豪悦护理：主业成长&洁婷优化，兼具内外催化代工+品牌双轮驱动踏上新征程，激励体系完善有望助力。公司于2008年成立以来持续精进制造能力，目前已与宝洁、尤妮佳、花王等全球大牌以及Babycare等优秀内资合作。2024年公司实现营收/归母净利润29.3/3.9亿元（2020-2024年5年间CAGR为8%/4%）。产品结构上，2024年婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品等收入占比70%/19%/8%。今年丝宝护理并表完善卫生巾品牌矩阵，其2024H1收入3.2亿元，为豪悦内生业务收入的24%。 婴裤代工+卫生巾品牌完善个护领域布局。今年1月公司全资收购洁婷品牌，由此公司代工+品牌双轮运转且形成协同，公司发展进入新阶段。公司实控人家族直接控股63%，上市前推员工持股计划充分覆盖当前高管团队，且回购账户当前持股0.9%拟部分用于后续股权激励计划。 内生：婴裤代工基本盘稳健，进入积极生育政策期经营提质：聚焦产品&客户优势提份额。近年我国婴儿纸尿裤行业量和价均有承压（2024年相较前高2020年分别年化下降8%/2%），与出生人口数下降及消费理性化等有关（2024年出生人数相较前高2016年下降47%）。但公司持续提份额，我们测算2024年公司婴裤内销份额约9.3%，相较2019年的4.2%提升明显。究其原因：1）公司强产品力驱动在客户内提份额及拓客户，公司三代和四代芯体技术领先行业，婴裤在吸收速度与容量、干燥度等方面具备优势，这是公司与头部品牌客户维持强合作粘性及拓新客户的核心，如花王和大王由先前自产逐步转为由公司外协便是对公司研发制造能力肯定的力证。2）公司合作部分客户自身增势佳，以内资新势力Babycare为代表，其份额由2020年的1.6%升至2024年的8.0%，排名升至第3。 此外，公司内销品牌及外销业务亦贡献增量（2024年占营收20%+），预计后续增势延续。 政策催化：生育补贴政策贡献利好。生育补贴政策作为看涨期权，若成效超预期有望从量、价两方面促进婴裤消费。今年中办与国办发布《提振消费专项行动方案》以来多地生育补贴政策相继出台，且以呼和浩特为代表的地区已见证补贴政策对于生育的促进作用。 外延：洁婷卫生巾经营提质，品牌焕新产品推新叠加渠道运营优化，国货有望焕新机。洁婷品牌创立于1997年，近年洁婷份额相对稳定（约1.3%）。1）产品端：目前以樱花系列为主，今年以来相继推出透气双UPro系列与吸隐力系列（每片分别0.9+/1.3+元）。2）渠道端：线下收入占主体，线上有望伴随资源加投及运营优化迎来提速。洁婷自身的品牌营销能力与渠道基础，与豪悦的产品研发及制造优势有望协同，5月以来洁婷表现显著改善，抖音同比倍数级增长，且618期间排名升至第4，创新高。 豪悦收购洁婷以来正从研发制造、供应链等方面协同，推动产品结构优化，逐步改善盈利能力。 复盘百亚股份可见，供给侧的创新和渠道变革是国货品牌快速崛起的核心，而业绩持续快速增长将迎来业绩与估值双升的机会。展望豪悦护理：当前婴裤筑底修复，并购洁婷后有望协同，内外部催化兼备。1）婴裤代工主业：内销提份额及生育政策催化，外销拓客户；2）洁婷品牌并表：经营优化下增速及盈利质量改善可期。预计公司2025-2027年实现归母净利润4.8/5.6/6.4亿元，对应PE19/16/14x，给予“买入”评级。 风险提示1、婴裤行业需求低于预期；2、洁婷品牌运营提质不及预期；3、卫生巾行业竞争强度超预期；4、盈利预测低于预期。

UDM打造核心竞争力：深入客户前端研发，深层次战略合作盈趣的核心业务为自主创新的UDM模式，不同于传统ODM，UDM模式（UMS系统+ODM智能制造）深入客户的前端研发，单一品类向单一客户专供，提供高度定制化产品制造和配套服务，其中智能控制部件、创新消费电子业务属于UDM模式，以电子烟为例，盈趣目前客户仅有PMI（菲莫国际），UDM经验可复制，盈趣有望持续获取新的优质客户，切入新产品的前端研发；汽车电子业务和健康环境业务属于非UDM模式，单一品类供多个客户，以电子防眩镜为例，盈趣在这一品类上拥有多个车企客户。 历史复盘：爆款驱动到多元发展，推进国际化布局复盘盈趣科技的成长历程，前期主要由不同阶段“爆款”驱动，近年来收入结构逐步均衡，同时国际化布局、供应链配套能力提升，也带给公司更多发展机遇。2021年及之前，盈趣在不同时期依靠“爆款”驱动快速增长，包括罗技业务、电子烟业务、家用雕刻机业务等，2014-2021年收入复合增速达41%，归母净利润复合增速达37%，第一大业务收入占比超30%，甚至超50%。2022年至今开启更多元、均衡的发展阶段，电子烟业务有望贡献核心增量，过去几年最大业务收入占比约20%，健康环境、TWS耳机等业务逐步贡献增量，同时盈趣发力电子烟产品供应，并成为tie1供应商，2022年切入核心加热模组，2023年切入整机，若2024年无马来西亚基地阶段性影响，估计电子烟业务早已放量，未来该业务有望贡献核心收入增量。 多点开花：研发驱动，技术赋能，细分业务成长可期创新消费电子板块未来收入增量预计主要来自盈趣在电子烟大客户PMI的产品中供应份额提升，带动销量增长和收入弹性，提升份额的关键在于在客户新品迭代过程中赋能研发技术；家用雕刻机去库结束，触底回升、稳定增长可期；E-bike部件绑定头部企业，积极拓展新项目。 智能控制部件凭借UDM优势、强研发能力与多家知名厂商建立深层次战略合作，供应独立式和嵌入式智能控制部件，罗技长期深度合作，视频协助和游戏新业务有望助力盈趣相关收入增长。乘汽车电子行业成长之风，盈趣相关收入有望稳健增长，电子防眩镜、天窗控制模块及座椅控制模块等为拳头产品。健康环境产品2025年起有望恢复增长，主因公司在空气净化器、加湿器领域，成功拓展国际知名品牌新客，并共同开展多款新产品的研发，带来新的增长契机。 核心逻辑：经营拐点确立，增长势能强劲，股权激励彰显信心公司净利率环比持续修复，主因核心业务电子烟逐季收入提升，2025Q1估计同比较快增长；同时过去3年收入持续大幅下降导致公司经营承压的家用雕刻机业务去库结束、触底回升，2025Q1估计同比增长较快。公司激励计划要求2025年收入增速不低于25%、目标增速为50%，利润增速预计高于收入增速，主因历年费用金额稳定，收入高增会带动费用率下行和净利率上行。拐点之后，成长势能依旧强劲，预计收入增量主要来自电子烟，其次为健康环境和汽车电子业务，家用雕刻机改善，电助力自行车部件、TWS耳机、罗技业务均有望带来增量；盈趣凭借马来西亚、匈牙利基地等前瞻布局，有望获得国内企业供应链转移订单。中长期维度，凭UDM模式下技术研发和制造实力，盈趣有望持续突破新领域和新客户，稳健成长可期。 风险提示1、汇率波动风险；2、原材料供应紧缺及价格波动风险；3、客户相对集中风险；3、盈利预测低于预期。

2025年 4-5月铝锭（ A00）市场均价为 19990元/吨，相比 2025年一季度均价 20433元/吨下降 443元/吨。 事件评论 近期跟踪： 基本面触底回升中， 整合持续推进、 下半年二片罐有望提价从基本面看， 2025Q1公司扣非净利润约 1.9亿元（包含中粮包装），同比-28%，基本面触底，主因二片罐业务利润拖累，估计净利润来源主要为三片罐业务。 2025Q1二片罐销量估计同比实现较好增长，但单罐盈利由于 2024年底二片罐罐价下调较多，出现明显承压（ 属于国内二片罐行业普遍情况）。 并购方面， 2025Q1奥瑞金并购中粮包装全部落地，已大幅降低单一客户收入占比过高的风险（预计当前大客户收入占比降至约 20%+），此外两家公司业务协同有望形成中国强势的金属包装产业，预计并购完成后整体订单数量能够维持稳定表现。公司收购中粮包装完成后，已对部分债务进行整合、剥离，预计化债是下一阶段重点任务，具体手段可能包括开源节流和资本市场手段等。 近期积极变化在于二片罐单价有所上调。此次提价估计主因原材料铝卷加工费上涨，但也反映出议价能力的提升，铝材价格虽有一定波动，但 4-5月整体均价较一季度下降约 443元/吨，预计 2025Q2国内二片罐业务盈利水平环比改善。同时，奥瑞金并购完成中粮包装后，正在持续做整合，今年开始有望逐步搬迁国内富余产线到海外，为国内价格回归提供机会，也积极开拓海外市场，下半年二片罐提价有望实现，逐步兑现此前逻辑。 后续展望： 三片罐盈利基本盘稳健， 二片罐盈利改善空间大。 三片罐方面，公司深度绑定核心大客户中国红牛，跟踪来看红牛订单依旧保持正增长，单罐价格、盈利均较为稳定，利润基本盘有保障；二片罐方面，估计（奥瑞金+中粮包装）合计产能约 275亿罐，产能市占率近 40%，显著领先同业，后续若单罐净利润净提 1分钱，对应净利率提升约 2.5pcts，增厚业绩接近 3亿元，对标海外约 10%的净利率，国内二片罐净利率有望逐步恢复到大个位数（ 2024年估计仅低个位数， 2025Q1估计为负），利润弹性较大。 投资建议: 公司是国内金属包装行业领导者，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐产能出海有望驱动 α+β 共振。 未来公司业绩增长驱动因素可能包括： 1）两片罐毛利率回升； 2）海外业务拓展； 3）国内消费需求转好； 4）饮料（啤酒）罐化率提升； 5）高毛利创新产品收入占比提高等。行业层面，伴随公司与中粮包装产线整合完毕、国内富余产线转移至海外，有望带动国内二片罐供需格局和竞争格局优化，进而带动二片罐盈利修复。中长期看，公司也在积极寻求产能出海和产品差异化，海外二片罐以及差异化创新产品利润率显著更高，有望带动盈利结构优化。 盈利预测与估值： 预计公司 2025-2027年实现归母净利润 14.1/14.2/17.1亿元，对应 PE 为 11/10/9X。 风险提示 1、需求不及预期； 2、大客户诉讼结果不及预期； 3、原材料价格大幅波动。

事件描述公司发布 2025年限制性股票激励计划(草案)： 公司拟向激励对象授予的限制性股票数量为1417.55万股，约占公司股本总额的 1.6450%。其中首次授予 1309.55万股，首次拟授予的激励对象共计 421人，授予价格为 20.60元/股。 事件评论 持续推出股权激励， 与核心员工共谋公司长远发展。 公司 2025年限制性股票激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为 1417.55万股，约占公司股本总额的 1.6450%。其中首次拟授予的激励对象共计 421人，包含公司董事及高管 6人，中高层管理人员及核心技术人员 415人，授予价格为 20.60元/股，授予 1309.55万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.5197%，占本激励计划拟授予权益总额的 92.3812%；预留 108.00万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.1253%，占本激励计划拟授予权益总额的 7.6188%。激励计划限制性股票的解除限售对应考核年度为 2025年—2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司 2024年营业收入或净利润为基数，各年度业绩考核目标作为首次授予限制性股票的激励对象当年度的解除限售条件之一： 在第一个解除限售期对应的 2025年，要求年度营业收入增长率或者年度净利润增长率不低于15%；第二个解除限售期对应 2026年，业绩考核目标为年度营业收入增长率或者年度净利润增长率不低于 32.25%；第三个解除限售期对应 2027年，考核标准为年度营业收入增长率或者年度净利润增长率不低于 52.09%。根据公司考核目标， 2024-2027年公司营业收入或年度净利润的三年复合年均增长率（ CAGR）将达 15%。此前公司已于 2021年、2023年、2024年推行股权激励计划，连续落实激励机制有望充分调动公司管理层和对经营业绩承担主要责任的核心骨干人员的积极性，同时有助于提高对行业内人才的吸引力，为公司核心队伍的建设起到积极的促进作用，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。 “国补”叠加新品共振， 2025年有望延续良好增长态势。 跟踪来看，公司目前动销饱满，此前畅销车型甚至出现供不应求情况， 2025年初爱玛持续推出多款不同价格带和不同定位的产品，如 A7、 Q5、乐享 CA500至臻版等，市场反馈较好；目前以旧换新效果较好，流程简化、补贴力度加大， 2025年行业趋势依旧清晰，低基数、补库需求叠加以旧换新需求拉动， 2025Q1起龙头销量有望实现较快增长，后续季度有望保持或提速。同时，新国标强监管、白名单制度等有望带动中小产能出清，龙头份额提升。 投资建议： 行业层面， 2024年版新国标落地，对企业的生产资质、产品一致性提出了更高要求，行业格局有望优化，利好头部厂商。同时 2025年“以旧换新”政策延续，有望拉动内销需求。公司层面，二十余年深耕公司已形成较强品牌、渠道、成本优势，且现已布局高端赛道，有望带动盈利持续上提。基于此，我们判断公司发展前景可期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为 26.07、 30.38和 34.29亿元，对应 PE 分别为 12.75、10.94和 9.69倍，给予“买入”评级。 风险提示 1、原材料价格波动风险； 2、新品研发节奏不及预期风险。

事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润52.58/3.85/3.40亿元，分别同比-14%/-35%/-38%；其中2024Q4对应15.83/1.19/1.07亿元，分别同比-28%/-51%/-52%；2025Q1分别对应8.18/0.42/0.36亿元，分别同比-0.3%/-11%/-8%。 事件评论2024Q4以来国补显效&零售降幅收窄，2025Q2延续改善可期。零售端2024Q4-2025Q1收入同比-12%，环比2024Q3的-15%已有收窄，国补持续显效，尤其是同期直营业务同比+92%，与全国补贴推进有关。展望后续，2025Q1末合同负债同比+9%，预计2025Q2改善趋势延续可期。大宗端2024Q4/2025Q1收入分别同比-37%/-56%，受大环境影响有所承压。分品类：2024年厨柜/衣柜/木门收入同比-16%/-15%/-9%，2025Q1分别同比-16%/+10%/+42%。 经营维度2024Q4/2025Q1盈利向好/基本稳定。2024Q4毛利率+0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/-0.4/-0.5/-0.3pct，归母/扣非净利率同比-3.7/-3.5pcts，主因资产减值损失同比增加（2024Q4/2023Q4分别为1.0/0.6亿元）。2025Q1毛利率同比-5.1pcts，其中经销/直营/大宗毛利率分别同比-10.4/-21.7/-3.5pcts，经销和直营毛利率下降与订单结构变化有关；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.7/-1.8/-2.0/+0.7pcts，归母/扣非净利率分别同比-0.6/-0.4pct，整体维持相对稳定。 门店方面结构优化为基调。2024年期间厨柜/衣柜/木门经销店净变动-276/-215/+3家至1439/1635/986家，2025Q1期间分别净变动-112/-164/+14家，策略上以强化既有门店经营韧性、调整单品类门店至多品类门店等结构性优化为核心。 经营展望：挖潜&控费是方向，优化组织架构助力南方市场的发展&坚定执行出海战略。 1）零售：在整家模式下不断推升客单值；通过更充分的资源配置与组织政策加速南下；持续发力整装业务，强化“总部＋经销商”整装业务能力，多抓手赋能加盟商，预计今年有望实现较好增长趋势；积极挖掘存量市场空间。2）海外：聚焦原点市场做深做透，抓住潜力市场快速突破，2024年公司重点发力澳洲、北美等原点市场，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划，把握全屋定制窗口期。3）大宗：重视养老/医疗/学校等业务增量。 中期增长抓手清晰，边际上迎家居国补催化。内销持续推进整家战略，定制&配套品营收规模均有较大提升空间，同时整装渠道、南方&海外市场等中期增长逻辑清晰。近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024年公司分红比例68%，对应当前股息率约5.5%。预计公司2025-2027年归母净利润4.4/4.8/5.3亿元，对应PE11/10/9x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润184.80/14.17/13.01亿元，同降4%/29%/27%；其中2024Q4分别为46.78/0.58/0.82亿元，同降8%/89%/80%；2025Q1分别对应49.14/5.19/4.59亿元，同增13%/24%/22%。 事件评论2024Q4以来内销业务国补拉动显效，功能沙发和定制增长较优。2024年公司内销收入同比-14%，若还原天禧派剥离影响后降幅将收窄，而同口径下估计2024Q4内销收入降幅环比2024Q3或有所收窄，2025Q1或已有正向增长（Q1整体收入同增13%），主因国补带动下景气逐步修复。分品类看，功能沙发和定制的增长优势显著，1）定制：2024年同增13%，估计2024Q4-2025Q1延续较整体更优的增长状态，持续开店及提升产品力不断贡献增长动能；2）沙发：功能沙发表现更佳，主因公司产品技术不断迭代优化（如推动零重力、零靠墙、矮大深技术研发应用），叠加行业渗透率提升红利的催化；3）床垫：年内及时优化产品与营销策略，打造“3D床垫”差异化进攻策略，全年实现爆款床垫销售额1.2亿，估计经营趋势正不断改善。店态上，在“一体两翼”战略的指导下，一方面持续向融合店、大家居门店转型，全年融合大店零售增长16%；另一方面以顾家星选、顾家C店、乐活系列等针对化定位的门店正不断扩张，加快装企&购物中心渠道及下沉市场的布局。 外销增长较优，跨境电商与线下自有品牌业务高速发展。2024年公司外销收入同比+11%，剔除外销床垫影响后增速更佳，估计2024Q4-2025Q1表现相较公司整体较优。外销床垫因产能转移至美国，经营质量与趋势且尚在爬坡阶段。另外，新兴业务发展趋势佳：1）跨境电商：布局多元产品与渠道，次新品和新品增长贡献明显；2）线下自有品牌：基础逐步夯实，2024年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家和地区开设海外自有品牌KUKAHOME门店。 持续降本增效，2025Q1经营利润表现较优。2024年公司计提减值约3亿元，包括对红星债权、纳图兹商誉等减值的影响。还原减值影响后利润降幅收窄。2025Q1毛利率微降，销售费用率同比约-2pcts，管理/研发/财务费用率同比-0.9/+0.1/+0.04pct，归母/扣非净利率同比+0.9/+0.7pct，降本增效助力盈利能力改善。 美国沙发进口依赖度高，回流难，公司海外产能具备相对优势。2024年美国沙发进口中33%来自于中国，国内对美出口高关税背景下仍存显著的供给缺口，且沙发为劳动密集型产品，产能难大规模回流至美国，公司越南基地加快建设，覆盖对美业务占比不断提升，且目前越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显。 家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期；外销提质增效不断推进。2024年公司分红11.3亿元，对应股息率5.5%。预计公司2025-2027年实现归母净利润18.7/20.5/22.7亿元，对应PE11/10/9x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述公司2024年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润189.30/1.76/1.48亿元，同比+1%/-3%/+22%，其中2024Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润49.63/0.27/0.28亿元，同比-1%/-90%/-91%。2025Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润45.64/0.53/0.52亿元，同比+4%/-47%/-45%。 事件评论2024A：收入层面，销量提升推动收入增长，白卡纸均价同比下降，但受益于产能优化和市场拓展，销量同比增加，文化纸销量亦较上年明显提升；利润层面，2024Q4环比2024Q3盈利有所修复，主因纸价环比回升以及成本的持续管控。 具体来看，2024年公司总销量456万吨（同增6%），平均吨毛利398元（同降约69元），平均吨净利39元（同降约4元），其中1）白纸板收入115.42亿元（同减3%），销量290万吨（同增4%），均价3987元/吨（同减7%），吨毛利374元（同降93元）；2）文化纸收入47.41亿元（同增11.7%），销量98万吨（同增16%），均价4848元/吨（同减4%），吨毛利607元（同降26元）；3）箱板纸收入16.30亿元（同减11%），销量53万吨（同减3%），均价3098元/吨（同减8%），吨毛利78元（同降100元）；4）石膏护面纸收入5.95亿元（同增28%），销量16万吨（同增40%），均价3654元/吨（同减9%），吨毛利208元（同减400元）。 2024Q4：经营净利润环比改善明显，文化纸吨盈利表现较优，黑纸减亏。单Q4扣非净利润约0.28亿元，环比2024Q3修复，分纸种看，预计文化纸吨盈利环比改善、实现盈利，箱板纸仍亏损但环比亏损减少，白纸板盈利环比回落。双胶纸/白卡纸2024年9月初至2024年12月初市场吨价+39/-147元。 2025Q1：白卡纸价上涨吨盈利改善，黑纸继续减亏，扣非净利环比继续上行。2024年12月初至2025年3月初，白卡纸/双胶纸价格分别提升104/93元/吨，预计白卡纸吨盈利环比上行，纸价上行叠加用浆成本下降；箱板瓦楞纸预计25Q1亏损环比收窄。 后续展望：产销量持续增长，需求修复有望推动纸价和盈利提升。2024年公司海外销售收入实现跨越式增长，纸业出口收入占比显著提升至16%有效对冲了内销的周期波动风险。2025年公司销量有望同比延续增长，持续研发差异化产品如无菌液包纸、高档游戏卡纸、本色纸杯纸、护眼纸等多款功能性纸品。此外，公司全面推行数智化转型，上线多个系统类项目，优化信息流和决策效率，提升市场响应速度。目前造纸行业仍处周期底部，纸品价格和吨盈利均处历史较低水平，期待伴随消费复苏&行业自然增长，逐步释放利润弹性。预计2025-2027年公司实现归母净利润3.0/4.3/5.2亿元，对应PE20/14/12倍。 风险提示1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。

事件描述公司 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润 56.03/7.67/7.23亿元，同比+0.4%/-4%/-8%； 其中 2024Q4分别对应 17.25/2.45/2.33亿元，同降 3%/14%/17%； 2025Q1分别对应11.21/1.18/1.19亿元，同降 7%/16%/11%。 事件评论 2024Q4-2025Q1剔除辛巴扰动后趋势佳， 国补&AI 床垫均是催化。 2024年收入基本持平，其中 2024Q4同降 3%，环比 Q3显著改善（ 2024Q3同降 11%）。 其中：1）分渠道：2024年经销/电商/直供/外销渠道收入分别同比-0.3%/+6%/+27%/+61%，其中 2024Q4经销在国补催化下估计同比正增，电商在 2023Q4辛巴相关高基数下同比下降。 2）分产品： 2024年床垫/床架/沙发/床品分别同比+4%/-0.1%/-0.4%/-7%，其中床垫表现更佳主因 AI 床垫快速放量，全年销售额破亿元且主要由 Q4贡献。 2025Q1收入同降 7%，而剔除辛巴基数影响后估计同比实现正增长，且伴随 3月国补到位及 AI 床垫加力推广，趋势持续向好可期。 盈利短期扰动，志在加速 AI 床垫及出海业务成长。2024Q4公司毛利率/销售费用率/归母净利率同比-0.8/+1.7/-1.8pcts，盈利下降与 AI 床垫起量初期盈利稍弱以及出海业务培育有关。 2025Q1毛利率/销售费用率/归母净利率同比+1.7/-1.0/-1.2pcts，归母净利率下降与利息收入减少（财务费用率同比+1pct）、公允价值变动收益减少（同比减少约 1千万）等因素有关，扣非净利率同比基本微降（同比-0.5pct）。 AI 床垫+家居国补， 当下把握成长契机聚焦提份额。 1） AI 床垫： 公司持续打造差异化大单品，如今年 3月推出的 T11+系列新品，搭载前沿智能睡眠技术，预计增势可观；公司今年拟新开开设直营 AI 产品专卖店，加快提升消费者的产品认知与市场接受度，并推动AI 床垫在存量门店中的渗透，同时叠加渠道返点补贴等支持政策。 2） 家居国补： 当前已然持续显效，有望托底需求以及助力公司提份额。 公司多年聚焦睡眠场景。 1）产品端，公司将不断强化产品套系化销售、爆款开发、 SPU精减、智能科技发展，推动提升成单率和高端产品销售占比； 2）渠道端梳理优化门店系列， 2024年专卖店数净减少约 300家至 5400家； 3）品牌端持续强化品牌建设，通过金管家服务体系建设积累老客资源，培育转介绍的业务潜力， 2024年公司会员系统新增注册量 148.37万人至 314.27万人。 4）出海：跨境电商与线下品牌拓展并进，同时在收购新加坡床垫品牌 Maxcoil 及其印尼工厂后，东南亚品牌拓展有望加速，后续整体有望延续较优增势（ 2024年境外收入同增 61%）。 伴随经营趋势向上及基数走低，后续增速逐季改善可期，看好公司提份额趋势。公司 2024年分红比例达到 90%，对应股息率 5.4%。 预计公司 2025-2027年公司归母净利润为8.1/9.1/10.5亿元，对应 PE 16/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示 1、地产表现不及预期： 2、家居国补显效低于预期； 3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述公司2025Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润7.20/1.52/1.46亿元，同增67%/41%/34%。 事件评论收入端：2025Q1收入实现高增，环比提速，估计新老客户均有不错贡献。 2024年公司第一大客户PMI实现收入24.72亿元，同增64%，估计2025Q1PMI高增趋势延续。Stanley持续拓展非北美市场，此外公司新切入客户有望贡献不错收入增量。 利润端：2025Q1毛利率环比改善，越南基地加快爬坡。 2025Q1公司计提可转债债息和股权激励费用、叠加汇兑损失，部分影响公司利润表现。 若还原上述影响，估计Q1经营利润同比增速更快。2025Q1毛利率同比-4.8pcts至33.9%，其中估计仍主要受越南以及国内新工厂爬坡影响；毛利率环比+0.6pct，估计越南基地产能利用率有所提升。销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/-0.2/+0.9/+1.5pcts，其中研发费用率同比提升主因公司加大研发力度，财务费用率同比提升主因汇兑损失增加以及计提可转债债息。 高端潮流保温杯加价倍率较高、客户全球化销售趋势&公司全球化产能布局有望减弱关税影响。公司积极推进越南子公司的生产建设，旨在提高产品原产地多元化，强化与海外客户的供应链协同。目前公司越南基地一期1350万只已建成满产，越南二期加快建设。公司产品出厂价至终端零售价加价倍率较高，客户全球化趋势（Stanley非北美订单发货比例持续提升）&公司全球化产能有望减弱关税影响。此外，公司重视研发投入，公司2024年研发投入9236万元，同比增长37.85%，研发人员数量438人，同比增长73.81%。 公司重点研发项目包括高原加热焖烧保温杯、快速制冷水杯、碳纤维材质匹克球拍等，旨在扩充产品品类和提升产品竞争力。 近期发布回购方案，彰显公司长期发展信心。4月中旬公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司部分股份方案的公告》，拟通过集中竞价交易方式以不超过139.86元/股价格回购57-114万股（占公司总股本的0.55%-1.10%），用于未来实施股权激励计划。此前，公司发布限制性股票激励计划，彰显增长信心，公司层面业绩考核目标为：以2023年为基数，2024-2026年营业收入或归母净利润增长率分别不低于50%/80%/120%。本次激励意在深化公司大客户战略、加强越南生产基地全球化布局、提高公司的服务能力、扩大公司产品在国际市场的竞争优势。 公司伴随新老客户增长持续放量带动公司收入整体延续不错增长，关税政策具不确定性，但公司客户全球化趋势&公司全球化产能有望减弱关税影响。预计公司2025-2026年实现归母净利润9/11亿元，对应PE11/9X。 风险提示1、公司产能扩张不及预期；2、客户销售情况不及预期。

公司2025Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润7.73/1.94/1.86亿元，同增38%/60%/65%。 事件评论2025Q1收入延续高增趋势：零售商拓展及培育持续贡献。2025Q1收入同增38%，其核心在于背靠强产品力推动老客户持续放量&新客户拓展。其中：1）老客户放量：深化合作，对头部客户收入快速增长。2025Q1公司与Top10客户中8位的交易额同比增长，增幅多在11%-325%不等，且其中3位增幅超200%。 2）新客户拓展：零售商为重点，求量亦求质。2025Q1公司新增22位客户且均是零售商（2024年/2023年增量96/34位），含2家全美Top100家具零售商（累计达51家）；2024Q4/Q3/Q2/Q1分别对应新客户28/19/25/24家。2025Q1公司美国家具类客户中零售商数量占比升至88.19%（2024年/2023年分别为83.8%/69.1%），对美国零售商客户的收入占营收比重升至64.75%（2024年/2023年分别为58.8%/56.1%）。 3）店中店：显著提速，在美如期开出500+家。截至2025Q1美国已有500+家&覆盖32个州，加拿大24家。 2025Q1业绩再超预期，与采购降本、产品结构优化等因素有关。2025Q1归母/扣非净利率同比+3.5/+3.9pcts，毛利率同比约+4pcts，延续2024Q4改善趋势，或与采购降本、产品结构优化等因素有关（2024年功能沙发出厂均价同增16%）；费用率整体较为稳定。 近期关税波折下正紧密沟通，客户加快出货，亦彰显对公司产品动销的信任。4月3日至9日期间客户陆续要求在4月9日前加速出货清关，4月10日起部分客户提出订单提前交货或快速交付以增加在库库存以应对供应链波动。目前公司绝大多数核心零售商更关注如何在市场低迷的背景下尽可能维持终端售价的稳定，部分大型零售商甚至未就关税分担问题与公司展开讨论，而是倾向于待政策明确后再进行具体协商；一些客户主动承担成本压力，在终端推出免息分期付款计划等新销售模式以降低购买门槛。 美国沙发进口依赖度高，回流难，公司海外产能具备相对优势。2024年美国沙发进口中33%来自于中国，国内对美出口高关税背景下仍存显著的供给缺口，且沙发为劳动密集型产品，产能难大规模回流至美国，公司的越南产能具备相对优势，且目前可基本覆盖对美出货需求。 强产品力赋能客户是提份额的内核，成长趋势正强化，关税或为短期扰动。“新产品+新客户”逻辑延续，高端定位下的相对性价比优势助力零售客户拓展及放量顺利；公司店中店模式在低增量投入下快速拓展，且兼顾管理能力提升节奏稳步推进。匠心作为出口企业中的佼佼者，虽面临关税政策的干扰，仍通过自身能力持续提升毛利率，展现出远超行业的应对能力。在当前关税的情况下，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.5/9.4/11.3亿元，对应PE16/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示1、国际贸易摩擦持续加剧；2、公司产品力优势减弱或客户运营维护效果低于预期。

事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润104.94/13.71/10.93亿元，同比-10%/+9%/-4%；其中2024Q4分别对应28.39/4.49/2.19亿元，同比-18%/+45%/-4%。2025Q1分别对应20.38/0.12/1.51亿元，同比-3%/-93%/-3%。 事件评论2024Q4以来国补显效&收入降幅收窄，2025Q2延续改善可期。2024Q4-2025Q1整体收入同比-12.5%，环比2024Q3的-21%已有收窄，国补持续显效。展望后续，2025Q1末合同负债同比+73%，2025Q2改善趋势延续可期。 结构上，估计2024Q4整装和米兰纳表现较韧性，2025Q1以来索菲亚品牌在国补提振实现修复。2024Q4公司收入同降18%，其中：1）分渠道：整装渠道同降约5%，传统零售业务承压，因国补订单仍在转化为收入过程中，大宗降幅或较大。2）分品牌：索菲亚品牌同比-19%，米兰纳品牌同比-6%。2025Q1公司收入同降3%，估计其中零售表现相对韧性，与国补订单逐步确认有关，估计大宗业务有所承压。 2024Q4至2025Q1经营维度盈利水平明显改善。2024Q4经营盈利承压：主因收入承压及激励费用扰动，毛利率同比-3.0pcts，管理费用率同比+2.6pcts，因股权激励费用增加；归母/扣非利润率分别同比+6.9/+1.1pcts，主因：1）减值减少（占收入比重下降7.7pcts），2）投资收益增加（占收入比重提升8.4pcts）。2025Q1经营盈利企稳：2025Q1毛利率与费用率基本维持稳定，归母/扣非利润率分别同比-7.2/+0.02pcts，其中归母盈利承压主因公允价值变动损失，即所持国联民生股票价格下跌，对应收入占比9.8pcts。 2024年门店以结构优化为主。2024年间索菲亚/司米/华鹤/米兰纳品牌门店数分别净变动-224/-88/+2/+45家，达到2503/161/279/559家。 展望2025年：整家战略下索菲亚零售为核心，米兰纳&整装具备增长潜力，配套品扩张&客单提升贡献弹性。1）索菲亚零售：通过推动品类扩张与客单增长仍有较大空间，2024年工厂端客单价达到23370元，较2023年的19619元实现增长。2）整装：预计较优增长趋势，与装企合作深化及厨柜品类的逐步导入是增长动能，2024年整装收入同增16%，集成整装/零售整装分别合作装企280/2996家，分别覆盖全国202/1421个市场区域。3）米兰纳：定位年轻群体，通过招商开店以及完善产品矩阵仍具备较大增长空间；4）司米&华鹤：调整后重新出发，整家战略推进赋能；5）出口：有望实现较优增长，其中高端零售、工程项目和经销商形式并举。6）工程：结构优化为主线。 公司通过整家模式推动品类扩张与客单增长仍有空间，且整装渠道和米兰纳仍具备红利，大家居战略不断推进。国补催化下公司加速提份额可期。2024年分红9.6亿元（占扣非利润88%），对应股息率6.6%。预计公司2025-2027年归母净利润约为12.0/13.2/14.9亿元，对应PE12/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期：2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润189.25/25.99/23.16亿元，同降17%/14%/16%；其中2024Q4对应50.46/5.68/5.53亿元，同比-19%/-22%/+1%。2025Q1分别对应34.47/3.08/2.66亿元，同比-5%/+41%/+86%。 事件评论2024Q4-2025Q1国补订单传导下经营明显修复。2024Q4-2025Q1公司收入整体同降14%，环比24Q3的-21%已有收窄，国补显效。展望后续，Q1末合同负债同比+169%，Q2改善趋势延续可期。拆分看：1）分渠道：2024Q4零售/大宗/外销同比-22%/23%/+49%，其中整装表现相对韧性（全年铂尼思整装/零售整体分别+26%/-19%）。 2025Q1零售/大宗/外销同比-1%/-29%/+46%，零售中经销/直营分别-1%/+10%，直营趋势佳因广州和东莞国补政策环境更优。2）分品类：2024Q4厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-24%/-15%/-9%/-19%。2025Q1分别同比-8%/-6%/+10%/+1%。 截至2025Q1公司毛利率已连续8个季度同比改善，扣非盈利亦改善。2024Q4/2025Q1毛利率同比+2.3/+4.3pcts，主因：1）内部变革提效、考核机制优化等持续显效，2）结构性影响，高毛利率的直营业务增长更优，而大宗业务占比下降。2024Q4-2025Q1整体归母/扣非净利率同比+0.7/+2.6pcts，二者差异在于2023Q4在增值税加计抵减新政下录得非经收益1.5亿元，致使归母净利润基数升高。2024Q4减值同比有所减少（2024Q4/2023Q4分别0.9/2.1亿元）。 渠道结构优化&大家居转型并进，强化经营韧性与竞争力。2024年公司经销门店数净减少966家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌经销门店同比-936/-103/60/+81/+52家。同时，公司积极鼓励经销商转型大家居，通过集中相关资源、适当降低考核力度等加大赋能，2024年末已开出零售大家居有效门店净增450+家达到1100+家，其中部分城市经销商的运营生态已慢慢步入正轨，大家居订单高速增长，贡献客单增量。 公司直营门店作为零售大家居模式的探索先锋，其户均单值2018-2024年间CAGR达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54%。 降本提效以赋能渠道，长期持续推进大家居战略。2025年公司将以净利润质量提升为核心目标，实现经营质量与规模发展的良性互动。主要包括：1）推行“分田到户”机制，提出“利润中心下沉、核算单元颗粒化”，有望加速推动内部变革降本提效。2）深化大家居运营能力，从产品研发变革、产品体系变革、产品质量变革与交付改革四方面全面优化，2024年已渠道成效包括：干线建设下覆盖货量占比突破93%，整装业务达成“10天快链”标准（准交率90%+）。3）赋能经销商走稳大家居&向泛大家居拓展，进一步扩大零售大家居门店运营提升战果。 近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024年公司分红15亿元，对应分红比例58%，股息率3.7%。预计公司2025-2027年归母净利润为28.9/31.7/35.7亿元，对应PE为14/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期：2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.89/-2.15/-2.28亿元，营收同降23%；2024Q4分别对应10.57/-1.01/-0.95亿元，营收同降24%；2025Q1分别对应7.41/-0.39/-0.45亿元，营收同降5%，亏损同比收窄。 事件评论2024Q4以来国补显效&收入降幅收窄，2025Q2趋势延续可期。2024Q4-2025Q1整体营收同降17%，环比2024Q3的29%已有收窄，国补持续显效。展望后续，2025Q1末合同负债同比+70%，2025Q2改善趋势延续可期。 2024年收入端承压，招商模式迭代。2024年公司营收同降23%，其中1）分产品：定制家具/配套家居/整装业务同比-22%/-31%/-22%；2）分渠道：直营/加盟/整装模式同比-7%/29%/-20%。公司重聚焦定制+配套业务，其中以“随心选”为代表的全屋定制套餐模式是重要抓手。渠道层面上，公司大力发展自营加盟模式，推出“9城500店”的青年创业筑梦计划，加盟商与直营大店通过共享物流、安装和售后服务；公司还创新性地发布了“30万一价全包”的拎包开业新模式，加盟商投入低、能力要求低、开店快，公司团队全程支持选址、装修以及运营等环节，从而降低加盟商门槛和风险，实现共赢发展。2024年公司加盟店净减少120家至1885家；直营门店转加盟进程延续，全年直营门店数净减少18家至28家。 2025Q1同比减亏，内部降本提效持续显效。2024年公司毛利率/归母净利率同比-1.9/7.0pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.5/+0.8/+1.8/-0.8pcts。2025Q1毛利率/归母净利率同比+7.4/+5.9pcts，实现亏损幅度收窄，销售/管理/研发/财务费用率同比2.8/+0.04/-0.2/+0.9pct。 以“定制+配套+技术”模式，加速出海布局。公司以Sunpina品牌为标识，在中东、东南亚、非洲等地区积极招商，并提供包括产品、软件、销售及运营培训在内的全面支持政策。目前，海外加盟店已成功在马来西亚、澳大利亚、文莱、越南、沙特等国家落地。 持续推动渠道全链条提效及终端覆盖深化。1）直营城市：公司推进“1（大店）+N（直营/加盟店）+Z（装企融合店）”模式，直营转加盟变革持续推进，最终直营门店将作为超级大店定位为品牌展示及在物流、交付等多维度支持赋能经销商，同时加快多业态加盟店的终端覆盖，拓展拎包、整装等业务。2）加盟城市：公司推进“1（总经销）+N（加盟/分销店）+Z（装企融合店）”模式，通过发挥“1”商在当地的资源和体系化优势（如仓配服等），降低“N”商的综合运营要求以促进多渠道获客。今年招商仍是公司工作推进的方向，尤其是开拓空白城市和三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局。 聚焦定制+配套传统优势主业，致力于推动高质量发展；近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024年公司分红1.87亿元，对应股息率接近7%。预计公司2025-2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE39/27/18x。 风险提示1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述2025Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润98.98/8.86/8.83亿元，同比-3%/-7%/-7%事件评论2025Q1得益于文化纸提价带来吨盈利环比改善，2025Q1业绩环比2024Q4提升2亿+，但2025Q1文化纸市场价较2024Q1平均低300-400元，故2025Q1文化纸吨盈利和整体业绩同比略降。 分业务来看，2025Q1除溶解浆受搬迁影响销量下降之外、其余产品销量平稳或略增、文化纸吨盈利环比改善明显。 文化用纸:估计非涂布文化纸和铜版纸销量同、环比略有增加（个别箱板纸产线转产文化纸），吨盈利环比提升明显（2024年11月起累计提价落地300+元，且公司持续推进降本，如浆种之间替代但保障纸品品质），同比略降（主因2024Q1文化纸价高于2025Q1），铜版纸盈利水平略高于非涂布文化纸；箱板纸:估计销量同、环比变化不大，吨盈利山东基地平稳且表现最好，广西基地和老挝基地略有改善，Q1箱板纸市场价小幅震荡，原材料价格趋势一致；溶解浆:估计销量同比有所下降（主因产线搬迁），市场价维持，吨盈利保持较优水平；生活用纸:估计销量同、环比增加，源自新产能释放，吨盈利相对稳定；外售化学浆和化机浆:估计经营情况平稳。 后续展望：文化纸因招标单刚需支撑价格波动不大、北海溶解浆开工后Q2业绩有望进一步上行。 行业层面，近日外盘阔叶浆报价560美金（较前次报价下跌70美金，环比下跌11%），本轮降价产业内已有预期（3月下旬纸浆周谈判不畅，海外浆厂提价受阻），内盘阔叶浆2月高点5000+元（对应约610美金），后持续下跌至目前约4400元（对应约540美金），内盘浆的价格调整早于外盘；市场担忧浆价下跌影响纸价，截至目前，受文化纸招标订单刚需支撑，主流双胶纸、铜版纸吨价自3月高点回落150元左右。 公司层面，预计Q2文化纸基本稳定；北海溶解浆规划开工（由山东搬迁而来），预计环比增加销量和利润；此外，山东基地箱板纸Q2起部分替代美卡的销量增加，优化盈利结构；上述因素有望带动Q2利润环比上行。 太阳2025年新产能重心在南宁一期剩余部分（100万吨箱板纸和15万吨生活用纸）以及南宁二期（40万吨特种纸，配套15万吨化机浆和35万吨漂白化学浆），同时兖州颜店3.7万吨特种纸计划2025年4月投产；2026H1颜店二期特种纸项目计划投产。 看好2-3年行业迎来一轮大的上行周期，行业新产能投放在2025H1前基本投完，20262027年行业基本没有新增产能，伴随需求复苏，浆&纸涨价预期明确。且太阳老挝林地资源持续兑现，太阳收益空间广阔。预计2025/2026/2027年公司归母净利润36.6/40.6/42.1亿元，对应PE为11/10/9倍。 风险提示1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。

事件描述公司 2025Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 52.45/3.18/2.81亿元，同比-4%/-16%/-14%。 事件评论 传统核心（ 不含晨光科技）： 终端动销待修复、 估计出海部分表现优于整体。 2025Q1传统核心（不含晨光科技）收入同比-9%，一方面基数较高，另一方面终端动销仍待修复，估计新消费场景对需求有所分流。产品层面， 2025Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别同比-0.1%/-6.0%/-5.6%，毛利率分别同比-0.05/+0.95/+1.02pcts，学生和办公文具毛利率提升估计源自结构优化。 晨光科技： 延续较快增长， 估计亏损同比收窄。 2025Q1晨光科技收入同增 25%，快于行业整体，公司与线上平台持续升级战略合作，估计线上毛利率提升，净利润亏损同比收窄。 零售大店： 收入稳健增长、 维持全年开店目标、 后续有望看到 IP 赋能变化。 2025Q1零售大店收入同增 8%，其中九木收入同增 11%（估算门店增速和同店增速分别同比+20%/-8%）。截至 2025Q1末，九木杂物社 752家，晨光生活馆 40家， Q1九木新增 11家门店，生活馆新增 2家门店，预计全年九木开店目标不变，季度节奏不同；受终端消费疲软影响，估计 Q1零售大店略有亏损。 科力普： 逐步恢复中、 净利率估计维持平稳。 2025Q1科力普收入同比-5%（降幅环比收窄），毛利率 7.08%（同比-0.14pct），去年年底客户恢复招投标后，下单节奏受春节影响有递延，估计 3月以来逐步恢复，且 Q1基数较高致收入同比下降，净利率估计平稳。 2025Q1公司营收 52.45亿元（ 同比-4%）， 归母净利润 3.18亿元（ 同比-16%）， 扣非净利润 2.81亿元（ 同比-14%）； 拆分收入， 传统核心（ 包含晨光科技） 同降 5%， 新业务（ 科力普+零售大店） 同降 4%。 2025Q1综合毛利率 20.65%（ 同比+0.5pct），估计源自传统核心业务毛利率提升，2025Q1书写+学生+办公文具合计毛利率 35%（ 同比+0.9pct），但受期间费用率上升影响（ 2025Q1合计同升 1.4pcts，费用率上升主因收入下降），归母净利率/扣非净利率同比-0.9/-0.6pct。 零售大店引入 IP 衍生产品有望激发终端活力， 奇只好玩 2024实现盈利 942万元， 估计2025Q1收入稳定增长， 今年晨光将加深国内外 IP 合作， 无论传统文具还是奇只好玩，预计均计划推出 IP 产品，看好零售大店店效及盈利能力持续提升，科力普收入恢复增长、利润率有所改善， 晨光科技和海外业务维持较快增长。 预计 2025-2027年归母净利润15.4/17.0/18.5亿元， 对应 PE 为 18/16/15X。 风险提示 1、终端需求恢复不及预期； 2、传统主业收入增速和利润率低于预期。