事件:5月12日，公司公告《关于拟与关联方共同投资及与乐自天成开展战略合作的公告》，拟与关联方上海儒意星辰企业管理有限公司共同投资并合计持有北京乐自天成文化发展股份有限公司7%的股权。 投资要点:乐自天成是中国领先玩具公司，2015年推出核心品牌52TOYS。 公司拟以现金8229万元通过转让+增资方式购买乐自天成4%的股权，关联方儒意星辰（中国儒意控制子公司）拟以现金6171万元通过转让+增资方式购买3%的股权，乐自天成以转让、增资价格计算总估值分别为18.7、42.7亿元（2024年收入6.3亿元，利润0.3亿元）；拟与其在IP玩具产品开发售卖等领域合作。 （1）产品：先后推出盲盒、变形机甲&拼装、可动人偶、鹊拾乐、超活化及衍生周边等六大产品线。 （2）IP：拥有原创自有IPPadaRoll、Sleep、NOOK、Lilith、Kimmy&Miki等，并与蜡笔小新等数十个国际知名IP达成长期合作；推出原创变形机甲IP猛兽匣BEASTBOX（构建影视漫画等内容体系）。 （3）渠道：全球合作终端渠道过万家。①经销渠道：产品在TOPTOY、九木等KA渠道销售。②国内门店：2020年开设首家线下直营门店，目前在国内共有13家门店。③国内线上：除天猫等多电商渠道旗舰店外，拥有自主研发的社交电商平台蛋趣。④出海：2017年布局海外，2022年海外收入同比增长246%，2023年在泰国开设首店（目前在泰国有超10家直营门店），开业首月销售额破300万元，2024年推出“海外百店”计划。 深度运营IP产业链，合作有望提高非票收入+投资收益。 公司围绕IP价值深度运营，持续拓展衍生品体系，2024年时光网与《原神》、泡泡玛特“BabyMolly"等头部IP开展联名推出SKU上百款。未来公司还将与“三丽鸥”“呆萌町”等顶级IP推出联名IP产品，孵化AI玩偶“萌心物语”、香薰“艺燃”等自研潮流艺术IP产品。此次与52TOYS开展战略合作，有望强化IP衍生业务布局，提高公司衍生品等非票业务收入以及共享投资品牌估值提升带来的收益。 公司后续电影、电视剧、游戏储备丰富。 内容制作方面公司储备有《长安的荔枝》（定档7/25）《蛮荒禁地》《寒战1994》《转念花开》等电影，《检察官与少年》《黑夜告白》等电视剧，《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏产品。 盈利预测和投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入为163.30/183.43/196.65亿元，归母净利润为12.04/14.94/17.43亿元，对应PE为19/15/13X。公司为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，且加码布局IP产业链，逐步强化内容优势，成长空间有望持续打开。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严、票房恢复不及预期、电影制作成本/项目开发进程/收入确认不及预期风险、存货减值、核心人才流失、应收账款减值、行业竞争、估值中枢下移、市场风格切换等风险。

事件：公司2025年4月24日公告2025年一季报，2025Q1实现收入11.36亿元，yoy+22.47%，实现归母净利润2.83亿元，yoy+11.82%。 投资要点:2025Q1新游《问剑长生》贡献增量收入、利润2025Q1公司实现营业收入11.36亿元，yoy+22.47%，qoq+29.43%，归母净利润2.83亿元，yoy+11.82%，qoq-1.43%，扣非归母净利润2.75亿元，yoy+38.71%，qoq+4.11%。收入、利润同比增加主要来自新游《问剑长生》贡献增量，同时人员结构调整、研发费用率同比下降4.14pct。 截至2025Q1末，公司尚未摊销的充值及道具余额公4.65亿元，较上年末减少0.13亿元，预计将逐步确认收入。 关注2025年拟上线新品《杖剑传说》《九牧之野》（1）经典产品：2025Q1公司经典产品受生命周期影响，流水同比下滑，《问道》端游流水3.21亿元，yoy-16.26%；《问道手游》收入4.41亿，yoy-15.85%；《一念逍遥（大陆版）》收入1.3亿元，yoy-22.94%。 （2）2025Q1已上线产品：3D御剑斗法放置修仙新作《问剑长生》于2025年1月2日在中国大陆地区上线，目前累计注册用户已突破200万；2025Q1收入3.63亿元，2025年1-2月在AppStore游戏畅销榜平均排名第41名，最高达第14名，后续计划在中国港澳台、欧美等地区陆续上线。 （3）储备产品：公司自研自发的日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说（代号M88）》已于2025年4月25日开启不删档测试，预计2025上半年上线；代理运营的三国赛季制SLG产品《九牧之野》已取得版号，预计2025下半年大陆上线。 盈利预测和投资评级：公司《问剑长生》2025Q1贡献增量，建议关注《问剑长生》和老产品流水走势，以及储备产品上线表现。公司团队结构优化、董事长亲任制作人带队研发，中长期看好公司发展，我们预计公司2025-2027年营业收入为41.06/44.63/48.34亿元，归母净利润为10.52/11.66/12.84亿元，PE为16/14/13x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

事件:公司2025年4月18日公告2024年报及2025年一季报，2024年实现收入98.6亿元，yoy+0.2%，归母净利润10.3亿元，yoy-25.8%，扣非归母净利润12.5亿元，yoy+12.1%。2025Q1收入19.2亿元，yoy+1%，归母净利润1.1亿元，yoy+234.6%。 投资要点:2024年分红大幅提升，股息率达4.8%公司2024年拟每股分红0.6元，同比提升0.18元，2024年合计分红6.1亿元，分红率59.6%，同比提升近30pct，以4月22日收盘价计算，股息率4.8%。 2025Q1经营层面稳健增长2024年：收入98.6亿元，yoy+0.2%，归母净利润10.3亿元，yoy-25.8%，扣非归母净利润12.5亿元，yoy+12.1%，非经常损益主要包括递延所得税费用一次性调整-2.3亿元，扣非归母净利润同比增长主要来自①发行业务毛利率提升带动整体毛利率提升0.8pct；②各项减值损失同比减少等。 2025Q1：收入19.2亿元，yoy+1%，归母净利润1.1亿元，yoy+234.6%，归母净利润高速增长主要由于所得税政策变化，剔除所得税影响，从利润总额层面来看，2025Q1利润总额1.3亿元，yoy+4.8%，经营业绩稳健增长。 2025Q1期末在手现金（货币资金+交易性金融资产+其他非流动资产）合计85.5亿元。 教材保障稳中提质，数字化赋能融合出版教育服务生态布局优化：公司教材教辅基本面稳固，中小学数字教材服务平台用户突破185万，课后研学板块已形成“新华少年研学营”品牌IP和“书店门市+研学”新模式。 融合出版实现新突破：“华夏手造”数字平台入选国家出版融合发展工程，“大象文献资源库AI活化与应用”等三个项目入选第八届数字出版创新发展论坛创新案例。 盈利预测和投资评级：公司为河南省文化龙头企业，受益于河南省人口优势明显，教材教辅基本盘稳固，积极探索数智化赋能出版产业链，分红金额提升，我们预测公司2025-2027年收入101.4/103.1/104.6亿元，2025-2027年归母净利润分别为13.5/14.2/15.0亿元，对应PE分别为9.5/9.0/8.5x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、费用增长风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

事件：2025年4月21日，公司公告2024年年报及2025年一季报。2024年营收15.86亿元（YOY+2.58%），归母净利润2.92亿元；2025Q1营收29.75亿元（YOY+177.87%）；归母净利润20.16亿元（YOY+374.79%）。 投资要点：《哪吒2》大爆带动公司2025Q1业绩高增。 （1）2024年营收15.86亿元（YOY+2.58%），归母净利润2.92亿元（YOY-30.11%），扣非归母净利润2.44亿元（YOY-37.09%）。投资收益-5810万元（YOY-194.55%），其中来自猫眼的收益3072万元。24年净利率18.37%（同比-8.76pct），毛利率为37.71%（同比-2.18pct），期间费用率6.88%（同比+0.29pct）。 （2）2025Q1营收29.75亿元（YOY+177.87%）；归母净利润20.16亿元（YOY+374.79%）；扣非归母净利润20.00亿元（YOY+380.71%），主要系公司主投影片《哪吒2》票房超150亿元。投资收益6014万元（YOY+564.87%），其中来自猫眼等联营企业的收益5345万元（YOY+495.44%）。2025Q1年净利率67.74%（同比+28.02pct），毛利率为78.32%（同比+30.08pct），期间费用率0.82%（同比-1.28pct）。 真人电影储备丰富，积极布局各大档期。 （1）电影：2024年电影及相关衍生业务营收11.29亿元（YOY-12.22%），毛利率38.65%（同比-2.37pct)。2024年投资、发行《第二十条》《扫黑·决不放弃》等8部影片，票房超30亿元。主投&发行电影《独一无二》预计五一档上映，参投&发行的《东极岛》预计于暑期档上映，其他储备有《花漾少女杀人事件》《“小”人物》《她的小梨涡》《莫尔道嘎》《四十四个涩柿子》等多部真人电影择机上映。公司真人电影业务未来会聚焦大片制作、类型化和系列化的开发以及完全的创新。 （2）电视剧：2024年电视剧营收2.37亿元，毛利率37.95%。储备《山河枕》已处于后期制作阶段，预计2025年上线；《春日宴》在前期开发中。 （3）艺人经纪及其他：2024年经纪业务及其他营收2.20亿元（YOY-15.27%），毛利率32.66%（同比-1.63pct）。扬州影视基地PPP项目一期已正式投入运营。 《哪吒2》大爆，多部动画电影推进中，转型为IP创造者和运营商。 （1）《哪吒2》于2025年春节档上映，据灯塔，累计票房约157亿元，《哪吒2》创中国影史票房纪录，位于全球影史票房榜第5。此外，已授权多家公司开发潮玩、手办、卡牌、出版物等多元衍生品，商业价值最大化开发，公司电影及衍生业务收入/利润同比大幅增长。 （2）《三国的星空》《非人哉：限时玩家》预计将于年内上映；《去你的岛》《罗刹海市》《大鱼海棠2》《相思》《朔风》等在制作中，《涿鹿》《姜子牙2》《茶啊二中2》等等动画电影项目在前期策划中。 （3）公司定位正在从“高端内容提供商”转变为“IP的创造者和运营商”。在IP创造方面，公司资源将更多地向动画电影倾斜，并计划组建新的动画电影厂牌，持续扩充动画制作产能。在IP运营方面，公司已搭建专业的IP运营团队，将运营环节前至IP创作阶段，公司正在游戏、卡牌、谷子、线上及线下品牌店、主题乐园等多个领域规划和布局。 盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年营业收入为48.43/28.15/31.87亿元，归母净利润25.26/12.15/14.07亿元，对应PE为24/49/43X。公司作为电影行业龙头，《哪吒2》创中国影史票房纪录，持续验证公司精品内容创作能力；多厂牌布局构建护城河，开发“中国神话宇宙”动画体系。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：政策及监管环境趋严、电影开发进程及票房表现不及预期、成本控制不及预期、票房市场恢复不及预期、存货减值、资金不足、市场竞争加剧、估值中枢下移、技术不达预期等风险。

事件:2025年4月18日，华策影视公告2024年年报及2025年一季报：（1）2024年营收19.39亿元（YOY-14.48%），归母净利润2.43亿元（YOY-36.41%）。 （2）2025Q1营收5.86亿元（YOY+231.96%），归母净利润0.92亿元（YOY+206.90%）。 投资要点:2025Q1业绩大增，持续验证精品内容制作能力。 （1）2024年营收19.39亿元（YOY-14.48%）；归母净利润2.43亿元（YOY-36.41%）；扣非归母净利润1.70亿元（YOY-41.55%），推测为受平台排播影响，公司剧集上线集数有所下降。2024年毛利率31.07%（同比+2.57pct），净利率14.31%（同比-3.19pct）；期间费用率15.70%（同比+2.52pct）。 （2）2025Q1营收5.86亿元（YOY+231.96%）；归母净利润0.92亿元（YOY+206.90%），推测为《国色芳华》上线且大爆，带动电视剧收入增长。2025Q1净利率16.75%（同比-1.04pct）；毛利率26.99%（同比-11.60pct）；期间费用率为11.34%（同比-17.46pct）。 （3）公司发布2024年年度权益分配预案，拟每10股派发现金红利0.13元，合计派发2437万元，占归母净利润的10.03%。考虑2024年特别分红方案后，合计派发6187万元，占归母净利润25.46%。 预计2025-2027年每年至少一次分红，在满足相关条件下，每年现金分红不少于当年可分配利润的10%，三年累计不少于年均可分配利润的30%。 剧集开机数有提升，储备多部已杀青剧集/电影预计2025年起释放。 （1）电视剧：2024年电视剧业务营收11.94亿元（YOY-24.91%），毛利率25.58%（同比+28.59pct）。2024年首播7部剧集共249集（2023年7部251集）。2024年开机9部282集（2023年5部174集），其中《势在必行》《低智商犯罪》《四喜》《我们的河山》《迷径之上》《太平年》均已杀青。2025Q1首播1部（《国色芳华》），大爆出圈；续集《锦绣芳华》已过审。2025年预计开机8部283集（《你是迟来的欢喜》2025Q1已开机）。 （2）电影：2024年电影业务收入1.03亿元（YOY+28.22%），毛利率25.60%（同比-45.20pct）。2024年上映3部参投影片、1部主控影片、1部主控主投影片（2023上映年3部参投影片、1部主控影片）。储备有2部主控影片《寻秦记》《我的朋友安德烈》、1部参投影片《我认识我妈妈》、1部主投主控发行影片《刺杀小说家2》均已杀青。 短剧持续获突破，AI赋能内容创作。 （1）短剧持续获突破。成功打造了“她见四季”和“万千星辰”两大厂牌，2024年首播7部短剧262集，开机7部333集（2023年3部54集）。2025Q1已播出1部短剧《以爱之名》，登上抖音短剧榜第一，正片总播放量已破5.1亿。 （2）AI赋能微短剧创作，深入布局算力。公司两款影视行业垂类大模型通过国家“生成式人工智能服务备案”。公司已研发上线包括编剧助手、剧本评估、面部优化、智能解说、视频检索、智能风格转绘等AI工具供各业务团队使用，并赋能部分微短剧项目。 （3）算力业务贡献新增长。2024年开始探索布局算力业务并于2025年1月将其作为独立业务单元开启长期运营。截至2024年末，已有算力2000P。2024年算力业务收入1795万元，毛利率25.93%。 盈利预测和投资评级：公司作为国内电视剧行业龙头，剧集主业稳健发展，电影朝主投主控发力；积极拥抱AI应用，投资并购提升主业竞争力。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入31.48/36.80/40.22亿元，归母净利润为4.50/5.24/5.84亿元，对应PE为29/25/22X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，估值中枢下移，媒体资源采购成本上升，客户拓展不及预期，广告主投放不及预期，信用减值风险，商誉减值风险，新业务拓展不及预期，AI技术演进不及预期等风险。

事件:2025年4月18日，横店影视公告2025年一季报，2025Q1营收11.72亿元（YOY+39.15%），归母净利润3.43亿元（YOY+56.77%）。 投资要点:电影大盘增长带动2025Q1业绩高增。 （1）2025Q1营收11.72亿元（YOY+39.15%）；归母净利润3.43亿元（YOY+56.77%）；2025Q1毛利率36.12%（同比+5.63pct），净利率29.25%（同比+3.28pct）；期间费用率3.93%（同比-1.69pct），销售/管理费用率同比-0.20/-0.37pct。 （2）业绩增长主要系电影大盘恢复以及公司市占率提升带动公司影投业绩强势增长。2025Q1电影大盘票房243.88亿元（YOY+49.1%）；春节档票房95.1亿元（YOY+18.7%），创历史新纪录。 影院持续扩张、市占率稳步提升。 （1）根据猫眼，2025Q1公司直营影投票房8.83亿元（YOY+55.73%），市占率4.01%（同比+0.18pct）。2025Q1新开直营影院5家，新增银幕32块。2024年院线放映业务营收17.15亿元（YOY-19.49%），毛利率-1.1%（2023年为11.55%）。截至2024年末，已开业直营影院/银幕分别为454家/2895块，同比增加22家/138块（新开29家，关停7家），保持影院稳健扩张和市占率的提升。 （2）创新驱动影院多元创收。①探索各项创新类场租业务，包括音乐剧、电竞比赛等，继续加强按摩椅、娃娃机等项目合作，2024年统筹娱乐收入同比+43.1%。②区域广告业务加强，2024年广告收入同比提升。③卖品端，2024年水吧自制类饮品收入同比+28.03%。开设玩具梦工厂店，涵盖卡牌、时尚潮品、品牌积木、二次元衍生品等。 影片投资制作发展获突破。 2024年公司影视投资、制作及发行业务营收2.03亿元（YOY+35.48%），毛利率14.22%（同比+4.48%）。2024年公司出品影片《浴火之路》《小小的我》等24部，累计实现票房超全国电影票房的40%。2025年春节档参与出品2部影片（《熊出没》《射雕英雄传》），合计票房超14亿元。2025年储备有参投电影《美人鱼2》《有朵云像你》《7天》《奇遇》《星河入梦》等。 盈利预测和投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入为27.29/30.03/31.73亿元，归母净利润为3.79/4.32/4.76亿元，对应PE为25/22/20X。随着影投行业逐步出清，公司稳健扩张，市占率持续提升，且影视内容投资制作发展较快，逐步提升主投主控影片力度。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严、票房恢复不及预期、电影制作成本/项目开发进程/收入确认不及预期风险、存货减值、核心人才流失、应收账款减值、行业竞争、估值中枢下移、市场风格切换等风险。

合合信息是领先的AI+大数据企业，2006年由中科院模式识别与智能系统博士镇立新创立，2009年推出名片全能王APP，2010年推出扫描全能王APP。 2015年通过收购进军商业大数据行业并推出启信宝APP，开启第二增长曲线。2024年科创板上市。公司2022-2024年收入端复合增速21%，平均毛利率近85%。凭借多年口碑和技术优势，积累了庞大用户，截至2024年Q3，C端3款核心产品MAU达1.68亿，2022-2024Q3同比增速+5%/+9%/+15%。 作为智能文字识别行业龙头企业，公司近20年深耕积累了雄厚技术壁垒和庞大用户规模，收入增长稳健可控，是优秀的长跑型公司。 核心观点：一、合合信息是领先的AI+大数据企业，切中智能文字识别和商业大数据2个细分赛道，近20年深耕积累深厚技术壁垒。 公司定位：AI+大数据企业，提供智能文字识别和商业大数据2个领域的B/C端产品和服务。 历史沿革：文字识别和图像处理起家，逐步拓展商业大数据。公司成立于2006年，自成立起就将文字识别/图像处理作为核心研发方向，2015年通过收购进军商业大数据领域，2020年开始盈利，2024年9月科创板成功上市。分业务条线复盘公司发展如下：ü智能文字识别：2006年起步开始积累技术；2009年和2010年分别发布C端核心产品名片全能王APP、扫描全能王APP；2016年开始自主研发智能文字识别技术，智能化起步；同年成立企业级智能解决方案事业部，布局B端服务。 ü商业大数据：2015年通过收购入局商业大数据领域，推出C端的启信宝APP；2017年利用启信宝企业版SaaS软件切入B端服务。 产品矩阵：智能文字识别方向，C端2款APP：扫描全能王（智能扫描及文字识别APP）、名片全能王（智能名片及人脉管理APP），B端服务（基础/标准化/场景化）；商业大数据方向，C端1款APP：启信宝（企业信息查询APP），B端服务（基础/标准化/场景化）。 商业模式：C端APP高级功能收费变现，B端收取定制化服务费变现。公司向C端客户提供APP，向B端客户提供定制化服务，C端APP通过VIP会员付费预定和广告变现，B端通过收取服务费、软件使用费等变现。2023年公司主营业务构成及收入占比分为：扫描全能王（68%）、名片全能王（2%）、启信宝（6%）、智能文字识别B端（6%）、商业大数据B端（10%）、互联网广告推广（8%）。 核心优势：技术壁垒高筑+用户规模庞大，先发优势明显。公司深耕智能文字识别近20年，具有明显的领先优势，据CNAS测验，合合信息在智能文字识别领域多项测试中一直保持领先。公司创始人镇立新专业科班出身，是中科院模式识别与智能系统博士，师从中科院院士、模式识别领域的泰斗戴汝为，核心管理团队成员大多也为科班出身技术人员，科研实力雄厚。凭借多年口碑和技术优势，公司积累了庞大用户，C端3款核心产品截至2024年Q3已有1.68亿MAU，且增速不断提高，2022-2024Q3同比增速分别为+5%/+9%/+15%。二、智能文字识别：公司核心业务，2006年起步，技术积累深厚，C端APP扫描全能王是公司业绩核心引擎，未来空间广阔。 行业空间：智能文字识别是商业化落地较快的AI细分赛道，同时复杂场景文字识别技术已被科技部列入“新一代人工智能共性关键技术”，多重政策利好推动行业发展。据GrandViewResearch，预计2030年全球智能文字识别服务市场达330亿美元，2023-2030年CAGR为14.8%。据灼识咨询，预计2027年中国智能文字识别服务市场达169亿元人民币，2022-2027年CAGR为27.3%。 C端-扫描全能王：公司业绩核心引擎，2023年贡献近70%收入，竞争优势突出，未来空间广阔。 ü行业地位高：对比业内AdobeScan、扫描宝等同类APP，扫描全能王用户数、评分等指标明显领先，已成为文字识别行业代表性APP。 ü用户规模大：据SensorTower，扫描全能王在2024年生产力APP中国地区下载量排名榜排行11。据公司财报，2023年扫描全能王全球注册用户数11.4亿、MAU1.3亿。 ü未来空间广：扫描全能王收入=订单金额×递延收入比例=(MAU×付费率×ARPPU)×递延收入比例。从3大核心指标看未来空间：①MAU：逐步提升。2019-2023年MAU为0.8/1.0/1.1/1.2/1.3亿、YoY+59%/+23%/+11%/+8%/+10%，据SensorTower数据，其中海外用户占大头，但目前主要以自然裂变增长；②付费率：逐步提升。2019-2023年付费率2.84%/3.73%/4.00%/4.33%/5.28%，增长趋势稳健；③ARPPU：保持稳定。2019-2023年ARPPU值118/148/172/174/157元，预计未来短期保持160-170元的稳定水平。未来增长空间来自国内/外的用户渗透率和付费率提高。 C端-名片全能王：智能名片管理APP，2023年贡献约2%收入。2019-2023年收入占比3%/3%/2%/2%/2%，同比增速+43%/+100%/6%/+11%/+18%。 C端-蜜蜂试卷：智能学习助手APP，潜力新产品，切中AI教育赛道。以核心试卷擦除功能打入教育市场，同时辅以AI解题、AI检查等功能。 B端服务：向企业提供文档数字化服务，2023年贡献约6%收入。2019-2023年收入占比为14%/9%/8%/7%/6%，同比增速为+9%/+14%/+25%/+5%/-6%。 三、商业大数据：第二增长曲线，2015年通过收购切入，C端同质化较重，公司在B端更具优势。 行业空间：2023年国务院印发《数字中国建设整体布局规划》强调“释放商业数据价值潜能”。据Funstec非凡实验室预计，中国企业级数据量将从2015年占中国数据圈的49%增长到2025年的69%，伴随企业数量增加、信息技术发展、大数据、AI应用场景丰富，商业类数据将保持高速增长。据灼识咨询数据，2022年中国商业大数据服务市场规模406亿元，预计2027年达1041亿元，2022-2027年CAGR21%。 C端-启信宝：企业信息查询APP，类似天眼查/企查查，2023年贡献约6%收入。2019-2023年收入占比为15%/12%/9%/8%/6%，同比增速为+112%/+38%/+8%/+4%/-8%。 B端服务：向企业提供数据服务，营收增长稳健，2023年贡献约10%收入。凭借业务规模、客户资源积累、行业多元化、服务丰富度等优势，公司在B端尤其场景化解决方案具有优势，2019-2023年收入占比为10%/9%/8%/10%/10%，同比增速为+117%/+48%/+36%/+43%/+18%。四、盈利预测与投资评级：合合信息是领先的AI+大数据企业，布局新兴且高潜力的智能文字识别和商业大数据领域，旗下扫描全能王APP行业知名度高、技术壁垒强、用户规模大，处于业内领先地位。我们看好公司扫描全能王APP的未来发展空间及盈利兑现能力，预计2024-2026年公司营业收入14.40/17.77/21.91亿元，归母净利润4.01/5.02/6.27亿元，对应PE为49.56/39.60/31.71X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外平台经营风险；数据安全及个人隐私保护相关风险；技术升级、迭代和研发失败的风险；AI技术演进不及预期风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险。

业绩显著增长， 未来三年分红计划彰显长期发展信心。 （ 1） 2024年营收 10.17亿元（ YOY+24.65%） ， 归母净利润 8465.17万 元 （ YOY+62.93% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 8319.87万 元（ YOY+59.27%） ， 主要系公司游戏游艺设备及动漫 IP 衍生产品业绩增长。 2024H1/H2营收 4.62/5.55亿元（ YOY+27.85%/+22.10%），归母净利润 3600.34/4864.84万元（ YOY+106.02%/+41.09%） 。 2024年毛利率 29.97%（ 同比+1.32pct） ， 净利率 8.32%（ 同比+1.95pct） ； 期间费用率 15.30%（ 同比-1.04pct） ， 销售/管理/研发费用率同比+0.02/-0.21/-0.27pct， 费用控制较好。 （ 2） 公司发布 2024年年度权益分配预案， 拟每 10股派发现金红利 2元， 合计派发 2933.84万元， 占归母净利润 34.66%。 预计 2025-2027年每年至少一次利润分配， 在满足相关条件下， 每年现金分红不少于当年可分配利润的 10%， 三年累计不少于年均可分配利润的 30%。 核心主营业务强劲发展， 持续拓展海外市场。 （ 1） 游 戏 游 艺 设 备 ： 2024年 游 戏游 艺 设 备 销售 收 入 5.49亿 元（ YOY+37.85%） ， 毛利率 27.44%（ 同比+0.62pct） ， 主要系国内游乐场数量扩张， 游艺设备需求提升。 同时公司持续拓展海外市场，并针对海外市场需求加强产品研发储备， 实现海外业绩稳健增长，2024年公司海外营收 1.34亿元（ YOY+30.39%） ， 占比 13.19%，同比+0.58pct。 （ 2） 动漫 IP 衍生品： 2024年动漫 IP 衍生产品销售收入 3.27亿元（ YOY+26.14%） ， 毛利率 42.75%（ 同比+1.60pct） ， 主要系国内线下文娱消费逐渐复苏， 公司加速产品迭代升级， 通过精细化运营管理及渠道拓展实现业务稳步增长。 《宝可梦》 《奥特曼》 《我的世界》 以及公司首款自研国潮卡片产品《三国幻战》等产品配套的 IP形象卡片畅销。 同时公司加快布局海外市场， 率先在日本市场启动《我的世界》 产品的试点运营， 取得了较好市场表现。 未来公司将进一步做好产品储备和研发， 加快推进与国内潮流 IP 合作。 （ 3） 游乐场运营： 2024年游乐场运营收入 1.06亿元（ YOY-1.70%） ，毛利率 2.77%（ 同比+1.71pct） ， 主要系国内线下游乐场数量的加速增长导致区域市场竞争激烈， 叠加同质化娱乐场景供给增加， 出现低价竞争的情况。 未来将通过提供差异化运营服务发展游乐场板块， 持续优化游乐场运营业务。 盈利预测和投资评级： 我们预计 2025-2027年公司营业收入11.63/12.56/13.20亿元， 归母净利润 1.10/1.33/1.48亿元， 对应 PE为 31/25/23X。 公司作为国内商用游戏游艺设备龙头， 业务贯穿设计研发、 生产、 销售和运营全产业链， 随着国内及海外的游艺设备需求回暖， 业绩有望进一步提升。 基于此， 维持公司“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 估值中枢下移、 供应链供货及质量控制、人员流失、 IP 续约不及预期、 其他娱乐方式替代风险、 海外拓展不及预期、 信用减值风险等风险。

事件:2025年公司储备多款重点游戏。截至2025年2月26日，国风修仙题材《修仙时代》TAPTAP预约人数达30万，期待值9.1分。 投资要点:定义“国风电竞”玩法品类，持续深耕电竞市场，打造长线运营标杆产品。 中国电子竞技游戏市场规模广阔。据游戏产业报告公众号转引的《2024年中国游戏产业报告》（中国音数协游戏工委与中国游戏产业研究专家委员会），2024年中国电子竞技游戏市场实际销售收入1429.45亿元，yoy+7.52%。 公司前瞻布局电子竞技游戏市场，同时将“国风”概念与电竞游戏玩法相结合。早在2012年公司率先在业内提出“国风电竞”的概念，以电子竞技的形式弘扬和传播中国优秀传统文化。公司主力产品《梦三国2》作为2022年杭州亚运会电子竞技正式比赛项目登上亚运赛场，中国代表队在此次赛事中夺得金牌。 公司持续深耕电竞品类玩法，并从端游平台拓展至手游平台。公司自研魔幻国风MOBA+RPG多元化手游《梦三国》，为经典IP《梦三国》端游原班人马打造，于2019年7月14日上线。上线至今《梦三国》不断创新，开启全新宠物、足迹系统，为玩家创造更多养成线，增加趣味性；革新军团战，打造军团成员并肩作战的激情战场；同时创造出天命英霸、克隆大战、一夫当关等全新公平竞技玩法，实现稳定长线运营。据七麦数据，2025年以来（截至2月26日）《梦三国》手游最高位居iOS动作游戏畅销榜Top32。 2025年产品储备丰富，有望释放增长动能。 2025年公司储备多款重点产品，包括《野蛮人大作战2》、《修真聊天群》及《修仙时代》等，公司正积极推动研发及测试工作，以确保在正式上线时达到最佳效果，后续上线进度和商业化表现值得期待，其中：《野蛮人大作战2》是公司自主研发的魔性竞技+RPG多元化游戏，已经获得移动端、主机、客户端全平台版号。截至2025年2月26日，《野蛮人大作战2》TAPTAP平台期待值达8.3分。 《修仙时代》是公司自主研发的国风修仙题材开放大世界游戏，已经获得移动端、PC端版号，截至2025年2月26日，《修仙时代》TAPTAP平台预约人数达30万，期待值达9.1分，后续上线有望推动公司游戏业务开启增长新周期。 盈利预测和投资评级：中国电竞游戏市场规模广阔，公司持续深耕“国风电竞”玩法品类，存量产品长线运营的基础上，2025年储备新品丰富，有望释放增长新动能；公司同时储备国风修仙玩法重磅新品，有望实现玩法品类扩张。我们预计公司2024-2026年营业收入为5.50/12.21/14.22亿元，归母净利润为0.25/3.28/4.24亿元，EPS为0.10/1.34/1.73元，对应2025/2026年PE分别为18.37/14.23x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、电竞游戏市场竞争加剧、修仙题材玩法竞争加剧、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

事件:根据巨人网络微信公众号资讯，2025年2月14日，公司宣布与阿里云深化AI合作，双方基于近年来“游戏+AI”合作基础上，在游戏场景的AI落地应用及算力生态建设等领域进一步联动，推动AI技术与公司业务的深度融合。投资要点:与阿里云深化AI合作，探索AI技术研发与落地应用的范式革新。 2023年起，公司与阿里云启动“游戏+AI”的全面合作，在AIGC技术、游戏内容生成等领域成果丰硕。一方面，公司社交推理游戏《太空杀》结合阿里千问（Qwe）大模型能力，开发了“AI残局挑战”和“侦探剧场”等游戏场景落地标杆项目，通过AINPC角色引入提升玩家游戏体验；另一方面，阿里云人工智能平台PAI、魔搭社区（ModelScope）的技术支持为公司的AI创作工具与玩法创新的开源生态提供支撑。 2025年2月14日，公司宣布与阿里云深化AI合作，计划在游戏场景的AI落地应用及算力生态建设等领域进一步联动，推动AI技术与公司业务的深度融合。在AI技术研发层面，巨人网络AI实验室与阿里云将聚焦AIAget（智能体）及高性能算力合作；在游戏场景应用层面，《太空杀》等游戏全面升级与通义大模型的合作，打造更加“千人千面”的个性化游戏体验。 展望未来，公司持续探索AI的通用泛化能力、多模态内容理解与生成能力、AIAget解决复杂问题的边界能力，实现下一代游戏形态从概念到现实的进阶；而阿里云的先进算力资源将助力公司高效处理海量数据，加速AI模型迭代，实现颠覆式创新成果转化。 多人组队欢乐恐怖游戏《超自然行动组》数据持续提升，2025年后续推广表现值得期待。2024年7月16日多人组队欢乐恐怖游戏《超自然行动组》上线，在暂未进行大规模推广的前提下，数据表现持续提升。据七麦数据，2025年2月《超自然行动组》最高位居ios免费榜第16名，较2024年7月28日的441名提升显著。据TAPTAP，截至2月20日，《超自然行动组》下载量已达160万，评分达7.8分，2025年后续推广和商业化表现值得期待。 盈利预测和投资评级：公司持续深化AI+游戏落地进度，AI有望成为公司业务增长第二曲线；游戏新品储备丰富，有望在传统MMORPG和休闲竞技赛道之外实现玩法品类拓张。我们预计公司2024-2026年营业收入为32.93/37.94/42.36亿元，归母净利润为14.09/16.45/19.43亿元，EPS为0.73/0.85/1.00元，PE分别为22.20/19.01/16.09x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、AI落地进度不及预期、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

事件:1）2025年2月5日，公司表示正在进行对接使用deepseek模型，预计deepseek模型后续可应用于公司社交产品《带带》和《给麦》；2）2025年1月24日，公司公告2024年度业绩预告，2024年归属上市公司股东的净利润预计为亏损19,000.00万元–28,000.00万元，扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损20,164.83万元–29,164.83万元。 投资要点:持续深化“AI+”战略，AI+游戏/音乐社交有望打开商业化空间。 公司持续关注AI技术在应用端的进展，公司社交、游戏积极接入豆包、deepseek等国内优秀AI大模型，提升产品表现和用户体验。 1）AI+游戏：自研由AI大模型驱动的多人互动小游戏《字灵契约》，集合多模态AI大模型应用，接入豆包AI工具，玩法结合“抽卡+回合制对战”，目前已上线公司自有平台易起游（www.yiqiyoo.com），后期预计将在公司社交产品和其他平台陆续上线。 公司积极研发多款AI+小游戏，结合deepseek能力自研的社交推理小游戏《密语炸弹》在公司内部取得了良好反响，未来有望持续探索AI和游戏玩法的深度结合应用。 2）AI+音乐：公司多模态AI应用《给麦》目前已在多模态模型中的情感分析、语音、文字识别等领域实现应用突破，在文本与声音的融合功能中应用到豆包AI工具提升使用效果。 2025年春节期间，《给麦》引入基于AI图片写歌的AI音乐贺卡玩法，实现AI+音乐+社交融合。 3）AI+社交：公司在AI社交产品《带带》中积极整合deepseek等优秀大模型能力，通过在线API接口以及对开源模型进行私有化部署的方式接入deepseek大模型，截至2025年2月5日已部署完成进入测试阶段。 4）AI+陪伴：公司研发中心与社交业务团队正在积极研究AI智能体相关技术，优先推动AI虚拟人功能落地。公司与国内多家大模型企业积极沟通，并密切关注包含MiniMax、豆包在内的国内头部情感大模型更新情况，结合公司旗下AI音乐产品《给麦》、AI社交产品《带带》，打造相应的AI虚拟人陪伴玩法，有望于2025年Q1上线。 2025年重磅游戏新品《真·三国无双天下》有望上线，后续表现值得期待；游戏出海有望迈入新阶段。 2025年1月24日，公司公告2024年度业绩预告，2024年归属上市公司股东的净利润预计为亏损19,000.00万元–28,000.00万元（上年同期盈利：16,934.79万元），扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损20,164.83万元–29,164.83万元（上年同期盈利：16,061.72万元）。 2024年业绩承压主要系：1）公司全资子公司天戏互娱经营情况变化，已上线产品收入出现下滑；同时原计划在2024年推出的IP游戏产品《大航海时代：海上霸主》终止开发发行计划，拟计提商誉减值准备20,384.04万元；2）《剑与骑士团》等发行收入流水情况不及预期。公司对《剑与骑士团》、《零域幻想》等游戏计提减值准备。 2025年重磅游戏新品《真·三国无双天下》有望上线。《真·三国无双天下》为光荣特库摩正版授权、公司基于《真·三国无双8》研发的新无双动作游戏，游戏提供超多战役地图供玩家尽情驰骋、无拘束战斗，可连段追击自由连招，以经典华丽无双大招满屏割草为玩家带来焕新动作体验。该游戏已于2024年8月3日获得移动端和客户端的双端进口版号，后续上线进度和表现值得期待。 2025年游戏出海有望迈入新阶段。2024年11月21日融合机甲美少女与经典GVG格斗玩法的3D竞技游戏《星之翼》上线日本地区，最高获得GooglePlay与AppStore双榜第二，《星之翼》在日本地区月流水占整体月流水比重已超60%，公司计划于2025年在韩国及东南亚地区发行上线，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测和投资评级：公司积极探索AI在游戏和社交场景的创新应用，全速推进AI+的应用战略；2025年重磅游戏产品有望上线。我们预计公司2024-2026年营业收入为11.6/15.4/16.7亿元，归母净利润为-2.43/1.74/2.24亿元，EPS为-0.50/0.36/0.46元，维持“买入”评级。风险提示：新品上线进度及表现不及预期、AI+应用落地的速度不及预期、玩家偏好改变、流量成本上升、老产品表现不及预期、技术发展不及预期、核心人才流失、公司治理/资产减值/解禁减持、政策监管趋严、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

2024年 10月 30日公司公告 2024年第三季度报告， 2024年 Q1-Q3实现营业收入 93.66亿元， yoy+1.72%， 归母净利润 9.57亿元， yoy-22.56%，扣非归母净利润 9.24亿元， yoy-22.62%。 投资要点: 2024Q3利润总额同比略降， 股息率达 5.29%。 收入端： 2024Q1-Q3公司实现营收 93.66亿元， yoy+1.72%， 毛利润 41.32亿元， yoy+6.53%， 毛利率 44.12%， 同比+1.99pct； 2024Q3营收 24.73亿元， yoy+1.47%， qoq-36.48%， 毛利润 10.59亿元，yoy-1.53%， 毛利率 42.83%， 同比-1.3pct。 2024Q3一般图书出版业务销售码洋 5.52亿元， yoy+28.97%， 大幅跑赢一般图书大盘。 利润端： 2024Q1-Q3归母净利润 9.57亿元， yoy-22.56%， 扣非归母净利润 9.24亿元， yoy-22.62%； 2024Q3归母净利润 1.83亿元，yoy-30.89%， qoq-62.61%， 扣非归母净利润 1.84亿元， yoy-30.04%。 2024Q1-Q3所得税 ETR 25.74%， 剔除所得税影响， 2024Q1-Q3利润总额 13.92亿元， yoy+5.50%， 2024Q3利润总额 2.91亿元，yoy-1.40%。 据 11月 5日收盘价计算， 近一年股息率 5.25%， 维持较高水平。 2024Q3公司在手现金（ 货币资金+交易性金融资产） 139.84亿元，yoy+34.37%， 主要来自货币资金增长， 在手现金宽裕。 盈利预测和投资评级： 受主业所得税率调整影响， 我们预测公司 2024年归母净利润同比下滑， 但公司出版发行主业稳健， 持续优化业务结构， 毛利率逐步提升， 看好未来业绩稳定增长。 我们预计公司2024-2026年营业收入 140/148/152亿元， 归母净利润分别为13.97/14.85/15.54亿元， 对应 PE 分别为 16/15/14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 图书发行不及预期风险、 学生人口数量增长不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

事件：公司10月30日公告2024年三季报，2024Q3实现营业收入24.54亿元，yoy+2.71%，2024Q3归母净利润2.30亿元，yoy-14.63%，扣非归母净利润2.16亿元，yoy-18.5%。投资要点:2024Q3营业收入同比小幅增长，利润总额同比提升16.80%收入端：2024Q1-Q3公司实现营业收入64.78亿元，yoy+0.49%，毛利润22.02亿元，yoy+5.69%，毛利率33.99%，同比+2.36pct；2024Q3实现营业收入24.54亿元，yoy+2.71%，qoq+26.70%，毛利润8.25亿元，yoy+2.34%，毛利率33.61%，yoy-0.12pct；2024Q3收入同比小幅增长，其中一般图书出版业务销售码洋6.29亿元，yoy+1.78%，跑赢一般图书市场大盘。公司旗下新世纪出版社与磨铁集团成立合资公司“新世纪磨铁”，持续发力少儿图书。 利润端：2024Q1-Q3归母净利润5.29亿元，yoy-22.24%，扣非归母净利润5.47亿元，yoy-11.35%；2024Q3归母净利润2.30亿元，yoy-14.63%，qoq+56.66%；2024Q1-Q3所得税ETR25.71%，剔除所得税影响，2024Q1-Q3利润总额8.19亿元，yoy+2.33%，2024Q3利润总额3.45亿元，yoy+16.80%，2024Q3利润总额同比上升主要由于①销售费用率同比-0.49pct，②其他收益同比+1.28pct。 2024Q3期末货币资金+交易性金融资产合计25.06亿元，yoy-1.45%，在手现金充裕。 盈利预测和投资评级：我们看好公司背靠广东省区位优势，主业稳健向上，所得税政策影响下，预计2024年公司业绩增长承压，但公司积极拥抱AI和新业态，未来业绩有望保持稳定增长，据此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为99.23/106.97/115.57亿元，归母净利润分别为8.76/9.54/10.48亿元，对应PE分别为14/13/12x，维持“买入”评级风险提示：市场竞争加剧风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

事件：公司2024年10月30日公告2024年三季报，2024Q3营收31.25亿元，yoy-16.60%，归母净利润2.33亿元，yoy-10.09%，扣非归母净利润1.63亿元，yoy-41.60%。投资要点:业务结构调整致收入下滑，利润总额稳中有增(1)收入端：2024Q1-Q3公司实现营收83.38亿元，yoy-14.74%，毛利润20.14亿元，yoy-7.36%，毛利率24.15%，同比+1.54pct。2024Q3营收31.25亿元，yoy-16.60%，qoq+36.80%，毛利润7.17亿元，yoy-21.58%，毛利率22.94%，同比-1.46pct。2024Q3收入同比下滑，其中其他业务（现代物流等）营收31.55亿元，yoy-26.43%，教材业务销售码洋9.47亿元，yoy-2.77%，一般图书及音像出版业务销售码洋13亿元，yoy-19.5%。 (2)利润端：2024Q1-Q3公司实现归母净利润8.12亿元，yoy-17.45%，扣非归母净利润7.72亿元，yoy-16.77%；2024Q3归母净利润2.33亿元，yoy-10.09%，扣非归母净利润1.63亿元，yoy-41.60%，主要系一般图书销售同比减少所致；2024Q1-Q3所得税ETR21.63%，剔除所得税影响，2024Q1-Q3利润总额10.52亿元，yoy+2.25%；2024Q3利润总额2.88亿元，yoy+3.50%，2024Q3利润总额同比上升主要由于公允价值变动净收益1790万元。 (3)2024Q3公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）107.82亿元，yoy+2.31%，此外公司有12.8亿募集资金可用于对外投资。 盈利预测和投资评级：公司教材教辅发行与销售、一般图书及音像制品业务基础稳健，积极拥抱科技创新、打造智慧新业态，因此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为105/110/116亿元，归母净利润分别为8.05/9.32/10.79亿元，对应PE分别为18/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、投资标的不及预期风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

事件:2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告，2024年Q3公司实现营业收入7.91亿元，yoy-3.94%，归母净利润3.53亿元，yoy-16.18%，扣非归母净利润3.90亿元，yoy-8.23%。投资要点:2024Q3营收环比增长、利润环比略下滑。 2024Q3公司营收7.91亿元，yoy-3.94%，qoq+8.28%；归母净利润3.53亿元，yoy-16.18%，qoq-3.34%；扣非净利润3.90亿元，yoy-8.23%，qoq-18.75%。 2024年Q3毛利率89.81%，yoy+0.22pct；销售/管理/研发费用分别2.79/0.50/1.89亿元，yoy+21.99%/+40.36%/+3.34%，销售/管理/研发费用率分别35.24%/6.28%/23.88%，yoy+7.49/+1.98/+1.68pct。 2024Q1-Q3公司实现营业收入22.18亿元，yoy-2.15%；归母净利润10.71亿元，yoy-1.29%；扣非净利润12.74亿元，yoy+14.16%。 2024年Q1-Q3毛利率88.92%，yoy+3.44pct；销售/管理/研发费用分别7.08/1.39/5.21亿元，yoy分别+178.74%/+8.69%/+0.68%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别31.92%/6.26%/23.48%，yoy+15.45/+0.63/+0.66pct。 2024Q3征途和休闲竞技赛道表现稳健、关注征途IP小游戏赛道持续表现及《原始征途》新版本大推。 （1）《王者征途》2024年7/8/9月稳居小游戏畅销榜Top9/10/13（4-6月畅销榜分别22/9/6名），10月24日上线APP版本，目前仍处爬坡期。 （2）《原始征途》小游戏版本进入推广期，进入微信小游戏畅销榜Top23同时APP版本筹备全新版本大推，后续值得期待。 （3）《球球大作战》24Q3iOS畅销榜平均排名69，环比稳定（24Q2为70名），同比提升（23Q3为101名）。 盈利预测和投资评级：公司在小游戏赛道持续发力，为《征途》IP赛道注入新的增长活力；同时通过玩法、活动更新和用户运营，持续深耕休闲竞技赛道。考虑《王者征途》小游戏表现稳定，《原始征途》有望开启版本大推，《球球大作战》等休闲竞技赛道产品表现优异，公司业绩有望持续提升。我们预计公司2024-2026年营业收入为32.93/36.39/39.26亿元，归母净利润为14.56/16.54/18.14亿元，EPS为0.75/0.86/0.94元，PE为16.88/14.85/13.54x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。