24Q4业绩超预期， 25年新管理层上任1） 24A 实现收入 35.25亿元（同比+4.34%，下同）、归母净利润 4.68亿元（ +14.63%）、扣非归母净利 4.40亿元（ +14.46%）。 2） 24Q4收入 9.86亿元（ +9.57%），归母净利 1.63亿（ +41.68%）、扣非归母净利1.52元（ +46.72%）， 我们认为系原油跌价、汇兑收益增加， Q4盈利高增。 3） 3月 7日公司公告董事长、总经理换届，新任董事长江蕾女士年仅 39岁（曾在多家全球知名公司如乐高、迪士尼等任职），新任总经理潘健（曾任总助），新管理层或带来新的战略思路。 竞争格局改善、 Q4收入提速1） 彩印主业 24年收入 24.77亿（ -2.92%）， H1/H2收入降幅分别为-5%/-1%， H2我们认为系竞争格局改善、订单回流； 24年收入虽有所下滑但销量增长（ +0.51%）， 我们认为系油价下跌背景下、产品单价下降的拖累。 2） 第二主业薄膜业务成长性优， 24年收入 7.24亿（ +37.9%，其中 H1/H2分别+61%/+25%）， 我们认为系薄膜新材料产能增加与市场渠道的拓宽。 3） 国际市场业务 24年收入 4.52亿（ +18.84%），增速和毛利率均高于国内市场，再上台阶。 原油价格持续下探、 25Q1盈利预计向好1） 24年毛利率 23.78%（ -0.88pct）， 我们认为主要系原材料采购价格上行，合成树脂类 24H1/H2均价分别同比+2.96%/+5.92%。 2） 24Q4毛利率同比+1.63pct，我们认为系原材料开始跌价， 24Q4布伦特原油期货结算价平均 74.01美元/桶，同比 23Q4下降 11%。 3） 展望 25Q1，截至 3.19价格为 70.78美元/桶，较年初下跌 6.8%，预计 25Q1毛利率继续向好。 4） 24Q4期间费用率同比下降 1.98pct，其中销售费用率同比-0.09pct、管理+研发费用率同比-0.18pct、财务费用率同比-2.39pct； 2024年财务费用同比减少 1488万元，主要是汇兑减少所导致。 高股息稳增长优质标的24年拟派息 3.8亿元、分红比例 81%、股息率 5.6%（对应 3月 20日收盘市值 68亿），软塑包装行业持续出清、永新份额抬升，同时产品结构优化、盈利能力增强，持续推荐。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年实现营业收入 38.90亿/42.90亿/47.59亿元，分别增长10.34%/10.28%/10.93%，归母净利润 5.08亿/5.62亿 /6.31亿元，分别增长8.7%/10.54%/12.24%，对应当前 PE 13.31X/12.04X/10.73X，维持“买入”评级。 风险提示： 原油价格大幅上涨、行业价格竞争加剧

一句话逻辑裕同科技是多元纸包翘楚，股息率 4%的基础上，看好 25年 3C 国补、 AI 手机更迭、智能穿戴产品升级、重要国际巨头合作推进等多重催化收入超预期。 赛道β 如何看？1） 纸包装行业典型的大行业、小公司， 竞争较为白热化， 2023年 CR5仅有14.03%， 但生意较苦、小企业不断出清，龙头近年来份额是不断提高的，以裕同科技为例， 市占率从 2013年的 1.05%提高至 2023年的 5.67%。 2） 消费电子包装： 24年 3C 景气边际修复， 25年在 AI 手机驱动换机潮下有望表现更优。 根据 IDC， 24Q4全球智能手机出货量 3.31亿部（同比+2.4%），连续6个季度正增长。 2025年，全国范围内的 3C 补贴正式开启，购买手机、平板、智能手表手环等 3类数码产品按产品销售价格的 15%给予补贴，每件补贴不超过 500元，且线上线下齐发力。 此外看好 25年苹果产品线更新、 AI 换机潮和智能穿戴设备等因素的驱动下， 3C 产品保持较好增势。 公司 α 如何看？1） 智能工厂陆续投产， 25年毛利率积极向上。 2017-2023年，随着公司自动化程度持续推进，人均创收从 33.99万元提升至 72.61万元，人均创利从 4.56万元提升至 6.86万元。 许昌模式正在复制到全国，其他智能工厂陆续投产，有望拉动公司 25年毛利率稳中向上。 2） 海外工厂建设步伐加快，供应链优势再强化。 菲律宾工厂 24年 7月 22日新开业，墨西哥工厂 24年 9月 26日新开业。裕同科技的海外制造业基地，通过就近服务原则，实现对客户的敏捷交付，增强对原有国际巨头客户的服务能力；同时本土化的产能也利于公司开拓当地的增量包装业务，实现海外工厂客户结构的多元化、降低风险。 3） 资本开支接近尾声，具备较强的分红价值。 资本开支增速放缓， 22年 16亿（同比-13.5%）、 23年 11.7亿（同比-27%）。后续我们认为公司的工厂以智能化设备改造为主，土地、厂房开支不会有大的增加。若按 25年我们预测的利润18.25亿计算，当前市值对应 25年的股息率为 4.4%； 22年开始公司加大回购力度， 22-24年 3年累计回购金额达到 4.8亿元。 未来主要预期差在哪？市场认为： 2024年裕同科技实现双位数增长主要得益于 3C 景气同比 23年低基数下的回升，往 2025年去看认为 3C 业务会比 2024年降速。 市场的依据： 根据 IDC， 2022、 2023、 2024年全球智能手机出货量分别为 12.06亿台、 11.67亿台、 12.39亿台， 23年基数较低， 24年对比 22年增长并不多。 我们认为： 2025年公司 3C 业务在以旧换新补贴、 AI 产品升级换代的多重催化下，能够延续双位数增长，并不一定弱于 24年。 我们的依据： 1）国补力度有望超预期。范围上，从 12月的部分省市（江苏、贵州）开展 3C 补贴活动，到目前全国层面明确开展。参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效，我们认为在 3C 补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好 3C 包装核心供应商裕同科技的订单弹性。 2） iphone 17的硬件可能会有较大的迭代，从而带动换机需求超预期。苹果手机从 iphone 12到 16的硬件变化并不大、消费者换机升级意愿并不强，根据彭博社， iPhone 产品线有望迎来重大变更和升级，计划 25年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振，裕同作为核心供应商、手机份额较高、 显著受益。 3）潜在的重要客户和智能穿戴产品亦是 3C 的重要增量。 AI 眼镜与 AR/VR 类产品需求的崛起，也利好公司包装业务， Meta 在 25-26年预计推出新的 AI 眼镜，裕同子公司仁禾智能在该方面布局深厚。 潜在的催化剂是什么？预期差的跟踪检验指标： 国补实施后国内智能手机月度出货量的增速变化，iphone 新品的出货量情况，公司智能穿戴业务增速。 驱动股价上涨的催化剂： 1、国内智能手机出货量增长超预期。 2、产能利用率提升+智能工厂发挥效用带动利润率提升。 3、 AI 手机、 A 客户新机迭代驱动量增。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好 2025年在 3C 促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计 2024-2026年收入 170亿（ 同比+11.90%)、 189亿(同比+11.2%)、 207亿（ 同比+9.23%），归母净利 16.12亿(同比+12.06%)、 18.25亿(同比+13.26%)、 20.35亿（ 同比+11.48%），对应 PE 分别为 15.45X、 13.64X、 12.24X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险， 原材料价格波动的风险， 政策和法规变化的风险

多省市开展3C补贴活动，部分区域筹备25年补贴继江苏、贵州相继推出针对消费电子产品的国家补贴政策后，近期江西省、成都市新增3C补贴活动，河北省、河南省也已出台文件通知商户开始报名2025年3C补贴活动。 3C补贴相关梳理（按时间倒序）：河北省：近期商务部出台《关于做好2025年全省3C数码产品促消费活动首批参与主体征集工作的通知》，下级县市分别开始征集参与主体，拟于12月前征集完毕；12月19日发布《2025年3C数码产品促消费活动生产厂商邀请函》，征集生产厂商。 河南省：12月16日省商务厅发布《关于做好2025年全省消费品以旧换新活动参与主体征集工作的通知》，开始征集3C电子产品经营主体。 成都市：12.12-12.22期间，购买手机等6类3C产品，9折券可减最高1000元，8.5折券可减最高1500元。 江西省：12月12日江西省家电以旧换新补贴活动手机、平板电脑专场开始，每天上午10时开始领券，补贴立减15%，单人最高可省1000元。 贵州省：11月27日启动，购买手机等补20%最高600元，线上线下均可。 江苏省：11月27日至12月31日，购买手机、平板电脑等7类3C产品，按成交价格的15%给予补贴，补贴限额1500元。 杭州市：余杭和淳安分别于11月10日至12月31日、11月15日至12月31日推出消费电子产品促消费活动，单件最高补贴1000元。 珠海市：11月初-12月31日，购买手机享受10%立减补贴、最高补贴1000元，购买平板、智能穿戴销售15%立减补贴、最高补贴2000元。 综合来看，补贴力度在10-20%区间，单品上限在600-2000元，参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效（根据商务部，11月份限额以上单位家电零售额同比增长22.2%；汽车、家具分别增长6.6%和10.5%），我们认为在3C补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好3C包装核心供应商裕同科技的订单弹性。 3C数据持续修复，25年看好智能产品迭代1）存量盘需求复苏：根据IDC，24Q3全球智能手机出货量3.16亿部（同比+4%），连续4个季度正增长。 2）AI手机潜在增量可观：根据IDC，中国智能手机市场将出货量达到2.89亿部，其中新一代AI手机有望迅速崛起，预计2025年将出货1.18亿部，同比增长高达59.8%，AI有望催生新一轮换机潮。 3）创新3C产品需求可期：AR设备、AI眼镜、儿童智能手表等产品需求向上，催生更多外包装需求。 4）关注iPhone产品边际变化：根据彭博社，iPhone产品线有望迎来重大变更和升级，计划明年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振。 全球化生产布局、智能工厂陆续投产海外工厂：公司提高海外进口原材料比例，推动海外生产基地原材料供应本土化趋势加强。越南工厂：海外首家智能工厂投入运营，打造标杆，并新启动了6个智能工厂建设。印度工厂：24H1收入3.68亿、利润0.8亿，利润率达到22%，得益于生产大单品规模效应显著。菲律宾工厂：7月22日新开业。墨西哥工厂：9月26日新开业。看好裕同全球化生产布局带来更强的份额竞争优势。 国内工厂：多个智能工厂已投入运营，多个智能工厂建设中。 增量业务：环保持续成长、烟酒稳定向好1）环保包装预计保持较好成长：工包部分伴随3C景气修复同步向上，同时餐包业务客户拓展，政策推动下环保包装迭代的需求增强，看好禁塑趋势下的餐包潜力。 2）烟包、酒包：持续切入多家省中烟公司合作，深耕中高端白酒客户市场，受益于竞争格局优化、自身份额预计抬升，看好25年稳中向好。 强股东回报，分红价值凸显1）公司23年分红比例60%，若按我们预测的24年16.26亿利润估算分红金额接近10亿，对应当前市值股息率为4%。 2）公司公告2024年4月30日-11月15日期间回购了1亿。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好2025年在3C促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计2024-2026年收入170亿（+11.90%)、190亿(+11.69%)、210亿（+10.24%），归母净利16.26亿(+13.06%)、18.34亿(+12.83%)、20.66亿（+12.62%），对应PE分别为14.55X、12.90X、11.45X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、3C需求不振

慕思股份发布拟收购境外公司股权及资产公告慕思股份拟通过全资子公司国际控股及香港慕思以 4600万新币（≈ 2.5亿人民币，汇率 5.4）收购 MIPL（新加坡公司，对价为 2232万新币） 100%股权和PTTC（印尼公司，对价为 2368万新币）的特定资产。 收购标的为新加坡知名软体本土品牌及其位于印尼的厂房MIPL（品牌&渠道） ： 主营寝具、沙发等家居用品的批发、零售贸易， 23年收入 1849万新币、利润 36.79万新币，拥有自有品牌产品 Maxcoil、 Viro 及MooZzz 等新加坡当地知名品牌。 PTTC（厂房资产） ： 为 MIPL 实控人间接持有的子公司，负责生产制造 MIPL旗下品牌的寝具、沙发等家居产品。 收购标志出海战略加速推进关于对价，参考本次收购中房屋建（构）筑物、土地的估值占总估值的70.94%，我们认为本次收购并非传统的 PE 定价、而是以收购资产为主。本次收购当地较有影响力的软体品牌及成熟工厂，辅以慕思强大的产品研发创新能力和工厂管理输出，公司在东南亚市场的占有率有望提升。同时公司今年高度重视跨境电商，先后拓展了亚马逊于美国、欧洲、日本、东南亚和沃尔玛美国、德国OTTO 等平台电商业务，着手布局海外仓，线上线下出海同步推进。 重视智慧睡眠发展趋势，慕思作为高端品牌有望受益根据头豹研究院、华经产业研究院， 2023年我国智能床市场规模达到 30亿元（同比+14%）， 21-23年保持 10%以上的同比增长。 三重变化加速寝具智能化： 1） 功能升级更具吸引力：睡眠跟踪、自动床垫硬度调节、防打鼾功能等。 2） 产品定价更亲民： 2024年 10月慕思发布 AI 双子星床垫， 21800元即可搞定智能床+智能床垫套装，根据配置上下价格带可延伸至13800~33800元。 3） 品牌推广力度加大： 2024年 11月下旬慕思在总部召开 AI睡眠总部强训营、培训经销商如何卖智能床，并打造了深圳、天津、无锡等 5个样板城市。 盈利预测与估值再次强调公司作为以旧换新国补受益核心标的的投资价值，床垫翻新需求占比高，公司会员体系服务强化、老客户占比高，受益全面。同时慕思作为高端床垫品牌、心智占有率较高，渠道变革优化+产品组合升级， 智能床潜力较大。 我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 58.38亿元/63.47亿元/68.35亿元，分别同比+4.65%/+8.71%/+7.7%，归母净利润 8.3亿元/9.03亿元/9.76亿元，分别同比+3.41%/+8.83%/+8.05%，对应当前 PE 17.95X/ 16.49X/15.27X，维持“增持”评级。 风险提示： 消费力不足，地产需求进一步下降。

一、一句话逻辑顾家家居是内外兼修的大家居龙头，新一轮组织调整下单品类表现有望向上，大店渠道模式业内独树一帜，25年国补力度预期较大，收入和利润增长均有望超过预期。 二、超预期逻辑、检验逻辑的跟踪指标1、积极开展新一轮组织调整补强单品，床类、配套、定制增速预期向上公司23年以来贯彻一体化整家战略，对于单品类的培育与考核在此过程中有所淡化，导致24H1床类产品收入同比-20%、配套产品（主要为茶几餐桌椅电视柜等客餐配套）收入同比-17%，沙发品类中的休闲与布艺我们预估亦呈现一定压力，因而内贸表现24年不及预期。 为应对困境公司果断开启新一轮组织调整：10月22日公司新提拔4位副总裁，分别负责卧室、客餐厅、电商、服务本部条线，原欧派总裁助理周宇也于11月4日入职顾家家居、定制再迎一员大将。我们认为本轮架构调整侧重强化品类专业性，在每个品类的打法（如产品上样、定价策略、精准营销）上将更贴近市场，并有对应的高管领导直属负责、KPI考核更加清晰，看好床类、配套重回增长，定制增速进一步突破，带动内贸收入表现超预期。 可跟踪的量化指标：内贸床、配套品的增长是否环比改善，终端产品价格带变化、营销策略变化等。 2、融合大店模式独树一帜，零售转型的成效将逐步显现市场对顾家的大店模式、零售考核、仓配服覆盖有一定认知，但对其是否能真正拉动内贸业绩持疑。我们认为国内家居市场已经进入产品组合/营销打法/引流策略同质化竞争的局面，后半段更考验企业“端到端”能力，顾家的零售能力是份额抬升的根基：1）24年公司融合大店开店加速，表明更多的经销商看到了正反馈案例、积极加入，融合大店中整家套餐销售占比超过35%，是拉升客单值的利器。 2）仓配服覆盖率2023年为30%，预计2024年达到50%以上，25年有望进一步提升覆盖。仓配服拉通带来更快的周转/交付，整齐划一的交付体系也助于提升消费者对顾家品牌的认知度和满意度。 3）坚定推进零售考核，营销政策与资源导向零售，降低终端备货库存，因此24年是同比降渠道库存的一年，25年在库存平稳的情况下工厂端提货有望改善。 可跟踪的量化指标：融合大店开店速度、公司平均客单值变化、平均交货周期变化等。 3、外贸存预期差，看好估值压制逐步解除市场在特朗普上台后定价了顾家的对美业务敞口，成为压制公司估值的重要因素。我们认为公司有成熟的应对举措，且外贸版图扩张的增量不可忽视：1）应对措施：25年公司将继续加大越南基地的扩建力度，消化这部分转移的产能。根据具体关税确定情况，也将积极与客户协商做好产品转型和价格调整。 2）复盘来看，18年加征关税时公司外贸收入35亿，23年已经增长至75亿、24H1同比增长13%，实现了穿越库存周期与贸易摩擦扰动的连续增长，这与公司外贸业务版图扩大密不可分：大力发展商超业务、与Costco合作取得突破，提升盈利能力更优的SPO业务占比，加速开拓跨境电商业务与东南亚自主品牌出海模式的探索。 可跟踪的量化指标：外贸收入增速&毛利率变化，海外自主品牌大店开店节奏，跨境电商平台销售表现。 三、行业β端有哪些催化？家居板块在稳地产、促消费两条大的主线上，北上广深、杭州等重点城市二手房10-11月表现连续超预期，家装以旧换新国补Q4刺激成效显著、且25年基本确定延续，且软体更新需求占比高、更加受益于增量需求刺激。 四、研究价值与众不同的认识：我们认为顾家家居当前时点投资价值突出，此前由于市场定价中美贸易摩擦、估值受到压制，而对于二手房数据坚挺、财政扩张下家居补贴可能超预期、公司内外贸开拓α的关注应当更为重要。 五、盈利预测我们预计24/25/26年实现收入192.17/208.08/225.2亿，同比+0.03%/+8.28%/+8.23%，归母净利润18.79/20.36/22.22亿，同比-6.35%/+8.35%/+9.17%，当前市值对应PE为12.39/11.44/10.48X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等。

索菲亚发布 2024Q3业绩24Q1-Q3营收 76.56亿元（同比-6.64%，下同），归母净利润 9.22亿元（ -3.24%），扣非归母净利润 8.74亿元（ -3.55%）。 2024Q3单季度营收 27.26亿（ -21.13%）、归母净利润 3.57亿（ -21.16%），扣非净利润 3.43亿（ -21.7%）， 业绩主要受消费不振&竣工不佳影响。 分品牌看： 米兰纳前三季度增长 15%，客单值稳步提升1）索菲亚主品牌 24Q1-Q3收入 68.9亿（同比-6.84%，下同）， 24Q3单季度24.47亿（同比-21.55%），客单价提升至 23679元/单。 2）米兰纳品牌 24Q1-Q3收入 3.67亿（同比+14.87%）， 24Q3单季度 1.28亿（同比-15.79%），专卖店 579家（较年初+65家），客单价达到 14731元（同比+2.71%）。 3）司米持续转型整家，报告期内门店数 161家； 华鹤门店数 282家。 分渠道看： 24Q3整装渠道同比+7%、保持增长1） 24Q1-Q3整装渠道收入 16.27亿（ 同比+26%，下同）， 24Q3单季为 6.45亿（ +7%），收入占比提升至 24%（ 23Q3为 17%），截止 9月底直营整装事业部合作装企数量达到 277个（ 23年底为 221个， 24H1为 256个），持续开拓合作装企、扩大城市覆盖。 2） 大宗渠道除地产客户外，积极开拓高端酒店、住宅公寓工程项目，并布局海外市场。 财务： 毛利率 Q3表现稳健， 销售费用率管控得当1）毛利率： 24Q3单季度为 35.86%（同比-0.9pct）； 2）费用率： 24Q3销售费用率同比-0.56pct，管理+研发费用率同比+1.05pct， 我们认为主要系费用支出相对刚性而收入规模不达预期， 财务费用率同比-0.44pct。 盈利预测与估值索菲亚经营增长多元驱动， 预计经营效率有望继续优化，持续推荐。 我们预计2024-2026年公司实现收入 108.88/115.23/123.56亿元，同比-6.67%/+5.84%/+7.23%， 归母净利润 12.73/13.53/14.65亿元，同比+0.96%/+6.23%/+8.31%，当前市值 对应 24-26年 PE 为 14.38/13.53/12.50X，维持“买入”评级。 风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等

志邦家居发布 24Q3业绩24Q1-Q3实现收入 36.75亿（同比-6.46%），归母净利 2.66亿（同比-23.80%），扣非归母净利 2.33亿（同比-28.32%）。 24Q3单季实现收入 14.63亿（同比-10.14%），归母净利 1.17亿（同比-30.93%），扣非归母净利 1.07亿（同比-33.05%）。 门墙持续加速推进，传统品类渠道优化1） 厨柜 24Q1-Q3收入 16.62亿（同比-5%）， 24Q3单季度 6.95亿（同比-7%）。 2） 衣柜 24Q1-Q3收入 15.04亿（同比-10%）， 24Q3单季度 5.76亿（同比-16%）。 3） 木门 24Q1-Q3收入 2.40亿（同比+0.5%）， 24Q3单季度 1.01亿（同比-7%），门墙突破“油改水”核心技术，推动研产供销全面降本。 4） 渠道建设： 24Q1-Q3门店数合计 4579家（较 23年末-4家，木门+137家、衣柜-29家、橱柜-97家），门墙门店持续加速。 大宗业务稳定，海外业务高增1） 直营店 24Q1-Q3收入 2.53亿（同比-16%）， 24Q3单季同比-30%。 2） 经销店24Q1-Q3收入 19.17亿（同比-12%）， 24Q3单季度同比-13%，零售业务在消费力不足、竣工不佳影响进店客流下表现承压。 3） 大宗业务 24Q1-Q3收入 11.05亿（同比+1%）， 24Q3单季度同比-6.7%，积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等产品，提供解决“降本、提效、增质”的一站式工装材料整体解决方案，稳中求新。 4） 海外业务 24Q1-Q3收入 1.31亿（同比+35%）、 24Q3单季度同比+22.9%， BC 端双核驱动，专卖店在印度尼西亚、菲律宾等多国开业。 金九银十+以旧换新有望形成需求催化8月以来多省市相继发布以旧换新补贴细则，支持力度较大（如单件家具产品的补贴力度多为 2000元，如全屋装修按合同金额补贴 2-3万元等） ，并且在 10月已经看到部分区域有良好的带动效果。 家居以旧换新补贴是一个循序渐进的过程，良好的样本和正反馈，将拉动更多经销商参与，叠加双 11促销、 12月 31日截止时间的催化，我们判断 24Q4家居企业前端订单回正概率较大；同时政府对参与商户合规运作的限制，也将助力龙头品牌集中度的提升。 财务指标：毛利率下降、费用率增加1）毛利率： 24Q3单季度毛利率 37.04%（同比-3.65pct），面对激烈市场竞争， 我们预计或系公司销售端价格让利幅度加大； 2）费用率： 24Q3期间费用率同比+3.54ct，其中销售费用率同比+3.48pct，我们预计系市场服务费、广告费投入较大；管理+研发费用率同比-0.35pct；财务费用率同比+0.41pct。 盈利预测与估值志邦家居新品类、新市场及整装可挖掘空间大，管理层质地优秀、激励充分，期待后续消费环境转好后公司经营持续优化。我们预计公司 2024-2026年实现营业收入57.89亿/61.85亿/66.13亿元，分别同比-5.36%/+6.84%/+6.92%，归母净利润 5亿/5.33亿/5.71亿，分别同比-16% /+6.72%/+6.99%，对应当前 PE12.54X/11.75X/10.98X，维持“买入”评级。

顾家家居发布 24Q3业绩2024Q1-Q3营收 138.01亿元（同比-2.37%，下同），归母净利润 13.59亿（ -9.49%），扣非归母净利 12.19亿（ -10.67%）；其中 24Q3单季营收 48.93亿元（ -6.94%），归母净利润 4.63亿（ -19.92%），扣非归母净利 4.38亿（ -16.87%）。 收入端： 公司在 23.10.31剥离天禧派，且因反倾销墨西哥床垫产能向美国工厂转移，产生一定拖累。 利润端：我们用（财务费用-利息净支出）来粗略模拟汇兑损益， 24Q1-Q3该值约为 0.05亿（去年同期约为 -0.41亿）、差额约 0.46亿； 24Q3单季度约为 0.31亿（去年同期约为 0.17亿），差额约 0.14亿； 因此我们预计还原汇兑亏损口径盈利端表现更优。 内销： 营销活动力度加大， 期待以旧换新增量24年开年以来顾家持续加大内贸端营销力度，同时通过中后台和供应链效率提升实现产品有效降本。 Q3公司在 816推惠尚、悦尚等高性价比套餐， 并发布三大全新政策福利，“保价全年”、 “90天无理由退换货”、 “部分产品 7天闪电发货”， 背后需要强大的产能调配能力、高效交付的供应链以及极致的规模成本优势，这正是公司内贸多年推动仓配服、零售运营改革取得的成效。 同时一体化整家推出 698套餐，对部分产品进行调价和价格补贴，主力聚集并丰富 899-1099价格段产品。 金九银十+以旧换新有望形成需求催化8月以来多省市相继发布以旧换新补贴细则，支持力度较大（如单件家具产品的补贴力度多为 2000元，如全屋装修按合同金额补贴 2-3万元等），并且在 10月已经看到部分区域有良好的带动效果。 家居以旧换新补贴是一个循序渐进的过程，良好的样本和正反馈，将拉动更多经销商参与，叠加双 11促销、 12月 31日截止时间的催化，我们判断 24Q4家居企业前端订单回正概率较大；同时政府对参与商户合规运作的限制，也将助力龙头品牌集中度的提升。 外销：精益制造、海外产能扩张1） 大力发展商超业务， Costco 等合作上取得突破（增加线下椅类、床品类合作）。 2） 进一步提升 SPO 业务占比，提升供应链快交能力。 3） 跨境电商业务加速开拓， 构建了完整的市场洞察、产品企划、渠道运营、用户体验、供应链体系， 在美国本土布局亚马逊、 wayfair、 shopify、 Temu 等线上零售平台，有多个三方海外仓布局，覆盖全美配送。 4） 积极探索自主品牌出海，在印度、越南、泰国、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家布局成品全屋标杆品牌店。 发布限制性股票激励计划， 强化中层利益绑定，制定稳健发展目标9月 23日，公司发布 2024年限制性股票激励计划（草案）：拟向 84位各业务条线的核心骨干总计授予 983.5万股限制性股票，约占股本 1.2%； 授予价格为11.84元/股，参考 9.20收盘价为 22.6元，折价率 52%）。 本次限制性股票激励的业绩考核目标为： 2025-2027年净利润不低于 2021-2023年平均净利润（ 18.27亿元，归母口径）的 100%/105%/110.25%。从考核目标制定来看综合了宏观环境的不确定性因素，我们认为本次激励核心是强化中层骨干绑定，我们预期公司内部仍然保持更强的成长信心。 财务指标： 毛利率因结构变化下滑、费控效果好1） 24Q1-Q3毛利率为 31.88%（ 同比-0.47pct，下同）， 24Q3为 29.8%（ -3.97pct），主要系内外贸收入结构变化、内贸营销力度加大； 2） 24Q1-Q3销售、管理+研发费用率分别为 15.95%/3.99%，同比-0.28pct/+0.42pct，其中 24Q3销售、管理+研发费用率分别为 13.99%/3.20%，同比-2.45pct/-0.37pct， Q3控费成效较好。 盈利预测与估值一体两翼双核战略， 内贸持续看好多项惠民措施发力下带动经营改善， 功能沙发&定制&床高潜力， 外贸海外产能布局推进、经营风险降低。 我们预计 24/25/26年实现收入 190.18/201.87/215.69亿，同比-1.01%/+6.15%/+6.85%， 归母净利润18.69/19.71/21.12亿，同比-6.85%/+5.49%/+7.14%， 当前市值对应 PE 为14.87/14.09/13.15X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险； 行业竞争加剧； 大店模式推广进度不及预期等

顾家家居发布限制性股票激励计划（草案）及选举新董事长公告 1）2024年限制性股票激励计划（草案）：拟向84位各业务条线的核心骨干总计授予983.5万股限制性股票，约占股本1.2%；授予价格为11.84元/股9.20收盘价为22.6元，折价率52%）。 2）董事长顾江生先生已于近日辞职，董事会选举邝广雄先生为公司新任董事长。 公告解读： 强化中层利益绑定，制定稳健发展目标 1）本次限制性股票激励的业绩考核目标为：2025-2027年净利润不低于2021-2023年平均净利润（18.27亿元，归母口径）的100%/105%/110.25%。从考核目标制定来看综合了宏观环境的不确定性因素，我们认为本次激励核心是强化中层骨干绑定，我们预期公司内部仍然保持更强的成长信心。 2）费用摊销：总计1.06亿元，预计2024-2028年分别确认成本0.12/0.48/0.3/ 0.13/0.03亿元。 3）董事长变更：邝总为盈峰集团副总裁&CFO，曾在美的多部门任职CFO，2024年2月加入顾家任董事。根据此前公告，我们认为即使更换新董事长，李东来作为管理层核心人物后续的经营决策仍将保持独立性。 金九银十+以旧换新有望形成需求催化 1）24年开年以来顾家持续加大内贸端营销力度，同时通过中后台和供应链效率提升实现产品有效降本，一体化整家推出698套餐，对部分产品进行调价和价格补贴，并针对存量市场，推出“局装/微改换新丢旧”模式。 2）逐渐进入金九银十的传统家装旺季，前期受制于消费力而推迟装修的订单有望得到体现。 3）此外，8月以来湖北、上海、深圳等多省市相继发布以旧换新补贴细则，支持力度较大（如单件家具产品的补贴力度达2000-3000元，如全屋装修按合同金额补贴2-3万元等），后续对软体、定制消费的刺激可期。 盈利预测与估值 顾家持续加大内贸端营销力度、同时中后台&供应链有效降本提供支撑，期待内贸经营转好；外贸持续扩张海外产能，提升SPO、跨境电商等新业务占比。看好内外兼修的大家居龙头经营实现逆势成长。我们预计24/25/26年实现收入195.22/208.41/223.33亿，同比+1.61%/+6.76%/+7.16%，归母净利润20.08/21.33/22.84亿，同比+0.09%/+6.21%/+7.12%，当前市值对应PE为9.25/8.71/8.13 X，维持买入评级。 风险提示 消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

欧派家居发布未来 3年分红计划公司公告未来三年（24-26年）的利润分配目标：每年派发现金红利合计不低于 15亿元。若按 9月 20日收盘市值 271亿计算， 股息率达到 5.5%，公司账上现金充裕、且收现能力较强，具备持续分红能力。 公司端：牢牢聚焦流量优势、强化零售大家居势能欧派作为大家居翘楚在战略上持续领跑： 1） 在流量分散化的背景下， 勇于优化传统单品门店、扩充零售大家居门店（24H1达到 850家、净增 200+家）， 营销体系大家居转型步伐加快，充分实现资源整合，有效摊薄综合引流成本，改善终端盈利水平。 2） 紧抓流量线上化趋势，成熟获客体系驰援终端。 大力发展电商渠道，重破局新媒体账号矩阵、内容运营等形式，实现线上类业务增长超 10%；中心化电商强化短视频及直播等营销模式，实现线上有效引流客户数同比+10%，流量赋能经销商超 4000家；探索本地化电商与经销商联合运营，赋能超 100城各类经销商进行本地化联合投放，线上获客同比+600%。 3）围绕经销商经营模型，全面制度性减负及加大补贴力度，以改善经销商盈利能力。 4） 同时正在积极推进的内部激励机制的重塑改革，激发体系活力。 行业端：金九银十+以旧换新有望形成催化1）逐渐进入金九银十的传统家装旺季，前期受制于消费力而推迟装修的订单有望得到体现。 2）此外， 8月以来湖北、上海、深圳等多省市相继发布以旧换新补贴细则，支持力度较大（如单件家具产品的补贴力度达 2000-3000元，如全屋装修按合同金额补贴 2-3万元等）， 预期后续对消费的刺激可期。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的稳健增长。预计 24-26年收入 202.16亿（同比-11.26%） /211.9亿（同比+4.82%） /228.39亿（同比+7.78%）， 归母净利润 26.69亿（同比-12.07%） /27.82亿（同比+4.22%） /29.68亿（同比+6.67%），对应 PE 为 10.17X/9.75X/9.14X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期

欧派家居发布 2024H1业绩24H1实现收入 85.83亿（同比-12.81%，下同），归母净利 9.90亿（同比-12.61%），扣非归母净利 7.76亿（-27.54%）。 24Q2单季实现收入 49.62亿（同比-20.91%），归母净利 7.72亿（同比-21.26%），扣非归母净利 6.34亿（同比-32.72%）。 非经差异主要系 H1政府补助、外汇掉期理财收益等较多。 渠道端： 整装渠道保持增长， 直营、海外体量扩大1）直营店 24H1收入 3.35亿（同比+17.27%）， 24Q2单季收入 1.86亿（同比-5.33%），上半年仍然实现逆势快速增长。 2）经销店 24H1收入 63.95亿（同比-17.58%）， 24Q2单季收入 37.76亿（同比-24.54%）； 其中 24H1整装渠道依然保持增长，同比+8.7%，纯零售经销则有23%的下滑，主要系消费力不足、竣工不佳影响进店客流下表现承压。 3）大宗业务 24H1收入 14.99亿（同比+0.97%）， 24Q2单季收入 8.04亿（同比-10.62%）。 4）海外业务 24H1收入 1.73亿（同比+27%）、 24Q2单季同比+13.58%，积极布局出海业务。 品类端：坚定大家居战略、卫浴及其他业务实现逆势增长1）厨柜 24H1收入 25.57亿（同比-16.76%）， 24Q2单季度 14.90亿（同比-25.02%）。 2）衣柜及配套品 24H1收入 44.19亿（同比-18.63%）， 24Q2单季度25.12亿（同比-27.25%）。 3）卫浴 24H1收入 5.03亿（同比+9.29%）， 24Q2单季度 3.00亿（同比+8.67%）， 4）木门 24H1收入 4.97亿（同比-13.61%），24Q2单季度 2.80亿（同比-24.04%）。 5）其他业务（优材等） 24H1收入 4.25亿（同比+234.08%）， 24Q2单季度 2.72亿（同比+195.58%）。 坚定大家居战略，优化营销渠道和线上流量赋能1） 24H1门店数合计 8329家（较 23年底-387家），聚焦获客引流和大家居转型， 终端门店数量结构进一步优化，传统单品门店减少，零售大家居有效门店超过 850家（较初期增加 200+家）， 营销体系大家居转型步伐加快，充分实现资源整合，有效摊薄综合引流成本，改善终端盈利水平。 2） 紧抓流量线上化趋势，成熟获客体系驰援终端。 大力发展电商渠道，重破局新媒体账号矩阵、内容运营等形式，实现线上类业务增长超 10%；中心化电商强化短视频及直播等营销模式，实现线上有效引流客户数同比+10%，流量赋能经销商超 4000家；探索本地化电商与经销商联合运营，赋能超 100城各类经销商进行本地化联合投放，线上获客同比+600%。 财务指标：毛利率稳中有升、费用率增加1）毛利率： 24Q2单季度毛利率 34.46%（同比+0.19pct），即使面对竞争加剧压力、公司积极多维降本增效，组织优化，费用管控，实现毛利率稳健增长2）费用率： 24Q2期间费用率同比+4.25pct，其中销售费用率同比+2.74pct；管理+研发费用率同比+0.87pct，费用上升主要系对消费者和经销商双重让利，品牌、电商引流、市场培训等方面投入加大。 3） 经营现金流净额 24H1为 12.50亿（同比-40%）， Q2季度为 17.01亿（同比+26.90%）。现金流充裕，资金使用效率优良。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的稳健增长。预计 24-26年收入 205.39亿（同比-9.85%） /215.07亿（同比+4.71%） /231.59亿（同比+7.68%）， 归母净利润 27.39亿（同比-9.79%） /28.43亿（同比+3.80%） /30.30亿（同比+6.58%），对应 PE 为 9.64X/9.29X/8.72X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期

慕思股份发布24H1业绩24H1营收26.29亿（同比+9.58%，下同）、归母净利3.73亿（+4.9%）、扣非净利3.61亿（+4.35%）24Q2单季营收14.28亿（-0.99%）、归母净利2.32亿（-8.86%）、扣非净利2.28亿（-8.28%）。收入韧性强，利润端由于公司期内前置投放较多广告营销费用而略有压力。 增强回馈：1）24H1中期分红派息2.96亿元，占归母净利润的79%。2）7月3日公司公告新一轮回购方案（1.2-2.4亿元），截止7月31日已回购0.53亿元。 前端：电商渠道高增，全品类增长1）电商增速靓丽：加大对天猫、京东、抖音、快手、小红书等渠道投入，24H1电商渠道收入同比+35.37%。 2）全品类增长：24H1床垫收入12.40亿（+8.26%），床架收入7.78亿（+7.03%），床品收入1.49亿（+16.58%），沙发收入2.08亿（+11.63%）。 3）O2O引流：O2O引流投放覆盖86%经销区域城市，获取线索数52万多条，商机转换27万多条，超额完成流量及业绩指标。 4）高势能营销：赞助S级综艺，打造“健康睡眠”热议话题，打造IP增加曝光度。 后端，新品开发提速、增强会员管理1））新品开发提速：通过优化存量产品研发周期规则，有效缩减了新品开发时长，综合开发周期缩短33%。 2））服务一直是慕思的优势：升级客服体系，赋能经销商进行会员运营，期内金管家服务覆盖率达85.85%（同比+1.24pct）；新增注册会员61.53万人（同比+120%），月均会员活跃度70余万人（同比+92%）。 3）智慧睡眠：打造明星爆款AI床垫，布局开发医疗健康新渠道，完成KA卖场、购物中心直营店面模式及广州、深圳、郑州、太原四大样板市场打造。 4）跨境电商运营架构完善：先后拓展了亚马逊于美国、欧洲、日本、东南亚和沃尔玛美国、德国OTTO等平台电商业务，着手布局海外仓。 财务指标1）24Q2单季毛利率52.19%（同比基本持平）、在当前消费环境下表现稳健，得益于公司持续精简SPU、集采降本、原料降耗；2）24Q2期间费用率32.4%,(+2.49pct），其中销售费用率+0.81pct、主要系广告费增加较多，管理及研发费用率+1.54pct，H2公司费用率有望优化。 盈利预测与估值公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，陆续重装强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2024-2026年实现营业收入60.31亿/66.35亿/72.24亿元，分别同比+8.12%/+10.00%/+8.89%，归母净利润8.64亿/9.51亿/10.34亿，分别同比+7.67%/+10.11%/+8.77%，对应当前PE13.19X/11.98X/11.02X，维持“增持”评级。 风险提示：消费力不足，地产需求进一步下降。

索菲亚发布2024H1业绩2024H1营收49.29亿元（同比+3.91%），归母净利润5.65亿元（同比+13.01%），扣非归母净利润5.31亿元（同比+13.41%）。其中单24Q2营收28.18亿（同比-4.11%）、归母净利润3.99亿（同比+0.97%），扣非净利润3.75亿（同比-0.90%），Q2收入展现韧性、利润率表现超预期。 期内经营：多品牌整家推进，整装渠道发力1、分品牌看：1）索菲亚品牌24H1收入44.43亿（同比+3.89%），24Q2单季度25.40亿（同比-6.21%），专卖店2552家，客单价达到23679元（同比+27.04%，24Q1为19091元）增长显著，预计系推进整家厨柜/木门连带销售（24H1厨柜收入同比+27%，木门收入同比+18%）以及多层实木板套餐占比提升。2）米兰纳品牌24H1收入2.39亿（同比+42.59%），24Q2单季度1.39亿（同比+26.28%），专卖店553家（较年初+39家，较Q1+9家），客单价达到14283元（同比+4.57%）。3）司米持续转型整家，报告期内门店数171家。4）华鹤品牌营业收入0.71亿元（同比+3.83%）。 2、分渠道看：1）24H1经销商/直营收入分别为39.13/1.59亿元，同比+1.19%/+37.42%，其中整装模式收入9.82亿（同比+43.63%），24Q2为6.08亿（同比+33.10%），Q2收入占比提升至21.58%，截止报告期内直营整装事业部合作装企数量达到256个（23年底为221个），覆盖189个城市及区域（23年底为185个）。2）大宗渠道24H1收入7.33亿（同比+14.68%）、收入占比为14.87%，其中Q2收入3.73亿（同比+7.22%）、收入占比为13.24%。 3、品类：橱柜和木门品类也成为整家战略中增长最快的引擎，24H1索菲亚品牌橱柜业绩增速为26.79%，木门业绩增速为17.72%。 财务：毛利率Q2表现优异，降本控费持续进行1）毛利率：24H1毛利率35.76%（同比+0.97pct），24Q2单季度毛利率为38.11%（同比+2.37pct），表现优秀，系板材利用率、生产效率，供应链效率的全面提升。 2）费用率：24Q2单季度期间费用率为19.77%（同比+0.57pct），其中销售费用率9.93%（同比+0.48pct）；管理+研发费用率9.90%（同比+0.43pct）；财务费用率-0.06%（同比-0.33pct）。主要系费用支出相对刚性而收入有所下滑。 3）现金流：24H1经营活动现金流净额为-3.01亿（同比-121%），其中24Q2单季度为7.18亿（同比-41.48%），主要系经销商考核口径改变影响，及生产量增加导致材料采购支出相应增加。营运资本项目变化，其中合同负债8.77亿（同比-32.54%），应收账款及票据为13.62亿（同比-9%），存货为5.25亿（同比5%）。 盈利预测与估值索菲亚2024年经营增长多元驱动，预计经营效率有望继续优化，持续推荐。我们预计2024-2026年公司实现收入124.04/133.21/145.04亿元，同比增长6.33%/7.40%/8.88%，归母净利润14.49/15.67/17.27亿元，同比增长14.88%/8.18%/10.15%，当前市值对应24-26年PE为8.55/7.90/7.17X，维持“买入”评级。风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等

喜临门发布 2024年半年报2024H1实现收入 39.58亿（同比+4.02%），归母净利润 2.34亿（同比+5.14%），扣非净利润 2.23亿（同比+5.12%）， 其中 24Q2单季度收入 21.96亿（同比-6.03%），归母净利润 1.60亿（同比-0.64%），扣非净利润 1.49亿（同比-8.30%）。 23H1汇兑收益 3017万、而 24H1为 725万，若剔除汇兑影响预计利润端表现更优。 零售板块：线上渠道景气延续，线下渠道暂时承压1）喜临门线上延续增长， 24H1收入 8.17亿（同比+6.10%），其中 24Q2收入5.17亿（同比+0.19%）， 在天猫、京东等电商平台上稳中求进，聚焦小红书， B站，抖音等新平台，增长持续高于线下。 2）喜临门线下 24H1收入 14.28亿（同比-10.73%），其中 24Q2收入 7.38亿（同比-25%） 暂时承压， 主要系公司调整优化终端门店， 期末门店总数 5589家（3485家喜临门专卖店、 1630家喜眠、 474家 M&D+夏图），其中 24Q2喜临门专卖店减少 76家、喜眠净增 4家。 3） MD+夏图 24H1实现收入 1.55亿（同比-13.62%）。 代加工&海外板块：外需提振， 跨境高潜力1）代加工业务： 24H1代加工业务收入 11.60亿（同比+18.80%） ,其中 24Q2代加工业务收入 6.50亿（同比+15.02%），海外区域业务拓展通过客户分层分级策略，深度拆解公司目标，精准施策，保障收入及利润。 3）跨境电商业务 23年开始单独分拆， 24H1跨境电商实现收入 1.5亿（同比+30.4%），其中 Q2跨境电商实现收入 0.7亿（同比+8.70%），主要通过Amazon、 wayfair、 Walmart 平台， 23年公司获得中国海关 AEO 高级认证，助推喜临门自主品牌出海战略。 3） 喜临门自主品牌工程 2024H1收入 2.40亿（同比+53.6%），其中 2024Q2收入1.40亿（同比+23.35%），保持高增， 23年持续突破 top60连锁酒店带来增量。 床垫品类增速领先，沙发重返增长通道品类拆分： 24H1床垫收入 24.10亿元（同比+10%），软床及配套品收入 10.65亿元（同比-10%），沙发业务 4.33亿元（同比+9%），木质家具业务收入 0.5亿元（同比+16%）。 毛利率保持稳定，降本控费工作仍有空间24H1毛利率 34.77%（同比-0.46pct）， 销售费用率同比-0.12pct，财务费用率同比+0.40pct， 其中 Q2毛利率 35.82%（同比-1.19pct），销售费用率同比+0.35pct，财务费用率同比+1.31pct（与汇兑有关），降本控费仍有空间， 2024H1总体扣非净利率同比提升 5.14pct， 2024Q2同比降低 8.30pct。 盈利预测与估值喜临门是床垫领域优质龙头， 24年看好公司费用投放策略优化、 经营逐季向好、盈利改善空间大， 我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 92.27亿/100.98亿/110.72亿元，分别增长 6.32%/9.44%/9.65%，归母净利润 5.44亿/6.05亿/6.72亿元，分别同比+26.89%/+11.23%/+11.08%，对应当前 PE 10.06X/9.04X/8.14X，维持“买入”评级。

投资要点顾家家居发布24H1业绩24H1收入89.08亿（同比+0.34%，下同），归母净利8.96亿（-2.97%），扣非利润7.81亿（-6.76%）。24Q2单季度收入45.6亿（-7.44%），归母净利润4.76亿（-9.07%），扣非利润4.05亿（-18.45%）。收入端：公司在23.10.31剥离天禧派，且外贸床垫业务受反倾销影响，对H1增速产生一定影响。利润端：24H1汇兑收益0.33亿（23H1为0.64亿），24Q2单季财务费用较23Q2多0.79亿，还原后预计利润表现更优。 内销：营销活动力度加大、毛利率仍有提升，期待以旧换新增量24H1内销收入47.2亿（同比-9.8%），毛利率37.82%（同比+1.27pct）。1、24年开年以来顾家持续加大内贸端营销力度，同时通过中后台和供应链效率提升实现产品有效降本。3月启动“顾家家居惠民焕新工程”，质价双优，例如698元/㎡的衣柜、橱柜，13999元的双厅一卧套餐、12999元的双卧套餐等。816大促活动发布三大全新政策福利，“保价全年”、“90天无理由退换货”、“部分产品7天闪电发货”，背后需要强大的产能调配能力、高效交付的供应链以及极致的规模成本优势，这正是公司内贸多年推动仓配服、零售运营改革取得的成效2）一体化整家推出698套餐，对部分产品进行调价和价格补贴，主力聚集并丰富899-1099价格段产品，因而24H1定制取得了较快增长，实现收入4.9亿（+25%）。3）针对存量市场，推出“局装/微改换新丢旧”模式。7月25日，两部门发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，8月湖北、青海、浙江等省份以旧换新均有补贴措施，有望拉动需求好转。消费力不足是当前制约家居需求的重要因素，公司积极提高产品性价比，同时本轮以旧换新措施有明确的资金来源，给予消费者优惠力度预计较大，后续景气有望企稳向上。 外销：精益制造、海外产能扩张24H1外销收入39亿（同比+12.6%），毛利率26.04%（同比+2.86pct）。1）大力发展商超业务，Costco等合作上取得突破（增加线下椅类、床品类合作）。2）进一步提升SPO业务占比，提升供应链快交能力。3）跨境电商业务加速开拓，构建了完整的市场洞察、产品企划、渠道运营、用户体验、供应链体系，在美国本土布局亚马逊、wayfair、shopify、Temu等线上零售平台，有多个三方海外仓布局，覆盖全美配送。4）积极探索自主品牌出海，在印度、越南、泰国、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家布局成品全屋标杆品牌店。发布高管增持计划，强化信心7月27日，为推进公司“提质增效重回报”行动方案，基于对公司未来发展前景的信心、对公司价值的认可，公司总裁李东来先生拟增持股份金额1.5~2.2亿元，按7月26日收盘市值190.6亿测算，对应股份为0.79%~1.15%（截止公告日李东来先生直接+间接合计持股2.36%），增持方式为二级市场集中竞价，增持期限为3个月内。 财务指标1）24Q2单季度毛利率33%（同比+1.97pct，下同），期间费用率20.61%（+3.22pct），其中销售费用率+1.18pct，管理+研发费用率增加0.45pct，财务费用率增加1.6pct。2）24Q2经营现金流净额7.96亿（+27.41%）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，内贸持续看好多项惠民措施发力下带动经营改善，功能沙发&定制&床高潜力，外贸海外产能布局推进、经营风险降低。我们预计24/25/26年实现收入195.22/208.41/223.33亿，同比+1.61%/+6.76%/+7.16%，归母净利润20.08/21.33/22.84亿，同比+0.09%/+6.21%/+7.12%，当前市值对应PE为10.27/9.67/9.03X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等