公司发布2024年中报业绩预告预计24H1归母净利润0.30-0.40亿元，同比-82%~-77%；扣非归母净利润0.13-0.15亿元，同比-91%~-90%；24Q2归母净利润1.20-1.30亿元，同比-28%~-23%，扣非归母净利润1.19-1.21亿元，同比-28%~-27%。 经营环境承压，Q2毛利率环比改善2024H1卫浴行业竞争进一步加剧，公司积极推进产品线优化、全渠道营销和管理效率提升，但受房地产市场持续调整以及消费预期转弱影响，24H1公司营业收入同比下降约10%。同时，受产品价格影响24H1毛利率同比下降2.68%，24Q2毛利率同比-0.82pct、环比+3.74pct，环比有所改善。 2024年下半年，公司将继续提升产品规划能力，优化产品结构，并加快新品上市和门店升级，加速推进渠道下沉和海外出口，持续完善全渠道布局，同时加快推进降本增效工作，提升公司盈利能力。 产品智能升级，渠道积极下沉，份额有望提升产品方面，公司继续深耕卫浴全品类，推动产品结构优化及卫浴空间产品智能化发展，加速各价位段新品开发和上市进度；同时通过零部件标准化、平台化、提升自产率等举措以及端到端的打通实现价值链的降本增效；渠道方面，国内线下市场持续拓宽，坚持深耕零售门店的基础上，继续推动覆盖零售、电商、家装、工程等全渠道营销体系，下沉渠道方面，优先选择具备网点资源及分销团队的优质经销商，并根据区域情况针对性开发经销商，以开展分销商订货会等方式支持活动落地。 此外，公司通过自建电商运营团队及合作电商经销商，开展直营电商和经销商电商业务，除京东与天猫平台外，持续发力新兴平台、拓展电商品类。 市场竞争环境下公司产品、渠道持续发力、打磨内功，我们预计国产品牌市场份额有望持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司基于用户需求进行产品线调整，加速渠道下沉和海外出口，持续完善全渠道布局，降本增效工作积极推进，盈利能力有望提升。我们预计24-26年归母净利分别为4.8/5.6/6.7亿元，对应PE分别为15/12/10X。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动以及消费者需求放缓；原材料价格波动风险；渠道及智能品类拓展不及预期；业绩预告仅为初步测算，具体数据以半年报为准等。

公司发布 23年年报及 24一季报24Q1收入 11亿，同增 2%； 归母净利-0.9亿； 23A 收入 76亿， 同增 2%，归母净利 4.2亿， 同减 28%； 其中 23Q4收入 24亿，同增 5%，归母净利1.4亿，同减 20%。2023年公司智能坐便器收入 15.6亿同增 12%，占总 20%，同增 2pct。 2023年初公司基于对市场判断和竞争需要，加速新品开发提高产品竞争力，同时相应调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，并加快推进内部降本工作； 由于价格因素影响高于降本贡献，对毛利率和盈利水平产生影响。 2024Q1均价延续 23Q4价格水平，国内毛利率环比有所增长但同比减少。 公司 2023年拟派发现金红利 1.3亿元（含税），分红率 30%； 分产品看， 23A 卫生陶瓷收入 37亿，同增 7%，毛利率 29%，同减 6pct； 其中智能坐便器毛利率 30%， 同减 6pct；卫生陶瓷 23A 销售量 902万件，同增 14%； 龙头五金收入 21亿，同增 2%；毛利率 27%，同减 4pct；销售量 1573万件，同增 7%； 浴室家具收入 8亿，同减 5%，毛利率 27%，同减 5pct。 分模式， 23A 经销（包括经销零售、电商、家装及工程）收入 66亿，同减1%，毛利率 27%，同减 5pct； 直销 10亿，同增 20%，毛利率 34%，同减5pct； 23A 公司电商收入 16.1亿元，同增 6.7%，其中直营电商 8.0亿，同增 15.3%，经销电商收入 8.1亿元，同减 0.73%； 23A 家装渠道收入 11.4亿，同增 9.5%，其中经销家装 11.4亿元，同增 9.4%。 23A 工程渠道收入 18.8亿，同增 1.5%，其中经销工程 16.6亿元，同减 2%。 分地区， 境内 75亿，同增 0.6%，毛利率 29%，同减 4pct；境外 1.3亿，同增 238%， 24Q1收入同比增长，但整体占比仍较低。 截至 2023年末，终端门店网点合计 17,567家（增长的网点类型主要为家装店和下沉渠道网点）。 2023年公司经销零售（门店）收入 29.5亿元，同减 3.47%。 公司 24Q1毛利率 24%，同减约 6pct，净利率-8%，同减约 8pct。 坚定智能化方向，打造智能化先行优势自 2006年研发智能坐便器开始，公司持续推动智慧家居产品研发，以“智慧生活”为产品主线，陆续推出了智能花洒、智能浴室镜、智能龙头、智能浴室柜、智能淋浴房等智能产品，持续完善智能卫浴品类。 2023年公司推出“智慧生活新提案”，由智能健康科技、智能场景等产品套系组合而成，包含 X7ZOOM 智能坐便器、 H2智能坐便器、 Eason 伊森系列、 MOON 盈月系列、 DOMINO 组合式智能镜柜等科技新品，不仅融入丰富智能科技元素，同时也深植人性化的设计理念，体现了对用户体验的深切关怀。 坚持零售为主推进全渠道营销，构建均衡合理的销售渠道结构公司持续推动经销商布局销售空白区域，完善终端门店布局， 加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围，在区域范围内构建更完整、辐射能力更强的终端营销体系，实现市场的广度和深度覆盖，巩固和提升市场份额。 在电商渠道布局方面， 公司自建电商运营团队并同时和电商经销商长期合作，开展直营电商和经销商电商业务，为此，公司制定了“1+N”的多店铺矩阵战略，即 1家全品类官方旗舰店和多家品类专卖店联动，全品类旗舰店用以展示公司最具有核心竞争力的、技术领先的品牌产品；专卖店则从产品功能、 产品款式以及价格区间来对产品品类进行充分细分，并提供全流程的专业化服务。 公司积极把握渠道流量变化趋势，积极拓展家装渠道，与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施，同时，公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业，并提供专项产品方案。 调整盈利预测，维持“买入”评级2024年公司将基于用户需求，继续提升产品规划能力，打造旗舰产品，推进产品线的调整；加快新品上市和门店升级，优化销售结构；加速渠道下沉和海外出口，拓宽销售渠道，持续完善全渠道布局；加快推进降本增效工作，提升公司的盈利能力。根据 23年报及 24年一季报，考虑地产数据低迷，后周期消费需求疲软，我们调整盈利预测，预计 24-26年归母净利分别为 4.8/5.6/6.7亿元（24-25年前值分别为 5.89/7.16亿元），对应 PE 分别为 18/16/13X。 风险提示： 市场竞争加剧；房地产市场波动以及消费者需求放缓；原材料价格波动风险。

受销售政策调整影响， 收入维稳， 盈利短期承压。 2023 年公司实现营收 76.5亿/+1.8%， 归母净利润 4.2 亿/-28.4%， 扣非归母净利润 3.9 亿/-27.6%； 2023Q4 收入 23.7 亿/+5.4%， 归母净利润 1.4 亿/-19.6%， 扣非归母净利润1.3 亿/-13.9%； 2024Q1 营收 11.3 亿/+2.3%， 归母净利润-0.9 亿， 扣非归母净利润-1.1 亿。 基于对市场的判断和竞争需要， 公司加速新品开发提高产品竞争力， 同时相应调整销售政策， 全渠道加大促销抢占份额， 收入实现小幅微增， 利润端受价格因素影响较大， 短期有所承压。 智能占比提升， 智能坐便器实现较好增长。 分产品看， 2023 年卫生陶瓷收入37.4 亿/+6.6%， 其中智能坐便器收入 15.6 亿/+12.5%， 考虑到产品均价有双位数下滑， 预计量增幅度更高， 全年智能坐便器占营收的比重+1.9pct 至20.4%； 2023 年龙头五金、 浴室家具分别实现收入 21.0 亿/7.7 亿， 收入同比+1.5%/-4.6%， 对应销量同比+6.6%/+4.1%， 预计收入端仍有价格下降的拖累； 2023 年瓷砖、 浴缸浴房与定制橱衣柜收入为 4.3 亿/3.9 亿/0.98 亿， 分别同比-15.8%/-6.2%/-6.4%， 均有不同程度下滑。 持续推进以零售为主的全渠道布局， 直营增长亮眼。 2023 年经销/直营模式收入分别为 65.6 亿/10.4 亿， 同比-0.8%/+20.0%， 直营渠道实现快速增长。1） 经销零售： 持续加快渠道下沉、 构建辐射能力更强的终端营销体系， 2023年经销零售收入同比-3.5%至 29.5 亿， 终端门店网点合计 17567 家； 2） 电商渠道： 在深耕传统平台的同时加大抖音、 小红书等新兴渠道的投入力度， 2023 年电商收入同比+6.7%至 16.1 亿， 其中直营/经销电商分别同比+15.3%/-0.7%； 3） 家装渠道： 积极与头部装企、 地方中小微装企开展合作， 2023 年家装收入同比+9.5%至 11.4 亿； 4） 工程渠道： 在控制风险的前提下持续拓展优质核心客户， 全年收入同比+1.5%至 18.8 亿。 盈利短期承压， 期待降本增效带来盈利改善。 2023 年毛利率 28.3%/-4.5pct，净利率 5.6%/-2.3pct； 2024Q1 毛利率 24.4%/-6.0pct， 预计毛利率下滑主要系受价格因素与低盈利的订单拖累， 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/16.1%/6.7%/0.9%， 同比-2.4pct/+1.2pct/+0.5pct/+0.9pct， 毛利率下滑叠加费用率维持高位致 Q1 利润亏损， 期待后续降本增效修复盈利。 风险提示： 地产竣工不及预期； 国内需求复苏不及预期； 行业竞争加剧。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。考虑到价格折让政策致利润率短期承压， 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 4.8/5.6/6.3 亿（ 前值为 8.8/10.8/-亿） ， 同比增长12%/18%/11%， 对应 PE 为 19/16/14 倍， 维持“买入” 评级。

事件：公司披露 2024年一季报，实现营业收入 11.35亿元，同比增长 2.26%； 归母净利润-9034.51万元，同比下降 3004.00%；扣非净利润-1.06亿元，同比下降 580.35%。公司披露 2023年年报，全年实现营业收入 76.48亿元，同比增长 1.79%；归母净利润 4.25亿元，同比下降 28.43%；扣非净利润 3.92亿元，同比下降 27.57%。对此点评如下： 受毛利率下降、长期资产折旧摊销增加和存货跌价损失增加等因素影响，24年 Q1业绩暂时承压。2024年 Q1，公司毛利率/净利率分别为 24.40/-8.03%，同比分别下降 6.04/8.28pct。Q1公司资产减值损失为 1993.18万元，上年同期为-655.87万元，主要系本期存货跌价损失增加所致。公司经营性现金流净额为-9.39亿元，同比下降 61.70%，主要系本期支付购买材料和税费增加所致。公司期间费用率为 30.86%，同比增长 0.12pct。其中销售/管理（含研发）/ 财 务 费 用 率 分 别 为 7.16/22.78/0.91% ， 同 比 分 别 变 动-2.43/+1.65/+0.88pct。 全年收入稳健，智能坐便器及海外业务表现较好。2023年，公司收入同比小幅增长 1.79%，归母净利润同比下降 28.43%，主要系价格因素影响高于内部降本贡献所致。其中 Q4公司实现营业收入 23.68亿元，同比增长 5.41%； 归母净利润 1.37亿元，同比下降 19.61%；扣非净利润 1.30亿元，同比下降13.91%。1）智能坐便器及海外业务表现亮眼。2023年，公司卫生陶瓷/龙头 五金 /浴 室家具 收入分 别为 37.42/21.01/7.71亿 元， 同比分 别变动+6.61/+1.50/-4.56%。 其中智能坐便器收入为 15.62亿元，同比增长12.48%，占公司收入比例为 20.43%，同比增长 1.94pct。分地区看，境内/境外收入分别为 75.18/1.30亿元，同比分别增长 0.58/238.27%。2）家装和电商渠道增势较好。2023年，公司经销模式（包括经销零售、电商、家装及工程）收入为 65.61亿元，同比下降 0.76%，收入占比为 85.79%。其中经销零售（门店）收入为 29.52亿元，同比下降 3.47%；经销电商收入 8.06亿元，同比下降 0.73%；经销家装收入为 11.43亿元，同比增长 9.40%；经销工程收入为 16.60亿元，同比下降 2.15%。公司直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为 10.37亿元，同比增长 20.03%。其中直营电商收入为 8.03亿元，同比增长 15.25%。3）产品价格下降拖累毛利率。2023年，公司调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，并加快推进内 部降本工作，由于价格因素影响高于降本贡献，盈利能力有所下滑。根据我们测算，2023年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具的单价同比分别下降6.34/4.74/8.27%。2023年，公司毛利率/净利率分别为 28.34/5.54%，同比分别下降 4.51/2.35pct。其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为28.52/26.58/26.77%，同比分别下降 5.52/3.91/5.44pct；智能坐便器毛利率为 30.34%，同比下降 6.14pct。4）现金流、费用率均有改善。2023年，公司经营性现金流净额为 11.66亿元，同比增长 190.98%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，及本期支付的各项税费减少所致。期间费用率为21.04%，同比下降 1.92pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为7.88/13.10/0.06%，同比分别下降 1.64/0.13/0.15pct。 回购公司股份，提振发展信心。2023年 10月，公司发布回购公司股份方案，拟回购的资金总额不低于 5000万元（含），不超过 1亿元（含），回购价格不超过 21元/股（含）。本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划，彰显公司对未来发展的信心。截至 2024年 3月 31日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份 236.96万股，占公司总股本的比例为 0.24%；回购成交总金额为 2495.16万元（不含交易费用）。 投资建议：业绩阶段性承压，智能化产品和海外业务表现较好，维持增持评级。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 4.95、5.82、6.80亿元，同比分别增长 17%、18%、17%，对应 PE 估值分别为 17、15、13倍。国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。 风险提示：扩产项目产销量不及预期、下游房地产市场需求持续下降、政策落地不及预期、行业竞争加剧风险等。

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报。①2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 76.48/4.25/3.92亿元，同比+1.79%/-28.43%/-27.57%；其中 23Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 23.68/1.37/1.30亿元，同比+5.41%/-19.61%/-14.08%。②24Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 11.35/-0.90/-1.06亿元，同比+2.26%/-3004%/-580.35%。③2023年公司向全体股东每 10股派发现金红利1.32元，分红率 30.04%，股息率 1.62%（对应 2024年 4月 22日收盘价）。 智能马桶收入增速快于整体（量升价降），预计 24年单价逐步趋稳： 2023年公司智能马桶收入同比增长 12.48%（销量同比增长，单价同比下滑），占收入比例达 20.43%（YOY+1.94pct）。 智能马桶单价下滑系行业整体价格战以及价格较低的轻智能产品占比提升所致，但从趋势看， 24Q1环比 23Q4价格已经逐步趋稳，预计 24年引流型产品价格会继续下沉（通过优化成本保证毛利率），同时通过提升中高端产品占比来平衡均价。分渠道看， 24Q1智能马桶电商、零售渠道收入有所增长，家装渠道基本持平（在谈套餐方案，预计后续增速较快），工程渠道收入下降。 利润率同比下降， 24Q1环比有所修复： 2023年公司毛利率/净利率分别为28.34%/5.55% ， 同 比 -4.51/-2.34pct ， 其 中 Q4毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为25.94%/5.79%，同比-4.24/-1.80pct，毛利率同比下降主要系全渠道全线产品加大促销力度所致，但降本效果也逐步体现，对冲部分由促销导致的毛利率下降。 24Q1公司毛利率/净利率分别为 24.40%/-7.96%，同比-6.04/-8.24pct，毛利率同比下降主要系运输模式变更（计入成本的运费增加）以及价格下降影响；毛利率环比 23Q4下降 1.54pct，主要是出口业务毛利率较低所致（24Q1国内业务毛利率环比已有提升）。核心品类智能马桶 2023年毛利率同比-6.14pct 至 30.34%， 2024Q1毛利率同比下降， 但环比也有所提升。 销售费用率受补贴政策变更影响有所下降： 2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.88%/8.63%/4.47%/0.06%，同比-1.64/-0.06/-0.07/-0.15pct；2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.16%/16.1%/6.68%/0.91%，同比-2.43/+1.16/+0.50/+0.89pct。其中销售费用率下降主要系公司调整对经销商的补贴政策，由费用补贴变为价格折扣导致计提的经销商补贴减少所致；管理费用率提升主要系固定资产折旧增长所致。 2023年现金流明显改善、 24Q1有所承压： 2023年公司实现经营性现金流净额为 11.66亿元，同比+190.98%； 2024Q1公司实现经营性现金流净额为-9.39亿元，同比-61.7%（主要系支付购买材料和支付税费增加所致）。 2024Q1末合同负债 3.04亿元，同比+18.43%，环比 2023Q4末-16.74%；应收账款以及票据合计 4.6亿元，同比+36.23%，环比 2023Q4末+1.57%；存货总额为 13.6亿元，同比-0.51%，环比 2023Q4末+6.73%。 渠道、产品、供应链等多方面发力， 2024年业绩有望改善： 公司在年报中提出2024年整体经营计划， 2024年营业收入增长率不低于 10%，扣非净利润增长率不低于 15%。收入端，渠道拓展（家装店、社区店、乡镇店等）进一步扩大覆盖面增加销量（截至 2023年底，终端网点同比增加 4189家至 17567家； 2024年计划新增更多家门店），专卖店升级带动套系化和智能化产品销售提升客单价；利润端，通过提升核心零部件自产率、价值链协同等措施降低成本，同时提升中高端产品占比等稳定毛利率。 盈利预测： 我们调整了此前的盈利预测， 预计 2024年营业收入及归母净利润分别为 84. 13、 4.89亿元，分别同比增长 10.0%、 15.1%，对应 2024年 4月 22日收盘价的 P/E 为 16.2倍。 风险提示： 原材料价格波动风险，渠道开拓不达预期风险，智能产品销售不达预期风险。

公司营收维持增长，智能座便器、电商和家装渠道增长显著，受行业价格竞争影响，盈利短期承压。预计伴随产品结构改善和旧款逐步去库，盈利能力有望修复。 投资要点：[Tabe_Summary]结论：公司营收持续增长，利润短期承压，下调2024-2025年EPS预测为0.51/0.59元（原0.89/1.00元），新增2026年EPS预测为0.68元，考虑公司盈利有望逐步修复，参考可比公司给予20XPE，对应下调目标价至10.20元（原25.92元），维持“增持”评级。 事件：公司2023年实现收入76.48亿元/+1.79%，归母净利润4.25亿元/-28.43%，其中2023Q4实现收入23.68亿元/+5.41%，归母净利润1.37亿元/-19.61%，2024Q1实现收入11.35亿元/+2.26%，归母净利润-0.90亿元（2023Q1为0.03亿元）。电商及家装渠道增速亮眼，2023年电商营收3.54亿元/+30.85%，家装营收2.92亿元/+20.54%。 行业价格竞争压制盈利，伴随旧品去库存有望边际好转。公司2023年及2024Q1利润承压，主要系行业价格竞争导致产品均价下滑，且受到一定新品投放和库存去化节奏影响，2024Q1部分经销商因消化老品库存而减少提货，预计4月全方位上新后业绩有望回暖。 产品两端发力，渠道深入下沉，出海有望打开新增量。1）产品：预计在维持毛利率的前提下，通过开发性价比产品抢占市场，同时推出功能更加丰富的产品强化高端布局。2）渠道：电商Q2起预计伴随新品推出逐步修复，线下加大门店铺设和渠道下沉。3）出海：由代工转向自主品牌，目前已在海外开设多家门店，通过布局展厅扩大品牌影响力，有望成为业绩新增长点。 风险提示：行业价格竞争加剧；高价格新品市场接受度较低。

事件： 公司发布 23年年报及 24年一季报： 2023年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 76.48/4.25/3.92亿元，同比+1.79%/-28.43%/-27.57%。 23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润 23.68/1.37/1.30亿元，同比+5.41%/-19.61%/-13.91%。 24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润 11.35/-0.90/-1.06亿元，同比+2.26%/-3004%/-580%。 智能坐便器拉动收入增长，电商、家装渠道拓展顺利： 分产品看， 23年卫生陶 瓷 / 龙 头 五 金 / 浴 室 家 具 / 瓷 砖 / 浴 缸 浴 房 / 定 制 橱 衣 柜 实 现 收 入37.42/21.01/7.71/4.31/3.87/0.98亿元，同比变动+6.61%/+1.50%/-4.56%/-15.84%/-6.15%/-6.39%，公司持续推进智能卫浴销售， 23年智能坐便器收入15.62亿元， 同增 12.48%，占比 20.43%，同增 1.94pct。 分渠道看， 23年经销零售/工程/电商/家装实现收入 29.52/18.78/16.09/11.45亿元，同比变动-3.47%/+1.46%/+6.65%/+9.49%。 零售： 持续推动经销商布局空白区域，加快渠道下沉， 终端门店网点数同比增加 4189个至 17567个，新增网点主要系家装店和下沉渠道网点。 电商： 同步推进直营和经销电商，制定“1+N”多店铺矩阵战略，深耕传统天猫、京东平台的同时加大新平台渗透，探索内容营销、直播等方式。家装： 与头部家装公司达成战略合作， 协同经销商开展“家装城市合伙人”开拓中小家装企业。工程： 在控风险前提下开发优质客户，注重多元客户结构。 促销致盈利承压， 降本增效效果显现： 23A/23Q4/24Q1公司毛利率28.34%/25.94%/24.40%，同比下降 4.51/4.24/6.04pct，主要系全渠道加大促销力度抢占市场份额所致；分业务看， 23年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率为 28.52%/26.58%/26.77%，同比下降 5.52/3.91/5.44pct，其中智能马桶毛利率同比下滑 6.14pct 至 30.34%。费用方面， 23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 7.88%/8.63%/4.47%/0.06%，同比变动-1.64/-0.06/-0.07/-0.15pct。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为 7.16%/16.10%/6.68%/0.91%，同比变动-2.43/+1.16/+0.50/+0.89pct。 23A/23Q4/24Q1公司归母净利率分别为 5.55%/5.79%/-7.96%，同比变动-2.34/-1.80/-8.24pct。 展望 24年， 多元化渠道拓展，盈利有望企稳： 1）渠道端，加快多元化新渠道探索，持续扩张下沉渠道，优化现有店态，加快海外业务布局，拓展兴趣电商平台，深化家装渠道战略客户合作，多元化业务拓展。 2）产品端，持续研发投入提升产品力， 巩固优势中端产品，加强高端及经济型产品研发，提升高端产品占比提升均价，公司均价及盈利能力有望企稳回升。 投资建议： 看好智能坐便器渗透率及国产龙头市占率提升， 预计公司 24-26年归母净利润 4.9/5.7/6.5亿元， 对应 PE 为 17/15/13X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧； 渠道拓展不及预期； 房地产市场波动。

公司发布 2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入 52.80 亿元，同比增长 0.25%；实现归母净利润 2.87 亿元，同比下滑 31.99%；实现扣非后归母净利润 2.61 亿元，同比下滑 32.83%。2023Q3，公司实现营业收入18.46 亿元，同比下滑 5.81%；实现归母净利润 1.16 亿元，同比下滑 36.86%；实现扣非后归母净利润 1.12 亿元，同比下滑 35.39%。 23Q3 收入同比下滑，我们判断主要受到结算方式变动影响，公司经营有望逐步回暖。2023Q3 公司实现营业收入 18.46 亿元，同比下滑 5.81%，主要系自 2023 年 7 月 1 日起，公司推行经销商采购产品（不含瓷砖）价费一体、统一配送的物流模式，由公司统一安排物流配送至经销商指定仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出货确认延至送达经销商仓库签收后确认。我们判断，相关举措或影响公司收入确认时间以及运费结算口径，导致短期内公司收入有所承压。截至 2023 年三季度末，公司合同负债达到 3.63 亿元，同比增长 36.06%，主要系公司未签收的发出商品对应的预收款增加所致，我们认为，在结算方式变化的情况下，该款项从侧面反映出公司经营的逐步回暖。 利润率有所下滑，降本增效举措有望逐步落地。2023Q3 公司实现归母净利率 6.29%，同比下滑 3.09pct；毛利率 29.36%，同比下滑 3.17pct，我们认为，随着公司计划积极调整销售政策，减少销售政策对毛利率的影响，并落实相关零部件自产率的提升以及机器人在生产中的应用，公司毛利率仍有改善空间。费用率方面，2023Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 8.35%、8.97%、4.81%、-0.11%，分别同比-1.23pct、+1.43pct、+0.23pct、-0.46pct。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 4.98、5.91、6.95亿元，分别同比-16.0%、+18.5%、+17.7%，当前收盘价对应 2023-2024 年PE 为 25、21 倍，公司作为陶瓷及卫浴产品龙头企业，参考可比公司给予公司 2023 年 27~28 倍 PE 估值，对应合理价值区间 13.87~14.38 元，对应 2023年 1.70~1.76 倍 PS 估值，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期，智能坐便器渗透不及预期，轻智能坐便器销售占比超预期。

公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收52.80亿元（+0.25%），归母净利润2.87亿元（-31.99%），扣非归母净利润2.61亿元（-32.83%）；第三季度，实现营收18.46亿元（-5.81%），归母净利润1.16亿元（-36.85%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.39%）。 收入下降主要受运输模式切换所致。为了实施全国统一出货价，提高运输效率，保证运输质量，公司自2023年7月1日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价的发出商品金额增加约0.77亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。预计运输模式切换在四季度仍会对收入确定有一定影响，明年及以后影响有望消除。 毛利率。有所下滑。公司前三季度毛利率为29.41%，同比下降4.57pct，第三季度毛利率为29.36pct，同比下降3.17pct。毛利率下降的原因包括：运输模式转换使得营收和成本项目中都增加等金额的运费，虽然毛利额（营收-成本）不变，但毛利率会降低；智能马桶毛利率受电商渠道的销售结构影响有所降低；此外还可能同公司开展促销及行业竞争加剧有一定影响。 投资建议：公司作为国产卫浴龙头，具备一定的品牌和渠道优势。 公司近年来不断加大渠道建设，精耕细作，优化产品结构，提升推广效率，在线下门店和线上新零售提升运营效率。预计公司2023-2025年营收分别为76.40、87.43和98.47亿元，归母净利润分别为3.88、5.06和6.20亿元，对应PE分别为31.81、24.41和19.93倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，渠道拓展不顺等。

公司发布三季报。2023 年前三季度，公司实现营收 52.80 亿元（+0.25%），归母净利润 2.87 亿元（-31.99%），扣非归母净利润 2.61亿元（-32.83%）；第三季度，实现营收 18.46 亿元（-5.81%），归母净利润 1.16 亿元（-36.85%），扣非归母净利润 1.12 亿元（-35.39%）。 收入下降主要受运输模式切换所致。为了实施全国统一出货价，提高运输效率，保证运输质量，公司自 2023 年 7 月 1 日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价的发出商品金额增加约 0.77 亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。预计运输模式切换在四季度仍会对收入确定有一定影响，明年及以后影响有望消除。 毛利率有所下滑。公司前三季度毛利率为 29.41%，同比下降 4.57pct，第三季度毛利率为 29.36pct，同比下降 3.17pct。毛利率下降的原因包括：运输模式转换使得营收和成本项目中都增加等金额的运费，虽然毛利额（营收-成本）不变，但毛利率会降低；智能马桶毛利率受电商渠道的销售结构影响有所降低；此外还可能同公司开展促销及行业竞争加剧有一定影响。 投资建议：公司作为国产卫浴龙头，具备一定的品牌和渠道优势。 公司近年来不断加大渠道建设，精耕细作，优化产品结构，提升推广效率，在线下门店和线上新零售提升运营效率。预计公司 2023-2025 年营收分别为 76.40、87.43 和 98.47 亿元，归母净利润分别为3.88、5.06 和 6.20 亿元，对应 PE 分别为 31.81、24.41 和 19.93 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，渠道拓展不顺等

事件：箭牌家居发布2023年三季报。公司23Q1-3实现营业收入52.80亿元，同比增长0.25%；归母净利润2.87亿元，同比下降-31.99%；扣非后归母净利润2.61亿元，同比下降32.83%。其中23Q3公司实现营业收入18.46亿元，同比下降5.81%；归母净利润1.16亿元，同比下降36.86%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比下降35.39%。 加码布局轻智能化，电商渠道引领增长分渠道看，我们分析短期内公司受运输模式变更影响，虽多渠道业绩承压，但电商渠道有望引领增长。1）零售：持续推动下沉渠道建设，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级），我们预计店效和客单价优化结果有望在23Q4显现；2）电商：深耕天猫、京东、抖音等线上品牌，并积极开展新零售模式；3）工程：注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务。 加码布局轻智能化，持续推进成本优化。公司持续推进智能化战略发展，进一步布局轻智能化马桶产品，不断拓宽轻智能马桶价格带，并增加全功能高端系列布局，逐步优化产品结构。并且公司加大降本增效力度以对冲价格波动，持续提升自动化生产水平，并持续推动零部件外购转自产，成本优化持续落地。 毛利率逐渐企稳，降本增效成果显著毛利率方面，23Q1-3公司综合毛利率为29.41%，同比下降4.57pct，23Q3综合毛利率为29.36%，同比下降3.17pct，环比上升0.40pct。我们分析毛利率同比下降主要系受今年促销策略及轻智能产品占比逐渐提升影响，但短期毛利率已逐渐企稳。 期间费用率方面，23Q1-3公司期间费用率为22.02%，同比下降1.39pct，公司今年降本增效成果显著。23Q3公司期间费用率为22.03%，同比下降0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/8.97%/4.81%/-0.10%，同比分别-1.23/+1.43/+0.23/-0.46pct。 投资建议：箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确。伴随疫后消费逐步复苏、线下客流恢复，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2023-2025年营业收入为76.39、87.33、97.94亿元，同比增长1.67%、14.32%、12.15%；归母净利润为5.21、6.45、7.59亿元，同比增长-12.12%、23.75%、17.69%，对应PE分别为23.4x、18.9x、16.1x，给予23年32.6xPE，目标价17.50元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；技术和产品创新滞后风险。

事件： 10月27日，箭牌家居发布2023年三季度公告：2023Q1-3，公司实现营业收入52.80亿元/同比+0.25%，归母净利润2.87亿元/同比-31.99%，扣非归母净利润2.61亿元/同比-32.83%。2023Q3，公司实现营业收入18.46亿元/同比-5.81%，归母净利润1.16亿元/同比-36.85%，扣非归母净利润1.12亿元/同比-35.39%。 投资要点： 运输模式切换致收入确认延后，Q3有所承压。2023Q3营业收入同比下降主要系运输模式切换所致，以成本计价的商品收入确认相应延后。分月度看，7月收入同比下滑，8、9月开始恢复并实现增长。 精细化零售渠道管理，稳步推进下沉渠道建设。公司持续加强对零售渠道的精细化运营管理，优化产品布局、新品上市流程和产品推广效率，优化门店布局提升店效，促进零售渠道的增长；稳步推进下沉渠道建设，为未来营收增长做铺垫。 产品结构优化叠加自产降本举措，毛利率环比改善。2023Q3，公司毛利率为29.36%/同比-3.17pct/环比+0.40pct。 公司对部分产品促销政策进行调整，优化产品结构，有效精简 SKU，各品类毛利率环比均有所改善；公司持续推进降本工作，落实智能盖板及组件、龙头五金外购转自产工作，自产率持续提升，推动降本增效成果显现。 期间费用率稳定。2023Q3，公司期间费用率为22.03%/同比-0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/8.97%/4.81%/-0.10%，同比分别-1.23/+1.43/+0.23/-0.46pct。 盈利预测和投资评级：公司打造轻智能、全智能马桶，核心品类矩阵完善，积极培育智能花洒、智能镜柜等卫浴空间连带产品推动套系化销售，掘金智能家居低渗透蓝海，培育业绩持续增长动能。考虑到公司仍受房地产景气度影响，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司实现营业收入80.50/91.02/103.49亿元，归母净利润5.20/6.00/7.20亿元，对应24/21/17xPE。维持公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；经销商管理风险；原材料价格波动；智能产品品类拓展不及预期。

箭牌家居发布 23Q3业绩23Q3营收 18.5亿元（-5.8%），归母净利润 1.16亿元（-36.9%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.4%）。 我们预计运输模式变更导致收入确认延迟，毛利率环比企稳。 收入端： 智能马桶延续高增，均价环比企稳分品类看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多个卫浴品类均有下滑，其中卫生陶瓷品类表现较优， 主要受智能马桶高增带动， Q3均价环比 Q2企稳， 轻智能马桶收入占比略有提升， 全智能和轻智能产品均价环比都有回升。 分渠道看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多渠道承压，其中电商表现较优。 1）零售： 开店符合预期，持续下沉，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级）， 我们预计店效和客单价优化初有成果； 2）电商：增加推新品类，轻智能马桶热销，延伸抖音、快手渠道建设； 3）工程：针对酒店集中突破，升级版轻智能马桶受欢迎。 利润端：毛利率环比企稳23Q3毛利率 29.4%(同比-3.2pct，环比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促销策略影响，环比企稳可见策略调整初见成效，其中智能马桶毛利率环比仍略有下滑，主要是受运输模式切换及电商渠道轻智能占比提升影响。 23Q3归母净利率 6.29%（同比-3.1pct，环比-0.9pct），期间费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，销售费用率下降与裸价促销有关，即转移影响毛利率。 盈利预测与估值公司收入受短期运输模式调整影响，但长期看该措施有助于公司优化经销商库存和定价管理。同时，产品调整已初见成效，价格带及利润率基本企稳，自产率提升及降本增效落地顺利，我们看好公司策略调整的效益逐渐释放。考虑到运输模式调整对收入依然有影响， 且产品及价格策略调整需一定时间， 我们预计 23/24/25年收入77.1/84.9/94.3亿元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，归母净利润 4.8/5.4/6.3亿元，同比-20%/+13%/+16%， 当前市值对应 PE 26.0/23.1/19.8x， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；产品渠道调整不及预期；地产波动影响等