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太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-04 18.18 22.20 29.45% 18.50 1.76% -- 18.50 1.76% -- 详细
木浆价格持续上涨,自有浆线价值凸显。 2020年 12月以来,在经济复苏和货 币宽松预期下,全球大宗商品价格持续走高,木浆期货价格上涨推动外盘现货 价格快速提升, 同时由于集装箱紧张,海运成本上升,使得国内外价差持续扩 大,进一步推高国内现货价格,截至 2021年 2月 26日,国内针叶浆现货价格 相较 2020年 12月初累计上涨 54.66%,阔叶浆现货价格累计上涨 70.03%。 预 计随着北海基地 21年底建成投产,公司各种浆产能将扩至 450万吨。 浆纸价 格齐涨背景下,自有浆线为公司提供更大盈利弹性,以 80万吨溶解浆产能为 例, 假设全年溶解浆内盘均价为 7500元, 预计将为公司贡献约 7.3亿净利润。 外废收紧推动行业分化,海外布局带来竞争优势。 废纸原料供需失衡背景下, 国废价格一路走高。截至 2021年 2月 26日,国内废黄板纸价格为 2354元/ 吨,环比上升 1.47%,同比上升 8.94%。随着规模纸厂外废库存耗尽,预计废 纸供需紧张局面将延续,国废价格料将继续上涨。 公司目前国内 160万吨箱板 纸产能有 70万吨废纸替代原材料配套,同时老挝 80万吨拥有外废资源优势, 随着 2021年国内废纸紧缺加剧,太阳纸业受益明显。 下游纸品提价,造纸产业链景气上行。 原材料成本压力的推动下, 2021年下 旬起,文化纸价格快速上升。截至 2021年 2月 26日,铜版纸价格环比上升 850元/吨至 6740元/吨,双胶纸价格环比上升 962.5元/吨至 6812.5元/吨。 2021年 1-2月,规模文化纸厂陆续停机检修,供应端压力减小,同时发布 2-3月涨 价函,计划 2-3月分别上涨 300-500元,目前 2月涨价函落地情况较好,预计 随着文化纸进入传统旺季,价格仍有上行空间。 迎来产能投放大年, 有望进入良性扩张循环。 2020-2022年公司将迎来产能扩 张大年,其中( 1)造纸产能:非涂布文化纸 100万吨、箱板纸 80万吨、特种 纸 14万吨、生活用纸产能 20万吨。( 2)造浆产能:化学浆 80万吨、化机浆 60万吨。预计项目全部投产后,公司将拥有造纸产能 606万吨,各种浆产能 450万吨,合计浆纸产能 1056万吨。 从历史上来看, 公司投入资本回报率呈 现整体上升趋势, 2017-2019年均值达到历史最高的 12.67%。 根据我们测算, 历史情境假设下,公司新建项目投入资本回报率为 14.91%,当前情境假设下, 投入资本回报率为 20.09%。 综合来看, 预计公司新建项目平均投入资本回报 率约为 17~18%,随着新建项目陆续投产,预计公司盈利能力将有明显提升。 涨价之下成本优势凸显, 新投产能有望延续高质量增长, 维持“强推”评级。 木浆价格预计将持续高位震荡,公司自有浆线盈利弹性较大。 此外公司凭借不 断提升的管理能力和前瞻性的布局,高质量产能有望持续投放, 竞争优势显著, 随着新建项目陆续投产, 未来业绩有望加速增长。我们调整公司盈利预测, 预 计公司 2020-2022年归母净利润分别为 19.61/33.75/40.75亿元(原预测值 19.62/30.35/38.16亿元) ,对应 EPS 分别为 0.75/1.29/1.55元,对应当前股价 PE 分别为 24/14/11倍, 考虑到造纸产业链景气度抬升,公司新增产能陆续投 放, 我们上调公司目标价至 22.2元(原目标价 16.2元) ,对应 2021年 17倍 PE, 2022年 14倍 PE, 维持“强推”评级
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-04 18.18 -- -- 18.50 1.76% -- 18.50 1.76% -- 详细
2020Q4净利润率环比提升,行业景气度继续上行,维持“买入”评级2020年公司收入215.7亿元,同比下降5.3%,归母净利润19.7亿元,同比下降9.6%。其中,2020Q4公司收入59.3亿元,同比下降6.8%,归母净利润为5.9亿元,同比下降15.2%。2020年,公司业绩同比下降,主要系报告期内,公司溶解浆等产品的市场景气度低迷,产品量价均受较大影响。但2020Q4,公司净利润率已出现环比提升的趋势。根据业绩快报上调盈利预测,我们预测公司2020-2022年归母净利润为19.70/27.83/33.69亿元(原为18.92/26.39/31.16亿元),对应EPS为0.76/1.07/1.29元,当前股价对应PE为18.4/13.0/10.7倍,维持“买入”评级。 纸浆涨价带动行业景气度上行,看好公司盈利能力提升受到需求回暖和通胀预期带动,2021年以来纸浆价格进入上升周期。根据卓创资讯的数据,至2021年2月25日,国内木浆主流参考周均价已相较2020年低点上涨约60%,达到2017年中高点水平。在木浆价格上涨驱动下,以公司主营产品文化纸为代表的浆纸系价格也出现了明显的涨幅。双胶纸周价格上涨至6659元/吨,相较2020年低点上涨约24%,铜版纸周价格上涨至约6600元/吨,相较2020年低点上涨约29%。除浆纸外,箱板纸价格受益于需求和供需结构改善也呈现上行趋势,箱板纸周价格上涨至5043元/吨,相较2020年低点上涨约33%。在纸价上行外,我们同时建议关注溶解浆价格上行给公司带来的盈利弹性。 根据Wind,2021年2月底溶解浆价格已上涨至7500元/吨,相较2020年低点上涨约40%。在产品价格全线上涨下,我们继续看好后续公司盈利能力提升。 产能建设稳步推进,老挝箱板纸项目投产有望带来业绩释放公司山东兖州、广西北海、老挝项目均稳步推进。其中,兖州本部45万吨特色文化纸和7万吨特种纸已于2020年底投产。老挝项目中两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线预计已于2021Q1投产。广西林浆纸一体化项目一期或有望于2021H2投产。新产能的陆续投放将有望支撑公司未来2-3年内的业绩增长。 风险提示:疫情持续蔓延,需求恢复不及预期,原材料价格波动。
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-03 18.66 21.84 27.35% 18.89 1.23% -- 18.89 1.23% -- 详细
事件:公司公告2020年年度业绩快报,2020年单四季度公司实现营业收入59.30亿元,同比下降6.79%,环比增长13.80%;实现归母净利润5.88亿元,降同比下降15.17%,环比增长31.89%。 核心观点Q4。业绩符合市场预期,盈利能力、周转效率稳步提升。受疫情影响2020Q2周期回落至底部位置,此后公司业绩逐季改善,2020Q4实现归母净利润5.9亿,环比增长32%,符合市场预期。2020Q4公司单季度年化ROE为14.7%,环比提升3.2pct,主要来源于盈利能力和周转效率环比改善,其中2020Q4公司实现净利率9.9%,环比提升1.2cpt,总资产周转率环比亦有增加。 文化纸、箱板纸、溶解浆盈利均有改善,或为推动四季度盈利环比增长的主要原因。文化纸价格小幅提涨,推测Q4盈利环比有所改善,且铜版纸盈利改善幅度更为明显;需求回暖推动箱板纸价格小幅提涨,原材料布局优化助力箱板纸吨盈利稳步扩张;需求回暖推动四季度溶解浆价格、盈利小幅提升,但仍处于历史低位水平。 新增产能释放叠加周期向上修复,产品价格上涨贡献充足盈利弹性。伴随山东、老挝、广西三大基地新项目逐步释放,预计未来2年(2020-2022年)公司浆纸产量年复合增速达27%,新增产能逐步落地贡献业绩增量。与此同时,公司三大业务(文化纸、溶解浆、箱板纸)未来2-3个季度基本面均积极向上,涨价有望贡献充足盈利弹性。 财务预测与投资建议假设主营产品价格维持目前水平,预计公司2020-2022年归母净利润分别达19.70/38.83/46.97亿元(原预测为19.52/27.84/35.28亿元),对应的每股净资产分别为6.12/7.53/9.17元,ROE分别达12.9%/21.7%/21.4%。 结合历史ROE对应的PB估值区间,给予公司2021年2.9倍PB估值(较中位水平溢价15%),对应目标价格21.84元,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-03 18.66 -- -- 18.89 1.23% -- 18.89 1.23% -- 详细
公司披露业绩快报,Q4盈利水平环比提升。2020年实现营业收入215.68亿元,同比-5.25%;实现归母净利润19.70亿元,同比-9.55%。其中Q4单季实现营业收入59.29亿元,同比-6.81%,实现归母净利润5.88亿元,同比-15.15%。盈利能力方面,2020年归母净利润率为9.1%,较去年-0.43pp;Q1-4归母净利润率分别为9.7%/8.2%/8.6%/9.9%。 溶解浆底部反弹,利润弹性值得关注。2018年以来溶解浆价格持续下行,2019年底起溶解浆价格已跌至5300-5400元的历史低位,行业普遍处于亏损或微利状态。2020年10月起,随着下游纺织需求回升,溶解浆价格开始回升。2020年1月起,大宗商品普涨推动溶解浆反弹,截至目前,溶解浆价格较底部上涨约3000元至7500元,且当前价格约处于历史中枢水平,预计可持续性较强。公司目前溶解浆产能共80万吨,并可灵活转换为本色浆、化学浆等纸浆品种。前期溶解浆已处于微利状态,当前价格涨幅远高于木片涨幅,盈利弹性值得关注。 木浆上行下公司文化纸盈利有望提升。行业层面看,木浆价格上行文化纸盈利能力承压。但公司自有浆布局可抵御木浆价格上行带来的成本波动。公司目前拥有80万吨化机浆产能,广西项目规划80万吨化机浆及80万吨漂阔浆产能。假设木片成本保持稳定,在溶解浆不转产纸浆的情况下,我们测算只要文化纸涨幅高于木浆涨幅的45-50%,公司文化纸吨盈利将随着木浆价格上行而提升。目前文化纸自20Q4低位上涨约1400元,木浆价格上涨约2900元,预计公司文化纸盈利水平保持稳定。当前木浆价格已接近17年高点,而文化纸价格较17年高点仍有约1500元空间。考虑到21年党建需求将释放较大增量,且行业已有厂商发布大额涨价函,预计旺季来临后文化纸价格有较大提价空间,公司文化纸盈利有望提升。 箱板纸布局高端品种受益于结构性机会,老挝箱板纸产能巩固成本优势。我们预计21年东南亚增量进口成品纸主要将对中低端箱板纸形成一定压力,而中高端制品仍有提价机会。公司国内160万吨箱板纸主要以中高端为主,配套20万吨针叶本色浆、50万吨半化学浆及40万吨老挝废纸浆,有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。同时,老挝80万吨箱板纸成品纸两条产线分别于20年12月及21年1月投产。海外生产成品纸进口至国内的模式由于减少了烘干再打浆环节,成本较废纸浆进口模式更低,进一步夯实公司成本端优势。布局废纸浆可通过收购当地老旧机器实现,而中高端成品纸在固定资产及人员投入上有较高要求,老挝80万吨箱板纸投产进一步夯实公司壁垒。 投资建议:公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期,林纸一体化布局抚平周期成长性显现,中长期看,老挝自有林地逐渐进入轮发期,成本优势持续加强。近期纸价及溶解浆价格大幅上涨,上调公司21-22年收入至299、356亿元,净利润上调至34.8、38.2亿元,对应PE13、12x,维持“推荐”评级。 风险提示:全球疫情发酵需求下滑,原材料价格波动,海外政策变化,文化纸提价不及预期等。
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-03 18.66 -- -- 18.89 1.23% -- 18.89 1.23% -- 详细
事件:公司公布2020年度业绩快报2020年公司营收215.68亿元(-5.25%),归母净利润19.70亿元(-9.55%);其中2020Q4营收59.30亿元(-6.79%),归母净利润5.88亿元(-15.15%);2020年逐季度归母净利润为5.36亿元(+40.97%)、4.00亿元(-20.93%)、4.46亿元(-25.52%)、5.88亿元(-15.15%),业绩增长符合市场预期。 文化纸价格回暖,行业景气度继续上行报告期内,公司2020Q4营收59.30亿元(-6.79%),环比提升0.58pct,归母净利率5.88亿元(-15.15%),环比提升10.37pct,业绩环比改善明显,我们判断主要原因是四季度为年底常规备货阶段,同时文化纸价格底部回暖趋势确立促使公司盈利能力环比回升。根据卓创数据显示,双胶纸均价自5月低位的5325元/吨提升至目前的6343元/吨,铜版纸均价自5110元/吨提升至6296元/吨,各类纸种进入景气修复期。近期浆价出现持续上涨,公司作为行业龙头已提前储备低价原材料,同时木浆自供率较高,林浆纸一体化趋势将进一步彰显成本优势。 溶解浆价格走高,下游需求持续看涨,有望带动业绩回升报告期内,国内溶解浆市场景气度低迷,相关产品的市场销售价格下降。近期在海运费上涨、国外停减产以及下游需求复苏的背景下,溶解浆市场出现明显的复苏趋势。截至2021年2月26日,溶解浆CCFEI价格指数已上涨至7500元/吨,较2020年12月初报价上涨幅度达33.93%。公司作为国内溶解浆最大的供应商,将充分受益于溶解浆景气上行,盈利弹性有望加速释放。 在建产能稳步扩张,产能释放期支撑公司中长期业绩增长公司在建产能稳步推进,兖州本部45万吨特色文化纸于2020年12月份投产,广西北海“林浆纸一体化”项目一期(55万吨/年文化用纸、15万吨/年生活用纸、配套80万吨/年化学木浆、60万吨/年化机浆项目)预计将于2021下半年至2022上半年投产,老挝项目中两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线于2021年春节前已投产。三大项目稳步推进、生产成本再优化,助力中长期业绩增长。 财务预测预估值预计2020-2022年归母净利润分别为19.72亿元/28.19亿元/33.43亿元,EPS分别为0.75元/1.07元/1.27元,对应PE为23.5/16.4/13.9X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示::1)文化纸价格落实低于预期;2)销售与产能投放不及预期;
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-02 18.14 24.00 39.94% 19.08 5.18% -- 19.08 5.18% -- 详细
事件: 公司2月26日发布业绩快报,2020年实现营业收入215.68亿元,同比下降5.25%,实现归母净利润19.70亿元,同比下降9.55%。其中,2020Q4实现营业收入22.95亿元,同比下降6.79%,实现归母净利润5.88亿元,同比下降15.17%。 点评: 行业景气度上行,四季度环比改善。受益于行业景气上行带动盈利提升,公司2020Q4营收、净利润增速分别为-5.25%、-15.17%,较Q3的-7.37%、-25.52%环比改善。2020年11月以来受通胀预期和下游需求回暖推动,纸浆价格开启快速上涨,针叶浆、阔叶浆外盘报价从630、470美元/吨上涨至900、720美元/吨,达到历史较高水平。在成本端浆价快速上涨叠加需求回暖的驱动下,龙头纸企提价较为顺利,公司1月双胶纸、铜版纸提价500元/吨基本落实,2月再次提价500元/吨将逐步落地,而公司自有浆线以及低价库存将带来成本优势,预计后续文化纸将继续提价,公司盈利能力有望大幅提升。同时,在高端箱板纸原料紧缺背景下,原材料成本上涨利好箱板纸价格上行,公司牛皮箱板纸盈利有望提升。此外,溶解浆近期价格持续回升亦将改善利润。 产能扩张稳步推进,成本优势奠定长期竞争力。目前,公司兖州45万吨文化纸、7万吨特种纸以及老挝80万吨高档箱板纸产能已开始投产,到2021年底至2022年初广西北海林浆纸一体化项目一期55万吨文化纸和15万吨生活用纸产能将陆续投产,新增产能将有力支撑公司扩大销售规模和利润。同时,广西北海140万吨纸浆产线将于2021年底至2022年初投产,将带动公司纸浆自给率提升至60%以上,叠加老挝40万吨再生纤维浆板产线已投入运营,公司成本优势进一步深化,奠定长期竞争力。 盈利预测:考虑行业景气上行将推动公司盈利显著提升,上调2020-2022年EPS至0.75/1.20/1.43元,当前股价对应PE分别为23.52/14.71/12.36x。同时上调目标价,维持“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,纸价不及预期,浆价波动。
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-02 18.14 21.18 23.50% 19.08 5.18% -- 19.08 5.18% -- 详细
业绩快报:公司预计2020年实现营业收入215.68亿元,YoY-5.25%,归母净利润24.03亿元,YoY-7.36%。单四季度,公司预计实现营业收入59.30亿元,YoY-6.79%,归母净利润10.21亿元,YoY-7.92%。业绩表现基本达到市场预期。 纸品价格低位导致公司收入同比下滑:2020Q4文化纸价格较于2019年同期仍相对疲软,单季度公司收入YoY-6.79%。根据卓创数据,2020Q4铜版纸均价5661元/吨,YoY-7.7%,胶版纸均价5503元/吨,YoY-13.7%。 我们判断公司已经处于上行通道:随着终端需求恢复,公司收入逐季改善,Q2-4单季度收入分别同比增长-8.4%/-7.4%/-6.8%,同比增速环比提升。11)纸品需求持续恢复:文化纸需求复苏,价格处于逐季提升趋势中。根据卓创统计,2020Q2-4铜版纸吨均价分别为5143/5313/5661元,胶版纸吨均价分别为5358/5381/5503元。22)四季度溶解浆价格率先同比转正::2020Q4全球疫情逐步得到控制,零售业不断恢复,作为纺织服装大国,我国相关出口企业订单快速反弹,带动原材料粘短需求增长,拉动溶解浆需求快速提升,公司业务加速恢复。根据卓创数据,2020Q4溶解浆均价YoY+2.8%,截至12月底均价达到6100元/吨,YoY+12.6%,较8月份低点提升近850元/吨。 12021年初木浆&&溶解浆价格延续4Q4提升趋势,看好公司上行趋势:在下游需求拉动下,木浆及溶解浆供需缺口形成,价格持续高增。木浆方面,根据卓创数据,12月起价格强势提升,截至2021年2月针叶浆外盘价7025元/吨,YoY+55.4%,阔叶浆外盘价5637元/吨,YoY+50.7%。文化纸格局相对集中,龙头议价权较强,行业格局有望改善,纸品涨价函逐步落地,公司收入有望加速改善。溶解浆方面,市场现货供应紧张,截至2021年2月,溶解浆市场价7000元/吨,YoY+29.6%。 新产能加速投放,木浆自给能力不断增强:太阳产能扩建进程不断推进,新产能完成爬坡后将有效带动公司规模扩张。根据纸业内参,2020年11月兖州本部45万吨特色文化用纸产能、7万吨特种纸产能投产,同年12月老挝80万吨牛皮箱板纸产能投产,截至2021Q1,公司浆纸总产能近730万吨。此外,广西北海浆纸一体化项目中的55万吨文化纸、15万吨生活用纸以及80万吨化学浆有望在2021年下半年投产,产能进一步丰富,木浆自给&成本控制能力增强。 投资建议:公司产能扩张,自供浆比例提升,规模及成本优势进一步凸显。预计公司2021年~2022年的EPS分别为1.09/1.31元,维持买入-A投资评级。 风险提示:下游需求恢复不及预期,新产能投放不及预期
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-02 18.14 20.16 17.55% 19.08 5.18% -- 19.08 5.18% -- 详细
Q4经营逐步反弹,营收与净利同比增速向好修复 公司发布 2020年度业绩快报, 受疫情影响, 相关产品销量与价格降低影响, 2020年公司营收同比下滑 5.25%至 215.68亿元,归母净利同比下滑 9.55% 至 19.70亿元。分季度看, 20Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别变动 1.9%/-8.4%/-7.4%/-6.8%至 55.52/48.76/52.10/59.29亿元,单季归母净利 同比分别变动 41.0%/-20.9%/-25.5%/-15.2%至 5.36/4.00/4.46/5.58亿元, Q4营收与归母净利同比降幅较 Q2/Q3有所收窄。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.75、 1.12、 1.25元,维持“增持”评级。 浆纸联动涨价,行业景气向好 原材料端, 20Q4以来全球经济修复+通胀预期下浆价持续上涨,据卓创数 据计算, 2021年 1-2月进口针叶浆月度均价分别达到 6101、 6723元/吨, 月度环比涨幅分别达 20.7%、 10.2%,进口阔叶浆月度均价分别达到 4655、 5323元/吨,月度环比涨幅分别为 20.3%、 14.4%。 成品纸端, 2021年党 建文印需求催化下文化纸供需格局延续向好态势,叠加成本端浆价上涨支 撑,成品纸涨价落地情况较好, 据卓创资讯数据, 2021年 1-2月国内铜版 纸月度均价分别达 5763、 6052元/吨,环比上涨 3.0%、 5.0%,国内双胶纸 月度均价分别达 5331、 5682元/吨,环比上涨 3.1%、 6.6%。 产能建设助力产品结构升级,林浆纸一体布局夯实原料自给优势 造纸产能持续提升,兖州 5万吨生活用纸项目已于 2020年 8-9月陆续投产, 45万吨特色文化纸也已于 2020年底投产, 老挝两条分别年产 40万吨高端 包装纸产线在春节前陆续试生产,助力产品结构调整升级。 同时,林浆纸一 体化战略持续推进,生产原料自给率稳步提升, 广西北海一期项目中 55万 吨/年文化用纸项目、 15万吨/年生活用纸项目以及配套 80万吨/年化学木浆 项目、60万吨/年化机浆项目将于 2021年下半年至 2022年上半年陆续投产, 不断夯实长期成长基础。 文化纸龙头,维持“增持”评级 考虑到 2020年溶解浆市场景气度低迷、下调公司溶解浆业务收入,考虑到 2021年以来文化纸行业景气延续、涨价落地较好,上调公司 2021年铜版 纸价格及毛利率, 我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 19.70、 29.44、 32.77亿元(原值 21.38、 25.97、 29.28亿元),对应 EPS 为 0.75、 1.12、 1.25元。参考可比公司 2021年 12倍 PE 均值,考虑到公司更优的资产质 量,给予公司 2021年 18倍 PE,对应目标价 20.16元(前值 16.60元), 维持“增持”评级。
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-02 18.14 -- -- 19.08 5.18% -- 19.08 5.18% -- 详细
事件概述 公司发布2020年业绩快报,2020年公司实现营业总收入215.68亿元,同比下降5.25%。实现营业利润23.46亿元,同比下降6.26%,归母净利润19.70亿元,同比下降9.55%。基本每股收益0.76元。公司业绩符合我们预期。 分析判断: 2020年溶解浆市场低迷导致营收与净利润同比下降。 公司营业收入同比下滑,主要是因为全球公共卫生事件和中美关系两大不确定性因素造成溶解浆市场整体处于供大于需的情况。国内溶解浆市场景气度低迷的影响,公司相关产品销量减少。同时,公司部分产品的市场销售价格较2019年同期有一定程度的下降。而公司利润降低的主要原因为2020年,公司溶解浆等产品的市场景气度低迷,相关产品的市场销售价格较低。 2021年2月文化纸价格涨幅超预期。 2月本为文化纸传统淡季,然而由于成本端木浆价格持续上涨,文化纸在2月便出现了较大的涨幅。双胶纸2月均价环比上涨9.25%,双铜纸2月均价环比上涨6.59%,超出市场预期。纸厂计划3月再度大幅提涨价格,对市场信心有所提振,3月后文化纸将进入旺季叠加2021年是中国共产党建党100周年,预计党政类出版会继续维持在较高水平上,新增需求有利于文化纸价格维持在高位运行。公司作为国内文化纸龙头,非涂布文化纸产能约有180万吨,同时公司自有化机浆产能约有80万吨,成本优势较小厂尤为明显,文化纸价格上涨公司将显著受益。 溶解浆市场回暖。 供给端,2020年全国溶解浆产线开工率较低,有部分产能转产纸浆等同类产品,而在全球集运周转效率大幅下降的大背景下,进口溶解浆受到一定的限制。整体来看,溶解浆供应偏紧。需求端,伴随着纺服行业需求的稳步恢复,粘胶短纤的开工率不断提升,导致溶解浆的需求不断回暖。公司拥有80万吨的溶解浆产能,溶解浆市场景气度回暖有望增厚公司未来业绩。 投资建议。 考虑到文化纸价格涨幅超出预期,同时溶解浆市场回暖,公司有望持续受益。目前公司文化纸产能位居全国前列,而随着公司北海基地的开工建设,未来有望继续提高其市场占有率。根据公司2020年业绩快报,我们上调公司2020年净利润,考虑到公司主要产品的市场景气度持续回升,上调公司2020年和2021年业绩预测。公司2020年营业收入由216.79亿元下调至215.68亿元,2020年归母净利润由19.24亿元上调至19.70亿元。公司2021/2022年营业收入由296.49/341.26亿元上调至312.99/357.57亿元,2021/2022年归母净利润由29.87/34.13亿元上调至30.16/35.20亿元。维持买入评级 风险提示。 1)木浆价格见顶回落后拉低纸价。2)原材料大幅上涨导致溶解浆利润降低。
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事件:公司发布2020年业绩快报,2020年公司实现营收215.7亿元,同比下滑5.2%;实现归母净利润19.7亿元,同比下降9.5%。其中Q4单季实现营收59.3亿元,同比下降6.8%;实现归母净利润5.9亿元,同比下降15.2%。业绩符合预期,环比改善趋势明显。 四季度业绩环比改善。受上半年疫情影响需求低迷所致,公司全年业绩略有回落,但随着Q4纸价提价逐步落地,未来吨盈利有望逐步上行。环比来看,四季度公司营收增长13.8%,净利润增长31.8%。根据卓创数据,双胶纸价格自6月初的5320元/吨提升至目前的6812元/吨,铜版纸价格自5110元/吨提升至6740元/吨。废纸系方面,受益于内需修复、出口回暖,箱板纸价格自6月初的3900元/吨提升至当前5043元/吨。预计2021年公司业绩将逐步回暖。 浆价带动纸价上行,吨盈利有望持续提升。部分浆厂3月报价出炉,以俄罗斯某浆厂为例,3月针叶浆上涨90美元,阔叶浆上涨120美元。在浆价上行推动下,纸厂调价函频发,预计3月文化纸会再提涨500元/吨。由于文化纸集中度较高,纸价涨幅有望超过浆价涨幅,文化纸厂盈利能力随之提升,预计今年盈利能力将大幅改善。库存方面,双胶/铜版/白卡纸企业库存分别为69.1/32.2/63.8万吨,分别环比下降3.6/0.6/11.4万吨。纸价上涨而纸厂库存下行,表明当前涨价趋势仍较健康。 成本控制能力强劲,产能扩建稳步推进。中长期看,公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期,40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营,公司纸浆自给率不断提升,达到40%左右,对原材料的掌控能力不断增强,成本控制力强劲。同时,公司产能扩建稳步推进,老挝项目中的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线力争2020年底和2021年初陆续进入试生产阶段;兖州45万吨特色文化用纸项目预计将于2020年12月份进入试生产阶段;广西北海“林浆纸一体化”项目一期纸、浆项目均将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产,其中包括文化用纸年产能55万吨、生活用纸年产能15万吨和配套的化学木浆年产能80万吨、化机浆年产能60万吨,量升逻辑持续,将带动公司业绩放量。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.75元、1.12元、1.34元,对应PE24倍、16倍、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险;汇率波动风险。
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文化纸提涨+新产能爬坡放量,4Q营收环比+13.8%。价格角度,9月起文化纸价格温和上涨,4Q双胶纸/铜版纸均价5735/5772元/吨,较3Q均价提涨168/204元/吨。量的角度,四季度公司45万吨文化纸、老挝40万吨箱板纸产能相继投产,预计贡献了部分营收增量。 4Q净利率9.91%,同比-1.1pct,环比+1.23pct。终端景气度上行趋势下,浆价自12月起受供需矛盾、资金层面影响加速上涨,公司受益于拥有自供浆产能降低成本波动,以及溶解浆盈利情况逐步好转,盈利能力好转。 1月起文化纸、溶解浆景气度上行,箱板纸受益低成本。受浆价上行、宏观经济修复、建党100周年刊物备货带来的需求预期改善的影响,1月以来文化纸厂家纷纷发布涨价函,当前双胶纸/铜版纸均价6813/6610元/吨,较1月初提涨1375/959元/吨;另一方面,受益于浆价上涨+下游粘胶短纤景气度提升,溶解浆价格加速提涨,当前价格7500元/吨,较1月初提涨1700元/吨。节前箱板纸厂家发布300元涨价函,当前价格5043元/吨,较1月初提涨367元/吨。公司目前的老挝40万吨高品质外废浆产能,叠加本部半化学浆、木屑浆合计产能接近110万吨,满足箱板纸生产同时享受提价红利。综合来看,行业景气度低点已过,预计1Q2021起营收加速提升。 2021迎来产能扩张之年,林浆纸一体化进度加快。公司兖州45万吨特色文化用纸项目、14万吨特种纸项目、老挝80万吨箱板纸项目已相继投产,预计于2021贡献业绩。此外,4Q广西一期80万吨化学浆、60万吨化机浆产能,55万吨文化纸、15万吨生活用纸产能将在下半年如期投放。预计2021年底,公司自供浆比例将达到81%。行业景气上行&新产能释放&产业链完善,三者将共同驱动太阳纸业今、明两年利润实现高增长。 盈利预测和投资建议 考虑到2021年公司产能投放贡献业绩增量,我们上调公司2021-2022年归母净利润36.4%、22.2%至37、43亿元,预计公司2020-2022年EPS分别为0.75、1.41、1.64元,当前股价对应PE分别为19、10、9倍,考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头,公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性,当前估值便宜,维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险;新增产能投放进度不达预期的风险;公司费用率控制不力的风险;原料价格大幅波动的风险。
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20年盈利呈季度环比改善趋势20年受到疫情影响,双胶纸 /铜板纸 /箱板纸 /溶解浆的平均单吨价格分别达到 5711/5503/4330/5428元/吨,同比变动幅度-8.20% /-2.47% /3.49% /-15.95%,拖累全年表现。量的拆分来看,2020年太阳新增产能仅有兖州 45万吨文化纸11月末投产、老挝 40万吨箱板纸 12月落地投产,较 2019年新增较少、预期对于 2021年形成增量贡献。盈利拆分来看,公司 20Q1/Q2/Q3/Q4单季度分别实现净利润 5.36/4.00/4.46/5.88亿元,净利率分别达到 9.69% /8.27% /8.48%/9.91%,Q2起呈现逐季改善,受益于疫后经济修复、细分产品均呈现量利齐升。 21年景气修复,浆、纸价格共振向上全球再通胀以及供需紧平衡的背景下,自 2020年 7月起,针叶浆、阔叶浆的价格分别从 574、469美元/吨提升至 878、691美元/吨,涨幅达到 53%、47%;对应双胶纸 /铜板纸的价格分别从 5400、5190元/吨提升至 68 13、6740元/吨,涨幅达到 14 13、1550元/吨,基于公司配套木浆自给率 40%+,预期该部分盈利实现扩大。展望 2021年,我们判断浆、纸价格维持向上。其中,1)文化纸:目前铜板纸 /双胶纸的价格分别为 68 13、6740元/吨,较低点提高 1488、1630元/吨;考虑党建需求于 21Q2开始加速释放,我们判断供需维持紧平衡;3月 500-1000元/吨的提价函已经顺利落地,3月底仍有提价预期。2)溶解浆:目前价格达到 7000元/吨,较低点上涨 1700元/吨;下游国内粘胶短纤平均售价 15800元/吨,较低点上涨约 7500元/吨;溶解浆价格处在历史 56%分位,预期仍有向上动力。3)箱板纸:目前价格达到 5043元/吨,较低点提高 1283元/吨;消费需求复苏叠加长纤原料短缺(21年外废禁止进口),产业格局显著优化,公司由于废纸浆配套完善最为受益。 产能释放大年,中期成长逻辑通顺产能情况来看,预期公司 2021年的产销量较 2020年能够实现 10%+的增长。 1)文化纸:山东本部 45万吨于 20年 11月投产,广西北海 55万预期于 21年下半年投产;2)生活用纸:山东本部 5万吨于 20年 9月投产,广西北海预期于 15万吨 21年下半年投产;3)牛皮箱板纸:老挝 40万吨箱板纸于 20年 12月投产,40万吨箱板纸预期于 21年 1月投产;4)化学浆&化机浆:广西北海80万吨化学浆、60万吨化机浆预期于 21Q4投产。综上,我们判断公司 2021年具备超过 600万吨造纸产能和约 450万吨纸浆(包括木浆和废纸浆)产能,且考虑北海项目年产 210万吨的浆纸产能建设,预期未来三年能够实现复合 15%+的量的增长。 盈利预测及估值 林浆纸一体化构筑成本优势,产能扩张保障三年高速成长;预期公司 20-22年分别实现营收 215.7、332.7、373.8亿元(-5.25% /+54.28% /+12.33%),归母净利 19.70、38.56、46.77亿元(-9.55% /+95.73% /+21.29%),对应 PE 为 18.23X/9.31X /7.68X,给予“买入”评级。
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-01-01 14.42 17.78 3.67% 17.75 23.09%
21.75 50.83% -- 详细
公司作为行业内成本端竞争优势领先的龙头企业,悲观情形下盈利向下有底,当前时点股价下行空间已较为有限;未来浆纸产量高成长有望与周期向上修复共振,产品价格上涨带来的股价向上弹性充足,:配置价值充分凸显。逻辑如下:核心观点与与PE估值相比,PB估值对于公司的适用性正显著提升。2012年起公司成本管控持续优化,推动ROE底部由5%上行至10%以上;未来新项目投产带来公司盈利能力、周转效率稳步改善,共同驱动ROE中枢提升的背景下,PB估值作为利润端与资产负债端的综合反映,应用的合理性愈发凸显。 中性假设下预计司公司ROE中枢将至稳步上行至15%以上,PB估值有望相应至提升至2.5倍以上。未来公司将继续保持高于行业的速度成长,预计未来2年公司浆纸产量CAGR达27%。依托于技术力量、销售渠道储备以及物流效率优化,公司新项目有望成功复制原有优秀基因,原材料结构优化带来成本继续下行的同时,周转效率优势亦有望提升,测算中性情形下未来两年公司ROE中枢将提升至15%以上,PB估值中枢有望相应上行至2.5倍以上。 不仅于此,公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地,打开原材料成长天花板,十年时间壁垒深厚,战略意义深远,中长期稳健成长可期。 当前时点股价,下行风险已较为有限,来未来1-2年由产品涨价触发的向上弹性充足。悲观情形下测算2021-2022年公司ROE底部将由当前的10.0%分别提升至11.9%、12.8%,300亿构筑起较为坚实的市值底;考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位,未来需求回暖带来产品价格修复,乐观情形下公司2021、2022年市值空间有望分别达500亿、600亿,向上弹性充足。 财务预测与投资建议结合疫情影响仍存在的不确定性,中性偏保守情形下预计公司2020-2022年归母净利润达19.52/27.84/35.28亿元(BPS达6.12/7.11/8.35元),ROE将稳健抬升至15%以上,参考历史ROE对应的PB估值区间,给予公司2021年2.5倍PB估值,对应目标价17.78元,维持“买入”评级。 风险提示终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-12-30 13.19 17.78 3.67% 17.75 34.57%
21.75 64.90% -- 详细
太阳纸业通过成本优势熨平周期波动的能力已于报表端被两次验证,悲观情形下公司盈利向下有底。以2018Q4-2019Q1以及2020Q2近两轮周期底部为例,在同行亏损或微利的情况下,2019Q1、2020Q2公司仍能分别实现单季度扣非归母净利润3.3亿、3.8亿,其自身在过往数轮周期中锻造的盈利底部亦有稳步提升。依托于优异的管理能力,及其在各项成本上的持续打磨与提效,公司在极端情形下仍能通过成本优势确保自身盈利向下有底。 透过财报详细拆分各项主业的成本构成,我们发现公司现已成长为行业内成本控制最优的企业。以文化纸这一公司最重要的利润来源为例,公司在费用管控、原材料结构、能耗、投资周期及成本方面,均领先于同行,并据此构建了多达553元/吨的成本优势,实现了行业最低的成本。与此同时,公司将管理及效率的优秀基因复制至其他主业。箱板纸方面,通过前瞻性原材料布局,公司在原材料环节赚取国废与外废价差的同时,亦享受到高品质纤维贡献的造纸环节溢价。溶解浆业务,依托老挝原材料优势,在国内同行普遍现金流亏损的情况下,公司仍能实现小幅正盈利。 参考公司目前的产能情况,测算其依托于成本优势构建的利润安全边际约15.3亿,周期底部ROE 不低于10.0%。我们就极端情形下的各项业务盈利展开量化测算,假设各项主业均处于周期底部,行业内近一半的企业亏损,参考公司2020年的产能情况,我们测算公司当前依靠成本优势构筑的壁垒利润约15.3亿,ROE 仍能维持在10.0%以上,安全边际较为坚实。 财务预测与投资建议 按中性偏保守的情形,预计2020-2022年公司归母净利润分别为19.52/27.84/35.28亿元(原预测为19.20/27.95/33.97亿元),对应的每股净资产分别达6.12/7.11/8.35元。未来公司ROE 中枢有望稳健抬升至15%以上,给予2021年2.5倍PB 估值,对应目标价17.78元,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险。
孟杰 4
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-12-03 15.17 -- -- 15.50 2.18%
21.75 43.38%
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造纸龙头地位稳固,多品类策略平抑周期波动。公司以原有优势产品文化纸为出发点,逐步完善林浆纸一体化产业链布局。截至2019年末,公司浆纸产能为662万吨,其中造纸产能392万吨(主要包括双胶纸120万吨、铜版纸80万吨以及箱板纸160万吨),浆产能270万吨。随着公司老挝、兖州、广西北海三大基地相关项目的逐步投产,预计2022年底浆纸总产能将突破1000万吨。公司品类横跨包装纸和文化纸,且产能均位居行业前列,同时上游延伸至原生浆和废纸浆,周期平滑效果明显。 文化纸:盈利能力稳中向上,新产能投放助力业绩增长。文化纸需求端较为稳定,2021年党建新增需求或可消化新增产能(75万吨),价格有望稳中上行;成本端仍低位维持,由于木浆需求尚未显现明确拐点,预计将至少低位持续至20Q1,且公司木浆自给率不断提升,预计2022年可达61%,文化纸盈利能力有望增强。随着2020年底45万吨及2021年底55万吨双胶纸产能投放,业绩增长确定性较高。 箱板纸:高档产品占比提升,成本端优势凸显。受外废禁止进口政策冲击,预计国废价格将继续上行,同时受疫情影响20Q2箱板纸价格下跌明显,全年箱板纸毛利率同比或略有下滑,但考虑到公司毛利较高的高档牛皮箱板纸占比不断提升(已接近70%),且目前箱板纸原材料自给率已接近70%,老挝80万吨箱板纸将以当地进口美废为主,成本端优势有望进一步增强。 溶解浆:棉价上行因素催化,价格已触底回升。溶解浆与棉花互为替代品,近期棉价上行明显,带动粘胶短纤和溶解浆价格上涨,有望增厚公司利润。 盈利预测:预计2020-2021年营业收入为217.89、284.54亿元,分别同比变动-4.3%、+30.6%,实现归属于母公司净利润分别为19.23、27.39亿元,同比变动-11.7%、+42.4%;对应2020年12月1日股价的P/E分别为20.53和14.41倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:纸价上涨不及预期,销量增长不及预期;原材料成本大幅上涨。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名