山东省出版发行龙头，教材教辅为核心主业，积极探索多元化布局。山东出版拥有以出版、发行、印刷、物资贸易为主的全产业链业务，融合数字出版、研学文旅、智慧教育、融媒体等创新业务。2019-2023年，公司营收从97.67亿元增长至121.54亿元，CAGR达5.62%，除2020年受疫情冲击影响，其余年份均保持稳健增长；归母净利润从15.44亿元增长至23.76亿元，CAGR达11.37%。 教材教辅出版发行主业稳健增长。2019-2023年，公司教材教辅出版/发行业务的营业收入CAGR分别为10.55%/7.18%。教材教辅业务核心变量之一为学生人数，近几年山东省常住人口数稳定，2023年为1.01亿人，位列全国第二。新生儿方面，2016~2017年出现的生育小高峰，预计将于2035年前陆续完成K12教育，从而在中短期支撑业务增长。从K12学生结构变化看，初高中学生占比从2016年的41.1%提升至2022年的43.6%。相比于小学生，初高中生是教辅需求的主力军，随着初高中学生占比提升增加对教材教辅需求量，有望助力教材教辅业务稳健增长。 图书零售市场相对疲软，公司一般图书业务稳中有进。图书零售市场整体相对不景气，19-23年CAGR为-2.8%，公司一般图书出版业务和发行CAGR增速分别为-3.45%/3.45%，2023年公司图书零售的实洋占有率1.39%。公司子公司书店集团充分利用线下渠道的优势，积极推动线下销售增长，同时聚焦内部私域、外部私域和三方公域三类流量，打造数字化门店、企微社群、三方店铺、线上分销四张网络，促进书店集团互联网化转型升级发展。 积极探索新业务布局，研学文旅快速发展。1）研学文旅方面，公司持续完善业务多主体布局，24H1研学文旅业务营业收入同增超60%；2）智慧教育方面，公司开发建设融合教辅出版和大数据技术的“作业+学情诊断大数据反馈”项目，积极推进课后延时“大阅读”服务。3）出版融合方面，推动书店开展多元服务场景。 公司为山东省出版发行龙头企业，核心业务教材教辅主业保持稳健增长，同时积极探索研学、智慧教育等新业务布局。我们预计24-26年归母净利润分别为19.57/21.77/23.14亿元，对应EPS0.94/1.04/1.11元。根据可比公司2025年P/E调整后均值15倍，对应目标价15.60元，首次给予买入评级。 风险提示政策风险；K12学生人数减少风险；成本风险；新业务拓展不及预期风险

24Q3公司营业收入33.17亿(yoy-1.5%，qoq-8.73%)，公司前三季度营业收入、营业利润保持平稳，公司核心主业延续稳健发展态势。Q3毛利率29.8%（yoy-7.3pp，qoq+0.7pp），Q3归母净利润3.79亿元（yoy-27.41%，qoq-35.76%），受企业所得税政策调整影响，公司所得税费用较去年同期增加2.8亿。 24H1新媒体运营收入49.6亿（yoy-3.6%），毛利率为36.1%（yoy-6.6pp）。其中24H1会员收入为24.86亿元（yoy+27%），2024年10月11日，在首届中国广播电视精品创作大会上芒果TV披露了有效会员规模已超7000万。QM数据显示，芒果TV月度（8月）活跃用户数已达2.68亿，稳居长视频行业前三。剧集方面，2024年Q3剧集对会员创收的贡献度也在提升，云合数据显示，芒果TV会员内容有效播放占比上涨至79%，同比提升16%，位居长视频平台之首，《你比星光美丽》《私藏浪漫》进入Q3剧集会员内容有效播放霸屏榜。在微短剧赛道上，芒果依托独有的台网联动优势，推出全国首个黄金档微短剧剧场“730大芒剧场”，率先推动了一批优质微短剧上星。24H1广告业务17.21亿元（yoy-4%），主要系广告行业复苏相对乏力，从广告品类来看，品效广告率先修复，趋势更为明显，品牌广告回暖相对滞后。24Q3，芒果TV综艺数据在文娱市场持续领跑。云合数据显示，芒果TV全网综艺有效播放25亿，同比上涨22%，《你好，星期六2024》《中餐厅8》《披荆斩棘4》3档节目表现突出，位列台综、网综霸屏榜TOP3。 芒果TV上新季播综艺供给大幅增加，共上新31部，位居爱优腾芒四平台之首。24Q4，芒果TV热播综艺《再见爱人4》持续引爆热搜。双平台目前共有8个节目内容主理人赛道，49个节目自制团队。后续《声生不息·港乐季2》《女子推理社2》《时光音乐会4》《芒果新生班·搭档季》等重点节目也为Q4综艺奠定基础。 公司热门综艺IP矩阵持续延展，系列化项目流量稳定。随着88VIP新渠道导入会员，叠加短剧内容供给端上量。我们预计公司24~26年归母净利润分别为16.52/18.49/21.08亿元（24~26年原预测值为17.25/19.83/22.76亿元，根据季报，下调新媒体运营等收入预测），参考可比公司估值，给予公司24年37倍PE，对应目标价32.56元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险，投资收益不及预期

【事件】公司披露24Q3财报：24Q3实现营业收入32.94亿元(yoy+4.30%)，归母净利润14.75亿元(yoy+7.59%)，扣非归母净利润13.44亿元(yoy+4.54%)；年初至报告期末实现收入92.61亿元(yoy+6.76%)，归母净利润39.68亿元(yoy+10.16%)，扣非净利润35.41亿元(yoy+8.71%)。 Q3收入增速有所放缓，消费品等投放保持韧性。公司24Q3收入同比增长4.30%，增速相较前几个季度有所放缓，但仍然好于大盘表现。根据国家统计局，7/8/9月社零同比增速分别为2.7%/2.1%/3.2%。根据CTR数据，7月/8月的广告市场刊例花费同比分别上涨3.3%/5.2%。我们判断公司收入增速相对稳健主要系奥运赛事以及中秋节的广告营销效应，公司作为梯媒龙头，在具有挑战的宏观环境下持续获得广告主青睐，如消费品在公司的广告投放维持韧性。 投资收益增厚利润，建议关注回款情况。24Q3公司毛利率为68.19%，与去年同期基本持平。销售费用率同比上升1.24ppt至18.99%，管理费用率同比上升0.73ppt至4.01%。24Q3公司其他收益和投资收益分别为1.26亿元和2.44亿元，占收入比合计为11.24%。此外，宏观环境影响下广告主账期略有延长，截至9月30日应收账款25.71亿元（23年末为18.21亿元），24Q3公司计提信用减值损失0.89亿元，约占总营收的2.69%。24年前三个季度应收账款周转天数延长至64天，建议关注后续回款情况。 看好梯媒核心竞争力，以及海外和下沉市场拓展。我们看好公司梯媒的差异化心智，预计Q4在双11和年末大促等节点迎来新一波投放高峰。此外，分众与美团在下沉城市的合作，有望打通线上线下的营销渠道，更好服务于本地生活服务为代表的中小广告主，提高各自在低线城市的渗透率。海外方面，公司海外媒体网络已覆盖韩国、泰国、新加坡、印度、日本等过的100个主要城市，覆盖屏幕终端超17.5万个。 我们略微调整此前预测，公司24-26年归母净利润为52.29/56.64/60.41亿元（前值为52.55/56.99/60.86亿元），对应EPS为0.36/0.39/0.42元。维持前次给予24年21倍PE，目标价7.60元/股，维持“买入”评级。 风险提示AI应用不及预期；消费品广告主投放意愿不及预期

【事件】 公司发布 2024年第三季度报告： 24Q3实现营业收入 24.54亿元(yoy+2.71%)，实现归母净利润 2.3亿元(yoy-14.63%)，实现扣非归母净利润 2.16亿元(yoy-18.50%)。 业绩稳健，主业基本盘坚实。 24Q3公司实现营业收入 24.54亿元，同比增长2.71%； 24年初至今累计收入达到 64.78亿元，同比增长 0.49%，保持稳健的增长态势。教材教辅方面，我们判断 24年秋季学期教材教辅发行工作稳步推进，截至 9月 30日因 24秋教辅备货导致存货同比增加 43.51%。一般图书方面，公司24年前三季度实现一般图书出版业务销售码洋 17.94亿元，同比减少 3.41%，好于大盘（ 24年 1-9月不含教材教辅码洋同比下滑 5%）。 毛利率保持稳定，成本费用控制良好。 24Q3毛利率为 33.61%，同比基本持平。 24Q3销售费用率 8.66%(yoy-0.49ppt)，管理费用率 10.54%(yoy+0.24ppt)，成本费用控制良好。 24Q3营业利润 3.49亿，同比增长 18.17%，其中其他收益（主要系财政补贴） 0.46亿，同比增加 3,189万元，进一步丰厚利润。 现金流短期受教材结算影响，账上资金充沛。 2024年前三季度，公司经营活动现金流净额为-6.01亿元（ yoy-243.03%），主要受教材结算时间延迟及企业所得税支出增加的影响。随着年度教材收入回款的逐步确认，预期现金流状况将得到改善。 截至 9月 30日，公司账上有货币资金 19.44亿元，现金储备充裕。 公司为广东省出版发行龙头企业，核心业务教材教辅、一般图书保持稳健增长，同时教育服务等有望成为业绩又一增长点。我们维持 24-26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为 8.87/10.16/11.07亿元，对应 EPS 0.99/1.13/1.24元。根据可比公司 2024年 P/E 调整后均值 15倍，对应目标价 14.85元， 维持买入评级。 风险提示政策风险； K12学生人数减少风险；成本风险；新业务拓展不及预期风险；公允价值变动、减值等项目波动风险

广东省出版发行龙头企业，以教材教辅为核心支柱，业绩增长稳健。 公司作为地方出版发行龙头，主营业务涵盖图书出版、报刊、新媒体及印刷，构建了完整的出版产业链，近年积极推动数字教育和教育服务的多元化布局。 2019-2023年，公司营收从 65.25亿元增长至 93.65亿元， CAGR 达 9.45%；归母净利润从 7.33亿元增长至 12.84亿元， CAGR 达 15.03% 出版发行主业稳健，基本盘稳固。 广东省作为全国人口和教育资源大省， K12学生人数保持小幅增长，为教材教辅业务提供了稳定的市场空间。且 K12学生人口结构变化（初高中学生占比提升），有望驱动教材教辅保持增长。一般图书业务专业化、特色化、品牌化改革，看好公司把握图书市场细分垂类赛道机遇。 2019-2023年， 公司出版业务收入从 25.8亿元增至 33.8亿元， 4年 CAGR 为 7.0%； 发行业务收入从 36.5亿元增至 73.4亿元， 4年 CAGR 为 19.1%。 积极探索教育相关业态，致力于构建新增长曲线。 教育信息化和智慧教育方面，公司推出了粤教翔云平台、南方智慧作业系统、语言乐学平台等系列创新产品，并实现了商业化运营。此外，公司还推出了粤教-爱思通 AI 围棋课程、花城艺测音乐学习平台、粤教讯飞 E 听说等面向素质教育和个性化学习的产品。教育服务领域，公司打造了“新华乐育”课后服务托管平台及“南方教育传媒课后服务平台”，积极承接课后服务需求，探索业绩增长变现新路径。 稳定高分红， 23年股息率达 4.16%。 自上市以来公司累计进行 10次现金分红，总金额约 22.97亿元，分红金额逐年增长。 2019年至 2023年，现金分红总额从 2.24亿元上升至 4.76亿元，分红比例维持在 30%至 45%之间。股息率在过去五年中也呈提升趋势，从 2019年的 2.7%增长到 2023年的 4.16%， 坚定回馈股东。 公司为广东省出版发行龙头企业，核心业务教材教辅、一般图书保持稳健增长，同时教育服务等有望成为业绩又一增长点。 我们预计 24-26年归母净利润分别为8.87/10.16/11.07亿元，对应 EPS 0.99/1.13/1.24元。根据可比公司 2024年 P/E 调整后均值 15倍，对应目标价 14.85元，首次给予买入评级。 风险提示 政策风险； K12学生人数减少风险；成本风险；新业务拓展不及预期风险； 公允价值变动、减值等项目波动风险

【事件】公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入1.11亿元，同比下降65.03%；归母净利润-3422万元，去年同期为7709万元。2024Q2实现营业收入6043万元，同比下降66.14%；实现归母净利润-1822万元，去年同期为5955万元。 加强校企合作与课程研发，静待培训需求修复。公司业绩下滑的主要原因为整体经济环境影响下就业市场承压，叠加近年IT行业增长放缓，公司学员数量下滑导致培训收入下降。逆境下公司继续修炼内功，与华为、阿里云、腾讯云、科大讯飞等知名互联网企业联合进行课程开发。我们认为公司作为IT培训行业龙头企业，持续加强课程研发投入，核心竞争力不改，随着培训需求修复未来有望实现业绩复苏。 鸿蒙专业程序员需求巨大，华为认证公司有望享受红利。据《中国开发者画像洞察研究报告2024》数据，当前鸿蒙生态设备终端数量已超9亿，预计今年年底实现超过5000款鸿蒙原生应用开发，潜在新增岗位超300万个。公司于2024年1月与华为签署HarmonyOS人才生态体系服务合作协议，并于3月成为华为HarmonyOS认证级授权培训伙伴。首批鸿蒙培训班2024年2月正式开班，毕业生就业反馈良好企业认可度高。我们认为，受益于鸿蒙人才的巨大缺口，公司作为稀缺的鸿蒙专业培训机构有望充分享受就业需求红利，鸿蒙学员数量有望实现突破式增长。 完善中等职业教育布局，打通数字化人才培养全链路。2024年1月29日，公司向全资子公司大同好学增资2.6亿元以推进下属全日制统招大学大同数据科技职业学院建设。一期预计2024年7月完工，预计于今年开始招生。公司在完成中等职业教育布局后进一步开展高等教育业务，未来可实现从中职教育到IT就业培训的一站式连通，延长学制增强生源稳定性与抗风险能力，打造全面数字化人才培育体系。 短期业绩承压，长期来看受益于就业修复与鸿蒙需求增长，叠加公司高等教育布局完善，公司势能仍存。我们预测公司24-26E归母净利润为-0.19/0.34/0.87亿元（24-25前值为2.19/2.53亿元，因就业形势不景气下调收入，因平均学费下降下调毛利率）。采用自由现金流估值法，对应37.35亿市值，目标价9.28元，维持买入评级。 风险提示就业需求恢复不及预期，鸿蒙培训业务扩展不及预期，IT培训行业竞争加剧,需求及开班量恢复不及预期可能对估值产生负面影响。

24Q2公司营业收入为14.3亿元（yoy-44.0%，qoq+7.7%）。主要系公司推出的《一拳超人：世界》在海外多个国家及地区公测，总体表现不及预期，影响当期业绩。毛利率为62.9%。24Q2销售费用2.8亿（yoy-47%，qoq+20%），主要系市场及发行费用同比减少所致；管理费用2.1亿（yoy+15%，qoq-20%）；研发费用4.5亿（yoy-11%，qoq-9%）。24Q2归母净利润为-1.5亿（yoy-206.1%，qoq394.2%），主要系办公场所集约化整合产生的一次性退租损失、被投资企业的投资损失等因素。 24H1游戏业务收入26.5亿（yoy-27.3%），24H1数款在营游戏以长线运营为目标，持续进行内容更新、精细营销，但受产品生命周期影响，流水相较于2023H1自然回落，相应业绩同比下降，毛利率66.5%（yoy-0.9pp）。其中，移动游戏收入14.5亿（yoy-38.3%），毛利率67.6%（yoy-3.0pp）。PC端网络游戏收入10.9亿（yoy-4.8%）。Q3预期《百万亚瑟王：环》、《魔神大陆2》等于境外上线，Q4预期《诛仙世界》端游公测，25年预期国内市场陆续上线手游：《异环》、《诛仙2》、《女神异闻录》海外、《代号：野蛮人》等。 23H1影视剧制作收入0.9亿（yoy-88.3%），毛利率27.8%（yoy+12.0pp）。公司储备的《爱上海军蓝》、《只此江湖梦》、《好运家》、《千朵桃花一世开》、《夜色正浓》、《有你的时光里》、《嘘，国王在冬眠》、《云雀叫天录》、《安全危机》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 公司储备大量全球化产品，《魔神大陆2》、《百万亚瑟王》、《异环》等将陆续上线，我们预测公司24~26年归母净利润为-1.68/9.35//9.61亿（24~25原值为17.60/21.80亿，因上线节奏较慢叠加24年进行人才梯队梳理及人员优化，我们下调盈利预测）。因今年产品上线异常，采用历史估值法，给予25年16.2倍PE，给予目标价7.78元，下调为“增持”评级。 风险提示流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动收益和投资收益波动超预期等风险

收入稳定增长，利润有所下滑。 公司发布 24H1财报， 1H24实现收入 7.16亿元（yoy+5.7%），归母净利润 0.08亿元（yoy-72.8%）。 “什么值得买”社区激发用户活跃度，持续推进 AIGC 研发。 “什么值得买”月活用户 1H24yoy+1.62%至 3779万； 1H24社区产生的 GMV 为 91.81亿元， yoy-16.1%。公司通过 AIGC 技术重构产品，兴趣构建内容逻辑： 1）核心产品升级： “什么值得买” App 改造升级为“AI 原生的什么值得买 GEN2” ，将其打造成基于用户的个性化兴趣，应用 AI 技术对全网消费内容进行搜集、分析、提炼、推荐的消费内容平台，以更好地服务当下用户对于高效获取兴趣内容的决策需求。 2）面向 C端消费者： AI Agent 购物助手“小值” 上线，帮助用户以对话的方式高效筛选商品和内容。 3）面向创作者：推出“ZDM-Copilot 辅助创作工具” ，提升创作体验和创作质量。 4）合作大模型企业：与月之暗面、科大讯飞、 MiniMax 等企业达成合作。 创新业务不断突破。 1H24公司创新业务取得了积极的发展成果，具体来看： 代运营业务收入 yoy+61.4%，公司将业务重点转向抖音，服务了多个国际美妆个护品牌，客户包括宝洁、赫莲娜、 TAKAMI 等； 品牌营销收入 yoy+0.7%，为小米有品、石头、飞利浦等品牌客户打造高质量营销方案； 商品与媒体匹配业务，星罗创想入选阿里妈妈淘宝联盟“淘宝 618期间超级 U 选团长第一名”、京东联盟“京武盟会员”认证。 出海业务落地。 “什么值得买”泰国版 App 产品已可在当地 App Store、 GooglePlay 和华为应用市场搜索下载。通过借鉴国内的先发优势与成功经验，将在国内市场得到验证的“值得买”模式复制到新兴市场， 有望为公司打开新的增长空间。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。 我们推测由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此 1H24毛利率同比下降 2.2pct 至 47.0%，其中代运营、商品销售、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。 销售、管理费用率同比改善： 1H24的销售/研发/管理费率同比分别为 18.2%/12.6%/12.6%，同比变化-1.2/+1.3/-0.2pct。公司 1H24扣非归母净利润 0.12亿元，同比下降 39.1%，利润率 1.7%。 根据最新财报， 我们预测公司 24-26年归母净利润 0.8/1.4/1.7亿元（原预测 24-25年归母净利润 2.3/2.8亿元）， 采取 PE 估值法，参考可比公司 25年 25xPE（调整后均值）， 对应目标价 17.75元/股，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，流量增长放缓， AIGC 进展不及预期对公司估值有所影响

【事件】公司披露 24年中报： 24H1实现营业收入 59.67亿元(yoy+8.17%)， 归母净利润 24.93亿元(yoy+11.74%)，扣非归母净利润 21.97亿元(yoy+11.43%)；其中24Q2收入 32.38亿元(yoy+10.05%)，归母净利润 14.53亿元(yoy+12.65%)，扣非净利润 12.52亿元(yoy+6.82%)。 主业稳健增长， 宏观因素扰动下仍具韧性。 24H1收入同比增长 8.17%。 分业务看， 24H1楼宇/院线的营业收入为 55.05/4.54亿元(yoy +7.25%/ +20.75%)。 24H1国内 GDP 同比增长 5%，社零同比增长 3.7%，广告市场同比增长 2.7%，相较于大盘表现，公司在宏观经济波动中保持稳健增长。毛利率端， 24H1楼宇媒体毛利率同增 0.3ppt 至 64.31%，综合毛利率同增 1.2ppt 至 65.13%。销售费用率同比微降 0.12ppt 至 18.5%，管理费用率同比持平，整体成本费用控制较好。 消费行业广告收入同增 14%，关注 Q3奥运投放和长假表现。 24H1日用消费品/互联网/房产家居/娱乐及休闲/交通/商业及服务/通讯收入同比变化为+14.23%/-15.86%/+28.67%/-12.28%/+2.13%/-9.69%/+48.10%，收入占比为63.93%/8.72%/4.63%/4.67%/8.02%/3.48%/3.35%。 三季度奥运营销以及中秋、国庆双节效应，有望驱动 Q3业绩增长。 低线、境外点位资源稳步增长。截至 24年 7月，点位较 23年末增长 3.9%， 其中电梯电视媒体/电梯海报媒体自营设备为 109.7/154.9万台，相比于 23年末变动幅度为 9.0%/-1.0%。电梯电视媒体三线点位增速强劲，较 23年末增长 45.3%；境外子公司媒体设备数量约 17.5万台，较 23年末增长 15.1%。后续拓点有望更好结合客户需求，在新增点位实现较高刊挂率，带动收入增长。 高分红回馈股东，重视股东回报。 公司发布 24年中期分红方案，拟每 10股派发现金 1元(含税)，合计派发现金红利 14.44亿元，占 24H1归母净利润的 57.92%。 考虑到宏观经济相对疲软， 广告主投放意愿存在不确定性， 但公司梯媒在用户侧心智稳固，看好公司业绩韧性。 我们预测 24-26年归母净利润为 52.55/56.99/60.86亿（24/25年前值为 62.11/69.92亿），参考可比公司估值水平，给予 24年 21倍PE，目标价 7.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示 AI 应用不及预期；消费品广告主投放意愿不及预期

5月 10日芒果上线《歌手 2024》以来，热度持续发酵，热搜登顶 top1，流量超过《乘风 2024》。本次特色采用全开麦直播形式，并在赛制上进行深度革新，综合了淘汰赛、突围赛、总决赛等多种赛段。并通过“补位歌手”赛制持续为节目带来悬念和热度。 《歌手 2024》于周五晚直播， 计算每期节目周五、周六、周天播放量之和，第一期节目播放量达 2.3亿，第二期节目播放量达 2.58亿， 较第一期增长 12%。 第二期直播当天收视率四网第一， 相比第一期增长 63.43%。 《歌手 2024》第二期芒果 tv 会员直播在线峰值大涨 309%。《歌手 2024》热度辐射国际，海外播放量超288万，第二期直播芒果 TV 国际 APP 累计在线观看人数是第一期近 4倍，当天单日会员收入大涨 153%，创年内新高。 第二期播出当晚全网热搜 447个，截止 5月20日，微博话题“亚当真来歌手了”于热搜第一在榜时长超 13小时，阅读量 3.7亿， 讨论量 11.1万，互动量 69.7万。 《乘风 2024》招商品牌数 8个， 《歌手2024》目前招商品牌数 9个，有望持续补招商。 根据艺恩数据， 4月芒果总播放量为 113.22亿， yoy+50.64%， mom+64.58%。其中电视剧播放量为 36.5亿， yoy+28.38%， mom+52.63%，新剧《群星闪耀时》《少年巴比伦》相继上线。综艺播放量为 76.72亿， yoy+64.19%， mom+70.94%，新综《乘风 2024》《灿烂的花园 》《热烈地奔赴》《花儿与少年·好友记》上线。 公司热门综艺 IP 矩阵持续延展，系列化项目流量稳定，剧集端重视出品质量，持续产出优质剧品。随着 AI 对于内容生产的加持和金鹰卡通版权对于少儿圈层破圈。我们预计公司 24~26年归母净利润分别为 19.93/23.39/26.78亿元（24~25年原预测值为 24.76/28.03亿元，因对剧集投入增加成本，我们下调盈利预测），参考可比公司估值，给予公司 24年 28倍 PE，对应目标价 29.96元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险

23Q2公司营业收入为25.6亿元（yoy+42.4%，qoq+34.4%）。主要系《天龙八部2》驱动增长。毛利率为53.6%（yoy-13.5pp，qoq-11.6pp）。23Q2销售费用5.2亿（yoy+121%，qoq+116%），主要系《天龙八部2》投放增加；管理费用1.8亿（yoy+14%，qoq-4%）；研发费用5.1亿（yoy+4%，qoq-8%）。23Q2归母净利润为1.4亿（yoy-53.4%，qoq-42.6%），主要系《天龙八部2》在当季度销售投放大，但流水递延确认导致利润错配；以及《幻塔》等老游戏下滑等因素。 23H1游戏业务收入36.4亿（yoy-2.5%），22H1公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，扣除此因素后持平，毛利率67.4%（yoy-2.3pp）。其中，移动游戏收入23.4亿（yoy-10.7%），主要系《幻塔》下滑及《天龙八部2》递延导致;毛利率70.5%（yoy-1.4pp）,主要因《天龙2》为代理游戏毛利率低。PC端网络游戏收入11.4亿（yoy+16.7%），主要系《CSGO》、《DOTA2》增长；毛利率67.9%（yoy-2.6pp），主要系增长产品为代理游戏。Q4预期《一拳超人》、《魔神大陆2》于境外上线，24年预期二者国内市场也会陆续上线，此外包括手游：《百万亚瑟王》、《女神异闻录》、《代号：新世界》、《诛仙2》，以及端游：《perfectnewworld》、《诛仙世界》等也将在24年推出。 23H1影视剧制作收入7.6亿（yoy+534%），主要系《星落凝成糖》《心想事成》《云襄传》《温暖的甜蜜的》《护心》《追光的日子》播出，毛利率15.8%（yoy-1.8pp）。公司储备的《许你岁月静好》《特工任务》《只此江湖梦》《赤热》《九个弹孔》《执行局》《危险的她2》《珠玉在侧》《神隐》《欢迎来到麦乐村》《幸福草》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 公司储备大量全球化产品《一拳超人》、《魔神大陆2》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录》等临近上线，产品周期即将到来，我们预测公司23~25年归母净利润为9.24/17.60/21.80亿（原值为18.74/21.76/24.75亿，因版号获取较慢以及投资收益低于预期下调盈利预测）对应eps0.48/0.91/1.12元，因今年产品上线异常，根据可比公司估值切换24年调整后平均P/E16X，给与目标价14.56元，维持买入评级。 风险提示流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，投资收益波动等风险盈利预测与投资建议

业绩逐渐复苏，收入增长季度加速。公司发布2023年半年报，1H23实现收入6.77亿元（yoy+11.68%），实现归母净利润0.28亿元（yoy+39.4%），归母净利率同比提升0.8pp至4.2%。单季度来看，Q2实现收入4.24亿元（yoy+19.06%，相比Q1增速1.19%有所提升），实现归属净利0.29亿元（yoy-31.3%）。 “什么值得买”社区GMV和收入双增长，积极布局人工智能。“什么值得买”月活用户1H23yoy+1.01%至3,718万；1H23社区产生的GMV为109.5亿元，yoy+6.8%，超过1H21年水平（其中由于品类结构变化单均价有所下降，但订单量同比增长16.9%），“什么值得买”社区1H23产生收入yoy+3.82%至4.62亿元，扭转了2H22的下降趋势。公司积极布局及应用AIGC技术：1）内容生产方面：通过使用积累的专有数据以微调的方式研发消费内容大模型，在“好价”页面推出“AI购买建议”；2）计划打造辅助创作平台ZDM-Copilot，逐步放开给全平台创作者；3）利用AI进行社区治理，已在评论区内测“AI评论机器人”；4）正基于消费内容大模型研发“私人购物助手”。 创新业务收入大幅增长。1H23公司创新业务收入同比增长33.37%至2.15亿元，如果剔除战略性收缩的“商品销售收入”的影响，创新业务收入同比增速达51.67%。 其中，代运营业务收入yoy+89%，公司在国际美妆个护品牌有较强的优势，客户包括宝洁、赫莲娜、科颜氏、北纬47度等；品牌营销收入yoy+82%，新签华润怡宝、希诺谷、伊利等客户，为客户提供品牌咨询、全域营销等多项服务；商品与媒体匹配业务，星罗1H23服务的年商家超9000家，订单量超1500万。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此1H23毛利率同比下降1.8pp至49.1%，其中代运营、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。费用率同比改善：1H23的销售/研发/管理费率同比分别下降0.6/1.6/0.6pp至19.4%/11.3%/12.8%。公司1H23扣非归母净利润0.20亿元，同比增长84.7%，利润率2.9%（同比改善1.1pp）。 我们预测公司23-25年归母净利润1.7/2.3/2.8亿元（由于疫情影响、创新业务的变化我们调整了预测，原预测23-24年归母净利润2.4/3.0亿元），采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE（调整后均值），给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，流量增长放缓，AIGC进展不及预期对公司估值有所影响盈利预测与投资建议

Q2营收 12.05亿人民币(yoy-5.93%, qoq+5.33%)。同比减少主要系《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》营业收入同比微幅减少等因素。我们预期下半年环比有所增长，主要系《飞吧龙骑士》（代理，8.10）、《新庄园时代》（代理，8月 24日）、《不朽家族》（自研，23H2）、《勇者与装备》（自研，23H2）《皮卡堂之梦想起源》（代理，23H2）预期陆续在下半年上线，增厚下半年流水基石，切换到 24年上半年有望形成较高增速。 Q2毛利率 88.71% (yoy-1.22pp, qoq+0.42pp)。销售费用 2.89亿人民币(yoy-18.36%, qoq+23.84%)；管理费用 1.05亿人民币(yoy-7,89%, qoq+16.67%)；研发费用 1.95亿人民币(yoy-6.25%, qoq+12.06%)。 Q2归母净利润 3.69亿人民币(yoy+8.85%, qoq+20.20%)。同比、环比上升主要系以下因素综合影响： （1）《问道》端游第二季度营收和利润环比有所下降。 （2）《问道手游》第二季度启动 7周年庆活动,营收环比增长,但活动费用也环比增加,由于收入增幅大于费用,整体利润环比上升。 （3）《一念逍遥》第二季度费用环比下降,但游戏流水环比下降更多,业务利润环比下降。 （4）《奥比岛》第二季度营收和利润环比下降。 （5）第二季度汇率变动产生 9432万元收益,第一季度产生 2534万元损失,汇率因素带来的收益环比增加 1.2亿元(归母部分增长 7300万元)。考虑到新游戏上线从投放到利润有一定回收周期，我们判断 Q3大量新游戏于 Q4的利润增量将更高。 公司《问道》、《一念逍遥》等长周期产品流水稳定，《飞吧龙骑士》《新庄园时代》、《勇者与装备》、《不朽家族》等新产品有望驱动下半年环比增长。我们预计 23/24/25年归母净利润分别为 14.64/19.70/22.37亿元（原值为 17.99/20.21/20.99亿元，因项目延期下调 23年盈利预测），对应 EPS 20.33/27.35/31.05元。根据可比公司 2023年 P/E 调整均值 21倍，我们给予公司目标价 426.93元，维持增持评级。 风险提示游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；存在可能的代理风险；研发费用提升风险

深耕IT培训领域，22年精细化经营的能力得到兑现。传智教育成立于2006年，公司核心业务为IT线下培训，借助优质的教学品牌逐步向学历体系渗透。2022年收入增长亮眼，实现收入8.03亿元（yoy+20.93%），需求复苏叠加公司降本增效归母净利润1.81亿元（yoy+135%），营业利润率达到24.8%，经营能力出众。 IT产业对人才需求高，课程形式决定适配人群。针对不同人群产品适配度有所差异，线上产品服务属性弱，更适合有经验的工程师主动学习，部分课程也更倾向多短平快的产品，甚至部分产品为流量型产品，线上就业课程更多满足差异化需求。 传智是以线下重服务的交付模式，针对二次就业和应届求职者就业能力改造，通过半年集中式的教学和实践，以就业作为结果导向，在利基需求上实现稳定的盈利。 品牌上行遵从教育规律，自身产品迭代能力是关键。IT培训对课程迭代能力要求高，可以看到18年传智成功抓住微服务架构的变迁，快速实现大周期产品迭代，教学项目适配中小企业数字化升级，同时在17年完成第一阶段的城市扩张（18-19年为公司增长小高峰，且主力课程反超同业，预计差距持续扩大）。23年适配云原生开发架构升级为SpringCloudAlibaba，行业内持续保持差异化的领先地位，疫情后有望在渗透新城市助力下修复成长性。大模型产品更多是服务层的能力，对软件服务构架影响较弱，反而会刺激相关大数据课程的需求。综合来看，产品基因扎根于整体团队，能够在持续收获产业变迁的红利。 职业教育产教融合是大方向，公司积极探索布局方向。产教融合涉及多方主体，产业机构、培训机构、学校机构，诉求和能力存在明显差异。公司通过自营中职和高职切入学历教育赛道，发挥现有IT培训教学经验的优势，有望在学历职业教育市场化早期阶段积累新经验，在职业培训之外获得第二增长点。 公司办学口碑优异，产品竞争力强，就业率在疫情影响下依然维持在高位。我们预测公司23-25E收入为8.65/9.97/11.23亿元，归母净利润为1.87/2.19/2.53亿元，采用自由现金流估值方法，对应77.10亿市值，对应目标价19.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示业务扩大教学质量难以保持；行业竞争格局激化；IT人才需求减少盈利预测与投资建议

【事件】公司发布 23年中报业绩预告：公司发布 23H1业绩预告：归母净利润21.5~22.8亿元(yoy+53.2%~62.5%)，扣非归母净利润为 19.1~20.4亿元（yoy+76.89%-88.93%）。 需求持续复苏，Q2低基数下显著反弹。公司 23Q1归母利润为 9.41亿元，Q2归母净利润测算为 12.1~13.4亿元（yoy+154.7%~182%）。扣非归母净利润口径为 23Q1为 11.1~12.4亿元（yoy+314%~362%）。拆分单季度，Q2低基数利润显著回升，预计收入同样在 22Q2的低基数下实现 50%以上的增长，同比增速高于广告行业大盘。 严格成本管控，奠定利润弹性。得益于公司广告需求回暖和公司独特的品牌价值，公司的营业收入和毛利率均稳步上涨。院线资源模式切换、员工优化，设备折旧到期多因素下带来公司成本端降低，23年成本端指标持续优化， 23Q1毛利率为61.8%（收入下滑下，同比仅下降 1.6pct，环比显著提升），Q2毛利率端预计环比持续提升，带动 Q2利润高弹性。 院线端后滞复苏，有望成为下半年重要的增长动力。23年 6月国内总票房收入达到41.3亿元（yoy+115.3%），观影人次为 1.056亿人（yoy+99.8%），票房收入已经基本恢复到 19年的水平，人次恢复到 19年 88.2%，预计随着暑期档的来领，院线价值有望得到持续释放（分众传媒 2019年院线收入约为 20亿元，22年仅为 5.44亿元），需求后置有望弹性显著提升。 23年 Q2线下活动显著修复，企业端广告需求也逐步从低谷缓慢抬升，公司业务复苏确定性高，楼宇和院线品牌广告差异化价值稳固，海外持续拓展，我们维持此前23-25年收入预测分别为 126.9/148.4/164.3亿元，归母净利润为 48.12/62.11/69.92亿元，参考可比公司估值水平，给予 23年 24倍 PE，目标价 8.00元/股，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期；消费品广告主投放意愿不及预期； 盈利预测与投资建议