事件： Q3业绩有所承压。 实现营业收入 76.56亿元， 同比-6.65%； 实现归母净利润9.22亿元， 同比-3.24%； 扣非后归母净利润 8.74亿元， 同比-3.55%。 分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 21.11/28.18/27.26亿元， 同比分别+16.98%/-4.11%/-21.13%； 实现归母净利润 1.65/3.99/3.57亿元， 同比分别+58.59%/+0.97%/-21.16%； 扣非后归母净利润 1.56/3.75/3.43亿元， 同比分别+73.81%/-0.9%/-21.7%。 分业务看， 米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。 1） 索菲亚品牌： 客单价增长靓丽 。 前三季度实现营业收入 68.90亿元， 同比-6.84%， 工厂端平均客单价 23679元/单（ 上年同期为 19352元） 截至 24Q3末， 索菲亚品牌拥有经销商 1,805个， 专卖店 2,543家， 门店持续优化调整。 2） 司米品牌： 持续推动整家转型。 截至 24Q3末， 司米拥有经销商 156个， 专卖店 161家， 司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低， 终端门店向整家门店转型。 3） 米兰纳品牌： 保持稳健增长。 截止24Q3末， 米兰纳品牌共有经销商 554个， 专卖店 579家。 前三季度米兰纳品牌实现营业收入 3.67亿元， 同比增长 14.87%， 米兰纳工厂端平均客单价 14,731元/单。 4）华鹤品牌： 截至 24Q3末华鹤品牌共有经销商 275个， 专卖店 282家。 5） 整装渠道： 前三季度实现营业收入同比+26.34%， 截至 24Q3末公司集成整装事业部已合作装企数量 277个， 覆盖全国 196个城市及区域。 6） 大宗渠道： 传统大宗业务方面， 公司坚持优化大宗业务客户结构， 优质客户收入贡献持续保持稳定。 同时， 公司通过高端酒店项目、 住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式， 持续布局海外市场； 目前已拥有31家海外经销商， 覆盖了美国、 加拿大、 澳大利亚、 新加坡、 越南、 泰国等国家。 盈利能力保持稳健。 前三季度毛利率同比+0.17pp 至 35.79%； 销售净利率同比+0.6pp至 12.67%。 期间费用率同比-0.33pp 至 20.2%； 其中， 销售费用率-0.24pp 至 9.6%； 管理费用率同比+0.44pp 至 10.67%;研发费用率同比+0.11pp 至 3.75%； 财务费用率同比-0.54pp 至-0.08%。 Q3单季毛利率同比-0.9pp 至 35.86%； 销售净利率同比+0.02pp 至 13.78%。 期间费用率同比-0.26pp 至 15.51%； 其中， 销售费用率-0.57pp至 8.85%； 管理费用率同比+0.75pp 至 6.83%； 研发费用率同比+0.3pp 至 3.49%； 财务费用率同比-0.44pp 至-0.17%。 现金流受经销商考核口径调整影响。 现金流方面， 前三季度实现经营现金流 1.63亿元， 同比-92.31%； Q3实现经营现金流 4.64亿元， 同比-34.22%。 经营现金流主要受今年经销商考核口径改变影响， 导致销售商品、 提供劳务收到的现金较上年同期减少所致， Q3经营现金流已有一定修复。 国补落地下 Q4订单改善确定性较强。 10月下旬， 公司打通国补线上渠道， 通过天猫旗舰店付款可享受至高 15%国补， 每个用户补贴金额最高 2万元； 同时公司总部推出至高 20%补贴， 政企双补充分刺激需求和客户转化， Q4订单改善确定性较强。 投资建议： 公司整家战略不断深化， 驱动客单价显著提升； 品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力， 行业承压下仍具有较强韧性。 根据三季报业绩下调盈利预测，我们预期公司 2024-2026年归母净利润 12.6、 13.2、 13.8亿元， 原预测为 13.9、 15.6、17.3亿元， 对应 PE 为 14.5、 13.8、 13.2倍， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2024年第三季度报告，业绩承压公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入76.56亿元，同比下降6.64%；实现归母净利润9.22亿元，同比下降3.24%；实现归母扣非净利润8.74亿元，同比下降3.55%。 单季度来看，2024Q3实现营业收入27.26亿元，同比下降21.13%；实现归母净利润3.57亿元，同比下降21.16%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比下降21.70%。四大品牌覆盖家居市场多元化需求，米兰纳品牌实现较快增速（1）索菲亚品牌：拥有经销商1,805个，专卖店2,543家。2024年1至9月，索菲亚品牌实现营业收入68.90亿元，同比下降6.84%，索菲亚工厂端平均客单价23,679元/单。（2）米兰纳品牌：拥有经销商554个，专卖店579家。2024年1至9月，米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元，同比增长14.87%，米兰纳工厂端平均客单价14,731元/单。（3）司米品牌：拥有经销商156个，专卖店161家。2024年1至9月，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。（4）华鹤品牌：拥有经销商275个，专卖店282家。未来，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。公司的品牌架构实现了高中低市场的全覆盖，满足不同消费者的需求差异。 借款结构优化推动财务费用率下降，盈利能力稳定2024前三季度毛利率为35.79%，同比提升0.17pct；第三季度毛利率为35.86%，同比下降0.90pct。2024前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/6.92%/3.75%/-0.08%，分别同比-0.23/+0.33/+0.10/-0.54pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为8.85%/6.83%/3.49%/-0.17%，分别同比-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct。财务费用率下降主要是优化借款结构，利息支出减少，以及定期存单利息收入增加所致。2024前三季度归母净利率为12.04%，同比增长0.42pct；第三季度归母净利率为13.10%，同比-0.004pct。 投资建议公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2024-2026年营收分别为108.88/116.83/125.29亿元，分别同比-6.7%/+7.3%/+7.2%；归母净利润分别为11.90/13.55/14.94亿元（前值为13.69/15.28/16.78亿元），分别同比-5.6%/+13.8%/+10.3%。截至2024年10月30日，对应EPS分别为1.24/1.41/1.55元，对应PE分别为15.38/13.51/12.25倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道” 发展索菲亚是整家一体定制领先企业，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。在品牌方面，公司目前拥有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大主要品牌，四者以价格为基，聚焦于不同的消费者市场。在品类方面，公司以衣柜起家，拓展厨柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等品类，目前已实现家居全品类覆盖。在渠道方面，零售渠道是公司业务的主要渠道，此外也正重点发力整装渠道、积极拓展大宗业务渠道，以此不断拓展公司营业收入来源。 行业：政策加码助力家居消费修复，头部公司有望明显受益近来，地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。叠加各地以旧换新政策落地，家居消费修复可期。一方面，头部企业的运营能力更为优秀，资金储备更为充足，更能抵御地产周期波动带来的影响，在行业低谷期能够逆势扩店获取优秀的门店资源，提升市场份额。另一方面，依托多品类运作提升客单价的路径已成为家居品牌增长的核心驱动力，头部企业的品牌知名度更高，品类融合能力更强，整装渠道布局领先，更有望在竞争中取胜，且以旧换新政策推进将进一步促进行业参与者的规范化，有利于提升集中度。 公司：品牌渠道多元布局，智能制造行业领先 （1）品牌： 为满足不同消费人群的全屋定制消费需求，公司以价格区间作为区分，打造了不同风格的四大品牌，形成覆盖全市场的品牌矩阵。 索菲亚品牌以定制衣柜为核心逐步打造一体化定制家居，整家策略有望持续推动客单值上涨，成为业绩增长发力点。米兰纳品牌的经销商与门店的增长空间仍较大，未来有望通过质价比路线继续加速招商、挖掘下沉市场潜力，带来亮眼业绩增量。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。 华鹤品牌持续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量，业绩有望稳定增长。 （2）渠道： 公司持续深入“多品牌、全品类、全渠道”的战略方向，在巩固传统渠道的同时，新渠道的开拓成效初显。经销商渠道持续优化，截至 2024H1，公司已在各终端销售网络开设门店约4000家，覆盖全国 1800个城市和区域，单店提货额约 264万元，持续稳定增长。 大宗渠道持续优化客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场。整装/家装渠道、电商新零售渠道等新兴销售渠道也快速增长。 （3）供应： 公司积极推进数智化变革，拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，总体技术水平行业领先。公司在全国拥有八大生产基地，投资建设了行业内亚洲先进的工业 4.0车间，极大地缩短了产品交付周期，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在 7~12天，突破定制行业普遍面临的产能瓶颈；准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本。 盈利预测及投资建议公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司 2024-2026年营收分别为 121.03/130.09/139.79亿元，分别同比增长 3.8%/7.5%/7.5%；归母净利润分别为 13.69/15.28/16.78亿元，分别同比增长 8.5%/11.6%/9.8%。 截至2024年 10月 25日总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 1.42/1.59/1.74元，对应 PE 分别为 14.00/12.54/11.42倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

事项：布公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.3/5.6/5.3亿元，同比+3.9%/+13.0/+13.4%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.2/4.0/3.8亿元，同比-4.1%/+1.0%/-0.9%。 评论：分品牌看，索菲亚客单价同增约约27%。，米兰纳增速亮眼。1）索菲亚品牌：24H1实现收入44.4亿元/yoy+3.9%，旗下专卖店2552家（较同期-216家，较年初-175家），客单价23679元/yoy+27.0%，主要系整家定制3.0战略带动下，销售连带率提升；上半年公司衣柜/橱柜/木门分别实现营收39.1/6.1/2.6亿元、同比+0.8%/+26.8%/+17.7%。2）米兰纳品牌：依托“高质价比”产品下沉蓝海市场，24H1实现收入2.4亿元/yoy+42.6%，旗下专卖店553家（较同期+90家，较年初+39家），客单价14283元/yoy+4.6%。3）司米品牌：旗下专卖店171家（较同期-87家，较年初-78家），终端门店向整家门店转型，带动客单价提升。4）华鹤品牌：24H1实现营收0.7亿元/yoy+3.8%，旗下经销商276位（较年初持平），专卖店281家（较同期+90家，较年初+39家）。全年来看，索菲亚零售或延续韧性增长，米兰纳、司米和华鹤开店招商预计还有空间。 分渠道看，大宗渠道稳健增长，整装渠道贡献提升。24H1经销/直营/大宗渠道实现营收39.1/1.6/7.3亿元，同比+1.2%/+37.4%/+14.7%；其中，公司持续优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并加快拓展非地产客户和海外市场。同时，公司整装渠道持续开拓合作装企，双向赋能，上半年实现营收同增43.6%；截至Q2，公司已合作装企数量256家（较年初+35家），覆盖全国189个地区及区域。展望下半年，大宗渠道预计表现稳健，海外市场有望实现高增；整装渠道有望进一步挖掘现有客户增量，加快导入多品类布局。 Q2盈利能力改善，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率35.8%，同比+1.0pcts，主要系公司高毛利定制产品销售占比、板材利用率和生产效率提升，带动公司盈利能力改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率10.0%/7.0%/-0.03%，同比-0.1/+0.02/-0.6pcts，其中财务费用率下滑主要系优化借款结构，利息支出减少影响。综合来看，公司上半年实现归母净利率11.5%，同比+0.9pcts。 2）24Q2，公司实现毛利率38.1%，同比+2.4pcts/环比+5.5pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率9.9%/6.2%/-0.1%，同比+0.5/+0.5/-0.3pcts。综上，公司二季度实现归母净利率14.2%，同比+0.7pcts。 整家战略持续推进，经营底牌充足。公司作为定制家居头部企业，“多品牌、全品类、全渠道”战略下经营底牌充足。受益于公司降本增效举措不断推进，看好公司经营效率持续改善。考虑到下游需求承压，我们略下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为14.1/15.4/16.77亿元（24-25年前值为14.7/17.4亿元），对应PE为9/8/7X。参考相对估值法，给予公司24年PE为13X，对应目标价19.04元，维持“强推”评级。 风险提示：：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

二季度经营稳健， 盈利能力提升。 公司发布 2024年半年报， 2024H1实现收入 49.3亿/+3.9%， 归母净利润 5.6亿/+13.0%， 扣非归母净利润 5.3亿/+13.4%； 其中 2024Q2收入 28.2亿/-4.1%， 归母净利润 4.0亿/+1.0%， 扣非归母净利润 3.8亿/-0.9%。 公司坚持零售、 装企、 电商与拎包并驾齐驱，积极抢占毛坯、 旧改市场， 米兰纳品牌与整装业务实现快速增长； 利润率受益于板材利用率、 人效提升与规模效应释放而明显改善。 索菲亚品牌稳增， 米兰纳高增长。 2024H1索菲亚品牌收入 44.4亿/+3.9%，专卖店 2552家， 上半年索菲亚品牌发布整家 4.0战略， 实现全品类一站式配齐； 米兰纳收入 2.4亿/+42.6%， 专卖店 553家， 坚定推行整家一体化定制， 继续下沉蓝海市场， 延续高增； 司米受总部政策调整影响预计收入仍有下滑， 与索菲亚品牌经销商重叠度进一步降低； 华鹤收入 0.7亿/+3.8%， 未来将继续招优质经销商、 强化终端赋能， 推进整装、 拎包等新渠道建设。 整装增长靓丽， 加速整家战略渗透。 2024H1经销商/直营/大宗渠道分别实现收入 39.1/1.6/7.3亿， 同比+1.2%/37.4%/14.7%， 其中整装渠道持续发力，2024H1收入同比+43.6%， 集成整装事业部已合作装企数量 256个， 覆盖全国189个城市及区域， 未来将持续开拓合作装企、 加快全品类产品布局； 直营收入增长预计系新渠道拓展、 消费补贴政策刺激显成效； 大宗业务受益于国内保交楼工程稳步交付， 公司持续巩固 Top100地产、 医院与学校等优质客户， 并通过工程项目、 经销商等加速布局海外市场。 盈利能力提升， 经销商考核口径变化影响经营性现金流。 2024H1公司毛利率35.8%/+1.0pct， 主要系橱柜、 木门体量快速提升带来的规模效应显现， 橱柜与木门毛利率分别+2.6pct/2.9pct。 Q2毛利率 38.1%/+2.4pct， 销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.9%/6.2%/3.7%/-0.1% ， 分 别 同 比+0.5pct/0.5pct/-0.03pct/-0.3pct，费率控制稳定，净利率 14.9%/+1.0pct。 上半年公司经营活动产生现金流净额同比-121.2%， 主要系一方面经销商考核口径变化， 同时本期生产量增加导致的材料采购支出也有所增加。 风险提示： 地产销售竣工不及预期； 行业竞争格局恶化； 原材料价格波动。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 多品牌、 全渠道、 全品类布局深化， 看好公司大家居战略下的业绩韧性。 考虑到地产深度调整， 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为14.0/15.8/17.8亿（前值 14.7/16.7/18.9亿） ， 同比+11%/13%/13%， 摊薄EPS=1.5/1.6/1.9元， 对应 PE=9/8/7x， 维持“优于大市” 评级。

2024H1业绩平稳增长，盈利能力持续改善，维持“买入”评级公司2024H1实现营业收入49.3亿元（同比+3.9%，下同），归母净利润5.6亿元（+13.0%），扣非归母净利润5.3亿元（+13.4%）。单季度看，公司2024Q2实现营业收入28.2亿元（-4.1%），归母净利润4.0亿元（+1.0%），扣非归母净利润3.8亿元（-0.9%）。考虑到下游房地产市场景气度较低，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.91/15.22/17.21亿元（原值为14.62/16.55/18.64亿元），对应EPS为1.52/1.67/1.89元，当前股价对应PE为12.5/11.4/10.1倍，看好公司整家战略落地驱动客单价进一步提升，多品牌、全品类、全渠道战略布局持续，维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率改善、经营性现金流短期承压公司2024H1毛利率为35.8%（+1.0%），期间费用率为20.9%（-0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+10.0%/+7.0%/+3.9%/-0.0%，分别同比-0.1/持平/-0.1/-0.6pct，综合影响下，公司2024H1销售净利率为12.1%（+1.2pct），扣非归母净利率为10.8%（+0.9pct）。单季度看，2024Q2公司毛利率38.1%（+2.4pct）；期间费用率为19.8%（+0.6pct）。综合影响下，公司销售净利率为14.9%（+1.0pct），扣非归母净利率13.3%（+0.4pct）。2024H1公司经营性现金流-3.0亿元（-121.2%），经营性现金流短期承压，主系经销商考核口径改变导致销售商品、提供劳务收到的现金同比减少以及生产量增加导致材料采购支出相应增加。 收入拆分：主品牌索菲亚客单价提升显著，橱柜木门增速靓眼分品牌来看，公司2024H1索菲亚品牌实现收入44.4亿元（+3.9%），共拥有经销商1811位，专卖店2522家，工厂端平均客单价23679元（+27.0%）；米兰纳品牌实现收入2.4亿元（+42.6%），共拥有经销商530位，专卖店553家，工厂端平均客单价14283元（+4.6%）；司米品牌共拥有经销商165位，专卖店171家；华鹤品牌实现收入0.7亿元（+3.8%），共拥有经销商276位，专卖店281家。 分产品来看，公司2024H1衣柜及其配套产品实现收入39.1亿元（+0.8%），毛利率37.4%（+0.9pct）；橱柜及其配件实现收入6.1亿元（+26.8%），毛利率24.8%（+2.6pct）；木门实现收入2.6亿元（+17.7%），毛利率28.1%（+2.9pct）。 风险提示：地产行业持续下行，行业竞争加剧，整家战略推进不及预期。

事件：公司发布半年报，24H1实现营业收入49.29亿元，同比增加3.91%；实现归母净利润5.65亿元，同比增长13.01%；实现扣非归母净利润5.31亿元，同比增长13.41%。 单季度看，24Q2实现营业收入28.18亿元，同比减少4.11%；实现归母净利润3.99亿元，同比增长0.97%；实现扣非归母净利润3.75亿元，同比减少0.90%。 24H1公司综合毛利率为35.76%，同增0.97pct。期间费用率为20.85%，同减0.83pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.02%/6.97%/3.89%/0.04同比变化-0.12pct/+0.01pct/-0.09pct/-0.63pct。 分产品看，衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现营收39.1/6.1/2.6亿元，同比增加0.84%/26.79%/17.72%，毛利率分别为37.36%/24.77%/28.08%，同比增加0.87pct/2.56pct/2.85pct。 分品牌看，24H1索菲亚品牌实现营收44.43亿元，同比增长3.89%，平均客单价23679元。米兰纳品牌实现营收2.39亿元，同比增长42.59%，平均客单价14283元。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型。华鹤品牌实现营业收入0.71亿元，同比增长3.83%。 分渠道看，24H1经销/直营/大宗分别实现营收39.1/1.6/7.3亿元，同比增加1.19%/37.42%/14.68%；毛利率分别为37.99%/62.85%/12.80%，同比变化+1.88pct/-5.71pct/-3.41pct。截至24H1末，索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别拥有经销商1811/530/165/276个，专卖店2552/553/171/281家。24H1公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长43.63%。截至2024年6月底，公司集成整装事业部已合作装企数量256个，覆盖全国189个城市及区域。 盈利预测与评级：我们预计24-25年净利润为14.6/16.6亿元，同比增长15.9%/13.5%，当前收盘价对应PE为8.5/7.5倍。公司作为定制家具龙头企业，积极布局扩张，参考可比公司给予24年13-15倍PE估值，对应合理价值区间19.73-22.77元，给予“优于大市”评级。 风险提示：终端需求不及预期，地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格高位。

公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现收入 49.3亿元（同比+3.9%），归母净利润 5.6亿元（同比+13.0%）；单 Q2收入实现收入 28.2亿元（同比-4.1%），归母净利润 4.0亿元（同比+1.0%），逆势表现稳健，毛利率提升明显，整装渠道增速靓丽，整家战略驱动客单价进一步提升，多品牌、全品类、全渠道战略优势凸显。 整家战略稳步推进，多品牌、全品类协同提升客单价，盈利能力持续优化。 品牌层面： 1）索菲亚： 24H1索菲亚实现收入 44.43亿元（同比+3.9%），截至 24Q2末，专卖店 2552家（较年初-175家）。伴随整家 4.0战略发布，实现“衣、橱、门、墙、配、地、电、卫、门窗、窗帘装饰”全品类一站式配齐，客单价进一步提升至 23679元（同比+27.0%）。 2）米兰纳： 24H1米兰纳实现收入 2.39亿元（同比+42.6%），截至 24Q2末，专卖店 553家（较年初+39家）。 23年推出整家定制+门墙柜一体化产品， 24H1客单价稳步提升至 14283元（同比+4.6%），并快速扩店实现收入靓丽增长。 3）司米： 截至 24Q2末，专卖店 171家（较年初-78家），变革持续推进， 24H1司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，并加码设计师渠道建设。 4）华鹤： 24H1华鹤实现收入 0.71亿元（同比+3.8%），截至 24Q2末，专卖店 281家（较年初+4家）。 24H2华鹤品牌计划继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设。 品类层面： 整家战略助力品类连带率提升，橱柜、木门显著受益。 24H1衣柜及其配套品/橱柜及其配件/木门分别实现收入 39.09/6.10/2.63亿元（同比+0.8%/+26.8%/+17.7%），橱柜、木门增速亮眼，毛利率分别为 37.4%/24.8%/28.1%（同比+0.9pct/+2.6pct/+2.9pct），盈利能力持续优化。 整装渠道持续发力，零售渠道稳健增长。 1）经销/直营： 公司持续通过直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并持续开发出毛坯拎包、拎包 2.0、共创事业合伙人等新模式，力争抢占毛坯、旧改市场。 24H1经销/直营分别实现收入 39.13/1.59亿元（同比+1.2%/+37.4%），分别占比 79.4%/3.2%，其中整装收入 9.8亿（同比+43.6%）、占比提升至 19.9%，经销&直营双轮驱动，截至 24Q2末，集成整装事业部合作装企数量达 256个（较年初+35个）。 618期间公司在天猫、京东平台分别实现定制行业销售额 8连冠及 6连冠，抖音平台实现定制搜索榜 top1，线上线下互相赋能。 2）大宗： 24H1实现收入7.33亿元（同比+14.7%），拓展酒店、企事业单位、长租公寓、学校、医院等样板房及工程批量项目，并大力开发保交楼工程业务，客户结构持续优化。 此外， 公司通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场，当前已拥有 27家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等 20余国。 控费提效成果显著，毛利率、净利率大幅改善。 24Q2公司毛利率/净利率分别为 38.1%/14.2%（（同比+2.4pct/+0.7pct），盈利能力稳步抬升， 24Q2销售/管理/研发费用率分别为 9.9%/6.2%/3.7%（同比+0.5pct/+0.5pct/基本持平）。公司拥有先进的工业 4.0车间，对经销商的平均交货周期多年保持在 7-12天，准确率和返修率行业领先，有效降低工厂端和经销商端的运营成本，伴随经营效益持续提升，毛利率、净利率有望稳步优化。 现金流健康，营运能力提升。 24Q2公司净经营现金流为 7.18亿元（同比-5.09亿元），较为健康；营运能力方面，截至 24Q2末，公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 33天/38天/79天（同比-3天/-9天/-5天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 13.9亿元/15.1亿元/16.3亿元，对应 PE 分别为 9.1X/8.4X/7.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

事件：24H1业绩表现靓丽。24H1实现营业收入 49.29亿元，同比+3.91%；实现归母净利润 5.65亿元，同比+13.01%；扣非后归母净利润 5.31亿元，同比+13.41%； 分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入 21.11/28.18亿元，同比分别+16.98%/-4.11%； 实现归母净利润 1.65/3.99亿元，同比+58.59%/+0.97%；扣非后归母净利润 1.56/3.75亿元，同比+73.81%/-0.9%。 分业务看，米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。1）索菲亚品牌：行业压力下上半年仍取得正增长，客单价增长靓丽。24H1实现营业收入 44.43亿元，同比+3.89%；工厂端客单价达到 23679元，同比+27%。截至 24H1末，经销商数量 1811位，专卖店 2552家。2）司米品牌：持续转型调整。截至 24H1末，司米拥有经销商 165位，专卖店 171家，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型。3）米兰纳品牌：成为重要增长驱动。24H1米兰纳品牌实现营业收入 2.39亿元，同比+42.59%，对收入增长的贡献度达到 39%；24H1工厂端平均客单价 14283元，同比+2.5%。4）华鹤品牌：截至 24H1末拥有经销商 276位，专卖店 281家，实现营业收入 0.71亿元，同比+3.83%。5）整装渠道：持续发力增长靓丽。24H1整装渠道营业收入同比增长 43.6%，截至 24H1末合作装企数量达到256个，覆盖全国 189个城市及区域。6）大宗渠道：增长稳健，积极开拓海外业务。 24H1实现营业收入 7.33亿元，同比+14.68%。公司通过高端零售、工程项目和经销商等式拓展海外业务，目前已拥有 27家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等二十几个国家。分产品看，橱柜、木门增长较快，整家战略持续深化。24H1衣柜及配件、橱柜及配件、木门分别实现营业收入 39.09、6. 10、2.63亿元，同比分别+0.84%、+26.79%、+17.72%。 盈利能力表现优秀，Q2毛利率提升明显，降本增效成果亮眼。24H1毛利率同比+0.97pp 至 35.76%，其中衣柜及配件、橱柜及配件、木门毛利率分别为 37.36%、24.77%、28.08%，同比分别+0.87pp、+2.56pp、+2.85pp。24H1期间费用率同比-0.83pp 至 20.85%；其中，销售费用率-0.12pp 至 10.02%；管理费用率同比-0.07pp 至 10.86%；研发费用率同比-0.09pp 至 3.89%；财务费用率同比-0.63pp 至-0.03%；销售净利率同比+1.22pp 至 12.05%。24Q2毛利率同比+2.37pp 至 38.11%；销售净利率同比+0.97pp 至 14.91%。 现金流受经销商考核口径调整影响下降较多，营运效率提升。现金流方面，24H1实现经营现金流-3.01亿元，同比-121.18%。主要受经销商考核口径改变，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（24H1/23H1分别为 49.2亿元/60.87亿元），剔除该影响因素，销售现金流同比增长。营运效率方面，24H1净营业周期-7.68天，同比下降 7.8天；其中，存货周转天数 33.2天，同比下降 3.37天；应收账款周转天数 37.87天，同比下降 9.4天；应付账款周转天数 78.74天，同比下降 4.98天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。考虑行业压力下调盈利预测，我们预期公司 2024-2026年归母净利润 13.9、15.6、17.3亿元，原预测为 15.05、16.58、18.17亿元，对应 PE 为 9、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险； 产能建设进度不及预期风险

事件概述公司发布 2024年中报，2024H1公司实现营业收入 49.29亿元，同比分别增长 3.91%，H1公司营收维持良好的增长态势，各品牌盈利能力进一步提升；归母净利润 5.65亿元，同比增长 13.00%；扣非后净利润为 5.31亿元，同比增长 13.41%；现金流方面，2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.00亿元，同比-121.18%，主要受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，另一方面本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。单季度看，2024Q2公司实现营收 28.18亿元，同比下降 4.11%；实现归母净利润 3.99亿元，同比增长 0.97%；扣非后归母净利润 3.75亿元，同比下降 0.90%。 分析判断: 收入端：H1营收维持增长态势，整家定制战略引领新风向分品牌看，2024H1公司营收同比增长 3.91%。各品牌持续释放增长动力，索菲亚品牌 24H1营收 44.43亿元，同比增长 3.89%，其发布的整家 4.0战略，实现家装全品类一站式配齐，成为业内定制家居的风向标；米兰纳品牌实现营业收入 2.39亿元，同比增长 42.59%，推行整家一体化定制方案，继续下沉蓝海市场，为业绩大幅攀升加注活力；司米品牌报告期内，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，与索菲亚经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型步伐加快，整家策略使客单价进一步提升；华鹤品牌营收 0.71亿元，同比增长 3.83%，增速稳定且持续发力。 分品类看，核心产品收入稳步向上，橱柜、木门产品营收增长大幅提升，2024H1公司衣柜及配套产品实现营收39.09亿元。同比增加 0.81%，占总营收比重的 79.30%；橱柜及其配件/木门产品营收 6.10/2.63亿元，同比分别增加 26.79%/17.72%。 分渠道看，经销商渠道仍为公司的最重要的主流渠道，实现营收 39.13亿元，同比增长 1.88%；24H1公司积极响应“保交楼”政策，坚持优化大宗业务客户结构，大宗渠道实现营收 7.33亿元，同比增长 14.68%；直营渠道收入 1.59亿元，同比增长 37.42%，增速提升强劲。 利润端：盈利水平稳中向上，费用优化效果显著盈利能力方面，2024H1公司毛利率 35.76%，同比+0.97pct,净利率 12.05%，同比+1.22ct；得益于公司持续推进降本增效，公司毛利率呈现小幅度增长，净利率提升系期间费用进一步优化。期间费用方面，2024H1期间费用率为 20.85%，同比-0.83pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.02%、6.97%、3.89%、 -0.03%，同比分别-0.12pct、-0.01pct、-0.09pct、-0.63pct；财务费用率显著降低主要是优化借款结构，利息支出减少所致。 投资建议： 公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌业绩高增，索菲亚发展前景广阔。 考虑到房地产市场处于缓慢恢复期，我们维持此前的盈利预测，预计 24-26年营收分别为 130.07、144.36、159.45亿元；24-26年 EPS 分别为 1.47、1.66、1.86元，对应 2024年 8月 28日 13.16元/股收盘价，P E 分别为 9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1） 原材料价格上涨，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧，4）房地产行业不及预期。

事件：索菲亚发布2024Q1业绩公告：2024Q1公司实现营收21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%；实现基本每股收益0.17元/股，同比+50.78%。 整装渠道持续发力，米兰纳增速强劲公司自2022年以来不断开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，各品牌、渠道持续释放动力，在整家战略加持下，客单值不断提升。报告期内公司整装渠道维持高增，米兰纳品牌定位下沉蓝海市场，增速同样强劲，叠加2024年春节推迟、生产订单同比较为充足和2023年低基数，2024Q1收入实现同比双位数增长。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围。 期间费率大幅降低，净利率同比修复2024年公司让利于经销商,叠加材料采购成本有所上行，因此2024Q1毛利率同比-0.63pct至32.62%。费用端来看，公司期间费率同比下降3.43pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.13/-0.93/-0.24/-1.13pct，主要系公司利用数字化转型、大数据应用及智能制造等多项措施，不断提升人效，销售费率同比下降；同时公司报告期内优化了借款结构，利息支出减少，财务费用下行明显，Q1整体净利率提升至8.24%，同比+2.47pct。 口径变更现金流有所压制，未来橱柜门窗有望增长公司2024Q1实现经营现金流净额-10.19亿元，一方面受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，另一方面本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。2024Q1应收账款/应付账款/存货周转天数分别为41.75/80.78/38.58天，营运能力表现稳定。 公司坚定多品牌、全品类、全渠道战略不动摇，未来赋能橱柜、门窗等新品类的同时，将继续大力发展米兰纳品牌及整装渠道，业绩有望持续增长。 多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计2024-2026年营业收入为131.26/146.95/164.29亿元，同比分别+12.52%/+11.95%/+11.80%，归母净利润分别为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%，EPS分别为1.52/1.72/1.95元，3年CAGR为14.11%。公司多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，给予24年14倍PE，目标价21.28元，维持“买入”评级。 风险提示：地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

Q1 收入逆势增长， 利润表现靓丽。 2023 年公司实现收入 116.7 亿/+3.9%，归母净利润 12.6 亿/+18.5%， 扣非归母净利润 11.3 亿/+21.1%； 2023Q4 收入34.7 亿/+5.4%， 归母净利润 3.1 亿/+18.4%， 扣非归母净利润 2.3 亿/+22.8%； 2024Q1 收入 21.2 亿/+17.0%， 归母净利润 1.7 亿/+58.6%， 扣非归母净利润1.6 亿/+73.8%。 由于 2023Q1 基数较低且 2024 年春节比去年推迟， 2024Q1生产订单同比去年较为充足， 同时整装渠道， 米兰纳品牌增速依然强劲， 提客单值与降本增效释放盈利。 公司拟每 10 股派发现金红利 10 元， 预计派发现金股利 9.5 亿， 分红率提升至 75%。 索菲亚品牌增长稳健， 米兰纳快速扩张。 2023 年索菲亚、 米兰纳品牌分别收入同比+11.0%/+47.2%至 105.5 亿/4.7 亿， 客单价同比+6.3%/+6.6%至 1.96万元/1.39 万元， 索菲亚整家战略持续迭代、 米兰纳加速下沉； 2023 年华鹤品牌实现收入 1.63 亿， 将继续推进装企、 拎包与电商等新渠道建设； 司米重新梳理经销商体系， 终端加速向整家门店转型。 2023 年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌经销商分别为 1812/514/222/276 位， 专卖店数量分别为2727/514/249/277 家， 各品牌有望持续释放动能。 木门、 衣柜品类贡献主要增长， 直营渠道增速强劲。 分品类看， 2023 年衣柜及其配套品、 橱柜及配件与木门品类分别实现收入 94.1 亿/12.4 亿/5.9 亿，同比+2.5%/-2.2%/+35.7%， 毛利率分别+3.4pct/-0.4pct/+5.8pct， 木门起量较快、 衣柜及配套品增长稳健， 橱柜业务短期调整且年内推出多款引流套餐， 因此毛利率略有下滑。 分渠道看， 经销商、 直营与大宗渠道分别实现收入 96.3 亿/3.1 亿/14.5 亿， 同比+4.4%/+13.6%/-4.9%， 多渠道引流有效推动直营渠道快速增长， 大宗业务坚持优化客户结构， 全年有个位数下滑。产品结构优化&降本提效， 盈利能力明显提升。2023年毛利率36.2%/+3.2pct，毛利率提升主要系产品结构调整与生产效率提升， 净利率同比+1.3pct 至10.8%， 计提减值增加对净利润有所拖累。 2024Q1 毛利率 32.6%/-0.6pct，净利率 8.2%/+2.5pct， 期间费用率同比-3.4pct 至 22.3%， 其中得益于借款结构优化， 财务费用率同比优化 1.1pct； Q1 经营活动产生的现金流量净额-10.2 亿， 主要系受经销商考核口径变化所致。 风险提示： 地产销售竣工不及预期； 行业竞争格局恶化； 原材料价格波动。投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 看好大家居战略下的业绩韧性， 调整盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润分别为 14.7/16.7/18.9 亿（前值 14.9/17.5/-亿） ， 同比+16%/14%/13%，摊薄 EPS=1.5/1.7/2.0 元， 对应 PE=11/10/9x， 维持“买入” 评级。

核心观点：索菲亚发布24年一季报。24Q1实现营收21.11亿元，同比+16.98%；归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；扣非归母净利1.56亿元，同比+73.81%，符合预期。 收入持续稳定增长，整家战略模式升级，品类扩容成效显著。公司持续推进大家居战略布局，整装渠道、米兰纳品牌、配套产品增速显著。我们预计整装渠道继续快速增长，拓展合作装企数量，增加全国覆盖城市及区域。我们预计大宗相对稳定，公司优化大宗业务客户结构，优质客户稳定贡献收入。我们预计米兰纳继续快速增长，套餐模式提高客单价，适配大众消费层级，拓展客户群体。我们预计索菲亚主品牌增长稳健，套餐升级提高客单价，整家战略升级，索菲亚品牌橱柜和木门收入快速贡献，公司战略持续落地。 费用管控效果出色，盈利能力明显提升。（1）2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.14%/8.01%/4.14%/0.01%，同比分别变动-1.14/-0.93/-0.24/-1.13pct，费用管控行之有效。（2）2024Q1毛利率/净利率分别为32.62%/7.84%，同比分别-0.6/+2.1pct。毛利率相对稳定，净利率因降本增效而有改善。 盈利预测与投资建议。预计24-26年公司归母净利15/17/18亿元，同比增长17%/12%/11%，公司经营稳健、高比例分红，维持对公司合理价值21.31元/股的判断,对应24年PE估值14倍，维持“买入”评级。 风险提示。地产销售不及预期，需求恢复不及预期；原材料价格上涨。

事件： 公司发布 2024年一季度报告。 报告期内， 公司实现营收 21.11亿元，同比+16.98%；归母净利润 1.65亿元，同比+58.59%；扣非净利润 1.56亿元，同比+73.81%。 费用率改善带动扣非净利率提升。 毛利率方面， 24Q1，公司综合毛利率为32.62%，同比-0.63pct，环比-4.8pct。 费用率方面， 24Q1，公司期间费用率为 22.3%，同比-3.43pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.14% /8.01% / 4.14% / 0.01%，同比分别变动-1.13pct / -0.93pct / -0.24pct / -1.13pct。 公司持续优化借款结构，第一季度财务费用同比下降 99.2%。 扣非净利率方面， 24Q1，公司扣非净利率为 7.38%，同比+2.41pct， 环比+0.79pct。 24年经销商考核口径变化，致经营现金流短期大幅下降。 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-10.19亿元，同比-629.15%。一方面受到 24年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（剔除该影响因素，本期销售商品、提供劳务收到的现金流入同比实现增长），另一方面本期生产量增加、导致材料采购支出相应增加。 业务布局稳步拓展， 渠道深化并不断探索新模式。 公司持续加强渠道门店建设，索菲亚品牌加密补充，米兰纳、司米、华鹤品牌及整装渠道覆盖空白市场；与合作装企进行深入拓展， 24年加入橱柜品类布局， 推动橱柜产品在终端落地；优化大宗业务客户结构，积极把握小 B 工程业务开拓机会；通过高端零售、工程项目和经销商等形式，布局海外市场。同时，公司探索存量房市场经营模式，成立创新发展部推进业务模式试点，未来有望获取增量空间。 投资建议： 公司持续推进大家居战略落地，多品牌矩阵结构清晰实现稳步发展，全品类协同驱动客单价提升，全渠道布局不断深化， 预计公司 2024/ 25/26年能够实现基本每股收益 1.53/ 1.73/ 1.94元，对应 PE 为 11X / 10X / 9X，维持“推荐”评级。

结论：公司2024Q1业绩稳健增长，盈利能力有所提升，维持2024-2026年EPS预测分别为1.54/1.83/2.12元，维持目标价23.10元，维持“增持”评级。 事件：公司2024Q1实现收入21.11亿元/+16.98%，实现归母净利润1.65亿元/+58.59%，实现扣非归母净利润1.56亿元/+73.81%，业绩稳健增长，符合预期。 整装及米兰纳驱动业绩增长。业绩同比高增存在一定低基数影响，拉长时间周期来看，2022Q1-2024Q1公司营收CAGR为2.76%，主要系整装渠道和米兰纳带动。2024Q1经营性现金流量净额同比-629.15%，主要受经销商口径改变和产量增加导致材料采购支出增加影响。 费用控制成效显著，盈利能力实现改善。公司2024Q1毛利率32.63%/-0.63pct，毛利率略有下降主要系营业成本同比+18.08%，高于收入增速。2022Q1-2024Q1归母净利润CAGR为20.31%，2024Q1净利率8.24%/+2.47pct，利润增长主要依托严格控费降本，2024Q1各项费用率均同比下降，销售/管理/研发/财务费用率分别-1.14/-0.93/-0.24/-1.13pct。公司品牌矩阵定位清晰，米兰纳加速成长，产品端“以橱柜引流、带动衣柜增长”战略行之有效，渠道端采用“点将”模式加大对经销商扶持，业绩有望实现稳健增长。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动风险。