收到董事长2023年及2024年内现金分红提议公司董事长钭江浩先生提议公司2023年现金分红方案：每10股派发现金红利不低于8.50元（含税）；同时提议公司结合开展2024年中期分红。 建议2024年在2023年基础上进一步提升分红比例，具体利润分配方案将由公司结合自身经营情况并报董事会以及股东大会审议确定。 参照目前wind对公司2023年归母一致预期5.7亿元以及目前公司总股本3.32亿股，结合本次每每10股派发现金红利8.5元，预计本次合计发放2.8亿元，分红率约50%；根据wind对公司2024年归母一致预期6.7亿元，我们假设分红率提至60%，即对应4亿元，目前对应2024年股息率约6%。 公司重视投资者合理回报，最近三年（2020-2022年），公司累计向投资者分配现金红利4.66亿元，以现金方式回购股份金额5717.49万元。未来公司将根据经营情况继续实施现金分红等回报措施，与投资者共享发展成果。 我们认为目前分红率及股息率是公司价值判断重要衡量要素，本次华旺提升分红率，将有效强化价值成长属性，推动全体股东共享经营发展成果；多维度提升投资公司信心。 公司深耕于中高端装饰原纸领域，自上市以来业务规模稳步提升，在中高端市场占有率逐步提升，客户结构持续优化，内生增长潜力逐步释放。未来充分利用技术研发优势和成本控制优势，加快纸基材料优质产能的扩张，继续巩固公司装饰原纸的行业龙头地位。同时抓住纸基材料在各行业快速应用发展的良好契机，加快业务品类拓展，成为高性能纸基功能材料行业的领军企业。 维持盈利预测，维持“买入”评级在近几年复杂经营环境下，公司多年来践行的精细化管理显现优势，叠加公司的客户资源优势和产品品质优势，保证了稳定的出货增长，公司业绩稳定性经受住了市场考验，显现出较强韧性。 近年来随着公司募投项目的有序投产，产能逐步释放，公司积极开拓国际市场，尤其是中高端市场，海外市场空间打开。基于优良稳定品质，公司与众多国外知名厂商建立良好的合作关系，出口规模快速提升。 我们预计公司23-25年归母净利分别为5.72/6.52/7.81亿元，EPS分别为1.72/1.96/2.35元/股，对应PE分别为11/10/8X。 风险提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险；汇率波动风险等。

2023Q1-Q3公司实现收入 29.84亿元， 同增 19.86%，实现归母净利润 3.97亿元， 同增 20.02%； 2023Q3单季度来看，公司实现收入 11.23亿元， 同增27.18%，公司深耕主营业务， 新增产能充分释放， Q3实现归母净利润 1.61亿元， 同增 55.33%，三季度业绩增长靓丽。 费用管控优秀，盈利韧性较强。 2023Q1-Q3公司毛利率、净利率分别为18.03%、 13.3%，分别同比-0.79pct、 +0.02pct； 2023Q3单季度公司毛利率、净利率分别为 20.61%、 14.33%，分别同比+4.97pct、 +2.6pct。 2023Q1-Q3公司销售、 管理、研发和财务费用率分别为 0.6%/1.13%/2.88%/-0.98%，分别同比+0.06pct/+0.08pct/+0.03pct/-0.37pct。 公司产品高稳定性塑造核心竞争力，出口欧洲&东南亚竞争优势凸显。 1） 优质产能持续释放： 公司拥有装饰原纸产线 8条，可为客户提供 400余种定制化产品。IPO 募投新增产能马鞍山年产 12万吨装饰原纸产能投产后，马鞍山年产 18万吨特种纸项目（一期）已顺利投产，公司规模化优势进一步提升。 2）多元化产品满足市场需求：公司产品应用领域已从传统家装领域中的地板、木门、墙板、衣柜、橱柜等一系列应用中扩展到室外装修、广告、飞机、高铁、医院、实验室等公共场所，已逐步成为装饰材料行业中应用最广泛的材料之一， 公司通过多年投入和积累， 形成较高技术水平和成熟的工艺体系，巩固公司市场地位。 3）产品高稳定性： 装饰原纸作为特种纸细分行业，对生产工艺、设备都有比较高的要求，公司装饰原纸产线技术控制节点达 5000余个，通过精准系统参数设定、多环节品控跟踪，确保原纸各项指标性能的稳定。公司产线生产模块多为根据技术指标要求定制，具有不可复制性，技术壁垒较高，公司产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业。公司现有杭州和马鞍山两大生产基地，拥有多条全球领先装饰原纸生产线，有能力生产各类装饰原纸品种 500余个。作为国内装饰原纸行业龙头企业之一，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列，公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能，在中高端市场具有强大的消费引导力和市场领导力我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 1.73元、 1.97元、 2.37元， PE 分别为12X、 10X、 9X。 风险提示： 主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险；汇率波动风险。

基本事件2023Q1-Q3实现营收29.84亿元（同比+19.86%），归母净利3.97亿元（同比+20.02%），扣非归母净利3.79亿元（同比+19.73%）；单23Q3实现收入11.23亿元（同比+27.18%、环比+18.55%），归母净利1.61亿元（同比+55.33%、环比+25.27%），扣非归母净利1.59亿元（同比+55.79%、环比+28.36%）。Q3业绩符合预期，看好Q4持续改善。 Q3环比改善，出海市场拓展顺利我们预计Q3装饰原纸销量环比稳步提升，主要由于马鞍山8万吨产线逐步爬坡，且海外市场顺利拓展；Q3保持外销高景气、内销订单饱满、成本转强支撑下产品价格总体稳健，综合Q3吨盈利环比Q2保持稳定。23Q3针叶浆现货均价5607元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货均价4630元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%），钛白粉市场均价15672元/吨（同比-6.8%、环比+0.4%），钛白粉及木浆成本环比小幅走强，对Q4价格形成稳健向好支撑，且Q4迎来需求旺季，产销量或环比提升，Q4吨盈利有望保持稳健，综合业绩继续改善。 利润及现金流环比改善，费用管控良好（1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率20.61%（同比+4.97pct，环比+1.81pct），归母净利率14.33%（同比+2.60pct，环比+0.77pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为4.94%（同比+2.66pct，环比+0.77pct），其中销售费用率为0.68%（同比+0.27pct，环比持平），管理与研发费用率为4.67%（同比+1.42pct，环比+0.51pct)，系投放新产线及产品增加部分费用。财务费用率为-0.41%（同比+0.97pct，环比+0.26pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款7.76亿元（同比+1.93亿元，环比+1.13亿元），系产品销售提升带来应收款项提升，应收账款周转天数48.68天（同比+5.01天，环比+2.11天），应付票据及账款合计14.18亿元（同比-4.35亿元，环比+1.55亿元）；存货7.28亿元（同比-0.49亿元，环比+0.53亿元），存货周转天数90.70天(同比-1.95天，环比-1.37天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为-1.31亿元（同比-1.05亿元，环比-4.32亿元），系前期采购原材料到库后集中支付货款。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张赋能长期成长截至2023H1，公司拥有8条装饰原纸生产线，马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6月顺利投产，投产后实现35万吨装饰原纸产能，规模优势再深化，行业龙头地位进一步巩固。未来拟发展食品、医疗、工业用纸等其他品类，随着产能陆续建设，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 盈利预测及估值我们预计公司23-25年分别实现营收40.04/48.65/57.96亿元,同比+16.52%/+21.50%/+19.13%,归母净利润5.68/6.61/7.47亿元，同比+21.63%/+16.33%/+12.95%，对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动；浆价大幅波动。

公司发布 2023 年三季报， 1-3Q 营收 29.8 亿元，同增 19.9%，归母净利 4.0亿元，同增 20.0%， EPS1.21 元，同增 15.2%； 23Q3 营收 11.2 亿元，同增27.2%，归母净利 1.6 亿元，同增 55.3%。 公司新增产能释放，业绩高增， 维持公司买入评级。 支撑评级的要点 营收净利双增。 1-3Q 营收 29.8 亿元，同增 19.9%，归母净利 4.0 亿元，同增 20.0%， EPS1.21 元，同增 15.2%； 23Q3 营收 11.2 亿元，同增 27.2%，归母净利 1.6 亿元，同增 55.3%。 现金流方面， 1-3Q 经营现金净额为-0.4亿元，由正转负， 23Q3 经营现金净额为-1.3 亿元，流出规模同比扩大，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 成本压力减轻，利润率修复。 1-3Q 公司综合毛利率 18.0%，同减 0.8pct，净利率 13.3%，同比略降； 23Q3 毛利率 20.6%，同增 5.0pct，环升 1.8pct，净利率 14.3%，同增 2.6pct，环升 0.8pct。 23Q3 进口浆价格维持低位， 带来利润率修复，根据同花顺 iFinD 数据， 23 年 7-9 月，进口漂针浆价格分别同比下降 21.8%、 27.8%、 29.4%，进口漂白非针浆价格分别同比下降26.4%、 31.6%、 35.8%。 23Q3 钛白粉价格稳步上行， 但相比 22 年同期仍有一定降幅，根据万得数据， 23Q3 金红石型钛白粉均价同减 6.8%。 短期看产能释放+业务出海，长期看品类扩张转型。 公司持续推进产能建设，拓展海外市场，业绩有望持续增长。 此外，公司积极推进品类扩张，转型综合性特种纸企业。 横向拓展品类一方面有望强化规模效应，增强公司对上游原料的议价力；另一方面有助于拓宽需求来源，使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险。估值考虑利润修复+产能释放，公司业绩有望实现高增速，维持原有盈利预测， 预计公司 2023-2025 年收入分别为 38.9、 48.1、 56.6 亿元，归母净利分别为5.6、 6.5、 7.8 亿元； EPS 分别为 1.69、 1.95、 2.34 元，市盈率分别为 12.1、10.5、 8.7 倍。 维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格短期大幅波动、国际贸易环境变化、业务开拓风险、产能建设不及预期。

事件： 公司公告 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营收 29.84 亿元，同比增长19.86%，实现归母净利润 3.97 亿元，同比增长 20.02%；单三季度公司实现 11.23 亿元，同比增长 27.18%，实现归母净利润 1.61 亿元，同比增长 55.33%。 核心观点 三季度业绩环比向上， 盈利能力持续提升。 三季度公司营收环比增长 19%至 11.23亿元，推测主要系 8 万吨装饰原纸新产线二季度末投产后快速完成产能爬坡，单季度贡献增量近 2 万吨。 三季度公司归母净利润环比增长 25%至 1.61 亿元， 创单季度历史新高， 推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量， 木浆贸易业务盈利有所修复； 三季度公司实现归母净利率 14.33%，环比提升约 0.8pct，盈利能力环比持续提升。 三季度装饰原纸贡献主要业绩增量， 木浆贸易盈利有所修复。拆分两大主业来看：（ 1）装饰原纸： 年初以来纸浆价格快速回落至历史低位， 考虑纸浆采购周期与库存周期，推测大部分低价纸浆于三季度入库， 进一步降低用浆成本， 同时在地产竣工稳健增长的带动下装饰原纸终端需求相对较好，纸价韧性突出，带动装饰原纸盈利环比持续提升。（ 2）木浆贸易：三季度以来纸浆现货价格快速回升， 受益于此，推测三季度公司木浆贸易业务有所修复； 近期外盘纸浆报价逐月提涨，浆价上行阶段公司木浆贸易盈利有望进一步改善。 装饰原纸稳健增长， 品类扩张打开成长天花板。 展望未来， 公司马鞍山 8 万吨装饰原纸项目已于 2023 年 6 月投产并迅速贡献增量， 此外 8 万吨装饰原纸产线、 10 万吨其他特种纸分别有望于 2024 年底、 2025 年投产，预计未来三年公司产量复合增速达 30%。伴随高质量纸机的投产，公司有望进一步巩固装饰原纸竞争优势， 在国内、海外市场获取更大市场份额； 同时新纸种布局有助于打开公司成长天花板，提升综合竞争力。 适当下调毛利率假设，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.72/6.61/7.56亿元（ 此前预测为 5.90/6.95/8.39 亿元） ，对应的 EPS 分别为 1.72/1.99/2.28 元。 根据可比公司我们给予公司 2023 年 17 倍市盈率估值，对应目标价 29.24 元， 维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期

公司发布2023三季报：2023Q1-Q3实现收入29.84亿元（同比+19.9%），归母净利润3.97亿元（同比+20.0%），扣非归母净利润3.79亿元（同比+19.7%）；单Q3实现收入11.23亿元（同比+27.2%），归母净利润1.61亿元（同比+55.3%），扣非归母净利润1.59亿元（同比+55.8%）。整体表现符合预期。产销景气，价盘逆势稳增。根据我们测算，受益于新增产能爬坡，产销持续创新高，Q3销量超8万吨（环比约+1万吨），均价约为11000元/吨（环比约+200元/吨），吨净利约2000元/吨（环比基本持平）。吨净利环比维持稳定主要系，1）高价钛白粉Q3入库（钛白粉Q2均价环比+4%），2）新增研发费用&信用减值（谨慎性计提）合计约1500万（还原后吨盈利环比提升）。此外，浆价回暖&低价浆仍入库，预计木浆贸易止亏。公司切入海外核心客户供应链，凭质量&性价比优势持续扩张份额，2023H1外销收入同比+72%，占原纸销售比例约26.7%，预计Q3外销占比进一步提升。产品结构扩张，成长空间广阔。2023年6月公司8万吨装饰原纸新增产能顺利落地，设计产能达35万吨，我们预计2023年公司产销量有望达约30+万吨。 展望未来，公司仍有40万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。盈利能力稳步改善，费用管控优异。Q3毛利率为20.6%（同比+5.0pct，环比+1.8pct），净利率为14.3%（同比+2.6pct，环比+0.8pct）。尽管钛白粉价格提升&季度内费用波动，但低价浆入库&价盘高位稳增，盈利能力稳步改善。从费用表现来看，单Q3期间费用率为4.9%（同比+2.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/1.2%/3.5%/-0.4%（同比+0.3pct/+0.1pct/+1.3pct/+1.0pct），季度费用略波动，但整体仍维持稳定。现金流&营运能力略承压。2023Q1-Q3净经营现金流为-0.44亿元（同比-4.21亿元），单Q3为-1.31亿元（同比-1.05亿元），现金流略承压预计主要系增加原材料采购。营运能力方面，截至2023Q3应收账款周转天数为48.68天（同比+5.01天），应付账款周转天数为79.01天（同比-17.77天），存货周转天数为90.70天（同比-1.95天）。投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.7、6.8、7.5亿元，对应PE估值12.6X、10.6X、9.6X，维持“买入”评级。风险提示：成本超预期波动，需求复苏不及预期。

公司发布 2023 年半年报。23H1 营收 18.61 亿元，同比+15.84%，归母净利润 2.36 亿元，同比+3.91%。23Q2 营收 9.47 亿元，同比/环比+11.4%/+3.6%，归母净利润 1.28 亿元，同比/环比+12.1%/19.8%。 装饰原纸量增价稳，外销增长强劲。分业务来看，23H1 公司装饰原纸/木浆贸易营收 14.52/3.85 亿元，同比+23.02%/-1.72%，装饰原纸量增价稳，增长稳健。量：我们预期 23Q2 公司销量约 7 万吨，环比小幅提升 0.5 吨。22Q1 投产的 5 万吨装饰原纸产线产销旺盛，此外 23 年 6月公司 8 万吨装饰原纸投产，预期下半年进一步贡献增量；价：23Q2预期装饰原纸均价约 10540 元/吨，环比下滑约 160 元，产品售价仍具备韧性。分地区来看，23H1 公司内销/外销分别 14.74/3.87 亿元，同比分别+6.68%/+72.04%，外销占比提升 6.8pct 至 20.82%。 期待 H2 盈利弹性。价格 Q3 支撑力度更强，伴随新产能释放，期待 H2盈利弹性。23H1 毛利率/净利率 16.5%/12.6%，同比-4.1/-1.4pct。其中23Q2 毛利率 18.8%，同比/环比-1.0/+4.7pct，净利率 13.5%，同比/环比+0.1/+1.8pct。随高价浆耗用完毕、同时钛白粉 23H1 均价同比下降21.4%，成本压力持续释放，盈利逐季向上。下半年随新产能爬坡+低价浆使用，将迎接更大盈利弹性。费用方面，23Q2 公司期间费用率为4.18%，同比-1.04pct，费用管控良好，其中销售/管理/研发/财务费率0.68%/1.1%/3.1%/-0.7%，同比-0.02/-0.13/-0.38/-0.51pct。23H1 经营活动净现金流同比-78.4%，我们判断系公司适当增加低价原材料储备。 多元成长路径清晰。公司 23 年 6 月 8 万吨装饰原纸投产后，公司当前装饰原纸产能 35 万吨，处于行业第一梯队，24Q4 预期还将新增一条 8万吨装饰原纸，届时装饰原纸产能将达 43 万吨。此外，公司还规划 40万吨特种纸产能，包含格拉辛、食品及医疗用纸等，预计首批产能于 24年末投产，2025 年迎接新一轮成长周期。预计 2023E-2025E 归母净利润分别 5.74/6.86/7.93 亿元，同比+22.7%/19.6%/15.7%，对应 PE 分别 11.9X/9.9X/8.6X，维持买入评级。 风险提示 原材料大幅上行、产能投放不及预期、市场竞争加剧等

事件：公司公告 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 18.61亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 3.91%；单二季度公司实现营收 9.47亿元，同比增长 11.38%，同期实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 12.10%。 核心观点 二季度业绩略超预期，盈利环比改善，经营稳健性突出。2023年二季度公司实现营业收入 9.47亿元，环比增长 3.63%，推测主要系 8万吨新产线于 6月投产、带动二季度装饰原纸出货量环比提升。二季度公司归母净利润环比增长 19.47%至 1.28亿元，业绩略超预期，推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量；二季度实现归母净利率13.56%，环比提升约 1.8pct，盈利能力环比有所改善。 二季度装饰原纸业务盈利环比提升，木浆贸易小幅亏损。拆分公司收入结构，装饰原纸、木浆贸易构成公司两大核心主业，2023年上半年分别贡献收入比重 78%，21%。拆分两大主业来看： （1）装饰原纸：受益于 2023年初以来纸浆价格的快速下跌，公司二季度用浆成本环比有所下降，同时中高端装饰原纸供需格局较好的情况下纸价韧性较强，带动装饰原纸吨盈利环比回升。 （2）木浆贸易：受二季度木浆现货价格快速回落影响，公司木浆贸易业务盈利短期承压，推测二季度木浆贸易亏损约 0.1亿元。伴随三季度以来纸浆现货价格的企稳回升，下半年木浆贸易盈利有望逐步改善。 短期盈利上行可期，中长期产能扩张打开成长天花板。短期来看，前期纸浆价格已由历史最高水平快速回落至历史中低分位，综合考虑纸浆采购节奏与到货周期等因素，推测三季度公司用浆成本将进一步回落，助力盈利上行。新增产能方面，公司马鞍山 8万吨装饰原纸项目已于 2023年 6月投产，8万吨装饰原纸新产线、10万吨其他特种纸分别有望于 2024年底、2025年投产，预计未来三年公司产量复合增速达 30%。伴随新增产能的逐步投产，公司装饰原纸领先优势有望得到进一步巩固，同时新品类的扩充有望打开公司成长天花板，提升公司综合竞争力。 适当上调毛利率假设与产量假设，我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为5.90/6.95/8.39亿元（前值为 5.63/6.35/7.68亿元）。根据可比公司我们给予公司2023年 15倍市盈率估值，对应目标价 26.64元，给予“买入”评级风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期

事件：华旺科技 发布半年报，2023年上半年实现营业收入 18.61亿元，同比增长 15.84%，实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 3.91%，扣非归母净利润 2.20亿元，同比增长 2.62%。公司单 Q2实现营业收入 9.47亿元，同比增长 11.38%，实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 12.09%，扣非归母净利润 1.24亿元，同比增长 11.08%。 点评： 上半年内销稳健、外销高增，马鞍山顺利投产有望拉动全年增长。公司2023年上半年实现营业收入 18.61亿元，同比增长 15.84%，单 Q2实现营业收入 9.47亿元，同比增长 11.38%。上半年公司面对复杂的国内外政治经济形势，始终贯彻“理性发展，稳中求进”的发展理念，较好地完成了上半年的生产经营计划。分业务看，上半年公司装饰原纸、木浆贸易分别实现收入 14.52亿元、3.85亿元，分别同比+22.92%、-1.72%。 分地区看，上半年公司境内、境外分别实现收入 14.74亿元、3.87亿元，分别同比+6.68%、+72.04%。公司上半年马鞍山“年产 18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产，新增产能拉动营收增长。 毛利率环比改善、同比下降，降本增效驱动 Q2净利恢复正增长。1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率 16.48%，同比-4.1pct；单 Q2实现毛利率 18.8%，同比-1.03pct，环比+4.72pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.55%、1.12%、2.50%、-1.32%，分别同比变化-0.06pct、+0.05pct、-0.69pct、-1.14pct。其中财务费用率下降较大，主要为公司银行利息收入大幅增加、汇兑损益有所减少所致。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 3.91%，净利率为 12.68%，同比-1.46pct；单 Q2归母净利润 1.28亿元，同比增长 12.09%，净利率为 13.56%，同比+0.09pct。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为 0.87亿元，同比下降 78%，主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金增加；投资活动现金流1.68亿元，主要是理财产品净赎回增加；筹资活动现金流 0.84亿元，同比-88%，主要为上期公司收到非公开发行股票募集资金。 盈利预测：作为中高端装饰原纸领军企业，公司所处细分行业格局向好、技术壁垒较为显著，产业链地位优。未来随着产能建设项目逐步投产，进一步丰富产品矩阵，有望带动收入规模再上台阶。海外市场加快开拓，内销多领域延展，仍有较大拓展空间。我们预计公司 2023~2025年归母净利分别为 5.64亿元、6.74亿元、8.02亿元，同比分别增长 20.8%、19.5%、19.0%。目前股价对应 2023年 PE 为 11x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险

事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收18.61亿元，同比增长15.84%；归母净利润2.36亿元，同比增长3.91%；基本每股收益0.72元/股。其中，公司第二季度单季实现营收9.47亿元，同比增长11.38%；归母净利润1.28亿元，同比增长12.1%。 盈利能力同比下滑，Q2环比实现明显修复。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为16.48%，同比下降4.1pct。其中，23Q2单季毛利率为18.8%，同比下降1.03pct，环比提升4.72pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为2.84%，同比下降1.83pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/1.12%/2.5%-1.32%，分别同比-0.06pct/+0.05pct/-0.69pct/-1.14pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为12.64%，同比下降1.44pct；23Q2单季净利率为13.53%，同比提升0.1pct，环比提升1.81pct。 产能扩张持续推进，外销业务表现亮眼。截止报告期末，公司拥有8条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达400余种，且马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产。报告期内，公司装饰原纸/木浆贸易分别实现营收14.523.85亿元，同比分别变动+23%/-2%；内销/外销分别实现营收14.74/3.87亿元，同比分别增长7%/72%。 浆价成本大幅缓解，低价浆应用释放盈利弹性。截至2023年8月25日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为4,615、5,528、4,000元/吨，分别较此前高点下降32.65%、27.47%、26.55%。浆价大幅下行缓解成本压力，预计公司将于Q3逐步应用低价浆原材料，盈利能力料将实现大幅改善。 投资建议：公司深耕中高端装饰原纸领域，产能布局持续强化规模优势，有望充分受益于浆价下行带来的盈利弹性，看好公司长期成长，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.73/2.05/2.55元/股，对应PE为12X/10X/8X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

基本事件8月 27日，2023H1实现收入 18.61亿（同比+15.84%），归母净利 2.36亿（同比+3.91%），扣非归母净利 2.20亿（同比+2.62%）。23Q2收入 9.47亿（同比+11.38%），归母净利 1.28亿（同比+12.10%），扣非归母净利 1.24亿（同比+11.08%），Q2环比改善，H2低价浆陆续入库，盈利弹性充足。 H1盈利逐季改善，海外增长尤为亮眼分产品看，23H1装饰原纸/木浆贸易分别营收 14.52/3.85亿元，较上年同期分别+23%/-2%，在总营收中占比分别 78%/21%；23H1国内/国外分别营收 14.74/3.87亿元，较上年同期分别+7%/+72%，在总营收中占比分别 79%/21%， 23H1外销增长亮眼，主要由于公司产品质量优越，欧洲、南亚、东亚等地区客户拓展顺利，出海市场进一步打开。 我们预计 23Q2装饰原纸销量 7+万吨，环比 Q1持续增长，装饰原纸均价 10559元/吨（环比-82元），吨净利（包含木浆贸易）1835元（环比+230元），公司为中高端装饰原纸龙头，产品售价保持较强韧性，Q2高价浆逐步消化，吨纸盈利环比改善。 产品价格支撑转强，低价浆陆续使用，H2弹性充分释放海外市场销量高增，国内印刷厂需求修复，同时 23年 6月 8万吨装饰原纸产线投产后订单维持饱满，预计全年销量提涨明确；23年 3-5月浆价超速下滑触底，6-7月主流浆厂外盘报价略反弹，全球供需矛盾压制下预计 H2浆价维持震荡弱运行，7-8月钛白粉价格略有提涨，综合原材料成本支撑转强，订单需求旺盛背景下，预计 H2中高端装饰原纸价格保持稳固，考虑木浆库存及运输周期，H2超跌低价浆陆续使用，盈利弹性即将充分释放。 利润及现金流环比改善，费用管控良好 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 18.80%（同比-1.03pct，环比+4.72pct），实现归母净利率 13.56%（同比+0.09pct，环比+1.80pct），Q2高价成本逐渐消耗，利润端环比改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 4.18%（同比-1.04pct，环比+2.72pct），其中销售费用率为 0.68%（同比-0.02pct，环比+0.26pct），管理与研发费用率为4.16%（同比-0.51pct，环比+1.11pct)，财务费用率为-0.66%（同比-0.51pct，环比+1.34pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 6.63亿元（同比+1.70亿元，环比+0.30亿元），应收账款周转天数 46.57天（同比+6.52天，环比+0.63天），应付票据及账款合计 12.63亿元（同比-4.58亿元，环比-0.55亿元）；存货6.75亿元（同比-1.54亿元，环比-1.13亿元），存货周转天数 92.08天(同比-9.37天，环比-5.52天）。23Q2资本开支为 1.55亿元（同比+ 117.39亿元，环比+57.72亿元），系期内有新增产能投产；现金流方面，23Q2经营现金流净额为3.00亿元（同比-0.95亿元，环比+5.14亿元），环比有明显改善。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张赋能长期成长截至 2023H1，公司拥有 8条装饰原纸生产线，马鞍山“年产 18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于 6月顺利投产，投产后实现 35万吨装饰原纸产能，规模优势再深化，行业龙头地位进一步巩固。未来拟发展食品、医疗、工业用纸等其他品类，随着产能陆续建设，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 盈利预测及估值预计公司 23-25年分别实现营收 40.04/44.91/57.92亿元,同比+16.52%/+12.16%/+28.97%,归母净利润 5.68/6.79/7.84亿元，同比+21.63%/+19.53%/+15.46%，对应 PE 分别为 11/10/8X，维持 “买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动。

8月27日公司发布半年报，23H1实现营收18.61亿元，同比+15.84%，归母净利2.36亿元，同比+3.91%。23Q2实现营收9.47亿元，同比+11.38%，归母净利1.28亿元，同比/环比+12.10%/+19.5%，扣非归母净利1.24亿元，同比/环比+11.08%/+27.9%。 国内接单饱满++开拓顺利，装饰原纸挺价表现优异。1）分品类来看，23H1装饰原纸/木浆贸易营收14.5/3.9亿元（同比+23.1%/-1.7%）,装饰原纸挺价较优，3月起木浆价格大幅下滑导致短期H1贸易业务有所亏损。2）从内外销角度，23H1内销/外销营收14.74/3.87亿元（同比+6.7%/+72%）。4月以来公司接单饱和、加快海外市场开拓，欧洲市场高端产品占比提升。23H1毛利率16.48%(-4.1pct)，23Q2毛利率18.80%(同比/环比-1/+4.7pct)。 2Q起低价浆逐渐计入报表成本，2Q阔叶浆/钛白粉价格4170元/15765吨（环比-1570/+600元/吨）。 23H1净利率12.64%（-1.44pct），23Q2净利率13.53%（+0.10pct），23H1销售/管理/财务费用率同比-0.06/-0.64/-1.14pct，23Q2销售/管理/财务费用率同比-0.02/-0.51/-0.51pct。 新产能投放贡献增量，Q3Q起吨盈利弹性加速释放。销量：6月伴随8万吨新产能投放，国内地产需求修复、海外加快欧洲地区开拓，销量环比稳步提升。成本端：当前阔叶浆/钛白粉价格4500/15460元/吨（较2Q末+330/-300元/吨）。欧洲港口累库+全球弱需求预期，木浆价格企稳短期预计低位震荡；钛白粉方面，需求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，3Q起用浆成本大幅下行，成本带动盈利弹性兑现可期。 中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。装饰原纸8万吨新产线已于23Q2前投产，24年底预计新增投产8万吨装饰原纸产线，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，布局40万吨其他特种纸产能，包括高品质食品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品，预计2025年投产15万吨格拉辛纸。 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，新品开拓突破成长天花板，预计23-25年公司归母净利分别为6.1、6.9、8.7亿元，当前股价对应PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，下游需求弱复苏，成本大幅波动

微软雅黑微软雅黑 中高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升。公司深耕中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，主要产品为可印刷装饰原纸、素色装饰原纸等，为行业两家高端装饰原纸生产商之一。2017-2022年公司收入复合增速为13.4%，2022年达到34.4亿元；归母净利润复合增速24.4%，2022年达到4.7亿元。2023年一季度公司收入/净利润增速分别为20.9%/-4.4%。近几年公司降本增效成效颇丰，产能利用率保持较高水平，盈利能力稳步提升，2022年净利率达到13.5%。 高端装饰原纸生产壁垒较高，下游品牌需求升级，行业格局向头部集中。装饰原纸生产工艺复杂，技术指标较多，且对家具外观和使用体验有重要影响，生产壁垒较高。2022年装饰原纸行业产量约为121万吨，龙头集中度较高，CR3约76.6%，头部企业具备较强的议价能力。目前行业新增产能主要集中在头部厂商，公司2022年新投产5万吨产能、2023年预计新增投产8万吨产能，合计装饰原纸产能达到35-40万吨。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，为公司营收贡献新增长点。 成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业，有望充分受益于浆价回落。公司吨盈利优势主要体现为：1）定位高端，定价较高；2）核心原材料采购成本有竞争优势。木浆通过向海外浆厂协议采购，木浆成本较低； 钛白粉核心供应商为国内龙头企业，合作密切，且具备区位优势；3）生产效率高，单吨生产成本优势突出。对比同业来看，公司单吨生产成本低于同行公司500元左右，主要由于公司精细管理、优化排产时间，减少因更换SKU和检修导致的能源损耗，且产线自动化水平较高，人工成本低。预计随着木浆价格下行，公司盈利优势有望持续放大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.66元、2.06元、2.29元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

基本事件4月 26日，公司公布 2023Q1业绩：2023Q1营收 9.14亿元（同比+20.87%），归母净利 1.08亿元（同比-4.43%），扣非归母净利 0.97亿元（同比-6.48%）。 23Q1收入增长亮眼，业绩表现稳健 （1）销量：我们预计 23Q1销量 6.5+万吨，环比 Q4有所提升，海外国内双轮驱动拉动增长。国内方面，下游印刷厂前期库存较低、Q1以来备货意愿较强积极补库，海外方面，Q1外销增长亮眼，欧洲等海外客户拓张顺利，综合 Q1销量表现靓丽。 （2）价格：我们测算 23Q1均价 11249元/吨，环比 Q4基本持平，主要系 Q1需求旺盛部分优势产品价格支撑较强。 （3）吨利：我们测算 23Q1吨净利（包含木浆贸易）为 1654元/吨，22Q4吨净利（包含木浆贸易）为 2383元/吨，环比 22Q4下降 729元/吨，主要系 23Q1商品浆价格加速下跌，木浆贸易业务外售贡献利润有所边际减少。装饰原纸方面，23Q1消化部分 22Q4高价阔叶浆库存，预计吨纸成本环比有所上升，22Q4阔叶浆价格 828美元/吨（环比+4.4%），产品售价较为稳定下，预计实际吨纸盈利保持稳健。 成本下跌逐季显现&需求景气向好，23年业绩弹性明确 （1）销量方面：国内地产需求逐步修复，下游印刷厂需求景气向好，预计 23年公司产销饱满；海外方面，海运费回归正常&老客拓新顺利，公司将进一步重点开拓欧洲市场，提升海外出口占比，同时 23年中新增 8万吨装饰原纸产能，综合预计全年销量抬升明确； （2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头、议价能力强，供货能力优越、下游客户黏性高，预计部分优势品种价格支撑性较强； （3）成本方面，23Q1针叶/阔叶浆现货均价 7068/5937元/吨，环比-5.27%/-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加 Arauco 及 UPM 产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计 Q2浆价承压下行。钛白粉方面，Q1需求回升略有提涨，但新增产能投放后预计全年上升空间有限，综合浆价大幅下行成本改善较确定。 利润率略承压，费用管控良好，成本下行改善可期 （1）利润率：23Q1公司实现毛利率 14.08%（同比-7.35pct，环比-3.47pct），实现归母净利率 11.76%（同比-3.11pct，环比-2.67pct）。利润略承压主要系 Q1成本环比提高。 （2）期间费用率：23Q1期间费用率为 1.46%（同比-2.61pct，环比-0.82pct），综合费用控制良好，其中销售费用率为 0.41%（同比-0.09pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 3.05%（同比-0.73pct，环比-1.54pct)，财务费用率为-2.00%（同比-1.78pct，环比+1.04pct） （3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据 6.33亿元（同比+1.45亿元，环比+3.33亿元），应收账款周转天数 45.94天（同比+3.68天，环比-18.60天），应付票据及账款合计 13.18亿元（同比+1.33亿元，环比-1.66亿元）；存货7.88亿元（同比+1.83亿元，环比-1.28亿元），环比下滑主因消耗高价浆所致。 存货周转天数 97.59天(同比+5.61天，环比-0.41天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为-2.14亿元（同比-2.21亿元，环比-3.76亿元），主要系信用证和承兑汇票到期付款影响。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张支撑长期成长公司为中高端装饰原纸龙头，产品多元化拓张。公司 22年有 27万吨装饰原纸产能，其中 22年投产 5万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计 23年 6月马鞍山基地新增 8万吨装饰原纸产能，可实现 35万吨装饰原纸产能。未来将投产 40万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 投资建议预计公司 23-25年分别实现营收 39.75/44.91/57.92亿元，同比+15.67%/+12.98%/+28.97%，归母净利润 5.65/6.74/7.77亿元，同比+20.92%/+19.29%/+15.20%，对应 PE 分别为 11/9/8X，23年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，维持 “买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动。

公司发布2023年一季报。公司23Q1实现营收9.14亿元，同比+20.87%，归母净利润1.08亿元，同比-4.43%，扣非归母9669.65万元，同比-6.48%。 产销高位运行，预计新产能及出口驱动收入靓丽。在疫情、春节停工影响下，23Q1公司营收仍保持稳健增长，一方面基于产能规模提升，我们预计22Q1投产的5万吨装饰原纸基本实现满产，预计23Q1公司销量约6.5万吨，同比提升约16%。另一方面公司持续优化产品结构，提高新品销售占比，销售均价环比提升，且2月下旬针对部分产品小幅提价，预计3月出货采用新价格。此外，公司8万吨装饰原纸产能预计将于6月末投产，22Q3起陆续放量。公司产品力行业领先且持续迭代新品，产品售价较为稳定，新产能投放将持续带动公司营收规模向上。 Q1或为全年利润率低点，浆价超预期下行盈利弹性可期。23Q1公司毛利率14.08%，同比/环比-7.34/-3.47pct，净利率11.72%，同比/环比-3.11/-2.65pct。23Q1公司高价浆成本压力仍存，22Q4明星外盘价同比+50.4%，钛白粉22Q4市场均价同比下滑约23%。费用方面，23Q1公司期间费用率1.46%，同比/环比-2.62/-0.82pct，费用管控良好。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别0.41%/1.16%/1.89%/-2%。随阔叶浆供应宽松需求低迷，4月阔叶浆外盘报价跌至550美金/吨，预计公司实际采购价或低于500美金/吨。截至3月31日公司存货7.88亿元，较2022年末-13.97%，考虑公司产销旺盛，推测存货下滑主因高价原材料耗用所致。预计23Q2起低价浆陆续投入使用，公司盈利弹性可期。 多元产能持续推进，迎接新一轮成长周期。除6月底8万吨装饰原纸投产外，公司还规划40万吨特种纸产能，包含格拉辛、食品及医疗用纸等，预计首批产能于24年末投产，2025年迎接新一轮成长周期。预计公司2023E-2025E归母净利润5.96/6.81/7.55亿元，同比+27.6%/14.2%/10.9%，对应PE10.6X/9.2X/8.3X，维持买入评级。 风险提示。原材料大幅上行、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。