公司概况：国内领先的造纸巨头。公司生产并销售文化用纸、包装纸、特种纸、生活用纸、木浆等。2016-2022年，营收由144.55亿元增至397.66亿元，CAGR为18.4%；归母净利润由10.57亿元增至28.09亿元，CAGR为17.7%。目前公司山东、广西、老挝三大生产基地浆纸产能合计超1000万吨，林浆纸一体化全产业链优势和韧性不断凸显。 外扩产能，内修成本，综合竞争力持续增强产能持续扩张，业绩增厚：2022年公司启动投资200亿元，525万吨南宁林浆纸一体化项目。一期项目计划建设220万吨高档包装纸生、50万吨本色化学浆、15万吨漂白化学浆。其中100万吨高档包装纸与50万吨本色化学浆预计于2023Q3建成试产。 林浆纸一体化程度有望再上层楼，成本优势巩固，盈利质量提升：速生林建设加速。截至22年4月，老挝基地拥有的速生林规模近6万公顷，消耗性生物资产4.33亿元。公司未来将加速推动速生林建设，计划短期内每年新增1万公顷速生林种植规模。公司通过建设速生林自产木片进一步增强成本控制能力，其综合盈利能力与成本优势有望进一步提升。 行业：去库尾声，微观转暖。本轮PPI、出口同比等指标下行近两年；工业企业产成品库存、造纸产成品库存同比持续下行，多项指标均位于历史底部区间。2023年初以来，造纸行业微观层面出现改善：箱板、瓦楞、白卡等纸种开工率、毛利率23Q2均有修复，价格亦开始企稳。我们认为，伴随G7国家经济触底，主动去库存阶段已近尾声，造纸行业自23Q3有望转向被动去库存阶段，进而开启新一轮库存与盈利周期。 投资建议：预测公司2023-2025财年的营业收入分别为401.2/442.9/465.9亿元，同比增速分别为0.9%/10.4%/5.2%；净利润分别为29.0/35.2/40.1亿元，同比增速分别为3.4%/21.1%/14.0%；EPS分别为1.04/1.26/1.43元/股；对应预测PE为10.6/8.8/7.7倍。 随着行业总体增速放缓，我国造纸业已进入行业结构优化的下半场。太阳纸业依托自身丰富的生产管理经验和强大的执行力，大力推进林浆纸一体化，持续降低原材料价格周期性波动对公司经营和盈利能力的影响。随着公司市场竞争力的提高和行业格局向龙头有利方向发展，未来公司的盈利能力和稳定性有望再上台阶。首次覆盖太阳纸业并给予公司“买入”评级。 风险提示：1）经营风险：公司产能建设和投放速度不及预期，新产能释放后销售情况不及预期，公司因意外停产减产；2）行业风险：文化纸需求超预期下滑，文化纸价格或成本剧烈波动影响利润率，包装纸原材料缺乏或大幅上涨；3）市场风险：因系统性风险导致股价出现非基本面因素下跌。4）财务风险：公司可能失去政府补助等非经常性收入，对盈利产生负面影响。

事件：太阳纸业发布 2023年半年报。2023H1公司实现营业收入 193.42亿元，同比-2.58%；归母净利润 12.51亿元，同比上-24.59%；扣非归母净利润 12.18亿元，同比-25.65%。2023Q2单季实现营业收入 95.37亿元，同比-6.39%，环比-2.73%；归母净利润 6.86亿元，同比-30.34%，环比+21.24%；扣非归母净利润6.65亿元，同比上-32.15%，环比+20.28%。 周期底部彰显韧性，差异化产品增速靓丽。分产品来看： 1）文化纸：23H1非涂布文化用纸/铜版纸营收分别为 65.42/15.79亿元，分别同比 30.87%/-8.27%。2023年 4月，南宁园区 PM1特种文化纸机完成技改并成功试产，上半年文化纸差异化产品实现 50%的增长。2）包装纸：23H1牛皮箱板纸/瓦楞原纸营收分别为45.59/0.11亿元，分别同比-19.9%/-77.3%。在上半年箱板瓦楞纸价格震荡下滑的严峻形势下，公司保持以快应变，实现了满产满销。3）生活用纸：23H1生活用纸营收为 9.01亿元，同比+28.89%。公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，实现了产销平衡，收入显著增长。4）浆制品：23H1溶解浆/化机浆/化学浆营收分别为 19.08/9.56/10.48亿元，分别同比-26.46%/5.39%/-23.79%。天丝溶解浆等新产品稳定增长，醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素的研发也实现突破。 Q2盈利环比改善，成本管控能力优异。2023H1公司综合毛利率 14.80%，相比去年同期-1.69pct；销售净利率为 6.50%，相比去年同期-1.86pct。23H1文化纸/铜 版 纸 / 牛 皮 箱 板 纸 / 生 活 用 纸 / 溶 解 浆 / 化 机 浆 / 化 学 浆 毛 利 率 为15.64%/12.17%/12.16%/11.02%/16.23%/21.91%/20.54% ， 分 别 -1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/ -3.02pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。期间费用方面，2023H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 0.37%/2.50%/2.35%/2.57%，分别同比变动-0.01pct /-0.05pct /+0.47pct / +0.45pct。23Q2单季度公司综合毛利率为 16.13%，环比提升 2.62pct；销售净利率为 7.22%，环比提升 1.42pct。公司致力于产品和原材料的结构调整工作，成本管控能力穿越周期，Q2盈利水平已环比显著改善。 三大基地产能有序扩张，盈利改善趋势明确。公司山东、广西和老挝三大基地全面协同发展，林浆纸一体化建设稳步推进，纸浆合计总产能将接近 1200万吨，广西南宁 525万吨林浆纸一体化（一期）项目中的 100万吨高档包装纸生产线和 50万吨本色化学木浆生产线将于 2023年 Q3进入试产阶段，产能有序扩张有望带动营收稳步增长。7月以来纸企纷纷发布涨价函，需求旺季即将到来，短期浆价小幅抬升也为提价落地提供支撑，文化纸涨价落地情况较好，包装纸价格也有窄幅向上可能，Q3盈利有望持续改善。 盈利预测和投资建议：太阳纸业作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期浆价回落与需求修复带来盈利弹性，中期南宁基地产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司 2023-2025年实现收入411.52/468.61/520.99亿元，分别同比增长 3.5%/13.9%/11.2%；实现归母净利润31.0/39.7/46.0亿元，分别同比增长 10.4%/28.2/15.8%，对应 PE 为 10.17/7.95/6.86X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期：原材料价格波动超预期；投产节奏不及预期。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收193.42 亿元，同比下降 2.58%；归母净利润 12.51 亿元，同比下降 24.59%；基本每股收益 0.45 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 95.37 亿元，同比下降 6.39%；归母净利润 6.86 亿元，同比下降 30.34%。 Q2 单季盈利能力实现环比改善。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为 14.8%，同比下降 1.69 pct。其中，23Q2 单季毛利率为 16.13%，同比下降 2.75 pct，环比提升 2.62 pct。费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为 7.79%，同比提升 0.85 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.37% / 2.5% / 2.57% /2.35%，分别同比-0.01 pct / -0.05 pct / +0.45 pct / +0.47 pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 6.5%，同比下降 1.86 pct；23Q2单季净利率为 7.22%，同比下降 2.44 pct，环比提升 1.42 pct。 文化纸销售快速增长，林浆纸一体化产能布局稳步落地。报告期内，公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸/化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收 65.42 / 15.79 / 9.01/ 6.92 / 45.59 / 0.11 / 9.56 / 19.08 / 10.48 亿元，同比分别变动+30.87%/ -8.27% / +28.89% / -5.94% / -19.92% / -77.26% / +5.39% / -26.46%/ -23.79%。同时，公司林浆纸一体化产能布局持续落地，老挝未来将逐步扩大林地建设面积，短期内实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划；广西南宁园区 PM1 特种文化纸机的技术升级改造工程已于 23 年 4 月顺利完成，预计 PM2 和 PM3 暨 100 万吨高档包装纸生产线和 50 万吨本色化学木浆生产线将于 23Q3 陆续进入试产阶段。 浆价企稳支撑纸价反弹，成品纸吨盈利有所改善。前期纸浆产能投放带动浆价快速下行，6 月上旬到达底部后企稳回升，浆价企稳带动纸价反弹，成品纸吨盈利持续改善，截至 8 月 25 日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别较此前低点上涨 18.17%、3.03%、2.56%；双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别较此前低点上涨 4.65%、4.18%、5.98%，税前吨盈利分别达到 360.65、181、-147.34 元。 预计伴随低价浆逐步应用，公司未来盈利料将逐季改善。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，短期盈利有望改善，长期成长性显著，预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 1.06 / 1.29/ 1.48 元/股，对应 PE 为 11X / 9X / 8X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

基本事件8月 25日，公司公告 2023年中期业绩： 23H1营收 193.42亿元（同比-2.58%），归母净利 12.51亿元（同比-24.59%），扣非归母净利 12.18亿元（同比 -25.65%）；单 23Q2营收 95.37亿元（同比-6.39%、环比 -2.73%），归母净利 6.86亿元（同比-30.34%，环比+ 21.24%），扣非归母净利 6.65亿元（同比 -32.15%、环比+ 20.28%），Q2环比表现靓丽，H2持续回暖。 核心产品盈利稳定，差异化产品销量提升分产品拆分，23H1文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收65.42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48亿元，分别在总营收中占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率为 15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，分别-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。23H1公司灵活调整产品和原材料结构调整，加强成本控制、保障核心产品盈利能力，加大差异化文化用纸产品开发力度，差异化文化纸产品销量实现 50%增长，牛皮箱板纸等实现了满产满销，高端包装类产品销量持续提升，并拓展醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等新产品，深化多元化、差异化产品策略。 文化用纸回暖，箱板纸旺季渐近，全年改善明确1）文化纸：温和挺价落地，H2低价浆到库，吨盈利环比改善。23Q2铜版纸5430元/吨（同比-2.90%、环比-4.56%）、双胶纸 6058元/吨（同比-1.58%、环比-9.50%），受出版订单延期下单&社会订单较为疲弱影响，Q2文化用纸价格下滑，7-8月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放。 2）箱板纸：价格&盈利磨底，8月龙头挺价，旺季催化或渐近。23Q2箱板纸均价 3945元/吨（同比-18.55%、环比-7.44%），瓦楞纸均价 2848元/吨（同比-23.53%、环比-8.90%），8月起国废成本支撑转强、部分地区检修供给收紧，规模纸厂龙头陆续试探性挺价，H2传统旺季来临，吨盈利有望底部反弹。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q2美废均价 208美元/吨（同比-42.73%、环比-1.41%），外废&海运费回落，吨盈利修复。同时，公司 100万吨箱板纸预计23Q3投产，产能扩充有望支撑销量成长。 3）溶解浆：粘胶纤维景气修复，价格&吨盈利稳健。旺季来临，棉价回暖、粘胶纤维景气恢复，截至 2023年 8月 25日，粘胶短纤价格较 8月初上涨 400元/吨，Q3粘胶短纤有望景气修复或支撑溶解浆价格企稳，成本端木片价格弱运行，公司老挝溶解浆部分木片自给进一步降低成本，溶解浆吨盈利有望稳健运行。 利润率、现金流环比改善，控费能力较强 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 16.13%（同比-2.75pct，环比+2.62pct），实现归母净利率 7.19%（同比-2.47pct，环比+1.42pct），随低价浆陆续入库，利润率环比好转。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 8.51%（同比+0.83pct，环比+1.41pct），其中销售费用率为 0.39%（同比+0.01pct，环比+0.02pct），管理与研发费用率为5.45%（同比+0.54pct，环比+0.74pct)，财务费用率为 2.68%（同比+0.28pct，环比+0.65pct），财务费用波动系本期汇兑损失增加。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 27.61亿元（同比+2.85亿元，环比-4.82亿元），应收账款周转天数 23.24天（同比+3.91天，环比-1.90天），应付票据及账款合计 50.85亿元（同比-0.82亿元，环比+2.47亿元）；存货 44.23亿元（同比+7.06亿元，环比-3.56亿元）。存货周转天数 53.31天(同比+14.11天，环比-0.38天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为 24.41亿元（同比+7.23亿元，环比+8.17亿元），环比改善明显。 浆纸产能布局趋于完善，规模优势进一步显现公司 2022年浆、纸合计产能已突破 1000万吨，广西北海搬迁的 35万吨 PM3文化纸机、15万吨生活用纸于 23年初顺利投产、广西南宁 20万吨 PM1特种文化纸机于 23年 4月成功出纸。广西南宁一期 100万吨暨 PM2和 PM3箱板纸产线及50万吨配套本色浆线有望于 23Q3试产，随广西地区多元化浆纸布局更加完善，预计 2023年公司纸、浆合计总产能将接近 1200万吨。 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 盈利预测与估值公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，预计公司 23-25年分别实现营收 401.17/442.23/463.88亿元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；归母净利润 29.96/ 36.45/40.60亿元，同比+6.66%/+21.66%/+11.39%，对应 PE 分别为 11X/9X/8X，维持 “买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

基本事件7 月文化用纸陆续发布第一批涨价函，纸价触底回暖盈利修复可期。文化用纸发出第一批涨价函挺价200 元/吨，需求端利好支撑下有望陆续传导落地，公司业绩环比改善明确。 浆价触底回弹支撑转强，纸价底部探明复苏可期外盘浆价触底后小幅反弹，预计H2 弱整理为主，23Q2 针叶浆749 美金/吨（同比-25.47%、环比-19.77%）、阔叶浆608 美金/吨（同比-19.64%、环比-22.98%），伴随3-5 月浆价超速下跌告一段落，6 月以来阔叶浆外盘报价回升至500 美金/吨以上窄幅整理。我们认为浆价触底反弹后，浆系原纸成本支撑转强，伴随终端需求修复纸价有望旺季回暖。7 月文化用纸发出第一批涨价函部分有所落地，前期出版订单滞后释放带来需求利好，9-11 月秋季招标旺季需求有望环比持续改善，木浆成本支撑转强，且华南局部个别产线检修，市场供应缩减，预计文化用纸价格稳中偏强，伴随超跌低价浆到库，吨盈利有望持续修复。 文化用纸企稳回暖，箱板纸静待旺季催化，全年改善明确1）文化纸：温和挺价有望落地，低价浆逐步到库，吨盈利环比改善可期。23Q2铜版纸5430 元/吨（同比-2.90%、环比-4.56%）、双胶纸6058 元/吨（同比-1.58%、环比-9.50%），受出版订单延期下单&社会订单较为疲弱影响，Q2 文化用纸价格下滑，7 月规模文化纸龙头陆续发出200 元/吨挺价函，预计Q3 文化用纸有望止跌企稳，随秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2 低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放。 2）箱板纸：价格&盈利磨底，H2 静待旺季催化。23Q1 箱板纸规模纸厂龙头停机压价以应对进口纸冲击，4 月龙头带动下小幅试探挺价，刺激下游包装厂补库，阶段性补库后终端需求较平淡，缺乏持续性利好支撑价格转跌，23Q2 箱板纸均价3945 元/吨（同比-18.55%、环比-7.44%），瓦楞纸均价2848 元/吨（同比-23.53%、环比-8.90%），23Q2 国废均价 1583 元/吨（同比-32.43%、环比-5.12%），国废价格跌幅大于纸价，4 月起玖龙、理文等龙头陆续试探性挺价，H2传统包装用纸旺季来临，吨盈利有望随价格复苏而环比修复。老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q2 美废均价 208 美元/吨（同比-42.73%、环比-1.41%），外废&海运费回落，吨盈利修复。同时公司100 万吨箱板纸预计23Q3 投产，产能扩充有望支撑销量成长。 3）溶解浆：价格企稳窄幅整理&木片弱运行，吨盈利稳健。23Q2 木浆价格超速下跌&粘胶短纤价格较平淡，23Q2 溶解浆7215 元/吨（同比-17.35%、环比-0.98%），23Q2 溶解浆下游粘胶短纤均价 13031 元/吨（同比-11.95%、环比-0.15%），成本端木片价格弱运行，公司老挝溶解浆部分木片自给进一步降低成本，溶解浆吨盈利有望企稳。 浆纸产能布局趋于完善，规模优势进一步显现公司2022 年浆、纸合计产能已突破1000 万吨，其中浆产能435 万吨（化机浆140 万吨、化学浆105 万吨、本色浆20 万吨、溶解浆80 万吨、半化学浆50 万吨、废纸浆40 万吨），造纸产能达到609 万吨（文化纸210 万吨、铜版纸80 万吨、生活纸39 万吨、淋膜原纸30 万吨、牛皮箱板纸240 万吨，特种纸10 万吨）。广西北海搬迁的35 万吨PM3 文化纸机、15 万吨生活用纸于23 年初顺利投产、广西南宁20 万吨文化用纸于23 年4 月成功出纸。广西南宁一期100 万吨箱板纸产线及配套浆线有望于23Q3 陆续投产，广西地区多元化浆纸布局更加完善，规模化优势将进一步显现。 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 盈利预测与估值公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，预计公司23-25 年分别实现营收401.17/442.23/463.88 亿元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；归母净利润29.96/ 36.45/40.60 亿元，同比+6.66%/+21.66%/+11.39%，对应PE 分别为11X/9X/8X，维持 “买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

业绩摘要：公司发布22年报及23年一季报。2022年公司实现营收397.7亿元（+24.3%）；实现归母净利润28.1亿元（-5%）；实现扣非净利润27.7亿元（-4.6%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收101.3亿元（+22.3％）；实现归母净利润5.4亿元（+186.8%）；实现扣非后归母净利润5.4亿元（+192.4%）。 2023Q1公司实现营收98.1亿元，同比+1.4%；实现归母净利润5.7亿元，同比-16.2%；实现扣非净利润5.5亿元，同比-16%。在全年需求偏弱背景下公司收入稳健增长，彰显经营韧性。 吨盈利优于同业，浆价回落后盈利有望修复。2022年公司整体毛利率为15.2%，同比-2.2pp。分产品看，非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+1.2pp）；铜版纸毛利率为15.1%（-4.6pp）；电及蒸汽毛利率为20.5%（+2.6pp）；化机浆毛利率为20.4%（-0.8pp）；溶解浆毛利率为22.7%（-0.3pp）；化学浆毛利率为13.9%（+20.7pp）；生活用纸毛利率为9.1%（+5.6pp）；淋膜原纸毛利率为12.3%（-10pp）；牛皮箱板纸毛利率为10.2%（-5.3pp）。整体来看2022年浆价相对较高，溶解浆盈利趋于平稳；文化纸价格提升；箱板纸盈利暂时承压。在浆价上升时，公司主动提升自用浆占比，对冲浆价上涨的影响。费用率方面，2022年公司总费用率为7.0%，同比+0.6pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.6%/2.1%/2.0%，同比0pp/+0.1pp/+0.3pp/+0.3pp。财务费用增长的主要原因是汇率波动影响。综合来看，公司净利率为7.1%，同比2.2pp。单季度来看，2022Q4毛利率为13.2%，同比+3.3pp；净利率为5.3%，同比+3.1pp。2023Q1毛利率为13.5%，同比-0.5pp；净利率为5.8%，同比-1.2pp。 23Q1毛利率降幅收窄，随着浆价逐步下行，公司盈利能力有望进一步提升。 文化纸价格提升，箱板纸盈利承压。22年疫情影响国内需求，但公司浆纸产能增长，收入表现亮眼。2022年公司销量557万吨，同比增加6.5%。分产品看，2022年非涂布文化用纸营收达到108.6亿元（+23.7%）；铜版纸营收达到31.8亿元（-22.5%）；电及蒸汽营收达到19.9亿元（+86.1%）；化机浆营收达到19.9亿元（+9.1%）；溶解浆营收达到41.7亿元（+28.1%）；化学浆营收达到33.6亿元（+2140.4%）；生活用纸营收达到15.3亿元（+78.2%）；淋膜原纸营收达到16.8亿元（+4.2%）；牛皮箱板纸营收达到103.4亿元（+4.7%）。 南宁园区积极推进建设，林浆纸一体化带动提产增效。2022年四季度，广西基地南宁园区525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。产能投放如期推进，广西项目逐步投产后将进一步提升公司龙头优势。老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，产能利用率和产品盈利水平均大幅提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.15元、1.31元、1.47元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

事件概述公司发布 2023年一季报，2023年 Q1公司实现营收 98.05亿元，同比增长了 1.42%；归母净利润 5.66亿元，同比下滑了 16.21%；扣非后归母净利为 5.53亿元，同比下滑了 15.98%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 16.23亿元，比去年同期增长了 56.86%，主要是本期购买商品支付有所减少。 分析判断: Q1文化纸价格稳中有升公司的收入同比增长了 1.42%，我们判断主要是由于公司主要产品文化纸价格相较于去年同期有所增长。根据卓创数据，2023年一季度国内木浆双胶纸市场均价为 6694元/吨，较去年四季度环比上调 0.48%，较去年一季度同比涨幅为 13.84%。而国内 157g 铜版纸市场均价为 5689元/吨，较去年四季度环比上调 0.55%，较去年一季度同比涨幅为涨幅 3.79%。文化纸价格坚挺，我们判断主要还是由于一季度有部分党建刊物类订单支撑，整体出版需求向好。 利润率环比有所修复盈利能力方面，公司 2023年 Q1的毛利率同比下滑了 0.46pct 至 13.51%，环比则提升了 0.29%。毛利率同比下滑，主要还是由于今年 Q1木浆价格虽然环比有所下滑，但同比依然处于较高位置。根据卓创数据， 进口针叶浆一季度均价为 7041.49元/吨，环比下降 5.63%，同比上涨 7.20%。而进口阔叶浆季度均价为 5900.37元/吨，环 比下降 11.31%，同比上涨 5.42%。此外，纸厂依然有部分去年高价库浆存需要消化。费用方面，2023年 Q1公司的费用率为 7.1%，同比提升了 0.93pct。其中销售费用率为 0.36%，同比下滑了 0.03pct。管理费用率为2.51%，同比下滑了 0.01pct。财务费用率为 2.03%，同比提升了 0.69pct，主要原因是贷款增加支付利息费用同比增加。研发费用率同比提升了 0.28pct 至 2.2%。此外，公司投资收益同比下滑了 58.65%，主要原因为远期结售汇交割产生的投资收益减少及权益法核算投资收益同比减少所致。公司公允价值变动收益提高了219.25%，主要原因是本期权益工具投资按享有权益份额调整公允价值变动收益产生的收益比上年同期增加所致。 投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25年 的营收为 410.75/440.92/467.52亿元，EPS 为 1.10/1.27/1.47元，对应 2023年 4月 27日 11.45元/股收盘价，PE 分别为 10.41/8.99/7.99倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

事件概述公司发布2023 年一季报，2023 年Q1 公司实现营收98.05 亿元，同比增长了1.42%；归母净利润5.66 亿元，同比下滑了16.21%；扣非后归母净利为5.53 亿元，同比下滑了15.98%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为16.23 亿元，比去年同期增长了56.86%，主要是本期购买商品支付有所减少。 分析判断: Q1 文化纸价格稳中有升公司的收入同比增长了1.42%，我们判断主要是由于公司主要产品文化纸价格相较于去年同期有所增长。根据卓创数据，2023 年一季度国内木浆双胶纸市场均价为6694 元/吨，较去年四季度环比上调0.48%，较去年一季度同比涨幅为13.84%。而国内157g 铜版纸市场均价为5689 元/吨，较去年四季度环比上调0.55%，较去年一季度同比涨幅为涨幅3.79%。文化纸价格坚挺，我们判断主要还是由于一季度有部分党建刊物类订单支撑，整体出版需求向好。 利润率环比有所修复盈利能力方面，公司2023 年Q1 的毛利率同比下滑了0.46pct 至13.51%，环比则提升了0.29%。毛利率同比下滑，主要还是由于今年 Q1 木浆价格虽然环比有所下滑，但同比依然处于较高位置。根据卓创进数口据针，叶浆一季度均价为7041.49 元/吨，环比下降5.63%，同比上涨7.20%。而进口阔叶浆季度均价为5900.37 元/吨，环比下降11.31%，同比上涨5.42%。此外，纸厂依然有部分去年高价库浆存需要消化。费用方面，2023 年Q1 公司的费用率为7.1%，同比提升了0.93pct。其中销售费用率为0.36%，同比下滑了0.03pct。管理费用率为2.51%，同比下滑了0.01pct。财务费用率为2.03%，同比提升了0.69pct，主要原因是贷款增加支付利息费用同比增加。研发费用率同比提升了0.28pct 至2.2%。此外，公司投资收益同比下滑了58.65%，主要原因为远期结售汇交割产生的投资收益减少及权益法核算投资收益同比减少所致。公司公允价值变动收益提高了219.25%，主要原因是本期权益工具投资按享有权益份额调整公允价值变动收益产生的收益比上年同期增加所致。 投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25 年 的营收为410.75/440.92/467.52 亿元，EPS 为1.10/1.27/1.47 元，对应2023 年4 月27日11.45 元/股收盘价，PE 分别为 10.41/8.99/7.99 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

事件。太阳纸业发布 2022年年报，22全年实现营收 397.67亿元，同比增长 23.66%，归母净利润/扣非净利润 28.09/27.71亿元，同比下降-4.12%/-4.59%；其中 22Q4实现营收 101.26亿元，同比增长 19.92%，归母净利润/扣非净利润 5.41/5.36亿元，同比增长 235.70%/154.34%。 产能扩张有条不紊，公司销量再上一层台阶。产能扩张有条不紊，公司销量再上一层台阶。22年非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入108.58/31.76/41.71/103.94亿 元 ， 同 比 分 别 变 化 +23.74%/-22.50%/+28.13%/+4.71%，占比分别为 27.30%/7.99%/10.49%/26.14%。量： 广西 80万吨化学浆投产以及文化纸满产增加 30万吨，22年纸制品/浆销量同增 6.50%/71.96%至 557/184万吨。价：22年双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆均价同比+87/-347/-216/+806元（同比+1.4%/-5.5%/-4.8%/+10.6%）。整体来看，量价对收入增长贡献比值为 18:5，22年收入增长主要依靠销量增长带动。 浆价上涨，盈利能力略降。2022年归母净利润同比-4.12%。2022年毛利率/净利率同比下降 2.20/2.19pcts 至 15.17%/7.08%，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率 16.56%/15.12%/22.69%/10.22%，同比+1.24/-4.61/-0.28/-5.26pct，铜版纸毛利率下降主因疫情影响导致大型活动取消，需求减少价格下跌；箱板纸下游需求疲软，价格下跌导致盈利水平下降。公司加大研发力度，2022年销售/管理/研发/财务费用率 0.38%/2.60%/1.96%/2.10%，同比变化-0.04/+0.05/+0.28/+0.33pcts，2022年公司主要对莱赛尔纤维溶解浆、醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等项目加大研发投入。2022年资产减值损失为 0.55亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失为 0.28亿元，主因公司所囤纸浆木片等原材料所致；固定资产减值损失为 0.27亿元，我们判断为机器损坏或老旧所致。2022年年末公司存货为 53.4亿元，较年初增加 18.3亿元，其中原材料增加 11.9亿元至 28.8亿元，库存商品增加 5.1亿元至 18.0亿元，主因产能增加，原材料备库（木片以及木浆）增加以及原材料涨价所致。 疫情影响单 Q4归母净利润同增 235.70%，环减 11.2%。22Q4业绩环比下滑主要受疫情影响下游消费减弱，及疫情放开后社会面感染者较多导致需求进一步减弱所致。毛利率/净利率同增 3.32/3.10pct 至 13.22%/5.39%。费用支出下降，22Q4销售/管理/研发/财务费用率 0.41%/2.66%/1.47%/2.19%，同比变动-0.13/-0.63/-1.45/+1.07pct，财务费用增加主因利息支出和汇兑损失增加。浆价大幅下跌筑底，纸品需求逐渐恢复盈利改善。2022Q4以来太阳文化纸/溶解浆盈利逐渐改善，截至 2023年 4月 21日，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化-200/-50元（-3.0%/-0.8%），针叶浆/阔叶浆价格较年初变化-200/-295美元/吨（-21.7%/-34.9%），成本下行情况下预计文化纸盈利逐月改善；溶解浆受木浆价格影响，吨价较年初下降 300元（-3.9%），平均吨盈利略有下降。展望 2023Q2文化纸下游较为刚需（教辅教材以及红色书刊招标），纸价较为坚挺，净利润或将进一步提升；二季度冷饮等消费需求增加，或带动箱板瓦楞纸提价；溶解浆受木浆价格影响下行，但考虑能源成本也在下降，净利润或仅微降。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁 525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设 220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及 15万吨化学浆；根据产业投资经验，我们预计或在 2023H1-2024H1首条 100万吨箱板纸产线和 50万吨本色浆线将投产；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司 2023-2025年归母净利润为 30/33/36亿元，对应估值为 11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

事件概述公司发布 2022年报，2022年公司实现营收 397.67亿元，同比+23.66%；归母净利润 28.09亿元，同比-4.12%；扣非后归母净利为 27.71亿元，同比-4.59%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 38.24亿元，比去年同期-21.94%。单季度看，2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分 别 实 现 营 收96.67/101.88/97.85/101.26亿 元 ， 同 比+26.48%/+24.70%/+23.84%/+19.92% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润6.75/9.84/6.09/5.41亿 元 ， 同 比 -39.08%/-12.38%/+13.37%/+235.7%。 分析判断: 收入端：文化纸和溶解浆增速亮眼报告期内，公司通过在产品多元化、纤维原料多元化、企业国际化等方面的战略实践，提出并稳步推进“四三三”战略，构建起了山东、广西、老挝“三大基地”。公司共生产、销售纸制品560/557万吨，同比提升 4.48%/6.5%。共生产、销售浆 183/184万吨，同比增长 61.95%/71.96%。分产品看，公司非涂布文化用纸/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收108.58/31.76/19.95/19.94/41.71/15.32/16.77/103.94亿元，同比分别增长 23.74%/-22.5%/86.06%/9.13%/28.13%/78.18%/4.18%/4.71%。 利润端：原材料和能源价格上涨，毛利端有所承压成本方面，公司整体毛利率为 15.17%，同比下滑 2.21pct,主要系本期大宗材料物资价格波动幅度较大所致。分行业看，公司浆与纸制品的毛利率为 14.78%，同比下滑 2.26pct。电及蒸汽的毛利率为 20.53%，同比增长 2.57pct。费用方面，2022年公司的期间费用率为 7.04%，同比提升了 0.62pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 0.38%/2.6%/2.1%，同比-0.04/+0.05/+0.33pct。财务费用率的提升，主要原因是汇率波动影响，本期汇兑损失同比增加。公司研发费用率同比提升0.28pct 至 1.96%，主要原因是本期研发力度增加致使费用支出同比增加所致。 其他重要财务指标2022年期末公司持有货币资金 23.86亿元人民币，同比下滑31.18%。公司投资活动产生的现金流量净额比去年同期增长14.93%，主要原因是购建固定资产、无形资产和其他长期资产 支付的现金同比减少较多，致使投资活动产生的现金流量净额减少。公司筹资活动产生的现金流量净额比去年同期降低35.53%，主要原因是筹资活动偿还债务支付的现金及分配股利同比增加幅度高于筹资活动现金流入，致使筹资活动现金流量净额减少。 林浆纸一体化，全产业链拓展山东、广西、老挝“三大基地” 构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，公司的产业链核心竞争力持续提升。根据公司年报未来山东基地将发挥创业基地在管理、人才、创新等方面的优势，不断实现基地更高质量的发展，持续为广西基地和老挝基地的发展当好后盾。老挝基地将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增 1万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率。同时，公司开始在广西南宁布局新的林浆纸一体化项目，公司将在南宁市投资建设“年产 525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”。 投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司 23-24年的营收预测不变，预计公司 23-24年营收为 410.75/440.92亿元，考虑到公司林浆纸一体化持续推进，对公司 2024年归母净利润的预测有所上调，不过由于股 本 的提 升， 23-24年 的 EPS 有 所调 整， 预 计 EPS 由1.14/1.19元调整至 1.10/1.27元。预计 2025年公司将实现营收 467.52亿元，EPS1.47元。对应 2023年 4月 21日 11.52元/股收盘价，PE 分别为 10.47/9.05/7.84倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

基本事件4月21日，公司公告2022年业绩。全年收入397.67亿元（同比+23.66%），归母净利28.09亿元（同比-4.12%），扣非归母净利27.71亿元（同比-4.59%）。22Q4收入101.26亿元（同比+19.92%），归母净利5.41亿元（同比+235.70%），扣非归母净利5.36亿元（同比+154.34%），业绩表现优异。 22A收入增长亮眼，业绩表现优异22A公司纸制品销量557万吨（+6.50%），产量560万吨（+4.48%），浆销量184万吨（+71.96%），产量183万吨（+61.95%）。22A箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆/阔叶浆市场均价分别为4726/5556/6239/8383/6334元/吨，同比-6.24%/-7.86%/+3.66%/+10.73%/+25.68%。分产品看，22年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收108.58/31.76/103.94/41.71/19.94/33.60亿元，同比分别+23.74%/-22.50%/+4.71%/+28.13%/+9.13%/+2140.36%，毛利率16.56%/15.12%/10.22%/22.69%/20.40%/13.88%，同比分别+1.24pct/-4.61pct/-5.26pct/-0.28pct/-0.76pct/+20.68pct。22年浆价高位企稳，我们判断公司外售溶解浆、化学浆等贡献较大利润。 23年展望：溶解浆企稳向好，文化纸盈利改善，箱板纸底部回暖可期1）溶解浆：23Q1价格弱整理，木片价格走跌盈利企稳。23Q1溶解浆均价7286元/吨（环比-11.45%），Q2下游粘胶短纤市场开工或有提振，有望带动采浆需求，外购木片价格震荡下行且老挝溶解浆木片部分自给（低于外购木片成本），溶解浆吨盈利有望企稳。 2）文化纸：23Q1浆价下行&温和提价，盈利中枢上移可期。23Q1文化纸均价6694元/吨（环比+0.47%），主要系党建、教辅教材资料需求提升温和提价落地。 成本端，23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，预计Q2供给端新增产能冲击，浆价持续震荡下行，公司铜版纸、双胶纸吨盈利空间有望提升。 3）箱板纸：23Q1纸价下探磨底，H2有望旺季提涨、盈利逐渐修复。23Q1箱板纸国内均价4262元/吨（环比-4.83%），主要系行业龙头停机压价、终端需求较为平淡。23Q1国废均价1668元/吨（环比-15.29%），国废价格跌幅大于纸价，H2传统旺季支撑纸价，吨盈利有望底部向上。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q1美废价格211美元/吨，同比-40.18%，环比-0.38%，外废&海运费回落，吨盈利逐渐修复。 费用管控良好，经营现金流健康（1）利润率：22年公司实现毛利率15.17%（同比-2.20pct)，实现净利率7.08%（同比-2.19pct）。22Q4毛利率13.22%（环比-1.28pct），净利率5.34%（环比-0.88pct）。 （2）期间费用率：22年期间费用率为7.04%（同比+0.62pct）。其中销售费用率为0.38%（同比-0.04pct），管理与研发费用率为4.56%（同比+0.34pct），财务费用率为2.10%（同比+0.33pct），同比有所上升主要系汇率波动影响，汇兑损失同比增加。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支47.12亿元（较上年同期减少-25.37亿元）。公司应收账款及票据24.21亿元（较上年同期增加6.29亿元），应收款周转天数减少0.91天至18.19天，应付账款及应付票据50.32亿元（较上年同期减少0.74亿元）；存货53.39亿元（较上年同期增加18.33亿元），存货周转天数较同期增加3.6天至47.2天，主要系产能增加、原材料备库增加所致。现金流方面，22年经营性现金流净额为38.24亿元，较上年同期减少11.06亿元。产能不断拓张，加速推进南宁基地建设2022年浆、纸合计产能已突破1000万吨，浆产能435万吨（化机浆140万吨、化学浆105万吨、本色浆20万吨、溶解浆80万吨、新型纤维原料50万吨、废纸浆40万吨），造纸产能达到609万吨（文化纸210万吨、铜版纸80万吨、生活纸39万吨、淋膜原纸30万吨、牛皮箱板纸240万吨，特种纸10万吨）。广西北海搬迁的35万吨PM3纸机、10万吨生活用纸于23年初顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220万吨高端包装纸生产线，预计一期100万吨箱板纸产线和50万吨配套本色浆线将于23Q3投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。 投资建议预计公司23-25年分别实现营收410.91/455.54/475.60亿元，同比+3.33%/+10.86%/+4.40%；归母净利润29.98/36.78/39.93亿元，同比+6.73%/+22.70%/+8.55%，对应PE分别为11X/9X/8X，维持买入评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

事件：公司发布2022 年年度报告。报告期内，公司实现营收397.67亿元，同比增长23.66%；归母净利润28.09 亿元，同比下降4.12%；基本每股收益1.04 元/股。其中，公司第四季度单季实现营收101.26 亿元，同比增长19.92%；归母净利润5.41 亿元，同比增长235.7%。 浆价高企致毛利率受损&费用率提升，公司净利率同比下降。毛利率方面，公司综合毛利率为15.17%，同比下降2.02 pct。其中，Q4 单季毛利率为13.22%，同比提升3.89 pct，环比下降1.28 pct。 公司毛利率下降主要是因为：报告期内，原材料纸浆价格维持高位。费用率方面，公司期间费用率为7.04%，同比提升0.65 pct。 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.6%/1.96%/2.1%，分别同比变动-0.04 pct/+0.07 pct/+0.29 pct/+0.34 pct。净利率方面，公司净利率为7.08%，同比下降2.06 pct。其中，Q4 单季净利率为5.39%，同比提升3.47 pct，环比下降0.86 pct。（注：同、环比数据均使用公司调整后数据计算） 稳步推进“四三三”战略进程，林浆纸一体化持续拓展。截至2022年末，公司纸、浆合计总产能超过1,000 万吨，标志山东、广西和老挝“三大基地”已进入全面协同发展的新阶段。广西基地北海园区在建项目均顺利竣工试产，并且南宁525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。山东基地年产5 万吨特种纸搬迁升级改造项目、年产3.4 万吨高强度特种纸项目等均顺利实施。老挝基地已形成150 万吨浆、纸生产能力，并将在短期内实现每年新增1 万公顷左右的种植计划，2022年基地出圃苗木1,923 万株，完成近8,700 公顷的造林面积。 项目投产带动产销量增长，业务营收表现稳健。公司项目陆续投产，带动产品产销稳健增长，2022 年，纸制品销量/产量为557/560万吨，同比增长6.5%/4.48%，浆销量/产量为184/183 万吨，同比增长71.96%/61.95%。纸产品方面，双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸分别实现营收108.58 / 31.76 / 15.32 /16.77 / 103.94 / 0.95 亿元，分别同比变动+23.74% / -22.5% /+78.18% / +4.18% / +4.71% / 142.34%。浆产品方面，化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收19.94/41.71/33.6 亿元，分别同比增长9.13%/28.13%/2,140.36%。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，预计公司2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益1.09 / 1.26 / 1.44 元，对应PE 为11X / 9X / 8X，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。

公司发布2022年年报。2022年营收397.67亿元，同比+23.66%，归母净利润28.1亿元，同比-4.12%。22Q4营收101.3亿元，同比/环比+19.9%/+3.48%；归母净利润5.41亿元，同比/环比+235.7%/-11.14%。 产能爬坡+成本驱动，量价齐升营收稳健。分产品看，1）纸：2022年文化纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸营收118/104/15.3/16.8亿元，同比+9.9%/+5.3%/+78.8%/+4.2%，成本高位下公司纸价随之提升，同时21H2投产的生活用纸与文化纸产能持续爬坡贡献营收增量。2）浆：2022年公司溶解浆/化学浆/化机浆营收41.7/33.6/19.9亿元，同比+28.14%、+2140.3%、+9.1%。公司2022年浆产能合计约435万吨，较2020年新增135万吨，较2021年增加15万吨，主要系21年投产的20wt化机浆与80wt化学浆，以及22年收购的15wt化学浆产能。自有浆规模显著提升，2022年浆销量合计184万吨，同比+71.96%。 成本高企Q4承压，原料下行盈利弹性可期。浆价高企盈利环比承压，22Q4公司毛利率13.2%，同比/环比+3.3/-1.28pct，净利率5.39%，同比/环比+3.1/-0.85pct。费用方面，22Q4公司期间费用6.73%，同比/环比-1.14/-0.84pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别0.41%/2.66%/1.47%/2.19%。公司盈利同比提升主因能源成本同比改善，且自有浆放量缩小成本波动。此外，22H2疫情导致溶解浆运输受限，公司及时转产化学浆缓解部分成本压力。当前主要原材料木浆、废纸浆价格回落显著：4月明星阔叶浆报价低至550美金/吨，废纸浆3月进口均价同比-33.14%至304美金/吨，预计对盈利弹性贡献将于23Q2起陆续显现。需求端，年后文化纸迎小阳春，公司发布两轮提价函预计落地良好；箱板纸则有望伴随疫后消费、出口回暖迎来需求复苏。 三大基地齐头并进，林浆纸一体化助力长远发展。当前公司南宁基地正式动工建设，预计23Q3首批100万吨高档包装纸产线和50万吨化学浆投产。三大基地齐头并进，林浆纸一体化战略持续深入。预计23-25年净利润分别31.7/35.6/41.2亿元，同比+12.7%/+12.4%/+15.7%。对应PE为10.2X/9.1X/7.8X。维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅波动、产能投放不及预期、进口纸冲击等。