顾家家居发布 23 年中报23H1 实现收入 88.78 亿元(同比-1.5%)，归母净利 9.24 亿元(同比+3.7%)，剔除汇兑归母净利润同比+10.7%，扣非归母净利润 8.38 亿元(同比+7.3%)，剔除汇兑收入扣非归母净利润+16.1%。 23Q2 收入 49.24 亿元(同比+10%)，归母净利 5.23 亿元(同比+16.9%)，扣非归母净利润 4.97 亿元 (同比+24.7%)。 内销稳增，外销蓄力23H1 内销收入 52.35 亿元（同比+2.65%），今年公司重视一体化整家与高性价比子品牌/子系列推进、叠加新一轮组织变革，收效显著。我们预计 Q3 在 816 活动的拉动下将维持稳健增长。 23H1 外销收入 34.53 亿元（同比-5.84%），考虑公司外贸订单验收周期滞后，我们预计 Q3 兑现更优，外贸中床垫优于沙发。 床类&定制高增，子品牌放量，大店持续布局分品类看，床类&定制高增亮眼。23H1 沙发/床类/集成产品/定制收入同比-8.13%/+11/19%/+5.22%/+10.95%，高潜品类持续增长。 分品牌看，我们预计定位高性价比的子品牌天禧派高增，坚持走下沉+线上/线下融合路线，618 爆款 3999 布艺功能沙发、4999/5999 套床。 分渠道看：1）线下坚持大店战略，定制软体融合大店、家装门店持续开店，2）线上 618 表现亮眼（23 年 618 期间电商 GMV 同增 48%）。 多重因素催化毛利率超预期23H1/23Q2 毛利率为 31.51%/31.01%，同比+2.55pct/+2.94pct，其中 23H1 内销36.55%（同比+1.95pct），外销毛利率 23.18%（同比+3.31pct），主要系：1）原材料成本回落（钢材、TDI/MDI、布料）；2）精益制造降本增效；3）内贸占比59.2%（同比+6.5pct）、带动整体毛利率上升。 23Q2 归母净利率 10.63%（+0.63pct），期间费用率为 17.4%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务分别同比+0.21/+0.56/-0.46/+0.7pct，财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。 现金流稳健，营运能力优秀23Q2 经营性现金流净额 6.25 亿元（同比+11%），存货周转天数 52.69 天（同比-11.25 天） ，应收账款周转天数 25.22 天（同比-10 天）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量，预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。我们预计 23/24/25 年实现收入201.9/229.2/262 亿，同比+12.1%/+13.5%/+14.3%，归母净利润 21.1 亿/24.7/27.3亿，同比+16.7%/16.7/10.7%，当前市值对应 PE 为 16.7/14.3/13.0X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

索菲亚发布2023年中报23H1实现收入47.4亿(同比-0.8%)，归母净利润5亿(同比+21.3%)，扣非归母净利润4.68亿元(同比+27.1%)；23Q2实现收入29.39亿(同比+5.6%)，归母净利润3.95亿(同比+32.9%)，扣非归母净利润3.79亿元(同比+44.5%)，利润率提升超预期。 利润率提升超预期23Q2毛利率35.74%(同比+3.31pct)，主因：1）板材利用率回升，包括淘汰落后花色、加强新花色审批等，精简SKU；2）板材、钢材等原材料成本下降。 23Q2归母净利率13.45%（同比+2.76pct），主因毛利率提升拉动，期间费用率13.45%（同比-0.13pct）基本平稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.45/5.74/3.73/0.28pct，同比-0.24/-0.47/+0.47/-0.35pct。 整装亮丽高增23H1经销商/直营/大宗渠道实现收入38.67/1.16/6.39亿元，分别同比-0.22%/-14.35%/-7.95%。 整装渠道：23H1收入同比+89%，直营+经销齐发力，23Q2收入占比提升超过15%，直营事业部合作装企数量达184个（年初160个，新增24个），未来持续开拓合作装企，深化现有合作业务。 大宗渠道：23H1收入-7.95%，主动控制风险、优化客户结构。 多品牌运作顺利、米兰纳高增，客单价稳步提升23H1衣柜及配套品/橱柜及配件/木门实现收入38.76/4.81/2.23亿元，分别同比-1.02%/-10.66%/+21.69%。橱柜品类中司米因渠道调整下滑幅度较大，索菲亚主品牌厨柜收入增量贡献较优。 分品牌看，米兰纳高增，客单价均有提升：1）索菲亚主品牌23H1实现收入42.77亿元（同比+5.01%），客单值18639元（同比+6.55%），其中专卖店数2768家（相比22年底-61家）；2）米兰纳23H1实现收入1.68亿元（同比+58.5%），收入占比提升到3.5%，客单价13659元（同比+10.59%），专卖店463家（相比22年底+125家）；3）华鹤23H1实现收入0.69亿元，专卖店323家（相比22年底+4家），下半年将继续拓展装企、拎包、电商等新渠道；4）司米23H1仍在调整经销商队伍，23H1专卖店数258家（相比22年底-356家），我们预计较去年有减亏，整家门店中客单价可达40737元，整家策略提升客单值明显。 现金流稳健，周转良性23Q2经营性现金流净额12.27亿（同比+184%），存货周转天数36.57天（同比-5.36天），应收账款周转天数47.27天（同比+6.26天），合同负债13亿元（同比29.1%，环比+30.2%），对Q3收入形成支撑。 盈利预测与估值展望23年，看好整装渠道&米兰纳高增，且整家推动客单值持续稳增，同时看好公司经营效率持续优化。预计23-25年收入122.6/139.9/160.9亿元，同比增长9.3%/14.1%/15%，归母净利润13.1/15.1/17.2亿元，同比增长23.2%/15.3%/14.0%，当前市值对应23-25年PE为13.9/12.1/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等

欧派家居发布 2023年中报23H1收入 98.43亿元(+1.5%)，归母净利 11.33亿元(+11.2%)，扣非归母净利 10.71亿(+9.2%)；23Q2收入 62.73亿元(+13.0%)，归母净利 9.8亿(+28.1%)，扣非归母净利 9.42亿元(+26%)，收入在 22Q2较高基数（+13%）下快速增长，利润率表现超预期。 衣柜是 Q2增长主驱动，厨柜环比改善，木门、卫浴快速增长分品类来看： 1）衣柜及配套品：23H1收入 54.3亿（+4.05%），23Q2单季收入 34.54亿（+19%），作为公司第一大业务的同时保持了最快的增速；23H1毛利率33.59%，同比+0.93pct，规模效益持续释放。 2）厨柜：23H1收入 30.72亿（-5.97%），23Q2单季收入 19.87亿（+2%）、环比Q1显著向好；23H1毛利率 30.27%，同比-0.84pct。 3）卫浴：23H1收入 4.6亿（+12.61%），23Q2单季收入 2.76亿（+14%），以厨卫空间为切入口，逐步布局存量需求市场；毛利率 26.34%，同比+0.14pct。 4）木门：23H1收入 5.76亿（+6.71%），23Q2单季收入 3.69亿（+15%），增长优于整体，6月公司推出欧铂尼 25800元套餐，主打护墙板和门体的高性价比套餐、预计形成拉动；毛利率 21%，同比+0.12pct。 大宗渠道 Q2拉动增长，零售大家居快速推进 （1）大宗渠道 23H1收入 14.85亿（+8.42%）、Q2为 8.99亿（+29%），增长提速，保交付拉动显著、同时公司客户结构不断丰富。 （2）零售渠道 23Q2直营收入 1.96亿（+36%）、经销收入 50亿（+9.16%），门店总数 7532家（-83家），厨柜-121家、衣柜+160家、欧铂丽+25家、卫浴-116家，预计系改革过程中调整了店态、优化了部分门店；衣柜和欧铂丽保持快速招商开店节奏。 （3）整装大家居装企合作持续推进，22年底家装渠道合作装企超 4000家（21年为超 3000家），预计 Q2延续快速增长。 （4）零售大家居新模式推进顺利，零售大家居店 23Q1门店数量达到 179家，23年计划新增 200+门店，平台监管、联合交付、体系交付、社区微改等多种模式同步推进，持续前置布局流量。 降本增效显成效，23Q2利润率超预期公司今年注重降本提效，具体降本空间及措施包括：1）原材料成本下行：23年截至 6月 30日，板材平均价格同比下降 15.4%；2）生产优化：自动化水平提升，利用人工智能提升材料利用率，精简 SKU，降低采购成本；3）费用优化： 人工配置和成本严格控制；去年对经销商临时帮扶、补贴返利政策相关费用减少；4）效率优化：组织架构变革落地后，不同品类部门摩擦成本降低，橱衣木等多品类互相导流顺畅，内部流量充分激活。5）考核侧重：23年事业部考核利润权重大于收入。 从财务指标结果来看：1）Q2期间费用率为 16.0%（-1.5pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别同比+0.6pct/-2pct/-0.1pct。2）23H1/23Q2毛利率为31.51%/34.27%，分别同比+0.22pct/+0.26pct。 本轮改革已完成定员定岗、开始下市场磨合，后续跟踪渠道梳理节奏本轮改革已完成定员定岗，终端细则逐步匹配落实。本轮改革将原各品类事业部中层以上骨干导入新的按区域划分的营销事业部，由区域营销事业部统筹厨衣木融合发展，目前中层管理人员已到位，终端营销人员、拿货政策、考核制度、经销商经营权归属等细则视各区域市场不同，正在匹配落地，中长期有助于橱衣品类互相导流、零售大家居快速推进、区域营销管理效率提升，效益将逐步显现。 我们预计随组织架构落地，营销渠道支持助力，公司经营订单短期承压已过，环比向上拐点已至。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 23-25年收入 248.02亿（+10.33%）/285.89亿 （+15.27%）/327.44亿 （+14.54%）， 利 润 30.85亿（+14.75%）/35.74亿 （+15.85%）/41.59亿 （+16.38%）， 对 应 PE 为18.99X/16.39X/14.08X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

慕思股份发布2023年中报23H1实现收入24亿(-12.8%)，归母净利润3.56亿(+15.31%，有重述、为重述后口径，下同)，扣非归母净利润3.46亿元(+11.8%)。 其中23Q2实现收入14.42亿(-4.3%)，归母净利2.54亿元(+38%)，扣非归母净利润2.48亿(+34.8%)，Q2利润率表现超出市场预期。 利润率优异，剔除欧派口径表现较优1）公司终止直供欧派苏斯品牌业务对收入产生不利影响，23H1若剔除直供欧派业务影响，营业收入同比基本持平，从Q2环比Q1收入降幅明显收窄来看，我们预估Q2剔除直供欧派业务影响后的收入同比正增长。 2）3月公司发布世纪梦新产品，主推双卧套餐新品，受消费者青睐、我们预期客单值稳步提升。 3）盈利能力大幅提升：23H1毛利率同比+4.63pct，Q1、Q2分别同比+3.4pct、+5.3pct。主要系低毛利率欧派业务减少，以及原材料端（钢材、面料、TDI/MDI等）同比采购价格降低。 V6整装大家居扬帆起航，电商渠道快速成长1）期内公司积极推动渠道下沉，23H1线下专卖店5700+家（年初5600余家）。 2）V6整装大家居通过开店装修补贴、上样补贴、培训赋能等支持经销商，23H1新开V6大家居店58家（总数达到78家），定制产品以及床架、沙发等品牌连带率有望提升。 3）电商渠道发力，加大天猫、京东、抖音资源投入，23H1电商收入同比+26.68%。 经营改革持续推进，成长驱动多元化（1）品牌整合：将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。（2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。（3）传统线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力。（4）电商渠道加码布局，O2O引流覆盖率提升。（5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、苏宁零售云、贝壳家居等300余家企业达成战略合作。 财务指标1）23Q2单季度期间费用率为29.91%（-1.05pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为同比（-0.1pct/+0.04pct/-0.99pct），销售费用控制得当，财务费用变动主因利息收入增加。 2）经营性现金流净额大幅改善，23H1为11.1亿（22H1为0.12亿），主因供应商以银行承兑汇票结算货款增加（23H1应付账款较期初增长62%），同时因为直销业务减少、应收账款改善（23H1应收款较期初下降78%）。 盈利预测与估值23H1公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，逐步重装上千家强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2023-2025年实现营业收入61.13亿/72.58亿/84.2亿元，分别+5.16%/+18.73%/+16.02%，归母净利润8.01亿/9.45亿/10.98亿，分别同比+12.93%/+17.98%/+16.25%，对应当前PE16.67X/14.13X/12.15X，维持“增持”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

梦百合发布 2023年半年报23H1收入 36亿(-11.8%)，归母净利润 0.98亿(+16.7%)，扣非归母净利润同比+60.1%。 23Q2实现收入 19亿(-2%)，归母净利润 0.81亿元(+53%)，扣非归母净利润+186.8%，收入端在欧洲市场、内销市场拉动下增长环比改善，利润端因汇兑弹性+内销减亏表现较优。 外需：Q2环比 Q1改善，欧洲是主要拉动23H1境外地区收入 29.29亿（-15.80%），其中美国 MOR 收入 9.24亿元人民币（下滑 16%），主要系外需疲软。分区域来看，北美 23Q1/Q2分别-25%、-12%降幅收窄，欧洲分别-24%、+7.8%，环比大幅改善。考虑公司持续开拓新客户，且伴随外需去库周期带来的低基数效应，看好 H2外需持续转好。 内销：自主品牌高成长，多渠道齐发力1）23H1内销收入 5.67亿（+19.6%）、Q1/Q2分别+2%、+36%，显著提速，且其中梦百合自主品牌零售表现亮眼。 2）23H1自主品牌直营 0.5亿（+107%）、经销 1.68亿（+46%）、线上 1.19亿（+65%）、酒店业务 1.03亿（+45%），新业务 603万（-54%），合计 4.46亿、占总收入比重提升至 12.4%。 3）截至 23H1梦百合自主品牌经销店 1320家（+154家），直营店 161家（+16家），渠道深耕。 反倾销预期+内贸减亏，24年利润弹性可期1）23H1子公司上海梦百合净利润 0.17亿（22H1为-0.33亿），内销规模效应逐渐显现、持续减亏。 2）第三期反倾销调查 7.28开启，预计 24年 1月初裁，届时墨西哥、菲律宾、中国台湾、西班牙等地区的床垫工厂将无法出口至美国。梦百合前瞻布局的美国东部、西部工厂区位优势将得到凸显，利好供给侧格局集中，看好梦百合在美国工厂订单&盈利能力提升。 财务指标1）毛利率：23Q2为 36.09%（+7.36pct），因汇率结算利好+原材料&运费成本下降。 2）费用率：23Q2期间费用率为 29.7%（+4.3pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为 21.5%/9.0%/-0.9%（+4.2pct/+0.5pct/-0.4pct），系自主品牌推广增加较高渠道&品宣费用，财务费用变动主要系汇兑利好。 品类拆分：枕头表现较优分品类看，23H1床垫/枕头/沙发/电动床/其他业务（含卧具）收入18.08/2.62/5.38/2.89/6亿元，同比-6.89%/+11.47%/-9.64%/-16.72%/-28.11%，毛利率 32.47%/32.07%/39.52%/32.69%/44.28%。 盈利预测与估值梦百合出口存格局优化良机，同时内销渠道布局&品牌影响力已经逐渐形成，我们预计公司 2023-2025年实现收入 84.59亿、98.11亿和 112.24亿元，同比增长 5.51%、15.97%和 14.4%；归母净利润 2.47亿（+497%）、4.35亿（+76.13%） 和 5.39亿（+24.06%）元，利润率有望逐步修复，对应 23-25年 PE 分别为22.93X/13.02X/10.49X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧

投资要点 齐心集团发布 2023 年中报2023H1 实现收入 44.53 亿元(同比+4.5%)，归母净利润 0.81 亿元(同比-5.5%)，扣非归母净利润 0.74 亿元(同比+2.7%)；其中 23Q2 实现收入 25.42 亿元(同比+20.3%)，归母净利润 0.36 亿元(同比+18.8%)。伴随公司前期客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23Q2 经营显著改善，下半年有望稳步向上。 B2B 业务延续成长，客户结构优化、MRO 开拓B2B 业务稳健增长，23H1 收入 44.1 亿元（+6.54%），毛利率 8.79%（-0.4pct），净利润 1.19 亿（同比基本持平），利润率 2.7%。公司办公集采业务前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。毛利率方面，上半年因产品结构变化毛利率有所下降，伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力得到增强。22 年 B2B 业务客户数量增长至 8 万家（21 年 7 万+家，20 年 6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网 MRO 包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），下半年预期 B2B 业务维持快速增长。 SaaS 业务仍有拖累，积极调整业务结构SaaS 业务 23H1 收入 0.04 亿（-64.42%），毛利率 41.84%（同比-7.74pct）,亏损0.4 亿，经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。好视通业务结构积极调整优化（to SMB 的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期 23H2 有望减亏。 财务指标1）毛利率&费用端：23H1/23Q2 毛利率为 9.12%/8.33%，分别同比-1.23pct/-2.14pct。23H1 期间费用率为 6.5%（同比-0.2pct），其中管理与研发费用率为2.5%（同比-0.6pct），主因研发投入较同期下降（-15.28%），财务费用率为-0.7%（同比+0.3pct），受汇兑损益影响。 2）经营性现金流：23H1 净经营现金流为 1.12 亿元（同比+0.38 亿元），Q2 为1.04 亿元（同比+0.25 亿元），主因业务运营效率改善，客户回款加快，23H1 应收账款为 27.21 亿元（同比-6.69 亿元）。 盈利预测及估值齐心集团是 B2B 办公集采领域领先龙头，持续开拓优质国央企客户、收入保持快速成长，好视通业务拖累有望边际减小，看好下半年经营转好。我们预计公司2023-2025 年实现营收 100.62、119.82、142.82 亿元，分别增长 16.61%、19.08%、19.19%，归母净利润 2.37、2.92、3.64 亿，23-25 年分别增长 87.41%、23.13%、24.37%，对应 23-25 年 PE 为 21.08/17.12/13.77X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

麒盛科技发布 2023年中报23H1营收 15.2亿元（+6%），归母净利润 1.2亿（+25%），扣非后 1.0亿（-18%），非经常性损益的差异主要来自于：公允价值变动净收益科目 23H1为+0.13亿，而 22H1为亏损 0.45亿。 其中 23Q2表现超预期，收入 8.26亿（+20%），归母净利润 0.98亿（+136%），扣非后 0.92亿（+44%）。从汇兑贡献来看，Q2财务费用-0.76亿（22Q2为-0.73亿）同比相当，我们判断经营利润率提升的主要因素是产能利用率提升带来的规模效应。 海外需求逐步恢复，国内自主品牌零售业务开拓顺利分渠道来看：23H1境外收入 13.93亿（+5.3%），占主营收入比例 94.31%；国内业务收入 0.87亿（+33%）、前期国内渠道市场推广效益持续显现。海外伴随下游客户终端需求恢复（22Q4/23Q1/23Q2TSI 收入分别-13%/-3%/+5%），公司订单稳步恢复。22Q2开始因外需压力较大、公司核心客户下单意愿骤降，我们认为低基数效应+订单到验收一定的滞后性，23Q3公司收入增长预期更为靓丽。 产能充裕、利用率提升驱动毛利率 Q2表现优异公司 400万张智能电动床总部项目（一期）于 2020年 9月正式投入使用。该智能工厂年智能电动床产能为 200万张并且自动化率达到 70%，是世界领先的智能电动床生产工厂；同时为应对关税影响，对美出口业务持续向越南、墨西哥等新建生产基地转移。伴随订单向上产能利用率提升，规模效应持续释放。 23H1/23Q2毛利率为 33.43%/31.49%，分别同比+1.33/+2.39pct。 核心财务指标1）23Q2营销投入增加、管理+研发费用率下降：23Q2销售费用率+1.89pct，主因内销市场拓展舒福德自主品牌增加投入；管理+研发费用率-3.67pct，降本控费效果显著。 2）经营性现金流：23H1为-0.29亿（22H1为+1.09亿），23Q2为 0.62亿（22Q2为+1.38亿），主要系期内应收款大幅增长占用现金，23H1应收款项 4.88亿（环比年初 2.22亿显著上升），我们判断与公司上半年客户订单增加较多有关。 盈利预测与估值麒盛科技是全球智能电动床代工龙头，国内自主品牌持续开拓，有较好的中长期成长逻辑，短期订单拐点显现、Q3预期更优，我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 31.56亿/37.12亿/43.78亿元，分别增长 18.51%/17.6%/17.95%，归母净利润 2.73亿/3.2亿/3.74亿，分别同比+965.02%/+17.14%/+16.91%，对应当前 PE16.42X/14.02X/11.99X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

投资要点 喜临门发布 2023 年中报23H1 收入 38.05 亿（+5.5%）、归母净利润 2.22 亿（+1.2%）；其中 23Q2 收入23.37 亿（+6.2%）、归母利润 1.6 亿（-3%）、扣非利润 1.62 亿（+3%，系 22Q2政府补助较多）。 电商渠道高增，线下稳步拓店1、自主品牌零售：23H1 收入 25.5 亿（+6.1%）、23Q2 收入 15.81 亿（+6.5%）。 （1）喜临门电商渠道 23H1 收入 7.7 亿（+22%），23Q2 收入 5.16 亿（+26%），积极发展直播电商、抖快新渠道、内容种草赋能等，线上市占率进一步提升。根据喜临门床垫官方公众号，2023 年 618 活动全网总 GMV 近 10 亿（5.22-6.20）。 （2）喜临门线下渠道 23H1 收入 16 亿（+7%），23Q2 收入 9.84 亿（+2%），主要受到 4-6 月家居线下终端客流环比下行拖累，渠道持续扩张，喜临门专卖店 3363家、喜眠 1503 家合计较年初净增+164 家。 （3）M&D 23H1 年收入 1.8 亿（-34%），高端定位、今年消费环境下表现承压。 2、酒店&代加工业务：23H1 酒店工程业务 1.54 亿（+4%）、代加工业务 11 亿（+4%），Q1/Q2 均保持平稳增长。 新流量渠道开拓，套细化销售提升连带1、新流量渠道：持续推进家装物业线样板店、老小区等新渠道布局，客源结构丰富。 2、套系化销售策略（主卧+次卧联动，客卧联动）行之有效，我们预期公司客单价持续提升。 核心财务指标1、23Q2 毛利率 37%（+3.35pct），系原材料成本下行+Q2 新品推出拉动。 2、23Q2 销售费用率+2.78pct，为加强喜临门品牌心智占有，投放广告宣传、网销、新渠道推广费用较高，预计下半年伴随降本增效将同比下行；管理+研发费用率 2+1.06pct，近 2 年引进优秀人才较多；财务费用率-1.03pct，系汇兑收益增加。 3、23Q2 经营现金流量净额 4.3 亿（+18.92%），表现亮眼、期内账款回收顺利，23H1 应收款项+合同资产合计 10.18 亿（-35%）。 盈利预测与估值伴随 23H2 旺季来临，公司经营逐季向好、盈利改善空间大，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 88 亿/103 亿/120 亿元，分别增长 12.75%/16.42%/16.25%，归母净利润 5.33 亿/6.64 亿/7.98 亿，分别同比+124.29%/+24.62%/+20.16%，对应当前 PE 18.24X/14.63X/12.18X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

萤石网络发布 2023年中报业绩： 23H1营收 22.85亿元（+9.25%），归母净利润 2.59亿（+70.3%），其中 23Q2收入 12.06亿（+14.14%），归母净利润 1.67亿（+100.2%）。Q2收入提速，主业智能摄像头稳增，智能入户、云平台、智能家居产品等多业务放量超预期，净利率提升明显较超预期。 分业务：智能摄像机稳增，智能入户等新业务亮眼1）智能摄像机：23H1营收 15.11亿元（+5.3%），收入占比 66.1%，环比持续改善，上半年推出多款新品如灯座云台摄像机、宠物看护摄像机、全景摄像机等，公司龙头地位稳固。 2）智能入户：23H1营收 1.94亿元（+27.2%），收入占比 8.5%（+1.2pct），带人脸识别+人脸视频功能的智能门锁及智能门铃新品热销。 3）其他智能家居产品：23H1营收 0.93亿元（+70.3%），收入占比 4.08%（+1.46pct），智能扫拖宝热销，上半年推出 TV Studio 智能盒子、智能屏、智能灯孔插座等智控产品，智能家居图谱徐徐展开； 4）云平台：23H1营收 3.81亿元（+23.19%），收入占比 16.66%（+1.88pct），2C增值服务及 2B Paas 平台业务增速亮眼。 5）配件：23H1营收 0.95亿元（-16.79%），收入占比 4.18%（-1.31pct），低毛利配件业务占比持续收缩。 智能家居产品分渠道：线上快增，线下修复23H1线下/线上营收分别为 15.34/3.60亿元，同比+6.04%/+16%，线上收入占比提升 1.34pct 到 19%，其中线上 B2C/电商自营营收+18.3%/12.1%，线下经销商/直营店/专业客户营收+10.9%/+30.2%/-11.8%。 毛利率显著提升，销售&研发投入加大毛利率：23H142.96%（+7.5pct），23Q2为 44.61%（+8.6pct），主要源于：1）产品结构优化：23H1毛利率达 75.16%的云平台业务占比同比提升 1.88pct；2）渠道结构优化：23H1毛利率达 46%的线上渠道占比提升 1.34pct；3）原材料成本下行，自产率提升&供应链降本显成效，带来各主要业务毛利率同比提升，23H1智能摄像机/智能入户/配件/云平台毛利率分别同比+9.15%/+0.24%/+4.86%/+3.21%。 净利率&费用率：23H1归母净利率 11.32%（+4pct），23Q2归母净利率 13.88%（+6pct），23Q2销售/研发费用率 14.87%/17.15%，同比+2.92%/+3.14%，投入加大。 盈利预测与估值预计公司 23-25年收入 54.49亿（+26.5%）、67.8亿（+24.5%）、81.1亿（+19.5%），归母净利润 5.51亿（+65..4%）、7.43亿（+34.9%）、9.09亿（+22.3%），对应 PE 为 41.35X、30.65X、25.07X。公司作为智能家居+云平台双主业稀缺标的，主业智能摄像机稳居行业龙头，智能入户、云平台、智能家居产品等增长亮眼，支撑第二第三成长曲线，且在产品&渠道&供应链持续优化下推动盈利能力稳步向好，维持“买入”评级。 风险提示：智能家居业务拓展不及预期，行业价格竞争加剧

公司近期内贸系统营销年会召开，确立一体两翼双核战略，内销定制&天禧派&乐活理顺贡献增量，外销率先回暖利润抬升，816全民顾家日在即，我们看好顾家业绩稳步兑现，长期一体化大家居成功转型。近期城中村改造&促家居消费政策&政治局会议催化家居板块，估值低位持续推荐。 内贸系统营销年会召开，确立一体两翼双核发展战略7月11日-12日，顾家家居2023年内贸系统营销年会在武汉召开，确立“一体两翼、双核发展”新战略。该会议上，总裁李东来明确顾家已步入“软体+整家”二维多面竞争新格局，明确顾家内贸战略发展路径，即“软体专营——软体加定制综合——一体两翼双核发展——综合家居零售运营”。其中两翼分别为“一体化整家业务”和“软体品类运营创新”，前者通过设计驱动+交付安装+全品类运营三方面落实，后者通过商品运营+用户细分+店态细分三方面强化。我们认为该会议明确了大家居战略高度和具体落实路径，有助理顺组织架构和战略落地，推动公司在行业变局中稳步兑现业绩。 第十季“全民顾家日”营销大促开启，期待Q3业绩表现。2023年7月22日—8月20日是公司全年最重磅的S级营销活动，今年较22年所推产品更具性价比，整家套餐产品更为成熟，看好取得优秀成绩、铺垫Q3业绩释放。 定制放量有望超预期：品类架构理顺，套餐性价比凸显定制组织理顺，扩品类&开店推进顺畅。定制四大业务（衣柜、橱柜、木门、幕墙板）于22年底已完成初步布局，品类从衣柜拓展到橱柜、木门等，终端店态以定制单店为主，融合大店为辅，招募独立经销商运营，开放软体专供，开拓与整装等合作渠道。目前开店快速推进，终端招商意愿较强，江东制造基地产能储备充裕，看好全年定制业务高增。 套餐凸显性价比，市场竞争力加强。定制套餐定价39800元，包括20㎡全屋定制+5㎡背景墙+3件真皮沙发岩板茶几+5件岩板餐桌桌椅+2件真皮软床床垫+免费送2件卧室软床床垫+免费送7㎡橱柜，相比之前49800主流套餐性价比凸显，且定制经销商开放软体专供权后，套餐配置灵活性较强，在当下市场套餐竞争激烈背景下，整体竞争力加强。 性价比产品放量有望超预期：天禧派子品牌&乐活子系列扩容高性价比客群1）天禧派：顾家品牌定位偏中高端，21-22年旗下轻时尚子品牌天禧派下探价格带取得良好成效，尤其22年在经营环境承压下仍然逆势取得快速成长，23年继续加码投入，更侧重新零售和线上线下一体化运营。目前采取独立运营招商模式，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类，目前正加速开店下沉，我们预计今年有望实现高两位数增长。 2）乐活系列：主品牌旗下中低端系列“乐活”23年加速开拓，分销方式为主，在进驻商场/物业与主品牌形成较好互补，实现客群完整分布，我们预计Q2招商开店进度较优。 外销率先回暖，利润优化可期外销率先回暖：公司外销品类包括功能沙发、休闲沙发、床垫等，在出口中为修复较好品类，23年6月中国床垫/休闲沙发出口金额同比+23.98%/-5.6%，同时终端客户深度合作，公司供应交付速度快。 利润优化可期：1）产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费；2）业务结构变化，利润率较优的美国SpecialOrder业务及跨境电商业务占比抬升；3）人民币贬值带来汇兑收益。 盈利预测及估值我们认为顾家家居是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强，看好其作为消费白马长期价值。且近期促家居消费&城中村改造政策频发&政治局会议定调，有助于带动家居终端消费，增强板块信心。预计23-25年实现收入206.6亿（+14.71%)、242.04亿(+17.16%)、281.96亿（+16.49%），归母净利20.89亿(+15.29%)、24.71亿(+18.28%)、28.45亿（+15.12%），对应PE分别为15.66X、13.24X、11.5X，维持“买入”评级。 风险提示政策落地不及预期；改革落地不及预期；地产销售波动风险；消费需求疲弱；行业竞争加剧等

公司5月组织架构调整陆续落地，预期对经营短期冲击逐步消散，且新代言人品牌投放、欧铂尼新套餐等动作频频，降本增效显成效，经营企稳回升。近期城中村改造&促家居消费政策催化家居板块，估值低位持续推荐。 本轮改革逐渐定员定岗，经营短期承压已过本轮改革逐渐定员定岗，开始下市场磨合，后续跟踪渠道梳理节奏。本轮改革将原各品类事业部中层以上骨干导入新的按区域划分的营销事业部，统筹厨衣木融合发展，目前逐渐定员定岗，终端细则视各区域市场不同正匹配落地，我们预计中长期有助于橱衣品类互相导流、零售大家居快速推进、区域营销管理效率提升，效益将逐步显现。 公司营销支持稳过渡，经营短期承压已过。在组织架构逐步落地同时，公司加强渠道营销支持，品宣方面6月8日官宣胡歌为欧派品牌全球代言人，618前夕匹配线上线下多渠道投放，品牌曝光提升显著，渠道方面加强新媒体引流，新套餐更迭凸显性价比。我们预计随组织架构落地，营销渠道支持助力，公司经营订单短期承压已过，环比向上拐点已至。 欧铂尼新套餐高性价比，匹配消费降级趋势欧铂尼定位“大众品牌、亲民价格”，6月推出25800整家套餐、15800衣柜套餐、7999厨柜套餐等。对比公司主品牌欧派的套餐有三大特征：性价比更高，更侧重护墙板与门体，区分毛坯房和精装房两个场景选项，符合欧铂尼主打门墙柜一体化的品牌定位。目前终端客流注重高性价比，欧铂尼套餐价格具有市场竞争力，我们预计终端落地有助于延伸性价比客群，提高交易转化率，同时套餐主要作为引流，我们预计终端客户仅购买套餐占比较小，利润率可控。 零售大家居稳步推进，新渠道模式增量持续释放公司持续强调“无意于做装修，无意于抢占渠道商利润”，且零售大家居门店仅承担管家角色、只提供标准化的管理，不参与硬装实施过程。该模式下有利于公司更好地掌握品牌流量入口，零售大家居店23Q1门店数量达到179家、今年快速拓展中，平台监管、联合交付、体系交付、社区微改等多种模式同步推进。 23Q1零售大家居门店的整装订单2151户、下单业绩4282万元（+648%，且3月环比高增），且达到22年全年业绩的43.7%，按次同比、环比增长趋势，我们判断23H1业绩有望超过22全年。 降本增效显成效，预计23Q2利润超预期公司今年注重降本提效，具体降本空间及措施包括：1）原材料成本下行：23年截至6月30日，板材平均价格同比下降15.4%；2）生产优化：自动化水平提升，利用人工智能提升材料利用率，精简SKU，降低采购成本；3）费用优化：人工配置和成本严格控制；去年对经销商临时帮扶、补贴返利政策相关费用减少；4）效率优化：组织架构变革落地后，不同品类部门摩擦成本降低，橱衣木等多品类互相导流顺畅，内部流量充分激活。5）考核侧重：23年事业部考核利润权重大于收入。我们预计公司降本增效成效渐显，23Q2利润有望超预期。 盈利预测与估值看好公司组织架构调整效益长期释放，短期经营承压期已过，降本增效成果已现。且近期促家居消费&城中村改造政策频发，有助于带动家居终端消费，增强板块信心。我们预计23-25年收入253亿（+12.47%）/294亿（+16.23%）/338亿（+15.15%），归母净利润30.9亿（+15.06%）/35.46亿（+14.65%）/40.83亿（+15.13%），对应PE为17.99X/15.69X/13.63X，维持“买入”评级。 风险提示政策落地不及预期；改革落地不及预期；地产销售波动风险；消费需求疲弱；行业竞争加剧等

公司公告回购股份进展：截至6月30日，以集中竞价方式累计回购股份0.4%，总金额接近1亿，后续可能用于股权激励。我们认为当前时点裕同科技具备较强的投资价值，经历前期3C景气下行拖累后经营与估值双双筑底，重申公司作为包装板块优质白马的推荐逻辑。 核心业务：智能手机景气预期开始修复，AR有望带来新需求1）下半年全球智能手机出货有望修复：根据TechInsights预测，2023年全球智能手机出货量11.6亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在2024年将重返增长通道，预计2024年全球出货量达到12.11亿部（同比增长4%）。 2）渠道去库压力逐渐减小：22年10月开始全球智能手机批发商进货量（Sellin）和终端零售（Sellout）的差额开始转负，渠道持续去库，到23年4月基本实现打平，23年5月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端，小米、荣耀、vivo、Apple等主流品牌4-5月销售量yoy环比向好。 3）5G渗透率提升拉动增量需求：2024年全球5G智能手机销量占比有望提升至72%（TechInsights预测），而22年初时该渗透率仅为51%，且24年5G手机出货量增速高于整体、预计保持双位数增长，4G向5G升级的换机需求将持续驱动大盘增长。 4）A客户VisionPro发布，仁禾智能订单有望受益：7月10日，A客户宣布计划在2024年初开始在美国市场零售6月6日刚发布的VisionPro头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历6年研发后开始正式商业化。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，看好订单高增。 增量业务：环保海外+国内潜力高，烟酒包装持续受益市场格局优化1）环保包装：公司环保纸塑生产基地布局早（宜宾+海南工厂）、产能随需求逐步释放。海外方面，公司今年5月在德国interpack包装展会展出了全新的无氟餐饮包装解决方案，产品满足欧美市场的禁氟趋势。国内方面，在20年新版“限塑令”的要求下，全国将在2025年前对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、快递塑料包装等采取禁止、限制；除海南等前期进度较快的省份外，近期江西南昌（计划7-10月重点治理“主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度。22年裕同环保包装收入11.2亿（+62%），看好未来延续高增、成为公司3C包装以外的第二成长支柱。 2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额。今年高端白酒需求相对稳健，且下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，叠加公司酒包设计能力突出，客户认可度强，预计酒包业务增长提速。 3）烟包：伴随中烟反腐持续推进，涉案烟草包装企业后续或被移出烟草供应链，裕同作为后进入者有望获取增量订单，公司已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，Q2盈利能力有望继续提升1）纸价采购均价持续下降：23Q2箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且环比23Q1均有7~12%的下滑，Q2毛利率预期表现优秀。下半年考虑包装纸供需格局，预期纸价弱势环比企稳、小幅提振，但同比来看仍较22H2更低。2）智能工厂：许昌智能工厂2022年全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。 产业格局不断清晰，多领域扩张份额持续抬升根据中国包装联合会统计，2022年我国纸包行业市场规模约3045亿元（-5%），我们计算2022年裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森、东风股份CR5合计14.71%（21年为14.06%，17年为7.81%），集中度持续提升、且向上空间仍然很大。其中裕同科技从17年的2.48%提高至22年的5.37%，依托稳定的供应链交付能力和产品品质赢得客户信赖，核心客户份额提升、开拓新客户能力增强。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入175.8亿（+7.44%)、203.64亿(+15.84%)、236.6亿（+16.19%），归母净利16.4亿(+10.24%)、18.75亿(+14.33%)、21.78亿（+16.12%），对应PE分别为14.6X、12.77X、11X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期

基本事件7月7日，公司发布事业合伙人中长期持股计划（草案），公司发布事业合伙人持股计划，实施期限为十年（2024-2033年），各期具体参与人员和金额由公司董事会确定。 发布合伙人持股计划，激发核心管理团队动力公司公布事业合伙人中长期持股计划(草案)，本计划实施期限为十年，自2024年1月1日-2033年12月31日止。每一年度实施一期，各期滚动设立、相互独立。公司董事会根据各年度核心人才吸引、激励、保留的实际需要，确定各期事业合伙人中长期持股计划的具体参与人员和金额。参与对象在任一存续时点持股总额累计不得超过总股本的10%，在任一时点持股累计不得超过股本总额的1%。我们认为计划实施有助于调动核心管理团队积极性，激发长期成长活力。 预计Q2销量恢复正常，全年增长无忧预计销量业绩略承压，全年成长可期。Q1木质活性炭下游客户库存周期变化销量出现阶段性波动，目前下游开工正常，预计Q2以后销售量恢复正常；预计食品饮料等优势领域木质炭产品均价保持稳定，战略性拓展垃圾焚烧、水处理等新领域，综合龙头控价能力较强；同时生物质硬炭等储能材料加速推进，看好23年公司业绩成长。 木质活性炭龙头，炭、硅业务双轮驱动，新型储能材料大有可为公司为木质活性炭龙头，炭、硅业务保持稳健。公司22年木质活性炭产能超12万吨（市占率30%+），食品饮料等传统粉状炭应用领域优势稳固，同时环保用竹基颗粒炭产能有序拓张，有望逐渐替代煤质活性炭，活性炭业务成长动力充足，基础化工业务市占率有望不断提升。公司生物质硬炭等新型储能材料稳步拓展，产业化进程有望实现“从0到1”的落地，储能材料第二成长曲线大有可为。 投资建议预计公司23-25年实现营收22.69/26.01/31.35亿元，同比+16.32%/+14.59%/+20.54%，实现归母净利2.60/3.12/4.15亿元，同比+15.62%/+20.15%/+33.22%，对应EPS为0.71/0.86/1.14元，对应PE24/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示下游需求超预期下滑，产品及原材料价格大幅波动，产能扩张速度不及预期。

投资要点箭牌家居是国货卫浴龙头，敏锐把握智能卫浴高增风口，是近年卫浴行业弯道超车的国货代表。中长期看，公司智能马桶技术比肩海外，零售网点密度最大，多渠道运营能力最强，我们看好公司龙头稳固，市占提升。随智能马桶渗透+配套销售，终端开店提店效+家装电商放量，生产效率提升，我们看好公司业绩稳步兑现。 国货卫浴龙头箭牌家居始创于1994 年，国内卫浴龙头。2022 年实现营业收入75.13 亿元，18-22 年复合增速3%，实现归母净利润5.93 亿元，18-22 年复合增速32%。公司主营卫生陶瓷、龙头五金等品类，持续延伸瓷砖、定制橱衣柜等，智能产品起量快，收入占比达25%。近年得益于智能产品渗透及生产效率优化，利润率抬升。 卫浴行业：智能风起，国货崛起，龙头集中卫浴行业2000 亿市场，主品类卫生陶瓷500 亿，近年行业有三大产业趋势变化：1. 智能卫浴快增，渗透率低位空间大。智能马桶超230 亿市场，17-22 年销量年复合增速12.8%，目前渗透率按保有量计仅4%，按销售量计15%，相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。 2. 国货持续崛起，智能马桶已破局。卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，九牧、箭牌国货品牌收入体量已超TOTO 进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁。 3. 龙头持续集中。2021 年我国卫生陶瓷零售端CR3 达43.5%，相比2012 年持续提升了14pct，我们认为CR3 长期看到至少50%，从品类特性看，其集中度大于定制家居，接近家电，从海外对标看，美日韩成熟市场CR3 可达60-90%。 卫浴行业处于三大变局中，中长期竞争中产品和渠道是拉开差距的关键，箭牌家居产品精进研发，多渠道运营行业领先，是最具竞争力的国货卫浴公司之一。 产品端：智能技术比肩海外，渗透加速盈利释放智能卫浴高增正处于风口，公司持续增长动力来自智能产品渗透率+配套率提升，产品结构优化带动利润逐步释放，我们看好其通过四大路径的持续兑现：1. 智能技术排头兵，三大品牌全覆盖。1）智能产品技术优，高性价比：公司通过持续研发投入，目前智能马桶、花洒五金的核心技术已比肩外资，定价具备性价比优势。2）三大品牌多价位多客群覆盖：拥有箭牌/法恩莎/安华三大品牌，覆盖不同客群，智能马桶价格带跨度从2 千-1 万，一方面推高性价比轻智能马桶，降低用户尝新门槛，一方面推过万元高端功能马桶，提升用户体验。3）智能战略图景远大：未来将持续进行智能品类延伸，与华为等合作打造全卫智能空间。 2. 卫浴空间配套销售，客单价持续提升。公司推行以智能马桶为核心的套餐销售，近年配套率持续提升并带动客单价提升，据测算，20-22 年花洒/面盆龙头/浴室柜配套率+4.7/+1.7/+4.5pct，客单价年增长4%，22 年出厂端客单价超2000 元。未来随卫浴空间延伸到全屋定制，天花板突破空间更大。 3. 渠道支持完备，助力智能渗透&配套销售落地。具体措施包括门店重装、匹配设计师、终端让价补贴激励、设置智能产品提货比例等考核、安装售后服务支持。 成效初显，智能马桶在零售/电商/家装/工程渠道收入占比分别为24.5%/ 18% /23.2% / 6.7%4. 产能充足，生产效率逐步提升。公司在全国共设立十大生产基地（2 个在建），遍布华南、华北和华中区域，四会及乐从项目将于26-27 年投产，自产率将持续提升，盈利弹性随之释放，生产自动化率也在提升。 渠道端：渠道密布行业领先，电商家装快速崛起近年家居渠道出现两大重要变化：工程渠道萎缩，零售运营成为胜负手；终端流量分散化。公司优势明显，零售网点最广，电商家装最先起量，经销管理扁平化精细化，是支撑公司稳居龙头的底盘。未来随零售门店加速下沉以及新渠道持续放量，市占率有望进一步提升。 1. 零售：1）经销网点数第一：2022 年公司经销网点数13378 个；2）门店业态多样：包括专卖店/社区店/乡镇店/商超异业店等，整合分散流量，未来增长空间来自专卖店重装提单店及下沉市场拓店；3）经销管理扁平化精细化：基本以地级市为单位设置一级经销商，实行一城一商制，形成体系化的招商、考核、激励、补贴、培训机制。4）经销商实力强： 22 年平均提货334 万元，头部经销商过亿元，盈利较优（毛利率约40-50%），忠诚度高（有不少合作10 年以上的老商）。 2. 家装：专供产品理顺，开店合作加速。1）渠道铺设：目前已合作家装公司4604家，终端为店中店模式，目前已有家装店3052 个（+383），未来在头部装企合作深度以及家装店新增上有很大空间。2）产品设计：目前已进行专供套餐设计和重新理顺，定价具备性价比，选择方案增加，且可升级为智能产品套餐，效益逐步释放。 3. 电商：1）运营领先：早在2010 年成立天猫旗舰店，2018 年成立自营团队，直营收入占比持续提升，电商体量和运营能力居行业前二。2）爆款策略：电商渠道主打性价比，爆款策略见成效，23Q1 销售最好的智能马桶单品为到手价仅1799元的AKE1131；3）管理规范：公司实现线上线下产品区隔，以防乱价，同时线上线下可互相导流。 4. 工程：客户结构优化，资金周转较好。外资在工程渠道有领先优势，近年箭牌凭性价比和好产品破局，地产企业酒店等项目认可度提升。采取先款后货模式，多元化客户结构，择优客户，资金周转较好，风险管控得当。 盈利预测及估值公司处于智能卫浴高景气赛道，看好中长期依靠过硬产品和领先渠道铺设稳居卫浴龙头，且市占率持续提升，当下通过加大下沉市场开店渗透和家装电商新渠道铺设，持续带来业绩放量。 我们预计2023-2025 年公司实现营业收入86.5/99.61/115.51 亿元， 同比增长15%/15%/16%，实现净利润7.12/8.55/10.11 亿元，同比增长20%/20%/18%，对应当前市值PE 为24.9/20.7/17.5，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；地产波动风险；开店不及预期；智能渗透率提升不及预期；原材料波动风险；行业规模测算偏差。

公司主要产品为白卡纸、特种纸等，23年浆价下行有望带来盈利改善，公司规划30万吨白卡纸/6万吨特种纸有望于24年投产，产能扩张支撑长期成长。 差异化特纸领军者，合并粤华包启新篇正文公司主营无碳纸、热敏纸、热升华转印纸、不干胶标签材料等多项特种纸品类，2021Q3换股合并粤华包，新增高档涂布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装用纸、高端社会白卡纸）化工品等业务。2017-2022年公司营收从20.60亿元增长至80.86亿元，CAGR为35.97%，归母净利润从0.55亿元增长至3.87亿元，CAGR为28.96%。当前公司拥有白卡产能60万吨、涂布特种纸产能27万吨等，预计2024年新增30万吨食品卡、6万吨特种纸产能，产能扩张赋能成长。 食品卡行业：“以纸代塑”有望持续催化行业需求增长中国特种食品包装纸产量从2011年2017万吨增长至2020年的237万吨，16-20年CAGR为15%。我们预测“禁塑令”下23-25年食品白卡纸替代塑料制品新增需求量为95/109/145万吨。预计23-25年食品包装纸下游内生需求增量为60/66/73万吨。综合23/24/25年预计食品卡新增需求量为155/175/197万吨，预计23-25年行业内将新增165/30/91万吨产能，但总体需求增速大于供给投放速度，预计食品卡行业存在一定景气度。 特种纸行业：下游需求分散，应用场景多元化1）热转印纸：2011-2021年热转印纸产量从10万吨增长至23万吨，11-21年CAGR为8.5%。下游服装纺织行业为夏季旺季积极备货带动转印纸需求回暖。 同时下游数码印花成长空间巨大，有望带动上游热转印纸稳步增长。热转印纸行业竞争格局优异，CR3为80%且未来新增产能有限，预计行业供需格局保持优异；2）热敏纸&无碳纸：2013-2020年中国热敏纸产量从25万吨增长至53万吨，13-20年CAGR为11%，快递物流、零售、博彩等需求逐步恢复，且电商直播消费习惯持续深化，有望带动上游热敏纸增长；无碳纸市场受到无纸化冲击逐年下降。3）不干胶：2021年中国标签印刷市场产值570.8亿元，16-21年CAGR为7.92%。标签印刷下游需求主要分布在食品饮料、运输物流领域，分别占比44%、47%，2023年终端消费复苏带动上游不干胶标签市场规模持续成长。 公司：差异化产品定位，研发注入新动能2）差异化高端定位，品牌效应突出。公司生产的液包产品是利乐的国内主要供应商及麦当劳亚太区唯一供应商；烟卡在国内高端烟草包装领域中占据主导地位；热敏纸在体彩、福彩领域广泛应用。2）公司研发投入领先行业，涂膜实现产研突破。在碳纤维纸、反渗透膜基材等新材料的研发上持续加大力度，率先推出改良型数码白墨烫画膜，并在水溶性膜、数码装饰面膜等新产品的研发中试领导创新方向。 浆价超预期下跌，盈利弹性有望释放23Q1浆价超预期下行，预计H2弱整理为主。终端需求复苏较为平淡，近期纸厂补库较为积极、现货价格略反弹，但Arauco与UPM合计超360万吨阔叶浆带来较大供给冲击，判断H2浆价震荡走弱为主。2023E假设浆价下降5%-30%，产品均价下降1%，在其他条件不变的情况下，对应23E毛利率可达15.37%至21.52%（提升1.16pct至7.30pct）；对应23E净利率可达5.85%至11.49%（提升1.06pct至6.70pct）。 盈利预测与估值我们预计公司23-25年营业收入为80.09/98.11/110.54亿元，同比分别