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太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-08 13.93 -- -- 14.69 5.46%
14.69 5.46% -- 详细
利润逆势增长,业绩表现亮眼2020H1收入104.28亿元(-3.2%);归母净利润9.36亿元(+5.6%); 毛利率23.7%(+4.0%),净利率9.0%(+0.7%)。公司收入小幅下滑主要系上半年纸价受疫情影响有所下滑。毛利率、净利率提升系纸浆价格下跌,文化纸“纸-浆”价差拉大所致。分产品来看,文化纸、生活用纸毛利率有所提升,增幅均在10%以上;包装纸毛利率则小幅下跌5.31%,主要原因为废纸价格上涨。 海内外项目有序推进,林浆纸一体化在路上老挝40万吨废纸浆已于2019年度投入运营,两条各40万吨的高档包装纸产线预计在2020年底至2021年初建成试产。此外,公司计划逐步扩大在老挝的林地面积,短期内每年新增1万公顷。广西350万吨林浆纸一体化项目一期已开始建设,预计在2021H2到2022H1间投产。 兖州45万吨特色文化纸项目预计2020年底开始试产。公司多年来坚持的林浆纸一体化战略有望在未来进一步强化其成本端优势和综合竞争力,使其能够持续拓宽市场份额。 疫情加速行业出清,龙头定价权有望增强疫情期间下游需求下滑,部分中小企业资金链断裂。这一情形加速了原本就在持续进行中的造纸行业供给侧出清,有利于大型纸企市占率和定价权的提升。我们认为行业格局演变、龙头议价权提升将使得1)纸品价格中枢上移,2)纸价波动性减小。龙头盈利水平和稳定性均有望提升,进而带动估值中枢上移。 投资建议:维持业绩预测和“买入”评级预测公司2020-2022年收入237.96、273.84、311.57亿元,净利润21.31、25. 10、27.70亿元。 基于行业供给侧加速出清对龙头议价权的提升作用和对公司林浆纸一体化布局成效的乐观预期,我们认为公司未来在收入利润增长的同时,长期盈利水平和盈利稳定性有望逐步攀升。维持公司“买入”评级,上调合理估值区间至16.5-17.0元(前值12.60~14.50元)。 风险提示疫情反复;公司新项目建设不及预期。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-02 14.00 16.63 19.64% 14.66 4.71%
14.69 4.93% -- 详细
2020年中报:公司2020年上半年实现收入104.28亿元,同比下降3.23%,归母净利润9.36亿元,同比增5.61%,扣非后增长1.35%。 受纸价大幅下跌影响收入有所下降:2020H1公司实现收入104.28亿元,同比下降3.23%,Q2公司收入48.76亿元,同比下降8.43%,公司收入小幅减少主要是因为公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸二季度价格较去年同期大幅下降。受疫情影响,复工复学进度受到拖延,文化纸、箱板瓦楞纸等主要纸种需求下降带动纸价持续回落,6月底铜版纸、胶版纸市场均价分别约5160元/吨、5325元/吨,同比下降11.49%、14.11%,较2020年2月高点分别回落1000元/吨、1050元/吨;6月底箱板纸、瓦楞纸价格分别为4028元/吨、3688元/吨,同比下降4.56%、3.02%,较2020年2月高点分别回落近600元/吨、450元/吨。产量方面,公司一季度文化纸生产基本没有受到疫情影响,实现满产,2月份箱板纸产线受到一定影响,大约影响产量约2-3万吨;疫情期间公司主要受限于物流停运,进入二季度生产及物流逐步恢复至正常水平,整体而言公司生产端保持稳定。 吨纸盈利有所下降:2020年上半年购本公司归母净利润达到9.36亿元,同比增长5.61%,主要受一季度纸价高位&浆价地位的影响,其中Q2归母净利润4亿元,环比下降25.3%,同比下降20.93%。报告期内,原材料木浆价格仍处低位,外盘针叶浆价格为590美元/吨,同比下降10.15%,阔叶浆价格为499美元/吨,同比下降20.43%。纸价下跌直接带动多种纸种吨盈利有所下降,Q2铜版纸吨毛利达到2197元/吨,较2019年四季度下降884元/吨,Q2胶版纸吨毛利为1842元/吨,较2019年四季度下降913元/吨,箱板纸吨毛利为1739元/吨,较2019年四季度下降2003元/吨。报告期内我们估算公司纸类产品吨毛利约为820元/吨,与去年同期基本持平。溶解浆方面,自2018年底以来溶解浆价格不断下行,2020年6月溶解浆价格达到5300元/吨,同比下降19.5%,较2018年11月阶段性价格高点相差2446元/吨,溶解浆价格的大幅下跌直接导致公司相关业务吨盈利的下降,报告期内公司溶解浆毛利率为12.55%,同比下降28.31%。 2020年上半年公司期间费用率为12.6%,同比增长2.4%,其中销售费用率4.8%,同比提升1.24pct,运输费用率提升主要是因为运输费大幅提升,报告期内运输费达到4.47亿元,同比增长31.9%;管理研发费用率为5.1%,同比提升1.3pct,公司折旧费用、职工薪酬等增多导致管理费用大幅增加,报告期内折旧费达到7334万元,同比提升303%;财务费用率分别为2.7%,同比变化下降0.1pct。单二季度期间费用率为12.38%,同比提升1.44pct,其中销售费用率、管理研发费用率、财务费用率分别为4.08%、5.38%、2.91%,同比变化+0.29pct、+1.2pct、-0.05pct。 营运方面,2020年上半年公司经营性现金流净额21.73亿元,同比下降1.9%,Q2经营活动现金流净额为18.89亿元,去年同期为-4.54亿元,环比大幅改善增长,主要是报告期期间购买商品、接受劳务支付的现金支出大幅减少,约为93.14亿元,同比下降8.8%。截至2020年上半年,公司存货29.72亿元,较2019年末增加约5.16亿元,主要因为公司囤积低价木浆,原材料库存上升,报告期内存货周转天数61.4天,同比增长10.34天;应收账款周转天数31.38天,同比增长4.65天;应付账款周转天数39.46天,同比减少5.09天。 规模纸厂频发涨价函,静待旺季涨价落地:随着秋季学期的到来,各地陆续复学,同时社会复工的稳步推进,加上8月底后纸业逐步迎来旺季,需求有望稳步复苏。二季度初只产品库存达到高位,随着需求复苏逐步减少,截至2020年6月造纸产品库存1375亿元,较4月下降30亿元库存。随着下半年秋季学期复课带动文化纸需求回弹、白卡纸金九银十旺季将至库存减少的速度将进一步提升。8月下旬以来多家规模纸厂陆续发布8月底及9月初文化纸涨价函,APP针对文化纸、太阳纸业针对文化纸、博汇针对铜版纸的价格涨幅约为100元/吨,晨鸣集团铜版纸涨幅达到500元/吨;白卡纸方面,晨鸣纸业、万国太阳、博汇纸业发布9月初大额涨价函,涨价幅度达到500元/吨。 截止8月底,铜版纸、胶版纸及白卡纸价格分别为5235元/吨、5359元/吨、6182元/吨,认为9月涨价有望逐步落地。展望明年,2021年是建党100周年,党建材料印刷需求有望拉动文化用纸需求提升,同时经济活动的恢复也将带来文化纸、箱板瓦楞纸需求恢复。供给端,疫情也加速了行业内中小产能的出清,加上部分文化纸产能转产可能,供给端边际好转。我们认为公司的盈利拐点即将到来。 产能扩张抢份额:目前公司新建产能项目主要有:1)老挝新增120万吨浆纸项目,其中废纸浆已于2019年6月试产,包装纸项目预计将于2021年一季度陆续进入试生产;2)公司拟在北海市实施“林浆纸一体化项目”,与老挝项目互相融合、补充,2020年4月19日公司取得了广西壮族自治区生态环境厅批复并召开董事会通过了项目议案,一期项目包括55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目,预计项目建设周期为18个月;3)公司拟在本部实施年产45万吨特色文化用纸项目,预计项目将于2020年四季度末进入试生产阶段。广西基地的布局有利于公司更好的实现跨区域扩张,同时新产能的投入建设将拉动公司进入新的增长期。投资建议:我们预计2020-2022年公司净利润为18.8亿元、27.9亿元、30.8亿元,分别增长-13.7%、48.4%、10.4%,维持“买入-A”评级。 风险提示:下游需求恢复不及预期,涨价函落地不及预期
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-02 14.00 -- -- 14.66 4.71%
14.69 4.93% -- 详细
业绩总结:公司发布2020年中报。2020H1公司实现营业收入104.3亿元,同比下降3.2%;实现归母净利润9.4亿元,同比增长5.6%,扣非后净利润8.8亿元,同比增长1.4%。其中Q2实现营收48.8亿元,同比下降8.4%;实现归母净利润4亿元,同比下降20.9%,业绩略超预期。 产品线布局完善,产业链协同效应显现。上半年非涂布文化纸是公司营收贡献主要来源,贡献收入37.9亿元,同比增长7.8%,占总营收比重达到36.3%。牛皮箱板纸扩产后成为公司第二大品类,实现营收16.6亿元,同比增长15.8%,占比达到15.9%。第三大品类铜版纸上半年实现营收14.7亿元,同比下滑-2.9%。化机浆/化学浆/溶解浆分别实现营收8.9亿元、2655万元、13.1亿元,总贡献营收占比达到21.4%。可以看到,公司文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、浆等各类产品线均布局完善,上下游联动协同效应显现,“四三三”战略已初步成型。 浆价持续下行,带动公司毛利率上涨。2020年上半年,纸浆均价较去年同期下降23.2%,带动公司毛利率上行,公司整体毛利率达到23.7%,同比提升4个百分点。多个纸种毛利率迎来上扬,其中非涂布文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸毛利率同比增长12%、14.5%和-5.3%,在竞争格局向好下文化纸的盈利能力显著提升。费用方面,2020H1公司整体费用率为12.6%,同比增加2.4pp。其中销售费用率为4.8%,增加1.2pp,主要系运输费用增加所致;管理和研发费用率为5.1%,同比增加1.3pp;财务费用率为2.7%,小幅下降0.1pp。综合之下, 公司的归母净利率为9%,同比增加0.8个百分点,盈利能力稳步提升。预计随着疫情得到控制,开学顺利推进,文化纸终端需求持续复苏,从三季度开始公司收入及业绩将明显上行,同时公司溶解浆业务生产灵活,考虑到市场低迷即迅速改产本色木浆,对公司整体业绩影响较小。 持续推进林浆纸一体化,纸浆自给率不断提升。公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期,40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营,公司纸浆自给率不断提升,已达40%左右。同时,由于海外建厂的难度和壁垒很高,小企业难以通过海外布局构建成本优势,公司“出海”时间早,壁垒难以被打破,成本优势护城河已形成。目前,公司正在持续推进广西北海林浆纸一体化项目,预计一期纸、浆项目均将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产,未来公司广西80万吨化学浆产能投产后,自制浆优势还将进一步提升。 产能持续扩张,成长天花板打开。公司在夯实文化纸龙头地位的基础上,逐渐将产品结构拓展至包装纸、生活用纸等领域,实现横向多元化布局。目前公司全力推进项目包括老挝120万吨造纸项目、广西北海350万吨林浆纸一体化项目、兖州本部45万吨特色文化用纸项目以及其他新型纤维原料项目等,在建产能中有200万吨纸浆产能,335万吨造纸产能,部分将于2021年开始投产,在公司的制造优势和成本优势促进下,公司的市场规模将跟随产能进一步扩张, 带动业绩放量。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为0.88元、1.09元、1.25元,对应PE 16倍、13倍、11倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险;汇率波动风险。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-02 14.00 -- -- 14.66 4.71%
14.69 4.93% -- 详细
2020H1盈利符合预期,静待Q3-Q4需求旺季来临分季度看,2020Q1归母净利润同比增速40.97%,Q2同比下降20.93%,主要是一季度疫情影响下,供给短期受抑制导致纸价上涨,二季度供需格局变化与销售竞争加剧促使纸价高位回落,对公司业绩构成一定冲击。但整体看,上半年公司毛利率23.72%,净利率9.03%,较上年同期分别增长4.01pct、0.71pct。分品类看,文化纸、铜版纸、溶解浆、生活用纸、牛皮箱板纸分别实现收入37.86亿元、14.66亿元、13.09亿元、3.71亿元、3.86亿元、16.59亿元,分别同比变化+7.80%、-2.94%、-28.31%、-6.16%、+15.82%。展望Q3-Q4行业旺季到来、规模纸厂纷纷提价,叠加浆价低位运行、预计下半年公司作为文化纸龙头企业盈利弹性有望充分释放。 运输费用增加、股权激励影响下,整体费用率有所上升2020H1,公司期间费用率为12.62%,同比增加2.41pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.76%/5.13%/2.73%/1.98%,分别同比+1.24/+1.25/-0.08/+0.49pct。其中,疫情导致运输费用增加;股权激励费用摊销导致管理费用率上升。 林浆纸一体化领先布局,三大生产基地助力未来产能投放公司在老挝与广西领先布局林浆纸一体化,成本优势显著;其中,老挝基地难以模仿,在育苗、基建、资金投入与税收优惠上均有很高进入壁垒,核心优势明显,同时与山东兖州本部基地协同,形成国内外生产全覆盖。目前,公司已进入产能释放窗口期,广西350万吨林浆纸一体化项目已进入实施阶段,一期纸浆项目将在明后年陆续投产。此外,20万吨生物质纤维已于上半年试产,5万吨生活用纸、45万吨文化纸、老挝80万吨高档包装纸项目预计在未来三年陆续投产,公司总产能有望突破1000万吨,规模化优势与综合实力进一步提升,业绩增厚可期。 财务预测预估值预计2020-2022年归母净利润分别为22.76亿元/26.74亿元/30.49亿元,EPS 分别为0.88元/1.03元/1.18元,对应PE 为15.8/13.4/11.8X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)浆价超预期上行;2)行业竞争加剧;3)宏观经济恢复不达预期
马莉 10
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-02 14.00 -- -- 14.66 4.71%
14.69 4.93% -- 详细
20H1公司实现总营收104.28亿(-3.23%),归母净利润9.36亿(+5.61%),扣非归母净利润8.75亿(+1.35%);其中20Q2公司总营收48.76亿(-8.43%),归母净利润4.00亿(-20.93%),扣非归母净利润3.80亿元(-28.17%)。预计上半年公司销售机制纸约180万吨,其中Q2销售约100万吨;销售浆约60万吨,其中Q2销售约30万吨;Q2盈利表现略超市场预期。 投资要点多产品增长靓丽,疫情不改成长分产品来看,(1)文化纸:20H1营收37.86亿(+7.80%),毛利率33.51%(+11.99%);单20Q2营收17.69亿(-3.12%),毛利率35.65%(+9.92%)。(2)铜版纸:20H1实现营收14.66亿(-2.94%),毛利率34.59%(+14.53%);单20Q2营收6.26亿(-32.49%),毛利率38.21%(+15.76%)。(3)牛皮箱板纸:20H1实现营收16.59亿(+15.82%),毛利率8.72%(-5.32%);单20Q2营收10.12亿(+131.34%),毛利率4.23%(-5.49%)。(4)溶解浆:20H1实现营收13.09亿(-28.31%),毛利率0.67%(-21.03%);单20Q2营收3.40亿(-63.81%),毛利率-35.79%(-58.31%),Q2营收大幅下降主要系溶解浆转产化学浆。(5)化机浆:20H1实现营收8.94亿(+16.08%),毛利率24.75%(+1.45%);单20Q2营收4.63亿(-8.65%),毛利率29.30%(+5.58%)。综合来看,营收同比下降主要由于下游复工延后拖累需求,叠加4-5月处于需求淡季、竞争对手价格策略较为激进,纸价持续走低,20Q2双胶纸/铜版纸/箱板纸平均价格分别为5569、5284、3877元/吨,较20Q1分别下降13.4%、11.0%、9.8%;文化纸毛利率上升主要源于成本端控制能力提升、海外木浆价格维持低位且4月销售的文化纸由于经销商提前下单价格仍处于高位。我们预期Q2为造纸景气底部,目前公司库存处于低位(文化纸约5天,箱板纸约10-15天),下半年伴随国内学生开学、党建需求及海外工厂复工将推动纸价向上。 木浆价格维持低位,箱板纸原材料自给率提高,利好盈利释放公司主要原料针叶浆、阔叶浆20年H1单吨价格分别为580/458美元/吨(同比19年H1-16%/-33%);跌至目前价格分别为576/471美元/吨。由于疫情拖累,需求相对低迷,预期20下半年维持弱势,且公司木浆备货充足,利好盈利持续释放。此外,公司箱板纸原料自给率持续提高,随老挝基地新增年产40万吨废纸浆产能系2019年6月投产、20Q1邹城20万吨本色高得率生物质纤维投产,公司包装纸原材料总产能达100+万吨,考虑明年箱板纸80万吨投产,原材料自给率仍达约40%,低成本原料构筑核心优势。 林浆纸一体化构筑成本优势,2020年纸浆产能突破730万吨截至2019年公司机制纸年产能达412万吨,其中双胶纸年产能130万吨、铜版纸90万吨、牛皮箱板纸160万吨;机制浆年产能达260万吨,其中化机浆产能90万吨,溶解浆产能80万吨。公司通过老挝海外布局林浆纸一体化,逐步实现木片自给,木浆/溶解浆生产成本相对优势显现。未来公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程,预期兖州本部45万吨特色文化用纸项目、14万吨特种纸项目2020年四季度投产,邹城5万吨生活用纸2020年三季度投产;广西北海林浆纸一体化项目稳步推进,预期80万吨箱板纸2021年一季度投产,55万吨文化纸2021年年中投产。2020年公司机制纸和纸浆产能合计超730万吨,三大生产基地相关项目全部投产后,太阳纸业的总产能将突破1000万吨。 盈利能力持续提升,费用率小幅上升20H1公司销售毛利率23.72%(+4.01pct),归母净利率8.98%(+0.75pct);其中20Q2毛利率为22.72%(+0.95pct),归母净利率为8.21%(-1.30pct),毛利率提升主要系木浆价格处于低位,且原材料自给率提升。期间费用率方面,20H1期间费用率合计12.62%(+2.41pct),其中销售费用率4.76%(+1.24pct),系运输费用增加所致;管理+研发费用率5.13%(+1.25pct),主要因股权激励摊销、研发投入增加所致;财务费用率2.73%(-0.08pct);单20Q2期间费用率上升1.44pct至12.38%,其中销售费用率4.08%(+0.29pct),管理+研发费用率5.38%(+1.20pct),财务费用率2.91%(-0.05pct)。 Q2现金流表现靓丽,营运效率小幅下降从现金流表现来看,20H1公司经营性现金流量净额21.73亿(环比-12.05%),其中20Q2经营性现金流净额18.89亿(环比+566.68%),现金流修复显著。从营运效率来看,20H1应收帐款20.29亿(较期初增加4.21亿),周转天数较去年同期增加4.64天至31.38天;存货较期初增加5.16亿至29.72亿,周转天数较去年同期增加10.35天至61.40天;应付票据及帐款合计18.28亿(较期初减少8.07亿),应付帐款周转天数较去年同期减少5.09天至39.46天;在建工程50.20亿,环比增加24.78亿,主要系公司本部45万吨特色文化用纸项目、7万吨特种纸项目和碱回收升级改造项目,公司子公司广西太阳北海350万吨林浆纸一体化(一期)项目,老挝孙公司太阳沙湾120万吨造纸项目等付款增加所致。 盈利预测与投资评级太阳纸业具有自下而上领跑于行业的优秀潜质,纸种多元化,林浆纸一体化布局构筑成本优势,伴随广西350万吨项目逐步投产,中期成长动力充足。预期公司20-22年分别实现营收240.4、294.0、340.8亿(+5.6%/+22.3%/+15.9%),归母净利20.6、28.3、34.4亿(-5.4%/+37.4%/+21.4%),对应PE为17.43X/12.69X/10.46X,给予“买入”评级。 风险提示纸价上涨不及预期,行业竞争加剧
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-02 14.00 -- -- 14.66 4.71%
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事件: 太阳纸业披露2020年中报,2020年半年度实现收入104.3亿元,同比下滑3.2%,归母净利润9.4亿元,同比增长5.6%,扣非后利润8.8亿元,同比增长1.4%,分季度来看,2020Q1/2020Q2收入为55.5/48.8亿元,同比变化+1.9%/-8.4%,归母净利润5.4/4亿元,同比变化+41%/-20.9%。 点评: 收入&业绩符合预期,文化纸仍然是贡献毛利润的核心纸种。 从收入上看:2020年H1公司非涂布文化纸/铜版纸/瓦楞箱板纸/溶解浆/ 化机浆分别实现收入37.9/14.7/16.6/13.1/8.9亿元,同比变动+7.8%/-2.9% /-12.1%/-28.3%/+16.1%,文化纸贡献主要收入。4月受疫情影响文化纸价格大幅回落,5-6月份企稳回升,景气度有所修复,公司上半年非涂布文化纸表现稳健,量/价变动分别为+9.1%/-1.2%,价格仅有小幅波动;铜版纸需求偏弱, 量/价变动分别为-4.2%/+1.3%;瓦楞箱板纸受疫情影响较大,量/价分别变动5.6%/-6.9%; 溶解浆因行业供过于求, 价格持续下探, 量/ 价变动为6.4%/-23.4%;化机浆则依托下游白卡纸行情复苏,量/价变动为+28%/-9.3%。 从盈利上看:公司上半年综合毛利率23.7%,同比增加4 pct,Q2毛利率22.7%,同比增加1 pct。上半年非涂布文化纸/铜版纸/瓦楞箱板纸/溶解浆/化机浆毛利率分别达到33.5%/34.6%/8.7%/0.7%/24.8%,非涂布文化纸与铜版纸毛利率同比大幅提升12/ 14.5 pct,贡献了73%的毛利,公司通过良好的成本控制和库存准备,平滑了产品的盈利能力。而溶解浆因价格持续下跌,毛利率仅0.67%,公司作为全球第二大溶解浆厂商制造端只能实现微利,由此我们判断行业价格已处于相对低位,未来持续下探空间不大。 文化纸:行业景气度逐步修复,公司出货水平高,市场集中度有望提升。 1、行业景气度逐步恢复,公司优于行业。当前公司文化纸的增量及未来产能布局均以非涂布文化纸为主,随着文化纸景气度逐步提升,公司非涂布文化纸需求较好,即便受到疫情影响,公司仍保持较高的出货量,当前处于满产的水平,并有部分铜版纸转产支持。6月份以来,文化纸价格逐步修复,行业库存天数从34天降至25天,基本面逐步改善,而公司作为文化纸龙头,非涂布文化纸与铜版纸库存天数仅有5天,下游经销商也仅有1个月左右,运营状况优于行业。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-02 14.00 -- -- 14.66 4.71%
14.69 4.93% -- 详细
2020H1业绩符合预期,上行周期有望逐步开启,维持“买入”评级。 2020H1公司收入104.3亿元(-3.2%),归母净利润9.4亿元(+5.6%)。其中,2020Q2营收48.8亿元(-8.4%),归母净利润4.0亿元(-21.0%)。受疫情影响,2020Q2纸价大幅下跌,海内外需求均受到较大影响。但考虑到疫情逐渐趋弱,2020H2公司业绩有望环比持续修复,上行周期有望逐步开启。维持盈利预测不变,我们预测公司2020-2022年归母净利润为18.92/26.39/31.16亿元,对应EPS分别为0.73/1.02/1.20元,当前股价对应PE为19/14/12倍,维持“买入”评级。 分产品看,箱板纸、化机浆修复较快,文化纸收入维持正增长。 1)非涂布文化用纸:2020H1收入37.86亿元(+7.8%),受益于2020H2教辅刊物需求提升,党政刊物需求逐渐复苏,文化纸业务有望持续回暖;2)溶解浆:2020H1收入13.09亿元(-28.31%),受溶解浆整体市场低迷影响,公司将济宁邹城的溶解浆生产线改产本色木浆。3)铜版纸:2020H1收入14.66亿元(-2.94%)。4)牛皮箱板纸:2020H1收入16.59亿元(+15.82%)。5)化机浆:2020H1收入8.94亿元(+16.08%)。6)生活用纸:2020H1收入3.71亿元(-6.16%)。 原材料木浆价格大幅下跌带动毛利率上行,费用率提升下净利率仍有所改善。 纸浆系产品受益于原材料木浆价格大幅下跌,毛利率均有所提升。其中,非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸毛利率分别提升12.0/14.5/12.3pct。而溶解浆和牛皮箱板纸毛利率有较大幅度下滑。此外,公司2020H1期间费用率同比提升2.41pct至12.62%。但整体来看,2020H1公司净利率较2019H1同比提升0.75pct至8.98%。 现金流稳定,资产负债结构优化,在建工程项目稳步推进。 公司2020H1经营性现金流保持稳定,资产负债率较2019年末持续下降。同时,公司山东兖州、广西北海、老挝项目均稳步推进。其中,兖州本部45万吨特色文化预计将于2020年12月份进入试生产阶段。老挝项目中两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线预计将在2020年底和2021年初陆续进入试生产阶段。 风险提示:疫情持续蔓延,需求恢复不及预期,原材料价格波动。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-01 13.49 18.02 29.64% 14.66 8.67%
14.69 8.90% -- 详细
事件:公司发布半年报,2020H1实现营收104.28亿元,同比下降3.23%,实现归母净利润9.36亿元,同比增长5.61%;扣非后同比增长1.35%至8.75亿元。其中Q2营收同比下降8.43%至48.76亿元,归母净利润同比增长20.93%至4.00亿元,扣非后同比下降28.17%至3.80亿元。 点评: 成本管理优势凸显,二季度业绩略超预期。①从收入端看,二季度纸价有所下跌(双胶纸/铜版纸Q2均价同比下降10.6%/4.8%),2020H1铜版纸营收同比下滑2.94%至14.66亿元,但非涂布文化用纸/牛皮箱板纸/化机浆/化学浆营收同比增加7.8%/15.82%/16.08%/306.72%至37.86/16.59/8.94/2.65亿元。②从盈利能力看,得益于去年低基数,2020H1浆及纸制品毛利率同比增加4.09pct至23.71%,其中,虽然纸价下跌致二季度整体毛利率环比下滑1.87pct至22.7%,但下滑幅度较小,凸显公司成本管控能力优势。从费用端看,2020H1期间费用率同比增加2.41pct至12.62%,其中,销售/管理/研发费用率分别同比增加1.24/0.75/0.50pct,销售费用增加为运输费增加所致。 行业景气触底回升,三大基地有望明后年投产。①纸浆系成品纸价格4-5月快速下行,于5月下旬开始企稳,6月中旬陆续外发提价函。目前成品纸市场价已从底部回升,预计出厂价上调后续将逐步落地,带动盈利能力稳步回升。②公司布局的山东、老挝、广西项目三大生产基地建设正稳步推进,45万吨文化纸项目预计于今年12月试生产,老挝80万吨包装纸项目将于2020年底至2021年初试生产,北海林浆纸一体化项目一期将于2021年下半年至2022年上半年投产。 盈利预测及投资建议:根据中报调整盈利预测,考虑估值切换上调目标价,预计2020-2022年EPS分别为0.73、0.93、1.14元,对应PE分别为18.94X、14.90X、12.18X,维持“买入”评级。 风险提示:纸价下跌,疫情反复,新业务不及预期。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-01 13.49 17.15 23.38% 14.66 8.67%
14.69 8.90% -- 详细
二季度业绩略超市场预期,成本优势构筑的竞争优势壁垒再次被验证。单二季度公司实现归母净利润4亿,扣非后3.8亿,略超出此前市场预期3.6亿。疫情对造纸行业的价格影响于二季度显现,在此情形下公司仍能取得优于行业平均盈利水平的业绩,与自身最近一轮周期底部盈利相比亦有提升,公司依托成本优势构筑的竞争优势壁垒再次于报表端验证。 上半年文化纸贡献利润近七成,箱板纸、溶解浆盈利均处底部静待回暖。2020H1文化纸贡献毛利润比重达72%,文化纸毛利率环比小幅提升1pct,牛皮箱板纸、溶解浆环比分别下降14pct、1pct。 (1)文化纸:二季度文化纸价格快速回落至历史低位,公司依托成本优势实现优于同行的盈利水平。 (2)牛皮箱板纸:进口废纸价格上涨抬升成本,箱板纸盈利处于历史低位。 (3)溶解浆:需求疲软态势下,溶解浆价格及盈利延续历史底部。 未来3年产能高增长,涨价弹性充足。待旺季来临及海外疫情后需求恢复,文化纸价格有望出现上涨,箱板纸盈利能力亦有望于三季度迎来修复。公司新增产能将于未来两年集中释放,未来三年公司浆纸产量复合增速将达25%,中长期成长路径清晰,叠加行业周期底部,未来涨价弹性充足。 财务预测与投资建议 按照中性偏保守的情形进行盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别达20. 12、27.78、34.46亿元(原预测分别为21.15、26.89、32.03亿元),对应的EPS分别为0.78、1.07、1.33元。可比公司2021年调整后平均PE为13倍,考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领先水平,我们给予公司2021年16倍市盈率估值,较可比公司溢价25%,对应目标价17.15元,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-01 13.49 -- -- 14.66 8.67%
14.69 8.90% -- 详细
事件:2020Q1-2实现收入104.28亿元,同比-3.2%;归母净利润为9.36亿元,同比+5.6%;扣非归母净利润为8.75亿元,同比+1.4%。 其中2020Q2实现收入48.76亿元,同比-8.4%;归母净利润为4.0亿元,同比-20.9%;扣非归母净利润为3.8亿元,同比-28.2%。 Q2浆纸产品进入盈利底部,影响上半年表现。2020H1公司双胶纸/铜版纸/溶解浆/箱板纸分别实现收入37.86/14.66/13.09/16.59亿元,分别同比+7.8%/-2.9%/-28.3%/+15.8%;分别在总收入中占比36.3%/14.1%/12.6%/15.9%,占比同比变动+3.7/+0.1/-4.3/+2.6pct;分别实现毛利率33.5%/34.6%/0.7%/8.7%,分别同比+12.0/+14.5/-21.0/-5.3pct。 1)2020Q1文化纸行业维持高景气度,根据我们测算,公司吨纸盈利约700元左右。需求受疫情影响,4月份单月文化纸行业平均价格降幅达到1000元,5~6月份纸价开始企稳向上,Q2纸价环比-12.5%,预计公司Q2吨纸盈利约500元。2)2020年以来溶解浆价格继续下降,公司凭借较强研发能力,将溶解浆转产为可生产箱瓦纸的原材料本色浆,并持续开发新的产品。3)2020H1箱板纸价格同比-7%,2020Q2价格环比-10%,同样进入盈利底部,根据我们测算吨净利100元左右。公司主营的各产品在2020Q2均进入行业景气度最差阶段,公司仍实现单季度4个亿盈利,体现了公司作为龙头企业的成本优势,及强研发能力应对行业波动。 受行业波动影响,Q2利润率有所下滑。2020H1公司毛利率/净利率分别为23.7%/9.0%,分别同比+4.0/+0.7pct;2020Q2分别为22.7%/8.3%,分别同比+1.0/-1.4pct,分别环比-1.9/-1.4pct。2020H1公司期间费用率为12.6%,同比+2.4pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.8%/3.1%/2.7%/2.0%,分别同比+1.2/+0.8/-0.1/+0.5pct。 未来三年浆纸项目将持续落地,产能稳步扩张。公司2019年投资建设45万吨文化纸将于2020年12月试生产,老挝两条40万吨(合计80万吨)包装纸产线将分别于2020年底、2021年初试生产,广西一期项目55万吨文化纸+15万吨生活用纸预计于2021H2~2022H1陆续投产,7万吨特种纸/5万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3投产,未来公司总产能规划达到1000万吨。 2020Q3~4进入造纸行业传统旺季,公司盈利将触底回升。下半年为造纸行业传统旺季,叠加疫情缓和,内外需逐步修复,预计下半年浆纸产品需求支撑增强,价格有望延续6月份以来的向上趋势,Q3~4公司盈利将逐季修复。 中长期看公司具备成本端核心竞争力,掌握最上游原材料资源。公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费10年时间,投资超过10亿美元,2018年初现“雏形”,2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局,从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光,十年前已卡位东南亚基地,有望成为国内下一个升起的巨头新星,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,中长期增长动能充足,维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润18.0/25.2/30.0亿元,同比变动-17.4%/+40.2%/+19.1%,对应PE19.3X/13.8X/11.6X。 风险提示:疫情持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-01 13.49 -- -- 14.66 8.67%
14.69 8.90% -- 详细
疫情冲击集中体现影响Q2需求。疫情对于纸的需求和价格冲击集中在Q2体现,我们测算二季度双胶纸、铜版纸、箱板纸平均单价同比分别-13%、-12%、-11%,导致单季度营收有所下滑,除掉价格因素,我们估算上半年浆及纸制品销量仅有小幅下降。公司不断根据市场调整产品结构,分纸种来看,上半年非涂布文化纸、牛皮箱板纸实现了增长,溶解浆、瓦楞纸由于价格和成本原因削减产量。 毛利率Q2小幅回落,下半年将重回景气。上半年尤其是一季度,纸价和浆价的剪刀差处于高位,公司文化纸、铜版纸毛利率达到了33.5%、34.6%的高位,同比分别增加12%和14.5%,箱板纸由于成本结构变化,毛利率下滑了5%至8.7%。单季度来看,公司Q2毛利率22.7%,环比Q1下滑1.9pct,但同比去年Q2仍然增加了1.0pct。全球疫情对于纸浆需求的影响大于供给,浆价回升难度较大,下半年成本端压力仍然较轻。随着复学的逐渐恢复,以及明年党百年庆的相关印刷需求逐步于下半年释放,文化纸的需求在好转,目前库存不高的情况下,价格在旺季有望持续提升,带动三四季度的毛利率逐步恢复。 新项目提供增长空间。公司老挝项目40万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机,同时新的三大项目开始建设,40万吨包装纸线将于2020年底和2021年上半年投产,广西北海制浆造纸350万吨项目已经取得环评,一期项目的文化纸和生活纸产能将于2021年下半年逐步投产,本部45万吨特色文化纸项目将于20年12月份投产,三大项目完成后公司制浆造纸总产能将达到1,000万吨,为后续成长提供保障。 估值 公司聚焦造纸主业,贯彻多元布局战略,老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展,产能基地实现国际化布局,完成后对上游原材料的把控能力进一步增强。调整公司2020-2022年每股收益为0.82/1.04/1.23元,同比-2.6%/+27.4%/+18.1%,当前对应2020年PE17X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进展不顺利,行业产能过剩加剧。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-09-01 13.49 -- -- 14.66 8.67%
14.69 8.90% -- 详细
20Q2收入小幅回落。公司2020年上半年实现收入104.28亿元,同比减少3.23%; 归母净利润为9.36亿元,同比增长5.61%;扣非归母净利润为8.75亿元,同比增长1.35%。其中单二季度实现收入48.76亿元,同比减少8.43%;归母净利润为4.00亿元,同比减少20.93%;扣非归母净利润为3.80亿元,同比减少28.17%。 原材料木浆价格大幅下跌,上半年文化纸盈利能力同比增强。2020年上半年,公司实现毛利率23.72%,同比提升4.01pct;单Q2季度毛利率为22.72%,环比下滑1.87pct,同比提升0.95pct。木浆价格近期持续保持低位,根据卓创资讯,木浆二季度均价为4009.00元/吨,同比大幅下跌19.51%;环比下跌0.67%,同时受益于一季度纸价较高,因此上半年公司盈利能力同比增强。 费用管控良好,运输费用增加,销售费用率小幅抬升。2020年上半年公司期间费用率12.62%,同比提升2.41pct,主要原因为销售费用率同比提升1.24pct至4.76%,管理费用率同比提升1.55pct至5.13%,其中运输费用增长31.94%、职工薪酬增长52.36%。受益于毛利率提升,公司销售净利率同比提升0.71pct至9.03%。 预计2020-2022年公司EPS分别为0.74、1.04、1.20元/股。公司资本开支周期领先行业周期,吨成本领先同业,逆周期投资有助于公司降低资产投入,提升资产运营效率。我们持续看好公司未来发展,预计公司20-22年分别实现归母净利润19.14、27.06、31.14亿元,结合公司历史估值,考虑明年文化纸需求较好,长期行业竞争格局优化,价格上涨预期较强,基于公司2021年16xPE估值,对应合理价值16.71元/股,维持“买入”评级。 风险提示:纸价超预期下跌。产能投放不及预期。市场竞争加剧。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-07-31 12.21 18.00 29.50% 14.30 17.12%
14.69 20.31% -- 详细
大型文化纸厂去库顺畅,6~7月持续提价。文化纸需求受到疫情影响,4月份文化纸价格下滑800元/吨(-15%)至历史低位(双胶5400元/吨、铜板5200元/吨)。5月份文化纸开始进入去库阶段,由于低价纸低于部分中小厂现金成本,5月份开始出现中小厂停产现象。5月中旬开始,国内学校逐步复课,文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工,成品纸库存逐步从上游向最下游转移。5月文化纸价格开始企稳,6月中旬大型纸厂开始密集发布涨价函,截至目前提价落实100元/吨;7月纸厂继续发布涨价函,8月有望继续提价100元/吨。后期文化纸需求逐步增强,价格有望进一步修复。考虑到铜版纸转产,预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。双胶纸需求主要为教材及社会书籍出版印刷,疫情并不会导致这类需求消失,伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。2021年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求,这部分书籍招标预计于2020年9月份开始,有望对双胶纸需求形成支撑。原材料木浆价格维持低位,公司盈利环比改善。2020年6月国内木浆港口库存达186万吨(20天以上),同比+4.6%,环比+2.9%。国内木浆港口库存仍在高位,欧洲港口库存仍呈现上升趋势,预计短中期内进口木浆价格维持低位。根据我们测算,2020Q2大型纸厂文化纸吨纸盈利200~300元左右,Q3~Q4盈利将伴随纸价提升逐步修复。箱瓦纸下半年需求好于上半年,提价趋势有望延续。箱瓦纸价格于2020年4月底见底,5月开始纸价持续上提,6月底纸价持平去年同期,7月开始纸价同比增长。截止目前箱瓦纸价格已较4月低位提升400~500元/吨(+13%),预计箱瓦纸盈利表现环比、同比均有望改善。下半年节假日增加使得箱瓦纸需求好于上半年,预计后期纸价仍有望逐步上提。 近期禁废立法通过,公司包装纸成本锁定。4月29日十三届人大常委会审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法,自2020年9月1日起施行,明确“国家逐步实现固体废物零进口”。禁废政策出台前,国内40%左右的废纸依赖进口,未来可能出现原材料短缺,国废价格剧烈波动的情况。公司研发多种替代废纸原材料,包括半化学浆50万吨于2018年投产、老挝的40万吨废纸浆于2019年投产、20万吨本色针叶浆于2020年投产,锁定公司包装纸60%的成本。 中长期看公司具备成本端核心竞争力,掌握最上游原材料资源。公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费10年时间,投资超过10亿美元,2018年初现“雏形”,2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局,从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光,十年前已卡位东南亚基地,有望成为国内下一个升起的巨头新星,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。给予公司目标总市值470亿元。预计公司盈利将在2020Q2见底,未来盈利将逐步向上修复,ROE提升。对标2017年进行分析,2017Q1公司ROE为16%,2017Q1~4公司ROE逐季修复,2017Q1公司平均PB为2.5X,后期PB逐步上提。2020Q1公司ROE为15%,预计2020Q2将起底向上,给予公司2.5X的目标PB估值。我们预计公司2020~2021年归母净利润分别为18/25亿元,预计公司2021年净资产为189亿元,对应470亿元目标总市值,给予目标价18元/股,47%向上空间。公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,中长期增长动能充足,维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润18.02/25.28/30.08亿元,同比变动-17.3%/+40.2%/+19.0%,对应PE17.3X/12.3X/10.4X。 风险提示:疫情持续蔓延、溶解浆价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。
太阳纸业 造纸印刷行业 2020-06-15 9.07 12.49 -- 11.09 22.27%
14.66 61.63%
详细
三十年深耕造纸主业穿越多轮周期,横向扩品类+ 纵向产业链延伸,成就全纸 球造纸 50强。30余年来,公司立足造纸业,凭借管理层长远的战略眼光、优秀的管理与执行能力,通过横向的品类扩张与向上游林、浆产业链的战略布局,打造出造纸产能近 400万吨,制浆产能超过 250万吨。待广西北海350万吨项目投产,公司将迈入千万量级序列,成为全球的造纸龙头。 短期看,文化纸景气度处于底部,景气度 已经开始 回暖。受国内外疫情影响,2020年 3月以来,文化纸价格持续下跌,但近期,在浆价下跌的背景下,纸价仍然走势稳定并已开始略微反弹,行业开工率亦已有提升迹象,无论从纸价还是吨纸盈利角度看,文化纸行业景气拐点已现。展望下半年,秋季开学的教辅教材备货,以及传统四季度的消费旺季,都预示着下半年行业的需求将环比改善,更为重要的是,国内宏观经济正逐渐恢复,且海外方面,船运的恢复以及欧美国家复工复产的推进,对文化纸尤其铜版纸的出口修复,也起到积极作用。我们看好下半年国内文化纸景气回暖的趋势。 中长期看,2020-2021年文化纸供需格局 将保持良性的水平。 。首先,2019年以来国内造纸产业固定资产投资呈现减少的态势,2019年固定资产投资完成额增速为-11.4%,2020年 1-4月增速为-24.2%。这表明未来 2-3年国内造纸行业新增产能较少,进一步统计具体纸种扩产的数据,2020-2021年国内造纸新增产能以箱板瓦楞为主,文化纸新增产能仅占 6.3%,我们认为供给增量能够得到有效消化,因此预计未来 2-3年文化纸行业供求关系将保持良性水平。 挝 老挝& 北海项目 —— 加快公司从周期股向成长股进化的步伐 。受益于老挝和北海项目的布局,2019年公司文化纸自供浆比例为 50.8%,预计 2023年公司自供浆比例将提升至 78%。公司箱板瓦楞纸国内产能部分的原料自给率亦将因老挝 40万吨再生浆产能的投放,而提升 33%。老挝和北海项目将进一步强化公司成本领先战略,令太阳获取更高的盈利水平,提升盈利的稳定性,降低公司的周期属性,强化成长能力,提升合理估值水平。 投资建议我们预计 2020-2021年公司 EPS为 0.90元和 1.09元,我们将 2022年公司的销售费用率和财务费用率进行了上调,将 2022年 EPS 下调至 1.30元,当前股价对应 2020-2022年 PE分别为 10.6/8.8/7.4倍,维持买入评级。 风险 提示老挝基地停工的风险;国内外疫情反复的风险;新增产能投放进度不达预期的风险;公司费用率控制不力的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名