广东省政府实际控制，股权集中稳定。南方传媒由广版集团和南方报业于2009年合作发起设立，主发起人为广版集团。2016年公司于上海证券交易所上市。上市至今，公司股权稳定集中在广版公司中，截至2023年末，广版公司持有南方传媒61.59%的股权。广版公司的实际控制人和第一大股东均为广东省人民政府，是一家信用评级稳定为AA+的地方国有企业。 营收净利稳步增长，持续分红回馈投资者。近五年公司营业收入和归母净利润均维持稳步上涨态势。2023年，公司实现营业收入93.65亿元，同比增长3.35%，实现归母净利润12.84亿元，同比增长34.39%。其中，教材教辅业务贡献最大，占总收入的88.66%。此外，公司持续分红，上市以来累计现金分红10次，累计分红23.05亿元。以6月25日收盘价计算，公司2023年股息率4.59%。 教材教辅业务：依托地域优势，发展稳健向好。教辅教材业务是公司营收的主体，保持稳定。2019-2023年，教材教辅业务占公司营收比例从71.95%上升至88.66%，2023年的毛利率为25.61%。我们认为，教辅教材的需求偏刚性，未来发展主要取决于人口因素。广东省常住人口出生数和常住人口增加数全国领先：从2020年至2023年，广东省是唯一一个五年中人口出生规模超百万的地区；2018到2023年，广东省常住人口增加358万人，为各省市最高。我们认为，主营业务的创收能力为公司业绩提供基本盘，且依托广东省地域优势，未来可持续性强。 课后服务：有望打开新的业绩增长空间。公司在课后服务领域渠道优势明显，旗下发行集团拥有遍布广东省的分销网络，截至2023年底，公司发行集团拥有中心门店146家，校园书店95家，乡镇书店118家。此外，2023年投资设立广东南传科技有限公司，主营中小学生校外托管服务和幼儿园外托管服务。我们认为，随着教育“双减”政策的实施，中小学生阅读学习习惯发生一定改变，公司可以借助自身渠道优势，通过开展课后托管、素质教育等方式，促进教育出版产业链不断延伸，挖掘业务发展的新增长点。 资源整合成效突出。2023年公司以总计2.12亿元的价格购买广东省出版集团有限公司持有的广东岭南社和广东地图社100%的股权，收购完成后广东岭南社和广东地图社成为公司的全资子公司，并纳入公司合并财务报表范围，因广东岭南社和广东地图社国有股权无偿划转导致的同业竞争问题妥善解决。盈利预测于估值分析。我们认为公司教材教辅业务经营稳健，课后服务业务已经产生可观收入，后续有望产生新的利润增量，数字教育、AI+教育等领域的积极布局也有助于公司多维度发展。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.09元/股、1.18元/股和1.28元/股，参考可比公司，我们给予公司2024年15-18倍PE估值，对应合理价值区间为16.35-19.62元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示。行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；学生数量增长不及预期风险；税收政策变化风险；AI应用落地不及预期风险。

AIGC 出海营销龙头，助力打造 1000个全球品牌，服务 10万家企业客户。 2023年，公司总营收 21.4亿元（同比-7.0%），其中海外业务收入 18.8亿元，占总营收比重 87.5%；归母净利 2.2亿元（同比-17.2%），扣非归母净利 1.7亿元（同比-27.2%），信用减值损失 1.2亿元（同比+143.4%），若剔除汇兑损益和股份支付的归母净利 2.1亿元（同比+9.0%）；经营活动现金流净额 1.5亿元（同比+174.2%）。 2024Q1，公司总营收 4.8亿元（同比+1.7%），归母净利 5009万元（同比+21.2%），扣非归母净利 4683万元（26.7%），剔除汇兑损益和股份支付的归母净利 6433万元（同比+38.75%）。 公司推出首个 AIGC 数字营销创作平台，构建全链路追踪大数据平台，实现系统化营销产品体系搭建。 2023年，公司效果广告营销服务收入 20.3亿元（同比-6.8%），占总营收比重 94.6%，毛利率 20.8%（同比+4.6pct）；广告销售代理服务收入 1.1亿元（同比-11.5%），占总营收比重 5.1%。公司与全球头部媒体流量以及中、长尾媒体流量均形成有效覆盖，主要合作方包括Googe、 Microsoft、 Appe Ads、 Meta、巨量引擎、 Tik Tok for Business 等头部媒体，以及小米、美图秀秀、传音等其他中长尾媒体。公司持续强化互联网广告技术优势 ， 2023年率先接入包括 GPT-4、 StabeDiffusion、Midjourney、文心一言、通义千问等通用大模型，对公司内部技术中台进行AI 化改造，并有效提升电商客户广告投放效益； 2023年 7月公司发布首个AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI，以“AI 数字人、 AI 模特、 AI 工具、 AI创意资产” 4大解决方案为依托，为全球用户提供 AI+的多场景解决方案，已应用在商旅推荐、电商购物、应用下载、教育培训、企业服务等领域，已覆盖全球 203个国家，注册用户数超过 100万人，单月用户访问量超过百万人。 全球多层次、多行业客户群体覆盖。 2023年，公司电商行业投放营收 4.9亿元（同比-54.3%），占总营收比重 22.9%（同比-23.7pct），应用、娱乐代理及其他客户投放营收 16.5亿元（同比+34.3%），占总营收比重 76.8%（同比+23.6pct）。电商方面，公司可以充分享受头部电商平台及品牌客户出海营销红利，阿里巴巴、细刻、 shein、 shopee 均为公司电商客户， 2023年公司帮助传音二次出海，在东南亚市场拓展新品牌 Infinix Note 系列， 帮助中国智能家居领军企业乐歌股份面向美国、 日本、 澳洲等市场进行营销投放等； 同时，伴随中国跨境电商“四小龙”SHEIN、Temu、TikTok Shop 和 Aiexpress在全球多个市场的快速崛起， 带动一大批产业卖家进入出海领域， 快速发展成为跨境出口电商集群，公司有望乘“中国制造”出海东风，积极拓展客户覆盖。此外，公司积极服务视频、游戏、短剧等行业客户。 2023年，短剧出海成为全新市场，公司运用自身所积累的“网文出海”经验， 帮助中文在线旗下短剧 APP ReeShort 和女性休闲阅读 APP Dreame 成功拓展海外市场。 盈利预测与估值： 我们预计， 1） 2024-2026年，公司头部流量媒体广告收入增速分别为 10%、 8%和 8%，占效果广告收入比重分别为 65%、 62%和 60%，则公司 2024-2026年效果广告收入分别为 23.3亿元、 26.4亿元和 29.5亿元，同比增速分别为 15.1%、 13.2%和 11.6%； 2） 2024-2026年，公司广告销售代理服务收入同比下滑分别为 8%、 5%和 3%。 整体我们预计公司 2024-2026年总营收分别为 24.4亿元、27.4亿元和 30.5亿元，同比增速分别为 13.8%、12.5%和 11.1%； 归母净利分别为 2.98亿元、 3.74亿元和 4.39亿元，同比增速分别为 37.2%、 25.6%和 17.3%；对应全面摊薄 EPS 分别为 0.63元、 0.79元和 0.93元。参考可比公司 2024年 42倍 PE 估值， 我们给予公司 2024年 30-35倍 PE 估值，对应合理价值区间 18.90-22.05元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：海外国家市场环境和政策变动风险，行业客户出海进度不及预期。

主营高铁和数字户外媒体运营商。2023年，公司总营收5.97亿元（同比+3.6%），归母净利1.34亿元（同比-30.8%），归母扣非净利1.26亿元（同比-32.3%），经营活动现金流净额4.5亿元（同比+21.4%）。2023年，公司销售费用1.2亿元（同比-6.0%），管理费用1948万元（同比+6.0%），研发费用1119万元（同比+0.5%），财务费用-4816万元（同比+23.3%），主要租赁负债利息费用增加；信用减值计提损失1384万元（同比+90.1%）。2023年公司利润分配预案，每10股派发股利1.4元（含税），每10股转增4股。 2024Q1，公司总营收1.78亿元（同比+17.5%），毛利率37.4%（同比-13.4%），归母净利3845万元（同比-39.0%），扣非归母净利3207万元（同比-48.5%）。 完成与国内18家铁路局集团签署媒体资源使用协议，形成以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络，持续媒体新增和升级优化。2023年，公司高铁媒体业务营收5.4亿元（同比-4.4%），毛利率49.7%（同比-5.4pct）。截至2023年底，公司开通运营铁路客运站482个（其中高铁站点466个，同比+29个；普通站点16个，同比-7个），运营5346块数字媒体屏幕（同比-3.3%，其中数码刷屏机新增187块，电视刷屏机减少470块）。 公司媒体资源覆盖全国“八纵八横”高铁主干线，数字化远程管控，整体规模化、精细化经营。根据国家铁路局数据，2023年国家铁路累计发送旅客38.5亿人次，同比增长130.4%，高铁逐步成为国民出行的首选交通方式，公司高铁媒体场景营销价值有望进一步凸显。目前公司客户群体涉及食品饮料、家居建材、酒、互联网、黄金珠宝等诸多行业，主要服务大型知名企业有京东、柒牌、茅台等集团，新引进客户有六个核桃、得力、圣象等，将持续拓展头部客户服务数量和提升客户粘性，不断丰富公司客户类型。 积极开拓数字户外媒体新领域，有望成为公司业务增长第二曲线。2023年，公司户外裸眼3D高清大屏媒体营收5654万元（同比+402.5%），毛利率-32.1%。截至2023年底，公司先后在广州、太原、贵阳、成都、北京等核心城市商圈建成“地标级”户外裸眼3D大屏6块。公司在创意和技术方面，组建业界顶尖视觉创意团队，开始深度发力AI等数字内容制作领域，当前AI系统已经运用到公司户外裸眼3D的制作环节。盈利预测与估值。我们对公司主营分项预测如下：1）高铁媒体：考虑到公司高铁站点拓展和媒体资源优化同步进行，假设2024-2026年，高铁媒体资源数整体分别为5371块、5446块和5651块，同比增长0.5%、1.4%和3.8%；单高铁媒体资源收入分别为10.64万元、11.70万元和13.11万元，同比增长7%、10%和12%。2）户外裸眼3D高清大屏：2024年4月，公司新增深圳地区户外大屏，预计2024-2026年，公司户外大屏数量分别为8块、10块和10块，同比分别新增2块、2块和0块。整体我们预计，公司2024-2026年总营收6.85亿元、8.05亿元和9.24亿元，同比增速分别为14.7%、17.6%和14.7%；归母净利分别为1.76亿元、2.16亿元和2.99亿元，同比增速分别为31.5%、22.3%和38.8%。参考可比公司2024年25倍PE估值，考虑到公司高铁媒体景气度及户外裸眼3D高清大屏业务有望持减亏，给予公司2024年25-30倍PE估值，对应合理价值区间为15.25元/股-18.30元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：户外裸眼3D大屏业务减亏进度不及预期，宏观经济增速放缓。

主动业务调整，实现经营质量提升。2023年，公司总营收108.2亿元（同比-26.6%），主要系公司为了提高经营质量，降低经营风险，效果营销业务板块主动调整业务战略，缩减低利润业务，提高客户准入门槛；毛利率6.3%（同比+2pct）；扣非归母净利1.3亿元（同比+80%），归母净利1.9亿元（同比+136.1%），其中公允价值变动收益7620万元，主要系参与豆神教育破产重组项目股票公允价值变动所致；经营活动现金流净额3.7亿元，同比转正。 持续提升综合营销实力。2023年，公司品牌营销收入30.4亿元（同比+15.1%）；效果营销业务77.8亿元（同比-35.5%），坚定优化客户结构，消减低消业务，毛利率显著提升。2023年，1）公司积极拓展行业及头部客户，品牌营销取得比亚迪、北汽新能源、赛力斯、小鹏汽车、长安新能源、奇瑞新能源、小米汽车等优质客户，持续深化与新能源汽车客户的合作，进一步拓展快消、金融等行业头部客户；效果营销业务持续深耕电商、网服、游戏、金融、教育及大众消费行业，聚焦优质头部客户。2）公司持续提升营销整体能力，在运营、AI创意、策略整合及直播电商赛道形成一定优势，持续夯实“营+销”优势，为客户带来全链路营销实效和生意的增长。3）公司业务国际化发展顺利，海外事业部与CheiWordwide杰尔集团签署战略合作协议，双方将就共同助力中国品牌出海业务和跨境电商业务进行全面深入合作，并陆续服务红旗海外、捷途国际、哪吒海外等整合营销业务。 发展“AI+”，完成虚拟人、虚拟空间、虚拟物等创新业务基建，加速包括文化算力底座在内的数字文化业务布局。公司加快“AI+”应用类产品的研发迭代，1）虚拟人方面：“兰Lan”持续开展商业化，推出AI轻量化数字人产品“数眸”，AI数字人生产平台“星声代”智枢数字人平台。2）文旅方面：希腊神话主题的AI艺术乐园落地阳澄湖。3）AIGC绘画工具“米画”、文生文工具“米文”、元宇宙场景生产工具“数字战士”、营销垂直行业文案小模型等陆续推出进入商业应用，并合作秘塔。此外，公司成立全资子公司浙文智算，并借力之江实验室等浙江文投的战略伙伴，旨在为AI相关业务及数字文化发展提供算力底座搭建与全面解决方案。 定增完成，混改正式落地。2023年，公司完成定向增发，国资股东浙江文投持股比例提升至16.47%，进一步强化对公司的控制权。同时公司的资金实力及资源整合能力得到充分加强，为公司持续健康发展奠定坚实基础。 盈利预测与估值：在行业客户拓宽及AI赋能下，我们对公司主营预测如下：1）2024-2026年，预计公司品牌营销业务收入同比增速分别为16%、15.8%和15.5%；2）2024-2026年，预计公司效果营销业务收入同比增速分别为5%、5%和4%。整体，我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.16元/股、0.19元/股和0.23元/股。参考可比公司2024年44倍PE估值，考虑到公司积极探索数字文化板块，给予公司2024年30-35倍PE估值，对应合理价值区间4.8-5.6元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。数字文化板块业务拓展进度不及预期，营销业务收入增速不及预期。

2023营收稳步增长，24Q1业绩增速亮眼。公司2023年实现营收132.85亿元，同比增长15.77%，其中海外收入收入61亿元，占比46%，实现营业利润9.94亿元，实现归母净利润5.24亿元。24Q1公司实现营收42.62亿元，同比增长40.99%，实现归母净利润6.52亿元，同比增长50.32%，实现扣非归母净利润6.46亿元，同比增长91.66%，公司一季度营收和利润增速亮眼。 取得《传奇》系列大陆独家授权，点点互动登顶出海收入榜首。公司国内游戏基本盘稳健，2023年8月9日，公司发布公告称旗下控股子公司亚拓士已经与娱美德旗下的株式会社传奇IP就《传奇》IP达成全新的合作协议，协议中显示，基于此次与《传奇》系列游戏共有著作权人另外一方的独占性合作，亚拓士将获得为期5年的《传奇》系列游戏在中国大陆的完整独占权。我们认为，协议的达成有助于亚拓士统一《传奇》游戏市场，进一步释放传奇IP的商业价值，为世纪华通带来更多商业机会和竞争优势，为公司游戏业务的后续业绩带来持续的动能。在游戏海外发行方面，公司旗下的点点互动表现出色，根据世纪华通官方微信公众号援引的data.ai的数据，点点互动凭借着《WhiteoutSurviva》等新品，2月登顶中国厂商出海收入排行榜榜首，2024年有望为公司贡献可观的流水和业绩增量。 布局算力综合服务，新业务成长空间广阔。2023年随着人工智能创新浪潮的到来，公司将“云数据事业部”升级为“人工智能云数据事业部”。公司人工智能云数据业务继续深化与腾讯云、华为云业务合作，同时和利通电子成立算力合资公司，公司将会从传统的单一机柜托管服务扩展为“算力综合服务”全产业链模式，从IDC转型为AI+IDC，增强互联网平台客户业务粘性，为客户创造更高的价值。我们认为，新业务布局将为公司开拓更大的成长空间。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.35、0.41、0.49元/股。我们认为公司经典游戏表现稳定，新游储备丰富，参照可比公司，我们给予公司2024年15~17倍动态PE，对应合理价值区间为5.25~5.95元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游戏上线不及预期、行业竞争加剧风险。

2023年营收、扣非归母净利润增速稳健。2023年全年公司实现营收136.13亿元，同比增加9.21%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长32.55%；实现扣非归母净利润15.52亿元，同比增长5.69%，营收、扣非归母净利润增速稳健，2023年公司非经营性损益共3.03亿元，主要因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响，共计2.51亿元，对当期利润影响较大。 24Q1营收同比增长12.61%，高分红回馈投资者。公司24Q1营业收入为30.00亿元，同比增加12.61%，归母净利润2.84亿元，同比下降18.18%,主要是公司使用所得税政策发生变化导致。此外，公司一直重视对股东的合理回报，近三个会计年度累计现金分红32.33亿元。2023年度，公司每股派息0.55元，现金分红总额9.88亿元，股利支付率为为53.26%，以5月24日收盘价计算，股息率为4.3%。公司还计划2024半年度现金分红1.8亿元。 我们认为，在市场整体不确定性增加的大环境下，高分红有助于彰显公司作为防御性资产的价值。 出版发行业务亮眼，数字教育发展良好。2023年公司出版业务方面实现营业收入36.02亿元，同比增长4.75%，公司一般图书市场地位继续提升，在全国综合图书零售市场的实洋占有率为3.8%，在全国网上书店图书零售市场的实洋占有率为4.05%，均排名第二，稳居第一方阵。发行业务方面实现营业收入114.14亿元，同比增长14.91%。数字教育方面，公司持续提质“四维阅读”、“中小学生阅读体系”等产品，同时推出了“春耕系列”和“四维解决方案”这两项教育教学核心产品、“湘教智慧云”、“大童心理”儿童青少年心理健康平台、“E堂好课”等数字教育项目。此外，公司计划未来加强新媒体运营，完善“自播＋短视频＋达人带货”模式。我们认为，公司多年来深耕出版、发行等主营业务，增速稳健；同时，公司在新媒体和数字教育等方面的新布局将会给公司未来增长带来新动力。 盈利预测与估值分析。我们采用PE和PS两种估值方法进行估值：1）参照可比公司，我们给予公司2024年14-18倍动态PE，对应合理价值区间为11.48-14.76元/股；2）参考可比公司，我们给予公司2024年1.5-1.8倍动态PS，对应合理价值区间为12.48-14.97元/股。综上，我们认为公司对应合理价值区间为12.48-14.76元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：数字化转型不及预期，图书消费不及预期。

全国电影票房回暖， 2023年公司经营全面向好。 横店影视完整布局电影产业链，主要收入来自影视投资、制作及发行收入、电影放映收入、卖品收入及广告收入。 2023年，公司总营收 23.5亿元（同比+64.6%）；综合毛利率 14%； 归母净利润 1.7亿元（扭亏为盈）；扣非归母净利润 7382万元（扭亏为盈）； 经营活动现金流净额 7.5亿元（同比+138.7%）。 影投市占持续排名第 2位，扩大规模优势大力发展非票业务。 2023年，公司院线放映板块业务收入 21.3亿元（同比+73.41%），毛利率 11.6%（同比+29.5pct）。根据猫眼数据，2023年，全国电影净票房 499.2亿元（同比+83%），公司自营影城票房 18.05亿元（同比+82%），影投市占 3.62%。 2023年，公司新开影城 23家，关停影城 6家，截至 2023年底，公司旗下共拥有 514家已开业影院，其中资产联结型 432家，持续提升规模优势和特色影厅布局。 同时，旗下影院开设传统卖品、广告宣传、连锁水吧及超市、互动娱乐体验等业态，不同地区差异化布局，持续提升影城非票业务收入。 持续提升影视项目管理和市场运营能力，积极探索短剧、文旅等新业务方向。 2023年，公司影视制作发行业务收入 1.5亿元（同比-6.7%），毛利率 9.7%（同比-16.3pct）。公司影视制作发行业务依托影视行业积淀，整合行业专业资源，稳定开展优质内容创作、投资、宣发，重视风险控制，持续提升影视项目管理和市场运营能力。全资子公司横店影业重点电影业务开展， 2023年，参与并上映电影共 19部，其中参与出品《流浪地球 2》、《熊出没伴我熊芯》、《人生路不熟》进入年度全国票房前 10位。全资子公司横店影视制作多部电视剧、网络剧正在创作、开发、立项备案中，并积极探索“艺人+文旅”的新合作模式，开展独具横店影视文化特色的优质文旅项目。 2024年，公司稳打稳扎推进影视项目出品业务，逐步提升主投主控影片投资产出；推进原创项目孵化，挖掘短剧市场；不局限于传统影视业务类型，力争多赛道发力。 盈利预测与估值。 我们预计， 2024-2026年，全国电影净票房分别为 514.2亿元、 555.3亿元和 588.6亿元，同比增长分别为 3%、 8%和 6%；总票房分别为 566.8亿元、 613.2亿元和 651.2亿元，同比增长分别为 3.2%、 8.2%和6.2%。我们对公司分项业务假设预测如下： 1）院线放映板块： 2023年公司新开直营影院 23家， 2024Q1公司新开直营影院 11家，关停影院 1家， 预计 2024-2026年公司新建影城分别为 25家，关停影城分别为 3家、 2家和 2家； 2023和 2024Q1，公司自有影城票房市占分别为 3.62%和 3.85%， 预计2024-2026年自有影城票房市占 3.70%、 3.75%和 3.80%，同比提升 0.08pct、0.05pct 和 0.05pct； 2023年我们测算公司影院人均卖品收入为 3.7元， 预计2024-2026年影院人均卖品收入分别为 3.8元、 3.9元和 3.9元， 同比提升0.1元、 0.1元和 0元； 2023年我们测算公司影院单银幕广告收入 3万元， 预计 2024-2026年单银幕广告收入分别为 3.2万元、 3.3万元和 3.3万元，同比提升 0.1万元、 0.1万元和 0万元。整体预计 2024-2026年，公司院线放映板块营收分别为 25.7亿元、28.3亿元和 30.3亿元，同比增速分别为 20.6%、10.3%和 6.9%。2）影视制作发行板块： 我们测算 2020-2023年，公司参与电影票房占全国电影总票房比重分别为 14.6%、 17.5%、 31.3%和 24.4%，影视投资发行收入占参与电影票房比重分别为 1.6%、 2.8%、 1.7%和 1.1%；预计 2024-2026年，参与电影片票房占比分别为 25%；随着参与影片力度加深，我们预计影视投资发行收入占参与电影票房比重分别为 1.3%、 1.7%和 2.0%。整体预计 2024-2026年，公司影视制作发行板块营收分别为 1.8亿元、 2.6亿元和 3.3亿元，同比增速分别为 23.1%、 41.5%和 24.9%。 整体我们预计 2024-2026年，公司总营收分别为 28.3亿元、 31.7亿元和 34.3亿元，同比增速分别为 20.3%、 12.1%和8.3%；归母净利分别为 3.5亿元、 4.4亿元和 5.2亿元，同比增速分别为 111.1%、 26.5%和 17.1%；对应全面摊薄 EPS分别为 0.55元/股、 0.70元/股和 0.82元/股。 2024Q1，公司总营收 8.4亿元（同比+13.5%），归母净利 2.2亿元（同比+46.4%），扣非归母净利 1.5亿元（同比+13.6%）。参考可比公司 2024年 25倍 PE 估值，考虑公司影视内容业务成长弹性及创新业务探索，给予公司 2024年 30-35倍 PE 估值，对应合理价值区间 16.50元/股-19.25元/股，“优于大市”评级。 风险提示： 全国电影票房增速不及预期，参与影视内容项目表现不及预期。

2023年年报和24Q1季报业绩高增长。2023年公司实现营业收入29.24亿元，同比增长43.50%，实现归母净利润10.86亿元，同比增长27.67%；实现扣非归母净利润13.73亿元，同比增长34.84%。2023年公司营业收入和归母净利润增长，主要得益于《原始征途》等新上线游戏成绩优异，同时成熟游戏产品也保持了平稳运营。24Q1公司实现营收6.96亿元，同比增长37.21%，实现归母净利润3.52亿元，同比增长43.97%，实现扣非归母净利润4.05亿元，同比增长54.42%，延续高增长态势。 2023年公司新游《原始征途》表现出色，小程序游戏布局初见成效。该游戏上线首月流水破3亿，全年实现流水超过15亿，累计新进用户数超1500万，体现了征途IP强大的用户号召力和经久不衰的生命力。2024年上半年，公司将推出以全新玩法“万国争霸”为核心的新版本，有望助力流水回升。此外，公司征途IP游戏在2023年也初步完成了小程序游戏的布局。其中，《王者征途》小程序游戏已于2023年年末启动测试，并自2024年2月逐步加大买量投放力度，排名及流水稳步攀升。《原始征途》小程序游戏已调优完毕，预计将在2024年中重点发力，《征途2》等其它征途IP手游的小程序游戏研发也初步完成。我们认为小程序游戏市场切中轻量化需求与下沉用户市场，增长空间广阔，未来小程序渠道有望为公司征途IP产品贡献一定流水增量。 《球球大作战》走出低谷，新游《太空杀》持续加强休闲赛道竞争优势。在休闲游戏赛道，公司旗下的拳头产品《球球大作战》通过内部革新，走出低谷，23年下半年开始，该产品DAU企稳大幅回升，月度收入实现5连增，活跃ARPU及付费率创历史新高，iOS畅销榜排名则创近3年新高，进入2024年也保持良好的增长态势。公司自研推理派对手游《太空杀》继续夯实休息品类竞争游戏，该游戏截至2023年年末，国内累计注册用户突破1亿，DAU突破250万。2024年1月，产品“乐园”玩法正式上线，给用户提供UGC内容编辑器，允许用户自行创作游戏模式和地图。目前“乐园”玩法UGC地图超过100万张，累积游玩对局次数超4000万次。我们认为未来公司有望持续迭代完善UGC编辑器，拓展游戏内容，进而扩大用户基础盘。《太空杀》的海外版《SuperSus》不断深耕国际市场，在2024年新年假期，该产品DAU再次突破百万，并于12月底收入创历史新高。 风险提示。行业政策变动风险，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。

2023及24Q1业绩增速亮眼，持续高分红回馈投资者。2023年公司实现营收42.95亿元，同比增长15.30%，实现归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%。24Q1公司实现营收13.08亿元，同比增长36.93%，实现归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%，实现扣非归母净利润4.24亿元，同比增长48.35%，延续高增长态势。2023年公司已实施中期分红2.13亿元；此外公司披露2024年分红计划，拟以公司2023年度实施权益分派时股权登记日登记的总股本扣除公司回购专用证券账户中的股份数量为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），持续高分红回馈投资者。 公司完成回购计划，高管持续增持彰显信心。2023年8月公司披露拟回购1-2亿元，用于员工持股或股权激励，目前回购已经完成，最高与最低成交价分别为12.71元和12.16元。2023年11月公司董事长金锋通过增持受让绍兴安嵊11%股权，本次变动后，金锋先生合计控制公司股份占公司总股本的19.01%。12月公司披露董事长拟不低于2000万元和1亿元两次增持公司股权，几位高管拟共同增持不低于800万元。我们认为，公式董事长及其他高管的增持彰显了其对于公司未来发展前景的信心。 主营业务持续向好，新品储备值得期待。在经营层面，公司主营持续向好，复古情怀类游戏持续发力，创新精品类游戏百花齐放，重点新产品《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》等表现出色，自研VR游戏《MechaParty》已正式登陆PayStation北美服与Steam平台。新品的出色表现推动公司23Q4和24Q1业绩高增长。展望2024年，公司储备产品还包括《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《梁山传奇》《龙腾传奇》《太上补天卷》《群英觉醒》《代号：信长》等，重点产品上线有望推动公司24年流水和业绩高增长。此外公司2023年6月完成浙江盛和29%少数股权收购，新增并表对公司业绩也有一定带动。 盈利预测与估值分析。我们认为，随着公司股权关系理顺，业务能力已经全面恢复，公司成本端持续优化，毛利率改善显著，多款新品上线有望推动公司业绩高增长。我们预测公司2024-2026年EPS分别为0.90元、1.07元和1.28元，给予公司2024年19-21倍动态PE估值，对应合理价值区间为17.10-18.90元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游上线推迟、在营游戏流水下滑风险、行业竞争加剧风险。

事件： 2023年公司收入同比增长 4.7%至 146.3亿元，归母净利润同比增长90.7%至 35.6亿元，扣非归母净利润同比增长 5.7%至 17.0亿元。 对应 24Q1收入同比增长 7.2%至 33.2亿元，归母净利润同比减少 13.9%至 4.7亿元，主要受公司企业所得税优惠政策变化影响， 24Q1所得税费用同比增加8799.2万元至 8853万元。 同时， 公司拟每 10股派发现金股利 1.8元（含税），总计派发现金股利 3.4亿元，同比提升 38.5%。 综艺领域维持优势地位，剧集持续发力。 2023年芒果 TV 上线各类综艺节目超 100档，上新数、独播数、创新率居行业榜首，豆瓣最受关注综艺市场前十占据八席。 根据公司财报援引云合数据， 2023年芒果全网综艺正片有效播放量同比上涨 31%， 2023TV 全网剧集正片有效播放量同比上涨 46%，增速双双位居长视频行业第一。影视剧方面， 公司创新影视剧团队组织架构和激励机制，成立剧类评估品控中心，推行超级工作室，推出“新芒 S 计划”和影视剧超级合伙人制度，聚焦头部剧集开发，补强优质剧集供给能力，芒果TV 共上线重点影视剧、“大芒计划”微短剧等各类剧集 128部。 2024年，公司储备超 80部影视剧、 100部微短剧，进一步增强优质剧集供给能力。 此外， 2023年公司并表金鹰卡通， 金鹰卡通业绩承诺 2023-2025年扣非归母净利润不低于 4625/5414/5970万元， 2023年金鹰卡通实现营收 2.5亿元，销售净利润 6347.4万元，扣非归母净利润 4754.3万元，顺利完成业绩承诺。 会员业务健康发展，广告营收加速复苏。 2023年公司互联网视频业务收入同比增长 1.9%至 106.1亿元，其中会员收入同比增长 10.2%至 43.2亿元， 会员业务发展再次提速，会员增长与内容投入形成良性循环、正向反馈， 公司2023年末有效会员规模再创新高达 6653万，较年初 5916万增长 12.46%。 2023年公司广告业务实现营业收入 35.32亿元，同比下降 11.57%，较上半年降幅明显收窄，其中第四季度广告收入同比增长 15.95%，同比增速实现由负转正的趋势逆转。《乘风 2023》《披荆斩棘第三季》等头部 IP 稳住综艺广告招商大盘，《去有风的地方》《以爱为营》刷新公司剧集三年来招商金额、项目合作客户数纪录。我们认为随着相关节目的播出及宏观经济回升， 2024年公司广告业务有望加速复苏。 盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.05、1.15和 1.30元/股。参照可比公司，我们给予公司 2023年 25~30倍动态 PE，对应合理价值区间为 26.15~31.38元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示。 新媒体版权价格提升，政策监管不确定性。

聚焦出版主业，打造出版融合产业体系。 公司于 2008 年上市，现有全资和控股一级子公司 26 家（其中 9 家出版社），主营业务涉及图书、期刊、印刷、新媒体、传媒科技研发、股权投资等不同板块。公司坚持聚焦出版主业，注重推动传统出版和新兴出版融合发展战略，开启课后服务等重点项目，加快推进公司优化结构、转型升级，围绕数字教育、数字出版、数字印刷，全力打造出版融合产业体系。 营业收入及扣非归母净利润稳健增长，高分红凸显防御价值。 2023 年，公司营业收入为 86.43 亿元，同比增长 13.03%，增量主要由印刷物资销售、课后服务和新闻出版业务贡献；归母净利润 5.55 亿元，同比增长 61.21%，主要受主营业务提升和税收优惠政策变动影响；扣非归母净利润 3.47 亿元，同比增长 21.90%。其中， 2023Q4，公司营业收入为 24.25 亿元，同比增长 7.23%；扣非归母净利润为 0.99 亿元，同比增长 110.72%。 分红方面，公司年度利润分配金额不断提升，拟实施每 10 股派 5 元转增 4 股的利润分配及资本公积金转增股本事项，共计派息 2.42 亿元， 以 4 月 23 日收盘价计算，股息率 3.98%。 有效集聚出版资源，搭建出版融合发展推进体系。 公司建立精品战略传导链、精品内容供给链和精品力作传播链，《梅文鼎全集》《万花筒》等精品获奖图书不断涌现。 2023 年，在整体零售市场，公司计算机、艺术、音乐、大农业4 类图书排名进入全国前十，大农业类较往年上升 6 名。同时，公司推动各出版单位围绕自身优势，集中推出出版融合产品；积极应用新技术，搭建了基于人工智能模型的文本和图片 GC 机器人；探索 AI、 VR、 MR 等新技术在出版领域的应用，打造“安徽革命文物 VR 虚拟展厅”等沉浸式虚拟现实阅读体验项目。我们认为公司拥有强大的品牌影响力和内容生产能力，能够满足消费者对于多元化内容的需求，同时积极拥抱数字化转型，数字新业态产品矩阵初见规模，有望在未来成为公司业绩增长的新引擎。 课后服务业务贡献增量，全速推进转型升级。 公司积极推动课后服务业务，发挥出版内容优势，发力课程建设，研发原创精品课程近 100 门，课程内容竞争力显著增强。截至 2023 年，公司服务安徽省内 10 个地市、 6000 余所学校、近 300 万学生。同时，公司将“豚宝宝”“萌伢童书”“智慧作业”等已经较成熟的数字教育项目与课后服务相结合，使校园阅读、研学、校服采购等业务融入课后服务业务，多业态融合特色显著。全资子公司时代教育发展公司促进了课后服务市场开拓、多元延伸，业务范畴从单一课后服务向书香阅读、研学实践、劳动教育等综合教育服务业务延伸。我们认为公司未来有望借助自身的教育资源优势，加强课后服务业务渠道优势、提升服务的学生流量，促进教育产业链不断延长，推动业务转型升级 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.72 元/股、 0.80 元/股和 0.87 元/股。参考可比公司，我们认为，公司在稳步发展出版主业、巩固竞争优势的同时，有望利用自身教育资源优势，推动教育服务业务快速发展，为公司带来新的增长点，给予公司 2024 年 20-22 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 14.40-15.84 元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示： 行业政策变动风险， 出版发行业务不及预期，数字化业务发展不及预期

23Q4营收同比略减， 受长投等资产减值影响， 归母净利润短期承压。 23Q4公司实现营收 1.72亿元， 同比下滑 0.85%，实现归母净利润-0.57亿元。 2023年全年公司实现营收 6.77亿元，同比减少 14.36%， 实现归母净利润 5683.8万元，同比减少 71.73%。 净利润下滑主要受公司对外股权投资计提的减值准备以及商誉减值影响， 2023年公司计提资产减值 6031.80万元， 较 2022年同期增加 3096.74万元。 2023年， 公司基本每股收益为 0.23元， 同比下降 72.29%，加权平均净资产收益率为 2.46%， 同比下降 5.61pct。 《梦三国 2》流水稳健，新品储备值得关注。 2023年，《梦三国 2》登陆杭州亚运会，推动游戏热度上升。该产品运营稳健， 长线运营十余年， 并已登录 Wegame 平台。 我们认为，《梦三国 2》 运营周期较长， IP 影响力及粉丝群体稳定，未来有望为公司贡献稳定的营收和利润。新品储备方面，《野蛮人大作战 2》是一款公司自主研发的魔性竞技+RPG 多元化游戏，并计划在移动端、 PC 端、主机端等多端发行， 目前已经获得平台版号。 我们认为，该游戏作为野蛮人系列的第二款产品，市场关注度较高，并有前作积累的成功经验，有望成为公司新的业绩增长引擎。此外，自研产品《螺旋勇士》手游预计 24Q2在大陆地区上线，《轮回契约》预计 24Q3在港澳台地区和新马地区上线，《江湖如此多娇》预计 24Q2在港澳台地区上线。 我们认为， 2024年新产品储备丰富，新品若顺利上线有望对公司营收和业绩产生增量贡献。 公司披露新一期激励计划，助力业绩改善。 公司于 2024年 3月 28日披露新一期的股权激励计划，拟向公司高管及核心技术人员共计 81人，授予限制性股票 412.58万股，占公司总股本的 1.69%，授予价格为每股 10.09元。 本次激励计划的考核年度为 2024-2026年。 我们认为， 公司本次股权激励覆盖范围广，激励规模大，有利于公司更好地绑定核心团队，调动员工的积极性，业绩考核指标的设立可以充分反映公司在游戏研发方面的主要成果和市场占有情况，有助于公司中长期业绩持续改善。 盈利预测与估值分析。 基于公司端游产品的稳健运营以及新游上线的良好预期， 我们预计公司 2024-2026年公司营业收入分别为 10.15/12.18/13.75亿元，归母净利润 2.97/3.83/4.42亿元， EPS 分别为 1.21/1.57/1.80元/股。参照可比公司，我们给予公司 2024年 18-20倍动态 PE， 对应合理价值区间为21.78-24.20元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示： 《梦三国》 IP 系列游戏流水下滑，新品上线推迟。

国内领先的场景化数字娱乐平台，构建一体化运营体系。盛天网络于 2015年深交所创业板上市，是国内领先的场景化数字娱乐平台，多年来公司深入布局数字娱乐场景，凭借丰富的行业经验和精准的产品定位，构建了跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP 运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。 网络广告及技术服务发展迅速，游戏业务有望回暖。2022年，公司营业收入为 16.58亿元，同比增长 35.83%，其中网络广告及技术服务同比增长90.70%，贡献主要增量；归母净利润 2.22亿元，同比增长 77.66%。2023Q3，公司营业收入为 10.83亿元，同比下降 8.48%，；归母净利润为 1.79亿元，同比下降 5.92%，主要由于当期没有重要新游戏上线，原有游戏运营和 IP 运营产品收入和利润逐步下降。我们认为，未来随着新游研发完成和陆续上线，以及社交业务的持续落地，公司盈利能力有望重回增长。 IP 运营成熟，游戏社交稳步发展。公司拥有《生死格斗 5》《三国志 11》《三国志 13》《大航海时代 IV》《真三国无双 6》《末日之蚀》等多款老牌的经典客户端游戏重量级 IP 改编授权。与此同时，公司积极孵化自身的内容类 IP品牌，旗下 MCN 机构已签约超过 1000名主播，全网粉丝量超 500万，并制作了超百档原创节目。以游戏社交为核心，带带电竞着手研究“AI+社交”场景，推动从智能 NPC 到 AI 虚拟陪伴的社交应用，逐步探索娱乐社交业务的潜力与可能。 新产品储备丰富，重点 IP 游戏有望上线。公司持续强化游戏发行能力，不断巩固与深耕游戏业务的线上娱乐场景。手游方面，公司《星之翼》《零域幻想》《遇见梦幻岛》等游戏已获取版号，覆盖竞技、卡牌、模拟经营等多种玩法，有望拓展公司产品矩阵。在 IP 运营方面，公司引入的 IP 大作《大航海时代： 海上霸主》国内由腾讯游戏发行，已经在测试阶段，有望未来大陆地区上线。 游戏发行方面，武侠题材 RPG《活侠传》将于 Steam 平台发布。我们认为，公司利用 IP 资源优势打造爆款，有望推动盈利回暖，为业绩形成稳定支撑； 同时通过联合研发或定制开发积极扩大游戏储备，有望为公司提供流水增量。

国内顶尖的数字阅读平台。掌阅科技成立于2008年,主营互联网数字阅读平台服务(包括数字阅读付费及商业化增值业务)和版权产品业务;公司通过“掌阅”等数字阅读平台向互联网用户发行数字阅读产品,获得用户在数字阅读平台上充值购买的虚拟货币收入,且利用庞大用户流量提供商业化增值服务。版权产品业务主要将运营的原创文学版权,向多类客户进行IP授权。 财务分析:19Q4和20Q1归母净利加速增长,盈利能力持续增强。公司2019年实现营收18.82亿元(YOY-1.1%,剔除硬件业务收入的影响,营收同比实现正向增长),归母净利实现1.61亿元(YOY+15.6%)。公司19Q4和20Q1实现归母净利同比增速分别为116.4%和78%(Q1扣非归母净利+118%)业绩开始出现加速趋势,公司19年毛利率较上年增加8.12pct,盈利水平显著提高;19年经营活动产生的现金流量净额达3.09亿元(YOY+115.4%)。 MAU持续稳定增长,增值服务和版权授权有望持续发力。2019年公司数字阅读平台MAU达1.4亿人,近几年呈稳步增长趋势。在此用户基础之上公司通过用户付费、增值服务、版权业务获取收入。后两大业务我们认为未来具备极强潜力。公司19年推出了“得间免费小说”,布局免费阅读尝试广告营销等商业化增值服务,相应带来19年数字阅读业务毛利率的大幅提升;版权方面公司与头部互联网平台建立合作关系,通过内容授权、出售IP衍生价值等形式,使得版权业务收入不断提升,19年该营收同比大幅增长91.17%。 行业流量格局趋稳,免费阅读持续带动用户增长。19年我国数字阅读市场规模达288.8亿元,用户规模预计达4.7亿。2019Q4付费阅读用户持续减少达3.3亿,免费阅读用户不断增加至2.5亿。通过掌阅和阅文两大头部平台的对比,我们发现掌阅的单用户收入和价值相比阅文还有较大的提升空间。 百度战略入股,流量运营与内容版权分发优势互补。百度以参与公司非公开发行方式入股,完成后占公司总股本的8.8%,将成为公司第三大股东。 双方就内容授权等展开合作,版权费用采用净收入分成+保底,保底授权金为每期每12个月1亿元,三期共3亿元。与百度的战略合作有助于公司用户规模进一步扩充、持续拓展阅读内容衍生形态和IP价值开发。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2020-2022年EPS为0.69、0.98、1.27元。参考同行业可比公司2020年PE,我们给予公司2020年55~65倍PE,对应合理价值区间37.95~44.85元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。监管趋严;广告市场下滑;版权授权不及预期;行业竞争激烈。

2019年归母净利扭亏为盈。2019年,公司实现总营收11.71亿元,同比下降18.37%;归母净利1.65亿元,同比上升115.05%;扣非归母净利1.61亿元,同比上升114.67%;引入新的控股股东江西省出版集团公司全资子公司华章投资,成为国有控股的混合所有制影视公司。2020年一季度,公司总营收141.93万元,同比下滑99.08%;归母净利-1538.34万元,同比下降346.15%,主要系受疫情影响,可确认收入金额很少所致。 调整优化产品结构,多内容衍生发展。2019年,公司影视业务收入11.31亿元,同比减少9.91%,占营收比重96.57%,为公司第一大主营;毛利率22.75%,较2018年提升21.05pct;电视剧《风暴舞》、《光荣时代》、《锦衣之下》和《乘风少年》等确认首轮发行收入。公司游戏业务收入3344.3万元,同比下滑81.14%;毛利率52.18%,较2018年减少16.7pct;子公司赞成科技在游戏研发和代理运营基础上,取得中国移动咪咕文化的渠道运营资质,逐步开展游戏、视频、阅读等多产品线的运营业务,同时积极布局短视频业务。公司艺人经纪服务业务收入670.73万元,同比增加245.8%,已建立年轻化的艺人梯队,既培养了郭家豪、苗驰、郭品超等已经具备一定知名度的演员,也有董岩磊、陈宥维、赵茜等新鲜血液的注入。 深耕付费模式网生内容,2020年项目储备丰富。2020年公司预计完成制作,取得发行许可证或开机电视剧项目10个,从内容看主要以现代题材为主;预计上线或开机的网络剧8部和网络电影5部。考虑到影视剧拍摄周期,我们预计,公司拟在3季度前开机的影视剧作品将有较大可能在2020年度做收入确认,为公司提供较大主营业务业绩保证。同时,公司将积极开展艺人经纪、综艺、游戏、流量运营等多方面业务,加快公司转型升级步伐,从影视内容提供商升级为“泛娱乐产业优质运营商”。 我们认为公司2020年“国有控股良好风控把握+财务层面轻装上阵+主营影视剧业务回归”,坚定看好公司2020年业绩表现。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为18.12亿元、23.67亿元和28.52亿元,同比增速分别为54.7%、30.6%和20.5%;对应归母净利分别为1.99亿元、2.31亿元和2.76亿元,同比增速分别为20.9%、16.2%和19.2%;对应全面摊薄EPS分别为0.42元、0.49元和0.58元。参考可比公司2020年平均39倍PE估值,给予慈文传媒2020年25-30倍PE估值,对应合理价值区间10.5元/股-12.6元/股,维持优于大市评级。 风险提示:受疫情影响影视项目进度不及预期,游戏业务持续下滑风险。