围绕主业加速创新。 公司是中原出版传媒集团控股的子公司， 下辖河南人民出版社、大象出版社等 11家出版社和河南省新华书店发行集团等多家子（分）公司。 近年来，公司扎实构筑“内容建设”“全媒传播”“资本运营”“科技赋能”四大产业基石，全力推进“融合出版”“版权智库”“现代教育”“复合书店”“电商零售”“研学文创”“阅读服务”七大业务条线，着力提升公司竞争力。 主营业务持续增长，高分红回馈投资者。 公司 2023年实现营业收入 98.33亿元，同比增长 2.12%；归母净利润 13.89亿元，同比增长 34.55%。 2024H1实现营业收入 45.29亿元，同比增长 4.77%；利润总额 5.28亿元，同比增长6.81%；归母净利润 3.54亿元，同比下降 25.04%，主要受所得税政策影响。 公司主营业务发展稳健，发行/出版业务 2023年实现营业收入 80.00/31.63亿元，同比增长 2.85%/10.39%； 2024H1实现营业收入 36.85/15.71亿元，同比增长 7.31%/2.82%。分红方面，公司 2023年向全体股东每 10股派现金股利人民币 4.20元（含税），共计派息 4.3亿元，以 9月 11日收盘价计算，股息率 3.87%。 立足出版主业， 教材教辅业务竞争优势稳固。 公司上半年，公司获得国家级重要奖项荣誉 30余项。其中， 8个项目入选 2024年度国家出版基金资助项目；“中华文脉” 8种新书以融媒出版、全网传播的方式同读者见面， 第三部原创红色书本剧《焦裕禄之歌》成功上演，融合出版的产品阵容固优拓新。 教育教材方面， 公司是人民教育出版社、人民音乐出版社、北京师范大学出版社等主流教材出版单位的河南省独家代理商，且继续成为河南省 2024秋2027春义务教育免费教科书“单一来源采购” 供应商。 我们认为，公司夯实主营业务，巩固自身竞争优势，有望为业绩提升提供有力支撑。 创新业务持续推进，打造公司第二生长曲线。 公司积极筹备“豫版链”“豫教链”，联合腾讯、蜜度等 AIGC 厂商和稻壳、数盒等技术前沿企业厂商，携手落实内容数字化建设；“文献中国”资源库项目完成后台开发部署及前端框架功能设置数据中台项目建成云基础平台、开动引擎测试，《诗经》名物图像智能平台等应用 AIGC 技术的项目正式起步。教育方面，公司开展以《洛水寻仙》《风雅梦华》为尝试的“剧本娱乐研学”、以“开路先锋盾构机探秘之旅”为突破的“主题出版 研学”、以“新华少年研学营”为代表的“书店门市研学”，半年累计举办相关活动近 2000场；打磨推出 7条研学精品线路和 11门学科融合课程，开拓 7个县区实现课后服务落地选课，学生累计参与 10余万人次。 我们认为， AIGC 等新技术的引入有望实现降本增效，同时研学等新业态的发展，将为公司业绩增长提供新增量。

公司24H1业绩承压，毛利率提升，积极分红回馈投资者。2024H1公司实现营业收入52.12亿元，同比下降13.59%，主要系2024H1教育装备业务及供应链业务下降所致；实现归母净利润5.79亿元，同比下降20.09%，受所得税政策影响；毛利率24.87%，同比增加4pct。2024H1公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税），预计分派现金红利1.96亿元(含税)。公司2024年半年度现金分红总额（含回购股份金额）为3.52亿元，约占2024年半年度归母净利润的60.85%。 发力教育服务，逐步推进研学业务。公司完成春季1.8亿册教材教辅的发行保障工作，全力保障“课前到书、人手一册”，并加强与人教社、北师大出版社等头部出版机构合作，积极探索教辅发行新模式。智慧教育方面，公司不断丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，上半年平台用户525.4万人，累计缴费7.3亿元，同比增长120%。美丽科学教学平台V10.0产品全新发布，数字虚拟人、AI阅读大模型项目已经进入开发测试阶段。同时，公司提升皖新研学服务能力，推出第五届“皖新号”研学夏令营之“读懂中国”系列，2024H1研学业务共服务学生8.8万人次，营收同比增长80.22%，成功签约安庆十七中劳动教育实践基地。我们认为，公司凭借原先积累的竞争优势与业务经验，积极打造智慧教育平台、推动研学业务发展，有望进一步提升盈利能力，为公司营收提供新增量。 探索游戏业务，打造游戏产品供应链。公司结合海内外分销业务研发商和分销商的市场需求，定制开发面向B端的分销业务平台，打造单机游戏产品供应链，代表作品有《仙剑奇侠传》系列产品、《帝国时代》系列作品、《只狼》《黑神话：悟空》等。充分探索海外发行合作模式，与境外公司建立合作，助力国内游戏海外主机发行。不断加强游戏储备库建设，成功签约了《泰拉科技世界》。 建设电商矩阵，强化IP运营。公司打造线上店铺矩阵，以童书为特色，开设线上图书店铺36个，2024H1实现销售码洋3.7亿元，同比增长34.5%。推进“3+N”直播间矩阵建设，形成具有安徽新华特色直播矩阵30个，上半年累计开播730余场，总曝光次数1248万次。IP方面，公司举办“元小鳌”IP形象及探月系列绘本发布会，发布公司首个时尚文化类IP“元小鳌”，并打造自有IP产品矩阵，开发元小鳌“捷报笔帘”文具套装，2024H1实现销售4万余套。筹备元小鳌数字乐园、元小鳌阅读探索馆、元小鳌文具馆。我们认为，线上矩阵的铺展与IP运营的开展，有望帮助公司满足消费者的多元化需求，提升竞争力与消费者粘性，为公司业务贡献看点。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.42元/股、0.49元/股和0.54元/股。参考可比公司，我们认为，公司虽然业绩暂时承压，但是随着数字化转型的推进、线上渠道的铺开，以及智慧教育、研学服务、游戏等新业务的持续增长，公司整体盈利能力有望获得提升，助力公司业绩重回增长。我们给予公司2024年17-20倍动态PE，对应合理价值区间为7.14-8.40元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示。行业政策变动风险，出版发行业务不及预期，数字化业务发展不及预期。

24Q2净利润增速亮眼，24H1毛利率同比略增。公司发布半年报，24H1实现营收8.05亿元，同比减少7.75%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长2.25%，实现扣非归母净利润0.91亿元，同比增长1.78%。其中Q2实现营收4.03亿元，同比减少9.63%，环比上升0.23%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长12.70%，环比上升45.24%。24H1公司通过AI技术应用、纸张工艺设计、印制招标、出版流程优化等方式，有效降低成本费用，整体毛利率达到38.67%，同比增加3.31pct。 出版主业龙头地位稳固，成立动漫事业部拓展IP业务。24H1公司图书出版业务营收6.24亿元，占公司营收比重为77.51%。根据开卷报告数据，2024年上半年中信出版图书实洋市占率2.68%，在全国单体出版社中排名第一。此外，公司成立动漫事业部加速推进动漫文创战略，上半年动漫图书出版收入规模同比增长30%。在开卷监测的一季度动漫游戏标签市场中，公司动漫品类图书市场占有率位居第二，实洋品种效率高达31.47。公司围绕IP逻辑，在周边衍生品领域加大布局，已与环球影城达成小黄人、功夫熊猫衍生品合作，另获得“葬送的芙莉莲”等IP的衍生品运营授权。 发布数智化发展战略，构建融合出版新生态。公司于7月初正式发布数智化发展战略，在基础设施层开放与模型技术公司合作；在平台层不断升级迭代书讯出版平台、夸父AI平台，并着力构建出版知识库；在应用场景层打造以中信书院为端口的数字阅读场景，以知新学习平台为核心的企业学习培训场景，以及包含多模态知识IP矩阵的虚实互动场景。24H1中信书院app在架数字产品超一万种，累计注册用户超1300万；知新企业培训平台正式上线，企业知识服务收入规模同比增长15%。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2024~2026年实现收入18.68亿元、20.33亿元和22.13亿元；实现归母净利1.55亿元、1.80亿元和2.07亿元；参照可比公司，我们给予公司2024年2.5-3倍动态PS，对应合理价值区间为24.56-29.47元/股，维持优于大市评级。 风险提示：图书销售不及预期，短视频等新渠道影响公司盈利能力。

投资要点：24H1营收净利高速增长，海外收入增速显著。公司发布半年报，24H1实现营收92.76亿元，同比增长53.33%，海外收入增速亮眼，同比增加115.28%至50.19亿元，占总收入比重54.11%；实现归母净利润11.58亿元，同比增长33.41%，扣非归母净利润11.52亿元，同比增长56.33%。其中24Q2实现营收50.14亿元，同比增长65.66%，归母净利润5.07亿元，同比增长16.56%，扣非归母净利润5.05亿元，同比增长26.44%。 游戏业务营收高速增长，海外业务表现优异。2024年上半年，公司互联网游戏业务实现收入85.12亿元，同比增长72.92%，其中移动游戏收入67.84亿元，占营业收入比重的73.14%。在出海市场，点点互动多款游戏保持稳定流水。基于多家第三方移动应用市场研究机构数据，由点点互动推出的明星产品《WhiteoutSurvival》（《寒霜启示录》）稳居中国手游出海收入榜榜首，并成功挺进全球手游收入榜TOP10。新作《TruckStar》在4个月的运营时间里全球双端月流水已经达到千万级别。 传奇IP整合贡献业绩增量，储备产品《饥困荒野》值得期待。随着去年公司与韩方娱美德签署授权合作协议，传奇游戏市场在中国大陆“大一统”，公司也加快了《传奇》系列IP授权、发行、研发三个环节的整合。24H1传奇相关的综合收入同比增长约80%，传奇整合成为公司新的业绩增长引擎。储备产品方面，《饥荒》IP系列产品《饥困荒野》全平台游戏预约量超千万，广受玩家好评。其海外版本长居日韩畅销榜前列，曾斩获GooglePlay最佳对战游戏的荣誉。国服首测拿下TapTap平台9.0分高分。我们认为，《饥困荒野》将有望成为公司业绩新的爆发点。 布局算力综合服务，新业务成长空间广阔。2023年公司将“云数据事业部”升级为“人工智能云数据事业部”。今年公司继续深化人工智能相关的综合布局，在以往云数据业务资源和技术积累的基础上开展算力业务。人工智能云数据业务目前还处于投入建设期，其中上海数据中心项目上半年已经实现盈利。我们认为，前瞻性布局算例综合服务有望打开公司新的增长点。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.32、0.38、0.45元/股。我们认为公司经典游戏表现稳定，新游储备丰富，参照可比公司，我们给予公司2024年15~17倍动态PE，对应合理价值区间为4.80~5.44元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：新游戏上线不及预期、行业竞争加剧风险。

公司业绩稳中有进，Q2经营情况显著好转。2024H1公司实现营业收入 44.36亿元， 同比 4.78%， 主要系公司课后服务、新闻出版和印刷物资及文化商品贸易业务销售规模扩大所致； 实现利润总额 2.18亿元，同比增长 18.68%； 实现归母净利润 1.72亿元，同比下降 5.59%，主要受所得税政策影响。 其中，2024Q2公司实现营业收入 27.94亿元，同比增长 10.13%，环比增长 70.05%； 实现归母净利润 1.10亿元，同比增长 16.01%，环比增长 79.32%， 经营情况呈现改善态势。 立足主业， 聚焦精品出版。 公司策划《山这边，山那边》《历史决议与中国共产党》等主题出版重点选题， 打造《昆曲口述史》《西夏文〈大宝积经〉整理研究集成（第一辑）》等精品出版优秀项目，《万花筒》《有书香的地方：中国全民阅读纪事》 等图书获得重大奖项。 教材方面， 公司在安徽省内义务教育阶段教材市场占有率整体实现稳中有升，其中小学体育科目实现全省 100%全覆盖。 我们认为， 通过重点打造精品图书， 公司有望进一步提升市场占有率、 行业影响力与知名度， 促进主营业务稳步增长。 发力课后服务业务，打造第二增长曲线。 公司推进“课后服务平台”向“校园综合服务平台”转变，平台新增校服、大阅读、学生餐、期刊征订、心理健康等多项校园服务新功能，在亳州、安庆、合肥等多市落地实施。 同时，公司承办由安徽省文化和旅游厅主办的 2024年安徽研学大会，建设省级“皖美研学”数字化服务平台，该平台将成为安徽省内集研学旅游宣传推广、资源对接、合作交流为一体的研学服务平台。课程建设方面，公司制定时代出版 2024年课后服务课程建设工作方案，打造“一社一品”拳头课程， 建设课后服务课程专家库， 建立公司自研课程论证推进机制。 我们认为，公司积极推动课后服务业务发展，有望全面提升业务竞争力和影响力，为公司业绩提供新增量。 推动融合出版，重视数字版权发展。 公司推出《觉醒年代》《了不起的中国》《安徽考古》等一批新型交互式沉浸阅读项目，在安徽省博物院等广泛应用； 推进“时代书香”建设，中标书香国企阅读季项目，提供从职工书屋、党建活动室、文化消费云商城等定制型书香主题文化消费整体解决方案。数字版权方面，安徽基本古籍库二期项目加快建设，完成后入库古籍将达 300余种、20万页、约 2亿字；公司版权库一期工程已完成，已实现公司所属各出版社动态管理图书信息 9万余种，内容资源及版权资产约 1万种，解决了版权资产不清、内容数字资源分散、版权决策缺乏数据支持等实际问题。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.57元/股、 0.62元/股和 0.68元/股。 参考可比公司， 我们认为，公司营业收入稳步提升，业务规模逐步扩大， 随着数字化转型的推进，以及课后服务业务的持续增长， 公司整体盈利能力有望获得进一步提升，我们给予公司 2024年 15-18倍动态 PE，对应合理价值区间为 8.55-10.26元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示。 行业政策变动风险，出版发行业务不及预期，数字化业务发展不及预期。

全球营销推广服务商，业绩持续稳健向上。 2024H1，公司总营收 10.9亿元（同比+8.8%），其中海外业务收入 9.28亿元，占总营收比重 85.4%；综合毛利率 21.1%（同比减少近 3pct）；所得税费用-2005万元（同比-179.3%），主要系香港公司离岸豁免冲减所得税影响；归母净利 1.32亿元（同比+10.4%），扣非归母净利 1.25亿元（同比+17.8%）。受人民币兑美元汇率波动及股权激励股份支付费用影响， 2024H1，公司剔除汇兑损益归母净利 1.3亿元（同比+27.78%）， 剔除汇兑损益和股份支付的归母净利 1.4元（同比+39.9%）；经营活动现金流净额 1.3亿元（同比+662.5%），较去年同期转正。 重点提供效果广告和品牌广告服务，具备全球媒体资源和全球客户资源优势。 2024H1，公司互联网营销收入 10.8亿元（同比+8.6%），占总营收比重 99.7%； 按客户投放行业划分，电商客户投放收入 2.7亿元（同比+10.3%），应用、娱乐代理及其他客户投放收入 8.1亿元（同比+8.04%）；按客户类型划分，直客类客户数量 580位（同比提升 191位），投放收入 7.7亿元（同比+26.6%）。 强化技术与研发优势，数据积累优势突出，已搭建系统化营销产品体系。 2024年 5月， 公司发布“AI+BI+CI”出海全链路数字化解决方案，以科技创新为底座，以 AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI、数据分析＆增长模型平台数眼智能、智能化多云管理平台 Gears 三大核心产品为引擎， 为出海企业提供从多云持续交付、多云财务管理、出海路径规划、产品智能化升级到数字化营销推广的全链路解决方案，帮助出海企业以更低成本提升全球运营效率； 2024年 6月，由 AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI 自主研发的生成内容算法顺利通过国家互联网信息办公室备案，目前平台已覆盖全球 203个国家，注册用户数超过 100万， 单月用户访问量超过百万，得到全球多国家用户认可。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年总营收分别为 24.4亿元、 27.4亿元和 30.5亿元，同比增速分别为 13.8%、 12.5%和 11.1%；归母净利分别为2.98亿元、3.74亿元和4.39亿元，同比增速分别为 37.2%、25.6%和 17.3%； 对应全面摊薄 EPS 分别为 0.63元、 0.79元和 0.93元。 参考可比公司 2024年 37倍 PE 估值， 我们给予公司 2024年 30-35倍 PE估值，对应合理价值区间 18.90-22.05元/股， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 海外国家宏观环境和政策监管风险，行业客户出海进度不及预期。

公司为浙江省属出版龙头。浙版传媒是以图书、电子音像制品和期刊等出版物的出版和发行为主业，融合数字出版、数字媒体、数字营销、信息技术服务、在线教育与培训等新兴业态于一体的大型综合文化企业。现有4家子集团、11家出版单位，120余家全资和控股法人单位，7000余名各类从业人员，旗下4家出版社入选全国百佳图书出版单位。 现金储备丰富，高分红防御价值出众。公司2024H1营业收入52.33亿元，同比下降5.06%，主要系公司一般图书收入同比下降；归母净利润5.06亿元，受所得税政策变化影响，同比下降30.03%。公司现金储备丰沛，2024H1准货币资金（现金+交易性金融资产-短期借款）达118.55亿元，截止至8月21日，为公司总市值0.51倍。分红方面，公司2023年向全体股东每10股派现金股利人民币3.90元（含税），共计派息8.67亿元，以8月21日收盘价计算，股息率3.70%。 立足出版主业，深耕原创精品出版。2024H1公司出版图书6950种，同比增长7.65%，其中新书2439种，同比增长2.31%。公司重视主题出版与重点出版，推进“溯源”主题出版工程、文化浙江出版工程、宋韵文化出版工程、传统文化创新出版工程等，同时发力构建“溯源铸魂”“文化浙江”“文艺攀峰计划”等各类重点项目库。美术社拓宽国内顶尖IP合作，成功签约《原神插画集VOL.3》《原神美食图鉴》《明日方舟漫画：123罗德岛》等具有市场潜力的选题。教育出版方面，公司把握义务教育课程标准修订和教材重新选用契机，教育社初中《数学》《科学》、美术社《艺术〃美术》（一至九年级）等教材通过教育部审定，选用征订实现全省覆盖，《信息科技》小学、初中段共13册教材正式出版发行，实现《信息科技》学科全学段覆盖。 构建数字化出版体系，担任《黑神话：悟空》出版方引发关注。公司强化数字技术赋能传统业务转型，利用新技术新应用打造以电子书、有声书、视频内容、知识服务为核心的多元融合出版体系。其中，火把剧场前台框架已搭建完毕，储备了一批短剧内容资源，游戏营销推广深化布局，《黑神话：悟空》获批游戏版号，引发市场关注。数字教育板块，“浙江省数字教材服务平台”上线2024年春季教材教辅资源96种，上新“课后服务课程”板块，上半年平台数字资源下载量达数十万次。电音社与学而思合作的“摩比爱数学”智能教辅累计出版18.5万册，推进数字融合配套教辅资源矩阵建设。我们认为，公司拥有数字出版、营销、网络游戏业务开展的多项资质，积极拓展“纸质图书+数字资源”融合服务产品规模，未来有望将数字出版业务作为发展重点，升级迭代数字内容平台，培育新的增长点。强化发行板块优势，线上渠道贡献新增量。公司持续完善阵地牢固、网点齐全、空间聚合、高度融合的线上线下双循环发行体系，不断提升精品内容供应和全民阅读服务保障能力。浙江新华拓展公域电商矩阵190家，实施“千人主播”孵化项目，形成线上复合业态。“钱塘鸿书”持续迭代开发“书店+”云上空间，构筑惠民文化平台。同时，公司旗下出版社进一步丰富“短视频+直播”形式与内容，打造多维度、立体化的传播媒介集群。人民社各类平台用户总数突破300万，美术社搭建书法美育直播间，少儿社建立多平台、多达人流量联动机制打造爆款产品，《侦探菜小白科普推理故事书》《苹果花开》等图书销售位居线上渠道童书新书榜前列。我们认为，随着持续耕耘新媒体营销赛道，公司线上线下发行连锁体系建设将更加完善，从而有望带动公司发行业务的持续增长。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.52元/股、0.55元/股和0.59元/股。参考可比公司，我们认为，公司主营业务保持稳定增长，随着短剧、游戏领域合作的深化、线上营销渠道的铺展，数字出版及数字发行业务有望得到快速增长，从而提升公司整体盈利能力，给予公司2024年22-25倍PE估值，对应合理价值区间为11.44-13.00元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。盈利预测假设。1）公司持续巩固行业内全国领先地位，并通过持续铺展线上营销渠道，提升传统业务的规模与盈利能力，推动2024-2026年发行业务收入实现3.61%/3.82%/3.87%增长。2）公司大力开展各类出版工程，并持续推动数字化转型升级，公司发力数字教育、短剧、游戏等新领域，建设多元融合出版体系，《黑神话：悟空》获批游戏版号，引发市场关注，有望推动2024-2026年出版业务收入实现4.59%/4.42%/4.47%增长。风险提示：行业政策变动风险，出版发行业务不及预期，数字化业务发展不及预期。

24Q2营收、归母净利润环比改善。 公司发布 2024年半年报， 2024年上半年公司实现营收 19.60亿元，同比下滑 16.57%，实现归母净利润 5.18亿元，同比下滑 23.39%，实现扣非归母净利润 4.63亿元， 同比下滑 28.36%。 24Q2公司实现营收 10.32亿元，同比下滑 14.29%，环比增长 11.34%，实现归母净利润 2.65亿元，同比下滑 28.41%，环比增长 4.38%，实现扣非归母净利润 2.65亿元，同比下滑 27.52%，环比增长 33.67%，实现经营性现金流净额3.64亿元，同比增长 2.15%，环比增长 57.74%，公司拟每 10股派发 45元红利，上半年分红率 62.36%。 核心产品运营稳健，《问道手游》流水恢复环比正增长。 由于去年流水基数较高， 24H1公司核心产品《问道手游》、《一念逍遥》流水和利润仍然有所下滑，二季度随着《问道手游》 8周年庆的开启，营收和利润环比有所增长，目前产品仍处于较为健康的运营状态。 24H1《问道端游》流水同比增长 16.31%，仍然保持稳健运营。 公司 23H2上线的代理产品《飞吧龙骑士（大陆版）》、《超进化物语 2》等贡献一部分增量利润， 24H1新上线的《不朽家族》《神州千食舫》等贡献增量营收，但仍未实现盈利。 24H1公司境外营业收入合计 2.55亿元，较上年同期增长 113.77%，但目前尚未实现盈利。 销售费用率同比、环比略有下降，持续高比例回馈投资者。 24Q2公司毛利率87.31%，同比和环比均略有下滑，我们认为主要是公司代理产品流水占比提升，24Q2公司销售费用率 23.64%，同比和环比分别下滑 0.34和 8.07个 pct，主要系新品较少，公司对《一念逍遥》等老产品流量费用投入下降。 24Q2公司员工数略有增加，薪酬相关支出增加，但和业绩计提相关的奖金同比减少，24Q2公司财务费用-0.39亿元，相较去年同期大幅缩减，此外公司基于谨慎性，对部分参投公司计提减值准备， 24Q2减值准备金额同比增加 4188.79万元。 二季度公司销售回款金额环比有所增加，现金流同比和环比均实现正增长，并高于公司净利润水平。 新品储备丰富，关注代号 M72、代号 M88等新品测试及上线进展。 公司新品储备丰富，目前自研项目中《问剑长生（代号 M72）》、《仗剑传说（代号 M88）》均已获批版号，其中《问剑长生》将于 Q3开启付费测试，《仗剑传说》预计2025H1上线。代理产品方面，公司储备有《封神幻想世界》（定档 10月 18日）、《亿万光年》、《冲啊原始人》等，有望贡献增量流水和业绩。 盈利预测假设： 1）我们认为公司《问道手游》流水有望保持稳健， 2024年《代号 M88》、《航海王：梦想指针》、《亿万光年》和《封神幻想世界》等新品有望贡献业绩增量。 2）公司《问道端游》已经进入成熟期，未来公司授权运营业务收入保持相对稳定。

公司业绩暂时承压，非经营性损益影响较大。2024H1公司实现营收14.13亿元，同比下降16.36%；归母净利润1.47亿元，同比下降76.71%；扣除非经常性损益的净利润2.03亿元，同比下降58.96%。根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益（2023年修订）》，同口径下公司2023年半年度归属于上市公司股东的非经常性损益金额为34402万元，较原披露数据13883万元增加20519万元（其中海看股份公允价值变动影响21107万元）。根据上述影响，同口径下公司2023年半年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为28836万元,以此为基础2024年半年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下降30%。 公司非经营性损益共-5529.71万元，其中2024年半年度公司及子公司持有的交易性金融资产公允价值变动损益较上年同期减少，主要系公司持有的平治信息、世纪华通股票及公司控股子公司东方星空创业投资有限公司持有的华数传媒股票，受二级市场波动导致公允价值下降，从而影响公司归母净利润-5651万元，较上年同期减少1.73亿元。 数字文化业务稳步发展，数字营销业务贡献新增量。边锋网络继续坚持精品化运营，上半年边锋掼蛋新增注册用户超1300万，继续保持日活领先地位，增速和发展潜力良好。战旗网络承接浙江FC足球俱乐部2024赛季主场体育展示，成功完成第四届海洋运动会的整体宣传推广工作。数字营销方面，九天互动构建了数字营销全链条模式，业务整体稳步发展，不断扩大与媒体和广告主的合作范围，公司及旗下子公司获得多家头部平台的商业化广告代理商资质。2024H1公司数字营销收入达3.35亿元。我们认为，随着边锋网络积极推进游戏精品化升级，公司在线游戏运营业务有望重回增长，同时，数字营销业务的不断拓展，有望为公司业务发展提供新看点。 深化数字技术领域创新，大模型取得进展。公司两个垂类大模型通过上线备案，其中传播大脑科技公司开发的传播大模型成为全国首个由媒体技术公司研发并成功通过备案的媒体专属大模型，杭州城市大脑有限公司的社会治理大模型算法通过了国家互联网信息办公室境内深度合成服务算法备案，成为社会治理领域垂类大模型的先行者。富春云聚焦IDC节能与大模型结合，探索开发AI智慧节能平台建设。目前杭州富阳数据中心保持较高上电率，北京四季青数据中心持续加大销售力度，未来将根据市场情况及客户算力服务需求，联合相关合作方共同打造算力中心。盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.41元/股、0.46元/股和0.51元/股。参考可比公司，我们认为，公司虽然业绩短暂承压，但是随着创新业务的转型逐渐平稳，大模型应用场景的逐步落地，以及数字营销等新业务的开展，公司业绩有望重回增长，我们采用PE和PS两种估值方法进行估值：1）参考可比公司，并结合公司主业自身修复情况及新业态布局，我们给予公司2024年20-25倍动态PE，对应合理价值区间为8.20-10.25元/股；2）参考可比公司，我们给予公司2024年4.0-4.5倍动态PS，对应合理价值区间为9.12-10.26元/股，综上，我们认为公司对应合理价值区间为9.12-10.25元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示。行业政策变动风险，游戏版号发放进度不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。

围绕核心业务展开多元布局。公司由江西省出版传媒集团有限公司控股，主营业务包括书报刊电子音像编辑出版、印刷发行、物资供应等传统出版业务；国内外贸易和供应链业务、现代物流和物联网技术应用等产业链延伸业务；新媒体、在线教育、互联网游戏、数字出版、艺术品经营、文化综合体和投融资等新业态业务，是一家具有多介质、平台化、全产业链特点的大型出版传媒公司。 主营业务稳定推进，现金储备丰沛，持续分红回馈投资者。2023年，公司实现营业收入100.84亿元，同比下降1.49%；实现归母净利润19.67亿元，同比增长1.88%。其中，一般图书/教材教辅业务收入增速达10.36%/4.49%。 此外，公司现金储备充足，2024Q1准货币资金（现金+交易性金融资产-短期借款）达167.00亿元，截止至8月8日，为公司总市值0.93倍。同时，自2010年重组上市以来，公司已累计实施13次现金分红，派发现金股利累计70.85亿元（含2019年的回购并注销股份3亿元）。2023年，公司向全体股东每10股派现金股利人民币7.80元（含税），共计派息10.55亿元，以2024年8月8日收盘价计算，股息率5.86%。 夯实出版主业基础，资源整合助力双向赋能。据开卷数据显示，公司全年在综合零售市场实洋占有率为2.96%，实洋排名第4，实洋品种效率为1.89，同比上升3位。2024年4月，公司发布收购母公司江西省出版传媒集团持有的江教传媒100%股权、高校出版社51%股权的交易报告书草案，从而丰富上市公司产品结构，弥补上市公司在高等教育、职业教育、青少年期刊等出版发行领域的短板，实现优势互补、双向赋能。我们认为，通过资源整合，公司有望提升产业链完整性，并可在未来打造优势产品组合，进一步巩固行业地位，提升公司综合实力。 积极进军新业态，深入推进数字化建设。数字出版方面，公司推出的《海晏晨昏》海昏侯解谜书融合出版项目入选国家新闻出版署“2023年度数字出版精品遴选推荐计划”；5G新出版《中华传统节日》VR全景绘本入选2023年中国数字阅读项目。新媒体方面，智明星通自主研发的手游《荒野迷城》于2024年3月正式上线，实现国内国际两个市场两种资源联动；全国首家“大中华寻宝记”与肯德基联名主题餐厅落成，实现了“大中华寻宝记”IP的融合跨界运营；“赣鄱书云”数据库项目发布上线试用“赣鄱书云”app、小程序。2024年3月，公司公告宣布拟收购朗知传媒58%股份，有望进一步提升公司全媒体整合传播服务能力，推动新业态业务发展。我们认为，公司深入推动数智化转型、积极布局新业态，有望拓展营销渠道，加速传统业务的转型升级，提高公司整体盈利能力，贡献业务新看点。盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.37元/股、1.45元/股和1.53元/股。参考可比公司，我们认为，公司主营业务保持稳定增长，随着资源整合的开展，以及数字化水平的提升，公司有望打造业务增长第二曲线，推动盈利能力得到进一步提升，给予公司2024年13-15倍PE估值，对应合理价值区间为17.81-20.55元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。盈利预测假设。1）公司持续巩固出版行业内全国领先地位，通过集团内部资源整合弥补短板，推动2024-2026年一般图书/教材教辅业务收入保持5%/10%增长。2）公司持续推动数字化转型升级，并积极打造“大中华寻宝记”IP与“赣鄱书云”数据库项目，有望在赋能传统业务的同时，推动新业态业务增长。3）公司收购朗知传媒股份，有望提升全媒体整合传播服务能力，改善新业态业务盈利情况，推动24/25/26年新业态业务收入维持10%增长。

持续现象级新主流影片打造，开拓多题材多类型影片。 公司累计出品影片超过 250部，总票房超过 600亿元，其中成功打造《智取威虎山》、《湄公河行动》、《红海行动》组成的“山河海三部曲”，《决胜时刻》、《中国机长》、《烈火英雄》组成的“中国骄傲三部曲”，《中国医生》、“长津湖”系列和《无名》组成的“中国胜利三部曲”， 其中《长津湖》凭借 54亿元净票房登顶中国影史票房冠军。 2023年起，公司对电影业务做出积极调整，在保留擅长题材项目同时，积极开拓新题材、新类型项目， 目前创作开发项目近 15个，储备丰富。 成龙主演并应用 AI 技术影片《传说》 于 2024年 7月 12日上映，《红楼梦至金玉良缘》 定档 2024年 8月 16日上映； 重磅 IP 续作《蛟龙行动》持续拍摄中，徐克执导动画电影《人体大战》前期筹备中，刘伟强执导谍战大片《克什米尔公主号》完成立项，将于 2024年开机。 公司积极探索多类型长中短剧集业务。 重磅剧集《上甘岭》计划 2024年播出；青年励志题材剧《濠江潮涌》和都市悬疑爱情剧《狩猎时刻》计划拍摄，其中《濠江潮涌》计划 2024年播出；重大历史题材剧集《钦差大臣林则徐》正在剧本开发中。 公司与众多导演、监制、演员、编剧等行业优秀人才建立并保持长期合作关系，确保内容高质量、高产出，资源整合优势突出。 2019年 2月取得院线牌照新增院线业务，自有影城建设实现全产业链完整布局。 公司布局自有影城建设，截至 2023年底，公司拥有自有已开业影院 108家，银幕总数 892块，其中 32块 IMAX 幕，17块 BONA ONE 幕，3块 CINITY幕， 20块中国巨幕， 13个 SCREENX 厅，已覆盖北、上、广、深等一线城市，以及四川、湖南、湖北、山东、江苏等主要票仓省份，公司影投票房排名全国第七，排名稳定。此外，公司于 2019年 2月取得院线牌照，截至 2023年底，博纳院线旗下影院 127家，其中外部加盟影院 26家，博纳院线全国院线排名第 13名，市占率为 2.26%。 新方向： AI 方面，公司已设立专业 AIGC 团队；进行包括虚拟摄影棚等新技术在内的研发，培养和吸引 AI 技术创作人才； 版权方面， 强化版权资产数字化，积极版权业务销售拓展。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年总营收预计 25.9亿元、 32.6亿元和 35.9亿元，同比增速分别为 61.0%、 25.7%和 10.3%；归母净利分别为 2.68亿元、 4.74亿元和 6.78亿元，同比增速分别 148.4%、 77%和 43.1%； 对应全面摊薄 EPS 分别为每股 0.19元、 0.34元和 0.49元。 参考可比公司2024年 22倍 PE 估值，我们给予公司 2024年 25-30倍 PE 估值，对应合理价值区间 4.75-5.70元/股，“优于大市”评级。 风险提示： 全国电影大盘表现不及预期，公司电影项目开展进度不及预期。

投资要点：分众传媒构建国内最大城市生活圈媒体网络，核心城市稀缺线下流量覆盖。截至2024年3月底，公司自营电梯媒体（电视和海报）资源数量262.3万块，覆盖国内99个主要城市、香港特别行政区及韩国、印尼、泰国、新加坡、马来西亚、越南、印度和日本等国95个主要城市；此外，公司加盟梯媒资源合计45.5万块。公司开创“楼宇媒体”核心场景，覆盖主流人群形成低干扰高频触达。此外，截至2024年3月底，公司影院媒体合作影院1831家，约1.3万个影厅，覆盖国内271个城市的观影人群。2024年，我们预计，公司国内梯媒资源将小幅增长，海外资源数预计呈现相对高增长。 公司总营收整体与GDP呈正相关但具备更强韧性，日用消费品、交通、通讯等行业投放表现强劲。2023年，公司总营收119.0亿元（同比+26.3%），归母净利48.3亿元（同比+73.2%），扣非归母净利43.7亿元（同比+82.7%），经营活动现金流净额76.8亿元（同比+14.6%）；共计派发47.7亿元现金红利，分红率占归母净利比重98.8%。从投放行业看：2023年，日用消费、互联网、交通、娱乐及休闲、通信为投放前五大行业，投放增速同比分别为29%、26%、44%、30%和148%，投放规模占总营收比重分别为56.2%、11.8%、7.3%、6.9%和5.1%。日用消费品、交通和通讯行业投放增速靠前。我们认为公司有日消行业优质客户投放基本盘，同时在不同发展阶段，将持续受益于新行业兴起或产业变革，关注科技消费、新能源汽车等细分赛道投放增长。 LBS、AI等科技赋能广告投放，出海营销第二曲线。2021年1月，升级推出“分众直投”小程序，具有投放门槛低、LBS精准选点、锁定目标商圈和楼宇、智能屏系统推送、流量真实可监控等特点；2021年3月，推出“飞来红包”小程序，采用B2B2C运营模式，帮助商家分发各类优惠卡券、权益产品；2022年8月，新增“创客贴”功能，无门槛免费提供给中小客户广告内容创意；2023年7月，AI智能创意探索升级，AI赋能创意制作，通过AI技术，提供AI文案、图片、视频服务，提供一站式4A级营销服务。2017年起，公司通过控股或合资方式开拓海外梯媒业务。截至2024年3月底，海外梯媒数量为17.2万块，响应国家“一带一路”倡议，建立公司发展第二曲线。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年对应全面摊薄EPS分别为每股0.37元、0.41元和0.46元。参考可比公司2024年24倍PE估值，我们给予公司2024年24-28倍PE估值，对应合理价值区间8.88-10.36元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期影响，部分细分行业广告投放不及预期，媒体行业市场竞争加剧。

以游戏出海为核心，拓展 AI 和大数据。 神州泰岳成立于 2001年， 定位和于系统网络管理领域。 2006年，公司成立国际业务部，开始国际化的探索。 2009年，公司作为首批 28家企业在深交所创业板上市。 2013年，神州泰岳收购天津壳木软件有限责任公司，开始涉足游戏开发及运营领域。 2016年，神州泰岳人工智能研究院正式成立，公司开始大力布局人工智能，并于同年全资收购鼎富科技，着力拓展大数据业务。 2018年，公司旗下爆款游戏《旭日之城》上线。 2022年，公司游戏业务上榜年度中国游戏厂商出海收入 30强。 壳木游戏创收稳定，计算机业务行业领先。 神州泰岳深耕数字经济领域二十余年，形成了“沿着 ICT 架构布局，云提供基础设施， C 端布局游戏， B 端赋能行业”的数字产业布局，形成手机游戏业务、软件和信息技术服务业务两大业务集群。 2023年公司游戏业务营收 44.97亿元，占公司总营收的75.43%。 此外， 公司在人工智能、 5G 专网通信、自智网络等前沿科技领域技术保持行业领先。 游戏业务： 深耕 SLG 品类，精于长线运营。 壳木游戏专注于 SLG 赛道，公司已有多款产品在全球主流游戏市场成功发行， 最具代表性产品为《Age ofOrigins》、《War and Order》。《War and Order》 已上线八年， 近年来年流水稳定在 11亿左右，《Age of Origins》 已上线五年，流水至今维持增长态势，2023年达到 32.90亿。 公司 2024年将在海外发行上线两款新游戏，类型均为 SLG+模拟经营类。 我们认为公司老产品流水稳健，随着今年两款新游上线，游戏业务营收、利润有望维持高增长态势。 计算机业务：聚焦三大板块， 有望成为业绩增长点。 公司计算机业务经过优化重组后，主要聚焦于三大板块：人工智能与大数据、 ICT 运营管理、物联网与通信。 公司计算机业务营收近三年稳定增长， 2023年达到新高 14.65亿元，同比增长 17.08%。 我们认为，公司云业务及通信服务出海布局完善， 随着人工智能等新技术的发展， 计算机业务未来盈利能力有望充分改善。 盈利预测与估值分析。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 71.18、 86.89和 100.67亿元，归母净利润分别为 10.80、 13.47和 15.53亿元， EPS 分别为 0.55、 0.69和 0.79。 参考可比公司，我们给予公司 2024年 20-23倍动态PE，对应合理价值区间为 11.00-12.65元/股， 首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示。 1）游戏出海竞争加剧； 2）新品上线推迟，上线后流水不及预期； 3）新技术创新不及预期； 4）海外游戏相关政策变化。

广东省政府实际控制，股权集中稳定。南方传媒由广版集团和南方报业于2009年合作发起设立，主发起人为广版集团。2016年公司于上海证券交易所上市。上市至今，公司股权稳定集中在广版公司中，截至2023年末，广版公司持有南方传媒61.59%的股权。广版公司的实际控制人和第一大股东均为广东省人民政府，是一家信用评级稳定为AA+的地方国有企业。 营收净利稳步增长，持续分红回馈投资者。近五年公司营业收入和归母净利润均维持稳步上涨态势。2023年，公司实现营业收入93.65亿元，同比增长3.35%，实现归母净利润12.84亿元，同比增长34.39%。其中，教材教辅业务贡献最大，占总收入的88.66%。此外，公司持续分红，上市以来累计现金分红10次，累计分红23.05亿元。以6月25日收盘价计算，公司2023年股息率4.59%。 教材教辅业务：依托地域优势，发展稳健向好。教辅教材业务是公司营收的主体，保持稳定。2019-2023年，教材教辅业务占公司营收比例从71.95%上升至88.66%，2023年的毛利率为25.61%。我们认为，教辅教材的需求偏刚性，未来发展主要取决于人口因素。广东省常住人口出生数和常住人口增加数全国领先：从2020年至2023年，广东省是唯一一个五年中人口出生规模超百万的地区；2018到2023年，广东省常住人口增加358万人，为各省市最高。我们认为，主营业务的创收能力为公司业绩提供基本盘，且依托广东省地域优势，未来可持续性强。 课后服务：有望打开新的业绩增长空间。公司在课后服务领域渠道优势明显，旗下发行集团拥有遍布广东省的分销网络，截至2023年底，公司发行集团拥有中心门店146家，校园书店95家，乡镇书店118家。此外，2023年投资设立广东南传科技有限公司，主营中小学生校外托管服务和幼儿园外托管服务。我们认为，随着教育“双减”政策的实施，中小学生阅读学习习惯发生一定改变，公司可以借助自身渠道优势，通过开展课后托管、素质教育等方式，促进教育出版产业链不断延伸，挖掘业务发展的新增长点。 资源整合成效突出。2023年公司以总计2.12亿元的价格购买广东省出版集团有限公司持有的广东岭南社和广东地图社100%的股权，收购完成后广东岭南社和广东地图社成为公司的全资子公司，并纳入公司合并财务报表范围，因广东岭南社和广东地图社国有股权无偿划转导致的同业竞争问题妥善解决。盈利预测于估值分析。我们认为公司教材教辅业务经营稳健，课后服务业务已经产生可观收入，后续有望产生新的利润增量，数字教育、AI+教育等领域的积极布局也有助于公司多维度发展。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.09元/股、1.18元/股和1.28元/股，参考可比公司，我们给予公司2024年15-18倍PE估值，对应合理价值区间为16.35-19.62元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示。行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；学生数量增长不及预期风险；税收政策变化风险；AI应用落地不及预期风险。

AIGC 出海营销龙头，助力打造 1000个全球品牌，服务 10万家企业客户。 2023年，公司总营收 21.4亿元（同比-7.0%），其中海外业务收入 18.8亿元，占总营收比重 87.5%；归母净利 2.2亿元（同比-17.2%），扣非归母净利 1.7亿元（同比-27.2%），信用减值损失 1.2亿元（同比+143.4%），若剔除汇兑损益和股份支付的归母净利 2.1亿元（同比+9.0%）；经营活动现金流净额 1.5亿元（同比+174.2%）。 2024Q1，公司总营收 4.8亿元（同比+1.7%），归母净利 5009万元（同比+21.2%），扣非归母净利 4683万元（26.7%），剔除汇兑损益和股份支付的归母净利 6433万元（同比+38.75%）。 公司推出首个 AIGC 数字营销创作平台，构建全链路追踪大数据平台，实现系统化营销产品体系搭建。 2023年，公司效果广告营销服务收入 20.3亿元（同比-6.8%），占总营收比重 94.6%，毛利率 20.8%（同比+4.6pct）；广告销售代理服务收入 1.1亿元（同比-11.5%），占总营收比重 5.1%。公司与全球头部媒体流量以及中、长尾媒体流量均形成有效覆盖，主要合作方包括Googe、 Microsoft、 Appe Ads、 Meta、巨量引擎、 Tik Tok for Business 等头部媒体，以及小米、美图秀秀、传音等其他中长尾媒体。公司持续强化互联网广告技术优势 ， 2023年率先接入包括 GPT-4、 StabeDiffusion、Midjourney、文心一言、通义千问等通用大模型，对公司内部技术中台进行AI 化改造，并有效提升电商客户广告投放效益； 2023年 7月公司发布首个AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI，以“AI 数字人、 AI 模特、 AI 工具、 AI创意资产” 4大解决方案为依托，为全球用户提供 AI+的多场景解决方案，已应用在商旅推荐、电商购物、应用下载、教育培训、企业服务等领域，已覆盖全球 203个国家，注册用户数超过 100万人，单月用户访问量超过百万人。 全球多层次、多行业客户群体覆盖。 2023年，公司电商行业投放营收 4.9亿元（同比-54.3%），占总营收比重 22.9%（同比-23.7pct），应用、娱乐代理及其他客户投放营收 16.5亿元（同比+34.3%），占总营收比重 76.8%（同比+23.6pct）。电商方面，公司可以充分享受头部电商平台及品牌客户出海营销红利，阿里巴巴、细刻、 shein、 shopee 均为公司电商客户， 2023年公司帮助传音二次出海，在东南亚市场拓展新品牌 Infinix Note 系列， 帮助中国智能家居领军企业乐歌股份面向美国、 日本、 澳洲等市场进行营销投放等； 同时，伴随中国跨境电商“四小龙”SHEIN、Temu、TikTok Shop 和 Aiexpress在全球多个市场的快速崛起， 带动一大批产业卖家进入出海领域， 快速发展成为跨境出口电商集群，公司有望乘“中国制造”出海东风，积极拓展客户覆盖。此外，公司积极服务视频、游戏、短剧等行业客户。 2023年，短剧出海成为全新市场，公司运用自身所积累的“网文出海”经验， 帮助中文在线旗下短剧 APP ReeShort 和女性休闲阅读 APP Dreame 成功拓展海外市场。 盈利预测与估值： 我们预计， 1） 2024-2026年，公司头部流量媒体广告收入增速分别为 10%、 8%和 8%，占效果广告收入比重分别为 65%、 62%和 60%，则公司 2024-2026年效果广告收入分别为 23.3亿元、 26.4亿元和 29.5亿元，同比增速分别为 15.1%、 13.2%和 11.6%； 2） 2024-2026年，公司广告销售代理服务收入同比下滑分别为 8%、 5%和 3%。 整体我们预计公司 2024-2026年总营收分别为 24.4亿元、27.4亿元和 30.5亿元，同比增速分别为 13.8%、12.5%和 11.1%； 归母净利分别为 2.98亿元、 3.74亿元和 4.39亿元，同比增速分别为 37.2%、 25.6%和 17.3%；对应全面摊薄 EPS 分别为 0.63元、 0.79元和 0.93元。参考可比公司 2024年 42倍 PE 估值， 我们给予公司 2024年 30-35倍 PE 估值，对应合理价值区间 18.90-22.05元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：海外国家市场环境和政策变动风险，行业客户出海进度不及预期。