广东省出版发行龙头企业，以教材教辅为核心支柱，业绩增长稳健。 公司作为地方出版发行龙头，主营业务涵盖图书出版、报刊、新媒体及印刷，构建了完整的出版产业链，近年积极推动数字教育和教育服务的多元化布局。 2019-2023年，公司营收从 65.25亿元增长至 93.65亿元， CAGR 达 9.45%；归母净利润从 7.33亿元增长至 12.84亿元， CAGR 达 15.03% 出版发行主业稳健，基本盘稳固。 广东省作为全国人口和教育资源大省， K12学生人数保持小幅增长，为教材教辅业务提供了稳定的市场空间。且 K12学生人口结构变化（初高中学生占比提升），有望驱动教材教辅保持增长。一般图书业务专业化、特色化、品牌化改革，看好公司把握图书市场细分垂类赛道机遇。 2019-2023年， 公司出版业务收入从 25.8亿元增至 33.8亿元， 4年 CAGR 为 7.0%； 发行业务收入从 36.5亿元增至 73.4亿元， 4年 CAGR 为 19.1%。 积极探索教育相关业态，致力于构建新增长曲线。 教育信息化和智慧教育方面，公司推出了粤教翔云平台、南方智慧作业系统、语言乐学平台等系列创新产品，并实现了商业化运营。此外，公司还推出了粤教-爱思通 AI 围棋课程、花城艺测音乐学习平台、粤教讯飞 E 听说等面向素质教育和个性化学习的产品。教育服务领域，公司打造了“新华乐育”课后服务托管平台及“南方教育传媒课后服务平台”，积极承接课后服务需求，探索业绩增长变现新路径。 稳定高分红， 23年股息率达 4.16%。 自上市以来公司累计进行 10次现金分红，总金额约 22.97亿元，分红金额逐年增长。 2019年至 2023年，现金分红总额从 2.24亿元上升至 4.76亿元，分红比例维持在 30%至 45%之间。股息率在过去五年中也呈提升趋势，从 2019年的 2.7%增长到 2023年的 4.16%， 坚定回馈股东。 公司为广东省出版发行龙头企业，核心业务教材教辅、一般图书保持稳健增长，同时教育服务等有望成为业绩又一增长点。 我们预计 24-26年归母净利润分别为8.87/10.16/11.07亿元，对应 EPS 0.99/1.13/1.24元。根据可比公司 2024年 P/E 调整后均值 15倍，对应目标价 14.85元，首次给予买入评级。 风险提示 政策风险； K12学生人数减少风险；成本风险；新业务拓展不及预期风险； 公允价值变动、减值等项目波动风险

2024H1营业收入同比小幅下降， 剔除所得税影响， 2024Q2利润总额同比提升 1.16%收入端：2024H1公司实现营业收入 40.25亿元，yoy-0.83%，毛利润 13.77亿元， yoy+7.80%， 毛利率 34.21%， 同比+2.73pct； 2024Q2实现营业收入 19.37亿元， yoy+4.39%， qoq-7.25%， 2024Q2毛利润 6.66亿元，yoy+7.14%， 毛利率 34.39%， yoy+0.88pct； 2024H1收入同比小幅下滑，主要系教辅业务、 数字教材、 木浆等业务收入同比增加， 一般图书、 文体用品等业务收入同比减少所致。 利润端： 2024H1归母净利润 2.99亿元， yoy-27.22%， 扣非归母净利润3.30亿元， yoy-5.95%； 2024Q2归母净利润 1.47亿元， yoy-21.82%，qoq-3.57%； 2024H1所得税 ETR 25.04%， 剔除所得税影响， 2024H1利 润 总 额 4.75亿 元 ， yoy-6.12% ， 2024Q2利 润 总 额 2.47亿 元 ，yoy+1.16%， 2024H1利润总额同比下降主要由于①管理费用率同比+0.38pct， ②公允价值变动净收益-6241万元， 主要系所持龙版传媒股票产生的公允价值变动损益所致； 2024H1公司剔除所得税及持有龙版传媒股票的公允价值变动损益后的利润为 4.82亿元， yoy+15.87%。 出版发行主业经营稳健， 教育出版新业态积极拓展， 一般图书受大盘影响下滑 （1） 出版业务： 2024H1公司出版业务收入 13.91亿元， yoy-1.69%，毛利率 30.90%， yoy+4.22pct。 （2） 发行业务： 2024H1公司发行业务收入 31.93亿元， yoy-4.37%，毛利率 23.60%， yoy+0.75pct。 （3）一般图书：2024H1公司一般图书出版业务实现营业收入 1.84亿元，yoy-17.21% ， 销 售 码 洋 11.65亿 元 ， yoy-5.95% ， 毛 利 率 9.3% ，yoy+0.63pct； 据开卷数据显示， 2024H1图书零售市场销售码洋同比下 降 6.20%， 公司一般图书业务下滑主要系大盘影响。 （4） 教材教辅： 2024H1公司全力保障“课前到书， 人手一册” 政治任务， 顺利完成 2024年春季中小学教材统一供应工作， 教材总供应超过2.23亿册， 16.37亿码洋； 16个学科 96册义务教育教材全部通过国家教育部教材局审定， 被批准使用； 教材教辅推广稳中有增， 2024年春季目录教辅实现发行码洋 6.45亿元， 同比增长 4%。 （5） 信息化与数字化： 2024H1公司持续提升粤教翔云数字教材平台服务能力， 平台覆盖全省义教阶段 99.3%的学校、 93.5%的教师和 79.7%的学生， 平台已经实现与“国家中小学智慧教育平台” 对接； 有序推进数字教育资源开发，“南方 E 课堂” 平台新增“喜悦 AI 听说” 板块和中小学科学教育服务模块， 喜阅智能作文平台上线，“悦教智学” 智慧教辅平台落地。 2024H1末货币资金+交易性金融资产合计近 30亿元， 近 12个月股息率 4.3%2024H1末公司货币资金+交易性金融资产合计 29.72亿元，yoy-15.04%。 公司分红稳定， 2016-2023年分红率均超过 30%， 以 9月 13日收盘价计算， 近 12个月股息率为 4.32%。 盈利预测和投资评级： 我们看好公司背靠广东省区位优势， 主业稳健向上， 所得税政策影响下， 预计 2024年公司业绩增长承压， 但公司积极拥抱 AI 和新业态， 未来业绩有望保持稳定增长， 据此我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 99.23/106.97/115.57亿元，归母 净 利 润 分 别 为 9.38/10.22/11.19亿 元 ， 对 应 PE 分 别 为11.76/10.79/9.85x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 学生数量增长不及预期风险、 科技创新进度不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

事件：公司2024年8月28日发布2024年半年度报告。报告表明，2024年上半年，公司实现营业收入40.25亿元，同比下降0.83%；实现归属于上市公司股东的净利润2.99亿元，同比下降27.22%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.30亿元，同比下降5.96%。 观点：公司深入大众出版专业化特色化品牌化改革，凝心聚力挺拔主业。一般图书业务持续打造优质内容，借势同名电视剧热播，李娟的现象级图书《我的阿勒泰》销售已突破百万册，多日位列当当网畅销总榜第一，并迅速带动李娟系列作品掀起又一轮销售热潮；大力支持新型、特色产品线建设，“乐府文化”已出版《夜奔》等新书，“万有引力”已出版《文学之冬》等13种新书。公司教育出版新业态逐渐成熟，全力保障“课前到书，人手一册”目标任务，顺利完成2024年春季中小学教材统一供应工作，总供应超过2.23亿册，16.37亿码洋教材；教材教辅推广稳中有增，2024年春季目录教辅实现发行码洋6.45亿元，同比增长4%。 公司信息化建设与数字化转型全面铺开，““AI+教育”生态建设稳步推进。截止2024上半年，粤教翔云数字教材平台覆盖全省义教阶段99.3%的学校、93.5%的教师和79.7%的学生，实现与“国家中小学智慧教育平台”对接；积极对外输出数字教材项目“广东模式”，有序推进数字教育资源开发，“南方E课堂”平台新增“喜悦AI听说”板块和中小学科学教育服务模块，喜阅智能作文平台上线，“悦教智学”智慧教辅平台落地；人民社岭南文化和古籍智慧出版数据库与人工智能应用工程项目已完成全部原型设计和大部分基础系统开发。 公司盈利能力保持稳定，各项费用率控制良好。2024年上半年公司毛利率为34.21%，同比上升2.74pct，销售净利率为8.84%，同比下降2.97pct。2024年上半年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为10.34%/10.97%/-0.82%/0.10%,同比变化-0.21pct/0.38pct/0.05pct/0.00pct，费用端保持稳定。 盈利预测及投资评级：从营业收入来看，基于学生人数的稳定增加，公司业务拓展和整合力度的加大，公司粤版教辅稳中有进，目录教辅完成全面修订，发行码洋同比显著增长，我们预计公司主营业务保持稳定增长。预计公司2024-2026年收入为96.65亿元、100.13亿元、103.63亿元。从营业成本来看，公司现今具有较大的规模优势，有利于本公司降低单位成本、提高盈利能力和竞争力。我们预计公司2024-2026年成本为68.43亿元、70.39亿元、71.51亿元。预计公司2024-2026年毛利率分别为29.2%、29.7%、31%。归母净利润2024-2026年分别为9.49亿元、10.22亿元、12.04亿元。 我们选取主营业务类似的凤凰传媒、中南传媒、山东出版、中信出版作为可比公司。我们看好南方传媒主业的稳健增长和积极拓展新业务，当前股价对应公司2024-2026年PE分别为12/11.1/9倍。维持“买入”评级。 风险提示：教育政策变化；出生率下滑；成本上涨风险；新业务拓展不及预期；新技术冲击的风险。

广东省头部出版国企， 国内领先的综合性出版传媒企业。 依托广东省出版集团， 形成了集传统出版发行业务与数字出版、 移动媒体等新媒体业务于一体的综合性传媒业务架构。 公司教育出版集约化经营改革成效突显， 在教育出版领域的影响力和话语权显著增强。 公司以教辅发行出版为主， 布局出版全产业链， 并不断进行出版社的资源整合。 主业稳健增长， 盈利能力保持稳定。 公司主营业务涵盖出版、 发行、 物资、 印刷和报媒五大类业务， 其中发行和出版占 80%以上，成为公司主要的收入和利润来源。2023年公司营业收入实现93.65亿元，同比增长 3.35%；归母净利润 12.84亿元，同比增长 34.39%； 总资产 162.38亿元， 同比增长 8.27%； 归母净资产 79.46亿元，同比增长 8.68%。 公司依靠国企背景， 有较高准入壁垒， 具有丰富的资源及优势渠道， 竞争格局稳定。 公司业务稳健增长， 主要受益发行业务的拓展和公司整合力度加大， 出版业务方面因目录教辅改版提价、 拓展市场教辅渠道、 推进电商渠道等方式使其收入不断增加。 公司主营教辅教材类图书消费群体稳定， 由于教育刚需， 受经济宏观波动影响较小。 “AI+教育” 布局不断完善， 多场景应用百花齐放。 公司积极探索“AI+教育” 业务发展， 现已推出一系列相关产品， 教学内容涵盖语言、 艺术、 围棋等领域， 产品包含粤教 AI 听说、 薪火美誉、 粤教讯飞 E 听说学习机、 粤教爱斯通。 随着人工智能技术持续迭代升级， 公司“AI+教育” 产品布局有望得到进一步扩充，依靠先期积累的庞大用户基础迎来新的增长曲线。 盈利预测及投资评级： 从营业收入来看， 基于学生人数的稳定增加， 公司业务拓展和整合力度的加大， 公司粤版教辅稳中有进，目录教辅完成全面修订， 发行码洋同比显著增长， 我们预计公司主营业务保持稳定增长。 预计公司 2024-2026年收入为 96.65亿元、 100.13亿元、 103.63亿元。 从营业成本来看， 公司现今具有较大的规模优势， 有利于本公司降低单位成本、 提高盈利能力和竞争力。 我们预计公司 2024-2026年成本为 68.43亿元、 70.39亿元、 71.51亿元。 预计公司 2024-2026年毛利率分别为 29.2%、29.7%、 31%。 归母净利润 2024-2026年分别为 9.53亿元、 10.37亿元、 11.62亿元。 我们选取主营业务类似的凤凰传媒、 中南传媒、 山东出版作为可比公司。 我们看好南方传媒主业的稳健增长和积极拓展新业务，2024年 8月 5日南方传媒股价 11.44元,当前股价对应南方传媒2024-2026年 PE 分别为 10.7/10/8倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 教育政策变化； 出生率下滑； 成本上涨风险； 新业务拓展不及预期； 新技术冲击的风险。

广东省政府实际控制，股权集中稳定。南方传媒由广版集团和南方报业于2009年合作发起设立，主发起人为广版集团。2016年公司于上海证券交易所上市。上市至今，公司股权稳定集中在广版公司中，截至2023年末，广版公司持有南方传媒61.59%的股权。广版公司的实际控制人和第一大股东均为广东省人民政府，是一家信用评级稳定为AA+的地方国有企业。 营收净利稳步增长，持续分红回馈投资者。近五年公司营业收入和归母净利润均维持稳步上涨态势。2023年，公司实现营业收入93.65亿元，同比增长3.35%，实现归母净利润12.84亿元，同比增长34.39%。其中，教材教辅业务贡献最大，占总收入的88.66%。此外，公司持续分红，上市以来累计现金分红10次，累计分红23.05亿元。以6月25日收盘价计算，公司2023年股息率4.59%。 教材教辅业务：依托地域优势，发展稳健向好。教辅教材业务是公司营收的主体，保持稳定。2019-2023年，教材教辅业务占公司营收比例从71.95%上升至88.66%，2023年的毛利率为25.61%。我们认为，教辅教材的需求偏刚性，未来发展主要取决于人口因素。广东省常住人口出生数和常住人口增加数全国领先：从2020年至2023年，广东省是唯一一个五年中人口出生规模超百万的地区；2018到2023年，广东省常住人口增加358万人，为各省市最高。我们认为，主营业务的创收能力为公司业绩提供基本盘，且依托广东省地域优势，未来可持续性强。 课后服务：有望打开新的业绩增长空间。公司在课后服务领域渠道优势明显，旗下发行集团拥有遍布广东省的分销网络，截至2023年底，公司发行集团拥有中心门店146家，校园书店95家，乡镇书店118家。此外，2023年投资设立广东南传科技有限公司，主营中小学生校外托管服务和幼儿园外托管服务。我们认为，随着教育“双减”政策的实施，中小学生阅读学习习惯发生一定改变，公司可以借助自身渠道优势，通过开展课后托管、素质教育等方式，促进教育出版产业链不断延伸，挖掘业务发展的新增长点。 资源整合成效突出。2023年公司以总计2.12亿元的价格购买广东省出版集团有限公司持有的广东岭南社和广东地图社100%的股权，收购完成后广东岭南社和广东地图社成为公司的全资子公司，并纳入公司合并财务报表范围，因广东岭南社和广东地图社国有股权无偿划转导致的同业竞争问题妥善解决。盈利预测于估值分析。我们认为公司教材教辅业务经营稳健，课后服务业务已经产生可观收入，后续有望产生新的利润增量，数字教育、AI+教育等领域的积极布局也有助于公司多维度发展。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.09元/股、1.18元/股和1.28元/股，参考可比公司，我们给予公司2024年15-18倍PE估值，对应合理价值区间为16.35-19.62元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示。行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；学生数量增长不及预期风险；税收政策变化风险；AI应用落地不及预期风险。

事件:(1)2024年4月25日，公司公告2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入93.65亿元，yoy+3.35%；归母净利润12.84亿元，yoy+34.39%；扣非归母净利润8.9亿元，yoy+0.31%。2024Q1营收20.88亿元，yoy-4.86%，归母净利润1.52亿元，yoy-33.96%，扣非归母净利润1.69亿元，yoy-9.34%。 (2)2023年度公司拟派发现金股利每10股5.4元，分红总额4.84亿元，yoy+14.89%，占归母净利润的37.69%。 投资要点:主营业务稳健增长，受所得税影响2024Q1业绩承压公司2023年实现营业收入93.65亿元，yoy+3.35%，毛利率31.83%，同比+0.44pct。收入增长主要来自教材教辅板块增长带动，教材教辅收入83.03亿元，yoy+5.89%，收入占比90.97%，同比+3.14pct。 2023年期间费用率20.29%，同比+1.66pct，主要由于员工人数增长153人，工资薪酬增加，引起销售费用率和管理费用率增长。 2023年归母净利润12.84亿元，yoy+34.39%；扣非归母净利润8.9亿元，yoy+0.31%。非经常损益主要包括：①受到所得税政策调整影响，计提递延所得税费用1.4亿元；②金融资产投资收益1.53亿元，其中股票公允价值变动收益1.47亿元，主要来自龙版传媒持股收益；③政府补助0.9亿元（yoy-8.41%）。 2024Q1营收20.88亿元，yoy-4.86%，营收下降主要因为原定一季度确认收回的教材教辅款项暂未收回。2024Q1归母净利润1.52亿元，yoy-33.96%，扣非归母净利润1.69亿元，yoy-9.34%。净利润下降主要因为：①受到适用所得税率变动影响，2024Q1所得税费用0.57亿元，yoy+524.89%，ETR25.14%，yoy+21.63pct；②金融资产投资损失0.27亿元。扣除所得税及公允价值变动损益后，公司2024Q1净利润2.36亿元，yoy+11.74%。 公司2024Q1期末在手现金（货币资金+交易性金融资产）余额31.67亿元，在手现金充裕。 稳固教材教辅核心优势，推进课后服务业务拓展，持续建设教育数字平台公司巩固教材教辅核心优势，旗下教育社2023年净利润3亿元，yoy+16.87%，2023年出版教材1077种，教辅2847种，通过推进发行渠道整合、积极拓展市场促进市场化教材教辅产品收入增长，成为主营业务增长的主要驱动。2023年一般图书销售码洋28.01亿元，yoy+35.48%。 公司把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，课后服务实行“一县一策”“一校一案”，推动各新华书店实施教育服务网格化改革，2023年课后服务板块合计营收近2亿元。 公司贯彻执行“数智南传”战略，积极推进教育信息化、数字化的实现，“粤教翔云数字教材应用平台”全年用户活跃人次近4300万，yoy+95.77%，并推动“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 公司通过成立合资公司的形式，积极探索少儿编程新赛道。通过子公司南传投资，与编程猫（深圳点猫科技有限公司）合资设立了南传科技，公司投入510万元，持股51%，编程猫持股40%。 盈利预测和投资评级：我们看好公司背靠广东省区位优势，主业稳健向上，同时积极拥抱AI和新业态，但由于受到所得税率变动的影响，2024年公司业绩增长或承压，据此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为102.56/111.94/124.24亿元，归母净利润分别为10.11/10.83/11.85亿元，对应PE分别为13/12/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

事项： 2023年实现收入 93.65亿元（YOY+3.35%），实现归母净利润 12.84亿元（YOY+34.39%）， 剔除递延所得税费用（约 1.39亿）影响 YOY+21.4%，主要系公允价值收益增加（23年实现公允价值收益 1.43亿， 22年同期为-1.13亿）； 实现扣非归母净利润 8.91亿元（YOY+0.31%）。 24Q1实现收入 20.88亿元（YOY-4.86%），实现归母净利润 1.52亿元（YOY-33.96%）；实现扣非归母净利润 1.69亿元（YOY-9.53%）。 其中 Q1公司共缴纳所得税 5727万元（去年同期为 916万元），实际税率为 25.1%，剔除今年新增税收影响后归母净利润 2亿元（YOY-10%， 主要系 Q1确认投资及公允价值净亏损 0.31亿元），扣非归母净利润为 2.17亿元（YOY+16%）。整体看，刨去所得税及非经因素外公司主业依旧保持良好成长性。 此外，公司拟分红 4.84亿元，分红比例约 37.69%，扣除回购后现金分红 4.76亿元，现金分红比例约37.10%； 根据公司 2024/4/26收盘价计算的动态股息率为 3.9%。 评论： 23年业绩符合预期，主业稳步推进。 收入拆分看， 23年公司教材教辅收入 83亿元， YOY+5.9%， 公司主业增长稳健； 一般图书收入 19.71亿元， YOY-5.2%，推测主要系一般图书折扣力度加大部分影响收入， 其他业务均保持稳健。 Q1经营业绩符合预期，毛利率提升，对全年主业乐观。 1）收入&经营性现金流承压预计为季节性波动： 24Q1收入 YOY-4.9%，经营活动现金净流量为-1.93亿元，短期承压主要系政府款项结算递延导致的季节性波动； 2）经营效率提升： 24Q1公司毛利率为 34%， YOY+4.3pct，经营效率明显提升，主要系纸张等成本控制较好； 3）展望全年，公司地处广东有人口优势+出版中为数不多仍有外延并购逻辑的标的，增速跑赢同业逻辑并未改变，无需因季度扰动担忧。 AI+教育、教培等布局积极，新业务兑现能力强。 1） AI+教育多款产品稳步推进，其中花城艺测等产品持续迭代并积极进行市场推广，粤教翔云 24年有望开启省外输出，期待 24年产品持续兑现。此外公司有望推出出版垂类 GPT 模型赋能行业升级； 2）布局教培增速高空间大： 23年课后服务实现营收近 2亿元， 后续公司将加快全省布局，积极开拓省外市场。我们认为该业务商业模式可行性高，市场大利润率高。 此外，公司也积极布局少儿编程、研学等新业务，有望贡献增量收入，全年依旧值得期待。 投资建议： 我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱 AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。但受所得税影响，短期业绩或有所下滑，考虑到 Q1业绩我们将小幅调整此前业绩预期，预计公司 2024/25/26年归母净利润分别为 10.20/11.68/13.15亿元（原 24/25年预测值为 10.73/12.11亿元），当前股价对应 12/11/10倍 PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司 24年 16xPE，目标市值 163亿元，对应目标价 18.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期

事件：公司发布2023年报及2024Q1季报。2023年营收同比增长3.4%至93.7亿元，归母净利润同比增长34.4%至12.8亿元，扣非归母净利润同比增长0.3%至8.9亿元；非经常性损益为3.9亿元，主要包括税收相关的一次性调整1.4亿元、金融资产投资收益1.5亿元、政府补助收益0.9亿元。2024Q1营收同比下降4.9%至20.9亿元，归母净利润同比下降34.0%至1.5亿元；扣非归母净利润同比下降9.3%至1.7亿元；非经常性损益为-0.2亿元(23Q1为0.4亿元)，主要为股权和基金产品投资的公允价值变动-0.27亿元。 教材教辅收入稳健增长，一般图书收入略微减少：分业务来看，2023年教材教辅收入同比增长5.9%至83.0亿元，毛利率同比增加0.3pct；一般图书收入同比下降5.2%至19.7亿元，毛利率同比下降1pct；文体用品收入同比增长32.1%至2.2亿元。根据经营数据，公司的一般图书销售码洋同比大幅增长、营收略微减少，可能系折扣力度加大。分地区来看，2023年广东省内收入同比增长1.0%至81.4亿元，省外收入同比增长20.8%至9.9亿元，省外拓展进展良好。 课后教育服务进展顺利，智慧教育迈入商业化：公司积极把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，各地新华书店探索全领域教育服务，2023年营收近2亿元。“粤教翔云数字教材应用平台”平台服务能力稳步提升，2023年用户活跃人次逾4300万，同比提升95.8%。“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 所得税优惠到期致利润承压，而现金红利大幅提升：自2024/1/1起，公司及转制已满5年的子公司不再享受免征企业所得税优惠政策。2024Q1公司的所得税费用为5727万元，实际税率为25.1%，较2023Q1的3.4%显著提升。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.40元（含税），合计拟派发现金红利4.8亿元（含税），金额同比大幅提升16.7%。根据公司2024/4/26收盘价计算的动态股息率为3.9%。 盈利预测与投资评级：由于文化转制企业的所得税优惠于2023年底到期，我们将公司2024-2025年归母净利润从13.6/15.6亿元下调至9.6/10.1亿元，并预计2026年为10.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/12/12倍。我们看好公司主业的稳健性和新业务的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，转型升级风险，原材料价格波动风险。

2023年公司实现营业收入 93.65亿元，同比+3.35%；归属于上市公司股东的净利润 12.84亿元，同比+34.39%。2024年第一季度实现营收 20.88亿元，同比-4.86%，归母净利润 1.52亿元，同比-33.96%，扣非归母净利润 1.69亿元，同比-9.34%。 公司 2023年稳健经营，收入同比+3.35%，主要源于教材教辅业务收入同比+6.5%。全年出版教材 1077种，教辅 2847种。其中教材教辅出版实现年收入 28.21亿元，同比增长 7.3%。粤版港澳教材出版发行全力推进，港澳教材研究院、香港青少年历史学会相继成立。职业教育同步开拓，38种职业教材入选首批“十四五”职业教育国家规划教材名单。此外投资龙版传媒股票等带来的公允价值变动（同比增长 2.6亿元）叠加所得税费用（-0.9亿元）也对归母净利润带来较大正面影响，全年实现归母净利润 12.84亿元，同比+34.39%。此外公司每股分红创新高，每股派发现金红利 0.54元，相较去年提升 0.07元/股，积极回馈股东。 2024年一季度公司收入-4.86%，主要系春季教材回款问题以及一般图书出版业务营收-7.93%所致，但是毛利率实现 4.29pct 的同比增长。一季度公司由于持有的龙版传媒等公司股票价格波动，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益较去年同期下滑超 4000万。此外，自 2024年起南方传媒不再继续享受免征企业所得税的优惠政策，相应计提所得税同比增加，最终一季度实现归母净利润 1.52亿元，同比-33.96%。 创新业务多点开花，“教育+AI”领域多维探索。公司积极把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，课后服务实行“一县一策”“一校一案”，合计营收近 2亿元。组织湾区学生互动交流，增强文化认同。实施教师素质能力提升计划，组织考试测评及创新产品服务项目。各地新华书店实施教育服务网格化改革，开辟全领域教育服务新路径。“粤教翔云数字教材应用平台”平台服务能力稳步提升，全年用户活跃人次逾 4300万，同比提升 95.77%。“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预测未来教材教辅出版发行主业随本省学生人数维持较为稳健发展态势，此外公司创新业务多点开花，“教育+AI”领域多维探索，课后服务等业务快速增长。考虑到税收政策变化预期，酌情下调2024-2026年 盈 利 预 测 ， 预 估 2024/2025/2026年 分 别 实 现 利 润9.18/9.95/11.05亿元，对应 PE 分别为 13.7/12.6/11.4，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示：税收政策变化风险，上游纸张成本波动风险等。

公司概要：广东出版发行代表，打造教育新业态。南方传媒作为广东出版发行龙头，形成了集传统出版发行业务与数字出版、智慧教育、课外教育等创新业务于一体的综合性传媒业务架构，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。2018-2022年，公司营业收入由56.0亿元增长至90.5亿元，4年CAGR达12.8%。 行业分析：图书竞争格局稳定，教育业态商业化可期。行业分析：图书竞争格局稳定，教育业态商业化可期。 图书出版行业竞争格局稳定，量价齐增驱动图书零售额持续向上。其中，教材教辅增长稳健，中短期内受出生人口下滑影响有限，而一般图书各品类在疫后恢复明显。另外，AI等新兴技术对教育加成效果较好，智慧教育产品加速落地可期；课后服务需求旺盛，看好出版公司持续深耕变现。 经营分析：立足主业，推动教育新业态建设，拓展新变现路径。经营分析：立足主业，推动教育新业态建设，拓展新变现路径。 出版发行主业基本盘稳固，彰显增长韧性。公司推进教育出版集约化+大众出版专业化改革，出版盈利能力有望提升。发行渠道持续整合，有效提升发行竞争力。我们认为，公司出版发行业务方面的持续改革结合公司所处广东省人口、文化资源优势，内外部因素共同作用下公司教材教辅和一般图书产品有望明显受益。我们既看好公司教材教辅完成资源、渠道整合后，在广东省K12阶段学生人数增长、人均教材教辅持有量+素质教育需求增加带动客单价提升逻辑下，业绩增速有望提升，又看好公司一般图书自身出版实力增强、多元化渠道拓展，在市场景气度回暖背景下向上弹性可期。 积极拓展教育业态，挖掘业绩增长新动能。公司积极利用自身内容、渠道优势，一方面推进智慧教育建设，打造智慧教育产品矩阵，综合智慧教育平台建设运营持续向好，粤教讯飞E听说、粤教-爱思通等AI+教育产品布局语言听说、素质培训等细分赛道。另一方面，公司承接课后教育需求，打造课后服务教育新业态，有望基于基础课后托管、研学服务，拓展定制化增值服务等衍生变现新路径。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计南方传媒2023-2025年收入分别为96.47/108.95/122.15亿元，分别同比增长6.54%/12.94%/12.11%。考虑到税收政策变化会对公司2023年当期确认递延所得税资产金额及非经常性损益产生影响，并会对2024-2025年净利润产生影响，预计2023-2025年归母净利润分别为12.54/10.19/11.27亿元，分别同比增长32.96%/-18.73%/10.54%，对应PE估值分别为12.6x/15.5x/14.0x。我们选择出版行业内同样从事图书出版发行公司作为可比对象，包括凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、中文传媒、山东出版。参考同业可比公司，考虑到公司教材教辅基本盘稳固，且智慧教育、课后服务等创新业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

公司主业增长逻辑并未改变，分红率仍有提升空间。1）我们预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+人均消费水平较高+教育刚性需求，主业量增逻辑并未因所得税而改变。2）外延并购驱动增长。公司22年并购广州教育书店，23年收购广州岭南美术出版社及地图出版社，皆为公司贡献一定利润增量。 展望未来，一方面广东发行渠道与出版社整合仍有空间，或可继续贡献业绩增量；另一方面，渠道与出版社的整合有望形成规模效应，提升公司市场竞争力；3）公司近年来分红水平持续提升，展望后续，公司账上现金充沛，相较头部公司而言，公司后续分红率仍有较大提升空间。 AI+教育持续推进，验证公司新业务兑现能力。复盘公司此前AI+教育产品布局，发现公司具备新业务持续迭代兑现的优质能力。1）产品持续推出：从粤教AI听说、花城艺测到后续的粤教E听说学习机、AI围棋等，公司具备产品持续上新能力；2）产品持续迭代：AI听说、花城艺测等功能及版本不断迭代，且已有收入产生。我们认为公司布局新业务逻辑清晰，主要是基于公司主业【教育】及已有优势【进校渠道/学生流量资源】展开，且整体兑现度较高。基于此我们也更看好公司后续新业务拓展表现。 拓展教培，多点开花，未来可期。K12监管趋于常态化，课后服务、素质教育皆为政策鼓励方向。1）课后服务：公司基于教育社和新华发行集团积极布局校内外课后服务，其中校内提供教学内容及一站式课堂教学管理解决方案，校外以“新华乐育学堂”为空间面向K12提供付费素质托管等。当前已有收入产生，23H1公司课后服务学生达46万多人次，营收合计超1.3亿，展望后续公司将加快全省布局（全省销售网点共631家），积极开拓省外市场。我们认为该业务商业模式可行性高，市场大利润率高。对公司而言：本质是进校渠道及已有资源（新华书店空间&人员&AI产品等）的再变现；对学生&家长而言：“新华乐育”从校内延展到校外，学生家长天生信任度更高，且书店贴近学校有地理位置优势，更易实现用户付费转化。2）布局少儿编程：公司23年与点猫科技（编程猫）合资成立“广东南传科技有限公司”，公司持有51%股权，或将基于编程猫课程体系布局少儿编程业务。此外，公司去年成立的粤科普集团也将持续提供科普类课后服务等，皆有望贡献增量收入。 投资建议：我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。但受所得税影响，短期业绩或有所下滑，我们将小幅调整此前业绩预期，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为12.52/10.73/12.11亿元（原23/24/25年预测值为12.33/14.29/16.41亿元），当前股价对应12/14/12倍PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司24年18xPE，目标市值193亿元，对应目标价21.6元，维持“强推”评级。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期

公司持股广东新华发行集团，且受益于广东省在校学生人数稳定性，预计发行与出版业务将保持稳定增长，我们预计 2023/2024/2025公司将实现归母净利润11.48/13.45/15.03亿元。首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。 南方传媒是广东省国资出版企业领导者。公司于 2016年 2月 15日在上交所挂牌上市，是广东省级文化产业在境内主板上市的第一股。公司主营业务涵盖出版、发行、物资、印刷和报媒五大类业务，其中出版业务、发行业务收入占公司主营业务收入 80%以上，是公司营收和利润的基础。近年来，公司不断挺拔主业，出版发行业务营收稳步增长，公司出版发行业务主要包括教材、教辅和一般图书的发行业务。 营业收入和归母净利润保持稳定增长。2019至 2022年，公司营收和归母净利润均维持稳步上涨趋势，分别达到 65.25/68.97/75.98/90.55亿元，和 7.33/7.60/8.08/9.43亿元。受益于学生人数增长、业务拓展和渠道整合力度加大、新华发行集团免费教材发行代理模式转变为图书购销模式等，收入持续增长。 主阵地区位优势先行，渠道全面覆盖巩固龙头地位。公司深耕广东省市场，2022年广东省内收入占主营业务总营收超九成，毛利率高于省外 12.4pct，成为贡献公司业绩的中坚力量。广东省区位优势明显，具备规模大、素质高、在校中小学生人数多的特征，为图书消费市场提供坚实的市场基础。 出版主业改革走深走实，优质内容强化增长潜力。公司以《南方传媒大众出版专业化特色化品牌化发展三年行动计划（2021—2023）》为本，因社制宜精准施策，促进出版社专业化特色化品牌化发展，有望提升图书出版及营销水平以带动图书盈利能力及影响力提升。2023年上半年，公司进一步深化与磨铁、果麦等企业的战略合作，新世纪社与磨铁合作设立世纪星球童书出版公司，打造优质童书品牌，经济社与果麦合作出版多本图书，累计销售 46余万册。 业务数字化智能化稳步进展，“教育+”产业链接连扩容。数字教材应用平台粤教翔云 3.0服务广东省 1600多万师生，所有 180册秋季学期数字教材及其教学资源已更新到最新版本，平台服务能力持续提升。在此基础上，开发“南方 E 课堂”智慧学习平台布局课程服务、智慧作业、学练评考三条融合出版产品线，“南方智慧作业平台”，深度融合信息化应用与作业的设计、实施、管理。 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。公司持股广东新华发行集团，且受益于广东省在校学生人数稳定性，预计发行与出版业务将保持稳定增长，我们预计 2023/2024/2025公司将实现归母净利润 11.48/13.45/15.03亿元。 风险提示：新业务风险、税收优惠政策的风险、转型升级的风险、成本风险

事件： 2023年前三季度公司营收 64.5亿元， yoy+2.9%（同比增速为追溯调整后口径，下同）； 归母净利润 6.8亿元， yoy+22.0%。 2023年第三季度公司营收 23.9亿元， yoy+0.24%； 归母净利润 2.7亿元， yoy+27.3%。 2023年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 10.0%/10.5%/-0.6%/0.1%， yoy+0.5/+0.5/-0.3/+0pct。营收平稳增长， 费用率稳定， 归母净利润增长符合我们预期。 一般图书出版业务销售码洋大幅增长，报纸广告收入稳定。 23Q3公司一般图书出版业务表现亮眼，销售码洋同比大幅增长 98.3%至 18.6亿元，销售收入同比增长 24.4%至 3.4亿元，毛利率下滑 4.0pct至 8.6%。 23Q3报纸和期刊业务最新一期发行量为 80.30万册，已签订的广告订单额为 7447.7万元，已确认的广告收入和服务收入为 7072.9万元，业务整体表现稳定。 教育产品密集上新，用户覆盖更加广泛。 1）“南方 E 课堂” 已形成一个平台、三个教育应用（AI 听说、智慧教辅、 AI 围棋课程）的产品体系，此外还包括虚拟实验、悦教书法、人工智能教育、 430课后服务等产品。其中， AI 听说已推出小程序、 APP 和PC 端；智慧教辅产品由广东教育出版社与华南师大附中联合开发，配套有纸笔数字书写技术； AI 围棋课程由围棋世界冠军设计 AI 模型，包括教材和练习平台。 2）“粤教讯飞 E 听说” 应用于 8月 19日发布。该应用由广东教育出版社和科大讯飞联合打造，按照中高考标准提供听说人机对话测评和手写作业智能批改功能。 3）“粤教祥云” 新增多项功能（如协同备课、思维导图、专题教育等）。截至 08/30，粤教翔云用户约1400万人；截至 09/21，已服务超 1600万师生。粤教翔云数字教材应用平台已上线各类数字教材， 截至 09/25已覆盖 1-9年级共 19个学科，包括人教版、粤版、岭南版、外研版、北师大版、教科版、人音版、苏教版、湘版等多个版本；资源类型包括图片、音频、视频、动画、互动等共 10万多个。 盈利预测与投资评级： 公司前三季度归母净利润增长基本符合我们预期，且下半年推出较多教育新产品，我们维持公司 23-25年归母净利润11.7/13.6/15.6亿元，当前股价对应 PE 分别为 11/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期，转型升级风险，原材料价格波动风险。

推荐逻辑：1）公司为国内领先的出版发行平台，业绩稳步增长，2017-2021年营业收入CAGR为9.1%，2017-2021年归母净利润CAGR达10.1%。2）毛利率维持较高水平，2016-2021年，公司毛利率维持在30%的水平；3）多年来深耕出版与发行业务，集中优势资源，做优存量、做大增量，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。 凝心聚力挺拔主业，巩固教育出版核心优势。1）教育出版集约化经营成效明显，公司将各出版社粤版教材教辅资源进行整合统一，同质化竞争和资源内耗问题得到有力解决。全年出版教材1234种，教辅2911种，全年免费教材确认册数约1.9亿册，码洋14.5亿元。2）深入推进大众出版专业化特色化品牌化改革，以改革助推大众出版开启新局面。全年出版图书8133种，其中大众图书3988种，音像制品187种，电子出版物328种。 线上线下双渠道结合，构建融媒业务新生态。1）2021年新建及改造门店13家，建设面积达1.36万平方米；新华发行集团自有线上平台“通读在线”已在135家门店上线，形成双线结合、覆盖全省、设施完备、服务规范、多元融合、营销活跃、双效俱佳的发行网络。2）时代传媒集团融媒体业务发展迅速，全网年流量超27亿，各平台累计用户数达1亿，阅读量10万+文章突破1000篇。 战略收购粤新公司股权，提升业务协同效应。公司旗下子公司新华发行和新华印刷，拟分别出资1.2亿元和5917.9万元，购买粤新公司65.7%、33.3%股权。 粤新公司持有位于肇庆高新区的地块，符合新华发行集团物流及新华印刷开发建设需求。公司通过股权购买，并对对标的地块开发建设，未来有望增强物流配送、印刷能力等主营业务保障能力，加大新业务的拓展能力，实现资源集约化，功能多元化，有力推动发行集团、新华印刷业务转型升级与高质量发展。 盈利预测与投资建议。预计2022-24年EPS分别为0.98元、1.03元、1.07元，对应的PE分别为8倍、7倍、7倍。公司传统出版发行业务强者恒强，新业务报媒或将贡献第二增长曲线，给予公司2022年10xPE，对应市值87.8亿元，对应股价9.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不达预期的风险、税收优惠政策的风险、数字化转型升级的风险、疫情蔓延影响线下销售的风险、收购进度不及预期的风险。