兆驰股份作为显示赛道细分龙头，早期以电视代工、家庭视听类产品的生产制造为主，近年完成LED全产业链垂直整合并打开第二成长曲线。本篇报告我们阐明兆驰的核心优势，并进一步总结公司当前各业务的成长机遇。 主业稳健+增量明确，开启全新成长周期。公司是全球电视ODM第一梯队企业，智慧显示业务稳定收入利润基本盘，LED全产业链布局作为增量，并已掌握各环节竞争优势。2023年公司营业收入同比增长14.2%，归母净利润同比增长38.6%，其中LED业务自2018年以来CAGR为20.8%，保持较快增长。当前公司顺应MiniLED背光+直显双线发展机遇，收获行业高速成长红利。 核心看点：MiniLED降本放量已至，兆驰全产链协同推动利润释放。行业层面，MiniLED在高端显示技术中脱颖而出的关键在于率先降本至商业化落地的拐点。供给端从芯片、灯板至封测工艺等环节均有技术突破和成本下降，进而推动需求端的渗透率及市场规模增长，以及产业链多环节的利润释放。具体到兆驰股份，公司已在LED产业链完成垂直整合，其在上中下游环节合力实现技术突破，使MiniLED整体降本走入现实，这是当前兆驰在MiniLED浪潮下抢占先发优势的关键要素之一。后续公司有望更快打通利润规模链条，步入收入和业绩的收获期。 LED业务：兆驰在上中下游多点开花。具体看，1）上游芯片环节：LED芯片行业集中度高且份额稳定，兆驰半导体市占率位居第一梯队，且是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂，后续随高端产品占比提升利润率有望进一步改善。2）中游封装环节：封装是LED产业链中最灵活和多样化的环节，兆驰光元在国内较早实现MiniLED背光模组量产，掌握头部客户资源并已占据较高份额。3）下游背光+直显应用环节：作为LED主要的应用方向，近年来背光市场中MiniLED电视需求爆发，供给端降本带动了新品丰富、性价比提升，65寸电视价格落入3000元主流消费带，兆驰受益于全球MiniLED电视订单增量；直显市场中MiniLED（小间距显示屏）应用场景扩展，兆驰晶显领衔COB封装技术突破和降本，渗透率快速提升，未来随着产线开拓预计竞争力持续加强。 传统业务：电视ODM需求回暖，风行在线贡献多元增量。兆驰以电视ODM起步，规模相对具备稳定性，“现金牛”业务为公司拓展提供支持。展望后续，电视ODM呈现向头部和中国大陆厂商聚集的趋势，兆驰是全球电视ODM第一梯队企业，年内有望受益于电视需求回暖以及北美客户订单增量。此外，公司的智慧家庭组网业务逐步拓展至IoT智能终端、风行在线拓展小程序分发及短剧制作发行等互联网增量业务，综合形成更多利润增长点。 投资建议：随着MiniLED渗透率加速提升公司迎来增长机遇，全产业链布局步入收获期。我们给予24-26年归母净利润预测为21.21/25.73/30.81亿元，对应PE为10/9/7倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价7元，对应24年15倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期

5月家居出口同比高增。 根据海关总署披露的出口数据显示，我国 5 月家具及其零件出口金额为 62.42 亿美元，同比+16.0%。 办公椅（ 木制的可调高度的转动坐具、 非木制可调高度的转动坐具） 4 月出口金额为 3.58 亿美元，同比+14.1%； 沙发（ 带软垫的金属框架坐具、带软垫的木框架坐具） 4 月出口金额为 14.76 亿美元，同比+13.0%。 5 月家居出口同比高增，或主要系外需稳健与同期低基数影响。 公司境内稳步拓展，线上销售增速亮眼。 （ 1） 分产品看， 2023 年公司办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他的营收分别为 25.6/5.4/2.4/0.3/1.7 亿元，分别同比-7.9%/-34.4%/-32.2%/-18.0%/+196.1%。 23 年完成多款智能新品开发，差异化创新有利于产品力提升。（ 2）分地区看， 2023 年公司境内/境外分别实现收入8.9/26.4 亿元，同比+7.9%/-17.9%。 23 年全球通胀水平高，欧美紧缩性货币政策加剧终端市场需求收缩，同时欧美渠道去库存导致出口订单减少，导致境外营收同比下滑；此外， 2023 年公司战略投入国内自主品牌建设，通过旗舰产品打造/营销策略优化/渠道体系拓展等多方发力，持续提升品牌传播声量，从而提升境内营收及品牌知名度。（ 3）分销售模式看， 2023 年公司线上销售/线下销售分别实现收入 4.4/30.8 亿元，分别同比+55.6%/-17.8%，线上销售增速亮眼， 或主要系公司持续深耕传统电商渠道， 同时加快布局兴趣电商平台。 境外市场恢复可期， 公司发力品宣导致盈利端承压。 1） 23 年， 公司全年毛利率增长 3.5pct 至 22.9%。费用端， 23 年为公司国内自主品牌发力元年，营销费投力度加大，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/5.9%/3.5%/-1.1%，同比+3.8/+1.5/-0.5/-0.8pct，综合来看，公司归母净利率+0.2pct 至 8.6%。 2） 24Q1 公司实现毛利率 22.1%，同比-0.3pct;期内销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.9%/3.9%/-0.3%，同比+0.9/-0.3/-0.1/-0.5pct。综合来看，公司实现归母净利率 5.2%，同比-2.3pct，盈利端短期承压。 23 年境外市场销售遇冷，公司逆势开拓多个外销重点渠道和大客户，为境外营收恢复性增长奠定基础，同时，罗马尼亚基地顺利投产/越南基地产能建设的持续推进则有望优化成本，随着境外渠道去库存的结束，公司外销基本盘盈利端改善值得期待。对于境内市场，由于仍处于品牌建设发力期，叠加兴趣电商发展初期阶段市场竞争激烈的影响，预计费用端短期内仍有上探空间，关注后续公司境内市场的营销效果。 投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，国内品牌建设值得期待，维持“推荐”评级。 我们预计 24/25/26 年归母净利润 3.30/4.05/4.88 亿元，对应 PE 为11/9/7X。参考绝对估值法，给予目标价 15.0 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动，海外产能爬坡不及预期等

事项：近期公司实施2023年年度权益分派，向全体股东每10股派发人民币现金0.68元（含税），合计分配现金红利约1.0亿元（含税），结合此前公司23年报&24年一季报情况，我们作点评如下：评论：公司收入较为稳健，部分业务短期承压。2023年公司实现收入41.1亿元，同比增长7.5%。分品类看，家用PTC/新能源车用PTC/新能源装备/光通信材料/锂电池钢壳业务收入12.7/3.0/19.6/5.0/0.4亿元，同比-3.0%/+22.6%/+34.6%/-30.8%/-22.6%，其中家用PTC市场需求低迷，但公司与格力、美的等龙头形成长期稳定的客户关系，营收变化相对平稳；新能源车PTC得益于国内行业的产销两旺，公司与多家新能源车企建立合作关系，带动收入持续提升；新能源装备方面，多晶硅产品行业投资景气度相对较高，公司在手订单也相对饱满；光通信材料市场竞争充分，国内市场总体需求稳中有降，导致公司收入也有承压；锂电池材料市场需求广阔，公司是国内率先实现预镀镍电池钢带规模化量产的企业，未来成长空间较大。24Q1公司收入8.8亿元，同比-3.4%，营收表现略有承压，我们判断或与部分业务收入确认节奏，以及客户谈判进度有关。 业绩表现较为亮眼，产品结构持续改善。2023公司实现归母净利润6.4亿元，同比增长113.3%，业绩表现较为亮眼。一方面得益于盈利能力更强的新能源相关业务持续高增，另一方面则是铲片式家用PTC占比提升，产品结构优化也带来毛利率改善，使得公司毛利率同比+3.4pcts至23.6%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/4.4%/5.0%/-0.5%，同比分别-0.3/+0.7/+0.2/-0.4pct，叠加确认子公司珠海东方厂房拆迁处置收益约为2.25亿元，带动公司非经损益大幅增长，综合影响下23年公司净利率15.7%，同比+7.8pcts，盈利能力持续提升。24Q1公司实现归母净利润0.9亿元，同比+27.1%，毛/净利率同比分别+4.4/2.3pcts至23.7%/9.8%，后续盈利能力有望持续修复。 部分业务具备技术壁垒，后续成长空间广阔。公司以家电赛道起家，头部客户格力美的等资源优质稳定，后续伴随铲片式PTC占比提升带来家电类业务盈利能力改善。而近年来新能源业务持续增长，一方面公司在电动车PTC技术具备先发优势，电动车高景气度背景下有望显著受益；另一方面自主研发填补国内技术空白，新能源装备制造产能释放进一步带动客户订单落地。此外，公司作为国内极少数拥有预镀镍钢壳完整工艺的厂商，性价比优势有望推动预镀镍国产代替，且在扩产规划下产能仍有很大释放空间。我们认为公司已在新能源部分领域形成核心技术先手优势，行业高景气度加持下有望迎来高速成长。 投资建议：公司经营短期承压，我们调整24/25年EPS预测为0.29/0.34元（前值0.46/0.60元），新增26年EPS预测为0.40元，对应PE为14/12/10倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至4.8元，对应24年17倍PE，调整至“推荐”评级。 风险提示：产业政策变化、技术迭代不及预期、客户需求不及预期。

事项： 近期公司召开 2023年度股东大会， 决议通过 2023年度利润分配方案、 关于公司及其子公司向银行申请授信额度等议案，结合此前公司 23年报&24年一季报情况，我们作点评如下： 评论： 公司营收略有承压， 24Q1增速转正。 2023年公司实现收入 87.9亿元，同比-11.5%，公司于 23年 10月合并利华科技，并对同期的财务数据进行追溯调整，表观看整体收入略有承压。分产品来看，清洁健康家电与园艺工具/电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品收入 51.4亿元/34.7亿元，同比分别-16.0%/-3.5%，其中家电类电机销售有所下滑，但汽车电机销售同比增长超过50%，高端净水品牌碧云泉继续保持销售利润双增长。分区域看，公司境内/境外实现营收 58.3亿元/27.8亿元，同比分别-6.5%/-20.2%，主因欧美需求紧缩等影响导致外销收入承压明显。 24Q1公司收入 23.1亿元，同比+11.7%，营收增速实现转正，其中跨境电商业务收入同比增长约 30%。 业绩表现优于收入，盈利能力持续提升。 2023公司实现归母净利润 11.2亿元，同比+8.4%，业绩表现优于营收端。我们认为主要得益于公司主动放弃部分低盈利业务，产品结构得到改善，叠加汇率利好亦有部分贡献，使得公司毛利率同比+2.6pcts 至 25.6%。费用率方面， 23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.9%/2.9%/5.3%/-3.0%，同比分别+0.9/-0.2/-0.1/+0.8pct，其中销售费用率提升主要系自主品牌营销投入增加，财务费用率提升主要与汇兑收益减少，利息支出增加有关。综合影响下 23年公司净利率 12.7%，同比+1.7pcts，盈利能力持续提升。 24Q1公司实现归母净利润 2.7亿元，同比+36.0%，毛/净利率同比分别-3.2/+1.6pcts 至 25.9%/11.8%，净利率稳中有升。 公司经营稳中向好，三大业务协同发展。 23年在外部环境复杂多变背景下公司经营略有承压，但高端品牌碧云泉净水器仍然保持良好增长，并且 23H2收购利华科技带来收入增量。同时在“一稳、二快、三突破”的战略下 24Q1表现已在好转。一是公司紧抓市场机遇，持续优化业务及产品结构，聚焦优势产品， 24Q1实现 ODM/OEM 出口业务收入同比增长约 20%，铝合金精密零部件/电机（含汽车电机）业务同比+25%/+30%。二是持续有效推进组织结构优化及运营成本管控等降本增效措施，盈利能力稳中有升。伴随公司继续深耕各大社交媒体，完善品牌传播矩阵，公司自主品牌、 ODM/OEM 贴牌、新能源及汽车零部件三大业务有望协同发展。 投资建议： 公司自主品牌发展迅速， 收购利华科技后有望加速成长。 我们调整24/25年 EPS 预测为 2.10/2.44元（前值 2.06/2.22元），新增 26年 EPS 预测为2.76元，对应 PE 为 13/11/10倍。参考 DCF 估值法，我们维持目标价 34元，对应 24年 16倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 内销需求不振，原材料价格波动，新业务拓展不及预期。

事项：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。23年，公司实现营收192.1亿元，同比+6.7%;归母净利润20.1亿元，同比+10.7%;扣非净利润17.8亿元，同比+15.3%。24Q1，公司实现营收43.5亿元，同比+10.0%;归母净利润4.2亿元，同比+5.0%;扣非净利润3.8亿元，同比+10.3%。 评论：产品矩阵优化提升产品力，积极开拓海外渠道。(1)分产品看，2023年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他的营收分别为93.5/41.0/30.3/8.8/0.5/8.7/1.6亿元，分别同比+4.2%/+15.4%/+0.4%/+15.6%/-21.8%/+5.5%/+21.0%。2023年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他的毛利率分别为35.8%/37.1%/28.2%/27.5%/14.3%/84.3%/4.1%，分别同比+3.1/+2.0/-0.2/-5.6/-3.0/-0.8/+2.5pct。其中，床垫研发制造降本成效明显，且2023年定制产品采购端通推动降本增效，预计未来利好毛利端。(2)拆分量价看，公司沙发2023年销量/均价分别同比+3.0%/+1.2%，公司床类产品2023年销售量/均价分别同比+13.7%/+1.5%。公司线上线下两手抓，线上通过搭建皮沙发系列化结构矩阵布局中高端品，线下阶梯式布局年轻化/时尚化新品矩阵，提高产品附加值，从而促使沙发和床类两大品类量价齐增。(3)分地区看，2023年公司境内/境外分别实现收入109.4/75.2亿元，同比+6.1%/+6.8%，境内外市场均实现稳步增长，2023年公司积极开拓海外新客户，完善渠道结构，并在印度打造标杆大店，标志着公司在自由品牌国际化方面迈出关键一步。 降本增效拉升毛利率，盈利端显现强韧性。1)23年，公司全年毛利率增长2.0pct至32.8%，公司计划在2024年推动越南工厂加速投产并提升其基础运营能力，同时深化落实国内基地KBS工作，预计进一步利好毛利端优化。费用端，23年公司实现销售/管理/研发/财务费用率17.5%/1.8%/1.4%/-0.01%，同比+1.1/-0.2/-0.3/+0.7pct，预计系渠道结构调整/联合营销活动拉升销售费用率，综合来看，公司归母净利率+0.2pct至10.5%。2)24Q1公司实现毛利率33.1%，同比+0.9pct;期内销售/管理/研发/财务费用率分别为17.4%/3.3%/1.4%/-0.2%，同比+0.5/+1.5/-0.2/-1.3pct。综合来看，公司实现归母净利率9.8%，同比-0.3pct。 软体家居龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。2023年公司通过“渠道进化+净化”的策略实现结构调整，并在购物中心渠道实现突破，与多家大型连锁物业建立伙伴关系，2024年有望释放渠道转型红利。此外，在外销板块方面，公司已通过越南/墨西哥工厂布局+床垫品类高增+客户结构优化等方面对冲经营风险，且2023年境外营收实现稳增长，未来该板块持续增长可期。 考虑到下游需求仍有不确定性，我们预计24/25/26年利润22.76/25.75/28.84亿元，(24/25年前值为25.00/29.03亿元)，对应PE为13/12/11X。参考可比公司估值，给予公司24年PE为18X，对应目标价49.8元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

事项：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。23年，公司实现营收24.6亿元，同比-0.4%;归母净利润4.3亿元，同比-3.5%;扣非净利润4.2亿元，同比-2.4%。24Q1，公司实现营收6.9亿元，同比+23.1%;归母净利润1.2亿元，同比+29.4%;扣非净利润1.2亿元，同比+40.4%。 评论：国内运动草需求承压拖累营收，布局多元化业务谋求长远。(1)分产品看，2023年公司运动草/休闲草/铺装业务及其他分别实现收入5.6/16.8/2.1亿元，同比-6.6%/+1.2%/+5.4%。运动草收入同减或主要系国内体育设施建设规划因地方财政资金紧张而被迫延迟。2023年国际市场休闲草销量/收入分别同增15.0%/0.80%，均价短期承压，或主要系原材料采购成本同比下降、市场价竞争激烈、产品售价低的欧洲区销售占比提升所致。铺装业务及其他类销售收入同增，主要系多元化业务增长所致。(2)分区域看，2023年公司境内/境外分别实现收入2.8/21.6亿元，同比-3.5%/+0.1%，境内收入同比减少。公司正在国内市场规划推广人造草坪系统的铺装服务业务，有望为拓展海外运动草市场做好铺垫。(3)分销售模式看，2023年公司直销/批发分别实现收入6.6/17.9亿元，同比+0.5%/-0.7%。 多因素驱动毛利率改善，期间费用稳中有升。1)23年，得益于原材料成本改善/人民币兑美元汇率保持相对低位/持续推进采购降本，公司实现毛利率31.6%，同比+2.8pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率5.4%/4.2%/3.4%/-1.4%，同比+0.8/+0.3/+0.2/+1.6pct，其中销售费用率提升主要系期内差旅费用和市场推广费增加影响，同时汇兑收益同比减少导致财务费用率明显增长。综合来看，公司实现归母净利率17.5%，同比-0.6pct。2)24Q1，公司实现毛利率30.5%，同比-1.8pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率5.2%/4.1%/2.8%/-2.1%，同比-0.4/-0.3/-0.5/-3.5pct，费用端整体改善。 期内，公司实现归母净利率17.6%，微增0.8pct。 投资建议：海外需求修复明显，维持“强推”评级。过去海外整体消费环境的低迷，一定程度上压制人造草坪行业的成长性兑现，进而压制公司的估值。 受益于人造草坪市场渗透率逐年提升及产品应用场景的增加，叠加海外通胀企稳、能源价格和供应链情况好转等因素，公司欧洲市场人造草坪销量已基本恢复至俄乌冲突前水平，需求端总体向好。我们预计24-26年归母净利润为5.3/6.4/7.4亿元（24/25年前值为5.9/6.8亿元），对应PE为18/15/13X，根据DCF模型给予公司目标价28.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格上行等。

事项：公司发布2023年报和2024年一季报，2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.4/2.4/2.2亿元，YoY+33.0%/+27.2%/+20.3%；24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.7/1.0/1.0亿元，YoY+46.4%/+28.1%/+30.6%。 评论：大健康系列占比提升，电商渠道持续靓丽。1）23年，分产品看，卫生巾/纸尿裤/ODM营收19.0/1.2/1.2亿元，同比+40.3%/-4.5%/-7.3%。自由点卫生巾实现营收18.9亿元，同比+41%；其中，大健康系列增速更快，全年营收占比26.2%。 分区域看，公司线下持续推动核心五省产品结构优化，并逐步加快外围省份拓展节奏，核心五省/外围省份营收分别同比+13.4%/+21.2%，外围省份营收增速明显更快。分渠道看，公司线上线下协同发展，经销/KA/电商营收分别同比+16.8%/+9.0%/+101.5%，自由点卫生巾销售额连续多月登顶抖音卫生巾品牌排行榜。2）24Q1，大健康系列延续高增态势，产品结构向上升级，自由点卫生巾营收同比+54.6%至7.0亿元，毛利率+5.8pct至57.7%。期内，公司继续深耕优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场。外围省份和电商渠道延续高增态势，分别同比+52.0%/+150.5%。展望24年，核心五省收入预计保持双位数增长；而电商渠道分平台运作后，或有望实现个位数盈利。 结构优化提升盈利能力，加大费用投入蓄力成长。1）23年，公司实现毛利率50.3%，同比+5.2pct，或主要受益于大健康系列占比提升。费用端，销售/管理/财务费用率分别为31.2%/3.4%/-0.2%，同比+6.7/-0.5/+0.02pct，销售费用率增长或主要系公司加大品牌和渠道投入，营销推广类费用同比+126.8%。综合来看，公司实现归母净利率11.1%，同比-0.5pct。2）24Q1，公司实现毛利率54.4%，同比+7.5pct/环比+1.2pct；费用端，销售/管理/财务费用率分别为34.4%/2.7%/-0.1%，同比+11.6/-1.2/-0.1pct，综合影响归母净利率同比-1.9pct至13.4%。 产能瓶颈有望打开，业绩增长确定性强。公司正在对二期工厂进行规划，同时考虑扩充生产线和寻求外协，产能压制有望逐渐缓解。长期来看，公司核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升，广东、湖南、河北等省份经过培育有望持续放量。同时，公司聚焦大健康系列产品，进一步优化产品结构，线上渠道增速有望延续高增态势，推动业绩持续兑现。 投资建议：公司是国产卫生巾龙头企业，核心五省基本盘稳固，结构升级和全国化扩张齐头并进，业绩具备成长性和确定性。因此，我们预计24-26年公司分别实现归母净利润3.2/4.0/5.0亿元（24/25年前值为3.1/3.8亿元），对应PE为32/26/21X，参考绝对估值法，给予目标价25.6元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报。 2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 16.9/3.3/3.2 亿元，同比+22.2%/+49.7%/+46.2%。 24Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.9/0.6/0.6 亿元，同比+5.7%/+15.1%/+15.8%。评论：智能家居产品快速增长， 全渠道拓展成果显著。 1） 分产品看， 2023 年公司智能家居产品/晾衣架产品/其他产品分别实现营收 14.3/2.2/0.2 亿元，同比+26.4%/+1.6%/+1.7%。公司围绕智能家居产品推出了“中华晒衣节”、“920 好太太节”、“上市周年庆”等系列营销活动；并借助微博、抖音、小红书、 B 站等网络平台，强化“体验式智能家居引领者”品牌定位，有效带动了智能家居产品营收高增， 2023 年智能家居产品营收占比 84.9%，同比+2.8pct。 2） 分渠道看，公司坚持线上线下全渠道布局。线上渠道采用全域整合思路，天猫、京东等货架电商平台稳健增长， 并加快布局抖音等新兴平台，精准化运营模式下有效提高了客户黏性，公司连续 8 年行业销量领先， 2023 年线上实现营收 10.1亿元，同比+13.7%。线下渠道稳步推进“开疆焕新”行动，分城、分区精准招商，深化五金店、新零售、 KA 等新渠道布局，有效提升了市场拓展的广度和深度；同时，公司深度赋能经销商，提供从培训到配套政策的相关运营支撑，线下渠道领先优势持续巩固， 2023 年公司线下渠道实现营收 6.7 亿元，同比+37.5%。 盈利能力继续提升，费用投入略有提升。 1） 2023 年，公司实现毛利率 51.4%，同比+5.0pct，或主要系公司产品结构优化，核心元器自供比例提升叠加降本增效贡献。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为 20.3%/5.2%/-0.5%，同比+1.7/-0.4/+0.1pct，其中销售费用率提升，主要系公司加大了线下渠道及电商平台推广力度。综合来看， 2023 年公司实现归母净利率 19.4%，同比+3.6pct。2） 24Q1，公司实现毛利率 51.9%，同比+6.2pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为 21.9%/7.2%/-1.2%，同比+3.1/+0.4/-0.2pct，综合影响公司归母净利率+1.5pct 至 19.0%。 渠道深耕赋能多品类发展，看好公司未来发展。 公司作为智能晾晒领域领军企业，加快智能门锁赛道布局，有望持续打造第二增长曲线。 考虑到公司加大费用投入力度， 我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 3.95/4.67/5.49 亿元（24-25 年原值为 4.08/4.68 亿元）， 当前股价对应 PE 分别为 15/13/11X；参考相对估值法，给予 24 年 20X，对应目标价 19.56 元，维持“强推”评级。 风险提示： 原材料价格大幅提升，家居需求不及预期，地产销售不及预期等。

事项：公司发布23年年报&24Q1季报，23年公司实现营收22.1亿元，同比-12.9%；实现归母净利润1.03亿元，同比-13.6%。24年一季度，公司实现营收4.5亿元，同比-3%；实现归母净利润0.45亿元，同比+226.2%。 评论：23年车载核心器件业务发展迅速，24Q1进入收入贡献期。公司23年实现营收22.1亿元，同比-12.9%，拆分各项业务来看：1）影院/专业显示等B端业务：影院业务方面，报告期内，公司影院放映业务同比增长37%，ALPD激光光源国内安装量突破2.95万套。专业显示业务方面，公司重点布局激光高亮产品，提升产品竞争力，实现营业收入4.3亿元。2）车载核心器件业务发展迅速：公司当前已获得6个高质量定点，首个定点车型问界M9正式落地，公司提供车规级投影巨幕满足车内娱乐、办公等多样需求，定义车内智能座舱空间。24Q1车载业务已经实现营收贡献4802.7万元，我们预计后续季度问界M9将进入密集交付期，为公司规模贡献增长增量。 子公司峰米亏损同比收窄，期间费用利用效率同比提升。24Q1公司实现归母净利润0.45亿元，同比+226.2%，利润同比大幅提升，主要系部分交易性金融资产产生投资收益和公允价值变动损益，对公司归母净利润产生正向影响。 24Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-3.2、-0.4、-1.7、-1.4pct，期间费用率整体同比下降6.7pct，主要系公司进行费用支出的优化及控制、降本增效效果显著。综合影响下，公司24Q1实现归母净利率10%，同比+7pct，整体经营质量改善向好。 车载光学业务进入收入贡献期，第二增长曲线兑现可期。报告期内，公司首个车载定点项目问界M9开始贡献收入体量，后续季度将对公司持续贡献收入增量。4月北京车展中，公司发布全球首款ALL-in-ONE全能激光大灯，首次将远光ADB、可变色温、远光照明辅助、地面信息显示、汽车影院等多种功能融合；smart最新概念车搭载公司激光投影灯、北汽新能源、红旗汽车等多个车型亮相北京车展。 投资建议：公司影院、专业显示等B端基本盘稳健恢复，带动盈利能力修复提升，车载创新业务发展迅速，贡献远期成长性，长期成长动力充足。公司C端规模短暂承压，我们调整公司24/25年归母净利润为1.4/2.2亿元（前值2.7/4.6亿元），新增26年归母净利润预测为2.9亿元，24-26年对应PE为59/38/28倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，调整目标价为25元，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料波动超预期，新品推广不及预期

公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 10.8/0.2/0.2亿元， YoY-8.8%/同比扭亏/同比扭亏； 24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 2.8/0.2/0.2亿元， YoY-11.2%/+65.2%/+85.8%。 评论： 自有品牌平稳增长。全渠道建设进一步完身。 1） 23年， 分产品看， 婴儿护理产品实现营收 3.89亿元（YOY-26.2%），毛利率为 18.28%（YO+5.67pct）；成人护理产品实现营收 5.65亿元（YOY+5.5%），毛利率为 16.03%（YOY+3.28pct）；宠物护理产品实现营收 0.89亿元（YOY-7.68%），毛利率为 19.52%（YOY+15.65pct）。分模式看，自有品牌实现营收 4.91亿元（YOY+10.1%），毛利率为 16.58%（YOY+1.99pct）； ODM 实现营收 5.61亿元（YOY-21.8%），毛利率为 17.33%（YOY+7.14pct）；其他渠道实现营收 0.29亿元（YOY+31.6%），毛利率为 41.87%（YOY-35.21pct）。 2） 24Q1， 公司自有品牌持续提高市场份额， 整体保持稳健发展； ODM 业务预计增速仍然承压， 拖累营收同比-11.2%。 成本改善带动盈利修复，持续推进降本增效。 1）23年，公司实现毛利率 17.7%，同比+4.6pct，或主要系原材料成本下跌带动毛利率提升。费用端，销售/管理/财务费用率分别为 9.2%/3.3%/-2.6%，同比+1.2/+0.8/+0.6pct，销售费用率增加主要系公司加大品牌和营销投入，推动全渠道布局。综合来看，公司实现归母净利率 1.9%，同比扭亏为盈。 2）24Q1，公司实现毛利率 20.4%，同比+3.8pct/环比+2.7pct，费用端，销售/管理/财务费用率分别为 8.2%/3.1%/-3.0%，同比+1.6/+1.1/-2.6pct，综合带动归母净利率+3.0pct 至 6.5pct。展望 24年，公司参股的原材料制造企业已于 23年 12月开始投产，有望降低公司采购成本；同时，随着公司智慧工厂项目陆续投产，降本增效或进一步贡献盈利弹性。 成人失禁护理龙头， 全渠道加速拓展。 公司坚持 ODM+自主品牌双轮驱动，成人护理产品营收占比持续提升。渠道端，公司加强线上线下互补型发展， 线上渠道将注入更多的品牌推广和差异化产品，进一步夯实公司在线上渠道的领先优势；线下渠道将积极扩大布局医院周边店、 OTC、养老院、特通渠道、政府采购等重点渠道的发展。 同时，公司拟成立海外事业部，进一步加强公司国际化拓展能力。我们持续看好公司成人护理产品渗透率提升，我们预计 2024-2026年分别实现归母净利润 0.45/0.58/0.78亿元，对应当前股价 PE 为 55/42/32X； 参考绝对估值法，给予目标价 11.1元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季报， 23年公司实现营收 59.2亿元，同比-4.9%，归母净利润 2.7亿元，同比扭亏， 扣非归母净利润 2.4亿元，同比扭亏。 24Q1公司实现营收 8.2亿元，同比-25.7%，归母净利润 0.1亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润 0.1亿元，同比+32.3%。 评论： 瓷砖销量逆势微增，经销渠道加速开拓。 房地产市场回落，下游需求收缩，瓷砖行业进入缩量竞争时代，行业整体开窑率延续 22年下降趋势， 23年全国实现陶瓷砖产量 67.3亿平方米，同比-8.0%。 分产品看， 23年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入 45.2/5.5/6.9亿元，同比+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率 30.7%/19.8%/31.0%，同比+6.9/+4.6/+1.4pct。 分渠道看，公司加快渠道下沉，大力发展装企、新零售等渠道建设，积极与各大装饰公司建立深度合作关系，经销/战略工程渠道分别实现收入 38.3/20.9亿元，同比+6.2%/-20.2%，毛利率 28.3%/31.7%，同比+6.5/+5.6pct；经销渠道占比达到 64.6%。 24Q1，高基数下公司收入承压，但经销渠道收入占比进一步提升到71.2%， 我们预计随着公司全渠道营销战略推进， 家装和新零售渠道有望持续贡献增量。 降本增效改善盈利， Q1费用扰动拖累利润。 1）23年，公司实现毛利率 29.5%，同比+5.9pct，或主要系公司持续推动降本增效，提振盈利成果显著， 24年公司佛山、清远、藤县、高安四个生产基地预计仍将以提质降耗、降本增效为工作重点。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 6.4%/7.6%/1.5%，同比-1.9/+0.5/+0.3pct；综合影响公司归母净利率+10.6pct 至 4.5%。 现金流方面，公司 23年实现经营现金流净额 9.3亿元，同比+55.1%。 2）24Q1，公司实现毛利率 26.5%，同比+2.0pct/环比-2.7pct，归母净利率同比微增 0.6pct 至 1.2%，或主要系管理费用率+3.0pct 至 11.9%、 行业集中度或加速提升，积极挖掘新渠道增量。 国家明确要求建筑卫生陶瓷等领域原则上应在 2025年底前完成技术改造或淘汰退出， 因此缺乏成本优势和竞争力的中小企业或面临加速出清。而公司是瓷砖行业龙头，全渠道网络布局完善，持续挖掘家装、新零售渠道增量； 旗下“蒙娜丽莎瓷砖”“QD 瓷砖”“美尔奇”三个品牌定位清晰，错位发展，有望逆势实现份额提升。 投资建议： 考虑到瓷砖行业短期内竞争仍然激烈， 我们预计 24-26年归母净利润分别为 4.24/4.68/5.66亿元（24-25年原值为 6.74/8.10亿元），对应 24-26年PE 为 11/10/9X，参考相对估值法，给予 24年 13倍 PE，给予目标价 13.29元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。

事项： 公司公布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入293.3亿元（YOY-13.8%），实现归母净利润1.6亿元（YOY+106.9%），略超业绩预告表现，实现扣非归母净利润-3.0亿元。24Q1实现营业收入66.7亿元（YOY+5.0%），实现归母净利润0.4亿元（YOY+111.4%）；实现扣非归母净利润-0.2亿元（YOY+95.9%）。23年公司拟现金分红4752万元，分红比例30.4%。 评论： 需求边际改善，价格仍有压力。1）造纸：23年实现收入192.4亿元，同比-11.8%，量价分别同比+10.0%/-19.7%。据海关总署统计，2023年箱板纸进口总量达532.46万吨，同比增长了48.15%；瓦楞纸进口量达359.11万吨，同比增长47.82%。行业新增产能释放、成品纸进口关税调整和市场需求疲软等多重因素影响下，23年纸价承压下行，后续在低位震荡。据卓创资讯统计，2023年AA级120g瓦楞纸全年均价为2914元/吨，同比跌幅18.7%；箱板纸全年均价3947元/吨，同比下滑16.47%。受益于木浆和国废黄板纸价格下跌，23年造纸业务毛利率同比+1.4pct至7.5%。2）包装：23年实现收入70.8亿元，同比-7.8%，量价分别同比-3.3%/-4.7%。公司积极开拓高潜客户份额，新增了日化、快消、食品等行业大客户订单，2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9个百分点。23年包装业务实现毛利率13.4%，同比+2.7pct。 成本改善驱动盈利修复，管理层主动降薪优化费率。1）23年，公司实现毛利率9.9%，同比+2.6pct，或主要系原材料价格下调带来成本改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.8%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+1.1pct，财务费用率上涨或主要系利息支出以及汇兑损失增加影响；同时，23年内公司核心管理层主动降薪，管理费用率得到控制。综合来看，公司23年实现归母净利率0.5%，同比+7.2pct。2）24Q1，公司实现毛利率9.9%，同比+2.2pct/环比-1.8pct，费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.4%/4.1%。同比-0.1/-1.7/-0.7pct，带动归母净利率同比+6.0pct至0.6%。 产能布局依次推进，中长期激励赋能成长。目前公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，宿州基地180万吨产能仍在建设阶段。同时，公司推出24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，有望提高公司经营管理水平，激发员工积极性。 投资建议：公司是国内箱板纸龙头，凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到瓦楞纸和箱板纸行业景气度依然疲软，我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.28/8.69/12.36亿元（24/25年前值为10.12/16.17亿元），对应当前股价PE为13/10/7倍。采用PB估值法，给予公司2024年目标PB0.68X，对应股价2.18元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告， 2023年，公司实现营收 39.8亿元，同比+15.7%；归母净利润 5.7亿元，同比+21.1%；扣非净利润 5.3亿元，同比+16.4%。 24Q1，公司实现营收 9.5亿元，同比+4.1%；归母净利润 1.5亿元，同比+36.6%；扣非净利润 1.4亿元，同比+50.0%。 23年度公司拟每股现金分红 1.1元，股利分配率为 63.94%， 同时每 10股转增 4股。 评论： 装饰原纸销量高增，外销延续靓眼表现。 分产品看， 23年公司装饰原纸/木浆贸易实现收入 31.1/8.2亿元，同比+30.4%/-14.9%；毛利率 23.4%/3.5%，同比+3.0/-10.5pct。其中，装饰原纸 23年实现销量 30.5万吨，同比+34.2%；单价同比-2.9%至 10183元，主要系马鞍山工厂投产和已有产能爬坡影响。分区域看， 23年公司内销/外销实现收入 31.6/7.8亿元，同比+8.3%/+66.9%；毛利率16.8%/28.5%，同比-0.7/+4.5pct，主要系公司调整市场结构， 加大海外市场开拓力度， 高毛利产品国际市场份额持续提升。 盈利能力改善，费用管控有效。 浆价下跌带动公司盈利能力修复， 23Q1-Q4分别实现毛利率 14.1%/18.8%/20.6%/22.1%，呈现逐季修复态势； 23年全年实现毛利率 19.0%，微增 0.6pct。 24Q1实现毛利率 20.2%，同比+6.1pct，环比-1.9pct。 费用端， 23年公司销售/管理/财务费用率分别为 0.6%/1.3%/-1.3%，同比+0.02/-0.1/+0.01pct， 24Q1销售/管理/财务费用率分别为 0.4%/0.9%/-0.3%，同比+0.04/-0.2/+1.7pct，整体费用率管控良好。综合来看，公司 23年/24Q1分别实现归母净利率 14.2%/15.4%，同比+0.6/+3.7pct。 持股计划靴子落地，深度绑定核心员工。 2024年 5月公司公布员工持股计划，其中参与的员工总数不超过 257人，本次员工持股计划有助于实现公司和员工的深度绑定，有望充分调动员工的积极性，为公司中长期发展增添活力。 投资建议： 公司是高端装饰原纸领军企业， 依托成本控制优势、客户资源优势和产品品质优势保持了稳定的出货增长。 随着募投项目“年产 18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”顺利投产，公司竞争优势有望持续强化。 结合一季报及近期经营情况，我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润6.55/7.76/8.88亿元（24/25年前值为 6.83/8.36亿元），对应当前股价 PE 分别为12/10/9X；使用 DCF 估值法，我们给予公司目标价 27.6元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，多元化布局效果不及预期等。

公司公布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 17.4/1.7/1.6 亿元， YoY+8.0%/+0.4%/+19.9%。 24Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 4.4/0.5/0.4 亿元， YoY+1.0%/+25.6%/+6.5%。 评论：液奶包装增速放缓，非碳酸饮料包装表现亮眼。 分品类， 23 年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收 16.9/0.4 亿元，同比+7.5%/+45.3%（同期增速+30.9%/-14.9%）。其中液奶包装增速放缓主要系 23 年大客户伊利销售额同比仅增长 4.1%， 而期内公司和王老吉、椰树、加多宝、维维集团等知名非碳酸软饮料生产商深度绑定， 营收保持快速增长。销量端， 23 年公司实现包材总销量 122.6 亿包，同比+6.8%；根据益普索数据显示，公司约占中国无菌包装市场销售量的 10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销量份额的 13.4%。 展望未来， 公司已完成对纷美的收购，未来有望进一步提升液奶无菌包装市场份额。 盈利能力提升，费用率略有承压。 1） 23 年，公司实现毛利率 21.7%，同比+4.4pct， 或主要系原材料价格下降影响。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为 2.3%/5.3%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/-0.6pct，销售费用率和管理费用率上涨或主要系期内新增计提股权激励，叠加相关支出增加影响。综合来看，公司 23 年实现归母净利率 9.8%，同比-0.7pct。2）24Q1，公司实现毛利率 22.5%，同比+3.6pct/环比-1.2pct；费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为1.8%/6.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+1.5pct。综合来看，公司实现归母净利率12.0%，同比+2.3pct。 投资建议： 公司是国内无菌包装行业龙头，深度绑定核心客户，产能快速扩张，逐步打开成长空间，考虑到纷美并表进度不及预期，我们预计公司 2024-26 年归母净利润 1.96/2.25/2.52 亿元（24/25 年前值为 3.38/4.04 亿元），对应 24-26年 PE 为 19/17/15X。基于 DCF 模型，给予公司 24 年目标价 11.3 元，维持“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期，标的业绩不及预期等。

事项：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润233.5/15.3/14.0亿元，YoY+16.8%/+19.1%/+21.0%；24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润54.9/3.8/3.3亿元，YoY+12.4%/+13.9%/+11.1%。 评论：传统业务趋势向好，线上渠道表现亮眼。1）23年，公司传统核心业务实现营收91.4亿/YoY+7.5%，书写工具/学生文具/办公文具营收22.7/34.7/35.1亿，同比+4.8%/+8.6%/+8.9%。产品端，公司优化现有结构和新品开发，对大众产品挖潜联动，通过差异化和聚焦爆款，有效实现了终端上柜率和新品存活率提升。 渠道端，公司推进全渠道布局，数字化工具赋能单店质量提升和有效单品上柜，拼多多和抖快等线上渠道增速亮眼，晨光科技实现营收8.6亿元，同比增长30%。2）24Q1，公司书写工具/学生文具/办公文具营收5.6/8.5/9.0亿，同比+15.7%/+17.1%/+6.4%，业务延续23年增长趋势，其中办公文具增速较慢或主要系企业客户需求仍相对较弱，24Q1晨光科技营收2.5亿/YOY+32.7%。 线下客流恢复，零售大店扭亏为盈。1）23年，零售大店营收13.4亿/YoY+51.0%，其中九木杂物社实现营收12.4亿，同比+52.6%；净利润0.3亿，顺利扭亏为盈。期内公司保持较快展店进程，截至23年末，公司有659家零售大店，其中九木杂物社618家（直营/加盟417/201家，净开80/49家）；晨光生活馆41家，净关店10家。2）24Q1，零售大店营收3.7亿/YoY+23.5%，其中九木杂物社延续增长态势，收入+25.1%至3.5亿。截至一季度末，公司有零售大店678家，其中九木杂物社639家（直营/加盟435/204家）；晨光生活馆39家。 科力普加快客户和产品开发，24Q1增速略有放缓。1）23年，科力普积极拓展核心客户，并推进MRO工业品和营销礼品品类开发，实现营收133.1亿，同比+21%；净利润4.0亿，同比+8%。2）24Q1，科力普实现营收29.5亿，同比+11.6%，增速较23年略有放缓，但我们认为长期向好趋势不变。 盈利能力稳健，控费效果较好。1）23年，公司实现毛利率18.9%，同比-0.5pct，基本保持平稳；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为6.6%/3.5%/-0.2%，同比-0.2/-0.5/-0.03pct，综合影响归母净利率+0.1pct至6.5%。2）24Q1，公司实现毛利率20.2%，同比+0.5pct/环比+4.5pct；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为7.4%/3.9%/-0.3%，同比+0.4/-0.02/-0.1pct，综合影响归母净利率+0.1pct至6.9%。 投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到需求端有待进一步恢复，我们预计24-26年归母净利润为18.04/21.55/25.18亿元（24/25年前值19.63/23.46亿元），对应PE20/17/14X。参考绝对估值法，给予目标价47.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。