业绩摘要： 公司发布 2024年三季报， 24年前三季度公司实现营收 76.6亿元，同比-6.6%；实现归母净利润 9.2亿元，同比-3.2%；实现扣非净利润 8.7亿元，同比-3.6%。单季度来看， Q3公司实现营收 27.3亿元，同比-21.1％；实现归母净利润 3.6亿元，同比-21.2%；实现扣非后归母净利润 3.4亿元，同比-21.7%。 受终端需求疲软影响， 业绩暂时承压。 提质增效效果持续，盈利能力保持稳健。 24年前三季度，公司整体毛利率为35.8%，同比+0.2pp， 系公司提质增效效果持续显现。 费用率方面，公司总费用率为 20.2%，同比-0.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 9.6%/6.9%/-0.1%/3.7%，同比-0.2pp/+0.3pp/-0.5pp/+0.1pp，费用控制效果良好。综合来看，公司净利率为 12%，同比+0.4pp。单季度数据来看， Q3毛利率为 35.9%，同比-0.9pp，主要系出口业务增长，毛利率相比零售渠道低，且工程业务结构性调整。 Q3费用率为 19%， 基本与去年同期持平， 其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 8.9%/6.8%/-0.2%/3.5%，同比-0.6pp/+0.7pp/-0.4pp/+0.3pp。 综合来看， Q3净利率为 13.1%，盈利能力仍保持稳健。 整装渠道增速较快， 积极引领国补政策落实。 分品牌来看， 24年前三季度索菲亚品牌实现营业收入 68.9亿元（同比-6.84%）， 平均客单价 23679元/单（与24年 H1持平） ；米兰纳品牌实现营业收入 3.67亿元（同比+14.87%），平均客单价 14731元/单（比 24年 H1提高 448元/单） 。 索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别拥有经销商 1805/554/156/275个，专卖店 2543/579/161/282家。 司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。 分渠道来看， 公司整装渠道实现营业收入同比+26.34%。截至 9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量 277个，覆盖全国 196个城市及区域。 整装渠道仍保持较快增速，得益于公司通过与头部装修公司的深度合作，强化产品赋能、 信息化建设和流量共建，同时拓展高质量经销商网络，以适应整装市场的快速变化。此外，公司还深度赋能装企，加深供应链集成产品合作， 积极推动多品类产品集成导入。 作为行业的头部品牌，公司紧跟国家“以旧换新” 政策， 积极带动各地经销商参加活动， 提供三重补贴，并与淘宝、天猫合作，引领行业政策落实， 消费需求拉动效果明显。 预期今年四季度及明年业绩将得到良好支撑。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.30元、 1.43元、 1.56元，对应 PE 分别为 15倍、 13倍、 12倍。 考虑到公司整装事业部发展顺利，品牌矩阵持续优化，采取高分红，叠加国补政策响应速度快， 维持“买入”评级。 风险提示： 房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

事件：索菲亚发布2024年三季报。24Q1-3公司实现营业收入76.56亿元，同比下降6.65%；归母净利润9.22亿元，同比下降3.24%；扣非后归母净利润8.74亿元，同比下降3.55%。24Q3公司实现营业收入27.26亿元，同比下降21.13%；归母净利润3.57亿元，同比下降21.16%；扣非后归母净利润3.43亿元，同比下降21.70%。 米兰纳持续开拓，品牌矩阵梳理进一步清晰分品牌看，1）索菲亚品牌：24Q1-3索菲亚品牌实现营收68.90亿元，同比下降6.84%；其中，工厂端平均客单价2.37万元。截至2024年9月末，索菲亚品牌拥有经销商1805个，专卖店2543家。2）米兰纳品牌：24Q1-3米兰纳品牌实现营收3.67亿元，同比增长14.87%；其中，工厂端平均客单价1.47万元。截至2024年9月末，米兰纳品牌共有经销商554个，专卖店579家，大众市场开拓顺畅。3）司米品牌：截至24Q3，司米品牌拥有经销商156个，专卖店161家。在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型。 4）华鹤品牌：截至2024年9月末，共有经销商275个，专卖店282家,未来将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设开拓新流量。 整装渠道逆势增长，以旧换新迅速推进分渠道看，1）整装渠道：24Q1-3整装渠道实现营收同比增长26.34%。 截至2024年9月末，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。2）大宗业务渠道：24Q1-3大宗业务渠道坚持优化客户结构。公司围绕以旧换新政策，在行业率先迅速响应推出全国性营销活动，包括政府、工厂、门店三重补贴，领先落地拉动效果明显。此外公司持续布局海外市场。截至2024年9月末，公司已拥有31家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家，并与海外开发商和承包商合作，为全世界大约40个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 结构调整Q3毛利率略有承压，费用控制良好净利率保持稳定盈利能力方面，24Q1-3公司毛利率为35.79%，同比增长0.17pct；24Q3公司毛利率为35.86%，同比下降0.90pct。Q3毛利率承压，主要系毛利率较低的海外营收占比提升。期间费用方面，24Q1-3公司期间费用率为20.20%，同比下降0.34pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/6.92%/3.75%/-0.08%，同比分别-0.23/+0.33/+0.10/-0.54pct。24Q3公司期间费用率为19.01%，同比增长0.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.85%/6.83%/3.49%/-0.17%，同比分别-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct。综合影响下，24Q1-3公司净利率为12.67%，同比增长0.60pct；24Q3公司净利率为13.78%，同比增长0.02pct。 投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2024-2026年营业收入为116.41、127.80、139.79亿元，同比增长-0.21%、9.78%、9.38%；归母净利润为12.08、14.57、15.68亿元，同比增长-4.21%、20.56%、7.68%；对应PE为14.7x、12.2x、11.3x，给予24年20xPE，目标价25.09元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险

24Q3公司营收、 归母净利润同比-21.13%、 -21.16%， 降幅环比扩大主要系 Q3线下客流下降以及消费整体低迷。 分渠道， 24Q1-3整装营收同比+26.34%， 其中 24Q3同比+6.8%、保持韧性，截至2024年 9月底，直营整装事业部合作装企数量达到 277个（ 23年底为 221个， 24H1为 256个） 。分品牌， 索菲亚品牌 24Q1-3营收同比-6.8%、 Q3降幅进一步扩大； 米兰纳品牌继续深化下沉布局、 24Q1-3营收同比+14.7%， 司米仍处于转型整家中、 预估降幅有所收窄。 展望后续， 各地促进消费政策陆续出台，公司将因地制宜提供对应产品和套餐，有望带动零售渠道逐步向好。 事件公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度公司实现营收 76.56亿元/-6.64%，归母净利润 9.22亿元/-3.24%，扣非归母净利润8.74亿元/-3.55%，基本 EPS 为 0.96元/-8.17%， ROE（加权）为13.18%/-2.76pct。 简评Q3经营压力显现， 营收和业绩降幅进一步扩大。 24Q3公司实现营收 27.26亿元/-21.13%（Q2为同比-4.1%），主要系 Q3线下客流下降以及消费整体低迷； 24Q3归母净利润 3.57亿元/-21.16%，扣非归母净利润 3.43亿元/-21.70%,较二季度降幅进一步扩大。 24Q1-3实现经营现金流 1.63亿元/-92.31%，主要系今年经销商考核口径改变影响， 24Q3经营现金流 4.64亿元/-34.22%，降幅有所收窄。 分品牌， 主品牌索菲亚有所承压， 米兰纳 24Q1-3保持稳健增长、客单价逐步提升。 1） 索菲亚品牌： 24Q1-3营收 68.9亿/-6.84%，24Q1、 24Q2、 24Q3分别为 19.03亿元/+21.3%、 25.40亿/-6.21%、24.47亿元/-21.5%，专卖店 2543家/较去年年底-184家，客单价达到 23679元； 2）米兰纳品牌： 24Q1-3营收 3.67亿/+14.7%，24Q1、 Q2、 Q3为 1亿元/+72.6%、 1.39亿/+26.3%、 1.28亿元/-15.8%，专卖店 579家/较去年年底+65家，公司继续深化下沉布局， 客单价达到 14731元/+2.7%。 3）司米： 正在转型整家中，门店数 161家，预估降幅有所收窄。 分渠道，整装渠道韧性较强。 1）零售渠道： 24Q1-3整装营收 16.27亿/+26.34%， 24Q1、 24Q2、 24Q3为 3.73亿元/+64.6%、 6.08亿/+33.2%、 6.45亿元/+6.8%， 24Q3营收占比提升至 20+%， 截至 2024年 9月底， 直营整装事业部合作装企数量达到 277个（23年底为 221个， 24H1为 256个） 。 2）大宗渠道： 预估 q3下滑双位数以上，公司坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定。 Q3毛利率有所下降，费用管控下盈利能力保持稳健。 24Q1-3公司毛利率为 35.79%/+0.17pct，净利率为12.67%/+0.60pct。单季度看， 24Q3公司毛利率为 35.86%/-0.90pct， 主要系有所让利、以及大宗业务结构变化，24Q3净利率为 13.78%/+0.02pct。费用端， 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.60%/-0.23pct、6.92%/+0.33pct、 3.75%/+0.10pct、 -0.08%/-0.54pct。单季度看， 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.85%/-0.56pct、 6.83%/+0.75pct、 3.49%/+0.30pct、 -0.17%/-0.44pct。 投资建议： 基于线下客流低迷，下调盈利预测， 预计 2024-2026年营收 108.1、 115.5、 122.8亿元（前值 115.1、123.6、 133.2亿元），同比-7.3%、 +6.8%、 +6.3%；归母净利润为 12.56、 13.68、 14.58亿元（前值 13.4、 14.8、16.1亿元）， 同比-0.4%、 +8.9%、 +6.6%，对应 24-26年 PE 为 14.5、 13.3、 12.5x，维持“买入”评级。 风险因素： 1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响； 2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响； 3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、 MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。

事件： Q3业绩有所承压。 实现营业收入 76.56亿元， 同比-6.65%； 实现归母净利润9.22亿元， 同比-3.24%； 扣非后归母净利润 8.74亿元， 同比-3.55%。 分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 21.11/28.18/27.26亿元， 同比分别+16.98%/-4.11%/-21.13%； 实现归母净利润 1.65/3.99/3.57亿元， 同比分别+58.59%/+0.97%/-21.16%； 扣非后归母净利润 1.56/3.75/3.43亿元， 同比分别+73.81%/-0.9%/-21.7%。 分业务看， 米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。 1） 索菲亚品牌： 客单价增长靓丽 。 前三季度实现营业收入 68.90亿元， 同比-6.84%， 工厂端平均客单价 23679元/单（ 上年同期为 19352元） 截至 24Q3末， 索菲亚品牌拥有经销商 1,805个， 专卖店 2,543家， 门店持续优化调整。 2） 司米品牌： 持续推动整家转型。 截至 24Q3末， 司米拥有经销商 156个， 专卖店 161家， 司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低， 终端门店向整家门店转型。 3） 米兰纳品牌： 保持稳健增长。 截止24Q3末， 米兰纳品牌共有经销商 554个， 专卖店 579家。 前三季度米兰纳品牌实现营业收入 3.67亿元， 同比增长 14.87%， 米兰纳工厂端平均客单价 14,731元/单。 4）华鹤品牌： 截至 24Q3末华鹤品牌共有经销商 275个， 专卖店 282家。 5） 整装渠道： 前三季度实现营业收入同比+26.34%， 截至 24Q3末公司集成整装事业部已合作装企数量 277个， 覆盖全国 196个城市及区域。 6） 大宗渠道： 传统大宗业务方面， 公司坚持优化大宗业务客户结构， 优质客户收入贡献持续保持稳定。 同时， 公司通过高端酒店项目、 住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式， 持续布局海外市场； 目前已拥有31家海外经销商， 覆盖了美国、 加拿大、 澳大利亚、 新加坡、 越南、 泰国等国家。 盈利能力保持稳健。 前三季度毛利率同比+0.17pp 至 35.79%； 销售净利率同比+0.6pp至 12.67%。 期间费用率同比-0.33pp 至 20.2%； 其中， 销售费用率-0.24pp 至 9.6%； 管理费用率同比+0.44pp 至 10.67%;研发费用率同比+0.11pp 至 3.75%； 财务费用率同比-0.54pp 至-0.08%。 Q3单季毛利率同比-0.9pp 至 35.86%； 销售净利率同比+0.02pp 至 13.78%。 期间费用率同比-0.26pp 至 15.51%； 其中， 销售费用率-0.57pp至 8.85%； 管理费用率同比+0.75pp 至 6.83%； 研发费用率同比+0.3pp 至 3.49%； 财务费用率同比-0.44pp 至-0.17%。 现金流受经销商考核口径调整影响。 现金流方面， 前三季度实现经营现金流 1.63亿元， 同比-92.31%； Q3实现经营现金流 4.64亿元， 同比-34.22%。 经营现金流主要受今年经销商考核口径改变影响， 导致销售商品、 提供劳务收到的现金较上年同期减少所致， Q3经营现金流已有一定修复。 国补落地下 Q4订单改善确定性较强。 10月下旬， 公司打通国补线上渠道， 通过天猫旗舰店付款可享受至高 15%国补， 每个用户补贴金额最高 2万元； 同时公司总部推出至高 20%补贴， 政企双补充分刺激需求和客户转化， Q4订单改善确定性较强。 投资建议： 公司整家战略不断深化， 驱动客单价显著提升； 品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力， 行业承压下仍具有较强韧性。 根据三季报业绩下调盈利预测，我们预期公司 2024-2026年归母净利润 12.6、 13.2、 13.8亿元， 原预测为 13.9、 15.6、17.3亿元， 对应 PE 为 14.5、 13.8、 13.2倍， 维持“买入” 评级。

公司发布 2024年三季报： 24Q3公司实现收入 27.26亿元（同比-21.1%），归母净利润 3.57亿元（同比-21.2%），扣非归母净利润 3.43亿元（同比-21.7%），在高基数+经营压力放大影响下，公司 Q3收入承压，盈利能力基本保持稳定。 分品牌： 1）索菲亚： 24Q3实现收入 24.47亿元（同比-21.5%），截至 Q3末，经销商 1805位（ Q3减少 6位），专卖店 2543家（ Q3减少 9家）。伴随整家 4.0战略发布，实现“衣、橱、门、墙、配、地、电、卫、门窗、窗帘装饰”全品类一站式配齐， 工厂端客单价进一步提升至 23679元（同比+22.4%）。 2）米兰纳： 24Q3实现收入 1.28亿元（同比-15.8%），截至 Q3末，经销商 554位（ Q3新增 24家），专卖店 579家（ Q3新增 26家）。 23年推出整家定制+门墙柜一体化产品， 24Q3工厂端客单价稳步提升至 14731元（同比+2.7%），并稳步扩店。 3）司米： 截至24Q3末，经销商 156位（ Q3减少 9位），专卖店 161家（ Q3减少 10家），司米和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，客单值持续提升。 4）华鹤： 截至 24Q3末，经销商 275位（ Q3减少 1位），专卖店 282家（ Q3新增 1家），未来将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。 分渠道： 1）经销/直营： 公司持续通过直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并持续开发出毛坯拎包、拎包 2.0、共创事业合伙人等新模式，力争抢占毛坯、旧改市场； 24Q1-3整装渠道收入同比+26.3%，截至 24Q3末，集成整装事业部已合作装企数量 277个（ Q3新增 21个），覆盖全国 196个城市及区域（ Q3新增 7个）。 2）大宗： 24Q3大宗业务或有所承压，公司持续深耕高质量大宗市场，积极开拓非地产类工程渠道；海外业务加速推进，布局海外 ToB+ToC 渠道与供应链资源，目前已拥有 31家海外经销商，已开拓 40+个国家和地区。 以旧换新布局领先， 10月订单有望回正。 公司及时洞察国家“以旧换新”政策动向，迅速响应推出全国性营销活动，包括政府补贴、工厂补贴、门店补贴的三重补贴活动，积极带动各地经销商参与活动；率先联合淘宝、天猫推进政策落地，实现线上平台领取补贴资格，通过门店或线上链接下单，补贴额度直接在支付页面抵扣，简化操作流程，提高可复制性与推广性，消费需求拉动效果明显；同时整装渠道也在加大力度参与。 盈利能力逆势保持稳定，现金流&营运能力平稳。 24Q3公司毛利率/净利率分别为35.9%/13.1%（同比-0.9pct/基本持平），盈利能力逆势保持稳定， 24Q3销售/管理/研发费用率分别为 8.9%/6.8%/3.5%（同比-0.6pct/+0.7pct/+0.3pct）。 24Q3公司净经营现金流为 4.64亿元（同比-2.41亿元），截至 24Q3末，公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 31天/36天/76天（同比-1天/-5天/+2天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 12.0亿元/13.0亿元/14.1亿元，对应 PE 分别为 15X/14X/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

三季度收入与盈利双位数下滑。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入76.6亿/-6.6%，归母净利润9.2亿/-3.2%，扣非归母净利润8.7亿/-3.6%；2024Q3收入27.3亿/-21.1%，归母净利润3.6亿/-21.2%，扣非归母净利润3.4亿/-21.7%。Q3公司收入下滑主要系地产竣工与销售大幅下滑、宏观经济环境影响，同时也与2023Q3基数较高有关。公司坚持多品牌、全品类、全渠道战略，在政企双补政策下预计Q4前端接单有望回暖。 前三季度米兰纳品牌表现优异。2024Q1-Q3分品牌看，索菲亚品牌实现收入68.9亿/-6.8%，经销商1805个、专卖店2543家，工厂端平均客单价23679元/单；米兰纳品牌收入3.7亿/+14.9%，经销商554个、专卖店579家，工厂端客单价14731元/单；司米品牌经销商156个、专卖店161家，与索菲亚经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续显现；华鹤品牌经销商275个、专卖店282家，将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包与电商等新渠道建设。 整装渠道高增长，零售与大宗相对承压。2024Q1-Q3公司整装渠道营收同比+26.3%，集成整装事业部合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，未来公司将持续开拓与深化合作装企、加快全品类产品布局；大宗业务主要受地产与保交楼下滑影响，公司坚持优化客户结构，同时通过高端酒店项目、住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式布局海外市场，目前海外已拥有31个经销商，为海外40个国家和地区提供一站式全屋定制解决方案；零售业务同样受宏观经济与需求疲弱影响预计下滑。 毛利率小幅下滑，费用控制优异，盈利能力稳定。2024Q3公司毛利率35.9%/-0.9pct，毛利率下滑主要系出口业务占比提升、保交楼占比降低等结构性因素影响，净利率13.8%/+0.02%，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/6.8%/3.5%/-0.2%，同比-0.6pct/+0.7pct/+0.3pct/-0.4pct，销售费率下滑预计主要系公司强化费用精细投放，财务费率下降主因借款结构优化，利息支出减少与定期存单利息收入增长。 风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。多品牌、全渠道、全品类布局深化，看好公司大家居战略下的业绩韧性。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为12.7/14.1/16.5亿（前值14.0/15.8/17.8亿），同比+1%/11%/17%，摊薄EPS=1.3/1.5/1.7元，对应PE=14/13/11x，维持“优于大市”评级。

公司发布2024年三季报24Q3公司实现收入27.3亿元，同比-21.1%；归母净利润3.6亿元，同比-21.2%；扣非归母净利润3.4亿元，同比-21.7%；24Q1-3公司实现收入76.6亿元，同比-6.6%；归母净利润9.2亿元，同比-3.2%；扣非归母净利润8.7亿元，同比-3.6%。 Q3收入承压我们预计主要系经营环境及地产销售疲软影响。当前公司各品牌积极响应全国家居家装以旧换新补贴政策，采取政府补贴20%+集团补贴20%，针对旧房焕新和局部改造需求，特别推出限时专享套餐，致力打造品质好、性价比的全新体验，我们预计有望带动客流量及经营回暖。 多品牌协同，客单值延续向上24Q1-3分品牌：1）索菲亚营收68.9亿，同减6.84%，工厂端平均客单价2.37万元，门店2543家，较年初-184家；2）米兰纳营收3.67亿，同增14.9%，平均客单价1.47万元，门店579家，较年初+65家；3）司米拥有经销商156家，专卖店161家，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现；4）华鹤门店282家，较年初+5家；未来，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。 整装高增，大宗优化客户结构24Q1-3分渠道：1）经销商渠道预计受到经营环境影响略有承压；24Q1-3公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长26.34%，截至2024年9月底公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，未来，整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。2）公司坚持优化客户结构，优质客户收入贡献持续保持稳定，已与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系，是多家医院、学校、公寓等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商；3）公司持续布局海外，目前已拥有31家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家，并与海外开发商和承包商合作，为全世界大约40个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 管理优势显现，盈利能力稳定24Q3毛利率35.9%，同比-0.9pct，净利率13.8%，同比+0.02pct；从费用表现来看，24Q3管理/销售/研发/财务费用率6.8%/8.9%/3.5%/-0.2%，分别同比+0.7pct/-0.6pct/+0.3pct/+0.3pct。公司盈利能力保持稳定。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司多品牌、全品类、全渠道驱动，整家策略渗透助推各品牌客单价提升，根据24年三季报，考虑当前内需及地产销售仍疲软我们调整前期盈利预测，预计24-26年归母净利分别为12.4/13.6/15.3亿元（前值分别为13.9/15.3/17.3亿元），对应PE分别为15/13/12X。 风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险市场竞争加剧风险

事件：公司发布三季报，24Q1-Q3实现营业收入76.6亿元，同减6.65%；归母净利润9.2亿元，同减3.24%；扣非归母净利润8.7亿元，同减3.55%。 单季度看，24Q3实现营业收入27.3亿元，同减21.13%；归母净利润3.6亿元，同减21.16%；扣非归母净利润3.4亿元，同减21.70%。 24Q1-Q3毛利率为35.79%，同增0.2pct。期间费用率为20.20%，同减0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/6.92%/3.75%/-0.08%，同比变化-0.2pct/+0.3pct/+0.1pct/-0.5pct。 分品牌看，24Q1-Q3索菲亚品牌实现营收68.90亿元，同比下降6.84%，平均客单价23679元。米兰纳品牌实现营收3.67亿元，同比增长14.87%，平均客单价14731元。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，整家策略提升客单值的效果持续显现。 分渠道看，24Q1-Q3公司整装渠道建设持续发力，营业收入同比增长26.34%。截至24Q3，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。公司坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定。 盈利预测与评级：我们将公司24-25年净利润由14.6/16.6亿元下调至12.9/14.1亿元，同比变化+2%/+9%。参考可比公司给予24年13-15倍PE估值，对应合理价值区间17.4-20.0元，给予“优于大市”评级。 风险提示：终端需求不及预期，地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格高位。

事件：公司发布2024年第三季度报告，业绩承压公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入76.56亿元，同比下降6.64%；实现归母净利润9.22亿元，同比下降3.24%；实现归母扣非净利润8.74亿元，同比下降3.55%。 单季度来看，2024Q3实现营业收入27.26亿元，同比下降21.13%；实现归母净利润3.57亿元，同比下降21.16%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比下降21.70%。四大品牌覆盖家居市场多元化需求，米兰纳品牌实现较快增速（1）索菲亚品牌：拥有经销商1,805个，专卖店2,543家。2024年1至9月，索菲亚品牌实现营业收入68.90亿元，同比下降6.84%，索菲亚工厂端平均客单价23,679元/单。（2）米兰纳品牌：拥有经销商554个，专卖店579家。2024年1至9月，米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元，同比增长14.87%，米兰纳工厂端平均客单价14,731元/单。（3）司米品牌：拥有经销商156个，专卖店161家。2024年1至9月，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。（4）华鹤品牌：拥有经销商275个，专卖店282家。未来，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。公司的品牌架构实现了高中低市场的全覆盖，满足不同消费者的需求差异。 借款结构优化推动财务费用率下降，盈利能力稳定2024前三季度毛利率为35.79%，同比提升0.17pct；第三季度毛利率为35.86%，同比下降0.90pct。2024前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/6.92%/3.75%/-0.08%，分别同比-0.23/+0.33/+0.10/-0.54pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为8.85%/6.83%/3.49%/-0.17%，分别同比-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct。财务费用率下降主要是优化借款结构，利息支出减少，以及定期存单利息收入增加所致。2024前三季度归母净利率为12.04%，同比增长0.42pct；第三季度归母净利率为13.10%，同比-0.004pct。 投资建议公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2024-2026年营收分别为108.88/116.83/125.29亿元，分别同比-6.7%/+7.3%/+7.2%；归母净利润分别为11.90/13.55/14.94亿元（前值为13.69/15.28/16.78亿元），分别同比-5.6%/+13.8%/+10.3%。截至2024年10月30日，对应EPS分别为1.24/1.41/1.55元，对应PE分别为15.38/13.51/12.25倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道” 发展索菲亚是整家一体定制领先企业，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。在品牌方面，公司目前拥有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大主要品牌，四者以价格为基，聚焦于不同的消费者市场。在品类方面，公司以衣柜起家，拓展厨柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等品类，目前已实现家居全品类覆盖。在渠道方面，零售渠道是公司业务的主要渠道，此外也正重点发力整装渠道、积极拓展大宗业务渠道，以此不断拓展公司营业收入来源。 行业：政策加码助力家居消费修复，头部公司有望明显受益近来，地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。叠加各地以旧换新政策落地，家居消费修复可期。一方面，头部企业的运营能力更为优秀，资金储备更为充足，更能抵御地产周期波动带来的影响，在行业低谷期能够逆势扩店获取优秀的门店资源，提升市场份额。另一方面，依托多品类运作提升客单价的路径已成为家居品牌增长的核心驱动力，头部企业的品牌知名度更高，品类融合能力更强，整装渠道布局领先，更有望在竞争中取胜，且以旧换新政策推进将进一步促进行业参与者的规范化，有利于提升集中度。 公司：品牌渠道多元布局，智能制造行业领先 （1）品牌： 为满足不同消费人群的全屋定制消费需求，公司以价格区间作为区分，打造了不同风格的四大品牌，形成覆盖全市场的品牌矩阵。 索菲亚品牌以定制衣柜为核心逐步打造一体化定制家居，整家策略有望持续推动客单值上涨，成为业绩增长发力点。米兰纳品牌的经销商与门店的增长空间仍较大，未来有望通过质价比路线继续加速招商、挖掘下沉市场潜力，带来亮眼业绩增量。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。 华鹤品牌持续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量，业绩有望稳定增长。 （2）渠道： 公司持续深入“多品牌、全品类、全渠道”的战略方向，在巩固传统渠道的同时，新渠道的开拓成效初显。经销商渠道持续优化，截至 2024H1，公司已在各终端销售网络开设门店约4000家，覆盖全国 1800个城市和区域，单店提货额约 264万元，持续稳定增长。 大宗渠道持续优化客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场。整装/家装渠道、电商新零售渠道等新兴销售渠道也快速增长。 （3）供应： 公司积极推进数智化变革，拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，总体技术水平行业领先。公司在全国拥有八大生产基地，投资建设了行业内亚洲先进的工业 4.0车间，极大地缩短了产品交付周期，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在 7~12天，突破定制行业普遍面临的产能瓶颈；准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本。 盈利预测及投资建议公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司 2024-2026年营收分别为 121.03/130.09/139.79亿元，分别同比增长 3.8%/7.5%/7.5%；归母净利润分别为 13.69/15.28/16.78亿元，分别同比增长 8.5%/11.6%/9.8%。 截至2024年 10月 25日总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 1.42/1.59/1.74元，对应 PE 分别为 14.00/12.54/11.42倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

事项：布公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.3/5.6/5.3亿元，同比+3.9%/+13.0/+13.4%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.2/4.0/3.8亿元，同比-4.1%/+1.0%/-0.9%。 评论：分品牌看，索菲亚客单价同增约约27%。，米兰纳增速亮眼。1）索菲亚品牌：24H1实现收入44.4亿元/yoy+3.9%，旗下专卖店2552家（较同期-216家，较年初-175家），客单价23679元/yoy+27.0%，主要系整家定制3.0战略带动下，销售连带率提升；上半年公司衣柜/橱柜/木门分别实现营收39.1/6.1/2.6亿元、同比+0.8%/+26.8%/+17.7%。2）米兰纳品牌：依托“高质价比”产品下沉蓝海市场，24H1实现收入2.4亿元/yoy+42.6%，旗下专卖店553家（较同期+90家，较年初+39家），客单价14283元/yoy+4.6%。3）司米品牌：旗下专卖店171家（较同期-87家，较年初-78家），终端门店向整家门店转型，带动客单价提升。4）华鹤品牌：24H1实现营收0.7亿元/yoy+3.8%，旗下经销商276位（较年初持平），专卖店281家（较同期+90家，较年初+39家）。全年来看，索菲亚零售或延续韧性增长，米兰纳、司米和华鹤开店招商预计还有空间。 分渠道看，大宗渠道稳健增长，整装渠道贡献提升。24H1经销/直营/大宗渠道实现营收39.1/1.6/7.3亿元，同比+1.2%/+37.4%/+14.7%；其中，公司持续优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并加快拓展非地产客户和海外市场。同时，公司整装渠道持续开拓合作装企，双向赋能，上半年实现营收同增43.6%；截至Q2，公司已合作装企数量256家（较年初+35家），覆盖全国189个地区及区域。展望下半年，大宗渠道预计表现稳健，海外市场有望实现高增；整装渠道有望进一步挖掘现有客户增量，加快导入多品类布局。 Q2盈利能力改善，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率35.8%，同比+1.0pcts，主要系公司高毛利定制产品销售占比、板材利用率和生产效率提升，带动公司盈利能力改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率10.0%/7.0%/-0.03%，同比-0.1/+0.02/-0.6pcts，其中财务费用率下滑主要系优化借款结构，利息支出减少影响。综合来看，公司上半年实现归母净利率11.5%，同比+0.9pcts。 2）24Q2，公司实现毛利率38.1%，同比+2.4pcts/环比+5.5pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率9.9%/6.2%/-0.1%，同比+0.5/+0.5/-0.3pcts。综上，公司二季度实现归母净利率14.2%，同比+0.7pcts。 整家战略持续推进，经营底牌充足。公司作为定制家居头部企业，“多品牌、全品类、全渠道”战略下经营底牌充足。受益于公司降本增效举措不断推进，看好公司经营效率持续改善。考虑到下游需求承压，我们略下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为14.1/15.4/16.77亿元（24-25年前值为14.7/17.4亿元），对应PE为9/8/7X。参考相对估值法，给予公司24年PE为13X，对应目标价19.04元，维持“强推”评级。 风险提示：：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

二季度经营稳健， 盈利能力提升。 公司发布 2024年半年报， 2024H1实现收入 49.3亿/+3.9%， 归母净利润 5.6亿/+13.0%， 扣非归母净利润 5.3亿/+13.4%； 其中 2024Q2收入 28.2亿/-4.1%， 归母净利润 4.0亿/+1.0%， 扣非归母净利润 3.8亿/-0.9%。 公司坚持零售、 装企、 电商与拎包并驾齐驱，积极抢占毛坯、 旧改市场， 米兰纳品牌与整装业务实现快速增长； 利润率受益于板材利用率、 人效提升与规模效应释放而明显改善。 索菲亚品牌稳增， 米兰纳高增长。 2024H1索菲亚品牌收入 44.4亿/+3.9%，专卖店 2552家， 上半年索菲亚品牌发布整家 4.0战略， 实现全品类一站式配齐； 米兰纳收入 2.4亿/+42.6%， 专卖店 553家， 坚定推行整家一体化定制， 继续下沉蓝海市场， 延续高增； 司米受总部政策调整影响预计收入仍有下滑， 与索菲亚品牌经销商重叠度进一步降低； 华鹤收入 0.7亿/+3.8%， 未来将继续招优质经销商、 强化终端赋能， 推进整装、 拎包等新渠道建设。 整装增长靓丽， 加速整家战略渗透。 2024H1经销商/直营/大宗渠道分别实现收入 39.1/1.6/7.3亿， 同比+1.2%/37.4%/14.7%， 其中整装渠道持续发力，2024H1收入同比+43.6%， 集成整装事业部已合作装企数量 256个， 覆盖全国189个城市及区域， 未来将持续开拓合作装企、 加快全品类产品布局； 直营收入增长预计系新渠道拓展、 消费补贴政策刺激显成效； 大宗业务受益于国内保交楼工程稳步交付， 公司持续巩固 Top100地产、 医院与学校等优质客户， 并通过工程项目、 经销商等加速布局海外市场。 盈利能力提升， 经销商考核口径变化影响经营性现金流。 2024H1公司毛利率35.8%/+1.0pct， 主要系橱柜、 木门体量快速提升带来的规模效应显现， 橱柜与木门毛利率分别+2.6pct/2.9pct。 Q2毛利率 38.1%/+2.4pct， 销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.9%/6.2%/3.7%/-0.1% ， 分 别 同 比+0.5pct/0.5pct/-0.03pct/-0.3pct，费率控制稳定，净利率 14.9%/+1.0pct。 上半年公司经营活动产生现金流净额同比-121.2%， 主要系一方面经销商考核口径变化， 同时本期生产量增加导致的材料采购支出也有所增加。 风险提示： 地产销售竣工不及预期； 行业竞争格局恶化； 原材料价格波动。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 多品牌、 全渠道、 全品类布局深化， 看好公司大家居战略下的业绩韧性。 考虑到地产深度调整， 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为14.0/15.8/17.8亿（前值 14.7/16.7/18.9亿） ， 同比+11%/13%/13%， 摊薄EPS=1.5/1.6/1.9元， 对应 PE=9/8/7x， 维持“优于大市” 评级。

2024H1业绩平稳增长，盈利能力持续改善，维持“买入”评级公司2024H1实现营业收入49.3亿元（同比+3.9%，下同），归母净利润5.6亿元（+13.0%），扣非归母净利润5.3亿元（+13.4%）。单季度看，公司2024Q2实现营业收入28.2亿元（-4.1%），归母净利润4.0亿元（+1.0%），扣非归母净利润3.8亿元（-0.9%）。考虑到下游房地产市场景气度较低，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.91/15.22/17.21亿元（原值为14.62/16.55/18.64亿元），对应EPS为1.52/1.67/1.89元，当前股价对应PE为12.5/11.4/10.1倍，看好公司整家战略落地驱动客单价进一步提升，多品牌、全品类、全渠道战略布局持续，维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率改善、经营性现金流短期承压公司2024H1毛利率为35.8%（+1.0%），期间费用率为20.9%（-0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+10.0%/+7.0%/+3.9%/-0.0%，分别同比-0.1/持平/-0.1/-0.6pct，综合影响下，公司2024H1销售净利率为12.1%（+1.2pct），扣非归母净利率为10.8%（+0.9pct）。单季度看，2024Q2公司毛利率38.1%（+2.4pct）；期间费用率为19.8%（+0.6pct）。综合影响下，公司销售净利率为14.9%（+1.0pct），扣非归母净利率13.3%（+0.4pct）。2024H1公司经营性现金流-3.0亿元（-121.2%），经营性现金流短期承压，主系经销商考核口径改变导致销售商品、提供劳务收到的现金同比减少以及生产量增加导致材料采购支出相应增加。 收入拆分：主品牌索菲亚客单价提升显著，橱柜木门增速靓眼分品牌来看，公司2024H1索菲亚品牌实现收入44.4亿元（+3.9%），共拥有经销商1811位，专卖店2522家，工厂端平均客单价23679元（+27.0%）；米兰纳品牌实现收入2.4亿元（+42.6%），共拥有经销商530位，专卖店553家，工厂端平均客单价14283元（+4.6%）；司米品牌共拥有经销商165位，专卖店171家；华鹤品牌实现收入0.7亿元（+3.8%），共拥有经销商276位，专卖店281家。 分产品来看，公司2024H1衣柜及其配套产品实现收入39.1亿元（+0.8%），毛利率37.4%（+0.9pct）；橱柜及其配件实现收入6.1亿元（+26.8%），毛利率24.8%（+2.6pct）；木门实现收入2.6亿元（+17.7%），毛利率28.1%（+2.9pct）。 风险提示：地产行业持续下行，行业竞争加剧，整家战略推进不及预期。

事件：公司发布半年报，24H1实现营业收入49.29亿元，同比增加3.91%；实现归母净利润5.65亿元，同比增长13.01%；实现扣非归母净利润5.31亿元，同比增长13.41%。 单季度看，24Q2实现营业收入28.18亿元，同比减少4.11%；实现归母净利润3.99亿元，同比增长0.97%；实现扣非归母净利润3.75亿元，同比减少0.90%。 24H1公司综合毛利率为35.76%，同增0.97pct。期间费用率为20.85%，同减0.83pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.02%/6.97%/3.89%/0.04同比变化-0.12pct/+0.01pct/-0.09pct/-0.63pct。 分产品看，衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现营收39.1/6.1/2.6亿元，同比增加0.84%/26.79%/17.72%，毛利率分别为37.36%/24.77%/28.08%，同比增加0.87pct/2.56pct/2.85pct。 分品牌看，24H1索菲亚品牌实现营收44.43亿元，同比增长3.89%，平均客单价23679元。米兰纳品牌实现营收2.39亿元，同比增长42.59%，平均客单价14283元。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型。华鹤品牌实现营业收入0.71亿元，同比增长3.83%。 分渠道看，24H1经销/直营/大宗分别实现营收39.1/1.6/7.3亿元，同比增加1.19%/37.42%/14.68%；毛利率分别为37.99%/62.85%/12.80%，同比变化+1.88pct/-5.71pct/-3.41pct。截至24H1末，索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别拥有经销商1811/530/165/276个，专卖店2552/553/171/281家。24H1公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长43.63%。截至2024年6月底，公司集成整装事业部已合作装企数量256个，覆盖全国189个城市及区域。 盈利预测与评级：我们预计24-25年净利润为14.6/16.6亿元，同比增长15.9%/13.5%，当前收盘价对应PE为8.5/7.5倍。公司作为定制家具龙头企业，积极布局扩张，参考可比公司给予24年13-15倍PE估值，对应合理价值区间19.73-22.77元，给予“优于大市”评级。 风险提示：终端需求不及预期，地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格高位。

公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现收入 49.3亿元（同比+3.9%），归母净利润 5.6亿元（同比+13.0%）；单 Q2收入实现收入 28.2亿元（同比-4.1%），归母净利润 4.0亿元（同比+1.0%），逆势表现稳健，毛利率提升明显，整装渠道增速靓丽，整家战略驱动客单价进一步提升，多品牌、全品类、全渠道战略优势凸显。 整家战略稳步推进，多品牌、全品类协同提升客单价，盈利能力持续优化。 品牌层面： 1）索菲亚： 24H1索菲亚实现收入 44.43亿元（同比+3.9%），截至 24Q2末，专卖店 2552家（较年初-175家）。伴随整家 4.0战略发布，实现“衣、橱、门、墙、配、地、电、卫、门窗、窗帘装饰”全品类一站式配齐，客单价进一步提升至 23679元（同比+27.0%）。 2）米兰纳： 24H1米兰纳实现收入 2.39亿元（同比+42.6%），截至 24Q2末，专卖店 553家（较年初+39家）。 23年推出整家定制+门墙柜一体化产品， 24H1客单价稳步提升至 14283元（同比+4.6%），并快速扩店实现收入靓丽增长。 3）司米： 截至 24Q2末，专卖店 171家（较年初-78家），变革持续推进， 24H1司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，并加码设计师渠道建设。 4）华鹤： 24H1华鹤实现收入 0.71亿元（同比+3.8%），截至 24Q2末，专卖店 281家（较年初+4家）。 24H2华鹤品牌计划继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设。 品类层面： 整家战略助力品类连带率提升，橱柜、木门显著受益。 24H1衣柜及其配套品/橱柜及其配件/木门分别实现收入 39.09/6.10/2.63亿元（同比+0.8%/+26.8%/+17.7%），橱柜、木门增速亮眼，毛利率分别为 37.4%/24.8%/28.1%（同比+0.9pct/+2.6pct/+2.9pct），盈利能力持续优化。 整装渠道持续发力，零售渠道稳健增长。 1）经销/直营： 公司持续通过直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并持续开发出毛坯拎包、拎包 2.0、共创事业合伙人等新模式，力争抢占毛坯、旧改市场。 24H1经销/直营分别实现收入 39.13/1.59亿元（同比+1.2%/+37.4%），分别占比 79.4%/3.2%，其中整装收入 9.8亿（同比+43.6%）、占比提升至 19.9%，经销&直营双轮驱动，截至 24Q2末，集成整装事业部合作装企数量达 256个（较年初+35个）。 618期间公司在天猫、京东平台分别实现定制行业销售额 8连冠及 6连冠，抖音平台实现定制搜索榜 top1，线上线下互相赋能。 2）大宗： 24H1实现收入7.33亿元（同比+14.7%），拓展酒店、企事业单位、长租公寓、学校、医院等样板房及工程批量项目，并大力开发保交楼工程业务，客户结构持续优化。 此外， 公司通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场，当前已拥有 27家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等 20余国。 控费提效成果显著，毛利率、净利率大幅改善。 24Q2公司毛利率/净利率分别为 38.1%/14.2%（（同比+2.4pct/+0.7pct），盈利能力稳步抬升， 24Q2销售/管理/研发费用率分别为 9.9%/6.2%/3.7%（同比+0.5pct/+0.5pct/基本持平）。公司拥有先进的工业 4.0车间，对经销商的平均交货周期多年保持在 7-12天，准确率和返修率行业领先，有效降低工厂端和经销商端的运营成本，伴随经营效益持续提升，毛利率、净利率有望稳步优化。 现金流健康，营运能力提升。 24Q2公司净经营现金流为 7.18亿元（同比-5.09亿元），较为健康；营运能力方面，截至 24Q2末，公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 33天/38天/79天（同比-3天/-9天/-5天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 13.9亿元/15.1亿元/16.3亿元，对应 PE 分别为 9.1X/8.4X/7.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。