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傅嘉成

浙商证券

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工作经历: 登记编号:S1230521090001...>>

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马莉 3
裕同科技 造纸印刷行业 2022-07-25 27.72 -- -- 28.33 2.20% -- 28.33 2.20% -- 详细
收购3C声学领域核心标的60%股权,业务横向扩张公司公告拟以2.4亿收购华宝利电子60%股权,其中51%来自裕同实控人夫妇(构成关联交易)、9%来自创始人龚总。21A华宝利收入3.28亿、净利润0.63亿(扣除客户支付研发费用后实际经营利润约0.36亿,利润率约12%)。业绩承诺为22-24年平均扣非净利润不低于0.4亿(超额完成部分按20%提成给经营团队),对应收购估值4亿的PE仅10X。 华宝利客户结构优质,从声学向机器人组装业务延申,布局全面华宝利成立于1998年,深耕消费电子声学(扬声器、受话器、蜂鸣器等模组)领域27年、经营持续成长,下游绑定优质AR/VR、游戏、智能物联网国内外客户,业务延申至智能机器人组装、人工智能产品解决方案。声学领域主要代工客户包括百度、阿里巴巴、Switch、富士康、惠普等国际知名企业,月产能达到800万套。机器人业务合作客户包括普渡、达闼、擎朗、高仙、猎户星空等知名机器人品牌,组装水平高、客户口碑好。借力裕同平台后,公司预计3-5年声学领域业务每年都有30%+增长的机遇、机器人业务也将迎来放量。 裕同借机强化一体化服务能力,华宝利借助大平台、增长有望提速本次双放达成合作的主要契机包括:1)裕同科技在35个城市有44个工业园,对华宝利服务客户能提供非常有力的支持;2)华宝利新业务开拓需要较强资金实力,借力裕同上市公司融资平台;3)双方在3C领域的优质客户可以形成双向导流,与此前公司收购的仁禾智能亦会形成一些客户协同;4)裕同借机实现从包材服务商延申至产品核心模组供应商,未来一体化服务能力再增强,贡献新的盈利点。 利润率拐点将至,看好下半年公司业绩释放多重不利因素化解,公司利润率拐点将至。1)成本端,公司主要原材料原纸价格去年经历高速上涨后边际趋弱,同时公司加强汇兑管理平抑波动;2)资本开支端,经历过去3-5年CAPAX投放期,公司产能布局逐步完善、存量工厂足够支撑未来成长,资本投资渐进收获期,同时智能工厂建设持续推进,自动化助力成本节降;3)业务结构端,3C类产品经过多年充分竞争利润率趋于稳定,烟、酒等高毛利业务占比提升。 盈利预测与估值本次收购完成后,对未来3年每年利润预计平均增厚2000万以上(22年按实际收购月份折算),预计公司22-24年收入180(+21%)/221(+22.5%)/262(+18.5%)亿,归母净利14.54(+43%)/18.08(+24%)/21.95(+21%)亿,对应PE为17.48/14.05/11.58X,维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动,行业价格竞争加剧
马莉 3
欧派家居 非金属类建材业 2022-06-28 137.23 171.20 46.36% 154.12 12.31%
154.12 12.31% -- 详细
欧派家居是家居领域翘楚,具备持续验证自身超额α增长的实力,长期份额提升路径在家居板块中最为清晰,推荐长线布局。 投资要点 驱动力换挡能力强,大家居配套空间+整装渠道逐渐接力公司以橱柜、衣柜、卫浴、木门为核心品类,品类横向拓张实现融合,迈入整装、配套品、主辅材领域。 2021年营收 204.42亿(+38.68%),归母净利 26.66亿(+29.23%),增速领跑定制家居赛道。 在 2013-2014以及 2016年以后的地产下行周期中,公司先后将增长驱动从单一厨柜延伸至衣柜+大宗,再延伸至配套品、整装、欧铂丽,实现超越行业的增长。 行业规模与格局: 虽然新房预期下行、但翻新需求将接力驱动行业增长, 测算2024年装修套数仍有 2386万套,对应定制橱柜、定制衣柜、定制系统柜市场规模有望分别达到 861亿、 1156亿、 560亿,合计 2577亿。 2021年我国定制橱柜行业和定制衣柜+系统柜行业的 CR5市占率均达到 18%左右,其中欧派在橱柜中市占率 8.75%、在衣柜+系统柜中市占率 6.66%。 远期空间测算: 我们测算远期欧派出厂客单值可达 4.33万元, 15%市占率情形下客户数可达 345万户,对应收入空间 1500亿。 渠道为公司核心竞争力,零售精细化运作、 整装成为增长主要驱动2021年公司零售/整装大家居/大宗业务渠道分别实现销售 149.0/18.7/36.7亿元,占比为 73%/9%/18%。 零售渠道同店增长强劲:分级管理、分销商合伙人制度等实现渠道精细化管理。 全渠道布局把握流量入口并加速渠道下沉,解决传统渠道流量问题。门店高速扩张期结束后哦, 客单价、转换率双提升保障同店业绩强劲增长, 2021年单店业绩实现 29%增长。 整装大家居扬帆起航: 把握消费者整屋装修需求,深度绑定优质家装公司形成稳定合作,筑就高业务壁垒。整装大家居模式已迭代成熟,推出欧派整装、星之家整装,迅速复制推广进军空白市场, 21年验收业绩 18.71亿(+84%)。 推出合资公司模式,并推进欧派优材&欧铂拉迪进一步延伸至硬装领域, 打造以欧派为入口提供大家居一站式解决方案。 大宗渠道:严格筛选客户确保稳健中发展。 套系化销售提升客单值,品牌矩阵完善、覆盖更大客群套系化销售能力强大: 衣柜 T8、橱柜 K5等计划挖掘配套品业务空间,客单值提升明显。 丰富的家电、软体配套品,从过去卖单品到现在卖空间,欧派在供应链端话语权提升、高性价比套餐对销售拉动迅猛。 欧铂丽品牌定位多次调整,精准定位消费者群体。欧派推出大家居定制套餐和全屋配套品, 收入从 19年 7亿提升至 21年 14亿, 22Q1保持 45%高增。 同时公司 22年 5月收购意大利高端品牌推出 miform 高定,有望贡献增量。 后端信息化+供应链实力强劲补强信息化管理系统短板,打造 CAXA 软件跑通业务全流程。 厨衣木卫+硬装打通,一体化设计+生产+安装交付,降低审单人数,对设计师而言出图效率有30%以上提升、培训周期大幅缩短。 推行干仓配一体化,配合物流信息系统,保障终端供应链高效运作,形成后端管理绝对实力。 盈利预测及估值目标价 173.59元,给予“买入”评级。 我们预计 2022-2024年公司实现营收242.1/286.4/338.4亿,同增 18.42%/18.32%/18.16%;归母净利 30.2/35.95/42.7亿,同比+13.32%/+19.02%/+18.85%,对应 PE 分别为 28X、 23X、 20X。欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头,且从定制延伸至软体和家装领域,长期成长路径明确,享有较同行更高的估值溢价。考虑地产销售数据有望在 22H2迎来回暖,且欧派将持续兑现自身业绩相对行业的α增长、进一步巩固龙头地位,我们给予公司对应 2022年利润 35X 的 PE,对应目标市值为 22年 1057亿,较当前有 26%空间,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、房地产调控超预期、原材料成本大幅上涨
马莉 3
慕思股份 休闲品和奢侈品 2022-06-20 46.72 44.77 14.38% 61.67 32.00%
61.67 32.00% -- 详细
报告导读慕思股份是我国床垫行业销售额第一的龙头品牌,自 2020年以来公司加大渠道开拓力度、沙发业务布局以及与定制家居翘楚的强强合作,业绩迎来靓丽兑现。 公司品牌、渠道优势突出,将持续保障份额提升与长期生命力。 投资要点 床垫行业销量冠军慕思品牌创立于 2004年,在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。 2018-2021年公司营业收入由 31.87亿增长至 64.81亿元(CAGR 为 26.69%),归母净利润由 2.16亿增长至 6.86亿元(CAGR 为达 46.99%)。 慕思定位中高端,出厂端床垫平均单价为 2042元/张,毛利率 57%。 2015年以后公司加速在数字化工程、健康睡眠领域布局。 国内床垫市场长期扩容,公司份额提升空间大2011-2019年我国床垫消市场规模从 306亿元增长至 768亿元(CAGR 为12.2%), 19年增速达 13.1%。我们估算中国床垫行业 CR5仅 20%,其中慕思市占率第一(7.31%), 对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间(2019年CR4为 61.3%,格局非常稳定) 。 床垫产品本身标品属性强、容易集中,叠加消费升级以及 20-22年疫情下小品牌出清,份额将持续向龙头集中。 渠道竞争力:单店收入高位、 持续下沉,直供模式高增2021年经销渠道营收 43.97亿(+44.12%),直营渠道营收 4.40亿(27.93%),直供渠道营收 6.60亿(+70.90%),电商渠道营收 8.78亿(+44.96%)。 门店数量第一且加速扩张、 渠道盈利丰厚: 慕思 2021年门店数量增加至 4900余家,为行业之最,较 2020年的 3500余家净增加 1400家,开店显著提速(15-20年每年增加约 200-250家)。经销商盈利能力强于同行(15-20%净利率) 、开店意愿强。 单店提货额水平较高: 2021年单店提货额 98.72万,仅次于一二线占比较高的芝华仕,高于顾家、喜临门、梦百合。 直供&电商发力:把握定制家居整家趋势、强强联合,电商渠道 95%为直营官方旗舰店、逐渐加深品牌认知度, 产品矩阵逐渐丰富,强品牌营销投入慕思构建全覆盖的产品矩阵,针对不同消费力人群推出价格带差异的 V6、 3D、凯奇等系列,同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类,收入高增。 21年沙发+按摩椅收入 9亿(+114%)、占比提升至 14%。 强研发投入(2.39%费用率),太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。 品牌宣传高投入,营销方案向电商、互联网倾斜,提升品牌露出率。 产能持续扩张,推进智能数字化生产基地截止 2021年底,公司拥有床垫产能 155万张、床架产能 60万张,每年产销率、产能利用率均在 100%左右,且有少量的外协。 本次 IPO 募集资金将投向 15亿投资额的华东健康寝具生产线项目, 建设期 2年,达产后预计新增床垫产能 95万张、床架产能 15万套,我们测算将贡献年收入 23.87亿。 盈利预测及估值目标价 44.77元,首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001万股,发行价格为 38.93元/股,预计募集资金 15.58亿,按发行后总股本4亿股计算估值为 156亿,对应 21年归母净利润的 PE 为 22.7X。 我们预计 2022-2024年公司实现营收 74.86/92.25/110.84亿,同增 15.51%/23.22%/20.16%;归母净利 7.78/9.49/11.59亿,同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。 考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价,且多元渠道+沙发新品类自 20年开始加速发力,未来业绩向上弹性较大, 参考可比公司给予 2022年 23倍 PE,对应目标市值为 22年 179亿,较 IPO 估值有 15%空间, 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧
百亚股份 纺织和服饰行业 2022-05-13 10.35 -- -- 11.57 11.79%
12.95 25.12%
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事件:公司拟发布经销商持股计划,本次计划所持有的股票数量累计不超过公司总股本的5%,每个经销商所获股份权益对应的股票数量累积不超过公司总股本的1%。 投资要点发布经销商持股计划,绑定利益强化发展信心2021年公司经销商渠道收入8.57亿元(+21.77%),占比58.74%(+2.30pct),系百亚最核心、最强势的渠道,核心区域线下经销基础扎实、次新区域经销商拓展顺利,经销渠道持续兑现靓丽增速;本次公司发布经销商持股计划,绑定核心大商利益,形成激励,看好未来市占率持续提升。除此之外,2021年内公司发布股权激励计划(覆盖员工568名,占员工总数28%),充分调动员工积极。考核目标来看,22-24年营收不低于18.14/21.88/26.89亿元,三年CAGR21.77%;利润不低于2.56/3.01/3.56亿元,三年CAGR18.02%;线上业务独立考核,22-24年线上营收不低于3.38/4.91/6.90亿元,三年CAGR43.02%。公司持续绑定员工和经销商利益,分享成长、强化发展信心。 新品即将发布,看好产品结构持续升级(1)近况跟踪:近期核心区域运营情况良好,部分区域因疫情影响电商发货有所限制,考虑疫情区域非核心区域,整体影响可控;五月新品发布在即,看好推新后产品结构持续升级,价格带进一步上移。(2)渠道升级:期内电商渠道改革(重组团队进行新平台扩张+引入线上分销抢占份额)已初见成效,21年下半年公司开始加大抖音、小红书、拼多多等新品平台投入,增速表现亮眼,预期22年新平台方面将延续高投入高增长.盈利预测及估值公司核心区域发展稳健、次新区域拓展顺利,推新带动产品结构上行,渠道结构持续升级,激励到位,看好中长期市占率提升。我们预计公司2022-2024年收入分别实现18.19/21.96/26.93亿元,同增24.34%/20.73%/22.63%;归母净利润2.58/3.07/3.70亿元,同增13.26%/18.99%/20.37%;当前市值对应PE为17.22X/14.47X/12.02X,维持“买入”评级。 风险提示区域拓展不及预期、渠道建设不及预期、疫情影响加剧、新品销售不及预期
马莉 3
山鹰国际 造纸印刷行业 2022-05-10 2.66 -- -- 2.79 4.89%
2.89 8.65%
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公司发布22年一季报:22Q1公司实现收入79.61亿元(+16.59%),归母净利润2.00亿元(-57.78%),扣非净利润1.73亿元(-59.71%)。 公司拟非公开发行A股股票:本次发行拟采取定向非公开方式全部向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业(拟设立)发行,募集资金总额20亿元,扣除发行费用后,将全部用于补充流动资金。 投资要点控股股东包揽定增,彰显对公司长期成长信心本次发行拟采取定向非公开方式全部向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业(拟设立)发行,发行价格为2.36元/股,发行数量为8.47亿股,占发行前公司总股本的18.36%,募集资金总额20亿元,扣除发行费用后,将全部用于补充流动资金。本次定增将补充公司流动资金,提升财务及资产结构稳健性,助力公司持续夯实和拓展主营业务,巩固行业地位,同时也体现了公司控股股东对公司未来长期发展前景的坚定信心和对公司长期投资价值的认可。 成本高位、需求平淡,盈利承压,静待旺季改善根据行业报价数据,22Q1箱板纸均价为4883元/吨,同比-0.95%,环比-5.55%,瓦楞纸均价为3856元/吨,同比-5.35%,环比-9.23%;成本端,Q1国废价格为2307元/吨,同比+0.83%,环比-5.10%,外废受供给收缩、海运费等影响亦处于历史高位,均价为352美元/吨,挤压高端箱板盈利表现;Q1煤炭均价797元/吨,同比+21.22%,环比-17.93%;成本环比有所回落,但同比仍处于高位。对应1/2/3月公司成品纸销量47.15/33.69/49.69万吨,同比-10.37%/+7.61%/+17.82%,对应产品均价3967.53/3956.40/4025.11元/吨,同比+5.97%/-0.95%/-2.20%,对应吨净利153元/吨。期内需求平淡、价格走弱,盈利持续承压,22Q1公司利润率处于历史底部,近期原料价格上涨(国废价格较Q1均价上涨1.99%,美废价格较Q1均价上涨2.27%)、大厂停机检修供给减少,支撑箱板瓦楞纸价格提涨,静待旺季改善。 盈利能力略有承压,产能投放保障成长(1)22Q1公司毛利率10.70%(-4.21pct)。费用率方面,公司期间费用率为10.05%(+0.47pct),销售费用率1.04%(-0.12pct),管理+研发费用率6.67%(-0.03pct),财务费用率2.34%(+0.62pct),费用管控良好;对应公司净利率2.51%(-4.43pct)。 (2)22Q1末公司存货42.27亿元(较去年同期增加7.97亿元),固定资产219.56亿元(较去年同期增加34.89亿元),在建工程63.19亿元(较去年同期增加3.50亿元),公司中期产能有序投放保证成长;22Q1末公司长期借款77.19亿元(较去年同期增加30.08亿元),资产负债率66.89%(+3.63pct)。 (3)22Q1末公司经营性现金流净额为1.75亿元,较去年同期增加5.02亿元。 积极拓展产业链一体化能力,产能扩张有序公司积极布局国内外再生资源,21年投产年产40万吨东南亚再生浆产能,22年上半年即将投产年产32万吨英国及荷兰再生浆产能,保障高端箱板原料供给,产业链一体化能力突出。未来公司产能有序扩张,广东山鹰100万吨造纸项目预计于2022年中建成投产,浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产,近期公司拟投建宿州年产70万吨热磨纤维及180万吨包装纸热电联产项目,提升公司低克重高强度瓦楞纸比例,完善公司产品结构,看好中长期公司市占率和效益双重提升。 盈利预测及估值公司原材料布局完善、产能有序扩张、包装产业处于战略转型阶段,预期公司22-24年分别实现营收393.59、455.47、473.25亿元,同比增长19.15%、15.72%、3.90%;归母净利润15.41、17.70、19.94亿元,同比增长1.67%、14.89%、12.61%,对应PE分别为8.27X、7.20X、6.39X,维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期
马莉 3
梦百合 综合类 2022-05-06 10.14 -- -- 11.50 13.41%
13.05 28.70%
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报告导读公司发布2021年报&2022年一季报:2021A 实现营收81.39亿(+24.64%),归母净利润-2.76亿(-172.78%),扣非归母净利-2.58亿(-173.84%)。2021Q4单季实现营收20.29亿(+1.25%),归母净利润-0.95亿(20Q4盈利0.33亿),扣非归母净利-1.94亿(20Q4盈利0.11亿)。21年MOR 实现收入21.14亿,剔除并购公司内生收入为60.25亿(+20%)。 2022年Q1实现营收21.43亿(+13.46%),归母净利润0.31亿(-44.23%),扣非归母净利0.28亿(+48.13%),盈利能力同比向好。 投资要点 经营环比向好,原材料价格高位回落 (1)经营逐季度向好:21Q4公司由于对部分ODM 业务的应收账款、有减值迹象的存货进行了计提,若不考虑该影响,我们估计公司21Q4扣非口径已实现经营性盈利(而21Q3扣非后仍亏损0.27亿,环比向好)。22Q1毛利率29.24%(+0.31pct),在原材料均价有所上涨的背景下,工厂爬坡带来的效率提升是优化项。 (2)原材料后续价格有望持续回落:Q1在俄乌战争的涨价预期下原材料价格上涨明显,但随后快速回落。截止2022年4月29日,聚醚/TDI/MDI 均价为11100元/17350元/21800元/吨,较年初分别-2%/+11%/6%,但较期间高点回落了16%/11%/12%,考虑供需格局预计后续仍有进一步下行空间,带动公司毛利率向上。 美国区域订单5-6月有望回暖,美国工厂将发挥区位优势21年公司北美区业务实现营收48.89亿(+29.41%),欧洲区实现营收17.09亿(+16.56%);22Q1北美区实现营收13.43亿(+22.56%),欧洲区实现营收4.29亿(+1.11%)。供给端来看,二次反倾销带来美国供给端的缺口约6-7亿美金,2021年因产能爬坡不及预期未能拿到较多订单,但22年在美国工厂产能释放后,凭借公司报价端相对美国本土对手的优势,看好订单回流至梦百合、驱动美国区收入高增。需求端来看,Q1北美区收入仍然快于公司整体,3月俄乌战争爆发后短期美国家居购买需求有所下降,但预计5-6月消费信心会有所提振,进一步拉动美东/美西工厂订单排产。 国内零售渠道高速扩张,22年继续加码投入 (1)国内零售:21年自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.77亿(+37.97%)/2.46亿(+87.56%)/1.57亿(+38.69%)/1.84亿(+30.04%)/0.47亿(-12.84%)。22年Q1自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.09亿(-46.12%)/0.51亿(+18.35%)/0.31亿(+25.27%)/0.43亿(+11.48%)/0.08亿(-16.00%)。21年底Mlily 门店数量达1090家(+470家),其中Mlily 经销店928家(+372家)、直营店162家(+98家)。22Q1自主品牌占比较大的加盟/线上/酒店渠道分别+18%/+25.27%/+11.48%,在国内疫情背景下表现较好,Mlily 门店数量也新开至1133家(+43家)。 22年维持600+家的开店计划,线下零售业务有望增长60-80%。 (2)分品类拆分:21年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入37.48亿(+21.66%)/6.33亿(+12.13%)/13.02亿(+33.56%)/7.61亿(+15.46%)/7.97亿(+51.99%)/。公司积极布局智能电动床新品类,伴随泰国工厂产能释放持续高增,21年销量达到50.08万张(+20.26%),看好22年持续发力。此外公司持续推进沙发新品类研发与上市, 22年将重点推出NISCO LIVING 沙发新品类,以沙发为核心延伸客厅,集成延伸全屋整体家居品类,看好22年内销沙发贡献增量。 营销开支加大、毛利率22Q1回升 (1)毛利率:21年综合毛利率同比下降5.45pct 至28.47%,22Q1单季度毛利率29.24%(+0.31pct),主要受到原材料&海运费价格大幅上涨、美国工厂爬坡不畅拖累; (2)期间费用率21年同增加3.49pct 至29.56%。21年销售费用率同增2.64pct至16.14%,销售渠道费用投入逐渐转向C 端,销售上涨带来销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨;管理+研发费用率同增0.94pct 至9.68%,主要系在海外建厂并吸引管理人才协助企业发展;财务费用率同减0.09pct 至3.74%,主要系公司扩大规模引起负债增加,同时增加了借款的利息支出,且美国MOR 收入上涨带来的信用卡手续费增加所致。22Q1期间费用率合计25.39%(+0.33pct)。 (3)预计负债:2021年由于诉讼事件,公司计提预计负债1.1亿,2022年2月公司公告法院最新判决梦百合方需支付费用总额由一审判决的2,470.56万美元调整为1,727.41万美元,预计会有一定的预计负债转回、增厚22年利润。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年实现收入100. 11、120.52亿和145.96亿元,同比增长23%、20.39%和21.11%;归母净利润4.17亿、7.1亿(+70%)和10.07亿(+42%)元,2022-2024年利润率有望逐步修复,对应22-24年PE 分别为11.59X/6.81X/4.8X。考虑到公司股价已处于底部,且长期成长路径仍然清晰,维持“买入”评级。 风险提示:海外疫情恢复不达预期,原材料价格大幅上升
马莉 3
志邦家居 家用电器行业 2022-04-28 21.06 -- -- 21.15 -1.86%
27.92 32.57%
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报告导读志邦家居发布2021年报及2022一季报:2021A 收入51.53亿(+34%),归母净利5.06亿(+28%),扣非净利4.60亿(+28%)。其中2021Q4单季收入18.31亿(+25%),归母净利2.05亿(+4%)、扣非净利1.70亿(-2%),利润在20Q4高基数下实现增长。 2022Q1收入7.59亿(+11%),归母净利0.51亿(+1%),扣非归母净利润0.40亿(-16%),非经常性损益主要为政府补助增加。收入端在疫情扰动下增长仍稳健,利润端受原材料涨价影响短期承压。 投资要点 品类:衣柜、木门高增,品类协同效应持续显现2021A:橱柜收入29.34亿(+17.43%),预计零售个位数增长,整装、大宗渠道贡献主要增长。衣柜17.60亿(+54.25%),拆分后21年同店增长约20-30%,20年同店增长20+%,同店增长已成为衣柜业务核心增长动能,22年公司在进一步高速开店同时,加大对加盟商管理与赋能,提高加盟商客户服务与营销能力,衣柜业务有望维持40%以上增长。木门1.70亿(+292%),21年重点开拓大宗业务,签约地产战略合约13家,预计21年大宗实现1亿元,22年公司在进一步开拓大宗业务同时,将加大零售业务拓。从各品类毛利率来看,橱柜毛利率40.5%(-1.34%),衣柜毛利率34.43%(+1.03%),木门毛利率13.04%(-2.94%),21年受大宗业务竞争加剧与原材料价格上升影响,厨柜木门毛利率整体有所下行,衣柜业务规模效应显现、毛利率稳步提升。 2022Q1:橱柜收入3.65亿元(+1.34%),毛利率43.03%(+1.42%);衣柜3.30亿元(+19.74%),34.00%(+0.7%);木门2249万元(+183%),毛利率8.00%(-10.32%)。3月各地疫情影响,但由于志邦从春节后2月即开展活动预热与更下沉的门店布局,仍然实现了稳健增长。家居需求具刚性,预计Q1受疫情影响未实现订单将递延至Q2及下半年实现,看好公司全年成长。 渠道:Q1逆势开店,整装高速拓展,大宗逐步收敛零售渠道:21年经销商渠道收入27.53亿(+29.57%),直营渠道3.22亿(+39.97%),21年全年公司总门店数3742家(+510家),其中橱柜、衣柜、木门、直销门店数分别达1691家(+115)、1619家(+195)、399家(+196)、33家(+4),由此测算21年同店与新开门店各贡献约16%增长。 22Q1经销商渠道与直营渠道营收分别同增11.55%/25.87%,门店数量3928家(+186家)。 整装渠道:21年公司加强整装渠道布局,依靠强品牌力与IK 品牌线产品补充,为整装渠道构建独有产品线与标准化门店,实现整装渠道高速增长,预计21年收入体量提升至3亿(20年1亿)。 大宗渠道:21年实现收入16.51亿(+40.59%),占比33.95%,21年下半年大宗行业风险加剧,公司已对订单进行选择签约,在大宗渠道继续抢位同时,加大拓展国企客户拓展,控制业务风险。21年底保利已成为公司第一大大宗客户,合作时间长,未来预计会深度绑定。21Q1在选择性签约与疫情双重影响下,大宗业务实现收入1.28亿元(-1.54%),毛利率40.92%(-1.13pct)。 盈利能力及现金流短期承压,预收账款同比表现良好1)毛利率21年36.24%(-1.83pct),22Q1(-1.40pct),主要系原材料涨价+优选大宗低风险客户放弃部分利润空间。 2)期间费用率21年24.49%(-1.76pct),其中销售费用率14.66%(-0.27pct),职工薪酬及工程服务费投入加大;管理+研发费用率同比减少1.27pct 至9.96%,主要系人才储备计划的实施+规模发展员工增加;财务费用率同比减少0.22pct 至-0.14%,系利息收入增加。22Q1公司期间费用率30.92%(+1.26%),其中销售费用率16.34%(+1.85%),管理+研发费用率同比减少1.21pct 至14.52%,财务费用率0.06%(+0.62%)。 3)资产减值:21年公司计提资产减值4333万元,其中合同资产减值3544万元,计提信用减值1169万元,预计源于大宗业务。 4)归母净利率21年9.81%(-0.49%),2022Q1为6.76%(-0.65pct)。 5)经营性现金流净额21年4.96亿(-23.57%)、22Q1为-2.93亿(21Q1为-1.98亿),主要系疫情期间原材料价格上涨,公司增加原材料备货;应收款10.82亿,同比增加5.13亿,环比增加4.04亿,主要系地产行业资金短缺,大公司大宗业务占比较大,工程业务应收款多。预收账款21Q1为4.08亿,同比增加7347万。 盈利预测及估值公司渠道拓展、品类融合顺利,中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后,家装刚性需求释放有望拉动下半年业绩成长。预计22-24年公司将分别实现收入62.53/75.95/91.66亿元,同比增长21.36%/21.45%/20.68%;归母净利润6.07/7.33/8.92亿元,同比增长20.1% /20.74%/21.66%。当前市值对应22-24年PE 分别为11.37X/9.42X/7.74X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期
马莉 3
欧派家居 非金属类建材业 2022-04-25 117.84 -- -- 123.50 3.36%
154.12 30.79%
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公司发布2021年年报:全年实现营收204.42亿(+38.68%),归母净利润26.66亿(+29.23%),扣非归母净利25.10亿(+29.72%)。21Q4单季营收60.40亿(+20.61%),归母净利润5.52亿(-9.80%),扣非归母净利4.97亿(-9.31%)。21Q4在收入高基数(20Q4+25%)下增长亮眼,盈利端受板材涨价、大宗利润率下行等不利因素干扰。 投资要点 衣柜+配套品破百亿、占比接近50%,木门高速增长,大家居融合顺利分品类来看:公司坚定推动套系化销售、提升客单值,厨柜K5、衣柜T8、欧铂丽Q8三大计划并驾齐驱,衣柜+配套品、木门增势迅猛、贡献主要增量。 (1)厨柜:21全年营收75.29亿(+24.22%)、毛利率34.35%(-1.82pct),其中Q4单季营收21.34亿(+10.50%)、毛利率36.19%(+0.50pct)。 (2)衣柜及配套产品:21全年营收101.72亿(+49.53%)、占比接近50%,毛利率32.19%(因计入配套品毛利率有4.23pct 下滑)。21年Q4公司更改统计口径,此前配套品计入其他收入中、现在计入衣柜,我们估计其中计入配套品约20亿,则衣柜为81.72亿(+41.58%),Q4单季衣柜24.35亿(+29.79%)。 (3)木门:21全年营收12.36亿(+60.36%)、毛利率13.82%(-0.13pct),其中Q4单季营收3.99亿(+54.89%)、毛利率11.22%(+3.83pct); (4)卫浴:21全年营收9.89亿(+33.72%)、毛利率25.40%(-1.27pct),其中Q4单季营收2.96亿(+24.47%)、毛利率29.28%(-0.88pct); (5)其他业务:21全年营收2.19亿(+64.37%),毛利率16.90%,还原配套品口径 Q4单季度营收6.20亿(+35.86%)。 零售渠道贡献主要增长,同店表现靓丽,大宗业务逐季度控制风险 (1)零售渠道:直营店21全年实现收入5.87亿(+47.33%),其中Q4增速为33.69%;经销渠道21全年实现收入156.8亿(+40.2%),其中Q4增速为21.20%。 21年全年公司总门店数7475家(+363家),其中橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2459(较20年末+52家)、2201(+77家)、1021(-44家)、805(+217家)、989家(+61家)。以直营+经销合计收入测算,21年新开店贡献5.1%的增长,单店收入217.62万元(+34%),同店表现强劲,以及主要贡献来自客单值的提升以及整装渠道的拉动(计入经销渠道)。 (2)大宗业务:21全年实现收入36.73亿(+36.92%),占比达17.97%(-5.03pct),其中Q4实现10.38亿(+21.89%),处于风险控制考虑,增速逐季度收敛。毛利率30.8%,同比下降1.9pct,系大宗行业竞争加剧+原材料价格上涨。 (3)从增长量贡献来看,21年零售/大宗对增量贡献率为83%/17%,其中21Q4分别为82%/18%。 整装大家居高速扩张、探索合资公司新模式,欧铂丽增长亮眼1)整装大家居表现持续超预期:21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛,截至21Q3门店数量接近700家(较期初+270家,星之家为开店主力,估计年底达到750家左右)。21年公司完成接单金额24.4亿(+92%),预计验收在19亿左右(+90%以上)。展望22年,公司制定35亿接单目标、同时引入瓷砖吊顶木地板产品与家具家电的供应链产品,完善整装产品线。 2)大家居合资公司新模式:2022年4月初,公司推出与代理商成立合资公司、聘用第三方职业经理人共同做自营整装大家居业务,牢牢掌握品牌流量入口,掌握设计方案的主导权,使消费者以后想到欧派就能联想到家装的所有。年内预计在10个左右城市试点推进。 3)欧铂丽实现营收14.26亿(+65.03%),在价格带实行高中低突破、打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链,同时从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的“全房定制”,独立运作以后增势迅猛。 Q4多重不利因素下盈利能力下滑,预收款增长亮眼1)综合毛利率:21全年同比减少3.39pct 至31.62%,考虑运费会计政策变化,计算毛销差同比下降2.4pct;其中21Q4毛利率同比减少4.04pct 至28.98%,毛销差下降2.6pct。主要系公司低毛利配套品销售占比增加、板材等原材料涨价、大宗业务利润率下行等多重不利因素干扰。 2)期间费用率21全年为16.19%(-2.62pct)。从21Q4来看,期间费用率17.24%(-2.14pct),销售费用率同减1.45pct 至5.89%,受会计政策变化影响;管理+研发费用率提升0.35pct 至11.97%;财务费用率同减1.04pct 至-0.62%。综合来看,2021年全年归母净利率13.04%(-0.95pct),其中21Q4为9.14%(-3.09pct)。 3)期末公司账上预收款及合同负债20.89亿元(+36.43%),奠基22年零售业务增长;存货14.63亿元(+81%);应收账款及票据12.18亿(+52.81%);应付票据及应付账款21.58亿元(+58.94%)。综合来看,期内公司经营性现金流净额40.46亿(+4.04%),其中21Q4单季度11.11亿(-36.84%)。 盈利预测及估值展望22年,我们看好公司以厨衣木卫为核心,以领先的信息化系统为桥梁,持续向软体、主辅材等领域延伸,提供真正的一站式解决方案,并从中收获业绩的快速增长。预计公司22-24年实现营收244.25/288.17/338.47亿元,分别增长19.5%/18%/17.5%,归母净利润31.67/37.22/44.11亿,分别增长18.8%/17.6%/18.5%,对应当前PE 23.1/19.65/16.58X,欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显,长期份额抬升,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧
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麒盛科技 家用电器行业 2022-04-20 13.62 -- -- 18.25 2.18%
14.12 3.67%
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报告导读公司发布2021年报:21A 实现营收29.67亿元(+31.28%),归母净利3.57亿(+30.61%),扣非净利3.17亿(+36%);其中Q4单季实现营收7.89亿(+14.64%),归母净利1.06亿(+27.13%),扣非归母净利0.74亿(+14.26%)。 投资要点 美国电动床市场景气,需求旺盛、提价顺利落地对冲原材料涨价提价措施:21H1受原材料(钢材等)&海运(主要采取FOB、但仍有部分受影响)价格大幅上涨拖累,公司利润增速表现平淡。21年7月1日起,公司与主要客户协商落地了平均约10pct 的提价措施,展现了较强的成本转嫁能力,其背后是智能电动床赛道下游需求旺盛、供应端竞争格局良好。 海外业务高增:21年公司境外收入27.54亿(+32.53%)。据ISPA,2021年美国电动床渗透率13.87%(20年为14.08%),渗透率因疫情影响暂缓提升势头,但格局有所变化,公司服务的大客户TSI 增势较好、市场份额提升,第一大客户20/21年收入占比分别为47.16%、49.66%,测算TSI 在21年贡献收入约14.73亿(+38%)。此外欧洲市场也取得了较高的增速、但基数较小。展望明后年,疫后需求复苏结束后,由于美国市场目前智能电动床渗透率仍然较低、提升空间大,看好公司海外业务保持15-20%的稳定增长。 内销养医护模式启航、潜力较大,借力冬奥会提升品类、品牌认知力21年公司境内收入1.27亿(+9.33%),占比4.3%,仍处于起步阶段。电商渠道增长较好,但线下经销业务由于消费者对智能床接受度较低+品牌知名度不高,目前进展较慢。公司另辟蹊径: (1)作为 2022年北京冬奥会和冬残奥会唯一的智能电动床供应商,麒盛科技为冬奥村和各场馆提供了6000多张智能电动床以及 20个睡眠体验仓,并在北京的SKP 高端商场里开设展柜、提升; (2)养医护智慧康养模式,借力养老机构、医疗单位推广智能床产品,2020年10月推出试点、2022年初公司入选工信部 2021年智慧健康养老应用试点示范名单,期待放量; (3)赋能酒店新业态,通过在全国各大高端酒店铺设智能电动床,消费者可以付费享受到智能电动床的各项物理功能以及健康睡眠数据服务功能。公司规划22年国内业务理想状况下提升至10%,具备较大的增长潜力。 电动床销售均价环比上行,智能工厂产能释放、提升效率分品类来看:智能电动床21年26.22亿(+34%),销量147.68万张(+31%),销售均价1775.63元/张 (+2%),21H2提价10%、21H1由于性价比产品销售较多单价较20H1有所下降。床垫1.25亿(+4%),主要受到反倾销影响,销量8.44万张、均价1478元/张。配件及其他收入1.35亿(+18%)。产能布局方面:2022年初公司规划的400万张智能电动床总部项目(二期)开工,将形成年产 100万套传感器生产能力、24,000张电动床的数据中心服务的能力以及完成研发中心搭建。海外产能方面,越南21年受疫情反复影响爬坡至约30-40万张/年,22年越南疫情解封预计顺利爬坡至50-60万张;同时公司墨西哥工厂21年Q3顺利投产。海外产能的释放有利于公司转移对美出口订单的生产,抵消关税带来的波动,增强对客户的溢价能力。 Q4毛利率持续向好,RMB 升值带来汇兑亏损、筹备冬奥营销开支加大 (1)毛利率:21Q4毛利率38.28%(同比+3.05pct),得益于提价措施盈利能力逐渐恢复。 (2)费用率:21Q4期间费用率26.78%(+1.08pct),其中销售费用率12.65%(+3.76pct),主要系冬奥会宣传营销投入增加;管理+研发费用率9.31%(-1.61pct),规模效益释放;财务费用率4.82%(-1.07pct),21Q4由于人民币升值、产生汇兑亏损导致财务费用上升至3800万,20Q4为4000万左右。 (3)现金流:截止21Q4末,公司账上应收账款+票据合计4.81亿(同比+14.6%)、增长幅度低于营收增速,账期管理能力较强;存货7.86亿(同比+71%)上升较多,预计公司提前备货和备原材料较多。21年经营现金流净额1.49亿(+96%),其中21Q4为1.87亿(21Q4为0.72亿),大幅向好。 盈利预测及估值公司卡位智能电动床蓝海成长赛道,深度绑定海外大客户,同时积极开拓内销渠道,养医护智慧康养模式若推行顺利,有望带来业绩超额增长与价值重估,看好长期成长性。我们预计22-24年公司实现营收35.85/43.09/52.17亿,同比增长20.84%/20.18%/21.07% , 归母净利4.37/5.22/6.18亿, 同比增长22.28%/19.58%/18.36%,对应PE 为11.49X/9.61X/8.12X,维持“买入”评级! 风险提示:海外疫情持续蔓延,电动床行业竞争加剧,内销渠道开拓不达预期
马莉 3
索菲亚 综合类 2022-04-18 20.02 -- -- 21.82 5.92%
28.39 41.81%
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报告导读 公司发布2021 年报:21 年实现营收104.07 亿(+24.6%),归母净利1.23 亿(-89.72%),扣非净利润0.32 亿(-97%),系对恒大计提减值损失9.09 亿,还原口径归母净利10.32 亿(-15.7%)。其中21Q4 单季度实现营收31.63 亿元(-2.92%),亏损7.26 亿,还原减值影响后利润1.83 亿(-63%)。收入表现贴近此前预告上限,利润在预告中枢。 投资要点 21Q4 收入端受大宗拖累,但零售端表现较好 我们测算公司21Q4 单季度大宗收入4.5 亿(-49%),零售(含整装)27.13 亿(+14%),零售端表现较好。 21Q4 还原口径利润下滑较多系:(1)上游原材料涨价,公司为争夺市场份额并未对终端提价;(2)整装、米兰纳新事业部人员开支加大,且对经销商上样补贴比较多,(3)21Q4 公司推出整家定制,部分广告宣传费用增加了投放。 衣、厨表现稳健,木门业务高增,单店收入快速增长 分业务来看: (1)衣柜及配套品营收82.7 亿(+1.46%),专卖店2730 家(+11 家),毛利率35.71%;(2)厨柜营收14.2 亿(+17.25%),门店1122 家(+14 家);(3) 木门营收4.58 亿(+55.36%),门店799 家(+217 家;(4)大宗业务16.04 亿(+6.6%)、占比15.41%,其中恒大6.25 亿;倒算零售渠道收入88.03 亿(+28.5%), 对应单店收入189 万元(较20 年+17%、较19 年+2%)。 整装&米兰纳新业务布局顺利 整装渠道:21 年经销商渠道+公司直签渠道整装业务收入5.29 亿(20 年为0.74 亿),且下半年完成3.94 亿,22 年公司制定约50%的增长目标。 米兰纳:作为公司旗下年轻时尚高性价比品牌,21 年3 月推出后招商迅速,21 年底开出门店212 家、估计验收在1 亿左右。 22 年推进整家定制战略,主动营销更为激进 展望22 年,期待整家定制发力拉动零售增长:21 年12 月索菲亚发布整家定制战略,终端客单值从目前3-4 万元提升至C6 计划的6 万元,从卖产品向卖空间迈进。虽然22Q1 门店翻新进度受疫情拖累,但本轮315 引流成效仍然较好, 看好后续逐季度对业绩形成拉动。内部管理决策执行力提升,拎包&整装新流量渠道加码建设;经销商积极性得到实质调动,并加大营销话术&打法培训, 看好进店客流、转化率提升。 盈利预测及估值 我们认为22 年索菲亚将迎来经营拐点,零售端依托索菲亚整家定制战略、米兰纳轻时尚品牌拉动,同时大宗业务稳量、优化客户结构。我们预计22-24 年分别实现营收122.1/144.8/170 亿, 同增17.33% /18.6% /17.3%; 归母净利14.14/16.86/19.88 亿,同比+1054% /+19.2% /+17.93%,对应PE 为13.16X /11X/9.36X。在恒大影响业务趋弱后预计公司估值有望迎来修复,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期,房地产调控超预期
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欧派家居 非金属类建材业 2022-04-11 122.15 -- -- 133.08 8.95%
156.27 27.93%
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报告导读4月初欧派家居推出了新的大家居模式:由欧派与合作经销商共同出资在核心城市成立合资公司,负责在所在城市开设立体引流的大家居展示中心,并在体系内外甄选聘用董事总经理独立组建团队运营,探索和推进“定制装修一体化”的大家居新模式。 投资要点渠道模式再创新,牢牢掌控品牌流量入口与营销主动权模式形态:根据我们了解,今年公司会先在10个左右城市做试点,挑选代表性的一二三线城市,例如成都、上海、深圳、南京等。大家居展示中心的面积会在1000平以上,且选址会脱离传统卖场体系,以独立店/街边店/购物中心店态运营,集家装、厨衣木卫、配套品等于一体,为消费者提供欧派为入口的大家居一站式解决方案。 推动新模式的意义:公司迈出这一步,是为了牢牢掌握品牌流量入口,掌握设计方案的主导权,使消费者以后想到欧派就能联想到家装的所有。现阶段整装大家居业务推进速度非常快,但流量入口往往还是以家装公司为主,触达消费者、设计方案等大部分职能还是由整装公司对接。 综合能力突破,合资模式降低经销商经营风险,模式跑顺后可快速复制核心能力打造,具备推行基础:欧派家居16-17年曾在东北部分区域试点大家居千平大店,但由于彼时公司还未实现CAXA 系统对全品类的打通,还不具备提供融合销售的能力,因此推进并不顺利。而经过几年的强投入和打磨,欧派如今在信息化、产品力、套系化销售方案、供应链等方面都已经积累成熟,具备推进零售大家居2.0版本的基础。 合资模式+职业经理人,降低经营风险、激发销售活力:本次采用股权合作的形式,与体系内有实力的厨衣综合代理商(暂时不会考虑引进新经销商、避免利益冲突)共同出资。主要系大店前期投入大,加上过去有失败的案例,经销商有顾虑。现在公司也入股,资本层面给经销商一定支持,同时帮助和引导他去做管理和推进,派人员去现场带动,渡过最难的前期建店、获客过程,商业模式跑通以后,再做复制和推广。同时以100万元起薪的激励招募董事总经理,无需带资、共同创业,职业经理人在1年后经营跑顺后,可以选择按初始价值受让10%合资公司股份,分享成长红利、调动积极性。 大家居合资公司与整装大家居齐头并进,共同抢占中小品牌市场份额关于此举如何协调当地整装大家居合作代理商或家装公司利益,我们认为: (1)从业务定位上,大家居合资公司的确与会和当地的整装大家居产生内部竞争。但由于家装市场本身极度分散,即使是我们已经合作的大家装品牌,在该城市能做5000万量级,实际上也就服务了400-500户消费者、在当地市占率很低,因此竞争不会是此消彼长,而是共同抢占不具备为消费者提供整装解决方案的小品牌份额。 (2)欧派扮演管家角色,不参与硬装实施过程:大家居门店的装修业务公司会在当地筛选能力资质优秀而又需要流量的家装企合作,并给他们提供施工要求并做好过程监管(类似ODM),对消费者而言有欧派品牌做背书、家装环节更省心。欧派在这近年和很多龙头家装公司合作以后,也总结出了很多家装方面的技术标准,包括SKU 的设计等,具备开始做管理输出的基础。 盈利预测及估值展望22年,我们看好公司以厨衣木卫为核心,以领先的信息化系统为桥梁,持续向软体、主辅材等领域延伸,提供真正的一站式解决方案,并从中收获业绩的快速增长。预计公司21-23年实现营收205.0/246.94/292.71亿元,分别增长39%/20.5%/18.5%,归母净利润27.5/32.1/38.33亿元,分别增长33.5%/16.6%/19.4%,对应当前PE 26.83/23.01/19.27X,欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显,长期份额抬升,维持“买入”评级。 风险提示整装业务拓展不及预期,新品增长不达预期。
马莉 3
曲美家居 非金属类建材业 2022-03-30 11.94 -- -- 13.30 11.39%
13.30 11.39%
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报告导读公司公告预计22年1-2月实现营收约8.25亿元,同比增长约21%,实现归母净利润约0.44亿元,同比增长约85%,业绩增长强劲,我们预计3月有望延续1-2月强劲增长趋势,公司经营与业绩向上拐点确立。 投资要点Ekornes 持续高增拉动成长,不利因素释放确立经营与业绩拐点22年1-2月收入高增,Ekornes 贡献主要增量。1-2月,面对疫情反复以及经济环境的不确定性,公司克服困难,扎实推进各项工作,整体经营情况向好,保持了良好的增长趋势。我们预计业绩高增主要系:1)海外:Ekornes 面对成本持续上升压力,21年提价10%,22Q1提价措施落地,充分覆盖成本上升并推动收入及利润高速成长。此外在舒适椅销售稳健成长并积极拓展国内市场同时,公司积极打造第二增长曲线,配套品依托Stressless 强品牌力、成熟门店布局迅速成长,Svane 积极进行设计升级,提升产品性价比;2)国内:1-2月为家居淡季,叠加22年春节较早,且国内业务当前在公司营收占比较低,预计1-2月业绩增量贡献较少。 不利因素充分释放,预计3月有望延续强劲增长趋势,公司经营与业绩拐点确立。当前国内疫情趋严,公司曲美业务或有承压,但在收入及利润占比较低情况下不改在Ekornes 推动下公司整体经营向上趋势,预计3月业绩有望持续高增。21Q3-Q4公司面临东南亚疫情停产、恒大减值、原材料成本上升与海运资源紧缺等多重不利因素,业绩略有承压。当前公司一方面海外工厂产能恢复,另一方面提价落地应对原材料成本上升,海运资源逐步丰富后订单收入转化顺畅。整体看,Ekornes 与国内业务增长动能充沛下,公司经营与业绩向上拐点已确立。 海内外共擎增长,财务费用下降释放利润弹性Ekornes:品类、市场、客户三端拓展拉动成长。品类拓展方面,公司依靠Stressless 顶级品牌力与全球渠道资源,积极开发软体沙发等配套品,同时将Svane 床垫工厂移至立陶宛提升产品性价比,并针对欧美重点市场特点进行针对设计,打造公司第二增长曲线;客户拓展上方面,公司以IMG 品牌21年成功取得COSTCO 等大型客户,未来在继续拓展其他大型客户同时积极加大已有客户合作体量;市场拓展方面,Stressless 国内零售门店模型优秀,可复制性强,22年加大市场投入下,22年门店拓展及收入增长将进一步提速。 国内曲美:直营加盟齐发力,创新业务高成长。公司依靠私域流量运营及信息化能力有效提升直营门店经营效率,直营门店21年同店增长40%,22年公司将继续推广,此外在资金压力逐步释放下,预计22年公司将进入新的高速开店周期,推动加盟零售渠道成长。创新业务持续高增,合伙人模式保障成长动能。 财务费用:预计21-23年利息支出分别为2/1.3/0.6亿元,释放业绩弹性。 盈利预测及估值预计公司21-23年实现营收55.3/65.6/74.4亿元,分别同比增长29%/19%/14%;实现归母净利润2.5/5.0/6.9亿元,分别同比增长143%/99%/38%,对应当前PE28/14/10X,公司成长动能充足,22年迎经营与业绩向上拐点,维持“买入”评级。 风险提示Ekornes 国内拓展不及预期;海外市场需求下降;债务置换进度不及预期
马莉 3
志邦家居 家用电器行业 2022-03-15 26.51 -- -- 27.55 3.92%
27.55 3.92%
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报告导读公司发布21年业绩快报:21A 营收51.5亿(+34.17%)、归母净利润5.06亿元(+27.84%)、扣非净利4.6亿元(+28.31%);其中21Q4实现营收18.31亿元(+24.69%)、归母净利润2.05亿元(+3.92%)、扣非净利1.70亿元(-1.51%),收入端在高基数下保持快速增长、略超预期,大宗业务利润率下行与原材料涨价使净利率下降2.2pct。 投资要点衣柜、木门高速成长,产品持续丰富橱柜21年公司持续进行渠道下沉与空白市场布局,门店拓展相比20年加速,预计新增门店超100家,同时公司加强新品研发,对卫阳产品系列进行了丰富,产品种类与风格持续完善,保证橱柜稳健增长,整体预计Q4零售端个位数增长;衣柜在产品持续丰富同时维持加速门店拓展推动品类高速成长,预计21Q4零售端增长40+%,衣柜渠道21年上半年开店162家,预计全年新增200-300家。22年厨衣渠道扩展将延续高力度,同时注重全屋定制店态拓展,预计22年厨衣综合店开200家,木门借助工程渠道高速发展同时加速门店扩张,预计22年开店200家。公司同步推出Z7计划,配合全屋定制店态,通过提升配套率、推进产品高端化等方式实现收入与客单值进一步提升。 工程渠道逐步收敛,整装高速拓展工程渠道在行业持续承压的情况下,公司通过对每个项目进行详细风险梳理,对存在风险的订单提前追缴,应收账款回收良好,此外为了控制风险21Q4公司已根据项目情况进行选择性签约,考虑工程渠道订单周期较长、Q4集中结算,预计21Q4工程渠道实现30%-40%增长,未来公司将积极拓展央企国企等低风险客户,在抢位占位同时控制风险。零售渠道高速发展,除新增门店外,整装增长迅速、我们估计21年收入体量提升至3亿(20年1亿),且为了应对整装客户高性价比、差异化需求,公司计划将品类丰富度、产品完整度较高的“IK”产品线供应整装渠道,预计22年有望保持高增势头。 降本增效应对成本上升,盈利能力有望修复21Q4公司净利率下降2.2pct,我们预计主要系:1)大宗渠道竞争加剧、毛利率有所下降;2)原材料成本上涨,公司为提升市场份额没有提价;3)衣柜毛利率仍低于厨柜、收入占比提升。展望22年,公司积极开展成本端精细化管理,调整加盟商的返利政策,衣柜规模效应将逐渐体现,看好利润率修复。 盈利预测及估值公司21年制定三年百亿营收目标(22-24CAGR26%),是成长性突出的优质标的。预计公司21-23年分别实现营收51.53/65.19/81.58亿元, 同比增长34.17%/26.5%/25.2% , 实现归母净利润5.06/6.20/7.71亿元, 同比增长28.0%/22.6%/24.2%,对应PE 为16/13/11X,维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、业务拓展不及预期、原材料成本大幅提升
马莉 3
顾家家居 非金属类建材业 2022-03-07 69.01 -- -- 67.99 -1.48%
67.99 -1.48%
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公司发布部分经销商增持公司股份计划(二期):增持计划规模不低于1亿、不超过2亿,预计在公告披露后的6个月内完成增持,增持主体为公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金,增持股份种类为无限售流通A股。 投资要点两期增持计划绑定核心经销商,长远发展信心充足顾家经销商参与上市公司股份增持,表明对代理顾家品牌的长足发展信心充沛,且预计以资金实力较强的大商为主(参与增持有一定出资门槛)。本次增持不设定价格区间、又增持主体择机实施,若按今日收盘价68.59元测算增持股份约146~292万股,占总股本0.23%-0.46%。本次计划为第二期,首期经销商持股计划于2020年3月完成(1.02亿增持股份0.4%,主体同为迎水投资)。通过两期经销商持股计划,实现顾家的长远发展与经销商利益的结合,对经销商形成激励、并分享成长。 22年年内销成长动能仍然充沛,外销利润率有望向好内销::同店+扩店共驱成长。21年公司渠道继续下沉加密,功能、定制等新系列开店迅速,预计系列店口径净增门店1000+家,22年将继续推进800-1000家开店计划。同时,大店占比提升拉动各品类间连带率上行,定制品类扩充提升客单值,区域零售运营提升转化率,预计同店增长20+%、表现优异,保障22年内销维持高于行业的增长率。 外销:有效应对关税、反倾销,利好外销利润率提升。21年12月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资10.37亿建设生产基地,项目将于2022H1开工,建设期3年,预计首期于2023年中开始投产。目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务(约占总收入比重20%)的30%-40%,墨西哥基地将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。与此同时,墨西哥基地将帮助公司增加高端SKU生产、巩固外销地位、提升市场份额。 组织结构持续升级,内销运营零售化1)10月公司对管理队伍深度展开调整(岗位变动超1/3),聚焦中台组织能力提升:主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合;②成立中台产品事业部(单独考核),负责各品类产品力提升。在10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2)重点投入零售数字化建设:通过“云+管+台”,增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制,但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力,是我们长期看好的优质消费白马。我们预计21-23年公司将分别实现收入181.53/223.95/273.15亿元,同比增长43.32%/23.37%/21.97%;归母净利润17.03/21.21/26.03亿元,同比增长101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应21-23年PE分别为25.47X/20.44X/16.65X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期
马莉 3
太阳纸业 造纸印刷行业 2022-03-01 12.30 -- -- 12.74 3.58%
13.15 6.91%
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报告导读1)公司发布2021年业绩快报:预计2021年实现营业总收入318.74亿元(+47.64%)、归母净利润29.41亿元(+50.56%);对应21Q4预计实现营业总收入81.60亿元(+37.14%)、归母净利润1.72亿元(-69.83%),Q4纸价低迷、成本高筑,盈利有所压缩。 2)公司发布战略合作&投资公告:公司与南宁市政府签订《战略合作框架协议》,将在南宁市投资200亿元建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”。公司全资子公司南宁太阳纸业拟以15亿元收购宏瑞泰纸业持有的六景成全100%股权。公司林浆纸一体化布局纵深发展,规模、效益有望进一步提升。 投资要点纸浆提振价格上涨,22Q1盈利拐点向上21Q4受到能源、成本高位的影响,公司细分产品尤其是文化纸的单吨盈利受到较大压制,22Q1预期实现显著改善。具体细分产品来看,1)文化纸:海外供应链干扰导致纸浆供给缺口,针叶浆、阔叶浆的价格仍处上行通道(分别较21Q4低点上涨13.63%、14.31%);推动铜版、双胶的价格目前较21Q4低点已经分别上涨2.67%、9.88%,且3月300元/吨的涨价函伴随招标旺季到来、进口冲击减退预期能够顺利落地,对应单吨盈利大幅好转。 (2)箱板纸:得益于公司半化学浆成本优势,箱板贡献21Q4主要利润,目前箱板价格较21Q4低点上涨0.08%,国废价格较21Q4低点下跌0.30%,淡季价格表现平稳,预计22Q1单吨盈利延续前期平稳表现。 (3)溶解浆:受益于浆价上行,目前溶解浆价格较21Q4低点上涨5.97%,预期单吨盈利环比向上。综合预期22Q1公司盈利有望环比显著改善。 投建南宁525万吨林浆纸一体化项目,区位优势显著、协同效应加强公司与南宁市人民政府签署《战略合作框架协议》,在南宁市投资200亿元建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”,主要生产包装纸、文化纸、特种纸、纸浆等产品,以及上下游包装印刷、仓储物流等配套项目,项目总产值300亿元,总利税30亿元。南宁市政府将在项目用地、政策支持(项目立项、环评、能评等)、项目实施基础条件(排水量、能耗、环境容量等)等方面提供支持和保障。南宁市区位优势显著,一方面靠近北部湾港,水路运输方便,另一方面临近东盟国家,与老挝基地能形成较好协同;同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好,在运输、原料方面成本优势突出。南宁项目的实施将与北海项目形成有力协同,有利于公司更好地开拓华南市场,实现广西基地在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面的统筹协调发展,也使得公司“山东-北方市场”、“广西-南方市场”、“老挝-原料优势”的三大基地战略布局更进一步。 规模扩大、效益提升,长期成长逻辑通顺目前公司广西二期项目的55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆均已于21Q4顺利投产,贡献22年业绩增量。此次南宁项目一期将以箱板产能建设为主,投资标的六景成全目前有15万吨浆、20万吨文化纸产能,将加快公司产能扩张落地进度,预计22年下半年公司南宁项目将投产80万吨箱板纸、北海项目投产5-6万吨生活纸。伴随产能落地,广西基地运费、原料成本优势突出,规模优势进一步显现,看好公司效益持续提升。林浆纸一体化构筑成本优势,产能扩张保证成长,公司长期成长可期。 盈利预测及估值行业筑底回升,公司作为当前盈利能力最强的龙头纸企,长期成长逻辑通顺。 预期21-23年分别实现营收318.74、339.50、344.31亿元,同比增长47.64%、6.51%、1.42%;归母净利润29.41、29.59、30.58亿元,同比增长50.56%、0.64%、3.34%,对应PE 分别为10.77X、10.70X、10.36X,维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名