事件：索菲亚发布2024Q1业绩公告：2024Q1公司实现营收21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%；实现基本每股收益0.17元/股，同比+50.78%。 整装渠道持续发力，米兰纳增速强劲公司自2022年以来不断开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，各品牌、渠道持续释放动力，在整家战略加持下，客单值不断提升。报告期内公司整装渠道维持高增，米兰纳品牌定位下沉蓝海市场，增速同样强劲，叠加2024年春节推迟、生产订单同比较为充足和2023年低基数，2024Q1收入实现同比双位数增长。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围。 期间费率大幅降低，净利率同比修复2024年公司让利于经销商,叠加材料采购成本有所上行，因此2024Q1毛利率同比-0.63pct至32.62%。费用端来看，公司期间费率同比下降3.43pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.13/-0.93/-0.24/-1.13pct，主要系公司利用数字化转型、大数据应用及智能制造等多项措施，不断提升人效，销售费率同比下降；同时公司报告期内优化了借款结构，利息支出减少，财务费用下行明显，Q1整体净利率提升至8.24%，同比+2.47pct。 口径变更现金流有所压制，未来橱柜门窗有望增长公司2024Q1实现经营现金流净额-10.19亿元，一方面受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，另一方面本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。2024Q1应收账款/应付账款/存货周转天数分别为41.75/80.78/38.58天，营运能力表现稳定。 公司坚定多品牌、全品类、全渠道战略不动摇，未来赋能橱柜、门窗等新品类的同时，将继续大力发展米兰纳品牌及整装渠道，业绩有望持续增长。 多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计2024-2026年营业收入为131.26/146.95/164.29亿元，同比分别+12.52%/+11.95%/+11.80%，归母净利润分别为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%，EPS分别为1.52/1.72/1.95元，3年CAGR为14.11%。公司多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，给予24年14倍PE，目标价21.28元，维持“买入”评级。 风险提示：地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

Q1 收入逆势增长， 利润表现靓丽。 2023 年公司实现收入 116.7 亿/+3.9%，归母净利润 12.6 亿/+18.5%， 扣非归母净利润 11.3 亿/+21.1%； 2023Q4 收入34.7 亿/+5.4%， 归母净利润 3.1 亿/+18.4%， 扣非归母净利润 2.3 亿/+22.8%； 2024Q1 收入 21.2 亿/+17.0%， 归母净利润 1.7 亿/+58.6%， 扣非归母净利润1.6 亿/+73.8%。 由于 2023Q1 基数较低且 2024 年春节比去年推迟， 2024Q1生产订单同比去年较为充足， 同时整装渠道， 米兰纳品牌增速依然强劲， 提客单值与降本增效释放盈利。 公司拟每 10 股派发现金红利 10 元， 预计派发现金股利 9.5 亿， 分红率提升至 75%。 索菲亚品牌增长稳健， 米兰纳快速扩张。 2023 年索菲亚、 米兰纳品牌分别收入同比+11.0%/+47.2%至 105.5 亿/4.7 亿， 客单价同比+6.3%/+6.6%至 1.96万元/1.39 万元， 索菲亚整家战略持续迭代、 米兰纳加速下沉； 2023 年华鹤品牌实现收入 1.63 亿， 将继续推进装企、 拎包与电商等新渠道建设； 司米重新梳理经销商体系， 终端加速向整家门店转型。 2023 年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌经销商分别为 1812/514/222/276 位， 专卖店数量分别为2727/514/249/277 家， 各品牌有望持续释放动能。 木门、 衣柜品类贡献主要增长， 直营渠道增速强劲。 分品类看， 2023 年衣柜及其配套品、 橱柜及配件与木门品类分别实现收入 94.1 亿/12.4 亿/5.9 亿，同比+2.5%/-2.2%/+35.7%， 毛利率分别+3.4pct/-0.4pct/+5.8pct， 木门起量较快、 衣柜及配套品增长稳健， 橱柜业务短期调整且年内推出多款引流套餐， 因此毛利率略有下滑。 分渠道看， 经销商、 直营与大宗渠道分别实现收入 96.3 亿/3.1 亿/14.5 亿， 同比+4.4%/+13.6%/-4.9%， 多渠道引流有效推动直营渠道快速增长， 大宗业务坚持优化客户结构， 全年有个位数下滑。产品结构优化&降本提效， 盈利能力明显提升。2023年毛利率36.2%/+3.2pct，毛利率提升主要系产品结构调整与生产效率提升， 净利率同比+1.3pct 至10.8%， 计提减值增加对净利润有所拖累。 2024Q1 毛利率 32.6%/-0.6pct，净利率 8.2%/+2.5pct， 期间费用率同比-3.4pct 至 22.3%， 其中得益于借款结构优化， 财务费用率同比优化 1.1pct； Q1 经营活动产生的现金流量净额-10.2 亿， 主要系受经销商考核口径变化所致。 风险提示： 地产销售竣工不及预期； 行业竞争格局恶化； 原材料价格波动。投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 看好大家居战略下的业绩韧性， 调整盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润分别为 14.7/16.7/18.9 亿（前值 14.9/17.5/-亿） ， 同比+16%/14%/13%，摊薄 EPS=1.5/1.7/2.0 元， 对应 PE=11/10/9x， 维持“买入” 评级。

事件： 公司发布 2024年一季度报告。 报告期内， 公司实现营收 21.11亿元，同比+16.98%；归母净利润 1.65亿元，同比+58.59%；扣非净利润 1.56亿元，同比+73.81%。 费用率改善带动扣非净利率提升。 毛利率方面， 24Q1，公司综合毛利率为32.62%，同比-0.63pct，环比-4.8pct。 费用率方面， 24Q1，公司期间费用率为 22.3%，同比-3.43pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.14% /8.01% / 4.14% / 0.01%，同比分别变动-1.13pct / -0.93pct / -0.24pct / -1.13pct。 公司持续优化借款结构，第一季度财务费用同比下降 99.2%。 扣非净利率方面， 24Q1，公司扣非净利率为 7.38%，同比+2.41pct， 环比+0.79pct。 24年经销商考核口径变化，致经营现金流短期大幅下降。 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-10.19亿元，同比-629.15%。一方面受到 24年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（剔除该影响因素，本期销售商品、提供劳务收到的现金流入同比实现增长），另一方面本期生产量增加、导致材料采购支出相应增加。 业务布局稳步拓展， 渠道深化并不断探索新模式。 公司持续加强渠道门店建设，索菲亚品牌加密补充，米兰纳、司米、华鹤品牌及整装渠道覆盖空白市场；与合作装企进行深入拓展， 24年加入橱柜品类布局， 推动橱柜产品在终端落地；优化大宗业务客户结构，积极把握小 B 工程业务开拓机会；通过高端零售、工程项目和经销商等形式，布局海外市场。同时，公司探索存量房市场经营模式，成立创新发展部推进业务模式试点，未来有望获取增量空间。 投资建议： 公司持续推进大家居战略落地，多品牌矩阵结构清晰实现稳步发展，全品类协同驱动客单价提升，全渠道布局不断深化， 预计公司 2024/ 25/26年能够实现基本每股收益 1.53/ 1.73/ 1.94元，对应 PE 为 11X / 10X / 9X，维持“推荐”评级。

事件：公司发布2024年一季报。24Q1收入21.11亿元（同比+16.98%），归母净利润1.65亿元（同比+58.59%），扣非净利润1.56亿元（同比+73.81%）。 收入端增长源于：①受22Q4疫情影响，公司23Q1收入基数较低（收入18.05亿元，同比-9.7%），与22Q1相比（19.99亿元），24Q1收入同比增长5.63%，且24年春节比23年推迟，24Q1生产订单同比23年同期较为充足；②公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居战略布局，整装渠道（积极开拓合作伙伴）、米兰纳品牌（拓专卖店）增速依然强劲，推动营业收入持续增长。 利润增速快于收入：24Q1毛利率32.62%，同比-0.63pct，但24Q1净利率7.84%，同比+2.06pct，预计得益于内部降本增效，包括严控成本费用，人效同比有效提升（24Q1管理费用率8.01%，同比-0.93pct）；优化广告投放结构，增加效率更高且成本更低的电商投入占比（24Q1销售费用率10.14%，同比-1.13pct）。 考核口径影响导致现金流承压：2024Q1公司实现经营性现金流净额为-10.19亿元，同比-629.15%，主要受24年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金同比减少+本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。公司24Q1末合同负债为8.67亿元，同比-13.19%，环比23Q4末-33.65%；应收账款及票据合计9.75亿元，同比-22.09%，环比23Q4末-3.97%；存货总额为5.65亿元，同比+0.11%，环比23Q4末+0.20%。 盈利预测：我们调整了此前的盈利预测，预计2024年公司收入和归母净利润分别为129.73、14.64亿元，分别同比增长11.2%、16.1%，对应2024年4月30日收盘价的PE为11.8倍。 风险提示：行业竞争加剧风险，新房交付不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

公司发布 2024年一季度财务数据： 2024Q1公司实现收入 21.11亿元（同比+17.0%），归母净利润 1.65亿元（同比+58.6%），扣非归母净利润 1.56亿元（同比+73.8%）。公司整装渠道、米兰纳品牌延续高增，叠加 23Q1低基数、 24Q1业绩表现靓丽。 整家战略稳步推进，多品牌、全品类协同提升客单价。 1）品牌层面： ①索菲亚：柜品优势为基，持续深化整家战略。 2023年索菲亚实现整家战略 3.0模式全面升级，客单价达到 19619元（同比+6.3%）；②米兰纳： 23年正式进入整家定制赛道，推出整家定制+门墙柜一体化产品，并加速扩店实现较快收入增长， 3年内迅速覆盖全国 95%以上地级市。③司米： 变革持续推进，单品类向多品类升级。 23年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型。 2）品类层面： 整家战略助力品类连带率提升，橱柜、木门均有受益，其中基数影响下木门增速提升更快，橱柜收入增速有望边际改善。 整装渠道持续发力，零售渠道稳健增长。 1）经销/直营： 2023年经销/直营分别实现收入 96.27亿元（同比+4.4%） /3.15亿元（同比+13.6%），其中整装收入 19.07亿（同比+67.5%），收入占比提升至 16.4%，经销直营双轮驱动， 23年末直营整装事业部合作装企数量达 221个； 2）大宗： 2023年实现收入 14.51亿元（同比-4.9%），客户结构持续优化，优质客户收入贡献保持稳定。 控费提效成果显著，净利率大幅改善。 2024Q1公司毛利率/净利率分别为32.6%/8.2%（同比-0.6pct/+2.5pct）。其中净利率显著改善主要系公司主动进行费用控制和效率提升，报告期内销售费用率和管理费用率均显著改善，其中财务费用减少主要因借款结构优化导致利息支出减少。 24Q1销售/管理/研发费用率分别为 10.1%/8.0%/4.1%（同比-1.1pct/-0.9pct/-0.2pct）。 现金流短期承压，营运能力提升。 2024Q1公司净经营现金流为-10.2亿元（同比-12.1亿元）；营运能力方面，截至 24Q1末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 39天/42天/81天（同比-9天/-21天/-18天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 15.0亿元/17.1亿元/19.6亿元，对应 PE 分别为 11.5X/10.1X/8.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

事件：24Q1业绩表现靓丽。24Q1实现营业收入21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%。 24Q1业绩表现靓丽，扣非利润位于此前预告中枢以上。 利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%；净利率同比+1.76pp至11.34%；期间费用率同比-0.24pp至20.26%；其中，销售费用率-0.28pp至9.66%；管理费用率（含研发费用率3.54%）同比+0.19pp至10.14%；财务费用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86亿元，较22年增加1.5亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%；净利率同比+1.82pp至9.63%；期间费用率同比-1.72pp至19.59%。 期间费用控制得当，盈利能力同比大幅改善。24Q1毛利率同比-0.63pp至32.62%；销售净利率同比+2.47pp至8.24%。期间费用率同比-3.43pp至22.3%；其中，销售费用率-1.14pp至10.14%;管理费用率同比-1.17pp至12.15%；研发费用率同比-0.24pp至4.14%;财务费用率同比-1.13pp至0.01%。降本增效持续深化下，公司销售及管理费用率下降明显；财务费用得益于借款结构优化显著改善（24Q1财务费用同比-99.2%）；整体期间费用控制得当。 现金流受经销商考核口径调整影响下降较多，营运效率提升。现金流方面，24Q1实现经营现金流-10.19亿元，同比-629.15%；销售现金流/营业收入同比-44.48pp至91.24%。现金流下降较多主要原因为经销商考核口径改变，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（24Q1/23Q1分别为19.26/24.31亿元），剔除该影响因素，销售现金流同比增长。营运效率方面，24Q1净营业周期-0.45天，同比下降11.96天；其中，存货周转天数38.58天，同比下降8.61天；应收账款周转天数41.75天，同比下降20.98天；应付账款周转天数80.78天，同比下降17.63天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元，对应PE为11、10、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险

事件： 公司发布年报， 23 年实现营业收入 116.7 亿元，同增 3.9%；归母净利润12.6 亿元， 同增 18.5%， 归母净利率 10.8%，同增 1.3pct；扣非归母净利润 11.3亿元， 同增 21.1%， 扣非归母净利率 9.7%，同增 1.3pct。单季度看， 23Q1-Q4分别实现营业收入 18.0/29.4/34.6/34.7 亿元，同比变化-9.7%/+5.6%/+9.6%/+5.4%；归母净利润 1.0/4.0/4.5/3.1 亿元，同比变化-9%/+33%/+16%/+18%。 23 年综合毛利率为 36.2%，同增 3.2pct。期间费用率为 20.3%，同减 0.2pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.7%/6.6%/3.5%/0.5%，同比变化-0.2pct/-0.2pct/+0.3pct/-0.1pct。 23Q4 综合毛利率为 37.4%，同增 4.1pct。期间费用率为 19.6%，同减 1.7pct。 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.2%/6.6%/3.3%/0.4%，同比变化-0.9pct/-1.0pct/+0.2pct/0.0pct。 秉承多品牌&全品类战略， 客单价持续提升。 分品牌看， 23 年索菲亚品牌实现收入 105.5 亿， 同增 11.0%。 索菲亚工厂端平均客单价 1.96 万元，同增 6.3%。 米兰纳品牌实现收入 4.7 亿元，同增 47.2%。 米兰纳工厂端平均客单价 1.39 万元，同增 6.6%。 华鹤品牌实现收入 1.6 亿元，同减 3.6%。 分产品看， 23 年衣柜及配套产品/橱柜及配件/木门/其他业务分别实现营收 94.1/12.4/5.9/4.2 亿元，同比变化+2.5%/-2.2%/+35.7%/+24.4%，占比 80.7%/10.7%/5.0%/3.6%。 打造全渠道营销体系，全国覆盖和海外扩张并行。 分渠道看， 23 年经销商专卖店/直营专卖店/大宗业务/其他渠道分别实现营收 96.3/3.1/14.5/2.7 亿元，同比变化+4.4%/+13.6%/-4.9%/+39.4%，占比 82.5%/2.7%/12.4%/2.3%。 分地区看， 23年华南/华东/华北/东北/西南/西北/华中/国外分别实现营收 22.1/24.9/26.7/7.3/14.2/9.1/9.6/0.5 亿元，同比变化-9.1%/-3.5%/+10.6%/+19.1%/+3.6%/+34.6%/+3.6%/+42.9%，占比 19.0%/21.4%/22.9%/6.3%/12.2%/7.8%/8.3%/0.4%。 盈利预测与评级： 我们预计 24-25 年净利润为 14.6/16.6 亿元，同比增长15.9%/13.6%，当前收盘价对应 PE 为 10.6/9.3 倍。公司作为定制家具龙头企业，积极布局扩张，参考可比公司给予 24 年 13-15 倍 PE 估值，对应合理价值区间19.73-22.77 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格高位。

公司营收增长稳健，2024Q1盈利能力提升，通过优化费用投放策略降本增效。旗下各品牌战略打法清晰，加强多渠道布局，提升分红比例彰显长期发展信心。 投资要点： 结论：公司 2024Q1营收预计稳健增长，盈利能力大幅提升，维持2024-2026年 EPS 预测分别为 1.54/1.83/2.12元，维持目标价 23.10元，维持“增持”评级。 事件：公司发布 2024年第一季度业绩预增公告，预计 2024Q1实现收入 19.85-21.66亿元/同比增长 10-20%，预计实现归母净利润 1.57-1.88亿元/同比增长 50-80%，预计实现扣非归母净利润 1.35-1.61亿元/同比增长 50-80%。考虑 2023Q1存在一定低基数影响，以中值计算 2022Q1-2024Q1营收 CAGR 为 1.90%，归母净利润 CAGR 为23.01%，扣非净利润 CAGR 为 18.16%，2024Q1归母净利率达8.31%/+2.55pct。营收增长主要系整装渠道和米兰纳带动，利润增长主要依托降本增效，公司优化广宣费用投放策略，降低传统机场高铁广告投入，加大兴趣电商及种草营销，费用投放效率提升。 品牌端战略清晰，各渠道共同发力。预计 2024年品牌端将重点拓展米兰纳，产品端继续践行“以橱柜引流带动衣柜增长”战略，渠道端线上线下并进，采用“点将”模式加大对经销商精细化扶持，针对存量房市场打磨策略，力图在局部地区试点跑通。 提升分红回馈股东，多方位驱动成长。预计橱柜、木门、家居家品、整装渠道和米兰纳有望成为增长驱动力，公司 2023年分红比例提升至 75.46%（2022年为 59.69%），积极回馈股东彰显长期发展信心。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动风险。

索菲亚发布 2024Q1业绩预增公告： 2024Q1预计实现营收 19.85-21.66亿元，同比+10-20%； 实现归母净利润 1.57-1.88亿元，同比+50-80%； 实现扣非后归母净利润 1.35-1.61亿元，同比+50-80%，预计基本每股收益达0.16-0.20元/股。报告期内公司整装渠道、米兰纳品牌增速强劲，叠加 2024年春节推迟、生产订单同比去年充足和 2023年低基数，营业收入双位数增长。同时公司持续推行降本增效措施，并严控费用， Q1净利润同比高增。 大家居战略稳步推进，米兰纳增速强劲公司顺应整家定制需求，围绕大家居战略进行品类扩充升级，其中索菲亚品牌逐步推出橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类， 截至 2023年底拥有经销商 1812位，专卖店 2727家，营业收入同比+10.96%；华鹤收入略有下滑，司米经销商与索菲亚重叠率进一步降低，终端门店逐渐向整家转型；米兰纳品牌定位大众市场， 截至 2023年底共有经销商 514位，专卖店 514家，营业收入同比+47.24%。随着米兰纳市场不断下沉，预计将持续贡献收入。 整装渠道持续发力，降本增效成果显著2023年整装渠道建设持续发力，营收同比+67.52%，截至 2023年底整装事业部已合作装企 221个，覆盖 185个城市及区域。 24Q1公司整装增速维持强劲增长，带动收入上行， 未来公司将持续开拓合作装企，加快全品类布局。 公司 Q1持续降本增效，并严格控制费用投入，成本降低的同时人效提升，利润同比高速增长，预计 24Q1净利润 1.35-1.61亿元， 同比+50-80%。 多品牌、 全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计 24-26年营业收入分别为 131.26/146.95/164.29亿 元 ， 同 比 分 别 +12.52%/+11.95%/+11.80% ， 归 母 净 利 润 分 别 为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%， EPS 分别为1.52/1.72/1.95元， 3年 CAGR 为 14.11%。 公司多品牌、 全品类、全渠道战略卓有成效，给予 24年 13倍 PE，目标价 19.79元， 维持“买入”评级。 风险提示： 地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

事件： 公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度业绩预增报告： 2023年公司实现收入 116.66亿元，同比+3.95%；归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润 11.35亿元，同比+21.06%。 公司拟每 10股派发现金红利 10.00元（含税）， 目前股息率达 6.3%。 2024Q1公司预计营业收入 19.85-21.66亿元，同比+10%-20%；归母净利润 1.57-1.88亿元，同比分别+50%-80%；扣非后归母净利润1.35-1.61亿元，同比分别+50-80%。业绩表现靓丽，主要为公司订单较为充足，整装渠道、米兰纳品牌表现强劲，公司持续降本增效以及上年同期低基数原因。 主品牌客单值提升， 木门业务放量明显分产品看， 2023年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务分别实现收入 94. 11、 12.44、 5.89、 2.13亿元，同比分别+2.54%、 -2.23%、 +35.73%、 +19.00%， 衣柜及配套品稳步增长， 橱柜及配件业务同比下滑，木门业务放量明显； 毛利率分别为 37.75%、24.75%、 29.77%、 12.68%，同比分别+3.43pct、 -0.43pct、 +5.82pct、+0.94pct， 除橱柜及其配件外，其他产品盈利能力均同比提升，其中衣柜、木门业务毛利率提升明显。 此外，公司品牌客单值持续提升，其中，主品牌索菲亚、米兰纳工厂平均客单价同比分别+6.30%、+6.57%， 整家定制战略效果持续体现。 整装渠道表现靓丽， 经销毛利率同比增加分渠道看， 2023年公司经销商、直营、大宗、其他渠道分别实现收入 96.27、 3.15、 14.51、 0.63亿元，同比分别+4.36%、 +13.58%、-4.86%、 +79.81%；毛利率分别为 37.53%、 64.83%、 15.34%、 36.56%，同比分别+3.31pct、 +1.86pct、 -1.53pct、 +20.33pct， 除大宗渠道外，其他渠道毛利率均有提升。 公司整装渠道持续发力， 2023年整装渠道收入同比+67.52%， 截至 2023年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 221个，覆盖全国 185个城市及区域。 产品结构优化， 盈利能力提升明显2023年公司毛利率、净利率分别为 36.15%、 11.34%，同比分别+3.16pct、 +1.76pct，受益于公司产品结构优化，木门品类规模效应发挥以及公司降本增效，盈利能力提升明显。 净利率提升幅度不及毛利率，主要为公司 2023年对部分风险系数相对较高的大宗客户应收账款坏账损失 1.84亿元（上年同期 0.45亿元）。 投资建议： 持续看好索菲亚在定制家居行业领先地位， 3+1品牌多品类布局抢占市场，整装战略持续推进持续驱动客单价提升。 预计公司 2024-2026年 收 入 分 别 为 130.71/145.13/159.51亿 元 ， 同 比 分 别+12.05%/+11.03%/+9.90%；归母净利润分别为 14.88/16.47/18.14亿元，同比分别+17.97%/+10.67%/+10.13%，对应 PE 分别为 10/9/8倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业需求恢复不及预期风险； 整家渠道竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

索菲亚 4月 12日发布 2023年度报告： 2023年公司实现营业收入 116.66亿元/同比+3.95%， 归母净利润 12.61亿元/同比+18.51%， 扣非归母净利润 11.35亿元/同比+21.06%； 2023Q4实现营业收入 34.65亿元/同比+5.37%， 归母净利润 3.09亿元/同比+18.40%， 扣非归母净利润 2.29亿元/同比+22.82%。 投资要点： 木门收入持续增长， 衣柜品类稳步提升。 分产品看， 2023年木门实现收入 5.89亿元/同比+35.73%， 占营业收入比重为 5.05%； 衣柜及其配套产品实现收入 94.11亿元/同比+2.54%， 占营业收入比重为80.66%； 橱柜及其配件实现收入 12.44亿元/同比-2.23%， 占营业收入比重为 10.66%。 坚持“全渠道” 战略， 多渠道引入流量。 1） 分渠道看， 2023年经销商/直营/大宗渠道营业收入分别为96.27/3.15/14.51亿元， 同比分别+4.36/+13.58/-4.86%， 占收入比重分别为 82.52/2.70/12.44%， 同比分别+0.32/+0.23/-1.15pct。 持续深耕大宗市场， 开拓非地产类工程业务， 布局海外市场， 合作顶级开发商和承包商。 2） 整装保持增长， 全方位展现公司实力。 公司整装渠道建设持续发力， 实现营业收入同比增长 67.52%， 2023年末， 已合作装企数量 221个， 较 2023Q3末净增加 19个； 覆盖全国 185个城市及区域， 较 2023Q3末净增加 12个。 积极拥抱整装， 与整装企业双向赋能。 多品牌战略持续覆盖市场， 全品类整家稳步推进客单价提升。 1）2023年， 索菲亚品牌营业收入 105.52亿元/同比+10.96%， 工厂端平均客单价 1.96万元/同比+6.30%； 索菲亚在整家定制 3.0战略的迭代下， 进行康纯整家环保升级， 客单价持续提升， 开拓橱柜、卫浴、 门窗和墙地市场。 2）2023年， 米兰纳营业收入 4.72亿元/同比+47.24%， 工厂端平均客单价 1.39万元/同比+6.57%； 2023末， 经销商较 2022末净增 49位， 专卖店净增 176家， 米兰纳品牌下沉蓝海市场， 升级“新一代·5A硬核整家” 战略， 为业绩增长增添动力； 3） 司米品牌全新定义“高端整家定制”， 全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级， 2023年末衣柜上样门店较 2022年末增加 81家， 终端门店逐步向整家门店转型； 4）华鹤品牌 2023年营业收入 1.63亿元， 确定整家定制的发展战略，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。 “提质增效” 效果明显， 费用控制精细管理。 1） 2023年毛利率14.97%/同比+3.28pct， 分产品看， 衣柜/橱柜/木门毛利率分别为37.35/24.75/29.77%， 同比+3.43/-0.43/+5.82pct。 加快数字化转型，提高运营效率， 促使毛利率进一步提升。 2） 2023年， 公司销售/管理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为 9.66/6.6/0.46/3.54% ， 同 比 分 别-0.3/-0.15/-0.16/+0.35pct。 公司期间费用实行精细化管理， 费用率保持稳定， 坚持科技创新， 加大研发投入使得研发费用率增加。 盈利预测和投资评级： 考虑地产环境承压， 我们调整盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入 130/144/159亿元， 归母净利润14.82/16.53/18.40亿元， 对应 PE 估值为 10/9/8x。 2023年公司分红比例 75.46%， 较 2022年提升约 16pct， 公司大幅度提升分红比例积极回馈股东。 公司多品牌、 全品类、 全渠道” 的大家居战略持续推进， 各品牌稳健发展释放经营动力， 维持“增持” 评级。 风险提示： 地产行业发展不及预期， 整装市场消费不及预期， 行业竞争加剧， 流量转化不及预期， 品类扩张不及预期。

23Q4 实现收入 34.7 亿，同增 5.4%；归母净利润 3.1 亿，同增 18.4%，扣非归母净利润 2.29 亿，同增 22.8%；2023 年收入 116.7 亿，同增 4%，归母净利润 12.6 亿，同增 18.5%，扣非归母净利润 11.35 亿，同增 21.1%。23 年拟派发现金红利 9.52 亿，分红比例 76%（ 22 年为 60%），对应股息率约 6%，分红比例提升。多品牌协同，客单价提升稳健分品牌来看： 1） 23 年索菲亚收入 105.5 亿，同比+11.0%，客单 1.96 万，同比+6.3%，门店数 2727 家，同比减少 102 家；整家定制 3.0 战略迭代，康纯整家环保升级、客单值持续提升，此外开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场； 2） 米兰纳收入 4.7 亿，同比+47.2%，客单 1.39 万，同比+6.6%，门店数 514 家，同比增加 176 家；下沉市场提速，“新一代· 5A 硬核整家”战略升级； 3） 司米门店数 249 家，同比减少 365 家，经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步转型整家； 4） 华鹤收入 1.6 亿，同比-3.6%，门店数 277 家，同比减少 42 家； 24 年继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设开拓新流量。分品类来看： 1） 23H2 衣柜及配套收入 55.3 亿，同比+5.2%，毛利率 38.6%，同比+4.1pct； 2）厨柜及配件收入 7.6 亿，同比+4.0%，毛利率 26.4%，同比-1.2pct； 3）木门收入 3.7 亿，同比+46.0%，毛利率 32.6%，同比+3.3pct。伴随整家战略升级，公司产品配套率提升；此外前瞻性布局存量市场，抢占旧改流量中高频需求产品。零售稳健，整装高增，大宗优化客户结构1） 23H2 零售收入 59.6 亿，同比+8.5%，通过整家策略深耕客单值提升；2）整装收入 12.2 亿，同比+57.4%，渠道经销+直营并进， 23 年末集成整装事业部已合作装企数量 221 个，未来持续开拓合作装企，加快全品类产品布局。3）大宗收入 8.1 亿，同比-2.3%，坚持优化客户结构，同时通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局海外市场， 23 年末已拥有 27 家海外经销商。原料成本下降、管理优势显现，盈利能力提升23 年毛利率 36.2%，同比+3.2pct，净利率 11.3%，同比+1.8pct；从费用表现来看， 23 年管理/销售/研发/财务费用率 6.6%/9.7%/3.5%/0.5%，分别同比-0.2pct/-0.3pct/+0.4pct /-0.2pct。受益于降本增效成果显著，公司组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。调整盈利预测，维持“买入”评级公司多品牌、全品类、全渠道驱动，整家战略渗透助推各品牌客单价提升，此外降本提效成效显著， 根据 23 年年报，我们调整前期盈利预测， 预计24-26 年归母净利分别为14.7/16.7/18.6 亿元（ 24-25 年前值分别为13.6/15.7亿元），对应 PE 分别为 11/9/8X。 风险提示： 需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险； 渠道建设不达预期等

公司发布 2023 年报，业绩表现符合预期，分红超预期！2023 年实现收入 116.66 亿元，同比增长 3.9%；实现归母净利 12.61 亿元，同比增长 18.5%；扣非净利润 11.35 亿元，同比增长 21.1%；2023Q4 单季收入 34.65 亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 3.09 亿元，同比增长 18.4%，扣非净利润 2.29 亿元，同比增长 22.8%。每 10 股派息 10 元，4 月 11日收盘价对应股息率 6.3%，分红率 75.5%，较 2022 年分红率 59.7%进一步提升。 整装新渠道增长拉动力强，索菲亚整家战略推进，拉动客单价增长，收入增长表现稳健。 1）零售渠道：公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略结构，各品牌持续释放业绩动力。分品牌看，整家营销进一步推进，继续带动客单价持续向上。索菲亚品牌 2023年实现收入 105.52 亿元，同比增长 11.0%，其中 2023Q4 收入 31.56 亿元，同比增长15.2%，2023 年客单价 19619 元，同比增长 6.3%；在整家定制 3.0 战略的迭代下，套餐营销逐步深化，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，客单值持续向上带动增长。米兰纳品牌 2023 年实现收入 4.72 亿元，同比增长 47.2%，米兰纳仍处于渠道快速开拓期，2023年新增 58 个经销商，176 家门店，品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌全新定义“高端整家定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革。华鹤品牌以“东方美学，始于木作”为品牌核心，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。公司 2023 年末合同负债为 13.06 亿元，同比增长 86.1%，奠定后续增长基础。 2）整装渠道：2023 年公司整装渠道实现收入 19.07 亿元，同比增长 67.5%，其中 2023Q4收入 6.19 亿元，同比增长 38.4%。截至 2023 年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 221 个，覆盖全国 185 个城市及区域。公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。 3）大宗渠道：2023 年公司大宗渠道实现收入 14.51 亿元，同比下降 4.9%。公司大力开发“保交楼”工程业务，坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定，与国内多个 Top100 地产客户签署战略合作关系，通过承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目，为工程客户提供一站式全屋定制解决方案，不断拓展渠道布局，优化客户结构，为后期高质量发展铺垫基础微软雅黑微软雅黑 4）海外渠道：2023 年公司出口收入 5014.61 万元，同比增长 42.9%。公司持续布局海外市场，通过高端零售、工程项目和经销商等形式。目前公司已拥有 27 家海外经销商，覆盖了美国，加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等二十几个国家；同时，索菲亚已与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过 30 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 精益管理助力盈利能力持续优化，坏账充分计提轻装上阵。公司 2023 年净利率为11.3%，同比提升 1.8pct，其中单 Q4 净利率为 9.6%，同比提升 1.8pct，环比下降4.1pct。1）毛利率：公司 2023 年毛利率为 36.2%，同比提升 3.2pct，其中单 Q4毛利率为 37.4%，同比提升 4.1pct，环比提升 0.7pct，SKU 减量提质，助力板材利用率提升，内部降本控费，叠加原材料价格同比回落，公司毛利率延续改善态势。2）期间费用率：公司 2023 年期间费用率为 20.3%，同比下降 0.2pct，其中单 Q4 期间费用率为 19.6%，同比下降 1.7pct，环比提升 0.6pct，分拆来看，公司 2023 年销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.7/6.6/3.5/0.5% ， 分 别 同 比 变 动-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct；单 2023Q4 公 司销售 /管理 /研 发/财 务费用 率分别为9.2/6.6/3.3/0.4% ， 分 别 同 比 变 动 -0.9/-1.0/+0.2/-0.0pct ， 分 别 环 比 变 动-0.2/+0.5/+0.1/+0.2pct。3）减值：2023 年公司计提各类减值达 3.15 亿元，其中恒大相关减值 1.85 亿元；本次充分计提后，2024 年公司有望轻装上阵。 地产支持政策持续出台，家居企业估值有望得到提振。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略持续深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，业绩实现稳健增长。公司通过 SKU 优化及供应链提质增效，2023 年利润率延续改善趋势，充分展示长期生产制造优势积累，后期高盈利能力有望维持。 维持 2024-2025 年归母净利润预测 14.76/16.34 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 18.12 亿元，分别同比增长 17.1%/10.7%/10.9%，对应 PE 为 10X/9X/9X，估值性价比充足，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软，地产政策波动

23年顺利收官，营收稳增，归母净利表现亮眼，维持“增持”评级索菲亚发布年报，23年实现营收116.66亿元（yoy+3.95%），归母净利12.61亿元（yoy+18.51%），高于此前业绩快报预期（12.55亿元），扣非净利11.35亿元（yoy+21.06%）。其中Q4实现营收34.65亿元（yoy+5.37%），归母净利3.09亿元（yoy+18.40%）。全年利润增速优于收入，主要系原料成本下行及公司降本增效成效显著所致。我们维持24-25年盈利预测，预计24-25年归母净利分别为14.80/16.67/18.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.73/1.94元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为10倍，考虑到公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，降本增效赋能企业经营，给予公司24年14倍PE，维持目标价21.56元，维持“增持”评级。 索菲亚品牌稳健前行，米兰纳/整装快步成长，司米调整为主分品牌看：1）索菲亚品牌在整家定制3.0战略迭代下，开拓橱柜/卫浴/门窗和墙地市场，23年实现营收105.52亿元（yoy+10.96%）；2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，门店快速开拓，23年净增176家至514家门店，收入同增47.24%至4.72亿元；3）23年司米品牌仍以渠道调整为主，终端门店逐步向整家模式转型，期待24年焕发新机；4）华鹤品牌23年营收同降3.55%至1.63亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至23年直营整装合作装企221个，覆盖全国185个城市及区域，23年整装渠道收入同增67.52%。 整家战略成效继续兑现，索菲亚及米兰纳品牌客单价稳步增长截止23Q4：1）索菲亚品牌共有经销商1812个，专卖店2727家，工厂端平均客单价同增6.30%至19619元；2）米兰纳品牌共有经销商514个，专卖店514家，工厂端平均客单价同增6.57%至13934元；3）司米品牌共有经销商222个，专卖店249家，其中衣柜上样门店212家，与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，并逐步向整家门店转型；4）华鹤品牌共有经销商276个，专卖店277家，24年将继续推动招商及多渠道开拓。 销售毛利率同比提升3.16pct，经营性净现金流同增94.69%23年销售毛利率同增3.16pct至36.15%，我们判断主要系23年公司加强降本增效，板材利用率/生产效率/供应链效率均显著提高，同时原料成本有所下行所致。23年期间费用率同降0.25pct至20.25%，其中销售费用率同降0.28pct至9.66%，管理+研发费用率同增0.19pct至10.14%，主要系本期加大研发投入所致；财务费用率同降0.16pct至0.46%，主要系大额存单及定期存款的增加下利息收入增加所致。现金流方面，23年公司经营性净现金流同增94.69%至26.54亿元，主要系销量增加及加速业务回款所致。 风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。