公司发布 2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入 52.80 亿元，同比增长 0.25%；实现归母净利润 2.87 亿元，同比下滑 31.99%；实现扣非后归母净利润 2.61 亿元，同比下滑 32.83%。2023Q3，公司实现营业收入18.46 亿元，同比下滑 5.81%；实现归母净利润 1.16 亿元，同比下滑 36.86%；实现扣非后归母净利润 1.12 亿元，同比下滑 35.39%。 23Q3 收入同比下滑，我们判断主要受到结算方式变动影响，公司经营有望逐步回暖。2023Q3 公司实现营业收入 18.46 亿元，同比下滑 5.81%，主要系自 2023 年 7 月 1 日起，公司推行经销商采购产品（不含瓷砖）价费一体、统一配送的物流模式，由公司统一安排物流配送至经销商指定仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出货确认延至送达经销商仓库签收后确认。我们判断，相关举措或影响公司收入确认时间以及运费结算口径，导致短期内公司收入有所承压。截至 2023 年三季度末，公司合同负债达到 3.63 亿元，同比增长 36.06%，主要系公司未签收的发出商品对应的预收款增加所致，我们认为，在结算方式变化的情况下，该款项从侧面反映出公司经营的逐步回暖。 利润率有所下滑，降本增效举措有望逐步落地。2023Q3 公司实现归母净利率 6.29%，同比下滑 3.09pct；毛利率 29.36%，同比下滑 3.17pct，我们认为，随着公司计划积极调整销售政策，减少销售政策对毛利率的影响，并落实相关零部件自产率的提升以及机器人在生产中的应用，公司毛利率仍有改善空间。费用率方面，2023Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 8.35%、8.97%、4.81%、-0.11%，分别同比-1.23pct、+1.43pct、+0.23pct、-0.46pct。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 4.98、5.91、6.95亿元，分别同比-16.0%、+18.5%、+17.7%，当前收盘价对应 2023-2024 年PE 为 25、21 倍，公司作为陶瓷及卫浴产品龙头企业，参考可比公司给予公司 2023 年 27~28 倍 PE 估值，对应合理价值区间 13.87~14.38 元，对应 2023年 1.70~1.76 倍 PS 估值，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期，智能坐便器渗透不及预期，轻智能坐便器销售占比超预期。

公司发布三季报。2023 年前三季度，公司实现营收 52.80 亿元（+0.25%），归母净利润 2.87 亿元（-31.99%），扣非归母净利润 2.61亿元（-32.83%）；第三季度，实现营收 18.46 亿元（-5.81%），归母净利润 1.16 亿元（-36.85%），扣非归母净利润 1.12 亿元（-35.39%）。 收入下降主要受运输模式切换所致。为了实施全国统一出货价，提高运输效率，保证运输质量，公司自 2023 年 7 月 1 日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价的发出商品金额增加约 0.77 亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。预计运输模式切换在四季度仍会对收入确定有一定影响，明年及以后影响有望消除。 毛利率有所下滑。公司前三季度毛利率为 29.41%，同比下降 4.57pct，第三季度毛利率为 29.36pct，同比下降 3.17pct。毛利率下降的原因包括：运输模式转换使得营收和成本项目中都增加等金额的运费，虽然毛利额（营收-成本）不变，但毛利率会降低；智能马桶毛利率受电商渠道的销售结构影响有所降低；此外还可能同公司开展促销及行业竞争加剧有一定影响。 投资建议：公司作为国产卫浴龙头，具备一定的品牌和渠道优势。 公司近年来不断加大渠道建设，精耕细作，优化产品结构，提升推广效率，在线下门店和线上新零售提升运营效率。预计公司 2023-2025 年营收分别为 76.40、87.43 和 98.47 亿元，归母净利润分别为3.88、5.06 和 6.20 亿元，对应 PE 分别为 31.81、24.41 和 19.93 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，渠道拓展不顺等

公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收52.80亿元（+0.25%），归母净利润2.87亿元（-31.99%），扣非归母净利润2.61亿元（-32.83%）；第三季度，实现营收18.46亿元（-5.81%），归母净利润1.16亿元（-36.85%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.39%）。 收入下降主要受运输模式切换所致。为了实施全国统一出货价，提高运输效率，保证运输质量，公司自2023年7月1日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价的发出商品金额增加约0.77亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。预计运输模式切换在四季度仍会对收入确定有一定影响，明年及以后影响有望消除。 毛利率。有所下滑。公司前三季度毛利率为29.41%，同比下降4.57pct，第三季度毛利率为29.36pct，同比下降3.17pct。毛利率下降的原因包括：运输模式转换使得营收和成本项目中都增加等金额的运费，虽然毛利额（营收-成本）不变，但毛利率会降低；智能马桶毛利率受电商渠道的销售结构影响有所降低；此外还可能同公司开展促销及行业竞争加剧有一定影响。 投资建议：公司作为国产卫浴龙头，具备一定的品牌和渠道优势。 公司近年来不断加大渠道建设，精耕细作，优化产品结构，提升推广效率，在线下门店和线上新零售提升运营效率。预计公司2023-2025年营收分别为76.40、87.43和98.47亿元，归母净利润分别为3.88、5.06和6.20亿元，对应PE分别为31.81、24.41和19.93倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，渠道拓展不顺等。

事件：箭牌家居发布2023年三季报。公司23Q1-3实现营业收入52.80亿元，同比增长0.25%；归母净利润2.87亿元，同比下降-31.99%；扣非后归母净利润2.61亿元，同比下降32.83%。其中23Q3公司实现营业收入18.46亿元，同比下降5.81%；归母净利润1.16亿元，同比下降36.86%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比下降35.39%。 加码布局轻智能化，电商渠道引领增长分渠道看，我们分析短期内公司受运输模式变更影响，虽多渠道业绩承压，但电商渠道有望引领增长。1）零售：持续推动下沉渠道建设，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级），我们预计店效和客单价优化结果有望在23Q4显现；2）电商：深耕天猫、京东、抖音等线上品牌，并积极开展新零售模式；3）工程：注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务。 加码布局轻智能化，持续推进成本优化。公司持续推进智能化战略发展，进一步布局轻智能化马桶产品，不断拓宽轻智能马桶价格带，并增加全功能高端系列布局，逐步优化产品结构。并且公司加大降本增效力度以对冲价格波动，持续提升自动化生产水平，并持续推动零部件外购转自产，成本优化持续落地。 毛利率逐渐企稳，降本增效成果显著毛利率方面，23Q1-3公司综合毛利率为29.41%，同比下降4.57pct，23Q3综合毛利率为29.36%，同比下降3.17pct，环比上升0.40pct。我们分析毛利率同比下降主要系受今年促销策略及轻智能产品占比逐渐提升影响，但短期毛利率已逐渐企稳。 期间费用率方面，23Q1-3公司期间费用率为22.02%，同比下降1.39pct，公司今年降本增效成果显著。23Q3公司期间费用率为22.03%，同比下降0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/8.97%/4.81%/-0.10%，同比分别-1.23/+1.43/+0.23/-0.46pct。 投资建议：箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确。伴随疫后消费逐步复苏、线下客流恢复，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2023-2025年营业收入为76.39、87.33、97.94亿元，同比增长1.67%、14.32%、12.15%；归母净利润为5.21、6.45、7.59亿元，同比增长-12.12%、23.75%、17.69%，对应PE分别为23.4x、18.9x、16.1x，给予23年32.6xPE，目标价17.50元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；技术和产品创新滞后风险。

事件： 10月27日，箭牌家居发布2023年三季度公告：2023Q1-3，公司实现营业收入52.80亿元/同比+0.25%，归母净利润2.87亿元/同比-31.99%，扣非归母净利润2.61亿元/同比-32.83%。2023Q3，公司实现营业收入18.46亿元/同比-5.81%，归母净利润1.16亿元/同比-36.85%，扣非归母净利润1.12亿元/同比-35.39%。 投资要点： 运输模式切换致收入确认延后，Q3有所承压。2023Q3营业收入同比下降主要系运输模式切换所致，以成本计价的商品收入确认相应延后。分月度看，7月收入同比下滑，8、9月开始恢复并实现增长。 精细化零售渠道管理，稳步推进下沉渠道建设。公司持续加强对零售渠道的精细化运营管理，优化产品布局、新品上市流程和产品推广效率，优化门店布局提升店效，促进零售渠道的增长；稳步推进下沉渠道建设，为未来营收增长做铺垫。 产品结构优化叠加自产降本举措，毛利率环比改善。2023Q3，公司毛利率为29.36%/同比-3.17pct/环比+0.40pct。 公司对部分产品促销政策进行调整，优化产品结构，有效精简 SKU，各品类毛利率环比均有所改善；公司持续推进降本工作，落实智能盖板及组件、龙头五金外购转自产工作，自产率持续提升，推动降本增效成果显现。 期间费用率稳定。2023Q3，公司期间费用率为22.03%/同比-0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/8.97%/4.81%/-0.10%，同比分别-1.23/+1.43/+0.23/-0.46pct。 盈利预测和投资评级：公司打造轻智能、全智能马桶，核心品类矩阵完善，积极培育智能花洒、智能镜柜等卫浴空间连带产品推动套系化销售，掘金智能家居低渗透蓝海，培育业绩持续增长动能。考虑到公司仍受房地产景气度影响，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司实现营业收入80.50/91.02/103.49亿元，归母净利润5.20/6.00/7.20亿元，对应24/21/17xPE。维持公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；经销商管理风险；原材料价格波动；智能产品品类拓展不及预期。

箭牌家居发布 23Q3业绩23Q3营收 18.5亿元（-5.8%），归母净利润 1.16亿元（-36.9%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.4%）。 我们预计运输模式变更导致收入确认延迟，毛利率环比企稳。 收入端： 智能马桶延续高增，均价环比企稳分品类看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多个卫浴品类均有下滑，其中卫生陶瓷品类表现较优， 主要受智能马桶高增带动， Q3均价环比 Q2企稳， 轻智能马桶收入占比略有提升， 全智能和轻智能产品均价环比都有回升。 分渠道看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多渠道承压，其中电商表现较优。 1）零售： 开店符合预期，持续下沉，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级）， 我们预计店效和客单价优化初有成果； 2）电商：增加推新品类，轻智能马桶热销，延伸抖音、快手渠道建设； 3）工程：针对酒店集中突破，升级版轻智能马桶受欢迎。 利润端：毛利率环比企稳23Q3毛利率 29.4%(同比-3.2pct，环比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促销策略影响，环比企稳可见策略调整初见成效，其中智能马桶毛利率环比仍略有下滑，主要是受运输模式切换及电商渠道轻智能占比提升影响。 23Q3归母净利率 6.29%（同比-3.1pct，环比-0.9pct），期间费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，销售费用率下降与裸价促销有关，即转移影响毛利率。 盈利预测与估值公司收入受短期运输模式调整影响，但长期看该措施有助于公司优化经销商库存和定价管理。同时，产品调整已初见成效，价格带及利润率基本企稳，自产率提升及降本增效落地顺利，我们看好公司策略调整的效益逐渐释放。考虑到运输模式调整对收入依然有影响， 且产品及价格策略调整需一定时间， 我们预计 23/24/25年收入77.1/84.9/94.3亿元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，归母净利润 4.8/5.4/6.3亿元，同比-20%/+13%/+16%， 当前市值对应 PE 26.0/23.1/19.8x， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；产品渠道调整不及预期；地产波动影响等

23Q3收入同减 5.8%，归母净利同减 37%公司 23Q1-3收入 52.8亿，同增 0.2%， 23Q1、 Q2、 Q3收入及同比增速分别为 11.1亿（同比-1.7%）， 23.2亿（同比+6.7%）， 18.5亿（同比-5.8%）； 23Q3收入减少系运输模式切换所致，公司自 2023年 7月 1日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送，由经销商到公司仓库自行提货变为公司安排运输送到经销商仓库； 由于运输模式切换，商品控制权转移节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价发出商品金额增加约 0.77亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。 收入分月度来看，由于运输模式切换的影响， 7月收入同比减少， 8、 9月开始恢复并实现增长；同时主要产品品类（包括智能坐便器）的销售数量保持增长，均价同比有所减少但环比基本稳定。 23Q1-3归母净利 2.9亿，同减 32%，主要系销售毛利率减少， 23Q1、 Q2、Q3归母净利及同比增速分别为 0.03亿（同比-88.2%），1.7亿（同比-20.8%），1.2亿（同比-36.9%）； 23Q1-3扣非归母净利 2.6亿，同减 32.8%， 23Q1、 Q2、 Q3扣非归母净利及同比增速分别为-0.2亿（同比-225.8%）， 1.7亿（同比-19%）， 1.1亿（同比-35.4%）。 23Q1-3毛利率 29.4%同减 4.6pct，净利率 5.4%同减 2.6pct23Q3公司对部分产品的促销政策进行调整、产品结构优化，各个品类的毛利率环比均有所改善，产品均价基本稳定，公司将继续延续调整思路，更加全面地推进销售政策的调整与产品结构优化，进一步改善毛利率水平。 23Q1-3销售费用率 8.4%，同减 1.2pct；管理费用率（包含研发费用率）13.7%，同增 0.1pct；财务费用率-0.1%，同减 0.4pct， 主要系产生募集资金利息收入所致。公司有效精简 SKU、零部件标准化以及外购转自产等举措推动降本取得一定成效，未来将继续落实上述工作，进一步实现降本增效目标。 持续拓展轻智能马桶价格带，布局全智能马桶高端市场智能马桶的毛利率环比略有下降，主要是受到运输模式切换的影响以及 Q3电商渠道的销售结构影响；而 Q3全智能以及轻智能马桶的均价环比均有所上升。随着轻智能产品在非住宅物业渗透率的提升，轻智能产品的占比将略有提升，但未来占比仍将低于全智能产品。未来，公司将持续通过产品创新等措施进一步拓展轻智能马桶的价格带，全功能智能马桶则持续增加高端产品布局和推广，从而推动智能马桶整体均价稳定以及收入增加。 经销零售渠道进一步赋能公司通过产品结构的调整，为经销商提供更有竞争力的产品；同时进一步加强对经销商的精细化运营管理，优化产品布局、新品上市流程和产品推广效率，优化门店布局提升店效，推动门店重装或局装，开展各种形式的营销活动，同时，持续推动经销商进一步布局销售空白区域，完善现有终端门店的布局，推动渠道下沉，从而促进零售渠道的增长。 调整盈利预测，给予“买入” 评级公司坚持加大研发投入，继续围绕“智能化”、“个性化”、“定制化”进行产品布局和技术升级；在市场方面，坚持零售为主推进全渠道营销，持续探索服务创新模式，提高品牌服务体验。 根据公司业绩， 23Q1-Q3归母净利 2.9亿同减 32%， 因此调整盈利预测。 预计 23-25公司归母净利分别为5.12/5.89/7.16亿元（前值为 6.70/8.20/9.66亿元），EPS 分别为元/股， PE 分别为 25/21/18x。 风险提示： 市场竞争加剧； 房地产市场波动以及消费者需求放缓；原材料价格波动风险等。

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 18.46亿元（同比-5.8%），归母净利润 1.16亿元（同比-36.9%），扣非净利润 1.12亿元（同比-35.4%）。 公司为加强渠道管控，自 7月起变更运输模式致收入确认延后；此外， 公司延续促销政策，并积极推动新品迭代，产品结构逐步优化，利润率环比企稳回升。 智能马桶稳步放量， 降本增效持续推进。 公司智能化发展战略清晰、加码布局轻智能马桶产品，持续拓展产品矩阵，推广壁挂式产品等提升轻智能马桶价格带，并增加全功能高端系列布局，逐步优化产品结构。此外，公司加大降本增效力度以对冲价格波动，持续提升自动化生产水平，并持续推动零部件外购转自产，成本优化持续落地。 全渠道战略布局， 电商渠道引领增长。 具体来看： 1）零售：公司持续优化门店布局，推动门店重装或局装，并稳步推进下沉渠道建设。 2）工程： 把控风险，注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务。 3）电商：深耕天猫、京东、抖音等平台布局，并积极开展新零售模式，加强线上线下流量互补。 4）家装：提供专款产品及套系组合，加强与全国性头部家装公司战略合作。 产品结构优化，盈利能力环比改善。 2023Q3公司毛利率为 29.4%（同比-1.2pct，环比+0.4pct），公司延续促销力度同时优化产品结构。 Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.4%/9.0%/4.8%/-0.1%（分别同比-1.2pct/+1.4pct/+0.2pct/-0.5pct），归母净利率为 6.3%（同比-3.1pct）。 现金流表现靓丽，营运效率维稳。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 4.72亿元（同比+6.35亿元），现金流显著改善；截至 Q3末公司应收账款周转天数 19.0天（同比+3.2天），应付账款周转天数为 116.2天（同比+2.4天），存货周转天数为 107.1天（同比-2.9天）。 盈利预测与投资评级： 公司全渠道扩张稳健、推动渠道下沉，产品智能化升级&套系化销售驱动客单值增长，募投项目释放有望提升自产比例。 考虑到变更运输模式收入延后确认，叠加行业价格竞争持续激烈， 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 4.6/5.7/6.8亿元，对应 PE 为27X/22X/18X，维持“增持”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期， 智能产品推广不及预期，渠道拓展不及预期。

事件： 公司发布 23年三季报， 2023年单 Q3公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 18.46/1.16/1.12亿元，同比变动-5.81%/-36.85%/-35.39%。 23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润 52.80/2.87/2.61亿元，同比变动+0.25%/-31.99%/-32.83%。 发货方式变更&竞争依然激烈，收入承压： 23Q3公司收入同比下降 5.81%，主要系 1） 未来稳定终端价格， 7月开始由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库， 部分收入确认延后，预计对收入影响约 1亿元， 剔除影响后收入同比基本持平； 2） 从量价拆分，我们预计单价受到市场竞争叠加公司积极的促销策略， 同比略有承压；就销量来看，随着渠道扩张和品类拓展的延续，销量延续稳步增长态势。 分品类看： 智能产品或实现小幅增长，在轻智能马桶占比提升带来单价承压背景下， 公司通过持续推出新品&加速线下渠道升级，带来市占率稳步提升。 分渠道看： 公司持续推进直营电商发展， 一方面增加轻智能马桶新品，另一方面，通过加码线上直营推动，带动线上渠道较快增长。 毛利率同比承压，但环比进入改善区间： 23Q3公司实现毛利率 29.36%，同比/环比分别变动-3.17/+0.40pct， 归母净利率 6.29%，同比/环比分别下降3.09/0.94pct。其中毛利率方面： 2023单 Q3同比承压主要系加大促销力度所致，环比提升主因高毛利率新品推出带动产品结构性优化，同时公司持续提升自产率，实现降本增效； 费用方面， 2023年单 Q3公司期间费用率 22.03%，同比减少 0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为 8.35%/8.97%/4.81%/-0.10%，同比变动-1.23/+1.43/+0.23/-0.46pct，销售费用率下降主要系经销商补贴减少、经销商部分补贴费用由原来的广告费报销调整为直接价格折让所致； 现金流方面： 2023单 Q3同比降低 38%， 主因去年同期税费返还及三季度增加备货， 截至 9月底，公司存货为 15.79亿元， 相比上半年提升约 3.5亿元。 终端价格管理效率提升，利润率回升可期： 公司发货方式完成改革，对终端价格控制力提升，利好经销商规模扩张。收入端： 1）公司持续推进渠道下沉， 下沉渠道门店稳健增长； 2）公司推进抖音、快手直播团队建设， 多平台发展实现增长； 3）公司新品陆续上市，拉动终端销售。利润端： 1）公司持续推进自产，自产率持续提升，实现降本增效， 拉动毛利率上行，缓解价格战对毛利率的影响。 2）高毛利率新品持续推出，产品结构持续优化，预计明年均价、毛利率压力减弱。 远期智能马桶渗透率提升逻辑不变，公司持续研发新品、拓展渠道， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.98/6.38/7.62亿元，当前股价对应 PE分别为 25X/20X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动。

事件： 公司发布 2023 年第三季度报告， 累计实现营业收入 52.80亿元/+0.25%，归母净利润 2.87 亿元/-31.99%， 扣非归母净利润 2.61亿元/-32.83%， 基本每股收益 0.30 元/-38.88%。其中， 23Q3 实现营业收入 18.46 亿元/-5.81%， 归母净利润 1.16亿元/-36.85%， 扣非归母净利润 1.12 亿元/-35.39%， 基本每股收益0.12 元/-43.46%。运输模式切换导致收入个位数下滑。 公司 Q3 收入出现个位数同比下滑，主系今年 7 月 1 日开始，公司将运输方式从经销商自提货切换到公司送达模式，导致收入确认延迟，估计当季影响合计约 1 亿元，新模式的磨合期也对收入产生一定负面影响。 我们认为，模式切换属于短期阵痛， Q3 末已看到负面影响的快速消弭， 长期中有利于公司增强对商品终端价格的管控能力，也有利于经销商扩大规模。毛利降幅环比收窄，坚持推新有望改善产品结构。 单 Q3 公司整体毛利率同比-3.17pct 至 29.36%， 一方面运输模式切换及今年以来的价格战带来盈利压力，另一方面，公司持续推进高毛利新品策略，以智能马桶为核心品类优化盈利结构，促使毛利率环比持续改善。费用端， 23Q3 期间费用 22.03%/-0.03pct,同比轻微下降， 销售/管理/研发费率 8.35%/-1.23pct、 8.97%/+1.43pct、 4.81%/+0.23pct。我们预计，随着公司不断推出 2000-3000 元及 3000 元以上高价段产品破局低价竞争， 同时在居家场景延申全功能智能马桶布局，升级店铺体验提升店效，未来有望实现均价稳中有升，销量不断突破；随着自有直播团队的发力，电商渠道也会看到新的增量。回购股份用于激励， 彰显信心。 公司将以不低于 5000 万元的资金，采用集中竞价方式回购部分社会公众股份，用于股权激励或员工持股计划，预计回购价格不超过 21 元/股，回购股数不低于 2,380,952股，占当前总股份的 0.2454%。我们认为，此次回购将有利于公司稳定股价、提振市场信心，同时员工激励计划会有助于公司进一步提升团队凝聚力和效率。 投资建议： 在上游地产不景气压力下，公司不断投入研发，打造智能马桶品类的核心竞争力，线下升级店面增强用户体验提升营收质量的同时，成立自播团队抢占内容电商平台，努力获取新增量。 预计公司 2023-2025 年收入分别为 79/90/100 亿元，归母净利润 5.4/6.4/7.3亿元，对应 EPS（摊薄） 0.56/0.66/0.76 元， 当前股价对应 PE 为 23/19/17倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 上游房地产需求下行；行业竞争加剧；智能产品开发和推广进度不达预期；原材料成本大幅上涨

国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心。箭牌家居主营产品为卫生陶瓷、龙头五金等卫浴产品，2018年在国内卫生洁具市占率排名第三，仅次于科勒与东陶，每年服务百万级家庭。近年公司业绩相对平稳，由于业务以经销零售为主，毛利率长期较高、现金流较优。公司于2022年IPO上市，2023年5月推出股权激励，彰显管理层对未来发展信心。 卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大。陶瓷卫生洁具包括卫生陶瓷和卫浴用品，行业已步入成熟阶段，2022年受疫情与地产下行冲击较大。但一方面，消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金等，具有套系化特征，为企业打开增长空间；另一方面，卫浴智能化趋势明显，智能坐便器在国内普及率仅4%，远低于美日。需求端，从消费群体看，源于年轻群体与银发群体消费升级，从房屋类型看，相比其他建材产品，智能坐便器需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效对冲地产下滑影响；供给端，智能坐便器价格持续亲民化，2017-2022年线上智能一体机均价从4092元降至2933元。从竞争格局看，外资品牌市占率领先，尤其是工程市场，内资品牌在线上渠道更占优。 智能产品增长亮眼，电商&家装齐发力。从产品看，公司智能产品收入增长快速，2022年收入占比升至25%，毛利率高达37%。公司智能产品具备优势：针对外资品牌，公司产品性价比高，线上推广抢先布局；相比内资品牌，公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。从渠道看，2022年经销零售收入占41%，工程占25%，电商占20%，家装占14%。一方面公司持续拓展终端门店，目前终端门店网点高达1.4万个，每年增加1-2千个；另一方面紧抓行业趋势，积极发力直营电商与家装渠道，直营电商收入近四年从1千万到7亿元，毛利率亦高；家装渠道近三年从3.8亿元到10.5亿元。此外，公司于2022年IPO上市募集到充裕资金，有助于提升智能家居与龙头五金产能。投资建议：行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓展；三是资本开支提速，IPO募集资金加码智能家居投入，减少龙头五金代工。预计2023-2025年归母净利润分别为6.1亿元、7.6亿元、9.1亿元，当前市值对应PE为21.4倍、17.2倍、14.4倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续新房与二手房成交不及预期，将影响装修需求修复。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：当前行业弱复苏背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

事件：公司发布 2023 年半年度报告：2023H1 公司实现收入 34.34 亿元，同比+3.84%；归母净利润 1.71亿元，同比-28.24%。其中，2023Q2 公司实现收入 23.24 亿元，同比+6.69%;归母净利润 1.68 亿元，同比-20.84%。收入端稳步增长，而利润端受促销力度加大影响表现承压。 坚定智能化方向，智能坐便器稳步增长分产品看，2023H1 公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜业务分别实现收入 16.71、9.48、3.35、2.10、1.76、0.46 亿元，同比分别+9.70%、+4.79%、-6.22%、-16.50%、-1.60%、-5.61%，公司主要业务卫生陶瓷、龙头五金保持稳步增长，其他业务有所下滑。公司坚持智能化升级，2023 年上半年公司智能坐便器实现收入 6.87 亿元，同比+13.84%，占营业收入比重同比+1.75pct 至20.01%，其中，上半年智能坐便器销售量同比+37.15%，价格端略有承压，预计主要为公司促销力度加大，轻智能产品推出加大等。 毛利率方面，2023H1 公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具毛利率分别为 29.58%、27.85%、28.12%，同比分别-7.54pct、-4.77pct、-6.44pct，其中，智能坐便器毛利率为 33.03%，同比-6.64pct，毛利率短期承压。 全渠道营销持续推进，电商及家装渠道表现靓丽分渠道看，2023H1 公司经销零售（门店）、电商、家装、工程渠道收入分别为 13.35、7.16、5.09、8.49 亿元，同比分别-1.23%、+15.01%、+13.01%、-1.22%，其中电商和家装渠道表现靓丽。门店方面，公司稳步扩张终端门店网点，截至 2023 年 6 月底，公司终端门店网点合计 14603 家，相较于 2022 年底增加 1225 家，增加网点主要为家装店、社区店及乡镇店。电商方面，公司制定“1+N”多店铺矩阵战略，在深耕天猫、京东等传统电商渠道的同时，加快在其他平台的布局和投入，促进电商渠道发展。家装方面，与全国性头部家装公司达成战略合作，并开拓当地中小微家装企业，提供专项产品方案，家装渠道取得稳步增长。工程方面，公司聚焦核心地产客户和优质客户，着重控制工程项目风险，工程渠道略有下滑。 盈利水平短期承压，期间费用率管控良好2023H1 公司整体毛利率、净利率分别为 29.44%、4.97%，同比分别-5.40pct、-2.24pct，其中 Q2 单季度公司毛利率、净利率分别为28.96%、7.23%，同比分别-5.33pct、-2.51pct，盈利水平短期承压， 主要与公司促销力度加大有关。 期间费用率方面，2023H1 公司期间费用率为 22.02%，同比-2.19pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 8.49%、9.20%、4.37%、-0.04%，分别同比-1.04pct、-0.84pct、-0.03pct、-0.27pct，整体费用率管控良好。 投资建议：持续看好公司作为国产卫浴领先企业，全渠道积极布局，智能品类持续完善。考虑到公司短期受市场促销力度影响，调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润由 7.15/8.58/10.25 亿元调整至 6.36/7.77/8.92 亿元，同比分别+7.30%/+22.11%/+14.83%，PE 分别为 23/19/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，业务、渠道推广或下沉不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收34.34 亿元，同比增长 3.84%；归母净利润 1.71 亿元，同比下降28.24%；基本每股收益 0.18 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 23.24 亿元，同比增长 6.69%；归母净利润 1.68 亿元，同比下降 20.84%。 促销抢占终端市场，毛利率大幅下滑。报告期内，公司综合毛利率为 29.44%，同比下降 5.4 pct。其中，23Q2 单季毛利率为 28.96%，同比下降 5.33 pct，环比下降 1.48 pct。毛利率大幅下滑，主要是因为：公司加大市场促销力度，促进主要产品品类销售，扩大市场份额，但拉低了整体毛利率。 费用率有所改善，净利率同比下降。费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为 22.02%，同比下降 2.19 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.49% / 9.2% / 4.37% / -0.04%，分别同比下降 1.04 pct / 0.84 pct / 0.03 pct / 0.27 pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 4.97%，同比下降 2.24 pct；23Q2 单季净利率为 7.23%，同比下降 2.51 pct，环比提升 6.98 pct。 卫生陶瓷稳健扩张，智能化发展驱动成长。2023 年上半年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房业务分别实现营收16.71 / 9.48 / 3.35 / 2.1 / 1.76 亿元，分别同比变动+9.7% / +4.79% /-6.22% / -16.5% / -1.61%。其中，智能坐便器销售数量同比增长37.15%，实现营收 6.87 亿元，同比增长 13.84%，占总营收比例达到 20.01%，同比提升 1.75 pct。根据奥维云网、中国家电网、高盛数据，目前中国智能坐便器市场普及率约为 4%~5%，预计将于2026 年达到 11%，相比日本（90%）、韩国（60%）、美国（60%）存在较大发展空间。 全渠道布局协同发展，电商、装企渠道表现亮眼。报告期内，公司经销模式实现 29.67 亿元，同比增长 1.07%，占比 86.85%；直销模式实现 4.49 亿元，同比增长 26.82%，占比 13.15%。经销零售方面，截至 2023 年 6 月末，公司终端门店网点达到 14,603 家，实现 13.35 亿元，同比下降 1.23%。电商方面，推进“1+N”多店铺矩阵战略，并加大新兴内容平台布局，实现 7.16 亿元，同比增长 15.01%。家装方面，拓展全国性头部装企合作，并借助经销商开拓中小微装企，实现 5.09 亿元，同比增长 13.01%。工程方面，公司推动客户结构多元化发展，持续开发教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务，实现 8.49 亿元，同比下降 1.22%。 投资建议：公司深耕卫浴领域，线下渠道实力深厚，持续推动全渠道布局，智能坐便器渗透空间广阔，预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 0.73 / 0.89 / 1.11 元/股，对应 PE 为 24X /20X / 16X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司披露 2023年半年报，上半年实现营业收入 34.34亿元，同比增长3.84%；归母净利润 1.71亿元，同比下降 28.24%；扣非净利润 1.50亿元，同比下降 30.78%。对此点评如下： 收入稳中有增，智能坐便器销量表现亮眼。Q2公司实现营业收入 23.24亿元，同比增长 6.69%；归母净利润 1.68亿元，同比下降 20.84%；扣非净利润 1.65亿元，同比下降 18.96%。1）智能坐便器销量同增 37%。上半年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具分别实现营业收入 16.71/9.48/3.35亿元，同比分别变动+9.70/+4.79/-6.22%。其中智能坐便器销售数量同比增长 37.15%，收入同比增长 13.84%至 6.87亿元，占公司营业收入比例为 20.01%，同比增加1.75pct。2）电商、家装渠道收入增速较快。上半年公司经销模式收入（包括经销零售、电商、家装及工程）为 29.67亿元，同比增长 1.07%，占比为 86.85%。 直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为 4.49亿元，同比增长 26.82%，占比为 13.15%。具体来看，上半年经销零售收入为 13.35亿元，同比下降1.23%；电商收入为 7.16亿元，同比增长 15.01%；家装渠道收入为 5.09亿元，同比增长 13.01%；工程收入为 8.49亿元，同比下降 1.22%。 销售策略转变致毛利率下降，现金流明显改善。上半年公司实施了积极的销售政策，加大市场促销力度，从而影响了产品价格，导致公司毛利率/净利率同比分别下降 5.40/2.24pct 至 29.44/4.97%。其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为 29.58/27.85/28.12%，同比分别下降 7.54/4.77/6.44pct。智能坐便器毛利率为 33.03%，同比下降 6.64pct。上半年公司经营活动产生的现金流净额为 1.79亿元，同比增长 128.08%，主要系本期经营性现金流入金额增加，以及应付票据兑付金额减少所致。公司期间费用率为 22.02%，同比下降 2.19pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 8.49/13.58/-0.04%，同比分别下降 1.04/0.87/0.27pct。 全渠道布局成效显著，支撑未来成长。公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围，截至上半年，公司终端门店网点合计 14603家（增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店）。电商渠道方面，公司自建电商运营团队并同时和电商经销商长期合作，开展直营电商和经销商电商业务，公司制定了“1+N”的多店铺矩阵战略，即 1家全品类官方 旗舰店和多家品类专卖店联动，全品类旗舰店用以展示公司最具有核心竞争力的、技术领先的品牌产品。家装渠道方面，公司与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施。工程渠道方面，公司在控制工程项目风险的前提下，协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发。公司现有 10大生产基地，其中 7个基地位于广东省，公司依托广东在建陶卫浴产业链所处重要地位，形成完整生产制造体系，借助快速便捷的物流体系，满足全国客户订单需求。 推出股权激励，提升员工积极性。2023年 5月 19日，公司发布限制性股票激励计划（草案），为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，公司拟推出限制性股票激励计划，股票来源为公司向激励对象定向发行的公司 A 股普通股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为 180人，包括中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。 该计划公司层面考核要求为：分别以 2022~2024年营业收入为基数，2023~2025年营业收入增长率分别不低于 15%、10%、10%；且分别以2022~2024年扣非净利润为基数，2023~2025年扣非净利润增长率分别不低于 20%、15%、15%。 投资建议：智能产品收入快速增长，全渠道布局成效显著，维持增持评级。 预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 7. 14、8.82、10.62亿元，同比分别增长 20%、24%、20%，对应估值分别为 24、19、16倍。随着地面基本面的逐步改善，市场需求有望逐步复苏；国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。 风险提示：扩产项目产销量不及预期、下游房地产市场需求持续下降、政策落地不及预期、行业竞争加剧风险等。

事件： 8月 21日，箭牌家居发布 2023年半年度业绩公告：公司 2023H1实现营业收入 34.34亿元/同比+3.84%，归母净利润 1.71亿元/同比-28.24%，扣非归母净利润 1.50亿元/同比-30.78%；其中 Q2实现营业收入 23.24亿元/同比-6.69%，归母净利润 1.68亿元/同比-20.84%，扣非归母净利润1.65亿元。 投资要点： 坚持零售为主推进全渠道营销，持续推进经销零售渠道下沉。公司继续开展以巩固零售门店、家装及电商的零售渠道为核心的全渠道营销。经销零售方面，公司推进渠道下沉，积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡镇家装领域，完善营销网络建设，截至 2023Q2末，终端门店网点合计 1.46万家，较 2022年末净增 1225家，新增网点仍主要为家装店、社区店及乡镇店。2023H1，公司经销零售收入 13.35亿元/同比-1.23%，我们推测主要是受地产市场景气度及价格优惠政策影响。 电商、家装渠道表现较好，合理控制工程渠道规模。 1）公司制定“1+N”多店铺矩阵战略，深耕天猫、京东等综合平台的同时，积极布局抖音、快手、小红书等新兴渠道，618期间公司销售额位列天猫苏宁家装主材类第一名，京东平台第二名。 2023H1，公司电商收入 7.16亿元/同比+15.01%； 2）公司积极拓展家装渠道，与全国头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施，各区域服务人员积极开拓当地中小微家装企业，2023H1，公司家装渠道 5.09亿元/同比+13.01%； 3）工程渠道收入 8.49亿元/同比-1.22%，规模基本稳定，符合公司控制地产客户风险的策略。 坚定智能化，智能坐便器表现稳定，持续完善智能卫浴布局。 2023H1，公司智能坐便器销量同比增长 37.15%，高于坐便器及蹲便器销量增速（26.28%）约 11pct，智能坐便器收入 6.87亿元/同比增长 13.84%，高于卫生陶瓷收入增速（9.70%）约 4pct，占公司营业收入比例为 20.01%/同比增加 1.75pct。在进一步巩固智能坐便 器销售同时，公司加大智能卫浴研发，陆续推出了智能花洒、智能浴室镜等，智能龙头、智能浴室柜、智能淋浴房等也将陆续上市。 同时，公司与华为鸿蒙、天猫精灵等专业平台开展合作，优化产品兼容性更好融入主流智能家居系统。 积极销售政策影响，毛利率有所波动。2023H1，公司毛利率 29.44%/同比-5.4pct，其中 Q2毛利率为 28.96%/同比-5.33pct，公司采取涉及全渠道全线产品的积极销售政策，加大促销力度，在扩大了市场份额的同时对毛利率带来一定波动。公司下半年销售政策将聚焦主销、主推产品和自产型号，确保主要产品促销力度同时优化促销产品结构，降低对毛利率的影响。 补贴政策及均衡生产影响，期间费用率优化。2023H1，公司期间费用率 22.02%/同比-2.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.49%/9.20%/4.37%/-0.04%，同比分别-1.05/-0.84/-0.03/-0.27pct。 销售费用方面，我们推测公司积极销售策略下采取裸价政策，降低经销商补贴，同时业绩未达标销售人员提成减少，销售费用率有所优化；此外，公司采取均衡生产减少停工损失，也改善了管理费用率。 盈利预测和投资评级：智能家居产品渗透率提升背景下，公司通过轻智能以及全线促销政策大力抢占智能坐便器市场份额，积极培育智能花洒、智能镜柜等卫浴空间连带产品推动套系化销售，培育业绩持续增长动能。考虑到公司仍受房地产景气度影响，我们调整盈利预测，预计 2023-2025年公司实现营业收入 86.54/98.06/111.21亿元，归母净利润 7.13/8.27/9.61亿元，对应 22/19/16xPE。维持公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；经销商管理风险；原材料价格波动；智能产品品类拓展不及预期。