2024H1营营收收yoy+13.77%，剔除所得税影响，利润总额额yoy+15.98%收入端：2024H1公司实现营收59.44亿元，yoy+13.77%，毛利润22.82亿元，yoy+10.14%，毛利率38.38%，同比-1.27pct；2024Q2营收34.74亿元，yoy+13.81%，qoq+40.66%，2024Q2毛利润13.28亿元，yoy+5.67%，毛利率38.23%，同比-2.95pct，营业收入高速增长主要系教材、教辅等收入增加所致。 利润端：2024H1归母净利润7.54亿元，yoy-15.64%，扣非归母净利润6.96亿元，yoy-16.38%；2024Q2归母净利润5.44亿元，yoy-20.35%，qoq+158.13%；2024H1所得税ETR27.21%，剔除所得税影响，2024H1利润总额10.36亿元，yoy+15.98%，2024Q2利润总额7.60亿元，yoy+11.42%，2024H1利润总额同比提升主要由于出版业务毛利率同比+2.14pct。 出版发行业务稳步增长，积极拓展研学文旅业务（ （1）出版业务：2024H1公司出版业务收入17.77亿元，yoy+5.44%，销售码洋37.56亿元，yoy+8.78%，毛利率29.15%，yoy+2.14pct。 （2）发行业务：2024H1公司发行业务收入42.16亿元，yoy+7.91%，销售码洋45.69亿元，yoy+8.89%，毛利率35.13%，yoy-0.59pct。 （3）一般图书：2024H1公司在开卷零售市场监控系统的整体排名为第15位，实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种数较2023H1增加987种，实洋品种率同比提升0.06pct；销量10万册以上的图书20种，累计监控销量超过10万册的图书491种。 （4）教材教辅：2024H1公司积极拓展教材教辅品类，新增《奋斗之路——中国共产党历史简读》《强国有我思政学堂》等62个品种（系列），此外，公司完成2024年春季中职教材教辅征订，实现中职教材教辅发行业务稳健发展。按产品分类，公司教材教辅业务收入占比较高，受益于山东省2016/2017年出生人口高增，预计2023/2024年山东省小学学龄人口同比+6.77%/7.98%，K12学龄人口同比+4.65%/4.74%，K12学龄人口的提升或成为教材教辅收入增长的重要推动因素。 （5）研学文旅：2024H1公司研学文旅业务营业收入同比增长超过60%，公司所属新华书店集团于2024年2月牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体，进一步巩固和提升公司在全国研学文旅领域的地位、优势和影响力。 2024H1在手现金超70亿元，近12个月股息率4.48%2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）72.27亿元，yoy-24.70%。公司分红稳定，2018-2023年分红率均超过40%，以9月9日收盘价计算，近12个月股息率为4.48%。 盈利预测和投资评级：公司出版发行业务经营良好，收入规模快速增长，研学文旅及创新业务积极拓展，看好未来业绩长期稳定增长。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为136.04/146.51/156.50亿元，归母净利润分别为17.38/19.27/20.64亿元，EPS分别为0.83/0.92/0.99元，对应PE分别为15.01/13.54/12.64x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

投资要点事件：公司发布半年报，24H1营收同比增长13.8%至59.4亿元，毛利率同比减少1.3pct至38.4%；利润总额同比增长16.0%至10.4亿元；归母净利润同比下滑15.6%至7.5亿元，扣非归母净利润同比下滑16.4%至7.0亿元。归母净利润下滑主要系所得税费用同比大幅提升：24H1所得税费用为2.8亿元，实际税率为27%（23H1为0%）。单季度来看，公司2024Q2营收同比增长14.0%至34.7亿元，维持快速增长其实，利润总额同比增长11.4%至7.6亿元，归母净利润同比下滑20.2%至5.4亿元，扣非归母净利润同比下滑减24.8%至5.0亿元；24Q2所得税费用为2.2亿元，实际税率为28%（24Q1为24%）。 出版及发行业务收入平稳增长，物资贸易收入快速提升：出版分部营收同比增长5.4%至17.8亿元，毛利率同比提升2.1pct至29.1%；发行分部营收同比增长7.9%至42.2亿元，毛利率同比下滑0.6pct至35.1%；物资贸易分部营收同比增长27.3%至14.0亿元，毛利率同比下滑1.1%至5.7%；印务分部收入、其他分部收入、分部间抵销分别为1.3亿元、3136万元、-18.7亿元。 图书出版发行市占率小幅提升，研学文旅收入快速增长：（1）在图书出版发行方面，24H1公司聚焦精品出版、畅销书出版及中国文化输出，共出版图书7111种、音像电子出版物148种、期刊8种，图书产品再版重印率达7.2%；在开卷零售市场监控系统的整体排名为第15位，实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种数较上年同期增加987种；所属各出版单位对外版权输出达91种。（2）在教育出版发行方面，公司发挥编、印、发、供全产业链优势；积极新增62个教辅品类，延续、拓展或更名38个品种；通过加强专有平台“新华助学”的运营推广，提升整体发行效率与品牌影响力；完成2024年春季中职教材教辅征订，巩固中职教材教辅市场。（3）在研学文旅业务方面，24H1营业收入同比增长超过60%，公司所属新华书店集团于2月牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体。扩大特色研学营地集群优势，搭建智慧营地系统，探索“营地+培训”“营地+赛事”等多种“营地+”运营模式，提升运营效率和品牌知名度。打造品牌研学课程体系，举办研学课程设计大赛遴选优秀研学课程。优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。 盈利预测与投资评级：由于公司上半年收入快速增长，主业稳健，研学文旅业务取得积极进展，我们将2024-2026年归母净利润预测从16.5/17.9/19.0亿元上调至17.0/19.2/19.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/13/13倍，我们看好公司主业竞争壁垒和研学文旅新业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，境外经营风险，货运成本上涨风险。

事件： 山东出版发布 2024年半年报， 公司 2024H1营收 59.44亿元，同增 13.8%； 利润总额 10.36亿元，同增 16.0%；归母净利润 7.54亿元，同减 15.6%；扣非归母净利润6.96亿元，同减 16.4%。 公司 2024Q2营收 34.74亿元，同增 14.0%；利润总额 7.60亿元， 同增 11.4%；归母净利润 5.44亿元，同减 20.2%；扣非归母净利润 4.96亿元，同减 24.8%。 点评： 收入和利润总额实现高增， 出版发行稳步增长， 出版融合创新不断推进 1）经营端稳中向好，收入和利润总额实现高增。 公司 2024H1及 2024Q2收入和利润总额实现高增，证明经营端稳健。 归母净利润则因所得税政策变化导致所得税费用增加。 2）出版发行稳步增长。 未剔除内部抵消口径下， 2024H1，公司出版业务实现营收 17.8亿元， 同比增长 5.4%， 毛利率 29.2%，同比增长 2.1pct；发行业务营收 42.2亿元，同比增长 7.9%，毛利率 35.1%，同比减少 0.6pct。 教材教辅方面，公司积极拓展教材教辅品类，新增《强国有我 思政学堂》等 62个品种（系列）。 同时，公司完成 2024年春季中职教材教辅征订， 实现中职教材教辅发行业务稳健发展。 一般图书方面， 2024年上半年公司监控销量 10万册以上的图书 20种，累计监控销量超过 10万册的图书491种。 3） 出版融合创新不断推进。 创新业务方面， 智慧教育领域， 融合教辅出版和大数据技术的“作业+学情诊断大数据反馈”项目平稳有序推进，在试点城市组织的多次测试中，反馈效果良好。 研学领域， 公司扩大特色研学营地集群优势， 2024H1研学文旅营业收入同比增长超过 60%。老年领域， 公司打造了数字化平台“轻龄家”，不断丰富平台内容，优化平台适老化体验和功能。 4）有效控制费用率，费用率稳定。 公司 2024H1销售、管理、研发费用率分别为 9.1%、10.2%、 0.2%，分别同比增加-0.14/-0.89/+0.00pct。 公司 2024Q2销售、管理、研发费用率分别为 9.3%、 9.5%、 0.2%，分别同比增加+0.22/-0.65/-0.04pct。 盈利预测与估值： 考虑到公司 2024H1经营端稳健，以及税收政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们维持此前公司业绩预期，预计山东出版 2024-2026年营业收入分别为 133.48/148.26/164.91亿元，分别同比增长 9.82%、11.08%、11.23%； 归母净利润分别为 18.47/20.55/23.01亿元，分别同比增长-22.26%、 11.27%、 11.94%。 当前市值对应公司的估值分别为 13.4x、 12.1x、 10.8x，维持“买入”评级。 风险提示事件： 文化监管端的政策风险； 国有传媒企业优惠政策变动； 短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

地方出版龙头， 营业收入稳健增长， 利润端韧性强劲山东出版作为地方出版龙头， 拥有出版、 印刷、 发行及物资贸易等全产业链业务， 并积极开拓教育培训、 研学文旅等创新业态。 公司上市以来营业收入年均复合增长率 5.33%， 呈现稳健增长态势。 2024年一季度， 公司实现营业收入 24.70亿元， 同比增长 13.38%， 克服税收减免政策到期的不利影响， 实现归母净利润 2.11亿元， 同比下降1.10%， 扣非归母净利润 2.00亿元， 同比增长 14.67%， 利润端韧性强劲。 背靠山东教育大省， K12人口红利仍在， 双教业务持续增长公司业务根植于山东省， 2023年度公司营业收入的 86.40%来自省内。 山东省作为人口大省和教育大省， 是公司 K12双教业务发展的坚实基础。 根据山东统计局新生儿数据， 并结合升学率等因素， 我们测算 2024-2025年山东省 K12在校学生总数仍能保持增长， 公司双教业务发展的基石未动。 虽然 2026年 K12学生数预计下降， 但考虑到生育高峰期人口进入高年级， 人均教材教辅数量有望增加， 存在结构化改善。 同时， 山东省 2018年-2023年间 K12学生数年均复合增长率高于全国同期水平， 在未来负增长阶段山东省仍具相对优势。 股息率及现金分红率不断提升， 股东回报表现优异从 2017年上市至 2023年， 公司股息率从 1.71%提升至 5.97%， 现金分红率从 33.64%提升至 49.19%， 各项分红指标持续增长， 股东回报居出版公司前列。 公司近年来经营活动现金流量净额稳中有升， 账面资金体量雄厚， 2023年公司账面货币资金 68.71亿元， 交易性金融资产 19.15亿元， 定期存款及利息 35.51亿元， 共计 123.37亿元。 丰沛的账面资金及稳定的现金流将为后续年度的现金分红提供强有力支撑。 盈利预测与投资建议我们预计公司 24-26年分别实现营业收入 131.88/141.94/148.03亿元， 实现归母净利润 17.17/19.00/20.06亿元。 公司受益于山东省人口优势， 产业链完整， 主业挺拔。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示行业及税收政策变化的风险、 线上渠道折扣力度加大风险、 一般图书销量不及预期风险。

事件：山东出版发布 2024年一季报，公司 2024Q1营收 24.7亿元，同增 13.4%；利润端利润总额 2.8亿元，同增 29.9%；归母净利润 2.1亿元，同减 1.1%；扣非归母净利润 2.0亿元，同增 14.7%。 点评：利润端克服税收因素影响展现韧性，主业稳步增长，创新业务成果丰硕 1）经营保持平稳，利润端克服税收因素影响展现韧性。公司利润端展现韧性，2024Q1归母净利润在受税收政策变化，所得税费用增加情况下略有下滑，而扣非归母净利润仍实现正向增长。若剔除所得税影响，公司净利润同比口径增长平稳。 2）主业稳步增长。未剔除内部抵消口径下，2024Q1，公司出版业务实现营收 8.5亿元，同比增长 4.2%，毛利率 28.9%，同比增长 3.4pct；发行业务营收 17.7亿元，同比增长7.9%，毛利率 30.0%，同比减少 0.8pct。公司科学调度编、印、发、供各环节做好春季教材教辅出版发行工作。山东省统计局数据显示，2023年山东省 K12阶段在校学生人数同增 4.7%，小学阶段在校学生人数同增 6.8%，教材教辅受益于 K12在校学生数量增长稳步向上。另外，公司深耕精品出版，明天出版社出版的《外婆变成了麻猫》入围 2023年度少儿类“中国好书”。 3）打造文化服务新场景，创新业务成果丰硕。创新业务方面，智慧教育领域，公司“作业+学情诊断大数据反馈”项目已获批在省内一个地市作为“基于学情诊断的中小学个性化作业改革”项目落地试点。研学领域，公司营地建设运营取得新突破，初步形成以曲阜营地为代表的特色研学营地集群，有望持续贡献业绩。老年领域，山东老年大学联合公司旗下山东新华书店集团共同打造“新华书店老年大学”品牌，以“共建学校、共享资源、共创品牌、共谋发展”为目标，在全省县级以上范围内建设“新华书店老年大学”。 4）有效控制费用率，费用率稳定。公司 2024Q1销售、管理、研发费用率分别为 8.9%、11.0%、0.3%，分别同比增加-0.65/-1.22/+0.07pct。 盈利预测与估值：考虑到公司 2024Q1业绩表现符合预期，以及税收政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们维持此前公司业绩预期，预计山东出版 2024-2026年营业收入分别为 133.48/148.26/164.91亿元，分别同比增长 9.82%、11.08%、11.23%； 归母净利润分别为 18.47/20.55/23.01亿元，分别同比增长-22.26%、11.27%、11.94%。 当前市值对应公司的估值分别为 11.3x、10.2x、9.1x，维持“买入”评级。 风险提示事件：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

公司受益于山东省人口大省基数及三科统编带来的教材教辅市占率提升,出版发行业务有望保持长期稳定增长,新业态培育顺利,有望构筑长期业绩增长新动力。投资要点: [Table_Summary] 1. 首次覆盖,目标价 9.32元,增持评级。公司少儿类图书优势显著,教材教辅业务省内市占率持续提升,多元化业务布局顺利,预计 2019-2021年 EPS0.79/0.85/0.96元,给予 2019年可比公司平均 PE 估值 11.8倍,对应目标价 9.32元,首次覆盖给予增持评级。 2. 少儿类图书优势地位显著,人口大省带来教材教辅稳定增长。出版业务中, 公司所属出版社中人民社、明天社进入全国百佳出版单位行列,年出版 1万多种出版物,2018年销量过万的图书达 536种,其中明天社深耕少儿图书领域多年,打造了《笑猫日记》等长期位居畅销榜前十的优质内容;教材教辅业务中,因三科统编影响,公司部分鲁版教材逐步退出市场,但同时因具备山东省内义务教育阶段教材唯一发行资质,且为评议推荐类教辅唯一发行商,公司获取统编教材在省内的代理运营权,省内市占率进一步提升对冲自有版权教材退出,考虑到山东省人口基数叠加二胎放开,学生数量有望持续增长,预计公司教材教辅出版发行业务有望实现长期稳定增长。 3. 多元化业务布局顺利。公司多元化产业板块形成集群打造顺利:出版单位 IP 拓展、融媒体经营初见效益, “小荷听书”有声读物出版阅读平台等一批适应市场需求的知识服务产品上线运营,山东科学技术出版社宝可思 ICC 项目、明天出版社明天儿童美术馆美术培训等项目继续推进;书店集团教育装备、书香研学、教育培训和非图产品销售等业务快速发展,已逐渐成为书店集团新的增长点。 4. 催化剂:出版业务保持稳健增长,新业务拓展顺利,分红率持续提升5. 风险提示:图书内容审核风险、教材教辅业务受减负等政策影响风险

利润率稳定,分红率提升 公司整体经营利润率基本保持稳定。2018年公司综合毛利率35.87%,较去年同期增长0.72pct;期间费用率21.30%,同比增加1.42pct,费用率增加主要是由于员工薪酬增长所致;净利率15.78%,同比增加0.51pct。公司分红率较去年有所提高,达40.76%,按照年报公布日市值计算,对应股息率达3.3%。 教材教辅:受新版统编三科教材的影响较小,出版毛利率有望回升 教材教辅的出版发行是公司的支柱业务。2018年公司教材教辅业务实现营收68.36亿元,同比增长12.85%。教材教辅出版方面,受义务教育阶段《思想与法制》、《语文》、《历史》三科教材在全国范围内分批次统一改用统编教材影响,包括公司自有版权的鲁版三科教材在内的多个版本的三科教材被统编教材替代,开始逐步退出市场。但是,由于公司取得了统编教材在山东省内的代理运营权,有望从中分享其他版本三科教材的退出红利,公司在山东省内教材出版方面的市场占有率有望实现稳中有进的良好态势。公司代理运营的统编教材采用租型模式,与自编教材相比,公司仅需额外向人教社支付一定的租型费用,2018年,公司支付的租型费用仅占对应教材教辅销售码洋的约3.2%,对教材出版业务毛利率的影响较小。公司出版的自编、租型教材教辅的销售毛利率较去年同期分别下滑了2.99pct、4.83pct,主要是由于纸价上涨导致的印刷成本上升所致,随着2018Q4以后纸价逐步回落,公司教材教辅出版业务毛利率有望回升。教材教辅发行方面,公司是山东省内唯一的中小学教材及小中高评议推荐类教辅的发行商,2018年公司发行口径的教材教辅销售码洋实现同比增长13.43%。 一般图书:销售码洋同比增长20.77%,畅销童书不断涌现 公司一般图书业务实现营收17.75亿元,同比增长9.30%。在一般图书出版方面公司具备较强的竞争优势,根据开卷数据,2018年中国图书零售市场的销售码洋同比增长11.3%,而公司出版口径下一般图书的销售码洋实现同比增长20.77%,大幅高于行业平均水平。公司打造畅销书的能力较强,2018年销量过万的图书达536种。公司在少儿类图书这一细分领域深耕多年,旗下核心出版社之一的明天社与著名童书作家杨红樱保持了长期合作关系,其撰写的《笑猫日记》系列丛书长期位列少儿类图书畅销榜Top10,系列最新作品《属猫的人》在今年2月荣登少儿类图书畅销榜冠军;明天社引进的《信谊绘本》系列儿童绘本也是在国内畅销且长销的作品。在一般图书的发行方面,公司子公司山东省新华书店集团一方面通过开展各种形式多样、成效明显的营销活动,丰富线下销售形式;另一方面积极挖掘线上销售潜力,公司自有线上销售平台“新华阅购”“智慧书城”通过升级改版等措施,全年实现销售码洋接近4000万元,取得初步成功。 盈利预测与估值 公司业务以教材教辅、少儿类图书作为两大支点,未来有望充分受益于文化纸成本下行,低龄人口占比回升等利好因素。预计公司2019-2021年归属于母公司股东净利润分别为16.22亿元、17.57亿元和18.83亿元;EPS分别为0.78元、0.84元和0.90元,对应PE为11.80、10.89和10.16倍,给予“谨慎增持”评级。 风险提示 政策风险;行业竞争加剧;原材料价格波动;参与政府招标失败

年报符合预期,分红率提升和现金流改善是亮点,维持增持评级 公司披露2018年年报:实现收入93.51亿元,同比增长5.05%;归母净利润14.85亿元,同比增长8.80%;扣非归母净利润13.38亿元,同比增长6.28%,经营性现金流15.17亿,同增127%,业绩符合预期。每10股派发现金红利2.9元,分红率41%,目前市值对应股息率3.3%。预计19-21年EPS为0.79/0.88/0.99元,目标价9.48-10.27元,维持增持评级。 收入结构调整后更加健康,新业务积极布局 公司核心业务增长稳健,出版业务收入25.02亿元,同增12.01%;发行业务收入66.54亿元,同增12.10%。物资和外贸等低毛利率业务强调风险控制,收入分别为9.97亿元、11.84亿元,同降3.61%、-15.49%,公司收入结构更加健康。多元板块持续发力,新业务积极布局,如“丽丽姐工作室”“小荷听书”有声读物出版阅读平台等一批知识服务产品上线运营,明天出版社美术培训项目继续推进,书店集团教育装备、书香研学、教育培训和非图产品销售等业务快速发展。出版社IP拓展、融媒体经营初见效益。 教材教辅快速增长,纸价回落毛利率存在提升空间 2018年教材教辅业务实现收入68.36亿元,同增12.85%,其中出版、发行分别实现收入19.50、48.86亿元,同增11.4%、13.44%,出版毛利率29.36%,同减3.58pct,发行毛利率37.13%,同增0.33pct。教材教辅增长一方面来源于学生规模增长,据统计局数据,18年山东省学生数1235.9万,净增加32.6万,同增2.7%;另一方面,义务教育语文、历史、道德与法治三科使用统编教材,公司作为人教社在山东省内的独家代理,教材整体市场份额保持稳定。出版毛利率下滑主要由成本端纸价上涨带来,预计随着18Q4以来纸价逐步回落,19年教材教辅出版毛利率存在提升空间。 一般图书增长22.31%,明天出版社少儿图书连续登陆畅销榜 2018年一般图书出版实现营收4.75亿元,同增22.31%,毛利率34.37%,同增0.47pct。公司共出版图书14208种,其中新书数3343种,重印率76.5%。当年销量过万的一般图书536种。明天出版社出版的《笑猫日记-又见小可怜》和《了不起的狐狸爸爸》位列开卷2018年度少儿类畅销书第8位和第10位。“笑猫日记”系列2019年新作《属猫的人》2月位列月度少儿类畅销榜首位。公司打造“品牌社、品牌图书”战略逐显成效。 现金流改善,分红率提升,目前市值对应股息率3.3%,维持增持评级 公司教材教辅和一般图书业务稳健增长,新业务积极布局。经营性现金流15.17亿,同增127%,较上年大幅改善。资产结构扎实,类现金资产72.63亿(现金50.33亿+银行结构性存款22.3亿),占目前市值的比例为39%。分红率41%,较16、17年的38%、34%有所提升。由于业绩基数调整,原核心假设下19-20年略微下调1%、1%,预计19-21年归母净利润为16.45/18.37/20.69亿元,EPS为0.79/0.88/0.99元,参考可比公司19平均PE12.4X,给予19PE 12-13X,目标价9.48-10.27元,维持增持评级。 风险提示:教材教辅出版发行政策变化,新生儿数量大幅下滑。

公司作为山东省内中小学教材总发行商,同时拥有山东省中小学教材若干类别的独家出版权;长期以来以出版资源、发行网络、物流保障、专业服务等优势为基础,始终保持山东省内最大教材出版发行商地位。 2018年公司入选“2018中国文化企业品牌价值 TOP50”榜单,以11.69亿元的品牌价值位列第 32位;根据《2017年新闻出版产业分析报告》,公司控股股东山东出版集团有限公司位列全国图书出版集团第7位。 2018年实现营业收入93.50亿元,YoY+5.05%;归母净利润14.85亿元,YoY+8.80%,其中一般图书出版业务增长较快,实现销售码洋10.80亿元,YoY+20.77%,贡献营业收入4.75亿元,YoY+22.31%,毛利率34.37%,提升0.47pct。 出版行业支持政策延续,教材教辅业务稳定性强,一般图书结构性增长。出版发行行业是国家政策扶持的重点行业,在财政、税收等方面享受国家统一制定的优惠政策。2018年6月,财政部、税务总局发布《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》,明确在2020年底之前延续之前在出版、发行环节的增值税优惠政策;2018年12月,国务院办公厅印发了《关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和进一步支持文化企业发展两个规定的通知》,明确已完成转制的文化企业,自2019年起继续免征五年企业所得税。根据开卷数据,2018年中国图书零售市场总规模894亿元,YoY+11.3%,其中少儿图书连续两年增长强于行业,17、18年行业增速分别为21.4%、13.7%,目前销售码洋占整个图书零售市场的25.19%。 公司经营以作为人口大省、教育大省的山东省为基础,发挥全产业链优势,有效降低内部交易成本,提升经营效率。截至2017年,山东省拥有中小学生在校人数超过1203万人,地方教育经费支出约1900亿元,占全部地方财政支出比重达20.4%;公司主营覆盖出版、发行、物资贸易、印刷全产业链,业务布局比肩国内其他头部出版集团公司; 旗下明天社、教育社、人民社、科技社等出版子公司分别在出版学前教育、中小学教育、高等教育和继续教育、职业教育等全年龄教育内容阶段具备优势,竞争力较强。 投资建议:公司所处行业稳定增长,现金流好,作为全产业链稳健经营的大型省级出版集团,核心的教辅教材业务基于人口基数与教育支出大省,同时在一般图书业务拓展上有所建树。上市以来,公司保持较高分红水平,2018年现金分红比率达到40.76%,根据年报发布日股价计算股息率为3.25%。我们预计公司2019-2021年净利润分别为16.2亿元、17.8亿元、18.9亿元,分别对应EPS0.77元、0.85元、0.91元, 参照业内可比公司,我们给予公司2019年15x 估值,对应2019年目标价11.7元,给予“买入-A”评级。 风险提示:税收优惠政策到期风险、教辅教材发行招标风险、一般图书拓展不及预期。

事件:山东出版于4月13日晚发布2018年度报告,公司全年实现营收93.51亿元,同比增长5.05%;全年实现归母净利14.85亿元,同比增长8.8%,其中Q4单季同比减少9.18%。公司拟每10股派2.9元。 费用率整体平稳,利润率稳中有升。公司2018年整体毛利率35.87%、净利率15.88%,比2017年略有提升。三费费率与2017年相比也基本稳定。 图书业务稳健增长,出版业务受纸张影响毛利率下滑。分产品来看,教材教辅与一般图书营收增长分别为12.85%及9.30%,分业务来看,出版与发行分别增长12.01%与12.10%。发行业务毛利率相对稳定,出版业务毛利率相比2017年减少2.36pct,我们认为主要由于纸张成本上升所致。2018年公司纸张材料费6.53亿元,同比增长21.58%。 教材教辅作为支柱业务,营收及毛利占比继续提升。2018年公司教材教辅收入占比达73.1%,而毛利占比达74.71%。教材教辅对整体业务贡献呈现增长态势。 分红比例持续提升。公司2018年拟分红金额达6.05亿元,占归母净利润比例为40.74%,2017年的分红比例为33.63%,提升7.11pct。 现金状况优良,无商誉减值、债务偿还、质押等风险。公司在手现金充裕,2018年50.33亿元。目前没有商誉、带息债务及质押,因此不存在相关风险。 教材教辅业务业绩提升长期靠人口提升,中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。 山东是排名全国前三的人口大省,生育意愿较强,2014年开始新生人口明显增长,2016-2017连续两年新生人口领跑全国,对公司2020年之后的教材教辅业务或形成利好。 纸价回调利好出版业务。纸价于2016年底开始大幅上涨,2018年4月见顶后大幅回调,有望在后续逐步增厚公司利润,但由于纸张成本占出版收入比例较低,且出版业务占公司业务比重较低,因此纸价影响有限。我们测算纸价成本每下降10%,对山东出版带来的业绩弹性在接近4%。 盈利预测及投资建议:我们预测山东出版2019-2021年实现营收分别为101.28亿元、108.20亿元、115.25亿元,同比增长8.31%、6.83%、6.52%;实现归母净利润分别为16.33亿元、17.63亿元、18.95亿元,同比增长9.96%、7.95%、7.49%;对应2019-2021年EPS分别为0.78元、0.84元、0.91元。 风险提示:纸价上涨;出版行业不景气;转型升级不达预期;分红不达预期;市场风险偏好下行风险。

2018年年报符合预期,分红占净利润比例提升至41%。营收93.51亿元,同比增长5.05%,归母净利14.85亿元,同比增长8.80%。拟每10股派现金股利人民币2.90元(含税),共计分配现金股利6.05亿元,占合并报表中归母净利比率为40.76%,2016/2017年为38.57%/33.64%,以年报披露日收盘价算,股息率为3.26%。 核心主业保持双位数增长,多元经营稳健。出版业务营收25.02亿元,同比增长12%,发行业务收入66.54亿元,同比增长12.1% 。作为行业龙头,公司出版业务连续两年双位数增长,发行业务连续三年双位数增长,在行业中表现相当优异。多元经营稳健推进,2018年物资、外贸合计收入22.9亿元,同比略有下滑,对利润影响较小。公司近年来强调市场化能力,产品社会效应及市场竞争能力双双提升,2018年公司共获得国家级奖项、入选国家级重点评选109项,同比增长68%,一般图书出版销售码洋10.80亿元,营业收入4.75亿元,分别同比增长20.77%、22.31%,增速在出版企业中处于较高水平。 成本及费用控制较好,毛利率、净利率稳定。出版业务毛利率30.07%,略有下滑,主要是由于纸张材料费及稿费增长较快,2018年纸张材料费6.53亿元,同比增长21.58%,随着纸张价格在2018年逐渐回落至2017年水平,出版业务毛利率有望恢复。发行业务毛利率为34.44%,与2017年持平。公司各项费用率表现稳健,销售费用8.79亿元,较上年同期增长12.93%,管理费用11.36亿元,较上年同期增长12.45%,系职工薪酬、折旧费用增加所致,财务费用-2,378.82万元,与上年同期基本持平。 看好山东本土市场潜力。山东教育经费支出占公共财政比在所有省份中最高,2016-2018年是山东省出生人口高峰期,预计山东省中小学学龄人口增速将在2023年前逐步提升至5%,看好公司未来深挖本土教育市场潜力。大众出版领域,在政策鼓励、消费升级等背景下,新华书店迎来转型升级机遇,2015年至2018年新华书店一般图书发行销量及收入持续较快增长。出版领域则有望受益于行业红利及集中度提升趋势。 维持“买入”评级,预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为16.07/17.28/18.38亿元,增速分别为8.2%/7.6%/6.4%,对应EPS分别为0.77/0.83/0.88元/股,PE分别为12/11/10倍。 风险提示:政策风险,实体书店经营正面临日趋激烈的竞争,“二孩”落地效果不及预期,数字出版对于行业带来冲击。

推荐逻辑:1)山东省新生人口触底回升,2001-2013年,山东省新生人口保持在110万人左右,2014-2017年,山东省新生人口分别为139/124/177/175万人,学生人数和学生结构日益改善,预计将给公司教材教辅和少儿类图书方面带来增量;2)大三科自2017年秋季开始普及,公司拥有山东省全省人教版大三科教材的发行权,是山东省唯一发行商,有望收获其他版本教材退出的红利。 公司是山东省出版发行龙头。在2017年国家新闻出版总局公布的图书出版集团总体经济规模排名中,山东出版集团排名第七。2017年,公司在少儿文学市场中排名第3,其中实体店排名第2;在马列综合类图书市场排名第2,公职类考试丛书累计发行超过500万册。公司拥有9家图书出版社、1家音像出版社、3家期刊社,旗下人民社、明天社为全国百佳出版社。 教材教辅占营收、毛利的半壁江山,公司业绩确定性强。加回内部抵销数据,公司营收\毛利占比均保持在50%以上,由于教材及部分教辅由政府通过公开招标方式进行采购(新华书店集团中标),公司部分业绩已提前锁定,业绩确定性高。 纸价回稳,成本端得到管控。纸张是图书的重要原材料,占出版业务总成本35%左右,纸价自2016年7月起开始波动,以铜版纸为例,2016年7月价格为5550元/吨,2017年7月升至6875元/吨,2018年4月升至7875元/吨见顶,2019年1月回落至5950元/吨。随着纸价回稳,公司成本端或能有效管控。 新业务亮点颇多,助推业务结构优化。2017年,书店集团实现教育装备中标金额4.2亿元;书店集团成立教育研学旅行公司;山东教育出版社打造的专业网络教育视频网站--“鲁教视通网”连续三届荣获全国新闻出版业“优秀数字教育平台”、有声出版阅读平台“小荷听书”入选新闻出版类重点项目及多项大奖;山东科学技术出版社宝可思ICC项目、明天出版社学前教育网等项目进展顺利。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.72/0.79/0.89元。我们选取A股上市公司中主业为出版发行的公司进行对比,2019年行业平均估值水平为14倍。基于1)2014年以来,山东省新生人口数量开始呈现增长的态势,学生人数和学生结构日益改善;2)大三科普及带来公司市占率进一步提升。给予公司2019年15倍PE,目标价11.85元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:新业务拓展成效或不及预期风险,原材料纸价上涨风险。

与市场不一样的观点:我们认为市场忽视了公司近年来在内部治理、市场化能力方面的改善,以及公司地处全国最大教育市场的成长潜力,公司当前仍有明显估值优势,出版板块历史最低PE_TTM为14倍。 全产业链叠加高壁垒。山东出版集团在全国同类企业中排名第七,控股子公司山东新华书店集团在全国发行集团中排名第五。国内图书出版、发行业务具有较高壁垒,公司具有全产业链优势。出版领域,旗下明天社、人民社为全国百佳出版社,长销、畅销作品频出,此外还拥有山东省中小学若干类别教材的独家出版权;发行领域,公司是山东省内中小学教材总发行商,还拥有人教社、北师大社、外教社、石油大学出版社等单位在山东省内教材教辅的代理权并与其始终保持着稳定合作关系。 市场化能力提升。出版总量及业绩稳步提升,非公司出版产品发行收入占比逐年下降,2014年至2017H1为53%/48%/47%/46%,一般图书出版及自编教材教辅销售增速较高,核心主营业务逐步提升省内市场份额。多元经营方面,2018年物资贸易业务增长较快,教育装备业务在2017年基础上优化结构,稳健增长中。 本地潜力可期。山东教育经费支出占公共财政比在所有省份中最高,教育市场潜力突出。2016-2018年是山东省出生人口高峰期,我们预计山东省中小学学龄人口增速将在2023年前逐步提升至5%,我们看好公司未来深挖本土教育市场的潜力。大众出版领域,在政策鼓励、消费升级等背景下,新华书店迎来转型升级机遇,2015年至2017年,新华书店一般图书发行销量及收入步入上升通道,2018年进一步加强网点建设拓展。出版领域则有望持续受益于行业红利及集中度提升趋势。 有望成本改善。2017年受纸价上涨影响,公司纸张成本同比增长23.54%,在出版业务成本中的比例提升1.77pct,根据2018Q2后纸价下行趋势,我们预计2019年公司出版业务盈利能力将提升。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2020年收入增速分别为10.5%/10.1%/9.0%,归属净利分别为15.3/ 16.5/ 18.4亿元,对应增速12.1%/8.0%/11.1%。给予2019年14倍PE,目标价为11.1元。 风险提示:政策风险,实体书店经营正面临日趋激烈的竞争,“二孩”落地效果不及预期,数字出版对于行业带来冲击。

山东文化出版龙头,业务稳定,战略清晰。山东出版于2017年11月在上交所上市,山东出版集团为第一大股东及实际控制人,持股占比达76.8%。公司拥有出版物编印供发全产业链业务,业务结构稳定。公司战略清晰,稳固传统优势的基础上,加速转型升级。 稳中求进,盈利能力不断提升。2014年以来,公司营收及净利增速回暖,且利润增速高于营收增速。公司业绩增速远高于平均水平,利润率不断提升,我们认为公司的增长更加扎实,在2012-2017年间,没有进行过多外延式的布局或扩张低毛利率的业务。 现金状况优良,无商誉减值、债务偿还、质押等风险。 公司在手现金充裕,2017年超60亿元,位列20家图书上市公司前三。在当前金融去杠杆、融资难、打破刚兑的背景下,拥有充沛现金的山东出版将在抵御风险、并购、分红等方面更具优势。 公司目前没有商誉、带息债务及质押,因此不存在相关风险,在传媒板块中具有较大的安全性与优越性。 教材教辅是支柱业务,少儿图书实力强劲。 2017年公司教材教辅收入占比达53.93%,而毛利占比达69.21%。教材教辅毛利率近年来呈现上升趋势,2017年已首次超越一般图书。教材教辅业务增速相对稳定,一般图书业务则呈现波动性,2017年均实现两位数增长。 明天社在少儿图书中具有极强竞争力,市占率连续多年名列前茅,2018年前三季度少儿图书市占率达3-4%。与著名童书作家杨红樱、伍美珍等建立了长年合作关系。明天社善于打造少儿畅销书,其中《笑猫日记》累计销量突破6000万册,成为现象级图书。 教材教辅业务业绩提升长期靠人口提升,中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。 山东是排名全国前三的人口大省,生育意愿较强,2014年开始新生人口明显增长,2016-2017连续连年新生人口领跑全国,对公司2020年之后的教材教辅业务或形成利好。 纸价回调利好出版业务。纸价于2016年底开始大幅上涨,2018年4月见顶后大幅回调,有望在后续逐步增厚公司利润,但由于纸张成本占出版收入比例较低,且出版业务占公司业务比重较低,因此纸价影响有限。我们测算纸价成本每下降10%,对山东出版带来的业绩弹性在3.94%左右。 盈利预测及投资建议:我们预测山东出版2018-2020年实现营收分别为99.48亿元、104.15亿元、110.79亿元,同比增长11.76%、4.70%、6.37%;实现归母净利润分别为15.16亿元、16.74亿元、18.42亿元,同比增长11.05%、10.48%、10.02%;对应2018-2020年EPS分别为0.73元、0.80元、0.88元。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:纸价上涨;出版行业不景气;转型升级不达预期;分红不达预期;市场风险偏好下行风险。

立足山东的全产业链龙头,首次覆盖给予“增持”评级 公司立足教育大省山东,是具备完整产业链的出版龙头。公司是山东省教材和评议教辅唯一发行商,2017年教材省内市占率超过70%。K12教育出版能力突出,未来十年将受益于人口红利。一般性图书方面,公司拥有两家百佳出版单位,少儿门类实力强劲。预计2018-2020年归母净利润15.02、16.55、18.64亿元,参考可比公司2018年平均PE10.5X,给予公司2018 PE 10-12X的估值,目标价7.20-8.64元,首次覆盖给予增持评级。 立足教育大省山东,具备完整产业链的出版龙头 公司是立足于山东的出版发行集团,山东出版集团是公司控股股东及实际控制人。公司主营业务涵盖出版、发行、印刷、物资贸易四个业务板块,形成了以出版、发行为核心,上游印刷加工、物资贸易为补充的全产业链一体化的经营格局。其中,出版和发行业务收入合计约占2017年总营收的70%,为公司最主要的收入来源。 K12教育出版能力突出,预计未来十年受益于人口红利 2017年山东省K12阶段在校学生规模超千万人,在全国排名前三。山东省生育意愿相对较强,过去十年新生人口数量增速在全国位居前列,二胎政策以来,人口增速位列各省首位。目前庞大的学生基数和未来较高的待入学新生人口将成为公司教材教辅业务未来增长的有力支撑。 山东省教材和评议教辅唯一发行商,2017年教材省内市占率超过70% 自主开发的自主版权教材有助于出版公司巩固本省市场,提升本省市场市占率。对比来看,自主版权教材的毛利率略高于人教版租型教材。2017年公司自有版权“鲁版”教材及代理的人教版教材在山东省内的市占率超过70%。除在山东省内市场发行外,公司教材教辅的销售也面向全国,已覆盖16个省。公司深耕山东省内市场,是山东省教材和评议教辅唯一发行商。 拥有两家百佳出版单位,少儿门类实力强劲 公司旗下出版社人民社、明天社进入全国百佳出版单位行列。公司一般图书码洋效率高于市场平均水平,少儿门类实力强劲。《笑猫日记》累计发行量超过5300万册,成为超级畅销书。公司与著名童书作家杨红樱、伍美珍、尚晓娜、郁雨君、庞婕蕾、曹文轩等均建立起良好的合作关系,童书品牌已经成为公司最具成长力和影响力的图书品牌。 教材教辅稳健增长,少儿图书增速与行业同步,首次覆盖给予增持评级 过去三年,公司出版业务增长由学生数增长、教育出版研发能力提升、精品图书共同带动,发行业务增长由深耕市场、门店升级、多渠道销售带动。预计未来教材教辅保持稳健增长,少儿类图书增速与行业同步。我们预测公司2018-2020年将实现营业收入98.57、104.56、111.23亿元,实现归母净利润15.02、16.55、18.64亿元,EPS分别为0.72、0.79、0.89元。参考同行业可比公司2018年平均PE10.5X,给予公司2018年PE 10-12X的估值,目标市值150-180亿,目标价7.20-8.64元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:教材统编等政策范围扩大;新生儿数量大幅下滑。