业绩表现平稳，核心产品依然稳定。22Q1公司实现营收12.29亿，同比增加9.98%，环比增加8.42%，实现归母净利润3.5亿，同比减少-4.27%，环比增加32.95%，实现扣非归母净利润3.33亿，同减6.14%。公司收入增加主要因新游《一念逍遥》等核心产品表现稳定，归母及扣非净利润同比下降主要受成本费用增加及联营企业投资收益减少等因素综合影响。 《一念逍遥》四月底排名数据向好。近三个月公司重点手游排名表现平稳，《一念逍遥》在iOS游戏（免费）榜单排名稳定在200名以内，截至4月底，《一念逍遥》进入前60，根据SensorTower，4月底《一念逍遥》位列APPStore游戏畅销应用榜单第6名，2021年内《一念逍遥》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第11名。此外《摩尔庄园》也表现优异，该游戏在iOS游戏（免费）榜单排名稳定在200名上下，《地下城堡3》于4月26日上线「黑童话」版本，《世界弹射物语》4月19日开启半周年庆典活动。 《奥比岛》开启内测，新游值得期待。根据七麦数据，2022年重点新游《奥比岛：梦想国度》有望于10月17日正式上线，测试版在TapTap评分达8.1分，4月28日《奥比岛：梦想国度》已开启“重逢之约”测试。该游戏未上线已斩获第六届金陀螺奖“年度期待新游奖”、第七届黑石奖“硬核年度最受期待游戏”等多个奖项。 版号重启，奠定公司长期研运空间。吉比特的《失落四境》、《花落长安》、《ProjectG》、《上古宝藏》和《黎明精英》（取得全球授权）几部作品获得国内版号，为公司长期业绩空间奠定基础。 风险提示：新游流水不及预期；产品竞争激烈；政策监管压制。 投资建议：公司精品研发能力和长线运营能力构成强大护城河，短期获得版号的游戏储备充足，其中《奥比岛》表现值得期待，长期海外市场有望贡献增量业绩，我们持续看好公司成长潜力。根据公司最新业绩披露，我们维持此前盈利预测，预计公司22-24年归母净利润为17.35/19.92/22.80亿，增速为18.2%/14.8%/14.5%，EPS为24.14/27.72/31.72元，对应PE为14/12/11x，维持“买入”评级。

事件：吉比特于4月22日公布2022年第一季度报告。2022年第一季度公司实现营业收入12.29亿元，同比增长9.98%；实现归属于母公司股东的净利润3.50亿元，同比减少4.27%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.33亿元，同比减少6.14%；实现经营活动产生的现金流量净额3.28亿元，同比增加0.10%；加权平均净资产收益率为7.35%。 主业基本面：核心游戏营收保持稳定，新游戏上线贡献主要营收增加。 报表细节：合同负债继续增加，收入递延有待释放 研发能力：员工人数增加，薪酬相应增加，公司研发能力有望得到进一步提高。 近期产品动态：《问道手游》6周年大服开启，《一念逍遥》将启动新一轮联名活动，《奥比岛：梦想国度》已开启全渠道预约，预计4月28日开启全渠道付费测试。《深空之眼》4月22日上线，目前TapTap评分8.1，IOS游戏免费榜第1，畅销榜第6。《重装前哨》亮相B站高能电玩节。 行业环境：停发九个月后，国内游戏版号恢复发放，提升A股游戏公司业绩弹性。 考虑到公司游戏发行计划对费用率的影响，我们略微下调了公司财务预测，2022年/2023年/2024年实现营收53.42亿元/60.58亿元/71.01亿元，对应归母净利润17.71亿元/21.26亿元/25.97亿元，对应EPS为24.65元/29.59元/36.13元。以4月22日收盘价计算PE为14倍/12倍/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素

事件:公司公告2022Q1业绩：实现营业收入12.3亿元，yoy+10%，归母净利润3.5亿元，yoy-4.3%，归母扣非净利润3.3亿元，yoy-6.1%。 投资要点：公司2022Q1收入、利润符合预期。收入同比增长10%，变动主要受产品上线节奏和生命周期的因素影响，包括：①《一念逍遥（大陆版）》2021年2月1日上线，2022Q1较2021Q1增加一个月运营时间；②《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》《地下城堡3：魂之诗》《摩尔庄园》等2021Q1尚未上线的新产品贡献增量；③《鬼谷八荒（PC 版）》收入同比明显减少，《鬼谷八荒》2021年1月27日在Steam 上线后多次登顶Steam 全球热销榜，首月销量超过180万份。归母净利润和扣非净利润同比下降4.3%和6.1%，主要影响因素来自：①人员成本（员工同比增加270人）；②对联营企业投资收益的下滑5442万元；③《鬼谷八荒（PC 版）》贡献利润减少。 近期产品动态频繁，关注《问道手游》六周年庆（4.22）、《一念逍遥》联动活动（4.29）、《奥比岛》开启渠道测试（4.28）、参投勇仕网络研发的《深空之眼》上线（4.22）等。①《问道手游》6周年大服4月22日开启，邀请知名影星陈小春担任同道之友，上线前预约热度超520万再创纪录，超2021年5周年大服360W 创纪录的预约热度。游戏目前位居iOS 畅销榜第6名。另外，问道两部官方小说《问道·枪出无心》《问道·心有大道》于4月22日上线QQ 阅读、微信读书、起点中文网、喜马拉雅四大网络小说平台。②《一念逍遥》与动画《凡人修仙传》联动将于4月29日正式上线。③代理《奥比岛：梦想国度》已开启iOS 预订，4月28日开启全渠道付费测试，预计年内上线。游戏全平台预约数超500w，官网预约数超404w。 ④参投公司勇仕网络研发的二次元动作手游《深空之眼》（曾用名《代号：弥弥尔》）4月22日上线，截至4月22日22点最高位居iOS畅销榜第10名。勇仕网络代表作为二次元海战养成手游《碧蓝航线》，该游戏2017年6月上线，2021年最高位居国内iOS 畅销榜第7名，国产手游出海日本收入榜第14名。 盈利预测和投资评级： 4月11日，国家新闻出版署官方公示了2022年4月国产网络游戏审批信息，共计45款游戏获批，包括雷霆游戏《塔猎手》。我们认为此次版号重启时间早于预期，推动游戏行业龙头公司业绩逐步释放和估值回调，基于2022Q1财报和版号发放情况，我们调整公司2022-2024年归母净利润至15.9/19/21.2亿元，对应EPS 为22.15/26.50/29.43元，对应PE 为15/13/12X。公司研发创新能力强，有望在多个新兴品类中突破原有天花板，打造优秀产品；研运实力优秀，对渠道依赖度降低；发行与研发齐头并进，为自研产品的成功奠定基础，IP 化运营思路有助于打造多个长线运营产品；提高海外战略地位，自研产品全球化立项。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策、竞争加剧、汇率波动、新品不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

吉比特坚持“精品化”，系国内领先的研运一体化游戏厂商。公司成立于2004年，端游时代推出免费MMORPG 仙侠题材重磅作品《问道》，2016年推出《问道手游》成功实现转型，成为公司收入的核心来源。2012年成立雷霆游戏平台，现已成为国内Roguelike 类游戏的大本营。2021年自研产品《一念逍遥》再次验证公司研发实力与精细化运营的优势。创始团队股权占比合计超40%，治理结构良好。实控人兼董事长卢竑岩工程师出身，专注于游戏行业，核心管理层也大都是硬核玩家，对游戏理解较为深刻。 版号重新发放释放积极信号，供给侧改革下行业更注重长线运营与精品研发。4月11日版号恢复发放预示产业供给常态化，在版号停发、830新政等监管影响下，21年中国手游市场规模2,255.38亿元，yoy+7.57%，增速有所放缓。游戏产品长线运营趋势愈发明显，平均生命周期已达到三年半，其中上线三年以上产品占据了手游市场五成以上流水。头部老产品呈现极强生命力，游戏产品逐渐从短产品周期走向稳健消费品属性。国内手游流水TOP250产品中，新品自研的比例不断升高，游戏公司研发费用率亦逐步提升，研发投入持续加大，精品化趋势进一步加强。 主力游戏《问道手游》、《一念逍遥》表现亮眼，公司长线运营能力出众。 《问道手游》表现稳定，至今成功运营超六年，仍能在游戏畅销榜上排名前三十，为公司贡献主要业绩。2021年《问道手游》营收得到进一步增长，公司长线运营能力持续得到印证。并将于4月22日开启六周年大服，表现值得期待。《一念逍遥》成为爆款，上线后流水表现优异，首月稳居iOS 游戏畅销榜TOP15，截止年底累计注册用户过千万，21年10月上港澳台，22年初周年庆版本集中买量，稳居iOS 游戏畅销榜TOP 10。《一念逍遥》已成为公司继《问道》和《问道手游》后又一长线运营产品，夯实业绩基座。 坚持研发驱动，内生+外延打造优质研发队伍。截至21年底公司研发人员共530人，占员工总数比56.08%，研发实力持续增强。此外，公司通过内生+外延的方式，打造多个优质游戏研发团队，并投资优质游戏研发商，如淘金互动、勇仕网络、青瓷游戏等，补充自身研发实力，代理产品孕育爆款。 “雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。公司自主运营平台“雷霆游戏”运营至今已代理数十款游戏，成功发行《问道手游》、《不思议迷宫》、《最强蜗牛（港澳台版）》、《一念逍遥》、《地下城堡3：魂之诗》、《摩尔庄园》等多款游戏，已具备横跨端游、手游、主机平台，涵盖MMO、Roguelike、放置等多品类、多题材游戏的发行能力，在Roguelike、放置等品类具有发行优势。 投资建议：公司布局多元化产品矩阵，涵盖MMORPG、放置养成、模拟经营、roguelike、SLG 等游戏品类，存量游戏《问道手游》、《一念逍遥》等表现稳定，22年可发行新游的游戏版号储备丰富。《问道》手游长周期运营稳定，长线流水持续保持良好态势；《一念逍遥》21年2月1日上线后维持买量已成修仙放置品类龙头；22年雷霆代理的《奥比岛：梦想国度》将于4月28日开启全渠道付费测试，表现值得期待。公司还储备有《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、《商店传说》、《家族物语（M66）》等多款游戏，为23-24年业绩打下基础。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为15.98/18.28/21.22亿元，对应估值15.5X/13.5X/11.7X，根据可比公司估值法以及历史估值分析，我们给予公司22年20X PE 目标估值，对应目标价为444.86元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期：新游戏上线进度不及预期：行业政策风险：核心人才流失风险。

研发策略收获验证：聚焦赛道，小步快跑。公司将产品研发聚焦于MMORPG、SLG和放置挂机类三大品类。采用“小步快跑”的研发策略，结合自主运营平台的经验，迭代开发多款具备趣味性、耐玩性和合理商业化设计的精品手游。2021年，公司自研《一念逍遥》凭借着出色的游戏制作和运营表现，在AppStore游戏畅销榜平均排名为第11名，最高至该榜单第5名。 谙深谙Z：世代玩家心理：精品化运营稳定用户生态圈。目前公司已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》《地下城堡2：黑暗觉醒（安卓版）》《地下城堡3：魂之诗》《世界弹射物语》《奇葩战斗家》《魔渊之刃》《不思议迷宫》等多款游戏。《摩尔庄园》收获爆款发行经验和品牌认可，《奥比岛：梦想国度》主打社区交友，有望验证社交赛道发行驾驭能力。 稳步构建产品矩阵：基本盘稳固，丰富代理储备期待爆款。《问道》系列流水稳健，三大服周期性聚拢用户。《一念逍遥》持续贡献利润，有望夯实公司流水基本盘。优质成长期新品《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3：魂之诗》等赛道优势尽显，利润价值待释放。新品储备中，代理《奥比岛：梦想国度》有望再造爆款社区游戏，其他丰富储备也有望继续验证公司运营优势。 出海战略：加码精品自研，已初步打开市场。公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开市场。目前，除个别储备的IP向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项，并且公司将持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，快速布局海外市场。公司主机游戏团队正在集中精力研发针对海外市场的《OUTPOST》(前哨)，有望在2022年上线Steam。 我们预计公司2022-2023年实现营业收入53.4/60.6/70.0亿元，同比增幅15.64%/13.41%/15.6%，归母净利润18.5/21.8/26.9亿元，同比增幅25.6%/18.4%/23.2%，对应EPS为25.8/30.4/37.5元，PE为13x/11x/9x。 由于国内游戏性版号已于4月11日重启发放，我们认为公司2022年合理PE应在20-25倍之间，相应目标价为516元-645元，维持“买入”评级。

事件：吉比特于2022年4月7日公布公司年度报告，吉比特2021年实现营业收入46.19亿元，同比增长68.44%；归母净利润14.69亿元，同比增长40.34%；扣非后归母净利润12.26亿元，同比增长36.24%；经营性净现金流24.18亿元，同比增长57.75%。 点评：产品长线运营能力出色，动《一念逍遥》推动21年业绩增长。公司重点产品《问道》及《问道手游》长线运营能力出众。其中《问道》于21年3月登陆Wegame平台并获得玩家好评；《问道手游》于21年4月开启5周年大服，玩家活跃度及付费提升明显；21年新品《一念逍遥》国内市场表现出色，长期排名畅销榜前列，推动公司业绩增长。 《一念逍遥》港澳台表现出色，出海有望突破。《一念逍遥（港澳台版）》于2021年10月上线，根据七麦数据显示，产品在香港市场排名畅销榜前50，而在台湾市场排名畅销榜前25。我们认为，《一念逍遥》作为仙侠放置类产品，在港澳台、东南、日韩均有较为广泛的受众，其玩法在仙侠品类具备创新性，有望带动公司出海增长。 代理产品储备充足，《奥比岛》手游值得期待。公司代理产品储备充足，根据公司年报显示，不含已发行产品海外版，公司目前披露有11款代理产品储备，其中6款已经获得版号，产品储备充足。《奥比岛：梦想国度》作为知名页游IP改编手游，产品受众广泛，有望于2022年正式上线。 目前已获得版号，市场期待度较高，上线有望成为爆款。 盈利能力强劲，高分红提升投资价值。公司上市以来连续7年盈利增长，盈利能力位居市场前列。2021年年度拟全体股东每10股派发现金红利160元（含税），利润分配金额预计为11.50亿元，占2021年度归属于上市公司股东净利润的78.30%，高分红彰显公司投资价值。 投资建议：我们看好公司游戏研运能力以及公司产品出海潜力，预计公司2022-2024年的归母净利润为17.90/22.13/24.18亿元，同比增速21.92/23.58%/9.30%，EPS分别为24.91/30.79/33.65元，对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线不及预期、版号政策风险

主业稳中有升，新游《一念逍遥》表现靓眼。2021年公司实现营业总收入46.19亿，同增68.44%，实现归母净利润14.69亿，同增40.34%，其中21Q4实现营收11.34亿，同增63.68%，实现归母净利润2.63亿，同增4.48%，公司业绩大幅增长主要因《问道》、《问道手游》的稳定运营及新上线产品《一念逍遥》的出色表现。全年来看，21Q2是收入利润高点，主要因21Q2开启《问道手游》5周年大服以及转让青瓷数码部分股权，三四季度利润增速放缓因老产品内容迭代周期性影响及新游的推广成本、摊销费用等影响。 此外，公司拟每10股派发现金红利160.00元（含税），股利分配比例达76%。 自研老游表现稳健，《奥比岛》值得期待。新游《一念逍遥》贡献主要增量业绩，报告期内在AppStore游戏畅销榜平均排名为第11名，最高至该榜单第5名。老游《问道》《问道手游》延续出色表现，代理游戏《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3》、《世界弹射物语》等也表现亮眼，预计22年有望释放利润。公司目前已有版号的代理游戏有《奥比岛：梦想国度》、《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、ProjectG（代号）和《上古宝藏》，其中《奥比岛：梦想国度》游戏排名和流水值得期待，手游未上线已斩获第六届金陀螺奖“年度期待新游奖”、第七届黑石奖“硬核年度最受期待游戏”等多个奖项。截至目前，《奥比岛：梦想国度》手游全平台预约用户数量约500万。 海外市场初见成效，业绩贡献可期。报告期内公司成功发行了《鬼谷八荒（PC版）》《Elona（伊洛纳）》《EZKnight（呆萌骑士）》《一念逍遥（港澳台版）》等产品。此外，《最强蜗牛（港澳台版）》于2021年6月更新周年庆版本，玩家反馈良好。海外的其他已上线项目持续稳定运营，其中《FurySurvivor（末日希望）》累计注册用户数量超520万，《地下城堡（海外版）》《地下城堡2（海外版）》表现良好。 风险提示：游戏流水低于预期；版号发放延缓；买量及研发成本高企。 投资建议：公司精品研发能力和长线运营能力构成强大护城河，短期获得版号的游戏储备充足，其中《奥比岛》表现值得期待，长期海外市场有望贡献增量业绩，我们持续看好公司成长潜力。根据公司最新业绩披露，我们维持此前22-23年盈利预测，预计公司22-24年归母净利润为17.35/19.92/22.80亿，增速为18.2%/14.8%/14.5%，EPS为24.14/27.72/31.72元，对应PE为15/13/12x，维持“买入”评级。

新老游戏共同推动收入高增长，自研游戏对利润贡献明显。2021年，公司实现营业收入46.2亿，同比增长68.4%，归母净利润14.7亿，同比增长40.3%，受益于《一念逍遥》、《摩尔庄园》等游戏的亮眼表现。其中第四季度，公司实现营业收入11.3亿，同比增长63.7%，归母净利润2.63亿，同比增长4.5%，主要由于《一念逍遥》（港澳台）10月上线营销投入较大所致。考虑到第四季度公司合同负债环比增加9000万，四季度经营活动现金流净额同比增长45.6%，增长依然强劲。 分研发和发行端来看，发行端归母净利润7.1亿，同比下降0.4%（发行端包括40%少数股东权益）；研发端归母净利润7.4亿，同比增长57.9%，《一念逍遥》作为自研游戏贡献明显。同时，《一念逍遥》营销投入较大，推动销售费用率达27.6%，提升16.7个百分点。 《问道》端手游再创新高，《一念逍遥》贡献主要增量。分游戏来看（通过成本分析得出各游戏收入贡献）：2021年《问道》端游贡献收入3.6亿，同比增长39%，受益于3月上线WeGame平台，带来一些新增用户及部分老用户回流。《问道》手游贡献收入约20亿，本年加大了营销推广力度，收入小幅增加，作为一款上线5年的手游，整体表现非常稳健。《一念逍遥》贡献收入约10亿，2021年AppStore畅销榜平均排名第11名，最高至第5名，足见吉比特研发实力。《摩尔庄园》贡献收入约3.7亿，首月新增3000万用户，受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润。报告期内，公司自研和代理业务均保持高速增长。 产品兼顾差异化和商业化，海外业务值得期待。研发端，截至2021年末公司研发人员530人，平均薪酬115万。研发策略上，采取快速迭代，聚焦MMO、SLG和放置挂机品类，并加大海外投入（新项目均定位海外市场方可立项）。发行策略上，坚持精品化路线，打造差异化与商业化兼备的产品，坚持长线运营，实现品效合一。此外，公司自2019年开始探索网文小说IP孵化，摸索IP运营新道路，《明克街13号》、《术师手册》等核心作品表现优异。公司持续深耕海外多年，已成功发行《最强蜗牛》（港澳台版）、《一念逍遥》（港澳台）等多款产品，未来海外市场贡献值得期待。【投资建议】我们认为公司是市场非常稀缺的兼顾精品研发和长线运营能力的公司，旗下《问道》系列游戏保持超长生命周期，经久不衰。《一念逍遥》的成功也证明了公司的多品类研发能力，夯实自研矩阵。未来海外市场也将成为公司收入利润的重要增长点。结合当前公司经营情况，我们上调2022-2023年营收及利润预测，并引入2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入54.6/62.2/71.0亿，归母净利润17.0/19.4/22.2亿，EPS对应23.7/27.0/30.9元，PE分别为16/14/12倍。维持“增持”评级。【风险提示】宏观经济下行风险；政策监管风险。

报告导读4 月7 日，公司发布2021 年年报，营收、利润均有较高增速。2021 年公司实现营收46.2 亿元、同增68.4%；实现归母净利润14.7 亿元，同增40.3%。2021Q4 实现营收11.3 亿元，同增63.7%，环增3.26%；实现归母净利润2.63 亿元，同增4.48%，环降13.7%。营收和利润同增的原因是2021 年游戏产品线整体优于2020 年，利润环降的原因是2021Q4 新上线游戏达到三款，前期销售费用较大。我们认为，公司《问道》和《一念逍遥》等成熟游戏在未来可贡献稳定流水，《奥比岛》有爆款可能，初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。 投资要点21 年营收、利润水平均快速增长，Q4 因新游上线利润环降2021 年公司实现营收46.2 亿元、同增68.4%；实现归母净利润14.7 亿元，同增40.3%；实现扣非后归母净利润12.3 亿元，同增36.2%。毛利39.2 亿元，同增66.3%；毛利率84.9%，同降1.11pct。销售费用12.7 亿元，同增326%，费用率27.6%，同增16.7pct；管理费用2.84 亿元，同增20.9%，费用率6.15%，同降2.42pct；研发费用6.09 亿元，同增41.4%，费用率13.2%，同降2.53pct。 2021Q4 公司实现营收11.3 亿元，同增63.7%，环增3.26%；实现归母净利润2.63 亿元，同增4.48%，环降13.7%；实现扣非后归母净利润2.23 亿元，同增13.2%，环降24.9%。四季度营收和利润同比增长较快的原因是2021 年公司产品线较2020 年数量和质量均有较大提升，2020 年主要流水贡献仅为《问道》手游与端游，2021 年新增了《一念逍遥》和《摩尔庄园》。四季度营收环增原因是2021 年中上线游戏收入逐步释放，因此四季度营收在Q3 基数较高下仍环增。四季度利润环降的原因是《地下城堡3：魂之诗》《世界弹射物语》《一念逍遥（港澳台版）》均在四季度上线，前期宣传费用较大，因此环比下降较多。 2021Q4 公司毛利达到10.3 亿元，同增66.8%，环增10.5%；毛利率91.2%，同增1.76pct，环增6.27pct。销售费用4.39 亿元，同增388%，环增54.6%，费用率38.7%，同增25.7pct，环增12.8pct；管理费用0.76 亿元，同增88.6%，环增47.0%，费用率6.71%，同增0.89pct，环增2.00pct；研发费用1.31 亿元，同降2.18%，环降13.9%，费用率11.6%，同降7.79pct，环降2.31pct。我们认为毛利率、管理费用和研发费用水平与业绩增速总体匹配，销售费用增长较快，原因是2021Q4 上线游戏数量达到三款，前期营销费用较大。 现有储备手游11 款，6 款拥有版号，《奥比岛》有爆款可能公司现有储备手游11 款，其中8 款在中国大陆发行，3 款在全球发行。在中国大陆发行的游戏中，已经获得版号的有6 款。 我们认为最值关注的是《奥比岛：梦想国度》，可对标2021 年《摩尔庄园》，我们认为游戏的初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。该游戏与2021年的《摩尔庄园》背景相似，与《摩尔庄园》相比，《奥比岛：梦想国度》同样为2000 年代的流行页游，同样具备一定社区养成性质，目标群体均为95 后至 05 后，根据公司公告，目前全网预约量超过500 万，最近一轮测试日期为2 月25 日，年内有望上线。我们认为，游戏的IP 影响力略小于《摩尔庄园》，对初始流水有一定负面影响，但后续留存上，在《摩尔庄园》的基础上进行了一定迭代，吸取了一定教训，有望实现超越。 从出海方面来看，公司2022 年将持续向外输出优秀IP，目前有海外发行计划的是《一念逍遥》《地下城堡3》《奇葩战斗家》《王国传承》等产品，另外还有三款全球发行新品，分别是《黎明精英》《商店传说》和《律动轨迹》。 投资建议我们看好公司《问道》和《一念逍遥》等成熟游戏在未来贡献稳定流水，我们认为《奥比岛》有爆款可能，有望复制《摩尔庄园》的“出圈”，初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。同时，公司“小步快跑”策略收效显著，近两年来收获了《鬼谷八荒》等口碑较好的小型产品。我们预计公司2022-2024年营收分别为53.7/62.2/71.4 亿元，归母净利润分别为16.0/18.9/22.0 亿元，当前股价对应P/E 分别为16.4/13.9/11.9，给予“买入”评级。 风险提示版号重开进度低于预期，新游上线时间和质量不及预期。

事件：公司披露2021年报：全年实现营收46.19亿元，同比增长68.44%；归母净利润14.68亿元，同比增速40.34%，扣非归母净利润的同比增速为36.24%；2021年和Q4的经营活动净现金流分别为24.18亿元和6.87亿元，均高于当期利润水平。公司拟每10股派发现金红利160.00元（含税），分红率78.30%、股息率4.28%（按4月7日收盘价计算），进一步凸显了公司的投资价值。 核心产品流水稳中有升，为2022年收入提供保障。公司收入增长的主要原因为新老产品齐发力，其中《一念逍遥（大陆版）》贡献主要增量、《问道》和《问道手游》收入和利润同比均有小幅提升。《摩尔庄园》/《地下城堡3：魂之诗》/《世界弹射物语》/《一念逍遥（港澳台版）》等产品受道具摊销、研发分成、前期推广等投入与产出错配影响，目前并未确认会计利润。随着前期发行和买量投入，去年上线新品有望于2022年逐步回收利润。截至2021年底，公司尚未摊销的充值及道具余额7.26亿元，较上年末增加4.04亿元，其中消耗性道具及充值余额增加3.07亿元，永久性道具余额增加0.97亿元，后续均有望逐步确认收入。 新品上线导致整体利润率降低，销售费用率走高。由于研发费用当期摊销，因此往年以《问道》系列的长生命周期产品为主的利润率较高。 而《一念逍遥（大陆版）》等新品的前期营销推广支出较大，产品整体利润率较低，2021年销售费用率27.57%，较2020年提升16.66pct。 同时，在国内版号收紧下，公司加大出海投入，2021年10月上线的《一念逍遥（港澳台版）》前期投入较大，2021Q4销售费用率达38.69%，同比和环比分别提升了25.68pct 和12.78pct。我们认为，后续随着新品进入流水回收期，整体销售费用率将趋于稳定。 产品储备丰富，未来更加注重全球化立项。目前公司储备有6款有版号产品，其中《奥比岛：梦想国度》为大DAU 经典页游IP 产品，目前全平台用户预约量达500万；5款无版号产品，含模拟经营、Rouglike、国风题材RPG等传统优势题材。公司积极拓展海外业务，从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开了海外市场，今后将更加注重全球化立项。报告期内，海外已成功上线《鬼谷八荒（PC 版）》/《一念逍遥（港澳台版）》等，还储备有《一念逍遥》/《地下城堡3》/《奇葩战斗家》/《王国传承》等多款海外版产品。 投资建议与盈利预测：我们认为公司在做游戏的道路上，坚持“差异化”（优秀品质）和“商业化”（玩家认可）的积累，《问道手游》/《一念逍遥》等均已验证了公司的精品化和差异化研发实力。预计公司2022年/2023年/2024营收分别为52.66亿元/60.03亿元/67.23亿元，归母净利润分别为17.05亿元/19.35亿元/21.56亿元，EPS 分别为23.73元/26.92元/30.00元，对应PE 为15.74倍/13.88倍/12.45倍。以 2022年为基准给予公司18-21倍PE，对应价格区间427.14元-498.33元。 维持“推荐”评级。 风险提示：政策监管趋严；产品上线延迟；流水表现不及预期。

事件：4月7日，公司公布2021年年报。2021年公司营业收入、归母净利润分别为46.19亿元、14.68亿元，分别同增68.44%、40.34%；实现扣非归母净利润12.26亿元，同增36.24%；2021年EPS为20.43元；同时公司拟10股派160元，分红率78.3%。 点评：业绩表现亮眼，高分红彰显投资价值。公司拟10股派160元，2021年分红金额共计11.5亿元，分红率达78.3%。自2017年以来累计现金分红35.71亿元，显示公司高价值及强责任。 1、收入端：公司营业收入同比高增长主要系：（1）报告期内买量型自研手游《一念逍遥》表现优异，预计贡献主要增量收入，主要系游戏内容切准放置类仙侠垂类赛道，并持续大规模买量。根据dataeye近90天投放数据（2021年4月），《一念逍遥》以6611组投放素材稳居仙侠题材买量榜首，投放天数持续132天，投放规模远超第二名《雪中寒刀行》（3923组）。（2）报告期内现金牛传统项目《问道》、《问道手游》收入同比增加，其中《问道》持续进行版本内容迭代开发并于2021年3月上线WeGame。（3）报告期内代理游戏如《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3：魂之诗》等贡献收入。 2、利润端：同比增速不及收入端增速主要系：（1）《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》等产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润；（2）《一念逍遥》属于买量型产品，较其他自研产品费率较高。其中大陆版营销推广支出较高，财务利润率低于其他自研产品；港澳台版于2021年10月上线，前期营销投入较大，暂未盈利；（3）公司持续加大研发投入开支。 3、费用端：受加大营销费用支出影响，公司毛利率、净利率水平同比略降。2021年公司毛利率、净利率分别为84.9%（-1.1pct）、31.8%（-6.4pct）。净利率下降主要系：（1）公司营业收入增量主要贡献为买量型产品《一念逍遥》，营销支出大幅增加；（2）受版号暂停发放影响，公司加大出海业务布局，仍处于营销推广期；（3）受前述影响，公司销售费用率大幅增加，2021年为27.57%（+16.66pct）。 4、现金流端：商业模式优异，经营活动产生的现金流量净额持续增长。2021年公司实现经营活动产生的现金流量净额为24.18亿元，同比增加8.85亿元（+57.7%）。 有版号储备产品丰富，关注《奥比岛：梦想国度》上线时点及出海产品节奏。根据公司公告，公司储备的有版号代理产品包括《奥比岛：梦想国度》（社区养成类）、《黎明精英》（Roguelike射击）、《花落长安》（宫廷养成RPG）、《失落四境》（冒险RPG）、ProjectG（代号）（田园模拟经营）、《上古宝藏》（RoguelikeARPG）。其中《奥比岛》属于高IP价值的社区养成游戏，《奥比岛》页游端自2008年上线运营至今已运营13年，累计注册量高达3亿，最高月活超1100万人，积累有庞大IP用户群体。根据2012年艾瑞咨询调研数据，2012年《奥比岛》在全国角色养成类活跃度较高。手游版《奥比岛》有望充分受益于较强的IP热度，2021年4月开放预约首日预约量即超百万，目前全网预约量已超500万，相关微博话题阅读量过亿，且多次冲进热搜榜。《奥比岛》、《摩尔庄园》、《洛克王国》属于三大Z世代社区养成类游戏IP，参照《摩尔庄园》手游首月表现，《奥比岛》（预计2022年公测）手游游戏流水表现值得期待。 投资建议公司研发能力优异，拥有优秀运营平台雷霆游戏。受版号暂停影响，预计公司2022年主要业绩增量来自重量级代理游戏及游戏出海。暂不考虑版号放开后游戏集中上线的影响，我们预计2022-2024年公司实现归母净利润分别为16.23亿元、18.54亿元、22.27亿元，分别同增10.5%、14.3%、20.1%，对应EPS分别为22.58元、25.79元、30.98元，当前股价对应PE分别为16.55倍、14.48倍、12.06倍。维持“买入”评级。 风险提示行业竞争恶化超预期、版号放开节奏不及预期、《奥比岛》上线表现不及预期、老游戏流水下降超预期、出海表现不及预期等风险。

深耕游戏市场，立足自主研发公司是一家专业从事网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的知名企业，自 2004年成立以来，遵循“自下而上”，以制作人兴趣和能力驱动创新的研发理念，专注于网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营业务，以提供“原创、精品、绿色”网络游戏为宗旨，致力于塑造内容健康向上，具有较高文化艺术品位与娱乐体验的精品原创网络游戏。 研运一体化，立足自主创新公司成立至今已经成功开发出《问道》、《问道手游》、《一念逍遥》等多款爆款游戏。公司自主运营平台雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，建立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后续客户服务等一整套完备的运营系统，具备了较为出色的游戏运营能力。雷霆游戏坚持“精品化”路线，运营的多款游戏品质精良、差异性明显、可玩性强，获得了较高的人气及口碑。截止目前，公司已经成功运营了《问道手游》、《鬼谷八荒（PC 版）》、《魔渊之刃》、《奇葩战斗家》等不同题材产品，实现了自研 MMORPG 游戏《问道手游》的长线运营，还运营了《不思议迷宫》、《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》、《异化之地》等广受玩家好评的 Roguelike 类手游，以及《一念逍遥》、《最强蜗牛（港澳台版）》、《不朽之旅》等放置挂机类手游。 盈利预测与投资评级公司是具备很强的创新研发能力、出色的运营能力的游戏公司，实现了差异化与商业化的融合，目前已经形成了多元化产品矩阵，涵盖放置养成类、模拟经营类、roguelike 类、策略类等，对公司未来的稳定发展形成了极为有利的支撑。我们首次覆盖公司，给予“增持”的投资评级，预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 21.65、25.06和 29.45元/股，建议投资者保持长期关注。 风险提示核心游戏表现不及预期：新游戏上线进度不及预期：行业政策风险：公司治理 /资产减值 /解禁减持风险；核心人才流失风险。

核心竞争力：“付费机制核心竞争力：“付费机制+用户运营”驱动“超长线运营”。1.运营能力处于二线厂商头部梯队：运营能力处于二线厂商头部梯队：手游平均生命在1年左右，而公司核心游戏《问道》手游已运营了5年，同时，公司游戏DAU保持较高水平的稳定状态。2.付费机制：与网易相似，公司从付费点价格、持续性、货币系统付费机制：与网易相似，公司从付费点价格、持续性、货币系统3个机制较好地兼顾了中小个机制较好地兼顾了中小R的需求，提升了长线运营效果。3.用户运营：用户运营：公司从“现有用户留存+老用户回流”2个维度稳定用户留存。其中1）通过游戏内容持续更新）通过游戏内容持续更新保持玩家新鲜感；2）重视玩家意见，多次举行策划交流会；3）情怀营销）情怀营销聚焦老用户回忆，吸引他们回流；4）每年Q2-Q3放量投放加速回流效果。 成长逻辑：享受赛道出圈的用户红利，收入（用户成长逻辑：享受赛道出圈的用户红利，收入（用户。 ARPU）呈“叠加式”增长）呈“叠加式”增长。1.参考网易游戏，公司核心游戏流水稳定，新爆款推动叠加式成长。2.赛道出圈红利：出圈(变热门)后用户增长、ARPU下降，但用户规模增长贡献度更高，提升赛道收入规模。3.公司在放置类赛道的爆发：1）公司转化爆款推出《一念逍遥》实现用户增长；2）长线运营+爆款游戏驱动业绩爆发。 网易式多赛道布局，公司出圈概率预计放置网易式多赛道布局，公司出圈概率预计放置>Roguelike+>SLG。1.赛道布局：参考网易模式，赛道布局：参考网易模式，公司代理游戏布局多赛道，提升“出圈基数”；2.精品游戏供给：精品游戏供给：1）对外投资加强代理合作；2）长线运营能力强化代理获取。3.赛道出圈概率：赛道出圈概率：放置类>Roguelike+（地图随机生成）>SLG（策略类游戏）。 《一念逍遥》推动前三季度高增长，《摩尔庄园》递延收入待确认。公司前三季度收入同增70%，主要为《一念逍遥》于2月上线后表现优异，稳定在iOS畅销榜10名左右，贡献主要收入增量。1H21递延收入大幅增长，主要为《摩尔庄园》、《一念逍遥》的未确认的收入，根据公司确认规则，消耗性道具自产生起1年以内摊销，预计21Q4-22Q2会持续确认。 盈利预测盈利预测&估值预计公司21/22/23年归母净利润分别为15.80/18.20/21.23亿元，对应EPS分别为21.98/25.33/29.54元。采取PE相对估值法，给予公司22年22倍PE，对应目标价557元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险核心游戏表现不及预期；新游戏上线进度不及预期；行业政策风险；高管减持风险

2021年 10月 22日，公司发布三季报。 2021年前三季度，公司实现营收 34.9亿元，同比上升 70.1%；归母净利润同比上升 51.7%至 12.1亿元；扣非净利润为 10亿元，同比上升 42.6%。 单季度来看， 公司Q3实现营收 11亿元，同比上升 71.5%，环比下降 13.5%；单季度归母净利润为 3亿元，同比上升 24.5%，环比下降 43.1%。报告期内，公司净利润快速增长，符合此前业绩预判。 老游戏运营稳定，《摩尔庄园》受道具摊销周期影响，收入有望后续逐步释放。 受益于公司经典游戏《问道》《问道手游》的稳定运营，以及《一念逍遥》等新上线游戏的持续出色表现，公司报告期内业绩稳健增长。 2021年 1-9月，《问道手游》 和《一念逍遥》在 App Store游戏畅销榜平均排名分别为第 20名和第 11名。 于 6月 1日上线的手游《摩尔庄园》主要受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，报告期内尚未产生财务利润；截至三季度末公司资产负债表中合同负债和其他非流动资产分别为 4.93亿和 2.34亿元，预计后续将逐步释放。 新老游戏推广力度扩大，销售费用率同比增长。 报告期内，公司毛利率为 82.8%，同比下降 2.02pct；净利率为 41.2%，同比下降 7.43pct； 费用方面，前三季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费 用 率 分 别 为 24%/6%/-0.1%/13.7% ， 同 比 分别 增 长 +13.76pct/-3.54pct/-0.48pct/-0.76pct。 受新老游戏推广力度扩大影响，前三季度公司销售费用同比增长 299.29%。 综合来看，公司期间费用率为 43.5%较去年同期的 34.5%上升 9.0pct。 积极拓展海外业务，后续产品储备丰富。 公司积极拓展海外业务， 自研产品《一念逍遥》于 2021年 10月 19日在港澳台地区上线， 并计划后续在东南亚及欧美国家发行。此外，《地下城堡 3：魂之诗》已于2021年 10月 20日上线，上线首日位列 App Store 游戏畅销榜第 8名、游戏免费榜第 2名；《世界弹射物语》已取得版号，将于 2021年 10月 26日公测。 同时， 公司后续产品储备丰富， 覆盖模拟经营类、Roguelike、 RPG、策略类等多元化游戏品类， 多款游戏也已经获得了海外发行权和国内版号，未来有望进一步增厚公司业绩。 【投资建议】 公司旗下经典游戏长线运营， 贡献稳定流水；《摩尔庄园》受道具摊销周期的影响，收入有望后续逐步释放， 业绩增长确定性较强。 此外，公司积极拓展海外业务，后续储备游戏丰富，覆盖多元品类，未来有望进一步增厚公司业绩。结合当前业绩情况，我们维持公司 2021/2022/2023年营业收入分别为 42.8/48.7/55.5亿元，对应归母净利润为 15.8/16.7/19.1亿元， EPS 分别为 22.0/23.3/26.6元,对应 PE 分别为 18/15/13倍， 维持公司“增持”评级。

事件：10月21日，公司披露2021三季报，报告期内：公司实现营收34.85亿元，同比增长70.05%；归母净利润12.06亿元，同比增长51.70%，位于此前业绩预告区间中值水平，整体符合预期；扣非归母净利润10.02亿元，同比增长42.57%，非经常性损益主要构成为二季度转让厦门青瓷数码部分股权贡献的1.67亿元投资收益；EPS 为16.77元。拆分单季度看，2021Q3实现营收10.98亿元，同比增长71.45%；归母净利润3.05亿元，同比增长24.54%；扣非归母净利润2.97亿元，同比增长45.44%。 新品老游持续发力，业绩表现优异。公司前三季度营收及盈利均实现同比增加，整体业绩稳健。主要贡献因素有：1）老游戏贡献稳固基本盘。《问道》持续进行版本内容迭代开发，带来新增用户及老用户回流；《问道手游》开启5周年大服，公司加大营销推广，营收小幅增加，整体利润保持稳定。2）新上线游戏贡献业绩增量。今年2月新上线自研游戏《一念逍遥》，虽在前期的营销推广力度较大、但上线后表现良好，贡献了主要业绩增量；此外，新上线的代理游戏《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC 版）》等也贡献了部分增量收入。3）以《一念逍遥》为代表的新产品阵列的形成叠加公司预研及在研产品的研发投入的同比增多，公司整体利润率有所下移，导致扣非归母净利润增速低于营收增速。 重研发、做精品，后续加强开拓海外市场。公司注重自主研发，一方面加大研发投入、扩充研发队伍，2021前三季度公司投入研发费用4.77亿元，同比增长61.04%；截至2021年6月末，公司研发人员数量476人，较2020年末增长8.43%；占员工总数的58.40%。另一方面，在自研方面，结合政策对精品化和国际化的导向，公司未来也会加强海外业务的拓展，专注于少数优质项目，投入更多的资源来做精做透。未来，公司自研产品《一念逍遥》计划在港澳台地区、东南亚及欧美国家发行。 后续储备产品丰富，为四季度和明年打下基础。公司近期计划上线产品有：《地下城堡3：魂之诗》是延续了三代的产品，有一定的IP 用户基础，10月20日上线后表现良好，排名位于IOS 畅销榜10名上下；《世界弹射物语》是一款弹珠养成手游，将于2021年10月26日公测；《冰原守卫者》是一款中世纪沙河生存手游，将于2021年11月2日公测，新品上线有望为公司四季度和明年带来业绩增量。此外，《上古宝藏》、《奇缘之旅》、《光之守望》、《航海日记2》均已取得版号，还有《纪元：变异》PC 版、PS 版等数款产品。 投资建议与盈利预测：我们认为公司在做游戏的道路上，坚持“差异化”（优秀品质）和“商业化”（玩家认可）的积累，《问道手游》、《最强蜗牛》、《一念逍遥》等均已验证了公司的精品化和差异化研发实力。预计公司2021年/2022年/2023营收分别为45.25亿元/57.01亿元/68.41亿元，归母净利润分别为15.48亿元/16.61亿元/19.90亿元，EPS 分别为21.55元/23.12元/27.69元，对应PE 为16.06倍/14.97倍/12.50倍。今年初以来，公司《一念逍遥》等产品表现优异，上半年走出了业绩和估值困境。近期受行业监管，回调较多。公司为行业第二梯队，产品流水确定性较强且新品迭代确定性较高，以 2022年为基准，给予公司20-25倍PE，对应价格区间462.40元-578.00元。维持“推荐”评级。 风险提示：政策监管趋严；产品上线延迟；流水表现不及预期。