事项：公司发布2023年报，实现营业收入96.1亿元，同比-5.5%；实现归母净利3.9亿元，同比-26.5%；其中，23Q4实现营业收入28.3亿元，同比-12.9%；实现归母净利0.26亿元，同比+0.9%。 评论：小家电内销需求疲弱，23年公司营收规模承压。公司23年营收整体下滑5.5%，其中国内下滑17%、海外增长69%，主要系国内小家电需求疲弱，影响公司线上渠道营收同比下滑15%。据奥维云网数据，23厨房小家电规模整体同比下滑9.6%、其中线上下滑10.7%；公司适应国内小家电需求K型分化趋势，聚焦细分品类产品创新，虽然内销短期经营筑底承压、但23年内销线下已有显著恢复、同比增长9.5%，后续伴随内销需求复苏、线上新品类推新，我们预计公司经营拐点可期。 23Q4毛利率同比下滑，期间费用率同比提升。23Q4实现归母净利0.26亿元，同比+0.9%，23年全年归母净利润同比下滑26.5%，利润端短暂承压。23Q4公司实现毛利率27%，同比-2.8pct，我们预计主要系低毛利外销业务占比提升、影响盈利能力下行，23年外销收入占比提升至23%、较22年占比提升10pct；当前内销需求呈弱复苏趋势，后续伴随国内需求复苏及公司品类拓展，预计盈利能力将逐渐修复。23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.2/+0.6/+0.3/-0.2pct，期间费用率合计总体同比+2pct；综合影响下，23Q4公司实现归母净利率0.9%，同比+0.1pct；我们预计伴随未来国内需求复苏，公司盈利能力将持续修复，后续季度净利率改善可期。 经营筑底短暂承压，关注需求改善下小家电龙头盈利弹性。公司为国内小家电龙头，始终坚持创新引领产品变革，洞察消费者需求痛点。报告期内，公司主打太空系列2.0产品，布局厨房小家电中高端产品线，推出0涂层不粘电饭煲等众多新品；清洁电器板块，公司创新履带滚刷活水洗地技术，运用在洗烘一体洗地机等主流产品。伴随新品推新后销量增长，我们预计公司利润改善拐点可期。 投资建议：九阳为国内小家电品类领导者，与SN持续发挥协同效应，长期增长动力充足；但当前内销终端需求整体疲弱，短期经营承压；故我们调整公司24/25年归母净利润预测为4.6/5.2亿元（原值6.6/7.5亿元），新增26年归母净利润预测为5.6亿元，24-26年对应PE分别为18/16/14倍。但短期需求不扰公司长期价值，产品创新优势下公司长期成长动力充足，参考DCF估值，调整公司目标价为14元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，终端需求不振

事项： 公司发布 2023年报， 23年公司实现营业总收入 6.7亿元，同比-17.3%； 实现归母净利润 0.7亿元，同比+51.9%。 其中 23Q4实现营收 1.9亿元，同比-28.4%； 实现归母净利润 0.2亿元，同比-6.2%。 评论： 23年营收规模暂时承压，抖音渠道增长亮眼。 23年公司实现营业总收入 6.7亿元，同比-17.3%，受国内小家电市场需求疲弱影响、 23年公司整体营收规模短暂承压。 内销市场， 公司营收规模同比下滑 15.5%，主要系线上天猫、京东等传统渠道下滑影响， 23年天猫、京东同比分别下滑 30.2%、 27.8%， 新兴渠道中抖音渠道表现亮眼， 23年营收同比+32.3%，占国内收入比例达到 6.9%。 外销方面， 自主品牌海外业务受经营策略转变暂时承压， 23年营收同比下滑64.7%。 代工业务 23年营收规模同比+9.2%，占公司整体收入比例为 20.6%。 海外渠道调整及资源整合虽带来短期收入端压力，但各环节运营效率及海外业务盈利能力得到优化， 将促进品牌出海战略进一步发展。 23Q4毛利率同比改善， 期间费用率同比提升。 公司 23Q4实现归母净利润 0.2亿元，同比-6.2%。 23Q4实现毛利率 54.5%，同比+3.4pct， 我们预计主要系，公司成本改善及效率优化措施效果体现。 费用率方面，公司 23Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2/+0.7/+2.6/-1.6pct，主要系公司营销开支增加及研发投入增加， 23Q4期间费用率合计同比+3.7pct。 综合影响下， 23Q4公司实现归母净利率 9.8%、同比+2pct。公司营收规模承压，但不断通过产品创新优化产品结构， 推动盈利能力持续改善，期待行业需求企稳复苏后公司盈利弹性进一步释放。 持续加码新型渠道布局， 需求洞察持续创新。 国内线上京东天猫等传统渠道持续疲弱， 公司加码新型渠道布局， 加大对抖音等新兴渠道投入， 抖音渠道快速增长。同时公司继续加大海外市场拓展力度，加深北美市场现有渠道合作力度，同时积极开拓其他国家的市场和渠道。 公司始终聚焦深刻用户需求洞察，加大投入以加速推进研发， 推动更多新产品进入市场，报告期内推出 SC121即热式桌面饮水机等多款新品。 截至 2023年底，公司拥有境内发明专利 60项，自主研发设计的产品多次荣获“iF 工业设计奖”等知名工业设计奖项。 投资建议： 公司为国内小家电细分品类领军企业， 凭借出色的洞察能力、产研能力及长期专注能力，公司产品结构不断优化，伴随国内小家电行业企稳修复，我们预计公司有望释放盈利弹性。短期受需求景气度影响，我们调整公司 24/25年归母净利润预测分别为 0.8/0.9亿元（前值 1.2/1.5亿元），新增 26年归母净利润预测为 0.97亿元， 24-26年对应 PE 分别为 32/29/26倍。采用 DCF 估值法， 调整目标价为 10元，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，宏观需求不振，海外市场拓展不及预期。

公司推出 2024年员工持股计划草案，拟以每股 10.78元的受让价格涵盖董监高及核心骨干不超过 279人，受让股份总数不超过 1,391.60万股，约占公司股本总额的 1.00%。考核目标以 2022年业绩为基期，24-26年业绩增速若不低于122%/155%/194% ， 解 锁 比 例 为 100% ， 24-26年 业 绩 增 速 若 不 低 于98%/124%/155%，解锁比例为 80%，分三年分别解除限售 40%/30%/30%，激励费用约 1.46亿元，24-27年分别摊销 6343.84/5411.86/2195.94/487.99万元。 评论： 再推员工持股计划，公司活力加速释放。公司拟以 10.78元/股的受让价格对不超过 279名高管及核心骨干进行持股激励，其中董监高 8人拟认购份额占比约 10.92%（152.0万股），其余 1239.6万股覆盖不超过 271名核心骨干。本次员工持股计划激励力度较强，按公告当日收盘价每股 21.30元计算对应人均可获得约 106万元股票市值，我们认为不仅有利于吸引与留住核心人才，充分调动员工积极性与高管忠诚度，同时也将进一步激发公司内部活力，提高整体经营效率。 锚定业绩增长预期，彰显公司经营信心。本次员工持股计划考核以 2022年业绩为基期，若 24-26年公司业绩增速不低于 98%/124%/155%，受让股票解锁比例为 80%；业绩增速不低于 122%/155%/194%，则可全部解锁，同时预计 24-27年摊销费用分别为 6343.84/5411.86/2195.94/487.99万元。若以目标值（解锁比例 100%）计算，24-26年公司业绩分别为 31.9/36.6/42.2亿元，显著高于上轮股权激励目标（24-25年仅 18.1/20.3亿元），假设 23年归母净利润 28亿，则对应 24-26年公司业绩增速为 13.8%/14.9%/15.3%。我们认为在 23年公司经营持续向好背景下本次考虑目标设定相对合理，锚定中期业绩增长预期，助力公司实现长期发展目标。 业绩弹性有望延续，估值性价比凸显。我们认为在内部治理优化与经营业务改善共驱下公司增长动力仍足。一是白电业务产品结构持续升级，且近期已在东盟区成立合资公司，外销渠道逐步收归上市公司有望增厚利润；二是尽管当前地产需求相对疲软，但海信日立通过新风、热泵、单元机等多元化业务布局谋求增量，同时亦积极拓展外销业务保证后续稳定增长。三是日本三电新能源订单已在逐步兑现，伴随后续新能源业务占比扩大，公司收入与盈利能力有望同步提升，叠加本次员工持股计划落地，有助于进一步激发公司整体经营积极性，当前时点仍然具备较高投资价值。 投资建议：员工持股计划助力公司高质发展，公司成长逻辑清晰，业绩弹性有望延续。考虑到激励费用摊销，我们略微调整公司 23/24/25年 EPS 预测为2.02/2.34/2.70元（前值 2.09/2.46/2.83元），对应 PE 为 11/9/8倍。参考 DCF 估值法，我们维持目标价 30元，对应 24年 13倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，三电整合不及预期。

事项：公司发布2023年业绩预告，23年公司预计实现营业总收入2050-2100亿元，同比+7.8%至10.4%；预计实现归母净利润270-293亿元，同比+10.2%至19.6%；扣非归母净利润为261-278亿元，同比+8.8%至15.9%。据此推算，23Q4预计营业总收入为492-542亿元，同比+17.7%至29.6%，归母净利润69-92亿元，同比+11.4%至48.5%，扣非归母净利润69-86亿，同比+27.1%至58.4%。 评论：Q4收入预计高增，或受益于低基数叠加递延确认。23Q4公司预计收入快速增长，按业绩预告测算增速为17.7%至29.6%表现亮眼，我们认为一方面由于去年同期低基数效应，22Q4收入同比-16.6%；另一方面或因前期销售于Q4确认收入，根据报表，截至23Q3公司合同负债为237亿元，相比22Q3同期高出38%。行业层面，四季度以来空调外销高增拉动增长，根据产业在线数据显示，23年10月、11月家用空调总销售量分别同比+7.7%、+9.9%，相比三季度有所改善；其中内/外销同比增长-4.5%/+26.9%、+3.5%/+16.8%，预计格力随行业需求回升，经营修复。 经营质量改善，利润规模新高。公司23年利润再创新高，全年归母净利润预计实现270-293亿元，其中Q4预计增速为+11.4%至+48.5%，若按中枢计算23年归母净利润率约13.6%，重回历史较高水平，经营质量改善。我们认为年内空调产品结构升级，均价提升产生正贡献。此外，公司渠道改革历经多年，不断建设新零售体系，未来有望受益于新渠道更低的加价率以及高效销售模式。 公司是低估值高股息的行业龙头，安全边际凸显。12月19日公司披露对外投资暨关联交易的公告，拟增持格力钛新能源子公司股份，公司已与12名交易对方签署协议，交易作价10.15亿元，受让后公司将合计控制格力钛总股本72.47%的表决权，加速推进落实公司的绿色能源战略。市场对公司多元化布局较为担心，但从股东回报看，自上市以来公司累计分红超1390亿元，历史分红率已超期间归母净利润的62%，当前股价对应股息率为6.35%。公司作为低估值高股息的行业龙头，充分享受格局红利，考虑到空调行业稳健发展以及银隆、格力钛、盾安等并购业务动力释放，当前公司安全边际已较为充分。 投资建议：公司作为空调行业龙头，盈利能力逐步改善。我们略微调整公司23/24/25年EPS预测分别至4.98/5.32/5.75元（前值：4.77/5.21/5.71元），对应PE分别为6/6/5倍。采用DCF估值法，我们维持目标价49元，对应24年9倍PE。维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格上涨、渠道改革不及预期、终端需求不及预期。

本篇为我们两轮车研究领域又一延展，实为国牌出海领域挖掘的又一细分赛道领军公司。我们以探寻高盈利切入，落脚微笑曲线理论，剖析核心竞争能力，进而分析产品层及投资空间。 探寻涛涛高盈利：微笑曲线的极致延展。1）上游制造：自制核心，极致成本。公司地处永武缙五金产业集群，充分发挥区位优势，就地按需采购原材料，自制核心零部件压缩成本，核心零部件成本节约提升该品类毛利率3-4pct。2）下游品牌渠道：自主品牌定价话语权强，多渠道分散风险。品牌：公司自主品牌定价话语权强，提价抵消关税影响，22H1公司全地形车产品均价5380元、毛利率47%，较17年分别提升71%、11%。双品牌差异化对接不同利润率渠道，扩大品牌和产品覆盖广度，最大化公司利润。渠道：北美仓储式销售高效流通，在美国租赁12个仓库完整辐射覆盖全美销售渠道；下游渠道分散，截止23H1，公司已入驻WALMART3900+、TARGET1800+、ACADEMY250+、BestBuy170+门店。截止21年894家批零商中，销额100万以上数量占比仅16%，有效降低单一绑定带来的经营风险。 汽动及电动类产品业务基本盘稳健。1）汽动类：聚焦小排量，结构升级释放高弹性。全球全地形车市场销量平稳、22年全球全地形车销量93万辆，20年CR3为77%。公司汽动类产品聚焦小排量，面向16岁以下青少年及儿童，未来300cc以上产品有望释放更高盈利弹性。2）电动类：短交通叠加礼物需求，份额稳健增长。公司电动滑板车、平衡车叠加短交通及礼物需求，近年来营收份额稳健提升，23Q3GOTRAX电动滑板车、平衡车在美亚份额分别为9%、15%，未来仍有较大成长空间。 增量空间：布局高成长新兴赛道。1）E-Bike：市场空间广阔，GOTRAX初具品牌认知。21年E-Bike全球销额规模175.6亿美元，市场空间广阔；公司DENAGO品牌上榜Bicycling等多家权威杂志媒体，市场认知不断提升，伴随产品线补齐有望迅速放量。2）电动高尔夫球车：海外需求窗口期切入，复用成本渠道优势。我国场地电动车出口量/额近年高增，20-22年量额复合增速分别为75%、92%，主要系海外高尔夫球场外社区用车需求增长，公司把握窗口期切入，复用成本端及品牌渠道端核心竞争能力，未来放量增长可期。 投资建议：公司为休娱骑乘类产品领军公司，盈利能力优秀；微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续，并在公司成长过程中不断夯实；核心能力奠定成长和拓品基础，公司新品类延展兑现成功率较高。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为2.9/3.5/4.9亿元，增速为43%/18%/42%，对应PE为21/18/13倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价66元，对应24年21倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：美国关税政策趋严，海运费大幅波动，海外户外休娱产品市场需求下滑，电动高尔夫球车出口竞争加剧。

公司发布 2023 年三季报：23Q1-3 收入 29.3 亿/-21.8%，归母-2.06 亿/-228.4%，扣非-1.9 亿/-253.3%；23Q3 收入 9.8 亿/-18.9%，归母-4937 万/-242%，扣非-6371 万/-274.8%。 评论：国内业务承压，海外增速稳健。1）国内板块：预计 Q3 收入端仍承压。产品策略方面，23 年国内业务持续深化品牌焕新工作，定位“多功能空间”品牌，构建线上内容资产，并在小红书、抖音等内容平台构建曲美 Lab 墩墩沙发内容矩阵；渠道策略方面，公司紧抓线下复苏时间窗口，结合新款 SKU 升级店面形象并拓展新商（23H1 门店净增 40 家），线下渠道量质齐升。2）海外板块：根据 Ekornes Investor Relation，2023Q3 实现收入 9.53 亿 NOK、YOY-16%，其中 Stressless/IMG/Svane 实现收入 6.72/2.24/0.57 NOK、YOY-21%/+3%/-8%；全球家具市场受经济低迷影响，Ekornes 持续提升功能沙发、餐椅等非舒适类产品的渠道渗透率，中国市场鼓励经销商发展高坪效、高回报、低投入的复合流量渠道店，北美市场通过买手店进行渠道下沉。 毛利端承压，现金流同比高增。利润方面，23Q1-3 公司毛利率同减 2.8pcts 至31.4%，23Q3 公司毛利率同减 1.4pcts 至 32.87%，主要系原材料成本提升所致；费用方面，单 Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别+2.2/+1.1/持平/+6.6pct至 20.1%/8.8%/2%/8.2%，整体看期间费用率同比提升 9.9pcts 至 39.1%，主要系汇兑损失、利息支出等扰动。23Q1-3 公司经营活动产生的现金流量净额 5.3亿元，同比增长 76.6%，或主要系本期采购原材料及外购商品支出减少所致。 Q3 业绩承压，静待经营改善，维持“强推”评级。公司有望发挥产品+营销优势抢占国内市场份额，且海外子公司发展势头向好，且根据半年报、23H1Ekornes 已基本完成高价原材料消化工作+原材料成本下行下，预计毛利率有望改善。基于此，考虑前三季度业绩表现，我们预计 23-25 年净利润为-1.26/2.24/3.34 亿元（23-24 年原值为 3.85/5.66 亿元），对应 PE 为-25/14/10X；参考绝对估值法，给予目标价 7 元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料及费用端波动风险；宏观环境影响需求；行业竞争加剧等

事项：公司发布 2023年三季报。23Q1-3收入26.3亿/基本持平，归母-2684万/-128.3%，扣非-1 亿/-198.8%；23Q3 收入 9.9 亿/+9.5%，归母-8600 万/-418.9%，扣非-1.1亿/-316%，还原减值后归母+558%/扣非+124%。 评论：23H1：零售稳增，大宗承压。23H1 国内/国外收入 13/3.3 亿，YOY+6%/-31%；国内拆分零售/工程 9.3/3.7 亿，YOY+18%/-16%；零售中电商/家装 6801/6460万，YOY+18%/+4%。 零售渠道改革：22 年 4 月公司管理层调整，王佳总任总裁后将针对经销商老化问题开展全面改革，基于外部环境优化+内部打法梳理，年内主要针对以下几点开展战略调整：1）财务上加强应收款管理。2）优化精简组织架构。3）渠道：梳理海外板块。4）营销：调整补贴政策，加大产品宣传。5）生产：精细化管理，数字化、自动化。 渠道拓展稳步推进。1）开店策略：空白市场补充+成熟市场加密。2）家装：大力与发展装修公司的合作，抢占前置流量。3）经销商：23 年进行价格管控，减少中间商差价，同时对表现出色的二级经销商给予支持。 智能化+提客单价。1）智能马桶：智能产品主要为智能马桶，22 年卫生陶瓷收入占比 50%左右，智能马桶收入占比 10%左右。2）提客单价：将优化产品矩阵并提升五金连带率，实现客单价提升。 毛利率同比改善，净利润主要受减值扰动。23Q3 毛利率 28.8%/同比+4pcts/环比+4.6pcts，或主要系原材料成本回落及内部降本增效；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.8/持平/+0.5/+2.3pcts 至 7.9%/6.6%/4.3%/0.4%，综合期间费用率同增 1.1pcts 至 19.2%；归母净利率为-8.7%，剔除减值后归母/扣非净利率同比+10.3/+5pcts 至 12.4%/9.8%。 处战略调整期，减值影响利润端表现，24 年有望轻装上阵，维持“强推”评级。目前公司处于战略调整关键时期，经销商体系及产品结构梳理值得期待，渠道优化过程中短期业绩或承压，预计减值风险降低后 24 年有望轻装上阵。 基于此，考虑前三季度业绩表现，我们预计 23-25 年净利润为 0.19/2.41/2.9 亿元（23-24 年前值为 2.37/3.00 亿元），对应 156/12/10X；参考相对估值法，给予 24 年 16X，对应目标价 10 元，维持“强推”评级。 风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动等

外销业务明显加速，内销市场景气延续。 公司预计 2020年实现营业总收入 131.80亿元，同比增长 44.44%，其中 20Q4预计实现营收 40.65亿元，同比增 长 76.9%。 分市场来看，外销明显加速： 海外疫情持续蔓延下我国产业链优势 凸显， 2020年家电累计出口额同比增长 18%，达近十年增速最高。公司出口 小家电龙头地位巩固，全年外销收入预计同比增长近 40%，其中四季度增长约 91%左右，主要系海外黑五、圣诞等旺季促销频繁推动。 2021年以来海外疫情 态势依旧严峻，我国供应链优势料将延续，预计公司出口表现依旧亮眼； 内销 景气延续： 公司以摩飞和东菱为代表的自主品牌已初具格局，受益于自主品牌 的持续释能，全年内销收入预计同比增长 65%左右，其中四季度同比增长约 47%，延续前期的稳健增长态势。 汇率波动影响业绩， 不改长期向好信心。 公司预计 2020年实现利润总额 13.69亿元，同比增长 72.18%，预计归母净利润 11.16亿元，同比增长 62.39%，其 中 20Q4预计归母净利润 2.06亿元，同比增长 22.4%。 公司预计全年归母净利 率 8.5%，同比+0.9pct，其中 20Q4预计归母净利率 5.1%，同比-2.3pct， 或主 要系： 1）汇率波动影响。 2020全年汇兑损失及远期外汇交割产生的投资收益 及公允价值变动收益两部分的损失共约 9150万元。 2）原材料价格上行明显。 根据 wind 数据显示， 20Q4螺纹钢、铜、铝及塑料的价格分别同比增长 12.4%、 14.3%、 11.4%和 4.7%。 我们认为公司四季度盈利能力略有下滑主要系短期原 材成本普涨及汇率波动的影响，但从长期来看， 公司自主品牌业务持续释放 增长动能且积极通过平台化建设、自动化建设等措施提升经营效率，未来向 好态势料将延续。 外销龙头地位巩固，自主品牌持续释能。 公司长期以来内外销市场并重发展， 外销市场： 公司作为小电 ODM 龙头，在产品端和生产端具备明显优势，行业 地位巩固； 内销市场： 自主品牌已初具格局，旗下包括摩飞、东菱、鸣盏、百 胜图、歌岚和莱卡等，其中摩飞品牌以创新产品+精准营销成为国内爆款种草 标杆，品类持续扩张有望进一步拓展成长空间；东菱品牌经过 2019年调整后， 有效借鉴摩飞的成功经验逐步进入良性增长态势； 未来随着自主品牌持续释能 及海外业务产品结构的优化，公司的盈利能力有望再上台阶，长远发展可期。 盈利预测、估值及投资评级： 考虑到海外需求旺盛及自主品牌持续释能，我们 略微调整公司 20/21/22年 EPS 预测分别至 1.39/1.67/1.94元（前值 ： 1.37/1.64/1.91元），对应 PE 分别为 32/26/23倍。 参考可比公司估值， 调整目 标价至 53元（原值： 65元），对应 21年 32倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 汇率波动风险；外贸摩擦加剧；内销拓展不及预期。

线上景气+线下回暖，经营表现环比加速。 公司预计 20Q4实现营业总收入 41.80亿元，同比增长 35.0%，较 20Q3（ +22.1%）明显加速，主要系内外销市场表 现均较为亮眼。 产品端： 公司在推动 SKY 系列产品进入主销价位段的同时积 极布局符合年轻消费者需求的长尾品类，持续加强 IP 联名的合作，目前已拥 有 Line Friends、宝可梦、喜茶、可口可乐等多款萌潮系列； 渠道端： 公司积 极推动线上线下渠道融合的新零售模式，线上加码直播等布局，阿里平台数据 显示 20Q4九阳厨房小家电线上销售额同比增长 18%，延续前期的增长态势； 线下拓展以 Shopping Mall 为代表的高价值新兴渠道， 随着疫情趋缓、 线下商 场客流的恢复，此前线下的优质布局料将为公司后续增长贡献动力。另外，公 司于 12月 24日再次调增向 SharkNinja (Hong Kong) Company Limited 的全年 销售金额至 7.8亿元（前值： 7.0亿元），预计较 2019年（ 实际销售额 3.86亿元） 增长 102%，或主要系供应链内移及海外小家电需求持续释放推动。 龙头韧性依旧，盈利稳中有升。 公司预计全年营业利润 10.66亿元，同比增长 13.07%，预计归母净利润 9.39亿元，同比增长 13.94%，其中 20Q4预计归母 净利润 2.95亿元，同比增长 43%，较前期明显恢复（ 20Q3+6.8%）。预计公 司 20Q4归母净利率 7.1%，同比提升 0.4pct， 或主要系： 1） 产品结构的优化。 随着疫情趋缓线下商超客流恢复， 我们预计公司线下渠道将迎来复苏，核心品 类 SKY 优势或进一步凸显。 2） 政府收储子公司部分土地，预计该事项可增加 收益 1.35亿元， 料将对四季度贡献明显业绩增量。 增持乐秀科技股份， 品类布局日益完善。 2020年 12月公司控股孙公司珠海横 琴玖玖以现金出资 346万元受让乐秀科技 0.35%股权并以现金 1454万元增资 乐秀科技。交易完成后，王旭宁（公司实控人）、 朱泽春（监事）和珠海横琴 玖玖合计持有乐秀科技 12%股权。此次交易帮助公司加码布局个护电器品类， 利于与公司主营的厨房、清洁家电产品形成战略上的有机结合，进一步拓展公 司在智能家居领域的外延式发展。品牌方面，公司已经拥有“九阳”、“shark” 和“独奏”三大品牌，目前独奏和 Shark 品牌仍在品牌的加速培育期，未来有 望充分发挥九阳和 Shark 的产品优势，为用户提供套系化优质产品。 盈利预测、估值及投资评级： 考虑到渠道恢复及产品结构的优化，我们上调公 司 20/21/22年 EPS 预测分别至 1.22/1.34/1.49元（前值： 1.14/1.27/1.42元）， 对应 PE 分别为 25/23/20倍。公司产品和渠道升级的效果有望进一步显现，多 品牌协同效应将逐步释放，未来发展值得期待。参考可比公司估值， 调整公司 目标价至 38元（原值： 50元） ，对应 21年 28倍 PE，公司经营表现稳健， 龙头优势依旧，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动

经营表现持续改善， 出口业务需求旺盛。 公司预计 20Q4实现营业总收入 52.92亿元，同比增长 6.8%，经营表现环比三季度有所改善。 分市场来看，内销市 场： 品牌年轻化战略获效显著，推动经营表现迎来持续改善。公司持续推进品 牌年轻化，布局符合线上及年轻消费群体适用性的长尾品类，双十一期间小黄 人、哆啦 A 梦等 IP 系列成为热销爆款。目前公司内销业务逐步回归健康增长， 阿里平台数据显示 2021年 1月苏泊尔厨房小家电线上销售额同比增长 56%， 较 20Q4有所加速（ +31%）。 外销市场： 供应链内移叠加海外旺季需求旺盛， 出口业务料将迎来高景气发展。 根据中国家用电器协会数据显示， 2020年 6月以来我国家电出口强劲反弹，全年实现累计出口额 837亿元，同比增长 18%， 增速为近十年最高水平。我们预计一季度出口景气仍有望延续。 结构优化+费用管控， 盈利能力显著提升。 公司预计全年归母净利润 18.49亿 元，同比下滑 3.69%，其中四季度归母净利润 7.68亿元，同比增长 14.4%，较 20Q3（ +1.0%）明显恢复。 预计 20年公司归母净利率 9.9%，同比提升 0.3pct， 其中 Q4实现归母净利率 14.5%，同比提升 1.0pct， 公司盈利能力显著提升， 或主要系： 1）产品结构持续优化。阿里平台数据显示苏泊尔厨房小家电 20Q4及 21年 1月客单价分别提升 19%和 18%； 2）疫情期间公司积极管控各项期 间费用（上年同口径下 20年全年期间费用率降低 0.51pct）。 炊具龙头地位巩固， 品牌焕新未来可期。 公司深耕炊具领域数十载，行业龙头 地位巩固。 2020年受疫情影响家电行业销售重心转至线上渠道，叠加一季度 公司武汉工厂产能受限，公司经营表现明显承压。而后公司积极顺应市场趋势， 加码布局线上渠道并推动品牌年轻化，其中渠道端： 公司持续加大线上渠道资 源投入，应用直播带货、社交电商等多元化的营销模式； 品牌端： 为贴近年轻 消费群体，公司启动青年偶像作为品牌代言人，并积极推出契合年轻消费者需 求的长尾品类，双十一期间公司新增 1000万+Z 世代用户，且小黄人、哆啦 A 梦等 IP 系列备受年轻用户青睐，成为人气爆款产品。公司在巩固炊具龙头的 同时积极顺应市场新趋势，目前在渠道端及品牌端的布局获效显著，随着多品 类+多品牌布局协同释能，未来长远发展可期。 盈利预测、估值及投资评级： 我们维持公司 20/21/22年 EPS 预测分别为 2.25/2.52/2.80元，对应 PE 分别为 36/32/29倍。参考可比公司估值，我们维持 目标价 88元，对应 21年 35倍 PE，公司作为国内小家电龙头，经营表现稳健， 维持“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品拓展不及预期； 原材料价格大幅波动。

龙头逆势增长， 份额稳中有升。 2020年公司预计实现营收 81.36亿元， 同比 +4.84%， Q4预计实现营收 25.10亿元，同比+17.52%， 收入增速相较 Q3环比 提振 2.39pct， 增速逐季度改善。 ? 2020年厨电行业整体承压明显， 根据奥维数据， 2020年线下烟、灶行业 零售额同比分别-16.7%、 -18.1%，线上厨电套餐零售额同比+9.1%，精装 修市场全年总规模同比-0.2%。 公司凭借经营韧性再次穿越周期逆势增长， 并在行业低迷时期强势抢占市场份额，巩固行业高端龙头地位。 ?公司主要品类市占率稳中有升。具体来看， 线下方面，老板吸油烟机、 燃气灶零售额市场占有率分别为 28.3%、 25.8%，均位居行业第一，份额 分别同比+0.2pct、 +0.2pct； 线上方面，老板厨电套餐零售额市占率为 28.0%， 份额同比+2.1pct。 工程渠道方面，精装修市场份额 35.0%同样稳 居第一， 同比略下降 1.3pct， 与公司主动调整客户结构，减少账期长、 风 险大的客户业务占比有关。? 新品类市场推进收效显著，未来可期。公司自 2020年起将一体机、洗碗 机分别作为第二、第三品类进行重点培育， 2020年老板品牌嵌入式一体 机零售额份额（ 31.5%）位居行业第二， 嵌入式洗碗机（ 9.6%）位居行业 第四，主推品类迅速成长，有望成为公司长期业绩增长点。 受短期扰动，业绩增速环比放缓。 公司预计全年实现归母净利润 16.74亿元， 其中 Q4为 5.51亿元， 同比+9.23%，业绩增速环比放缓（相较 Q3下降 13.73pct）。 其中，公司全年归母净利润率预计为 20.57%，同比+0.08pct 基本持平； Q4预 计为 21.94%，同比-1.67pct， 主要原因系： 1） 经销商政策有所放宽， 公司针 对疫情负面影响给予一定支持； 2）原材料大幅涨价影响； 3）四季度促销旺季， 费用投放增加所致。 剔除短期负面影响后， 公司高端定位稳固，产品结构持续 升级，盈利能力无需过忧。 竣工预期乐观，公司有望优先受益。 四季度以来地产竣工数据逐步回暖， 21年厨电行业在低基数背景下， 叠加竣工乐观预期， 零售端回暖弹性可期。 作为 厨电行业龙头，老板电器上游供应端议价能力较强，下游渠道结构布局完善， 随着公司多元化品牌及品类顺利推进， 看好长期竞争优势。 投资建议： 综合考虑到短期扰动及公司高端优势壁垒深厚，我们调整公司 20/21/22年 EPS 预测至 1.76/2.10/2.45元（原值为 1.84/2.10/2.38元），对应 PE 分别为 22/18/16倍。参考公司历史估值水平，调整目标价至 42元（原目标价 37元），对应 21年 20倍 PE，老板电器品牌优势明显，工程渠道增长亮眼， 品类及品牌扩张推进顺利，长期发展信心充足，维持“强推”评级。 风险提示： 地产调控加大， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅波动。

收入增速环比放缓， 市场扩张力度减弱。 2020年浙江美大预计实现营收 17.71亿元， 同比+5.13%， Q4预计实现营收 5.48亿元，同比+9.56%，公司增速环比 放缓（ Q3同比+21.16%） 。 根据中怡康数据显示， 疫情影响下 2020年厨卫电 器行业规模下滑 8.6%，而集成灶景气度迅速恢复，全年规模实现 181亿，同 比增长 12%，集成灶保持较传统厨电 21pct 的相对增速，行业景气度依然高涨。 在行业高景气背景下， 美大全年收入增速略低于平均水平， 或主要系公司战略 侧重稳增长、高利润， 运营模式偏向稳健风格。 2020年前三季度公司期间费 用率同比减少 3.4pct，费用投放力度有所减弱， Q4或延续前期趋势。 坚守高端定位，盈利能力再升级。 公司预计全年实现归母净利润 5.43亿元， 其中单四季度为 2.08亿元， 同比增长 33.68%，业绩增速远超营收， 印证公司 重视获利的经营战略。 其中，公司全年归母净利润率预计为 30.67%，同比 +3.36pct； Q4预计为 34.99%，同比+6.31pct，盈利能力大幅提升，我们认为主 要受益于公司持续推进的产品高端化战略以及费用精细化管理。 从价格定位来 看，根据奥维云网数据， 2020年线上高端机型（ 1W+）中美大品牌市场份额 为 18.0%，同比+5.4pct，位列行业第二（第一为火星人，份额 25.7%，同比 +1.0oct）。公司布局线上渠道较晚，但仍凭借着产品及品牌优势迎头赶上， 高 端品牌定位保障公司盈利能力持续提升。 渠道壁垒、 产能优势有望构筑龙头护城河。 集成灶作为新兴厨电品类，渠道搭 建与覆盖尤为重要。 公司当前经销商数量大幅领先竞争对手，根据公告，截至 20H1公司拥有 1500家一级经销商、 3000多个营销终端，构筑起深厚的线下 渠道壁垒。 除此以外， 在产能方面， 根据公司公告显示， 2020年公司新增 110万台产能计划一期项目已进入小批量试产阶段，当前产能水平领先行业，规模 效应带来利润空间。 根据此前我们在集成灶行业深度报告中的测算显示，美大 单台生产成本大幅低于竞争对手。因此， 虽然短期内公司增速略有放缓，但长 远来看， 我们认为渠道壁垒及规模效应优势有望成为公司龙头地位的护城河， 看好公司长期价值。 投资建议： 公司作为集成灶行业绝对龙头，受益于行业成长红利，目前正在加 强品牌宣传、多元渠道建设以及产品研发创新，有望为公司未来业绩增长提供 驱动力。 考虑到公司高端定位稳固， 我们调整公司 20/21/22年 EPS 预测至 0.84/1.02/1.21元（原值为 0.78/0.95/1.08元），对应 PE 分别为 22/18/15倍。参 考可比公司估值，维持公司目标价 21元，对应 21年 21倍 PE，公司市场优势 地位领先，长期增长动力充足，维持“强推”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动， 市场拓展不及预期。

扫地机景气高涨，自主品牌表现亮眼。国内市场：受疫情加速消费者健康生活习惯养成及龙头高性能新品推动，2020年我国扫地机器市场表现亮眼，其中四季度受益双十一等促销推动销售额同比增长27%（阿里平台数据）。年内公司推出高端旗舰新品T7和T7 PRO，其中T7 PRO率先应运AI双目视觉避障技术，明显提升产品的性能，料将推动公司表现优于行业。阿里平台数据显示，20Q4石头品牌扫地机器人销售额同比增长148%左右。海外市场：公司新品产品力和技术优势突出，随着海外渠道建设稳步推进，公司自主品牌知名度明显提升，根据Google Trends显示20Q4 Roborock搜索热度与iRobot差距持续缩小。我们预计四季度公司在海外市场亦延续亮眼增长。另公司在21年CES展上发布最新款扫地机器人S7，针对海外市场消费者创新性推出超声波地毯识别技术，可帮助用户解决清洁过程中地毯变湿的痛点问题。 产品结构持续升级，业绩延续高增态势。公司预计20Q4实现归母净利润4.21亿元-4.91亿元，同比增长109.6%-144.5%；扣非归母净利润3.70亿元-4.40亿元，同比增长91.5%-127.8%。业绩表现延续三季度高增态势，主要系：1）业务结构持续优化，高盈利能力自主品牌业务占比有所提升；2）高定价新品占比持续扩大，推动产品均价有所提升。阿里平台数据显示，20Q4石头扫地机器人客单价同比提升12%。 品类延伸+市场拓展，长远发展值得期待。品类方面，公司作为扫地机器人行业龙头，专注于核心技术的研发和创新，未来仍将围绕消费者在清洁中的痛点持续升级优化产品。此外公司亦稳步加码手持吸尘器及商用机器人的布局，其中商用已逐步进入量产阶段，后续多元化的产品矩阵有望成为公司稳定的增长动力。市场方面，公司在巩固国内地位的同时积极推进自主品牌在海外的扩张，20年公司加强海外渠道建设，建立全球化的分销网络，推动海外的亮眼表现。未来公司将重点发展美国、欧洲及东南亚等市场，其中欧美市场扫地机器人行业已基本完成消费者教育，产品渗透率相对较高且市场规模广阔，公司有望凭借高性价比的优质产品获得消费者青睐，助力公司长远发展。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到自主品牌的亮眼表现，我们上调公司20/21/22年EPS预测分别至20.32/25.49/30.68元（前值：18.37/21.73/25.27元），对应的PE分别为58/46/38倍。公司加码研发投入注重技术创新，自主品牌培育成效显著，未来随着募投项目完成料将助力拓展产品布局，长远发展可期。参考可比公司估值，上调目标价至1400元（原值：880元），对应21年55倍PE，上调至“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品拓展不及预期；汇率波动风险。

积极拓展新品布局，收入环比有所放缓。公司预计实现营业收入34.9亿元-37.6亿元，同比增长30%-40%，其中20Q4预计实现收入10.0亿元-12.7亿元，同比增长3.1%-30.9%，环比三季度增速有所放缓（20Q3：+46.6%）。产品端：公司积极推进新品拓展，在迭代养生壶、破壁机等厨房小电主要品类的同时加码个护及母婴品类布局，推出美容仪、电动牙刷、婴儿辅食机、温奶器等产品，预计全年新增150个至170个新品。此外，公司携手小马宝莉、大石晓规等IP推出联名套系产品，助力产品形象定位并提高品牌知名度。渠道端：公司积极加码布局线上直播等新兴营销模式，与罗永浩等知名KOL展开直播带货合作。受益于新品及渠道加码布局的推动，公司双十一期间全渠道销售额超3.18亿元，新增触达2380万消费者。阿里平台数据显示，20Q4小熊厨房小家电线上销售额同比增长46%，延续前期的稳增态势。 原材料价格上行影响业绩，长期产品结构持续优化。公司预计20Q4归母净利润0.80亿元-1.34亿元，同比-20.1%至+33.3%。四季度公司业绩表现有所放缓（20Q3：+70%），或主要系：1）塑料等原材料价格明显上行，根据wind数据显示，20Q4DCE塑料结算价格同比提升4.7%（20Q3：-4.6%）；2）预计销售旺季加大费用投放力度。2020年以来公司持续推进产品结构优化，为消费者提供更加优质的品质小家电，助力品牌价值向上提升。根据阿里平台数据显示，2020年小熊厨房小家电客单价同比提升7%，其中Q4提升更为明显（+14%）。另外近期公司亦尝试布局高端产品，上市厨师机（2799元）、蒸烤一体机（1699元）、无烟烧烤机（1499元）等千元以上产品，料将满足用户多元化需求。 v 创意小电龙头地位巩固，品类布局日益完善。公司创意小家电龙头地位巩固，双十一期间打蛋器、电热饭盒、电烤炉、煮蛋器等多个品类获天猫及京东平台类目销售额第一。线上渠道的发展推动长尾小家电的持续繁荣，公司具备较高产品推新能力、渠道运营能力、累积粉丝优势，有望持续受益行业趋势稳健增长。另外公司积极完善品类布局，以厨房类小家电为核心扩张覆盖个护健康类及母婴类，目前新兴品类拓展尚处培育初期，后续伴随新品类成长有望构筑公司远期增长点，助力公司进一步形成长尾市场合力。 盈利预测、估值及投资评级：公司作为创意小电领导者，新品拓展能力突出，电商运营经验丰富，品类拓展有望进一步打开成长空间。考虑原材料成本上行影响，我们调整公司20/21/22年EPS预测分别至2.77/3.19/3.98元（前值：2.89/3.56/4.31元），对应PE分别为42/36/29倍。参考可比小家电公司平均PEG水平，略微调整公司目标价至140元（原值：147元），对应2021年44倍PE，公司创意小电龙头地位巩固，长远发展可期，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品开拓不及预期。

事项：新宝股份发布2020年度业绩预告，公司预计2020年实现归母净利润10.31亿元-11.68亿元，同比增长50%-70%，其中20Q4预计实现归母净利润1.21亿元-2.58亿元，同比-28.2%至+53.4%。 评论：出口市场大超预期，收入环比明显加速。公司预计2020年实现营业收入132亿元，同比增长45%左右，其中20Q4预计实现收入41亿元，同比增长79%，经营表现环比明显加速（20Q3：+46%），主要系内外市场均表现亮眼。海外市场：海外疫情催生消费者居家烹饪需求释放，且公司出口小家电龙头地位巩固，四季度公司海外市场表现大超预期，预计同比增长91%（Q3：+46%左右）；内销市场：摩飞凭借创新产品+精准内容营销成为小家电爆款种草标杆，Q4推出暖被机、冰箱除味器、无雾加湿器、智能米桶等新品，受新品及促销拉动摩飞品牌料延续亮眼增势，阿里平台数据显示Q4摩飞厨房小家电线上销售额同比增长121%，较三季度有所加速（+86%）。东菱品牌四季度亦推出空气炸锅等多款新品，阿里平台Q4线上表现（+51%）亦明显恢复。受自主品牌的推动，预计公司四季度内销收入同比增长47%，延续前期稳增态势。 结构调整+。汇率波动，业绩表现有所放缓。公司预计20Q4实现归母净利润1.21亿元-2.58亿元，增速为-28.2%至+53.4%。四季度公司业绩表现环比有所放缓（Q3：+72%），主要系：1）盈利能力较弱的出口业务占比提升明显；2）受人民币兑美元汇率波动影响，2020全年汇兑损失及远期外汇交割产生的投资收益及公允价值变动收益两部分的损失共约9150万元。20年下半年以来人民币持续升值，其中Q4美元兑人民币即期汇率均值为6.61，同比下滑6.1%（Q3：-1.4%），料明显影响季度业绩表现。 自主品牌持续释能，内外并重发展可期。公司长期以来内外销市场并重发展，内销市场：经过多年培育深耕，已形成以摩飞和东菱为主的自主品牌矩阵，其中摩飞品牌以创新产品+精准营销成为国内爆款种草标杆，2020年以来摩飞明显加快上新速度，品类持续扩张有望进一步拓展成长空间；东菱品牌经过2019年调整后，有效借鉴摩飞的成功经验逐步进入良性增长态势；外销市场：公司作为小家电ODM龙头，在产品端和生产端具备明显优势，行业地位巩固。未来随着国内自主品牌持续释能及海外业务产品结构的优化，公司的盈利能力有望再上台阶，长远发展值得期待。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到海外需求旺盛及自主品牌持续释能，我们略微调整公司20/21/22年EPS预测分别至1.37/1.64/1.91元（前值：1.42/1.66/1.91元），对应PE分别为42/35/30倍。参考小家电行业可比公司估值，上调目标价至65元（原值：53元），对应21年40倍PE，公司内外销并重发展，自主品牌培育成效显著，有望释放长增动力，维持“强推”评级。 风险提示：汇率波动风险；外贸摩擦加剧；内销拓展不及预期；海外疫情风险。