事件：公司发布 2022年年度报告。报告期内，公司实现营收 97.81亿元，同比增长 24.79%；归母净利润 6.16亿元，同比增长 106.51%； 基本每股收益 0.35元/股。其中，公司第四季度单季实现营收 33.58亿元，同比增长 62.83%；实现归母净利润 1.42亿元，同比扭亏为盈。 文化纸价格提升带动盈利能力改善。报告期内，公司综合毛利率为 15.41%，同比提升 0.3pct。其中，Q4单季毛利率为 12.55%，同比提升 5.37pct，环比下降 2.92pct。公司毛利率得到提升，主要是因为：浆价高企支撑文化纸价格提升，而公司自给浆占比较高抵消原材料成本上涨影响。展望后续，全球纸浆产能稳步释放，供应缓解带动浆价持续下行，公司盈利能力有望持续改善。 期间费用有所改善，净利率明显提升。报告期内，公司期间费用率为 8.95%，同比下降 1.78%。其中，销售费用率为 1.15%，同比下降 0.38pct；管理费用率为 3%，同比下降 0.73pct；研发费用率为 3.09%，同比下降 0.08pct；财务费用率为 1.71%，同比下降 0.6pct。净利率方面，公司净利率为 6.35%，同比提升 2.5pct。其中，Q4单季公司净利率为 4.27%，同比提升 7.1pct，环比下降 2.6pct。 造纸主业稳健扩张，成功开发电子级双氧水项目。公司具备造纸产能 100万吨/年，自产浆供给率超过 50%，是红色经典书籍首选用纸企业，且担负统编三科教材原纸生产任务，在教材教辅用纸领域占比较高。报告期内，公司印刷/包装/办公/工业用纸分别实现营收 49.5/ 11.24/ 1.27/ 2.86亿元，分别同比变动+25.81% /+50.76% / -16.04% / -2.66%。同时，公司成功实现电子级双氧水的开发与批量生产，产品盈利得到提升，伴随后续产能投放，料将持续贡献业绩增量。 稳步推进林业碳汇布局，看好 CCER 重启变现。公司稳步推进林业碳汇布局，已签订正式开发合同 9份，面积达 3,511万亩（其中256万亩农田），并计划在 2025年底累计签约 5,000万亩。持续看好 CCER 重启为公司带来业绩爆发：1）碳交易市场扩容将带动CCER 需求增加，CCER 可抵消不超过 5%的碳配额，目前仅电力行业纳入碳交易市场，对应需求约 2亿吨左右，未来伴随钢铁、建材等行业纳入，对应需求有望增长至 4亿吨；2）官方多次表态支持 CCER 重启，相关建设工作已取得阶段性进展。 投资建议：公司造纸主业稳健扩张，电子级双氧水业务贡献业绩增量，深度布局林业碳汇，看好 CCER 重启实现变现，预计公司2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 0.42/ 0.51/ 0.6元，对应PE 为 17X / 14X / 12X，维持“推荐”评级。

事件：公司发布2022年年度业绩快报，实现营业收入53.89亿元，同比增长4.58%；归母净利润5.36亿元，同比增长6.07%；EPS1.75元/股。其中，第四季度单季实现营业收入18.72亿元，同比增长2.25%；归母净利润2.21亿元，同比增长7.7%。 地产下行叠加疫情反复，公司业绩表现韧性十足。2022年家居行业整体承压，全年家具类零售额同比下降7.5%，主要原因为1）受地产景气度下行影响，家居需求总量下降；2）全年疫情反复，各地封控导致线下消费、服务受阻，部分家居需求延期。公司业绩表现稳健，全年营收及净利润均实现个位数增长，经营韧性十足。 23年家居需求持续复苏，全年有望实现亮眼表现。地产方面，竣工数据在保交楼带动下有所修复，且春节节后销售数据明显回暖，预计后续仍将持续向好，并将贡献未来家居需求。同时，疫后消费显著复苏，线下客流大幅反弹，延期需求得到释放，持续看好公司全年业绩表现。 品类延伸协同发展，经销、大宗、整装渠道齐头并进。公司以厨柜为基础，向衣柜、木门进行延伸，品类协同带动客单价提升。 2022年前三季度，厨柜/衣柜/木门分别同比变动-6%/+21%/+61%。 渠道端来看，经销门店数量稳步提升，22Q3厨柜/衣柜/木门门店分别较21年末增加22/89/314家；大宗渠道积累优质客户资源，加强风险管控，有望受益于保交楼带来的竣工修复；整装渠道发布“超级邦”装企服务战略，规模实现快速扩张，流量前置效果明显。 投资建议：公司持续进行品类拓展，完善渠道布局，降本增效强化盈利能力，未来业绩成长可期，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.72/2.08/2.47元/股，对应PE为19X/16X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022年年度业绩快报，实现营业收入399.51亿元，同比增长24.86%；归母净利润27.78亿元，同比下降6.05%；EPS1.03元/股。其中，第四季度单季实现营业收入103.11亿元，同比增长24.5%；归母净利润5.1亿元，同比增长170.49%。 营收稳健扩张，浆价高企致利润受损。2022年，公司营收实现稳健扩张，同比增长24.86%，主要是因为新增产能释放，相关纸制品及木浆产销量增加。然而，全球纸浆供应紧张导致浆价大幅上涨，进而带动公司原材料成本提升，叠加人工费用及管理成本等增长，公司利润同比微降。 产能投放缓解纸浆供应压力，浆价下行释放盈利弹性。AraucoMAPA项目已于1月20日生产出首批浆包。同时，UPM纸浆厂建设工作已进入设施最后调试阶段，预计将于23年一季末投产。 伴随纸浆供应投产，浆价已开始持续下行，截至2月24日，阔叶浆、针叶浆和化机浆价格分别较高点下降14.61%、7.17%、0.84%，预计未来仍将持续，浆纸系产品盈利能力将得到较大改善。 业务布局成长性显著，稳步推进林浆纸一体化。公司山东、广西、老挝三大基地协同发展，整体纸、浆产能已超过1,000万吨。同时，公司不断推进林浆纸一体化战略进程，产能扩张带动销售增长，自给浆布局提高盈利中枢，并熨平周期波动。公司将在广西南宁投资不超过90亿元，建设525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目（一期），预计将建设220万吨高档包装纸产能，及年产65万吨自制浆产能。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.99/1.13/1.32元/股，对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；产能建设进程不及预期；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布 2022年年度业绩预告，预计 2022年实现营收109.27~114.48亿元，同比增长 5%~10%；归母净利润 9.5~11亿元，同比增长 675.03%~797.41%。其中，第四季度单季预计实现营收 29.94~35.14亿元，同比变动-5.36%~+11.09%；归母净利润1.47~2.97亿元，同比由负转正。 营收稳健扩张，利润同比大幅增长。报告期内，公司在地产下行及疫情反复等因素冲击下，全年营收表现稳健。Q4销售或有承压，主要是因为四季度以来疫情暴发制约消费。同时，21年计提大额资产减值准备，使得当年利润基数较低，进而导致 22年利润同比大幅增长。展望 23年，我们认为，政策支持下竣工修复将支撑家居需求，且防疫改善将缓解制约因素，23年家居消费有望复苏。 构建多品牌矩阵，全面覆盖消费者群体。公司以索菲亚、司米、米兰纳及华鹤品牌组合全面覆盖高中低端市场。索菲亚为公司主品牌，针对中高端市场，有望通过店面改造升级提升渠道竞争力。 司米品牌主打高端市场，以橱柜产品为主，战略调整过程中有所承压，未来伴随公司全资控股及战略调整完成，有望快速成长。 米兰纳品牌定位大众市场，主打互联网营销方式，实现快速发展，22Q1-3营收增速达到 276.82%。华鹤品牌同样定位高端市场，主打木门产品，持续深化“门墙柜”产品模式，业绩表现稳健。 整家战略显著提升客单价，整装渠道快速成长。公司加快推进整家战略落地，零售终端客单价明显提升。22年前三季度，索菲亚客单价同比增长 34.89%；司米全屋产品客单价达到 3.65万元；华鹤木门产品客单价达到 7,189元；米兰纳客单价同比增长 14%。 同时，公司整装渠道持续发力，前三季度同比增长 120.66%，未来仍有望维持高增。 投资建议：公司持续推进大家居战略落地，多品牌矩阵结构清晰实现稳步发展，品类协同驱动客单价提升，全渠道布局不断深化，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 1.15/ 1.4/ 1.68元/股，对应 PE 为 18X / 15X / 12X，维持“推荐”评级。

事件：公司发布 2022年年度业绩预告，预计 2022年实现归母净利润 1.68~1.92亿元，同比增长 135.96%~169.67%；扣非净利润1.56~1.8亿元，同比增长 201.51%~247.89%。其中，第四季度单季预计实现归母净利润 0.23~0.47亿元，同比增长 4.88%~112.22%； 扣非净利润 0.27~0.51亿元，同比增长 196.96%~462.15%。 消费复苏带动餐饮具需求回暖，降解产品顺应政策快速发展。公司利润同比大幅增加，主要有以下三点原因：1）各国防疫调整后消费复苏带动餐饮具需求回暖，公司提升老客户份额，并成功开拓新客户；2）环保政策推动下，公司全降解材料及制品、植物纤维制品等降解产品实现快速发展；3）智能工厂建设提高生产、运营效率，叠加规模效应，盈利能力有所提升。 降解材料空间广阔，全方位布局优势显著。碳中和背景下，可降解材料发展为大势所趋，据中研普华统计及预测，2021年中国可降解塑料市场规模为 189亿元，预计 2025年将超过 500元。公司通过多个项目规划实现布局：1）公司募投项目包括 1.6万吨生物降解材料制品；2）年产 12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目，预计建设周期为三年，达产后实现年均销售 27.74亿元； 3）收购家得宝切入植物纤维领域，并规划年产 10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目，拟发行不超过 7.5亿元可转债，预计建成后将贡献营收 15-20亿元。 投资建议：公司为传统塑料制品龙头，内销开拓实现快速成长，外销充分受益于供给切换，并全方位布局可降解材料领域，未来业绩有望维持快速成长，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 1.53/ 2.06/ 2.63元/股，对应 PE 为 24X / 18X / 14X，维持“推荐”评级。

事件：公司发布 2022年年度业绩预告，预计 2022年实现归母净利润 4.05~4.7亿元，同比增长 520%~620%；扣非净利润 2.22~2.65亿元，同比增长 470%~580%。其中，第四季度单季预计实现归母净利润 0.24~0.89亿元，扣非净利润 0.25~0.67亿元，同比扭亏为盈。 千川扰动致利润大幅增长，主业实现稳健扩张。公司全年利润实现高增，主要是因为：1）公司 2022年度预计计提各项减值损失同比大幅减少；2）湖北千川业绩承诺方回购股权，公司确认投资收益税后 1.74亿元。剔除湖北千川影响后，2022年好莱客归母净利润同比增长 0%~15%，扣非净利润同比增长 5%~25%。 多品类协同稳步成长，多品牌实现全面覆盖。公司以整体衣柜业务起家，并向木门、橱柜、阳台等品类拓展，构建完备产品矩阵实现协同。品牌方面，公司以好莱客作为主品牌面向大众市场，并于 22年 7月推出 HD 吉吉面向高定市场，以呼呼莱装、莱住突破下沉市场，且呼呼莱装主要针对存量房的局改、旧改需求。 聚焦零售主业发展，疫后有望加快布局。公司出售千川后经营重心将回归零售，进一步完善零售渠道布局，并通过新原态+大家居战略提升终端客单价。据公司公告显示，终端客单价水平为 3~4万元。同时，疫情制约因素得到改善，线下客流复苏将提振终端销售。公司扶持下经销商开店有望提速，加快网点的加密及覆盖进程。 投资建议：公司出售湖北千川回归零售主业，持续聚焦“新原态+大家居”核心战略，推进品类拓展实现协同发展，全渠道深化管理扩充流量矩阵，未来业绩成长可期，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 1.42/ 1.11/ 1.27元/股，对应 PE 为 9X /11X / 10X，维持“推荐”评级。

事件：公司发布2022年年度业绩预告，预计2022年实现营业收入214.64~235.08亿元，同比增长5%~15%；归母净利润26.66~27.99亿元，同比增长0%~5%。其中，第四季度单季预计实现营业收入51.95~72.39亿元，同比变动-13.99%~+19.86%；归母净利润6.75~8.08亿元，同比增长22.27%~46.41%。 提价叠加控本增效，Q4盈利实现改善。第四季度单季来看，归母净利润增速明显高于营收增速，我们预计主要有以下两点原因：1）公司整体产品于8月1日实施提价，传导至Q4报表端；2）公司主动进行控本增效，预计费用端有所改善。 整家协同驱动零售成长，整装大家居延续高增。公司在经销渠道持续推进整家战略布局，以套餐形式拓空间、拓品类，满足消费者一站式购物需求，挖掘其消费潜力，驱动客单价提升，在客流量下滑背景下实现稳健成长。前三季度，经销渠道同比增长16.64%，门店数量实现正增长。同时，整装大家居维持高速成长，公司率先推行整装布局，卡位优质装企资源，不断探索优化发展模式，预计前三季度整装渠道增长50%左右，全年仍将维持高增。 23年经营改善可期，看好行业集中度持续提升。地产政策陆续发布，多重举措缓解地产压力。前期开发商囤积大量未完工项目，融资端修复将促进完工，后续竣工好转将支撑家居需求。同时，疫情制约因素得到改善，线下客流复苏将提振家居消费，此前延期需求有望释放。行业承压持续分化，公司市占率提升逻辑逐步兑现。据久谦数据显示，2022年12月家具橱柜品类在营店铺数量下降至35.9万家，较21年末下降44%。 投资建议：公司为家居行业引领者，前瞻性、全方位布局打造强护城河，在行业承压背景下仍表现稳健，持续看好公司大家居战略落地带来业绩增长，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益4.48/5.28/6.16元/股，对应PE为30X/26X/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022 年年度业绩预告。公司2022 年度预计实现归母净利润6.04~6.44 亿元，同比上涨102.63%~116.05%；扣非净利润5.86~6.26 亿元，同比上涨179.01%~198.05%。其中，公司第4 季度单季预计实现归母净利润1.3~1.7 亿元，扣非净利润1.5~1.9亿元，同比扭亏为盈。 业务持续拓展，成本优势突出。报告期内，公司业务持续扩张：1）积极把握出口市场机遇；2）FSC 木片、木材及碳汇业务快速成长；3）高纯双氧水项目投产贡献业绩。同时，公司持续巩固成本优势，推进精益生产、工艺管控及优化，发挥集采、长协、自产浆比重超50%的优势，优化主要原材料结构，带动盈利提升。 文化纸涨价带动业绩增长，静待浆价下行释放弹性。22Q4 以来，需求复苏支持文化纸持续涨价，双胶纸、双铜纸Q4 平均价较Q3分别上涨6.54%、3.06%，同比分别上涨20.83%、5.54%。展望未来，我们持续看好纸浆供应投放带来的盈利弹性释放：1）Arauco已开始向MAPA 项目的3 号线蒸煮器供应木片，标志其正式开始生产纸浆；2）UPM 纸浆厂建设工作已进入电气、仪器设备等设施最后调试阶段，预计将于23 年一季末投产；3）主流国际浆厂报价下调，国内阔叶浆价格持续下行，较近期高点已下降6.78%。 持续推进碳汇布局，未来成长空间广阔。公司持续布局林业碳汇业务，已布局22 个省，对接客户186 个县区，签署正式碳汇开发合同6 份，涉及林区面积3,250 万亩，预计到2025 年末将累计签约林业碳汇5,000 万亩。我们认为，碳中和背景下，公司业务布局前景广阔，未来伴随CCER 窗口开放，业绩有望迎来快速成长。 投资建议：公司以造纸业务为基础，不断优化传统业务运营效率，加快产业布局，未来碳汇业务有望驱动业绩快速成长，预计公司2022/ 23/ 24 年能够实现基本每股收益0.35 / 0.44 / 0.5 元/股，对应PE 为18X / 14X / 12X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022 年年度业绩预告，预计2022 年实现归母净利润14.24~16.28 亿元， 同比增长40%~60%； 扣非净利润14.98~16.8 亿元，同比增长65%~85%；EPS 1.54 ~ 1.76 元/股。其中，第四季度单季预计实现归母净利润4.05~6.08 亿元，同比增长16%~74%；扣非净利润4.21~6.02 亿元，同比增长30%~86%。 核心主业逆势扩张，精细化运营&智能工厂建设改善盈利能力。 报告期内，公司业绩大幅增长，主要是因为：1）公司在老客户市场份额得到提升，且新客户拓展、新市场开发等方面均取得一定成效，收入稳健成长；2）智能工厂建设提高生产和运营效率，精细化运营管理实现降本增效，带动整体盈利能力提升。 业务拓展稳步推进，外延收购成长性显著。公司依托消费电子包装优势，积极拓展环保、烟酒、化妆品等行业包装，预计未来消费电子板块将稳健成长，其他业务板块有望维持高增速。同时，公司成功收购仁禾智能（智能穿戴软材料供应商）及华宝利电子（声学类产品开发和制造商），未来有望实现产业协同，并在VR/AR 产品、移动智能穿戴产品及智能家居产品普及中成长。 包装纸价格持续下行，看好后续盈利改善。受限于下游消费需求疲软，包装纸价格持续向下延伸，截至12 月16 日，瓦楞纸、箱板纸及白卡纸价格分别较年初下降16.09%、9.66%、10.92%。展望未来，预计瓦楞纸、箱板纸价格将维持低位，白卡纸后续产能投放将压制价格表现，且前期包装纸价格下降将逐步传导至纸包装企业报表端，后续盈利有望进一步提升。 投资建议：公司3C 业务稳健扩张，多元化布局实现新发展，数字化产业链和智能工厂持续赋能，未来成长性显著，预计公司2022/ 23 / 24 年能够实现基本每股收益1.64 / 1.97 / 2.39 元/股，对应PE为19X / 16X / 13X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：11月14日，公司发布公告，董事会同意公司以3.43亿元收购法国SG所持司米公司49%股权，交易完成后司米公司将成为公司全资子公司。 全资控股充分赋能，品类协同共促发展。公司全资控股司米后可实现充分协同：1）司米完全纳入公司体系后，可充分利用公司资源，畅通全品类协同，加快市场渠道布局；2）法国方退出后，由专注中国市场管理层进行管理，将降低沟通成本，提升整体效率。 2022年前三季度，司米品牌实现营收7.21亿元。橱柜产品工厂端平均客单价为12,132元，同比增长6%；在已转型全屋策略门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价为36,528元，全屋策略多品类协同成效显著。 渠道战略调整，结构持续优化。此前司米品牌同索菲亚主品牌经销商重叠度较高，伴随公司战略调整，品牌间经销商重叠率逐步降低，导致司米品牌经销商及专卖店数量持续下滑。截至2022年第三季度，司米品牌拥有663个经销商、584家专卖店，分别较2021年末下降266个、538家。结构来看，全品类战略持续落地，门店结构持续优化，截至22Q3，司米品牌全屋店已达到62家，衣柜上样门店增加至131家，共占门店整体比例为33.05%，较Q2提升14.45pct。 投资建议：公司多品牌、全品类、全渠道战略持续深化，战略调整成效显著，零售端整家战略持续带动客单价提升，整装端维持高速扩张，大宗渠道在保交付落地下实现改善，看好公司未来成长，预计公司2022/23/24年能够实现EPS1.33/1.57/1.86元/股，对应PE为13X/11X/9X，维持“推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期、房地产市场恢复不及预期、疫情反复及市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022 年第三季度报告。报告期内，公司实现营收37.5 亿元，同比增长0.21%；归母净利润1.6 亿元，同比下降11.61%；基本每股收益0.28 元/股。其中，公司第3 季度单季实现营收12.14 亿元，同比下降1.29%；归母净利润0.35 亿元，同比下降34.45%。 原材料&海运价格上涨，致毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为34.26%，同比下降7.73 pct。其中，22Q3 单季毛利率为34.3%，同比下降8.98 pct，环比提升1.51 pct。公司毛利率同比下降，主要是因为：1）运输费用计入营业成本；2）原材料、海运价格有所上涨。剔除会计准则变化影响后，前三季度毛利率和Q3 单季毛利率分别同比下降2.51 pct、3.53 pct。 费用管控持续优化，公司净利率有所承压。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为29.37%，同比下降5.96 pct。其中，销售/ 管理/研发/财务费用率分别为16.81% / 7.67% / 1.98% / 2.92%，分别同比变动-5.9 pct / +0.98 pct / +0.04 pct / -1.08 pct。销售、财务费用率下滑主要是因为：1）会计准则变化，运输费用计入营业成本；2）人民币贬值带来汇兑收益增加。净利率方面，2022 年前三季度，公司净利率为4.29%，同比下降1.03 pct。其中，22Q3 单季公司净利率为2.86%，同比下降1.69 pct，环比下降2.67 pct。 国内业务有望边际复苏，海外业务实现稳健成长。内销方面，公司受房地产管控及疫情等因素影响有所承压，预计后续伴随经营环境好转有望改善。公司持续推进渠道优化，强化小商存活率及盈利水平、大商综合运营客单值和连单率，业务调整效果料将逐步显现。外销方面，公司稳健扩张，上半年，软体沙发、电动椅、软包餐椅等非舒适椅类产品订单增速接近50%，舒适椅类产品聚焦产品力提升，并在二季度顺利提价对冲原材料成本上涨风险。 投资建议：公司海外业务持续扩张，全面升级国内业务渠道，核心竞争力不断提升，未来海内外业务协同发展，成长性显著，预计公司2022 / 23 / 24 年能够实现基本每股收益0.39 / 0.64 / 0.87 元/股，对应PE 为15X / 9X / 7X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收25.67亿元，同比下降15.94%；归母净利润0.93亿元，同比下降19.62%；基本每股收益0.14元/股。其中，公司第3季度单季实现营收7.98亿元，同比下降25.52%；归母净利润0.5亿元，同比增长49.2%。 原材料及能源成本上涨等因素影响，毛利率同比明显下滑。报告期内，公司综合毛利率为16.49%，同比下降5.37pct。其中，22Q3单季毛利率为16.67%，同比下降2.91pct，环比下降0.89pct。毛利率同比明显下滑，主要是因为：报告期内,受疫情停工&原材料、天然气价格上涨&双碳双控环保新规影响，各项业务盈利能力下滑。 费用率同比下滑，Q3。净利率同比有所改善。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为12.18%，同比下降4.38pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.95%/6.2%/3.39%/-2.36%，分别同比变动-2.52pct/+0.85pct/+0.35pct/-3.06pct。费用率同比改善，主要是因为：1）报告期内运费、报关费调整至营业成本；2）人民币贬值带来汇兑收益增加。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为3.25%，同比下降0.57pct。其中，22Q3单季公司净利率为6.06%，同比提升2.95pct，环比下降0.47pct。 装配式整装全产业链布局稳步推进，整装卫浴发展前景明朗。公司以装配式整装厨卫为核心，持续推进全产业链布局，五金龙头、整装卫浴、瓷砖、整体橱柜、陶瓷等多品类协同实现发展。整装卫浴方面，公司以“两个品牌+一地制造”模式运营，经营有巢氏和福润达两大品牌，均在嘉兴智造基地进行生产，上半年实现营收同比增长64.54%，营收占比较21年提升0.97pct，达到2.42%。 我们认为，政策推动下，公司整装卫浴业务发展动力充沛，且公司已同万达、龙湖等多家头部地产商达成合作，未来还将向住宅、ToC、EPC等赛道拓展，有望持续贡献业绩增量，带动整体业绩成长。 投资建议：公司持续深化装配式整装全产业链布局，内外销协同发展，装配式建筑政策利好下，看好公司整装卫浴业务发展空间，未来业绩成长可期，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.2/0.27/0.34元/股，对应PE为21X/16X/12X，维持“推荐”评级。

事件：公司发布 2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收10.08亿元，同比增长 6.31%；归母净利润 1.72亿元，同比下降21.11%；基本每股收益 0.43元/股。其中，公司第 3季度单季实现营收 3.85亿元，同比增长 4.25%；归母净利润 0.69亿元，同比下降 24.36%。 原材料价格回落带动毛利率改善，预计后续仍然向好。报告期内，公司综合毛利率为 45.11%，同比下降 0.1pct。其中，22Q3单季毛利率为 46.77%，同比提升 1.57pct，环比提升 2.21pct。Q3公司毛利率实现改善，主要是因为：自二季度以来，原材料价格持续回落，逐步体现在三季度报表端，且预计后续仍有下降空间。 市场推广驱动费用率提升，理财收益转亏致净利率大幅下降。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为 25.18%，同比提升 2.58pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.14% / 5.55% /3.1% / -0.61%，分别同比变动+2.4pct / +0.8pct / -0.11pct / -0.51pct。预计销售费用率提升主要是因为：公司加大渠道费用支出，报告期内更换品牌代言人、组织多场营销活动等。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为 17.09%，同比下降 6.08pct。其中，22Q3单季公司净利率为 17.81%，同比下降 6.52pct，环比提升 2.43pct。公司净利率同比大幅下降，主要是因为：报告期内，公司实现理财收益亏损 1,128万元，而去年同期盈利 3,130万元。 多品类战略持续推进，智能化转型成效显著。公司坚持多品类发展，产品覆盖智能织物护理、智能看护、智能光感三大业务领域，快速向智能家居轻量级产品套系方向延伸。公司基于晾晒产品积累，成功研发出智能晾衣机，实现产品智能化迭代升级，预计报告期内其营收占比约 80%，已成为公司主要产品。同时，公司进行品类延伸，目前有智能锁、电热毛巾架等产品，公司智能锁产品力位居行业前列，预计伴随市场推广力度加大，后续有望贡献业绩增量。 线上稳健成长，静待线下后续改善。线上方面，报告期内，公司线上渠道占比进一步提升，预计实现营收超 5亿元，营收占比超50%，预计同比增长超 20%。据久谦数据，公司在天猫平台晒衣架市场占有率位居前列，2017年~2021年维持第一名，且市占率稳步提升，2022年前三季度排名第二，市占率略有下滑，但仍维持在 15%以上。线下方面，受疫情反复及消费者习惯变化，线下销售略有承压，预计同比略下滑，营收占比预计为 40%左右。公司于二季度启动品牌、门店换新，持续加大对门店补贴，目前门店预计维持在 3万家左右，今年换新专卖店预计超过 1,200家，后续成效有望逐步显现。工程方面，受房地产调控影响，预计前三季度实现约 2,500万元。 投资建议：公司深耕智能晾晒细分赛道，智能家居转型成效显著，研发实力及品牌影响力赋能实现高产品力，全渠道布局发展前景广阔，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 0.75/ 0.92/ 1.06元/股，对应 PE 为 16X / 13X / 11X，维持“推荐”评级。

事件：公司发布 2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收137.3亿元，同比增长 12.99%；归母净利润 9.35亿元，同比下降16.28%；基本每股收益 1.01元/股。其中，公司第 3季度单季实现营收 52.96亿元，同比增长 18.6%；归母净利润 4.07亿元，同比下降 9.84%。 办公直销业务占比下降&盈利改善，带动公司毛利率环比提升。 报告期内，公司综合毛利率为 20.65%，同比下降 3.5pct。其中，22Q3单季毛利率为 20.89%，同比下降 3.5pct，环比提升 1.61pct。 公司毛利率环比改善，主要是因为：22Q3，毛利率偏低的办公直销业务营收占比环比下降 5.86pct，同时，办公直销业务毛利率环比提升 0.57pct。 费用管控效果显现，净利率环比提升。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为 12.43%，同比下降 1.29pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.51% / 4.17% / 1.01% / -0.26%，分别同比变动-0.51pct / -0.25pct / -0.25pct / -0.28pct。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为 7.13%，同比下降 2.08pct。其中，22Q3单季公司净利率为 8.13%，同比下降 2.04pct，环比提升 1.91pct。 传统核心业务回暖，线上渠道表现亮眼。公司传统核心业务前三季度实现营收 61.04亿元，同比下降 5.29%；Q3单季实现营收25.03亿元，同比增长 5.49%，增速环比转正。其中，晨光科技表现亮眼，Q3实现营收 2.26亿元，同比增长 36.29%。我们认为，公司传统核心业务环比改善主要是因为：1）Q3疫情形势较 Q2明显改善，线下客流有所恢复；2）九月开学季促进文具消费。 零售大店业务环比改善，门店数量稳中有升。公司零售大店业务前三季度实现营收 6.92亿元，同比下降 10.62%；Q3单季实现营收 2.62亿元，同比下降 9.08%，降幅环比收窄 23.01pct。业务环比改善主要是因为：疫情形势好转带动线下客流恢复。公司持续推进门店布局，门店数量稳中有升，截至报告期末，公司在全国拥有 537家零售大店，环比增加 3家，其中九木杂物社 484家，环比增加 3家，晨光生活馆 53家，环比维持不变。 办公直销业务维持高增，盈利能力环比修复。公司办公直销业务持续推进客户开发，业务实现高速成长，前三季度实现营收 69.33亿元，同比增长 40.57%；Q3单季实现营收 25.31亿元，同比增长40.27%。同时，办公直销业务 Q3毛利率达到 9.1%，环比改善 0.57pct，预计未来伴随业务规模持续增长，规模效应带动下，毛利率有望持续提升。 投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 1.69/ 2.12/ 2.52元/股，对应 PE 为 25X / 20X / 17X，维持“推荐”评级。 盈

事件： 公司发布 2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收35.17亿元，同比增长 5.86%；归母净利润 3.15亿元，同比增长4.95%；基本每股收益 1.01元/股。其中，公司第 3季度单季实现营收 14.82亿元，同比增长 4.79%；归母净利润 1.57亿元，同比增长 5.96%。 费用率同比微升， Q3盈利能力有所修复。 毛利率方面， 报告期内，公司综合毛利率为 36.76%，同比提升 0.42pct。其中， 22Q3单季毛利率为 37.46%，同比提升 1.98pct，环比提升 0.5pct。 费用率方面， 报告期内，公司期间费用率为 25.91%，同比提升 0.32pct。 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.63% / 5.44% / 5.34%/ -0.50%，分别同比变动+1.15pct / +0.5pct / -1.13pct / -0.2pct。 净利率方面， 报告期内， 公司净利率为 8.95%，同比下降 0.08pct。 其中， 22Q3单季公司净利率为 10.61%，同比提升 0.12pct，环比提升 2.26pct。 Q3厨柜降幅收窄， 衣柜维持稳健增长。 厨柜方面， 公司前三季度实现 17.52亿元，同比下降 6.36%； Q3单季实现 7.35亿元，同比下降 6.2%， 降幅环比收窄 4.15pct。 衣柜方面， 公司衣柜业务维持 20%左右增速，支撑整体业绩表现，前三季度实现 14.42亿元，同比增长 21.48%； Q3单季实现 6.07亿元，同比增长 20.02%。 木门方面， 公司前三季度实现 1.24亿元，同比增长 61.09%； Q3单季实现 0.5亿元，同比增长 6.25%，增速明显放缓。 公司木门业务经过前期探索，于上半年开启全国店面布局，报告期内门店数量大幅增加，较 21年末+78.7%，进而带动木门营收实现高增，预计后续将持续贡献业务增量，营收占比持续提升。 经销渠道稳中趋缓， 大宗业务环比改善。 经销商渠道受地产、疫情等因素影响增速趋缓，但仍维持正增长，具备较强经营韧性，前三季度实现 21亿元，同比增长 7.57%， Q3单季实现 8.59亿元，同比增长 4.64%。同时，公司门店数量稳步提升，报告期末拥有经销门店 4,134家（较 21年末+425），其中厨柜/衣柜/木门门店分别为 1,713/ 1,708/ 713家，分别较 21年末变动+22/ +89/ +3 14。 直营渠道前三季度实现 2.92亿元，同比增长 31.15%， Q3单季实现 1.23亿元，同比增长 26.95%。报告期末，公司拥有直营门店 33家，较 21年末保持不变。 大宗渠道前三季度实现 8.56亿元，同比下降 7.75%， Q3单季实现 3.82亿元，同比下降 5.95%， 在保交楼带动竣工修复情况下实现改善， Q3降幅环比缩小 5.73pct。 投资建议： 公司持续进行品类拓展，完善渠道布局，降本增效强化盈利能力，未来业绩成长可期， 预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 1.81/ 2.12/ 2.46元/股，对应 PE 为 12X / 10X /9X，维持“推荐”评级。