Q1营收止跌反弹，盈利持续提升。公司2024年实现营收1900.4亿/-7.3%，归母净利润321.8亿/+10.9%，扣非归母净利润301.0亿/+9.2%。其中Q4收入426.2亿/-13.4%，归母净利润102.2亿/+14.5%，扣非归母净利润89.4亿/+7.0%。2025Q1实现营收416.4亿/+13.8%，归母净利润59.0亿/+26.3%，扣非归母净利润57.2亿/+26.3%。公司拟每10股派发现金股利20元，叠加中期分红每10股10元，对应4月25日收盘价股息率为6.6%，现金分红率为52.1%。国补开展以来，我国空调零售需求快速好转，Q1公司营收逆转此前三个季度的下降趋势；随着渠道变革成效释放，公司盈利能力持续提升。 空调增长稳健，外销占比提升。产业在线数据显示，2024年及2025Q1我国空调内销出货量增长稳健，外销高景气：2024年空调内销量同比增长4.9%，外销量同比增长36.1%；2025Q1内销量同比增长6.2%，外销量同比增长24.5%。公司2024年消费电器收入同比下降4.3%至1485.6亿，其中H1/H2分别+11.4%/-17.9%。公司外销收入增长13.3%至282.0亿，其中H1/H2分别+15.6%/+10.7%；内销收入下降5.4%至1415.1亿，H1/H2分别+9.0%/-17.8%。 其他业务拖累收入增长。公司2024年工业制品及绿色能源收入增长0.8%至172.5亿，其中H1/H2分别-2.6%/+4.0%；智能装备收入下降36.7%至4.2亿，其他主营收入增长122.3%至34.9亿；其他业务收入下降33.9%至194.5亿。 毛利率下降、费用优化，盈利能力持续向好。同口径下，公司2024年毛利率同比-0.03pct至29.8%，其中消费电器毛利率同比-0.7pct。Q1毛利率同比-1.4pct至27.6%。公司费用率有所优化，全年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.1/-0.0/+0.3/-0.0pct至5.1%/3.2%/3.6%/-1.7%；Q1同比分别-1.0/-1.4/+0.0/-0.1pct。2024年公司归母净利率为16.9%/+2.8pct；24Q4归母净利率同比+5.8pct至24.0%，25Q1归母净利率同比+1.4pct至14.2%。 合同负债规模稳定，Q1经营现金流好转。公司Q1末合同负债规模达到182亿，同/环比分别-10.9%/+46.1%；其他流动负债（销售返利等）615亿，同/环比分别-1.1%/+2.0%；经营活动现金流量净额110亿，同比大幅转正。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；空调内外销需求不及预期投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级公司空调主业领先优势稳固，考虑到各地积极推动家电以旧换新，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为355/377/394亿（前值为351/372/亿），同比增长10%/6%/5%，对应PE=7/7/6x，维持“优于大市”评级。

收入增长良好，盈利进一步提升。公司2025Q1实现营收46.0亿/+9.6%，归母净利润3.0亿/+34.0%，扣非归母净利润2.9亿/+31.3%。Q1我国冰箱出口在高基数下保持较高景气，公司营收实现良好增长，净利率在结构性升级的拉动下持续提升，经营质量稳步向上。 Q1冰箱出口量价齐升，预计公司外销增长较快。海关总署数据显示，2025Q1我国冰箱出口额达到177亿元，同比增长12.5%；其中出口量同比增长11.8%，预计均价小幅上涨。公司坚定推进全球化战略，积极开拓欧洲、东南亚及拉美等海外市场。Q1公司出口及ODM订单增加，整体销量同比增长7.3%，预计在风冷冰箱等占比提升下，均价同比上涨超2%；海外自有品牌通过打造法国、巴西和西班牙等标杆市场，取得明显成效，推动海外品牌业务快速增长。 产品结构升级带动毛利率提升。公司持续优化生产链条，提高中高端产品产能，奥马冰箱“年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”一期和二期分别于2023年11月和2025年1月正式投产，高端风冷冰箱出货量稳步提升，带动Q1毛利率同比提升2.5%至22.6%。随着产品的逐步释放，预计未来可持续支持公司产品结构优化与盈利水平提升。 费用投放稳健，奥马冰箱净利润增长强劲。同口径下，公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/+0.3/-0.3pct至3.3%/3.0%/3.3%/-1.2%。公司持续推动产品升级，研发投入加大；财务费用率下降预计受益于欧元升值等汇兑收益。Q1公司净利率达到12.0%，同比提升2.0pct；归母净利率达到6.6%，同比提升1.2pct，预计合肥冰洗业务净利率同样有所提升。公司少数股东损益同比增长27.2%至2.5亿，奥马冰箱业绩延续较高增长趋势。 合同负债创新高，经营性现金流表现靓丽。Q1公司合同负债余额达到4.3亿元，同/环比分别增长16.7%/13.1%，创下历史新高。公司Q1经营性现金流量净额同比增长33.3%至5.8亿元，现金流质量良好。 风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.3/12.4/13.4亿，同比+11%/+10%/+8%，对应PE为10/9/8倍，维持“优于大市”评级。

经营明显承压，高比例分红。公司2024年实现营收4.3亿/-48.3%，归母净利润0.60亿/-68.2%，扣非归母净利润0.48亿/-71.8%。其中Q4收入1.2亿/-43.9%，归母净利润0.16亿/-67.8%，扣非归母净利润0.14亿/-68.6%。公司拟每10股分红3.25元，现金分红率达到98.9%。 集成灶需求有所萎缩。受到地产及国内消费环境影响，集成灶行业零售额出现较大降幅。奥维云网数据显示，2024年我国集成灶零售额同比下降30.6%至173亿元，其中Q4下降35.3%，集成灶行业正处于调整期。2025Q1集成灶线下零售额下降19.5%，线上零售额下降26.8%，行业需求仍有待恢复。 橱柜收入规模稳定，集成灶收入量跌价稳。公司2024年集成灶收入下降50.6%至3.5亿元，橱柜收入同比微增0.6%至0.39亿元，水槽、洗碗机等其他收入同比下降53.4%至0.29亿元。公司在推动集成灶灶技术和产品不断创新升级的同时，逐步增加烤箱、蒸箱、蒸烤一体、蒸烤独立、消毒柜、净水器、集成烹饪中心等模块与品类，提升套装配套率和客单价，并同步推进整橱、全屋定制产品项目，为消费者提供一站式集成智慧厨房解决方案。 电商收入降幅较大。公司2024年经销渠道收入下降48.4%至3.8亿元，电商收入下降62.3%至0.26亿元，线下直销及其他收入下降7.5%至0.21亿元。公司持续优化经销商质量，保持经销商数量在1000家。 四季度毛利率企稳回升，规模降低下费率提升明显。公司2024年毛利率下降1.1pct至45.7%，其中集成灶毛利率同比+1.4pct至50.8%，橱柜毛利率同比-12.8pct至17.6%。Q4公司毛利率同比提升8.8pct至52.9%，在同比下降4个季度后，毛利率迎来企稳回升。公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别+3.8/+6.3%/+1.0/-3.5pct至19.4%/12.4%/5.4%/-7.4%，由于收入规模有所下降，公司期间费用率有所提升；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别+4.1/+10.1/+2.1/-0.8pct。2024年公司净利率同比-8.8pct至14.0%，Q4净利率同比-10.4pct至14.0%。 风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级公司系集成灶行业领军企业，技术及产品力领先。考虑到地产压力下集成灶行业需求持续下降及规模萎缩下费率有所提升，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.86/1.00/1.09亿（前值为2.12/2.24/-亿），同比增长43%/16%/10%，对应PE=39/34/31x，维持“优于大市”评级。

经营表现承压。 公司 2024年实现营收 88.5亿/-7.9%， 归母净利润 1.2亿/-68.6%， 扣非归母净利润 1.2亿/-66.4%。 其中 Q4收入 26.7亿/-5.8%， 归母净利润 0.2亿/-4.9%， 扣非归母净利润-0.1亿/-179.0%。 公司拟每 10股派发现金股利 1.5元， 现金分红率为 93.5%。 2024年公司内销面临消费趋势及小家电竞争加剧的影响、 外销受关税政策波及， 经营表现有所承压。 内销收入表现稳健， 外销下降较多。 2024年我国厨房小家电量增价减， 奥维云网数据显示， 2024年厨房小家电零售额 609亿/-0.8%， 其中销量同比增长1.2%， 均价同比下降 1.1%。 公司 2024年内销收入下降 1.9%至 72.4亿， 其中 H1/H2分别+4.7%/-7.4%； 外销收入同比下降 28.0%至 16.1亿， H1/H2分别-9.7%/-40.8%。 公司外销收入拖累较大， 主要与关联交易有关， 2024年公司向关联方 JS 及 SharkNinja 销售额同比下降 29.1%至 14.8亿， 预计系 SN出于关税考虑将部分订单转移至海外代工厂。 2025年公司预计关联交易金额1.3亿美元（约合人民币 9.2亿元） ， 同比下降 37.6%， 预计外销仍有压力。 食品加工机系列小幅增长， 其余品类承压。 公司 2024年食品加工机系列收入同比增长 1.8%至 29.9亿， H1/H2分别+13.6%/-6.9%； 营养煲系列收入同比下降 2.0%至 36.2亿， H1/H2分别+4.7%/-8.1%； 西式小家电系列收入同比下降 26.9%至 16.9亿， H1/H2分别-10.0%/-38.6%； 炊具收入同比下降 25.2%至 3.1亿， H1/H2分别-25.7%/-24.8%。 毛利率小幅提升， 费用投入加大拖累盈利。 同口径下， 公司 2024年毛利率同比+0.7pct 至25.5%， 其中内外销毛利率同比+0.0/-2.4pct 至29.8%/6.2%。 公司新品推出较多， 销售费用投入加大， 2024年销售费用率同比+3.2pct 至17.0%；管理/研发/财务费用率分别+0.4/+0.0/-0.6pct至4.3%/4.1%/-1.2%。 2024年归母净利率下降 2.7pct 至 1.4%； Q4归母净利率 0.9%， 同比持平。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 行业竞争加剧； 新品销售不及预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级公司系我国小家电头部企业， 依托产品创新突破， 抢抓市场新趋势新机遇。 考虑到小家电行业竞争情况及公司加大营销投入力度， 中美关税或对公司外销业务产生拖累， 下调盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为3.1/3.7/4.3亿（前值为 4.8/5.5/-亿） ， 增速为+156%/+18%/+15%， 对应PE=23/19/17x， 维持“优于大市” 评级。

事项：4月13日，日本大阪世博会正式开幕，光峰科技凭借全球领先的激光显示技术，成功助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造极具震撼力与吸引力的视觉盛宴，以近百台激光工程投影设备突破物理展陈边界，完成十余个展项的光影呈现任务。 国信家电观点：1）此次光峰科技激光显示产品在世博会上得到中国馆及其他国家馆采用，充分彰显公司激光显示技术的实力和领先性，有助于公司产品技术的传播和打开全球激光显示市场。2）公司持续开拓激光显示应用新场景，在上海车展，公司将展出光峰科技车载光学全场景展车，车窗显示、智慧表面、激光大灯等成果将集中亮相；同时，在香港春季电子展，公司推出激光雕刻机等新应用，有望为公司注入新的增长动力。3）公司是全球领先的激光显示技术龙头，车载显示业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，2024年车载收入从0做到超6亿元，成功开辟公司成长的第二曲线。公司激光显示产品在世博会上的应用，及推出激光雕刻机等，有望为公司带来新的增长点。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿，同比-72%/+603%/+27%，对应PE为237/34/27倍，维持“优于大市”评级。 5）风险提示：行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。 评论：产品获世博会中国馆等采用，助推公司激光显示技术走向海外在此次世博会上，公司运用原创的激光显示技术，助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造出十余个光影展览项目。其中，在中国馆，公司承担了中国馆所有投影展项光影解决方案的重任，通过高精度投影与交互技术，将中国的科技突破与深厚文化底蕴精彩呈现。在“九天揽胜”展项，公司采用10台DPro系列投影机巧妙地隐藏安装，以弧形背景墙投影为基础，搭配全息投影交互装置，构建出一个极具未来感与互动性的空间。“五洋遨游”则是通过多点位、多角度的隐藏式安装方式，实现了“蛟龙号”装置、弧形背景墙及地面的融合投影效果。该展项巧妙结合雷达和深度摄像头技术，在“蛟龙号”舱内外均设置了交互设计。此次光峰科技激光显示产品在世博会上得到中国馆、柬埔寨馆等采用，充分彰显公司激光显示技术的实力和领先性，有助于公司产品技术的传播，也有利于公司进一步打开全球激光显示市场。持续开拓激光显示新应用，车载光学全场景展车、激光雕刻机等亮相公司持续开拓激光显示应用新场景，2022年切入车载显示，快速获得比亚迪、赛力斯、北汽、国际头部车企等国内外车企等认可和定点，2024年收入从0突破至超6亿元。此次在上海车展，公司将展出光峰科技车载光学全场景展车，车窗显示、激光大灯等新应用成果将集中亮相。同时，公司基于上游技术与期间环节的突破，在香港春季电子展推出激光雕刻机等新应用，该激光雕刻机通过精确的激光加工技术，能够实现高精度的制造要求，为客户提供强大的生产支持，在提高生产效率、保障产品质量方面具有显著优势。 激光显示新应用场景的不断推出，有望为公司的成长注入源源不断的活力。投资建议：维持“优于大市”评级公司是全球领先的激光显示技术龙头，车载显示业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，2024年车载收入从0做到超6亿元，成功开辟公司成长的第二曲线。公司激光显示产品在世博会上的应用，及推出激光雕刻机等，有望为公司带来新的增长点。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿，同比-72%/+603%/+27%，对应PE为237/34/27倍，维持“优于大市”评级。 风险提示行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。

营收增长良好， 一季度业绩恢复增长。公司2024年实现营收54.4亿/+12.4%，归母净利润 5.0亿/-10.5%， 扣非归母净利润 4.8亿/-12.6%。 其中 Q4营收14.8亿/+11.1%， 归母净利润1.3亿/-20.0%， 扣非归母净利润1.2亿/-29.7%。 2025Q1实现营收 13.8亿/+11.6%， 归母净利润 1.4亿/+10.4%， 扣非归母净利润 1.4亿/+13.2%。 公司拟每股分红 0.35元， 现金分红率为 54.7%。 二三品类增长强劲， H2摄像机收入企稳回升。 公司 2024年摄像机收入下降1.4%至 29.5亿， 其中 H1/H2分别-4.4%/+1.7%； 销量同比-2.8%， 均价同比+1.4%。 智能入户收入增长 47.9%至 7.5亿， 其中 H1/H2分别+69.0%/+34.7%； 销量同比+27.7%， 均价同比+15.3%， 均价提升预计主要系智能门锁销量占比提升。 智能服务机器人收入增长 265.1%至 1.7亿， H1/H2分别+273.3%/+261.2%； 配件收入增长 43.7%至 3.8亿， H1/H2分别+98.8%/+13.1%。 云平台收入延续较快增长。 公司 2024年云平台营收增长 22.9%至 10.5亿，其中 C 端收入增长 19.5%至 5.2亿， B 端收入增长 26.3%至 5.4亿。 公司云平台连接设备数、 活跃用户数等均实现 20%+的增长， C 端付费用户数增长 18.0%至 306.2万人， 平均付费 169元/+1.3%， 用户付费率为 9.7%/-0.3pct； B 端客户付费率 3.1%/-0.1pct， 平均付费额同比增长 12.7%。 预计随着 AI 技术逐步丰富云平台的应用场景， 公司付费率及付费额均存在进一步提升空间。 海外及线上渠道增长亮眼。 2024年公司海外收入+26.4%至 19.1亿， 国内收入+5.5%至 34.9亿； 线上收入+19.6%至 14.6亿， 线下收入+9.5%至 39.4亿。 一季度净利率企稳。 公司 2024年毛利率同比-0.8pct 至 42.1%， 其中智能家居毛利率同比-1.4pct 至 34.0%， 云平台毛利率同比+0.1pct 至 76.2%。 公司线上占比提升， 营销投入加大， 2024年期间费用率+1.4pct， 归母净利率同比-2.4pct 至 9.3%。 2025Q1公司毛利率同比-0.2pct 至 42.5%， 销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/-0.4/-2.0/+2.0； 归母净利率同比-0.1pct 至10.0%。 Q1公司毛利率及净利率降幅环比均有明显收窄， 盈利出现企稳迹象。 风险提示： 行业竞争加剧； 行业需求不及预期； AI 应用落地不及预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级公司是国内智能家居软硬件龙头， 视觉处理能力领先， 二三硬件品类强劲增长， 云平台有望受益于 AI 智能化浪潮。 考虑到公司采取更为积极的营销投放策略， 下调盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润 6.2/7.4/8.6亿（前值为 7.0/8.6/-亿） ， 增速为 23%/19%/17%， 对应 PE=46/38/33倍， 维持“优于大市” 评级。

营收回暖， 盈利企稳。 公司 2024年实现营收 47.6亿/+1.0%， 归母净利润 2.9亿/-35.4%， 扣非归母净利润 2.5亿/-35.5%。 其中 Q4收入 16.2亿/+16.2%，归母净利润 1.1亿/-17.0%， 扣非归母净利润 1.2亿/+6.0%。 公司拟每 10股分红 10元， 对应 4月 8日收盘价股息率为 2.6%， 现金分红率达到 53.8%。 Q4公司增速环比明显提升， 归母利润降幅环比大幅收窄， 经营拐点已现。 厨小电下半年增速改善， 个护品类顺利整合。 2024年公司厨房小家电收入-10.1%至 32.8亿， 其中 H1/H2同比分别-13.5%/-6.6%； 生活小电收入+15.3%至 5.6亿， 个护小电收入+174.3%至 3.6亿， 母婴小家电收入+31.8%至 2.5亿， 其他小家电收入-8.9%至 2.0亿。 公司 Q3并表罗曼智能（持股 61.8%） ，并取得积极成效。 2024年罗曼智能收入 6.1亿， 同比增长 21.5%； 净利润 0.7亿， 净利率达到 11.7%， 同比+12.4pct， 营收及利润表现均有明显起色。 加速扩展海外市场， 外销收入快速增长。 公司 2023年海外收入增长 80.8%至 6.7亿， H1/H2分别+26.7%/+112.4%， 下半年增速较快预计也有并表罗曼的贡献； 国内收入下降 5.8%至 40.9亿， H1/H2分别-11.2%/-0.3%， 下半年内销收入实现积极回暖。 公司积极拓展海外渠道， 持续打造海外市场品牌知名度， 聚焦欧亚市场， OEM、 自牌出海、 跨境业务都实现较大增长； 内销构建全域营销能力， 深度挖掘线下下沉渠道， 建立全国战区运营中心。 Q4盈利环比明显改善。 同口径下（排除质保费用从销售费用计入成本的影响） ， 公司 2024年毛利率同比-1.1pct 至 35.3%， 其中国内毛利率同比-1.0pct， 海外毛利率同比+1.2pct。 公司全年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.9/+1.1/+0.2pct 至 18.2%/5.0%/4.1%/0.3%， 费用率提升预计与新业务开发及整合等有关。 公司 2024Q4归母净利率达到 6.6%， 环比提升4.7pct， 盈利能力实现明显改善； 2024年归母净利率 6.0%， 同比-3.4pct。 公司 Q4盈利环比提升意味着电商平台规则变动等因素导致的盈利影响已出现改善， 后续随着国家内需提振政策及罗曼并表贡献， 公司经营改善趋势有望延续。2025Q1我国厨房小电线上需求已出现积极复苏， 看好公司后续表现。 风险提示： 行业竞争加剧； 行业需求复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “优于大市” 评级公司从长尾小家电领域逐步向刚需品类扩展， 个护、 母婴等新兴品类快速增长， 海外持续贡献增长动力。 考虑到行业竞争压力及电商平台规则变动产生的影响依然存在， 下调盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润为 3.7/4.2/4.8亿（前值为 4.9/5.4/-亿） ， 同比增长 28%/16%/12%， 对应 PE=17/14/13x，维持“优于大市” 评级。

四季度收入略降，利润短期承压，符合业绩预告。2024年公司实现收入407.3亿/+2.99%，归母净利润31.0亿/+0.50%，扣非归母净利润32.3亿/+6.88%；其中2024Q4实现收入97.5亿/-5.71%，归母净利润6.4亿/-32.31%，扣非归母净利润6.4亿/-31.62%。2024年收入微增主要系产能释放带来的销量增加，全年纸制品销量同比+12.8%；利润受木浆成本波动影响，同时广西六景全年固定资产清理减少利润约1.92亿，其中2024Q4影响约968.1万。2024年拟每10股派发现金红利3元，分红率27%。 Q4文纸盈利承压、箱板纸受益于旺季提价盈利小幅改善。分产品看，2024H2非涂布文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率为7.9%/15.8%/27.0%，分别较2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct。由于浆价下跌成本支撑较弱，Q4文化纸价持续下跌，叠加高价浆库存使用，盈利收窄；箱板纸在旺季带动下Q4纸价提涨顺利，盈利环比略有改善。 2025Q1浆纸同涨，盈利预计环比改善。1）浆纸系：2025Q1由于海外浆厂频繁释放减产、转产等供应端利好，外盘浆价持续上涨，成本支撑叠加供给端冲击不大，文化纸提价顺利落地，年初至今双胶纸+200元/吨、双铜纸+300元/吨，浆纸同涨下预计文纸吨盈利修复，Arauco阔叶浆4月报价上涨20美金/吨，浆纸或仍有望延续温和上涨。2）废纸系：2025Q1淡季纸价回落，箱板纸价格较年初-320元/吨，公司盈利表现有望优于行业，南宁箱板纸吨盈利受益于结构优化、老挝吨盈利随着美废回落而有望逐步改善。3）溶解浆：预计溶解浆在2025Q2搬迁完成后将进一步助增盈利。 2025年是新上项目投资大年，期待产能释放下的成长性。山东颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计于2025/4试产；山东兖州溶解浆预计2025Q2完成搬迁改造；广西南宁一期100万吨高档包装纸，南宁二期40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁二期4条生活用纸产线预计将在2025Q4陆续试产投产。此外，老挝基地速生林建设是公司长期工作重心，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到公司新增产能主要在2025年底陆续投产，看好2026年业绩弹性。上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润33.6/39.5/41.4亿元（前值32.9/39.2/-亿），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，当前股价对应PE=11/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。

四季度经营回暖，盈利有所改善。公司2024年实现营收927.5亿/+8.3%，归母净利润33.5亿/+18.0%，扣非归母净利润26.1亿/+10.7%。其中Q4收入221.7亿/+7.1%，归母净利润5.5亿/+34.9%，扣非归母净利润3.2亿/+8.2%。公司拟每10股派发现金红利12.3元，对应3月28日收盘价股息率为4.1%，现金分红率为50.9%。公司外销持续高景气，内销在国补政策带动下有所回暖，Q4经营业绩环比Q3明显好转，盈利能力有所优化。 家空增长较快，央空盈利提升。2024年公司暖通空调收入增长4.2%至402.8亿，其中H1/H2分别+7.6%/+0.1%。其中海信日立收入下滑6.4%至207.4亿，其中H1/H2分别+0.3%/-13.4%；海信日立之外的空调收入同比增长18.5%至195.4亿，其中H1/H2分别+15.9%/+22.4%。海信日立净利率同比提升2.2pct至16.8%，公司暖通空调分部经营利润率同比-0.5pct至12.2%。 冰洗收入快速增长，盈利保持稳定。2024年公司冰洗收入同比增长18.3%至308.4亿，其中H1/H2分别+26.8%/+11.5%；冰洗经营利润率同比-0.1pct至3.6%，预计主要系外销占比提升的结构性因素所致。 三电收入表现平稳，盈利持续修复。根据三电控股公告，2024年三电收入同比增长2.5%至1838亿日元（约合人民币85亿元，考虑到日元贬值，预计人民币口径下三电收入小幅下降）；EBITDA为71亿日元（约合人民币3亿元）；归母利润为-8亿日元（约合人民币-0.4亿元），同比减亏26亿日元。 海外驱动增长。公司2024年外销收入同比增长27.6%至356.3亿，其中海外白电收入同比增长36%，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟区家电收入分别增长35%/47%/27%/15%/32%。公司海外各区域收入快速增长，贡献主要增长动能。 净利率稳步提升。同口径下，公司2024年毛利率-0.4pct至20.8%，预计主要系内外销结构变动所致，其中内销毛利率同比-0.1pct至30.7%，外销毛利率同比+1.9pct至11.4%。公司研发投入加大，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.0/+0.5/+0.2pct至9.7%/2.7%/3.7%/-0.0%。公司投资收益、公允价值变动收益等同比增加约6亿，全年归母净利率同比+0.3pct至3.6%。 风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级公司外销延续高景气，内销国补政策带动需求回暖，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润37.8/41.9/46.3亿元，同比+12.8%/+11.0%/+10.4%，对应PE=11.1/10.0/9.0x，维持“优于大市”评级。

四季度收入加速增长，盈利有所波动。公司2024年收入2859.8亿/+4.3%，归母净利润187.4亿/+12.9%，扣非178亿/+12.5%。其中Q4收入732.4亿/+9.9%，归母35.9亿/+4.0%，扣非31.2亿/+0.5%。公司拟每10股派发现金股利9.65元，对应3月27日收盘价股息率为3.4%；现金股利分配率为48%，考虑到回购，则合计分红率为51%。Q4在以旧换新政策的拉动下，公司内销收入增长超双位数，海外营收同样有所回暖，带动Q4营收加速增长；盈利则受到汇兑损失、收购开利商用制冷、利息支出增加等影响而小幅波动。 下半年内外销收入均实现加速增长，新兴区域表现亮眼。公司2024年国内收入1422亿/+3.2%，H1/H2分别+2.3%/+3.9%；海外收入增长5.4%至1438亿，H1/H2分别+3.7%/+7.2%。海外新兴市场增长较快，美洲收入795亿/-0.3%，欧洲收入321亿/+12.4%，南亚收入115亿/+21.1%，澳洲收入66亿/+8.1%，东南亚收入66亿/+14.8%，中东非收入27亿/+38.2%，日本收入34亿/-6.5%。开利商用制冷从Q4开始并表，预计对欧洲收入增长有所拉动。 各产品增长稳健，空调表现较好。2024年公司空调收入491亿/+7.4%，冰箱收入832亿/+2.0%，洗衣机收入630亿/+2.9%，厨电收入411亿/-1.2%，水家电收入158亿/+4.9%，渠道部品及渠道综合服务收入324亿/+16.1%。 持续优化成本及费率，盈利进一步提升。同口径下，公司2024年毛利率提升0.3pct至27.8%，国内通过数字化产销变革及产品升级、海外通过高端战略及全球供应链协同，内外销毛利率均有提升。公司管理/研发/销售费用率分别-0.1/-0.0/-0.2pct至4.2%/3.8%/11.7%，受海外加息影响，公司利息支出增加，财务费用率+0.2pct至0.3%。公司全年经营利润202.3亿，同比增长15.8%；归母净利率同比+0.5pct至6.6%。Q4公司将保证类质保费用从“销售费用”计入“营业成本”，以毛利率-销售&研发&管理费用率作为营业利润率计算，Q4同比仅有0.2pct的下降，预计与开利商用制冷并表有关。 Q4合同负债大幅增长，以旧换新政策成效可期。Q4国补政策带动内销快速回暖，公司Q4内销收入增长超10%、卡萨帝增长超30%；合同负债余额达108.5亿，同/环比分别+40.4%/+207.8%。统计局数据显示，1-2月我国家电限额以上零售额同比增长10.9%，以旧换新政策有望带动公司内销延续较快增长。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级考虑到开利商用制冷前期整合对盈利的影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母利润212/234/257亿（前值214/240/-亿），同比+13%/10%/10%；EPS=2.26/2.49/2.74元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

四季度收入小幅下滑，提升现金分红回馈股东。公司2024年实现收入242.3亿/+3.8%，归母净利润14.0亿/-8.6%，扣非归母净利润12.3亿/-11.8%，扣除科力普股份支付费用影响后全年归母净利润14.5亿/-2.8%。其中Q4实现收入71.1亿/-5.0%，归母净利润3.7亿/-13.5%，扣非归母净利润3.1亿/-23.9%。2024年公司拟每股派发现金红利1.0元，现金股利分配率为65.6%/+17.2pct，若考虑回购，合计分红率为72.9%/+22.1pct。 传统主业稳健，线上与海外增长亮眼。2024年传统核心业务收入93.3亿/+2.1%，产品端减量提质、提升单款上柜率，渠道端持续推进线下、直供、线上与海外等全位布局，2024年线上收入11.4亿/+33%、海外收入10.4亿/+21%。分品类看，2024年书写工具、学生文具与办公文具收入同比+6.9%/+0.1%/+1.7%，2024Q4同比-2.0%/-1.2%/-3.9%。公司积极以IP赋能文创，开发“谷子加文具”一盘货，潮玩品牌奇只好玩快速成长。 办公直销业务稳步增长。2024年科力普实现收入138.3亿/+3.9%，其中2024Q4收入46.7亿/-6.3%；科力普股份支付费用7556万影响盈利，全年净利润3.2亿/-19.8%，净利率2.3%/-0.7pct。MRO已在国家电投、三峡集团等拓展业务边际，办公直销其他央企和政府客户持续拓展。 零售大店经营稳健，积极布局IP类业务。2024年晨光生活馆实现收入14.8亿/+10.8%，其中九木收入14.1亿/+13.4%，通过强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展仍实现稳健增长，零售大店的二次元、谷子及周边衍生等IP类产品与自有品牌销售占比提升。门店方面，截至2024年末，公司在全国共拥有779家零售大店，其中九木741家/+123家、晨光生活馆38家/-3家；盈利方面，受大环境影响2024年生活馆亏损1629万。 Q4毛利率修复，费率有所提升。2024年毛利率18.9%/+0.04pct，净利率5.8%/-0.8pct；其中2024Q4毛利率16.8%/+1.2pct，净利率5.4%/-0.9pct，Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+0.6pct/+1.4pct/+0.2pct/-0.01pct至6.3%/3.6%/0.7%/-0.2%，其中管理费率提升主要系股份支付费用增加。2024年资产负债项和营运效率整体保持平稳，经营性净现金流保持健康水平。 风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，双减政策影响。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店一体两翼布局深化。考虑到外部环境压力与文具消费偏弱，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.7/17.7/19.5亿（前值17.3/19.2/-亿），同比+12.6%/12.3%/10.7%，摊薄EPS=1.7/1.9/2.1元，当前股价对应PE=18.0/16.1/14.5x，维持“优于大市”评级。

四季度经营改善，扣非盈利好转。公司2024年实现营收44.3亿/-5.7%，归母净利润3.5亿/-7.5%，扣非归母净利润3亿/+0.8%。其中Q4收入11.4亿/+8.2%，归母净利润0.9亿/-9.0%，扣非归母净利润0.6亿/+22.1%。非经常性损益主要来源于政府补助。公司拟每股派发现金股利0.74元，现金分红率为99.6%，对应3月7日收盘价的股息率为6.0%。公司业务结构调整进入尾声，Q4收入增速止跌回升，扣非经营性盈利有所提升。 照明灯具出口增长平稳，公司照明内销有所拖累。我国照明产品出口整体表现平稳，海关总署数据显示，2024年我国灯具照明装置及其零件出口额同比增长1.0%至3001.2亿元，其中Q4增长0.8%。2024年公司通用照明收入36.7亿，同比下降5.0%；照明工程施工收入下降36.5%至1.1亿。分内外销，公司全年外销收入下降3.1%至36.3亿，内销收入下降16.7%至7.8亿。预计公司照明业务收入受国内工程照明等拖累较大，出现一定下滑；出口虽然受到公司市场策略调整的影响，但表现相对稳定。 车载业务下半年有所修复。公司2024年车用照明收入下降4.4%至6.0亿，其中以车载控制器为主的得邦车用照明收入同比增长7.7%至4.1亿，以车灯结构件为主的上海良勤收入同比下降23.8%至2.0亿。考虑到上述两家公司2024H1营收合计下降10.6%，预计H2公司车用照明收入有所好转。公司2024年新增定点项目总额创新高，持续实现主机厂客户的突破，与零跑汽车达成战略合作。随着定点的陆续量产交付，公司车载业务有望回到持续成长轨道。 主业毛利率提升，扣非利润率改善。公司2024年毛利率同比-0.1pct至19.2%，其中通用照明毛利率+0.5pct至19.8%，车用照明毛利率-3.5pct至15.8%，照明工程施工毛利率-5.6pct至13.6%。公司主动调整照明外销业务结构，2024年外销毛利率+0.9pct至18.9%；内销毛利率-4.4pct至20.0%。公司Q4毛利率同比-6.7pct至17.0%。公司Q4费用率有所压缩，汇兑收益增加，研发/管理/销售/财务费用率同比分别-1.4/-1.5/+0.3/-3.6pct。公司2024年归母净利率/扣非归母净利率分别-0.2/+0.4pct至7.8%/6.7%，Q4归母净利率/扣非归母净利率分别-1.5/+0.6pct至7.8%/5.6%。 风险提示：行业竞争加剧；车载客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级考虑到汇率变动情况及国内工程照明业务的扰动，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.9/4.2/4.5亿（前值4.0/4.5/-亿），同比+12%/+8%/+6%，对应PE为15/14/13倍，维持“优于大市”评级。

公司公告： 公司收到某国际头部核心车企出具的开发定点通知书， 公司成为其车载光学部件供应商， 为其独家供应前装智慧座舱产品， 产品配置在某全球化系列车型。 在历经半年以上的客户审核和招投标流程后，凭借深厚的技术积累、 创新的产品开发能力和丰富的车载量产经验等竞争优势， 公司在数十个国内外竞争者中脱颖而出， 成为客户本次前装智慧座舱定点产品的独家供应商。 国信家电观点： 1） 公司车载业务获得国际头部核心车企的审核通过和定点， 体现公司车载业务供应链能力和产品质量达到国际水准， 有助于公司后续业务的拓展。 2） 公司已获得国内外头部车企车载显示定点共 13个， 充分印证公司产品契合市场需求， 随着定点陆续进入量产交付阶段， 车载业务收入有望带动公司实现二次增长； 3） 当前影院市场火热， 公司影院业务有望实现良好增长， C 端业务通过积极调整， 已取得初步成效， 主业基本面持续优化。 公司还积极融入 AI 发展大潮， 推出全新自研的超小型、 低成本全彩 AR 光机显示方案， 新业务成长可期。 4） 公司是全球领先的激光显示技术龙头， 智能座舱业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可， 在车灯和 AR-HUD 上也有独创的技术方案和成熟的产品方案， 在车载业务上具备较强的领先优势， 车载业务有望铸就公司二次增长曲线。 参考公司业绩快报， 考虑到公司参股公司投资损失及 C 端业务策略调整， 下调盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 0.3/2.0/2.6亿（前值为 1.1/2.7/3.4亿） ， 同比-72%/+603%/+27%， 对应 PE 为 299/43/34倍， 维持“优大于市” 评级。 5）风险提示： 行业竞争加剧； 下游客户拓展不及预期； 行业需求复苏不及预期。

收入延续较快增长， 扣非盈利显著提升。 公司 2024年实现营收 183.6亿/+21.0%， 归母净利润 10.2亿/+29.6%， 扣非归母净利润 10.0亿/+39.8%。 其中 Q4收入 44.2亿/+15.1%， 归母净利润 1.9亿/+29.7%， 扣非归母净利润1.9亿/+42.6%。 由于未分配利润为负， 公司 2024年不进行分红。 2024Q4在高基数下， 公司收入保持较快增长； 公司费用明显优化， 盈利能力稳中向好。 冰箱出口全年高景气， 奥马冰箱表现优于行业。 海关总署数据显示， 2024年我国冰箱出口额增长 21.8%， 其中 Q4增长 18.0%； 产业在线数据显示， 2024年我国冰箱出口量增长 18.6%， 其中 Q4增长 13.7%。 我国冰箱出口结构持续改善， 2024年变频冰箱出口量占比同比提升 5pct 至 44%， 带动均价上扬。 分区域， 2024年我国向南美/欧洲/非洲/北美/亚洲/大洋洲冰箱出口量增速分别为 52.5%/24.8%/16.3%/14.3%/9.0%/1.9%， 南美、 非洲需求增长强劲，欧美需求明显恢复。 2024年奥马冰箱收入 134.1亿/+22.7%， 增速好于行业； 奥马冰箱净利率达到 14.0%， 同比持平。 TCL 冰洗出口表现靓丽， 洗衣机收入快速增长。 2024年 TCL 冰洗收入 50.4亿/+15.5%， 其中洗衣机收入增长 33.2%至 27.0亿元。 TCL 冰洗全球化战略快速推进， 2024年 TCL 冰洗外销收入同比增长 55.9%， 其中自有品牌海外收入增长 51%。 2024年 TCL 冰洗净利率小幅提升 0.1pct 至 1.4%。 结构持续优化， 冰箱均价小幅上涨。 2024年公司冰箱冷柜销量 1654万台，同比增长 17%， 均价约 938元/台， 同比上涨 2.5%， 预计结构升级下均价有所上涨。 全年公司洗衣机销量 356万台， 同比增长 39%， 均价约 759元/台，同比下降 4.2%， 预计与海外销售占比提升有关。 Q4费用显著优化， 经营质量提升。公司 2024年毛利率同比-0.6pct 至 23.0%，其中 Q4毛利率-4.3pct 至 22.0%（同口径下） 。 公司 Q4开始执行新规定，将保证类质保费用从销售费用计入营业成本， 以毛利率-销售费用率计算，公司 Q4毛销差同比下降 1.6pct。 公司 Q4费用明显缩减， 管理/研发/财务费用率分别-2.2/-0.9/-2.3pct， Q4汇兑收益有所增加。 Q4公司净利率+1.2pct至 8.3%， 归母净利率+0.5pct 至 4.4%， 全年归母净利率+0.4pct 至 5.6%。 风险提示： 行业竞争加剧； 汇率大幅波动； 全球冰洗需求增长不及预期。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“优于大市” 评级考虑到冰箱出口持续高景气及国内以旧换新政策落地， 上调盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为 11.3/12.4/13.4亿（前值 10.7/11.7/-亿） ，同比+11%/+10%/+8%， 对应 PE 为 11/10/9倍， 维持“优于大市” 评级。

美的集团： 持续变革成就全球家电龙头。 公司是全球规模最大的家电企业，业务涵盖空调、 冰箱、 洗衣机、 厨电及小家电等 C 端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等 B 端工商业解决方案。 公司 2010-2023年营收复合增长10%至 3737亿， 其中外销占比 40%； 归母净利润复合增长 18%至 337亿。 C 端家电内销： 张弛有序， 稳步扩张。 2019年以来我国家电规模进入 9000亿的平台期， 但对比海外来看， 我国家电规模至少存在 30%-100%的增长潜力。 同时， 家电龙头的内销收入屡创新高， 近 5年集中度呈现出加速提升的趋势。 分品类看， 家用空调 2023年销额已接近 2500亿， 规模在波动中不断增长。 但目前我国尚有 31%的城市房间、 73%的农村房间未安装空调， 保有量存在进一步提升空间。 冰洗虽然进入存量更新时代， 但结构拉动下， 价格上涨稳健。 小家电由于需求可选属性， 近年来规模有所回落， 但政策加力下弹性可期。 家电内销仍有空间。 美的集团切入家电行业 40余年， 通过多轮的扩张和变革调整， 规模持续壮大， 构建起领先的竞争优势， 内部治理架构和激励机制完善， 形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。 我们将公司内销业务拆分测算， 预计未来 10年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长， C 端内销仍是一个长久期、 稳增长、 长坡厚雪的现金牛业务。 C 端家电外销： 加速海外布局， 品牌出海空间大。 2023年全球家电市场规模达到 37557亿元， 2017-2023年复合增速达到 3.5%， 其中北美/欧洲/中国/其他国家及地区复合增速分别为 4.1%/4.7%/1.6%/3.7%， 海外家电市场的量价增长动能普遍较好。 目前全球白电渗透率尚未达到饱和， 东南亚、 南亚、拉美、 中东非等新兴市场存在较大提升空间， 家用空调及冰箱在过去 6年的复合增速也快于其他品类。 全球家电市场格局分散， 以营收/全球家电规模计算， 美的份额位居全球第一， 达到 6.6%， 其中内销为 16.5%， 外销为 3.6%，海外自有品牌份额预计为 1.5%。 当前公司正强化海外自有品牌发展， 海外已建成研发中心 17个、 生产制造基地 22个、 渠道网点数量超 10万个， 数量均超国内， 有望为海外 OBM 业务发展提供强大支撑。 我们将公司的海外收入分地区和代工及 OBM 拆分测算， 预计公司中期外销/外销 OBM 收入展望存在45%/90%的增长空间， 远期外销/外销 OBM 展望存在 132%/284%的增长空间。 2B 业务： 行业空间广阔， 进而有为。 公司 B 端各板块均具备广阔的行业空间，2023年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421亿元， 且未来具备较大的成长潜力。 2023年公司 B 端收入978亿， 营收占比达到 26%， 但在行业中市占率普遍处于中低个位数。 我们将公司 B 端各业务拆分测算， 在假设行业稳步成长、 公司市占率小幅提升下，预计公司B 端收入中期存在81%的增长空间， 远期展望存在174%的增长潜力。 美的发展展望： 海外 OBM+2B 业务引领增长。 美的在多元化发展中， 形成全球领先的经验和能力： 内部构建起先进的治理和激励机制， 管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变， 各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、 集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络， 智能生产工厂遍布全球。 相信公司在家电内外销及 2B 业务上均有望实现持续发展， 综合文中测算， 我们预计公司中远期收入展望存在 50%-115%的潜力空间，其中海外 OBM 和 2B 业务均存在翻倍增长的可能， 是公司未来增长的主引擎。 盈利预测与估值： 公司内外竞争优势领先， 海外 OBM 和 2B 业务有望为公司增长提供持续的动能。 预计公司 2024-2026年归母净利润为 385.6/424.1/466.4亿元（+14.3%/+10.0%/+10.0%） 。 通过多角度估值， 预计合理估值81.82-93.25元， 较目前股价有 11%-26%溢价， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 原材料价格大幅上涨、 海外业务运营风险、 家电市场需求不及预期、 商誉减值风险。