事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收10.67亿元，同比-4.95%；归母净利润0.75亿元，同比-29.17%；基本每股收益0.19元。其中，公司第四季度单季实现营收3.06亿元，同比+9.4%；归母净利润0.24亿元，同比+3.13%。 毛利率全年微增，费用率有所提升，净利率同比下滑。 毛利率方面，2023年，公司综合毛利率为23.57%，同比+0.11pct。其中，23Q4单季毛利率为25.59%，同比+3.3pct，环比+1.58pct。 费用率方面，2023年，公司期间费用率为15.67%，同比+1.73pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.43%/7.89%/3.71%/1.65%，同比分别变动+0.21pct/+0.54pct/+0.18pct/+0.81pct。 净利率方面，2023年，公司净利率为6.47%，同比-2.88pct。其中，23Q4单季公司净利率为6.94%，同比-1.1pct，环比+0.68pct。 工业用纸包装推进客户拓展，产能布局支撑业绩增长。2023年，公司工业用纸包装业务实现营收7.71亿元，同比+3.09%。未来公司将持续拓展新客户实现增量，并跟随存量客户增长，在长期合作中通过综合优势实现客户采购份额的提升。同时，公司投资进行产能扩张，规划3.66亿条工业用纸包装袋产能，未来释放将支撑业绩增长。 复合塑料包装静待奶酪棒需求修复，盈利能力有望逐渐改善。2023年，公司复合塑料包装业务实现营收1.67亿元，同比-32.86%，主要是因为：终端奶酪棒市场单价较高，受到消费力下降影响，进而导致公司订单量下滑。展望未来，奶酪棒短期需求将自底部持续修复，中长期将充分受益于奶酪行业渗透率和人均消费提升。此外，订单下降导致固定成本分摊增加，2023年复合塑料包装毛利率降至20.86%，同比-7.96pct，未来伴随订单恢复，盈利能力有望持续改善。 战略布局光伏新质生产力，空间广阔有望快速增长。公司基于现有资源能力切入光伏背板膜、复合材料边框领域，并同尚德电力签订战略合作，产能落地有望获取大额订单。据CPIA统计数据，2023年，全球光伏新增装机达到390GW，同比增长69.57%，预计2028年保守/乐观情况下将分别达到487/562GW，5年CAGR分别为4.54%/7.58%。 投资建议：公司深耕工业用纸包装，产能释放支撑扩张，复合塑料包装底部持续向好，战略布局光伏新质生产力，未来有望实现快速成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.3/0.41/0.61元，对应PE为33X/24X/16X，维持“推荐”评级。

事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收8.42亿元，同比增长6.21%；归母净利润0.83亿元，同比下降27.92%；基本每股收益0.21元/股。其中，公司第3季度单季实现营收2.84亿元，同比增长2.37%；归母净利润0.27亿元，同比下降27.62%。 原材料价格上涨&疫情致运费提升，毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为23.86%，同比下降5.86pct。其中，22Q3单季毛利率为22.56%，同比下降5.43pct，环比提升0.17pct。公司毛利率同比大幅下滑，主要是因为：报告期内，原材料价格及疫情期间运费涨幅较大。我们认为公司盈利能力有望得到改善：1）Arauco156万吨纸浆产能预计于10月下旬投产，有望缓解纸浆供给压力；2）原油价格下降&下游需求受限，带动塑料原材料价格下行。 费用率小幅提升，净利率同比下降。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为13.88%，同比提升0.48pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.22%/7.6%/3.5%/0.56%，分别同比变动+0.39pct/+0.65pct/+0.22pct/-0.78pct。其中，公司财务费率同比下降，主要是因为人民币贬值带动汇兑收益增加。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为9.79%，同比下降4.61pct。其中，22Q3单季公司净利率为9.33%，同比下降3.78pct，环比提升0.8pct。 综合优势突出构筑核心竞争力，业务持续拓展助力长期成长。公司具备核心竞争力：先进生产设备&4.0智慧工厂建设掌握高度柔性化生产能力，核心技术研发突破实现差异化竞争，并积累下游头部客户资源。工业用纸包装方面，公司同优质客户共同成长，提升原有客户采购占比，并持续推进新客户拓展，实现业绩增量；塑料包装方面，公司复合塑料包装具备较强技术壁垒，绑定奶酪棒龙头实现奶酪棒包装领先，客户结构向多元化发展，未来将充分受益于奶酪棒行业快速成长。 投资建议：公司为我国包装行业细分龙头，工业用纸包装稳健发展，复合塑料包装绑定奶酪行业头部企业，未来有望维持高速扩张，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.4/0.52/0.64元/股，对应PE为19X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收5.58亿元，同比提升8.27%；归母净利润0.57亿元，同比下降28.06%；基本每股收益0.14元/股。其中，公司第二季度单季实现营收2.87亿元，同比提升4.71%；归母净利润0.25亿元，同比下降30.88%。 原材料价格及疫情期间运费上涨，公司毛利率同比大幅下降。报告期内，公司综合毛利率为24.52%，同比下降6.14pct。其中，22Q2单季毛利率为22.38%，同比下降6.52pct，环比下降4.39pct。2022年上半年，公司毛利率同比大幅下滑，主要是因为：报告期内，原材料价格及疫情期间运费涨幅较大。 期间费用率有所增长，公司净利率显著下降。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为14.47%，同比增长1.07pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.21%/7.54%/3.72%/1.01%，分别同比变动+0.24pct/+0.86pct/+0.34pct/-0.36pct。公司管理费用率有所提高，管理费用同比提升22.14%，主要是因为管理人员人数及职工薪酬同比增加。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为10.02%，同比下降5.07pct；22Q2单季公司净利率为8.52%，同比下降4.25pct，环比下降3.08pct。 复合塑料包装稳健增长，食品及添加剂行业需求快速扩容。产品端来看，报告期内，公司工业用纸包装实现营收3.64亿元，同比增长2.12%；复合塑料包装实现营收1.37亿元，同比增长10.65%。 下游应用来看，食品及食品添加剂行业实现营收2.77亿元，同比增长21.92%；化工行业实现营收1.55亿元，同比增长0.27%；建材行业实现营收0.98亿元，受房地产行业景气度下行影响，同比下降15.15%。 生产能力&客户资源优势，驱动公司长期成长。生产能力方面，公司在工业用纸包装方面拥有4条德国W＆H全自动CNC数控生产流水线，在复合塑料包装方面拥有6套先进生产设备、一条智能生产流水线，建立了快速响应、大批量保障供应、质量稳定、柔性化生产的突出优势。客户资源方面,公司享有客户数量多、规模大、多元化的多重优势。目前，公司已服务食品、化工、医药中间体等多行业客户超过700家，以世界500强和行业龙头为主，包括陶氏、东方雨虹、妙可蓝多、伊利等国内外知名工业及消费类企业。龙头客户的大规模需求，有利于公司通过规模化生产及原材料的大规模采购获取成本优势，从而提升盈利空间；多元化行业的客户资源亦有利于分散公司经营风险，保持业绩增长的稳定性。 投资建议：公司为我国包装行业细分龙头，工业用纸包装稳健发展，复合塑料包装绑定奶酪行业头部企业，未来有望维持高增长，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.44/0.55/0.68元/股，对应PE为23X/18X/15X，维持“推荐”评级风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

包装细分领域龙头，工业用纸包装、塑料包装双轮驱动未来成长。 公司深耕包装行业近 16年，为客户提供工业与消费包装产品的软体包装一体化解决方案，以工业用纸包装为基础，横向拓展塑料包装。截至2021年，公司营业收入达到 11.2亿元，同比增长 44.55%，归母净利润达到 1.45亿元，同比增长 30.18%。 同优质客户共成长，工业用纸包装业务稳健发展。公司工业用纸包装业务为传统优势业务，下游行业以化工行业、建材行业和食品及食品添加剂为主，2020年占比分别为 43.88%、26.1%、28.32%。公司研发、实践深厚积累实现高产品力，满足下游工业行业对包装的高要求，2021年，工业用纸包装毛利率为 26.8%，优于可比公司平均水平。同时，公司深耕工业用纸包装领域，积累优质客户资源，同下游行业头部企业建立深度合作，不断拓展客户群体，2020年，公司工业用纸包装客户数量达到 612家，同比新增 76家。 乘奶酪行业东风，复合塑料包装快速成长。我国奶酪行业快速成长，2021年零售市场规模达到 122.73亿元，同比增长 22.95%，预计将于2026年达到 243.14亿元，5年 CAGR 达到 14.65%。其中，妙可蓝多表现亮眼，2021年市占率达到 27.7%，为行业第一，未来奶酪行业快速成长+常温奶酪新市场开拓+蒙牛入股实现赋能三重因素将驱动妙可蓝多延续高增。公司深度绑定妙可蓝多，为其第一大包材供应商，并持续推进客户结构多元化，已与伊利股份、蒙牛、奶酪博士等十余家知名乳制品企业建立合作。同时，公司奶酪棒包装地位稳固，技术、资金壁垒叠加先发优势构筑较强竞争力。 日化包装持续孕育，未来发展前景广阔。公司设立子公司艾鲲新材料进行业务拓展，当前集中于日化领域。我国日化需求稳健成长，市场空间巨大，2021年美容及个人护理、家庭护理市场规模分别为 5,726、1,205亿元，预计未来仍将稳健成长，并于 2026年分别达到 8,443、1,544亿元。目前，艾鲲新材料凭借优异的技术实力，为多家日化知名品牌提供服务，在业务起步期实现高速成长，2021年，营收达到 6,718万元，同比增长 62.79%，净利润亏损 611万元，亏损金额降低 42.13%。 盈利预测：公司深耕包装行业，研发赋能实现业务拓展，工业用纸包装业务客户开发顺利，塑料包装业务将充分受益于奶酪行业快速发展及日化行业广阔空间，预计公司 2022-2024年将分别实现营业收入13.86/ 17.86/ 22.84亿元，分别同比增长 23.72% / 28.87% / 27.86%，归母净利润 1.76/ 2.2/ 2.73亿元，分别同比增长 21.41% / 25.48% / 23.69%，对应 PE 27X / 21X / 17X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游市场不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

公司发布2021年年报，全年实现营业收入11.2亿元，同比+44.55%，其中Q3/Q4分别实现营业收入2.77/3.27亿元，同比分别+44.31%/+28.62%，Q4收入在高基数背景下依旧实现稳健增长。2021年全年实现归母净利润1.45亿元，同比+30.18%，其中Q4实现归母净利润2,905万元，同比-20.51%，全年实现扣非后归母净利润1.41亿元，同比+30.89%，其中Q4实现扣非后归母净利润2,814万元。 工业纸袋增长靓丽，复合塑料包装占比提升至24.8%，常温奶酪膜释放增量。21年工业纸袋包装实现收入7.53亿元，同比+29.14%，占收入的67%。 复合塑料包装实现收入2.77亿元，同比+93.22%，收入占比从20年的18.5%提升至24.8%。另外，智能包装系统实现收入1,915万元，同比+31.47%；注塑包装及其他业务实现收入7,080万元，同比+109.02%。分行业来看，食品及食品添加剂、化工、建材、医药行业收入占比分别为44%、29%、24%、3%，与上年相比，食品及食品添加剂、建材板块收入增速分别为+55%、+66%。21年建材客户，例如东方雨虹、科顺股份收入增速良好，客户集中度集中趋势明显。工业用纸包装生产方面，公司拥有4条W&H生产线，未来伴随新产能释放，预计22-24年工业用纸袋业务依旧有望稳健增长。 奶酪棒包材方面，下游低温、常温奶酪棒行业依旧处于高景气成长阶段。 2021年，公司成功开发常温奶酪膜，突破奶酪棒低温冷链的限制，实现阻光、阻水、阻氧、保鲜等性能。目前，常温奶酪膜产品已正式投放市场，公司也实现了稳定批量供货。公司在产品品质和交付能力方面为业内领先，产能释放叠加需求景气，预计奶酪棒包材业务依旧有望维持较高增速。 21年受到原材料价格波动影响，毛利率同比口径略有下行。21年毛利率28.56%，由于会计政策变更，运输费计入营业成本，若追溯调整，20年毛利率31.18%，同比口径21年毛利率下滑2.62%。全年归母净利率为12.92%，同比-1.43pct。公司主要原材料成本占产品总成本75%以上，主要原材料为原纸、塑料粒子、PE膜等，公司毛利率小幅下行，或因去年上游原材料价格有不同程度涨价。费用率方面，追溯调整运费后，全年销售/管理/研发财务费用率分别为1.88%/7.06%/3.39%/1.31%，同比分别-0.23pct/-0.51pct/-0.01pct/-0.47pct，各项费用率稳中略降，经营表现稳健。 盈利预测与估值：公司深耕中高端粉体包装领域，工业纸袋为传统优势产品，客户资源丰富，与优质客户合作稳定，更受益于工业纸包装下游集中度提升。另外，公司切入高景气奶酪棒供应体系，自研PS复合塑料包装技术具备较强先发优势，同时公司具备包装一体化服务优势，我们看好公司长远发展，考虑到22年国内疫情影响，以及原材料价格上行，我们预计22-24年归母净利润分别为1.78/2.23/2.78亿元（原预计22/23年2.12/2.76亿元），同比分别+23%/+25%/+25%，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，下游市场不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动。

事件：公司发布2022年一季报。报告期内，公司实现营收2.71亿元，同比增长12.32%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降25.7%；基本每股收益0.08元/股。 盈利能力环比明显改善，有望持续修复。2022年一季度，公司综合毛利率为26.78%，同比下降5.87%，环比增加8.32%。毛利率较前期大幅变动，主要是因为：报告期内，公司产品原材料价格剧烈波动，进而影响公司采购成本，导致产品毛利率随之变化。 公司期间费用率为14.93%，同比增加1.87%，环比增加7.97%，其中，销售费用率为2.25%，同比增加0.56%；管理费用率为7.77%，同比增加0.94%；财务费用率为1.26%，同比下降0.1%；研发费用率为3.65%，同比增加0.47%。报告期内，受限于毛利率下降，公司净利率为11.6%，同比下降6.12%，环比增加2.92%。 奶酪行业持续发展，公司绑定妙可蓝多实现共同成长。据Euromonitor 数据显示，2021年我国奶酪行业市场规模达到122.73亿元，同比增长22.95%。伴随渗透率及人均奶酪消费不断提升，奶酪行业将稳健扩张，未来5年以14.65%的CAGR 继续成长，并于2026年达到243.13亿元。公司同奶酪行业引领者妙可蓝多深度绑定。妙可蓝多在低温奶酪棒产品持续成长的同时，推出常温奶酪棒产品突破低温限制，实现渠道下沉，满足多元化需求，有望快速成长。而公司作为妙可蓝多包材核心供应商，料将充分受益于其业务扩张。 投资建议：公司为我国包装行业细分龙头，工业用纸包装稳健发展，复合塑料包装绑定奶酪行业头部企业，未来有望维持高增长，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益 0.56/ 0.74/ 0.94元/股，对应PE 为17X / 13X / 10X，维持“推荐”评级。

公司发布2021年年报：21A实现营业总收入11.20亿元（+44.55%），归母净利润1.45亿元（+30.18%）；21Q4实现营业总收入3.27亿元（+28.62%），归母净利润0.29亿元（-20.51%），Q4因原材料&海运费高位、年末促销等因素盈利略有承压。 投资要点q主业收入靓丽兑现，多重因素拖累利润率表现细分业务来看，（1）工业纸袋：21A收入7.52亿元（+29.14%），毛利率26.80%（剔除运费影响-2.62pct），毛利率下滑主要系期内原材料牛皮纸价格&海运费价格高位、会计准则改变；期内工业纸袋销量2.62亿条（+38.33%），单价2.88元/条（-6.64%），产能释放后销量靓丽兑现、单价下滑主要系客户结构有所变化，单价相对较低的建材类客户体量大幅上升65.67%至2.63亿元（建材类客户毛利率34.24%，同比-2.65pct）。（2）复合塑料包装：21A收入2.77亿元（+93.22%），毛利率37.20%（-7.19pct），毛利率下滑主要系价格战略性调整、年末促销和原材料影响；期内销量7536万延米(+129.29%)，对应单价3.68元/延米(-15.73%)，主要系大客户订单价格调整所致。年内奶酪大客户收入2.37亿元（占比21.19%，收入同比+67.75%），合作稳定。（3）其他：期内注塑包装及其他业务收入0.71亿元（+111.36%）、智能包装系统收入0.19亿元（+31.47%）。 q疫情期间工厂运转顺畅，奶酪客户开拓顺利（1）疫情期间生产、出货顺畅：3月上海疫情爆发后，公司工厂及时闭环式管理，在疫情期间生产、进料、出货运转顺畅。考虑疫情期间物流费用、工厂&工人开销较大，或将有所影响利润率。（2）奶酪客户开拓顺利：一季度公司顺利开拓奶酪博士等新客户，客户结构持续优化；此外，22Q1起包材促销活动结束，包材利润将有所环比回升，考虑规模效应逐步释放，持续看好复合塑料包装量利成长性。（3）工业纸袋下游高景气，订单较为饱满，期待原材料成本下降后的盈利弹性。 q原材料压制，盈利能力有所回落盈利能力：考虑会计准则变更，计算毛销差来看，21A毛销差26.68%（-2.39pct），主要系期内工业纸袋（收入占比近70%）的原材料牛皮纸价格涨幅较大、复合塑料包装战略性让利所致；21Q4毛销差23.75%（-6.30pct），下滑幅度较大主要系复合塑料包装年末促销让利。费用率方面，21A管理与研发费用率10.45%（-0.52pct）、财务费用率1.31%（-0.47%），把控较好。对应21A净利率12.92%（-1.43pct）、21Q4净利率8.88%（-5.49pct）。现金流：21A经营性现金流0.22亿元（-0.87亿元）、21Q4经营性现金流-0.39亿元（-0.68亿元），主要系票据方式结算的销售增加及原料备货增加所致。 q产能扩张贡献成长动能，期待盈利筑底回升工业纸袋方面，22年末设计产能预计同比+15～+20%，考虑下游景气高位、国内产能较为稀缺，看好该业务未来规模成长性；此外，纸浆中期供给释放，牛皮纸价格有望中枢回落，期待原材料回落后的盈利弹性。复合塑料包装方面，21年末新产能投产后，总产能较20年末已经实现翻倍，预期于22年顺利放量，考虑新客户开拓顺利、老客户合作稳健，规模效应释放，持续看好复合塑料包装业务规模量利高速成长。 q盈利预测及估值公司系包装小巨人，工业纸袋产能具备稀缺性、奶酪棒业务高速放量，我们预计22-24年公司实现营收13.63/18.15/23.13亿元，同增21.64%/33.18%/27.48%；归母净利润1.80/2.16/2.64亿元，同增24.43%/19.78%/22.25%，对应PE分别为23.62X/19.72X/16.13X，维持买入评级。

事件：公司发布 2021年年度报告。报告期内，公司实现营收 11.2亿元，同比增长 44.55%；实现归母净利润 1.45亿元，同比增长30.18%；基本每股收益 0.4元/股。其中，公司第 4季度单季实现营收 3.27亿元，同比增长 28.62%；实现归母净利润 0.29亿元，同比下降 20.51%。 原材料价格大幅上涨，带动毛利率下行。报告期内，公司综合毛利率为 28.56%，同比下降 2.62%。公司毛利率有所下滑，主要是因为：报告期内，受原纸、原油等大宗商品价格上涨影响，公司产品原材料成本大幅上升，高于营收增速。 费用管控成效凸显，净利率同比微降。报告期内，公司费用明显改善，期间费用率为 13.64%，同比下降 1.23%。其中，销售费用率为 1.88%，同比下降 0.24%；管理费用率为 7.06%，同比下降0.51%；财务费用率为 1.31%，同比下降 0.47%；研发费用率为3.39%，同比下降 0.01%。净利率方面，受限于毛利率下降，报告期内公司净利率为 12.73%，同比下降 0.9%。 工业用纸包装快速成长，复合塑料包装延续高增长。公司以工业用纸包装为基础，横向拓展复合塑料包装构筑第二成长曲线。报告期内，公司工业用纸包装实现营收 7.53亿元，同比增长 29.14%； 复合塑料包装实现营收 2.77亿元，同比增长 93.22%，营收占比进一步提升至 24.77%，同比提升 6.24%。 深度绑定妙可蓝多，充分受益于奶酪行业成长。据 Euromonitor 数据显示，2021年我国奶酪行业市场规模达到 122.73亿元，预计未来 5年将以 14.65%的 CAGR继续成长，并于 2026年达到 243.13亿元。而妙可蓝多为奶酪行业第一名，市占率达到 27.7%，公司同妙可蓝多深度绑定，未来有望保持快速发展。 投资建议：公司为我国包装行业细分龙头，工业用纸包装稳健发展，复合塑料包装绑定奶酪行业头部企业，未来有望维持高增长，预计公司 2022/23/24年能够实现基本每股收益 0.56/ 0.74/ 0.94元/股，对应 PE 为 17X/ 13X/ 10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

公司发布三季报：前三季度收入7.93亿元（+52.34%），归母净利润1.16亿元（+55.02%），扣非归母净利润1.13亿元（+56.31%）；单Q3实现收入2.77亿元（+44.31%），归母净利润0.37亿元（+24.26%），扣非归母净利润0.37亿元，业绩符合预期。 投资要点Q3经营稳健，原料高位略有拖累利润率Q3收入同比+44.31%（21H1收入同比+57.04%），收入增速较上半年略有放缓主要系20H1疫情影响基数较低、20Q3起基数较高，综合来看21Q3增速表现依然亮眼；Q3毛利率30.84%（21H1为33.74%），同比-3.58pct，主要系期内原料价格高位，其中原纸60%来自进口，海运费高企亦有拉高采购成本。细分业务来看，工业原纸业务期内订单稳健、利润率受原料影响略有压缩；塑料包装业务方面，大客户妙可蓝多增长稳健、常温奶酪上市有望贡献新增量驱动。展望Q4，考虑原料成本预期高位震荡，利润率或将环比持平；Q4消费旺季，销量预计稳步提升，期待Q4经营表现。 新客户开拓顺利、产能有序扩张，中期成长动力充足工业纸包业务方面，大客户东方雨虹、沈阳化学等成长稳健，且下游集中度呈现稳步提升态势，公司有望持续分享大客户成长红利。此外，明年年末工业纸包产能预计提升近80%，中期成长动力充足。复合塑料包装业务方面，期内公司成功与妙可蓝多合作研发出常温奶酪棒包材，系业内率先掌握常温包材技术的国内企业，有望成为成长新驱动；此外，公司业已切入除妙可蓝多外等多个优质客户供应体系，客户矩阵丰富、订单储备充足，考虑明年年末奶酪棒包材产能实现翻倍，持续看好公司未来成长。 盈利能力略有回落，现金流表现良好Q3毛利率30.84%（-3.58pct），主要系原料采购成本高位。期间费用率16.25%（-0.41pct），其中销售费用率4.43%（-0.24pct）、管理与研发费用率10.53%（+0.61pct）、财务费用率1.28%（-0.78pct），归母净利率13.38%（-2.16pct）。 期末应收账款1.97亿元，较期初减少0.30亿元；存货3.02亿元，较期初增加1.10亿元，主要系原材料备货增加。期内经营性现金流净额0.39亿元，较去年同期增加0.38亿元。 盈利预测及估值公司下游景气高位，且已迈入产能高速扩张期，未来成长动力充足。我们预计2021-2023年实现收入11.08、15.35、19.42亿元，同比增加43.04%、38.49%、26.52%;归母净利润1.61、2.24、2.78亿元，同比增加44.74%、39.21%、24.28%，对应PE分别为36.10X、25.93X、20.87X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动、下游景气波动、产能投放不及预期

事件：10月28日，公司发布2021年三季度报告。报告期内，公司实现总营业收入7.93亿元，同比增长52.34%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长55.02%；基本每股收益0.33元/股。 营收利润大幅增长，原材料价格上涨致毛利率下滑。其中，第三季度单季公司实现营收2.77亿元，同比增长44.31%，实现归母净利润0.37亿元，同比增长24.26%。报告期内，公司业绩大幅增长主要是因为：2021年复合塑料包装客户订单需求较2020年同期大幅增加，同时工业用纸包装产品销售增长稳定。报告期内，公司综合毛利率为32.73%，较去年同期下跌0.4%。三季度单季公司毛利率为30.84%，同比下跌3.58%。毛利率下降主要是因为：2021年上半年，公司核心原料牛皮纸价格上涨。 期间费用管控得当，净利率同比上升。公司期间费用率为16.4%，较去年同期降低0.8pct。其中，销售费用率为4.84%，同比增加0.3pct，主要受出口海运涨价影响；管理费用率为6.95%，同比降低0.52pct；研发费用率为3.28%，同比降低0.06pct；财务费用率为1.34%，同比降低0.52pct。净利率方面，前三季度公司销售净利率为14.4%，同比增加0.84%，其中21Q3销售净利率为13.11%，同比下降2%。 工业用纸包装、塑料包装双轮驱动业绩快速增长。工业用纸包装方面，公司持续巩固现有横跨各领域客户资源，扩大乳品和食品领域市场份额，并积极参与国际竞争，扩大出口比例。塑料包装方面，公司以奶酪棒产品包装及日化包装为切入口，绑定妙可蓝多，利用自身技术优势及服务经验快速扩大市场份额，同妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材，未来将持续受益于妙可蓝多进军常温奶酪棒产品进程。 投资建议：公司工业用纸包装稳健增长，塑料包装业务绑定妙可蓝多，看好公司未来受益于妙可蓝多常温奶酪棒市场拓展，预计公司2021/22/23年能够实现基本每股收益0.41/0.59/0.81元，对应PE 为35X、24X、18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期；市场竞争加剧的风险。

包装细分领域隐形冠军，自动化、技术实力突出，产能高速扩张、下游景气高位，看好公司未来成长性！投资要点 包装细分赛道隐形冠军，客户优质多元公司成立于 2006年，主营工业用纸包装（20年收入 5.83亿元，占比 75%）、塑料包装（20年收入 1.77亿元，占比 23%）和智能包装系统（20年收入 0.14亿元，占比 1.88%），规模于细分赛道中处于领先地位。公司下游大客户包括妙可蓝多、东方雨虹、立邦、德高、沈阳化工等，覆盖食品、化工、建材等多领域。 2012-2020年公司收入从 1.26亿元增长至 7.75亿元，CAGR 为 25.53%；归母净利润从 0.09亿元增长至 1.11亿元，CAGR 为 36.56%。21H1公司实现收入 5.15亿元（+57.04%）、归母净利润 0.79亿元（+75.50%），业绩表现靓丽。 塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出妙可蓝多绑定，率先实现国产替代。奶酪近年增长靓丽，国产品牌兴起，其中妙可蓝多依赖爆品奶酪棒迅速抢占市场份额，18-20年市占率从 3.9%增长至22.7%。公司于 18年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系，依托强研发实力率先实现包材国产替代，成为第一家规模化生产 PS 膜类包材的国内企业。2018-2020年，复合塑料包装（奶酪棒包材为主）营收从 0.12亿元增长至 1.43亿元，CAGR为 247.62%。 新老客户放量，常温类包材有望成为新爆发点。 （1）公司稳定供应实力突出、产品质量领先，且与妙可蓝多合作多年，一供地位稳固。此外，公司业已切入伊利、牧堡、君君乳酪等品牌供应体系。考虑低温奶酪仍处于高速发展期、公司产能储备充足，未来该业务有望延续高增态势。 （2）常温奶酪渠道容量是低温奶酪的十倍，可发展空间更大。2021年公司与妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材，研发速度再次领先行业，有望成为新爆发点。 工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健纸袋市场增长稳健，格局高度分散。2014-2020年国内纸袋市场规模从 188亿元增长至 245亿元，CAGR 为 4.51%；当前竞争格局较为分散，艾录系业内龙头，2020年工业用纸包装实现收入 5.83亿元，市占率约 2.37%。 公司自动化领先，毛利率中枢较为稳定。公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道，依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作，如东方雨虹（艾录系一供）、立邦、三棵树、科顺等等。人效表现来看，2019/2020年公司人均创收分别为 93.62、102.32万元，人均创利分别为 9.30、15.27万元，综合表现优于同行、自动化建设效果显著；议价能力方面，在该业务原纸成本超 60%的情况下，历史毛利率中枢（30-35%）仍显著优于同行且波动相对较小，21年上半年原料高位下成功提价，成本传导较为顺利。 盈利预测及估值考虑公司产能扩张有序、订单储备充足、下游景气高位，未来成长性较高；且 自动化、规模化供应实力突出，细分龙头地位较为稳固。我们预计 21-23年公司实现收入 11.08/ 15.59/ 19.69亿元，同比增长 43.04%/ 40.66%/ 26.31%；归母净利 1.65/ 2.37/ 2.98亿元，同比增长 48.46%/ 43.67%/ 25.65%，对应 PE 分别为35.58X/ 24.76X/ 19.71X，首次覆盖予以“增持”评级！ 风险提示下游景气波动、产能投放不及预期、竞争格局加剧