60%/3.90%/4.32%，环比分别变动-10.50pct/+0.63pct/-0.40pct，同比分别变动-2.85pct/+0.44pct/-2.32pct。销售费用率下滑幅度较大主要是受产品上线所处周期不同所带来的市场推广费用变化的影响。 储备产品陆续推进中，小游戏赛道亦有规划。公司储备了《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门：序章》等多款精品化产品，预计将在未来陆续发行。巨兽题材SLG产品《MechaDomination》已经在海外测试，目前处于中后期调整状态，等待后续推广。《凡人修仙传》也将在全球其他地区陆续发行。在小游戏方面，公司储备了包括古代经商模拟经营、泛女性向、轻度MMO&放置休闲、经典闯关RPG养成、三国、Q版东方玄幻在内的多款题材、画风与玩法各异的原生小游戏或APP游戏的小游戏端，计划陆续推向市场。投资建议与盈利预测：公司的“精品化、多元化、全球化”战略持续推进，存量产品的生命力不断激活，新游戏表现较好，海外市场持续扩张，促进公司业绩稳健发展。公司积极把握小游戏赛道，有望为公司带来新的业绩增长点。预计公司2023-2025年EPS为1.45元、1.67元和1.87元，按照11月6日收盘价23.76元，对应PE为16.40倍、14.24倍和12.69倍，维持“买入”评级。风险提示：行业监管政策变化；行业估值中枢下移；市场竞争加剧；买量成本提升；游戏产品市场表现不及预期

事件： 公司发布 2023三季报， 23Q3实现营业收入 42.8亿元， yoy+19%，qoq+7%；实现归母净利润 9.7亿元， yoy+72%， qoq+114%， 处于此前预告区间；实现扣非归母净利润 9.6亿元， yoy+70%， qoq+116%。公司前三季度实现营收 120亿元， yoy+3%；实现归母净利润 22亿元， yoy-3%；实现扣非归母净利润 21亿元， yoy-6%。 存量游戏稳健，新游利润释放， Q3业绩呈同比上升态势公司 Q3业绩高增主要系： 1） Q2上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在 Q3陆续进入稳定增长期，带来营收和利润提升， 9月初游戏在 iOS 畅销榜上的排名从 7-8月的 100多名提升到最高 36名的成绩； 2）存量产品稳健运营，如《斗罗大陆：魂师对决》 7月开启周年庆、《叫我大掌柜》 9月开启与《盗墓笔记》的联动、《Puzzles & Survival》 7/8/9月分别位于出海收入榜第 5/5/8位； 3）小游戏布局表现亮眼， 6月公司代理的小游戏《寻道大千》稳居畅销榜前列， 8月底港台服《小妖问道》 上线，预估 9月流水超 3000万。 Q3费用端有所控制，销售费用率 48.6%， yoy-3pct， qoq-11pct；管理费用率 3.9%， yoy+0.4pct， qoq+0.6pct；研发费用率 4.3%， yoy-2pct， qoq-0.4pct。 储备产品丰富，持续探索 AI 技术能力应用公司目前储备产品超过 30款， MMORPG 手游《扶摇一梦》将于 11月在iOS 与安卓各平台定档公测，其他自研产品如 Q 版 3D 异世界冒险 MMORPG《空之勇者》、神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》以及西方魔幻 MMORPG《失落之门：序章》等预计在未来季度间陆续发行。 公司积极探索游戏工业化 AI+应用， 基于决策式 AI、生成式 AI 进行技术迭代优化，打造一整套嵌入 AI 与大数据技术的数智化产品矩阵，助力研运全流程。此外在外部合作上，公司与华为宣布进一步深化合作， 持续加深在发行推广、深度联运、玩家体验提升等游戏核心领域的合作； 同时加强在游戏引擎、多端适配、 AIGC、鸿蒙生态等领域协同合作。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年营收为 183/203/223亿元，同比增长 11.4%/11.1%/10.1%。预计 23-25年归母净利润为 32.9/38.4/42.4亿元，同比增速分别为 11.4%/16.8%/10.3%，对应 2023年 11月 3日收盘价， 23-25年 PE 分别为 15/12/11倍。维持“买入”评级。 风险提示： 消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

事件： 利润端同比高增长，扣非归母净利润超预期。 公司发布三季度财报，实现收入 43 亿元，同比增长 19%；实现归母净利润 9.7 亿元，同比增长 72%；实现扣非归母净利润 9.6 亿元，同比增长 70%。其中，归母净利润落于前期 9.5-10.5亿元业绩预告区间，符合预期；扣非归母净利润高于前期 8.5-9.5 亿元预告区间，超预期。 《凡人修仙传》利润释放，《寻道大千》霸榜微信小游戏畅销榜。 产品侧亮点，一方面二季度上线的重点产品《凡人修仙传：人界篇》于暑期档主动停止买量， 销售费用下降，叠加部分二季度产生的流水递延至三季度确认，我们预计产品在三季度产生了利润释放，驱动了本季度的利润高增长； 另一方面， 7 月起，公司代理发行的《寻道大千》登顶微信小游戏畅销榜，并且保持至今；此外，公司还于 8月底推出了《寻道大千》港台服 app 版本《小妖问道》，最高曾位列中国香港畅销榜第六位、中国台湾畅销榜第三位。 新产品方面， MMORPG 产品《梦想大航海》于 9 月 12 日上线，在递延的影响下，预计四季度进一步贡献收入增量。l 多款产品测试完成待上线， Pipeline 中储备丰富。 展望未来，公司储备有《扶摇一梦》（女性向品类， 7 月第二次删档测试，预计 11 月底上线）、《城主天下》（SLG品类， 9 月底删档付费测试）、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》等多款产品， pipeline中待发布产品数量丰富， 有望于后续季度相继上线。 盈利预测与投资建议： 根据本季度的经营情况，我们略微调整公司 2023-2025 年收入预测至 170/194/215 亿元，同比增长 4%/14%/11%；调整归母净利润预测至32.0/38.6/43.7 亿元，同比增长 8%/21%/13%。 我们认为今年以来国内游戏市场行业性的供给扩张导致了流量价格的普遍上涨，对以买量为商业模式核心之一的公司业务有所冲击，但预计随着产品扎堆上线期过去、宏观经济逐步回暖，上述负面影响预计逐步消退；此外，公司仍然保持了对于流量大盘的敏锐感知，在今年高景气度的小游戏赛道布局领先；且后续产品储备丰富，我们看好公司后续季度基本面持续边际优化，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动

公司发布 2023年三季报。 2023Q1-3公司实现营收 120.43亿元，同比增长 3.12%；实现归母净利润 21.92亿元，同比下滑 2.85%；实现扣非归母净利润 20.78亿元，同比下滑 6.01%。 其中 Q3单季度公司实现营收 42.82亿元，同比增长 19.42%；实现归母净利润 9.66亿元，同比增长 72.06%；实现扣非归母净利润 9.62亿元，同比增长 69.64%。 新产品业绩释放，老产品活力依旧。 公司 Q2业绩承压主系《凡人修仙传：人界篇》等新产品上线，公司加大推广投放，利润率下降。 Q3新产品陆续进入稳定增长期，为公司贡献收入及利润增量。此外， 公司坚持精细化运营，存量产品表现稳健，不断夯实公司业绩基本盘。 展望未来，公司持续深化多元化产品布局，产品储备充足。公司自研古风 MMORPG《扶摇一梦》将于 11月定档公测， 其他产品如《空之勇者》、《龙与爱丽丝》、《失落之门：序章》等预计将在未来季度陆续发行。 海外领先地位稳固，前瞻布局小游戏。 公司自 2012年便布局海外市场，贯彻“因地制宜” 策略，已稳居中国游戏出海厂商第一梯队。公司海外业务表现稳健，据 Sensor Tower 数据显示， 7-9月，公司在中国 手 游 发 行 商 全 球 收 入 分 别 排 名 #4/#5/#6； 公 司 重 点 产 品《Puzzles&Survival》 在出海手游收入榜分别排名#5/#6/#6。公司在也顺应行业发展趋势， 布局小游戏， 6月代理发行的《寻道大千》表现出众，在微信小游戏畅销榜稳居第一。公司现有游戏储备中也有数款小游戏待发，有望后续陆续上线，助力公司拓展小游戏赛道。

23Q3业绩： 23Q3营业收入 42.82亿元(yoy 19.43%， qoq 7.17%)，归母净利润 9.66亿元(yoy 72.06%, qoq 114.0%)。《寻道大千》 (小程序游戏)、《凡人修仙传》 和《最后的原始人》 等驱动边际增长，《斗罗大陆：魂师对决》和《Puzzles & Survival》玩家群体付费意愿稳固。 23Q3业绩解读： 23Q3销售费用 20.81亿元(yoy 12.81%, qoq-11.87%，销售费用率同比下降 2.86个百分点至 48.59%)，公司 23Q2集中进行游戏投放， 23Q3游戏产品进入利润回报期，销售费用开始有一定程度下降，同时我们预计公司在 23Q4的销售费用投入也会较为平稳。 23Q3研发费用 1.85亿元(yoy -22.27%, qoq -1.80%, 研发费用率同比下降 2.32个百分点至4.32%)，公司项目投入开支合理，游戏产品商业化维持优异表现。 游戏产品：向小程序游戏增量赛道进军长线运营阶段游戏《斗罗大陆：魂师对决》、《叫我大掌柜》、和《Puzzles& Survival》 (海外上线)等持续贡献收入；新近上线包括，《寻道大千》和《凡人修仙传》；储备游戏包括： 1)自研：养成宫斗《扶摇一梦》， Q版 MMO《空之勇者》，神话卡牌《龙与爱丽丝》，魔幻 MMO《失落之门：序章》， 和《代号斗罗 MMO》 等； 2）代理： 巨兽题材 SLG《MechaDomination》 (海外上线)， 西方魔幻 SLG《Puzzles& Chaos》 (海外上线)等。 投资建议预计公司 23/24/25年归母净利润 32.27/38.86/43.65亿元， yoy9.2%/20.4%/12.3%，前值： 32.98/38.20/42.99亿元。 公司游戏投放实力雄厚， AIGC 和小程序游戏带来成长机遇。 给予“买入”评级。 风险提示游戏市场竞争加剧；游戏上线延期；宏观经济环境波动

三七互娱发布三季度业绩，9M23营业收入120.4亿元，同比+3.12%；归母净利润21.9亿元，同比-2.85%；扣非后净利润20.8亿元，同比-6.01%。分季度看，Q3营业收入42.8亿元，同比+19.42%，环比+7.17%；归母净利9.7亿元，同比+72.06%，环比+114.01%；扣非后净利润9.6亿元，同比+69.64%，环比+116.22%。我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，已发行的小程序游戏表现不俗，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。维持买入评级。 支撑评级的要点新品游戏释放利润，存量产品持续稳健。2023年7月起，三七互娱代理发行的《寻道大千》基本稳居微信小游戏畅销榜榜首，根据GameLook，其港台服版本《小妖问道》APP于8月上线，畅销榜排名最高来到第6名。根据七麦数据，9月公司代理游戏《凡人修仙传》iOS畅销榜排名最高来到36名。此外，公司不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款海内外在运营产品的生命力，有望进一步贡献业绩增量。游戏产品储备丰富，自研新品将于近期上线。公司自研产品储备中已有多款游戏获得版号：女性向游戏《扶摇一梦》、MMORPG游戏《空之勇者》以及卡牌类游戏《龙与爱丽丝》，其中《扶摇一梦》将于11月3日上线iOS平台，11月17日上线安卓各平台；未获版号的自研储备较多，其中有多款小游戏，均定位全球发行。代理/定制储备中已获版号产品较多，此外还有多款计划境外发布产品。 毛利率小幅提升，销售费用率小幅缩减。23Q3公司毛利率80.39%，同比+2.25ppts；销售/管理/研发费用率分别为48.60%/3.90%/4.32%，同比-2.85ppts/+0.45ppt/-2.32ppts。销售费用率同比下滑主要原因为《凡人修仙传》等新品于23Q3进入增长期，营销费用缩减，释放利润。估值我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，自研实力较强；获版号产品储备数量多，已发行的小程序游戏表现不俗，利润贡献预计将逐步体现在报表中，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。考虑到已上线产品销售费用支出较高，我们调整2023/24/25年归母净利润至31.48/36.22/41.27亿元，维持买入评级。评级面临的主要风险游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

2023年三季报业绩： 公司于 10月 30日晚公告 2023年三季报，2023Q1-Q3实现营业收入 120.43亿元， YOY+3.12%，实现归母净利润21.92亿元，YOY-2.85%，实现扣非归母净利润 20.78亿元，YOY-6.01%。 分季度看， 2023Q3实现营业收入 42.82亿元， YOY+19.42%，实现归母净利润 9.66亿元， YOY+72.06%， 符合预告区间， 实现扣非归母净利润9.62亿元， YOY+69.64%，超 9.50亿元的预告区间上限。 投资要点: 季度间毛利率稳步回升， Q3销售费用环比缩减。 公司 2023Q1-Q3营业收入为 120.43亿元， YOY+3.12%，其中2023Q3营业收入为 42.82亿元， YOY+19.42%， QOQ+7.17%，我们认为收入环比提升主要由 Q2上线的手游新品《凡人修仙传》及小游戏新品《寻道大千》贡献。毛利率方面，公司 2023Q1-Q3毛利率为 79.20%，同比下降 3.29pct， 我们预计下降主要系代理产品收入占比提升。 2023Q1/Q2/Q3毛利率为 78.24%/78.85%/80.39%， 逐季提升，其中 Q3毛利率同比提升 2.25pct，环比提升 1.54pct，我们认为 Q3毛利率同环比提升主要系小游戏收入占比提升。 费用方面， 公司 2023Q3销售费用为 20.81亿元， YOY+12.81%，环比降低 2.80亿元，销售费用率为 48.60%， 我们认为环比下滑主要系 Q2处在多款新品（手游《凡人修仙传》《最后的原始人》《霸业》及小游戏《寻道大千》） 上线初期的集中投放期，致 Q2投放费用增加。公司 2023Q3管理费用为 1.67亿元， YOY+34.82%， 环比提升3650万元， 管理费用率为 3.90%。公司 2023Q3研发费用为 1.85亿元， YOY-22.27%， QOQ-1.80%， 季度间保持相对稳定， 研发费用率为 4.32%， 同比下降 2.32pct。 净利润方面， 公司 2023Q3实现归母扣非净利润 9.62亿元，YOY+69.64%， QOQ+116.22%，净利润呈良好上升态势主要系：①公司 Q2上线的《凡人修仙传》等新品在 Q3陆续进入稳定增长期，带来营收与销售利润的提升；②公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，国内海外业务同步推进， 促进业绩稳健发展。 成功把握小游戏风口， 2024年有望迎来自研产品周期。 已上线： 小游戏《寻道大千》 稳居微信小游戏畅销榜前列， 同时产品繁体手游版《小妖问道》 于 8月底上线中国港台， 并于 10月陆续上线韩国、日本市场，有望带动出海流水稳健增长。手游《凡人修仙传》 Q3最高位居国内 iOS 畅销榜第 36名，表现稳健。 待上线： 公司已获版号的储备丰富， 自研产品包括《扶摇一梦》（iOS版定档 11月 3日，安卓版定档 11月 17日）、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》、《失落之门：序章》等， 代理产品包括《曙光计划》《洪荒异兽录》《代号龙骑士》《Mecha Domination》等。 同时公司储备 3款自研小游戏，预计将陆续推出。 盈利预测和投资评级： 公司“精品化、多元化、全球化”战略持续深化，效果显著，国内新产品周期开启， 同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。由于公司老产品流水一定程度受暑期新品挤压，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 32.1/39.3/44.5亿元，对应EPS 为 1.45/1.77/2.01元，对应 PE 为 14.5/11.8/10.4X，维持“买入”评级，看好公司储备产品陆续上线对业绩的正向贡献。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、 核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。