经营有所承压，Q4计提减值拖累盈利。公司 2023年实现营收 21.4亿/-6.0%，归母净利润 2.5亿/-21.4%，扣非归母净利润 2.7亿/-3.2%。其中 Q4收入 5.7亿/-10.5%， 归母净利润 0.2亿/-74.2%， 扣非归母净利润 0.6亿/-19.5%。 公司拟每 10股派发现金股利 6元， 现金分红率为 99%， 对应 4月 19日收盘价股息率为 3.4%。 公司 Q4计提信托理财公允价值变动损失 0.4亿， 拖累归母利润表现； 以扣非归母利润计算， 公司盈利能力维持在较为稳健的水平。 受地产行业影响， 集成灶需求出现下滑。 作为与装修密切相关的新兴厨电，集成灶受新房影响相对较大。 2023年我国住宅销售面积同比下降 8.2%，2024Q1住宅销售面积同比下降 23.4%， 集成灶需求受到负面影响。 奥维云网数据显示， 2023年我国集成灶零售额同比下降 4.0%至 249亿， 其中销量同比下降 4.2%；2024Q1集成灶零售额同比下降11.9%至 42亿，销量下降 10.5%。 水洗产品增长强劲，集成灶收入小幅下滑。公司 2023年集成灶收入下滑 6.9%至 18.8亿， H1/H2分别-1.1%/-11.6%； 以洗碗机、 水槽为主的水洗产品收入增长 21.3%至 1.5亿， H1/H2分别+32.9%/+10.2%； 热水器及橱柜等其他产品收入下滑 18.9%至 1.1亿。 公司 2023年线上收入同比小幅下滑 0.2%至 11.1亿， 在线上保持领先的市场份额； 线下收入下滑 11.6%至 10.3亿。 费用投入加大， 盈利受计提减值影响。 公司 2023年毛利率同比+2.6pct 至47.6%， 预计主要系原材料成本下降及公司降本增效； 期间费用率同比+2.5pct， 扣非归母净利率同比+0.4pct 至 12.5%， 扣非盈利保持稳定。 公司Q4毛利率同比+1.4pct 至 46.6%， 销售/管理/研发/财务费用率分别+2.3/+1.7/+0.0/-0.1pct，费用投入力度不减。Q4扣非归母净利率11.3%/-1.3pct。 启动以旧换新补贴， 推动老厨房改造。 公司 4月全面启动以旧换新、 老厨改造专项计划， 将划拨专项亿元补贴， 可享受至高 1000元换新补贴（包含集成灶、 集成洗碗机、 燃热、 橱柜等全系列产品） 。 公司目前在老厨房改造上已积累了较为成熟、 专业的厨改方案， 能为各类用户实现快速规范厨改。 在国家大力推动老旧小区改造、 厨电进入存量更新为主的时期， 公司有望充分挖掘存量需求， 为公司发展注入新的动力。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 行业竞争加剧； 集成灶需求不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持 “买入” 评级。 考虑到地产及集成灶行业需求， 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 3.0/3.2/3.4亿（前值为 3.5/4.3/-亿） ， 同比增长 22%/8%/5%，对应 PE 为 24/22/21倍， 维持“买入” 评级。

营收稳健增长， 四季度盈利修复。 公司 2023年实现营收 90.6亿/+3.4%， 归母净利润 2.9亿/+26.1%，扣非归母净利润 2.7亿/+23.7%。其中 Q4收入 22.6亿/+1.1%， 归母净利润 0.5亿/+856.6%， 扣非归母净利润 0.4亿/+1379.9%。 公司拟每 10股派发现金股利 1.2元， 现金分红率为 64.5%。 通用照明复苏增长， 新兴照明应用持续发力。根据中国照明电器协会的数据，2023年我国照明行业景气度有所好转， 规上企业营业收入同比增长约 2%。 公司2023年通用照明收入同比增长6.2%至33.3亿，H1/H2分别+4.6%/+8.1%，下半年实现加速增长。 参考公司及国星光电的外销情况， 预计照明业务外销小幅下滑， 内销实现双位数左右的增长。 在持续优化渠道， 拓展海洋照明、动植物照明、 健康照明等新兴照明市场的带动下， 公司照明业务稳中有进。 2023年 10月公司公告拟收购上海亮舟， 进军船用照明领域， 后续公司有望持续布局照明行业的细分市场， 为公司发展注入动力。 车灯业务下半年加速增长， 静待定点放量。 公司 2023年车灯收入增长 5.8%至 18.3亿，H1/H2分别+2.3%/+8.8%。南宁燎旺 2023年收入增长 1.7%至 15.9亿， 预计公司车灯模组业务实现 40%以上增长。 公司持续发力新能源车灯市场， 新开发汽车主机厂 7家， 新取得项目定点 62个， 考虑到车灯定点到后续量产出货需要较长时间周期， 预计后续车灯业务有望迎来加速发展。 国星光电业务有所拖累。 国星光电 2023年实现营收 35.4亿/-1.1%， 归母净利润 0.9亿/-29.4%， 扣非归母净利润 0.4亿/-12.6%。 受到 LED 封装行业需求及竞争的影响， 国星光电对公司的收入增速及盈利均有所拖累。 若减去国星光电对公司利润的影响，公司通用照明+车灯归母净利润共2.7亿/+33.1%。 照明主业毛利率明显改善， 盈利能力修复。 公司 2023年毛利率同比+1.3pct至 18.8%， Q4毛利率+2.4pct 至 19.2%。 受到原材料成本下降等影响， 公司主要业务毛利率有所修复， 通用照明业务毛利率+2.9pct， LED 封装/车灯业务毛利率分别+1.5/+1.5pct。 公司在新兴领域的费用投入加大， Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.2/+0.3/+0.5/-0.0pct。2023年公司归母净利率+0.6pct 至 3.2%， Q4归母净利率+1.9pct 至 2.3%， 盈利明显修复。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 车灯客户开拓不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 考虑到国星光电的盈利情况及车载业务的发展， 调整盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利润 4.1/5.0/5.7亿（前值为 4.4/5.1/-亿） ， 增速为40%/23%/14%， 对应 PE=21/17/15x， 维持“买入” 评级。

Q4收入、利润均创单季度新高。2023年实现营收60.7亿/+11.3%，归母净利润4.1亿/+65.1%，扣非归母4.3亿/+71.8%；2023Q4营收19.4亿/+45.0%，归母净利润1.3亿/+60.6%，扣非归母1.2亿/+54.7%，收入利润均为历史单季最高水平。2023H1受供应扰动收入略有承压，随着新品陆续到货H2旺季销售较好；采购、头尾程运输规模效应凸显，效率高且成本优，柔性供应链拉通前后端，2023年存货周转率达3.43。公司拟每10股派发现金红利5元。 家居与宠物表现出色，家具下半年高增，庭院承压。2023年家具/家居/宠物/庭院分别收入27.1/22.9/5.2/4.7亿，增速为4.8%/22.3%/37.3%/-12.3%。 其中家具在解决供货问题后回归增长，H1/H2收入同比-15.1%/+26.1%；家居品类H1/H2收入同比+4.5%/+38.8%，在欧洲实现稳健增长、部分品类开始在北美取得一定优势；宠物系列新品表现出色，市场布局初见成效，H1/H2收入同比+21.8%/+50.1%；庭院系列H1/H2收入同比-11.4%/-14.2%，主因天气因素与需求疲软等影响而表现不佳。 欧洲增长较好，北美趋势回暖。2023年欧洲收入同比+21.6%至37.3亿，H1/H2同比+1.4%/+43.5%，公司在欧洲的仓储、渠道与品牌等先发优势突出；2023年北美收入同比-3.2%至21.7亿，其中H2收入+11.8%，Q4单季收入+36.4%。 亚马逊稳健增长，OTTO增长强劲，成功拓展北美线下KA。2023年亚马逊B2C收入同比+12.8%至41.0亿，占主营收比重提升0.94pct至68.6%；OTTO发展迅猛并成长为第二大平台，2023年收入同比+81.0%至2.5亿。公司持续加强渠道布局，成功拓展了SHEIN、TikTokShop、美客多、Fressnapf等线上零售平台，并已于2023年12月进入北美线下渠道HobbyLobby。 长协锁定海运费，盈利有望环比改善。2023年毛利率36.3%/+4.7pct，其中北美/欧洲毛利率分别+3.1pct/+5.5pct,全年净利率6.8%/+2.2pct；2023Q4毛利率35.2%/+2.2pct，净利率6.5%/+0.6pct。2024Q1由于红海事件扰动，海运费短期大幅上涨，但供需格局未有实质性改变，公司已通过新招标长协、控制长协与市场即期的货量权重优化海运成本，预计Q2盈利有望迎来修复。 风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；竞争加剧风险。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司是家居家具跨境电商龙头，品类及渠道扩张动力充足，从产品到供应链全面树立壁垒。调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润4.8/6.0/7.0亿（前值为4.8/5.9/-亿），同比+17.1%/23.8%/16.2%，对应PE=21/17/15x，维持“买入”评级。

公司公告： 公司拟更名为” TCL 智家“， 致力于成为全球领先的智慧家电企业。 公司子公司 TCL 家用电器（合肥） 有限公司将深耕“TCL” 自主品牌， 聚焦中高端冰洗业务， 推进全球化战略。 子公司广东奥马冰箱有限公司将继续保持“奥马” 独立商号及“全球专业冰箱 ODM 供应商” 定位。 公司经营范围新增家居用品制造； 制冷、 空调设备制造； 制冷、 空调设备销售； 智能家庭消费设备销售； 人工智能行业应用系统集成服务； 人工智能应用软件开发等。 国信家电观点： 1） 公司更名并扩充经营范围， 显示出 TCL 入主后对公司定位的进一步调整， 此前 TCL 已将旗下的冰洗业务并入公司， 后续有望持续扩充公司的经营范围， 助力公司迈向全品类的智慧家电公司，向智慧家居软硬件龙头看齐， 以适应未来全屋智能及套系化家电家居的趋势； 2） 冰箱出口持续高景气，公司 Q1 冰箱出口主业有望延续较高增长势头； 3） 公司更名并调整经营定位， 确立公司向全品类智慧家电迈进的方向， 后续预计公司将持续拓展家电品类， 为公司增长持续贡献动能。 公司系冰箱出口代工龙头，经营效率及规模优势显著， 客户关系稳固， 维持盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为 8.8/9.8/11.0亿， 同比+11.6%/+11.3%/+12.3%（未考虑后续业务收购的影响） ， 对应 PE=11/10/9X， 维持“增持” 评级。5） 风险提示： 行业竞争加剧； 汇率大幅波动； 行业需求复苏不及预期； 业务扩展整合不及预期。 评论：调整经营定位， 致力于成为全球领先的智慧家电企业TCL 成为公司大股东后， 2023 年底将 TCL 冰洗业务注入奥马电器， 公司经营范围从冰箱扩展至洗衣机业务。此次更名及经营范围调整， 进一步确立了未来公司发展的方向， 预计公司将成为 TCL 旗下智慧家电平台。而 TCL 旗下家电业务相对多元， 除了已被奥马电器收购的冰洗业务外， 还有空调、 智能门锁及全品类营销等业务。 此次奥马电器更名及调整经营范围， 参考海尔智家及海信家电的业务架构调整经历， 或预示着 TCL旗下业务的进一步整合， 公司后续有望扩展全品类智慧家电家居业务， 为公司发展注入强大的动力。 在当前 AI 智能高速发展推动智能家电家居逐步落地的背景下， AI 智慧家电发展初现雏形， 家电相互联动、套系化销售趋势显著。 公司定位于智慧家电企业， 借助 TCL 在 AI 智慧家居系统等方面的积累， 有望实现各家电产品互联互通、 协同运作及自我学习优化， 为用户带来前瞻性的科技体验和智慧健康生活。 在智能家居生态系统建设和全品类智慧家电扩展方面， 或可对标“智慧家居控制+黑电+白电+小家电+智能家居”等全品类智慧家电协同发展的智慧家居软硬件龙头华为及小米。 投资建议： 更名并扩充经营范围， 迈向全品类智慧家电公司， 维持“增持” 评级公司更名并调整经营定位， 确立公司向全品类智慧家电迈进的方向， 后续预计公司将持续拓展家电品类，为公司增长持续贡献动能。 公司系冰箱出口代工龙头， 经营效率及规模优势显著， 客户关系稳固， 维持盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为 8.8/9.8/11.0 亿， 同比+11.6%/+11.3%/+12.3%（未考虑后续业务收购的影响） ， 对应 PE=11/10/9X， 维持“增持” 评级。 风险提示行业竞争加剧； 汇率大幅波动； 行业需求复苏不及预期； 业务扩展整合不及预期。

冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012年进入智能马桶行业，2022年智能坐便器及盖板收入占比51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023年公司收入与净利润复合增速为17.0%、6.6%。 行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅9%，我们预计家用智能一体机销量2024年将增长18%至701万台。 智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依然可观，家用一体机2023-28年销量预计复合增长18%至1350万台。 智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机CR5约40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导CR5约73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。 瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023年线上GMV增长超300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电KA渠道，随着120万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。 盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计2023-2025年归母净利润同比5.2%/24.9%/20.6%至2.2/2.8/3.3亿，对应PE为22.3/17.9/14.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

经营有所承压，Q4盈利企稳。公司2023年实现营收96.1亿/-5.5%，归母净利润3.9亿/-26.6%，扣非归母净利润3.5亿/-35.8%。其中Q4收入28.3亿/-12.9%，归母净利润0.3亿/+0.9%，扣非归母净利润0.1亿/-83.9%。公司拟每10股派现金红利1.5元（含税）。受到宏观环境及公司渠道调整的影响，公司内销承压，利润下滑；Q4公司归母净利润在低基数下企稳。 外销实现加速增长。公司2023年外销收入增长68.8%至22.4亿，其中H1/H2分别+49.2%/+85.8%，下半年外销收入实现加速增长。其中公司向关联方JS及SharkNinja销售额同比增长74.8%至20.8亿。根据关联交易公告，预计公司2024年向SharkNinja关联销售金额2.2亿美元（2023年发生额为1.5亿美元，同比+50%），向JS环球关联销售金额从2023年的1.4亿美元降至0.015亿美元。预计公司与SharkNinja的协同仍有望持续发力。 厨房小家电内销承压，公司国内收入下滑。奥维云网数据显示，2023年我国厨房小家电零售额下滑9.6%至549亿，其中豆浆机零售额增长18.8%至19亿，破壁机零售额下滑18.3%至63亿，空气炸锅下滑46.0%至45亿，电饭煲零售额增长1.1%至133亿。公司强势品类破壁机、空气炸锅等下滑明显，带动公司2023年内销收入下滑16.7%至73.7亿，H1/H2分别-17.0%/-16.4%。 西式小家电受外销带动增长稳定。公司2023年营养煲收入下滑0.2%至37.0亿，H1/H2分别+7.3%/-6.3%；食品加工机系列收入下滑10.2%至29.4亿，H1/H2分别-17.0%/-4.4%；西式小家电收入增长2.6%至23.1亿，H1/H2分别-17.1%/+22.7%，预计下半年受外销拉动；炊具收入下滑33.7%至4.2亿。 毛利率下滑主要受内外销结构拖累。公司2023年毛利率同比-3.2pct至25.9%，其中内外销毛利率同比-1.0/-0.7pct至31.1%/8.6%，公司整体毛利率下滑明显主要系内外销结构变化。公司全年费用率有所优化，期间费用率下降0.3pct至22.2%，主要系销售费用率有所下降。Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别+1.2/+0.6/+0.3/-0.2pct至18.8%/4.8%/4.8%/-0.3%，Q4销售费用率提升预计与渠道调整有关。2023年公司归母净利率下滑1.2pct至4.0%，Q4归母净利率提升0.1pct至0.9%。 风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；新品销售不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到国内厨房小家电行业需求，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.8/5.5/6.2亿（前值为5.9/6.7/-亿），同比增长24%/14%/12%，对应PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。

全年利润接近预告上限， 经营质量稳步提升。 公司 2023年实现营收 856.0亿/+15.5%， 归母净利润 28.4亿/+97.7%， 扣非归母净利润 23.6亿/+160.1%。 其中 Q4收入 207.0亿/+21.1%， 归母净利润 4.1亿/+12.7%， 扣非归母净利润 2.9亿/+124.9%。 公司拟每 10股派发现金股利 10.13元， 现金分红率为49%。 公司 2023年利润接近此前业绩预告上限值， 实现接近翻倍的增长； Q4受 2022Q4收购三电产生较大非经常性损益影响， 归母利润基数较高， 以扣非利润计算， Q4盈利能力依然实现大幅提升。 空调业务增长稳健， 冰洗下半年增速明显提升。 1)公司 2023年暖通空调收入增长 12.0%至 386.5亿， 其中 H1/H2分别+11.7%/+12.5%。 其中海信日立收入增长 10.1%至 221.7亿， 净利率增长 19.3%至 32.4亿， 以公司 49.2%的股权计算， 贡献归母净利润 16.0亿。 海信日立以外的空调收入预计增长约 15%至165亿。2)冰洗业务2023年收入增长22.9%至260.7亿，H1/H2分别+11.1%/+34.4%， 下半年以来冰洗出口实现快速复苏， 预计内销维持稳健增长。 三电签单保持快速增长， 短期内仍处调整期。三电 2023年实现收入 90.5亿，预计同比微降。 但三电在欧洲、 日本及国内等持续获得客户订单， 签单总额同比增长 43%， 预计随着订单逐步落地， 三电经营质量有望实现加速优化。 下半年海外收入企稳反弹。 公司 2023年内销收入增长 15.0%至 490.4亿，H1/H2分别+18.5%/+11.8%； 海外收入增长 12.3%至 279.2亿， H1/H2分别-0.6%/+29.7%。 公司在东盟新设合资公司拓展品牌建设， 东盟区收入增长超20%，其中自有品牌增长超 70%，新合作模式有望带动海外收入实现更好增长。 白电盈利能力大幅改善。 公司 2023年毛利率同比+1.4pct 至 22.1%， Q4毛利率+0.6pct 至 22.0%， 预计主要系原材料成本降低、 产品结构改善及供应链优化。 Q4公司费用率投入有所加大， 主要系公司计提长效激励等费用， 销售/研发/管理/财务费用率分别+1.6/+0.3/+0.8/+1.0pct至11.3%/4.2%/3.5%/0.5%。 2023年公司海信日立以外部分空调经营利润率提升 4.3pct 至 3.7%，冰洗业务净利率提升 2.4pct 至 3.7%， 整体归母净利率达到 3.3%/+1.4pct。 风险提示： 白电盈利能力改善不及预期； 三电整合及扭亏进度不及预期； 行业竞争加剧； 汇率大幅波动； 原材料价格大幅上涨。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 考虑到公司白电业务盈利大幅改善， 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润 32.6/36.5/40.3亿元（前值为 31.8/36.0/-亿） ， 同比+15%/+12%/+11%， 对应 PE=13/12/11x， 维持“买入” 评级。

四季度营收延续30%+增长，盈利明显提升。公司2023年实现营收86.5亿/+30.5%，归母净利润20.5亿/+73.3%，扣非归母净利润18.3亿/+52.5%。 其中Q4收入29.7亿/+32.6%，归母净利润6.9亿/+110.3%，扣非归母净利润5.7亿/+68.6%。公司拟每股派发现金红利4.68元，并每10股转增4股，现金分红率为30%，叠加公司2023年回购及半年度分红，合计分红率为41%。 在国内外扫地机器人需求复苏的背景下，公司凭借突出的产品性能和精准的价格定位，收入实现快速增长；同时公司产品成本控制能力较强，通过持续优化产品结构、拓展多渠道市场，盈利能力大幅提升。 扫地机内销积极回暖，公司新品突出拉动份额。奥维云网数据显示，2022年扫地机行业销售额同比增长10%至137亿元，销量同比增长4%至458万台。 高性能产品均价不断下探的背景下，扫地机行业迎来量额齐升。2024年1月1日-3月24日，扫地机行业线上线下销额分别增长10.4%/11.2%。石头凭借性价比P系列及高端G系列，2023年内销市占率提升3pct至24%，预计公司内销收入增长约30%。2024年2-3月公司发布性价比P10S、高端G20S及超薄V10系列新品，分别定位于不同的消费人群，有望进一步推动份额增长。 海外渠道持续扩展，高端产品表现亮眼。公司不断开拓全球线上线下渠道，2023年公司首次进入美国线下商超渠道，截至2023年底，公司共入驻美国180多家Target商店，后续渠道网点扩展及SKU数量增加有望持续贡献新的营收增长。公司海外S系列高端新品表现突出，带动公司均价实现良好增长，2023年公司扫地机销量增长15.5%至260万台，均价上涨10.3%至3116元。 技术优势彰显，盈利能力大幅提升。公司2023年毛利率同比+5.9pct至55.1%，其中直营毛利率+3.8pct至58.4%，经销毛利率+6.5%至53.1%，Q4毛利率+5.9pct至56.7%。公司凭借技术研发优势，在新品性能升级下，毛利率实现提升，同时直营占比提升、原材料成本、海运费及汇率等预计对毛利率也有正向贡献。公司Q4费用率有所下降，销售/研发/管理/财务费用率分别-0.2/-0.7/-0.5/-0.4pct至23.5%/5.8%/1.3%/-0.9%。公司Q4归母净利率达到23.3%，同比提升8.6pct。 风险提示：行业竞争加剧；海外扩展不及预期；新品销售不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级公司是全球扫地机行业龙头，国内外产品、渠道持续扩张，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润24.0/27.9/32.1亿（前值为24.0/27.6/-亿），增速为17%/16%/15%，对应PE=18/16/14倍，维持“买入”评级。

全年收入利润双位数增长， 经营稳健。 公司发布 2023年年报， 2023年全年实现营收 233.51亿/YoY+16.78%， 归母净利润 15.27亿/YoY+19.05%， 扣非归母 净利润 13.98亿/YoY+21.00% ； 其 中 2023Q4实现 收入 74.92亿/YoY+19.54%， 归母净利润 4.33亿/YoY+24.62%， 扣非归母净利润 4.02亿/YoY+28.14%。 公司拟每股派发现金红利 0.8元， 现金分红及股份回购合计金额占归母净利润的 50%。 传统核心业务修复。 传统核心业务 2023年营收 91.36亿/YoY+7.5%， 分产品看， 2023年书写工具收入 22.7亿/YoY+4.8%、 学生文具收入 34.7亿/YoY+8.6%、 办公文具收入 35.1亿/YoY+8.9%。 产品端减量提质， 提高单款上柜率与新品存活率； 渠道端持续推进全渠道布局， 其中线上增长亮眼， 积极开拓拼抖快等新渠道， 2023年晨光科技实现收入 8.6亿/YoY+30%。 科力普维持快速增长。 2023年晨光科力普营收 133.1亿/YoY+21.8%， 净利润4.0亿/YoY+8.0%， 毛利率-1.2pct 至 7.2%， 净利率-0.4pct 至 3.0%。 办公直销业务聚焦办公、 MRO、 营销礼品和员工福利， 业务版图与新老客户持续深挖， 中后台方面仓储布局与效率改进， 数字化平台助力降本增效。 零售大店收入创新高， 首次扭亏为盈。 2023年九木&生活馆合计收入 13.4亿/YoY+51.1%， 其中九木收入 12.4亿/YoY+52.6%， 净利润 0.26亿， 为首次实现盈利。 随着商场客流的恢复， 九木杂物社线下门店复苏、 开店速度恢复，截止 2023年末， 公司在全国拥有 659家零售大店， 其中九木杂物社较去年同期增加 129家至 618家（直营 417家/加盟 201家） ， 作为桥头堡定位的零售大店有望持续输出零售能力、 贡献增长动力。 控费效果较好， 盈利能力小幅提升。 2023年公司毛利率同比-0.5pct 至18.9%， 其中随着高端化与产品结构调整， 传统核心业务毛利率均有提升，书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别+2.4pct/1.6pct/1.3pct。 费用方面控制优异， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.6%/3.5%/0.8%/-0.2%，同比-0.2pct/-0.5pct/-0.2pct/0.0pct， 2023年净利率同比+0.1pct 至6.5%。 存货/应收账款周转天数分别-5天/+8天至 30/50天， 维持健康水平。 风险提示： 新渠道开拓、 新业务盈利不及预期， 双减政策影响。 投资建议： 看好核心业务稳健增长， 办公直销与零售大店快速发展， 一体两翼布局深化， 盈利能力随着高端化与规模效应稳步提升。 考虑低净利率的业务占比提升， 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为18.5/21.9/25.3亿（前值 21.0/24.3/-亿） ， 同比+21%/19%/15%， 摊薄EPS=1.99/2.37/2.73元， 对应 PE=18/15/13x， 维持“买入” 评级。

盈利持续优化， 加大分红力度。 公司 2023年实现营收 2614.3亿/+7.3%， 归母净利润 166.0亿/+12.8%， 扣非归母净利润 158.2亿/+13.3%。 其中 Q4收入 627.7亿/+6.8%， 归母净利润 34.5亿/+13.2%， 扣非归母净利润 31.0亿/+13.2%。 公司拟每 10股派发现金股利 8.04元， 现金股利分配率为 45%， 同时计划 2025年、 2026年现金股利分配率不低于 50%， 分红比例稳步提升。 国内收入稳健增长， 海外占比持续提升。 公司 2023年国内收入增长 7.0%至1250亿元， H1/H2分别增长 7.1%/7.0%。 海外收入增长 7.6%至 1364亿元，占比达到 52.2%， H1/H2分别增长 9.3%/6.0%。 分区域看， 公司欧洲及南亚等地区增长较快， 2023年欧洲收入+23.9%至 285亿， 南亚收入增长 14.9%至 95亿， 东南亚收入增长 11.6%至 58亿， 美洲增长 4.1%至 798亿， 澳洲收入下降 11.8%至 61亿， 中东非下降 1.8%至 19亿， 日本收入增长 2.6%至 37亿。 空调收入增长领先， 其他品类实现中高个位数增长。 公司 2023年空调收入增长 14.0%至 457亿， 冰箱收入增长 5.2%至 816亿， 洗衣机收入增长 6.2%至 613亿， 厨电收入增长 7.4%至 416亿， 水家电收入增长 8.9%至 150亿。 强化多品牌运营， 丰富渠道布局。 2023年公司高端品牌卡萨帝实施品牌升级计划， 零售额增长 14%； 三翼鸟持续迭代场景方案体验和销售能力， 门店零售额同比提升 84%， 成套占比超过 60%。 在海外， 公司坚持高端创牌战略，融合全球研发资源， 不断升级并丰富产品组合， 扩大终端触点覆盖度。 空调盈利大幅改善， 经营利润率持续提升。 公司 2023年毛利率同比+0.2pct至 31.5%， 其中国内/海外毛利率分别+0.5pct/-0.2pct， Q4毛利率+0.1pct至 34.0%。 国内毛利率下降主要得益于原材料成本降低、 供应链优化及产品结构改善； 海外毛利率受到主要区域去库存竞争加剧的影响。 公司费用率稳中向好， Q4销售/管理/研发费用率分别-0.07/持平/-0.01pct 至 18.8%/5.3%/3.5%， 财务费用率受到海外加息影响同比+0.34pct 至 1.0%。 公司各业务经营利润率均有所提升， 空调经营利润率+1.4pct 至 4.0%， 冰箱/冷柜经营利润率+0.7pct 至 6.1%， 洗衣机经营利润率+0.2pct 至 9.1%， 厨电利润率+0.1pct 至 7.1%， 水家电利润率+0.6pct 至 11.9%。 公司全年归母净利率同比+0.3pct 至 6.3%，Q4归母净利率+0.3pct 至 5.5%，盈利能力实现稳步提升。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 行业需求恢复不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 全球白电龙头， 内外销增长稳健。 考虑到国内外家电市场需求变化， 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母利润 188/211/238亿（前值 192/218/-亿） ，同比增长 13%/13%/12%； 摊薄 EPS=1.99/2.24/2.52元， 对应 PE=12/11/9x，维持“买入” 评级。

海容冷链： 商用冷链设备龙头。 海容冷链主营商用冷链设备的研发、 生产、销售和服务， 产品包括商用冷冻展示柜、 商用冷藏展示柜、 商超展示柜、 商用智能售货柜等。 通过不断切入蒙牛、 伊利、 雀巢、 联合利华、 百事、 可口可乐、 7 11、 罗森、 美宜佳等头部大客户， 公司业绩实现快速增长， 2012-2022年营收复合增长 23.9%至29.0亿元，归母净利润复合增长 34.1%至2.9亿元。 商用冷链设备行业稳健成长， 行业格局相对分散。 轻商制冷设备行业近年来保持稳健增长， 2022年规模达到 354亿元， 2018-2022年复合增速为 9.4%。 更细分来看， 海容冷链主要产品所属的制冷陈列柜子行业， 约占轻商制冷设备销量的 47%（2022年） ， 2019年及此前销量基本保持 10%以上增长， 2020年以来销量规模在波动中实现小幅增长。 未来随着下游低温奶、 速冻食品等行业需求的释放， 商用冷链行业有望实现持续的稳健增长。 商用制冷设备行业格局较为分散， 行业头部企业海容冷链和星星冷链商用制冷业务营收规模在 30亿左右， 第二梯队企业的商用制冷业务收入规模在 15-20亿之间。 从销量来看， 海容冷链在制冷陈列柜行业的销量市占率从 2018年的 8.1%稳步提升至 2022年的 14.2%， 市占率实现较大幅提升， 跃居行业头部阵营。 公司竞争优势： 柔性制造满足定制需求， 大客户合作稳固。 1） 公司建立起柔性化生产体系， 产品矩阵类型齐全， 可以满足客户定制化、 差异化的需求。 同时， 公司通过高效管理体系， 生产效率持续提升， 人均创利在行业内处于领先水平。 2） 公司研发投入力度位居行业较高水平， 积累了丰富的产品研发经验， 在制冷设备智能化、 数字化的背景下构建起差异化优势， 且有效的保障了公司产品的品质。 3） 公司持续开发客户， 与联合利华、 雀巢、 伊利、蒙牛、 百事、 农夫山泉等下游各行业头部公司建立起长期稳定的合作关系，优质客户资源丰富。 4） 未来公司有望凭借龙头的规模优势和品牌效应， 更高效的开拓国内外新客户， 利用客户资源优势发力冷藏等占比较低的品类。 盈利预测与估值： 商用冷链行业未来有望延续稳健增长， 海容冷链作为行业龙头， 有望凭借研发、 生产及规模优势和品牌效应， 持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。预计公司 2023-2025年收入分别为 32.2/37.5/42.6亿元， 同比增长 10.8%/16.5%/13.6%；归母净利润为 4.2/5.0/5.8亿元，同比增长 44.4%/19.3%/16.1%； 对应 EPS 为 1.09/1.30/1.51元/股， PE 为14/12/10x。 综合绝对估值和相对估值， 我们认为公司股价合理估值区间为17.47-19.33元/股， 市值区间为 67.5-74.7亿元， 对应 2023年 PE 为16.0-17.7倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格波动； 行业需求复苏不及预期。

公牛集团：民用电工行业引领者公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成电连接、墙壁开关、LED照明、充电桩/枪等电工业务，是我国民用电工行业的绝对龙头。公司营收与利润增长稳健，2016-2022年收入复合增长17.4%至141亿，利润复合增长14.6%至32亿。 转换器&&墙开业务：传统强势业务，稳健增长压舱石转换器行业已进入成熟期，2022年规模达到153亿，预计未来销量基本稳定，价格在产品升级的带动下实现2%左右的小幅增长。公牛转换器产品初期主打“安全插座”的差异化定位，通过央视广告、经销商渠道强大的管理能力及店铺招牌等卡位营销，公司成长为转换器行业的绝对龙头，市占率预计超70%。后续在产品结构升级、及开拓海外渠道的带动下，预计转换器业务仍有望保持稳健增长。 墙壁开关地产后周期属性明显，2023年预计行业规模接近250亿，后续规模预计保持稳定。公牛通过卡位“装饰开关”，成功复制转换器（产品-渠道）的成长路径，2022年市占率预计约20%。后续通过渠道升级、产品矩阵扩充，市占率有望得到进一步强化。 竞争优势总结：公司具备强大的供应链管理能力，零部件自制率高，成本优势显著，在核心品类上具有深厚的研发积累，产品力强、毛利率高。公司产品定位精准，通过免费点头招牌等独特营销手段，高效抢占消费者心智。渠道端，公司对经销商渠道持续优化调整，严格筛选，并通过高毛利进行深度绑定，形成全国超110万家的渠道网点，覆盖面广。 LED照明&&生态品类：场景重合、渠道复用，以无主灯突围LED照明行业2022年达到2740亿体量，但行业格局较为分散，CR10预计约10%。公牛照明业务2022年收入14亿，未来通过发力无主灯等新兴业务、打造差异化产品、强化与装修等渠道的合作，参考公司在转换器业务上的发展，预计公司照明业务仍有翻倍的成长空间。 新能源业务：行业空间广，公牛布局日益完善受益于新能源汽车的高速发展，我国充电桩//枪行业快速成长，2023年行业规模超500亿元，预计至2026年仍有望保持20%的复合增长。 公牛2021年切入充电桩/枪行业，2022年实现收入1.5亿/+639%，预计在原有电工产品在技术研发、品牌及渠道上的协同下，随着渠道的持续发展，公司充电桩/枪业务有望保持高速发展势头。此外，公司还切入高速成长的便携式储能行业，未来有望实现优势迁移。 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进，维持“买入”评级公司核心品类稳居行业第一，形成强大的品牌效应和渠道布局，看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。预计公司2023-2025年收入分别为158.5/178.6/201.2亿，同比增长12.5%/12.7%/12.6%；归母净利润为38.1/43.9/50.0亿，同比增长19.5%/15.2%/14.0%；对应PE为24/21/18X。综合绝对估值和相对估值，我们给予公司2024年PE估值23.8-26.0倍，对应股价区间为117.3-127.9元/股，对应市值为1046-1141亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；行业竞争加剧；行业需求不及预期；原材料价格大幅波动。

营收表现平稳， 四季度业绩有所承压。公司 2023年实现营收 47.0亿/+0.9%，归母净利润3.8亿/+10.3%，扣非归母净利润3.0亿/-2.8%。其中Q4收入10.5亿/-1.5%， 归母净利润 1.0亿/-18.8%， 扣非归母净利润 0.5亿/-13.7%。 公司拟每 10股派发现金红利 3.33元（含税） ， 现金股利支付率为 42.3%。 在照明行业承压的背景下， 公司通用照明表现稳健， 车载照明快速发展， 营收实现平稳增长； 公司计提资产减值准备合计 0.88亿元， 对利润有所拖累。 照明业务表现好于行业， 下半年降幅收窄。 受到海外需求的影响， 2023年我国照明行业出口表现疲软。 根据海关总署的数据， 2023年我国灯具照明行业出口额达到 422亿美元， 同比下降 4.6%， 其中 Q4同比下降 6.5%。 公司持续强化与客户的合作， 2023年照明业务同比下滑 2.8%至 40.4亿， 其中 H1/H2分别-6.1%/-0.9%， 下半年收入降幅明显收窄。 分内外销看， 公司照明业务外销收入同比下降 1.4%至 37.5亿， 外销表现好于行业。 车载业务快速增长， 盈利明显提升。 公司持续开拓车企客户， 与松下、 华域视觉、 马瑞利、 海拉等知名零部件企业建立了良好的合作关系。 2023年公司车载业务营收 6.2亿元， 同比增长 43.7%， 其中 H1/H2分别+99.3%/+8.7%。 分品类看， 以车载控制器为主的得邦车用照明收入增长 78.1%至 3.8亿， 车灯结构件收入增长 41.4%至 3.2亿。 随着规模的增长， 公司车载业务盈利能力显著提升， 2023年实现净利润 0.4亿， 同比增长 93.4%， 净利率达到 6.4%； 其中车载控制器净利率 7.0%/+0.7pct， 车灯结构件净利率 4.1%/+1.0pct。 毛利率持续提升， Q4经营利润率基本稳定。 公司 2023年毛利率同比+2.6pct至 19.4%， 其中 Q4同比+2.3pct 至 23.6%。 公司各业务毛利率均有所提升，通用照明毛利率+2.6pct 至 19.2%， 车载照明毛利率+1.6pct 至 19.3%。 Q4公司管理/研发/销售费用率分别+1.5/+0.4/+0.4pct 至 6.6%/5.0%/3.0%； 财务费用率受汇兑损益的影响有所下降， 同比-3.2pct 至-1.6%； Q4期间费用率合计同比-0.9pct。 受到同期公允价值变动损益较高的影响， 公司 Q4公允价值变动损益同比减少0.4亿，叠加资产减值计提，导致Q4净利率同比-2.0pct至 9.3%。 若只考虑毛利率及经营费用变动， 公司 Q4经营利润率基本稳定。 风险提示： 行业竞争加剧； 车载客户拓展不及预期； 行业需求复苏不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持 “增持” 评级。 考虑到公司研发费用等小幅上升及国内照明市场需求疲软， 调整盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 4.3/4.9/5.5亿（前值为 4.5/5.2/-亿） ， 增速为+15%/+14%/+12%， 对应 PE=13/11/10x， 维持“增持” 评级。

全年收入增长稳健， 利润高增。 公司发布 2023 年业绩预告， 预计 2023 年实现营收 60.20-61.00 亿元， 同比增长 10.35%-11.82%； 归母净利润 4.00-4.20亿元， 同比增长 59.93%-67.92%； 扣非归母净利润 4.20-4.40 亿元， 同比增长 67.10%-75.06%； 经折算， 预计 2023Q4 实现营收 18.84-19.64 亿元， 同比增长 40.93-46.91%； 归母净利润 1.14-1.34 亿元， 同比增长 44.22%-69.62%；扣非归母净利润 1.07-1.27 亿元， 同比增长 39.41%-65.45%。 海外家居家具线上消费景气叠加大促催化， Q4 收入增长提速。 当前海外家居家具线上化趋势仍在， 线上渠道天然匹配高性价比消费诉求， 2023 年美亚、德亚中小件家居家具品类大多延续了强劲增长。 公司全年收入增速前低后高、 逐季提升， Q1/Q2/Q3 收入同比分别为-11.2%/-0.4%/+13.9%， 其中上半年主要受淘汰低效率 SKU 与供应链短期缺货影响， 收入出现下滑； 随着新品陆续上市以及备货问题得到解决， Q3 收入增速转正； Q4 海外大促下迎来消费旺季， 根据公告， 黑五网一期间公司在欧洲和北美亚马逊的总销售额同比+78%， Q4 收入增速预计在 40%以上。 海运费、 汇率与降本控费多重利好共振， 利润率持续提升。 以收入和利润预告中枢计， 预计全年归母净利率 6.8%， 同比+2.18pct， 盈利能力提升主要系受益于： 1） 海运费自 2022H2 以来大幅下降+采购降本； 2） 欧元、 美元与人民币汇率较上年同期升值； 3） 存货周转加快节约了仓储费。 目前红海事件对欧线的货运周期与海运费存在扰动， 公司已通过将部分货柜调整为中欧班列、 快船等方式应对， 但预计短期或对毛利率仍有一定负面影响。 品类及渠道扩张动力充足， 从产品到供应链全面树立壁垒。 公司致力于打造全场景化一站式家居品牌， 2024 年新品类的拓展有望带来收入增量； 渠道方面以亚马逊为主的基础上， 积极入驻 SHEIN、 TikTok Shop 等新平台； 海外仓储物流布局持续完善， 2023 年 12 月公告， 在德国新租海外仓 2.8 万平方米， 自发比例的提升将对降低仓储与尾程成本、 精细化运营有积极作用。 风险提示： 第三方平台经营风险； 汇率及海运价格波动风险； 海外竞争加剧以及消费复苏不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级参考公司业绩预告， 调整盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润4.1/4.8/5.9 亿（前值为 3.9/4.9/5.7 亿） ， 同比+64.2%/17.0%/22.1%， 对应 PE=21.7/18.5/15.2x， 维持“买入” 评级。

全年收入增长稳健，利润高增。公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现营收60.20-61.00亿元，同比增长10.35%-11.82%；归母净利润4.00-4.20亿元，同比增长59.93%-67.92%；扣非归母净利润4.20-4.40亿元，同比增长67.10%-75.06%；经折算，预计2023Q4实现营收18.84-19.64亿元，同比增长40.93-46.91%；归母净利润1.14-1.34亿元，同比增长44.22%-69.62%；扣非归母净利润1.07-1.27亿元，同比增长39.41%-65.45%。 海外家居家具线上消费景气叠加大促催化，Q4收入增长提速。当前海外家居家具线上化趋势仍在，线上渠道天然匹配高性价比消费诉求，2023年美亚、德亚中小件家居家具品类大多延续了强劲增长。公司全年收入增速前低后高、逐季提升，Q1/Q2/Q3收入同比分别为-11.2%/-0.4%/+13.9%，其中上半年主要受淘汰低效率SKU与供应链短期缺货影响，收入出现下滑；随着新品陆续上市以及备货问题得到解决，Q3收入增速转正；Q4海外大促下迎来消费旺季，根据公告，黑五网一期间公司在欧洲和北美亚马逊的总销售额同比+78%，Q4收入增速预计在40%以上。 海运费、汇率与降本控费多重利好共振，利润率持续提升。以收入和利润预告中枢计，预计全年归母净利率6.8%，同比+2.18pct，盈利能力提升主要系受益于：1）海运费自2022H2以来大幅下降+采购降本；2）欧元、美元与人民币汇率较上年同期升值；3）存货周转加快节约了仓储费。目前红海事件对欧线的货运周期与海运费存在扰动，公司已通过将部分货柜调整为中欧班列、快船等方式应对，但预计短期或对毛利率仍有一定负面影响。 品类及渠道扩张动力充足，从产品到供应链全面树立壁垒。公司致力于打造全场景化一站式家居品牌，2024年新品类的拓展有望带来收入增量；渠道方面以亚马逊为主的基础上，积极入驻SHEIN、TikTokShop等新平台；海外仓储物流布局持续完善，2023年12月公告，在德国新租海外仓2.8万平方米，自发比例的提升将对降低仓储与尾程成本、精细化运营有积极作用。 风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；海外竞争加剧以及消费复苏不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级参考公司业绩预告，调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润4.1/4.8/5.9亿（前值为3.9/4.9/5.7亿），同比+64.2%/17.0%/22.1%，对应PE=21.7/18.5/15.2x，维持“买入”评级。