公司概况：游艺设备龙头，业务布局全产业链华立科技是国内商用游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业。公司集游艺设备的设计、研发、生产、销售和运营于一体，同时将业务范围拓展至终端游乐场运营及IP 卡牌，行业地位突出，产业链完整，竞争优势明显。 游艺设备业务：基石业务，行业竞争激烈，三大策略实现差异化路径我国游戏游艺设备行业参与企业众多，竞争激烈，且代表性龙头市占率较低。基于对行业的判断，华立采取“优化产品结构+设备合作运营+拓展海外市场”策略。1)公司持续优化产品结构，提高产品技术含量，设备平均销售单价逐年提升；2)公司开展设备合作运营业务，与下游设备运营商共同经营，实现双赢；3)疫情恢复驱动欧美市场需求量扩大，公司凭借龙头产品，加快海外销售扩张。 动漫IP 衍生产品业务：增长业务，多年市场培育，高速增长初步验证公司动漫IP 衍生产品业务是公司长期培育的新兴业务，我们认为是公司未来业绩增长的第二曲线。市场空间来看，对标成熟日本市场，我国TCAG 批发市场空间35-57 亿元，且仍为一片蓝海。商业模式来看，该业务具备“卡牌盲盒+游艺玩乐+收藏社交”属性，客单价复购率双高。我们认为华立的核心优势在于独家IP+渠道积累+运营经验。我们认为，未来3 大指标驱动该业务营收增长，即动漫IP 设备铺设数量的高速增加、优质IP 的持续拓展、各产品线精细化运营。 游乐场运营业务：闭环业务，向下游延伸，实现营收、协同两大战略价值公司通过收购拓展至产业链下游的游乐场运营业务。截至本报告发表日，公司拥有13 家自营游乐场，以广州为主阵地，并向周边城市拓展。前疫情时代，公司游乐场门店爬坡趋于成熟，有望成为营收增长极。游乐场运营业务能够帮助公司深度触达C 端消费者，使整体业务形成“研发-销售-运营”闭环，价值链各环节实现战略协同。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年营收分别为6.08/8.70/10.63 亿元，同比增长-2.96%/42.94%/22.20%；归属于母公司股东净利润分别为-0.57/0.74/1.06 亿元，同比增长-209.41%/—/43.92%；EPS 分别为-0.51/0.66/0.94，以2023 年3 月17 日收盘价，对应2023-2024 年PE 分别为44.69/31.05 倍，对应2023 年PEG 指标为1.68 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；汇率波动风险；应收帐款风险；疫情反复风险；市场竞争加剧风险；政策监管风险；境外采购风险。

推荐逻辑：1）需求端看，企业管理培训行业有近3千亿市场规模，公司目标客户中小企业的需求占据市场的绝对主体（96.1%），具有广阔市场空间。供给端看，公司课程重实效，行业内无同一类型竞争者；相比于传统商学院，公司课程学费适中，学制较灵活，面向对象门槛较低，适合中小民营企业的发展赛道。2）短期看好疫情放开下线下场景恢复，22年受损的需求递延补齐，销售人员增长和实效性优势持续发挥作用；3）长期看好公司在产品端口碑建设和销售端管理机制完善下，学员数量持续增长，数字化建设为公司贡献新的利润增长点。 线下培训场景复苏，推动业绩改善。教育需求具有长期存在性，疫情影响短期，但需求会递延补齐。公司20年和22年业绩受到了疫情影响，但疫情好转后恢复迅速，22Q3业绩改善明显，营收同比+21.7%，归母净利润同比+38.1%，均实现转负为正。 公司收现比长期维持高位（22Q1-3为95.6%）；22Q3末合同负债为7.44亿元，且即便受停课影响，22年退费率仍低于5%。我们预期随着疫情逐步放开，22Q4承压的需求将会在23年释放，23年合同负债8.2亿、净利润2.0亿的股权激励目标实现可期。 导师+研发+服务齐头并进，高筑实效性口碑。相比同行，公司产品具有显著的实效性优势，市场中无完全一致的商业模式。1）导师选聘严格，均为20年以上的管理经验的千亿/百亿级企业家，兼具理论高度和实践深度；2）课程内容主要由公司的团队进行打磨，对导师的依赖程度低，且会根据市场情况及时进行更新和调整；3）公司全国共有30+分支机构，每个机构配置20-50人团队，每个团队配备8个销售+1个总监，全国各地学习官都会对学员持续监督，长期“陪伴”以帮助学习成果落地。 实效性口碑+销售管理机制，助力未来学员增长。公司销售管理机制涉及培养、考核和激励，包括员工参加培养后必须通过AC证书考试等。在严格的管理机制下，公司人均产值领先行业可比公司。产品端的高实效性优势和销售端的严格管理机制共同发力，随着疫情复苏、销售人员数量增长，公司复购+转介绍率有望维持现有的高水平（85%+）。鉴于复购+转介绍贡献了公司绝大部分客户增长、自行开拓占比不高（22H1销售费用中业务宣传费仅占6.3%），公司未来学员增长确定性强，我们看好公司营业和利润持续增长。 盈利预测与投资建议：我们选取了A股上市的6家可比公司：力合科创、创业黑马、传智教育、中公教育、东方时尚、学大教育，2023年行业调整后平均PE为31倍，行动教育PE（19倍）水平显著低于可比公司，估值优势显著。我们认为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.1/2.2/2.9亿元，给予2023年30倍PE，对应目标市值66.0亿元，对应目标价55.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；关键业务人员流失风险。

横店影视发布2022年年报：2022年公司营收14.27亿元（同比下滑37.51%），营业成本15.69亿元（同比下滑21.21%）；销售及管理费用分别下滑36.36%、23.03%；归母利润-3.17亿元，扣非利润-4.4亿元（均在业绩预告区间内）；经营性现金流3.12亿元，2022年度计提资产减值准备0.45亿元（主要为信用减值准备及资产减值准备）。 投资要点 2022年因疫情影响致业绩承压落地受疫情扩散影响，2022年公司营收下滑，归母及扣非利润均亏损，2022年Q1~Q4归母利润0.75、-1.44、-0.38、-2.1亿元；主业分类看，2022年公司院线放映板块营业收入12.29亿元（同比下降38.35%），内容板块营业收入1.60亿元（同比下降29.46%）；费用端，因疫情停业，2022年公司销售、管理费用同比下滑，但也同时注重影院的可持续发展，2022年公司扩大高端影厅优势，首批17家影院在《阿凡达2》上映之前完成CINITY影厅升级；公司持续加强内容板块协同效应，2022年公司参与出品《人生大事》、《独行月球》、《万里归途》等；2022年公司扩展营销渠道多元创收，线上线下互补，拓展娱乐业务，落地横好玩潮玩游戏、剧本杀、文创产品开发，结合横店资源推广特色旅游产品和研学定制产品。 2023年1-2月票房同比增加低基数叠加内容有序供给有望助力2023年全年增长行业端，2022年全国分账票273亿元（同比下滑36.4%），公司营收增速与之趋同，换言之，若2023年全国票房回暖，公司营收也有望同频共振；全国影片端，2022年全国全年上映新片325部，国产电影票房为252.5亿元，占总票房的84.4%（国产影片票房产出效应增强，2022年排名前10影片市占率60.7%，市场集中度攀升）；影投端，2022年前10名影投公司票房占比38.98%（较上年同期37.27%的占比提升1.71个百分点），影投与院线进一步向头部集中，抗风险能力凸显；影院及银幕端，2022年全年在映影院共1.26万家（同比增加1.3%），7.7万块银幕（同比增长1.8%），2022年公司旗下已开业影院493家，银幕3099块（公司占比为3.91%、4.02%），其中资产联结型影院票房在全国影院投资公司中排名第二名：影院增速随着市场的逐渐饱和处于平稳态势，市占率的提升或产业链上下游资源赋能成为存量企业差异化竞争力之一，公司借力横店品牌辨识度，且已拓宽至产业链上游的影视内容制作和发行，实现由“院线”向“电影公司”转型升级，在差异化竞争力占优。 2023年开年全国春节档票房实现增长助力2023年1月票房增长，综合看2023年1~2月全国分账票房127.7亿元（同比增加6.81%），2023年拟上映《龙马精神》《长空之王》《检察风云》《消失的她》《扫毒3》，待定如《前任4》《超能一家人》《热烈》《维和防暴队》《莫斯科行动》等，2023年优质内容有序供给利于院线行业票房回暖，公司的主业票房收入也有望较快传导；同时，疫情致非票业务影响较大，伴随2023年观影需求常态化，非票业务如广告等业务有望渐修复。 盈利预测维持“买入”投资评级。疫情致行业出清加速，公司市占率稳健，基于2022年外部影响因子落地及2023年内容有序供给（如进口片增多，国产与进口电影有望齐鸣），2023-2025年公司营收17.52\20.91\23.85亿元，归母利润分别为2.88\3.46\3.95亿元，EPS分别为0.45\0.55\0.62元，当前股价对应PE分别为31.9\26.5\23.2倍；投资维度短期看档期效应下优质影片定档，中期看单银幕产出拐点，长期看文化强国及电影强国下的国产优质内容供给崛起及文化输出，公司业绩承压落地，2023年供给与需求均有望双升助力主业回暖可期，进而维持“买入”投资评级。 风险提示电影行业增速放缓风险；回暖进展低于预期；优质影片供给的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

国有互联网企业基因，弘扬文化强国：芒果超媒是一家覆盖内容生态与渠道分发的完整娱乐核心产业链的国有新媒体公司。依托湖南广电集团，手握OTT 与IPTV 双牌照，具备内容创新核心竞争力。2021 年实现营收153.6 亿元，归母净利润达到21.4 亿元，其中芒果TV 互联网视频业务实现112.61 亿元，占比73.34%；新媒体互动娱乐内容制作实现18.78 亿元，占比12.23%；内容电商突破21.57 亿元，占比14.05%。芒果TV 与湖南卫视平台联动发展芒果融媒优势，弘扬文化自信主旋律，形成“内容创作-渠道分发-广告招商-会员运营-运营商联动-IP 开发-艺人经纪-音乐版权-线下实景-元宇宙创新”上下游协同发展的传媒全产业链生态。 告别流量粗犷扩张时代，长视频平台回归优质内容：“亏损换市场”等过往粗犷发展模式已成过去式，广告、会员领域竞争白热化。公司通过不断打造“现象级”的行业爆款，坚守芒果特色精品内容制作护城河，持续锻造“芒果出品”内容品牌。广告端，通过优质自制综艺及剧集，吸引大批优质广告主入驻、冠名；会员端，公司积极创新会员运营，加强权益互动，会员用户规模有望持续上行。2022 年期间公司两次上调会员价格，年末有效会员规模仍创新高达到5916 万，同比增加17%，侧面印证了会员价格仍有上调空间，有望迎来“量价齐飞”的增长态势，拉动公司会员收入的双位数增长。运营商端，芒果超媒在2021 年与中国移动旗下的咪咕文化签订为期三年的框架协议，双方将会持续开展不低于35 亿元的战略合作，在构建大屏生态圈、多屏联动、内容分发等渠道优势明显，增厚上市公司业绩。 多业态创新成行业新趋势，IP 联动，共同打造营收增长极：提前布局艺人经纪、互动剧、剧本杀、密室逃脱、元宇宙、NFT 数字藏品多业态打开成长空间，巩固娱乐IP 资源，实现资源协同利用，推动平台线上+线下、传统+创新两条腿走路。在后疫情时代有望通过线下门店扩张，带动增量收入释放。 探索电商新路径，构建“内容+视频+电商”的商业闭环：小芒电商定位国货潮牌，彰显文化自信，把控主旋律内容和社会责任。依托芒果TV App 沉淀目标客户，在用户触达、品宣上具备先发优势。品牌内容定调+达人测评种草+社区运营，有效拉动消费转化。2022 年小芒电商全年GMV 同比实现7 倍增长，DAU 峰值达206 万 。伴随物流恢复，生活有序，小芒电商有望入驻更多商家和品牌的加盟，收入放量在即。 投资建议芒果超媒全面布局内容生态，在会员拓展和广告招商领域卡位优势凸显，具备持续推出爆款的能力。且公司积极探索技术革新与业态创新，全面布局VR+数字藏品+密室逃脱+元宇宙新业态，实景娱乐赛道和虚拟现实领域双向发力，疫情放缓后有望带动营收的新增量，推动场景化内容更新换代。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为136.71\162.95\188.05 亿元，归母净利润分别为17.73\24.90\29.39 亿元，对应EPS 分别为0.95\ 1.33\1.57 元/股，对应2023 年3 月7 日34.90 元/股收盘价，PE 分别为36.83×/26.22×/22.22×。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示广告招商不及预期；会员增长不及预期；文娱行业监管加剧；电商业务拓展不及预期；新业务开展不及预期。

宋城演艺：国内旅游演艺龙头，模式验证成熟，竞争壁垒稳固 宋城演艺是我国旅游演艺龙头公司，目前在杭州、三亚等地落地（含在建）16个项目，轻重模式相结合，运营模式成熟。 全产业链能力构筑牢固竞争壁垒：公司集设计、建造、运营等为一体，打造低成本、高盈利的业务模式，在渠道、运营等方面保持竞争力，构筑竞争对手难以复制的壁垒。 产品力上，打造独具特色、雅俗共赏、相对标准化的产品：作为演艺产品，宋城千古情在观赏性和盈利性取得了良好平衡，而演出元素、表现手法等相对标准化带来产品质量稳定、成本可控、创作速度快等优势。 渠道领先优势持续强化，全产业链能力构筑高毛利优势，叠加多年在渠道上的精耕细作，渠道优势尽量；团队市场保持持续领先，在热门旅游动线覆盖率超60%；散客市场，近年在OTA平台加大投入，口碑逐渐形成，我们预计占比也将不断扩大。 疫情期间内在价值提升，复苏有望超预期 存量景区新建剧院，容量提高，突破高峰接待瓶颈：杭州宋城已建成4个标准千古情剧院，其他大部分景区已配套两个剧院；新建剧院有助于突破春节等高峰期接待瓶颈，提升景区内容丰富度，进而增加游客游览时间；配合剧院扩建，公司将进一步挖掘旅游演艺下沉市场，存量景区客流量有望持续增加，整体内在价值逐步提升。 逆势扩张，西安、上海等重点项目先后落地：西安项目于2020年6月开业，受制于疫情期间旅行社渠道等条件约束，初期运营未达理想水平；疫情期间西安项目在产品、渠道等方面均进行了大幅优化，在热门旅游动线覆盖率逐步提高，我们预计在重新开园后将带来明显修复。上海项目探索城市演艺新模型，在节目储备、演出内容丰富度、园区管理等方面全方位提升，配合在营销端的投入加大，我们预计重新开园后也将迎来良好修复。 内生外延，中长期仍具成长性 存量景区量价仍有提升空间：通过剧院新建、节目扩容、渠道下沉等措施，杭州宋城等存量景区将进一步打开增长空间。杭州宋城在2020年已率先提价；在运营恢复良好、市占率保持领先等前提下，其他景区亦具备提价可能。次新景区培育成熟，进入爬坡加速期：以桂林为代表的次新景区整体运营表现优秀，2019年开业后运营经受疫情等不利条件影响，但仍表现出较好的经营水平，2023年春节桂林景区游客接待量已超2019年，收入较2019年增长20%。 多个旅游流量高地有望项目落地，打开中长期空间：贵州、成都、重庆等多省市均在公司中长期拓展目标范围内，在后期有望部分落地； 贵州为我国旅游第一大省，成都、重庆等也均为旅游流量高地，且演艺项目相对较少，我们预计项目落地、运营成熟后有望贡献明显增量。 春节期间景区复苏领先出行链，有望持续超预期；3月份宋城景区陆续开业叠加旅行社渠道恢复有望带来强劲复苏 部分头部景区已恢复至或超过2019年水平，复苏超预期：2023年国内旅游收入和客流分别恢复至2019年的73.1%和88.6%；而峨眉山、黄山、天门山、玉龙雪山等部分头部景区游客量均已超过2019年水平，表现出超预期的恢复水平。 春节期间宋城开业景区亦表现优秀：春节黄金周宋城演艺旗下景区接待游客量可比口径下恢复接近2019年的90%，“千古情”累计演出场次恢复至2019年的85%。 3月份宋城其他景区将陆续开业，旅行社渠道恢复形成有效支撑：根据公司官网信息，杭州宋城等主力景区将在3月份后逐步开业，同时全国旅行社有望于3月份全面重启，公司业务将进一步强劲复苏。 投资建议：宋城演艺是我国旅游演艺龙头，运营模式成熟，竞争壁垒稳固。疫情期间内修外练，内在价值逐步提升，修复有望超预期；中长期在存量景区扩容、渠道下沉、新项目拓展等支撑下仍有空间。基于春节旅游复苏的表现、对后续旅游行业以及公司存量、新增项目的预期，我们上调2023-2024年公司营业收入至23.79、31.76亿元，归母净利润为11.68、15.79亿元，当前股价对应2023年、2024年分别为35.79、26.48x PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响行业复苏；新建项目进度不及预期；部分项目因竞争激烈拓展不及预期；自然灾害风险；安全事故风险。

事件： 芒果超媒发布 2022年度业绩快报， 2022年公司实现营业总收入 137.04亿元， 同比下降 10.76%； 实现归母净利润 18.2亿元， 同比下降 13.86%。 核心主营业务芒果 TV 互联网视频业务实现营收 104.47亿元， 同比下降 7.23%。 其中， 公司单四季度实现营收 34.65亿元， 同比下降 6.96%； 实现归母净利润 1.43亿元， 同比增长 6.46%。 以内容优势赢得发展优势： 芒果 TV 拥有 24个综艺制作团队、25个影视制作团队、 34个新芒计划战略工作室。综艺节目方面，报告期内芒果 TV 上线 77档各类综艺节目， 其中《乘风破浪第三季》 《大侦探第七季》 《密室大逃脱第四季》 和《披荆斩棘第二季》4档综 N 代节目，入选 2022年网络综艺有效播放 TOP10（云合数据） ， 《乘风破浪第三季》 排名第一， 综艺领头羊地位进一步巩固。 影视剧方面， 报告期内芒果 TV 上线重点影视剧及微短剧等各类影视剧 163部； 芒果季风上线 5部台网剧、 4部网剧， 《张卫国的夏天》 《没有工作的一年》 《消失的孩子》等从不同维度关注社会现实话题， 获得较高的市场关注度。 广告业务营收降幅较半年度收窄： 广告业务方面， 公司在2019/2020/2021年分别实现营收 33.5/41.4/54.5亿元， 同比增长39%/24%/32%。 2022年上半年， 公司实现广告收入 21.63亿元，同比下降 31.15%， 主要系 2021年同期基数较高及宏观经济和新冠肺炎疫情影响， 广告行业景气度下滑。 2022年全年公司实现营广收告3业9.务94亿元， 同比下降 26.77%， 降幅较半年度 收窄 4个百分点。 面对行业不确定性， 芒果 TV 升级联合招商机制， 从单平台的内容营销升级为双平台、 多圈层、 全链路的立体营销体系； 同时创新营销策略， 提供一揽子专项营销方案，争取独家预算， 多家重点客户合作金额逆势增长； 上线超级秀、裸眼 3D 秀等广告新形式， 下半年新拓展非贴片类广告品牌 32个， 实现非贴片硬广增收。 会员数量及收入增速边际递减趋势明显： 截至 2019/2020/2021年末， 芒果 TV 的会员数量分别为 1837/3613/5040万， 同比增长 70.9%/96.7%/39.5%； 2022年末芒果 TV 有效会员数量达到5916万人， 同比增长 17.4%； 全年会员业务收入达 39.44亿元，同比增长 6.95%。 芒果 TV 上线《快乐再出发》 《欢迎来到蘑菇屋》 等会员定制综艺； 推出“纳凉季” “甄选季”等多个主题季整合营销活动和向往卡、 密逃卡、 天下长河卡等多款 IP 限定卡，满足不同消费群体需求； 强化渠道覆盖和拉新， 打造中国移动“芒果卡”、 华芒融合会员等重磅会员产品。 运营商业务继续保持稳健增长势头： 运营商业务方面， 公司2019/2020/2021年分别实现营收 12.75/16.67/21.2亿元， 同比增长 33%/31%/27%。2022年公司实现运营商业务收入 25.09亿元，同比增长 18.36%， 继续保持稳健增长的势头。 省外业务方面，省外业务方面， 依托与中国移动的战略合作， 持续深化大屏业务全国布局， 加大内容创新等领域的深度合作， 提高内容触达率。 省内业务方面， 试点“芒果大电视会员”统一计费模式， 稳步提升增值收入； 强化内容运营， 打造湖南 IPTV“快乐看”“芒头条”， 有效促进用户点播， 提升用户粘性。 小芒电商业务发展成效初显： 报告期内， 小芒电商完成首轮融资， 引入战略培育期所必须的流动资金， 加快构建“内容+视频+电商”的商业闭环； 全年 GMV 同比实现 7倍增长， DAU 峰值达206万。 通过《大侦探》 《明侦探学院》 《100道光芒》 等芒果优质 IP 资源， 带动合作商品热销， 开拓新赛道； 目前小芒电商已经形成服饰、 食品、 美妆、 明星周边、 潮玩、 萌宠、 轻露营 等多条特色商品线， 后续将继续发掘内容场景带货能力， 引领年轻用户国货消费潮流。 新年迎来充足的向上增长动能： 1） 政策端边际向好， 芒果作为国有互联网视频平台， 是内容监管改善和数字文化建设的显著受益者； 2） 消费复苏、 经济回暖趋势下， 芒果优质节目招商变现加速， 有望再创佳绩； 3） 优质作品储备丰富， 预计重磅产品在量和质上显著优于 2022年， 剧集《去有风的地方》 打响开门红， 综艺《大侦探 8》 《青年派计划》 有望再掀风潮； 4） 芒果作品始终关照社会现实、 引发社会共鸣、 彰显时代价值。 公司盈利预测及估值： 预计公司 2022/2023/2024年分别实现营业收入 137.04/164.40/185.95亿元， 实现归母净利润分别为18.21/24.39/27.23亿元， 对应 EPS 分别为 0.97/1.30/1.46元， 对应 PE 为 36/27/24， 给予“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、 政策监管风险、 影视制作风险、行业竞争格局变化风险等。

公司概要：图书出版发行主营业务稳中向好，背靠国企积极布局新业态。城市传媒主要从事图书、期刊等出版物的出版发行业务以及新兴媒体的开发运营业务，其依托国企控股的稳健优势和民企的创新精神，在夯实图书出版发行主营业务的同时，积极向新媒体应用、艺术文创、IP 延伸开发等领域拓展。2017-2021年，公司营收收入由 19.7亿增至 24.2亿元，4年 CAGR 达 5.2%，营收增速稳健。同时，公司财务状况健康，防御属性良好，2021年，公司经营活动现金流量净额达 4.5亿元，现金流储备充沛。 行业分析：图书出版发行平稳增长，文学品类图书及新媒体渠道红利显著。根据中国新闻出版广电报及国家新闻出版署数据，2017-2021年，量价齐增驱动全国图书零售金额持续增长，2021年图书零售金额达 1,285.1亿元，4年 CAGR 达 10.9%，行业发展稳中向好。图书品类方面，2022年，我国图书零售市场码洋占比排行前四分别为少儿、社科、教辅教材和文学类，其中文学类增速远超其余三类，品类红利已由先前少儿、社科转向文学品类。零售渠道方面，以短视频直播电商为首的新媒体渠道涨势明显，市占率已超实体书店，红利显著。面对短视频激进折扣力度影响行业盈利能力问题，政策端已释放积极信号，图书价格管控政策有望加速落地以改善行业生态。 商业模式与核心竞争力：以图书出版发行主营业务为主干，向其它特色领域拓展多元化变现渠道。城市传媒商业模式由图书出版发行、文创空间和视听生态业务构成。 （1）优质版权内容持续推动图书出版发行业务发展，教材教辅和一般图书优势显著。公司凭借丰富产品储备及完善的发行分销平台，实现了单个教材教辅收入行业领先，未来有望向全国市场持续开拓。此外，公司一般图书营收占比较高，其中以文学类大众读物为特色优势板块，公司已签约季羡林、冯骥才以及渡边淳一等国内外知名作家，IP资源丰富。另外，公司通过拓展影视等新变现路径、出版发行剧改小说等方式，实现了影视剧与图书出版的双向正反馈，进一步丰富版权储备，并持续完善新媒体零售渠道建设，提升产品销售能力。 （2）拓展线上线下文化消费渠道，打造“线上阅读平台+线下文化空间”新模式。公司已打造青岛城市传媒广场、BC MIX 美食书店、明悦岛 24小时书店等多个线下复合式文化空间业态，有望与主业持续联动提升用户粘性。 （3）推进视听生态业务，虚拟现实+教育有望打开成长空间。公司积极推进以 IP 为核心的视听生态业务，其中在虚拟现实板块布局领先，并与青岛虚拟现实研究院签约，其数字教育等产品成果丰硕，VR 海洋研学产品持续迭代，用户体验不断优化。虚拟现实+教育业务有望受政策催化打开成长空间。 盈利预测、估值：我们预计城市传媒 2022-2024年收入分别为 24.70/26.91/30.04亿元，分别同比增长 2.29%/8.92%/11.65%。2022-2024年归母净利润分别为 3.00/3.26/3.58亿元，分别同比增长 7.66%/8.63%/9.80%，对应 PE 估值分别 16.0x/14.7x/13.4x，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；疫情反复风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：1月20日，公司发布2022年业绩报告，公司预计全年实现归母净利润27.71-28.51亿元，同比下降52.98%-54.30%，实现扣非后归母净利润23.71-24.51亿元，同比下降54.73%-56.20%；基本每股收益0.1918-0.1974元。 业绩大幅下滑受疫情影响较大，政策优化推动业绩逐步好转。公司预计全年实现归母净利润27.71-28.51亿元，同比下降52.98%-54.30%。单四季度公司预计实现归母净利润6.4-7.2亿元，同比下滑56.12%-61.00%，单四季度公司预计实现扣非归母净利润4.2-5亿元，四季度业绩略好于二季度，不及三季度，主要是因为11月部分城市疫情恶化，使得双十一旺季出现大幅度下滑，12月由于疫情政策放开，全国出现大面积感染，居民基本趋于居家办公，楼宇人流量出现断崖式下滑，公司业务明显受损。单季度来看，前三季度归母净利润同比分别下降32.12%/69.02%/52.23%。业绩下滑的主要原因是2022年受疫情反复的影响，广告市场需求疲软，公司部分重点城市广告正常发布受限，经营活动受到重大影响，因此2022年经营业绩较去年同期有较大幅度的下滑。2022年12以来，随着疫情防控措施优化调整，国内经济活力复苏，广告市场需求有望逐步回暖，公司经营业绩逐渐稳步恢复和改善。截至目前，疫情防控政策放开已有两月有余，全国阳性人数和阳性率在12月底达到高峰后逐步下降，随着国内经济复苏，广告市场有望逐步回暖。 核心布局一二线城市，对媒体设备点位进行优化。截至2022年H1，公司的生活圈媒体覆盖国内主要302个城市以及香港，以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚和马来西亚等国的50多个主要城市，相较于2021年减少了28个国内城市，新增了20个海外城市。具体来看， 电梯电视媒体方面，2022年H1公司媒体设备合计约84.8万台，其中自营设备80.2万台，覆盖国内86个主要城市以及海外50多个城市及地区，加盟电梯电视设备约4.6万台，覆盖国内123个城市和地区，相较2021年自营设备和加盟设备分别增加了4.6/1.9万台，同比增长6.08%/70.37%，三线及以下城市点位逐年减少，海外扩张迅速。电梯海报媒体方面，2022年H1公司媒体设备月181.7玩个，其中自营设备153.9玩个，覆盖国内75个主要城市及马来西亚主要城市，参股公司电梯海报设备月27.8万个，覆盖国内62个城市，二三线城市电梯海报设备下降较多。经过三年疫情，公司对线下媒体资源结构进行逐步调整，增强了部分一二线城市点位，撤销部分三线城市点位。 互联网及休闲娱乐拖累公司业绩，2023年有望得到修复。从收入结构来看，2022年H1楼宇媒体实现收入44.56亿元，影院媒体实现收入3.91亿元，同比分别下降33.04%/39.23%。分行业看，2022年H1日用消费品、互联网、汽车、娱乐及休闲、商业及服务、通讯较2021年同期分别下滑10.51%/69.97%/11.35%/55.25%/42.41%/23.55%，房产家居较2021年同期增长65.09%。展望2023年，随着经济的复苏，食品饮料、OTC、新能源车将为公司广告收入提供增量，业绩有望得到修复。 投资建议：随着疫情防控逐步放开，国内经济有望复苏，广告行业将伴随着经济复苏而回暖。预计公司2022-2024年营业收入分别为10.32、12.84、14.93亿元；归母净利润分别为28.19、46.57、59.87亿元，EPS为0.19、0.32、0.41元，对应PE32.48、19.66、15.29倍，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；线下消费复苏不及预期；市场竞争加剧；

投资要点： 江苏区域龙头，深耕出版发行行业。凤凰传媒是国内头部出版发行公司，以江苏为基本盘，核心业务涉及教育、大众图书等领域，打造多媒体、多业态文化产业圈。2022Q1-3公司克服疫情不利影响，实现营收96.29亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润为15.10亿元，同比增长15.8%。 公司现金充沛，保持高股息分红。公司自2011年上市以来，累计实施现金分红11次，分红金额共计68.71亿元，分红率为43.68%。2021年公司向全体股东每股派发现金红利0.5元，合计派发现金红利约12.72亿元，占2021年归母净利润的51.79%，股息率高达6.18%。 教育、大众图书出版齐头并进，发行渠道纵横拓展。公司旗下共拥有10家出版社，6家一级出版社，一级出版社数量位列全国第2，仅次于中版集团。公司在江苏具有教材和评议教辅唯一发行权，兼具发行渠道优势，协同新华书店发展多媒体账号，拓展线上业务。 前瞻性拓展数字教学，推动数字化转型业务。公司持续推动数字教学发展，推出凤凰易学、学科网等多款教育产品，打造职教虚拟实训平台。 公司加大力度发展数字化转型业务，构建凤凰、新港数据中心，稳定加强现代化运营能力。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为7.2%；净利润CAGR为8.4%。参照可比公司，给予公司23年13倍PE，对应目标市值为263亿元，给予目标价至10.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：教育图书出版发行政策变动风险；大众图书销量不及预期风险；线上渠道折扣力度加大风险；江苏省新生儿数量下滑及中小学学生人数不及预期的风险。

事件：公司发布 2022业绩预告，预计 2022年归母净利润 17.9亿元-18.9亿元；同比降低 10.60%-15.33%。单 Q4归母净利润 1.12亿元-2.12亿元，去年同期为 1.34亿元。 会员和运营商业务相对稳健，广告收入下滑致短期业绩承压。分业务来看，2022年公司会员收入、运营商收入和广告收入同比增速分别为6%、 19%和 -27%，而 2022上半年对应的同比增速分别为 6.48%、19.31%、-31.15%，广告收入降幅较上半年有所收窄。会员规模方面，截至 2022年底，公司会员人数同比增长 17.38%至 5916万人，主要系《声生不息》、《姐姐 3》、《哥哥 2》、《天下长河》、《底线》等优质内容拉动。我们预计随着未来宏观经济复苏和消费需求回暖，公司广告收入有望逐渐恢复。 2022平台表现好于行业平均水平，2023内容储备全面提质。 2022年在大环境疲软影响下，公司依然保持了较高的综艺制作水准和剧集表现。根据云合数据，2022年芒果 TV综艺上新量同比增长 20%、有效播放量同比增长 35%；剧集上新量同比减少 28%、但剧集会员内容有效播放同比增长 21%。展望 2023年，公司在综艺和剧集方面的储备更加丰富。综艺方面，推出 30余档综艺，延续了“多赛道综 N代+创新综艺”风格，如《姐姐 4》（暂定 2023Q2）、《哥哥 3》（暂定 2023Q3），头部音综《声生不息·宝岛季》，创新综艺《全民歌手 2023》，以及经典 IP 回归《全员加速中 2023》等；剧集方面，同比有明显改善，如季风剧场的《大宋少年志 2》、《江河日上》，金鹰独播剧场的《我的人间烟火》、《以爱为营》、以及已播表现较好的《去有风的地方》（累计播放量 33.8亿，豆瓣评分 8.5分，其广告招商规模位剧集类前列）。我们预计在优质剧集内容带动下，公司会员收入有望进一步取得增长。 管理层调整，“湖南卫视+芒果 TV”双平台融合进一步加深。 2023年来，公司董事蔡怀军先生担任新董事长，并任湖南广播电视台党委委员、副总经理、副台长，梁德平先生担任公司总经理，双平台资源调度有望得到更佳统筹。此前，公司已将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱调整至芒果 TV 子公司，分别聚焦影视自制、综艺制作以及线下实景娱乐，有望进一步改善内部消耗成本、提高资源使用效率。 投资建议：公司作为国资背景的视频行业龙头，具备行业领先的综艺制作能力，剧集短板也正逐渐补齐。预计公司 2022年/2023年/2024年营收分别为 136.24亿元/151.92亿元/165.75亿元，归母净利润分别为17.38亿元/20.87亿元/23.10亿元，EPS 分别为 0.93亿元/1.12亿元/1.23亿元。维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；广告及会员增长不及预期。

事件：2 月17 日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。 发力IPO，培育“上市黑马”： 公司已于2022 年5 月推出联合9 家一线券商及直投基金、多家专精特新投资机构共同打造的“黑马北交所IPO 加速器”。首批确定的北交所IPO 冲刺项目覆盖无人机、工业机器人、新能源电池等创新领域，包括多家具备较深积累的科技公司。打造了IPO 加速器的创业黑马已具备服务成长期及以后中大型企业的能力。随着注册制的全面实施，更多的企业有望获得上市融资的机会，公司有望通过IPO 加速器等各类产业加速器培养出更多的上市“黑马企业”。 深化政企合作，赋能数字经济产业链发展：公司凭借多年的产业经验已与多个城市合作，通过产业加速器的形式协助政府招商引资，加速产业发展。 2022 年7 月，朝阳区发布了联合创业黑马打造的“朝阳黑马数字人加速器”，并授予“北京市数字人基地”称号。公司联合朝阳区国资委下属公司朝科创成立控股子公司深化了与朝阳区政府、朝科创等政府平台的合作，助力朝阳区元宇宙产业加速发展，打造数字经济产业高地。 投资建议：公司通过早先布局覆盖中小企业到成长期及以后的中大型企业的产业加速器，不断提升服务质量。在注册制全面落地的背景下，我们看好公司各类产业加速器有望受益于培育的“黑马企业”拓宽融资渠道而实现规模的增长。我们看好公司发展，预测公司2022-2024 年实现营收3.96亿元、5.96 亿元、8.47 亿元；归母净利润-0.81 亿元、0.70 亿元、1.60 亿元；对应2023 至2024 年EPS 0.64、1.46，PE 31X、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；企业融资上市进度不及预期；行业政策变动；宏观经济环境下行压力增大。

投资摘要事件概述2月16日，风语筑与百度签署战略合作协议并宣布双方达成AIGC战略合作伙伴关系，双方将联合探索并推进AIGC在文字、图片、音视频以及虚拟人、虚拟空间模型生成等3D内容场景的模型训练和落地应用，强化大模型在垂直行业的训练与优化。 投资建议公司与百度强强联合，有望加速AIGC 场景化应用落地。此前（2 月14 日）公司已宣布接入百度文心一言，将AIGC 能力引入公司数字化体验和元宇宙相关业务中。文心一言系百度发布的类ChatGPT 产品（生成式对话产品）。根据百度官方公众号，文心一言属于百度人工智能四层架构中的模型层，由百度旗下文心大模型提供技术支持。根据IDC 发布的《2022 中国大模型发展白皮书》，文心大模型已构建“大模型+工具平台+产品与社区”三层体系，在市场格局中位于第一梯队（产品能力、生态能力、应用能力三方面全面领先）。文心大模型已在能源、金融、航天、制造、传媒、城市、社科以及影视等领域获得广泛应用。此次公司与百度强强联合，我们认为有助于双方在AIGC 领域的战略布局：（1）对百度：文心一言系基于文心大模型的生成式对话产品。风语筑主营G 端展馆拥有丰富的静/动态图片、VR 视频、全息影像等综合应用场景，有助于文心大模型加速AIGC 在3D 建模领域的技术迭代和升级。 （2）对公司：AIGC 有助于提高公司内容产品（文字、图片、视频、VR 内容等）的生产效率（对应利润率高）及生产质量（对应潜在需求的提高）。如数字虚拟人场景，“文心一言”将提供能力支撑AI 驱动数字人多模态交互识别感知和分析决策功能，公司将依托大模型算法算力支撑，为线上元宇宙空间里的数字人导览以及线下沉浸式场景中的VR/AR 导览、对话交互等环节提供AI 能力支撑，打造更有趣的互动交互体验。 疫后复苏逻辑叠加元宇宙G端项目需求，预计公司2023年新签订单及收入确认节奏有望优于2021年。 1、从业绩确认口径上看：公司在手订单充足。根据中报口径，公司先后中标杭州2022年亚运会、典籍里的中国陈列馆、开封国家文化出口基地等项目，提供数字媒体内容制作或数字场景搭建服务，1H22新签订单9.45亿元（yoy-6.53亿元、-40.86%），截至6月30日在手订单55.11亿元（相比21年年末增加1.6亿元），按照21年归母净利率14.93%计算，对应归母净利润储备8.23亿元，同时公司基于谨慎性原则计提的坏账准备未来具备冲回空间，公司基本面扎实、安全边际较高。 2、从新签订单口径上看：（1）受疫情影响，文化基建/元宇宙虚拟空间建设需求出现延后但并未消失，疫情后复苏需求有望集中释放。根据我们跟踪的中标订单口径，2023年1月1日至1月20日新签中标订单预计2.14亿元，其中1月16日中标“邹城市高精新医药孵化中心智慧展厅布展建设项目设计施工总承包”，中标金额为1.2亿元；2022年1月无疫情且无春节假期，整体基数较高，根据我们统计方法跟踪的中标订单约4.2亿元。 （2）疫情后文化新基建/元宇宙虚拟空间建设有望成为政府推进重点。元宇宙发展将经历三个阶段：G 端/B 端大型项目及应用推动、BTo C 应用普及、C 端应用及内容普及。G 端/B 端项目有望率先产生规模化经济效益。短期（2-3 年）公司传统业务受益于需求端持续旺盛，基本面有望持续保持优异。传统上Q1 单季受春节假期影响一般为相对淡季，3 月底需求开始逐步释放。我们认为公司在手订单充足，利润储备丰厚，同时受益于文化新基建/元宇宙虚拟空间旺盛的建设需求，叠加春节后订单需求集中释放，公司2023 年业绩具备较高弹性。 投资建议受疫情影响，22 年公司收入确认节奏（在手订单转化）及新签订单进度均受到明显影响；23 年1 月以来公司中标订单金额快速恢复，预计3 月底订单需求开始集中释放。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为6700 万元、4.54 亿元、5.89 亿元，分别同增-84.8%、578.1%、30.0%，对应估值分别为135 倍、20 倍、15 倍，维持“买入”评级。 风险提示元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。

事件：公司发布 2022年业绩预告：预计 2022年归母净利润 13.6-14.4亿元，同比增长 268.41%–290.08%；扣非归母净利润 6.9-7.5亿元，同比增长 578.88%–637.92%。单 Q4实现归母净利润-0.82亿元，同比亏损大幅收窄。分业务看，2022年游戏实现净利润 15.8-16.4亿元，同比增长 318.49%-341.96%；单 Q4净利润 0.33-0.93亿元，同比小幅扭亏。 产品周期错配 +研发投入持续，导致业绩呈季度性趋势下滑。2022Q1、Q2、Q3公司营收分别为 21.28亿元、17.95亿元和 17.88亿元，同比增速分别为-4.6%、-9.14%和-29.40%；归母净利润分别为 8.4亿元、2.97亿元和 3.04亿元，同比增速分别为 80.99%、243.87%和-43.85%。2022年公司新品上线不多，但研发投入仍在持续，2022Q1、Q2、Q3公司研发费用分别为 5.64亿元、4.88亿元和 5.77亿元，同比分别增长35.90%、 14.31%和 11.78%，在营收下滑趋势下，占收入比重分别达26.51%、27.19%和 32.26%。此外，公司四季度业绩环比下滑较多，主要系三季度《幻塔》海外版发行确认版权金和流水分成导致的业绩高基数，叠加被投企业业绩变动带来的投资损失及股权减值等因素影响。 核心产品流水稳定，后续产品矩阵储备丰富。2021年上线的核心产品《梦幻新诛仙》、《幻塔》等已进入流水稳定期，当前 IOS 畅销榜排名分别在 30-90名、50-150名区间浮动，且《幻塔》在 12月周年庆和 1月春节档带动下流水有所提升。后续产品储备丰富，《天龙八部 2：飞龙在天》（有版号）已定于 2月 23日测试、预计 Q2上线；《诛仙世界》（有版号）正接入升级版引擎 UE5，已于去年 8月 19日开启首测，预计 Q2再测试、年内有望上线；此外，《一拳超人》、《百万亚瑟王》、《神魔大陆 2》、《朝与夜之国》、《完美世界》（端游）等持续推进中，将在年内陆续完成测试或海外上线，海外产品将大部分交由第三方代理发行，预计未来两年公司新品矩阵将逐渐释放业绩贡献。 投资建议：公司明确聚焦年轻化、全球化和长线运营产品，两年转型期初有成效，关注公司后续产品上线节奏和版号获取情况。预计公司2022年/2023年/2024营收分别为 92.62亿元/106.98亿元/121.40亿元，归母净利润分别为 14.24亿元/16.44亿元/18.42亿元，EPS 分别为 0.73元/0.85元/0.95元，对应 PE 为 20.08倍/17.40倍/15.52倍。以 2023年为基准给予公司 20-25倍 PE，对应价格区间 17.00元-21.25元。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；项目上线延迟；流水不及预期；

自研数字化系统 ， 持续实现降本增效公司注重研发投入，长期专注于智能算法研究和开发，自主研发“易佰云”智能化平台，并不断迭代升级，运用智能刊登、智能调价、智能广告及智能备货等功能，优化业务运营效率和供应链响应速度，从而把控毛利率，降低公司推广成本、渠道成本、供应链成本、人力成本和管理成本，进而提升盈利能力。 泛品为压舱石，精品+ 电商服务打造新增长点泛品业务：较为成熟，客单价较低，SKU 众多，对单一品类依赖性较小，能够提高抗风险能力，发挥“压舱石”作用，且公司采用双蓝海战略，错位竞争。 精品业务：组建了全新精品团队，涉足客单价相对较高且竞争程度较低的品类，有望充分发挥在泛品类业务过程中所积累的供应链和运营管理经验，孵化自有品牌。 电商服务：创立“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台，为卖家提供全方位跨境业务解决方案。 投资建议泛品业务 SKU 众多，采用双蓝海战略错位竞争，且在海运费回落趋势下，价格端优势显著，海外衰退背景下，具有增长韧性。精品、电商服务逐步放量，打造新的增长点。数字化降本增效显著，有望释放利润弹性。我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.76、0.95、1.12元/股，对应当前股价 PE 分别为 24、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示海运价格波动；亚马逊平台政策出现不利变化；国际贸易不确定性。