国内白卡纸龙头，业绩稳步向好。公司主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸，拥有多个知名白卡品牌。截至24年11月，公司白卡纸产能占比33.1%，稳居行业第一。24Q1-Q3实现营收139.67亿元，同比+2.12%，归母净利润1.49亿元，同比扭亏，预计未来随着消费需求企稳增长&用浆成本略下行，公司业绩持续增长。 行业供给收缩，纸企涨价有望修复盈利。11月20日，晨鸣纸业旺季寿光基地多条生产线临时停产，停机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7%，影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨；此外，近期多家纸企宣布春节检修计划，行业供给端有望优化；11月25日，公司计划将生产的所有卡纸类产品在目前售价基础上上调200元/吨（含税），其他多家纸企同步宣布涨价，纸品价格上行有望带来盈利修复。库存方面，截至12月26日，我国白卡纸企业库存量64.1万吨，较9月末的102.2万吨大幅下降。在供应收缩背景下，头部纸企上调价格。 高附加值提升盈利能力，成本领先。公司致力于研发高附加值的食品卡、液包、烟卡等特种白卡纸产品，提升产品附加值，优化产品结构。24年2月，公司无菌液包纸订单正式上线生产。此外，公司通过开发未漂白针叶木浆磨浆技术，生产高强本色牛底无菌液包纸，打开国际牛底液包市场，引领造纸差异化赛道。成本方面，22年山东基地PM2纸机有效幅宽创新纪录、PM5纸机运行车速获得重大突破，江苏基地PM1、PM2纸机月产量实现新高，机台OEE分别提升至98%和103%，公司具备成本优势。 维持“强烈推荐”投资评级。公司产销增长稳健，差异化优势明显，我们看好中长期行业格局优化、盈利能力提升。此外25年公司预计投产80万吨高档纸品（含20万吨全木浆零塑纸杯、40万吨高档白卡纸以及20万吨烟卡纸），期待后续盈利修复。由于24年宏观经济较弱，公司主营产品受周期影响较明显，下调盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.7亿元、6.1亿元和8.7亿元，分别同比+105%、+63%和+43%，相应25年PE为11.3x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：宏观环境风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险。

博汇纸业：国内白卡纸龙头企业，金光赋能再起航公司成立于1994年，专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸。2024Q1-3实现营收139.67亿元，同比+2.12%，归母净利润1.49亿元，同比扭亏；受市场需求疲软+用浆成本较高影响，24Q3营收47.05亿元，同比-6.29%，归母净利润1813万元，同比-92.85%。 供需格局优化，白卡纸盈利底部有望迎修复我国白卡纸市场集中度高，2023年行业CR4近80%。当前APP+博汇白卡纸产能合计655万吨，占比33.1%。据卓创资讯，2024-2025年白卡拟新增产能约702万吨且集中于大厂，行业格局将进一步向头部集中。2024年以来，受需求放缓、行业产能大幅增长影响，据卓创资讯，当前纸价处于近5年来低位水平，行业处于盈亏平衡线之下。近期晨鸣发布停产公告，短期白卡纸开工负荷率、纸企库存天数下降。我们认为，在行业盈利触底+供应收缩背景下，头部纸企连发涨价函，白卡纸价格短期有望企稳回升，关注行业盈利底部修复。 低成本+差异化塑造核心竞争优势1）以差异化、多元化、高附加值为发展目标。积极开发食品卡、液包、烟卡等特种白卡产品，2024年2月，公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。 特种白卡相对于普通社卡具备显著价格优势，随公司产品结构不断优化，均价及盈利能力有望提升。2）以成本领先，提量增效，强链延链为发展基石。据公司公告，2022年山东基地PM2纸机有效幅宽创新纪录、PM5纸机运行车速取得重大突破，江苏基地PM1、PM2纸机月产量均创新高，机台OEE分别达到98%和103%；未来，在成本领先基础上，江苏基地将新增高附加值的差异化产品集群，加速“以纸代塑”拳头产品的落地。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为1.1%、7.9%、5.9%，归母净利润增速分别为31%、100%、45%，对应EPS分别为0.18元、0.36元、0.52元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为19倍。公司作为我国白卡纸龙头企业，在金光赋能下，坚持差异化与效率并行，强链延链持续深入，长期受益于以纸代塑带来的需求增长空间，短期看好白卡纸供需改善带来的盈利修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、宏观需求及建设项目进度不及预期。

基本事件2024Q1-Q3公司营收139.67亿元（同比+2.12%），归母净利润1.49亿元，扣非归母净利润1.19亿元，同比扭亏；24Q3营收47.05亿元（同比-6.29%），归母净利润1813万元（同比-92.85%），扣非归母净利润1019万元（同比-95.78%）。 24Q3盈利承压，期待需求修复24Q3为包装需求淡季&浆价震荡走弱，Q3白卡纸市场均价4391元/吨（同比+0.25%、环比-0.59%）；24Q2阔叶浆外盘742美金/吨（环比+14.22%），考虑原材料库存周期，Q3实际入库用浆成本环比走高，纸品盈利能力环比下滑，公司凭借出口高毛利产品&山东差异化产品拉高盈利水平，行业盈利底部承压背景下实现正向盈利。展望24Q4，白卡纸头部厂家计划11月联合挺价，且入库成本有望环比下降，期待Q4盈利环比修复。 盈利能力同比下降，期间费用控制良好（1）利润率：2024Q3公司销售毛利率9.79%（同比-6.03pct，环比+0.49%），归母净利率0.39%（同比-4.66pct、环比-0.24%pct），主要系原材料价格上涨而产品价格承压下行。 （2）期间费用率：2024Q3期间费用率9.38%（同比+0.08pct），销售费用率1.00%（同比+0.03pct）、管理+研发费用率6.02%（同比-0.76pct）、财务费用率2.37%（同比+0.81pct）。 （3）营运效率与现金流：2024Q3应收账款11.78亿元（同比+1.98亿元），应收账款周转天数21.51天（同比+3.44天），应付账款及票据38.55亿元（同比-11.90亿元），存货25.32亿元（同比+2.91亿元），存货周转天数54.44天（同比-9.98天），经营性现金流净额0.35亿元（同比-4.27亿元）。 白卡龙头差异化产品提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头，产品结构升级，山东基地推动无菌液包、烟包、食品卡、铜卡、办公用纸、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡，市场份额有望不断提升；江苏基地努力提高自制浆的品质并优化成本结构，通过废液的高效治理和资源回收利用，提升经济效益与成本效率，公司将持续推进江苏基地年产80万吨高档特种纸板扩建项目，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议由于白卡纸价格供需压力较大，市场价格弱运行。我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年分别实现营收187.30/202.71/208.42亿元，同比+0.20%/+8.23%/+2.82%；对应归母净利润分别2.03/3.25/5.72亿元，同比分别+11.48%/+60.41%/+76.01%；对应PE分别为30X/19X/11X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格下跌，原材料大幅波动。

事件。 博汇纸业发布 2024年三季报， 2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 47.05/0.18/0.10亿元，同比变动-6.29%/-92.85%/-95.78%； 24年 Q1-Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 139.67/1.49/1.19亿元，同比变动+2.12%/+260.55%/+156.42%。 浆价下行叠加供需压力致收入下降。 24Q3公司实现营收 47.05亿元，同减6.29%，在 24Q3纸浆价格环比下行无法有效支撑纸价（24Q3阔叶浆/针叶浆价格分别环降 9.52/4.31%） ，叠加供需情况压力较大（截至 2024年 10月 25号白卡纸/箱板纸/双胶纸产能利用率分别为 73.1%/62.88%/59.01%）， 导致纸价有不同幅度下行，其中 24Q3白卡/箱板/双胶纸价格同降 2.44%/11.2%/2.33%。 纸价下行叠加高价浆入库盈利暂时承压。 2024Q3公司归母净利润/扣非后归母净利润 0.18/0.10亿元，同比变动-92.85%/-95.78%，毛利率/净利率为9.79%/0.39%，同比-6.02/-4.66pct，主因高价浆入库同时纸价持续下行。 24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为 1.00%/1.89%/4.12%/2.37%，同比变动+0.03/-1.09/+0.32/+0.82pct。现金流方面，公司 2024前三季度经营性现金流量净额 1.39亿元，同比变动-85.30%， 主因货款回收中票据比例增加使得销售产品收到的现金减少，同时收到的税费返还减少所致。 投资建议： 公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 1.9/10.0/12.4亿元，对应 PE 为 33X/6X/5X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

2024年上半年公司实现营收92.62亿元/+7.0%，归母净利润1.31亿元/同比扭亏为盈；24Q2公司实现营收48.64亿元/+8.2%，归母净利润3052万元/-79.8%。量价拆分看，上半年公司机制纸销量216.05万吨/+10.8%，测算公司销售均价为4287元/吨，同比-3.4%。上半年量增驱动收入稳健增长、纸价随浆价下降而同比下行，Q2在供需压力下，白卡纸价格环比进一步走弱，公司盈利能力环比下滑，系纸价下降而成本上升所致。当前公司山东、江苏两大基地合计产能410万吨，正在积极推动江苏基地80万吨高档箱板纸产能建设。下半年节假日消费旺季需求有望边际好转，但近年白卡纸行业新产能投放较多，关注行业供需格局变动。 事件公司发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收92.62亿元/+7.0%，归母净利润1.31亿元/同比扭亏为盈，扣非归母净利润1.09亿元/同比扭亏为盈；经营活动净现金流1.05亿元/-78.4%；基本PES为0.11元/股，同比扭亏为盈，加权平均ROE为1.95%/+7.43pct。 单季度看，24Q2公司实现营收48.64亿元/+8.2%，归母净利润3052万元/-79.8%，扣非归母净利润1434万元/-84.69%。 简评上半年量增驱动收入稳健增长、纸价随浆价下降而同比下行，Q2在供需压力下，白卡纸价格环比进一步走弱。量价拆分看，上半年公司机制纸销量216.05万吨/+10.8%，测算公司销售均价为4287元/吨，同比-3.4%。公司文化纸8号机产能爬坡、江苏碱回收启动突破产能瓶颈，上半年销量同比双位数增长，抢占市场份额、驱动收入稳增。纸产品均价同比有所下降，主要系跟随23年浆价成本下降而下行。根据卓创数据，24H1白卡纸市场均价4589元/吨，同比-4.3%，其中24Q1/24Q2纸价分别同比-6.7%、-1.5%，Q2消费走弱，白卡纸价格环比Q1下滑7.2%。 盈利能力环比下滑，系纸价下降而成本上升所致。24H1公司毛利率11.20%/+6.88pct，净利率1.41%/+5.41pct；单季度看，24Q2公司毛利率9.30%/-3.28pct，环比-4.00pct，净利率0.63%/-2.73pct，环比-1.66pct。费用端，24H1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%/+0.04pct、3.27%/+0.03pct、3.36%/+0.03pct、1.89%/-1.29pct（汇兑损失同比减少）。80万吨白卡纸产能推进中，推动差异化产品产量爬坡。当前公司山东、江苏两大基地合计产能410万吨，其中江苏基地以发挥规模效应为主，拥有200万吨白纸板产能；山东基地以差异化产品为主，包括65万吨白纸板、95万吨文化纸、50万吨箱板纸/石膏护面纸产能。公司正在积极推动江苏基地80万吨高档箱板纸产能建设，预计25年中、年末各投产一条产线。公司从“新产品、新技术、新原料、新工艺”等四个方面入手，广泛开展科技攻关项目并形成生产力，公司推动差异化产品产量爬坡，为客户提供稳定高品质的产品，同时针对特定市场需求，开发了多种功能性纸张，涂布/非涂布食品卡、无菌液包纸、零塑纸杯纸、食品包装白牛皮纸等差异化新产品在丰富产品线的同时，满足了不同领域的客户需求。 下半年需求有望边际好转，关注行业供需格局变动。随着下半年传统旺季的到来，各类节庆假日消费场景增多，市场需求有望进一步提升。但市场供需两端的不确定性依然存在，近年白卡纸行业新产能投放较多，供需明显失衡，如23年以来，4月仙鹤30万吨食品卡、5月联盛100万吨白卡纸、10月亚太森博100万吨白卡产线投产，24年1月金鹰马来西亚120万吨白卡纸投产，5月冠豪高新30万吨白卡投产，下半年预计24Q3玖龙120万吨食品卡亦将投产。新产能投放节奏可能会对市场价格造成压力，建议关注行业供需格局变动。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为201.07、221.54、239.96亿元，同比增长7.6%、10.2%、8.3%；归母净利润分别为3.07、4.58、6.31亿元，同比增长68.8%、49.2%、37.7%；对应P/E为17.0x、11.4x、8.2x，调整为“增持”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内白卡纸头部企业，下游主要为消费、包装等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；2）供需失衡、纸价下跌风险：行业近年新产能投放较多，供需情况失衡，随着下半年浆价下行，纸价失去成本支撑，或存在纸价进一步下行、盈利恶化风险。3）产能建设不及预期：公司180万吨高端包装纸（社会卡、食品卡等产品）等新产能逐步建设，若产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。

公司发布2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入92.62亿元，同比增长7.0%，归母净利1.31亿元，扣非净利润1.09亿元，同比扭亏为盈；2024Q2单季收入48.64亿元，同比增长8.2%，归母净利0.31亿元，同比下滑79.8%，扣非净利润0.14亿元，同比下滑84.9%。 收入端：精益管理带动产销提升，差异化产品占比提升。2024H1公司收入92.62亿元，同比增长7.0%，主要来源于产销增长的带动，2024H1机制纸产量216.39万吨，同比增长9%，机制纸销量216.05万吨，同比增长11%；2024H1白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入57.10/23.06/3.22/7.52亿元，占比分别为61.6%/24.9%/3.5%/8.1%。公司虽无新增产能投产，但通过生产管理提效，产销量仍实现10%左右增长。白卡纸行业景气度偏弱，但公司积极推动高毛利率的差异化产品研发，如无菌液包纸、涂布牛卡、高档不打水纸杯原纸、不含氟高等级防油卡、本色纸杯纸、护眼纸、高档游戏卡纸等，2024年2月1日公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。此外公司加速拓展出口市场，2024H1公司出口业务实现收入12.89亿元，收入占比达到13.9%，较2023年提升4.8pct。 利润端：行业景气偏弱导致毛利率承压，但费用控制有效缓解盈利压力。公司2024H1净利率为1.4%，同比提升5.4pct，其中单2024Q2净利率为0.6%，同比下降2.7pct，环比下降1.7pct。2024Q2盈利走弱较为明显，主要系白卡纸行业景气度较差，导致公司毛利率承压。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为11.2%，同比提升6.9pct，其中单2024Q2毛利率为9.3%，同比下降3.3pct，环比下降4.0pct。根据卓创资讯，2024Q2文化纸、白卡纸均价分别为5783、4417元/吨，环比回落0.1%、7.2%，白卡纸价格环比回落明显，考虑Q2用浆成本滚动上行，预计Q2白卡纸盈利环比下滑较多；2）期间费用率：公司2024H1期间费用率为9.5%，同比下降1.2pct，主要系去年同期汇兑损失较高所致，其中单2024Q2期间费用率为8.7%，同比下降1.8pct，环比下降1.7pct。 分拆来看，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/2.9%/1.7%，分别同比变动+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pct，分别环比变动-0.1/-0.1/-1.0/-0.4pct，同环比均有所改善。展望未来：需求旺季纸价有望企稳回升，精益管理带动成本结构优化。 2024Q3浆价回调明显，文化纸及白卡纸均有所跌价，叠加用浆成本滚动上行，预计公司2024Q3盈利仍有压力。Q4逐渐进入文化纸、白卡纸需求旺季，浆价逐渐企稳，有望带动公司盈利环比修复。公司积极推动内部生产提效和差异化产品产量爬坡，2024年6月江苏碱回收项目开始试运行，降低污水处理成本，并有效缓解产能瓶颈。目前江苏基地积极推进80万吨高档特种纸板扩建项目，未来该项目产品包括：全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等，新项目投产后，江苏基地产品结构有望得到优化。 公司深耕白卡赛道，受母公司APP生产研发、销售、管理多维度赋能，效率持续提升。山东基地差异化产品持续增加，江苏基地注重效率领先，80万吨新产能推进，助力产品结构丰富。考虑目前白卡纸受终端需求偏弱、行业新增产能冲击的影响较大，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至3.43/6.58/9.60亿元（前值为6.83/9.77/12.55亿元），分别同比88.8%/91.9%/45.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/8/5X，考虑后续行业景气度改善后的弹性，基于2025年的盈利预测，选取同样从事白卡纸或文化纸业务的太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，对应博汇纸业上涨空间11%，因此我们仍维持“增持”评级。 风险提示：白卡纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。

博汇纸业发布 2024年半年度报告。 2024年 H1公司实现营业收入 92.62亿元，同比+6.99%，利润总额 1.81亿元，同比+140.62%，实现归属于上市股东的净利润 1.31亿元，同比+137.84%，扣非后归母净利润 1.09亿元，同比+124.07%。其中单 Q2实现营业收入 48.64亿元，同比+8.19%，环比+10.58%，利润总额 0.60亿元，同比-60.69%，归母净利润 0.31亿元，同比-79.76%，扣非后归母净利润 0.14亿元，同比-84.87%。 产销实现稳健增长，期待旺季需求提升。 报告期内，公司共生产机制纸 216.39万吨，同比增长 9%，销售机制纸 216.05万吨，同比增长 11%。根据卓创资讯数据， 24H1中国进口针叶浆市场均价同比-2.96%，进口阔叶浆市场均价同比+7.07%。 24Q1木浆市场库存回落，国内浆价连续上涨； Q2国内纸张市场进入需求淡季，白卡纸价格下滑。 24H2进入消费旺季，纸张需求有望提升，在纸价下行压力背景下，期待通过量增实现收入持续稳定增长。 丰富多元化产品矩阵，技术创新持续推进。 公司推动差异化产品产量爬坡，为客户提供稳定高品质的产品，同时针对特定市场需求，开发了多种功能性纸张。 如开发未漂白针叶木浆磨浆技术，生产高强本色牛底无菌液包纸，打开国际牛底液包市场；江苏博汇对清洁造纸技术进行深入研究，开展研发项目 34个。下半年，公司还将继续推进“年产 80万吨高档特种纸板扩建项目”,进一步扩大江苏基地规模优势。 期间费用控制良好，毛利率环比承压。 利润率方面， 24Q2公司销售毛利率9.30%， 同比-3.28pcts；销售净利率 0.63%， 同比-2.72pcts。利润率降低，主要受 Q2白卡纸价格下滑、木浆库存成本上行的影响。费用表现来看， 24Q2期间费用率 8.75%，同比-1.76pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.96%/3.23%/2.88%/1.68%，同比+0.14/+0.51/-1.11/-1.30pcts，财务费用变动系汇兑损失减少所致，费用管控良好。 盈利预测及投资建议： 公司产销增长稳健，我们看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 因公司 23年业绩不及预期，我们相应修正了盈利预测，预 计 2024-2026年归母 净 利 润 为 5.3/8.0/10.6亿 元 ， 分 别 同比 变 动+190%/+53%/+31%，对应 24年 PE 为 10X，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；需求复苏低于预期风险；产品价格涨幅不及预期风险。

公司发布半年度报告24Q2收入48.6亿，同增8.2%；归母净利0.3亿，同减79.8%；扣非归母净利0.1亿，同减84.9%。24H1收入92.6亿，同增7.0%；归母净利1.3亿，同增137.8%；扣非后归母净利1.1亿，同增124.1%。分产品，24H1白纸板收入57.1亿，占61.6%；文化纸收入23.1亿，占比24.9%；石膏护面纸收入3.2亿，占比3.5%；箱板纸收入7.5亿，占8.1%。分地区，境内收入79.7亿，占比86.1%；境外收入12.9亿，占比13.9%。24H1毛利率11.2%，同增6.9pct；其中白纸板毛利率10.6%，文化纸毛利率16.6%，石膏护面纸毛利率7.3%；箱板纸毛利率-0.7%；费用率方面，公司销售费率1.0%，管理费率3.3%，研发费率3.4%，与去年同期相比基本一致；财务费率1.9%，同减1.3pct，主要为财务费用汇兑损失减少所致；净利率1.4%，同增5.4pct。24H1公司共生产机制纸216.39万吨，同增9%，销售机制纸216.05万吨，同增11%。 加快高质量、高效率新质生产力建设公司从“新产品、新技术、新原料、新工艺”等四个方面入手，广泛开展科技攻关项目并形成生产力。公司推动差异化产品产量爬坡，为客户提供稳定高品质的产品，同时针对特定市场需求，开发了多种功能性纸张。公司无菌液包纸采用独有的孢子控制技术生产，24H1公司无菌液包纸订单正式上线生产。下半年，公司将继续推进“年产80万吨高档特种纸板扩建项目”,进一步扩大江苏基地规模优势，加快新质生产力的建设。加快绿色低碳、高科技新质生产力建设公司致力于高效利用资源，降低能耗，减少废弃物产生，实现可持续发展。山东基地积极探索并引入了一系列新型材料，在提升纸张的物理性能的同时，还赋予了纸张更多可降解的环保属性；江苏基地化机浆配套废液综合利用项目点火成功，将实现化机浆废液的高效治理和资源回收利用，标志着公司节能减排、降本增效迈上了新台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级基于24H1业绩表现以及进口竞争、消费弱复苏等形势，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为5.4/7以及9亿元（原值为6.9/8.7/11.3亿元），对应PE为10、8、6X。 风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；汇率风险；原材料价格波动风险等

事件。博汇纸业发布2024年中报，2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润92.62/1.31/1.09亿元，同比+6.99%/+137.84%/+124.07%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润48.64/0.31/0.14亿元，同比+8.19%/-79.76%/-84.87%。量增实现收入稳定增长。量：24H1公司共生产/销售机制纸216.39/216.05万吨，同增9%/11%,实现营业收入92.62亿元，同比+7%。价：24H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-3.79%/-12.87%/-5.17%，各纸种供需关系不平衡，同时箱板纸进口压力影响，导致各纸种价格均有所下降。公司提升纸机效率，在纸价下行压力背景下，通过量增实现收入稳定增长。 供需压力尚存，盈利水平承压。24Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润0.31/0.14亿元，同比-79.76%/-84.87%，Q2单季度毛利率/净利率为9.3%/0.63%，同降3.28/2.72pct，环比降低4/1.66pct。分产品来看：分产品来看：24H1白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.63%/16.56%/7.35%/-0.65%。毛利率下降主因24Q2浆价处于上行周期，然纸价未能良好传导成本上行影响导致整体利润下降。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/3.23%/2.88%/1.68%，同比+0.14/+0.51/-1.11/-1.3pct，研发费用率下降我们判断主要是季节性波动，财务费用率下降主因汇兑损失减少所致。现金流方面，公司2024Q2经营性现金流量净额-3.46亿元，同比-205.82%，主因公司购买原材料所致（2024H1原材料存货为20.9亿元，较年初增加4亿元，同比+23.62%）。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为4.8/9.6/12.0亿元，对应PE为11X/6X/5X维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入186.93、 43.98亿元，同比增长 1.80%、 5.69%；实现归母净利润 1.82、 1.01亿元，同比变动-20.27%、 +120.23%，实现扣非后归母净利润 1.21、 0.95亿元，同比变动-45.42%、 +117.29%，基本每股收益 0.15、 0.08元。 23年销量同比提升， 24Q1利润环比有所下滑： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 50.15/43.98亿元， 同比增长 11.05%/5.69%，实现归母净利润 2.75/1.01亿元， 同比增长 171.44%/120.23%， 1Q24收入稳步增长，盈利能力环比有所下滑。分业务看， 23年白纸板销量增长 9.48%至 279.69万吨，收入下滑8.86%至 119.41亿元，箱板纸销量增长 7.16%至 54.16万吨，收入下滑11.16%至 18.32亿元，我们认为主要由于 23年包装纸价格下滑，文化纸销量增长 124.91%至 84.05万吨，收入增长 105.92%至 42.45亿元，我们认为主要由于新投产能贡献销量。 23年除白纸板外毛利率均有所提升， 净利率小幅下降： 23年公司毛利率10.83%，同比下降 0.82pct， 分业务看， 白纸板/箱板纸/文化纸毛利率同比分别变动-2.71/+2.57/+4.94pct，除白纸板外毛利率均有所提升。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.28pct 至 0.96%， 主要由于销售人员增加， 管理费用率同比下降 0.05pct 至 2.98%，研发费用率同比下降 0.21pct 至 3.84%，财务费用率同比提升 0.64pct 至 2.39%， 主要由于汇兑损失增加， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.27pct 至 0.97%。 推进江苏新项目建设， 加速新产品市场培育： 在生产方面，江苏基地将继续推进年产 80万吨高档特种纸板扩建项目建设，后续在成本领先的基础上，将新增高附加值的差异化产品集群，计划包括生产全木浆“零塑”纸杯纸、高端社会卡纸和烟卡纸等产品，以更好服务华东及海外客户的多元化需求，山东基地则将加速推进无菌液体包装纸产业化步伐，扩大客户应用基础。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 6.72、 9.75亿元，同比增速 269.3%、 45.1%， 5月 21日收盘价对应 24-25年 PE 为 11.9、 8.2倍，参考可比公司给予公司 24年 13~14倍 PE估值，对应合理价值区间 6.50~7.00元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报。①2023年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 186.93/1.82/1.21亿元，同比变动+1.80%/-20.27%/-45.42%；②23Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 50.15/2.75/3.32亿元，收入同比+11.05%，归母和扣非净利润扭亏为盈，剔除先进制造业增值税加计抵减 0.87亿元后， 23Q4经营性净利润 2.45亿，环比略有提升；③2024Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 43.98/1.01/0.95亿元，收入同比+5.69%，归母和扣非净利润扭亏为盈；④2023年公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币约 0.29元（含税)，分红率 20%，股息率 0.50%（对应2024年 5月 13日收盘价）。 2023年， 总销量 430万吨（同比+75万吨， +21%），平均吨毛利 471元（同比-132元， -22%），平均吨净利 28元（同比-34元， -55%）。 （1）白卡纸盈利承压： 收入 119.41亿元（同比-9%），收入占比 64%，销量280万吨（同比+24万吨， +9.5%），均价 4269元/吨（同比-859元/吨， -17%），吨毛利 466元（同比-233元， -33%）； （2）文化纸销量大幅增长： 收入 42.45亿元（同比+106%），收入占比 23%，销量 84万吨（同比+47万吨， +125%），均价 5051元/吨（同比-466元/吨， -8%），吨毛利 633元（同比+214元， +51%）； （3）箱板纸均价大幅下降： 收入 18.32亿元（同比-11%），收入占比 10%，销量 54万吨（同比+4万吨， +7%），均价 3382元/吨（同比-698元/吨， -17%），吨毛利 178元（同比+68元， +62%）； （4）石膏护面纸均价大幅下降： 收入 4.66亿元（同比-11%），收入占比 2.5%，销量 12万吨（同比+0.5万吨， +5%），均价 4008元/吨（同比-701元/吨， -15%），吨毛利 607元（同比-5元， -1%）。 23Q4吨净利环比基本持平： 23Q4双胶纸/白卡纸/箱板纸均价分别为6119/4901/3843元/吨，环比上涨 554（+10%）、 516（+12%）、 94（+3%）元/吨，但成本端同步提升，吨纸盈利环比基本持平，其中白卡纸/文化纸盈利，白卡纸盈利主要由差异化产品贡献， 箱板纸亏损。 24Q1吨 净 利 略 有 承 压 ： 24Q1双 胶 纸 / 白 卡 纸 / 箱 板 纸 均 价 分 别 为5791/4763/3833元/吨，环比下降 328（-5%）、 139（-3%）、 10（-0.3%）元/吨，23Q4进口针叶浆/阔叶浆均价环比 23Q3分别上涨 90、 89美元/吨至 772、 626美元/吨（按照 3个月库存周期计算），成本上涨&纸价下降， 24Q1吨纸盈利承压，其中白卡纸/文化纸吨净利环比下滑，箱板纸 24Q1亏损更多。 产品结构不断优化，新增产能陆续投产。 （1）现有产能： 公司 425万吨产能基本处于满产满销状态， 23年产量 419万吨，销量 430万吨，其中山东博汇 225万吨（差异化产品为主）；江苏博汇 200万吨，为 2条年产 100万吨社卡纸产线。公司不断优化产品结构，提升盈利能力，预计液包在 24年会逐步放量；此外出口占比提升也会带动产品均价向上（23年外销比内销毛利率高 5.5pct）。 （2）新增产能： 未来将继续在江苏基地扩产 180万吨， 2条年产 40万吨白卡纸产线（纸杯、社卡、烟卡）预计 25年底全部投产，长期 100万吨白卡纸规划（落地存在不确定性）； 2026年 8月 25号前， APP 白卡纸资产（400万吨白卡纸）完全注入，预计到 2027年公司白卡纸规模达到 1000万吨。 盈利预测： 我们调整了此前的盈利预测， 预计 2024-2026年收入分别为 207.70、230. 10、 253.20亿元， 分别同比增长 11.1%、 10.8%、 10.0%； 预计 2024-2026归母净利润分别为 7.34、 10. 11、 11.71亿元，分别同比增长 303.8%、 37.7%、 15.8%，对应 2024年 5月 13日收盘价的 PE 分别为 10.8、 7.9、 6.8倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济与政策风险， 市场竞争加剧风险， 原材料价格波动风险。

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 23 年， 公司实现收入 186.9 亿元（同比+1.8%），归母净利润 1.8 亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润 1.2 亿元（同比-45.4%）。 24Q1， 公司实现收入 44.0 亿元（同比+5.7%），归母净利润 1.0 亿元（同比+120.2%），扣非归母净利润 0.9 亿元（同比+117.3%）。 评论：文化纸产能集中释放，下游需求逐步回暖。 1）白卡纸： 23 年实现营收 119.4亿元，同比-8.9%，量价分别同比+9.5%/-16.8%。其中，社卡和食品卡受益于下游客户包装升级需求，销量明显回升；烟卡 23 年上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；而铜卡则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。 2）文化纸： 23 年实现营收 42.5 亿元，同比+105.9%，量价分别同比+124.9%/-8.4%。文化纸需求相对稳定， 23 年公司新增产能顺利爬坡， 24Q2 文化纸销售旺季，预计教辅教材、党建材料等需求仍能提供稳定支撑。 3）箱板纸： 23 年实现营收 18.3 亿元，同比-11.2%，量价分别同比+7.2%/-17.1%。 4）石膏护面纸： 23 年实现营收 4.7 亿元，同比-10.7%，量价分别同比+4.9%/-14.9%。 盈利能力修复，费用控制良好。 1） 23 年，行业白卡纸产能集中投放，供应增加导致价格承压，白卡纸毛利率-2.7pcts 至 10.9%；而纸浆成本下降，带动文化 纸 、 箱 板 纸 和 石膏 护面 纸 等 产 品 盈 利 能力 迎来 改 善 ， 毛 利 率 分别+4.9/+2.6/+2.1pcts 至 12.5%/5.2%/15.2%；综合影响下，公司毛利率下滑 0.8pcts至 10.8%。费用端，销售/管理/财务费用率分别为 1.0%/3.0%/2.4%，同比+0.3/-0.04/+0.6pcts，基本保持平稳。因此，公司 23 年实现归母净利率 1.0%，同比-0.3pcts。 2） 24Q1，公司实现毛利率 13.3%，同比+17.9pcts/环比-3.8pcts；费用端，销售/管理/财务费用率分别为 1.1%/3.3%/2.1%，同比-0.1/-0.5/-1.3pcts。整体来看，公司 24Q1 实现归母净利率 2.3%，同比扭亏为盈。 产品设计差异化，逐步完善产能布局。 公司加快推进 80 万吨高档特种纸板扩建项目，生产全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等；同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品，差异化产品矩阵逐渐完善。成本端，公司将充分利用大股东“林浆纸一体化”原料优势， 以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险，有望实现盈利能力稳步提升。 投资建议：公司是白卡纸行业龙头，经营稳健；看好新产能投放后，市场份额或进一步提升。 考虑到白卡纸行业新增产能压力仍大，下调盈利预测，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 6.54/9.57/12.33 亿元（ 24/25 年前值为12.67/15.04 亿元），对应当前股价 PE 为 12/8/7 倍。采用 DCF 估值法，给予公司目标价 7.7 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 原料成本大幅波动，市场竞争加剧等

基本事件23A实现营收186.93亿元（同比+1.80%），归母净利1.82亿元（同比-20.27%），扣非归母净利1.21亿元（同比-45.42%）。单23Q4实现营收50.15亿元（同比+11.05%，环比-0.10%），归母净利2.75亿元（同比+171.44%，环比+8.43%），扣非归母净利3.32亿元（同比+185.33%，环比+37.37%）。24Q1营收43.98亿元（同比+5.69%，环比-12.30%），归母净利1.01亿元（同比+120.23%，环比-63.41%），扣非归母净利0.95亿元（同比+117.29%，环比-71.47%）。 23A产销靓丽增长，Q4业绩持续改善23年公司纸制品销量429.52万吨（同比+21.18%），其中白纸板279.69万吨，文化纸84.05万吨，箱板纸54.16万吨，石膏护面纸11.62万吨。产量418.84万吨（同比+14.09%），其中白纸板271.20万吨，文化纸84.39万吨，箱板纸51.55万吨，石膏护面纸11.70万吨。分产品看，23年公司白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收119.41/42.45/4.66/18.32亿元，同比分别-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16%，白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92%/12.54%/15.15%/5.25%，同比-2.71pct/+4.94pct/+2.14pct/+2.57pct。分地区看，23年公司国内/国外营收168.75/16.09亿元，毛利率分别为10.36%/15.82%，同比-0.02pct/-7.36pct。根据卓创，23Q4、24Q1白卡纸市场均价分别4897元/吨（同比-7.59%、环比+11.80%）、4761元/吨（同比-6.76%、环比-2.79%），Q1需求修复较为平缓，价格存在一定压力，随2024年内消费逐步修复，公司产品差异化占比提高，综合价格及盈利有望转好。 盈利能力改善，现金流稳健向好，期间费用控制良好（1）利润率：23年公司实现毛利率10.83%（同比-0.82pct），实现归母净利率0.97%（同比-0.27pct）。单23Q4公司实现毛利率17.09%（同比+19.41pct，环比+1.28pct），实现归母净利率5.48%（同比+13.99pct，环比+0.43pct）。24Q1公司实现毛利率13.30%（同比+17.90pct，环比-3.79pct），实现归母净利率2.29%（同比+14.23pct，环比-3.19pct）（2）期间费用率：23年期间费用率为10.18%（同比+0.68pct），其中销售费用率为0.96%（同比+0.28pct），主要系销售人员增加导致薪酬增加所致。管理与研发费用率为6.83%（同比-0.25pct)。财务费用率为2.39%（同比+0.64pct)，主要系汇兑损失增加所致。 （3）营运效率与现金流：23年公司应收账款及票据10.47亿元（同比+1.97亿元），主要系本期开展票据池业务，质押银行承兑汇票增加所致。应付票据及账款合计54.98亿元（同比-7.41亿元）。存货24.96亿元（同比-12.32亿元），现金流方面，23年经营现金流净额为21.19亿元（同比+19.39亿元）。 白卡龙头差异化产品占比提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头，始终以科技创新突破为驱动力，提升高附加值产品占比。山东基地将推动液包、烟包、食品卡、铜卡、办公用纸、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡，市场份额有望不断提升；江苏基地努力提高自制浆的品质并优化成本结构，通过废液的高效治理和资源回收利用，提升经济效益与成本效率，公司将持续推进江苏基地年产80万吨高档特种纸板扩建项目，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议我们预计公司24-26年分别实现营收198/214/228亿元，同比+6%/+8%/+7%；对应归母净利润分别6.19/9.79/14.08亿元，同比分别+240%/+58%/+44%；对应PE分别为13X/8X/6X，维持“买入”评级。风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

公司发布23年年报及24一季报24Q1收入44亿，同增6%；归母净利1亿，同增120%；23A公司收入187亿，同增2%，归母净利1.8亿，同减20%；扣非后1.2亿，同减45%。其中23Q4收入50亿，同增11%；归母净利2.75亿，同增171%。 公司2023年拟派发现金红利0.36亿元（含税），分红率20%。 分产品看，23年白纸板收入119亿，同减9%，毛利率11%，同减3pct；销量280wt，同增9%；文化纸收入42亿，同增106%，毛利率13%，同增5pct；销量84wt，同增125%；箱板纸收入18亿，同减11%，毛利率5%，同增3pct；销量54wt，同增7%；石膏护面纸收入4.7亿，同减10.7%，毛利率15%，同增2pct；销量12wt，同增5%。 公司24Q1毛利率13.3%，同增18pct；净利率2.3%，同增14pct。 2023年在白纸板产品各细分领域状况各具特性社卡方面，“以白代灰”、包装升级成为市场的主旋律，社卡价格的回落带动了整体销量提升；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨，目前市场仍在调整；食品卡市场则因餐饮、出行等场景消费的火爆而表现繁荣；铜卡市场则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。 文化纸的需求相对稳定需求稳定系受教辅教材、党建材料等需求稳定支撑。23年上半年，双胶纸产能增加，但产销量增速受浆价成本高位的不利影响；随着浆价回落、课本改版等因素影响，需求回暖；下半年双胶纸产销量率先修复，至年底持续释放量价齐升的积极信号。进出口方面，国内文化纸厂对外出口保持高位，进口减少则缓解国内市场新增产能竞争压力。 箱板纸市场复杂多变尽管整体需求修复、生产消费重回增长轨道，但是进口箱板纸数量再次回到高位，伴随国内房地产市场低迷，家电、装饰建材需求不佳，这给箱板瓦楞等黑纸包装市场，尤其是国内高端牛卡的供需平衡，带来一定挑战。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司始终秉持创新突破的理念，贯彻于产品设计、原料采购、生产制造以及销售服务的各个环节；基于23年及24Q1表现，考虑当前白卡纸供需关系及价格走势疲软，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为6.9/8.7/11.3亿元（24-25年前值分别为9.0/11.5亿元），对应PE分别为11/9/7X。 风险提示：原材料价格上涨风险；环保风险；政策风险；汇率风险等。