事件描述2019年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润55.88/4.64/3.91亿元,同比变动+6.21%/+2.76%/-1.08%;单Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润13.74/1.09/0.81亿元,同比变动+9.47%/-4.28%/+20.73%。2020Q1公司收入为4.37亿元,同比下降58.99%,归母净利润/扣非净利润为亏损2.67/3.09亿元。公司还拟在赣州市南康区投资3亿元建设“美克数创智造园区”,达产后预计实现年销售额8亿元,同时将有效降低公司总生产/供应链总成本。 事件评论营销与供应链调整逐步显效,单Q4收入增速环比提升。2019年公司营收同增6.21%,单Q4同增9.47%,增速环比单Q3提升7.81pct,单季度收入增速环比提升一定程度上体现了公司在营销与供应链方面的调整在逐步见效,这一点从公司预收款项的变化也可以看出,2019年末预收款项同比增长39%,自2018Q4以来增速首次转正;Q1收入虽受疫情影响同比下降59%,但预收款项同比增长高达202%,环比2019年末增长138%,说明公司积累的订单较多,这部分订单有望在二季度逐步得到确认。 2019年利润率略有下降,主要在于研发费用率以及财务费用率提升,其中公司持续加大研发投入,为提升竞争力的投入。2019年毛利率同增0.44pct至52.59%,而期间费用率同比提升0.82pct,其中销售/管理费用率同比下降0.10/0.56pct,内部改革提效初显成效。Q1业绩暂承压,直营模式为主导致收入下降,而低产能利用率致使毛利率下降,叠加费用较为刚性导致亏损,归母净利润/扣非净利润分别亏损2.67/3.09亿元。估计Q1费用支出全年占比高,后续持续精简提效,Q2开始我们预计公司利润端弹性将逐渐加大。 看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系。行业层面看好国内疫情缓解下Q2家居内销景气度回升:虽Q1受疫情影响家居需求有所推迟,但家居产品属于类刚需品,行业最终会回到竣工带动零售需求提升的主逻辑上(3月住宅竣工转正),前期推迟的需求后续亦有望补回,且目前已经能看到零售端客流在复苏。我们看好公司在内部利益彻底理顺、团队架构调整精进后,伴随竣工、复工推动家居回暖,公司开源节流、改革提效,Q2起有望逐步释放业绩弹性;预测2020-2022年EPS为0.28/0.37/0.44元,对应PE为15/11/9倍,估值存较大提升空间,维持“买入”评级。

事件描述 晨光文具发布一季报,2020Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润20.84/2.30/1.74亿元,同比下降11.55%/10.95%/25.21%,毛利率/净利率同比变动+0.85/-0.67pct至27.92%/10.35%。 事件评论 2020Q1受疫情扰动,公司收入同比下滑11.55%至20.84亿元,符合预期。分业务看:1)传统主业:估计或下滑15-20%,主因疫情致中小学开学延后,终端销售不及去年同期,公司加码线上渠道以部分对冲影响,一方面公司借助美团、饿了么等O2O平台,实现终端门店的社区营销;另一方面通过驱动经销商在线上平台(如京东、阿里)开设门店,强化产品分销;2)科力普:估计近10%下滑,主因疫情致使办公采购订单延后,同时新业务(如防疫类物资和MRO)的供应链仍处于构建期,Q1收入贡献有限;3)零售大店业务:估计下滑10-15%(降幅优于市场预期),虽然零售大店在疫情期间存在被动关门和客流下降影响,但考虑其相比去年同期新开超过百家门店,且一月份延续去年以来的快速增长,一季度受影响相对有限。同时,公司对部分优质经销商进行帮扶,并聚焦于内部经营优化以增强业务风险抵抗能力。 持续推进品类升级&运营持续优化,毛利率逆势上行。Q1公司归属净利润/扣非归属净利润同比下滑10.95%/25.21%,毛利率/净利率同比变动+0.85/-0.67pct至27.92%/10.35%,毛利率上行主因高净值的精品文创产品占比提升,同时亦受到增值税率下调推动(增值税率于2019年4月从16%降至13%);费用率方面,Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动+1.29/+1.21/+0.87/-0.03pct至10.73%/5.57%/2.14%/-0.04%,其中,销售/管理费用率提升主因收入下滑背景下,固定费用摊销增加;研发费用同比增长50%至0.45亿元,主因:1)公司加强对传统核心业务研发投入;2)科力普新增IT系统研发投入;3)并购安硕文教带来研发费用增加。Q1公司非经常性收益达5639万元(去年同期仅2608万元),主因政府补助增加,计入当期损益的政府补助达7111万元(去年同期仅3239万元)。现金流方面,公司20Q1经营性现金流净值为-2.59亿元(19Q1为1亿元),主因:1)受疫情影响,公司销售商品、提供劳务收到现金同比下降17%至21.45亿元,和收入基本匹配;2)购买商品、接受劳务支付现金同比增长10%至22.17亿元,或因为公司对应付账款进行偿还,应付账款相比2019年底减少5.75亿元;3)当期支付给职工以及为职工支付现金同比增长29%至2.40亿元。 伴随疫情逐步好转,晨光增长或逐步重回正轨。Q2仍处于国内生产经营恢复期,预计当期公司整体经营或仍有一定压力,不过伴随各地学校逐步开学,购物中心等渠道客流环比改善,公司将通过多渠道发力,实现各项业务重回增长轨道。继续看好晨光中长期稳定成长性:1)文具业务:国内文具市场约千亿元,晨光在非办公/办公文具市占率仅20%/6%(美国文具龙头市占率达40%),凭借渠道拓张和品类升级,份额每提升10pct,可带来约24/38亿元收入增量;且国内文具人均消费额仅为海外的1/4,产品品质和单价存提升空间;2)办公集采:预计中期有效集采市场约4000亿元,若公司获得10%左右份额(核心服务商可获得约30%份额),可带来约400亿元收入;3)九木杂物社:定位于购物中心店,未来若业务模式逐步跑通,预计可带来超百亿市场空间。 投资建议:公司作为稀缺的文创消费产品&渠道品牌龙头,中长期空间广阔;疫情带来短期业绩波动,不改其成长价值。晨光在全国8.5w家终端门店具备巨大的价值挖掘空间,不局限于文具店,而是能由公司主导伴随学生消费升级的场景,其持久的增长、确定的价值足以对标如公牛/益丰/海天等强产品&渠道品牌龙头。此外,办公集采业务仍可享受行业高红利,新零售迈入加速开店阶段,整体高成长可期。我们预计2020-2022年公司EPS为1.28/1.56/1.93元,对应PE为42X/35X/28X。 风险提示: 1.行业风险:经济承压带来文具竞争加剧; 2.公司风险:晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。此次股权激励夯实未来增长预期,当前市场风格下估值或仍有一定空间,维持“买入”评级。

事件描述公司发布 2020年一季报,2020Q1实现营收7.63亿元,同比下降35.58%,归母净利润/扣非净利润亏损1655/6549万元。 事件评论Q1受疫情影响,业绩阶段性承压如市场所料。收入:Q1公司各业务受疫情影响收入有所下降,衣柜/橱柜/家具家品/木门分别实现收入6.60/0.55/0.3/0.15亿元,同比下降32.5%/49.6%/51.8%/48.1%,公司大宗占比低,零售业务下降对收入的影响较大(2019年大宗业务占衣柜类业务/总营收比例为12%/10%)。 盈利:收入下降导致产能利用率进一步较低进而影响毛利率,Q1毛利率为30.87%,同降3.52pct;业绩方面因存在较多相对固定的支出而亏损(如折旧摊销、职工薪酬以及部分较为刚性的广告费用等),Q1期间费用率提升14.46pct , 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比提升1.87pct/10.72pct/1.73pct/0.14pct 至14.65%/20.82%/4.57%/0.72%。 公司线上营销效果良好,携品牌基因发力多渠道,后续份额有望持续提升。公司电商运营团队较成熟,在线上营销方面亦积累了较多成功的经验(2019年公司线上客户占比为27%,订单转化率约为16%);横向比较来看,索菲亚在2019年双11活动中为全屋定制线上销售额第一名。2月以来公司累计直播场次近200场,效果良好,例如“3月#看我怎么收拾你#抖音挑战赛”点赞总数超1600万,总曝光量5亿;联合薇娅在直播间发布新品“索菲亚BOX 衣帽间”,累计观看数超1200万人。疫情期间,公司通过线上测量、设计等服务有望提升转化率,叠加线下全国覆盖的渠道以及优质的服务,有望进一步提升份额。 聚焦柜类业务,产品&渠道发力持续提份额,维持“买入”评级。竣工对家居需求带动的逻辑仍在,看好国内疫情缓解下Q2家居内销景气度回升:2019H2竣工回暖将带动家居景气度回升(2019Q4已有所体现),虽Q1受疫情影响需求有所推迟,但家居产品属于类刚需品,前期推迟的需求后续有望补回。且一季度为家居行业传统淡季,Q1业绩表现对全年业绩增速影响较小。2月以来公司线上营销活动的接单效果良好,后续会逐步落地。且公司品牌定位更清晰后,在内部经营及经销商管控方面或理顺,在产品、营销及渠道上的变革在逐步见效,竞争力将进一步提升。我们预计公司2020-2022年EPS 为1.28/1.42/1.56元/股,对应PE 为15/14/12倍。

事件描述太阳纸业发布年报,公司 2019年实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为227.63/21.78/20.99亿元,同比变动+4.57%/-2.66%/-5.08%;其中 2019单四季度,公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为63.62/6.93/6.40亿元,同增 12.43%/58.93%/48.90%。公司发布产能建设公告,计划在广西北海项目(一期)建设包括 55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的 80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目。 事件评论? , 产能利用率逐步提升,2019年公司收入同增 4.57%至 至 227.63。 亿。分业务看,文 化 纸 / 铜 版 纸 / 牛 皮 箱 板 纸 / 溶 解 浆 收 入 同 比 变 动+2.47%/-13.32%/+27.36%/+13.27%至 73.85/34.63/33.63/35.87亿元,占收入比重分别为 32.44%/15.21%/14.77%/15.76%;受益于公司各产品的产能利用率提升(2019年公司纸制品产量同增 18%至 354万吨),公司在纸价不及去年同期背景下,收入依然维持稳健增长。 ? 2019年利润率逐季上行,归母净利润同降 2.66%至 至 21.78亿元,单 Q4归母净利润升 同升 59%至 至 6.93亿元 。2019年公司销售毛利率/销售净利率同比下降 0.91pct/0.65pct 至 22.54%/9.65%,分品类看,文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆毛利率分别为 27.27%/27.47%/18.85%/11.99%,同比变动-0.02pct/-0.99pct/+7.61pct/-8.30pct。单 Q4公司毛利率达 26.19%,环比单Q3提升 2.35pct,同比提升 8.86pct,各纸品盈利大幅改善,我们预计文化纸/箱板瓦楞纸/溶解浆(国内基地&海外基地)/化机浆单 Q4吨盈利约600/150/0/500元,纸品盈利提升主因:1)党建类书籍需求持续增加,行业年内无新增产能,在行业竞争格局持续向好(尤其铜版纸 CR3约 80%),企业有序生产并保证较高盈利水平;2)公司新增废纸浆产能(2019年 6月逐步在老挝投产 40万吨废纸浆)以替代国废,每吨废纸浆或可带来超过 200元以上盈利提升;3)浆价处于低位,单 Q4针叶浆/阔叶浆每吨同比下降237/263美元(-28.86%/-36.41%)。费用率方面,2019年公司销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 +0.69pct/-0.08pct/+0.58pct/-0.79pct 至4.14%/2.48%/1.81%/2.52%,其中,销售费用率大幅提升主因当期运输费用上涨 30%。风险提示: 1.海外疫情防控不及预期,行业需求持续放缓; 2. 新产能大量投放,外废政策大幅放松。

核心主业增长提速,公司2019年收入同增18.22%至39.89亿元。分品类看:1)传统烟标业务实现收入27.82亿元(+8.42%),主因2019年国内烟草市场稳定增长,卷烟产量累计增长1.2%,公司凭借强产品设计研发能力加速高单值的新品烟标订单获取,当期烟标量/价对收入增速的带动分别为5pct/3pct;2)彩盒业务实现收入8.36亿元(+87.31%):其中,精品烟盒业务受益于烟草结构升级带来的高档包装需求,预计或实现超过50%增长;3C业务增长主要来自电子烟高景气带动的包装需求,且2019年公司取得英美/雷诺/菲莫/悦刻等企业合格供应商资格;酒包业务增速相对较慢,主要受到产能不足限制;后续伴随茅台&五粮液包装基地逐步投产,或持续贡献新增量。2019单Q4公司收入增速明显放缓,我们判断或受到烟标和彩盒订单的季节性收入确认影响所致。 费用率大幅优化,公司归属净利润同比增长20.88%至8.77亿元,快于收入增速。2019年公司毛利率/净利率同比变动-1.71/+0.06pct至41.95%/24.23%,毛利率下降主要受烟标业务毛利率下滑叠加低利润率的彩盒业务占比提升所致;分业务看,烟标/彩盒/镭射包装毛利率同比变动-2.42/+8.85/-2.94pct至42.64%/32.37%/20.20%;费用率方面,公司期间费用率同比下降1.45pct至14.52%,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/6.56%/4.40%/-0.08%,同比变动+0.17/-1.95/+0.24/+0.09pct。其中,管理费用率明显下降主因年内公司加强对工资薪酬和业务招待控制;现金流方面,公司全年经营活动产生的现金流净额同比增长39%至11.9亿元。 劲嘉加速布局新型烟草业务,或逐步贡献业绩增量。2019年公司新型烟草业务快速增长,实现收入1.82亿元(+250.10%)。行业方面,HNB近年来在全球快速扩张,IQOS2019销售数据显示其收入/烟弹出货量/用户数普遍达到40%左右增长,目前国内暂未允许HNB产品销售,受海外市场倒逼叠加中烟技术储备完善,看好未来国内HNB市场放开;公司方面,劲嘉深度绑定中烟,为云南中烟,上海烟草,贵州中烟等提供烟具研发服务,同时公司转型为可通过ODM/OEM为LUMIA、FOOGO等品牌客户提供研产销一体化服务的综合服务商,力争打造公司新的利润增长点。 投资建议:烟标主业稳健增长,彩盒业务延续高增,新型烟草加速布局,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴烟酒大客户不断延伸业务,在A股中极具稀缺性。 其中:包装主业受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,收入、业绩有望延续稳健较快增长;同时公司加速布局新型烟草业务,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,业绩增长可期。我们预计2020-2022年公司EPS为0.69/0.82/0.95元,对应PE13/11/9X,维持“买入”评级。

事件描述公司发布2020年一季度业绩预告,预计2020Q1归母净利润为亏损1400~1900万元,预计影响净利润的非经常性收益金额约为4800万元。 事件评论Q1家居零售需求受疫情影响延后,阶段性盈利承压如市场所料。家居消费以线下为主,疫情影响下家居需求延后,我们预计家居内销零售业务降幅约为20~30%,从1-2月家居零售额/建材家居卖场销售额累计同降33.50%/44.52%数据中可见端倪,其中定制因渠道几乎无库存且需要上门服务等特性,行业Q1零售收入降幅或近30%;工程业务不受线下活动的限制,预计Q1相对平稳。 索菲亚大宗占比低,零售下降对收入的影响较大(2019年大宗业务占衣柜类业务/总营收比例为12%/10%);且成本费用端存在较多相对固定的支出(折旧摊销、职工薪酬以及部分较为刚性的广告费用等),对Q1业绩的扰动较大。 公司线上营销效果良好,携品牌基因发力多渠道,后续份额有望提升。公司电商运营团队较成熟,在线上营销方面亦积累了较多成功的经验(2019年公司线上客户占比为27%,订单转化率约为16%);横向比较来看,索菲亚在2019年双11活动中为全屋定制线上销售额第一名。2月以来公司累计直播场次近200场,效果良好,例如“3月#看我怎么收拾你#抖音挑战赛”点赞总数超1600万,总曝光量5亿;联合薇娅在直播间发布新品“索菲亚BOX 衣帽间”,累计观看数超1200万人。疫情期间,公司通过线上测量、设计等服务有望提升转化率,叠加线下全国覆盖的渠道以及优质的服务,有望进一步提升份额。 聚焦柜类业务,产品&渠道发力持续提份额,维持“买入”评级。竣工对家居需求带动的逻辑仍在,看好国内疫情缓解下Q2家居内销景气度回升:2019H2竣工回暖将带动家居景气度回升(2019Q4已有所体现),虽Q1或受疫情影响,但家居产品属于类刚需品,前期推迟的需求后续有望补回。且Q1家居行业处于淡季,Q1业绩表现对全年业绩增速影响较小(公司2019Q1营收/归母净利润占全年比例为15.4%/9.9%)。2月以来公司在线上接单效果良好,后续有望逐步落地。且公司品牌定位更清晰后,在内部经营及经销商管控方面或理顺,在产品、营销及渠道上的变革或逐步见效,竞争力将进一步提升。我们预计公司2020-2022年EPS 为1.28/1.42/1.56元/股,对应PE 为15/13/12倍。

公司业绩靓丽如期,首推激励彰显信心晨光文具2019年实现营收/归母净利111.4/10.6亿元,同增30.53%/31.39%;分业务看,1)传统主业同增21%至66.51亿元,因渠道拓张(新增9000+家校边店,+12%)和产品升级,我们估计大众产品增速约10%,精品文创/儿美/办公增速约20%-30%;2)科力普同增41%至37亿元,因新客户拓展(新增中邮政等政企客户)和服务能力提升;3)零售大店同增96%至6亿元,年内新增125店(+49%)。同时,公司发布上市5年来首个股权激励计划,授予343名核心员工918万股票(总股本1%),考核标准为2020-2022年收入、归属净利同比增长为15%/26%/21%和10%/22%/24% 。 品类升级&管理优化,盈利能力稳步上行年内公司利润率持续提升,毛利率/净利率同增0.3/0.2pct 至26.13%/9.66%。 盈利能力提升一方面来自品类升级(如提升精品文创和儿美占比),另一方面,伴随前期培育业务起量并带来规模效应显现,如科力普/零售大店净利率同增0.83/8.56pct。值得注意的是公司年内加大研发投入,主要投向新品研发,如推出“悦写缓冲”系列;并加速信息化建设,新推出的晨光联盟APP可连接总部-经销商-终端门店,是中长期门店价值挖掘的重要基础。 “一体两翼”打开广阔成长空间晨光中长期成长空间宽广,其中:1)文具业务:国内文具市场约千亿元,晨光在非办公/办公文具市占率仅20%/10%(美国文具龙头市占率达40%),凭借渠道拓张和品类升级,份额每提升10pct,可带来约24/38亿元收入增量;且国内文具人均消费额仅海外的1/4,产品品质和单价存提升空间;2)办公集采:预计中期有效集采市场约4000亿元,若公司获得10%左右份额(核心服务商可获得约30%份额),可带来约400亿元收入;3)九木杂物社:定位于购物中心店,未来若业务模式逐步跑通,预计可带来超百亿市场空间。 投资建议及估值分析晨光在全国8.5w 家终端门店具备巨大的价值挖掘空间,不局限于文具店,而是能由公司主导伴随学生消费升级的场景,其长期价值足以对标如公牛/益丰/海天等强渠道强品牌龙头。此外,办公集采业务仍可享受行业高红利,新零售迈入加速开店阶段,整体高成长可期。我们预计2020-2022年公司EPS为1.28/1.56/1.93元,对应PE 为41X/34X/27X,。此次股权激励夯实未来增长预期,估值或仍有一定上行空间,继续给予“买入”评级。

事件描述公司发布 2019年年报,2019年实现营收/归母净利润/扣非净利润76.86/10.77/9.71亿元,同增 5.13%/12.34%/5.89%;单 Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润 23.75/3.58/3.33亿元,同增 7.69%/33.79%/33.65%。 事件评论? 。 多维度发力,四季度收入增速显著提升。2019Q4公司收入同增 7.69%,增速环比 Q3提升 5.27pct。分产品来看,2019年全年衣柜及其配件/橱柜 / 家 具 家 品 / 木 门 实 现 营 收 61.76/8.51/4.30/1.88亿 元 , 同 增1.90%/20.14%/28.98%/18.76%,单Q4同增3.1%/36.6%/39.7%/4.2%。 全年维度来看,公司在工程渠道、产品以及零售多渠道引流等多个维度发力:自营工程全年营收同增 56%,四季度显著放量;客单价在产品推新下持续提升,2019年同增 5.8%(如大力推广康纯板、轻奢产品等); 零售渠道越加多元化,电商、整装/家装、社群营销等多渠道引流获客。 ? 毛利率较为稳定,归母净利率提升。2019年公司毛利率/归母净利率/扣非 净 利 率 为 37.33%/14.02%/12.63% , 同 比 变 动 -0.25pct/+0.90pct/+0.09pct,单 Q4同比提升 0.63pct/2.94pct/2.73pct,毛利率整体较为稳定,分产品看,2019年衣柜及其配件/橱柜/家具家品/木门毛利率同比变动+0.46pct/+0.56pct/-8.65pct/+4.06pct;扣非净利率全年维度看较为稳定,四季度提升较多,主因公司对费用的投放管控更强季度间费用投放更加均匀、而 2018年四季度费用投放较多所致; 归母净利率提升幅度较大主因投资收益增加较多所致,2019年投资收益同比增加超 6500万元。其中值得一提的是,以零售为主的橱柜业务增长 20%+,增长良好,且当年实现 2344万元的净利润。 ? 聚焦柜类业务,产品& 渠道发力持续提份额,维持“买入”评级。公司在制造端的成本、渠道端的盈利以及潜在的投入能力方面具备优势。在品牌定位更清晰后,公司在内部经营及经销商管控方面或理顺,在产品、营销及渠道上的变革或逐步见效,竞争力将进一步提升。2019H2竣工回暖将带动家居景气度回升,虽然 Q1或受疫情影响,但家居仍是刚需,行业景气度后续有望回升,带动大家居品牌的业绩弹性释放。预计公司2020-2022年 EPS 为 1.29/1.42/1.56元/股,对应 PE 为 13/12/11倍。风险提示: 1.房地产增速低于预期; 2. 公司变革不及预期。

江山欧派:立足于木门龙头,迎合精装修浪潮 江山欧派成立于2006年,建立了模压和实木复合门的供销一体化网络,以内销为主,2014年战略转向聚焦大宗业务渠道,开启一轮高速成长期:2015-2018年工程业务收入CAGR为83%,2018年大宗业务/经销渠道营收占比为74%/23%。后续,在精装房高景气趋势下,全国产能布局的搭建将进一步强化公司对大客户的服务能力,延续业绩高增可期。 木门行业:大行业小公司,全装修政策重塑竞争格局 精装房增速显著高于整体地产销售已形成趋势,2016-2019年精装开盘/住宅销售套数CAGR分别为33.5%/6.3%,为工程业务企业带来黄金发展期。木门作为精装房的必选配套品,工程渠道迅速扩容,预计2020年市场超200亿元,相比于木门1470亿元(2018年)的总产值,仍有提升空间。此外,行业竞争格局极为分散,2015年CR3市占率仅约为4%,头部品牌的发展战略出现差异,以TATA、梦天为代表的零售品牌延续聚焦零售市场的战略,而江山欧派从零售转向ToB为主的商业模式,专注打造相应的供应链模式,形成差异化发展,借助全装这一更快速的赛道,有望“换道超车”。 公司看点:专注与专业,借工程业务步入快车道 木门行业由于供应链长、高SKU、自动化程度较低等特点,零售和工程业务的供应链运营差异较大,江山欧派自2014年转向大客户战略后,专注于打造相应的核心竞争力:1)成本领先。公司重视以工艺创新来降低原材料成本和提升生产效率(研发投入4%左右),同时江山作为木门之都,当地完善的产业集群带来协同效应,叠加自身已形成规模优势;2)服务领先。针对大客户的定制化服务,与地产商共同开发产品以达到成本最优目的(如万科项目),同时保障对全国楼盘的产品交付、售后维修及可选的安装服务。凭借上述两点优势与地产商的深度绑定具备较高壁垒,为其快速发展保驾护航。 投资建议:公司迎来黄金发展期,给予“买入”评级 行业红利与自身优势共振,业绩持续高增可期,给予“买入”评级。精装房市场的延续高景气,公司深耕木门ToB业务的供应链运营,凭借“以低成本提供极具性价比的产品和服务”的核心竞争力,以及全国产能布局的逐步落地,不断强化与优势地产商的深度绑定,业绩持续高增可期。我们预计公司2019-2021年EPS为3.27/4.12/5.12元,对应PE为22/18/14X。

事件描述公司拟以自有资金、金融机构借款以及其他合法资金等,回购公司股份5~7亿元;回购股份的实施期限为自股东大会审议通过回购股份方案之日起不超过十二个月;回购价格为不超过6.60元/股。 事件评论 立足长远发展,大额回购提振市场信心。公司此次回购金额为5~7亿元,按照最低回购金额5亿元以及回购价格上限6.60元/股进行测算,此次回购计划最低回购股份数量约为7576万股(占公司当前总股本比例为4.28%),回购比例较高。此前公司前期回购5.89亿元(回购股份1.32亿股,占总股本的7.48%),除用于可转债转股的股票外,也拟用于股权激励,旨在激发公司活力;此次回购则主要基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可,有望提振投资者信心。 零售业态引领者,管理层调整及供应链改进后,业绩有望逐步向上。公司以直营零售起家,在前端运营、零售管理方面具有丰富的实践经验,其零售能力在当前中国家居行业内处于领先地位,且后续在多品类多品牌全渠道发展下,有望成为更加优秀的大家居零售品牌。公司在管理团队以及供应链管理上的改进,亦有望逐步体现到业绩端:近期公司管理层有所调整,更加年轻化,且有助于前端销售与供应链管理形成合力;供应链改进持续推进(前端梳理停产商品、更新迭代新产品,中端改进组织价格和流程管控,后端整合供应商资源),且已逐步见效,2019年三季度末库存较年初降低13%,经营性现金流净额由负转正。 看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系,维持“买入”评级。公司目前已形成多品类多品牌的产品矩阵,渠道亦逐步多元化。在丰富的零售运营经验基础上,后续随着供应链优化以及数字化精准营销的逐步落地,公司有望顺应趋势打造高效的大家居零售体系。此外公司管理层亦更加年轻化,前期回购的股份或将用于激励,有望激发团队活力。2019下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,虽然Q1或受疫情影响,但家居零售需求仍是刚需,我们预计行业景气度后续有望回升,带动大家居零售品牌的业绩弹性释放。我们预测公司2019-2021年EPS为0.27/0.32/0.37元,对应PE为15/13/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.房地产增速低于预期;2.公司门店拓展不及预期。

供需&竞争格局改善,白卡景气度持续上行 近期APP拟收购博汇纸业,若顺利合并,APP白卡纸产能将占国内白卡纸总产能超过50%。白卡纸作为高档包装纸品,每年需求量近1000万吨,在行业供需弱平衡的背景下,过去三年因头部企业间竞争,纸品盈利出现大幅波动。若本次整合顺利推进,当前白卡纸的较高盈利水平或将延续且波动幅度减弱;从中长期维度看,CR3接近90%的竞争格局或将使得新产能投放更为理性,在禁塑令、白板去产能等因素催化下,行业盈利中枢上行可期。 白卡龙头,多元化战略开启发展新篇章 博汇是国内第二大白卡纸企,拥有超过200万吨白卡纸产能,占国内白卡纸总产能超过20%;近年来,公司持续丰富产品线,扩建箱板/瓦楞/静电复印产能分别为50/50/45万吨;同时,公司积极布局木浆产能,建成化学和化机浆累计超过100万吨。伴随新产能密集投放(2019年累计产能增幅超过50%),公司在提升市场定价能力同时,亦有效保证盈利稳定性。 行业景气&公司治理改善预期,业绩弹性可期 后续白卡和木浆仍具备一定上行空间,其中,白卡受益于供需&竞争格局改善;木浆则受益于全球用浆需求增加带来的行业库存下行。受此推动,博汇业绩存较大向上弹性。根据长江轻工测算,白卡/木浆吨价每提升100元或带来1.6/1亿元的净利润增加,以2018年为基数,净利润增幅分别为63%/40%。同时,若APP顺利接手博汇,其作为全球造纸龙头,料凭借国际化管理经验及丰富的木浆支撑,带动公司运营效率和盈利水平持续提升。 投资建议及估值分析 产量扩张、治理改善、行业回暖预期共振,博汇业绩弹性可期,且估值存上行空间。1)公司2019年新产能集中投放,造纸产能近翻倍,其中白卡纸产能增加50%,直接受益于行业回暖;2)公司治理具备优化空间,伴随APP的进入,公司运营效率、融资渠道、产业资源料将进一步优化,带动盈利能力的提升;3)竞争格局大幅改善叠加供需格局优化,纸品盈利中枢上移且振幅有望收窄。若APP实现对博汇整合,其市占率将达到50%+,CR3亦接近90%,高集中度格局有助于维持理性的产能投放。需求方面,消费升级&“限塑令”将推动需求的稳步增长。我们预计,2019-2021年,公司EPS分别为0.25/0.83/1.09元,对应PE分别为26/8/6X,在行业及公司巨大变革下,看好公司估值存持续上行空间,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示: 1.APP收购未通过反垄断审核;2.白卡纸行业大幅扩产。

收入增速环比提升,净利润实现较高增长。收入端:单Q4公司营收同增9.55%,增速环比单Q3提升7.13pct,或主要源于公司在产品升级以及渠道和营销变革上的投入逐步见效。产品方面,公司持续推进产品升级,大力推广康纯板等,2019年前三季度,购买康纯板的客户/销售收入占比为25%/20%;渠道及营销方面,公司继续推动终端店面形象的升级,引入高潜力、高成长性的经销商,强化司索联动营销等。利润端:单Q4归母净利润/扣非净利润同增31.00%/33.29%,增速较高,我们估计公司毛利率或较为稳定(2019单Q3毛利率为38.11%,同比下降0.05pct),变化或主要在于费用投入方面,2018单Q4费用率基数较高,2019年在有序的费用投放规划下,预计费用率同比有所下降。 疫情对Q1或略有影响,但家居需求偏刚性,推迟的需求后续可逐步恢复。销售方面,开门红活动目前以线上导流为主。公司近年来大力推动线上接单和服务,具备丰富的互联网销售运营经验和专业的团队,预计疫情对销售端影响不大;产能方面,Q1为定制行业传统淡季,产能利用率低,叠加公司拥有全国化的生产基地,可消化黄冈工厂的接单。从全年看,一季度营收/归母净利润占比为16%/9%(2016-2018年平均占比),今年春节较早,预计占比会更低,即便Q1业绩略受影响,对全年的影响也有限,且家居需求偏刚性,推迟的需求可在后续逐步恢复。 看好公司在长期竞争力上的提升,维持“买入”评级。公司在制造端的成本、渠道端的盈利以及潜在的投入能力方面是具备优势的,同时产品力也在不断提升。当前阶段,公司发力重点是渠道和营销方面的优化调整,随着调整逐步落地,公司竞争力将进一步提升。2019年下半年竣工回暖将带动家居景气度回升,虽然Q1或受疫情影响,但家居零售需求仍是刚需,我们预计行业景气度后续有望回升,带动大家居零售品牌的业绩弹性释放。我们预计2019-2021年EPS为1.17/1.32/1.48元,对应PE为17/15/13X,维持“买入”评级。

多品类全渠道发力,收入或维持稳健高增。根据预告,公司2019单Q4营收增速为-5.66%~29.09%,而从对公司的经营情况跟踪看,我们预计四季度在多品类全渠道发力下,或维持三季度较优的增速(2019单Q3营收同增20.10%),其中四季度大宗业务或持续高增长,零售业务在公司全渠道营销的战略下(整装、拎包入住等)收入增长或仍较优;欧铂丽品牌在渠道和营销理顺下,业绩逆势奋发。 营收稳健高增情形下,扣非净利润或维持稳健较优的增长,政府补助大增则推动归母净利润增速高于扣非净利润增速。根据预告数据,2019单Q4扣非净利润增速为0.78%~43.19%。公司在营收实现较优增长的同时,持续推动信息化及精益生产、改革创新职能体系,效率不断提升,我们预计扣非净利润或有较为不错的增长。根据公告推算,2019单Q4归母净利润增速为15.56%~57.85%,我们预计归母净利润增速或高于扣非归母净利润增速,主要原因为2019年度公司收到较多政府补助(收到政府补助款2.11亿元,初步确认的与收益相关的政府补助约1.28亿元左右,2018年政府补助2461万元)。 看好公司在多品类全渠道优势下持续抢份额。8月以来竣工增速的持续转正,有望推动家居内销景气度回升,工程渠道率先受益,竣工对零售市场的影响有所滞后,零售景气度将逐步迎来回暖。现阶段,公司构建优于竞争对手的渠道结构,叠加产品品类的进一步延伸,可持续实现超越行业的增长。中长期看,公司重视对供应链管理的持续高投入,伴随精细化运营能力的加强,成本仍有较大的压缩空间,可驱动新一轮份额提升。预计公司2019-2021年EPS为4.54/5.47/6.45元,对应PE为25/21/18倍,维持“买入”评级。

家居行业:品牌时代来临,零售能力称王 多品类+全渠道,国内家居企业打造零售能力,中长期看,零售运营与供应链管理效率可成为核心壁垒。在一站式购物需求以及渠道越加分散的行业背景下,多品类全渠道已成为家居企业发展的趋势。复盘海外,按收入盈利体量、市值规模等综合排下来,头部企业均为零售商,如宜家(2018FY 营收2910亿人民币元)、家得宝(2018FY 营收7258 亿人民币元,最新市值1.67 万亿人民币元)。结合国内发展趋势以及海外优秀经验,随着未来家居企业逐步将从“制造商”转型为“零售商”,零售运营及供应链管理能力将是核心竞争力。 美克家居:优秀的零售品牌,顺趋势发展助力品牌更上一层零售基因助力品类与渠道实现跨越式扩张。美克家居以直营零售起家,公司在前端运营、零售管理方面具有丰富的实践经验,其零售能力在当前中国家居行业内处于领先地位。后续在多品类多品牌全渠道发展下,公司有望成为更加优秀的大家居零售品牌:大力发展软装品类,2015-2018 年饰品零售营收CAGR 达37%,定制衣柜亦不断推新;持续推动多品牌战略,现已形成7个渠道品牌及4 个国际批发品牌的品牌矩阵;推动多渠道引流(直营、加盟、电商、与地产商和酒店合作等),发力数字化精准营销提升渠道效率。 后续看点:内部变革,持续打造高效的零售体系公司后续看点主要在于管理层调整及供应链改进后,业绩或逐步向上。近期公司管理层有所调整,更加年轻化,且有助于前端销售与供应链管理形成合力;公司前期大额回购(回购7.48%的股份),或将用于股权激励,有望激发团队活力。供应链改进亦持续推进,前端梳理停产商品、更新迭代新产品,中端改进组织价格和流程管控,后端整合供应商资源。供应链改进已逐步见效,2019 年三季度末库存较年初降低13%,经营性现金流净额由负转正。 家居零售业态引领者,或迎戴维斯双击,维持“买入”评级看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系,维持“买入”评级。公司目前已形成多品类多品牌的产品矩阵,渠道亦逐步多元化。在丰富的零售运营经验基础上,后续随着供应链优化以及数字化精准营销的逐步落地,公司有望顺应趋势打造高效的大家居零售体系。此外公司管理层亦更加年轻化,前期回购的股份或将用于激励,有望激发团队活力。我们预测公司2019-2021年EPS 为0.27/0.33/0.39 元,对应PE 为17/14/12 倍,维持“买入”评级。

可转换公司债将有助于公司加速产能升级和新业务布局。本次可转换公司债计划发行14亿元,分别投入宜宾纸塑基地/许昌包装工厂/越南包装工厂等项目建设;借助本轮可转债落地,裕同将加速1)新业务布局:携宜宾纸塑,发展环保餐盒领域,在全球禁塑背景下,纸塑材料前景可期;2)客户全球化配套:公司计划投入近两亿元,建设越南和印尼基地,在满足东南亚快速增长的消费电子包装需求同时,亦配合核心客户进行全球化扩张;3)国内产线智能化升级:通过对宜宾等传统3C产线改造,料持续降本增效,进一步提升公司在下游供应链体系中话语权。 3C景气上行叠加新领域持续开拓,裕同业绩有望迎来确定性提速机会。裕同是国内最大的3C包装供应商,核心客户包括华为、小米、北美大客户等;根据2018年10月数据,3C业务占公司总收入比重近80%。展望2020年,伴随:1)核心客户低价新机型发布;2)5G换机潮逐步到来;3)3C类新产品(如TWS、智能硬件等)热销,公司3C主业增长在未来几个季度有望迎来确定性拐点。同时,裕同持续开拓烟/酒/化妆品/商业印刷(云创)等业务,根据2019年前三季度数据,公司销售/管理/研发费用率大幅增加,主要用于新业务团队构建、技术研发和客户开拓,凭借公司强生产管控和一体化服务水平,看好新进入领域的发展前景。 公司是A股纸包装龙头,凭借强生产管理和一体化服务能力,正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。展望后市,传统3C包装景气上行,叠加新业务维持快速成长,料驱动公司收入提速;利润端随着大客户降价接近尾声,同时成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2019-2021年EPS为1.25/1.59/1.96元,对应PE仅22X/17X/14X,继续予以“买入”评级。