事件：公司发布高管增持计划。 自公告日起 12个月内， 公司高管廖强先生、刘春新女士、李云海先生或其参与设立的有限合伙企业、信托计划及资管计划等拟以不超过 75元/股的价格、采取二级市场集中竞价方式增持公司股份，预计增持金额为 4500-9000万元。 行业景气低谷三位副总裁增持， 彰显公司发展信心。 本次高管增持计划参与人廖强先生、刘春新女士、李云海先生均为副总裁级别， 拟分别增持 1500-3000万元， 其中： 1）廖强先生， 具备美的、海尔从业经历， 曾任公司国内营销总部总经理、 休闲产品事业部联席总经理， 2017年起任公司副总裁， 截至公告日直接持股 0.08%。 2）刘春新女士， 多年财务从业经历， 2012年起任公司副总裁、财务负责人， 截至公告日直接持股 0.11%。 3）李云海先生， 具备美的从业经历， 曾任公司总裁助理， 2012年起任公司副总裁，截至公告日直接持股 0.13%。 已推行多轮高管增持计划，职业经理人团队与公司利益深度绑定。 自 2019年起，公司已实施完成四轮高管增持计划（不含本次）， 其中： 1） 2019年 12月-2020年 12月： 总裁李东来先生增持 1.1亿元（占比 0.36%），增持后持股 1.98%。 2） 2020年 12月-2021年 6月： 总裁李东来先生增持 1.9亿元（占比 0.38%），增持后持股 2.36%。 3）2021年 6月-2021年 12月： 副总裁欧亚非先生增持 5989万元（占比 0.14%），增持后持股 0.29%。 4） 2022年 3月-2022年 9月： 副总裁李云海先生增持 515万元（占比 0.01%），增持后持股 0.13%。 通过多轮次高管持股，深度绑定职业经理人团队与公司利益，公司治理更趋完善，同时彰显了高管团队对公司未来发展前景的信心。 疫情推动行业加速出清， 龙头穿越周期。 2022年 1-8月我国家具类零售额 997.8亿元，累计下滑 8.5%， 其中 7、 8月分别下滑 6.3%、 8.1%。 受地产下行、 原材料高位叠加疫情反复影响， 行业中小企业盈利承压、批量出清加速， 而龙头在渠道下沉与细分品类拓展方面持续推进，长期市占率提升路径清晰， 行业格局优化份额头部集中逻辑进一步强化。 高潜品类放量，大家居策略驱动长期成长。 公司坚持单品-空间-全屋-生活方式的发展路径，通过搭建产品中台赋能产品力，高潜品类逐步放量。渠道端公司已初步实现“1+N+X”的渠道模式，加快融合大店布局速度， 并成立整装家装渠道拓展部， 推出“顾家星选”专供产品线发力整装， 多品类渠道融合驱动公司长期成长。 投资建议： 公司践行多品类、全渠道的大家居策略，持续拓宽品牌、渠道和产品的护城河，软体龙头有望持续稳健增长。我们预计公司 2022-2024年实现销售收入 210.2、253.3、 303.9亿元，分别同比增长 14.6%、 20.5%、 20.0%， 实现归母净利润 20.0、 24.2、 29.3亿元， 分别同比增长 20.3%、 21.1%、 20.8%，（疫情影响经营，下调盈利预测，前次收入预测值为 216.3、 260.6、 312.7亿元，利润预测值为 20.0、 24.3、 29.3亿元）， 对应 EPS 为 2.44、 2.95、 3.56元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度下滑风险、 原材料成本上行风险、 竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件：公司发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业收入40.83亿元，同比增长4.69%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长849.03%；实现扣非净利润0.59亿元，同比增长254.14%。单季度看，22Q2实现营收19.40亿元，同比下降3.54%；归母净利润0.53亿元，同比增长213.75%；扣非净利润0.31亿元，同比增长154.48%。利润大幅修复主要系：1）欧洲工厂经营管理同比好转；2）处置朗乐福股权：上半年公司处置其持有的深圳朗乐福24%股权产生投资收益4568万元。3）美元升值带动汇兑收益增加（22H1汇兑收益6463万元，21H1汇兑为亏损3910万元）。 多因素增厚利润，盈利修复空间广阔。1）盈利端，22H1公司总体毛利率为29.00%（+0.61pct.），归母净利率为2.05%（+1.82pct.），扣非净利率为1.44%（+2.42pct.）。单季度看，公司22Q2毛利率为28.73%（+0.83pct.），归母净利率为2.72%（+5.03pct.），扣非净利率1.60%（+4.43pct.）。2）费用端，22H1公司销售费用率为15.52%（+0.59pct.），管理费用率为7.26%（-0.69pct.），研发费用率为1.22%（-0.32pct.），财务费用率为1.36%（-2.01pct.），财务费用大幅下降主要系美元升值带来汇兑收益。 品类：内销推出客餐厅品牌，品类延伸打造新增长极。1）床垫：上半年实现营收19.42亿元（+9.34%），毛利率26.62%（-0.15pct.）。2）枕头：上半年实现营收2.35亿元（-27.30%），毛利率22.68%（-0.37pct.）。3）沙发&电动床&卧具：上半年分别营收5.95亿元（-3.95%）、3.47亿元（+2.22%）及3.92亿元（+3.65%），毛利率为34.34%（-0.86pct.）、29.22%（+1.05pct.）及45.46%（-0.84pct.）。报告期内，公司推出NiscoLiving，以沙发为核心延伸客餐厅，集成延伸全屋整体家居品类，目前已在南京、宁波、南通开设线下门店，品类延伸打造沙发新品业务增长极。 内销：疫情影响内销增长，渠道拓展稳步推进。上半年内销收入4.75亿元（-13.17%），毛利率27.11%（+1.21pct.），其中Q2单季度收入2.42亿元（-21.9%），受疫情影响，华东区域零售及酒店业务承压。聚焦梦百合自主品牌看，上半年收入为2.96亿元（-2.6%），其中Q2单季度收入为1.55亿元（-10%）。单二季度，梦百合直营渠道下滑36%，加盟与线上渠道分别同增13%和8%，逆势实现正增长。渠道端：截至6月底，MLILY梦百合线下门店数量达1210家（+120家），开店节奏稳健。 外销：Q2增速回落，关注全球产能运营提效。上半年境外业务实现营收34.79亿元（+8.0%），毛利率29.86%（+0.15pct.），其中22Q2实现营收16.37亿元（+0.5%）。上半年美国MOR并表收入11.1亿元，剔除MOR影响，预计上半年外销增速9.2%，Q2单季度收入较去年同期持平。分市场看，美国市场营收为25.52亿元（+10.4%），占比达64.6%，Q2单季度营收较去年同期持平。受终端市场景气下滑影响，公司外销业务Q2增速回落，未来聚焦全球产能运营提效带动份额持续提升。 投资建议:我们预期公司2022-2024年销售收入为87.2、100.4、115.2亿元，同比增长7.1%、15.2%、14.7%，实现归母净利润2.4、4.3、6.0亿元，同比增长186.9%、82%、39.3%（疫情影响内销增长，下调盈利预测，前次盈利预测为3.59、5.56、8.07亿元），EPS为0.49、0.89、1.24元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料短缺及价格波动风险、海运费用及汇率波动风险、疫情反复风险

事件： 公司发布 2022年半年度报告。 公司 2022年上半年实现营业收入 96.93亿元，同比增长 18.21%；实现归母净利润 10.18亿元，同比增长 0.58%；实现扣非净利润 9.81亿元，同比增长 3.78%。 单季度看， 22Q2公司实现营业收入 55.49亿元，同比增长 13.23%；实现归母净利润 7.65亿元，同比下降 0.46%；实现扣非净利润 7.48亿元，同比增长 1.45%。 Q2收入实现双位数增长，凸显龙头韧性。 受原材料成本曲线及产品结构变化影响，盈利短期承压，下半年有望逐步修复。 1） 盈利端， 22H1公司总体毛利率为 31.29%（-1.01pct.）， 归母净利率为 10.50%（-1.84pct.），扣非净利率为 10.12%（-1.41pct.）。 单季度看，公司 22Q2毛利率为 34.01%（+0.29pct.），归母净利率为 13.79%（-1.90pct.），扣非净利率 13.47%（-1.56pct.）。 原材料采购价格高位运行，毛利率承压。展望下半年，原材料价格高点已过，成本端改善可期，盈利有望修复。 2） 费用端， 22H1公司销售费用率为 8.43%（+0.8pct.），管理费用率为 6.47%（+0.28pct.），研发费用率为 5.06%（+0.56pct.）， 财务费用率为-1.24%（-0.80pct.）。 品类： 衣柜增速靓丽， 整装及整家定制带动全品类增长。 1） 厨柜：上半年实现营收 32.67亿元（+1.95%），毛利率 31.11%（-2.21pct.）， 其中 22Q2实现营收 19.44亿元（-0.10%），毛利率 31.56%； 2） 衣柜及配套品：上半年实现营收 52.19亿元（+31.43%），毛利率 32.66%（-1.84pct.）， 其中 22Q2实现营收 28.98亿元（+24.75%），毛利率 35.93%； 3） 卫浴：上半年实现营收 4.09亿元（-0.64%），毛利率 26.20%（+4.82pct.）， 其中 22Q2实现营收 2.42亿元（-1.86%），毛利率 30.23%； 4） 木门：上半年实现营收 5.40亿元（+18.18%），毛利率 20.88%（+8pct.）， 其中 22Q2实现营收 3.22亿元（+10.22%），毛利率 28.18%。 整装及整家定制战略带动多品类协同增长， 衣柜及配套品、木门、其他产品放量，品类融合及大家居战略效果持续显现。 渠道： 零售稳健、整装放量，龙头优势凸显。 截至 6月末， 公司各类门店合计 7760家，较年初净增 285家。 其中厨柜门店（含橱衣综合店） 2529家（+70家）， 衣柜独立店 2272家（+71家）， 欧铂丽 1061家（+72家）， 卫浴店 841家（+36家），木门店 1057家（+36家）。 分渠道看： 1） 零售渠道（含出口）： 22H1实现营收 81.74亿元（+25%）， 其中 22Q2实现营收 47.77亿元（+20%）。 拆分来看，其中直营渠道上半年实现营收 2.67亿元，同比增长 36.38%， 毛利率 57.62%（-7.09pct.）， 22Q2实现营收 1.44亿元（+25.8%）； 经销渠道上半年实现营收 78.07亿元（+25.41%）， 毛利率 30.84%（-1.08pct.）， 22Q2实现营收 45.84亿元（+19.9%）。 2） 大宗渠道： 上半年实现营收 13.69亿元（-13.77%）， 毛利率 28.18%（-2.12pct.）， 22Q2实现营收 6.96亿元（-19.45%）。 我们测算上半年公司整装业务收入约 10亿元（+63%）， 其中 Q2约同增 58%， 剔除整装业务增量，传统零售业务增速超过 20%， 龙头零售渠道优势凸显。 大家居战略顺利推进，整装模式迭代升级。 大家居方面， 公司以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度推进大家居。 22H1零售大家居门店试点市场覆盖超 70城。 在品牌端， 公司推出全新品牌 miform 进军高定市场；推出菲思卡尔橱柜品牌助力集成厨房渠道拓展，潜在客群及产品空间进一步拓宽。 整装业务方面， 原“星之家”品牌焕新为“铂尼思”，公司探索“定制装修一体化”整装合资新模式把握流量入口主导权， 并发布千城千亿计划。 公司整装渠道持续迭代推动零售渠道护城河加深，看好整装渠道持续贡献增长动力、 驱动公司长远发展。 投资建议： 公司产品力、渠道力、品牌力优势突出，大家居战略行稳致远，龙头地位稳固。我们预估公司 2022-2024年实现营业收入 237.3、 278.6、 324.9亿元，同比增长 16.1%、 17.4%、 16.6%， 实现归母净利润 30.3、 36.0、 42.2亿元， 同比增长 13.7%、18.8%、 17.2%，对应 EPS 为 4.98、 5.91、 6.92元， 维持“买入”评级 。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、经销商管理风险等。

事件：公司发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业收入22.87亿元，同比下降37.38；实现归母净利润3.43亿元，同比下降；实现扣非净利润3.12亿元，同比下降39.63%。单季度来看，公司22Q2实现营业收入9.96亿元，同比下降；实现归母净利润1.88亿元，同比下降；实现扣非净利润1.80亿元，同比下降34.81%。订单低迷、产品结构调整等因素影响利润率，公司短期业绩承压。1）盈利端，22H1公司毛利率为27.30%（-0.63），归母净利率为15.02%（-0.60）；单季度看，22Q2毛利率为26.87%（-0.17pct.),归母净利率为18.89+3.39pct）,虽然人民币贬值利好公司毛利率，但海外订单减少致单位固定成本增加，毛利率总体平稳。2）费用端，22H1公司销售费用率为+0.44pct.）；管理费用率为+1.73pct.）；研发费用率为+2.93pct.）；财务费用率为-4.96%（-）。 财务费用-1.13亿元，同比-，主要系汇兑净收益增加。我们预期随着公司新产品迭代，“开源节流”精益化管理，盈利能力有望改善。分产品看：疫情相关业务去年同期需求波峰高基数下回落，e-bike、汽车电子、视频会议系统收入高增，公司UDM模式下的长期成长逻辑不变。1）创新消费电子：22H1营收12.51亿元（-45.92），占整体营收的54.70%（-8.64pc，毛利率为25.34%（-0.81pct.），其中22Q2营收约4.76亿元（-）。营收大幅度下滑主要系公司代工的家用雕刻机、印烫机产品前期受益于海外疫情居家带来的需求正向催化，而今年随海外疫情放开、复工复产需求下滑，同时渠道库存高企影响出货，我们估算家用雕刻机产品22H1约贡献收入7.1亿元（-63%）,其中Q2约同比-78%。短期看，渠道库存预计Q3有望消化至正常水平，长期看，随着个性化潮流消费趋势崛起、大客户市场扩容和新品迭代，公司家用雕刻机产品有望回归正常增长。电子烟部件方面，我们估算公司22H1实现营收约2.7亿元（-11，公司预计下半年进入IQOS新品ILUMA核心部件领域，根据PMI公告，ILUMA在日本、西班牙、瑞士发布后表现亮眼，截至22Q2，TEREA烟弹市占率，随着PMI无烟未来战略推进，IQOS用户数快速增长（PMI预计22Q2用户数增加超过110万人至1900万人，其中1320万人已转化为忠实用户，未来放量可期。公司代工博世E-Bike产品部件22H1实现收入1.51亿元，同比增长950%。2）智能控制部件：22H1营收4.81亿元（-8.36%），毛利率为28.21+5.62pct.），其中，受疫情后复工复产等因素，其中水冷散热控制系统上半年销售收入下降约44.13%，视频会议相关产品销售收入约同比+，发展势头良好。3）其他：健康环境产品22H1营收1.58亿元（-49.61），毛利率为23.86+4.28pct.），受疫情后复工复产等因素订单下滑。汽车电子产品22H1营收1.52亿元（+58.50%）；技术研发服务营收0.60亿元（+2.74；其他产品营收1.86亿元（-46.51），主要系雕刻机辅材收入同比下滑。全球化战略发力，国内&海外市场并行。分地区看，1）外销：22H1收入20.01亿元，同比下降41.45，营收占比87.47，毛利率26.61%（-1.18pct.）。2）内销：22H1收入2.87亿元，同比增长21.54，营收占比12.53，毛利率32.15%（+2.11pct.）。公司在全球化战略上持续发力，加快推进马来西亚、匈牙利等区域性制造基地的基础设施、智能化和信息化建设;国内以长三角、珠三角等地为抓手，在工业互联网系统及服务、智能家居、汽车电子等多个领域，逐步进行产品开发和市场推广。 投资建议：公司智能制造能力突出，长期有望持续受益多元化产品放量。我们预估公司2022-2024年实现营业收入53.4、66.5、80.6亿元，同比增长-24.4%、24.5%、21.3%，实现归母净利润8.8、11.1、13.6亿元（前期需求波峰，主要产品疫情后需求下滑，调整盈利预测，前次预测值为12.6、16.8、21.9亿元），同比增长-19.6%、26.0%、22.5%。对应EPS为1.12、1.41、1.73元，给予“增持”评级。风险提示：原材料供应风险、汇率变动风险、下游消费趋势切换风险、国际贸易风险

事件：公司发布2022半年报。22H1公司实现营收198.55亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润16.59亿元，同比下滑25.6；实现扣非净利润16.38亿元，同比下滑25.3%。单季度看，22Q2公司实现营收101.88亿元，同比增长24.7；实现归母净利润9.84亿元，同比下滑12.4；实现扣非净利润9.80亿元，同比下滑11.7%。溶解浆价格高位、化学浆产能释放，业绩超出市场预期。Q2利润率持续环比改善，浆纸一体化优势凸显。1）盈利端，公司22H1实现毛利率16.49%（-6.28）；实现归母净利率8.36%（-5.75）。单季度看，公司22Q1实现毛利率18.88%（-3.26，环比+4.91pct.；实现归母净利率9.66%（-4.09pct.），环比+2.68pct，利润率环比改善明显。2）期间费用方面，22H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88，分别同比+0.01+0.54/+0.97/-0.15pct.，管理费用增长59.6%，系股权激励成本摊销增加及广西项目投产致使污水治理费同步增加，研发费用增长13.5%，系期研发力度增加所致。公司整体费用投放质量提升，运营能力持续优化。木浆：上半年浆价高位，贡献主要盈利。1）溶解浆：22H1公司溶解浆实现收入25.95亿元（+41.5），毛利率21.50%（-1.99pct.）；其中22Q2实现收入14.76亿元（+37.5），毛利率28.40%（-0.33pct.）。 溶解浆上半年景气度较高，成为公司Q2主要盈利来源，展望下半年，下游消费需求疲软，溶解浆对公司的盈利贡献或将边际减弱。2）化学浆：22H1公司化学浆实现收入13.76亿元，毛利率17.55%。随着公司广西季度化学浆产线投产，除自给文化纸、生活用纸用浆外，部分外售贡献增量收入及盈利。3）化机浆：22H1公司化机浆实现收入9.07亿元（-2.71），毛利率28.98%（+14.71pct.）；其中22Q2实现收入4.67亿元（-0.27），毛利率33.37%（+29.11）。去年末起纸浆价格快速上涨，价格高位震荡，化机浆盈利能力大幅提升。随着10月末智利Arauco的156万吨及乌拉圭UPM的210万吨阔叶浆产能陆续投产，我们判断纸浆供应端有望缓解，浆价或将逐渐回落。成品纸：原材料回落叠加供需改善，盈利有望触底修复。1）铜版纸：22H1公司铜版纸实现收入17.21亿元（-23.9），毛利率15.29%（-15.93pct.）；其中22Q2实现收入7.88亿元（-23.5），毛利率13.58%（-21.31）。2）非涂布文化纸：22H1公司非涂布文化纸实现营收49.99亿元（+7.1），毛利率17.17%（-8.08pct.），其中22Q2实现收入25.78亿元（+11.2），毛利率18.17%（-5.84pct.）。上半年文化纸需求较弱，尽管有部分出口需求支撑，但提价落地程度仍不及预期，展望下半年，随着招投标旺季来临，成本压力有望逐步传导。3）牛皮箱板纸：22H1公司牛皮箱板纸实现收入56.93亿元（+31.7），毛利率12.20%（-4.31pct.）；其中22Q2实现收入28.26亿元（+14.4），毛利率10.67%（-4.72）。今年包装用纸整体需求疲软，展望下半年，美废原料价格呈下降趋势，公司亦计划重启老挝废纸浆、投建本色浆产线，成本压力有望部分缓解，盈利有望触底修复。三大基地建设持续推进，竞争优势稳固，成长路径清晰。公司山东、老挝、广西三大基地布局成型，未来将进一步推动产能建设和产业链一体化进程。广西南宁基地：2022年3月公司完成收购广西六景成全（年产浆15万吨、纸20万吨），其中浆产线目前正常运行，纸产线正在升级改造中，南宁“年产525万吨林纸浆一体化及配套产业园项目”也在稳步推进。广西北海基地：已实施完成55万吨/年文化用纸项目、12万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学浆项目、20万吨/年化学机械浆项目，正在建设年产15万吨生活用纸项目，其中一期10万吨产能预计在2022年下半年竣工投产。 山东兖州基地：公司拟投资6亿元实施兖州基地PM23搬迁改造项目（迁往北海基地），预计将于2022年下半年完成，届时PM23将具备30万吨高克重文化纸/高档特种纸生产能力。山东邹城基地：拟投资3亿元实施太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目，并预计将于2023年一季度投产运行。老挝沙湾基地：拟投资2.8亿元建设年产15万吨本色化学机械浆生产线，以利用当地原料资源、丰富箱板纸原料结构、降低生产成本，该项目预计将于2023年春节前完成。投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收386.2、418.3、449.6亿元，同增20.7%、8.3%、7.5%，实现归母净利润32.5、37.0、40.9亿元，同增9.8%、14.1%、10.6（浆价高位对冲盈利压力叠加产能顺利释放，上调盈利预测，前次预测值为30.3、32.2、33.5亿元），EPS为1.21、1.38、1.52元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险

事件：公司发布 2022年半年度报告。 2022年上半年公司实现营收 90.16亿元，同增12.47%，实现归母净利润 8.91亿元，同增 15.32%，实现扣非净利润 7.81亿元，同增 17.19%，其中非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助 1.42亿元。 单季度看，22Q2实现营收 44.76亿元，同增 5.71%；实现归母净利润 4.48亿元，同增 15.53%，实现扣非净利润 3.99亿元，同增 14.36%。 毛利率同比改善，外贸利润拐点兑现，下半年盈利展望向好。 2022H1公司销售毛利率 28.96%（+0.12pct.），归母净利率为 9.88%（+0.24pct.）。其中，内贸毛利率 34.60%（+0.81pct.）， 外贸毛利率 19.87%（+0.46pct.）。 单季度看， 22Q2公司销售毛利率 28.07%（+2.96pct.），归母净利率为 10.00%（+0.85pct.）。 我们预计 Q2外贸盈利改善趋势确立， 展望下半年，伴随内销增速修复，整体盈利向好趋势有望延续。 费用端： 2022H1销售、管理、研发及财务费用率分别为 14.96%、 1.80%、 1.67%、 -1.06%，同比+0.93pct.、 -0.24pct.、 +0.14pct.、 -1.26pct.，财务费用率变化主要系人民币贬值公司 22H1实现汇兑收益 1.15亿元（去年同期汇兑损失 1712万元）。 渠道： Q2内销增速低点，修复在途、看好内销环比改善。 2022H1，公司实现内销收入 50.99亿元（+6.24%）， 外销收入 36.66亿元（+24.12%），我们估算单二季度看，内销受疫情影响同比略有下滑，外销保持同比 20%+稳健增长。 内销： Q2华东地区受疫情出现下滑从而拖累整体表现， 预计其他区域二季度仍保持双位数增长。从近期销售跟踪来看，华东区域已恢复增长， 我们认为内销增速低点已过，看好下半年内销改善。 外销： 公司针对北美核心客户推出高性价比功能产品，抢占市场份额，并通过迭代外贸中低端产品标准提高成本竞争力， 预计顾家床垫出口业务维持高增、贡献新增量。 品类：高潜品类放量趋势延续， 从品牌制造到品牌零售，成长逻辑不变。 公司坚持单品-空间-全屋-生活方式的发展路径，床垫、功能沙发等品类上，公司通过搭建产品中台赋能产品力并逐步放量。 2022H1公司沙发产品营收 47.09亿（+14.37%）， 预计上半年内销沙发收入个位数增长， 功能沙发内销增速约 40%；床类产品实现营收 17.23亿元（+23.75%），预计内销 Q2仍保持双位数增长；集成产品 14.59亿元（+4.86%）； 定制家具营收 3.54亿元（+20.65%）， 三大高潜品类延续放量趋势。 公司已初步实现“1+N+X”的渠道模式，加快融合大店布局速度， 并成立整装家装渠道拓展部， 推出“顾家星选” 专供产品线发力整装， 从品牌制造到品牌零售， 公司长期成长逻辑不变。 投资建议： 公司践行多品类、全渠道的大家居策略，持续拓宽品牌、渠道和产品的护城河，软体龙头有望持续稳健增长。我们预计公司 2022-2024年实现销售收入 216.3、260.6、 312.7亿元，分别同比增长 17.9%、 20.5%、 20.0%， 实现归母净利润 20.0、 24.3、 29.3亿元， 分别同比增长 20.3%、 21.2%、 20.7%（疫情影响内销经营，下调盈利预测，前次预测值为 20.8、 25.2、 30.5亿元）， 对应 EPS 为 2.44、 2.95、 3.56元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度下滑风险、 原材料成本上行风险、 竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件：百亚股份发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营收7.39亿元，同比-2.86%；实现归母净利润7836万元，同比-40.65%；实现扣非净利润7488.9万元，同比-39.22%。单季度看，22Q2公司实现营收3.07亿元，同比-13.65%;实现归母净利润2294.4万元，同比-55.64%；实现扣非净利润2049.6万元，同比-55.78%。 费用投入深化渠道拓展，盈利能力短期承压。1）盈利端，22H1公司毛利率为43.23%（-2.43pct.），归母净利率为10.61%（-6.76pct.）；单季度看，22Q2毛利率为41.08%（-5.03pct.),归母净利率为7.48%（-7.08pct）,核心原材料价格较去年同期大幅上涨导致毛利率略有下滑。2）费用端，22H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.15%、4.16%、3.59%、-0.21%，分别+5.25、+0.02、+0.07、+0.01pct.。22H1以来公司持续加大营销资源和市场投入力度，销售费用同比增长25.6%，同时疫情影响导致收入减少，短期利润率承压。 产品端：自主品牌卫生巾业务稳定，成裤业务未来可期。1）卫生巾：22H1公司自主品牌卫生巾产品营收6.11亿元（+0.11%），营收占比82.8%，毛利率为49.01%（-3.40pct.），其中22Q2我们测算卫生巾品类销售收入受疫情影响，约下滑13%。公司顺应卫生巾产品消费趋势，上半年以来重点推广安睡裤、有机纯棉、天然蚕丝敏感肌系列，产品结构持续优化调整。2）纸尿裤：22H1公司纸尿裤业务实现营收0.64亿元(-19.58%)，营收占比8.7%，毛利率为14.79%（-2.26pct.）。上半年纸尿裤业务收入下滑主要系婴裤业务收缩，成裤业务受益于银发经济趋势仍保持快速增长，未来放量可期。3）ODM：22H1公司代工业务营收0.63亿元（-9.79%），营收占比8.6%，毛利率为16.13%（-3.14pct.）。 渠道端：电商渠道同比高增，外围区域稳步拓展。自主品牌分渠道来看，1）线上：22H1公司电商渠道营收1.38亿元（+51.96%），毛利率为41.20%（+0.30pct.），我们测算22Q2电商渠道收入同比约增长38%，较Q1（同比70%+）降速，主要系疫情导致快递物流受到影响，根据公司2021年股权激励计划，线上业务2022-2024收入目标为以2020年为基数，增速不低于120%、220%、350%，对应同比增速分别为60.8%、45.5%、40.6%，我们认为，下半年随着疫情影响趋缓，线上业务考核目标仍有希望完成。2）线下：22H1公司线下渠道共实现营收5.38亿元，同比-10.36%，毛利率为46.94%（-2.52pct.）。进一步分渠道看，经销商、KA渠道22H1分别实现营收3.76亿元，同比-18.86%，KA渠道营收1.61亿元，同比+17.74%；分地区看，其中川渝地区、云贵陕地区、其他地区22H1分别实现营收2.68亿、1.56亿、1.13亿元，同比-19.99%、-11.03%、+27.40%，疫情下以KA渠道为突破点的外围区域拓展成果突出。 投资建议：公司不断引入优秀人才、持续优化产品结构、多渠道协同发展，有望从区域走向全国。我们预计公司2022-2024年实现营收15.5、18.7、22.3亿元，同增6.0%、20.7%、18.9%，归母净利润1.81、2.39、2.88亿元，同增-20.8%、32.6%、20.4%，（疫情影响公司线下渠道经营，维持较大费用投放力度，下调盈利预测，前次预测值为2.7、3.2、3.8亿元），EPS为0.42、0.56、0.67元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

事件：公司发布2022年半年度业绩快报。公司预计2022H1实现营业收入96.93亿元，同比增加18.21%；实现归母净利润10.18亿元，同比增加0.58%；实现扣非净利润9.81亿元，同比增加3.78%。单季度看，预计22Q2实现营收55.49亿元，同比增加13.23%；实现归母净利润7.65亿元，同比-0.46%；实现扣非净利润7.48亿元，同比增加1.45%，业绩符合预期。 Q2收入同增13.2%，原材料高位致利润承压。1）去年高基数+疫情反复，Q2收入实现双位数增长，凸显龙头韧性。22Q2公司单季度营收同比增速13.2%，较前期略有回落，主要系今年国内疫情反复、地产持续疲软影响，同时去年上半年疫情后家居消费需求释放带来业绩高基数。我们预计随疫情缓和、需求回补，订单收入增长有望环比提速。2）受原材料成本曲线及产品结构变化影响，盈利短期承压，下半年有望逐步修复。盈利能力方面，22Q2公司归母净利率13.8%，较去年同期下滑1.9个百分点，主要原因系原材料采购价格高位运行，毛利率承压。展望下半年，原材料价格高点已过，成本端改善可期，盈利有望修复。 订单修复、零售稳健，整装及整家提供增长新动能。前端销售跟踪看，当前订单处于修复趋势中，我们预计大宗渠道承压，零售渠道在衣柜品类及整装模式驱动下仍保持稳健增长，龙头韧性凸显。 产能布局护航成长，多维度推进大家居。近期公司20亿可转债发行成功，募集资金将用于华中生产基地建设，2022年公司以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度推进大家居。在品牌端，依托收购的意大利高端家具品牌FORMER，欧派6月推出全新品牌miform进军高定市场；推出菲思卡尔橱柜品牌助力集成厨房渠道拓展，潜在客群及产品空间进一步拓宽。 整装模式迭代，龙头长期成长可期。2021年公司推出整家定制品牌“星之家”及材料供应平台“欧派优材”，实现从单品到平台整合化营销，带动主辅材品类快速增长。2022年，公司探索“定制装修一体化”整装合资新模式把握流量入口主导权，并发布千城千亿计划，目标至2025年在全国开设800-1000家欧派高颜定制整装店。公司整装渠道持续迭代推动零售渠道护城河加深，家居家装一体化的平台逻辑徐徐展开，看好整装渠道持续贡献增长动力驱动公司长远发展。 投资建议：公司产品力、渠道力、品牌力优势突出，大家居战略行稳致远，龙头地位稳固。我们预估公司2022-2024年实现营业收入237.3、278.6、324.9亿元，同比增长16.1%、17.4%、16.6%，实现归母净利润30.3、36.0、42.2亿元，同比增长13.7%、18.8%、17.2%（疫情影响及原材料高位，下调盈利预测，前次预测值为31.9、37.9、44.3亿元），对应EPS为4.98、5.91、6.92元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、经销商管理风险等。

件： 公司发布 2022年中报。 2022年上半年公司实现营业收入 12.70亿元，同比-9.7%；归母净利润 1.17亿元，同比-34.3%；扣非净利润 0.56亿元，同比-62.5%，非经常性损益 6075万，其中税前当期政府补助 6918万。 单季度看，公司 22Q2实现营业收入 7.80亿元，同比-16.4%；归母净利润 0.61亿元，同比-57.6%；扣非净利润 0.48亿元， 同比-60.4%。 22H1经营活动现金净流量-0.69亿元， 较去年同期大幅增加，主要系本期销售结构优化、款清业务占比上升。 成本上行叠加渠道结构变化影响毛利，加大零售投入推动营销变革。 22H1公司实现销售毛利率 28.68%（-1.62pct.），归母净利率 9.17%（-3.44pct.）， 扣非净利率 4.39%（-6.19pct.）， 其中 Q2单季度毛利率 31.05%（+0.36pct.）， 归母净利率 7.85%（-7.62pct.）， 扣非净利率 6.10%（-6.78pct.）。 费用端看， 22H1公司销售费用率为 13.35%（+4.45pct.）， 主要系广宣费、维护费增加； 财务费用率 0.15%（-0.1pct.），主要系利息收入增加；管理费用率 3.70%（+0.24pct.）；研发费用率 3.76%（+0.46pct.）。 盈利能力核心影响因素为： 1）原材料价格上行叠加应收款项账期延长，致成本承压； 2）销售结构调整，高毛利率直营工程渠道收入占比下降、低毛利率代理工程渠道/经销商渠道收入占比提升； 3） 公司大力推动营销变革，销售费用同比+35.4%。 渠道结构调整进行时， 关注零售业务核心竞争力提升。 1） 大宗渠道： 22H1公司大宗渠道营业收入 8.08亿元（-23.6%），毛利率 28.88%（-3.73pct.）， 其中工程/代理商渠道分别实现营收 4.55/3.12亿元，同比-40.4%/+34.1%，毛利率为 32.52%/25.37%，同比-2.42/-2.88pct.。 单季度看， 22Q2公司大宗渠道营业收入 4.90亿元（-30%）， 毛利率 29.35%（-4.15pct.）， 若剔除去年同期大客户基数影响，我们预计同比降幅约 10%+。工程/代理商渠道 22Q2分别实现营收 2.76/1.92亿元，分别同比-46.3%/+31.7%， 毛利率为 29.65%/27.18%， 分别同比-4.37/-3.92pct.。 根据奥维云网， 2022年 1-5月住宅精装新开盘项目共计 676个，同比-45.4%， 在行业红利消退背景下，公司积极调整大宗业务策略，从聚焦直营转为直营/代理并进， 截至 2022年 6月，公司工程代理商 370余家（较年初约增加 70家）。 2）经销渠道： 22H1公司经销渠道营业收入 3.54亿， 同比增长 52.2%，毛利率 19.82%（+1.84pct.）， 单季度看， 22Q2公司经销渠道营业收入 2.27亿元（+42%），毛利率 21.29%（+1.44pct.）。 公司取消经销商独家代理模式和原有的标准门店要求，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，目前公司已在全国范围内拥有各类经销商 20119家（较年初约增加 6650家）， 线上渠道已自建“欧派有品网上商城”并全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等，实现线下线上全渠道覆盖， 展望下半年，公司持续深化渠道建设，关注零售业务增长。 多元化产能建设更进一步， 积极探寻产线自动化。 分产品看， 2022H1夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收 7.66/2.53/0.66/0.77亿元，分别同比-3.5%/-26.9%/-28.7%/32.9%，毛利率分别为 29.27%/21.25%/22.37%/14.03%，分别同比-1.8/-8.7/-3.1/-8.4pct.。 公司防火门项目和重庆年产 120万套木门项目首批产线分别于 22Q1/Q2投产， 年设计产能为 20/45万套， 多元化产能更进一步。 投资建议： 公司具备客户储备和规模化交付优势， 经销渠道开拓顺利。 我们预期公司 2022-2024年销售收入为 35.1、 42.2、 50.3亿元，同比增长 11.2%、 20.2%、 19.3%，实现归母净利润 3.43、 4.34、 5.45亿元（由于渠道结构调整、材料成本承压叠加销售费用投入加大， 下调盈利预测， 前次预测值为 4.51、 5.31、 6.22亿元），同比增长 33.6%、 26.6%、 25.5%， EPS 为 2.51、 3.18、 3.99元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、 地产景气下滑风险、客户拓展不及预期风险

事件1：梦百合发布2021年报。公司2021年实现营收81.39亿元，同增24.64%；归母净利润-2.76亿元，同减172.78%；扣非净利润-2.58亿元，同减173.84%，净利润下降主要系1）反倾销、原材价格波动、境外疫情等综合影响；2）少数股东诉讼造成营业外支出大幅增加至1.2亿元；3）Q4计提信用减值损失。全年MOR并表收入21.14亿元，剔除并表影响公司内生收入60.25亿元，同增20%。单季度看，21Q4实现营收20.29亿元，同增1.25%；归母净利润-0.95亿元；扣非净利润-1.94亿元。 事件2：梦百合发布2022年一季报。公司2022年一季度实现营收21.43亿元，同增13.46%；归母净利润0.31亿元，同减44.23%，主要受去年同期营业外收入较高影响；扣非净利润0.28亿元，同增48.13%；经营活动现金流-1.07亿元，同增7.44%。 走出至暗时刻，22Q1盈利环比改善步入修复通道。1）盈利能力方面，2021年公司实现毛利率28.47%（-5.45pct.），主要系运杂费及原材料价格均上涨所致，归母净利率-3.31%（-9.69pct.）；2022年一季度毛利率29.24%（+0.33pct.），归母净利率1.65%(-1.82pct.)。2）期间费用方面，2021年销售费用率16.14%（+2.64pct.）;管理费用率8.16%（+1.11pct.）;研发费用率1.53%（-0.16pct.）;财务费用率3.74%（-0.09pct.）。公司海外建厂、扩大规模带来销售上涨的同时，销售费用与管理费用相应上升。 外销增速环比修复，内销快速放量、2022年有望持续高增。2021年公司外销收入67.27亿元，同增21.31%，毛利率28.52%（-5.98pct.）。伴随美国产能有序爬坡，公司Q1北美地区增长提速，长期看好产能释放带动外销业务稳健增长。2021年公司内销收入11.85亿元，同增46.46%，毛利率30.75%（-1.21pct.）。22Q1内销受疫情影响短期承压，受益渠道开店提速，全年内销有望延续高增。 核心产品稳健，新品类增速靓丽。1）床垫：2021年实现收入37.48亿元，同增21.66%，毛利率25.51%（-7.14pct.）。2)枕头：实现收入6.33亿元，同增12.13%，毛利率22.61%（-5.49pct.）。3)沙发：实现收入13.02亿元，同增33.56%，毛利率36.30%（+1.01pct.）。4）电动床：实现收入7.61亿元，同增15.46%，毛利率31.04%（-3.66pct.）。5）卧具：实现收入7.97亿元，同增51.99%，毛利率45.03%（-0.61pct.）。6）其他：实现收入6.71亿元，同增21.86%，毛利率17.23%（-18.17pct.）。 投资建议：全球化运营下公司外销产能效率逐步提升，内销践行自主品牌培育策略，聚焦线下发展，全年盈利修复可期。我们预期公司2022-2024年销售收入为100.42、122.73、146.60亿元，同比增长23.4%、22.2%、19.5%，实现归母净利润3.59、5.56、8.07亿元，同比增长230.3%、54.8%、45.2%，EPS为0.74、1.14、1.66元，给予“增持”评级。 风险提示：原材料短缺及价格波动风险、海运费用及汇率波动风险、疫情反复风险、研报使用信息数据更新不及时风险

事件1：公司布发布2021年报。2021年公司营收73.10亿元，同比增长12.22%；归母净利润0.90亿元，同比下滑11.54%；实现扣非净利润0.42亿元，同比增长6.23%，主要系非经常损益中，委管投资收益逐年下降。Q4单季度公司营收21.46亿元，同比增长0.67%；归母净利润0.03亿元，同比减少93.9%；扣非净利润-0.09亿元，同比下滑162%。公司全年计提资产减值准备金额1956万元，经营活动现金流量净额5.39亿，同增308%，主要系下半年推行银行承兑汇票结算及受新租赁准则影响，将支付的租赁费调整至支付的其他与筹资活动相关的现金流支出导致。 件事件2：布公司发布2022年一季报。2022第一季度公司营收10.86亿元,同比下滑22.87%；归母净利润亏损1亿元，同比下滑1366.78%；实现扣非净利润-1.09亿元，同比减少1372.91%。经营活动现金流净额-5.13亿元，同比改善，系本期使用票据结算的贷款增加，导致购买商品支付的现金下降所致。 响疫情影响Q1销售及交付，费用刚性下短期盈利承压。1）盈利能力方面，2021年公司毛利率为33.17%（-0.06pct.）；净利率为1.22%（-0.33pct.）。22Q1毛利率为31.64%（-3.84pct.），净利率为-9.26%（-9.75pct.）。疫情影响下，公司Q1销售及交付受限，叠加直营渠道费用相对刚性，22Q1销售费用率达30.79%（+5.67pct.），短期盈利承压。2）期间费用方面，2021年全年销售费用率24.13%（-0.15pct.）;管理费用率5.07%（-0.02pct.）;研发费用率2.54%（+0.14pct.）;财务费用率0.41%（+0.37pct.），财务费用提升主要受应付票据贴现手续费增加及新租赁会计准则影响所致。 整装业务及经销渠道贡献核心增量。分产品看：2021年公司家居业务营业收入61.79亿，同比增加9.06%。其中：1）定制家具产品营收51.44亿元（+8.45%），毛利率为34.58%(-0.54pct.)。2）配套家居产品营收10.35亿元（+12.19%），毛利率为25.77%（+2.78pct.)。O2O引流服务营收0.70亿元（-23.68%）。整装业务（不含家配）营收7.89亿元（+46.14%），毛利率为23.93%(+3.81pct.)；其中,圣诞鸟整装五地合计交付2703户，同比增长约35%。分模式看：2021年公司直营模式营收18.97亿元，同增0.99%、加盟模式营收37.79亿元，同增9.26%、整装模式（含家配）营收11.09亿元，同增53.69%。预计全年客流略有下滑，客单提升驱动营收增长。 深耕自营城市，非自营城市加盟门店优化调整，2022年关注运营质量提升。截至2021年底，公司加盟店数量为2236家（+1家），其中，自营城市加盟店数量为289家（+56家）；直营门店数量为90家（-1家）。展望2022年，公司聚焦主业增长及降本增效，执行“1+N+Z”的城市发展策略，持续推进“直营门店”“直销O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务模块，提升核心竞争力驱动高质量发展。 投资建议：我们预估公司2022-2024年实现营业收入分别为79.7、86.2、92.9亿元，同比分别增长9.0%、8.2%、7.8%；实现归属于母公司净利润1.68、3.03、3.86亿元（由于疫情发展超预期，公司线下经营受损，预计直营渠道收入增速不及预期，同时费用刚性导致利润率承压，下调盈利预测，2022-2023年前次预测值为5.44、6.16亿元），同比分别增长87.1%、80.5%、27.5%，对应EPS为0.84、1.53、1.95元，维持“增持”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、整装业务推进不及预期、行业竞争加剧风险、疫情发展超预期

事件： 公司发布 2022年一季报。 公司 2022年一季度实现营收 7.64亿元，同比增长 15.83%；实现归母净利润 1801.5万元，同比下滑 43.64%；实现扣非净利润-292.63万元，同比下滑 109.66%； 非经常性损益 2094万元， 主要为计入当期损益的政府补助（1633万元）及非流动资产处置损益（442万元） 贡献； 产生经营活动现金流量净额-1571万元，同比下滑 352.22%，判断系本期支付造船款项、增加租赁仓库等因素共同影响。 海运、汇率承压，短期盈利能力受损。 盈利端， 2022Q1公司毛利率 39.8%（-2.09pct.）； 实现归母净利率 2.36%（-4.86pct.）。费用端， 2022Q1年公司销售费用率为 28.14%（+2.95pct.），主要系海运费同比大幅上涨；管理费用率为 4.71%（-0.45pct.）；研发费用率为 3.93%（-0.17pct.）；财务费用率为 2.75%（+1.08pct.），主要系汇兑损失增加。 不利因素有望边际缓解，利润修复可期。 1）运费： 根据公司公告， 40HQ 高柜的加权平均价格从 2021Q1约 6000美金/柜涨至 2022Q1约 15000美金/柜， 根据我们测算， 公司 2022Q1海运费约 6000万元，同比增长 178%，占公司跨境电商业务收入比重达到 14.45%（+8.43pct.）。展望 2022年， 一方面， 当前 CCFI 综合指数已较年初下行 7%，海运费震荡向下趋势有望延续，另一方面，公司通过与船公司签订框架协议择机锁价、自行投资建造 1艘 1800TEU 集装箱船舶等方式，有望控制运输成本及效率。 2）汇率：报告期美元兑人民币平均汇率从 6.51降至 6.36， 使得 2022Q1公司汇兑损失增加。 4月 25日， 美元兑人民币中间价 6.49，较年初升值约 1.7%，美元逐步走强，叠加公司通过锁汇等方式对冲汇率波动风险， 盈利修复可期。 聚焦线性驱动产品， 线上线下渠道齐发展。 1） 产品端： 线性驱动升降系统产品仍是公司业务核心增量来源， 2021年收入 16.45亿元（+72.58%），预计 2022Q1约同增 21%。 2） 渠道端： 未来公司将开拓经销商渠道并积极布局线下门店，构建国内国际双循环相互促进的新格局。 2021年公司线上收入合计 16.05亿元（+39.30%）， 其中独立站营收5.27亿元（+89.19%）， 国内线上渠道营收 1.7亿元(+44%)， 线下收入合计 10.63亿元（+40.53%），我们预计公司 2022Q1跨境电商收入贡献约同增 13%，其中独立站由于受到俄乌冲突影响，海运受阻缺货导致短期增速或略低于亚马逊电商渠道。 海外仓业务加深护城河， 新产品打造第二曲线。 1）公司全力推进跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目， 采用“小仓并大仓”的方式滚动发展， 截至 2021年底，全球拥有 15仓， 当前已覆盖海外仓储、尾程派送环节， 正在向头程海运延伸。 3） 公司持续增加研发投入，构建线性驱动技术在健康智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用，如智能电动床、升降茶几、基于线性驱动的太阳能发电系统等，有望打造公司第二成长曲线。 投资建议： 公司人体工学自主品牌优势突出， 海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线， 有望实现国内国际业务共同发展。 我们预期公司 2022-2024年实现营收 38.83、50.96、 65.38亿元，同增 35.3%、 31.2%、 28.3%， 实现归母净利润 2.70、 3.88、 5.34亿元，同增 46.3%、 43.6%、 37.6%， EPS 为 1.22、 1.76、 2.42元， 维持“买入”评级。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧风险、 行业竞争加剧风险、 原材料价格、海运费用及汇率波动风险

事件：公司发布2021年报。公司2021年全年实现营收204.42亿元，同增38.68%，实现归母净利润26.66亿元，同增29.23%，实现扣非净利润25.10亿元，同增29.72%；单季度看，公司21Q4实现营收60.40亿元，同增20.60%，实现归母净利润5.52亿元，同比-9.84%，实现扣非净利润4.97亿元，同比-9.38%。 原材料成本提升影响短期盈利，专注控费提效。盈利端，2021年全年归母净利率为13.04%（-0.95pct.），毛利率为31.62%（-3.39pct.）；21Q4归母净利率为9.14%（-3.09pct.），毛利率为28.98%（-4.04pct.）。拆分渠道看，Q4毛利水平波动主要系经销渠道毛利率下滑（Q4同比下降5.8pct.）所致。费用端，2021年销售、管理、研发及财务费用率分别为6.78%、5.54%、4.44%、-0.56%，同比-1.00pct.、-0.98pct.、-0.30pct.、-0.32pct.。 渠道端：零售稳健增长凸显龙头韧性，大宗毛利企稳。零售：2021年公司零售渠道实现营收164.72亿元，同增39%，单四季度同增20.6%，主要受益于衣柜及整装渠道高速放量。拆分来看，1）直营渠道实现营收5.87亿元，同增47%，单四季度同增34%，全年毛利率为64.13%（-2.23pct.）。2）经销渠道收入156.80亿元，同增40%，单四季度同增21%。全年毛利率为30.31%（-3.75pct.）3）整装渠道收入约19亿，接单同增90%。整装接单良好，看好整装渠道2022年持续放量。大宗：2021年公司大宗渠道营收36.73亿元，同比增长37%，单四季度同增22%，毛利率为30.80%（-1.90pct.），公司深化总部+服务商模式，聚焦优质地产客户，Q4业务毛利率环比提升企稳。 品类端：衣柜及配套品收入破百亿，木门步入十亿量级。公司开辟“定制核心+配套品+门墙系统”的融合销售模式，带动全品类业绩提升。1）衣柜及配套家具：2021年营收101.72亿元，同增49.53%，单四季度同增26%，全年毛利率为32.19%（-4.23pct.）。2）厨柜营收75.29亿元，同增24.22%，单四季度同增10.50%，全年毛利率为34.35%（-1.82pct.）。3）卫浴&木门：2021年卫浴、木门分别营收9.9亿及12.4亿，同比增长33.72%、60.36%。整装渠道定制柜类之外的其他产品开始高速放量，品类融合及大家居战略效果持续显现。 整装渠道探索合资新模式，强调流量入口主导权。公司于2018年在行业内率先拓展整装渠道，与头部装企合作，抢占前置渠道。2021年公司推出整家定制品牌“星之家”及材料供应平台“欧派优材”，实现从单品到平台整合化营销，带动定制、配套、装材等主辅材品类快速增长。2022年，公司宣布将在上海、杭州等8个城市试点成立合资公司，探索“定制装修一体化”的整装大家居新模式。合资模式下，对内分享股权，深化利益绑定，激发渠道活力，对外强化了欧派品牌效应和流量主导权，整装渠道发展更进一步，零售渠道护城河加深，家居家装一体化的平台逻辑徐徐展开。 投资建议：公司产品力、渠道力、品牌力优势突出，大家居战略行稳致远，龙头地位稳固。我们预估公司2022-2024年实现营业收入243、285、333亿元，同比增长18.9%、17.4%、16.6%，实现归母净利润31.9、37.9、44.3亿元（根据年报调整盈利预测，前次预测值2022-2023年为33.2、39.3亿元），同比增长19.5%、18.8%、17.1%，对应EPS为5.23、6.21、7.27元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、经销商管理风险等

事件1：公司发布2021年报。2021年公司实现营收183.42亿元，同增44.81%，实现归母净利润16.64亿元，同增96.87%，实现扣非净利润14.27亿元，同增141.55%。 单季度看，21Q4实现营收51.17亿元，同增24.16%；实现归母净利润4.27亿元，同增359.61%，实现扣非净利润3.14亿元，同增231.01%。剔除去年同期商誉减值影响，全年归母净利润同增25%，Q4单季度同增33%。 事件22：公司发布20222年一季报。公司22Q1实现营收45.40亿元，同增20.05%，实现归母净利润4.43亿元，同增15.11%，略低于收入增速，主要系盈利水平更高的内销收入确认短期受疫情扰动所致。 盈利端：2022年有望年有望步入盈利修复通道。2021公司销售毛利率28.87%（-1.1pct.），归母净利率为9.07%（+2.39pct.）。其中，内贸毛利率34.5%（-1.21pct.），主要系会计准则变动影响；外贸毛利率18.24%（+0.97pct.），外贸盈利有望修复。2021年年毛利率核心影响因素为：1）会计准则变动，运输费用从销售费用计入成本。2）海运费代收代付业务拉低表观毛利率。费用端：2021年销售、管理、研发及财务费用率分别为14.74%、1.79%、1.65%、0.39%，同比-4.95pct.、-0.56pct.、+0.02pct.、-0.65pct.。 展望展望2022，考虑新品类起量带动规模效应及产品端持续推新，Q1内外销毛利率已逐步修复。 外贸拓品类贡献增量，看好品类及渠道驱动下内销稳健增长。截至2021，公司外销69.18亿元（+48.68%），内销107.12亿元（+40.05%），其中Q4单季度内销预计同增20%，在高基数下实现稳健增长，外贸增速高于内销。展望2022，外贸业务床垫等品类贡献新增量，Q1增长环比提速；内销接单稳健，Q1内销增速环比有所回落，主要系疫情影响下部分3月订单出货受阻，预计将延迟至Q2确认。 全屋融合趋势初显，关注渠道大店化及平台逻辑演绎。渠道端：公司初步实现“1+N+X”的渠道模式，店态升级，近6000家物理店中，截至2021年底大店541家，“软体+定制”融合大店108家。品类端：公司坚持单品-空间-全屋-生活方式的发展路径，床垫、功能沙发等品类上，公司通过搭建产品中台赋能产品力并逐步放量。2021年，公司沙发产品营收92.67亿（+44.51%），预计功能沙发内销实现翻倍增长；床类产品实现营收33.38亿元（+42.75%），预计内销增速高于整体；定制家具营收6.60亿元（+44.80%），集成产品31.40亿元（+41.13%）。望展望2022，在前端开店提速及大店化策略下预计高潜品类仍有望延续高增，助推公司零售化转型。3月以来，高管及二期经销商增持计划密集推出，亦彰显发展信心。 投资建议：公司践行多品类、全渠道的大家居策略，持续拓宽品牌、渠道和产品的护城河，软体龙头有望持续稳健增长。我们预计公司2022-2024年实现销售收入为222.9、268.5、322.2亿元，分别同比增长21.5%、20.5%、20.0%，实现归属于母公司净利润20.8、25.2、30.5亿元（根据年报调整盈利预测，前次预测值2022-2023年为21.3、26.0亿元），分别同比增长25.2%、21.1%、20.8%，对应EPS为3.30、3.99、4.82元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度下滑风险、原材料成本上行风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件： 公司发布 2021年年度报告。 公司 2021年实现营收 28.71亿元，同比增长 47.95%；实现归母净利润 1.85亿元，同比下滑 14.93%；实现扣非净利润 1.09亿元，同比下滑 40.81%； 非经常性损益 7532万元， 主要为非流动资产处置损益及政府补助贡献。 单季度看， 21Q4实现营收 7.71亿元，同比增长 6.88%；实现归母净利润 0.61亿元，同比增长 9.80%；实现扣非净利润 0.13亿元，同比下滑 69.94%。 多重不利因素叠加， 公司盈利能力承压。 1）盈利能力方面， 2021年公司毛利率 39.72%（-7.02pct.）；实现归母净利率 6.43%（-4.76pct.）， 其中 21Q4单季度毛利率 42.05%（-2.67pct.），归母净利率 7.91%(+0.16pct.)。 2021年海运费用和原材料价格持续上涨， 美元兑人民币汇率受损、 越南疫情产能利用率不足，海外仓业务占比增加等多因素叠加， 导致公司利润率承压。 2）期间费用方面， 2021年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为 24.04%、 3.81%、 4.52%、 2.38%，分别同比-0. 13、 -0.94、 +0.16、 +0.66pct.， 期间费用率体现规模效应， 财务费用增加系租赁负债、可转债利息及独立站手续费影响。 渠道端： 线上线下齐发展， 新营销助力品牌出圈。 1） 2021年公司线上收入合计 16.05亿元（+39.30%）。 拆分来看， 推算跨境电商业务收入约 15亿元（+38.76%）， 其中独立站营收 5.27亿元（+89.19%），亚马逊直销营收 8.37亿元（+16.19%）。 2021年公司与 B 站科技 UP 主“何同学”合作内容营销，乐歌品牌成功出圈，国内线上通过天猫、淘宝、京东、小米有品等渠道营收 1.7亿元(+44%)。 2） 2021年公司线下收入合计 10.63亿元（+40.53%）。 未来公司将继续发挥渠道优势， 开拓经销商渠道并积极布局线下门店， 加快内销发展节奏，构建国内国际双循环相互促进的新格局。 产品端：聚焦线性驱动，推动健康办公、智慧家居多场景应用。 1） 2021年人体工学工作站营收 21.63亿元（+51.52%）， 其中线性驱动升降系统产品 16.45亿元（+72.58%），为核心增量来源。 2） 2021年人体工学大屏支架产品营收 2.28亿元（-1.84%）， 其它自产产品营收 2.15亿元（+7.65%），外购产品营收 0.61亿元（+69.3%）。 3） 公司持续增加研发投入， 2021年研发费用 1.30亿元， 同比增长 53.4%， 构建线性驱动技术在健康智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用，如智能电动床、升降茶几、 基于线性驱动的太阳能发电系统等，有望打造公司第二成长曲线。 海外仓业务加深护城河， 产能布局持续优化推进。 1）公司全力推进跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目， 采用“小仓并大仓”的方式滚动发展， 截至 2021年底，全球拥有 15仓， 已交付使用面积达 26万平米， 另有在建仓库 5.3万平米。 2）公司海外仓业务当前已覆盖海外仓储、尾程派送环节， 2022年 1月公司公告将投资 2.07亿元建造1艘 1800TEU 集装箱船舶， 向头程海运延伸。 3） 公司调整未来三年产能计划，预计新建产能 315万台/套，较当前约增加 57.5%，主要集中于广西、越南基地。 投资建议： 公司人体工学自主品牌优势突出， 海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线， 有望实现国内国际业务共同发展。 我们预期公司 2022-2024年实现营收 38.83、50.96、 65.38亿元，同增 35.3%、 31.2%、 28.3%， 实现归母净利润 2.70、 3.88、 5.34亿元（宏观环境影响盈利， 2022-2023年前次预测为 3.21、 4.60亿元），同增 46.3%、43.6%、 37.6%， EPS 为 1.22、 1.76、 2.42元， 维持“买入”评级。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧风险、 行业竞争加剧风险、 原材料价格及汇率波动风险