AI agent 成为大模型应用端的发展趋势，数字员工商业化空间广阔： AI agent 和通用大模型的区别在于一定的自主判断能力，当前 AI 数字员工尚处于商业化早期阶段，预计在 2030 年将创造约 1.73 万亿元的应用市场规模， 2021-2023 年 CAGR 达到 37.3%。 AI 麦可 3.0 升级为自动化数智员工，未来打造全外贸场景下 AI 智能解决方案： 中国制造网在业内率先打造外贸企业专属数智员工 AI 麦可，在卖家侧实现一键业务自动化、批量化处理，帮助外贸企业解决询盘回复、智能拓客、产品优化等痛点。在买家侧，重点涵盖智能客服、 AI 导购、 AI 助手三大功能，成为开拓买家侧收费渠道的强效工具。 未来一方面向整个外贸生态场景延伸， 完成应用集群持续迭代， 打造外贸全链路的 AI 解决方案；另一方面，大小模型结合形成外贸企业私域智能大脑。 从营销预算切入客户人力资源预算， AI 产品打开新空间： 公司传统业务来自用户的营销预算开支， AI 产品升级到数智员工阶段后，将为用户节省人力成本，其商业模式变为赚取用户的人力资源开支，贡献新收入增量，打开 ARPU 值天花板。 a、短期内， 当麦可的收费提高到 1.5 万/年，且完成 50%客户渗透率目标时，麦可每年可为公司创造约 1.88 亿元收入，乐观情况下约 4.5 亿元； b、 中期来看， 麦可从工具端进阶为数智员工，中性情况下若麦可帮助外贸企业替代 3 名平均月薪为 7k/月的基础员工， 中期麦可卖家侧潜在商业化空间达到 9.45 亿元/年，乐观情况下 20 亿元左右。 c、长期来看，中国制造网增量空间大： 整体跨境电商行业数字员工市场规模约 277 亿元。 中国制造网具备先发优势，中性假设下市占率达到 20%，获得收入增量天花板 55 亿元。 买家侧 AI 商业变现有望落地： 麦可未来为买家提供增值服务，假设采取类似山姆的小额年费制， 若年收费 400 元且 50%的活跃买家付费，中长期麦可买家侧潜在商业化空间为 24 亿元/年，乐观情况下约 65 亿元。 盈利预测与投资评级： 考虑到 2023 年外贸出口承压， 23 年之后 AI 产品打开增量空间， 我们维持此前的盈利预测，预计 23-25 年归母净利润为 3.78/4.73/6.16 亿元， 现价对应 PE 为 25.36/20.23/15.55 倍。 受益于ARPU 值和付费用户数稳健提升， 具备长期成长空间。 给予公司 2023 年10 倍 PS 估值，目标价 53.3 元，维持“买入”评级。 风险提示： 海外出口需求不及预期，新技术接入效果不及预期，行业竞争加剧风险。

事件： 2023Q1-3公司实现营收 22.90亿元， yoy+128.11%，归母净利润2.06亿元， yoy+122.70%，扣非归母净利润 2.14亿元， yoy+134.87%。 其中， 2023Q3营收 8.63亿元， yoy+394.23%， qoq+17.55%，归母净利润 0.90亿元， yoy+726.18%， qoq+71.71%，扣非归母净利润 0.89亿元，yoy+751.32%， qoq+45.21%。 低基数效应下， 2023Q3业绩修复显著。 公司主业为现代广告服务业务，2022年下半年海外受经济下滑影响，各公司广告投放预算缩减，导致公司海外广告业务营收基数较低。此外为应对挑战公司尽力拓展国内业务规模，境内互联网广告业务占比从 2021年的 8%提高到 2022年的 63%，但由于国内业务整体毛利率偏低，导致净利润基数较低。低基数效应加上 2023年海内外广告市场有所恢复，公司 2023Q1-3营收及归母净利润同比高增，业绩持续修复，其中 2023H1公司互联网广告业务实现营收12.06亿元，同比增长 51.42%。 预付货款锁定高端服务器， 有望受益于大模型算力需求增长。 公司于2022年预付 8.12亿元采购高端服务器，计划在浙江、河南、福建租用或自建数据中心，为客户提供云计算、云存储服务。公司已签订多份云服务订单，且 2023H1已有订单落地，对应 2023H1云服务收入 2.20亿元，毛利率 41.71%。我们看好公司通过预付货款提前锁定货源，前瞻布局将持续受益于 AI 行业算力需求增长，业绩弹性有望逐步兑现。 休闲游戏已有布局， 期待后续互动游戏/AI 游戏贡献业绩增量。 2023年10月底互动恋爱真人影像游戏《完蛋！我被美女包围了！》登顶 steam国区畅销榜榜首，全球畅销榜 TOP7， 2023/10/30其 steam 同时在线人数约 6.5万人，好评率高达 95%。公司旗下河马游戏（Hippo Joy）将联手网络影视内容公司奇树有鱼，合作互动影视游戏。首期作品将涵盖中式恐怖悬疑、东方玄幻修仙、模拟恋爱互动等类型，目前已投入策划开发的游戏有《开棺》《误入寻仙宗》《哥哥，加油啊》等，计划于 2024年内上线运营。 AI 游戏方面，河马游戏（Hippo Joy）已于 2023年 6月发布AI 休闲游戏《大侦探智斗小 AI》，在中国港澳台地区 iOS 免费榜排名表现出色。我们期待公司互动/AI 游戏布局持续落地，带来业绩弹性。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为1.96/2.94/3.96元，对应当前股价 PE 分别为 22/15/11倍。我们看好公司前瞻布局 AI 游戏/互动游戏及算力，业绩弹性有望持续兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 广告业务竞争加剧风险，新游推进不及预期风险，应收账款回收风险

事件：23年前三季度，公司实现营收38.86亿元，同比增长8.88%；归母净利润3.20亿元，同比增长5.76%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长31.98%。单季度来看，23Q3，公司实现营收16.92亿元，同比增长10.18%；归母净利润1.02亿元，同比增长18.87%。 深化客户服务，推动公司业绩增长。23Q3，公司持续深耕存量市场，加强增量市场布局，营收实现稳健增长，23Q3实现营收16.92亿元，同比增长10.18%：1）推进央视等媒体专题节目投放项目，电信运营商、快消、金融等客户通过公司进行品牌广告投放；2）公司为华润集团、中国移动、伊利在报告期内开启广告投放及品牌传播业务服务，同时结合各头部汽车客户的新车上市推广计划，为客户开展广告营销活动服务；3）随线下持续修复，场景活动业务、校园媒体社会媒体投放业务顺利执行。 后续，公司业绩有望随各项业务稳定进展实现增长。 盈利能力同比提升，费用率略有上涨。23Q3，公司毛利率达14.94%，同比提升2.18pct；销售/管理/研发费用率均略有上涨，分别达4.91%/1.06%/0.75%，同比提升0.38/0.18/0.06pct。23Q3，公司归母净利率为6.04%，同比提升0.44pct。 拓展业务边界，探索AI及数据要素方向。公司积极探索人工智能及数据要素领域：1）公司已与科大讯飞达成战略合作，利用自身的客户资源、专业数字营销经验、创意传播服务等方面的丰富资源，通过AI赋能共同提升智慧营销能力、共同开发多模态智能营销工具；2）与贵阳大数据交易所就构建驱动未来产业发展的大数据交易平台开展战略合作，在全国率先探索数据要素市场培育，充分释放数据要素价值，助力相关客户在数据要素资产化领域实现创新突破。 盈利预测与投资评级：公司不断挖潜存量客户价值、加强增量市场布局，业绩持续增长。公司与科大讯飞强强联手，结合讯飞技术及三人行在营销行业的资源及经验，共同探索智能营销，看好AI赋能广告营销效率。 公司品牌广告投放及线下业务持续推进，我们预计随高毛利业务占比提升，低毛利业务收窄，公司盈利能力有望持续回升；我们将公司2023-2025年归母净利润从10.5/13.0/14.2亿元调整为10.2/13.0/15.6亿元，同比增长38%/28%/20%，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户流失风险，毛利率下降风险，AIGC技术及应用不及预期风险

事件： 2023Q1-3公司实现营收 13.03亿元， yoy+131.47%，归母净利润1.66亿元， 去年同期为-0.18亿元，扣非归母净利润 1.63亿元， 去年同期为-0.25亿元。其中， 2023Q3实现营收 4.59亿元， yoy+109.97%，qoq+4.76%，归母净利润 0.66亿元， 去年同期为-0.46亿元， qoq+1.05%，扣非归母净利润 0.64亿元， 去年同期为-0.46亿元， qoq-1.72%，业绩略低于我们预期。 游戏业绩弹性持续释放， 我们预计日化业务拖累利润表现。 2023Q3公司营收同比高增， 归母及扣非归母净利润同比转正， 我们认为主要系 1）去年同期公司布局游戏发行业务，游戏分成款及新增版权金摊销致当期毛利率承压，随着公司发行业务布局逐步落地，并贡献营收增量，公司总体毛利率同比显著提升，2023Q3公司毛利率为 65.55%（yoy+54.39pct，qoq-0.15pct）； 2）游戏研发业务在新游产品周期驱动下，业绩持续释放。 环比来看， 2023Q3公司营收环比增长 4.76%，我们认为主要系游戏业务持续稳健表现，归母净利润环比增长 1.05%， 扣非归母净利润环比下滑1.72%，增速较营收承压，我们认为主要受日化业务的存货跌价准备及应收账款减值计提影响，对应 2023Q3公司资产减值损失、信用减值损失分别为 0.05、 0.08亿元，分别较 2023Q2增加 0.04、 0.08亿元。 费用管控良好，期间费用率整体持续优化。 2023Q3公司销售费用率35.56%（yoy+22.24pct， qoq-4.14pct），同比增幅较大， 主要系去年同期公司刚布局发行业务，相应买量宣发投入规模较低， 此后随着发行业务起量，公司销售费用率提升至相对稳定阶段；管理费用率 8.15%（yoy-0.61pct， qoq+2.66pct），研发费用率 5.35%（yoy-7.15pct， qoq-1.86pct），财务费用率 0.09%，去年同期及 2023Q2分别为-0.91%， -0.10%。 新游储备充沛，关注《境·界刀鸣》 上线进展。 公司后续储备有《我的战盟》《境·界刀鸣》《迷雾公式》等产品，其中《境·界刀鸣》将由字节跳动旗下的朝夕光年全球发行， 2023年 7月游戏预约已开启，截至2023年 10月 30日，官网预约量已超过 154万。我们看好公司新游相继上线增厚业绩，关注《境·界刀鸣》海外上线进展及国内版号情况。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司日化业务影响，以及外部环境影响下新游推广略有延迟，我们下调此前盈利预测，预计 2023-2025年公司 EPS分别为 1.59/2.86/3.21元（前为 1.81/3.08/3.56元），对应当前股价 PE 分别为 18/10/9倍。我们看好公司游戏业务业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，应收账款回收不及预期，行业竞争加剧，行业监管趋严风险

事件： 2023Q1-3公司实现营收 24.18亿元， yoy+1.25%，归母净利润 1.03亿元， yoy+2.61%，扣非归母净利润 0.95亿元， yoy-12.87%；其中 2023Q3营收 8.73亿元， yoy+1.19%， qoq+10.45%，归母净利润-0.18亿元，去年同期及 2023Q2分别为 0.50、 0.39亿元，扣非归母净利润-0.19亿元，去年同期及 2023Q2分别为 0.61、 0.33亿元，业绩低于我们预期。 双主业经营稳健， 新游收入费用错配致业绩承压。 2023Q3公司移动及工业互联网双主业持续稳健运营， 营收实现环比增长，但归母及扣非归母净利润环比转亏，主要系代理产品《马赛克英雄（日服）》 于 2023年9月 7日上线日本地区， 新游上线初期买量宣发投入较多，对应 2023Q3销 售 费 用 环 比 增 长 75.64% 至 2.24亿 元 ， 销 售 费 用 率 25.71%（qoq+9.54%），但游戏流水需部分递延确认为收入， 收入费用错配致公司总体归母净利润承压。 截至 2023年 10月 26日，《马赛克英雄（日服）》 iOS 游戏畅销榜排名最高至第 3名，平均排名 7名，表现稳定，且我们预计其买量投放上有所收缩，我们看好其于 2023Q4起释放利润，将带来较大业绩弹性。 移动互联网：产品周期持续兑现，看好业绩持续释放。 除《马赛克英雄（日服）》 外， 公司自研产品《AOA 神之怒：雅典娜》（代号 D3）已于2023年 7月上线新马和中国港澳台地区，自研产品《Dungeon Hunter 6》（代号 DHS）已于 2023年 10月上线美国等欧美地区，代理产品《重返未来： 1999（港澳台）》已于 2023年 10月上线中国港澳台地区。 公司新游陆续上线，且后续还储备有自研产品《FOG》《TAG》、 代理产品《白荆回廊（韩服）》 等产品，我们看好公司新一轮产品周期开启，新游持续上线兑现，持续贡献业绩增量。 工业互联网： 推进矿山智能一体化，看好后续订单落地。 公司持续推动智能输送全栈式服务，矿山智能一体化业务已取得突破性进展， 已与兖矿能源开展深入合作， 落地东滩煤矿 B 皮带机智能化改造项目。我们看好公司智能化软硬件产品在智慧矿山和智慧港口领域相继落地，规模化效应有望逐步显现。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司 2023年下半年开启新游产品周期，当期买量宣发投入与收入确认有所错配，致业绩短期承压，我们下调此前盈利预测，预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.73/1.21/1.65元（前为0.98/1.37/1.77元），对应当前股价 PE 分别为 22/13/10倍。我们看好公司工业互联网稳步推进，新游持续兑现并释放业绩，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，工业智能化不及预期，政策监管风险

事件： 2023Q1-3公司实现营收 33.07亿元， yoy-13.66%，归母净利润 8.59亿元， yoy-15.07%，扣非归母净利润 8.24亿元， yoy-17.82亿元。其中，2023Q3实现营收 9.58亿元， yoy-27.41%， qoq-20.48%， 归母净利润 1.83亿元， yoy-43.31%， qoq-50.37%，扣非归母净利润 1.78亿元， yoy-46.78%，qoq-51.21%，业绩低于我们预期。 存量产品流水回落， 以及《摩尔》 影响下， 收入同环比下滑。 2023Q3公司营收同环比下滑，主要系 1）核心产品流水下滑：《问道端游》收入维稳，《问道手游》《一念逍遥》收入同环比走弱， 我们认为《问道手游》流水同比下滑主要受暑期 MMO 赛道竞争加剧等因素影响，环比下滑主要系 2023Q2周年服流水小高峰后的自然回落，《一念逍遥》流水同环比下滑主要系产品买量投放收缩； 2）《摩尔》 摊销调整影响： 2022Q3《摩尔庄园》 永久性道具摊销周期调整，增加营收 7156万元， 2023Q2《摩尔庄园》代理合作到期，收入递延余额于当期全额确认，我们预计在 0.5-1亿元区间，而 2023Q3《摩尔庄园》不再贡献收入，因此对营收同环比增速影响较大。 利润方面， 2023Q3《问道端游》维稳，《问道手游》同环比有所减少，《一念逍遥》缩减买量后， 利润释放环比有所增长。 叠加汇率变动及新游影响， 利润同环比承压。 2023Q3公司归母净利润同环比下降 43.31%、 50.37%，降幅较营收大，除主力产品及《摩尔庄园》影响外， 2023年 8月公司上线代理产品《飞吧龙骑士》， 产品表现出色，但由于收入递延及当期买量宣发投入， 2023Q3该产品尚未产生利润。 费用端， 汇兑损益波动致归母净利润增速承压， 2023Q3公司产生汇兑损失 0.12亿元，相比于 2022Q3及 2023Q2的汇兑收益 1.10亿元、 0.94亿元， 下降较多，扣除汇率波动及投资业务影响后， 2023Q3公司经调整归母净利润同比下降 27.20%。 静待新产品周期兑现，贡献业绩增量。 公司后续储备有自研产品《勇者与装备》《不朽家族》《最强城堡》《代号原点》《M88》等及代理产品《皮卡堂之梦想起源》《超进化物语 2》、 Steam 游戏《重装前哨》等，其中《勇者与装备》小程序版本已上线测试，有望于 2023年内进行大规模推广，《不朽家族》《皮卡堂》《超进化物语 2》有望 2023年内上线，《重装前哨》有望于 2024Q1上线，持续关注公司新游进展及上线表现。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司存量产品业绩有所回落，新游接档晚于我们此前预期，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 16.42/19.64/22.66元（此前为 20.65/27.03/33.11元），对应当前股价 PE分别为 20/17/15倍。我们期待公司产品周期于 2023年底开启兑现，支撑 2024年业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 存量游戏长线运营不及预期，新游流水表现不及预期，行业监管趋严风险

事件： 公司发布 2023 年第三季度报告， 2023 年前三季度实现营业收入47.50 亿元， yoy+55.29%；归母净利润 2.99 亿元， yoy+109.02%；扣非归母净利润 2.82 亿元， yoy+111.43%。 其中， 2023Q3 公司实现营业收入17.58 亿元， yoy+61.04%；归母净利润 0.91 亿元， yoy+52.47%；扣非归母净利润 0.90 亿元， yoy+60.89%。 2023Q3 业绩同比增长持续强劲： 1）收入端： 2023Q3 公司实现营收 17.6亿元， yoy+61.0%。 2） 成本端：销售费率 23.1%， yoy-2.6pct， 销售费用率同比改善主要系业务增长带来规模效应； 管理费率 6.5%， yoy+2.4pct，管理费用率同比提升主要系计提易佰网络超额业绩奖励 0.47 亿元； 研发费率 1.0%， yoy-0.3pct。 3） 利润端： 2023Q3 毛利率 37.1%， yoy-0.5pct；净利率 5.2%， yoy-0.3pct。还原超额业绩奖励影响后， 23Q3 公司实现净利润 1.38 亿元， yoy+130.6%，对应净利率 7.9%， yoy+2.4pcts。 伴随宏观环境趋好，公司利润率保持较高水平。 宏观环境保持稳定，行业盈利能力优化： 1） 人民币兑美元汇率下行： 2023 年人民币兑美元汇率持续下行， 人民币贬值利好出口； 2）运费保持稳定： 国际航运的海运价格保持回落趋势，中国出口集装箱运价指数(CCFI)处于低位； 3） 2023Q4 即将迎来欧美传统消费旺季，公司业务需求有望提升。 公司完善“一体两翼” 战略布局，丰富供给，持续扩张： 公司有效执行全面发展的战略布局和精细化运营策略，主营业务延续多品类、多平台、多国家发展模式，同时把握新兴消费市场机遇，依托数字化智能系统和精细化供应链管理能力高效开拓全球跨境生意，从而带动上市公司整体业绩较上年同期大幅度增长。 其中， 1）泛品业务： 半托管式亿迈平台推动泛品业务 SKU 迅速增长，抓住机遇，丰富供给，持续扩张； 2）精品业务：精品业务团队逐渐成熟，坚持走爆品路线。 盈利预测与投资评级： 人民币兑美元汇率下行、 CCFI 保持低位，欧美消费旺季即将来临， 23Q4 宏观环境持续优化；叠加公司保持“一体两翼”战略，亿迈半托管平台利用低成本建造庞大 SKU 库，丰富供给，抓住机遇；共同助力公司业绩强劲增长。 我们将公司 2023-2025 年归母净利润由 3.95/5.38/6.88 亿元上调至 3.95/5.45/7.0 亿元， 对应 PE 为17/12/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、人民币汇率波动风险、 新业务不及预期。

事件： 1、 中际旭创发布 2023年三季度报告， 1) 2023年一至三季度公司实现营收 70.3亿元，同比增加 2.4%，归母净利润达 13.0亿元，同比增长52.0%； 2) 2023年三季度公司营收达 6.8亿元，同比增长 89.5%， 归母净利润达 2.0亿元，同比增长 95.0%。公司业绩超过市场预期。 2、 公司发布第三期限制性股票激励计划（草案），拟向董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）骨干等 109人授予（定向发行）限制性股票 800万股，约占草案公告时公司总股本的 1.00%。 公司盈利能力继续增强。 1)我们判断公司 AI 高速光模块持续出货带动了盈利能力继续提升，前三季度毛利率达 31.8%，同比提升 3.8个百分点， Q3毛利率达 33.5%，同比亦提升 3.8个百分点； 2) 公司不断优化费用支出，在研发费用率摊薄至 6.7%的同时，三费费用率同比减少 1.6个百分点达 4.4%，归母净利率同比提升 5.7个百分点达 18.4%。我们预计随着相关产品加速放量，公司的盈利能力有望继续上升。 海外 AI 算力建设动能强劲，国内 400G 等光模块需求亦有望快速增长 1、海外： 我们预计海外光模块订单将陆续兑现，并在客户错位接力下单的背景下具有可持续性， 同时下游仍存在供应份额结构变动机会； 2、 国内： AI 算力相关产品、项目、订单不断涌现，我们预计国内配套AI 光模块的放量节奏及规模有望带来可观增量。 公司在产业链供需两端地位稳定，有望抓住需求持续打开业绩空间 1、 上游供给端： 我们认为中际旭创作为光模块行业龙头企业，在上游保供及价格上可获得优势，同时公司作为下游大客户头部供应商， 客户亦可协助保障供应，因此若产业链中光电芯片等原料出现短缺，公司仍能最大程度上保证光电芯片等原料的稳定供应； 2、 下游需求端： 我们认为公司与下游重要客户形成了稳定供应关系，公司能够紧跟产品更新迭代周期，可以快速响应客户需求，保质保量供应产品，有望在客户处保持稳定客观份额。 我们认为上述逻辑已在公司近两个报告期得到验证，并有望继续演绎。 盈利预测与投资评级： 考虑到高速光模块持续放量将为公司带来营收及盈利能力继续提升的机会，我们将公司 2023-2025年归母净利润从17.8/40.8/50.4亿 元 上 调 至 20.4/47.0/53.7亿 元 ， 对 应 同 比 增 长67.0%/129.9%/14.2%，当前市值对应 PE 分别为 36.9/16.1/14.1倍，维持“买入”评级。 风险提示： 高速光器件需求不及预期； 客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧； 原材料供应紧缺。

事件： 2023Q1-3公司实现营收 10.83亿元， yoy-8.48%，归母净利润 1.79亿元， yoy-5.92%，扣非归母净利润 1.74亿元， yoy-7.74%。其中， 2023Q3实现营收 2.71亿， yoy-39.88%， qoq-29.28%； 归母净利润 0.33亿， yoy-55.01%，qoq-54.08%；扣非归母净利润 0.34亿，yoy-54.18%，qoq-52.16%，业绩低于我们预期。 《三战》流水回落致营收下滑， 新品推广致利润进一步承压。 2023Q3公司营收同环比下滑，我们认为主要系重点老游《三国志·战略版》 海内外流水回落， 而新游尚未上线， 2022年及 2023Q1/Q2/Q3《三国志·战略版》 iOS 游戏畅销榜的中国大陆地区排名分别为 5/7/8/10名，中国台湾地区排名分别为 16/27/26/34名，中国香港地区排名分别为 4/11/7/11名。 费用端， 2023Q3公司推出 AI 音乐社交产品，同时多款储备新游将于 2023Q4上线，致 2023Q3销售费用同环比增加 25.39%/7.34%， 研发费用同环比增加 26.03%/5.93%，对应销售费用率 4.39%（yoy+2.29pct，qoq+1.50pct），研发费用率 7.25%（yoy+3.79pct， qoq+2.41pct）。 多款新游蓄势待发， 将贡献 2024年业绩增量。 公司 IP 运营业务方面，新游《大航海时代：海上霸主》授权腾讯发行， 有望于 2023年底上线； 游戏运营业务方面， 策略卡牌《潮灵王国：起源》、武侠 RPG《活侠传》（Steam 平台）、 3D 动作竞技《星之翼》、放置卡牌《零域幻想》（小程序游戏） 均有望于年内上线。 我们看好公司新产品周期于 2023Q4逐步开启，助力公司游戏及 IP 运营业务于 2024年开启业绩修复。 社交产品矩阵持续丰富， AI 布局逐步落地。 公司 AI 音乐社交产品“给麦” 已于 2023年 9月上线各应用商店开放测试， 其“AI 歌声进化”玩法通过 AI 识别并抓取用户音色，通过 AI 模型算法训练生成独属于用户的声音要素， 然后用于演唱用户希望尝试的歌曲， 后续应用内还将推出AI 歌手/主播功能，满足用户“千人千音”的社交需求，持续关注“给麦”推广及商业化情况。我们看好公司基于已有的游戏社交业务， 卡位AI 社交推出各类玩法、 产品， 并逐步实现商业化， 形成业绩新增长极。 盈利预测与投资评级： 考虑到存量产品流水回落，以及新产品上线致销售、研发费用增加，我们下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS分别为 0.42/0.52/0.61元（前为 0.57/0.72/0.80元），对应当前股价 PE 分别为 30/24/20倍。我们看好公司开启新游周期修复业绩， 卡位 AI 社交赛道丰富产品矩阵， 贡献业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 游戏及社交业务发展不及预期，存量游戏流水超预期下滑，行业竞争加剧，行业监管风险。

分众传媒发布四季度业绩预告：2022Q4归母净利润6.4-7.2亿元，同比下滑61.0%-56.1%，扣非净利润4.2-5亿元，同比下滑69.6%-63.8%。业绩略高于2022Q2，略低于2022Q3，符合我们之前的预期。 四季度疫情封控叠加感染率飙升，使得其利润大幅下滑：我们预计2022年10、11月以来分众业绩同比下滑幅度和三季度相持平，并没有体现出线性恢复。10月黄金周为公司业务淡季，在国庆假期人口出现大幅流动之后全国疫情感染数据就开始持续攀升，11月广州、北京等重点收入城市的疫情持续恶化，因此双11期间并没有显现出其旺季应有的满刊情况，价格也出现较大幅度的回调。而在2022年12月出现更大幅度的下滑，预计下滑幅度和2022年4月类似，主要由于全国疫情管控放开，国内出现大面积的传播和感染，虽然没有管控措施，但楼宇的人流量断崖式下滑，居民趋向于居家办公，其广告价值大幅受损。 我们认为目前分众的估值仍然处在合理区间，未来业绩和估值都还有戴维斯双击的可能：1）业绩方面：感染率已经快速突破新高，群体免疫逐渐显现，疫情对经济的扰动持续降低，一旦经济复苏，分众的业绩也会有较快的恢复弹性。分众高经营杠杆的商业模式有望释放出更高的利润增速。此外过去3年分众营业成本出现了大幅下降，从2019Q4的16.67亿元降至2022Q3的8.89亿元，基本降低至2017年点位扩张之前的水平，然而目前的点位数量相比过往增长了接近百万个，这意味着未来盈利能力变得更强了。虽然未来成本可能略有回升，但上升的幅度非常有限，想要实现过往高点时期15亿元利润所要求的营收变得更低了，未来中长期业绩有望突破前期高点，市值也有望突破新高。2）估值方面：伴随着经济的复苏，其估值也会出现较大的空间，2021年初分众最高点市值达到了1889亿元，预期2021年全年60亿元利润，最高估值达到了30倍左右，分众过往在恢复的过程当中时期股价弹性最大，投资者会通过月度和季度恢复的情况预期年化数据。在业绩预期未来有望调高的背景下，其估值仍有较高的弹性。 盈利预测与投资评级：基于疫情的持续影响的原因，我们下调2022年的盈利预测，将2022-2024的EPS预测由0.23/0.35/0.43元调整为0.19/0.35/0.43元，对应当前PE分别为35.96/19.82/16.30倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利。

事件：公司控股股东鲁忠芳女士拟再次筹集资金向公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过10亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年。加上在11月提供的不超过10亿元同类借款，控股股东拟提供总额不超过20亿元无息、无担保借款。 疫情及考试延期双重影响拖累前期业绩。2022年前三季度公司共实现营收38.94亿元，同比下滑38.20%，实现归母净利润为-8.23亿元，上年同期亏损为8.91亿元，前三季度亏损有所收窄。单三季度实现营收16.67亿元，同比增长15.36%，收入恢复增长，实现归母净利润0.68亿元，相比去年同期实现扭亏为盈。 经营提振计划逐渐落地显成效。前三季度营业成本下滑32.54%，幅度不及收入下滑幅度，因考试延期积压的待确认收入在Q3及之后陆续释放，因此毛利率呈现前低后高。三费控制效果明显，前三季度管理费用同比减少33.67%，研发费用同比减少42.30%，银行贷款利息及金融机构手续费减少导致财务费用同比减少47.37%。2022Q3毛利率达51.35%，同时销售费用及管理费用下降显著，经营提振效果明显。 Q3季末负债端优化但仍有所压力。2022Q3实现经营活动产生的现金流量净额5.57亿元，上年同期为负。截止到三季度末，归属于母公司所有者权益为10.66亿元，环比22Q2期末增长。公司短期借款环比下降明显，从2022H1期末的12.52亿元，环比减少至2.00亿元，资产负债率环比基本持平，主要系合同负债（预收培训款）仍环比保持平稳。本次大股东无息借款到位后有利于缓解疫情等对公司经营带来的不利影响。 研招考试如期举行，政策趋于稳定行业环境回暖。2022年大学生毕业人数达到 1,076 万人，再创历史记录。2023年硕士研究生招生考试人数达到474万人，达历史新高，疫情政策优化后各地考试将如期举行。近期中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要》，提出鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，教育政策已经趋于稳定，强调支持与规范同行，将有助于行业估值修复。 盈利预测与投资评级：随着各项招录考试回归常态，以及公司经营提振计划落地见效，我们预计公司业绩将延续2022Q3改善趋势，我们预计2022/2023/2024年公司EPS分别为-0.11/0.06/0.23元/股，当前股价对应2023/2024年PE分别为98/24倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：竞争恶化、盈利改善慢于预期，消费市场不及预期等

业绩回顾：2022年10月27日，公司发布2022Q3业绩报告。公司三季度实现营收5.1亿人民币，同比下滑1；归母净利润1658万，同比下降8；每股净收益0.04元；截至2022年9月30日，公司总资产51.8亿元。今年以来，公司营收下滑主要由北美市场需求较弱导致。截至2022年9月30日的9个月内，公司主营业务收入达15亿元，同比下滑7%。其中，北美市场收入6.8亿元，同比下滑16%，ADAS产品和电池检测产品出现一定幅度的下降(ADAS前装大客户推广力度下降，同时电动车还未进入维修周期，也将负面影响公司业务；欧洲市场收入2.5亿元，同比增长1，主要由汽车综合诊断产品、TPMS产品和软件云服务的高速增长带动。 多重因素导致利润端下滑，我们预计充电桩业务的增长将会带来后续利润释放。充电桩业务前期研发投入较大、新产品海外营销费用以及税收为利润下滑主因。由于公司充电桩产品认证节奏较慢，导致费用前置而收入滞后，随着充电桩业务在海外的逐渐放量，我们预计利润将逐步释放。我们认为，公司最主要的看点还是增量业务--充电桩。 随着电动汽车的比例不断提升，充电桩也迎来了快速发展。公司在原有电池检测技术的基础上推出了充放电能力更优的交直流充电桩，借助在欧美、日韩等地的市场渠道，利用中国的制造成本优势进行充电桩的推广，有望获得营收的快速增长。与其他计划出海的中国充电桩企业相比，公司在海外市场把控能力、渠道能力、品牌建设能力以及后续的维护服务等方面都拥有较大的领先优势，我们看好公司在海外地区，特别是欧美、日韩等发达国家的充电桩发展方向。盈利预测与投资评级：受到疫情影响，公司2022Q3收入和利润受到负面影响，我们将公司2022-2024年收入预测由27/36/45调整至24/37/47亿元，归母净利润1.5/4.9/7.4亿元，对应2022-2024年PE110/33/22倍。作为汽车后市场的全球领导公司，公司在业务上的竞争力仍然十分强劲，2022年海运、汇率、芯片等因素对公司的盈利能力都有积极影响;在充电桩这个新业务的拓展上，公司也在产品开发和渠道扩张上双管齐下，我们看好公司充电桩业务带来的营收快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：订单交付延期风险;行业竞争加剧风险;疫情对主营业务影响风险;充电桩业务的政策支持减弱;中国汽车检修市场仍以4S店为主;公司技术路线不符合市场需求

事件： 2022Q1-3公司实现营业收入 4.65亿元， yoy+18.65%，归母净利润 0.19亿元， yoy-57.36%，扣非归母净利润 0.22亿元， yoy-49.65%。 其中 2022Q3实现营业收入 2.08亿元， yoy+46.24%， qoq+61.11%，归母净利润 0.17亿元， yoy+14.75%， qoq+1155.77%，扣非归母净利润 0.17亿元， yoy+77.63%， qoq+553.52%，业绩超出我们预期。 海外订单强劲， 设备销售收入持续高增。 2022Q1-3公司游戏游艺设备销售收入 2.13亿元， yoy+24.17%，毛利率 29.80%， yoy-2.61pct，主要系海外（欧美市场）订单情况良好。单季度来看， 2022Q3公司游戏游艺设备销售收入 0.94亿元，我们预计除海外订单强劲拉动营收增长外，国内疫情常态化管控下，叠加下半年销售旺季到来，下游采购需求也有所回暖。长期来看，我们看好常态化疫情防控下采购需求持续回暖，同时看好公司产品升级，加快 VR、 AR、 5G 等新技术在游艺设备上的应用。 动漫 IP 衍生品及运营业务有所回暖。 2022Q1-3公司动漫 IP 衍生品实现收入 1.28亿元， yoy+12.70%，毛利率 37.98%， yoy-0.29pct，主要系新品《我的世界地下城 ARCADE》表现良好，以及《奥特曼系列变身大决战》产品相纸销售收入提升； 设备合作运营实现收入 0.19亿元， yoy-23.47%，毛利率 51.51%， yoy+15.54pct； 游乐场运营实现收入 0.79亿元， yoy+7.28%， 主要系游乐场数量同比有所增加， 毛利率-9.04%， yoy-15.03pct，主要系疫情影响下， 公司游乐场有不同程度的暂停营业，而租赁成本等固定成本较为刚性。 盈利能力环比改善，期间费用率维稳。 2022Q3公司动漫 IP 衍生品、游乐场运营收入分别为 0.70/0.33亿元，毛利率 40.17%/2.67%， 有所回暖，我们预计主要系疫情影响减弱，游乐场运营及设备开机率环比改善，带动公司整体毛利率环比提升 5.22pct 至 29.33%，归母净利率环比提升6.95pct 至 7.97%。费用端， 2022Q3公司销售费用率 4.38%（yoy+0.14%，qoq+0.32%）；管理费用率 5.35%（yoy-2.70%， qoq-2.29%），研发费用率4.53%（yoy+1.59%， qoq+2.29%），财务费用率 3.84%（yoy+1.54%， qoq-1.14%）。 盈利预测与投资评级： 公司 2022Q3经营恢复情况超我们预期， 但考虑到 2022Q4局部疫情反复，我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.21/1.00/1.27元，对应当前股价 PE 分别为 110/23/18倍。 我们看好公司业绩于疫情缓解后重启高增长，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险，动漫 IP 衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。

事件： 公司披露了 2022年三季报，前三季度营收 102.39亿元，同比下降 11.97%，归母净利润 16.78亿元，同比下降 15.24%。第三季度营收35.24亿元，总比下降 6.72%，归母净利润 4.88亿元，同比下降 7.80%。 受宏观经济及疫情因素影响，公司三季度业绩略低于我们预期。 会员业务和运营商业务保持稳健增长，行业逆风拖累广告业务。 公司以优质内容为依托，积极推行一体化运营策略，通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB” (芒果福利社)等会员运营打法，提升会员粘性和续费率，前三季度会员业务收入同比增长 7.83%；通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线，前三季度运营商业务收入规模同比增长 16.39%。 受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响，互联网广告行业受到较大冲击， 前三季度广告业务收入同比下降 26.33%。 毛利率同比有所下降，净利率基本持平。 Q3公司营业成本为 22.35亿元，同比 2021Q3基本持平，公司持续筑牢媒体价值引领和内容自主创新这一主流媒体的核心竞争力，推出《披荆斩棘 2》《快乐再出发》《底线》《少年派 2》等一系列口碑佳作。受到宏观经济对于收入的影响，毛利率受到拖累，但受投资收益等因素影响，净利率与去年同期基本持平。 看好公司综艺领先优势，播出剧集热度环比提升明显。 根据云合数据统计， 2022Q3全网综艺累计正片有效播放 86亿，同比下滑 1%，其中电视综艺有效播放 35亿，同比上涨 7%， 网络综艺有效播放 51亿，同比下滑 6%。四大视频平台中，芒果 TV 综艺有效播放 20亿，同比上涨23%，领跑行业。 2022Q3四大平台季播综艺上新数量均在 20部左右（不含衍生、晚会），芒果 TV 上新 16部，同比增加 4部。剧集方面，2022Q3全网剧集正片有效播放累计 752亿，同比下滑 5%，环比上涨4%，其中芒果 TV 有效播放 19亿，同比下降 16%，环比上涨 42%。 盈利预测与投资评级： 考虑到短期宏观经济和疫情因素的影响，我们将公司 2022-2024年 EPS 由 1.28/1.53/1.76元调整为 1.14/1.30/1.51元，当前股价对应 2022-2024年 PE 为 20/18/15倍。 随着宏观经济回暖、广告主预期改善，以及内部资源的进一步整合，我们认为后续业绩增速有望修复， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，疫情影响超预期，节目上线不及预期。

事件：2022 年前三季度，公司实现营业收入57.11 亿元，yoy-15.25%，归母净利润14.42 亿元，yoy+80.26%；其中2022Q3 实现营业收入17.88亿元，yoy-29.40%，qoq-0.38%，归母净利润3.04 亿元，yoy-43.85%，qoq+2.43%，业绩落入此前预告区间。 ? 受产品周期及业务调整影响，公司营收及利润短期承压。2022Q3 公司营收及扣非归母净利润分别同比下滑29.40%/52.06%，主要系：1）公司调整海外游戏业务布局，相关欧美子公司自2022 年2 月起不再纳入合并范围；2）《梦幻新诛仙》步入成熟期，流水和利润较去年同期的高点自然下滑；3）老游戏生命周期流水自然回落；4）公司聚焦赛道，重点在研项目进展顺利，数款新游有望于近期开启测试，对应2022Q3 研发费用率32.26%（yoy+11.89pct，qoq+5.07pct）；5）《幻塔》于海外上线，版权金及流水分成贡献业绩增量，部分抵消上述营收及利润端下滑。 ? 《梦诛》《诛仙》表现稳健，长线运营能力持续获验。公司持续推进精品化战略，《梦幻新诛仙》于2022 年6 月开启周年庆，于9 月上线《宝莲灯》联动版本，其iOS 游戏畅销榜排名稳步提升，2022Q1-3 平均排名分别为48/46/39 名。此外，《诛仙》于2022 年8 月开启六周年庆活动，2022Q1-3 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为50/50/50 名。 ? 《幻塔》验证公司全球化实力，后续新游值得期待。2022 年8 月，《幻塔》于海外上线，上线首日即登顶美/日/韩等超22 个国家/地区的iOS 游戏免费榜，我们预计2022Q3《幻塔》海外地区流水（含腾讯代理发行及公司自发）超1 亿美元，同时《幻塔》2.0 大版本已于2022 年10 月20日上线，持续关注后续流水表现。新游方面，公司产品储备丰富，包括手游《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》《神魔大陆2》等产品，以及端游《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》，有望陆续测试上线，其中《一拳超人》《百万亚瑟王》等为全球化产品，有望先于海外地区上线，或将开启公司新一轮产品周期。 ? 盈利预测与投资评级：公司部分老游处于成熟期，流水有所回落，同时我们预计新游利润贡献将集中于2023-2024 年，故下调公司2022-2024年EPS 至 0.86/0.98/1.15 元（此前为0.98/1.11/1.28 元），对应当前股价PE 分别为15/13/11 倍。我们看好公司精品化、多元化、年轻化战略持续推进，新产品周期或将到来，业绩增长潜力有望逐步释放，维持“买入”评级。 ? 风险提示：行业监管风险，新游上线延期风险，出海不及预期风险