事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入186.93、 43.98亿元，同比增长 1.80%、 5.69%；实现归母净利润 1.82、 1.01亿元，同比变动-20.27%、 +120.23%，实现扣非后归母净利润 1.21、 0.95亿元，同比变动-45.42%、 +117.29%，基本每股收益 0.15、 0.08元。 23年销量同比提升， 24Q1利润环比有所下滑： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 50.15/43.98亿元， 同比增长 11.05%/5.69%，实现归母净利润 2.75/1.01亿元， 同比增长 171.44%/120.23%， 1Q24收入稳步增长，盈利能力环比有所下滑。分业务看， 23年白纸板销量增长 9.48%至 279.69万吨，收入下滑8.86%至 119.41亿元，箱板纸销量增长 7.16%至 54.16万吨，收入下滑11.16%至 18.32亿元，我们认为主要由于 23年包装纸价格下滑，文化纸销量增长 124.91%至 84.05万吨，收入增长 105.92%至 42.45亿元，我们认为主要由于新投产能贡献销量。 23年除白纸板外毛利率均有所提升， 净利率小幅下降： 23年公司毛利率10.83%，同比下降 0.82pct， 分业务看， 白纸板/箱板纸/文化纸毛利率同比分别变动-2.71/+2.57/+4.94pct，除白纸板外毛利率均有所提升。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.28pct 至 0.96%， 主要由于销售人员增加， 管理费用率同比下降 0.05pct 至 2.98%，研发费用率同比下降 0.21pct 至 3.84%，财务费用率同比提升 0.64pct 至 2.39%， 主要由于汇兑损失增加， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.27pct 至 0.97%。 推进江苏新项目建设， 加速新产品市场培育： 在生产方面，江苏基地将继续推进年产 80万吨高档特种纸板扩建项目建设，后续在成本领先的基础上，将新增高附加值的差异化产品集群，计划包括生产全木浆“零塑”纸杯纸、高端社会卡纸和烟卡纸等产品，以更好服务华东及海外客户的多元化需求，山东基地则将加速推进无菌液体包装纸产业化步伐，扩大客户应用基础。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 6.72、 9.75亿元，同比增速 269.3%、 45.1%， 5月 21日收盘价对应 24-25年 PE 为 11.9、 8.2倍，参考可比公司给予公司 24年 13~14倍 PE估值，对应合理价值区间 6.50~7.00元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报。①2023年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 186.93/1.82/1.21亿元，同比变动+1.80%/-20.27%/-45.42%；②23Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 50.15/2.75/3.32亿元，收入同比+11.05%，归母和扣非净利润扭亏为盈，剔除先进制造业增值税加计抵减 0.87亿元后， 23Q4经营性净利润 2.45亿，环比略有提升；③2024Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 43.98/1.01/0.95亿元，收入同比+5.69%，归母和扣非净利润扭亏为盈；④2023年公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币约 0.29元（含税)，分红率 20%，股息率 0.50%（对应2024年 5月 13日收盘价）。 2023年， 总销量 430万吨（同比+75万吨， +21%），平均吨毛利 471元（同比-132元， -22%），平均吨净利 28元（同比-34元， -55%）。 （1）白卡纸盈利承压： 收入 119.41亿元（同比-9%），收入占比 64%，销量280万吨（同比+24万吨， +9.5%），均价 4269元/吨（同比-859元/吨， -17%），吨毛利 466元（同比-233元， -33%）； （2）文化纸销量大幅增长： 收入 42.45亿元（同比+106%），收入占比 23%，销量 84万吨（同比+47万吨， +125%），均价 5051元/吨（同比-466元/吨， -8%），吨毛利 633元（同比+214元， +51%）； （3）箱板纸均价大幅下降： 收入 18.32亿元（同比-11%），收入占比 10%，销量 54万吨（同比+4万吨， +7%），均价 3382元/吨（同比-698元/吨， -17%），吨毛利 178元（同比+68元， +62%）； （4）石膏护面纸均价大幅下降： 收入 4.66亿元（同比-11%），收入占比 2.5%，销量 12万吨（同比+0.5万吨， +5%），均价 4008元/吨（同比-701元/吨， -15%），吨毛利 607元（同比-5元， -1%）。 23Q4吨净利环比基本持平： 23Q4双胶纸/白卡纸/箱板纸均价分别为6119/4901/3843元/吨，环比上涨 554（+10%）、 516（+12%）、 94（+3%）元/吨，但成本端同步提升，吨纸盈利环比基本持平，其中白卡纸/文化纸盈利，白卡纸盈利主要由差异化产品贡献， 箱板纸亏损。 24Q1吨 净 利 略 有 承 压 ： 24Q1双 胶 纸 / 白 卡 纸 / 箱 板 纸 均 价 分 别 为5791/4763/3833元/吨，环比下降 328（-5%）、 139（-3%）、 10（-0.3%）元/吨，23Q4进口针叶浆/阔叶浆均价环比 23Q3分别上涨 90、 89美元/吨至 772、 626美元/吨（按照 3个月库存周期计算），成本上涨&纸价下降， 24Q1吨纸盈利承压，其中白卡纸/文化纸吨净利环比下滑，箱板纸 24Q1亏损更多。 产品结构不断优化，新增产能陆续投产。 （1）现有产能： 公司 425万吨产能基本处于满产满销状态， 23年产量 419万吨，销量 430万吨，其中山东博汇 225万吨（差异化产品为主）；江苏博汇 200万吨，为 2条年产 100万吨社卡纸产线。公司不断优化产品结构，提升盈利能力，预计液包在 24年会逐步放量；此外出口占比提升也会带动产品均价向上（23年外销比内销毛利率高 5.5pct）。 （2）新增产能： 未来将继续在江苏基地扩产 180万吨， 2条年产 40万吨白卡纸产线（纸杯、社卡、烟卡）预计 25年底全部投产，长期 100万吨白卡纸规划（落地存在不确定性）； 2026年 8月 25号前， APP 白卡纸资产（400万吨白卡纸）完全注入，预计到 2027年公司白卡纸规模达到 1000万吨。 盈利预测： 我们调整了此前的盈利预测， 预计 2024-2026年收入分别为 207.70、230. 10、 253.20亿元， 分别同比增长 11.1%、 10.8%、 10.0%； 预计 2024-2026归母净利润分别为 7.34、 10. 11、 11.71亿元，分别同比增长 303.8%、 37.7%、 15.8%，对应 2024年 5月 13日收盘价的 PE 分别为 10.8、 7.9、 6.8倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济与政策风险， 市场竞争加剧风险， 原材料价格波动风险。

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 23 年， 公司实现收入 186.9 亿元（同比+1.8%），归母净利润 1.8 亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润 1.2 亿元（同比-45.4%）。 24Q1， 公司实现收入 44.0 亿元（同比+5.7%），归母净利润 1.0 亿元（同比+120.2%），扣非归母净利润 0.9 亿元（同比+117.3%）。 评论：文化纸产能集中释放，下游需求逐步回暖。 1）白卡纸： 23 年实现营收 119.4亿元，同比-8.9%，量价分别同比+9.5%/-16.8%。其中，社卡和食品卡受益于下游客户包装升级需求，销量明显回升；烟卡 23 年上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；而铜卡则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。 2）文化纸： 23 年实现营收 42.5 亿元，同比+105.9%，量价分别同比+124.9%/-8.4%。文化纸需求相对稳定， 23 年公司新增产能顺利爬坡， 24Q2 文化纸销售旺季，预计教辅教材、党建材料等需求仍能提供稳定支撑。 3）箱板纸： 23 年实现营收 18.3 亿元，同比-11.2%，量价分别同比+7.2%/-17.1%。 4）石膏护面纸： 23 年实现营收 4.7 亿元，同比-10.7%，量价分别同比+4.9%/-14.9%。 盈利能力修复，费用控制良好。 1） 23 年，行业白卡纸产能集中投放，供应增加导致价格承压，白卡纸毛利率-2.7pcts 至 10.9%；而纸浆成本下降，带动文化 纸 、 箱 板 纸 和 石膏 护面 纸 等 产 品 盈 利 能力 迎来 改 善 ， 毛 利 率 分别+4.9/+2.6/+2.1pcts 至 12.5%/5.2%/15.2%；综合影响下，公司毛利率下滑 0.8pcts至 10.8%。费用端，销售/管理/财务费用率分别为 1.0%/3.0%/2.4%，同比+0.3/-0.04/+0.6pcts，基本保持平稳。因此，公司 23 年实现归母净利率 1.0%，同比-0.3pcts。 2） 24Q1，公司实现毛利率 13.3%，同比+17.9pcts/环比-3.8pcts；费用端，销售/管理/财务费用率分别为 1.1%/3.3%/2.1%，同比-0.1/-0.5/-1.3pcts。整体来看，公司 24Q1 实现归母净利率 2.3%，同比扭亏为盈。 产品设计差异化，逐步完善产能布局。 公司加快推进 80 万吨高档特种纸板扩建项目，生产全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等；同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品，差异化产品矩阵逐渐完善。成本端，公司将充分利用大股东“林浆纸一体化”原料优势， 以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险，有望实现盈利能力稳步提升。 投资建议：公司是白卡纸行业龙头，经营稳健；看好新产能投放后，市场份额或进一步提升。 考虑到白卡纸行业新增产能压力仍大，下调盈利预测，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 6.54/9.57/12.33 亿元（ 24/25 年前值为12.67/15.04 亿元），对应当前股价 PE 为 12/8/7 倍。采用 DCF 估值法，给予公司目标价 7.7 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 原料成本大幅波动，市场竞争加剧等

基本事件23A实现营收186.93亿元（同比+1.80%），归母净利1.82亿元（同比-20.27%），扣非归母净利1.21亿元（同比-45.42%）。单23Q4实现营收50.15亿元（同比+11.05%，环比-0.10%），归母净利2.75亿元（同比+171.44%，环比+8.43%），扣非归母净利3.32亿元（同比+185.33%，环比+37.37%）。24Q1营收43.98亿元（同比+5.69%，环比-12.30%），归母净利1.01亿元（同比+120.23%，环比-63.41%），扣非归母净利0.95亿元（同比+117.29%，环比-71.47%）。 23A产销靓丽增长，Q4业绩持续改善23年公司纸制品销量429.52万吨（同比+21.18%），其中白纸板279.69万吨，文化纸84.05万吨，箱板纸54.16万吨，石膏护面纸11.62万吨。产量418.84万吨（同比+14.09%），其中白纸板271.20万吨，文化纸84.39万吨，箱板纸51.55万吨，石膏护面纸11.70万吨。分产品看，23年公司白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收119.41/42.45/4.66/18.32亿元，同比分别-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16%，白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92%/12.54%/15.15%/5.25%，同比-2.71pct/+4.94pct/+2.14pct/+2.57pct。分地区看，23年公司国内/国外营收168.75/16.09亿元，毛利率分别为10.36%/15.82%，同比-0.02pct/-7.36pct。根据卓创，23Q4、24Q1白卡纸市场均价分别4897元/吨（同比-7.59%、环比+11.80%）、4761元/吨（同比-6.76%、环比-2.79%），Q1需求修复较为平缓，价格存在一定压力，随2024年内消费逐步修复，公司产品差异化占比提高，综合价格及盈利有望转好。 盈利能力改善，现金流稳健向好，期间费用控制良好（1）利润率：23年公司实现毛利率10.83%（同比-0.82pct），实现归母净利率0.97%（同比-0.27pct）。单23Q4公司实现毛利率17.09%（同比+19.41pct，环比+1.28pct），实现归母净利率5.48%（同比+13.99pct，环比+0.43pct）。24Q1公司实现毛利率13.30%（同比+17.90pct，环比-3.79pct），实现归母净利率2.29%（同比+14.23pct，环比-3.19pct）（2）期间费用率：23年期间费用率为10.18%（同比+0.68pct），其中销售费用率为0.96%（同比+0.28pct），主要系销售人员增加导致薪酬增加所致。管理与研发费用率为6.83%（同比-0.25pct)。财务费用率为2.39%（同比+0.64pct)，主要系汇兑损失增加所致。 （3）营运效率与现金流：23年公司应收账款及票据10.47亿元（同比+1.97亿元），主要系本期开展票据池业务，质押银行承兑汇票增加所致。应付票据及账款合计54.98亿元（同比-7.41亿元）。存货24.96亿元（同比-12.32亿元），现金流方面，23年经营现金流净额为21.19亿元（同比+19.39亿元）。 白卡龙头差异化产品占比提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头，始终以科技创新突破为驱动力，提升高附加值产品占比。山东基地将推动液包、烟包、食品卡、铜卡、办公用纸、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡，市场份额有望不断提升；江苏基地努力提高自制浆的品质并优化成本结构，通过废液的高效治理和资源回收利用，提升经济效益与成本效率，公司将持续推进江苏基地年产80万吨高档特种纸板扩建项目，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议我们预计公司24-26年分别实现营收198/214/228亿元，同比+6%/+8%/+7%；对应归母净利润分别6.19/9.79/14.08亿元，同比分别+240%/+58%/+44%；对应PE分别为13X/8X/6X，维持“买入”评级。风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

公司发布23年年报及24一季报24Q1收入44亿，同增6%；归母净利1亿，同增120%；23A公司收入187亿，同增2%，归母净利1.8亿，同减20%；扣非后1.2亿，同减45%。其中23Q4收入50亿，同增11%；归母净利2.75亿，同增171%。 公司2023年拟派发现金红利0.36亿元（含税），分红率20%。 分产品看，23年白纸板收入119亿，同减9%，毛利率11%，同减3pct；销量280wt，同增9%；文化纸收入42亿，同增106%，毛利率13%，同增5pct；销量84wt，同增125%；箱板纸收入18亿，同减11%，毛利率5%，同增3pct；销量54wt，同增7%；石膏护面纸收入4.7亿，同减10.7%，毛利率15%，同增2pct；销量12wt，同增5%。 公司24Q1毛利率13.3%，同增18pct；净利率2.3%，同增14pct。 2023年在白纸板产品各细分领域状况各具特性社卡方面，“以白代灰”、包装升级成为市场的主旋律，社卡价格的回落带动了整体销量提升；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨，目前市场仍在调整；食品卡市场则因餐饮、出行等场景消费的火爆而表现繁荣；铜卡市场则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。 文化纸的需求相对稳定需求稳定系受教辅教材、党建材料等需求稳定支撑。23年上半年，双胶纸产能增加，但产销量增速受浆价成本高位的不利影响；随着浆价回落、课本改版等因素影响，需求回暖；下半年双胶纸产销量率先修复，至年底持续释放量价齐升的积极信号。进出口方面，国内文化纸厂对外出口保持高位，进口减少则缓解国内市场新增产能竞争压力。 箱板纸市场复杂多变尽管整体需求修复、生产消费重回增长轨道，但是进口箱板纸数量再次回到高位，伴随国内房地产市场低迷，家电、装饰建材需求不佳，这给箱板瓦楞等黑纸包装市场，尤其是国内高端牛卡的供需平衡，带来一定挑战。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司始终秉持创新突破的理念，贯彻于产品设计、原料采购、生产制造以及销售服务的各个环节；基于23年及24Q1表现，考虑当前白卡纸供需关系及价格走势疲软，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为6.9/8.7/11.3亿元（24-25年前值分别为9.0/11.5亿元），对应PE分别为11/9/7X。 风险提示：原材料价格上涨风险；环保风险；政策风险；汇率风险等。

事件描述公司营收/归母净利润/扣非净利润 2023年实现 186.93/1.82/1.21亿元，同比+2%/-20%/-45%； 2023Q4实现 50.15/2.75/3.32亿元，同比+11%/扭亏/扭亏； 2024Q1实现 43.98/1.01/0.95亿元，同比+6%/扭亏/扭亏。 事件评论 2023A： 收入层面， 销量增长带动收入增长， 纸价同比下降， 文化纸因新产能释放销量同比高增， 白纸板依靠纸机提速和市场开拓实现产销量稳定增长； 利润层面， 2023年公司单季度净利润逐季提升， 主因纸价先抑后扬， 且用浆成本上半年高企、 下半年有所缓解。 具体来看， 2023年公司总销量 430万吨（同增 21%），平均吨毛利 466元（同降约 116元），平均吨净利 42元（同降约 22元），其中 1）白纸板收入 119.41亿元（同减 9%），销量 280万吨（同增 9%），均价 4269元/吨（同减 17%），吨毛利 466元（同降 233元）； 2）文化纸收入 42.45亿元（同增 106%），销量 84万吨（同增 125%），均价 5051元/吨（同减 8%），吨毛利 633元（同增 214元）； 3）箱板纸收入 18.32亿元（同减 11%），销量 54万吨（同增 7%），均价 3382元/吨（同减 17%），吨毛利 178元（ 同增 68元）； 4）石膏护面纸收入 4.66亿元（同减 11%），销量 12万吨（同增 5%），均价 4008元/吨（同减 15%），吨毛利 607元（同减 5元）。 2023Q4： 经营业务净利润环比平稳， 文化纸吨盈利表现较优。 单 Q4剔除先进制造业增值税加计抵减 0.87亿元之后，经营业务扣非净利润约 2.45亿元，环比 2023Q3持平略增，分纸种看，预计文化纸吨盈利优于白纸板，箱板纸仍亏损，双胶纸/白卡纸 2023年 9月初至 2023年 12月初市场吨价上涨 550/350元，但当期用浆成本亦逐步上升。 2024Q1：纸价下跌导致吨盈利环比下降，且销量环比下降，净利润环比下降。2023年 12月至 2024年 2月底，白纸板和文化纸价格下降， 3月份略有上涨但白纸板纸价未维持、后又回落，纸价下跌叠加用浆成本上升，纸品吨盈利环比均下降；箱板瓦楞纸行业景气度未改善， Q1纸价下跌，预计吨盈利亏损扩大。 展望：产销量持续增长&成本节降有望推动博汇盈利提升。伴随效率提升和市场开拓，2024年博汇销量有望同比实现个位数增长，公司持续研发差异化产品，优化产品结构，持续提升市占率，目前造纸行业仍处周期底部，纸品价格和吨盈利均处历史较低水平，期待伴随消费复苏&行业自然增长，逐步释放利润弹性。此外，公司推进降本增效， 2023年在职员工数量合计 5431人（同比减少 859人），人均创收 344万元（同增 18%）。 预计 2024-2026年公司实现归母净利润 7.0/11.4/12.6亿元， 对应 PE 10/6/6倍。 风险提示 1、行业新产能大幅增加； 2、原材料价格大幅波动。

公司发布 2023年报及 2024年一季报： 1）2023年：公司实现收入 186.93亿元（同比+1.8%），归母净利润 1.82亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润 1.21亿元（同比-45.4%）；其中 Q4实现收入 50.15亿元（同比+11.1%），归母净利润 2.75亿元（同比+171.4%），扣非归母净利润 3.32亿元（同比+185.3%）； 2）2024Q1：公司实现收入 43.98亿元（同比+5.7%），归母净利润 1.01亿元（同比+120.2%），扣非归母净利润 0.95亿元（同比+117.3%）。整体需求结构分化，公司产业链延伸，相较于行业相对优势显著，盈利保持稳健。 供需压力仍存、成本压力提升，盈利环比承压。 2023年公司白板纸/文化纸/箱板纸收入分别为 119.41亿元/42.45亿元/18.32亿元（分别同比-8.9%/+105.9%/-11.2%），吨毛利分别为 466/633/178元（分别同比-41.1%/+51.1%/+62.4%）。 根据卓创资讯， 2023Q4/2024Q1内盘针叶浆价格环比+7.2%/-2.0%、阔叶浆价格环比+24.0%/-2.3%，纸浆逐步进入提价通道。需求端，白卡纸需求分化，整体逐步恢复，但供给压力仍存， 根据卓创资讯， 2023Q4/2024Q1白卡纸市场均价为4897/4762元/吨（环比+11.8%/-2.8%）；双胶纸需求平稳，整体处于提价通道，2023Q4/2024Q1双胶纸市场均价为 6114/5786元/吨（环比+10.0%/-5.4%）。 2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为 17.1%/13.3%（环比+1.3pct/-3.8pct），归母净利率 5.5%/2.3%（环比+0.4pct/-3.2pct），盈利环比承压。 产品结构优化，扩产步伐稳健。 产品方面，公司积极拓展高附加值、高技术壁垒的产品线，推动液包、烟包、食品卡、铜卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品。原材料方面，充分利用大股东“林浆纸一体化” 原料优势，开发应用新型主副原料，以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险；加大国内杨木、松木等本地木片资源应用占比，以节降成本。产能方面，公司年产 45万吨高档信息纸机不断突破 OEE 瓶颈，实现产能稳步爬坡；积极推进 80万吨高档特种纸板扩建项目，聚焦全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等产品。 现金流表现亮眼，营运能力提升。 2023年公司经营性现金流为 21.19亿元（同比+19.39亿元）； 2024Q1为 4.50亿元（同比+2.93亿元），现金流表现优异。营运能力方面，截至 2024Q1末公司存货周转天数 68.31天（同比-5.42天）、应收账款周转天数 21.24天（同比+4.66天）、应付账款周转天数 48.10天（同比-34.35天）。 盈利预测与投资评级： 公司产品结构持续优化，大股东多维度赋能。我们预计2024-2026年归母净利润分别为 6.0亿元、 10.2亿元、 12.8亿元，对应 PE 分别为 12.8X、 7.5X、 6.0X，维持“买入” 评级。 风险提示： 经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。

Q3 产销量双升， 推动收入同比、 环比增长。 单 Q3 公司实现收入 50.21 亿元，同比/环比增长 1%/12%，主要由销量增长带动（预计 Q3 总销量/环比均实现双位数增长），纸品均价下降，分产品看，预计白纸板仍占销量大头，文化纸和箱板瓦楞纸销量相近，销量的同比增加主要来自白纸板和文化纸，环比增加主要来自白纸板。价格方面，参考卓创纸网统计的市场均价，Q3 白卡纸市场均价环比-169 元/吨（ -3.7%），7 月纸价跌至最低点，8 月、9 月纸价从底部逐步上涨。 吨盈利环比延续改善， 预计文化纸改善最快。 Q3 公司平均吨盈利预计环比改善 100+元，主因成本下降幅度大于纸价下降幅度，分产品看， 1）文化纸： Q3 吨盈利预计恢复到约200 元（预计环比提升约 200 元）， Q3 双胶纸市场均价环比-600 元/吨（ 约-10%），成本的下降大于纸价的下降； 2）白卡纸： Q3 吨盈利预计恢复到约 300 元（预计环比提升约100+元）， Q3 白卡纸市场均价环比-170 元/吨（ -4%）； 3）箱板纸： Q3 吨盈利预计亏损小幅扩大， Q3 箱板纸市场均价环比-200 元/吨（ -5%）。 费用率方面，单 Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.03/-0.2/+0.5/-0.8pct 至 1.0%/3.0%/3.8%/1.6%。 短期纸价仍处上行趋势， 涨幅有望覆盖原材料成本涨幅， Q4 盈利有望延续向好。 纸价层面，9 月底至 10 月底，白卡纸/文化纸/箱板纸市场均价（参考纸业联讯）上涨 300/200/50元，延续上行态势；原材料层面，近期木片价格小幅上涨（约 100 元），外盘阔叶浆 10 月/11 月报价分别上涨 30/50 美金/吨，国废价格持平，不过木片是博汇成本的大头，预计纸价涨幅将高于原材料成本涨幅，推动 Q4 吨盈利延续向好趋势。 展望中长期： 产销量持续增长&成本节降有望推动盈利提升， 关注行业供需格局变化。 公司坚持提质增效、优化产线、研发推广差异化产品（淋膜纸、液包等），并在产销平衡的基础上持续提高行业市占率。伴随新产能的逐步扩张（公司拟投建 80 万吨高档白卡纸），产销量有望实现双位数增长，进而带来单吨成本的节降。此外，公司计划在经营费用方面节降预算、优化经营成本，期待伴随消费复苏&行业自然增长， 24 年逐步释放利润弹性。 同时，白卡纸、文化纸、箱板纸行业后续均有新增产能，关注新增供给落地情况以及对行业供需格局的影响。预计公司 23-25 年归母净利润 2.1/9.6/11.1 亿元，对应 PE 为 44/9/8X。 风险提示1、行业新产能大幅增加：若行业新增产能持续大幅增加，供需矛盾进一步恶化，供过于求情况出现，将会导致产品价格大幅下降并对公司收入和业绩带来影响。 2、原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动将对成本端产生影响，若原材料价格如木片、浆、能源等价格大幅上涨，会造成成本上升，影响公司盈利。

23Q3收入 50.21亿，同增 0.9%，归母净利 2.53亿，同增 40.6%。 23Q1-3收入 136.78亿，同减 1.2%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为41.62亿（yoy+0.5%）/44.96亿（yoy-4.9%）/50.21亿（yoy+0.88%）23Q1-3归母净利-0.93亿（yoy-115.2%），23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速-4.97亿（yoy-375.2%）/1.51亿（yoy-40.2%）/2.53亿（yoy+40.6%）；其中，23Q3归母净利增加原因系 23Q3较 22年同期产品销量增加，毛利增加所致。 23Q1-3归母净利下降主要原因系公司主要产品销售价格下跌幅度超过主要原材料成本（木浆、木片等）的下跌幅度，使得公司产品毛利率下滑所致。 23Q1-3扣非归母净利-2.11亿，同减 134.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为-5.48亿（yoy-412.8%）/0.95亿（yoy-63.6%）/2.42亿（yoy+38.2%）； 23Q1-3非经常性损益 1.18亿（其中，投资收益-2111万）；22Q1-3非经常性损益 251万（其中，投资收益-3753万）。 23Q1-3毛利率 8.5%同减 7.7pct，净利率-0.7%，同减 5.1pct23Q1-3销售费用率 1.0%，同增 0.2pct；管理（包含研发）费用率 6.7%，同减 0.2pct；财务费用率 2.6%，同增 0.7pct。 技术及研发能力行业领先，不断加强对生产工艺的技改和研发公司具有行业内领先的技术及研发能力，公司技术部负责公司新产品、新工艺、新技术的开发、引进和消化，并设立研创科、纸工艺组、知识产权组三个研究室。建立健全以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，承担白纸技术、文化纸技术、添加剂技术等基础与发展的研究任务。技术部具备造纸工艺、技术、设备的综合性检测、分析、测试和实验能力。公司通过不断加强对生产工艺的技改和研发，加强对产品的技术指标优化，争创新产品、新品类，保持了业内领先的生产制造成本优势和技术工艺优势。23H1，山东基地已成立项目 47项，其中省级创新项目 8项，发明专利受理 4项，实用新型专利受理 10项；江苏基地已成立项目 24项，发明专利受理 1项。 引进国际一流设备供应商，对产品质量工序进行有效控制公司为 ISO9001质量体系认证企业，主要生产设备引进自 Valmet、Voith、Andritz、Siemens 等国际一流设备供应商，采用先进的 DCS、QCS、MES、WAS 等工业控制、管理系统，运用国际领先的生产工艺技术,为高品质、高效率生产打下坚实的基础。公司技术部下设品保处负责建立健全公司的品质管理体系和工艺质量控制体系，制定产品质量控制标准和监督考核机制，对关键质量工序进行有效控制，确保产品质量实时满足不同细分市场客户的差异化需求。公司及其子公司还取得了“FSSC22000安全体系认证”、“能源管理体系认证”等管理认证。 国内外供应商直接供货，物流成本优势明显公司采用国内外供应商直接供货为主，代理商供货为辅的策略，开辟了多条原料供应的稳定渠道。公司主要的生产基地在江苏省盐城市大丰区大丰港，就近依托黄海港口海运优势，使原材料和产成品的运输更加便捷高效，物流成本优势明显。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司采取“以销定产”、“以产定购”的经营模式，在山东和江苏建有两大造纸基地。公司主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸，其中主营产品白纸板按其下游用途一般分为四种类型：烟卡、食品卡、社会卡、铜版卡。23年下半年，公司将积极规划产业链上下游延链强链，继续以绿色转型、数智化转型和科技创新来提升企业综合竞争力，持续打造全球白纸板行业的领军企业。考虑到公司业绩（23Q1-3收入同减 1.2%，归母净利-0.93亿），我们调整盈利预测。预计 23-25年公司归母净利分别为2.81/9.01/11.51亿元（前值分别为 1.23/10.81/14.12亿元），EPS 分别为0.21/0.67/0.86元/股，对应 PE 分别为 32/10/8x。 风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；行业竞争风险；汇率风险等。

公司披露 2023 年三季度业绩： 2023Q1-Q3 收入 136.78 亿元（同比-1.21%），归母净利-0.93 亿元（同比-115.16%），扣非归母净利-2.11 亿元（同比-134.65%）。 2023Q3 收入 50.21 亿元（同比+0.88%，环比+11.68%），归母净利 2.53 亿元（同比+40.60%，环比+68.08%），扣非归母净利 2.42 亿元（同比+38.23%，环比+155.08%）， Q3 环比同比大幅回暖， Q4 表现值得期待。 Q3 靓丽增长， Q4 盈利改善可期H2 迎来消费活动旺季需求回暖， 我们预计 Q3 销量环比 Q2 有所增长； 23Q3 白卡纸市场均价 4380 元/吨， 9 月底较 7 月初+530 元/吨，亚太森博 100 万吨白卡纸于 10 月 20 日投产，但 10 月以来白卡纸龙头厂家陆续发出 200-300 元/吨涨价函，纸厂库存较低、成本支撑转强下预计价格仍在上行通道；成本端三季度低价浆集中入库，成本环比有所改善，白卡纸价格环比走强，吨纸盈利有所扩张；23Q3 针叶浆现货 5607 元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货 4630 元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%）， 成本环比小幅走强， 但 Q4 纸厂低库存背景下白卡纸挺价有望部分传导， 综合 Q4 价格有望稳中走强， 吨盈利稳健向好可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用率环比下降（ 1）利润率： 23Q3 公司实现销售毛利率 15.81%（同比+1.02pct，环比+3.24pct），归母净利率 5.05% （同比+1.43pct，环比+1.69pct）。 （ 2）期间费用率： 23Q3 期间费用率为 9.30%（同比-0.56pct，环比-1.20pct）， 费用率环比下降。 其中销售费用率为 0.97%（同比-0.03pct，环比+0.15pct），管理与研发费用率为 6.78%（同比+0.26pct，环比+0.07pct)，财务费用率为 1.55%（同比-0.79pct，环比-1.43pct）。 （ 3） 营运效率与现金流： 23Q3 公司应收账款 9.81 亿元（同比-0.06 亿元，环比+1.98 亿元），应收账款周转天数 18.06 天（同比+2.19 天，环比+1.10 天），应付票据及账款合计 50.45 亿元（同比-18.36 亿元，环比-11.06 亿元）；存货 22.41 亿元（同比-17.26 亿元，环比-7.13 亿元），环比下降主要系高价浆消耗及产成品库存去化， 存货周转天数 64.42 天(同比-6.12 天，环比-8.18 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为 4.62 亿元（同比+1.26 亿元，环比+1.35 亿元）。 白卡龙头产品结构优化、效率显著提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头， 截至 2023H1 主要产能包括白卡纸 215 万吨，箱板纸 50 万吨， 文化用纸产能 95 万吨（ PM6 号机生产 50 万吨文化用纸）。 公司未来规划产能包括江苏基地 80 万吨特种纸板、 100 万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议我们预计公司 23-25 年分别实现营收 187.18/205.79/242.36 亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 1.97/8.41/14.16 亿元， 同比分别-13.42%/+352.70%/+68.48%； 对应 PE 分别为 47X/11X/7X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

事件： 博汇纸业发布 2023年三季报， 2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 50.21/2.53/2.42亿元，同比增加 0.88%/40.60%/38.23%； 23年 Q1-Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 136.78/-0.93/-2.11亿元，同比减少1.21%/115.16%/134.65%。 社会卡阶段性承压，公司主动调整产品结构。 23Q3公司实现营收 50.21亿元， 同增 0.88%， 在 23Q3消费需求疲软叠加纸浆价格下行（23Q3阔叶浆/针叶浆价格分别同降 34.48%/31.60%）无法有效支撑纸价，导致纸价有不同幅度下行，其中 23Q3白卡/箱板/双胶纸价格同降 23.46%/20.85%/9.95%，我们判断公司通过调整产品结构，生产高价值的特种白卡纸维持收入稳定。 白卡纸价格稳中有升，成本逐季改善推高盈利水平。 2023Q3公司归母净利润/扣非后归母净利润 2.53/2.42亿元，同比增加 40.60%/38.23%，毛利率/净利率为 15.81%/5.05%，同比增加 1.02/1.43pct，主因成本下行同时 Q3产业链补库存需求推动行业盈利上行，同时公司积极推动产品结构升级（高价值量特种卡 占 比 提 升 ） 。 23Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为0.97%/2.98%/3.80%/1.55%，同比变动-0.03/-0.22/+0.49/-0.80pct， 财务费用减少主因银行利率下调利息支出减少。现金流方面，公司 2023Q1-3经营性现金流量净额 9.46亿元，同比降低 4.15%，公司现金流保持相对稳定。 产品升级叠加需求转好，公司盈利逐季转好。 23Q3白卡纸价格环降 3.18%，但自 2023年 7月 28日持续上行，截至 10月，均价已上涨 775元至 4935元/吨，白卡纸价格表现出持续上行趋势。同时公司用高毛利、差异化产品（例如液包产品）部分抵消市场环境对纸价下跌带来的不利影响；烟包行业上半年因烟包改版影响，抑制部分用纸需求，但烟卡全年需求相对稳定， 我们判断当前需求有明显恢复；箱板纸前三季度受行业新增产能影响，叠加关税下调为 0，进口提升（23Q3箱板纸累计进口 142.82万吨，同比增长 57.74%。）纸价下行，进入四季度，随着节假日增多刺激需求上行，箱板纸需求特别是中高端箱板纸需求有望在传统旺季到来时有所恢复；文化纸方面需求端教辅教材招标订单刚需托底，且社会渠道库存相对低位（截至 2023年 10月 27号双胶纸库存为 74.42万吨，两年百分位为 38.60%） ，看好文化纸方面稳定贡献利润。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。 公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地 PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地 PM1、 PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计 2024年增加 80万吨特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议： 公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 2.0/9.6/12.7亿元，对应 PE 为 43X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示： 白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

公司发布 2023 年第三季度报告： Q3 公司实现收入 50.21 亿元（同比+0.9%），归母净利润 2.53 亿元（同比+40.6%，环比+68.1%），扣非净利润 2.42 亿元（同比+38.2%，环比+155.1%）。 Q3 伴随低价纸浆及木片原材料逐步到厂耗用，此外提价稳步落地，公司吨纸盈利环比改善。成本下行、需求复苏， Q3 吨盈利抬升。 成本方面， Q3 伴随低价木浆耗用量增加、国内木片价格下跌，浆纸系成本压力缓解；价格方面， 7 月以来渠道补库及下游需求复苏带动公司提价落地、预计出货量同比增加，截至Q3 末白卡纸市场价格较 7 月初低点+13%，吨盈利稳步抬升。当前纸浆供需两旺、 10 月龙头白卡纸延续提价，预计 Q4 盈利环比向上。利润结构优化，扩产步伐稳健。 产能方面，目前公司山东基地以差异化、高附加值为主攻方向，持续研发液包、淋膜、办公用纸等深加工产品；江苏基地致力于持续提升机台效率，产能利用率稳步提升，成本优势凸显。此外，下半年公司山东基地 PM8 文化纸机产能稳步爬坡，中长期江苏基地 80 万吨高档特种纸板、三期年产 100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量，成长路径清晰。成本下降、生产管理提效，盈利能力改善明显。 2023Q3 公司毛利率为15.8%（同比+1.0pct，环比+3.2pct），伴随低价成本耗用、提价落地，毛利率环比改善明显； 2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.0%/3.8%/1.6%（同比-0.03pct/-0.2pct/+0.5pct/-0.8pct），归母净利率为 5.1%（同比+1.4pct，环比+1.7pct），公司研发持续加大投入、生产管理效率提升，净利率稳健上行。现金流回暖，营运效率稳定。 2023Q3 公司净经营现金流为 4.62 亿元（同比+1.26 亿元）， 经营改善带动 Q3 现金流回暖；营运能力方面，截至 Q3末公司存货/应收/应付周转天数分别为 64 天/18 天/70 天（分别同比-6 天/+2 天/+2 天），营运效率保持稳定。 盈利预测与投资评级： 公司产品结构差异化，优质产能稳健扩张，预计 Q4需求复苏、提价落地， 盈利有望延续向上，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.1 亿元/10.2 亿元/12.4 亿元，对应 2023-2025 年 PE 分别为27X/8X/7X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期

公司 23H1收入 86.57亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46亿元，同比-180.07%； 扣非归母净利-4.53亿元，同比-204.09%；单 23Q2收入 44.96亿元，同比-4.93%、环比+8.03%；归母净利 1.51亿元，同比-40.15%，扣非归母净利 0.95亿元，同比-63.57%；Q2环比扭亏为盈，H2有望持续修复。 Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期23H1公司机制纸产量 198.57万吨(同比+13%)、销量 194.99万吨（同比+19%），下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2白卡纸市场均价 4486元（环比-12%、同比-30%）、7-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端 2023Q2针叶浆、阔叶浆市场均价为 5603、4200元/吨（同比-23%、同比-34%），Q2部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计 H2超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合 H2旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 12.58%（同比-6.24pct，环比+17.18pct），实现归母净利率 3.35%（同比-1.97pct，环比+15.30pct），利润端环比明显改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 10.51%（同比+0.61pct，环比-0.45pct），综合费用控制较稳定。其中销售费用率为 0.82%（同比+0.18pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 6.71%（同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率为 2.98%（同比+1.37pct，环比-0.40pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 7.83亿元（同比-0.09亿元，环比+0.99亿元），应收账款周转天数 16.97天（同比+2.42天，环比+0.38天），应付票据及账款合计 61.51亿元（同比-11.04亿元，环比-7.39亿元）；存货29.54亿元（同比-9.24亿元，环比-4.50亿元），环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数 72.60天(同比-0.43天，环比-1.12天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为 3.27亿元（同比-1.76亿元，环比+1.69亿元），现金流环比有所改善。 白卡龙头格局持续优化，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸 215万吨，箱板纸 100万吨，高档信息纸 45万吨，预计 23年新增 20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地 80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2盈利持续改善。我们预计公司 23-25年分别实现营收 187.18/205.79/242.36亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 2.70/9.24/15.20亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应 PE 分别为 33X/10X/6X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。