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傅嘉成

浙商证券

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马莉 1
志邦家居 家用电器行业 2021-10-27 21.84 -- -- 23.30 6.68%
23.30 6.68% -- 详细
报告导读志邦家居发布2021三季报业绩:21Q1-Q3实现总收入33.22亿元(+40.04%,同比19年+69.67%),归母净利3亿(+51.75%,同比19年+28.81%),扣非归母净利2.90亿(+56.10%,同比19年+42.89%)。 其中21Q3单季度实现收入14.14亿(+23.2%,较19Q3+75%),归母净利1.48亿(+0.85%,较19Q3+21%),收入端在高基数下实现快速成长,但大宗竞争加剧叠加上游原料涨价导致Q3利润率同比下滑2.32pct。 投资要点 衣柜预期贡献主要增量,强产品研发提升丰富度分品类来看,我们估计Q3单季度公司厨柜营收保持双位数增长,衣柜延续30-40%的快速增长,木门借力工程渠道放量,多品类融合顺利。上半年公司开店情况较为超预期(+323家,其中衣柜162家),为下半年零售增长打下良好基础。同时公司持续调整优化产品结构,加大研发投入,针对不同渠道开发特供产品,丰富度提升。 大宗业务盈利能力下滑,Q4有望环比修复分渠道来看,我们估计Q3单季度公司大宗渠道维持50%以上增长(上半年+55%),零售渠道双位数增长(上半年+54%、Q3基数起来后增速有所放缓)。大宗渠道方面,我们估算Q2-Q3公司大宗业务毛利率预计均有4-5Pct 下滑,拖累整体业绩表现;展望Q4伴随公司大宗合同价格调整落地,Q4净利率环比有望向好。 零售渠道方面,公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化;赋能加盟商新零售团队,用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系,以“志邦”和“IK”双品牌运营,有望放量。 21Q2工程代理费增加较多拖累盈利能力,应收款增加较多21Q3单季度毛利率35.48%(-3.31pct),主要系大宗业务毛利率下滑所致。期间费用率合计22.87%(-0.95pct),其中管理+研发费用率9.89%(-0.19pct),财务费用率-0.32%(-0.51pct),销售费用率13.29%(-0.26pct),规模化效应显现。综合来看21Q3归母净利率10.49%(-2.32pct,同比19Q3-4.69%)。 21Q3账上预收款+合同负债合计5.02亿(同比+5.7%);应收款项及合同资产合计9.21亿(同比+69%),但并无恒大账款,以保利、绿地等优质客户为主;存货5.20亿(同比+19%),主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21Q3单季度经营现金流净额 1.68亿(同比+114.34%)。 盈利预测及估值志邦注重线下零售赋能,在大宗渠道持续拓展优质地产客户,并通过股权激励激发管理活力,看好公司作为质地优秀的长跑选手!我们预计21-23年公司实现营收50.16亿(+30.6%)、62.7亿(+25.01%)、77.29亿(+23.26%),归母净利5.01亿(+26.59%)、6.24亿(+24.6%)、7.8亿(+25.05%),对应PE 分别为13.89X/11.15X/8.91X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、业务拓展不达预期
马莉 1
上海艾录 造纸印刷行业 2021-10-11 15.31 -- -- 16.57 8.23%
21.30 39.12% -- 详细
包装细分领域隐形冠军,自动化、技术实力突出,产能高速扩张、下游景气高位,看好公司未来成长性!投资要点 包装细分赛道隐形冠军,客户优质多元公司成立于 2006年,主营工业用纸包装(20年收入 5.83亿元,占比 75%)、塑料包装(20年收入 1.77亿元,占比 23%)和智能包装系统(20年收入 0.14亿元,占比 1.88%),规模于细分赛道中处于领先地位。公司下游大客户包括妙可蓝多、东方雨虹、立邦、德高、沈阳化工等,覆盖食品、化工、建材等多领域。 2012-2020年公司收入从 1.26亿元增长至 7.75亿元,CAGR 为 25.53%;归母净利润从 0.09亿元增长至 1.11亿元,CAGR 为 36.56%。21H1公司实现收入 5.15亿元(+57.04%)、归母净利润 0.79亿元(+75.50%),业绩表现靓丽。 塑料包装:妙可蓝多绑定,技术实力突出妙可蓝多绑定,率先实现国产替代。奶酪近年增长靓丽,国产品牌兴起,其中妙可蓝多依赖爆品奶酪棒迅速抢占市场份额,18-20年市占率从 3.9%增长至22.7%。公司于 18年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系,依托强研发实力率先实现包材国产替代,成为第一家规模化生产 PS 膜类包材的国内企业。2018-2020年,复合塑料包装(奶酪棒包材为主)营收从 0.12亿元增长至 1.43亿元,CAGR为 247.62%。 新老客户放量,常温类包材有望成为新爆发点。 (1)公司稳定供应实力突出、产品质量领先,且与妙可蓝多合作多年,一供地位稳固。此外,公司业已切入伊利、牧堡、君君乳酪等品牌供应体系。考虑低温奶酪仍处于高速发展期、公司产能储备充足,未来该业务有望延续高增态势。 (2)常温奶酪渠道容量是低温奶酪的十倍,可发展空间更大。2021年公司与妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材,研发速度再次领先行业,有望成为新爆发点。 工业用纸包装:自动化领先,精选客户成长稳健纸袋市场增长稳健,格局高度分散。2014-2020年国内纸袋市场规模从 188亿元增长至 245亿元,CAGR 为 4.51%;当前竞争格局较为分散,艾录系业内龙头,2020年工业用纸包装实现收入 5.83亿元,市占率约 2.37%。 公司自动化领先,毛利率中枢较为稳定。公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道,依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作,如东方雨虹(艾录系一供)、立邦、三棵树、科顺等等。人效表现来看,2019/2020年公司人均创收分别为 93.62、102.32万元,人均创利分别为 9.30、15.27万元,综合表现优于同行、自动化建设效果显著;议价能力方面,在该业务原纸成本超 60%的情况下,历史毛利率中枢(30-35%)仍显著优于同行且波动相对较小,21年上半年原料高位下成功提价,成本传导较为顺利。 盈利预测及估值考虑公司产能扩张有序、订单储备充足、下游景气高位,未来成长性较高;且 自动化、规模化供应实力突出,细分龙头地位较为稳固。我们预计 21-23年公司实现收入 11.08/ 15.59/ 19.69亿元,同比增长 43.04%/ 40.66%/ 26.31%;归母净利 1.65/ 2.37/ 2.98亿元,同比增长 48.46%/ 43.67%/ 25.65%,对应 PE 分别为35.58X/ 24.76X/ 19.71X,首次覆盖予以“增持”评级! 风险提示下游景气波动、产能投放不及预期、竞争格局加剧
马莉 1
浙江自然 纺织和服饰行业 2021-09-27 61.27 -- -- 71.00 15.88%
80.89 32.02% -- 详细
隐形冠军,全球户外体育用品制造领袖浙江自然深耕户外运动用品,制造基因突出。公司专注户外运动用品的研发和生产 29年,是户外运动行业的知名代工企业,与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系,主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2016-2020年,公司营收从3.39亿元增至 5.81亿元,CAGR 为 14.45%;归母净利润从 0.65亿增至 1.60亿,CAGR 为 24.98%。基于 TPU 复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力,公司盈利能力稳步增强。 境内外双生产基地布局,进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和,募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季,一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局,除 2.47亿元用于扩产 TPU 面料及充气床等,1.48亿用于新增防水包、防水袋,充气垫等,还计划 6831万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后,增加年产 75万条充气床垫及 40万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能 20亿元,越南新增产能 3-5亿元,新增产能主要为满足现有客户订单需求,解决产能瓶颈制约问题。 行业:户外运动大市场,海外高景气、国内有空间全球户外运动用品市场稳健成长,充气类增速加快。根据 Frost&Sullivan 统计,全球户外用品市场从 2011年至 2016年,零售规模从 1365亿美元增长至1807亿美元,CAGR 为 5.8%,预计 2021年零售规模增长至 2412亿美元,CAGR 为 5.9%,全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从 2011年至 2016年,零售规模从 21亿美元增长至 31亿美元,CAGR 为8.9%,预计 2021年零售规模增长至 53亿美元,CAGR 为 11.4%,充气类运动用品增速较高,且近年增速加快。 发达国家参与户外活动的人次和频率较高,中国市场空间广阔。根据《美国2019年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据,2018年美国 3.27亿人中,共有 1.52亿人参与户外运动(占总人口的 46.5%);美国民众参与户外活动总次数为 102亿次,总人口人均参与频率为 31次/年。COCA《中国户外用品 2019年度市场调查报告》显示,2002-2013年中国户外运动用品零售总额从 3.20亿元增长到 180.50亿元,CAGR 为 44.28%; 2013-2019年零售总额从180.5亿元增长至 250.20亿元,CAGR 为 5.59%,国内平均增速显著高于海外成熟市场。 浙江自然:面料研发、设计制造领先,垂直一体化抬高利润空间公司拥有完整的户外运动用品产业链,研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高 R值等专业属性要求严格,因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观,还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通,极大缩短研发新品的时间,下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段:产品设计、面料制作、聚氨酯(PU)软泡发泡、成品制作,户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。 从原材料采购到成品生产,浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料,通过自有工厂进行加工,最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控,层层利润叠加,2020年同行业上市公司平均毛利率为 29.90%,而浙江自然毛利率为 40.68%,毛利率可观。 核心客户份额集中,中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系,2018-2020年,前五大客户占比分别为 44.74%/50.20%/46.69%,公司核心客户销售额持续提升,粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升(由 21.93%增加至32.52%)。除头部运动品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等,浙江自然还通过LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等买手公司间接为 Costco、Walmart 以及美国高端户外品牌供货。另外公司与 200家以上的中小型客户保持良好的合作关系,进一步拓宽了新品推广的渠道。 品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量,也来自新品类合作不断拓展。在 2019-2020年期间,迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D 包边床、防水桶和 PVC 冲浪板,在 2020年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7万元,给公司营收带来多元增量。 盈利预测及估值全球户外运动用品市场空间广阔,海外用户基数庞大,国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑,从 TPU 复合面料和热熔接技术优势延伸,公司核心大客户份额提升,自身不断研发新单品贡献营收成长点 。 预 计 21-23年 公 司 营 收 8.40/11.53/15.79亿 元 , 同 比 增 长44.53%/37.28%/36.87%, 归 母 净 利 润 2.25/3.09/4.17亿 元 , 同 比 增 长41.21%/37.12%/35.04%;对应 EPS 分别为 2.23/3.05/4.13元/股;对应 PE 分别为27.40X/19.98X/14.80X。公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求,解决产能瓶颈制约问题,公司 21-23年营收和净利成长确定性较高,我们给予 30倍估值,首次覆盖予以“买入评级”。 风险提示宏观经济与市场需求紧缩风险,国际贸易政策变动风险,新冠疫情全球蔓延风险,原料价格波动风险,大客户流失风险等。
马莉 1
顾家家居 非金属类建材业 2021-09-13 67.70 -- -- 67.96 0.38%
72.19 6.63% -- 详细
公司公告: 投资 24.96亿在杭州江东新建 100万套软体家居及配套项目,预计 22Q1开工,建设期 3年, 23年底竣工投产,完全达钢后可贡献年收入 43.5亿元,投资回收期为 6.24年。 投资要点 新增产能主打高端系列产品,补强产品矩阵据我们沟通。新增的 100万套中约 30万套为下沙基地转移过来,实际净增加产能约 70万套。完全达纲后,公司软体家居的国内工厂总产能将达到约 500万套。本项目主要聚焦高端软体沙发、高端功能沙发、高端床垫、智能控制系统功能铁架、电机及配套、 智能系统配套等家具产业链产品的生产, 逐步渗透高端系列产品、拓宽产品矩阵: (1) 沙发品类: 软体沙发方面, 不断丰富产品 SKU、推出系列新品,精准匹配各层级客户需求,提升市场占有率; 功能沙发方面, 项目落成后铁架&电机自供率有望提高,供应链一体化带来成本优势。 (2) 床垫品类:过去产品主打性价比,现在全面升级产品力,强调深度睡眠, 同时成为 2022年杭州亚运会独家供应商, 强化在床垫领域的专业能力和品牌认知度。随着高端床垫产品及配套品陆续投产, 看好公司床垫品牌定位上移。 打造智能数字化工厂, 提高供货效率和客户满意度该新建项目依托大数据、物联网、云计算、 AI/VI 等新技术,打造智能数字化工厂,建设工业 4.0级先进床垫生产线, 实现家居生产全流程智能控制,有望优化成本结构、提升生产&供货效率, 缩短交货周期,从而有效提升客户满意度。 此外公司持续在供应链端精简 sku、尺寸规范统一。 18年与苏宁开展物流合作, 19年开始建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力, 20年底牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能,信息化门店覆盖率达 100%,将有效提升渠道效率,积累了后半段竞争的优势。 盈利预测与估值顾家品类整合效应突出,渠道管理精细化&零售化,供应链效率持续提升,新增产能奠基未来成长。 预计 21-23年公司将分别实现收入 173.49/217.3/268.15亿元,同比增长 36.97%/25.25%/23.4%;归母净利润 16.84/21.05/26.12亿元,同比增长 99.18%/25%/24.07%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 24.15X/ 19.32X/15.58X,维持“买入”评级。 风险提示: 渠道建设不达预期,房地产调控超预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名