2023Q1-Q3公司实现收入 29.84亿元， 同增 19.86%，实现归母净利润 3.97亿元， 同增 20.02%； 2023Q3单季度来看，公司实现收入 11.23亿元， 同增27.18%，公司深耕主营业务， 新增产能充分释放， Q3实现归母净利润 1.61亿元， 同增 55.33%，三季度业绩增长靓丽。 费用管控优秀，盈利韧性较强。 2023Q1-Q3公司毛利率、净利率分别为18.03%、 13.3%，分别同比-0.79pct、 +0.02pct； 2023Q3单季度公司毛利率、净利率分别为 20.61%、 14.33%，分别同比+4.97pct、 +2.6pct。 2023Q1-Q3公司销售、 管理、研发和财务费用率分别为 0.6%/1.13%/2.88%/-0.98%，分别同比+0.06pct/+0.08pct/+0.03pct/-0.37pct。 公司产品高稳定性塑造核心竞争力，出口欧洲&东南亚竞争优势凸显。 1） 优质产能持续释放： 公司拥有装饰原纸产线 8条，可为客户提供 400余种定制化产品。IPO 募投新增产能马鞍山年产 12万吨装饰原纸产能投产后，马鞍山年产 18万吨特种纸项目（一期）已顺利投产，公司规模化优势进一步提升。 2）多元化产品满足市场需求：公司产品应用领域已从传统家装领域中的地板、木门、墙板、衣柜、橱柜等一系列应用中扩展到室外装修、广告、飞机、高铁、医院、实验室等公共场所，已逐步成为装饰材料行业中应用最广泛的材料之一， 公司通过多年投入和积累， 形成较高技术水平和成熟的工艺体系，巩固公司市场地位。 3）产品高稳定性： 装饰原纸作为特种纸细分行业，对生产工艺、设备都有比较高的要求，公司装饰原纸产线技术控制节点达 5000余个，通过精准系统参数设定、多环节品控跟踪，确保原纸各项指标性能的稳定。公司产线生产模块多为根据技术指标要求定制，具有不可复制性，技术壁垒较高，公司产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业。公司现有杭州和马鞍山两大生产基地，拥有多条全球领先装饰原纸生产线，有能力生产各类装饰原纸品种 500余个。作为国内装饰原纸行业龙头企业之一，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列，公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能，在中高端市场具有强大的消费引导力和市场领导力我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 1.73元、 1.97元、 2.37元， PE 分别为12X、 10X、 9X。 风险提示： 主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险；汇率波动风险。

公司发布 2023 年半年报。23H1 营收 18.61 亿元，同比+15.84%，归母净利润 2.36 亿元，同比+3.91%。23Q2 营收 9.47 亿元，同比/环比+11.4%/+3.6%，归母净利润 1.28 亿元，同比/环比+12.1%/19.8%。 装饰原纸量增价稳，外销增长强劲。分业务来看，23H1 公司装饰原纸/木浆贸易营收 14.52/3.85 亿元，同比+23.02%/-1.72%，装饰原纸量增价稳，增长稳健。量：我们预期 23Q2 公司销量约 7 万吨，环比小幅提升 0.5 吨。22Q1 投产的 5 万吨装饰原纸产线产销旺盛，此外 23 年 6月公司 8 万吨装饰原纸投产，预期下半年进一步贡献增量；价：23Q2预期装饰原纸均价约 10540 元/吨，环比下滑约 160 元，产品售价仍具备韧性。分地区来看，23H1 公司内销/外销分别 14.74/3.87 亿元，同比分别+6.68%/+72.04%，外销占比提升 6.8pct 至 20.82%。 期待 H2 盈利弹性。价格 Q3 支撑力度更强，伴随新产能释放，期待 H2盈利弹性。23H1 毛利率/净利率 16.5%/12.6%，同比-4.1/-1.4pct。其中23Q2 毛利率 18.8%，同比/环比-1.0/+4.7pct，净利率 13.5%，同比/环比+0.1/+1.8pct。随高价浆耗用完毕、同时钛白粉 23H1 均价同比下降21.4%，成本压力持续释放，盈利逐季向上。下半年随新产能爬坡+低价浆使用，将迎接更大盈利弹性。费用方面，23Q2 公司期间费用率为4.18%，同比-1.04pct，费用管控良好，其中销售/管理/研发/财务费率0.68%/1.1%/3.1%/-0.7%，同比-0.02/-0.13/-0.38/-0.51pct。23H1 经营活动净现金流同比-78.4%，我们判断系公司适当增加低价原材料储备。 多元成长路径清晰。公司 23 年 6 月 8 万吨装饰原纸投产后，公司当前装饰原纸产能 35 万吨，处于行业第一梯队，24Q4 预期还将新增一条 8万吨装饰原纸，届时装饰原纸产能将达 43 万吨。此外，公司还规划 40万吨特种纸产能，包含格拉辛、食品及医疗用纸等，预计首批产能于 24年末投产，2025 年迎接新一轮成长周期。预计 2023E-2025E 归母净利润分别 5.74/6.86/7.93 亿元，同比+22.7%/19.6%/15.7%，对应 PE 分别 11.9X/9.9X/8.6X，维持买入评级。 风险提示 原材料大幅上行、产能投放不及预期、市场竞争加剧等

事件：公司公告 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 18.61亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 3.91%；单二季度公司实现营收 9.47亿元，同比增长 11.38%，同期实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 12.10%。 核心观点 二季度业绩略超预期，盈利环比改善，经营稳健性突出。2023年二季度公司实现营业收入 9.47亿元，环比增长 3.63%，推测主要系 8万吨新产线于 6月投产、带动二季度装饰原纸出货量环比提升。二季度公司归母净利润环比增长 19.47%至 1.28亿元，业绩略超预期，推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量；二季度实现归母净利率13.56%，环比提升约 1.8pct，盈利能力环比有所改善。 二季度装饰原纸业务盈利环比提升，木浆贸易小幅亏损。拆分公司收入结构，装饰原纸、木浆贸易构成公司两大核心主业，2023年上半年分别贡献收入比重 78%，21%。拆分两大主业来看： （1）装饰原纸：受益于 2023年初以来纸浆价格的快速下跌，公司二季度用浆成本环比有所下降，同时中高端装饰原纸供需格局较好的情况下纸价韧性较强，带动装饰原纸吨盈利环比回升。 （2）木浆贸易：受二季度木浆现货价格快速回落影响，公司木浆贸易业务盈利短期承压，推测二季度木浆贸易亏损约 0.1亿元。伴随三季度以来纸浆现货价格的企稳回升，下半年木浆贸易盈利有望逐步改善。 短期盈利上行可期，中长期产能扩张打开成长天花板。短期来看，前期纸浆价格已由历史最高水平快速回落至历史中低分位，综合考虑纸浆采购节奏与到货周期等因素，推测三季度公司用浆成本将进一步回落，助力盈利上行。新增产能方面，公司马鞍山 8万吨装饰原纸项目已于 2023年 6月投产，8万吨装饰原纸新产线、10万吨其他特种纸分别有望于 2024年底、2025年投产，预计未来三年公司产量复合增速达 30%。伴随新增产能的逐步投产，公司装饰原纸领先优势有望得到进一步巩固，同时新品类的扩充有望打开公司成长天花板，提升公司综合竞争力。 适当上调毛利率假设与产量假设，我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为5.90/6.95/8.39亿元（前值为 5.63/6.35/7.68亿元）。根据可比公司我们给予公司2023年 15倍市盈率估值，对应目标价 26.64元，给予“买入”评级风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期

事件：华旺科技 发布半年报，2023年上半年实现营业收入 18.61亿元，同比增长 15.84%，实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 3.91%，扣非归母净利润 2.20亿元，同比增长 2.62%。公司单 Q2实现营业收入 9.47亿元，同比增长 11.38%，实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 12.09%，扣非归母净利润 1.24亿元，同比增长 11.08%。 点评： 上半年内销稳健、外销高增，马鞍山顺利投产有望拉动全年增长。公司2023年上半年实现营业收入 18.61亿元，同比增长 15.84%，单 Q2实现营业收入 9.47亿元，同比增长 11.38%。上半年公司面对复杂的国内外政治经济形势，始终贯彻“理性发展，稳中求进”的发展理念，较好地完成了上半年的生产经营计划。分业务看，上半年公司装饰原纸、木浆贸易分别实现收入 14.52亿元、3.85亿元，分别同比+22.92%、-1.72%。 分地区看，上半年公司境内、境外分别实现收入 14.74亿元、3.87亿元，分别同比+6.68%、+72.04%。公司上半年马鞍山“年产 18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产，新增产能拉动营收增长。 毛利率环比改善、同比下降，降本增效驱动 Q2净利恢复正增长。1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率 16.48%，同比-4.1pct；单 Q2实现毛利率 18.8%，同比-1.03pct，环比+4.72pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.55%、1.12%、2.50%、-1.32%，分别同比变化-0.06pct、+0.05pct、-0.69pct、-1.14pct。其中财务费用率下降较大，主要为公司银行利息收入大幅增加、汇兑损益有所减少所致。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 3.91%，净利率为 12.68%，同比-1.46pct；单 Q2归母净利润 1.28亿元，同比增长 12.09%，净利率为 13.56%，同比+0.09pct。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为 0.87亿元，同比下降 78%，主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金增加；投资活动现金流1.68亿元，主要是理财产品净赎回增加；筹资活动现金流 0.84亿元，同比-88%，主要为上期公司收到非公开发行股票募集资金。 盈利预测：作为中高端装饰原纸领军企业，公司所处细分行业格局向好、技术壁垒较为显著，产业链地位优。未来随着产能建设项目逐步投产，进一步丰富产品矩阵，有望带动收入规模再上台阶。海外市场加快开拓，内销多领域延展，仍有较大拓展空间。我们预计公司 2023~2025年归母净利分别为 5.64亿元、6.74亿元、8.02亿元，同比分别增长 20.8%、19.5%、19.0%。目前股价对应 2023年 PE 为 11x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险

事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收18.61亿元，同比增长15.84%；归母净利润2.36亿元，同比增长3.91%；基本每股收益0.72元/股。其中，公司第二季度单季实现营收9.47亿元，同比增长11.38%；归母净利润1.28亿元，同比增长12.1%。 盈利能力同比下滑，Q2环比实现明显修复。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为16.48%，同比下降4.1pct。其中，23Q2单季毛利率为18.8%，同比下降1.03pct，环比提升4.72pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为2.84%，同比下降1.83pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/1.12%/2.5%-1.32%，分别同比-0.06pct/+0.05pct/-0.69pct/-1.14pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为12.64%，同比下降1.44pct；23Q2单季净利率为13.53%，同比提升0.1pct，环比提升1.81pct。 产能扩张持续推进，外销业务表现亮眼。截止报告期末，公司拥有8条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达400余种，且马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产。报告期内，公司装饰原纸/木浆贸易分别实现营收14.523.85亿元，同比分别变动+23%/-2%；内销/外销分别实现营收14.74/3.87亿元，同比分别增长7%/72%。 浆价成本大幅缓解，低价浆应用释放盈利弹性。截至2023年8月25日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为4,615、5,528、4,000元/吨，分别较此前高点下降32.65%、27.47%、26.55%。浆价大幅下行缓解成本压力，预计公司将于Q3逐步应用低价浆原材料，盈利能力料将实现大幅改善。 投资建议：公司深耕中高端装饰原纸领域，产能布局持续强化规模优势，有望充分受益于浆价下行带来的盈利弹性，看好公司长期成长，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.73/2.05/2.55元/股，对应PE为12X/10X/8X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

8月27日公司发布半年报，23H1实现营收18.61亿元，同比+15.84%，归母净利2.36亿元，同比+3.91%。23Q2实现营收9.47亿元，同比+11.38%，归母净利1.28亿元，同比/环比+12.10%/+19.5%，扣非归母净利1.24亿元，同比/环比+11.08%/+27.9%。 国内接单饱满++开拓顺利，装饰原纸挺价表现优异。1）分品类来看，23H1装饰原纸/木浆贸易营收14.5/3.9亿元（同比+23.1%/-1.7%）,装饰原纸挺价较优，3月起木浆价格大幅下滑导致短期H1贸易业务有所亏损。2）从内外销角度，23H1内销/外销营收14.74/3.87亿元（同比+6.7%/+72%）。4月以来公司接单饱和、加快海外市场开拓，欧洲市场高端产品占比提升。23H1毛利率16.48%(-4.1pct)，23Q2毛利率18.80%(同比/环比-1/+4.7pct)。 2Q起低价浆逐渐计入报表成本，2Q阔叶浆/钛白粉价格4170元/15765吨（环比-1570/+600元/吨）。 23H1净利率12.64%（-1.44pct），23Q2净利率13.53%（+0.10pct），23H1销售/管理/财务费用率同比-0.06/-0.64/-1.14pct，23Q2销售/管理/财务费用率同比-0.02/-0.51/-0.51pct。 新产能投放贡献增量，Q3Q起吨盈利弹性加速释放。销量：6月伴随8万吨新产能投放，国内地产需求修复、海外加快欧洲地区开拓，销量环比稳步提升。成本端：当前阔叶浆/钛白粉价格4500/15460元/吨（较2Q末+330/-300元/吨）。欧洲港口累库+全球弱需求预期，木浆价格企稳短期预计低位震荡；钛白粉方面，需求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，3Q起用浆成本大幅下行，成本带动盈利弹性兑现可期。 中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。装饰原纸8万吨新产线已于23Q2前投产，24年底预计新增投产8万吨装饰原纸产线，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，布局40万吨其他特种纸产能，包括高品质食品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品，预计2025年投产15万吨格拉辛纸。 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，新品开拓突破成长天花板，预计23-25年公司归母净利分别为6.1、6.9、8.7亿元，当前股价对应PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，下游需求弱复苏，成本大幅波动

基本事件8月 27日，2023H1实现收入 18.61亿（同比+15.84%），归母净利 2.36亿（同比+3.91%），扣非归母净利 2.20亿（同比+2.62%）。23Q2收入 9.47亿（同比+11.38%），归母净利 1.28亿（同比+12.10%），扣非归母净利 1.24亿（同比+11.08%），Q2环比改善，H2低价浆陆续入库，盈利弹性充足。 H1盈利逐季改善，海外增长尤为亮眼分产品看，23H1装饰原纸/木浆贸易分别营收 14.52/3.85亿元，较上年同期分别+23%/-2%，在总营收中占比分别 78%/21%；23H1国内/国外分别营收 14.74/3.87亿元，较上年同期分别+7%/+72%，在总营收中占比分别 79%/21%， 23H1外销增长亮眼，主要由于公司产品质量优越，欧洲、南亚、东亚等地区客户拓展顺利，出海市场进一步打开。 我们预计 23Q2装饰原纸销量 7+万吨，环比 Q1持续增长，装饰原纸均价 10559元/吨（环比-82元），吨净利（包含木浆贸易）1835元（环比+230元），公司为中高端装饰原纸龙头，产品售价保持较强韧性，Q2高价浆逐步消化，吨纸盈利环比改善。 产品价格支撑转强，低价浆陆续使用，H2弹性充分释放海外市场销量高增，国内印刷厂需求修复，同时 23年 6月 8万吨装饰原纸产线投产后订单维持饱满，预计全年销量提涨明确；23年 3-5月浆价超速下滑触底，6-7月主流浆厂外盘报价略反弹，全球供需矛盾压制下预计 H2浆价维持震荡弱运行，7-8月钛白粉价格略有提涨，综合原材料成本支撑转强，订单需求旺盛背景下，预计 H2中高端装饰原纸价格保持稳固，考虑木浆库存及运输周期，H2超跌低价浆陆续使用，盈利弹性即将充分释放。 利润及现金流环比改善，费用管控良好 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 18.80%（同比-1.03pct，环比+4.72pct），实现归母净利率 13.56%（同比+0.09pct，环比+1.80pct），Q2高价成本逐渐消耗，利润端环比改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 4.18%（同比-1.04pct，环比+2.72pct），其中销售费用率为 0.68%（同比-0.02pct，环比+0.26pct），管理与研发费用率为4.16%（同比-0.51pct，环比+1.11pct)，财务费用率为-0.66%（同比-0.51pct，环比+1.34pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 6.63亿元（同比+1.70亿元，环比+0.30亿元），应收账款周转天数 46.57天（同比+6.52天，环比+0.63天），应付票据及账款合计 12.63亿元（同比-4.58亿元，环比-0.55亿元）；存货6.75亿元（同比-1.54亿元，环比-1.13亿元），存货周转天数 92.08天(同比-9.37天，环比-5.52天）。23Q2资本开支为 1.55亿元（同比+ 117.39亿元，环比+57.72亿元），系期内有新增产能投产；现金流方面，23Q2经营现金流净额为3.00亿元（同比-0.95亿元，环比+5.14亿元），环比有明显改善。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张赋能长期成长截至 2023H1，公司拥有 8条装饰原纸生产线，马鞍山“年产 18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于 6月顺利投产，投产后实现 35万吨装饰原纸产能，规模优势再深化，行业龙头地位进一步巩固。未来拟发展食品、医疗、工业用纸等其他品类，随着产能陆续建设，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 盈利预测及估值预计公司 23-25年分别实现营收 40.04/44.91/57.92亿元,同比+16.52%/+12.16%/+28.97%,归母净利润 5.68/6.79/7.84亿元，同比+21.63%/+19.53%/+15.46%，对应 PE 分别为 11/10/8X，维持 “买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动。

微软雅黑微软雅黑 中高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升。公司深耕中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，主要产品为可印刷装饰原纸、素色装饰原纸等，为行业两家高端装饰原纸生产商之一。2017-2022年公司收入复合增速为13.4%，2022年达到34.4亿元；归母净利润复合增速24.4%，2022年达到4.7亿元。2023年一季度公司收入/净利润增速分别为20.9%/-4.4%。近几年公司降本增效成效颇丰，产能利用率保持较高水平，盈利能力稳步提升，2022年净利率达到13.5%。 高端装饰原纸生产壁垒较高，下游品牌需求升级，行业格局向头部集中。装饰原纸生产工艺复杂，技术指标较多，且对家具外观和使用体验有重要影响，生产壁垒较高。2022年装饰原纸行业产量约为121万吨，龙头集中度较高，CR3约76.6%，头部企业具备较强的议价能力。目前行业新增产能主要集中在头部厂商，公司2022年新投产5万吨产能、2023年预计新增投产8万吨产能，合计装饰原纸产能达到35-40万吨。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，为公司营收贡献新增长点。 成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业，有望充分受益于浆价回落。公司吨盈利优势主要体现为：1）定位高端，定价较高；2）核心原材料采购成本有竞争优势。木浆通过向海外浆厂协议采购，木浆成本较低； 钛白粉核心供应商为国内龙头企业，合作密切，且具备区位优势；3）生产效率高，单吨生产成本优势突出。对比同业来看，公司单吨生产成本低于同行公司500元左右，主要由于公司精细管理、优化排产时间，减少因更换SKU和检修导致的能源损耗，且产线自动化水平较高，人工成本低。预计随着木浆价格下行，公司盈利优势有望持续放大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.66元、2.06元、2.29元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

基本事件4月 26日，公司公布 2023Q1业绩：2023Q1营收 9.14亿元（同比+20.87%），归母净利 1.08亿元（同比-4.43%），扣非归母净利 0.97亿元（同比-6.48%）。 23Q1收入增长亮眼，业绩表现稳健 （1）销量：我们预计 23Q1销量 6.5+万吨，环比 Q4有所提升，海外国内双轮驱动拉动增长。国内方面，下游印刷厂前期库存较低、Q1以来备货意愿较强积极补库，海外方面，Q1外销增长亮眼，欧洲等海外客户拓张顺利，综合 Q1销量表现靓丽。 （2）价格：我们测算 23Q1均价 11249元/吨，环比 Q4基本持平，主要系 Q1需求旺盛部分优势产品价格支撑较强。 （3）吨利：我们测算 23Q1吨净利（包含木浆贸易）为 1654元/吨，22Q4吨净利（包含木浆贸易）为 2383元/吨，环比 22Q4下降 729元/吨，主要系 23Q1商品浆价格加速下跌，木浆贸易业务外售贡献利润有所边际减少。装饰原纸方面，23Q1消化部分 22Q4高价阔叶浆库存，预计吨纸成本环比有所上升，22Q4阔叶浆价格 828美元/吨（环比+4.4%），产品售价较为稳定下，预计实际吨纸盈利保持稳健。 成本下跌逐季显现&需求景气向好，23年业绩弹性明确 （1）销量方面：国内地产需求逐步修复，下游印刷厂需求景气向好，预计 23年公司产销饱满；海外方面，海运费回归正常&老客拓新顺利，公司将进一步重点开拓欧洲市场，提升海外出口占比，同时 23年中新增 8万吨装饰原纸产能，综合预计全年销量抬升明确； （2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头、议价能力强，供货能力优越、下游客户黏性高，预计部分优势品种价格支撑性较强； （3）成本方面，23Q1针叶/阔叶浆现货均价 7068/5937元/吨，环比-5.27%/-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加 Arauco 及 UPM 产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计 Q2浆价承压下行。钛白粉方面，Q1需求回升略有提涨，但新增产能投放后预计全年上升空间有限，综合浆价大幅下行成本改善较确定。 利润率略承压，费用管控良好，成本下行改善可期 （1）利润率：23Q1公司实现毛利率 14.08%（同比-7.35pct，环比-3.47pct），实现归母净利率 11.76%（同比-3.11pct，环比-2.67pct）。利润略承压主要系 Q1成本环比提高。 （2）期间费用率：23Q1期间费用率为 1.46%（同比-2.61pct，环比-0.82pct），综合费用控制良好，其中销售费用率为 0.41%（同比-0.09pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 3.05%（同比-0.73pct，环比-1.54pct)，财务费用率为-2.00%（同比-1.78pct，环比+1.04pct） （3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据 6.33亿元（同比+1.45亿元，环比+3.33亿元），应收账款周转天数 45.94天（同比+3.68天，环比-18.60天），应付票据及账款合计 13.18亿元（同比+1.33亿元，环比-1.66亿元）；存货7.88亿元（同比+1.83亿元，环比-1.28亿元），环比下滑主因消耗高价浆所致。 存货周转天数 97.59天(同比+5.61天，环比-0.41天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为-2.14亿元（同比-2.21亿元，环比-3.76亿元），主要系信用证和承兑汇票到期付款影响。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张支撑长期成长公司为中高端装饰原纸龙头，产品多元化拓张。公司 22年有 27万吨装饰原纸产能，其中 22年投产 5万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计 23年 6月马鞍山基地新增 8万吨装饰原纸产能，可实现 35万吨装饰原纸产能。未来将投产 40万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 投资建议预计公司 23-25年分别实现营收 39.75/44.91/57.92亿元，同比+15.67%/+12.98%/+28.97%，归母净利润 5.65/6.74/7.77亿元，同比+20.92%/+19.29%/+15.20%，对应 PE 分别为 11/9/8X，23年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，维持 “买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动。

公司发布2023年一季报。公司23Q1实现营收9.14亿元，同比+20.87%，归母净利润1.08亿元，同比-4.43%，扣非归母9669.65万元，同比-6.48%。 产销高位运行，预计新产能及出口驱动收入靓丽。在疫情、春节停工影响下，23Q1公司营收仍保持稳健增长，一方面基于产能规模提升，我们预计22Q1投产的5万吨装饰原纸基本实现满产，预计23Q1公司销量约6.5万吨，同比提升约16%。另一方面公司持续优化产品结构，提高新品销售占比，销售均价环比提升，且2月下旬针对部分产品小幅提价，预计3月出货采用新价格。此外，公司8万吨装饰原纸产能预计将于6月末投产，22Q3起陆续放量。公司产品力行业领先且持续迭代新品，产品售价较为稳定，新产能投放将持续带动公司营收规模向上。 Q1或为全年利润率低点，浆价超预期下行盈利弹性可期。23Q1公司毛利率14.08%，同比/环比-7.34/-3.47pct，净利率11.72%，同比/环比-3.11/-2.65pct。23Q1公司高价浆成本压力仍存，22Q4明星外盘价同比+50.4%，钛白粉22Q4市场均价同比下滑约23%。费用方面，23Q1公司期间费用率1.46%，同比/环比-2.62/-0.82pct，费用管控良好。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别0.41%/1.16%/1.89%/-2%。随阔叶浆供应宽松需求低迷，4月阔叶浆外盘报价跌至550美金/吨，预计公司实际采购价或低于500美金/吨。截至3月31日公司存货7.88亿元，较2022年末-13.97%，考虑公司产销旺盛，推测存货下滑主因高价原材料耗用所致。预计23Q2起低价浆陆续投入使用，公司盈利弹性可期。 多元产能持续推进，迎接新一轮成长周期。除6月底8万吨装饰原纸投产外，公司还规划40万吨特种纸产能，包含格拉辛、食品及医疗用纸等，预计首批产能于24年末投产，2025年迎接新一轮成长周期。预计公司2023E-2025E归母净利润5.96/6.81/7.55亿元，同比+27.6%/14.2%/10.9%，对应PE10.6X/9.2X/8.3X，维持买入评级。 风险提示。原材料大幅上行、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业。公司深耕装饰原纸领域20余年，截至2022年底已形成装饰原纸产能27万吨，位居装饰原纸行业第三，其中在中高端装饰原纸领域的市占率超20%。伴随新增产能的逐步落地，公司营收、利润实现稳健增长，2016-2022年公司营收、归母净利润CAGR达17%、29%。 装饰原纸高端化趋势确定，市场集中度或继续提升。21世纪以来，受益于终端需求的蓬勃发展，中国面层装饰原纸行业高速成长，生产规模已位居世界第一；2019年起面层装饰原纸行业进入结构性增长阶段，中高端装饰原纸占比快速提升。展望未来，终端需求驱动下中高端产品渗透率提升趋势确定，叠加下游应用场景拓展，中高端装饰原纸市场有望持续扩容。行业格局角度看，中国装饰原纸市场集中度较高，大型生产商凭借较强的生产能力、出色的产品质量与稳定的销售渠道占据了主要市场份额，2021年行业销量CR3达68%，中高端市场则更为集中，2020年CR2达61%（产能口径）；未来几年装饰原纸新增产能主要集中于头部公司，行业集中度有望进一步提升。 产能扩张+海外拓展打开成长空间，短期盈利弹性有望释放。中长期来看，伴随新增产能的逐步落地，预计2025年公司装饰原纸产量可达34万吨，2022-2025年CAGR约12%，装饰原纸销量市占率有望提升至26%；与此同时公司积极布局医疗级用纸、食品级用纸以及工业用纸等高景气赛道，目前已有部分透析纸开始销售，品类拓展有助于打开公司成长空间；此外公司依托自身产品品质与供应稳定性，加速推进装饰原纸出口业务，外销收入占比有望稳步提升。短期来看，在成本下行周期公司产品价格具备一定韧性，伴随海外新增产能的逐步投产，纸浆价格已有所回落，叠加2022年中以来钛白粉价格的下跌，公司盈利弹性有望逐步释放。 我们预测公司2023-2025年EPS分别1.69/1.91/2.31元。公司未来三年产能扩张节奏稳健，装饰原纸市占率稳步提升，品类拓展打开成长天花板，此外公司加速推进装饰原纸出海，外销业务有望持续贡献收入增量。根据可比公司我们给予公司2023年14倍市盈率估值，对应目标价23.70元，首次给予“买入”评级风险提示原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期；假设条件变化影响测算结果盈利预测与投资建议

业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收34.4亿元（+16.9%）；实现归母净利润4.7亿元（+4.2%）；实现扣非净利润4.5亿元（+6.2%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收9.5亿元（+1.1%）；实现归母净利润1.4亿元（+6.3%）；实现扣非净利润1.4亿元（+11.1%），盈利能力环比改善。 Q4毛利率坚挺，盈利能力环比上升升。公司2022年主营业务毛利率为18.5%，同比-3.4pp；其中22Q4毛利率为15.9%，同比+0.1pp，环比+1.6pp，随着浆价见顶回落，Q4毛利率环比改善。分产品看，装饰原纸毛利率20.4%（-5.2pp），木浆交易毛利率14.0%（+2.1pp）；分地区看，内销毛利率17.5%（-4.9pp），外销毛利率24.1%（+4.9pp），外销毛利率逆势上升，主要由于公司产品品质过硬，在海外市场具备较强议价能力。费用率方面，公司总费用率为3.4%，同比-1.6pp，主要由于财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.6%/1.3%/-1.3%/2.7%，同比-0.03pp/+0.01pp/-1.3pp/+0.3pp。 2022年公司银行利息收入增加且汇兑损益减少，财务费用率有所下降。综合来看，2022年公司净利率为13.6%，同比-1.7pp；单Q4净利率为14.4%，同比+0.7pp，环比Q3提升2.7pp。 装饰原纸业务在外部压力下增长稳健，龙头企业议价力凸显。从品类看，装饰原纸营收达到23.8亿，同比增长10.5%，在全年疫情及地产销售等外部因素影响下，公司装饰原纸业务保持稳健增长；木浆贸易收入9.7亿元，同比+29.3%。 分地区来看，国内销售29.2亿，同比+14.1%，占营收比例84.9%（-2.1pp）；国外销售4.7亿，同比+34.2%，占营收比例13.6%（+1.8pp），公司产品议价能力强，外销保持量价提升趋势。 产能稳步扩张，新品类有望逐步贡献新增量。2022年公司装饰原纸产量24.3万吨，同比+17.2%。22年公司7万吨生产线顺利投产，产能扩张助推装饰原纸收入增长。23年公司预计新增8万吨装饰原纸产能，进一步扩大龙头规模优势。此外公司逐步扩展医疗透析纸等特种纸业务，已经在客户产品验证期，特种纸产能有望逐步释放并贡献新增量。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.70元、1.97元、2.22元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍。公司产能持续扩张，市场份额有效提升，产能利用率持续高位运行，盈利能力稳定，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

公司发布 2022年年报， 2022年全年收入 34.4亿，同增 16.9%，归母净利4.7亿，同增 4.2%。 分季度来看， Q1-Q4收入分别为 7.6/ 8.5/ 8.8/ 9.5亿，同增 19.4%/22.1%/31%/1.1%，归母净利分别为 1.1/ 1.1/ 1.0/ 1.4亿， 同增14.6%/-5.1%/2.5%/6.3%。 22年归母净利率 13.6%，同减 1.7cpt，其中 Q1-Q4分别为 14.9%/13.5%/11.7%/14.4%， 同比-0.6pct/-3.9pct/-3.3pct/+0.7pct， Q4盈利显著改善。 优质产能有序扩张，行业承压下出货保持增长，市场份额稳步提升。 22年公司装饰原纸/木浆贸易收入 23.8/9.7亿，同增 10.5%/29.2%，装饰原纸销量 22.7wt， 同增 12.3%。 2022年公司实现毛利率 18.5%，装饰原纸/木浆贸易分别实现毛利率 20.4%/14.0%，同比-5.2pct/+2.1pct。 产能方面， IPO 募投项目的第二条生产线顺利投产， 公司产能增加 5wt，市场份额持续提升。 截止 22年末，马鞍山年产 12wt 装饰原纸产线已顺利投产，马鞍山年产 18wt特种纸项目（一期）加快推进，投放完成后公司规模化生产能力提升，规模效应持续释放； 公司依托数字化管理平台，持续优化工艺管控流程，提升产线利用率，全年产能利用率高位运行精细化管理作用显现，公司经营韧性进一步提高。 凭借成本优势、客户优势、产品优势， 22年行业竞争加剧，公司订单保持稳健。 成本端来看， 未来伴随原材料价格下降，业绩有望加速释放， 智利Arauco 公布 23年 3月份报盘，其中银星 920美元/吨（较 2月持平），金星 770美元/吨（较 2月持平），阔叶浆明星 730美元/吨（较 2月报价减少20美元/吨）。 钛白粉方面， 2022年下半年价格开始呈下行趋势， 23年 3月 1-7日均价为 16963元/吨，较去年同期下降 18.45%。 同时采购团队将加强对原材料价格趋势节点的分析和预判，密切跟踪原材料市场的价格走势，通过库存和采购规划， 尽量降低原材料价格风险。 公司研发团队紧跟市场需求，以销定产定研，专注中高端装饰原纸市场， 贴近客户需求开发定制化产品，协同客户需求解决客户痛点，不断践行“智造+服务”的经营模式。 海内外中高端装饰原纸需求高增，企业凭借产品性能加速抢占海外市场。 消费升级趋势下，中高端装饰原纸渗透率有望提升，公司产品具备高稳定性， 产品竞争力持续提升；国内市场高品质定制家居发展叠加“以纸代塑”的政策背景，下游产业需求持续增长， 中高端装饰原纸需求高增。 新兴东南亚市场随着国民生活水平逐渐提高，住房改善需求和装饰装修需求持续扩大， 国外市场由于海外厂商缺乏技术革新及产能投放意愿，竞争力持续下降， 中国装饰原纸高端化趋势符合外国消费需求， 公司产品加速出海。 2022年实现国内/国外收入 29.2/4.7亿，同增 14.1%/34.2%，境外业务显著提升，国内/国外销售毛利率分别实现 17.5%/24.1%，同比-4.9pct/+4.9pct。 公司各项费用率控制有效。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/1.4%/2.7%/-1.3%， 销售/管理/研发费用率基本持平，财务费用率-1.3pct， 主要系利息收入增加及汇兑损益减少所致。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司作为国内装饰原纸行业龙头企业之一，截止 2022年末，公司拥有 7条全球先进的装饰原纸生产线， 目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，可定制生产品种达 400余种， 伴随产能逐步释放，产品矩阵不断丰富，成长空间打开，叠加成本端原材料价格逐步回落，利润端弹性有望释放，我们预计公司 23-25年归母净利 5.7/6.6/7.9亿，对应 PE 13x/12x/10x。 风险提示： 产能释放不及预期； 经济增速放缓导致市场需求下降；原材料价格波动；市场竞争加剧；汇率波动等风险。

基本事件3月 7日，公司公告 2022年年报业绩。2022全年收入 34.36亿（同比+16.88%），归母净利 4.67亿（同比+4.18%），扣非归母净利 4.53亿（同比+6.17%）。22Q4收入 9.47亿（同比+1.11%），归母净利 1.37亿（同比+6.29%），扣非归母净利 1.37亿（同比+11.08%），Q4成本高位下，表现十分亮眼。 22年回顾：成本高位承压下，产销两旺业绩稳健 （1）分产品看，装饰原纸/木浆贸易分别实现营收 23.83/9.69亿元，同比分别+10.49%/+29.17%，分别占总收入 69.36%/28.19%。 （2）分地区看，国内/国外分别实现营收 29.19/4.67亿元，同比分别+ 14.08%/+34.17%，分别占总收入84.95%/13.60%。 （3）量价利拆分来看，22A 装饰原纸产量 27.3万吨（同比+17.22%）、销量 22.7万吨（同比+12.30%），主要系新增 5万吨装饰原纸于 22年初投产，公司产销量提升；吨售价约 10482元/吨（同比-170元/吨），主要系全年下游地产需求较疲弱，吨毛利 2133元/吨（同比-586元/吨），吨净利（含木浆贸易）约 2056元/吨（同比-160元/吨），吨盈利下行主要系原材料&能源成本高位，但外售木浆高位企稳对利润形成较大补充，22年业绩表现稳健。我们预计22Q4销量约 6万吨+，吨售价约 10340元/吨（较 Q3下降 391元/吨），吨净利（含木浆贸易）约2241元/吨（较 Q3提升 529元/吨），Q4需求受损产品价格转弱，但 Q4实际所用的钛白粉成本下行，叠加木浆利润贡献，吨盈利有边际提升。 23年展望：Q1-Q2成本边际走弱，需求旺盛对价格形成较强支撑 （1）销量方面：23年国内地产需求修复预期下，下游印刷厂备货意愿较强且库存水平较低，下游需求旺盛、公司 2月销量创新高，预计 23年产销两旺。海外方面，23年公司将进一步开拓欧洲市场，提升海外出口占比，综合预计 23年销量有较强抬升； （2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头，下游客户黏性高，议价能力较强，预计下游需求旺盛有望支撑部分优势品种提价落地； （3）成本方面，22Q4浆价现下行拐点，针、阔叶浆 11月后环比均有走弱，截至 3月 2日，针叶、阔叶浆 942美元/吨、782美金/吨（较年初+7/-60美金/吨），考虑全球供给投放 23年浆价温和下跌较为确定，钛白粉方面，Q1需求回升略有提涨，但考虑钛白粉有新增产能投放，预计 23年价格企稳或略有上升，综合成本下行较为确定。 净利率环比改善，费用把控较强&经营现金流良好 （1）利润率：22年公司实现毛利率 18.47%(较去年同期-3.38pct)，其中装饰原纸/木浆贸易毛利率分别 20.35%/14.01%（较去年同期-5.18pct/+2.10pct），实现归母净利率 13.60%(较去年同期-1.66pct)。22Q4毛利率 17.55%（ 较 22Q3提升1.91pct），净利率 14.43%（较 22Q3提升 2.70pct），Q4盈利环比提升主要系产品结构优化、高端产品销量提升，Q4产能利用率提高带来规模效应降低成本。 （2）期间费用率:22年期间费用率为 3.40%(较去年同期-1.62pct)，综合费用控制良好。其中销售费用率为 0.59%(较去年同期-0.03pct)，管理与研发费用率为4.09%(较去年同期-0.30pct)，财务费用率为-1.28%(较去年同期-1.29pct)，主要系银行利息收入增加，以及汇兑损益减少所致。 （3）营运效率及现金流：22年公司应收账款及票据 3亿元(较上年同期减少 7.61亿元)，应收账款周转天数增加 4.45天至 27.34天，应付票据及账款合计 14.84亿元(较上年同期减少 1.95亿元)；存货 9.16亿元(较上年同期增加 3.06亿元)，存货增加主要系木浆囤货较多。存货周转天数较去年同期增加 12.25天至 98.00天。 现金流方面，22年经营性现金流净额为 5.39亿元，较上年同期增加 0.12亿元。中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张，盈利成长可期公司为中高端装饰原纸龙头，产品品类多元化拓张。公司现有 27万吨装饰原纸产能，其中 22年投产 5万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计 23年中马鞍山基地新增 8万吨装饰原纸产能，可实现 35万吨装饰原纸产能。未来将投产 40万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 投资建议预计公司 23-25年分别实现营收 43.72/53.70/64.87亿元,同比+27.23%/+22.83%/+20.80%,归母净利润 5.75/6.84/7.67亿元，同比+22.95%/+18.95%/+12.22%，对应 PE 分别为 13/11/10X，23年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，上调为买入评级。 风险提示浆价下行不及预期；下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动

事件：公司发布2022年年报，2022年收入34.36亿元（同比+16.9%），归母净利润4.67亿元（同比+4.2%），扣非归母净利润4.53亿元（同比+6.2%）；单Q4收入9.47亿元（同比+1.1%），归母净利润1.37亿元（同比+6.3%），扣非归母净利润1.37亿元（同比+11.1%）。面对疫情、原材料高涨等外部干扰，公司价盘延续高位、盈利率先复苏。根据我们测算，公司单Q4销量预计超6万吨（环比提升），吨盈利约2000元/吨（Q3约1500元/吨）。 稳抓出海机遇，扬帆出海进行时。公司全年内销实现收入29.19亿元（同比+14.1%），毛利率为17.5%（同比-4.9pct）；外销实现收入4.67亿元（同比+34.2%），毛利率为24.05%（同比+4.9pct），全年出口占比已提升至14%（同比约+2pct）。外销增速优异主要系海外龙头成本高企，且缺乏技术革新和扩张动力，产品竞争力下降；公司稳抓出口机遇，在东南亚、欧洲等地高速抢占市场份额，预计未来外销占比有望持续提升。 产品矩阵扩张，木浆贸易平滑周期波动。分品类来看，1）装饰原纸：全年收入23.83亿元（同比+10.5%），毛利率为20.4%（同比-5.2pct）。2）木浆贸易：全年收入9.69亿元（同比+29.2%），毛利率14.0%（同比+2.1pct），表现靓丽主要系木浆价格持续提升。此外。公司目前已通过改产成功切入医疗透析纸赛道，今年仍以客户试样为主，预计未来伴随产能提升&市场扩张，将为公司贡献增量。 盈利回暖，费用管控优异。2022年毛利率为18.5%（同比-3.4pct），净利率为13.6%（同比-1.7pct）；单Q4毛利率为17.6%（同比+2.8pct），净利率为14.4%（同比+0.7pct）。展望未来，木浆价格高位回落&钛白粉低位运行，2023年利润率仍有望环比修复。从费用表现来看，全年期间费用率为3.4%（同比-1.6pct），其中销售费用率为0.6%（同比-0.03pct）、管理费用率为1.4%（同比+0.01pct）、研发费用率为2.7%（同比-0.3pct）、财务费用率为-1.3%（同比-1.3pct）；财务费用改善显著主要系汇兑&银行利息贡献。 现金流表现靓丽，原材料库存较高。2022净经营现金流为5.39亿元（同比+0.12亿元），单Q4为1.63亿元（同比-2.09亿元）。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为27.34天（同比+4.45天），应付账款周转天数为88.53天（同比+ 5.58天），存货周转天数为98.00天（同比+12.25天），库存延续高位主要系低价钛白粉屯库及木浆库存较高。 产品结构升级，成长路径清晰。公司聚焦中高端装饰原纸赛道，并持续推出新品拉高价格区间，2022年需求低迷、行业降价背景下，公司均价维系高位。截至2022年底，公司共有装饰原纸产线7条，可提供400余种定制化产品，产能达27万吨，伴随2023年8万吨装饰原纸产线顺利投产，总体产能预计可达35万吨（实际销量约30万吨）。此外，公司合计布局40万吨特种纸产能，预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，逐步打开成长空间逐步。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.8、6.8、7.8亿元，对应PE为12.8X、11.0X、9.6X，维持“买入”评级。 风险提示：纸浆价格超预期波动，竞争加剧。