广东省政府实际控制，股权集中稳定。南方传媒由广版集团和南方报业于2009年合作发起设立，主发起人为广版集团。2016年公司于上海证券交易所上市。上市至今，公司股权稳定集中在广版公司中，截至2023年末，广版公司持有南方传媒61.59%的股权。广版公司的实际控制人和第一大股东均为广东省人民政府，是一家信用评级稳定为AA+的地方国有企业。 营收净利稳步增长，持续分红回馈投资者。近五年公司营业收入和归母净利润均维持稳步上涨态势。2023年，公司实现营业收入93.65亿元，同比增长3.35%，实现归母净利润12.84亿元，同比增长34.39%。其中，教材教辅业务贡献最大，占总收入的88.66%。此外，公司持续分红，上市以来累计现金分红10次，累计分红23.05亿元。以6月25日收盘价计算，公司2023年股息率4.59%。 教材教辅业务：依托地域优势，发展稳健向好。教辅教材业务是公司营收的主体，保持稳定。2019-2023年，教材教辅业务占公司营收比例从71.95%上升至88.66%，2023年的毛利率为25.61%。我们认为，教辅教材的需求偏刚性，未来发展主要取决于人口因素。广东省常住人口出生数和常住人口增加数全国领先：从2020年至2023年，广东省是唯一一个五年中人口出生规模超百万的地区；2018到2023年，广东省常住人口增加358万人，为各省市最高。我们认为，主营业务的创收能力为公司业绩提供基本盘，且依托广东省地域优势，未来可持续性强。 课后服务：有望打开新的业绩增长空间。公司在课后服务领域渠道优势明显，旗下发行集团拥有遍布广东省的分销网络，截至2023年底，公司发行集团拥有中心门店146家，校园书店95家，乡镇书店118家。此外，2023年投资设立广东南传科技有限公司，主营中小学生校外托管服务和幼儿园外托管服务。我们认为，随着教育“双减”政策的实施，中小学生阅读学习习惯发生一定改变，公司可以借助自身渠道优势，通过开展课后托管、素质教育等方式，促进教育出版产业链不断延伸，挖掘业务发展的新增长点。 资源整合成效突出。2023年公司以总计2.12亿元的价格购买广东省出版集团有限公司持有的广东岭南社和广东地图社100%的股权，收购完成后广东岭南社和广东地图社成为公司的全资子公司，并纳入公司合并财务报表范围，因广东岭南社和广东地图社国有股权无偿划转导致的同业竞争问题妥善解决。盈利预测于估值分析。我们认为公司教材教辅业务经营稳健，课后服务业务已经产生可观收入，后续有望产生新的利润增量，数字教育、AI+教育等领域的积极布局也有助于公司多维度发展。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.09元/股、1.18元/股和1.28元/股，参考可比公司，我们给予公司2024年15-18倍PE估值，对应合理价值区间为16.35-19.62元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示。行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；学生数量增长不及预期风险；税收政策变化风险；AI应用落地不及预期风险。

投资要点：首家从事电影发行的民企，全产业链布局扩大竞争优势。公司起步于香港电影发行，是国内首家从事电影发行业务的民营企业，业务不断向产业链上下游延伸，并在2019年获得相关政策出台后的第一张院线牌照，至此公司投资、发行、院线和影院四大业务成型。全产业链布局提升公司的竞争优势。上游投资把握内容，下游院线影院把控渠道，发行端整合上下游资源及长期积累的经验，进一步优化影片宣发，使得优秀作品“有的放矢”。 内容储备丰富，主旋律赛道竞争优势明显，创新布局动画赛道。公司主旋律电影优势显著，经过多年的探索，总结出主旋律与商业化拍摄相结合的“新主流”电影制片方法，以多部曲的形式推出“中国胜利”“中国骄傲”“山河海”三个系列纵向延伸IP价值，凭借主投的11主旋律电影收获了230亿元的票房，片均票房超20亿元。主投主控电影《红海行动》《长津湖》《长津湖之水门桥》分别取得了2018/2021/2022年度票房冠军。公司掌握了影视行业的“核心资产”，即人才，与众多优秀的导演、监制、演员和编剧等长期合作。一方面通过签订长期合作协议确保合作可持续性；另一方面影视艺人持股有利于提升合作忠诚度。此外，公司主旋律影片拍摄多次获得政府机构指导。未来公司计划每年以“三大片+三小片”的节奏上线新片，内容储备充足。24年暑期档包括成龙主演影片《神话》的续篇《传说》（定档7/12）、《红楼梦之金玉良缘》（定档7/26），其他重要作品包括《蛟龙行动》《克什米尔公主号》等。此外，公司尝试动画赛道。新增电影项目《人体大战》，项目总投资为12,000万元，公司预计实现31%-40%投资回报率。 AI方面积极探索，公司电影《传说》应用Deepfake技术，即将登上银幕。我们认为，此前Sora带来的架构升级，为AI生成视频在长视频领域落地带来机会。 公司对AIGC的探索与应用会在几个层面，包括影视剧内容生成、艺人角色养成、电影后期辅助、IP授权合作等。在后期领域，AI赋能影视已相对成熟，公司已有应用落地。公司即将上映的电影《传说》中，导演唐季礼与其团队运用了“Deepfake深度伪装”AI技术，还原出27岁成龙的样貌。在制作领域，公司积极探索，AIGC科幻短剧集《三星堆：未来启示录》发布。该剧第一季共12集，由抖音联合出品，将在抖音短剧暑期档播出。 公司逆势扩张有望提升市占率形成Apha，影视行业恢复提供Beta。截至2023年底，公司院线旗下已加盟127家影院，包含101家公司旗下影院及26家外部加盟影院，同比净增加9家。影院方面，票房总额近5年维持在影投公司前10名，且市占率逐步提高，2023年约为2.09%。博纳影投旗下影院整体经营效率较高。 根据拓普数据，在票房Top10中，博纳影院场均收入685.43元，排名第四；单影院产出1117.13元，位居第四。此外，行业内部“洗牌”的节奏加快，影投集中度逐步提升。公司抄底收购多家影院，逆势扩大影院业务基本盘，2021年以1.4亿元收购7家业界公认高端品牌UA影院，平均收购金额2000万元。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为29.76/36.67/38.52亿元，同比85.1%/23.2%/5.1%；归母净利润分别为3.06/5.13/5.66亿元，同比155.3%/67.8%/10.3%。24年公司参投的《飞驰人生2》票房表现出色，暑期档《传说》、《红楼梦之金玉良缘》已定档；其他重点片单包括《蛟龙行动2》《克什米尔公主号》等，因此我们认为在影片投资端公司有望大幅恢复。公司是国内稀缺且优质的主旋律商业化电影投制方，拥有丰富的行业资源、一流的制作水平与对影片精准定位，同时内容储备丰富，有望提升项目稳定性和业绩确定性。此外，AIGC赋予公司长期成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、票房表现不及预期、作品无法如期上映等。

公司以电影发行为起点，历经20年已完成电影全产业链布局。博纳影业于1999年创立，公司业务覆盖影视投资、发行、院线、影院等电影全产业链。公司累计出品影片超过300部，累计总票房超过600亿元，出品《长津湖》《红海行动》等优质影片，在中国影史票房TOP15中占据3席。2023年受主投影片票房不及预期影响业绩承压，全年实现营收16.08亿元（yoy-20.06%），归母净亏损5.53亿元（yoy-631.86%），2024Q1在参投影片《飞驰人生2》票房带动下已扭亏为盈，随后续项目上映业绩有望持续增长。 行业大盘持续复苏，优质内容供给丰富。2023年国内总票房达499.36亿元（yoy+83%），恢复至2019年的84%，其中国产优质影片认可度持续提升，2023年度票房TOP10均为国产影片，全年国产影片票房达418亿元（yoy+81%），较2019年增长10%，占比达到83.80%。2023年至今重要档期票房屡创新高，体现在优质内容支撑下，消费者观影需求韧性较强，后续随国内外优质供给持续增加，看好总票房长期稳健增长。 夯实商业化主旋律基调，探索多元化影片类型。1）投资业务：公司行业资源丰富，长期合作唐季礼、徐克、曹保平、韩寒等优秀导演，高质量影片持续产出能力较强。 2014-2023年公司主投且分账票房过亿的影片共15部，累计实现票房收入260.73亿元，票房口碑双丰收。随消费者鉴赏能力提升，观影需求趋于多元化，公司顺应行业趋势，在夯实主旋律题材基础上，探索悬疑、爱情等多影片类型，助力“三大三小三剧集”多元化内容产出。公司筹备主旋律内容包括电影《蛟龙行动》《克什米尔公主号》（均定档2025年）等、电视剧《上甘岭》（定档2024年）等；筹备多元类型电影包括古装穿越类《传说》（《神话》续集，定档2024暑期档），商战类《股市之狼》、盗墓类《红山大案》、动画类《人体大战》、科幻类《三星堆：未来启示录》等正在积极推进，剧集包括“都市情感悬疑三部曲”《狩猎时刻》（预计于2024年开机），历史类《钦差大臣林则徐》等；参投外片包括《阿凡达3》《死侍3》等。 后续优质储备丰富，有望保障公司2024-2026年业绩。2）发行业务：公司在发行市场深耕多年份额稳定，2017-2023年公司代理发行主要影片共50部，合计票房收入超297亿元，买断/保底发行主要影片15部，合计票房收入31.5亿元，高毛利发行业务预计将持续贡献现金流。3）影院及院线业务：公司在影投公司中的排名始终保持在行业前十名，市场份额稳步提升，2023年达2.21%。2024Q1起影院业务扭亏为盈，影院扩增计划稳步推进，全年业绩增长可期。 瞄准AI影视痛点，加速向科技型影视企业转型。现有AI+影视技术存在生成人物面部难以呈现情感表达、生成图像不具备稳定性和连续性等问题，公司针对行业痛点重点布局两个AI方向：1）AI辅助影视艺术表达：公司于储备电影《传说》中结合Deepfake技术通过模型深度学习复现演员成龙青年形象，实现数字人在高难度武打动作当中难以捕捉的情感表达，实现AI技术首次在大银幕上的突破；2）AI长视频生成：公司已成立AI工作室，推出的AI科幻微短剧《三星堆：未来启示录》，该剧共两季，每季集数12集，现已完成备案。后续公司将建设AI影视生态城，并拓展数字明星、虚拟角色IP演出运营等业务。 投资建议：影视行业持续回暖，公司在夯实主旋律题材优势的同时，积极探索多元化内容新方向，后续优质内容储备丰富有望贡献业绩弹性，预计公司2024-2026年实现归母净利润2.9/4.8/5.8亿元，同比增速152.8%/66.1%/19.8%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电影票房不及预期，行业监管加剧，经营业绩季节性波动。

湖北国资教育出版，聚焦主业，现金充沛。大股东湖北长江出版传媒集团持股 56.2%，湖北文资委为公司实际控制人，黄国斌先生 2022年任职公司董事长。公司近年聚焦教育出版发行，收缩物资销售业务，有利于提升整体经营的稳定性：行业收入分布看，2023年发行收入占 56.7%，出版收入占 23.1%，低毛利率的物资销售收入下降至 6%。产品分布看，教辅教材业务营收占比 60.9%，一般图书业务占比 16.2%。经营现金流改善，账上现金充沛：2023年应收账款周转天数较 21-22年有所下降，2021-2023年公司经营性净现金流/归母净利润保持 100%以上，2023年类现金资产（货币资金+交易性金融资产+定期存款+保本型理财期末余额）80.77亿，为市值（以 24年 6月 12日收盘价计算）的 78%。 地方国有出版公司主营教辅教材业务，是优质的高股息标的。1）面向各省中小学市场的教材教辅业务需求刚性，且教材业务有严格的经营资质要求，经营稳定，现金流好，盈利能力稳定，因此有持续、稳定的分红能力；2）出版国企历史上看，有持续分红的意愿。 长江传媒分红金额整体呈提升趋势，控股股东公告增持计划。公司 2023年报宣告现金分红 4.85亿元，分红/归母净利润比例 47.8%，分红/扣非净利润 54.6%，按 6月 12日计算股息率达 4.7%。经营性文化事业单位转制为企业的出版国企所得税正常征收市场已有预期，考虑所得税后长江传媒股息率仍有吸引力。 出版主业打造湖北文化名片，湖北未来中学生人数增长奠定教育出版业务稳健发展基础。 根据开卷数据，2023年长江传媒图书在实体书店实洋占有率为 1.93%，在全国出版集团排名前十，在综合零售市场实洋占有率为 1.8%，其中美术类图书排在主要出版集团的第 2位，少儿类图书排在主要出版集团的第 3位。2018-2023年公司出版发行业务合计收入复合增速 5.1%，教辅教材业务收入复合增速 7.6%，是公司经营发展的压舱石。看未来，教材教辅中期受人口影响较小，且初高中在校学生教材、教辅配套数量更多，对收入的贡献和影响更大。根据 Wind 湖北省出生人口数来看，湖北省 2006年（对应 2024年高三）-2019年出生人口数处于上升通道，2020年后有疫情影响生育。预期未来随着生育政策的调整优化，以及家庭对于教育的重视程度不断提高，预计在校生人口将保持在一个相对稳定的水平，为出版企业的发展提供了可预测的市场环境。 投资分析意见：目标市值 132亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，预计公司 2024-2026E 实现收入 72.73亿元、78.29亿元及 84.33亿元，预计2024-2026E 实现归母净利润 7.90亿元、8.28亿元及 8.77亿元，现价对应 24-26年 PE仅为 13/12/11x。我们认为长江传媒聚焦主营业务，经营改善，分红金额逐年提升，给予公司 24年目标 PE 16.7x，目标市值 132亿。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：湖北省出生人口持续大幅下滑风险；教材教辅业务监管政策变化的风险

长视频进入良性发展，与短视频走向合作。23年以来长视频排播正常，类型更多元；平台提质减量叠加艺人价格泡沫挤出，内容成本明显改善，行业整体盈利能力提升。从外部竞争看，长短视频已经走向合作，爱奇艺、腾讯视频、芒果已先后与抖音达成二创等合作，并未分流。短剧的爽剧风格与长视频的精品内容互为补充，实质是挖掘增量内容付费需求。 从内部竞争看，从“3+1”变成“2+2”竞争格局，爱奇艺、腾讯视频内容投入趋稳；芒果用户规模已超越优酷成为行业第三，仍在成长期。 国有新媒体核心优势不变，剧集份额提升，综艺扩大头部优势。公司前三大股东均为国企； 芒果内容体系传承自湖南广电近 30年积累，22年以来台网融合加强，金鹰卡通注入形成业务协同。二股东中移动给予会员渠道、内容投入等多维度支持。综艺方面，芒果综艺工业化已验证，每年均推出综艺新品类，综艺续集保持较好播放量及关注度，头部内容份额持续提升；24年创新性更强，《歌手 2024》爆火再证老 IP 焕新能力。剧集方面，23年份额提升，爱优腾芒四平台中仅芒果剧集有效播放量实现正增长且增幅明显。当前精品剧集投入明显加大，数量更多、类型更丰富、并合作资深影视制作人；爱奇艺持续盈利验证剧集投入可行性，芒果剧集投入有望开花结果。会员广告业务拐点已至，会员量价齐升，广告增速转正，税率影响落地。 科技积极布局，加速出海。前沿科技布局积极，芒果 TV 已上线苹果 Vision Pro，已推出AI 导演等。出海进行时，芒果作为党媒国企，积极贯彻落实二十大报告提出的“加强国际传播能力建设”，持续探索中国故事和中国声音的全球化表达，已实现平台、内容、渠道出海；内容方面实现模式输出，如《乘风破浪的姐姐》输出越南。正在实施“芒果出海 2024行动计划”和芒果 TV 国际 App“倍增计划”，今年湖南广电已与马来西亚旅游局、新加坡旅游局签订战略合作协议，出海有望打开会员广告以及内容发行空间。 维持买入评级。我们调整盈利预测，预计 24-26年公司营业收入为 159.59/178.90/196.91亿元（原预测为 160.98/180.31/198.35亿元），归母净利润为 19.66/22.48/25.53亿元（原预测为 19.31/22.34/24.96亿元）。给予 24年目标 PE30x，对应目标市值 590亿元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济变化，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险。

我们在 2019年 11月、12月和 2020年7月，发布报告阐述了公司的竞争优势和周期底部复苏的逻辑； 2021年 3月报告阐述从广告主需求和媒介供给看公司成长性；2022年 9月报告再论公司的安全边际和长期空间。本篇报告重点分析从行业低谷中走出的分众传媒未来分红持续性以及潜在成长空间。 从景气、客户、格局看梯媒领军企业稳健经营持续性。 （1）媒体格局复盘：电商和本地生活平台、社交短视频广告高增长与梯媒增长不矛盾：1）类渠道的销售转化，竞争对手不是品牌广告而是销售各类渠道；2）短视频社交时长增长未减少电梯场景广告曝光价值。 （2）客户结构复盘：15-19年互联网客户驱动收入增长但受一级融资影响较大，19年后日用消费客户占比持续提升，业绩有韧性。背后不变的是公司依托全国性高频媒体网络，成为品牌抢占用户心智的卖水人。 （3）竞争格局复盘：梯媒竞争的核心并不只是点位规模，而是媒体资源对主流目标人群的曝光量。当前电梯广告一大一小，分众传媒以一二线城市写字楼 LCD+核心地段社区海报+影院媒体为核心产品覆盖 KA 客户，近年逐步拓展智能屏覆盖中小客户；新潮传媒点位多为社区媒体，覆盖区客，后拓展 LCD，因此分众传媒单屏收入高于对手。分众 19年后收缩低效点位，单屏营业成本下降，对手影响明显减弱。 利润表和现金流量表看公司持续分红能力。 （1）收入利润复盘：收入韧性：客户结构优化，消费品投放韧性强；竞争改善：竞争趋缓后收缩低效点位、单屏成本下降+减少坏账损失影响，预计未来分众利润周期底部将明显抬升至 50亿以上。 （2）现金流复盘：19年后公司经营活动现金流/净利润大于 1，公司加强应收款管理，应收周转天数明显下降2018年后占比不断提高的消费品行业客户回款质量高于互联网行业。 （3）15年以来公司累计现金分红 257亿元（ 含 2023年宣告分红 47.66亿），占净利润比重 65.5%，宣告 24-26年分红不低于扣非利润 80%。 下沉+LBS+出海，蓄力中长期增长。 （1）广告主预算下沉，23年分众在三线以下城市点位数重启增长。 （2）智能屏布局 LBS，撬动本地生活增量：预计有望实现 50万个点位、61亿元-67亿元收入空间。 （3）布局海外市场：目前拥有境外媒体设备 17.2万台，参考国内电梯广告 1%-2%的占比，测算海外电梯广告中期有望规模达到 67-134亿收入。 投资评 级与 估值 ：维 持买入 评级 。维 持 24-26年盈 利预 测， 预计 24-26年 收入125.25/134.73/146.22亿元；预计实现归母净利润 53.11/58.50/64.58亿，同比增长10%/10%/10%。FCFF 下公司内在价值 9.19元/股，市值 1327亿元，维持买入评级。 风险提示：消费品行业景气进一步下行风险，技术超预期变革改变媒体格局风险。

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入110.99、 21.91亿元，同比增长 28.62%、 14.66%；实现归母净利润 0.77、0.49亿元，同比变动-39.41%、 +10.96%，实现扣非后归母净利润 0.75、 0.44亿元，同比变动-17.61%、 +3.58%，基本每股收益 0. 11、 0.07元。 23年 B2B 稳步增长， SaaS 软件服务亏损较大， Q1收入利润稳步增长： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 33.39/21.91亿元，同比增长 76.78%/14.66%，实现归母净利润-0.71/0.49亿元， 1Q24收入利润均实现稳步增长。分业务看，23年 B2B 办公物资集采业务及品牌新文具实现营业收入 110.22亿元， 同比增长 29.93%，不考虑 0.55亿元商誉减值的净利润为 2.44亿元，同比增长8.93%， SaaS 软件服务收入下滑 47.24%至 7728万元，亏损 1.12亿元。 23年毛利率下降， 除汇兑影响外期间费用改善， 净利率小幅下滑： 23年公司毛利率 8.38%，同比下降 1.69pct， 分业务看， B2B/SaaS 软件服务毛利率同比分别下降 1.38/4.31pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.52pct至 4.89%，管理费用率同比下降 0.39pct 至 1.69%，研发费用率同比下降0.05pct 至 0.81%，财务费用率同比提升 0.71pct 至-0.42%， 主要由于汇兑收益减少， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.85pct 至 0.55%。 B2B 办公集采聚焦核心客户，品牌新文具打造核心能力： 公司 B2B 办公集采业务持续聚焦央企、央管金融机构、政府等优质大客户，对超大型客户深度拓展，提升客户订单内占比，核心大客户销售规模继续保持领先。自有品牌业务锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化五大核心能力打造，在渠道端加强线上线下全渠道产品价值链管理，提升产品触达终端客户能力，在产品端加强与优质 IP 的品牌联名战略合作，聚焦核心品类，继续优化调整产品结构，并持续拓展大办公品类。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 2.36、 2.91亿元，同比增速 207.3%、 23.2%， 5月 15日收盘价对应 24-25年 PE 为 16.7、 13.5倍，参考可比公司给予公司 24年 22~23倍 PE估值，对应合理价值区间 7.26~7.59元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振， 客户拓展不及预期， 原材料价格大幅波动。

事件2024年4月30日，公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年实现营收43.07亿元，同比增长10.01%；归母净利润5.62亿元，同比增长61.37%；扣非后归母净利润5.19亿元，同比增长51.72%。2024Q1实现营收9.82亿元，同比下降17.38%；归母净利润1.51亿元，同比下降23.94%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比下降21.60%。2024年5月8日，公司通过成蹊科技持有南京呆萌猫近10%股权。 投资要点游戏业务经营稳健，营销业务拉动收入增长。游戏业务方面，捕鱼类游戏持续迭代更新，《指尖捕鱼》《捕鱼炸翻天》新版本流水表现良好，《姚记捕鱼3D版》《捕鱼新纪元》上线后稳步增长，国外游戏受国际局势、市场竞争剧烈以及隐私政策变动等因素的影响，业绩出现下滑，但游戏整体保持了稳健增长，全年实现营收12.26亿元，同比增长1.94%，毛利率96.01%，同比下降0.14pct。 扑克牌业务方面，公司对销售架构进行了调整，降低了销售成本，并结合市场情况，合理提升了产品定价，2023年扑克牌业务实现营收10.90亿元，同比下降1.57%，毛利率为26.56%，同比增加3.40pct。 目前公司扑克牌产能已处于超负荷生产状态（现有产能7.56亿副，2021年产量9.74亿副），公司积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”，项目建成后，扑克牌产能将提升约80%，同时本项目将进一步提高生产线智能化水平，有效提升生产效率和降低生产成本。数字营销方面，公司首创VTATM模型，助力多个客户新游首发，并探索出【定向-排除-建模】三步走思路，实现降本增效，数字营销业务全年实现营收19.12亿元，同比增长24.90%，毛利率5.46%，同比增加0.72pct。费用方面，游戏板块优化了投放推广策略，销售费用同比下降32.99%，销售费用率为7.40%，同比下降4.75pct；由于计提股权激励计划摊销费用，管理费用同比提升26.30%，管理费用率为6.69%，同比提升0.87pct。 参投线上掼蛋平台扩大休闲游戏品类布局，增进游戏板块业务协同。根据工商变更信息，公司全资子公司成蹊科技于5月8日成为南京呆萌猫网络科技有限公司股东，持股比例近10%。南京呆萌猫专注于游戏研发与运营，旗下代表产品《天天爱掼蛋》目前注册用户已超过4000万，七麦数据显示，2024年1-5月其iOS端下载量同比增长约2倍。近年来，掼蛋游戏因门槛低、耗时短、社交性强等特征在年轻群体中的渗透程度显著提升，线上掼蛋平台DAU随之快速增长，《天天爱掼蛋》作为较早运营线上掼蛋游戏的平台，结合姚记在捕鱼、棋牌、养成等休闲游戏品类的运营经验，有望与公司原有产品形成良好协同，巩固公司在休闲游戏领域的长期优势地位。 投资建议：我们预计公司24-26年有望实现营业收入47.58/52.25/57.02亿元，归母净利润6.61/7.65/8.84亿元，对应EPS为1.61/1.86/2.14元，根据2024年5月29日收盘价，24-26年分别对应14/12/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：流水表现不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策监管趋严风险不及预期风险；项目进展不及预期风险。

事项：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。23年，公司实现营收24.6亿元，同比-0.4%;归母净利润4.3亿元，同比-3.5%;扣非净利润4.2亿元，同比-2.4%。24Q1，公司实现营收6.9亿元，同比+23.1%;归母净利润1.2亿元，同比+29.4%;扣非净利润1.2亿元，同比+40.4%。 评论：国内运动草需求承压拖累营收，布局多元化业务谋求长远。(1)分产品看，2023年公司运动草/休闲草/铺装业务及其他分别实现收入5.6/16.8/2.1亿元，同比-6.6%/+1.2%/+5.4%。运动草收入同减或主要系国内体育设施建设规划因地方财政资金紧张而被迫延迟。2023年国际市场休闲草销量/收入分别同增15.0%/0.80%，均价短期承压，或主要系原材料采购成本同比下降、市场价竞争激烈、产品售价低的欧洲区销售占比提升所致。铺装业务及其他类销售收入同增，主要系多元化业务增长所致。(2)分区域看，2023年公司境内/境外分别实现收入2.8/21.6亿元，同比-3.5%/+0.1%，境内收入同比减少。公司正在国内市场规划推广人造草坪系统的铺装服务业务，有望为拓展海外运动草市场做好铺垫。(3)分销售模式看，2023年公司直销/批发分别实现收入6.6/17.9亿元，同比+0.5%/-0.7%。 多因素驱动毛利率改善，期间费用稳中有升。1)23年，得益于原材料成本改善/人民币兑美元汇率保持相对低位/持续推进采购降本，公司实现毛利率31.6%，同比+2.8pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率5.4%/4.2%/3.4%/-1.4%，同比+0.8/+0.3/+0.2/+1.6pct，其中销售费用率提升主要系期内差旅费用和市场推广费增加影响，同时汇兑收益同比减少导致财务费用率明显增长。综合来看，公司实现归母净利率17.5%，同比-0.6pct。2)24Q1，公司实现毛利率30.5%，同比-1.8pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率5.2%/4.1%/2.8%/-2.1%，同比-0.4/-0.3/-0.5/-3.5pct，费用端整体改善。 期内，公司实现归母净利率17.6%，微增0.8pct。 投资建议：海外需求修复明显，维持“强推”评级。过去海外整体消费环境的低迷，一定程度上压制人造草坪行业的成长性兑现，进而压制公司的估值。 受益于人造草坪市场渗透率逐年提升及产品应用场景的增加，叠加海外通胀企稳、能源价格和供应链情况好转等因素，公司欧洲市场人造草坪销量已基本恢复至俄乌冲突前水平，需求端总体向好。我们预计24-26年归母净利润为5.3/6.4/7.4亿元（24/25年前值为5.9/6.8亿元），对应PE为18/15/13X，根据DCF模型给予公司目标价28.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格上行等。

5月 10日芒果上线《歌手 2024》以来，热度持续发酵，热搜登顶 top1，流量超过《乘风 2024》。本次特色采用全开麦直播形式，并在赛制上进行深度革新，综合了淘汰赛、突围赛、总决赛等多种赛段。并通过“补位歌手”赛制持续为节目带来悬念和热度。 《歌手 2024》于周五晚直播， 计算每期节目周五、周六、周天播放量之和，第一期节目播放量达 2.3亿，第二期节目播放量达 2.58亿， 较第一期增长 12%。 第二期直播当天收视率四网第一， 相比第一期增长 63.43%。 《歌手 2024》第二期芒果 tv 会员直播在线峰值大涨 309%。《歌手 2024》热度辐射国际，海外播放量超288万，第二期直播芒果 TV 国际 APP 累计在线观看人数是第一期近 4倍，当天单日会员收入大涨 153%，创年内新高。 第二期播出当晚全网热搜 447个，截止 5月20日，微博话题“亚当真来歌手了”于热搜第一在榜时长超 13小时，阅读量 3.7亿， 讨论量 11.1万，互动量 69.7万。 《乘风 2024》招商品牌数 8个， 《歌手2024》目前招商品牌数 9个，有望持续补招商。 根据艺恩数据， 4月芒果总播放量为 113.22亿， yoy+50.64%， mom+64.58%。其中电视剧播放量为 36.5亿， yoy+28.38%， mom+52.63%，新剧《群星闪耀时》《少年巴比伦》相继上线。综艺播放量为 76.72亿， yoy+64.19%， mom+70.94%，新综《乘风 2024》《灿烂的花园 》《热烈地奔赴》《花儿与少年·好友记》上线。 公司热门综艺 IP 矩阵持续延展，系列化项目流量稳定，剧集端重视出品质量，持续产出优质剧品。随着 AI 对于内容生产的加持和金鹰卡通版权对于少儿圈层破圈。我们预计公司 24~26年归母净利润分别为 19.93/23.39/26.78亿元（24~25年原预测值为 24.76/28.03亿元，因对剧集投入增加成本，我们下调盈利预测），参考可比公司估值，给予公司 24年 28倍 PE，对应目标价 29.96元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险

赋能中小企业成长，产业资源丰富。 创业黑马主要为中小企业提供服务，主营业务包括培训业务、企业服务及 AIGC 服务。自 2008 年成立以来，公司以中小企业创始人培训为起点，积累中小企业资源，并基于此拓展企服业务。当前，公司已积累了超过 15 万家中小企业客户以及众多投资机构、科研院校、产业龙头等有关合作机构，与全国 30 余座城市开展合作。 主动收缩低毛利项目，业绩将迎来拐点。 2023 年，公司实现营业收入2.7 亿元，同比下降 21.9%。公司主动收缩毛利较低的财税业务，盈利迎来拐点， 23 年归母净利润实现 966.4 万元，同比扭亏为盈。公司培训业务和企服业务稳步增长，并持续推进 AI 化升级；截至 24Q1，公司签约订单达 2.3 亿元，同比增长 10%以上，发展态势良好。 中小企业数量庞大， AI 助力下企服空间有望拓展。 基于我国规模庞大的中小企业主体，企业服务具备较大市场。在 AI 产业发展下，培训及企业服务市场迎来新机遇： 1）企业培训市场方面，根据腾讯洞察， 2023年企业培训市场达 9000 亿元。在 AI 模型能力及应用持续推进的过程中， AI 人才需求应运而生；仅以 AI 技术培训来看， 以传统 IT 培训市场为参考， 2022 年该市场规模约为 680 亿元， AI 技术培训潜在空间有望达千亿级。 2）科创服务方面，垂类模型可助力材料自动撰写，缩短科技项目申报时间，提高效率；科创服务机构产能有望得到显著提升。 以 AI 为切入点， G 端拓客+B/C 端增厚服务，业绩增量可期。 2024 年1 月，公司自研的 To B 科创大模型和 To G 政企大模型获得华为云、 昇腾等技术认证， 有望带来业绩增量： 1） G 端：通过集成服务于华为赋能云,以及为中小企业数字化转型试点城市提供服务平台建设运营与全套数字化服务，助力中小企业数字化转型工作；基于服务平台，公司中小企业客户覆盖有望得到拓展。 2） B 端：通过科创垂直行业大模型黑马天启，公司深度服务同行企业及中小企业，提升科创服务效率及产能，公司市占率有望得到提升；此外，公司将基于中小企业需求提供垂类模型+服务业务，增厚企服服务。 3） C 端：基于原有培训业务，公司升级培训资源，开拓 AI 培训新方向，将贡献增量。 盈利预测与投资评级： 创业黑马积极跟进 AI 浪潮， 加速中小企业 AI 化进程；同时， 公司积极收缩原有毛利较低业务，业绩有望迎来拐点。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 0.6/0.9/1.3 亿元，对应当前股价PE 为 79/50/33 倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： AI 发展不及预期，客户拓展不及预期，市场竞争风险

2023年营收、扣非归母净利润增速稳健。2023年全年公司实现营收136.13亿元，同比增加9.21%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长32.55%；实现扣非归母净利润15.52亿元，同比增长5.69%，营收、扣非归母净利润增速稳健，2023年公司非经营性损益共3.03亿元，主要因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响，共计2.51亿元，对当期利润影响较大。 24Q1营收同比增长12.61%，高分红回馈投资者。公司24Q1营业收入为30.00亿元，同比增加12.61%，归母净利润2.84亿元，同比下降18.18%,主要是公司使用所得税政策发生变化导致。此外，公司一直重视对股东的合理回报，近三个会计年度累计现金分红32.33亿元。2023年度，公司每股派息0.55元，现金分红总额9.88亿元，股利支付率为为53.26%，以5月24日收盘价计算，股息率为4.3%。公司还计划2024半年度现金分红1.8亿元。 我们认为，在市场整体不确定性增加的大环境下，高分红有助于彰显公司作为防御性资产的价值。 出版发行业务亮眼，数字教育发展良好。2023年公司出版业务方面实现营业收入36.02亿元，同比增长4.75%，公司一般图书市场地位继续提升，在全国综合图书零售市场的实洋占有率为3.8%，在全国网上书店图书零售市场的实洋占有率为4.05%，均排名第二，稳居第一方阵。发行业务方面实现营业收入114.14亿元，同比增长14.91%。数字教育方面，公司持续提质“四维阅读”、“中小学生阅读体系”等产品，同时推出了“春耕系列”和“四维解决方案”这两项教育教学核心产品、“湘教智慧云”、“大童心理”儿童青少年心理健康平台、“E堂好课”等数字教育项目。此外，公司计划未来加强新媒体运营，完善“自播＋短视频＋达人带货”模式。我们认为，公司多年来深耕出版、发行等主营业务，增速稳健；同时，公司在新媒体和数字教育等方面的新布局将会给公司未来增长带来新动力。 盈利预测与估值分析。我们采用PE和PS两种估值方法进行估值：1）参照可比公司，我们给予公司2024年14-18倍动态PE，对应合理价值区间为11.48-14.76元/股；2）参考可比公司，我们给予公司2024年1.5-1.8倍动态PS，对应合理价值区间为12.48-14.97元/股。综上，我们认为公司对应合理价值区间为12.48-14.76元/股，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：数字化转型不及预期，图书消费不及预期。

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入24.61、 6.88 亿元，同比变动-0.38%、 +23.14%；实现归母净利润 4.31、 1.21亿元，同比变动-3.54%、 +29.35%，实现扣非后归母净利润 4.19、 1.17 亿元，同比变动-2.38%、 +40.38%，基本每股收益 1.08、 0.30 元。 23 年销量实现稳步增长， 24Q1 利润表现较好： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 5.45/6.88 亿元， 同比增长 5.18%/23.14%，实现归母净利润 0.79/1.21 亿元， 同比变动-15.14%/+29.35%， 1Q24 收入同环比均明显提升，盈利表现较好。分业务看， 23 年运动草收入 5.59 亿元，同比下滑 6.58%， 主要由于国内地方财政资金紧张，部分社会足球场等体育设施的建设规划被延迟，休闲草收入 16.76 亿元，同比增长 1.16%，主要由于原材料成本下降、部分市场价格竞争激烈、售价较低的欧洲区占比提升，使得收入增幅不及销量增幅，23 年人造草坪总销量 7258 万平，同比增长 12.21%。 23 年毛利率提升， 期间费用提升使得净利率下降： 23 年公司毛利率 31.58%，同 比 提升 2.84pct， 分 业 务 看 ， 运动 草 /休 闲 草毛利 率 同 比分 别 提升4.55/1.81pct，主要由于原材料价格下降以及美元汇率持续高位。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.81pct 至 5.37%， 主要由于差旅费用及市场推广费增加， 管理费用率同比提升 0.30pct 至 4.17%，研发费用率同比提升0.16pct 至 3.37%，财务费用率同比提升 1.64pct 至-1.42%， 主要由于汇兑收益同比减少 4893 万元， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.57pct 至 17.52%。 越南三期开工建设，产能持续提升： 目前公司拥有国内 5600 万平、越南 5400万平人造草坪产能，越南三期 2000 万平项目预计将于 24Q2 开工建设，越南四期已改至墨西哥，目前已签订土地购买协议书并支付款项，预计投产后还将新增 1600 万平产能，全部投产后公司将拥有 14600 万平方米人造草坪生产能力，进一步拉开与竞争对手的产能差距。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 5.37、 6.53 亿元，同比增速 24.6%、 21.5%， 5 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 18.2、 15.0 倍，参考可比公司给予公司 24 年 23~25 倍 PE 估值，对应合理价值区间30.82~33.50 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振，产能投放不及预期，原材料价格大幅波动

投资要点： 维持增持。维持预测 2024-26年 EPS 为 1.13/1.43/1.73元增速 37/27/21%； 维持目标价 19.35元，维持增持。 拟现金收购通拓科技，望实现优势互补、强化竞争力。1)公司拟以支付现金方式购买华鼎股份持有的通拓科技 100%股权，双方协商确定通拓科技100%股权的交易对价为 7亿元；2)若完成收购，将有利于：①强化规模优势，通拓 2023年营收占公司比重为 52%；②双方优势实现互补，如品类互补(丰富产品线)、仓储优化(提高商品的地域可达性与响应速度)、供应链整合(联合开发自有品牌产品)、成本控制(联合采购降低单件成本)、信息化赋能与运营升级，协同效应可期；③完善全球化布局。 通拓科技以家居、电子等品类为主，近 2年盈利、周转等改善。1)通拓于2004年成立，总部深圳，致力于满足全球消费者对于高性价比生活类产品的需求；2)营收结构拆分：①分品类：2022-23年家居类占比分别 75/79%、电子类占比 18/17%；②分渠道：2022-23年亚马逊占比 45.4/48.9%、速卖通占比 13.4/14.3%、美客多占比 6/8.2%、eBay 占比 5.3/5.3%；③分地区： 2022-23年欧洲占比 46.4/46.9%、美洲占比 29.8/31.2%、亚洲占比 20/18.5%； 3)核心数据：2022-23年营收分别 34.5/34.1亿元、净利润分别-3.1/-1亿元、存货周转率分别 3.35/4.29次。 费用结构望优化，当前估值低估。1)跨境平台角力的背景下，亚马逊政策友好度提升，头部卖家费用望改善、集中度望提升；2)积极推进新区域、新渠道、新品类布局，成效望显现；3)通过头程运输方式调整及尾程等方面的优化，费用结构望改善、利润率望回升；4)望延续较高的分红政策，当前仅 12倍 PE，考虑通拓并表贡献后的 PE 将更低，估值低估。 风险提示：新业务拓展不及预期、单一平台集中风险、收购事项风险等

姚记科技以扑克牌起家，二十余年沉淀确立扑克行业龙头地位。近年来，公司投资收购多家公司，先后布局移动游戏、数字营销、体育文化等新领域。其中，游戏业务多款拳头产品业绩稳健，增长迅猛成为公司营收支柱；体育文化产业仍处发展早期，未来空间广阔，有望为公司营收贡献新增量。 快速发展移动休闲游戏，多款拳头产品贡献增量。2018-2020年期间，公司先后收购成蹊科技和大鱼竞技，正式进军休闲移动游戏领域。经过多年的快速发展和技术积累，国内核心产品包括捕鱼品类的《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》等以及近期参股 10%的头部掼蛋小游戏《天天爱掼蛋》，海外主力产品包括 Bingo 系列《Bingo Wild》《Bingo Journey》等。公司多款游戏产品流水稳定，常年保持在 iOS 畅销榜前列，具有较强的玩家粘性。 多年深耕扑克牌业务，扩产增效业绩稳健。公司以扑克牌业务起家，经过二十余载的辛勤耕耘，“姚记”品牌也在扑克牌行业获得较高的市场地位和知名度。公司多年资源积累，在生产技术上提质增效，扑克牌业务毛利率多年保持在 20%以上。2024年 1月，公司募集并发行 5.8亿元可转债用于投资年产 6亿副扑克牌生产基地，突破产能瓶颈，发挥规模效应。 前瞻布局收藏卡牌赛道，与扑克业务充分协同。公司选择球星卡作为收藏卡牌切入点，战略投资国内最大卡片发行商 DAKA 文化和收藏卡交易平台卡淘Card Hobby，布局体育文化产业，拓展综合娱乐产业链。卡淘平台正在积极发展电竞、文娱、足球、篮球等多领域赛事 IP，我国相关受众群体数量庞大，潜在市场空间广阔。此外，公司借助渠道优势，利用扑克牌产业积累的营销网络帮助卡牌业务的推广和宣传，发挥业务协同作用。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。考虑到公司扑克牌业务占据行业龙头地位，在手游戏流水稳健，长线运营能力较强，同时前瞻布局新兴收藏卡牌产业，未 来 增 值 潜 力 大 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 分 别 实 现 营 业 收 入48.32/53.69/58.53亿元，归母净利润 6.71/7.61/8.81亿元，对应当前股价 PE为 14.8/13.0/11.2倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：商誉占总资产比重较大的风险、行业政策变化的风险、对外投资风险、在营游戏及新游戏流水下滑较大的风险、扑克牌原材料供应和价格波动的风险