公司主营业务集“编、印、发、供”于一体，下属20家子公司，包括人民社、明天社2家一级出版社，形成了以出版、发行业务为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充，全产业链一体化经营的格局，并融合移动媒体、互联网媒体、数字出版、研学文旅等新兴业态业务，是现代化的大型综合文化产业经营实体。 教材教辅业务基本面稳固。教材教辅的核心目标群体为在校学生，相比于面向普通大众的一般图书，教材教辅属于刚需市场，受宏观经济的影响较小。 山东在校学生数仍处于增长阶段，且高年级学生占比持续提升，公司立足山东建设教材体系，品牌优势显著。2020-2023年，公司教材教辅发行收入分别为55.4亿元、60.10亿元、65.18亿元和68.80亿元，复合增长率达7.49%；自编教材教辅收入及租型教材教辅收入复合增长率分别为11.91%和9.13%积极推出精品图书，创新业务增加新看点。公司深入实施“双品双效”战略，打造优质精品图书，并积极发力短视频等渠道。2023年，公司共出版图书15841种、音像电子出版物141种、期刊8种，图书产品再版重印率78.5%。创新业务方面，公司大力发展研学文旅业务，推出研学营地，打造品牌研学课程体系，优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。 2024年上半年，公司研学文旅业务较快发展，营业收入同比增长超过60%。 同时，公司加快数字化转型，持续推进智慧校园建设工程、课后延时服务、数字化创新项目等。 并购及高分红贡献亮点，彰显投资价值。2021-2023年，公司分红金额及分红比例逐年增长。我们认为，公司有望继续提升分红比例，推动分红金额维持稳定。并购方面，2023年公司宣布，为避免公司与控股股东山东出版集团有限公司所属企业的同业竞争或潜在的同业竞争，做强公司出版主业、拓展新的经济增长点，根据公司发展需要，公司以现金7268.08万元收购出版集团持有的全资子公司山东老干部之家杂志社有限公司100%股权。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年总营收预计128.45亿元、138.29亿元和146.58亿元，同比增速分别为5.7%、7.7%和6.0%；归母净利分别为15.25亿元、16.11亿元和16.97亿元，同比增速分别-35.8%、5.6%和5.4%；对应全面摊薄EPS分别为每股0.73元、0.77元和0.81.元。参考可比公司，我们给予公司2024年16-18倍PE估值，对应合理价值区间11.69-13.16元/股，“优于大市”评级。 风险提示：纸张成本上涨风险，AI应用、教育服务等业务转型不及预期，图书内容监管趋严。

24年前三季度，公司总营收14.4亿元（同比+53%），参与投资、发行并计入总票房约为29.3亿元；归母净利4.6亿元（同比+25%）；扣非归母净利4.3亿元（同比+24%），经营活动产生的现金流净额6.4亿元（同比+323%）。24年Q3单季，公司总营收1.1亿元（同比-68%），归母净利-1189万元（同比-107%），扣非归母净利-2781万元（同比-117%），业绩下滑我们认为主要系1）24年Q3单季仅一部参投影片《从21世纪安全撤离》上映（票房1.1亿元），而去年同期主投影片《茶啊二中》（票房3.8亿元）和参投影片《我经过风暴》（票房1.8亿元）两部电影上映，2）管理费用因股权激励费用增加667万元，3）投资收益（主要系联营企业）减少9256万元，如不考虑投资收益的负面影响，公司第三季度主营业务仍然为盈利状态。 密切关注重点动画影片定档情况。我们认为公司动画电影储备丰富，重点关注《小倩》、《哪吒之魔童脑海》、《三国的星空》定档安排，同时关注《去你的岛》、《大鱼海棠2》、《相思》、《朔风》、《非人哉》、《涿鹿》、《西游记之大圣闹天宫》、《姜子牙2》《茶啊二中2》、《昨日青空2》等电影项目创作进度。真人电影方面，目前，公司投资、发行的影片《乔妍的心事》已于10月26日上映，同时投资的影片《胜券在握》将于11月15日上映，后续关注《第十七条》、《人民的正义》等影片拍摄进度。电视剧/网剧方面，《大理寺少卿游》和《拂玉鞍》分别于24年2月20日和7月31日上线播出，《山河枕》、《春日宴》、《我的约会清单》等项目持续推进中。 盈利预测与估值。我们预计：1）电影业务：2024-2026年全国电影总票房分别为430亿元、537.5亿元和618.1亿元，同比分别-21.7%、+25%和+15%；公司电影合计票房预计分别为33.9亿元、82.0亿元和95.8亿元。我们预计公司2024-2026年电影业务收入分别为11.2亿元、18.4亿元和19.2亿元，同比变化分别-13%、+64.5%和+4.2%。2）电视剧业务：我们预计公司2024-2026年电视剧业务收入分别为3亿元、2.5亿元和2.5亿元；3）艺人经纪与其他：我们预计公司2024-2026年艺人经纪与其他业务收入分别为3.2亿元、4.0亿元和4.8亿元，同比增速分别为25%、23%和20%。 我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.17、0.33和0.34元/股。采用PE估值，参考可比公司2025年30倍PE估值，我们给予公司2025年30-35倍PE估值，对应合理价值区间9.90-11.55元/股；采用PB估值，我们预计公司2024-2026年全面摊薄BPS分别为3.05、3.31、3.58元/股，参考可比公司2025年平均2.79倍PB，给予公司2025年3.0-3.5倍PB估值，对应合理价值区间9.93-11.59元/股。出于审慎性原则，我们结合PE和PB两种估值法，分别采用两者下限均值和上限均值，认为公司合理价值区间为9.92元/股-11.57元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司影视项目开展进度不及预期，主投主控影片票房不及预期。

24前三季业绩持续亮眼表现。公司发布2024年三季报，24年前三季公司实现营收45.14亿元，同比增长11.42%，实现归母净利润10.94亿元，同比增长94.33%，实现扣非归母净利润8.32亿元，同比增长54.84%。 24Q3净利润高速增长，费用管控成效显著。24Q3公司实现营收14.61亿元，同比增长4.53%，实现归母净利润4.63亿元，同比增长191.43%，实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长38.76%，业绩延续出色表现。本季度归母净利润高于扣非归母净利润，主要为已计提的应收账款坏账因胜诉冲回2.45亿元。费用方面，Q3销售/管理/研发费用率分别为14.64/24.37/5.39%，同比分别变动-14.77/+7.50/-0.52pct，销售费用率大幅下滑促进利润充分释放。 游戏存量产品表现优异，关注新产品上线进展。子公司壳木游戏在出海领域持续表现优异。根据点点数据，7-9月在中国游戏厂商出海收入Top30榜单中，壳木游戏分别位列第6/6/5名。据此我们认为，两款主要存量游戏《旭日之城》和《战火与秩序》流水稳健。新产品方面，公司储备的科幻题材（代号DL）和文明题材（代号LOA）的两款SLG融合类游戏预计于2024年末率先在海外发行上线。两款新游戏后续也将在国内择机发行，其中代号“DL”游戏已经获得国产游戏版号，并且国内上线时也会发布小程序版本。 新产品的发行，有望延续公司在出海SLG领域的优势，进一步巩固在全球手游市场的地位。我们认为，核心产品的稳健表现为公司业绩提供了稳固的基本盘，新产品有望成为公司明后年收入和利润新增长点。 盈利预测与估值分析。受非经因素影响，公司Q3归母净利润增幅较大，据此我们调高2024年的归母净利润预测。我们认为游戏出海赛道竞争格局好，增速较高，政策支持力度较大，预计公司2024-2026年营收分别为71.18、86.89和100.67亿元，归母净利润分别为12.07、13.44和15.47亿元，EPS分别为0.61、0.68和0.79。参考可比公司，我们给予公司2025年25-30倍动态PE，对应合理价值区间为17.00-20.40元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：游戏出海竞争加剧；新品上线推迟。

24Q3营收净利稳健增长，业绩表现亮眼。24Q3公司实现营收13.72亿元，同比增长30.33%，实现归母净利润4.71亿元，同比增长31.52%，实现扣非归母净利润4.8亿元，同比增长32.53%，实现经营性现金流净额3.09亿元。2024前三季公司实现营收39.28亿元，同比增长29.65%，实现归母净利润12.80亿元，同比增长18.27%，实现扣非归母净利润12.81亿元，同比增长23.43%。 公司高管承诺不减持，提振投资者信心。2019年以来，公司董事长、实控人金锋累计增持12次,增持金额超15亿元；累计回购1.09亿股,回购金额6.08亿元。2024年7月公司发布公告称，金锋先生及其一致行动人绍兴市安嵊企业管理合伙企业，承诺5年内不减持公司股份，并将未来分红用于增持公司股权（23年年度分红已经完成增持）。截至9月30日，金总共持有公司14.77%股权，公司实控人和高管持续多次增持，彰显了管理层对于公司的长期经营的信心。 重点产品储备丰富，新产品周期有望开启。重点IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》已于8月28日正式上线，aTae正版授权手游《彩虹橙》已于10月20日正式开启公测，《怪咖纠察队》、《诸神劫：影姬》也已经在海外区域正式上线。《纳萨力克:崛起》《盗墓笔记:启程》《百工灵》《蒸汽堡垒》等产品连续获得版号，此外储备产品还包括《斗罗大陆:诛邪传说》《数码宝贝:源码》《龙腾传奇》《梁山传奇》《永恒觉醒》《代号:DR》《代号:信长》《古怪的小鸡》等。我们认为公司下半年将进入产品密集发布期，新游上线有望推动公司24年流水和业绩高增长。 盈利预测与估值分析。我们认为，随着公司股权关系理顺，业务能力已经全面恢复，公司成本端持续优化，毛利率改善显著，多款新品上线有望推动公司业绩高增长。我们预测公司2024-2026年EPS分别为0.90元、1.07元和1.28元，给予公司2025年19-21倍动态PE估值，对应合理价值区间为20.33-22.47元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游上线推迟、在营游戏流水下滑风险、行业竞争加剧风险。

前三季营收保持稳健，所得税政策影响导致公司经营利润下滑。公司发布2024年三季报，24年前三季实现营收102.78亿元，同比减少0.85%，实现归母净利润14.44亿元，同比下滑18.96%，实现扣非归母净利润12.26亿元，同比下滑23.98%。前三季公司营收小幅下滑，净利润同比下滑明显，主要系上半年公司企业所得税优惠政策变化所致。24Q3实现营收33.18亿元，同比减少7.14%，实现归母净利润3.80亿元，同比下滑27.41%，实现扣非归母净利润3.14亿元，同比下滑28.69%。 有效会员数超7000万，海外市场增量明显。芒果TV的独播综艺节目流量保持长视频平台第一，有效会员超7000万。我们认为，爆款综艺《歌手2024》对今年以来芒果TV会员增量贡献显著。海外业务方面，2024年，公司通过实施“芒果出海2024行动”计划和芒果TV国际APP“倍增计划”，芒果TV国际APP海外下载量从去年的1.3亿上升到2.1亿，其中欧美地区新增下载量占比为5.3%，《歌手2024》带动用户增长1853万，国际APP下载量全年有望实现2.6亿的目标。《歌手2024》《乘风2024》《中餐厅》《花儿与少年》等都在海外出圈。 重点综艺、剧集储备丰富，后续业绩增长潜力大。近期，芒果TV热播综艺《再见爱人4》持续引爆热搜，开启四季度“开门红”。后续《女子推理社2》《时光音乐会4》《芒果新生班搭档季》等重点节目也为四季度爆款综艺奠定基础。剧集方面，热播剧集《锦绣安宁》《日光之城》开播后表现不俗，后续随着《小巷人家》《好运家》等头部剧集的上线播出，将持续夯实公司四季度内容基本盘。此外，公司还储备了《国色芳华》《五福临门》等开年大剧。 AI技术与内容创作深度融合，不断引进技术人才。目前已有数千种新技术被广泛运用于平台建设，新技术在内容创新中的使用占比超过90%，AIGC节目制作、芒果大模型、芒果超级直播等已深度介入内容生产与用户互动。“芒果大模型”成为广电行业首批通过中央网信办备案的大模型，并已在各业务场景中落地60余应用。同时，通过“马栏山杯”国际音视频算法大赛，芒果超媒已引进上百位高精尖缺技术人才，为技术研发储备专业力量。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.00、1.16和1.37元/股。参照可比公司，我们给予公司2025年30~35倍动态PE，对应合理价值区间为34.80~40.60元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：新媒体版权价格提升，政策监管不确定性。

围绕主业加速创新。 公司是中原出版传媒集团控股的子公司， 下辖河南人民出版社、大象出版社等 11家出版社和河南省新华书店发行集团等多家子（分）公司。 近年来，公司扎实构筑“内容建设”“全媒传播”“资本运营”“科技赋能”四大产业基石，全力推进“融合出版”“版权智库”“现代教育”“复合书店”“电商零售”“研学文创”“阅读服务”七大业务条线，着力提升公司竞争力。 主营业务持续增长，高分红回馈投资者。 公司 2023年实现营业收入 98.33亿元，同比增长 2.12%；归母净利润 13.89亿元，同比增长 34.55%。 2024H1实现营业收入 45.29亿元，同比增长 4.77%；利润总额 5.28亿元，同比增长6.81%；归母净利润 3.54亿元，同比下降 25.04%，主要受所得税政策影响。 公司主营业务发展稳健，发行/出版业务 2023年实现营业收入 80.00/31.63亿元，同比增长 2.85%/10.39%； 2024H1实现营业收入 36.85/15.71亿元，同比增长 7.31%/2.82%。分红方面，公司 2023年向全体股东每 10股派现金股利人民币 4.20元（含税），共计派息 4.3亿元，以 9月 11日收盘价计算，股息率 3.87%。 立足出版主业， 教材教辅业务竞争优势稳固。 公司上半年，公司获得国家级重要奖项荣誉 30余项。其中， 8个项目入选 2024年度国家出版基金资助项目；“中华文脉” 8种新书以融媒出版、全网传播的方式同读者见面， 第三部原创红色书本剧《焦裕禄之歌》成功上演，融合出版的产品阵容固优拓新。 教育教材方面， 公司是人民教育出版社、人民音乐出版社、北京师范大学出版社等主流教材出版单位的河南省独家代理商，且继续成为河南省 2024秋2027春义务教育免费教科书“单一来源采购” 供应商。 我们认为，公司夯实主营业务，巩固自身竞争优势，有望为业绩提升提供有力支撑。 创新业务持续推进，打造公司第二生长曲线。 公司积极筹备“豫版链”“豫教链”，联合腾讯、蜜度等 AIGC 厂商和稻壳、数盒等技术前沿企业厂商，携手落实内容数字化建设；“文献中国”资源库项目完成后台开发部署及前端框架功能设置数据中台项目建成云基础平台、开动引擎测试，《诗经》名物图像智能平台等应用 AIGC 技术的项目正式起步。教育方面，公司开展以《洛水寻仙》《风雅梦华》为尝试的“剧本娱乐研学”、以“开路先锋盾构机探秘之旅”为突破的“主题出版 研学”、以“新华少年研学营”为代表的“书店门市研学”，半年累计举办相关活动近 2000场；打磨推出 7条研学精品线路和 11门学科融合课程，开拓 7个县区实现课后服务落地选课，学生累计参与 10余万人次。 我们认为， AIGC 等新技术的引入有望实现降本增效，同时研学等新业态的发展，将为公司业绩增长提供新增量。

公司24H1业绩承压，毛利率提升，积极分红回馈投资者。2024H1公司实现营业收入52.12亿元，同比下降13.59%，主要系2024H1教育装备业务及供应链业务下降所致；实现归母净利润5.79亿元，同比下降20.09%，受所得税政策影响；毛利率24.87%，同比增加4pct。2024H1公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税），预计分派现金红利1.96亿元(含税)。公司2024年半年度现金分红总额（含回购股份金额）为3.52亿元，约占2024年半年度归母净利润的60.85%。 发力教育服务，逐步推进研学业务。公司完成春季1.8亿册教材教辅的发行保障工作，全力保障“课前到书、人手一册”，并加强与人教社、北师大出版社等头部出版机构合作，积极探索教辅发行新模式。智慧教育方面，公司不断丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，上半年平台用户525.4万人，累计缴费7.3亿元，同比增长120%。美丽科学教学平台V10.0产品全新发布，数字虚拟人、AI阅读大模型项目已经进入开发测试阶段。同时，公司提升皖新研学服务能力，推出第五届“皖新号”研学夏令营之“读懂中国”系列，2024H1研学业务共服务学生8.8万人次，营收同比增长80.22%，成功签约安庆十七中劳动教育实践基地。我们认为，公司凭借原先积累的竞争优势与业务经验，积极打造智慧教育平台、推动研学业务发展，有望进一步提升盈利能力，为公司营收提供新增量。 探索游戏业务，打造游戏产品供应链。公司结合海内外分销业务研发商和分销商的市场需求，定制开发面向B端的分销业务平台，打造单机游戏产品供应链，代表作品有《仙剑奇侠传》系列产品、《帝国时代》系列作品、《只狼》《黑神话：悟空》等。充分探索海外发行合作模式，与境外公司建立合作，助力国内游戏海外主机发行。不断加强游戏储备库建设，成功签约了《泰拉科技世界》。 建设电商矩阵，强化IP运营。公司打造线上店铺矩阵，以童书为特色，开设线上图书店铺36个，2024H1实现销售码洋3.7亿元，同比增长34.5%。推进“3+N”直播间矩阵建设，形成具有安徽新华特色直播矩阵30个，上半年累计开播730余场，总曝光次数1248万次。IP方面，公司举办“元小鳌”IP形象及探月系列绘本发布会，发布公司首个时尚文化类IP“元小鳌”，并打造自有IP产品矩阵，开发元小鳌“捷报笔帘”文具套装，2024H1实现销售4万余套。筹备元小鳌数字乐园、元小鳌阅读探索馆、元小鳌文具馆。我们认为，线上矩阵的铺展与IP运营的开展，有望帮助公司满足消费者的多元化需求，提升竞争力与消费者粘性，为公司业务贡献看点。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.42元/股、0.49元/股和0.54元/股。参考可比公司，我们认为，公司虽然业绩暂时承压，但是随着数字化转型的推进、线上渠道的铺开，以及智慧教育、研学服务、游戏等新业务的持续增长，公司整体盈利能力有望获得提升，助力公司业绩重回增长。我们给予公司2024年17-20倍动态PE，对应合理价值区间为7.14-8.40元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示。行业政策变动风险，出版发行业务不及预期，数字化业务发展不及预期。

24Q2净利润增速亮眼，24H1毛利率同比略增。公司发布半年报，24H1实现营收8.05亿元，同比减少7.75%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长2.25%，实现扣非归母净利润0.91亿元，同比增长1.78%。其中Q2实现营收4.03亿元，同比减少9.63%，环比上升0.23%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长12.70%，环比上升45.24%。24H1公司通过AI技术应用、纸张工艺设计、印制招标、出版流程优化等方式，有效降低成本费用，整体毛利率达到38.67%，同比增加3.31pct。 出版主业龙头地位稳固，成立动漫事业部拓展IP业务。24H1公司图书出版业务营收6.24亿元，占公司营收比重为77.51%。根据开卷报告数据，2024年上半年中信出版图书实洋市占率2.68%，在全国单体出版社中排名第一。此外，公司成立动漫事业部加速推进动漫文创战略，上半年动漫图书出版收入规模同比增长30%。在开卷监测的一季度动漫游戏标签市场中，公司动漫品类图书市场占有率位居第二，实洋品种效率高达31.47。公司围绕IP逻辑，在周边衍生品领域加大布局，已与环球影城达成小黄人、功夫熊猫衍生品合作，另获得“葬送的芙莉莲”等IP的衍生品运营授权。 发布数智化发展战略，构建融合出版新生态。公司于7月初正式发布数智化发展战略，在基础设施层开放与模型技术公司合作；在平台层不断升级迭代书讯出版平台、夸父AI平台，并着力构建出版知识库；在应用场景层打造以中信书院为端口的数字阅读场景，以知新学习平台为核心的企业学习培训场景，以及包含多模态知识IP矩阵的虚实互动场景。24H1中信书院app在架数字产品超一万种，累计注册用户超1300万；知新企业培训平台正式上线，企业知识服务收入规模同比增长15%。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2024~2026年实现收入18.68亿元、20.33亿元和22.13亿元；实现归母净利1.55亿元、1.80亿元和2.07亿元；参照可比公司，我们给予公司2024年2.5-3倍动态PS，对应合理价值区间为24.56-29.47元/股，维持优于大市评级。 风险提示：图书销售不及预期，短视频等新渠道影响公司盈利能力。

投资要点：24H1营收净利高速增长，海外收入增速显著。公司发布半年报，24H1实现营收92.76亿元，同比增长53.33%，海外收入增速亮眼，同比增加115.28%至50.19亿元，占总收入比重54.11%；实现归母净利润11.58亿元，同比增长33.41%，扣非归母净利润11.52亿元，同比增长56.33%。其中24Q2实现营收50.14亿元，同比增长65.66%，归母净利润5.07亿元，同比增长16.56%，扣非归母净利润5.05亿元，同比增长26.44%。 游戏业务营收高速增长，海外业务表现优异。2024年上半年，公司互联网游戏业务实现收入85.12亿元，同比增长72.92%，其中移动游戏收入67.84亿元，占营业收入比重的73.14%。在出海市场，点点互动多款游戏保持稳定流水。基于多家第三方移动应用市场研究机构数据，由点点互动推出的明星产品《WhiteoutSurvival》（《寒霜启示录》）稳居中国手游出海收入榜榜首，并成功挺进全球手游收入榜TOP10。新作《TruckStar》在4个月的运营时间里全球双端月流水已经达到千万级别。 传奇IP整合贡献业绩增量，储备产品《饥困荒野》值得期待。随着去年公司与韩方娱美德签署授权合作协议，传奇游戏市场在中国大陆“大一统”，公司也加快了《传奇》系列IP授权、发行、研发三个环节的整合。24H1传奇相关的综合收入同比增长约80%，传奇整合成为公司新的业绩增长引擎。储备产品方面，《饥荒》IP系列产品《饥困荒野》全平台游戏预约量超千万，广受玩家好评。其海外版本长居日韩畅销榜前列，曾斩获GooglePlay最佳对战游戏的荣誉。国服首测拿下TapTap平台9.0分高分。我们认为，《饥困荒野》将有望成为公司业绩新的爆发点。 布局算力综合服务，新业务成长空间广阔。2023年公司将“云数据事业部”升级为“人工智能云数据事业部”。今年公司继续深化人工智能相关的综合布局，在以往云数据业务资源和技术积累的基础上开展算力业务。人工智能云数据业务目前还处于投入建设期，其中上海数据中心项目上半年已经实现盈利。我们认为，前瞻性布局算例综合服务有望打开公司新的增长点。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.32、0.38、0.45元/股。我们认为公司经典游戏表现稳定，新游储备丰富，参照可比公司，我们给予公司2024年15~17倍动态PE，对应合理价值区间为4.80~5.44元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游戏上线不及预期、行业竞争加剧风险。

24H1净利润高速增长，海外收入占比提升。公司发布半年报，24H1实现营收30.53亿元，同比增长15.04%，其中境外收入同比增长22.76%至25.49亿，境外收入占总收入比例同比提升5.25pct至83.5%；实现归母净利润6.31亿元，同比增长56.18%，扣非归母净利润6.18亿元，同比增长61.60%。 其中24Q2实现营收15.64亿元，同比增长8.53%，归母净利润3.36亿元，同比增长48.73%，扣非归母净利润3.31亿元，同比增长40.72%，利润释放主要系24Q2公司销售费用率大幅下滑（同比下滑8.99pct，环比下滑2.6pct）。 游戏存量产品表现优异，关注新产品上线进展。24H1公司游戏业务实现收入24.26亿元，同比增长12.03%，营业成本上涨2.07%，较收入增幅小，主要是公司提升运营效率、节约成本开支所致。游戏业务毛利率同比提升2.65pct至72.86%。子公司壳木游戏位居24H1中国手游发行商收入第11名。核心产品表现优异，其中AgeOfOrigins《旭日之城》24H1收入同比增长21.43%至17.89亿。《旭日之城》与《战火与秩序》在24H1海外市场中国手游内购收入排行榜上分别排名第8和第24。新产品方面，公司储备的科幻题材（代号DL）和文明题材（代号LOA）的两款SLG融合类游戏预计于2024年率先在海外发行上线。我们认为，核心产品的稳健表现为公司业绩提供了稳固的基本盘，新产品有望成为公司明后年收入和利润新增长点。 计算机业务占比提升，有望开拓公司业绩增长空间。公司公司软件和信息技术服务业务24H1营收6.27亿元，同比增长28.41%，占总营收比重为20.53%，同比增加2.13pct。公司研发能力强劲，截止到2024年6月30日，公司在人工智能领域已申请专利361件，其中342件为发明专利；已获得授权的专利195件，其中发明专利187件。云业务方面，2024年公司成为亚马逊云科技生成式AI能力认证合作伙伴。我们认为，在创新研发能力加持下，公司计算机业务的体量将稳健增长，有望持续提供业绩增量。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2024-2026年营收分别为71.18、86.89和100.67亿元，归母净利润分别为10.80、13.47和15.53亿元，EPS分别为0.55、0.69和0.79。参考可比公司，我们给予公司2024年20-23倍动态PE，对应合理价值区间为11.00-12.65元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：游戏出海竞争加剧；新品上线推迟。

公司业绩稳中有进，Q2经营情况显著好转。2024H1公司实现营业收入 44.36亿元， 同比 4.78%， 主要系公司课后服务、新闻出版和印刷物资及文化商品贸易业务销售规模扩大所致； 实现利润总额 2.18亿元，同比增长 18.68%； 实现归母净利润 1.72亿元，同比下降 5.59%，主要受所得税政策影响。 其中，2024Q2公司实现营业收入 27.94亿元，同比增长 10.13%，环比增长 70.05%； 实现归母净利润 1.10亿元，同比增长 16.01%，环比增长 79.32%， 经营情况呈现改善态势。 立足主业， 聚焦精品出版。 公司策划《山这边，山那边》《历史决议与中国共产党》等主题出版重点选题， 打造《昆曲口述史》《西夏文〈大宝积经〉整理研究集成（第一辑）》等精品出版优秀项目，《万花筒》《有书香的地方：中国全民阅读纪事》 等图书获得重大奖项。 教材方面， 公司在安徽省内义务教育阶段教材市场占有率整体实现稳中有升，其中小学体育科目实现全省 100%全覆盖。 我们认为， 通过重点打造精品图书， 公司有望进一步提升市场占有率、 行业影响力与知名度， 促进主营业务稳步增长。 发力课后服务业务，打造第二增长曲线。 公司推进“课后服务平台”向“校园综合服务平台”转变，平台新增校服、大阅读、学生餐、期刊征订、心理健康等多项校园服务新功能，在亳州、安庆、合肥等多市落地实施。 同时，公司承办由安徽省文化和旅游厅主办的 2024年安徽研学大会，建设省级“皖美研学”数字化服务平台，该平台将成为安徽省内集研学旅游宣传推广、资源对接、合作交流为一体的研学服务平台。课程建设方面，公司制定时代出版 2024年课后服务课程建设工作方案，打造“一社一品”拳头课程， 建设课后服务课程专家库， 建立公司自研课程论证推进机制。 我们认为，公司积极推动课后服务业务发展，有望全面提升业务竞争力和影响力，为公司业绩提供新增量。 推动融合出版，重视数字版权发展。 公司推出《觉醒年代》《了不起的中国》《安徽考古》等一批新型交互式沉浸阅读项目，在安徽省博物院等广泛应用； 推进“时代书香”建设，中标书香国企阅读季项目，提供从职工书屋、党建活动室、文化消费云商城等定制型书香主题文化消费整体解决方案。数字版权方面，安徽基本古籍库二期项目加快建设，完成后入库古籍将达 300余种、20万页、约 2亿字；公司版权库一期工程已完成，已实现公司所属各出版社动态管理图书信息 9万余种，内容资源及版权资产约 1万种，解决了版权资产不清、内容数字资源分散、版权决策缺乏数据支持等实际问题。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.57元/股、 0.62元/股和 0.68元/股。 参考可比公司， 我们认为，公司营业收入稳步提升，业务规模逐步扩大， 随着数字化转型的推进，以及课后服务业务的持续增长， 公司整体盈利能力有望获得进一步提升，我们给予公司 2024年 15-18倍动态 PE，对应合理价值区间为 8.55-10.26元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示。 行业政策变动风险，出版发行业务不及预期，数字化业务发展不及预期。

全球营销推广服务商，业绩持续稳健向上。 2024H1，公司总营收 10.9亿元（同比+8.8%），其中海外业务收入 9.28亿元，占总营收比重 85.4%；综合毛利率 21.1%（同比减少近 3pct）；所得税费用-2005万元（同比-179.3%），主要系香港公司离岸豁免冲减所得税影响；归母净利 1.32亿元（同比+10.4%），扣非归母净利 1.25亿元（同比+17.8%）。受人民币兑美元汇率波动及股权激励股份支付费用影响， 2024H1，公司剔除汇兑损益归母净利 1.3亿元（同比+27.78%）， 剔除汇兑损益和股份支付的归母净利 1.4元（同比+39.9%）；经营活动现金流净额 1.3亿元（同比+662.5%），较去年同期转正。 重点提供效果广告和品牌广告服务，具备全球媒体资源和全球客户资源优势。 2024H1，公司互联网营销收入 10.8亿元（同比+8.6%），占总营收比重 99.7%； 按客户投放行业划分，电商客户投放收入 2.7亿元（同比+10.3%），应用、娱乐代理及其他客户投放收入 8.1亿元（同比+8.04%）；按客户类型划分，直客类客户数量 580位（同比提升 191位），投放收入 7.7亿元（同比+26.6%）。 强化技术与研发优势，数据积累优势突出，已搭建系统化营销产品体系。 2024年 5月， 公司发布“AI+BI+CI”出海全链路数字化解决方案，以科技创新为底座，以 AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI、数据分析＆增长模型平台数眼智能、智能化多云管理平台 Gears 三大核心产品为引擎， 为出海企业提供从多云持续交付、多云财务管理、出海路径规划、产品智能化升级到数字化营销推广的全链路解决方案，帮助出海企业以更低成本提升全球运营效率； 2024年 6月，由 AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI 自主研发的生成内容算法顺利通过国家互联网信息办公室备案，目前平台已覆盖全球 203个国家，注册用户数超过 100万， 单月用户访问量超过百万，得到全球多国家用户认可。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年总营收分别为 24.4亿元、 27.4亿元和 30.5亿元，同比增速分别为 13.8%、 12.5%和 11.1%；归母净利分别为2.98亿元、3.74亿元和4.39亿元，同比增速分别为 37.2%、25.6%和 17.3%； 对应全面摊薄 EPS 分别为 0.63元、 0.79元和 0.93元。 参考可比公司 2024年 37倍 PE 估值， 我们给予公司 2024年 30-35倍 PE估值，对应合理价值区间 18.90-22.05元/股， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 海外国家宏观环境和政策监管风险，行业客户出海进度不及预期。

公司为浙江省属出版龙头。浙版传媒是以图书、电子音像制品和期刊等出版物的出版和发行为主业，融合数字出版、数字媒体、数字营销、信息技术服务、在线教育与培训等新兴业态于一体的大型综合文化企业。现有4家子集团、11家出版单位，120余家全资和控股法人单位，7000余名各类从业人员，旗下4家出版社入选全国百佳图书出版单位。 现金储备丰富，高分红防御价值出众。公司2024H1营业收入52.33亿元，同比下降5.06%，主要系公司一般图书收入同比下降；归母净利润5.06亿元，受所得税政策变化影响，同比下降30.03%。公司现金储备丰沛，2024H1准货币资金（现金+交易性金融资产-短期借款）达118.55亿元，截止至8月21日，为公司总市值0.51倍。分红方面，公司2023年向全体股东每10股派现金股利人民币3.90元（含税），共计派息8.67亿元，以8月21日收盘价计算，股息率3.70%。 立足出版主业，深耕原创精品出版。2024H1公司出版图书6950种，同比增长7.65%，其中新书2439种，同比增长2.31%。公司重视主题出版与重点出版，推进“溯源”主题出版工程、文化浙江出版工程、宋韵文化出版工程、传统文化创新出版工程等，同时发力构建“溯源铸魂”“文化浙江”“文艺攀峰计划”等各类重点项目库。美术社拓宽国内顶尖IP合作，成功签约《原神插画集VOL.3》《原神美食图鉴》《明日方舟漫画：123罗德岛》等具有市场潜力的选题。教育出版方面，公司把握义务教育课程标准修订和教材重新选用契机，教育社初中《数学》《科学》、美术社《艺术〃美术》（一至九年级）等教材通过教育部审定，选用征订实现全省覆盖，《信息科技》小学、初中段共13册教材正式出版发行，实现《信息科技》学科全学段覆盖。 构建数字化出版体系，担任《黑神话：悟空》出版方引发关注。公司强化数字技术赋能传统业务转型，利用新技术新应用打造以电子书、有声书、视频内容、知识服务为核心的多元融合出版体系。其中，火把剧场前台框架已搭建完毕，储备了一批短剧内容资源，游戏营销推广深化布局，《黑神话：悟空》获批游戏版号，引发市场关注。数字教育板块，“浙江省数字教材服务平台”上线2024年春季教材教辅资源96种，上新“课后服务课程”板块，上半年平台数字资源下载量达数十万次。电音社与学而思合作的“摩比爱数学”智能教辅累计出版18.5万册，推进数字融合配套教辅资源矩阵建设。我们认为，公司拥有数字出版、营销、网络游戏业务开展的多项资质，积极拓展“纸质图书+数字资源”融合服务产品规模，未来有望将数字出版业务作为发展重点，升级迭代数字内容平台，培育新的增长点。强化发行板块优势，线上渠道贡献新增量。公司持续完善阵地牢固、网点齐全、空间聚合、高度融合的线上线下双循环发行体系，不断提升精品内容供应和全民阅读服务保障能力。浙江新华拓展公域电商矩阵190家，实施“千人主播”孵化项目，形成线上复合业态。“钱塘鸿书”持续迭代开发“书店+”云上空间，构筑惠民文化平台。同时，公司旗下出版社进一步丰富“短视频+直播”形式与内容，打造多维度、立体化的传播媒介集群。人民社各类平台用户总数突破300万，美术社搭建书法美育直播间，少儿社建立多平台、多达人流量联动机制打造爆款产品，《侦探菜小白科普推理故事书》《苹果花开》等图书销售位居线上渠道童书新书榜前列。我们认为，随着持续耕耘新媒体营销赛道，公司线上线下发行连锁体系建设将更加完善，从而有望带动公司发行业务的持续增长。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.52元/股、0.55元/股和0.59元/股。参考可比公司，我们认为，公司主营业务保持稳定增长，随着短剧、游戏领域合作的深化、线上营销渠道的铺展，数字出版及数字发行业务有望得到快速增长，从而提升公司整体盈利能力，给予公司2024年22-25倍PE估值，对应合理价值区间为11.44-13.00元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。盈利预测假设。1）公司持续巩固行业内全国领先地位，并通过持续铺展线上营销渠道，提升传统业务的规模与盈利能力，推动2024-2026年发行业务收入实现3.61%/3.82%/3.87%增长。2）公司大力开展各类出版工程，并持续推动数字化转型升级，公司发力数字教育、短剧、游戏等新领域，建设多元融合出版体系，《黑神话：悟空》获批游戏版号，引发市场关注，有望推动2024-2026年出版业务收入实现4.59%/4.42%/4.47%增长。风险提示：行业政策变动风险，出版发行业务不及预期，数字化业务发展不及预期。

24Q2营收、归母净利润环比改善。 公司发布 2024年半年报， 2024年上半年公司实现营收 19.60亿元，同比下滑 16.57%，实现归母净利润 5.18亿元，同比下滑 23.39%，实现扣非归母净利润 4.63亿元， 同比下滑 28.36%。 24Q2公司实现营收 10.32亿元，同比下滑 14.29%，环比增长 11.34%，实现归母净利润 2.65亿元，同比下滑 28.41%，环比增长 4.38%，实现扣非归母净利润 2.65亿元，同比下滑 27.52%，环比增长 33.67%，实现经营性现金流净额3.64亿元，同比增长 2.15%，环比增长 57.74%，公司拟每 10股派发 45元红利，上半年分红率 62.36%。 核心产品运营稳健，《问道手游》流水恢复环比正增长。 由于去年流水基数较高， 24H1公司核心产品《问道手游》、《一念逍遥》流水和利润仍然有所下滑，二季度随着《问道手游》 8周年庆的开启，营收和利润环比有所增长，目前产品仍处于较为健康的运营状态。 24H1《问道端游》流水同比增长 16.31%，仍然保持稳健运营。 公司 23H2上线的代理产品《飞吧龙骑士（大陆版）》、《超进化物语 2》等贡献一部分增量利润， 24H1新上线的《不朽家族》《神州千食舫》等贡献增量营收，但仍未实现盈利。 24H1公司境外营业收入合计 2.55亿元，较上年同期增长 113.77%，但目前尚未实现盈利。 销售费用率同比、环比略有下降，持续高比例回馈投资者。 24Q2公司毛利率87.31%，同比和环比均略有下滑，我们认为主要是公司代理产品流水占比提升，24Q2公司销售费用率 23.64%，同比和环比分别下滑 0.34和 8.07个 pct，主要系新品较少，公司对《一念逍遥》等老产品流量费用投入下降。 24Q2公司员工数略有增加，薪酬相关支出增加，但和业绩计提相关的奖金同比减少，24Q2公司财务费用-0.39亿元，相较去年同期大幅缩减，此外公司基于谨慎性，对部分参投公司计提减值准备， 24Q2减值准备金额同比增加 4188.79万元。 二季度公司销售回款金额环比有所增加，现金流同比和环比均实现正增长，并高于公司净利润水平。 新品储备丰富，关注代号 M72、代号 M88等新品测试及上线进展。 公司新品储备丰富，目前自研项目中《问剑长生（代号 M72）》、《仗剑传说（代号 M88）》均已获批版号，其中《问剑长生》将于 Q3开启付费测试，《仗剑传说》预计2025H1上线。代理产品方面，公司储备有《封神幻想世界》（定档 10月 18日）、《亿万光年》、《冲啊原始人》等，有望贡献增量流水和业绩。 盈利预测假设： 1）我们认为公司《问道手游》流水有望保持稳健， 2024年《代号 M88》、《航海王：梦想指针》、《亿万光年》和《封神幻想世界》等新品有望贡献业绩增量。 2）公司《问道端游》已经进入成熟期，未来公司授权运营业务收入保持相对稳定。

公司业绩暂时承压，非经营性损益影响较大。2024H1公司实现营收14.13亿元，同比下降16.36%；归母净利润1.47亿元，同比下降76.71%；扣除非经常性损益的净利润2.03亿元，同比下降58.96%。根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益（2023年修订）》，同口径下公司2023年半年度归属于上市公司股东的非经常性损益金额为34402万元，较原披露数据13883万元增加20519万元（其中海看股份公允价值变动影响21107万元）。根据上述影响，同口径下公司2023年半年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为28836万元,以此为基础2024年半年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下降30%。 公司非经营性损益共-5529.71万元，其中2024年半年度公司及子公司持有的交易性金融资产公允价值变动损益较上年同期减少，主要系公司持有的平治信息、世纪华通股票及公司控股子公司东方星空创业投资有限公司持有的华数传媒股票，受二级市场波动导致公允价值下降，从而影响公司归母净利润-5651万元，较上年同期减少1.73亿元。 数字文化业务稳步发展，数字营销业务贡献新增量。边锋网络继续坚持精品化运营，上半年边锋掼蛋新增注册用户超1300万，继续保持日活领先地位，增速和发展潜力良好。战旗网络承接浙江FC足球俱乐部2024赛季主场体育展示，成功完成第四届海洋运动会的整体宣传推广工作。数字营销方面，九天互动构建了数字营销全链条模式，业务整体稳步发展，不断扩大与媒体和广告主的合作范围，公司及旗下子公司获得多家头部平台的商业化广告代理商资质。2024H1公司数字营销收入达3.35亿元。我们认为，随着边锋网络积极推进游戏精品化升级，公司在线游戏运营业务有望重回增长，同时，数字营销业务的不断拓展，有望为公司业务发展提供新看点。 深化数字技术领域创新，大模型取得进展。公司两个垂类大模型通过上线备案，其中传播大脑科技公司开发的传播大模型成为全国首个由媒体技术公司研发并成功通过备案的媒体专属大模型，杭州城市大脑有限公司的社会治理大模型算法通过了国家互联网信息办公室境内深度合成服务算法备案，成为社会治理领域垂类大模型的先行者。富春云聚焦IDC节能与大模型结合，探索开发AI智慧节能平台建设。目前杭州富阳数据中心保持较高上电率，北京四季青数据中心持续加大销售力度，未来将根据市场情况及客户算力服务需求，联合相关合作方共同打造算力中心。盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.41元/股、0.46元/股和0.51元/股。参考可比公司，我们认为，公司虽然业绩短暂承压，但是随着创新业务的转型逐渐平稳，大模型应用场景的逐步落地，以及数字营销等新业务的开展，公司业绩有望重回增长，我们采用PE和PS两种估值方法进行估值：1）参考可比公司，并结合公司主业自身修复情况及新业态布局，我们给予公司2024年20-25倍动态PE，对应合理价值区间为8.20-10.25元/股；2）参考可比公司，我们给予公司2024年4.0-4.5倍动态PS，对应合理价值区间为9.12-10.26元/股，综上，我们认为公司对应合理价值区间为9.12-10.25元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示。行业政策变动风险，游戏版号发放进度不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。