Q3 产销量双升， 推动收入同比、 环比增长。 单 Q3 公司实现收入 50.21 亿元，同比/环比增长 1%/12%，主要由销量增长带动（预计 Q3 总销量/环比均实现双位数增长），纸品均价下降，分产品看，预计白纸板仍占销量大头，文化纸和箱板瓦楞纸销量相近，销量的同比增加主要来自白纸板和文化纸，环比增加主要来自白纸板。价格方面，参考卓创纸网统计的市场均价，Q3 白卡纸市场均价环比-169 元/吨（ -3.7%），7 月纸价跌至最低点，8 月、9 月纸价从底部逐步上涨。 吨盈利环比延续改善， 预计文化纸改善最快。 Q3 公司平均吨盈利预计环比改善 100+元，主因成本下降幅度大于纸价下降幅度，分产品看， 1）文化纸： Q3 吨盈利预计恢复到约200 元（预计环比提升约 200 元）， Q3 双胶纸市场均价环比-600 元/吨（ 约-10%），成本的下降大于纸价的下降； 2）白卡纸： Q3 吨盈利预计恢复到约 300 元（预计环比提升约100+元）， Q3 白卡纸市场均价环比-170 元/吨（ -4%）； 3）箱板纸： Q3 吨盈利预计亏损小幅扩大， Q3 箱板纸市场均价环比-200 元/吨（ -5%）。 费用率方面，单 Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.03/-0.2/+0.5/-0.8pct 至 1.0%/3.0%/3.8%/1.6%。 短期纸价仍处上行趋势， 涨幅有望覆盖原材料成本涨幅， Q4 盈利有望延续向好。 纸价层面，9 月底至 10 月底，白卡纸/文化纸/箱板纸市场均价（参考纸业联讯）上涨 300/200/50元，延续上行态势；原材料层面，近期木片价格小幅上涨（约 100 元），外盘阔叶浆 10 月/11 月报价分别上涨 30/50 美金/吨，国废价格持平，不过木片是博汇成本的大头，预计纸价涨幅将高于原材料成本涨幅，推动 Q4 吨盈利延续向好趋势。 展望中长期： 产销量持续增长&成本节降有望推动盈利提升， 关注行业供需格局变化。 公司坚持提质增效、优化产线、研发推广差异化产品（淋膜纸、液包等），并在产销平衡的基础上持续提高行业市占率。伴随新产能的逐步扩张（公司拟投建 80 万吨高档白卡纸），产销量有望实现双位数增长，进而带来单吨成本的节降。此外，公司计划在经营费用方面节降预算、优化经营成本，期待伴随消费复苏&行业自然增长， 24 年逐步释放利润弹性。 同时，白卡纸、文化纸、箱板纸行业后续均有新增产能，关注新增供给落地情况以及对行业供需格局的影响。预计公司 23-25 年归母净利润 2.1/9.6/11.1 亿元，对应 PE 为 44/9/8X。 风险提示1、行业新产能大幅增加：若行业新增产能持续大幅增加，供需矛盾进一步恶化，供过于求情况出现，将会导致产品价格大幅下降并对公司收入和业绩带来影响。 2、原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动将对成本端产生影响，若原材料价格如木片、浆、能源等价格大幅上涨，会造成成本上升，影响公司盈利。

23Q3收入 50.21亿，同增 0.9%，归母净利 2.53亿，同增 40.6%。 23Q1-3收入 136.78亿，同减 1.2%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为41.62亿（yoy+0.5%）/44.96亿（yoy-4.9%）/50.21亿（yoy+0.88%）23Q1-3归母净利-0.93亿（yoy-115.2%），23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速-4.97亿（yoy-375.2%）/1.51亿（yoy-40.2%）/2.53亿（yoy+40.6%）；其中，23Q3归母净利增加原因系 23Q3较 22年同期产品销量增加，毛利增加所致。 23Q1-3归母净利下降主要原因系公司主要产品销售价格下跌幅度超过主要原材料成本（木浆、木片等）的下跌幅度，使得公司产品毛利率下滑所致。 23Q1-3扣非归母净利-2.11亿，同减 134.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为-5.48亿（yoy-412.8%）/0.95亿（yoy-63.6%）/2.42亿（yoy+38.2%）； 23Q1-3非经常性损益 1.18亿（其中，投资收益-2111万）；22Q1-3非经常性损益 251万（其中，投资收益-3753万）。 23Q1-3毛利率 8.5%同减 7.7pct，净利率-0.7%，同减 5.1pct23Q1-3销售费用率 1.0%，同增 0.2pct；管理（包含研发）费用率 6.7%，同减 0.2pct；财务费用率 2.6%，同增 0.7pct。 技术及研发能力行业领先，不断加强对生产工艺的技改和研发公司具有行业内领先的技术及研发能力，公司技术部负责公司新产品、新工艺、新技术的开发、引进和消化，并设立研创科、纸工艺组、知识产权组三个研究室。建立健全以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，承担白纸技术、文化纸技术、添加剂技术等基础与发展的研究任务。技术部具备造纸工艺、技术、设备的综合性检测、分析、测试和实验能力。公司通过不断加强对生产工艺的技改和研发，加强对产品的技术指标优化，争创新产品、新品类，保持了业内领先的生产制造成本优势和技术工艺优势。23H1，山东基地已成立项目 47项，其中省级创新项目 8项，发明专利受理 4项，实用新型专利受理 10项；江苏基地已成立项目 24项，发明专利受理 1项。 引进国际一流设备供应商，对产品质量工序进行有效控制公司为 ISO9001质量体系认证企业，主要生产设备引进自 Valmet、Voith、Andritz、Siemens 等国际一流设备供应商，采用先进的 DCS、QCS、MES、WAS 等工业控制、管理系统，运用国际领先的生产工艺技术,为高品质、高效率生产打下坚实的基础。公司技术部下设品保处负责建立健全公司的品质管理体系和工艺质量控制体系，制定产品质量控制标准和监督考核机制，对关键质量工序进行有效控制，确保产品质量实时满足不同细分市场客户的差异化需求。公司及其子公司还取得了“FSSC22000安全体系认证”、“能源管理体系认证”等管理认证。 国内外供应商直接供货，物流成本优势明显公司采用国内外供应商直接供货为主，代理商供货为辅的策略，开辟了多条原料供应的稳定渠道。公司主要的生产基地在江苏省盐城市大丰区大丰港，就近依托黄海港口海运优势，使原材料和产成品的运输更加便捷高效，物流成本优势明显。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司采取“以销定产”、“以产定购”的经营模式，在山东和江苏建有两大造纸基地。公司主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸，其中主营产品白纸板按其下游用途一般分为四种类型：烟卡、食品卡、社会卡、铜版卡。23年下半年，公司将积极规划产业链上下游延链强链，继续以绿色转型、数智化转型和科技创新来提升企业综合竞争力，持续打造全球白纸板行业的领军企业。考虑到公司业绩（23Q1-3收入同减 1.2%，归母净利-0.93亿），我们调整盈利预测。预计 23-25年公司归母净利分别为2.81/9.01/11.51亿元（前值分别为 1.23/10.81/14.12亿元），EPS 分别为0.21/0.67/0.86元/股，对应 PE 分别为 32/10/8x。 风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；行业竞争风险；汇率风险等。

公司披露 2023 年三季度业绩： 2023Q1-Q3 收入 136.78 亿元（同比-1.21%），归母净利-0.93 亿元（同比-115.16%），扣非归母净利-2.11 亿元（同比-134.65%）。 2023Q3 收入 50.21 亿元（同比+0.88%，环比+11.68%），归母净利 2.53 亿元（同比+40.60%，环比+68.08%），扣非归母净利 2.42 亿元（同比+38.23%，环比+155.08%）， Q3 环比同比大幅回暖， Q4 表现值得期待。 Q3 靓丽增长， Q4 盈利改善可期H2 迎来消费活动旺季需求回暖， 我们预计 Q3 销量环比 Q2 有所增长； 23Q3 白卡纸市场均价 4380 元/吨， 9 月底较 7 月初+530 元/吨，亚太森博 100 万吨白卡纸于 10 月 20 日投产，但 10 月以来白卡纸龙头厂家陆续发出 200-300 元/吨涨价函，纸厂库存较低、成本支撑转强下预计价格仍在上行通道；成本端三季度低价浆集中入库，成本环比有所改善，白卡纸价格环比走强，吨纸盈利有所扩张；23Q3 针叶浆现货 5607 元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货 4630 元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%）， 成本环比小幅走强， 但 Q4 纸厂低库存背景下白卡纸挺价有望部分传导， 综合 Q4 价格有望稳中走强， 吨盈利稳健向好可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用率环比下降（ 1）利润率： 23Q3 公司实现销售毛利率 15.81%（同比+1.02pct，环比+3.24pct），归母净利率 5.05% （同比+1.43pct，环比+1.69pct）。 （ 2）期间费用率： 23Q3 期间费用率为 9.30%（同比-0.56pct，环比-1.20pct）， 费用率环比下降。 其中销售费用率为 0.97%（同比-0.03pct，环比+0.15pct），管理与研发费用率为 6.78%（同比+0.26pct，环比+0.07pct)，财务费用率为 1.55%（同比-0.79pct，环比-1.43pct）。 （ 3） 营运效率与现金流： 23Q3 公司应收账款 9.81 亿元（同比-0.06 亿元，环比+1.98 亿元），应收账款周转天数 18.06 天（同比+2.19 天，环比+1.10 天），应付票据及账款合计 50.45 亿元（同比-18.36 亿元，环比-11.06 亿元）；存货 22.41 亿元（同比-17.26 亿元，环比-7.13 亿元），环比下降主要系高价浆消耗及产成品库存去化， 存货周转天数 64.42 天(同比-6.12 天，环比-8.18 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为 4.62 亿元（同比+1.26 亿元，环比+1.35 亿元）。 白卡龙头产品结构优化、效率显著提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头， 截至 2023H1 主要产能包括白卡纸 215 万吨，箱板纸 50 万吨， 文化用纸产能 95 万吨（ PM6 号机生产 50 万吨文化用纸）。 公司未来规划产能包括江苏基地 80 万吨特种纸板、 100 万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议我们预计公司 23-25 年分别实现营收 187.18/205.79/242.36 亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 1.97/8.41/14.16 亿元， 同比分别-13.42%/+352.70%/+68.48%； 对应 PE 分别为 47X/11X/7X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

事件： 博汇纸业发布 2023年三季报， 2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 50.21/2.53/2.42亿元，同比增加 0.88%/40.60%/38.23%； 23年 Q1-Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 136.78/-0.93/-2.11亿元，同比减少1.21%/115.16%/134.65%。 社会卡阶段性承压，公司主动调整产品结构。 23Q3公司实现营收 50.21亿元， 同增 0.88%， 在 23Q3消费需求疲软叠加纸浆价格下行（23Q3阔叶浆/针叶浆价格分别同降 34.48%/31.60%）无法有效支撑纸价，导致纸价有不同幅度下行，其中 23Q3白卡/箱板/双胶纸价格同降 23.46%/20.85%/9.95%，我们判断公司通过调整产品结构，生产高价值的特种白卡纸维持收入稳定。 白卡纸价格稳中有升，成本逐季改善推高盈利水平。 2023Q3公司归母净利润/扣非后归母净利润 2.53/2.42亿元，同比增加 40.60%/38.23%，毛利率/净利率为 15.81%/5.05%，同比增加 1.02/1.43pct，主因成本下行同时 Q3产业链补库存需求推动行业盈利上行，同时公司积极推动产品结构升级（高价值量特种卡 占 比 提 升 ） 。 23Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为0.97%/2.98%/3.80%/1.55%，同比变动-0.03/-0.22/+0.49/-0.80pct， 财务费用减少主因银行利率下调利息支出减少。现金流方面，公司 2023Q1-3经营性现金流量净额 9.46亿元，同比降低 4.15%，公司现金流保持相对稳定。 产品升级叠加需求转好，公司盈利逐季转好。 23Q3白卡纸价格环降 3.18%，但自 2023年 7月 28日持续上行，截至 10月，均价已上涨 775元至 4935元/吨，白卡纸价格表现出持续上行趋势。同时公司用高毛利、差异化产品（例如液包产品）部分抵消市场环境对纸价下跌带来的不利影响；烟包行业上半年因烟包改版影响，抑制部分用纸需求，但烟卡全年需求相对稳定， 我们判断当前需求有明显恢复；箱板纸前三季度受行业新增产能影响，叠加关税下调为 0，进口提升（23Q3箱板纸累计进口 142.82万吨，同比增长 57.74%。）纸价下行，进入四季度，随着节假日增多刺激需求上行，箱板纸需求特别是中高端箱板纸需求有望在传统旺季到来时有所恢复；文化纸方面需求端教辅教材招标订单刚需托底，且社会渠道库存相对低位（截至 2023年 10月 27号双胶纸库存为 74.42万吨，两年百分位为 38.60%） ，看好文化纸方面稳定贡献利润。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。 公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地 PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地 PM1、 PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计 2024年增加 80万吨特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议： 公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 2.0/9.6/12.7亿元，对应 PE 为 43X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示： 白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

公司发布 2023 年第三季度报告： Q3 公司实现收入 50.21 亿元（同比+0.9%），归母净利润 2.53 亿元（同比+40.6%，环比+68.1%），扣非净利润 2.42 亿元（同比+38.2%，环比+155.1%）。 Q3 伴随低价纸浆及木片原材料逐步到厂耗用，此外提价稳步落地，公司吨纸盈利环比改善。成本下行、需求复苏， Q3 吨盈利抬升。 成本方面， Q3 伴随低价木浆耗用量增加、国内木片价格下跌，浆纸系成本压力缓解；价格方面， 7 月以来渠道补库及下游需求复苏带动公司提价落地、预计出货量同比增加，截至Q3 末白卡纸市场价格较 7 月初低点+13%，吨盈利稳步抬升。当前纸浆供需两旺、 10 月龙头白卡纸延续提价，预计 Q4 盈利环比向上。利润结构优化，扩产步伐稳健。 产能方面，目前公司山东基地以差异化、高附加值为主攻方向，持续研发液包、淋膜、办公用纸等深加工产品；江苏基地致力于持续提升机台效率，产能利用率稳步提升，成本优势凸显。此外，下半年公司山东基地 PM8 文化纸机产能稳步爬坡，中长期江苏基地 80 万吨高档特种纸板、三期年产 100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量，成长路径清晰。成本下降、生产管理提效，盈利能力改善明显。 2023Q3 公司毛利率为15.8%（同比+1.0pct，环比+3.2pct），伴随低价成本耗用、提价落地，毛利率环比改善明显； 2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.0%/3.8%/1.6%（同比-0.03pct/-0.2pct/+0.5pct/-0.8pct），归母净利率为 5.1%（同比+1.4pct，环比+1.7pct），公司研发持续加大投入、生产管理效率提升，净利率稳健上行。现金流回暖，营运效率稳定。 2023Q3 公司净经营现金流为 4.62 亿元（同比+1.26 亿元）， 经营改善带动 Q3 现金流回暖；营运能力方面，截至 Q3末公司存货/应收/应付周转天数分别为 64 天/18 天/70 天（分别同比-6 天/+2 天/+2 天），营运效率保持稳定。 盈利预测与投资评级： 公司产品结构差异化，优质产能稳健扩张，预计 Q4需求复苏、提价落地， 盈利有望延续向上，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.1 亿元/10.2 亿元/12.4 亿元，对应 2023-2025 年 PE 分别为27X/8X/7X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期

公司 23H1收入 86.57亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46亿元，同比-180.07%； 扣非归母净利-4.53亿元，同比-204.09%；单 23Q2收入 44.96亿元，同比-4.93%、环比+8.03%；归母净利 1.51亿元，同比-40.15%，扣非归母净利 0.95亿元，同比-63.57%；Q2环比扭亏为盈，H2有望持续修复。 Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期23H1公司机制纸产量 198.57万吨(同比+13%)、销量 194.99万吨（同比+19%），下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2白卡纸市场均价 4486元（环比-12%、同比-30%）、7-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端 2023Q2针叶浆、阔叶浆市场均价为 5603、4200元/吨（同比-23%、同比-34%），Q2部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计 H2超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合 H2旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 12.58%（同比-6.24pct，环比+17.18pct），实现归母净利率 3.35%（同比-1.97pct，环比+15.30pct），利润端环比明显改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 10.51%（同比+0.61pct，环比-0.45pct），综合费用控制较稳定。其中销售费用率为 0.82%（同比+0.18pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 6.71%（同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率为 2.98%（同比+1.37pct，环比-0.40pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 7.83亿元（同比-0.09亿元，环比+0.99亿元），应收账款周转天数 16.97天（同比+2.42天，环比+0.38天），应付票据及账款合计 61.51亿元（同比-11.04亿元，环比-7.39亿元）；存货29.54亿元（同比-9.24亿元，环比-4.50亿元），环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数 72.60天(同比-0.43天，环比-1.12天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为 3.27亿元（同比-1.76亿元，环比+1.69亿元），现金流环比有所改善。 白卡龙头格局持续优化，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸 215万吨，箱板纸 100万吨，高档信息纸 45万吨，预计 23年新增 20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地 80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2盈利持续改善。我们预计公司 23-25年分别实现营收 187.18/205.79/242.36亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 2.70/9.24/15.20亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应 PE 分别为 33X/10X/6X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

事件：公司发布2023年半年报，2023上半年公司实现营收86.6亿元，同比2.4%；实现归母净利润-3.5亿元，同比-180.1%；实现扣非净利润-4.5亿元，同比-204.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营收45亿元，同比-4.9％；实现归母净利润1.5亿元，同比-40.1%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比63.6%。Q2净利润转正，盈利能力边际改善。 成本回落逐步体现至报表端，Q2盈利能力环比显著改善。报告期内，公司整体毛利率为4.3%，同比-12.7pp。费用率方面，公司总费用率为10.7%，同比+1.5pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3.2%，同比-0.4pp；财务费用率为3.2%，同比+1.6pp，财务费用率提升主要由于汇兑损失同比增加；研发费用率为3.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为-4%，同比-8.9pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为12.6%，同比-6.2pp，环比+17.2pp；净利率为3.4%，同比-2pp，环比+15.3pp。Q2受益于低价浆使用占比提升，原材料成本下行，毛利率净利率均环比显著提升。此外上半年公司非经常性损益1.1亿元（去年同期约-284万），主要由于上半年收到政府补助增加。 纸价企稳，成本探底，吨盈利有望继续向好。由于终端需求仍在恢复中，而国内新产能释放以及出口下滑，2023年上半年白卡纸价总体下行。根据公司半年报数据，2023年1-6月份国内白卡纸均价较上年同期下跌23.3%。成本方面，上半年海外浆厂产能释放，供给增加，纸浆价格逐步回落，低价浆使用占比提升，成本端改善。根据隆众资讯数据，7-8月来看，白卡纸厂陆续发布提价函，提价部分落地，同时浆价在海外浆厂停产检修后有所上涨，成本支撑下白卡纸价底部有所回升。7月初-8月底白卡纸价从4210元/吨提升至4510元/吨，阔叶浆价格从4250元/吨上涨至4650元/吨。展望后续来看，随着消费端需求稳健修复，纸价有望保持稳中向好趋势，白卡吨盈水平有望继续边际回升。 产能布局充足，市场份额有望进一步向头部纸企集中。上半年，公司共生产机制纸198.6万吨，同比增长13%，销售机制纸195万吨，同比增长19%。在上半年需求偏弱背景下，公司机制纸销量仍保持两位数增长，主要由于公司积极抢占内外销市场，加快创新产品研发，用高毛利、差异化产品抵消部分市场环境对纸价下跌带来的不利影响。目前公司产能储备充足，在建产能为80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸项目，将根据市场需求陆续投产。随着公司白卡产能扩大，行业有望进一步向头部纸企集中。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.14元、0.76元、1.00元，对应PE分别为47倍、8倍、6倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

事件。博汇纸业发布2023年中报，2023H1实现营收/归母净利润/扣非净利润86.57/-3.46/-4.53亿元，同比减少2.38%/180.07%/204.09%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润44.96/1.51/0.95亿元，同比减少4.93%/40.15%/63.57%。 产量持续增长，纸价下行收入同比略降。23H1公司共生产机制纸198.57万吨，同比增长13%,销售机制纸194.99万吨，同比增长19%，实现营业收入86.57亿元，同比减少2.38%，主因23H1消费需求恢复不及预期叠加纸浆价格下行（23H1阔叶浆/针叶浆价格同比分别下降15.91%/14.50%）无法有效支撑纸价，导致白卡/箱板纸有不同幅度下行，其中23H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-25.01%/-22.27%/+4.70%。 白卡纸价格逐步企稳，低价浆入库盈利环比大幅改善。2023上半年公司归母净利润/扣非后归母净利润-3.46/-4.53亿元，同比降低180.07%/204.09%，毛利率/净利率为4.32%/-4.00%，同比降低12.68/8.88pct，主因上半年纸价下行叠加高价浆仍处消化周期导致盈利承压。23Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润1.51/0.95亿元，同比降低40.15%/63.57%，Q2单季度毛利率/净利率为12.58%/3.35%，同比-6.24/-1.98pct，环比提升17.18/15.29pct，主因伴随纸浆价格在5月探底，低价浆陆续入库且公司采取提高机台设备综合效率、提升运营水平等措施使得公司吨纸成本得到改善。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率为0.97%/3.24%/3.33%/3.17%，同比+0.33/-0.40/-0.05/+1.61pct，财务费用率增加主因汇损及利息支出增加所致。现金流方面，公司2023上半年经营性现金流量净额4.84亿元，同比下降25.70%，主因公司销量增长原材料需求提升导致购买商品、接受劳务支付的现金提升。 产品升级叠加需求转好，看好公司下半年盈利逐季转好。23Q2白卡纸价格环比下降9.67%，但自2023年7月28日持续上行，截至8月，均价已上涨220元至4380元/吨，白卡纸价格止住下行趋势。同时公司用高毛利、差异化产品（例如液包产品）部分抵消市场环境对纸价下跌带来的不利影响；烟包行业上半年因客户设备升级改造，抑制部分用纸需求，但烟卡全年需求相对稳定，改版后下半年需求有望明显恢复；箱板纸上半年受行业新增产能影响，叠加关税下调为0，进口提升（23H1箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%。）纸价下行，进入下半年，随着政府发布《关于恢复和扩大消费的措施》等刺激扩大消费的政策落地，箱板纸需求特别是中高端箱板纸需求有望在传统旺季到来时有所恢复；文化纸方面国内需求较为稳定，国内纸价较欧洲地区有较强竞争优势，23H1文化纸出口量为55.23万吨，同比提升62.49%，下半年国内纸厂仍具出口竞争优势，需求端教辅教材招标订单刚需托底，且社会渠道库存相对低位（截至2023年8月25号双胶纸库存为37.68万吨，三年百分位为18.7%，看好文化纸方面稳定贡献利润。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码）；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.02/9.60/12.68亿元，对应PE为42X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨

事件。博汇纸业发布2023H1业绩预告，根据公告披露，2023H1预计归母净利润/扣非归母净利润分别为-3.76～-2.74亿元/-4.92～-3.91亿元，分别同比下降163.45%~186.86%/189.78%~213.04%。2023单Q2预计归母净利润/扣非归母净利润分别为1.21～2.23亿元/0.56～1.57亿元，分别同比下降11.60%~51.80%/39.63%~78.55%。 成本节降，公司盈利改善。2023Q2公司归母净利润虽仍同降11.60%~51.80%，但环比已然增长124.43%~144.79%。2023Q2白卡纸均价为4507.82元/吨，同比/环比下降30.45%/9.67%，但同时2023Q2阔叶浆/针叶浆均价为536.67/711.32美元/吨，同降36.41%/29.33%，环降30.29%/21.79%。我们认为，得益于公司良好经营策略，2023H1高价浆库存得以快速下降，2023Q2公司成本得以迅速下降，虽下游消费市场仍偏刚需，同比仍承压，但公司环比改善较为明显。 展望2023H2，旺季盈利存在反弹机遇。根据钢联数据，截止到2023年7月14日，白卡纸价格为4160元/吨，3年历史分位数为0.60%，纸价已然见底，随着下半年节日增多消费需求逐渐恢复，降价空间较小。截止到2023年6月份，白卡纸社会库存为223万吨，同比/环比分别增加39.38%/6.19%，三年历史百分位为97.20%，当前库存仍处高位，同时上半年联盛投产100万吨白卡纸以及预期下半年亚太森博将于江苏投产100万吨白卡纸，对下半年纸价上涨造成一定负面影响。但伴随公司在上半年完全消化完高价浆，同时下半年电子产品发布新品、节假日增多一定程度上刺激需求转好，纸价或能稳中有增，看好公司盈利逐季向好。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码）；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.0/9.5/12.5亿元，对应PE为83X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

7月14日，公司发布2022年业绩预告：预计23H1实现归母净利-3.76亿元至-2.74亿元（中值为-3.25亿元），23H1扣非归母净利-4.92亿元至-3.91亿元（中值为-4.41亿元），其中公司非经营性收益系向关联方出售构筑物及机器设备评估净值1.87亿元、增值3454万元；预计23Q2实现归母净利1.21至2.23亿元（中值为1.72亿元，同比-32%），扣非归母净利0.56-1.57亿元（中值为1.06亿元，同比-59%），Q2环比Q1大幅改善，H2成本红利逐季兑现回暖可期。 Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期新增产能供应压力较大&终端需求平淡下白卡纸价格承压下行，23Q2白卡纸市场均价4486元/吨（同比-29.59%、环比-12.14%），但公司通过差异化竞争策略、优化产品结构，抢占市场份额，2023年上半年销量稳健增长；预计4-5月消化部分Q1高价浆，6月成本有大幅改善，23Q1阔叶浆均价789美金/吨（同比+9.24%、环比-2.12%），综合Q2吨盈利环比Q1有所修复；7月白卡纸渠道商及龙头试探性挺价200元/吨，传统旺季来临纸价有望企稳止跌，H2超跌浆集中使用，盈利逐季改善可期。 白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨，预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望盈利改善。我们预计公司23-25年分别实现营收178.32/196.10/231.35亿元，同比-2.88%/+9.97%/+17.97%；对应归母净利润分别2.38/8.55/14.08亿元，同比+4.32%/+259.21%/+64.80%；对应PE分别为35X/10X/6X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格波动。

业绩摘要：公司发布年报 ] 及一季报。2022年公司实现营收 183.6亿元（+12.8%）； 实现归母净利润 2.3亿元（-86.6%）；实现扣非净利润 2.2亿元（-87.1%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 45.2亿元（+4.1％）；实现归母净利润-3.8亿元（+82.2%）；实现扣非后归母净利润-3.9亿元（-84.9%）。2023Q1公司实现营收 41.6亿元（+0.5％）；实现归母净利润-5亿元（-375.2%）；实现扣非后归母净利润-5.5亿元（-412.7%）。报告期内木浆价格大幅上涨，盈利能力暂时承压。 原材料高企+终端需求疲软影响盈利。2022年公司整体毛利率为 11.6%，同比-11.3pp，主要原因是终端需求疲软，浆价居于高位。分产品看，白纸板毛利率为 13.6%（-14.6pp），吨毛利约 700元/吨，盈利能力仍高于小厂；文化纸毛利率为 7.6%（+2.8pp）；石膏护面纸毛利率为 13%（+5.1pp）；箱板纸毛利率为2.7%（-0.4pp），在公司降本增效成效下，文化纸、石膏护面纸毛利率实现增长。 费用率方面，2022年公司总费用率为 9.5%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 0.7%/3.0%/1.7%/4.0% ， 同 比+0.3pp/-0.3pp/+0.7pp/+0.6pp。财务费用率略增，主要系报告期内汇兑收益减少所致。综合来看，公司净利率为 1.2%，同比-9.2pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为-2.3%，同比-5.8pp；净利率为-8.5%，同比-3.7pp。2023Q1毛利率为-4.6%，同比-19.5pp；净利率为-11.9%，同比-16.3pp。展望后续，一方面 2023Q1开始木浆价格快速回落，原材料库存消化后平均成本有望下行，另一方面，白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求有望逐步修复，以纸替塑进程持续推进，2023年盈利有望逐步改善。 白纸板产销量稳步增长，出口需求旺盛。分产品看，2022年白板纸营收达到 131亿元（+4.8%），公司通过不断调整产品结构，加大差异化产品的投放力度，稳定了市场份额，销售量同比+13.4%，销量稳步增长。文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收分别为 20.6亿元（+31%）/5.2亿元（-0.5%）/20.6亿元（+29.7%）。分地区看，2022年内销收入 160亿元（+2.3%）；外销营收 17.5亿元（+206.5%），受海外限塑影响，下游纸制餐具出口加快，公司积极克服国内需求转弱的不利因素，积极抢抓市场机遇，开拓全球销售渠道，外销收入逆势增长。 储备产能充足，生产管理效率再上台阶。2022年公司共生产机制纸 367.1万吨（+17.1%），销售机制纸 354.5万吨（+13.4%）。2022年新投产年产 45万吨文化纸机，建设速度刷新了同行业记录，目前调试实现稳定生产。在建产能包括江苏基地 80万吨高档特种纸板扩建项目、100万吨高档包装纸等，储备产能充足。 此外公司持续优化生产流程，时间效率、车速效率、回炉率均创造历史最佳水平，机台生产绩效的提升使得产品生产加工成本稳步下降、产品客诉率持续降低，客户满意度不断提升，为公司高质量发展奠定坚实的基础。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.13元、0.70元、0.80元，对应 PE 分别为 51倍、9倍、8倍。考虑到白卡纸供给格局良好，公司管理效率持续提升，公司在建产能充足，且预计于 2024年开始进入产能爬坡期，给予 2024年 12倍估值，对应目标价 8.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

基本事件4月20日，公司公布2022年及23Q1业绩：2022年实现收入183.62亿元（+12.81%）；实现归母净利2.28亿元（-86.63%）；扣非净利润2.21亿元（-87.1%）。22Q4单季收入为45.16亿元（+4.06%），归母净利润-3.85亿元，扣非净利润-3.89亿元。23Q1单季收入为41.62亿元（+0.52%），归母净利润-4.97亿元（-375.22%），扣非净利润-5.48亿元（-412.75%）。 成本高位业绩承压，22A收入正向增长22A营收保持增长，外销成长亮眼。（1）分产品看，22年白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收131.02/20.62/5.22/20.62亿元，分别占比71.4%/11.2%/2.8%/11.2%，同比分别+4.75%/+30.97/-0.53%/+29.7%。（2）分地区看，22年国内/国外分别实现营收160.00/17.47亿元，同比分别+2.32%/+206.51%。海外能源危机、部分地区罢工、“限塑”等因素影响下，公司抓出白纸板出口机遇，海外销售实现逆势增长。（3）量价利拆分：22A造纸总产量367.10万吨（同比+17.09%）总销量354.46万吨（同比+16.71%），主要系产能优化支撑销量成长，其中白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，吨售价5128.5/5516.9/4708.5/4079.6元，同比-7.7%/-14.7%/+9.6%/+6.7%，吨毛利699.0/419.3/612.5/109.3元，同比-55.4%/+33.9%/+80.0%/-8.1%，公司主要产品白纸板吨毛利下降主要系成本压力上涨、产品均价下降，22年针叶浆/阔叶浆分别为952/757美元/吨，同比+9.53%/+11.79%。我们预计23Q1公司产品销量90+万吨同比有所增长，主要系22Q3新增45万吨高档信息纸产能带来较大销量贡献。 价格端，23Q1白卡纸/文化纸市场均价为5106/6694元/吨，环比-3.65%/+0.47%，白卡纸一季度下游需求淡季，价格有所下降，文化纸略有提价主要系党建、教辅教材资料需求提升。成本端，23Q1以消化22Q4高价浆库存为主，22Q4针叶浆/阔叶浆分别954美元/吨、828美元/吨，同比分别+23.99%/+39.99%，环比分别-2.82%/+4.42%，预计成本环比提升。综合23Q1白卡纸价格承压&成本高位吨纸盈利受损。 浆价快速下跌&需求修复，23年盈利底部回暖静待需求复苏&成本下行，23年盈利底部回暖。23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。“以白代灰”“限塑令”环保趋严，白卡纸对于灰底白板纸、塑料制品的替代需求逐步增强；白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求恢复，白卡纸高位库存有望逐季消化，预计23年下半年传统旺季转入被动去库阶段，同时白卡纸部分新增产能投放时间或有延后，供给压力有望减轻，需求回暖或可为纸价带来较强支撑，综合判断23年业绩有望底部反弹。 费用管控良好，利润率&现金流略承压（1）利润率：22A毛利率/净利率分别为11.65%/1.24%，同比分别-11.28pct/-9.24pct，22Q4/23Q1毛利率分别-2.32%/-4.60%，同比分别-5.82pct/-19.52pct，22Q4/23Q1净利率-8.52%/-11.94%，同比分别-3.65pct/-16.31pct，主要系22年及23Q1成本处于高位，外加终端消费市场不利，主要产品售价有所下滑所致。 （2）费用率：22A期间费用率为9.50%(同比+1.34pct)，其中销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别0.68%/7.07%/1.75%，同比+0.29pct/+0.35pct/+0.71pct，综合费用管控良好。22Q4/23Q1期间费用率为9.66%/10.95%，同比+1.76pct/+2.51pct，22Q4/23Q1销售费用率0.42%/1.14%，同比+0.24pct/+0.51pct，主要系销售及相关人员增加导致薪酬增加所致。22Q4/23Q1财务费用率1.46%/3.38%，同比分别+1.87pct/+1.88pct，主要系汇兑收益变动。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支为15.01亿元（较上年同期增加11.92亿元），主要系期内45万吨文化纸投产，并建设80万吨高档特种纸（全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸）等项目。公司应收账款8.49亿元(较上年同期增加2.08亿元)，应收账款周转天数增加0.67天至14.62天，应付票据及账款合计62.39亿元(较上年同期增加16.36亿元)；存货37.28亿元(较上年同期增加16.33亿元)，存货周转天数较去年同期增加12.97天至64.61天。现金流方面，22年经营性现金流净额为1.8亿元，较上年同期减少34.65亿元，主要系原材料采购成本增加所致。 白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨（于22年10月投产），预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司作为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望带来盈利改善。我们预计公司23-25年分别实现营收191.48/210.99/243.04亿元，同比+4.28%/+10.19%/+15.19%；对应归母净利润分别9.54/13.54/18.36亿元，同比+318.41%/+41.93%/+35.58%；对应PE分别为9X/6X/5X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，原材料成本超预期上涨，新增白卡纸产能供给过于集中。

事件。2022年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润183.62/2.28/2.21亿元，同比+12.81%/-86.63%/-87.10%。根据2023年一季报公布业绩，23Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.62/-4.97/-5.48亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%。 造纸行业收入维稳，海外布局增长迅速。2022年公司收入183.62亿元，同比+12.81%，造纸行业营业收入177.47亿元，同比+9.5%。分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入131.02/20.62/5.22/20.62亿元，同比+4.75%/+30.97%/-0.53%/+29.7%，销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，公司主要产品白纸板占比-3.4pct至73.8%。分地区，公司加大力度布局海外业务，2022年公司国内/国外收入同比变化+2.32%/+206.51%至160.0/17.5亿元。 成本上行利润承压。2022年公司归母净利润/扣非后归母净利润2.28/2.21亿元，同比-86.63%/-87.10%，毛利率/净利率为11.65%/1.24%，同比-11.28/-9.24pct。Q4单季度毛利率-2.32%/-8.52%，同比-5.82/-3.65pct。2023Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.62/-4.97/-5.48亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%，毛利率/净利率-4.6%/-11.9%，同比-19.5/-16.3pct。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.68%/3.03%/4.05%/1.75%，同比+0.29/-0.28/+0.63/+0.71pct。2022年造纸业务毛利率为11.64%，同比-11.15pct，主因公司主要产品白纸板成本上行，分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为13.63%/7.60%/13.01%/%/2.68%，同比-14.57/+2.76/+5.09/-0.43pct，主要系纸浆、木片以及能源价格较高导致盈利水平下降；就吨盈利来看，当前消费恢复不达预期，同时前期高价浆库存被使用，白卡盈利持续承压，文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。 现金流方面，公司全年经营性现金流量净额1.8亿元，同比下降95.06%，主因公司45万吨文化纸项目建成，前期存在原料备库需求，现金流暂时承压。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码），同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.0/9.5/12.5亿元，对应PE为85X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。