公司发布 2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入 52.80 亿元，同比增长 0.25%；实现归母净利润 2.87 亿元，同比下滑 31.99%；实现扣非后归母净利润 2.61 亿元，同比下滑 32.83%。2023Q3，公司实现营业收入18.46 亿元，同比下滑 5.81%；实现归母净利润 1.16 亿元，同比下滑 36.86%；实现扣非后归母净利润 1.12 亿元，同比下滑 35.39%。 23Q3 收入同比下滑，我们判断主要受到结算方式变动影响，公司经营有望逐步回暖。2023Q3 公司实现营业收入 18.46 亿元，同比下滑 5.81%，主要系自 2023 年 7 月 1 日起，公司推行经销商采购产品（不含瓷砖）价费一体、统一配送的物流模式，由公司统一安排物流配送至经销商指定仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出货确认延至送达经销商仓库签收后确认。我们判断，相关举措或影响公司收入确认时间以及运费结算口径，导致短期内公司收入有所承压。截至 2023 年三季度末，公司合同负债达到 3.63 亿元，同比增长 36.06%，主要系公司未签收的发出商品对应的预收款增加所致，我们认为，在结算方式变化的情况下，该款项从侧面反映出公司经营的逐步回暖。 利润率有所下滑，降本增效举措有望逐步落地。2023Q3 公司实现归母净利率 6.29%，同比下滑 3.09pct；毛利率 29.36%，同比下滑 3.17pct，我们认为，随着公司计划积极调整销售政策，减少销售政策对毛利率的影响，并落实相关零部件自产率的提升以及机器人在生产中的应用，公司毛利率仍有改善空间。费用率方面，2023Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 8.35%、8.97%、4.81%、-0.11%，分别同比-1.23pct、+1.43pct、+0.23pct、-0.46pct。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 4.98、5.91、6.95亿元，分别同比-16.0%、+18.5%、+17.7%，当前收盘价对应 2023-2024 年PE 为 25、21 倍，公司作为陶瓷及卫浴产品龙头企业，参考可比公司给予公司 2023 年 27~28 倍 PE 估值，对应合理价值区间 13.87~14.38 元，对应 2023年 1.70~1.76 倍 PS 估值，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期，智能坐便器渗透不及预期，轻智能坐便器销售占比超预期。

公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收52.80亿元（+0.25%），归母净利润2.87亿元（-31.99%），扣非归母净利润2.61亿元（-32.83%）；第三季度，实现营收18.46亿元（-5.81%），归母净利润1.16亿元（-36.85%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.39%）。 收入下降主要受运输模式切换所致。为了实施全国统一出货价，提高运输效率，保证运输质量，公司自2023年7月1日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价的发出商品金额增加约0.77亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。预计运输模式切换在四季度仍会对收入确定有一定影响，明年及以后影响有望消除。 毛利率。有所下滑。公司前三季度毛利率为29.41%，同比下降4.57pct，第三季度毛利率为29.36pct，同比下降3.17pct。毛利率下降的原因包括：运输模式转换使得营收和成本项目中都增加等金额的运费，虽然毛利额（营收-成本）不变，但毛利率会降低；智能马桶毛利率受电商渠道的销售结构影响有所降低；此外还可能同公司开展促销及行业竞争加剧有一定影响。 投资建议：公司作为国产卫浴龙头，具备一定的品牌和渠道优势。 公司近年来不断加大渠道建设，精耕细作，优化产品结构，提升推广效率，在线下门店和线上新零售提升运营效率。预计公司2023-2025年营收分别为76.40、87.43和98.47亿元，归母净利润分别为3.88、5.06和6.20亿元，对应PE分别为31.81、24.41和19.93倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，渠道拓展不顺等。

公司发布三季报。2023 年前三季度，公司实现营收 52.80 亿元（+0.25%），归母净利润 2.87 亿元（-31.99%），扣非归母净利润 2.61亿元（-32.83%）；第三季度，实现营收 18.46 亿元（-5.81%），归母净利润 1.16 亿元（-36.85%），扣非归母净利润 1.12 亿元（-35.39%）。 收入下降主要受运输模式切换所致。为了实施全国统一出货价，提高运输效率，保证运输质量，公司自 2023 年 7 月 1 日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价的发出商品金额增加约 0.77 亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。预计运输模式切换在四季度仍会对收入确定有一定影响，明年及以后影响有望消除。 毛利率有所下滑。公司前三季度毛利率为 29.41%，同比下降 4.57pct，第三季度毛利率为 29.36pct，同比下降 3.17pct。毛利率下降的原因包括：运输模式转换使得营收和成本项目中都增加等金额的运费，虽然毛利额（营收-成本）不变，但毛利率会降低；智能马桶毛利率受电商渠道的销售结构影响有所降低；此外还可能同公司开展促销及行业竞争加剧有一定影响。 投资建议：公司作为国产卫浴龙头，具备一定的品牌和渠道优势。 公司近年来不断加大渠道建设，精耕细作，优化产品结构，提升推广效率，在线下门店和线上新零售提升运营效率。预计公司 2023-2025 年营收分别为 76.40、87.43 和 98.47 亿元，归母净利润分别为3.88、5.06 和 6.20 亿元，对应 PE 分别为 31.81、24.41 和 19.93 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，渠道拓展不顺等

事件：箭牌家居发布2023年三季报。公司23Q1-3实现营业收入52.80亿元，同比增长0.25%；归母净利润2.87亿元，同比下降-31.99%；扣非后归母净利润2.61亿元，同比下降32.83%。其中23Q3公司实现营业收入18.46亿元，同比下降5.81%；归母净利润1.16亿元，同比下降36.86%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比下降35.39%。 加码布局轻智能化，电商渠道引领增长分渠道看，我们分析短期内公司受运输模式变更影响，虽多渠道业绩承压，但电商渠道有望引领增长。1）零售：持续推动下沉渠道建设，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级），我们预计店效和客单价优化结果有望在23Q4显现；2）电商：深耕天猫、京东、抖音等线上品牌，并积极开展新零售模式；3）工程：注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务。 加码布局轻智能化，持续推进成本优化。公司持续推进智能化战略发展，进一步布局轻智能化马桶产品，不断拓宽轻智能马桶价格带，并增加全功能高端系列布局，逐步优化产品结构。并且公司加大降本增效力度以对冲价格波动，持续提升自动化生产水平，并持续推动零部件外购转自产，成本优化持续落地。 毛利率逐渐企稳，降本增效成果显著毛利率方面，23Q1-3公司综合毛利率为29.41%，同比下降4.57pct，23Q3综合毛利率为29.36%，同比下降3.17pct，环比上升0.40pct。我们分析毛利率同比下降主要系受今年促销策略及轻智能产品占比逐渐提升影响，但短期毛利率已逐渐企稳。 期间费用率方面，23Q1-3公司期间费用率为22.02%，同比下降1.39pct，公司今年降本增效成果显著。23Q3公司期间费用率为22.03%，同比下降0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/8.97%/4.81%/-0.10%，同比分别-1.23/+1.43/+0.23/-0.46pct。 投资建议：箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确。伴随疫后消费逐步复苏、线下客流恢复，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2023-2025年营业收入为76.39、87.33、97.94亿元，同比增长1.67%、14.32%、12.15%；归母净利润为5.21、6.45、7.59亿元，同比增长-12.12%、23.75%、17.69%，对应PE分别为23.4x、18.9x、16.1x，给予23年32.6xPE，目标价17.50元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；技术和产品创新滞后风险。

箭牌家居发布 23Q3业绩23Q3营收 18.5亿元（-5.8%），归母净利润 1.16亿元（-36.9%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.4%）。 我们预计运输模式变更导致收入确认延迟，毛利率环比企稳。 收入端： 智能马桶延续高增，均价环比企稳分品类看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多个卫浴品类均有下滑，其中卫生陶瓷品类表现较优， 主要受智能马桶高增带动， Q3均价环比 Q2企稳， 轻智能马桶收入占比略有提升， 全智能和轻智能产品均价环比都有回升。 分渠道看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多渠道承压，其中电商表现较优。 1）零售： 开店符合预期，持续下沉，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级）， 我们预计店效和客单价优化初有成果； 2）电商：增加推新品类，轻智能马桶热销，延伸抖音、快手渠道建设； 3）工程：针对酒店集中突破，升级版轻智能马桶受欢迎。 利润端：毛利率环比企稳23Q3毛利率 29.4%(同比-3.2pct，环比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促销策略影响，环比企稳可见策略调整初见成效，其中智能马桶毛利率环比仍略有下滑，主要是受运输模式切换及电商渠道轻智能占比提升影响。 23Q3归母净利率 6.29%（同比-3.1pct，环比-0.9pct），期间费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，销售费用率下降与裸价促销有关，即转移影响毛利率。 盈利预测与估值公司收入受短期运输模式调整影响，但长期看该措施有助于公司优化经销商库存和定价管理。同时，产品调整已初见成效，价格带及利润率基本企稳，自产率提升及降本增效落地顺利，我们看好公司策略调整的效益逐渐释放。考虑到运输模式调整对收入依然有影响， 且产品及价格策略调整需一定时间， 我们预计 23/24/25年收入77.1/84.9/94.3亿元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，归母净利润 4.8/5.4/6.3亿元，同比-20%/+13%/+16%， 当前市值对应 PE 26.0/23.1/19.8x， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；产品渠道调整不及预期；地产波动影响等

国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心。箭牌家居主营产品为卫生陶瓷、龙头五金等卫浴产品，2018年在国内卫生洁具市占率排名第三，仅次于科勒与东陶，每年服务百万级家庭。近年公司业绩相对平稳，由于业务以经销零售为主，毛利率长期较高、现金流较优。公司于2022年IPO上市，2023年5月推出股权激励，彰显管理层对未来发展信心。 卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大。陶瓷卫生洁具包括卫生陶瓷和卫浴用品，行业已步入成熟阶段，2022年受疫情与地产下行冲击较大。但一方面，消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金等，具有套系化特征，为企业打开增长空间；另一方面，卫浴智能化趋势明显，智能坐便器在国内普及率仅4%，远低于美日。需求端，从消费群体看，源于年轻群体与银发群体消费升级，从房屋类型看，相比其他建材产品，智能坐便器需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效对冲地产下滑影响；供给端，智能坐便器价格持续亲民化，2017-2022年线上智能一体机均价从4092元降至2933元。从竞争格局看，外资品牌市占率领先，尤其是工程市场，内资品牌在线上渠道更占优。 智能产品增长亮眼，电商&家装齐发力。从产品看，公司智能产品收入增长快速，2022年收入占比升至25%，毛利率高达37%。公司智能产品具备优势：针对外资品牌，公司产品性价比高，线上推广抢先布局；相比内资品牌，公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。从渠道看，2022年经销零售收入占41%，工程占25%，电商占20%，家装占14%。一方面公司持续拓展终端门店，目前终端门店网点高达1.4万个，每年增加1-2千个；另一方面紧抓行业趋势，积极发力直营电商与家装渠道，直营电商收入近四年从1千万到7亿元，毛利率亦高；家装渠道近三年从3.8亿元到10.5亿元。此外，公司于2022年IPO上市募集到充裕资金，有助于提升智能家居与龙头五金产能。投资建议：行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓展；三是资本开支提速，IPO募集资金加码智能家居投入，减少龙头五金代工。预计2023-2025年归母净利润分别为6.1亿元、7.6亿元、9.1亿元，当前市值对应PE为21.4倍、17.2倍、14.4倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续新房与二手房成交不及预期，将影响装修需求修复。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：当前行业弱复苏背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

事件：公司发布 2023 年半年度报告：2023H1 公司实现收入 34.34 亿元，同比+3.84%；归母净利润 1.71亿元，同比-28.24%。其中，2023Q2 公司实现收入 23.24 亿元，同比+6.69%;归母净利润 1.68 亿元，同比-20.84%。收入端稳步增长，而利润端受促销力度加大影响表现承压。 坚定智能化方向，智能坐便器稳步增长分产品看，2023H1 公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜业务分别实现收入 16.71、9.48、3.35、2.10、1.76、0.46 亿元，同比分别+9.70%、+4.79%、-6.22%、-16.50%、-1.60%、-5.61%，公司主要业务卫生陶瓷、龙头五金保持稳步增长，其他业务有所下滑。公司坚持智能化升级，2023 年上半年公司智能坐便器实现收入 6.87 亿元，同比+13.84%，占营业收入比重同比+1.75pct 至20.01%，其中，上半年智能坐便器销售量同比+37.15%，价格端略有承压，预计主要为公司促销力度加大，轻智能产品推出加大等。 毛利率方面，2023H1 公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具毛利率分别为 29.58%、27.85%、28.12%，同比分别-7.54pct、-4.77pct、-6.44pct，其中，智能坐便器毛利率为 33.03%，同比-6.64pct，毛利率短期承压。 全渠道营销持续推进，电商及家装渠道表现靓丽分渠道看，2023H1 公司经销零售（门店）、电商、家装、工程渠道收入分别为 13.35、7.16、5.09、8.49 亿元，同比分别-1.23%、+15.01%、+13.01%、-1.22%，其中电商和家装渠道表现靓丽。门店方面，公司稳步扩张终端门店网点，截至 2023 年 6 月底，公司终端门店网点合计 14603 家，相较于 2022 年底增加 1225 家，增加网点主要为家装店、社区店及乡镇店。电商方面，公司制定“1+N”多店铺矩阵战略，在深耕天猫、京东等传统电商渠道的同时，加快在其他平台的布局和投入，促进电商渠道发展。家装方面，与全国性头部家装公司达成战略合作，并开拓当地中小微家装企业，提供专项产品方案，家装渠道取得稳步增长。工程方面，公司聚焦核心地产客户和优质客户，着重控制工程项目风险，工程渠道略有下滑。 盈利水平短期承压，期间费用率管控良好2023H1 公司整体毛利率、净利率分别为 29.44%、4.97%，同比分别-5.40pct、-2.24pct，其中 Q2 单季度公司毛利率、净利率分别为28.96%、7.23%，同比分别-5.33pct、-2.51pct，盈利水平短期承压， 主要与公司促销力度加大有关。 期间费用率方面，2023H1 公司期间费用率为 22.02%，同比-2.19pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 8.49%、9.20%、4.37%、-0.04%，分别同比-1.04pct、-0.84pct、-0.03pct、-0.27pct，整体费用率管控良好。 投资建议：持续看好公司作为国产卫浴领先企业，全渠道积极布局，智能品类持续完善。考虑到公司短期受市场促销力度影响，调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润由 7.15/8.58/10.25 亿元调整至 6.36/7.77/8.92 亿元，同比分别+7.30%/+22.11%/+14.83%，PE 分别为 23/19/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，业务、渠道推广或下沉不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收34.34 亿元，同比增长 3.84%；归母净利润 1.71 亿元，同比下降28.24%；基本每股收益 0.18 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 23.24 亿元，同比增长 6.69%；归母净利润 1.68 亿元，同比下降 20.84%。 促销抢占终端市场，毛利率大幅下滑。报告期内，公司综合毛利率为 29.44%，同比下降 5.4 pct。其中，23Q2 单季毛利率为 28.96%，同比下降 5.33 pct，环比下降 1.48 pct。毛利率大幅下滑，主要是因为：公司加大市场促销力度，促进主要产品品类销售，扩大市场份额，但拉低了整体毛利率。 费用率有所改善，净利率同比下降。费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为 22.02%，同比下降 2.19 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.49% / 9.2% / 4.37% / -0.04%，分别同比下降 1.04 pct / 0.84 pct / 0.03 pct / 0.27 pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 4.97%，同比下降 2.24 pct；23Q2 单季净利率为 7.23%，同比下降 2.51 pct，环比提升 6.98 pct。 卫生陶瓷稳健扩张，智能化发展驱动成长。2023 年上半年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房业务分别实现营收16.71 / 9.48 / 3.35 / 2.1 / 1.76 亿元，分别同比变动+9.7% / +4.79% /-6.22% / -16.5% / -1.61%。其中，智能坐便器销售数量同比增长37.15%，实现营收 6.87 亿元，同比增长 13.84%，占总营收比例达到 20.01%，同比提升 1.75 pct。根据奥维云网、中国家电网、高盛数据，目前中国智能坐便器市场普及率约为 4%~5%，预计将于2026 年达到 11%，相比日本（90%）、韩国（60%）、美国（60%）存在较大发展空间。 全渠道布局协同发展，电商、装企渠道表现亮眼。报告期内，公司经销模式实现 29.67 亿元，同比增长 1.07%，占比 86.85%；直销模式实现 4.49 亿元，同比增长 26.82%，占比 13.15%。经销零售方面，截至 2023 年 6 月末，公司终端门店网点达到 14,603 家，实现 13.35 亿元，同比下降 1.23%。电商方面，推进“1+N”多店铺矩阵战略，并加大新兴内容平台布局，实现 7.16 亿元，同比增长 15.01%。家装方面，拓展全国性头部装企合作，并借助经销商开拓中小微装企，实现 5.09 亿元，同比增长 13.01%。工程方面，公司推动客户结构多元化发展，持续开发教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务，实现 8.49 亿元，同比下降 1.22%。 投资建议：公司深耕卫浴领域，线下渠道实力深厚，持续推动全渠道布局，智能坐便器渗透空间广阔，预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 0.73 / 0.89 / 1.11 元/股，对应 PE 为 24X /20X / 16X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司披露 2023年半年报，上半年实现营业收入 34.34亿元，同比增长3.84%；归母净利润 1.71亿元，同比下降 28.24%；扣非净利润 1.50亿元，同比下降 30.78%。对此点评如下： 收入稳中有增，智能坐便器销量表现亮眼。Q2公司实现营业收入 23.24亿元，同比增长 6.69%；归母净利润 1.68亿元，同比下降 20.84%；扣非净利润 1.65亿元，同比下降 18.96%。1）智能坐便器销量同增 37%。上半年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具分别实现营业收入 16.71/9.48/3.35亿元，同比分别变动+9.70/+4.79/-6.22%。其中智能坐便器销售数量同比增长 37.15%，收入同比增长 13.84%至 6.87亿元，占公司营业收入比例为 20.01%，同比增加1.75pct。2）电商、家装渠道收入增速较快。上半年公司经销模式收入（包括经销零售、电商、家装及工程）为 29.67亿元，同比增长 1.07%，占比为 86.85%。 直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为 4.49亿元，同比增长 26.82%，占比为 13.15%。具体来看，上半年经销零售收入为 13.35亿元，同比下降1.23%；电商收入为 7.16亿元，同比增长 15.01%；家装渠道收入为 5.09亿元，同比增长 13.01%；工程收入为 8.49亿元，同比下降 1.22%。 销售策略转变致毛利率下降，现金流明显改善。上半年公司实施了积极的销售政策，加大市场促销力度，从而影响了产品价格，导致公司毛利率/净利率同比分别下降 5.40/2.24pct 至 29.44/4.97%。其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为 29.58/27.85/28.12%，同比分别下降 7.54/4.77/6.44pct。智能坐便器毛利率为 33.03%，同比下降 6.64pct。上半年公司经营活动产生的现金流净额为 1.79亿元，同比增长 128.08%，主要系本期经营性现金流入金额增加，以及应付票据兑付金额减少所致。公司期间费用率为 22.02%，同比下降 2.19pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 8.49/13.58/-0.04%，同比分别下降 1.04/0.87/0.27pct。 全渠道布局成效显著，支撑未来成长。公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围，截至上半年，公司终端门店网点合计 14603家（增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店）。电商渠道方面，公司自建电商运营团队并同时和电商经销商长期合作，开展直营电商和经销商电商业务，公司制定了“1+N”的多店铺矩阵战略，即 1家全品类官方 旗舰店和多家品类专卖店联动，全品类旗舰店用以展示公司最具有核心竞争力的、技术领先的品牌产品。家装渠道方面，公司与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施。工程渠道方面，公司在控制工程项目风险的前提下，协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发。公司现有 10大生产基地，其中 7个基地位于广东省，公司依托广东在建陶卫浴产业链所处重要地位，形成完整生产制造体系，借助快速便捷的物流体系，满足全国客户订单需求。 推出股权激励，提升员工积极性。2023年 5月 19日，公司发布限制性股票激励计划（草案），为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，公司拟推出限制性股票激励计划，股票来源为公司向激励对象定向发行的公司 A 股普通股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为 180人，包括中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。 该计划公司层面考核要求为：分别以 2022~2024年营业收入为基数，2023~2025年营业收入增长率分别不低于 15%、10%、10%；且分别以2022~2024年扣非净利润为基数，2023~2025年扣非净利润增长率分别不低于 20%、15%、15%。 投资建议：智能产品收入快速增长，全渠道布局成效显著，维持增持评级。 预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 7. 14、8.82、10.62亿元，同比分别增长 20%、24%、20%，对应估值分别为 24、19、16倍。随着地面基本面的逐步改善，市场需求有望逐步复苏；国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。 风险提示：扩产项目产销量不及预期、下游房地产市场需求持续下降、政策落地不及预期、行业竞争加剧风险等。

事件： 8月 21日，箭牌家居发布 2023年半年度业绩公告：公司 2023H1实现营业收入 34.34亿元/同比+3.84%，归母净利润 1.71亿元/同比-28.24%，扣非归母净利润 1.50亿元/同比-30.78%；其中 Q2实现营业收入 23.24亿元/同比-6.69%，归母净利润 1.68亿元/同比-20.84%，扣非归母净利润1.65亿元。 投资要点： 坚持零售为主推进全渠道营销，持续推进经销零售渠道下沉。公司继续开展以巩固零售门店、家装及电商的零售渠道为核心的全渠道营销。经销零售方面，公司推进渠道下沉，积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡镇家装领域，完善营销网络建设，截至 2023Q2末，终端门店网点合计 1.46万家，较 2022年末净增 1225家，新增网点仍主要为家装店、社区店及乡镇店。2023H1，公司经销零售收入 13.35亿元/同比-1.23%，我们推测主要是受地产市场景气度及价格优惠政策影响。 电商、家装渠道表现较好，合理控制工程渠道规模。 1）公司制定“1+N”多店铺矩阵战略，深耕天猫、京东等综合平台的同时，积极布局抖音、快手、小红书等新兴渠道，618期间公司销售额位列天猫苏宁家装主材类第一名，京东平台第二名。 2023H1，公司电商收入 7.16亿元/同比+15.01%； 2）公司积极拓展家装渠道，与全国头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施，各区域服务人员积极开拓当地中小微家装企业，2023H1，公司家装渠道 5.09亿元/同比+13.01%； 3）工程渠道收入 8.49亿元/同比-1.22%，规模基本稳定，符合公司控制地产客户风险的策略。 坚定智能化，智能坐便器表现稳定，持续完善智能卫浴布局。 2023H1，公司智能坐便器销量同比增长 37.15%，高于坐便器及蹲便器销量增速（26.28%）约 11pct，智能坐便器收入 6.87亿元/同比增长 13.84%，高于卫生陶瓷收入增速（9.70%）约 4pct，占公司营业收入比例为 20.01%/同比增加 1.75pct。在进一步巩固智能坐便 器销售同时，公司加大智能卫浴研发，陆续推出了智能花洒、智能浴室镜等，智能龙头、智能浴室柜、智能淋浴房等也将陆续上市。 同时，公司与华为鸿蒙、天猫精灵等专业平台开展合作，优化产品兼容性更好融入主流智能家居系统。 积极销售政策影响，毛利率有所波动。2023H1，公司毛利率 29.44%/同比-5.4pct，其中 Q2毛利率为 28.96%/同比-5.33pct，公司采取涉及全渠道全线产品的积极销售政策，加大促销力度，在扩大了市场份额的同时对毛利率带来一定波动。公司下半年销售政策将聚焦主销、主推产品和自产型号，确保主要产品促销力度同时优化促销产品结构，降低对毛利率的影响。 补贴政策及均衡生产影响，期间费用率优化。2023H1，公司期间费用率 22.02%/同比-2.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.49%/9.20%/4.37%/-0.04%，同比分别-1.05/-0.84/-0.03/-0.27pct。 销售费用方面，我们推测公司积极销售策略下采取裸价政策，降低经销商补贴，同时业绩未达标销售人员提成减少，销售费用率有所优化；此外，公司采取均衡生产减少停工损失，也改善了管理费用率。 盈利预测和投资评级：智能家居产品渗透率提升背景下，公司通过轻智能以及全线促销政策大力抢占智能坐便器市场份额，积极培育智能花洒、智能镜柜等卫浴空间连带产品推动套系化销售，培育业绩持续增长动能。考虑到公司仍受房地产景气度影响，我们调整盈利预测，预计 2023-2025年公司实现营业收入 86.54/98.06/111.21亿元，归母净利润 7.13/8.27/9.61亿元，对应 22/19/16xPE。维持公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；经销商管理风险；原材料价格波动；智能产品品类拓展不及预期。

箭牌家居发布 23年中报23H1营收 34.34亿元（+3.84%），归母净利润 1.71亿元（-28.2%），其中 23Q2收入23.24亿元（+6.69%），归母净利润 1.68亿元（-20.84%）。收入增长稳健，主要受智能马桶高增支撑，利润短期承压，与全线促销抢份额策略有关。 智能马桶高增，普通卫浴承压23H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜实现营业收入16.71/9.48/3.35/2.1/1.76/0.46亿元，同比+9.7%/+4.79%/-6.22%/-16.50%/-1.61%/-5.61%。卫生陶瓷增长较快主要受智能马桶高增带动，23H1智能马桶收入 6.87亿元（+13.84%），其中量+37.15%，价-16.99%，量增 Q2环比 Q1提速，23H1智能马桶占坐便器数量比重增加至 26.16%，价格下跌除促销政策外，也与轻智能马桶占比提升有关（数量占比从 30%提升 40%）。普通卫浴品类承压主要源于促销带来的价跌。 电商家装高增，零售工承压23H1零售/工程/电商/家装实现营业收入 13.42/8.49/7.16/5.09亿元，同增-1.23%/-1.22%/+15.01%/+13.01%。1）零售：上半年开店符合预期，终端开店 14603家，相比22年底新增门店 1225家，以专卖店翻修和下沉新开店为主，下半年重视零售保增长，推动单店优化，包括加强营销引流活动，门店上新可视化体验升级，O2O 新零售业态探索等；2）电商：Q2提速，除深耕天猫、京东等综合平台外，加大抖音、快手、拼多多、小红书等新渠道布局，618智能马桶销售额同比增长超 60%，家装主材品牌排名天猫 TOP1，京东 TOP2，苏宁易购 TOP1。3）家装：增长稳健，与全国性头部家装公司达成战略合作，同时协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业。4）工程：基本稳健，符合公司以控风险为核心的策略。 全线促销抢份额，利润率短期承压23H1毛利率 29.4%(-5.4pct)，23Q2毛利率 28.96%(-5.3pct)，主要受全线促销影响，全品类毛利率均有下滑，其中智能马桶 23H1毛利率 33.03%(-6.64pct)，主要是促销加大及轻智能占比提升，同时全渠道毛利率均有下滑，其中零售下降最多（-10pct）。 23H1归母净利率 4.97%（-2.24pct），23Q2归母净利率 7.23%（-2.51pct），主要受毛利率下滑拖累，费用率有改善，23Q2期间费用率 17.86%（-1.72pct），23Q2销售/管理/研发费用率同比-0.55/-0.31/-0.56pct，销售费用率下降与部分销售人员业绩未达标提成减少有关，同时裸价促销策略更多影响毛利率端；管理费用率下降主因公司均衡生产，停工损失减少。 库存管理优化，现金流稳健23H1经营性现金流 1.79亿元（+128.08%），主要是销售回款增加、采购付款及缴纳税费减少所致。23H1存货 12.31亿元，相比 Q1末下降 1.35亿元，库存周转加快，公司推动经销商预测订单，同时考核订单提货准确率，带动库存管理优化。 展望 23H2：利润率环比优化可期展望下半年，公司着重“保增长，提效益，降成本”。收入端加强渠道下沉+门店优化+爆品打造，叠加去年低基数，我们预计收入环比提速。利润端优化促销策略+优化产品结构+自产率提升+供应链自动化提升降本，我们预计下半年利润率环比持续优化。 盈利预测与估值我们认为公司短期加大促销抢份额，持续推动产品结构优化是必然之举，改革效益将徐徐释放，中长期不改国货卫浴龙头地位。我们预计 2023/2024/2025年收入86.55/99.74/115.66亿元，分别同增+15.19%/+15.23%/+15.97%，净利润 6.42/7.8/9.41亿元，分别同增+8.26%/+21.51%/+20.64%，当前市值对应 PE 24.04x/19.79x/16.4x，维持“增持”评级。 风险提示价格策略调整落地不及预期；市场竞争加剧；地产波动等。

国内智能马桶渗透率处于提升期，国牌突围，崛起值得期待。1）从行业成长性看，据智研咨询，2019-2022年我国智能马桶销售额CAGR达13%，2021年我国智能马桶渗透率约4%，未来增长驱动主要为渗透率提升。相比于非智能产品，智能马桶由于切实解决消费痛点、且近年通过不断技术迭代与非智能产品的价差持续缩小，在国内市场的渗透率持续提升。2）从销售渠道看，2020年起智能马桶电商渠道快速崛起，我们测算电商占品类销量比例已超30%，22年电商销售额前五名均为国产品牌，而精装修渠道前三名品牌均为外资。近年国产品牌凭借不断强化的产品品质、更快的迭代创新以及价格优势，在toC渠道快速发展。 3）从集中度看，22年智能马桶电商渠道CR5约37%，据经济学人2017年报道，TOTO、骊住智能马桶在日本市占率分别为60%、30%。我们认为，以智能化、高潜渠道为抓手，我国卫浴行业集中度仍有较大提升空间。 回顾TOTO发展历程，卫浴企业核心竞争力来自产品的长期打磨，企业持续发展有赖于业务模式的迭代创新。TOTO作为全球智能马桶品类先行者，其成功发展离不开产品锐意创新、渠道成功变革与全球化扩展。 1）产品端，TOTO在1980年首创智能马桶盖板“卫洗丽”，引领日本如厕习惯从“擦拭”走向“水洗”，以旗舰单品为抓手引领日本智能马桶渗透率提升至80%。在其他卫浴品类上，80年代起TOTO推出多款功能创新的洗脸池、恒温浴缸等产品，并形成卫浴产品套系化销售，产品结构浴室家具、卫生陶瓷、水龙头等产品分布均衡。2）渠道端，90年代后日本地产进入存量市场，TOTO率先变革成立“改造事业部”，将本土经营重心转向存量房改建，TOTO积极设立展示全浴改造效果的陈列室、与装修公司广泛合作建立“改造俱乐部”以及与头部建材门窗企业建立“TDY”联盟，改建业务成为业绩的有力支撑，改建营收占比从2001年的46%提升至2022年的68%，近10年改建营收复合增速保持正增。3）海外端，公司自80年代进入海外市场，2001-2022年海外营收占比自8%提至23%，中国作为TOTO最大海外市场，凭借智能卫浴的高端定位，TOTO在亚洲市场享有溢价，经营利润率显著高于集团整体，贡献增长第二极。 箭牌在产品、渠道布局上持续打造竞争优势，智能化+自产率提升有望增厚盈利。1）产品端：公司坚定产品智能化方向，据公司年报，22年公司智能家居产品收入约19亿元，占比25%，同比+1.6pct，其中智能马桶收入约14亿元，其均价约为卫生陶瓷整体均价的4倍，其他智能产品包括智能花洒、浴室镜等产品；22年智能产品整体毛利率达36.8%，高于公司整体毛利率3.9pct。以智能马桶为抓手，公司亦通过整体卫浴空间的打造，提升浴室家具、龙头五金、浴缸等产品销售。2）渠道端：在家居行业渠道流量快速分流背景下，公司积极布局高潜力渠道，其中直营电商、经销家装渠道增长亮眼，19-22年营收CAGR分别达95%、40%。当前经销渠道仍为公司主要销售渠道，而公司经销收入主要集中在经济水平较为发达的华南、华东区域，随着三四线城市、县乡地区及城市老旧社区对卫浴需求提升，公司加大下沉网点布局，19-22年经销商门店数量从8270家提升至13378家，22年公司新增加的网点类型主要为家装店及乡镇店。3）生产端：自产率方面，当前公司五金龙头、智能马桶盖板仍有较大比例外协，随着公司上市募投项目有序推进，公司有望提升核心产品自产率，减少代工成本。自动化方面，公司积极推进数智化智能工厂建设提升生产数字化、自动化，19-22年公司主营成本中的直接人工占比从17%降至15%，成本持续优化。 发布首次股权激励，首次覆盖给予“买入“评级。公司积极把握卫浴智能化与渠道流量变化趋势，智能产品占比提升产品结构优化，渠道多元布局把握全域流量，募投项目提升自产率&自动化有望优化效率。公司5月发布股权激励草案，彰显增长信心。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.03亿元、8.45亿元、9.98亿元，同比分别增长18.6%、20.1%、18.1%，目前股价对应2023年PE约24X，考虑到公司作为智能卫浴龙头有望分享行业智能化趋势红利，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险

公司概况：国内知名卫浴龙头，品牌战略定位清晰。公司是国内知名卫浴龙头企业，三大品牌定位不同市场需求。公司成立于1994 年，2022 年上市，致力于成为一家创新型综合性大家居企业集团。公司股权较为集中，截止2022 年，前5 大股东合计持有公司85.50%股权。近年来公司收入及利润稳中有增，结构优化使得2022 年归母净利润同比增长2.75%。华南、华东是公司重点发展区域，其中华南区是公司发展起源地，2021 年营收占比达35.8%。2018-2022 年公司费用率基本维稳，2023 年一季度期间费用率为30.74%，同比下降2.42pct。 行业分析：下游需求回暖，国产品牌崛起进行时疫情及地产需求影响产量，长期向好趋势不改。陶瓷卫生洁具包含卫生陶瓷及卫浴用品，卫生陶瓷以坐便器为主，卫浴则以浴缸、浴房为主。陶瓷卫生洁具行业处于产业链中游，产业链下游主要是房地产，需求来源于新房和存量房。内外需回落，2022 年我国规模以上卫生陶瓷产量为1.67 亿件，同比下降25.1%。2022 年我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入为754.88 亿元，同比下降7.3%。 地产基本面改善，市场需求复苏可期。2022 年11 月起，全国各地方政府持续出台房地产融资端利好政策。一季度房地产数据持续回暖，3月竣工面积同比增长32%，行业需求有望复苏。一季度地产销售复苏明显，百强地产销售走强， 二手房市场成交火热。我国存量市场庞大，旧房更新、二手房二次装修成为卫浴陶瓷市场需求重要来源。老旧小区改造政策支持力度大，2022 年全国新开工改造老旧小区5.25 万个、876 万户。根据我们测算，2021 年我国坐便器市场需求为4834 万台（其中住宅占65%，非住宅占35%），预计到2025 年达到5238 万台。 国产品牌逐渐崛起，“智能转型”成为行业主题。三类企业角逐国内市场，海外品牌具有先发优势。外资企业在国内市场份额中占据主导地位，国内企业奋起直追。市场集中度缓慢提升，且仍有较大进步空间。国产品牌多方发力，有望实现后来居上。随着居民消费升级，以智能坐便器为代表的智能卫浴产品逐渐受到消费者青睐。人口老龄化趋势显现，智能坐便器市场有望加速扩容。当前我国智能坐便器仍处于起步阶段，市场渗透率与发达国家相比仍存在较大差距，市场开拓空间广阔。智能坐便器价格逐渐亲民化，渗透率有望持续提高。预计到2025 年我国智能坐便器市场需求为1408 万台， 市场规模达到354.12 亿元，2021-2025 复合增速为14.62%。 公司盈利及营运能力较为领先。公司收入及利润规模在行业处于领先位置。公司毛利率保持较好水平，在可比公司中处于领先水平。销售净利率使得箭牌家居ROE 显著高于其他同行业可比公司。疫情期间箭牌家居营运能力得到充分体现，存货周转率与应收账款周转率均保持行业领先地位。 公司分析：产品智能化迭代需求可期，渠道布局日益完善卫浴产品线完善，智能化优势凸显。公司产品线完善，2022 年各主营产品收入有所下降，智能坐便器占比持续提升。公司高端智能坐便器产品价格低于同行品牌，性价比优势尽显。公司研发投入在行业内领先，且研发费用率呈现上升趋势，将进一步加快公司全系列产品智能化升级。得益于持续的研发和迭代， 2022 年，在外部环境不好的情况，智能坐便器收入依然保持稳健。 渠道优势：经销、零售为主，渠道布局完善。公司采用以经销为主，直销为辅的销售经营模式，其中2022 年经销、直销模式分别占总营收比例88.00%及11.50%。公司经销渠道以零售为主，直销渠道以电商为主。公司渠道结构中以零售端为主，2022 年零售+电商+家装占比达75%，工程端占比25%，呈逐年下降趋势。经销模式是公司开展业务的主要方式，与经销商、分销商、门店、网点进行相关业务往来。近两年公司经销/分销持续增长，终端门店保持复合约20%的增长。2022年公司终端门店数量多达13378 家，远超同行业企业，渠道优势尽显。公司对经销商实施多维度考核及销售奖励制度，激发经销商的营销活力。公司的直销模式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商三种模式，直营电商占比逐年提升。2022 年直营模式销售收入同比下降4.77%至8.64 亿元，其中直营电商收入同比增长10.27%。公司直营工程收入规模较小，近年来收入占比呈下降趋势。 生产制造优势：依托广东辐射全国，满足各地消费者需求。公司当前拥有8 个建成投产基地，2 个基地处于筹建状态。2022 年，受销售规模下滑影响，各品类产能利用率情况有所波动，其中，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具产能利用率分别为84.04/83.38/85.41%。IPO 募投项目有序推进，智能化生产改造及产能扩建为公司市场拓张助力。 投资建议：公司是国内卫生洁具龙头企业，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为7.52、9.19、11.04亿元，同比分别增长27%、22%、20%，对应估值分别为26、21、17倍。随着地面基本面的逐步改善，市场需求有望逐步复苏；国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。 风险提示：扩产项目产销量不及预期风险；下游房地产市场需求持续下降风险；市场测算与实际值偏差；行业竞争加剧风险等。

投资要点箭牌家居是国货卫浴龙头，敏锐把握智能卫浴高增风口，是近年卫浴行业弯道超车的国货代表。中长期看，公司智能马桶技术比肩海外，零售网点密度最大，多渠道运营能力最强，我们看好公司龙头稳固，市占提升。随智能马桶渗透+配套销售，终端开店提店效+家装电商放量，生产效率提升，我们看好公司业绩稳步兑现。 国货卫浴龙头箭牌家居始创于1994 年，国内卫浴龙头。2022 年实现营业收入75.13 亿元，18-22 年复合增速3%，实现归母净利润5.93 亿元，18-22 年复合增速32%。公司主营卫生陶瓷、龙头五金等品类，持续延伸瓷砖、定制橱衣柜等，智能产品起量快，收入占比达25%。近年得益于智能产品渗透及生产效率优化，利润率抬升。 卫浴行业：智能风起，国货崛起，龙头集中卫浴行业2000 亿市场，主品类卫生陶瓷500 亿，近年行业有三大产业趋势变化：1. 智能卫浴快增，渗透率低位空间大。智能马桶超230 亿市场，17-22 年销量年复合增速12.8%，目前渗透率按保有量计仅4%，按销售量计15%，相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。 2. 国货持续崛起，智能马桶已破局。卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，九牧、箭牌国货品牌收入体量已超TOTO 进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁。 3. 龙头持续集中。2021 年我国卫生陶瓷零售端CR3 达43.5%，相比2012 年持续提升了14pct，我们认为CR3 长期看到至少50%，从品类特性看，其集中度大于定制家居，接近家电，从海外对标看，美日韩成熟市场CR3 可达60-90%。 卫浴行业处于三大变局中，中长期竞争中产品和渠道是拉开差距的关键，箭牌家居产品精进研发，多渠道运营行业领先，是最具竞争力的国货卫浴公司之一。 产品端：智能技术比肩海外，渗透加速盈利释放智能卫浴高增正处于风口，公司持续增长动力来自智能产品渗透率+配套率提升，产品结构优化带动利润逐步释放，我们看好其通过四大路径的持续兑现：1. 智能技术排头兵，三大品牌全覆盖。1）智能产品技术优，高性价比：公司通过持续研发投入，目前智能马桶、花洒五金的核心技术已比肩外资，定价具备性价比优势。2）三大品牌多价位多客群覆盖：拥有箭牌/法恩莎/安华三大品牌，覆盖不同客群，智能马桶价格带跨度从2 千-1 万，一方面推高性价比轻智能马桶，降低用户尝新门槛，一方面推过万元高端功能马桶，提升用户体验。3）智能战略图景远大：未来将持续进行智能品类延伸，与华为等合作打造全卫智能空间。 2. 卫浴空间配套销售，客单价持续提升。公司推行以智能马桶为核心的套餐销售，近年配套率持续提升并带动客单价提升，据测算，20-22 年花洒/面盆龙头/浴室柜配套率+4.7/+1.7/+4.5pct，客单价年增长4%，22 年出厂端客单价超2000 元。未来随卫浴空间延伸到全屋定制，天花板突破空间更大。 3. 渠道支持完备，助力智能渗透&配套销售落地。具体措施包括门店重装、匹配设计师、终端让价补贴激励、设置智能产品提货比例等考核、安装售后服务支持。 成效初显，智能马桶在零售/电商/家装/工程渠道收入占比分别为24.5%/ 18% /23.2% / 6.7%4. 产能充足，生产效率逐步提升。公司在全国共设立十大生产基地（2 个在建），遍布华南、华北和华中区域，四会及乐从项目将于26-27 年投产，自产率将持续提升，盈利弹性随之释放，生产自动化率也在提升。 渠道端：渠道密布行业领先，电商家装快速崛起近年家居渠道出现两大重要变化：工程渠道萎缩，零售运营成为胜负手；终端流量分散化。公司优势明显，零售网点最广，电商家装最先起量，经销管理扁平化精细化，是支撑公司稳居龙头的底盘。未来随零售门店加速下沉以及新渠道持续放量，市占率有望进一步提升。 1. 零售：1）经销网点数第一：2022 年公司经销网点数13378 个；2）门店业态多样：包括专卖店/社区店/乡镇店/商超异业店等，整合分散流量，未来增长空间来自专卖店重装提单店及下沉市场拓店；3）经销管理扁平化精细化：基本以地级市为单位设置一级经销商，实行一城一商制，形成体系化的招商、考核、激励、补贴、培训机制。4）经销商实力强： 22 年平均提货334 万元，头部经销商过亿元，盈利较优（毛利率约40-50%），忠诚度高（有不少合作10 年以上的老商）。 2. 家装：专供产品理顺，开店合作加速。1）渠道铺设：目前已合作家装公司4604家，终端为店中店模式，目前已有家装店3052 个（+383），未来在头部装企合作深度以及家装店新增上有很大空间。2）产品设计：目前已进行专供套餐设计和重新理顺，定价具备性价比，选择方案增加，且可升级为智能产品套餐，效益逐步释放。 3. 电商：1）运营领先：早在2010 年成立天猫旗舰店，2018 年成立自营团队，直营收入占比持续提升，电商体量和运营能力居行业前二。2）爆款策略：电商渠道主打性价比，爆款策略见成效，23Q1 销售最好的智能马桶单品为到手价仅1799元的AKE1131；3）管理规范：公司实现线上线下产品区隔，以防乱价，同时线上线下可互相导流。 4. 工程：客户结构优化，资金周转较好。外资在工程渠道有领先优势，近年箭牌凭性价比和好产品破局，地产企业酒店等项目认可度提升。采取先款后货模式，多元化客户结构，择优客户，资金周转较好，风险管控得当。 盈利预测及估值公司处于智能卫浴高景气赛道，看好中长期依靠过硬产品和领先渠道铺设稳居卫浴龙头，且市占率持续提升，当下通过加大下沉市场开店渗透和家装电商新渠道铺设，持续带来业绩放量。 我们预计2023-2025 年公司实现营业收入86.5/99.61/115.51 亿元， 同比增长15%/15%/16%，实现净利润7.12/8.55/10.11 亿元，同比增长20%/20%/18%，对应当前市值PE 为24.9/20.7/17.5，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；地产波动风险；开店不及预期；智能渗透率提升不及预期；原材料波动风险；行业规模测算偏差。

事件：公司发布2023年一季度报告：2023Q1公司实现收入11.10亿元，同比-1.67%；归母净利润311.11万元，同比-88.15%，收入端同比略有下滑，同比降幅大幅收窄，改善趋势明显；利润端或受公司加大产品促销等影响，同比下滑，短期有所承压，但公司一季度利润体量较小，预计对全年利润影响有限。 Q1淡季收入略有下滑，降幅逐季收窄2023Q1为销售淡季，公司收入同比略有下滑，但从单季度收入增速看，2023Q1公司收入同比降幅大幅缩窄（22Q3/22Q4/23Q1收入同比分别为-14.05%/-18.50%/-1.67%），其中，我们预计公司家装、直营电商和直营工程渠道延续良好增长态势，且智能马桶收入端预计同比双位数增长，对公司整体收入增长贡献持续加大。 盈利水平同比下降，期间费用管控良好2023Q1公司整体毛利率、净利率分别为30.44%、0.25%，同比分别-5.47pct、-2.07pct，盈利水平有所下滑，预计主要系公司加大品牌推广、部分产品折扣促销等力度。期间费用率方面，2023Q1公司期间费用率为30.74%，同比-2.42pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.59%、14.94%、6.18%、0.03%，分别同比-1.91pct、-1.42pct、+1.12pct、-0.21pct，期间费用率管控良好，其中，研发费用率同比有所提升，主要为公司研发人员工资增加所致。 投资建议：持续看好公司作为国产卫浴领先企业，全渠道积极布局，智能品类持续完善，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为90.32/107.84/126.98亿元，同比分别+20.22%/+19.39%/+17.75%；归母净利润分别为7.15/8.58/10.25亿元，同比分别+20.60%/+19.98%/+19.45%，PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，业务、渠道推广或下沉不及预期风险，行业竞争加剧风险等。