公司 23H1收入 86.57亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46亿元，同比-180.07%； 扣非归母净利-4.53亿元，同比-204.09%；单 23Q2收入 44.96亿元，同比-4.93%、环比+8.03%；归母净利 1.51亿元，同比-40.15%，扣非归母净利 0.95亿元，同比-63.57%；Q2环比扭亏为盈，H2有望持续修复。 Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期23H1公司机制纸产量 198.57万吨(同比+13%)、销量 194.99万吨（同比+19%），下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2白卡纸市场均价 4486元（环比-12%、同比-30%）、7-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端 2023Q2针叶浆、阔叶浆市场均价为 5603、4200元/吨（同比-23%、同比-34%），Q2部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计 H2超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合 H2旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 12.58%（同比-6.24pct，环比+17.18pct），实现归母净利率 3.35%（同比-1.97pct，环比+15.30pct），利润端环比明显改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 10.51%（同比+0.61pct，环比-0.45pct），综合费用控制较稳定。其中销售费用率为 0.82%（同比+0.18pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 6.71%（同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率为 2.98%（同比+1.37pct，环比-0.40pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 7.83亿元（同比-0.09亿元，环比+0.99亿元），应收账款周转天数 16.97天（同比+2.42天，环比+0.38天），应付票据及账款合计 61.51亿元（同比-11.04亿元，环比-7.39亿元）；存货29.54亿元（同比-9.24亿元，环比-4.50亿元），环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数 72.60天(同比-0.43天，环比-1.12天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为 3.27亿元（同比-1.76亿元，环比+1.69亿元），现金流环比有所改善。 白卡龙头格局持续优化，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸 215万吨，箱板纸 100万吨，高档信息纸 45万吨，预计 23年新增 20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地 80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2盈利持续改善。我们预计公司 23-25年分别实现营收 187.18/205.79/242.36亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 2.70/9.24/15.20亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应 PE 分别为 33X/10X/6X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

事件：公司发布2023年半年报，2023上半年公司实现营收86.6亿元，同比2.4%；实现归母净利润-3.5亿元，同比-180.1%；实现扣非净利润-4.5亿元，同比-204.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营收45亿元，同比-4.9％；实现归母净利润1.5亿元，同比-40.1%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比63.6%。Q2净利润转正，盈利能力边际改善。 成本回落逐步体现至报表端，Q2盈利能力环比显著改善。报告期内，公司整体毛利率为4.3%，同比-12.7pp。费用率方面，公司总费用率为10.7%，同比+1.5pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3.2%，同比-0.4pp；财务费用率为3.2%，同比+1.6pp，财务费用率提升主要由于汇兑损失同比增加；研发费用率为3.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为-4%，同比-8.9pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为12.6%，同比-6.2pp，环比+17.2pp；净利率为3.4%，同比-2pp，环比+15.3pp。Q2受益于低价浆使用占比提升，原材料成本下行，毛利率净利率均环比显著提升。此外上半年公司非经常性损益1.1亿元（去年同期约-284万），主要由于上半年收到政府补助增加。 纸价企稳，成本探底，吨盈利有望继续向好。由于终端需求仍在恢复中，而国内新产能释放以及出口下滑，2023年上半年白卡纸价总体下行。根据公司半年报数据，2023年1-6月份国内白卡纸均价较上年同期下跌23.3%。成本方面，上半年海外浆厂产能释放，供给增加，纸浆价格逐步回落，低价浆使用占比提升，成本端改善。根据隆众资讯数据，7-8月来看，白卡纸厂陆续发布提价函，提价部分落地，同时浆价在海外浆厂停产检修后有所上涨，成本支撑下白卡纸价底部有所回升。7月初-8月底白卡纸价从4210元/吨提升至4510元/吨，阔叶浆价格从4250元/吨上涨至4650元/吨。展望后续来看，随着消费端需求稳健修复，纸价有望保持稳中向好趋势，白卡吨盈水平有望继续边际回升。 产能布局充足，市场份额有望进一步向头部纸企集中。上半年，公司共生产机制纸198.6万吨，同比增长13%，销售机制纸195万吨，同比增长19%。在上半年需求偏弱背景下，公司机制纸销量仍保持两位数增长，主要由于公司积极抢占内外销市场，加快创新产品研发，用高毛利、差异化产品抵消部分市场环境对纸价下跌带来的不利影响。目前公司产能储备充足，在建产能为80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸项目，将根据市场需求陆续投产。随着公司白卡产能扩大，行业有望进一步向头部纸企集中。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.14元、0.76元、1.00元，对应PE分别为47倍、8倍、6倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

事件。博汇纸业发布2023年中报，2023H1实现营收/归母净利润/扣非净利润86.57/-3.46/-4.53亿元，同比减少2.38%/180.07%/204.09%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润44.96/1.51/0.95亿元，同比减少4.93%/40.15%/63.57%。 产量持续增长，纸价下行收入同比略降。23H1公司共生产机制纸198.57万吨，同比增长13%,销售机制纸194.99万吨，同比增长19%，实现营业收入86.57亿元，同比减少2.38%，主因23H1消费需求恢复不及预期叠加纸浆价格下行（23H1阔叶浆/针叶浆价格同比分别下降15.91%/14.50%）无法有效支撑纸价，导致白卡/箱板纸有不同幅度下行，其中23H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-25.01%/-22.27%/+4.70%。 白卡纸价格逐步企稳，低价浆入库盈利环比大幅改善。2023上半年公司归母净利润/扣非后归母净利润-3.46/-4.53亿元，同比降低180.07%/204.09%，毛利率/净利率为4.32%/-4.00%，同比降低12.68/8.88pct，主因上半年纸价下行叠加高价浆仍处消化周期导致盈利承压。23Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润1.51/0.95亿元，同比降低40.15%/63.57%，Q2单季度毛利率/净利率为12.58%/3.35%，同比-6.24/-1.98pct，环比提升17.18/15.29pct，主因伴随纸浆价格在5月探底，低价浆陆续入库且公司采取提高机台设备综合效率、提升运营水平等措施使得公司吨纸成本得到改善。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率为0.97%/3.24%/3.33%/3.17%，同比+0.33/-0.40/-0.05/+1.61pct，财务费用率增加主因汇损及利息支出增加所致。现金流方面，公司2023上半年经营性现金流量净额4.84亿元，同比下降25.70%，主因公司销量增长原材料需求提升导致购买商品、接受劳务支付的现金提升。 产品升级叠加需求转好，看好公司下半年盈利逐季转好。23Q2白卡纸价格环比下降9.67%，但自2023年7月28日持续上行，截至8月，均价已上涨220元至4380元/吨，白卡纸价格止住下行趋势。同时公司用高毛利、差异化产品（例如液包产品）部分抵消市场环境对纸价下跌带来的不利影响；烟包行业上半年因客户设备升级改造，抑制部分用纸需求，但烟卡全年需求相对稳定，改版后下半年需求有望明显恢复；箱板纸上半年受行业新增产能影响，叠加关税下调为0，进口提升（23H1箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%。）纸价下行，进入下半年，随着政府发布《关于恢复和扩大消费的措施》等刺激扩大消费的政策落地，箱板纸需求特别是中高端箱板纸需求有望在传统旺季到来时有所恢复；文化纸方面国内需求较为稳定，国内纸价较欧洲地区有较强竞争优势，23H1文化纸出口量为55.23万吨，同比提升62.49%，下半年国内纸厂仍具出口竞争优势，需求端教辅教材招标订单刚需托底，且社会渠道库存相对低位（截至2023年8月25号双胶纸库存为37.68万吨，三年百分位为18.7%，看好文化纸方面稳定贡献利润。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码）；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.02/9.60/12.68亿元，对应PE为42X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨

事件。博汇纸业发布2023H1业绩预告，根据公告披露，2023H1预计归母净利润/扣非归母净利润分别为-3.76～-2.74亿元/-4.92～-3.91亿元，分别同比下降163.45%~186.86%/189.78%~213.04%。2023单Q2预计归母净利润/扣非归母净利润分别为1.21～2.23亿元/0.56～1.57亿元，分别同比下降11.60%~51.80%/39.63%~78.55%。 成本节降，公司盈利改善。2023Q2公司归母净利润虽仍同降11.60%~51.80%，但环比已然增长124.43%~144.79%。2023Q2白卡纸均价为4507.82元/吨，同比/环比下降30.45%/9.67%，但同时2023Q2阔叶浆/针叶浆均价为536.67/711.32美元/吨，同降36.41%/29.33%，环降30.29%/21.79%。我们认为，得益于公司良好经营策略，2023H1高价浆库存得以快速下降，2023Q2公司成本得以迅速下降，虽下游消费市场仍偏刚需，同比仍承压，但公司环比改善较为明显。 展望2023H2，旺季盈利存在反弹机遇。根据钢联数据，截止到2023年7月14日，白卡纸价格为4160元/吨，3年历史分位数为0.60%，纸价已然见底，随着下半年节日增多消费需求逐渐恢复，降价空间较小。截止到2023年6月份，白卡纸社会库存为223万吨，同比/环比分别增加39.38%/6.19%，三年历史百分位为97.20%，当前库存仍处高位，同时上半年联盛投产100万吨白卡纸以及预期下半年亚太森博将于江苏投产100万吨白卡纸，对下半年纸价上涨造成一定负面影响。但伴随公司在上半年完全消化完高价浆，同时下半年电子产品发布新品、节假日增多一定程度上刺激需求转好，纸价或能稳中有增，看好公司盈利逐季向好。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码）；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.0/9.5/12.5亿元，对应PE为83X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

7月14日，公司发布2022年业绩预告：预计23H1实现归母净利-3.76亿元至-2.74亿元（中值为-3.25亿元），23H1扣非归母净利-4.92亿元至-3.91亿元（中值为-4.41亿元），其中公司非经营性收益系向关联方出售构筑物及机器设备评估净值1.87亿元、增值3454万元；预计23Q2实现归母净利1.21至2.23亿元（中值为1.72亿元，同比-32%），扣非归母净利0.56-1.57亿元（中值为1.06亿元，同比-59%），Q2环比Q1大幅改善，H2成本红利逐季兑现回暖可期。 Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期新增产能供应压力较大&终端需求平淡下白卡纸价格承压下行，23Q2白卡纸市场均价4486元/吨（同比-29.59%、环比-12.14%），但公司通过差异化竞争策略、优化产品结构，抢占市场份额，2023年上半年销量稳健增长；预计4-5月消化部分Q1高价浆，6月成本有大幅改善，23Q1阔叶浆均价789美金/吨（同比+9.24%、环比-2.12%），综合Q2吨盈利环比Q1有所修复；7月白卡纸渠道商及龙头试探性挺价200元/吨，传统旺季来临纸价有望企稳止跌，H2超跌浆集中使用，盈利逐季改善可期。 白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨，预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望盈利改善。我们预计公司23-25年分别实现营收178.32/196.10/231.35亿元，同比-2.88%/+9.97%/+17.97%；对应归母净利润分别2.38/8.55/14.08亿元，同比+4.32%/+259.21%/+64.80%；对应PE分别为35X/10X/6X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格波动。

业绩摘要：公司发布年报 ] 及一季报。2022年公司实现营收 183.6亿元（+12.8%）； 实现归母净利润 2.3亿元（-86.6%）；实现扣非净利润 2.2亿元（-87.1%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 45.2亿元（+4.1％）；实现归母净利润-3.8亿元（+82.2%）；实现扣非后归母净利润-3.9亿元（-84.9%）。2023Q1公司实现营收 41.6亿元（+0.5％）；实现归母净利润-5亿元（-375.2%）；实现扣非后归母净利润-5.5亿元（-412.7%）。报告期内木浆价格大幅上涨，盈利能力暂时承压。 原材料高企+终端需求疲软影响盈利。2022年公司整体毛利率为 11.6%，同比-11.3pp，主要原因是终端需求疲软，浆价居于高位。分产品看，白纸板毛利率为 13.6%（-14.6pp），吨毛利约 700元/吨，盈利能力仍高于小厂；文化纸毛利率为 7.6%（+2.8pp）；石膏护面纸毛利率为 13%（+5.1pp）；箱板纸毛利率为2.7%（-0.4pp），在公司降本增效成效下，文化纸、石膏护面纸毛利率实现增长。 费用率方面，2022年公司总费用率为 9.5%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 0.7%/3.0%/1.7%/4.0% ， 同 比+0.3pp/-0.3pp/+0.7pp/+0.6pp。财务费用率略增，主要系报告期内汇兑收益减少所致。综合来看，公司净利率为 1.2%，同比-9.2pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为-2.3%，同比-5.8pp；净利率为-8.5%，同比-3.7pp。2023Q1毛利率为-4.6%，同比-19.5pp；净利率为-11.9%，同比-16.3pp。展望后续，一方面 2023Q1开始木浆价格快速回落，原材料库存消化后平均成本有望下行，另一方面，白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求有望逐步修复，以纸替塑进程持续推进，2023年盈利有望逐步改善。 白纸板产销量稳步增长，出口需求旺盛。分产品看，2022年白板纸营收达到 131亿元（+4.8%），公司通过不断调整产品结构，加大差异化产品的投放力度，稳定了市场份额，销售量同比+13.4%，销量稳步增长。文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收分别为 20.6亿元（+31%）/5.2亿元（-0.5%）/20.6亿元（+29.7%）。分地区看，2022年内销收入 160亿元（+2.3%）；外销营收 17.5亿元（+206.5%），受海外限塑影响，下游纸制餐具出口加快，公司积极克服国内需求转弱的不利因素，积极抢抓市场机遇，开拓全球销售渠道，外销收入逆势增长。 储备产能充足，生产管理效率再上台阶。2022年公司共生产机制纸 367.1万吨（+17.1%），销售机制纸 354.5万吨（+13.4%）。2022年新投产年产 45万吨文化纸机，建设速度刷新了同行业记录，目前调试实现稳定生产。在建产能包括江苏基地 80万吨高档特种纸板扩建项目、100万吨高档包装纸等，储备产能充足。 此外公司持续优化生产流程，时间效率、车速效率、回炉率均创造历史最佳水平，机台生产绩效的提升使得产品生产加工成本稳步下降、产品客诉率持续降低，客户满意度不断提升，为公司高质量发展奠定坚实的基础。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.13元、0.70元、0.80元，对应 PE 分别为 51倍、9倍、8倍。考虑到白卡纸供给格局良好，公司管理效率持续提升，公司在建产能充足，且预计于 2024年开始进入产能爬坡期，给予 2024年 12倍估值，对应目标价 8.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

基本事件4月20日，公司公布2022年及23Q1业绩：2022年实现收入183.62亿元（+12.81%）；实现归母净利2.28亿元（-86.63%）；扣非净利润2.21亿元（-87.1%）。22Q4单季收入为45.16亿元（+4.06%），归母净利润-3.85亿元，扣非净利润-3.89亿元。23Q1单季收入为41.62亿元（+0.52%），归母净利润-4.97亿元（-375.22%），扣非净利润-5.48亿元（-412.75%）。 成本高位业绩承压，22A收入正向增长22A营收保持增长，外销成长亮眼。（1）分产品看，22年白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收131.02/20.62/5.22/20.62亿元，分别占比71.4%/11.2%/2.8%/11.2%，同比分别+4.75%/+30.97/-0.53%/+29.7%。（2）分地区看，22年国内/国外分别实现营收160.00/17.47亿元，同比分别+2.32%/+206.51%。海外能源危机、部分地区罢工、“限塑”等因素影响下，公司抓出白纸板出口机遇，海外销售实现逆势增长。（3）量价利拆分：22A造纸总产量367.10万吨（同比+17.09%）总销量354.46万吨（同比+16.71%），主要系产能优化支撑销量成长，其中白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，吨售价5128.5/5516.9/4708.5/4079.6元，同比-7.7%/-14.7%/+9.6%/+6.7%，吨毛利699.0/419.3/612.5/109.3元，同比-55.4%/+33.9%/+80.0%/-8.1%，公司主要产品白纸板吨毛利下降主要系成本压力上涨、产品均价下降，22年针叶浆/阔叶浆分别为952/757美元/吨，同比+9.53%/+11.79%。我们预计23Q1公司产品销量90+万吨同比有所增长，主要系22Q3新增45万吨高档信息纸产能带来较大销量贡献。 价格端，23Q1白卡纸/文化纸市场均价为5106/6694元/吨，环比-3.65%/+0.47%，白卡纸一季度下游需求淡季，价格有所下降，文化纸略有提价主要系党建、教辅教材资料需求提升。成本端，23Q1以消化22Q4高价浆库存为主，22Q4针叶浆/阔叶浆分别954美元/吨、828美元/吨，同比分别+23.99%/+39.99%，环比分别-2.82%/+4.42%，预计成本环比提升。综合23Q1白卡纸价格承压&成本高位吨纸盈利受损。 浆价快速下跌&需求修复，23年盈利底部回暖静待需求复苏&成本下行，23年盈利底部回暖。23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。“以白代灰”“限塑令”环保趋严，白卡纸对于灰底白板纸、塑料制品的替代需求逐步增强；白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求恢复，白卡纸高位库存有望逐季消化，预计23年下半年传统旺季转入被动去库阶段，同时白卡纸部分新增产能投放时间或有延后，供给压力有望减轻，需求回暖或可为纸价带来较强支撑，综合判断23年业绩有望底部反弹。 费用管控良好，利润率&现金流略承压（1）利润率：22A毛利率/净利率分别为11.65%/1.24%，同比分别-11.28pct/-9.24pct，22Q4/23Q1毛利率分别-2.32%/-4.60%，同比分别-5.82pct/-19.52pct，22Q4/23Q1净利率-8.52%/-11.94%，同比分别-3.65pct/-16.31pct，主要系22年及23Q1成本处于高位，外加终端消费市场不利，主要产品售价有所下滑所致。 （2）费用率：22A期间费用率为9.50%(同比+1.34pct)，其中销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别0.68%/7.07%/1.75%，同比+0.29pct/+0.35pct/+0.71pct，综合费用管控良好。22Q4/23Q1期间费用率为9.66%/10.95%，同比+1.76pct/+2.51pct，22Q4/23Q1销售费用率0.42%/1.14%，同比+0.24pct/+0.51pct，主要系销售及相关人员增加导致薪酬增加所致。22Q4/23Q1财务费用率1.46%/3.38%，同比分别+1.87pct/+1.88pct，主要系汇兑收益变动。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支为15.01亿元（较上年同期增加11.92亿元），主要系期内45万吨文化纸投产，并建设80万吨高档特种纸（全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸）等项目。公司应收账款8.49亿元(较上年同期增加2.08亿元)，应收账款周转天数增加0.67天至14.62天，应付票据及账款合计62.39亿元(较上年同期增加16.36亿元)；存货37.28亿元(较上年同期增加16.33亿元)，存货周转天数较去年同期增加12.97天至64.61天。现金流方面，22年经营性现金流净额为1.8亿元，较上年同期减少34.65亿元，主要系原材料采购成本增加所致。 白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨（于22年10月投产），预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司作为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望带来盈利改善。我们预计公司23-25年分别实现营收191.48/210.99/243.04亿元，同比+4.28%/+10.19%/+15.19%；对应归母净利润分别9.54/13.54/18.36亿元，同比+318.41%/+41.93%/+35.58%；对应PE分别为9X/6X/5X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，原材料成本超预期上涨，新增白卡纸产能供给过于集中。

事件。2022年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润183.62/2.28/2.21亿元，同比+12.81%/-86.63%/-87.10%。根据2023年一季报公布业绩，23Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.62/-4.97/-5.48亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%。 造纸行业收入维稳，海外布局增长迅速。2022年公司收入183.62亿元，同比+12.81%，造纸行业营业收入177.47亿元，同比+9.5%。分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入131.02/20.62/5.22/20.62亿元，同比+4.75%/+30.97%/-0.53%/+29.7%，销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，公司主要产品白纸板占比-3.4pct至73.8%。分地区，公司加大力度布局海外业务，2022年公司国内/国外收入同比变化+2.32%/+206.51%至160.0/17.5亿元。 成本上行利润承压。2022年公司归母净利润/扣非后归母净利润2.28/2.21亿元，同比-86.63%/-87.10%，毛利率/净利率为11.65%/1.24%，同比-11.28/-9.24pct。Q4单季度毛利率-2.32%/-8.52%，同比-5.82/-3.65pct。2023Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.62/-4.97/-5.48亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%，毛利率/净利率-4.6%/-11.9%，同比-19.5/-16.3pct。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.68%/3.03%/4.05%/1.75%，同比+0.29/-0.28/+0.63/+0.71pct。2022年造纸业务毛利率为11.64%，同比-11.15pct，主因公司主要产品白纸板成本上行，分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为13.63%/7.60%/13.01%/%/2.68%，同比-14.57/+2.76/+5.09/-0.43pct，主要系纸浆、木片以及能源价格较高导致盈利水平下降；就吨盈利来看，当前消费恢复不达预期，同时前期高价浆库存被使用，白卡盈利持续承压，文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。 现金流方面，公司全年经营性现金流量净额1.8亿元，同比下降95.06%，主因公司45万吨文化纸项目建成，前期存在原料备库需求，现金流暂时承压。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码），同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.0/9.5/12.5亿元，对应PE为85X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

基本事件1月 30日，公司公布 2022年业绩预告：2022年归母净利润实现 2.21亿元至 2.90亿元（同比-87%至-83%），扣非归母净利润实现 1.99亿元至 2.68亿元（同比-88%至-84%）。 成本高企需求弱，22Q4盈利承压预计 22Q4归母净利润实现-3.92亿元至-3.23亿元（同比-86%至-53%），22Q4针叶浆/阔叶浆分别 954美元/吨、828美元/吨，同比+23.99% /+39.99% ，环比-2.82%/+4.42%，22Q3-Q4浆价总体高位运行，预计 Q4完全使用 Q3高价浆，公司吨纸成本环比提升 Q3有所提升。22Q4受疫情影响，下游包装行业需求不旺，22Q4白卡纸市场价为 5299元/吨（环比 -5.91%，同比-11.98%），我们预计 22Q4公司白卡纸价格环比 22Q3下降 300-400元/吨，价格下行&成本提升挤压吨纸盈利空间。 下游消费复苏，成本压力缓释，23年盈利有望改善静待需求复苏&成本下行，23年盈利有望改善。“以白代灰”“限塑令”等政策出台、环保趋严，白卡纸对于灰底白板纸、塑料制品的替代需求逐步增强；22年底防疫转向消费需求逐渐修复，白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求恢复较好。预计疫后需求复苏良好，高位库存有望逐季消化，预计 23Q1末新增纸浆供应到港国内，成本压力可真实缓解，带来吨盈利改善。 白卡龙头持续扩张，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸 215万吨，箱板纸 100万吨，高档信息纸 45万吨（于 22年 10月投产），预计 23年新增 20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地 80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸，山东基地 70万吨白板纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头地位优化、盈利能力提升。 投资建议公司作为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望带来盈利改善。我们预计公司 22-24年分别实现营收 178.96/188.60/212.10亿元，同比+9.95%/+5.39%/+12.46%；对应归母净利润分别为 2.79/10.47/16.30亿元，同比-83.67%/+275.78%/+55.72%；对应 PE 分别为 39X/10X/7X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，原材料成本超预期上涨，新增白卡纸产能供给过于集中。

事件：公司于2023/1/30发布2022年业绩预告，2022年预计归母净利润2.21~2.90亿元，同比变动-87%~-83%，扣非归母净利润1.99~2.68亿元，同比变动-88%~-84%；2022年单Q4归母净利润-3.92~-3.23亿元，同比变动-86%~-53%，扣非归母净利润-4.11~-3.42亿元，同比变动-95%~-62%。 白卡纸销售预计环比上行，纸品盈利持续承压。2022Q4公司白卡纸销量或环比上行，但疫情背景下，根据纸业联讯，22Q4白卡纸均价为5396元/吨，环比下降4.6%，绝对值下降258元/吨。同时，根据wind数据，22Q4外盘针叶浆/阔叶浆均价为945/882美元/吨，依然处于历史高位，我们预计白卡纸盈利持续承压。同时对于公司其他纸品：文化纸、箱板瓦楞纸盈利环比或继续承压。 展望2023年，公司属于顺周期的弹性标的。需求方面：白卡纸作为典型顺周期产品，伴随疫后需求逐步复苏，行业需求逐季改善可期。供给方面：行业前期新投产能较多，但是实际落地有限，且行业集中度较高（2020年CR4超过80%），看好需求恢复后提价的执行速度和弹性空间。根据纸业联讯，截至2023年1月18日，白卡纸均价为5300元/吨，同比/环比分别下降800/150元，随着需求逐步改善，预计先看到库存下行，再到纸价企稳回升。成本方面：根据wind数据，截至2023/1/15，外盘针叶浆/阔叶浆价格920/845美元/吨，相较于2022年高点下降90/40美元/吨；预计2023年2月阔叶浆价格将温和下降，2023年3月伴随新产能投放阔叶浆价格仍有继续下降空间。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，以纸代塑市场空间可期。另外，公司产能稳步提升将进一步提高公司竞争优势（2022年公司主要产能包括白卡纸215万吨（山东65万吨+江苏150万吨），箱板纸100万吨，文化纸45万吨（卡纸转产），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨白卡纸产能），随着金光入主为公司生产管理以及资源赋能，新一步提高公司运营效率。考虑到下游需求进一步恢复以及原材料价格回落，我们预计2022-2024年公司净利润为2.6/10.4/15.1亿元，对应PE为42X/11X/7X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。 公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等，目前分别拥有 215、 100、 45万吨， 2020年 10月成为APP（中国）旗下唯一 A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。 2022Q1-3受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至 138.45亿元/6.13亿元。 我们预计 2021-2024年公司造纸产能 CAGR 为 11%， 江苏基地 80万吨高档特种纸板、 三期年产 100万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。 白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。 2022H1海外需求刚性支撑纸价， 2022H2外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。 从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增长稳健；此外，伴随 2020年新版“限塑令”推进，持续催化食品卡需求、贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算 2023-2025年行业供需持续保持弱平衡。 预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。 管理赋能优化底层利润， 2023年盈利有望修复。 APP 在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚， 2022年行业长期处盈亏平衡线以下，公司 Q1-3依然实现 6.1亿元净利润；伴随 23年产线调整、且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降 1000元/吨，公司表观吨净利有望提升 400元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻 2019年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。 盈利预测与投资评级： 公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，我们预计 2022-24年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04亿元/12.68亿元/15.92亿元，对应 PE 分别为 16.6X/9.2X/7.3X。 目前公司盈利及估值均处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 浆价回落不及预期， 白卡纸行业竞争加剧， 下游需求复苏不及预期。

事件：11月白卡 纸价格持续底部盘整，均价从 5月6450元/吨高点下行至10-11月5300元/吨，浆价和纸价倒挂，纸厂吨盈利触底，白卡行业毛利率下降至过去5年最低水平。白卡价格短期震荡主要由于部分大型纸厂灰底白板纸产能转产白卡，行业产量提升，短期库存水平升高。目前纸厂转产基本完成，预计白卡纸价继续下行空间小，随着终端需求修复和浆价下行，白卡纸吨盈利改善弹性充足，建议关注博汇纸业。 白卡需求有望逐步回暖，供需格局优化。白卡需求受消费水平和经营活动影响较大，2022年受终端消费不足影响，白卡需求疲弱，此外限塑政策在疫情影响下也延迟推进，以纸替塑进程不及预期。展望后续来看，餐饮、快递等消费场景有望稳步修复，以纸替塑仍为长期趋势，白卡需求有望持续改善。从供给端来看，近年各纸企白卡纸产能扩产较多，根据卓创资讯统计，2021年白卡行业内新增产能约145万吨，存量产能达到1267万吨。2022年大厂白卡投产如期落地，部分灰底白板纸产能转产白卡，如9月东莞玖龙白板纸机技改成功转产白卡纸，年产能为55万吨；11月重庆玖龙白板纸机也转产白卡并成功投产，全年白卡供给充足。随着部分中低端产能清退，白卡供需格局有望向好。 浆价回落预期增强，浆纸企业吨盈改善空间大。在大宗品价格上涨、浆厂限产等因素支撑下，2022年下半年浆价持续高位运行，本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌战争、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供给影响浆价在高位盘整。目前海外浆厂待投产能较多，前期由于海外能源成本高，投产进展延迟，年底随着海外浆厂新财年规划制定完毕，投产预期逐渐增强，智利Arauco有望在年底至明年初投产，UPM的210万吨项目及suzano的220万吨项目有望在2023年Q1投产。目前国内各纸厂纸浆库存处于历史较低水平，预计纸浆价格下行后，经历船运周期及库存周期，1-2季度可传导至国内纸企报表端。 博汇储备产能充足，金光管理赋能后生产效率优势突出。目前博汇在建白卡产能有80万吨高档特种纸板项目和100万吨高档包装纸板项目，将在2024-2026年逐步释放，预计新产能投放后博汇白卡的市场份额及议价能力进一步提升。 此外在金光入主博汇后公司生产管理效率及原材料采购优势均大幅改善，2022年在浆价上行及白卡纸价提涨困难的压力下，行业吨净利处于亏损状态，博汇前三季度吨净利优于行业平均水平，表现出较强的成本控制能力和盈利韧性，预计新产能投放后公司规模优势有望进一步彰显。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS 分别为0.61元、1.01元、1.30元，对应PE 分别为13倍、8倍、6倍。考虑到公司白卡纸龙头地位显著，新产能稳步释放，且管理效率改善，给予2023年12倍PE 估值，对应目标价12.12元，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收88.69亿元，同比提升10.81%；归母净利润4.32亿元，同比下降71.44%；基本每股收益0.33元/股。其中，公司第二季度单季实现营收47.29亿元，同比提升19.69%；归母净利润2.52亿元，同比下降64.2%。 原材料价格涨至高位，致公司毛利率同比快速下降。报告期内，公司综合毛利率为17%，同比下降17.02pct。其中，22Q2单季毛利率为18.82%，同比下降15.81pct，环比增长3.89pct。2022年上半年，公司毛利率同比大幅下降，主要是因为：国际供应链受到冲击、人民币汇率贬值、能源及物流成本上升等因素，导致公司原材料纸浆及木片价格大幅上涨。 期间费用率有所上涨，公司净利率大幅下滑。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为9.22%，同比增长0.48pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/3.64%/3.38%/1.56%，分别同比变动+0.17pct/+0.77pct/-0.15pct/-0.3pct。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为4.88%，同比下降14.04pct；22Q2单季公司净利率为5.33%，同比下降12.48pct，环比增长0.96pct。 不断优化产品结构，产能布局持续推进。公司积极把握细分市场客户需求，加大研发创新，实现产品结构优化：1）产品差异化，开发吸塑专用纸等差异化产品，烟卡、食品卡等差异化产品占比提高；2）产品高端化，开发高端牛卡产品，摆脱低端牛卡红海竞争；3）技术升级，进行白纸板和黑纸产品技术升级。同时，公司江苏基地在现有纸机基础上提产增效，山东45万吨高档信息纸项目建设持续推进，未来产能有望进一步提升，报告期内，公司共生产机制纸176.08万吨（+7.26%），销售机制纸163.82万吨（+15.08%）。 海外出口业务迎新机遇，积极开拓全球销售渠道助力业绩提升。 2022上半年，能源危机及罢工等因素导致海外纸厂供应恢复迟缓，伴随海外消费需求恢复，国内纸制品和纸包装出口迎来新机遇，上半年我国纸及纸板出口量同比增长62.12%。公司加速抢占国际市场，开拓全球销售渠道，上半年白纸板、文纸等出口量均有明显增加，为公司业绩增速带来新动力。 投资建议：公司为我国白卡纸龙头，持续推进产品结构优化，产能布局不断落地，报告期内把握海外出口机遇，未来有望持续成长，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.07/1.28/1.49元/股，对应PE为7X/6X/5X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

公司发布2022年半年报：2022年上半年实现营业收入88.69亿元，同比增长10.81%；归母净利润4.32亿元，同比减少71.44%；扣非归母净利润4.35亿元，同比减少71.40%；基本每股收益0.33元/股。 国元观点：l营收端表现稳健，静待后续业绩边际改善虽然受国内疫情反复，原材料及能源波动等因素影响，但得益于公司积极拓展销售渠道，以及上半年提价顺利落地，公司整体营收端表现稳健，利润端有所承压。22H1实现营收88.69亿元（yoy+10.81%），分季度来看，22Q1-2公司分别实现营业收入41.40/47.29亿元，同比+2.15%/+19.69%；归母净利润为4.32亿元，同比71.44%，分季度来看，22Q1-2公司分别实现归母净利润1.81/2.52亿元，同比-77.72%/-64.20%。从产销量上看，22H1共生产机制纸176.08万吨（yoy+7.26%），销售机制纸163.82万吨（yoy+15.08%）。受益于居民消费升级和“以纸代塑”等趋势，白卡纸等需求后续有望不断释放，公司业绩有望边际改善。 l成本压力致使盈利能力承压，持续加码研发创新22H1公司毛利率同比下降17.02pcts至17.00%，其中22Q1-2毛利率分别为14.92%/18.82%，分别同比-18.50pcts/-15.81pcts，推断主要系能源价格维持高位、木浆价格边际抬升等因素所致。费用端，公司费用控制能力基本稳定，22H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.17pcts/+0.78pcts/-0.30pcts至0.64%/3.64%/1.56%，销售费用率及管理费用率增长主要系职工薪酬及福利大幅提升所致。公司持续加码生产技术和工艺研发，研发费用同比增长5.97%至3.00亿元。22H1公司净利率同比下降14.04pcts至4.88%。存货方面，22H1存货同比增加37.47%至38.78亿元。 l新增产能释放打开增长空间，看好产品力及渠道力增强下后续成长随着未来三期年产100万吨高端包装纸产能建设，以及山东45万吨高档信息纸项目的推进，公司收入规模及市占率将稳步提升。伴随产能、环保、能源等产业政策逐步趋严，造纸行业投融资门槛进一步提高，落后产能加快淘汰，新版“限塑令”拉动白卡纸需求，长期来看，白卡纸价格中枢和吨盈水平有望抬升。此外，公司销售端积极把握细分市场客户需求，持续优化产品结构。烟卡、食品卡等差异化产品占比提高；开发高端牛卡产品，摆脱低端牛卡的红海竞争；抢抓海外市场机遇，加速开拓国际市场，外销占比持续提升；减少低效益产品的投放，同时持续加大研发创新，开发吸塑专用纸、高松药包专用纸、名片专用纸、涂布食品卡等，加大差异化市场的开拓，降低同质化产品过度竞争带来的风险。 l投资建议与盈利预测新版“限塑令”拉动白卡纸需求，公司作为白卡龙头产能扩张的成长逻辑清晰，金光在生产管理及资源上赋能，将进一步提升公司运营效率。考虑到后续原材料及能源价格预期回落，公司盈利能力或将边际修复。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为186.23/214.09/250.04亿元，归母净利润为10.25/14.51/19.53亿元，EPS为0.77/1.09/1.46元/股，对应PE为9.47/6.69/4.97倍，维持“买入”评级。 l风险提示原材料价格波动风险；需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司为白纸板行业龙头，现有机制纸产能约 330万吨，浆产能约 80万吨。 在下游消费品行业稳健发展叠加限塑令与白板纸产能清退背景下白卡纸行业景气度较高，公司有望持续受益。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点 白纸板龙头稳健发展。 公司以白纸板业务为核心，同步发展文化纸、箱板 纸 等 。 2021年 白 纸 板 / 文 化 纸 / 箱 板 纸 业 务 收 入 占 比 分 别 为77.2%/9.8%/9.8%。 2020年下半年到 2021年上半年白纸板受木浆价格上升，疫情后需求复苏等影响进入上行周期，公司白纸板单吨收入从 2019年4481元提升至 2021年 5554元，在白纸板价格高增推动下， 2021年公司收入 162.8亿元，同增 16.4%，净利润 17.1亿元，同增 104.5%。 白纸板供给侧集中，需求稳健增长。 1）从下游需求看， 白纸板下游以消费品包装为主，经济发展推动下游行业稳健增长，带动白纸板需求提升。同时新限塑令与白板纸产能清退催生白卡纸替换需求。 2） 供给侧来看， 在中小产能清退叠加高投资门槛下行业集中度呈现提升趋势， 2021年 CR5为 83.9%，同比提升 5.5pct。受益于行业政策利好、原料供应结构调整等商业机遇，造纸行业的供给侧改革得到进一步深化，为大型造纸企业提供了良好的经营环境。 把握绿色产品商机， 白纸板有望量价齐升。 1） 股东持续赋能： 在大股东赋能下公司加大“以白代灰”、“以纸代塑”等产品研发投入，有望优享政策变化带来的机遇。同时公司优化机台运行，完善生产流程以提升综合经营效率。 2）量： 2021年白纸板产能利用率为 105.0%， 维持在较高水平。公司仍有 100万吨白纸板产能规划，白纸板销量有望稳健增长。 3） 价： 在供给侧扰动下木浆价格大幅提升，白卡纸价格短期内有较大支撑。疫情反复抑制下游需求以及未来两年白卡纸产能集中投放对纸价有扰动。但长期看，在下游消费品行业稳健发展以及大量白卡纸替代需求产生背景下，白卡纸价格有望企稳上涨。公司成本控制情况较好，白卡纸价上升有望带动盈利能力回升。 估值 预计公司 2022-2024年营收分别为 150.0/165.9/199.3亿元， 归母净利润为9.8/12.0/15.7亿元，对应 PE 分别为 10/9/7倍。公司是白纸板龙头，持续拓建产能同时优化产业链，发展前景良好。 首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动、疫情反复抑制需求、产能投放进度不及预期