持续季度分红回馈股东、 近 1年股息率达 5.7%。 2024半年度分红 4.66亿元， 2024年一季度分红 4.62亿元， 上半年合计分红 9.28亿元， 分红率 73.4%； 近 12个月分红（2023年度分红、 2024一季度分红、 2024半年度分红） 合计 17.48亿元， 以 9月 5日收盘价计算， 股息率达 5.7%。 公司拟于 2024年 Q1-Q3连续分红， 每季度分红总额不超过 5亿元，合计不超过 15亿元。 2024H1营收和利润稳健增长、 Q2业绩增长显著。 2024H1营收 92.32亿元， yoy+18.96%， 归母净利润 12.65亿元，yoy+3.15%， 扣非归母净利润 12.75亿元， yoy+14.27%。 营收增长主要系《寻道大千》 、 《霸业》 、 《灵魂序章》 等小游戏表现优异。 2024H1毛利率 79.63%， yoy+1.08pct； 2024H1归母净利润率13.70%， yoy-2.10pct， 净利率下滑主要系小游戏投放及新游上线，销售费用率增长 2.92pct。 2024Q2营收 44.82亿元， yoy+12.16%， qoq-5.65%， 归母净利润6.48亿元， yoy+43.63%， qoq+5.25%， 扣非归母净利润 6.59亿元，yoy+47.99%， qoq+6.93%。 利润增速高于营收增速主要系销售费用率降低，2024Q2销售费用 24.69亿元，销售费用率同比降低 4.01pct。 小游戏表现稳健、 2024H2产品储备丰富。 据 Gamelook， 2024年 8月《寻道大千》 微信小游戏畅销榜 Top2，《无名之辈》 《帝国与魔法》 《魔魔打勇士》 《灵剑仙师》 分别畅销榜 Top29/55/62/63； 2024H2储备产品丰富。 1） 已上线产品： 代理新品《时光杂货店》 8/1上线， 稳居 iOS 畅销榜 Top40左右； 2） 储备产品： 9款自研产品拟全球发行， 其中国漫东方玄幻 MMORPG《斗罗大陆： 猎魂世界》 已获版号； 16款代理产品， 其中古风水墨模拟经营《赘婿》 、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》 等已获版号。 盈利预测和投资评级： 公司自研+代理产品矩阵丰富， 敏锐发掘和把握小程序游戏增量市场， 同时持续探索全球游戏市场机会。 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 187.61/207.78/228.68亿元， 归母净利润为 25.84/28.41/31.56亿元， EPS 为 1.17/1.28/1.42元， PE为 11.9/10.8/9.7x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、 流量成本上升、 老产品生命周期不及预期、 技术发展不及预期、 汇率波动、政策监管趋严、 版号获取进度不及预期、 核心人才流失、 玩家偏好改变、 公司治理/资产减值/解禁减持、 市场风格切换、 行业估值中枢下行、 海外市场相关风险等。

事项：财务情况：经营情况趋于稳定。2Q24公司实现收入45亿元，YOY+12%，QOQ-6%；实现归母净利润6.5亿元，YOY+44%，QOQ+5%。成本端，本季度实现GPM77%，YOY-1pct，QOQ-4pct，毛利率下降主要源于分成成本增加（我们预计是《寻道大千》等代理产品流水提升）和带宽成本增加（主要反映小程序游戏DAU增长）。费用端，本季度实现销售费用24.7亿元，YOY+5%，QOQ-15%，对应销售费用率55%，YOY-4pct，QOQ-6pct。Q2维持72%大比例分红。24H1实现归母净利润12.7亿元，上半年累计现金分红9.2亿元，对应分红率73%；其中Q2单季度分红4.66亿元，分红率72%。 评论：收入拆分：境内手游业务驱动增长，境外业务环比稳定。分端看，24H1公司手游业务实现收入90亿元，YOY+20%，HOH+6%；页游业务实现收入2亿元，YOY-16%，HOH-12%。分区域看，24H1境内业务实现收入63亿元，YOY+34%，HOH+5%，是增长主要驱动力；境外业务实现收入29亿元，YOY-4%，HOH+4%，基本保持稳定。小程序游戏基本盘稳健，多款新游上线。根据游戏工委数据，24H1小程序游戏市场规模166亿元，同比增长60.5%，呈现显著高景气度状态，增速远高于大盘的2%。公司存量基本盘中，《寻道大千》展现长生命周期特点，近期仍排名微信小游戏畅销榜第2。此外，今年先后上线了《无名之辈》、《灵剑仙师》、《武道破天》、《魔魔打勇士》等新品，提供流水增量。 APP游戏新品稳步上线，后续Pipeline储备丰富。APP游戏侧，公司年内已推出《时光杂货店》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《MechaDomination》、《PrimalConquest:DinoEra》、《YesYourHighness》等多款产品。展望后续，Pipeline中产品储备依然丰富，包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《代号战歌M》、《代号MLK》等自研产品，以及《诸神黄昏：征服》、《神域纪元》、《上古洪荒决》等代理产品。 盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整24-26年收入预测至189/208/227亿元（原预测为191/212/233亿元），YOY+14%/10%/9%；归母净利润预测为27/29/31亿元（原预测为28/31/34亿元），YOY持平/+9%/+7%。我们下限给予公司24年目标估值水平PE15x、上限给予PE17x，分别对应目标市值398/451亿元，目标价区间17.93/20.32元。维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、产品表现不及预期。

事件：三七互娱发布2024年半年报，公司24H1实现营业收入92.32亿元，同比增长18.96%；实现归母净利润12.65亿元，同比增长3.15%；实现扣非归母净利润12.75亿元，同比增长14.27%。其中公司24Q2实现营业收入44.8亿元，同比增长12%，环比下降6%；实现归母净利润6.48亿元，同比增长44%，环比增长5%。此外，公司拟每10股派送现金股利2.10元（含税），现金分红总额4.66亿元，叠加24Q1分红4.62亿元，公司24H1分红比例达73%。 存量长线产品稳健运营，小游戏维持行业头部地位。公司移动游戏24H1实现营业收入89.59亿元，同比增长20%。国内方面《叫我大掌柜》《斗罗大陆:魂师对决》等已上线超过3年的产品均保持长青，《凡人修仙传:人界篇》等次新产品依靠周年庆等活动实现用户拓展并丰富玩家体验。此外，公司在小游戏赛道维持行业领先地位，头部游戏《寻道大千》上线周年庆版本，与《斗罗大陆》《凡人修仙传》《哪吒之魔童降世》等知名IP进行深度联动，该游戏24Q2基本维持在小游戏畅销榜前三名，此外《灵魂序章》《霸业》等产品亦贡献增量收入。海外方面，《Puzzles&Survival》自2020年上线后累计流水已超过百亿元；《MechaDomination》24M4于欧美地区正式上线，吸引大量泛用户，累计进入过23个国家地区的谷歌策略游戏免费榜前五名。 产品储备丰富，持续加码产品储备丰富，持续加码AI探索探索。公司目前多款自研及代理游戏已经获得游戏版号并积极推进产品上线进度，包含国漫东方玄幻MMORPG《斗罗大陆:猎魂世界》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》等。此外，公司采取“AI三步走”战略，将AI融入游戏研发、发行、运营等多个环节，公司24H1已开发出由AI完成游戏剧情、素材、配音、音乐等要素的休闲消除游戏，持续探索AI全要素生产游戏可能性。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收190.11/209.21/227.27亿元；归母净利润28.88/31.69/34.93亿元；对应PE分别为12.7/11.5/10.5倍。公司买量投放有望步入回收周期且产品储备丰富，维持“买入”评级。 风险提示：产品流水不及预期；上线进度不及预期；经济复苏不及预期；行业政策变动。

业绩简评： 公司发布 2024年半年报。 24H1,公司营业收入 92.32亿元，同比增长 18.96%；归母净利润为 12.65亿元，同比增长 3.15%；扣非归母净利润为 12.75亿元，同比增长 14.27%。 24Q2，公司营业收入 44.82亿元，同比增长 12.16%；归母净利润为 6.48亿元，同比增长 43.63%。 三费方面， 24Q2公司销售费用为 24.69亿元，对应销售费用率为55.09%，环比降低 5.78pp；管理费用为 1.07亿元，对应管理费用率为2.39%，环比降低 1.58pp；研发费用为 1.76亿元，对应研发费用率为3.92%，环比增加 0.23pp。分红方面， 公司拟向全体股东每 10股派送现金股利 2.10元（含税），拟现金分红金额约 4.66亿元（含税），公司上半年累计分红约 9.21亿元。 国内游戏表现优秀， 游戏出海持续推进。 24H1,公司移动游戏业务收入 89.59亿元，同比增长 19.82%。其中国内游戏收入 63.34亿元，同比增长 33.82%。 主要系公司《寻道大千》、《霸业》、《灵魂序章》等游戏表现优秀， 公司持续进行流量投放， 带动业务增长。 另外在销售费用率环比下降前提下， 公司小程序游戏依然实现稳定增长，小程序游戏能力得以验证。 海外游戏部分，上半年收入28.98亿元，同比减少 4.27%；毛利率为 76.13%，较去年同期增加3.32pp。《Puzzles & Survival》 作为早期海外上线游戏持续为公司海外业务提供收入，目前已贡献累计百亿元流水。新游方面，公司海外上线《Mecha Domination》 和《Primal Conquest: DinoEra》 等多款游戏，海外布局持续推进。 三条游戏赛道协同发展， 游戏储备丰富。 公司丰富的游戏储备支持了公司在存量竞争市场的长期稳定发展。 公司不断展现自身研发实力，积极开拓新品类游戏市场，扩大游戏布局赛道。 目前公司已经形成 MMORPG、 SLG、轻游戏三品类游戏共同全面发展。具体来看，公司今年已推出《时光杂货店》 和《三国群英传： 鸿鹄霸业》 为首的多款游戏，同时包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《赘婿》和《时光大爆炸》 在内的多款游戏取得版号，有望后续上线为公司游戏业务提供增量。 投资建议我们预计公司 24/25/26年归母净利润 29.40/34.40/37.95亿元， yoy10.6%/17.0%/10.3%，对应 PE 为 10.3/8.8/8.0。公司游戏投放实力强劲，精品轻游戏投放有望拉动国内游戏营收表现。 维持“买入”评级。 风险提示游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线延期；宏观经济环境波动等。

事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收92.32亿元，同比增长18.96%；实现归母净利润12.65亿元，同比增长3.15%；实现扣非归母净利润12.75亿元，同比增长14.27%。公司2024Q2单季度实现营收44.82亿元，同比增长12.16%，环比下滑5.65%；实现归母净利润6.48亿元，同比增长43.63%，环比增长5.25%；实现扣非归母净利润6.59亿元，同比增长47.99%，环比增长6.93%。公司2024年半年度利润分配预案拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），现金分红金额约4.66亿元（含税），预计2024H1分红金额占当期归母净利润比例约73%。 二季度三费显著降低，实现有效控费。2024Q2公司整体毛利率环比下滑4.31pct至77.41%；销售费用环比降低14.6%至24.69亿，销售费用率环比降低5.78pct至55.09%；管理费用环比降低43.1%至1.07亿，管理费用率环比降低1.58pct至2.39%；财务费用环比降低5.93%至-0.39亿，财务费用率环比降低0.09pct至-0.86%。 存量游戏不断激活用户，产品长线运营能力增强。2024H1，公司自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》借“三三年年典”推出新魂师、新玩法，激发用户IP情怀感，拉升日活用户数量。“《人修仙传：：修篇》》2024年中开启“三年年典”版本，配合流量经营发行策略，拓展用户并完善生态建设，成为公司旗下仙传题材MMORPG标杆产品。国风趣味养成游戏《寻道大千》上线年年典版本，通过组队社交结合策略搭配玩法增强用户粘性，并与《斗罗大陆》《人修仙传：》《哪吒之魔童降世》等知名IP深度联动，通过品牌赋能与社交互助延长产品生命年期。 境外业务毛利率提升，SLG赛道优势持续巩固。2024H1，公司境外收入同比下滑4.27%至28.98亿元，境外业务毛利率同比提升3.32pct至76.13%，境外业务收入占总收入比例下滑7.62pct至31.39%。公司在全球市场巩固MMORPG、SLG等赛道优势，推出题材多样、玩法迥异的产品。2024年4月，公司在欧美地区上线机械巨兽题材SLG手游《MechaDomination》，高度自由的模拟经营玩法吸引了大量泛用户，拓展了：统SLG游戏的用户圈层，游戏累计进入23个国家地区的谷歌策略游戏免费榜前五名。《Puzzles＆Survival》在今年上线三火山之旅版本”中，该版本玩家满意度持续提升。三三消+SLG”玩法迭代之作《Puzzles＆Chaos》，在保留前作核心体验的同时大幅提升美术和特效表现，多次跻身全球各地区策略品类畅销榜前二十名。 AI工具三小七”升级，提升整体运转效率。AI技术已深入应用公司业务中，显著提升了各环节运作效率。2024H1，公司自研的内部AI办公工具三小七”升级成为能处理复杂需求的办公智能助手，涵盖了查询、做图、翻译、数据分析等功能，员工使用覆盖率超过90%，提升了协同办公和整体运转效率。同时，公司开发出由AI完成游戏剧情、素材、配音、音乐等要素的休闲消除游戏，持续探索AI全要素生产游戏的可能性。此外，公司积极研究智能NPC系统，推进游戏社区内容生成平台的搭建。 盈利预测：公司存量游戏长线运营能力加强，出海产品表现稳健，AI工具降本提效成效显著。预计公司2024-2026年分别实现营业收入185.32/205.71/232.45亿元，分别同比增长12.0%/11.0%/13.0%；实现归母净利润27.61/32.02/37.80亿元，同比增长3.9%/16.0%/18.0%。对应PE10/9/7x，维持三买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策监管风险；游戏表现不及预期风险。

事件：三七互娱4月29日发布2024年一季度业绩，公司24Q1实现营业收入47.50亿，同比增长26.17%，环比增长5.47%；实现归母净利润6.16亿，同比下降20.45%，环比增长32.15%；实现扣非归母净利润6.16亿，同比下降8.12%，环比增长46.85%。此外，公司发布24Q1现金分红提议公告，公司董事长李卫伟先生提议公司2024年第一季度向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税）。 营业收入创历史新高，买量投放导致利润同比下滑。公司24Q1实现营收47.50亿元，创历史新高，同比增长26.17%，我们认为主要得益于（1）公司小游戏端表现亮眼，《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》《灵剑仙师》等游戏贡献流水以及收入增量；（2）移动端《凡人修仙传：人界篇》《霸业》等优质产品上线亦贡献一定收入增量。在营业收入同比快速增长的情况下，公司24Q1归母净利润同比下降20.45%，主要因23H2上线的多款小程序/移动端游戏表现优秀，公司持续增大流量投放，使得24Q1销售费用大幅增长，其中公司24Q1销售费用为28.91亿元，同比增长50.76%，环比增长5.90%；销售费用率为60.87%，同比增长9.93pct，环比增长0.25pct。由于新游戏处于推广初期，对应的销售费用增长率高于营收增长率，进而对报告期内的销售费用率产生阶段性影响。向后展望，我们认为公司在运营游戏均有良好表现，后续有望迎来买量回收期，归母净利率将企稳回升。 践行股东回报承诺，24Q1预计分红比例达76%。此前，三七互娱公告拟于24Q1/24H1/24Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红。公司24Q1践行股东回报承诺，董事长李卫伟提议24Q1向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），对应现金分红总金额4.66亿元，现金分红比例达76%，彰显公司对未来业务的信心以及回报股东方面的责任担当。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收190.11/209.21/227.27亿元；归母净利润31.12/34.98/38.79亿元；对应PE分别为11.8/10.5/9.4倍。公司买量投放有望步入回收周期且产品储备丰富，维持“买入”评级。 风险提示：产品流水不及预期；上线进度不及预期；经济复苏不及预期；行业政策变动。

事件： 公司 2023年实现营收 165.47亿元，同比增长 0.86%；归母净利润 26.59亿元，同比下降-10.01%；归母扣非净利润 24.97亿元，同比下降-13.38%。 2024Q1实现营收 47.50亿元，同比增长 26.17%；归母净利润 6.16亿元，同比下降-20.45%；归母扣非净利润 6.16亿元，同比下降-8.12%。 游戏推广力度加大，业绩短期承压2023年公司游戏运营稳健，全球在运营月均流水破亿产品多达 8款，全球发行的移动游戏最高月流水超过 23亿元。同时，公司《凡人修仙传： 人界篇》、《霸业》、《扶摇一梦》等新游， 以及《寻道大千》、《灵魂序章》等小程序游戏上线， 营收实现稳定增长；但因新游戏上线需加大推广，销售费用增加导致业绩承压。 2024Q1得益于此前上线的多款新游戏，尤其是小游戏流水释放，公司营收实现同比大幅增长；而净利润仍同比下降，主要系持续增大流量投放使销售费用大幅增加。新游推广初期公司业绩短期承压，静待后续新游进入稳定运营期带来业绩增长。 新游储备丰富， AI 布局提升研发效率目前公司已储备超过 40款自研或代理优质手游，包括自研游戏《代号斗罗 MMO》、《代号 MLK》等，代理游戏《时光杂货店》、《赘婿》等。涵盖MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营、放置 RPG、休闲益智等众多类型。并且，《客人请留步》、《时光大爆炸》等多款重点产品均已获得国内游戏版号。 丰富游戏储备有望保障公司产品上线节奏。此外，公司积极布局 AI，目前生成式 AI 技术已成熟应用于 2D 绘图、文案生产等模块，大幅提升人效。 回购增持提振信心， 24年计划连续分红回馈投资者2023年 12月公司公布回购方案， 计划以不低于 1亿元，不超过 2亿元回购公司股份。 并且， 公司董事长李卫伟、 副董事长曾开天、 总经理徐志高分别增持约 112万、 113万、 254万股公司股份。回购及多次股份增持体现管理层对行业及公司未来发展前景的信心。分红方面， 2023年公司实施两次权益分派，共计分派现金红利 18.13亿元。 2024Q1公司董事长李卫伟提议向全体股东每 10股派发现金红利 2.10元；并且，公司计划在24Q2、 Q3每期派发现金红利不超过 5亿元。可预期分红提升公司长期投资价值，保障投资者利益。 盈利预测、估值与评级公司多款标杆产品长线运营稳健，且新游上线表现优秀，未来有望随产品进入稳定运营期带来业绩增长。并且，丰富的游戏储备为公司新产品上线节奏稳定提供保障，期待后续新游上线贡献业绩新增量。因此，我们预计公司 2024-26年营收分别为 193.96/218.51/240.72亿元，对应增速 17.22/12.66/10.17%，归母净利润分别为 30.88/33.78/35.94亿元，对应增速 16.16/9.38/6.40%。给予公司 18倍 PE，对应目标价为 25.02元/股，维持公司“增持”评级。 风险提示政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

业绩概览：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入47.50亿，同比增长26.17%；实现归母净利润6.16亿，同比下滑20.45%；实现扣非归母净利润6.16亿，同比下滑8.12%。 2024Q1公司业绩同比下滑，主要由于多款新游处于推广期，流量投放力度加大所致。 一季度收入同比显著增长，多元化产品储备持续加强。公司2023年推出的《凡人修仙传：人界篇》《霸业》等产品带动2024Q1收入显著增长。公司深度结合IP亮点进行回流形式与活动的持续微创新，从而拉长产品生命周期，《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》等产品上线多年仍保持生命力。2023年公司全球在运营月均流水破亿产品多达8款，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。产品储备方面，公司现已储备超过40款手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》等精品化游戏，在深耕MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类的基础上，公司开拓了含放置RPG、休闲益智等轻度化产品类型，公司多元化产品布局持续深化。 出海市场巩固打造差异化竞争优势，探索休闲游戏等新品类机会。公司依托多年游戏出海经验，基于“因地制宜”策略扎根全球市场，巩固MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道优势，并持续探索休闲类游戏市场机会，海外业务稳健发展。根据SensorTower榜单显示，2023年公司入选中国手游发行商海外收入榜前三，稳居中国出海游戏厂商第一梯队。公司采用“重度游戏轻度化，轻度游戏重度化”的策略，形成差异化竞争优势。例如《云上城之歌》凭借品效结合的运营策略在日韩市场成绩亮眼，巩固了公司在海外市场MMORPG品类的竞争优势。此外，公司持续尝试海外休闲放置类游戏推广，休闲放置类手游《小妖问道》通过深度定制的本地化宣发与主题包装，在上线中国港澳台地区、日韩、东南亚及欧美市场后均取得优异的市场表现。 九大数智化中台产品协同，AIAgent平台提升研运效率。当前公司数智化产品矩阵贯穿多个研运环节，包括研发端的“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，推广运营端的“图灵”“量子”“天机”“易览”等九大中台产品；公司开发了数智化产品升级自主决策功能并提升协同办公效率的内部AIAgent平台，提升游戏研运管线的工业化水平与企业整体运转效率。此外，在自主探索与内部孵化的同时，公司以投资方式挖掘AI领域新机遇。公司聚焦大模型及应用层赛道，直接或间接投资了智谱华章以及深言科技、硅心科技等优质科技企业；空间计算和游戏社交平台方面公司已投资的企业宸境科技与YAHAHA都已深度拥抱AIGC工具，赋能其主营业务；整机方面已投资的雷鸟创新、影目、燧光都在打造成为AI的最佳载体，承载AI内容和功能。公司专注硬科技赛道，持续保持对硬件和技术发展紧密关注，以投资赋能业务的创新可持续发展。 盈利预测：公司自研代理双线布局从而夯实产品储备，出海标杆产品表现稳健，AI应用融入业务多环节。预计公司2024-2026年分别实现营业收入185.32/205.71/232.45亿元，分别同比增长12.0%/11.0%/13.0%；实现归母净利润30.24/34.26/39.40亿元，同比增长13.7%/13.3%/15.0%。对应PE12/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策监管风险；游戏表现不及预期风险。

事件: ①2024年 4月 20日， 公司公告 2023年年报， 公司 2023年实现营业收入 165.47亿元， yoy+0.86%， 归母净利润 26.59亿元， yoy-10.01%， 扣非归母净利润 24.97亿元， yoy-13.38%。 公司计划 2023年度每 10股派息 3.7元， 加上 2023年年中分红后， 全年合计现金分红 18.19亿元。 ②2024年 4月 20日， 公司公告 2024Q1业绩预告， 预计营业收入增幅超 25%， 归母净利润 6至 6.5亿元， yoy-22.54%至-16.08%， 扣非归母净利润 5.9至 6.4亿元， yoy-11.99%至-4.54%。 投资要点: 2023年股息率近 5%， 2024年拟连续季度分红公司 2023半年度每 10股派息 4.5元， 2023年度每 10股派息 3.7元， 全年合计现金分红 18.19亿元， 分红率达 68.41%， 以 4月 19日收盘价计算， 股息率达 4.97%。 公司拟于 2024年 Q1-Q3连续分红， 每季度分红总额不超过 5亿元，合计不超过 15亿元。 2023Q4略低于我们此前预期致全年收入、 业绩承压公司 2023年营收 165.47亿元， yoy+0.86%， 归母净利润 26.59亿元， yoy-10.01%， 归母净利率 16.07%， 扣非归母净利润 24.97亿元，yoy-13.38%。 2023Q4营收 45.04亿元， yoy-4.74%， qoq+5.17%，归母净利润 4.66亿元， yoy-33.17%， qoq-51.74%， 归母净利率10.35%， 同比-4.4pct， 扣非归母净利润 4.19亿元， yoy-37.61%。 2023年自营、国内收入占比提升。分销售模式来看，自营收入 146.92亿元， yoy+3.36%， 营收占比 88.79%， 同比+2.15pct； 联运及其他收入 18.55亿元， 营收占比 11.21%。 分地区来看， 2023年国内地区收入 107.4亿元， yoy+3.14%， 国内收入占比 64.9%， 毛利率 83.34%， 与 2022年基本持平； 海外收入58.07亿元， yoy-3.11%， 海外重点产品 SLG《末日喧嚣》 2023年流水 36.2亿元， yoy+0.28%， SLG《Ant Legion》 全年流水 4.5亿 元， yoy+69.92%， 我们认为海外收入下滑主要因为老产品《叫我大掌柜》《云上城之歌》 等受生命周期影响， 流水自然回落（据 sensortower 数据） 。 2023H2流水结构改善带动毛利率提升： 2023年毛利率 79.5%， 同比下降 1.9pct， 2023年下半年毛利率提升， Q1-Q4毛利率分别为78.24%/78.85%/80.39%/80.30%， 主要因为小游戏收入占比提升拉动（小游戏 ios 端暂不分成， 整体渠道分成比例较手游更低） 。 2023Q4投放力度加大致利润承压： 公司 2023年销售费用 90.91亿元（其中互联网流量费用 84.66亿元） ， yoy+4.1%， 销售费用率54.94%，同比+1.71pct，2023Q4销售费用为 27.3亿元，yoy+7.17%，qoq+31.18%。 我们认为销售费用增加主要系下半年小程序游戏《寻道大千》 《灵魂序章》 等增加投放所致。 公司 2023年管理费用 5.92亿元， yoy+12.57%， 管理费用率 3.58%， 同比+0.37pct， 主要因为工资薪酬费用 4.1亿元， yoy+23.11%。 公司 2023年研发费用 7.14亿元， yoy-21.13%， 研发费用率 4.31%， 同比-1.2pct， 研发费用降低主要因为研发人员数量同比减少 11.06%。 2024Q1流水预计同比提升， 产品投放期业绩继续承压公司预计 2024Q1营收同比增幅超 25%， 归母净利润 6-6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%， qoq+30%至+40%， 营业收入同比增加主要系 2023年上线产品流水增长贡献， 2023年上线的多款产品表现优秀， 公司持续加大投放， 引起销售费用大幅增加， 预计 2024Q1销售费用增长率将高于营业收入增长率， 引起销售费用率进一步提高，2024Q1归母净利润较 2023Q4环比提升， 同比仍然承压。 把握机会抢占增量市场， 2024年产品储备丰富公司在小游戏赛道已积累丰富经验， 公司代理的原生小游戏《寻道大千》 《灵魂序章》 《无名之辈》 曾同时位列小游戏排行榜 top5。 4月 24日安卓端小游戏畅销榜 top30中， 公司占据 4个席位， 《寻道大千》 稳居第一， 《灵剑仙师》 第 6， 《无名之辈》 第 9， 《灵魂序章》 第 18。《寻道大千》 2023年上线后打开国内小游戏流水天花板，8月开始拓展海外市场， 据 sensor tower 数据， 截至 2024年 4月20日， 《小妖问道》 （《寻道大千》 海外版）累计流水超 3亿元（仅ios+google 端， 总流水口径） 。 公司目前储备产品超 40款， 拟上线产品包括自研《空之勇者》 （2月 1日国内开启删档付费测试） 《失落之门》 等， 代理模拟经营产品《时光杂货店》 《赘婿》 《时光大爆炸》 等， 代理 MMORPG《诸神黄昏： 征服》（1月 17日付费删档测试）等； 海外储备《Yes YourHighness》（中世纪模拟经营）《Mecha Domination》 （巨兽 SLG）等。 盈利预测和投资评级： 公司“精品化、 多元化、 全球化” 战略持续深化， 效果显著， 国内新产品周期开启， 同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。 由于公司多款产品处于投放期， 短期内业绩承压，我们下调公司 2024-2026年营业收入为 190.75/218.21/240.64亿元， 归母净利润为 30.3/35.78/41.4亿元， 对应 PE 为 12/10/9X， 维持“买入” 评级， 看好公司投放产品对业绩的正向贡献。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、 流量成本上升、 老产品生命周期不及预期、 技术发展不及预期、 汇率波动、政策监管趋严、 版号获取进度不及预期、 核心人才流失、 玩家偏好改变、 公司治理/资产减值/解禁减持、 市场风格切换、 行业估值中枢下行、 海外市场相关风险等。

事件： 2023年公司实现营收 165.47亿元， yoy+0.86%；归母净利润 26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润 24.97亿元，yoy-13.38%。其中 2023Q4营收 45.04亿元， yoy-4.74%， qoq+5.17%， 归母净利润 4.66亿元， yoy-33.17%， qoq-51.74%；扣非归母净利润 4.19亿元， yoy-37.61%， qoq-56.41%。此外，公司预告 2024Q1业绩，预计归母净利润 6.00-6.50亿元， yoy-16.08%~-22.54%，扣非归母净利润 5.90-6.40亿元， yoy-4.54%~-11.99%， 公司业绩表现低于我们此前预期。 持续高额分红， 拟连续季度分红。 2023年度公司拟派发现金红利 0.37元/股， 现金分红金额为 8.21亿元， 2023年中期公司现金分红 9.92亿元， 2023年合计分红 18.13亿元， 占当期归母净利润的 68%。 从分红力度来看， 公司延续高分红回报股东， 自 2020年起年度现金分红总额超10亿元， 2020-2022年分别为 10.74、 11.45、 17.72亿元， 分别占当期归母净利润 39%、 40%、 60%。 从分红频次来看， 公司将提请股东大会授 权董事会全权办理2024年度中期利润分配，拟2024年第一季度、半年 度、 第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红， 每期分红不超过 5亿元， 公司分红频次从此前的半年度、 年度进一步提升至连续季度分红。 加码买量投放致利润承压， 静待业绩释放。 2023年公司长线游戏持续稳健运营， 并推出《凡人修仙传》《寻道大千》《灵魂序章》 等新游， 营收创历史新高， 达 165.47亿元， yoy+0.86%， 同时由于新游加大推广， 公司销售费用同比增长 4.10%至 90.91亿元， 致利润端有所承压。 单季度来看， 2023Q4公司销售费用达 27.30亿元（yoy+7.17%， qoq+31.18%），销售费用率 60.62%（yoy+6.73pct， qoq+12.02pct）。 2024Q1， 新游投放带来的流水增长有望驱动公司营收创新高， 公司预计 2024Q1营收同比增速超 25%， 且随着新游利润释放， 公司预计 2024Q1归母净利润环比增长 30%-40%， 看好公司新游陆续进入稳定增长期， 利润稳步释放。 新游储备充沛， 有望相继上线贡献业绩增量。 公司储备有 40多款自研及代理产品， 涵盖 MMO、 SLG、 卡牌、 休闲、 模拟经营等多个赛道，将面向全球市场陆续推出， 看好公司持续深化多元化、 全球化布局， 新游上线有望带动公司营收及利润进一步增长。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司加大新游买量推广力度， 利润释放节奏或慢于我们此前预期，我们下调公司 2024-2025年并新增 2026年 EPS预测为 1.36/1.54/1.67元（2024-2025年此前为 1.68/1.94元）， 对应当前股价 PE 分别为 13/11/10X。 看好公司小程序游戏赛道优势凸显， 市场份额有望逐步提升， 利润有望稳步释放， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新游表现不及预期， 买量竞争加剧， 行业监管风险

2023年公司实现营业收入 165.47亿元，同比增加 0.86%，归母净利润 26.59亿元，同比减少 10.01%，扣非后归母净利润 24.97亿元，同比减少 13.38%。 2024Q1预计实现归母净利润 6亿元-6.5亿元，同比下降 16.08%-22.54%；扣非后归母净利润 5.9亿元-6.4亿元，同比下降 4.54%-11.99%。 投资要点： 多款产品保持旺盛生命力。 分业务看， 公司移动游戏业务收入158.98亿元，同比增长 1.71%，毛利率 79.74%，同比下滑 2.00pct。 网页游戏营业收入 4.97亿元，同比减少 17.03%，毛利率 70.02%，同比基本持平。 2023年公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles &Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等产品保持旺盛的产品生命力，全球在运营月均流水破亿的产品达到 8款，全球发行的移动游戏最高月流水超 23亿元。 2023Q4由于产品流量投放原因，单季度销售费用率达到 60.62%，环比提升 12.02pct，同比提升 6.74pct，导致 Q4归母净利润同比减少 33.17%，环比减少 51.74%，对全年利润增长也造成影响。 出海标杆产品继续保持高流水。 2023年公司境外营业收入 58.07亿元， 同比减少 3.11%,占公司营业收入比重 35.09%。 出海产品中《Puzzles & Survival》自 2020年上线至 2024年 2月累计流水超百亿元， 2023年 4月再次刷新产品月流水峰值。 Sensor Tower 统计数据显示，《Puzzles & Survival》在 2023年中国手游海外收入榜排名第五，公司排在中国手游发行商海外收入榜第三。 新品流量投放影响短期利润增长，未来有望释放业绩弹性。 公司预计 2024Q1营业收入同比增长超 25%， 归母净利润环比增长30%-40%,主要是 2023年上线的多款新产品带来营业收入提升，但由于公司加大新游戏的流量投放导致 2024Q1销售费用增长幅度高于营业收入增长幅度，归母净利润预计同比下降 16.08%-22.54%。 预计新产品流量投放企稳后，产品的利润率也将随之提升， 释放业绩弹性。 储备自研/代理产品数量众多，面向海内外市场推出。 公司目前储备超过 40款自研或代理手游，涵盖 MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营以及放置 RPG、休闲益智等众多类型，面向全球市场陆续推出。 自其中多款产品获得国内游戏版号，正积极推进产品上线进度。 拟进一步提高分红频次，加大投资者回报。 公司 2023年半年度分 红 9.98亿元， 2023年年末再次分红 8.21亿元，合计分红 18.13亿元，占全年净利润的 68.18%。 公司拟进一步提高分红频次，加大投资者回报，在 2024Q1、 2024H1、 2023Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总金额不超过 5亿元，合计派发现金红利总金额不超过 15亿元。 投资建议与盈利预测： 公司多元化产品战略取得成效，在MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓更多元化、轻度化产品类型， 小游戏赛道推出《寻道大千》《灵魂序章》等头部产品， 挖掘新的市场增量和新的业绩增长点。 新游戏短期受流量投放增加影响利润，预计随着流量投放需求企稳将释放利润弹性。 预计 2024-2026年公司 EPS 为 1.38元、 1.56元和 1.74元，按照 4月 22日收盘价 17.19元，对应 PE 为 12.47倍、 11.04倍和9.85倍，维持“买入”投资评级。 风险提示： 行业监管政策风险；买量成本高企；市场竞争加剧； 新产品市场表现不及预期；老产品流水持续下滑

事件： 公司发布 2023年度报告： 2023年公司实现营业收入 165.47亿元，同比增长 0.86%； 归属于上市公司股东的净利润 26.59亿元，同比下降 10.01%； 扣非归母净利润 24.97亿元，同比下降 13.38%。 其中， 2023第四季度实现营业收入 45.04亿元，同比下降 4.74%；归母净利润 4.66亿元，同比下降 33.17%； 扣非归母净利润 4.19亿元，同比下降 37.61%。 买量投放力度加大， 小程序游戏业务表现亮眼： 23年公司移动游戏收入158.98亿元，同比增长 1.71%。 其中小程序游戏业务表现亮眼，《寻道大千》、《灵剑仙师》、《无名之辈》、《灵魂序章》等小程序游戏为公司业绩贡献新增量。 此外，公司海外业务稳健运营：据 Sensor Tower，公司入选 2023年中国手游发行商海外收入榜前三甲，稳居中国出海游戏厂商第一梯队。但公司买量投放力度加大在短期内对利润有一定影响， 4Q23公司销售费用率达 60.62%,同增6.74pct，环增 12.02pct。 自研代理双线布局， 新游储备数量充足： 目前，公司已储备超过 40款自研或代理优质手游， 包括《时光杂货店》、《赘婿》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《代号斗罗 MMO》、《代号 MLK》等。公司储备产品涵盖 MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营以及放置 RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出，为公司贡献增量业绩。 分红力度加大， 2024拟开启连续季度分红： 公司 2023年中和年末共进行两次现金分红，金额分别为 9.92亿元和 8.21亿元，年内累计分红 18.13亿元， 占全年归母净利润的68%。据公司《第六届董事会第十七次会议决议公告》， 公司拟在 2024年 Q1、 Q2、 Q3每期派发现金红利总金额不超过 5亿元（含税），合计派发现金红利总金额不超过 15亿元（含税）。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归属于上市公司股东的净利润依次达30.00/33.92/37.74亿元，同比增长 12.86%/13.08%/11.24%， 对应 PE 分别为13x/11x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、 技术更迭创新的风险等。

公司发布 2023 年报， 2023 全年实现收入 165.47 亿元， yoy+0.86%，销售费用 90.91 亿元，销售费用率为 54.94%；扣非归母净利润为 24.97亿元，扣非归母净利率为 15.09%。 2023Q4 实现收入 45.04 亿元， yoy-4.74%/qoq+5.17%；销售费用 27.30 亿元，销售费用率为 60.62%； 归母净利润为 4.66 亿元，归母净利率为 10.35%，扣非归母净利润 4.19亿元， 扣非归母净利率为 9.3%。 2024 分红计划提振信心。 发布 24Q1 业绩预告，收入同增超 25%， 归母 6.0~6.5 亿元。 公司《第六届董事会第十七次会议决议公告》 公布 24年分红计划， 拟在 24 年 Q1、 Q2、 Q3 每期派发现金红利总金额不超过 5 亿元（含税），合计派发现金红利总金额不超过 15 亿元（含税）。 多款小游戏排名靠前，贡献业绩增量。 Q4 收入端环比 Q3 增长，主要系小游戏《寻道大千》、《灵魂序章》等小游戏贡献增量，公司成功把握小程序渠道红利，截至 4 月 21 日数据，在微信小游戏畅销榜中《寻道大千》（第 1）、《灵剑仙师》（第 6）、《无名之辈》（第 10）进入前十，此外还有《灵魂序章》（第 24）、《霸业》（第 34）、《叫我大掌柜》（第60）排名前列，小游戏开宝箱+的玩法不断成熟和迭代，与经典 IP 结合碰撞出新的火花。 盈利预测与投资建议。 多元游戏品类突破，挖掘小游戏赛道红利。公司依然坚定“海外+国内”双轮驱动业绩增长， 以及持续实施 “精品化、全球化、多元化”战略。 海外收入维持稳健，依然排名出海游戏公司前列，公司后续储备产品有《斗罗 MMO》、《代号 MLK》、 小游戏《赘婿》等。我们看好公司把握细分赛道红利，驱动业绩增长，调整公司 24~26年归母净利润至 28.22/29.82/32.06 亿元，同增 6.1%/5.7%/7.5%，参考可比公司，我们给予公司 24 年 18xPE 估值，算得每股合理价值为22.9 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险

事件：三七互娱 10月 31日发布 23Q3 业绩。公司 23Q3 实现营业收入 42.82亿元，同比上升 19.42%，环比上升 7.17%；归母净利润 9.66 亿元 ，同比上升 72.06%，环比上升 114.01%，落于预告区间内；扣非净利 9.62 亿元，同比上升 69.64%，环比上升 116.18%，2023 前三季度实现营业收入 120.42亿元，同比增加 3.12%，归母净利润 21.92 亿元，同比减少 2.85%，扣非后归母净利润 20.78 亿元，同比减少 6.01%。扣非净利超出预告区间上沿。 核心产品稳健运营，新游逐步释放利润。公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles& Survival》《叫我大掌柜》等核心产品维持长线运营，为公司贡献稳定业绩。 此外，公司二季度上线的《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《霸业》新游戏随收入陆续确认以及买量投放进入平稳期。 深度布局小游戏市场，多款游戏表现亮眼。公司已于早期布局小游戏赛道，同时基于自身身后的流量运营经验，成为小游戏赛道红利期受益者之一。公司代理游戏《寻道大千》表现亮眼，自 7 月起连续登顶微信小游戏畅销榜；同时，公司《叫我大掌柜》《斗罗大陆之武魂觉醒》《霸业》《谜题大陆》《三国兵临天下》等游戏亦进入小游戏畅销榜前 100 名。我们认为公司流量运营经验丰富，借助其量子、天机等智能投放系统游戏充分享受赛道红利，或为公司贡献业绩增量。 产品储备丰富，全球化战略持续推进。公司自研产品《扶摇一梦》已于 11月 3 日上线，且拥有丰富自研产品储备，公司聚焦 MMO、SLG 等游戏类型，拥有《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门：序章》等自研游戏储备。此外，公司持续探索海外业务，《Puzzles & Survival》持续为公司贡献稳定流水，同时拥有《Puzzles & Chaos》（三消+SLG）《Mecha Domination》（巨兽题材 SLG）等优质产品储备，公司出海业务有望维持稳健增长。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营收 189.67/216.60/236.03亿元；归母净利润 35.69/40.60/45.90 亿元；EPS 1.61/1.83/2.07 元。对应 PE 分别为 21.0/18.4/16.3 倍,维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期；游戏行业竞争加剧；游戏行业相关政策变化；产品上线表现不及预期